1、 2020.03.19 国际比照，看中国趋势国际比照，看中国趋势 2019 年国际建材龙头年报综评年国际建材龙头年报综评 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师) 花健花健祎祎(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513070005 S0880118100059 本报告导读：本报告导读： 本文纵观国际建材龙头企业本文纵观国际建材龙头企业 2019 年年报，进行国际对标研究，看中国趋势，看建材年年报，进行国际对标研究，看中国趋势，看建材 龙头的空间及未来；龙头的空间及未来； 摘要：摘要： 对标对标国际龙头， 未来趋势中国国际龙头， 未来趋势中国优势
2、凸显。优势凸显。 国际建材企业 2019 年年报， 呈现发达地区市场强于新兴市场，价格因素强于销量因素的总体特 征， 其中中国市场尤其是水泥与工程建材市场的优势凸显。 国际建材 企业在产业链整合， 市场区域选择， 资源化布局的显著表现也进一步 对标中国的建材企业未来发展趋势。 国际视角彰显优秀， 继续推荐国际视角彰显优秀， 继续推荐中国的中国的建材龙头。建材龙头。 继续推荐占据核心城 市圈，拥有资源优势，向产业链环节纵向整合的水泥龙头海螺水泥、 中国建材、冀东水泥、华润水泥、上峰水泥、华新水泥、祁连山、天 山股份等；继续推荐占据 B 端高成长赛道或借助 C 端品牌沉淀快速 向 B 端延伸的东方
3、雨虹、 中国联塑、 北新建材、 伟星新材、 蒙娜丽莎、 科顺股份等； 继续推荐将竞争优势延伸至全球并向下游延伸的玻璃玻 纤龙头信义玻璃、中国巨石、中材科技、旗滨集团等。 水泥行业：国际巨头平稳经营，中国企业优势凸显。水泥行业：国际巨头平稳经营，中国企业优势凸显。2019 年国际水 泥巨头营收温和上涨，价格因素要驱动。发达地区销强于新兴市场， 盈利增速普遍高于收入增速。 相仿营收规模下， 国际水泥巨头仅为海 螺水泥等国内水泥龙头一半； 而其持续尝试降低的净负债水平更与净 现金状态的中国龙头企业有较大差距。中国龙头水泥企业优势凸显。 国际企业海外扩张的集体停滞为中国水泥龙头国际化带来契机， 而其
4、成熟的骨料与混凝土布局成为中国水泥龙头企业的重要对标。 骨料行业：骨料行业：后城镇化时代的好生意后城镇化时代的好生意。2019 年美国骨料龙头量价齐升， 延续多年趋势， 证明骨料是后城镇化时代不可多得的好生意。 销量上 享受区域景气度同时持续以规模和资本优势侵蚀小企业份额或收并 购； 销价上多年持续价格稳定上涨彰显定价权。 中国骨料行业未来的 受益者或是在资本与上下游资源均占据优势的水泥龙头企业。 而高度 城市化的美国 11 大核心城市群继续领跑，预示中国核心城市群还具 有相当潜力将拉动建材行业长期需求发展。 涂料行业：中国工程漆市场一枝独秀。涂料行业：中国工程漆市场一枝独秀。全球涂料行业营收
5、平稳略升， 价格与并购正贡献， 销量与汇兑负贡献。 建筑涂料表现整体强于工业 涂料，工业涂料呈现巨大分化，高端制造业涂料景气度高。中国工程 涂料为全球最亮眼市场， 验证我们对于 B 端消费建材高景气， 集中度 快速提升的判断。 未来立邦中国或加重 B 端布局， 而多乐士专注 C 端 市场品牌升级与经营回报提升，对国内企业发展影响有限。 风险提示：宏观经济波动；环保政策放松；原材料成本提升。风险提示：宏观经济波动；环保政策放松；原材料成本提升。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 建材 央行再放流动性， 逆周期调控有望加 码 2020.03.17 建材聚焦经济增长，周
6、期品将最为受益 2020.03.08 建材好云无处不遮楼 2020.03.07 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 建材建材 行业专题研究行业专题研究 2 of 17 目目 录录 1. 国际对标，看中国趋势，看建材龙头的空间及未来 . 3 2. 水泥：国际巨头平稳经营，中国企业优势凸显 . 4 2.1. 价格因素强于销量因素，区域分化“强者恒强”. 4 2.2. 盈利趋势向好，报表质量难敌国内龙头 . 6 2.3. 海外扩张停滞带来机遇，产业链纵向布局树立标杆 . 7 3. 骨料：量价齐升，后城镇化时代
7、的好生意 . 8 3.1. 2019 年量价齐升，后城镇化时代的好生意 . 9 3.2. 美国区域分化仍继续，“大国大城”远景可见 . 11 4. 涂料行业：中国工程漆市场一枝独秀 . 12 4.1. 全球建筑需求强于工业需求，赛道分化明显 . 12 4.2. 中国工程涂料表现抢眼，B 端强势仍将继续 . 14 4.3. 立邦 B 端投入或将更大，多乐士聚焦 C 端更为温和 . 15 5. 风险提示 . 16 mNrOrRnRnQoQsQmNtMwPoNaQ9RaQpNrRoMqQkPnNoNiNsQtOaQpPvNvPrNxPwMmPpN 行业专题研究行业专题研究 3 of 17 1. 国际
8、对标，看中国趋势国际对标，看中国趋势，看建材龙头的空间及未来，看建材龙头的空间及未来 纵观国际建材龙头企业 2019 年年报，呈现出发达地区市场强于新兴市 场(除中国外)，价格因素强于销量因素的总体特征，其中中国市场尤其 是水泥与工程建材市场的优势凸显，而国际建材企业在产业链整合，市 场区域选择，资源化布局的显著表现也可进一步对标中国的龙头建材企 业未来的发展趋势。 水泥水泥行业行业：国际巨头平稳经营，中国企业优势凸显。：国际巨头平稳经营，中国企业优势凸显。2019 年国际水泥巨 头普遍营收温和上涨，其中价格因素为主要驱动。而在区域上，呈现发 达地区销售强于新兴市场(除中国) “强者恒强” 的
9、特征， 在较好的价格环 境下盈利增速普遍高于收入增速。从国际对比中可以看到，相仿营收规 模下，国际水泥巨头仅为海螺水泥等国内水泥龙头一半；而其持续尝试 降低的净负债水平更与净现金状态的中国龙头企业有较大差距。中国龙 头水泥企业优势凸显。国际企业海外扩张的集体停滞为中国水泥龙头国 际化带来契机，而其成熟的骨料与混凝土布局成为中国水泥龙头企业的 重要对标。 骨料骨料行业行业：后城镇化时代的好生意后城镇化时代的好生意。2019 年美国建筑需求总体平稳，但 火神材料与马丁-玛丽埃塔却在骨料领域实现了销量与销价的齐升。 2019 年的量价齐升只是多年趋势的延续，骨料是后城镇化时代建材行业中不 可多得的好
10、生意。销量上看，骨料公司享受区域景气度同时持续以规模 和资本优势侵蚀小企业份额或收并购，具有量的成长性；销价上看，两 公司多年持续价格稳定上涨彰显定价权。不同于美国发达资本市场助力 骨料企业成长的历史，中国骨料行业未来的受益者或是在资本与上下游 资源均占据优势的水泥龙头企业。而高度城市化的美国中，11 大核心城 市群继续领跑，预示中国核心城市群还具有相当潜力将拉动建材行业长 期需求发展。 涂料行业： 中国工程漆市场一枝独秀。涂料行业： 中国工程漆市场一枝独秀。 从国际涂料企业年报综合看， 2019 年全球涂料行业营收基本保持平稳略升，其中价格与并购正贡献，销量 与汇兑负贡献。建筑涂料表现整体强
11、于工业涂料，而细分快来看，建筑 涂料整体温和增长，亚太潜力更大；工业涂料则呈现巨大分化，高端制 造业涂料景气度高，传统制造业涂料市场较为低迷。中国工程涂料为全 球最亮眼市场，立邦中国区工程涂料增速高达 35%，西卡中国区地坪也 实现两位数增长，验证我们对于 B 端消费建材高景气，集中度快速提升 的判断。 未来立邦在中国市场或会加重 B 端布局使行业高景气下竞争也 有所加剧，而多乐士专注 C 端市场品牌升级与经营回报提升，对国内企 业发展影响有限。 在此， 我们继续推荐： 国内占据核心城市圈， 拥有资源优势， 并向骨料、 混凝土，协同处置等产业链环节纵向整合的水泥龙头海螺水泥、中国建 材、冀东水
12、泥、华润水泥、上峰水泥、华新水泥、祁连山、天山股份等； 继续推荐占据 B 端高成长赛道或借助 C 端品牌沉淀快速向 B 端延伸的 东方雨虹、中国联塑、北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎、科顺股份等； 以及将竞争优势延伸至全球并向下游延伸的玻璃玻纤龙头信义玻璃、中 行业专题研究行业专题研究 4 of 17 国巨石、中材科技、旗滨集团等。 表表 1：推荐公司与受益标的盈利预测估值表：推荐公司与受益标的盈利预测估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 2 2020.020.3 3.1.16 6 EPSEPS PEPE 评级评级 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020
13、E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 600585 海螺水泥海螺水泥 51.70 5.63 6.32 6.76 9.18 8.18 7.65 增持 3323 中国建材中国建材 7.70 0.96 1.54 2.01 8.02 5.00 3.83 增持 1313 华润水泥华润水泥 8.82 1.14 1.15 1.26 7.74 7.67 7.00 增持 600801 华新水泥华新水泥 22.58 2.47 3.13 3.25 9.14 7.21 6.95 增持 000672 上峰水泥上峰水泥 18.95 1.81 2.77 3.34 10.47 6.84 5.6
14、7 增持 000401 冀东水泥冀东水泥 18.67 1.10 2.07 2.57 16.97 9.02 7.26 增持 601992 金隅集团金隅集团 3.33 0.31 0.36 0.43 10.74 9.25 7.74 增持 600720 祁连山祁连山 11.67 0.84 1.57 1.98 13.89 7.43 5.89 增持 600801 天山股份天山股份 22.58 1.18 1.55 1.71 19.14 14.57 13.20 增持 000877 塔牌集团塔牌集团 10.86 1.45 1.45 1.49 7.49 7.49 7.29 增持 002271 东方雨虹东方雨虹 2
15、9.73 1.01 1.37 1.74 29.44 21.70 17.09 增持 2128 中国联塑中国联塑 10.42 0.80 1.02 1.16 13.03 10.22 8.98 增持 000786 北新建材北新建材 25.19 1.46 0.23 1.66 17.25 109.52 15.17 增持 002372 伟星新材伟星新材 11.65 0.62 0.64 0.73 18.79 18.20 15.96 增持 002918 蒙娜丽莎蒙娜丽莎 20.80 0.90 1.08 1.38 23.11 19.26 15.07 增持 300737 科顺股份科顺股份 15.50 0.30 0.
16、59 0.78 51.67 26.27 19.87 增持 0868 信义玻璃信义玻璃 8.27 1.06 1.09 1.24 7.84 7.56 6.69 增持 600176 中国巨石中国巨石 8.04 0.68 0.57 0.65 11.82 14.11 12.37 增持 002080 中材科技中材科技 11.20 0.56 0.83 0.92 20.00 13.49 12.17 增持 601636 旗滨集团旗滨集团 4.90 0.45 0.51 0.63 10.89 9.61 7.78 增持 数据来源：国泰君安证券研究 注：中国建材,华润水泥,中国联塑,信义玻璃单位为港元 2. 水泥：国际
17、巨头平稳经营，中国企业优势凸显水泥：国际巨头平稳经营，中国企业优势凸显 2.1. 价格因素强于销量因素，区域分化“强者恒强”价格因素强于销量因素，区域分化“强者恒强” 水泥行业选取规模最大，最具代表性的欧美水泥巨头：拉法基豪瑞，海 德堡水泥，西麦斯，CRH。 这些欧美水泥巨头拥有两个共同的特点：横向看在 20 世纪 70 年代后， 各自进行全球化布局，目前产能均覆盖欧洲，北美，中南美洲，亚太以 及非洲中东等；纵向看则均已经实现了充分的产业链延伸，除水泥外较 成熟地发展了骨料，混凝土，沥青，工程服务，能源贸易等业务。 图图 1 1：拉法基豪瑞在全球的完善布局拉法基豪瑞在全球的完善布局 行业专题研
18、究行业专题研究 5 of 17 数据来源：公司年报 全球水泥行业营收温和上涨。全球水泥行业营收温和上涨。采取去除汇率与并购影响的 LFL 口径而 言，除受墨西哥市场拖累较大的西麦斯以外(墨西哥市场 2019 年营收下 滑超过 12%)， 各大水泥企业营收均呈现着温和增长趋势。 增速普遍在 2- 3%之间，各董事会与管理层，尤其是拉法基豪瑞与海德堡水泥，对这样 的市场环境与销售增长表示满意。 增长主要受价格因素驱动。增长主要受价格因素驱动。从披露详细销量的公司情况来看，2019 年全 球水泥销量增长其实相对疲弱，除拉法基豪瑞实现 0.5%微涨外，海德堡 与西麦斯均销量负增长。三家企业水泥销量增速
19、明显低于营收增速，这 样的数据反差说明 2019 年在全球范围行业增长的主要驱动因素是涨价。 各公司也表示 2019 年全球均出现了水泥与骨料的价格上涨现象。 图图 2 2：价格因素优于销量因素价格因素优于销量因素 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：CRH 未披露销量变化 区域分化“强者恒强” 。区域分化“强者恒强” 。从区域分化的角度来看，2019 年呈现出“强者 恒强”的态势，即发达经济地区增速更优于新兴经济地区。以海德堡水 泥分拆数据为例，北美西欧两发达地区市场表现显著优于东欧，亚太， 非洲中东等市场，这或许与 2019 年发达地区更强的经济抗波动能力与 0.5% -2.0% -
20、7.0% 3.1% 2.0% -1.0% 3.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 拉法基豪瑞海德堡水泥西麦斯 CRH 2019年水泥销量与总营收增速(LFL) 水泥销量增速营收增速 行业专题研究行业专题研究 6 of 17 为各企业的共同观察。 图图 3 3：发达地区表现优于发展中地区发达地区表现优于发展中地区 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 展望展望 2020 年基调乐观，分化方向有所不同：年基调乐观，分化方向有所不同：在对于 2020 年的展望中， 各个企业均呈现较为乐观的基调，但对市场的结构分化呈现着不同的观 点。 海德堡水泥更倾向于
21、： 随着贸易摩擦与英国脱欧等风险的释放解决， 新兴市场呈现更强的表现；而 CRH 则相信：在全球呈现更宽松的货币 环境与更强劲的财政手段之际，美国西欧等更有实力的发达地区将更有 能力发力，强者恒强的现象将持续。 2.2. 盈利趋势向好，报表质量难敌国内龙头盈利趋势向好，报表质量难敌国内龙头 盈利趋势普遍向好。盈利趋势普遍向好。从盈利角度看，除受墨西哥市场大幅影响的西麦斯 外(墨西哥单体市场 EBITDA 下滑超过 20%)，其余三家 EBITDA 增速均 高于等于营收增速，反映出盈利能力的改善趋势。其改善的原因总结而 言来自于三方面： 水泥与骨料价格的整体走高； 管理提升对成本的压缩； 拉法基
22、豪瑞与海德堡水泥净负债高于预期的降低对财务费用的改善。 图图 4 4：除西麦斯外除西麦斯外 EBITDAEBITDA 增速均高于等于营收增速增速均高于等于营收增速 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0% -1% -3%-3% 0% 5% 3% 2% -1%-1% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 海德堡水泥2019年区域数据(LFL) 水泥销量增速区域总营收增速 3.1% 2.0% -1.0% 3.0% 6.5% 2.0% -10.0% 7.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 拉法基豪瑞海德堡水泥西麦斯 CR
23、H 2019年增速与EBITDA增速对比(LFL) 总营收增速EBITDA增速 行业专题研究行业专题研究 7 of 17 盈利能力难敌海螺盈利能力难敌海螺，国内企业优势凸显，国内企业优势凸显。将拉法基豪瑞，海德堡水泥， CRH 三家 2019 年的营收与净利润按最新的汇率水平换算成人民币，与 海螺水泥 2019 年 wind 一直预期对比，三家欧美企业营收约等于或高于 海螺水泥，但归母净利仅不足海螺的一半，凸显国内水泥企业的优势。 单论价格中国水泥并无优势，但是海螺水泥等中国优质水泥企业具有更 景气的市场，成本更优的自建产能，账面价值更低的石灰石等资源，以 及更强的运营管理能力，同时纯水泥业务
24、占总营收比重也更高，因此盈 利能力具有突出的优势。 图图 5 5：欧美水泥企业盈利能力难敌海螺水泥：欧美水泥企业盈利能力难敌海螺水泥 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：海螺水泥数据采于 wind 一致预期 资产负债表质量差距更为明显。资产负债表质量差距更为明显。而从资产负债表质量来看，虽然拉法基 豪瑞，海德堡水泥以及 CRH 在 2019 年均较大降低了净负债水平，但国 内海螺水泥等聚焦于发达市场的水泥企业已经实现了净现金状态，国内 企业资产负债表质量优势明显。 图图 6 6：欧美企业大幅降低净负债但仍较净现金的国内企业差距明显欧美企业大幅降低净负债但仍较净现金的国内企业差距明显 数据
25、来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3. 海外扩张停滞带来机遇，产业链纵向布局树立标杆海外扩张停滞带来机遇，产业链纵向布局树立标杆 1940 1457 1942 1506 150169151 330 0 500 1000 1500 2000 2500 拉法基豪瑞海德堡水泥 CRH 海螺水泥 2019年三大国际公司与海螺水泥对比 (人民币亿元) 营收净利润 981 642 541 640 549 518 0 200 400 600 800 1000 1200 拉法基豪瑞海德堡水泥 CRH 净负债(人民币亿元) 20182019 行业专题研究行业专题研究 8 of 17 欧美企业国际拓展停滞欧美
26、企业国际拓展停滞，带来机遇。，带来机遇。欧美水泥企业资产负债表逐渐改善 趋势的背后，是国际化拓展的收缩。20 世纪 70 年代后欧洲水泥企业率 先进行全球市场布局，而如今无论是新建产能还是大规模并购，都已经 近乎停滞。每年所进行并购项目均规模较小。 以拉法基豪瑞为例， 2019 年其全球水泥产能不仅没有增长， 反而在亚太， 拉美，中东非三个地区有或多或少剥离收缩。欧美传统水泥巨头缩减海 外扩张步伐，转而以提升经营质量为主的战略，则为中国的水泥企业国 际化进程提供了较好的历史机遇。 图图 7 7：拉法基豪瑞部分地区产能收缩拉法基豪瑞部分地区产能收缩 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 成功的产
27、业链纵向成功的产业链纵向扩张扩张依然是国内企业的依然是国内企业的标杆标杆。经过多年的产业链纵向 发展，这些欧美龙头水泥企业已经实现骨料，混凝土以及沥青，工程服 务，建材贸易，能源贸易等成熟的纵向一体化发展。以骨料为例，海德 堡水泥 2019 年骨料销量为水泥销量的 2.4 倍。 这为我国水泥企业在骨料 领域与混凝土领域的快速纵向一体化提供了发展空间的展望。 图图 8 8：欧美水泥龙头的产业链纵向布局欧美水泥龙头的产业链纵向布局 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3. 骨料：量价齐升，骨料：量价齐升，后城镇化时代的好生意后城镇化时代的好生意 111.4 73.6 39.1 56.8 32 8
28、5.4 73.6 38.6 56.3 32 0 20 40 60 80 100 120 亚太欧洲拉美中东非北美 拉法基豪瑞分区域水泥产能(百万吨) 20182019 208 126 63 270 308 135 48 5150 0 50 100 150 200 250 300 350 拉法基豪瑞海德堡水泥西麦斯 2019年各企业产品结构 水泥(百万吨)骨料(百万吨)混凝土(百万立方) 行业专题研究行业专题研究 9 of 17 3.1. 20192019 年量价齐升，后城镇化时代的好生意年量价齐升，后城镇化时代的好生意 全美需求环境平稳。全美需求环境平稳。 火神材料与马丁-玛丽埃塔材料公司均为美
29、国最大的 骨料企业之一，其均聚焦美国国内市场，下游为基建工程和房屋建设。 2019 年全美建设需求环境相对平稳。跟据美国人口统计署的数据，2019 年全美建设完成值略降不足 1%，其中公共投资建设增速高达 7%，私人 非住宅基本持平，而私人住宅下滑约 5%。 实现量价齐升。实现量价齐升。在此相对平稳环境下，火神材料与马丁-玛丽埃塔却在骨 料领域实现了销量与销价的齐升。火神材料 2019 年骨料发货 2.16 亿吨 同增 7%，马丁-玛丽埃塔骨料外销 1.91 亿吨同增 11.7%；火神材料 2019 年骨料均价13.99美元同增长0.74美元， 而马丁-玛丽埃塔骨料均价14.33 美元，同增
30、0.58 美元。 图图 9 9：两公司骨料发货量增长两公司骨料发货量增长 图图 1010：销售均价提升销售均价提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 盈利能力随价格上升。盈利能力随价格上升。而在销价提升的作用下，两企业的盈利能力也有 所提升。火神材料 2019 年骨料业务部门毛利率为 28.7%，同增 0.5pct； 而马丁-玛丽埃塔 2019 年毛利率为 29.3%，同增 3.6pct 改善更为明显。 量价齐升为常态，骨料是后城镇化量价齐升为常态，骨料是后城镇化时代时代不可多得的好生意。不可多得的好生意。2019 年的量 价齐升只是多年趋势的延续，
31、火神材料与马丁-玛丽埃塔已经用多年的表 现证明了骨料是后城镇化时代建材行业中不可多得的好生意。 销量：销量：大企业拥有销量增长的长坡道。大企业拥有销量增长的长坡道。首先销量的成长性来看，骨料行 业区域性的属性决定了其可以享受或显著高于全国的区域景气；区域内 大企业以规模经济对当地小企业市场份额的侵蚀是一条长坡道；大企业 强大的实力以及资本市场优势使其可以以外延式成长的方式吸并小企 业。这是一个龙头企业即使在后城镇化时代仍能保持成长性的赛道。 图图 1111：外延与内生增长带来销量的持续增长外延与内生增长带来销量的持续增长 201.4 171.1 215.5 191.1 0 50 100 150
32、 200 250 火神材料马丁-玛丽埃塔 骨料发货量(百万吨) 20182019 13.25 13.75 13.99 14.33 12.5 13 13.5 14 14.5 火神材料马丁-玛丽埃塔 骨料销售均价(美元/吨) 20182019 行业专题研究行业专题研究 10 of 17 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 盈利：价格和吨毛利的稳定上涨彰显定价权。盈利：价格和吨毛利的稳定上涨彰显定价权。从盈利能力看，近年火神 材料与马丁-玛丽埃塔两公司骨料的均价与吨毛利均呈现线性稳步上涨 的趋势。这种低波动的单向上涨趋势有别于景气周期波动，后者将呈现 更剧烈的价格周期。这种价格趋势反映的：在资源化
33、时代，区域市场内 龙头企业的领导力与定价权。因此骨料行业是在后城镇化时代，龙头企 业能把握定价权持续提升盈利能力的行业。 图图 1212：价格与吨毛利呈现低波动趋势上涨，彰显定价权价格与吨毛利呈现低波动趋势上涨，彰显定价权 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 可见区域性与资源性促使骨料成为后城镇化时代不可多得的好生意。目 前两公司近 14 美元，换算成人民币近 100 元的骨料均价，也为国内未 来成熟骨料市场的对标价抬升了足够的想象空间。 资本市场造就美国特殊性资本市场造就美国特殊性，中国最终的受益者或是水泥，中国最终的受益者或是水泥龙头龙头。目前在全 世界，仅美国拥有独立以骨料为主业的庞大
34、公司，这与其起步较早的发 达资本市场有关：资本市场给了火神材料等不断外延式并购发展的机遇， 同时也给了马丁-玛丽埃塔等从大集团中单独分拆的可能， 因此美国的情 况最为特殊。而在中国仍在持续的城镇化进程与之后漫长的后城镇化时 代中，出现独立骨料巨头的可能性较小，拥有雄厚资本，丰富矿山资源 与开采经验的水泥企业或将成为这个好生意最终的受益者。 141 145.9 162.4 178.3 181.4 183.2 201.4 215.5 0 50 100 150 200 250 2000182019 火神材料骨料发货量(百万吨) 10.44 10.8 11.
35、05 11.85 12.65 13.06 13.25 13.99 4.21 4.37 4.75 5.52 6.126.03 6.32 6.74 0 5 10 15 2000182019 火神材料骨料均价与吨毛利(美元/吨) 骨料均价吨毛利 线性 (骨料均价)线性 (吨毛利) 行业专题研究行业专题研究 11 of 17 3.2. 美国区域分化仍继续， “大国大城”远景可见美国区域分化仍继续， “大国大城”远景可见 区域差异区域差异显著，增长更快区域毛利率也更高显著，增长更快区域毛利率也更高。骨料作为典型的区域资源 型产品，具有明显的区域差异。马丁-玛丽
36、埃塔的分区数据表现出这种区 域差距的显著性：不同区域之间在销量增速和毛利率上呈现显著的差别。 且增长更快区域毛利率也更高，呈现“强者恒强”的表现。 图图 1313：增长更快区域毛利率也更高增长更快区域毛利率也更高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 扩展战略坚守城市圈原则。扩展战略坚守城市圈原则。火神材料与马丁-玛丽埃塔在 2019 年年报中 均一如既往地强调了区域的重要性以及其对未来扩张区域选择严格标 准。 马丁-玛丽埃塔更是直接将未来扩张范围缩小到美国的十一个核心城 市圈附近。其援引 America 2050 的研究，相信未来美国主要的人口与经 济增长都将以这十一个核心城市圈为主，而公司
37、近年来的收购项目也基 本沿着这一地理宗旨。 图图 1414：除西麦斯外除西麦斯外 EBITDAEBITDA 增速均等于或由于营收增速增速均等于或由于营收增速 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 美国城市区域分化仍在延续，中国核心城市圈优势将逐渐凸显。美国城市区域分化仍在延续，中国核心城市圈优势将逐渐凸显。美国骨 料公司这样的运行战略既是对美国经济过去规律的总结，也是对此趋势 80%城镇化率的美国，区域仍在 15.20% 36.30% 13.90% 25.60% 6.50% 20.10% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 骨料发货增速毛利率 2019年马丁-玛
38、丽埃塔分区表现 美中东南西部 行业专题研究行业专题研究 12 of 17 继续分化。这意味着城镇化阶段远远落后的中国，未来核心城市圈与其 他地区发展的分化，将更为显著。 随着2019 年新型城镇化建设重点任务的出台，在政策上放开人口， 土地，资本等要素流通的政策趋势已经出现，这将有望促使区域分化的 自然规律逐步释放能量。全国流入的资源在当地的再建设，再整合，将 保障核心城市圈附近长期持续的建材需求，而区域内资源化与区域化属 性较强的水泥，骨料等产能也将获得价值重估。 图图 1515：受到压制的中国区域分化将逐步释放受到压制的中国区域分化将逐步释放 数据来源： 2019 年新型城镇化建设重点任务
39、 ，国泰君安证券研究 4. 涂料行业：中国工程漆市场一枝独秀涂料行业：中国工程漆市场一枝独秀 4.1. 全球建筑需求强于工业需求，赛道分化明显全球建筑需求强于工业需求，赛道分化明显 建筑需求强于制造业。建筑需求强于制造业。从阿克苏诺贝尔，PPG，宣威，立邦等巨头的年 报整体结合来看，2019 年的涂料行业营收基本保持平稳略升。可观察下 游建筑业占比更高的公司在营收方面具有更好的表现，这或许意味着 2019 年全球建筑装饰需求要更强于制造业。 图图 1616：反映出建筑装饰景气超过制造业的局面反映出建筑装饰景气超过制造业的局面 行业专题研究行业专题研究 13 of 17 数据来源：公司公告，国泰
40、君安证券研究 价格与并购正贡献，销量与汇兑负贡献。价格与并购正贡献，销量与汇兑负贡献。以营收增长因素拆分较为详细 的 PPG 和 Akzonobel 分析， 国际涂料巨头的营收增长主要受到全球全品 类的涨价， 以及并购所驱动， 销量与汇兑损失(2019 年发达经济体货币较 新兴经济体更强势)则带来压力。 图图 1717：价格与并购正贡献，销量与汇兑负贡献价格与并购正贡献，销量与汇兑负贡献 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 以细分下游拆分，全球涂料行业在不同区域与下游景气程度差异较大。 相对具体的细分领域数据各公司并未披露， 但是 Akzonobel 在 2020 年投 资者材料中展示的下图
41、较为清晰的展示了各个赛道目前的情况。 图图 1818：不同细分应用领域的不同发展趋势不同细分应用领域的不同发展趋势 -1.50% 0% 2.10% 10.30% 14.40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% PPGAkzonobel 宣伟立邦西卡 涂料防水巨头2019年营收增速 营收增速下游建筑用占比(次坐标轴) -1.50% -3% 2%2% -2% 0% -5% 4% 1% 0% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 营收增速销量价格并购汇兑
42、2019营收增速拆分显示出共性 PPGAkzonobel 行业专题研究行业专题研究 14 of 17 数据来源：公司官网 建筑涂料整体温和增长，亚太地区潜力更大。建筑涂料整体温和增长，亚太地区潜力更大。越靠近坐标轴上方的领域 目前增长越快，而越靠近右侧的领域未来发展潜力越强。整个建筑装饰 涂料领域目前增长速度比较温和且各区域相近，其中亚太地区呈现更强 的潜力。 工业涂料赛道分化明显。工业涂料赛道分化明显。 而工业涂料则呈现较大分化， 其中航空， 快艇， 粉末涂料，包装等领域实现了较好增长；防腐与汽车修复短期增长呈现 压力但仍有长期前景，而其他传统制造业涂料在 2019 年的大环境中表 现较弱。
43、而图中未提到的汽车 OEM 涂料综合各个公司的情况受到汽车 销量影响在-5%的水平。这样的分化结构也得到其他公司年报信息的交 叉印证。 4.2. 中国工程涂料表现抢眼，中国工程涂料表现抢眼，B B 端强势仍将继续端强势仍将继续 整个涂料行业 2019 年最突出的亮点就在于中国工程建筑涂料的高景气 表现。 立邦在 2019 年度投资者资料中，第一次将子公司立时集团在中国区的 表现拆分单独呈现，以突出其卓越的表现和公司的重视。在立时中国的 数据中我们看到，其 2019 年在中国销售建筑涂料约 2027 亿日元（约合 人民币 130 亿左右） ，同增 7.1%。而其中 C 端（DIY）与 B 端增速
44、产生 了鲜明的对比： C 端的 DIY 涂料营收增速仅 2%，而 B 端的工程涂料增速高达 35%，且 Q4 单季工程涂料增速 42%，呈现加速态势。同样，从西卡的年报也特意 指出，2019 年中国区的地坪涂料增速超过两位数，而整个亚太板块的内 生增长仅在 5%左右。 图图 1919：立时中国立时中国 B B 端增速显著快于端增速显著快于 C C 端端 数据来源：公司公告 中国市场 B 端消费建材 2019 年增速大幅优势于 C 端同样已经在东方雨 虹，科顺股份，凯伦股份，三棵树，亚士创能等国内消费建材企业的业 行业专题研究行业专题研究 15 of 17 有力的印证。 我们在 2019 年 7
45、 月的报告变革中成长，之渠道“降维打击” 中即预 言 2019 年将是消费建材 B 端对 C 端增长优势充分显露的开端，其背后 是精装修渗透的杠杆效应，下游集中度的快速提升，以及龙头企业规模 优势积累迈过“阈值” 。目前看这样的趋势仍在延续，因此判断 2020 年 B 端与 C 端的分化也将延续。 4.3. 立邦立邦 B B 端投入或将更大，多乐士聚焦端投入或将更大，多乐士聚焦 C C 端更为温和端更为温和 立邦立邦 2020 年在年在中国中国 B 端端建筑建筑涂料市场或将更积极竞争。涂料市场或将更积极竞争。立邦等海外企 业对 B 端消费建材的重视也意味着，未来其将对此更多投入，在行业红 利延
46、续的同时，2020 年的竞争或许也会更加激烈。立邦估算目前其占据 中国工程涂料 17%的市场份额，并且持续与前 100 大的地产企业战略结 盟保持份额。我们判断 2020 年其对中国 B 端市场的重视与投入将更进 一步。 图图 2020：立邦中国市场立邦中国市场 B B 端布局端布局 数据来源：公司公告 而在中国 C 端市场，立邦估算截至 2019 年自身占据 36%的市场份额且 持续进行渠道的积极拓展，2020 年其领先优势将继续维持。 图图 2121：立邦在中国立邦在中国 C C 端市场的全渠道覆盖端市场的全渠道覆盖 行业专题研究行业专题研究 16 of 17 数据来源：公司官网 而相对而
47、言，阿克苏诺贝尔旗下的多乐士战略则更为温和，其更注重 C 端品牌的升级与经营回报的提升， 对中国企业的扩张尤其是 B 端的扩张 影响相对较小。 图图 2222：立邦在中国立邦在中国 C C 端市场的全渠道覆盖端市场的全渠道覆盖 数据来源：公司官网 5. 风险提示风险提示 国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个 重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地 产的投资，作为建材主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到 建材的需求与价格。 环保限产等执行力度大幅放松。环保限产等执行力度大幅放松。环保等措施一定程度上限制了行业低端 产能投入，若执行力度大幅放松，建材行业有效供给可能再度提高，带 来竞争加剧。 原材料成
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