1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 亚钾国际亚钾国际(000893)基础化工基础化工 发布时间：发布时间：2023-10-26 增持增持 上次评级：增持 Table_Market 股票数据 2023/10/26 6 个月目标价（元）收盘价（元）26.33 12 个月股价区间（元）22.3130.12 总市值（百万元）24,464.23 总股本（百万股）929 A 股（百万股）929 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）3 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-8%-1%-4%相对收益-3%9%0%Table_Report 相关报告 亚

2、钾国际（000893）：业绩符合预期，业务布局逐步完善-20230830 亚钾国际（000893）：业绩符合预期，看好量增驱动业绩增长-20230505 亚钾国际（000893）：季度业绩环比下滑预计为技改影响，看好四季度回升-20221027 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 研究助理：孙鹏程研究助理：孙鹏程 执业证书编号：S0550123040019 证券研究报告/公司深度报告 快速成长的国际化钾肥快速成长的国际化钾肥企业企业 报告摘要：报告摘要：钾肥需求钾肥需

3、求 2024 年有望明显恢复，长期年有望明显恢复，长期保持保持平稳增长。平稳增长。2022 年由于钾肥价格过高导致农民购买力不足，以及供给受约束，需求出现明显的下滑。当前，钾肥价格回落，农民钾肥购买力显著恢复，去年缺失的肥料仍需弥补，2024 年钾肥需求有望明显恢复。长期而言，全球钾肥的需求依然会保持平稳增长。一方面是不断增长的人口所带来的粮食需求与有限的农业用地所形成的矛盾，必然要求提高全球产量效率以保障粮食安全；另一方面，结构上巴西等市场增长、中国化肥消费结构的变化等因素亦支撑了全球的钾肥需求。规划产能如期落地难度大，供给维持偏紧状态。规划产能如期落地难度大，供给维持偏紧状态。根据各公司原

4、规划，未来十年新增产能达 3000 万吨左右，产能或过剩。不过，我们预期未来五年实际影响有限，在于：（1）钾肥名义产能 1.1 亿吨，但实际有效产能仅有 7500 吨左右，2018-2021 年平均利用率为 95%，持续偏紧；（2）钾肥价格下跌降低新产能投资收益率预期，且非经济因素拖累俄罗斯、白俄罗斯，新产能投放会出现实质性延迟；（3）俄罗斯和白俄罗斯现有产能的供应能力恢复依然需要时间。需求修复需求修复带来供需缺口，带来供需缺口，库存库存持续消耗持续消耗。需求修复，供给受限，且2027 年之前难有大规模产能投放，行业将会持续存在供需缺口库存将会被持续消耗，以支撑复苏的需求。供需格局偏紧，垄断厂

5、商的力量将作用于钾肥价格。供需格局偏紧，垄断厂商的力量将作用于钾肥价格。2015-2020 年 250-300 美元/吨的均价，可作为边际成本的推断，考虑到行业较紧的供需状况，垄断厂商的力量或支撑价格保持在 300 美元/吨以上的水平。亚钾国际将抓住亚钾国际将抓住 2027 年之前的窗口期，实现快速成长。年之前的窗口期，实现快速成长。2020 年至今，新管理层上任，公司专注钾肥，发展加速。2022 年 3 月首个 100 万吨/年钾肥项目达产，第二个 100 万吨预计今年四季度初达产，第三个 100万吨有望今年底投产，公司“一年新增一个百万吨钾肥项目”，预计2025 年达到 500 万吨/年，

6、远期有望达 700-1000 万吨/年。非钾方面，公司也在探索基于钾盐矿伴生资源的综合开发利用，其中年产 1 万吨溴素项目于 5 月投产，未来溴素产能将达 5-7 万吨。调整盈利预测，调整盈利预测，维持“增持维持“增持”评级。”评级。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 43.60、68.26、92.40 亿元（此前为 38.98、54.91、70.66 亿元），归母净利润 15.46、24.08、34.73 亿元（此前为 19.79、27.15、32.63 亿元），对应 PE 分别为 16、10、7X，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：钾肥价格下降，新项目投产不及预期钾肥价格下降

7、，新项目投产不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 839 3,466 4,360 6,826 9,240(+/-)%131.09%313.00%25.79%56.56%35.37%归属母公司归属母公司净利润净利润 899 2,029 1,546 2,408 3,473(+/-)%1408.48%125.58%-23.80%55.77%44.22%每股收益（元）每股收益（元）1.18 2.46 1.66 2.59 3.74 市盈率市盈率 22.54 11.06 15.83 10.16 7.04 市净率市净率 4

8、.37 2.50 2.12 1.76 1.41 净资产收益率净资产收益率(%)21.51%28.39%13.42%17.29%19.96%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)757 929 929 929 929-30%-20%-10%0%10%20%亚钾国际沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 目目 录录 1.亚钾国际：快速成长的国际化钾肥新秀亚钾国际：快速成长的国际化钾肥新秀.5 1.1.解决历史遗留问题，当前专注钾肥业务解决历史遗留问题，当前专

9、注钾肥业务.5 1.2.管理层战略清晰，股权激励保障战略落地管理层战略清晰，股权激励保障战略落地.6 1.3.2020 年以来业绩明显改善，融资约束解除年以来业绩明显改善，融资约束解除.8 2.钾肥行业：需求中枢稳定，规划产能如期落地难度大钾肥行业：需求中枢稳定，规划产能如期落地难度大.13 2.1.需求：需求：2024 年需求有望恢复，巴西、中国推动钾肥需求中枢保持稳定年需求有望恢复，巴西、中国推动钾肥需求中枢保持稳定.13 2.1.1.农民的负担能力：钾肥成本负担大幅下降，钾肥需求有望恢复.14 2.1.2.钾肥中枢需求：巴西、中国推动，有望保持稳定增长.16 2.2.供给：投资收益率低于

10、预期，规划产能如期落地难度大供给：投资收益率低于预期，规划产能如期落地难度大.22 2.2.1.钾肥有效产能修正：有效产能为 7582 万吨.22 2.2.2.新增产能展望：新产能投放集中于 2027 年之后.23 2.2.3.核心供给多动荡，产能恢复需要时间.25 2.3.供需展望：供给受制约，消耗库存支撑需求供需展望：供给受制约，消耗库存支撑需求.27 2.4.钾肥价格与定价机制：垄断者的力量钾肥价格与定价机制：垄断者的力量.28 3.公司：老挝区位优势公司：老挝区位优势+清晰降本路径，构筑长期竞争力清晰降本路径，构筑长期竞争力.30 3.1.我国境外找钾已在老挝取得突破我国境外找钾已在老

11、挝取得突破.30 3.2.处于亚洲钾肥需求核心圈，公司具备区位优势处于亚洲钾肥需求核心圈，公司具备区位优势.34 3.3.推广非钾业务有助于降低钾肥业务成本，提升资源利用率推广非钾业务有助于降低钾肥业务成本，提升资源利用率.35 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.37 0XzXzWfU8ZnVtPqM8OcM8OnPnNsQmPkPrQrRfQmPqQ7NqQzRuOqMnRNZmQqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程简介：公司发展历程简介.6 图图 2：公司股权结构（截至

12、：公司股权结构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.7 图图 3：公司营业收入（亿元）及同比：公司营业收入（亿元）及同比.8 图图 4：公司归母净利润（亿元）及同比：公司归母净利润（亿元）及同比.8 图图 5：公司营业收入结构（亿元）：公司营业收入结构（亿元）.9 图图 6：公司毛利结构（亿元）：公司毛利结构（亿元）.9 图图 7：公司毛利率：公司毛利率.9 图图 8：公司期间费用率：公司期间费用率.10 图图 9：公司归母净利率：公司归母净利率.10 图图 10：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）.10 图图 11：

13、公司债务融资现金流情况（亿元）：公司债务融资现金流情况（亿元）.11 图图 12：公司股权融资现金流情况（亿元）：公司股权融资现金流情况（亿元）.11 图图 13：公司资产负债率：公司资产负债率.12 图图 14：全球农业用钾和非农业用钾消费量拆分（百万吨，：全球农业用钾和非农业用钾消费量拆分（百万吨，KCL 折算）折算）.13 图图 15：全球钾肥消费量与温哥华：全球钾肥消费量与温哥华 FOB 均价均价.14 图图 16：钾肥及主要农作物价格走势（美元：钾肥及主要农作物价格走势（美元/吨）吨）.15 图图 17：当前钾肥成本负担较轻：当前钾肥成本负担较轻.15 图图 18：全球耕地面积与钾肥

14、消费量增速：全球耕地面积与钾肥消费量增速.16 图图 19：全球耕地面积与钾肥消费量：全球耕地面积与钾肥消费量.16 图图 20：全球主要地区钾肥消费量（百万吨，：全球主要地区钾肥消费量（百万吨，KCL 折算）折算）.17 图图 21：全球主要地区钾肥消费量增速：全球主要地区钾肥消费量增速.17 图图 22：2022 年亚洲钾肥需求分布年亚洲钾肥需求分布.18 图图 23：2022 年南美周钾肥需求分布年南美周钾肥需求分布.18 图图 24：中国各作物钾肥使用拆分：中国各作物钾肥使用拆分.18 图图 25：中国各作物钾肥使用强度（千克：中国各作物钾肥使用强度（千克/公顷）公顷）.18 图图 2

15、6：中国主要作物收获面积（百万公顷）：中国主要作物收获面积（百万公顷）.19 图图 27：2015-2021 年中国化肥使用结构变化年中国化肥使用结构变化.19 图图 28：2015-2021 年中国化肥使用强度变化（千克年中国化肥使用强度变化（千克/公顷）公顷）.19 图图 29：巴西各作物钾肥使用拆分：巴西各作物钾肥使用拆分.20 图图 30：巴西各作物钾肥使用强度（千克：巴西各作物钾肥使用强度（千克/公顷）公顷）.20 图图 31：巴西主要作物收获面积（百万公顷）：巴西主要作物收获面积（百万公顷）.20 图图 32：巴西未来十年粮食产量及种植面积增长规划：巴西未来十年粮食产量及种植面积增

16、长规划.21 图图 33：巴西钾肥使用强度（千克：巴西钾肥使用强度（千克/公顷）公顷）.21 图图 34：2021 年全球钾肥产能格局年全球钾肥产能格局.22 图图 35：2021 年全球钾肥生产商有效产能（年全球钾肥生产商有效产能（KCL 折算，百万吨）折算，百万吨）.22 图图 36：全球钾肥产能利用率情况：全球钾肥产能利用率情况.23 图图 37：按原规划全球钾肥总产能增长节奏（：按原规划全球钾肥总产能增长节奏（KCL 折算，百万吨）折算，百万吨）.23 图图 38：全球钾肥成本曲线（美元：全球钾肥成本曲线（美元/吨，吨，KCL 折算）折算）.24 图图 39：调整后全球钾肥总产能增长节

17、奏（百万吨）：调整后全球钾肥总产能增长节奏（百万吨）.25 图图 40：白俄罗斯预测产量（：白俄罗斯预测产量（K2O 折算，百万吨）折算，百万吨）.25 图图 41：俄罗斯预测产量（：俄罗斯预测产量（K2O 折算，百万吨）折算，百万吨）.25 图图 42：2023 年加拿大钾肥出口情况（年加拿大钾肥出口情况（KCL 折算，千吨）折算，千吨）.26 图图 43：全球钾肥总需求、总产量与累计库存（百万吨）：全球钾肥总需求、总产量与累计库存（百万吨）.27 图图 44：全球钾肥有效产能（百万吨）、总产量（百万吨）与产能利用率：全球钾肥有效产能（百万吨）、总产量（百万吨）与产能利用率.27 图图 45

18、：钾肥温哥华：钾肥温哥华 FOB 名义价格及实际价格名义价格及实际价格.28 图图 46：全球钾肥产能与需求增长率：全球钾肥产能与需求增长率.28 图图 47：老挝钾盐矿资源分布情况老挝钾盐矿资源分布情况.31 图图 48：亚钾国际老挝钾盐矿分布情况亚钾国际老挝钾盐矿分布情况.32 图图 49：全球主要钾肥进口国及出口国的钾肥净进口量情况（千吨）：全球主要钾肥进口国及出口国的钾肥净进口量情况（千吨）.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 50：我国氯化钾进口依赖度：我国氯化钾进口依赖度.33 图图 51：我国向老挝进

19、口钾肥量及占总进口量的比例：我国向老挝进口钾肥量及占总进口量的比例.33 图图 52：亚钾国际生产基地处于亚洲钾肥需求核心圈亚钾国际生产基地处于亚洲钾肥需求核心圈.34 图图 53：公司非钾事业部布局情况：公司非钾事业部布局情况.35 图图 54：公司溴素项目发展模式转变及规划：公司溴素项目发展模式转变及规划.36 表表 1：亚钾国际矿产资源统计：亚钾国际矿产资源统计.5 表表 2：公司股权激励首次授予对象：公司股权激励首次授予对象.7 表表 3：公司股权激励业绩考核目标：公司股权激励业绩考核目标.8 表表 4：我国海外钾肥项目情况：我国海外钾肥项目情况.30 表表 5：公司核心业务盈利预测：

20、公司核心业务盈利预测.37 表表 6：可比估值：可比估值.37 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 1.亚钾国际亚钾国际：快速成长的快速成长的国际化钾肥国际化钾肥新秀新秀 1.1.解决历史遗留问题解决历史遗留问题，当前专注钾肥，当前专注钾肥业务业务 亚钾国际专注于钾矿开采、钾肥生产与销售一体化，公司目前已经实现 200 万吨级规模化的钾盐开采和加工，也是老挝首个超百万吨的钾肥项目。资源储量方面，目前已经取得老挝甘蒙省 263.32 平方公里、折纯氯化钾资源量超 10 亿吨的钾盐矿权，资源储量丰富。表表 1：亚钾国际矿产资源统计

21、亚钾国际矿产资源统计 项目项目 179#矿区矿区 35#矿区矿区 48#矿区矿区 合计合计 KCL 平均品位平均品位 17.45%15.16%17-18%-矿区面积矿区面积 179.8 平方公里 35 平方公里 48.52 平方公里 263.32 平方公里 钾盐矿石储量钾盐矿石储量 39.36 亿吨 10.02 亿吨 9-10 亿吨 超过 60 亿吨 折纯折纯 KCL 储量储量 6.77 亿吨 1.52 亿吨 1.5-2 亿吨 超过 10 亿吨 数据来源：公司公告，东北证券 回顾公司成长历史，曾经历如下几个阶段：2020 年之前：业务多元，年之前：业务多元，两次战略转型，两次战略转型，钾肥项目

22、进展缓慢钾肥项目进展缓慢。公司前身是广州冷机公司，主营家电制冷压缩机的生产与销售，1998 年在深交所上市。2009 年，因压缩机业务竞争激烈，公司置出全部制冷相关资产，置入大豆加工资产。2015 年，公司再一次战略转型，收购中农国际 100%股权，将老挝 35 平方公里钾矿并入上市公司，同时出售大豆加工相关资产，主营业务转为钾盐开采、钾肥生产及销售、谷物贸易、国际船务及基础物流等。不过，由于中农钾肥项目配套募集资金 12.29 亿元最终未到位，项目停滞，导致中农国际在 2017 年没能完成业绩承诺，上市公司 2017 年被出具无法表示意见的审计报告，2018 年被深交所出具退市风险警告。从

23、2015 年开发到 2021 年，公司钾肥年产量规模只达到 25 万吨，仅有设计产量规模的 25%。2020 年年至今至今：新管理层上任，专注钾肥，发展加速新管理层上任，专注钾肥，发展加速。2019 年，公司控制权发生变更。东凌实业将其持公司股份总数的 50.00%，占公司总股本的 11.05%，以协议转让的方式转让给国富投资。同时，东凌实业成为国富投资的一致行动人。2020 年，上市公司改组产生新一届董事会和管理层，并对公司业务进行战略调整，剥离亏损的船运和谷物业务，聚焦老挝钾肥业务发展。公司钾盐扩建项目重新启动，2020 年 4 月正式启动了 25 万吨生产装置提质改造和 75 万吨扩建项

24、目。同时，公司进一步于 2022 年收购农钾资源 56%股权，取得与现有东泰矿段相连的彭下-农波矿段优质钾盐矿产，矿产总面积为 179.8 平方公里，钾盐矿石总储量为 39.36 亿吨，氯化钾资源量 6.77 亿吨。2022 年 11 月，公司成进一步获得老挝甘蒙省农龙村新增48.5 平方公里的钾盐探矿权，钾盐矿石储量达到 9-10 亿吨，折纯氯化钾储量 1.5-2亿吨。未来未来：2025 年年 500 万吨钾肥产能，远期万吨钾肥产能，远期 700-1000 万吨万吨。在 2022 年的年报中，公司提出 2023 年发展规划，以“一年新增一个百万吨钾肥项目”的速度持续扩大钾肥产能建设，积极推进

25、第二个 100 万吨/年钾肥项目达产及第三个 100 万吨/年钾肥项目投产，在此基础上，借鉴前期项目建设经验，筹划第四个及第五个 100 万吨/年钾肥项目的建设，力争在 2025 年实现 500 万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至 700-1000 万吨/年钾肥产能。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 1：公司发展历程简介：公司发展历程简介 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.管理层战略清晰，股权激励保障战略落地管理层战略清晰，股权激励保障战略落地 伴随公司主营业务的多次调整，公司的股东也经过多轮变化。2015

26、年，公司战略转型，收购中农集团等十方持有的中农国际 100%股权，新增钾肥业务，同时引入中农集团作为股东，2015 年末，第一大股东东凌实业持股比例为 21.66%，第二大股东中农集团持股比例为 19.15%。2019 年，公司控制权发生变更。东凌实业将其持公司股份总数的 50.00%，占公司总股本的 11.05%，以协议转让的方式转让给国富投资。同时，在 2020 年，上市公司改组产生新一届董事会和管理层，公司管理层均为职业经理人。截止 2023 年 6 月 30 日，中农集团为公司第一大股东，持股比例 15.60%，其他股东包括国富投资、上海劲邦劲德、江之源等，持股比例分别 9.00%、8

27、.75%、6.17%。2021 年 5 月，公司股东中农集团、新疆江之源放弃公司部分表决权并承诺不谋求公司控制权1，目前公司主要股东表决权相近，处于无控股股东、无实际控制人状态。1 2021 年 5 月 30 日，公司公告，中农集团承诺放弃所持有的上市公司 65,000,000 股股份（占当时公司股份总数的 8.59%）对应的表决权，意味着中农国际当时持股比例 19.15%，可表决比例为 10.56%。同时，江之源承诺放弃其持有的公司 9,000,000股股份（占公司股份总数的 1.19%）对应的表决权，意味着江之源当时持股比例为 7.94%，表决权比例为 6.75%。以上承诺有效期为 202

28、1年 5 月 27 日至 2026 年 5 月 26 日期间。1998年公司前身广州冷机公司深交所上市，主营压缩机2009年置出全部制冷相关资产，置入大豆加工资产2015年收购中农国际100%股权，获得老挝35平方公里钾2019年东凌实业转让11%股权给国富投资，公司控制权变更2020年董事会和管理层改组，战略调整，聚焦老挝钾肥，剥离其他业务2022年收购农钾资源56%股权，取得彭下-农波矿段2022年获得老挝甘蒙省农龙村新增48.5平方公里的钾盐探矿权。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构：公司股权结构

29、（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）数据来源：公司公告，东北证券 新的管理层战略清晰。新的管理层战略清晰。2020 年，公司改组产生新一届董事会和管理层，并对公司业务进行战略调整，剥离亏损的船运和谷物业务，全面聚焦老挝钾肥业务发展。并制定了明确的战略目标2025 年实现 500 万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至 700-1000 万吨/年钾肥产能。在明确了战略的基础之上，公司通过坚定行动，建立全体员工和投资者信心。仅用了 17 个月，就建成了第一个一百万吨，进而仅用 10 个月就使得第二个一百万吨选厂投料成功，进一步刷新建设速度，并今年四季度实现达产。股权激励量化考核

30、，保障战略落地。股权激励量化考核，保障战略落地。公司股权激励不仅授予范围广，且以明确的量化产销量为考核指标，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。具体而言，2022 年 9 月，公司发布股票期权与限制性股票激励计划。首次授予的激励对象共计 111 人。股票期权与限制性股票的授权日/授予日为 2022 年9 月 27 日。股票期权首次授予 4,310万份，行权价格为 27.58 元/份。限制性股票授予 800 万股，授予价格为 17.24 元/股。本次激励计划在 2022 年-2024年分年度对考核钾肥产量 Q 及钾肥销量 S，确定各年度的行权比例。整体而言，公司在每一个考核期

31、新增 100 万吨/年的钾肥产能，2022-2024 年最低的产量目标分别为 80、180、280 万吨，且产销比需大约 85%。表表 2：公司股权激励：公司股权激励首次授予首次授予对象对象 姓名姓名 职务职务 获授股票期权获授股票期权数量（万份）数量（万份）占公司股本占公司股本比比例例 获授限制性股获授限制性股票数量（万票数量（万股）股）占公司股本比占公司股本比例例 郭柏春 董事长 300 0.33%300 0.33%马英军 总经理 100 0.11%100 0.11%刘冰燕 董事、副总经理、董事会秘书 80 0.09%80 0.09%郑友业 董事、副总经理 80 0.09%80 0.09%

32、苏学军 副总经理、财务总监 80 0.09%80 0.09%佟永恒 副总经理 80 0.09%80 0.09%郭家华 副总经理 20 0.02%20 0.02%其他核心人员 3,570 3.88%60 0.07%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 （104 人）预留 600 0.65%合计 4,910 5.33%800 0.87%数据来源：公司公告，东北证券 表表 3：公司股权激励业绩考核目标公司股权激励业绩考核目标 行权行权/解除限解除限 售期售期 考核考核 年度年度 基础考核目标基础考核目标 A 卓越考核目标卓越考核目标

33、B 挑战考核目标挑战考核目标 C 公司层面行权/解除限售比例为 80%公司层面行权/解除限售比例为 90%公司层面行权/解除限售比例为 100%第一个行权/解除限售期 2022 年 80 万吨Q90 万吨，且 S/Q85%90 万吨Q100 万吨，且 S/Q85%Q100 万吨，且 S85 万吨 第二个行权/解除限售期 2023 年 180 万吨Q190万吨，且 S/Q85%190 万吨Q200万吨，且 S/Q85%Q200 万吨，且 S170 万吨 第三个行权/解除限售期 2024 年 280 万吨Q290万吨，且 S/Q85%290 万吨Q300万吨，且 S/Q85%Q300 万吨，且 S

34、255 万吨 数据来源：公司公告，东北证券 1.3.2020 年以来业绩明显改善，融资约束解除年以来业绩明显改善，融资约束解除 2020 年之前盈利一般。年之前盈利一般。2015 年之前，公司主要以油脂加工、销售业务为主，收入体量大，但盈利差。主要因为公司主要产品豆油、豆粕和磷脂等，上游原材料为进口大豆，面对的是垄断国际贸易的四大粮商，大豆价格波动大。而下游则主要用于食用油和饲料，价格受到政府调控。产品价格和原材料价格未形成联动机制，这导致业绩波动大，盈利能力差。2015 年公司出售粮油加工与销售业务，同时完成对中农钾肥资产的收购，主形成了钾盐开采、钾肥生产及销售、谷物贸易、国际船务及基础物流

35、几个主要业务板块。但由于中农钾肥项目配套资金认购方放弃认购配资金，钾肥项目陷入挺迟状态，2016-2020年公司营收和利润未见改善。2020 年以来新管理层上任，公司收入利润出现明显改善。年以来新管理层上任，公司收入利润出现明显改善。2020 年国富投资入股公司，同时改组产生新一届的董事会和管理层，公司业务战略调整，剥离亏损的船运和谷物业务，聚焦老挝钾肥业务发展，公司立即从停滞的状态中走出，2021 年以来业绩开始出现明显改善，2023 年上半年，公司营业收入达到 20.22 亿元，归母净利润达到 7.16 亿元。图图 3：公司营业收入（亿元）及同比：公司营业收入（亿元）及同比 图图 4：公司

36、归母净利润（亿元）及同比：公司归母净利润（亿元）及同比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -100%0%100%200%300%400%0204060800002120222023H1营业收入yoy（右轴）-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-10-505220000222023H1归母净利润yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

37、明 9/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 5：公司营业收入结构（亿元）：公司营业收入结构（亿元）数据来源：Wind，东北证券 图图 6：公司毛利结构（亿元）：公司毛利结构（亿元）数据来源：Wind，东北证券 图图 7：公司毛利率：公司毛利率 数据来源：Wind，东北证券 剥离亏损业务剥离亏损业务后后，公司净利率稳步提升。，公司净利率稳步提升。2020 年以来，公司经营基本面快速恢复，销售费用率、管理费用率、财务费用率均出现明显下降，其中管理费用率从 2019年的 11.1%下降到 2023H1 的 0.9%；管理费用率从 2020 年的 19.2%下降到 2023H1的 14.3

38、%，并且预计随着公司钾肥产量的增长，依然有极大的下降空间。(20.00)-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00200002120222023H1钾肥谷物海运服务豆粕豆油其他(5.00)-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00200002120222023H1钾肥谷物海运服务豆粕豆油其他-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%

39、100.00%200002120222023H1钾肥谷物海运服务豆粕豆油整体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 8：公司：公司期间费用率期间费用率 图图 9：公司归母：公司归母净利率净利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 经营活动现金流明显改善，资本支出经营活动现金流明显改善，资本支出加大加大。2021 年以来，公司经营活动现金流明显恢复，呈现持续提升的趋势。与此同时，公司聚焦钾肥业务后，2020 年开始重启扩建项目，钾肥项

40、目进展明显加快，资本支出大幅增加。经营活动现金流与资本支出出现缺口，需要外源融资支撑公司产能扩张。图图 10：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 主要依靠股权融资，主要依靠股权融资，债务融资渠道债务融资渠道亦亦恢复。恢复。2015 年公司粮油加工与销售业务，盈利能力堪忧，依赖债务融资支撑业务发展，资产负债率常年维持在 80%以上的高位。2015 年公司整体出售了该业务资产，资产负债率显著下降，截至 2023 年 6 月30 日，公司资产负债率仅为 12%。2016-2020 年，公司未通过债务或者股权进行

41、融资，在主业自身盈利能力较差的情况下，公司业务发展明显受到融资制约。2021年公司重新发展通道以来，资金需求主要通过股权融资解决。公司于 2022 年 8 月，定向增发融资 16.8 亿元，用于补充上市公司流动资金、老挝甘蒙省钾盐矿彭下-农波矿区 200 万吨/年钾肥项目等。公司虽然没有使用债务融资，不过实际融资通道也得以恢复，截止 2022 年 12 月 31 日，本公司已拥有国内中信银行提供的银行授信额度，金额 6500 万美元。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%销售费用率管理费用率财务费用率-50.00%0.00%50.00%100.00%2012201

42、3200020202120222023H1归母净利率-30-25-20-15-10-505220000222023H1经营活动产生的现金流量净额购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金企业自由现金流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 11：公司债务融资现金流情况公司债务融资现金流情况（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 图图 12：公司股权融资现金流情况公司股权融资现金流情

43、况（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 -150-0200002120222023H1取得借款收到的现金发行债券收到的现金偿还债务支付的现金债务净融入(2.00)3.00 8.00 13.00 18.00200002120222023H1吸收投资收到的现金分配股利、利润或偿付利息支付的现金股权净融入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 13：公司：公司资

44、产负债率资产负债率 数据来源：Wind，东北证券 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200002120222023H1资产负债率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 2.钾肥行业钾肥行业：需求中枢稳定，规划产能如期落地难度大：需求中枢稳定，规划产能如期落地难度大 2.1.需求需求：2024 年需求有望恢复，年需求有望恢复，巴西、中国推动钾肥需求巴西、中国推动钾肥需求中枢保持中枢保持稳定稳定 根据 FAO，2020 年肥料用

45、钾的消费量为 6206 万吨（KCL 当量），同比增长 4.85%。不过 FAO 并未披露 2021 年及 2022 年的消费量数据，参考 IFA 等多个来源，我们对于 2021 和 2022 年的需求进行补充。根据测算，2021 年肥料用钾的消费量为6454 万吨，同比增长 4.00%，2022 年消费量为 5607 万吨，同比下降 13.12%。可见，2020 年和 2021 年开始，钾肥需求较好，2022 年则由于钾肥价格过高导致农民负担能力不足，以及受到供给的约束，需求出现明显的下滑。我们预期我们预期 2024 年钾肥需求有望明显恢复。年钾肥需求有望明显恢复。具体而言，我们预期 202

46、3 年钾肥需求小幅恢复，达到 5881 万吨，同比增长 4.9%，2024 年钾肥需求有望出现明显恢复，回到中枢需求的水平，达到超过 6500 万吨的水平。更长期而言，2024-2030 年钾肥需求有望保持 2.5%以上的复合增速。图图 14：全球：全球农业农业用钾和非农业用钾消费量拆分用钾和非农业用钾消费量拆分（百万吨，（百万吨，KCL 折算）折算）数据来源：FAO，IFA、东北证券测算 注：图中补充了非农业用钾消费量，假设 2020 年之前这部分约占总需求的 7%，假设 2021 年之后这部分需求以每年 3%的增速增长 我们的预测基于以下两点：（1）短期来看，钾肥需求受到农民的负担能力影响

47、较大。短期来看，钾肥需求受到农民的负担能力影响较大。钾肥价格的变化影响了农民的负担能力，进而导致钾肥需求偏离中枢水平。2009 年即出现过这样的情况，随着钾肥价格回落，钾肥需求强劲复苏。当前时间点，钾肥的可负担性亦达到过去正常水平，因此我们预期 2024 年钾肥需求会开始出现明显复苏。（2）钾肥的需求中枢核心取决于使用钾肥的耕地面积。钾肥的需求中枢核心取决于使用钾肥的耕地面积。亚洲和南美是钾肥需求主要的驱动力，其中中国、巴西等国对于钾肥需求影响最为显著。中国谷物等收获面积有趋稳迹象，对粮食安全的重视，也将支撑耕地面积的趋稳。并且，钾肥受益于中国施肥结构的变化，2015-2021 年期间并未受到

48、化肥减量的负面影响。未来中国钾肥需求有望恢复至温和增长。而巴西方面，过去钾肥需求主要来自于大豆，巴西农业部发布了未来的增产规划，侧重于大豆，其强劲的需求增速有望维持。整体而言，钾肥的需求长期会保持平稳增长，具体地，2024-2030 年复合增速有望保持在 2.5%以上。(10)002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E农业非农业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 2.1.1.农民的负担能力：钾肥成本负担大幅下降，钾肥需求有望恢

49、复 农民对于化肥需求很大程度上受到了农资价格的影响，并且，在 N、P、K 三大化肥中，钾肥的这一特征更为明显。原因在于钾离子是阳离子，容易被土壤胶体吸附，不易流失，所以当钾肥价格特别高的时候，农民倾向于减少钾肥施用，仅通过土壤中的钾依然能够支撑一段时间。不过反过来，当钾肥价格下跌，农民负担能力提升，则会重新采购钾肥，并需要弥补土壤中的损失。2008-2010 年的经验验证年的经验验证了了上述推论。上述推论。2008 年和 2009 年，MOP 温哥华 FOB 均价分别为 459美元/吨和 558 美元/吨，达到历史高点，且 2009年上半年价格一度保持在 600 美元/吨以上的价格，高昂的钾肥

50、的价格使得农民的负担能力不足，进而抑制了钾肥的需求，2009 年钾肥消费量为 3616 万吨，仅为 2007 年的 73%的水平。2010 年钾肥价格大幅回落，均价 332 美元/吨，需求也同步快速恢复至需求中枢的水平，当年达到 4663 万吨。2022 年钾肥的高价抑制了农民的需求年钾肥的高价抑制了农民的需求。由于 2021 年以来，全球化肥的价格增长速度远高于农作物的价格增长速度，2022 年钾肥均价达到 863 美元/吨，并且一度超过 1000 美元/吨，农民的负担能力急速恶化，消费需求受抑制，进而导致 2022 年包括钾肥在内的化肥消费的下降至 5607 万吨，同比下滑 13.1%。I

51、FA 的统计印证了我们的观点。根据 IFA 的统计，2021 年全球化肥整体消费量为 1.95 亿吨，同比下降 3%，2022 年全球化肥消费量进一步降至 1.85 亿吨，同比下降 5%。图图 15：全球：全球钾肥消费量与温哥华钾肥消费量与温哥华 FOB 均价均价 数据来源：FAO，东北证券测算 当前是历史的重现。当前是历史的重现。当前，粮食价格相对坚挺，随着钾肥价格回落，钾肥的可负担性已经回到了比较有吸引力的区间。这意味着在当前的价格水平下，由于此前钾肥高价抑制的需求有望得到明显恢复。可以合理预期，类似 2008-2010 年发生过的，钾肥需求也有望在 2024 年出现明显的恢复。具体而言，

52、我们预期 2024年钾肥需求有望达到超过 6500 万吨的水平。02004006008001000-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00钾肥消费量（百万吨，KCL）MOP温哥华FOB均价（美元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 16：钾肥及主要农作物价格走势（美元：钾肥及主要农作物价格走势（美元/吨）吨）数据来源：世界银行，东北证券 图图 17：当前钾肥成本负担较轻：当前钾肥成本负担较轻 数据来源：世界银行，东北证券 0.0200.0400.0600.0800.01,

53、000.01,200.01,400.01,600.01,800.02000M012002M012004M012006M012008M012010M012012M012014M012016M012018M012020M012022M01钾肥玉米大豆棕榈油美国软红冬麦美国硬红冬麦 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 2.1.2.钾肥中枢需求：巴西、中国推动，有望保持稳定增长 另一个重要的问题则是，更长期而言，钾肥中枢需求将会在什么样的水平？理论上，钾肥需求与应用钾肥作物的种植面积高度相关。理论上，钾肥需求与应用钾肥作物的种植面积

54、高度相关。FAO 的数据验证了此关系，并且，钾肥的波动范围明显大于耕地面积，1970 年以来，耕地面积几乎持续增长，且增速波动范围处于 0%-1%，而钾肥消费量增速则在-10%到 10%之间波动，我们认为这更多是使用强度的波动导致的，并且由于全球钾肥使用强度不断提升的趋势，钾肥需求的增速明显高于耕地面积的增速。图图 18：全球耕地面积与钾肥消费量增速：全球耕地面积与钾肥消费量增速 数据来源：FAO，东北证券 图图 19：全球耕地面积与钾肥消费量：全球耕地面积与钾肥消费量 数据来源：FAO，东北证券 除了少数年份的波动，全球钾肥的消费量自 2000 年以来，基本保持着一个稳定在稳定在3%左右的中

55、枢增长率左右的中枢增长率。2000-2020 年，全球的钾肥需求从 2166 万吨增长到 3916万吨，累计增长了 1750 万吨，年复合增速为 3.0%。长期来看，我们预期，全球钾肥的需求依然会保持平稳增长。长期来看，我们预期，全球钾肥的需求依然会保持平稳增长。一方面是不断增长的人口所带来的粮食需求，与有限的的农业用地，所形成的矛盾，必然要求提高全球产量效率，以保障全球粮食安全；另一方面，结构上，巴西等市场增长、中国化肥消费结构的变化等因素亦支撑了全球的钾肥需求。-9.0%-4.0%1.0%6.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%耕地面积消费量（右轴）-10.00 20.00 30.00

56、40.00 50.00 60.00 70.00 1,420 1,440 1,460 1,480 1,500 1,520 1,540 1,560 1,580 1,600耕地面积（百万公顷）消费量（百万吨，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 20：全球主要地区钾肥消费量（百万吨：全球主要地区钾肥消费量（百万吨，KCL 折算折算）数据来源：FAO，东北证券 亚洲和南美亚洲和南美是主要的增长驱动力是主要的增长驱动力。在最近 20 年，亚洲的钾肥消费量从 781 万吨增长到 1892 万吨，CAGR 达到 4.5%，南美的

57、钾肥需求量则从 302 万吨增长到 845 万吨，CAGR 达到 5.3%，其他体量比较大的地区包括北美和欧洲，其需求量则保持稳定的水平。非洲虽然增速也较快，2000-2020 年 CAGR 为 3.9%，且呈现出加速的状态，2010-2020 年 CAGR 为 6.5%，不过其需求体量仍然较小，2020 钾肥需求量为 98 万吨，短期内对于全球增量的需求增量的贡献依然较小。图图 21：全球主要地区钾肥消费量增速：全球主要地区钾肥消费量增速 数据来源：FAO，东北证券 南美和亚洲地区中，巴西、中国较为关键，其需求量在各自所处大洲的占比分别为 85%和 52%，此外印度和东南亚也较为重要。010

58、2030405060非洲北美南美欧洲亚洲大洋洲-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%非洲北美洲南美洲欧洲亚洲大洋洲全球-20102010-2020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 22：2022 年亚洲钾肥需求分布年亚洲钾肥需求分布 图图 23：2022 年南美周钾肥需求分布年南美周钾肥需求分布 数据来源：FAO，东北证券 数据来源：FAO，东北证券 （1）中国中国的情形的情形：化肥施用结构改变支撑钾肥需求化肥施用结构改变支撑钾肥需求 中国的钾肥需求主要来自于谷物（小

59、麦、水稻和玉米）、蔬菜和水果。其中，谷物类合计占比达到 50%，蔬菜占比 26%，水果占比 9%。从中国的作物种植面积来看，根据 FAO 统计，2021 年谷物占我国作物收获面积的78%，大豆、水果及蔬菜以及其他则分别占比为 7%、9%和 7%。从施用强度来看，谷物类整体差异不大，其中小麦、水稻、玉米的施用强度分别为 74 千克/公顷、83 千克/公顷、71 千克/公顷，大豆的施用强度则较低，水果和蔬菜的施用强度较高，分别为 241 千克/公顷和 153 千克/公顷，是谷物类施用强度的2-3 倍左右。因此，虽然水果及蔬菜的收获面积远低于谷物类，但是在我国钾肥消费量占比重，仍然占据了较高的比例。

60、图图 24：中国各作物钾肥使用拆分：中国各作物钾肥使用拆分 图图 25：中国各作物钾肥使用强度（千克：中国各作物钾肥使用强度（千克/公顷）公顷）数据来源：IFA，东北证券 数据来源：IFA，东北证券 谷物类面积有望恢复温和增长。谷物类面积有望恢复温和增长。从趋势来看，我国谷物类的收获面积在 2016 年开始下降，结束了 2003 年以来持续 10 多年的上涨趋势，直到 2020 年收获面积才得以趋稳。水果及蔬菜 2017 年之后整体保持快速上行趋势。大豆收获面积起伏较大，与谷物呈现出一定的负相关关系，受制于我国土地资源约束，玉米与大豆呈现争地的现象。根据 2023 年 2 月 13 日发布的中

61、共中央国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见，今年我国粮食生产目标任务重点是“两稳两扩两提”，即稳面积、稳产量，扩大豆、扩油料，提单产、提自给率。预计未来我国谷52%17%23%8%中国印度东南亚其他亚洲85%1%14%巴西阿根廷其他南美13%17%20%2%9%26%13%小麦水稻玉米大豆水果蔬菜其他0500300小麦水稻玉米大豆水果蔬菜 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 物类的收获面积将继续保持较为稳定的状态，而水果蔬菜以及大豆等作物的面积增长，有望进一步推动钾肥需求。图图 2

62、6：中国主要作物收获面积（百万公顷）：中国主要作物收获面积（百万公顷）数据来源：FAO，东北证券 整体钾肥使用强度维持稳定。整体钾肥使用强度维持稳定。根据农业农村部到 2025 年化肥减量化行动方案，2021 年全国农用化肥施用量 5191 万吨（折纯），比 2015 年减少 13.8%，氮磷钾施用比例由 2015 年的 1:0.53:0.36 调整到 1:0.49:0.42，控磷增钾效果明显。据此，我们可以推算，2015 年和 2021 年我国钾肥使用量分别为 1147 万吨和 1141 万吨，累计下降 0.5%。同期，中国主要作物收获面积，从 2015 年的 1.27 亿公顷下降到1.26

63、 亿公顷，累计下降 0.9%。由此计算，每公顷钾肥施用量从 2015 年的 90.38 千克/公顷提升到 90.77 千克/公顷，累计提升 0.4%。可见，自2015 年化肥使用量零增长行动方案实施以来，控磷增钾倾向明显，施肥结构的变化对冲了整体化肥用量下降的负面影响，我国钾肥使用强度维持稳定。图图 27：2015-2021 年中国化肥使用结构变化年中国化肥使用结构变化 图图 28：2015-2021 年中国化肥使用强度变化（千克年中国化肥使用强度变化（千克/公顷）公顷）数据来源：农业农村部，东北证券 数据来源：FAO，农业农村部，东北证券 展望未来，我们认为展望未来，我们认为中国未来钾肥需求

64、量有望保持温和增长。中国未来钾肥需求量有望保持温和增长。具体而言，考虑到我国政策上对于种植面积以稳为主，且粮食自给比率较高，我国谷物类的收获面积有望保持较为稳定的状态，水果及蔬菜则受益于平均收入水平提高，饮食结构改变，收获面积有望保持增长。我国大豆对外依赖度较高，具备较强的增产动力，但是依然受制于一些现实因素，包括我国耕地面积制约、大豆种植的机械化程度以及相比海外大豆的竞争力等，预计有望保持温和的增长。施用强度上，预计化0246880963958719891991

65、732005200720092001720192021谷物大豆（右轴）水果及蔬菜（右轴）其他（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152021NPK-20%-15%-10%-5%0%5%0500300氮肥强度磷肥强度钾肥强度20152021变化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 肥减量化行动对于钾肥的伤害有限，我国施肥结构的变化有利于钾肥的使用强度维持稳定。（2）巴西的情形）巴西的情形：大豆

66、面积增长、使用强度提高仍将为钾肥需求提供强劲驱动力大豆面积增长、使用强度提高仍将为钾肥需求提供强劲驱动力 分品种看，巴西的钾肥需求主要来自于大豆、玉米和糖类作物，占比分别为 52%，13%和 12%，合计达 77%。图图 29：巴西各作物钾肥使用拆分：巴西各作物钾肥使用拆分 图图 30：巴西各作物钾肥使用强度（千克：巴西各作物钾肥使用强度（千克/公顷）公顷）数据来源：IFA，东北证券 数据来源：IFA，东北证券 巴西大豆种植面积的增长驱动钾肥需求。巴西大豆种植面积的增长驱动钾肥需求。巴西大豆的面积和增长速度均远超其他作物，此外，玉米也对钾肥需求有所贡献，其他作物的面积则几乎没有增长。其中，20

67、11-2021 年巴西大豆的收获面积从 2400 万公顷增长到 3900 万吨公顷，CAGR 达到 5%，玉米的收获面积也从 1300 万公顷增长到 1900 万公顷，CAGR 达到 3.7%，其他作物的合计收获面积则有小幅下降。图图 31：巴西主要作物收获面积（百万公顷）：巴西主要作物收获面积（百万公顷）数据来源：FAO，东北证券 未来未来巴西种植巴西种植面积增量明显，大豆为主要扩产品类。面积增量明显，大豆为主要扩产品类。根据巴西农业和畜牧业部在2023 年 7 月发布的规划，预计未来十年巴西粮食产量将增长 24.1%，从 2022/2023年度的 3.1 亿吨增长到 2032/2033 年

68、度的 3.9 亿吨，累计增加 0.8亿吨，年复合增长率为 2.2%。同期，粮食种植面积将增长 19.1%，从 2022/2023 年度的 7750 万公顷增长到 2032/2033 年度的 9230 万公顷，累计增加 1480 万公顷，年复合增长率为1.8%。从增产的结构来看，大豆为种植面积增长为核心驱动力，其种植面积增加大豆为种植面积增长为核心驱动力，其种植面积增加量占比达到量占比达到 78%。2%1%13%52%12%20%小麦水稻玉米大豆糖类其他020406080100小麦水稻玉米大豆水果05540玉米大豆水果及蔬菜糖类其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

69、文后的声明及说明 21/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 32：巴西巴西未来十年粮食产量及种植面积增长规划未来十年粮食产量及种植面积增长规划 数据来源：巴西农业和畜牧业部，东北证券 巴西的使用强度亦呈现持续增长。巴西的使用强度亦呈现持续增长。巴西农业纯粹追逐利润，其钾肥使用强度亦在过去几十年中不断增长，过去 20 年，钾肥使用强度的增长保持着一个稳定的为 4.5%左右的中枢，而全球整体的增长中枢则相对缓慢，仅为 2.8%左右。图图 33：巴西钾肥使用强度（千克：巴西钾肥使用强度（千克/公顷）公顷）数据来源：FAO，东北证券 展望未来，巴西大豆面积增长趋势较为明确。使用强度增长中枢

70、稳定的情况下，展望未来，巴西大豆面积增长趋势较为明确。使用强度增长中枢稳定的情况下，预计钾肥需求中枢将有望超过预计钾肥需求中枢将有望超过 5%。020406080100120巴西世界 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 2.2.供给供给：投资收益率低于预期，投资收益率低于预期，规划产能如期落地难度大规划产能如期落地难度大 市场担心新规划产能的释放对现有产能造成的冲击。根据 Green Market 统计，未来十年（2022-2032 年）规划的新增产能达到 3000 万吨左右，我们估计，当前行业的有效产能略高于 7000 万

71、吨，如此多的新产能如果顺利落地，势必对于当前供需格局带来明显冲击。不过，在新产能的投放对于当前供需格局的冲击方面，我们预期在未来 5 年内实际影响并不大，相反，供给可能维持一个相对偏紧的状态供给可能维持一个相对偏紧的状态。核心在于：（1）钾肥实际有效产能有限，产能利用率已较高钾肥实际有效产能有限，产能利用率已较高。行业名义产能可以达到 1.1亿吨，但实际能够投入生产的有效产能只有 7500 万吨左右，据此我们测算2018-2021 年行业平均利用率为 95%左右，随着钾肥需求的持续增长，现有产能将难以支撑需求。（2）新产能的落地会比原先规划规划更慢。新产能的落地会比原先规划规划更慢。当前行业新

72、规划产能主要位于俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝等地区，相比于原先的规划，我们预计实际产能建设会有明显推迟。一方面受到钾肥价格下跌影响投资收益率低于预期，另一方面俄罗斯、白俄罗斯受到制裁等非经济因素影响，新产能建设亦会被推迟，尤其是白俄罗斯，其当务之急为重建物流线路，扩张计划很难成为当前决策者考量重点。（3）俄罗斯和白俄罗斯的供应能力的恢复依然需要时间。俄罗斯和白俄罗斯的供应能力的恢复依然需要时间。尤其是白俄罗斯，其国内额钾肥生产商受到了直接的制裁，且失去了位于立陶宛的港口后，短期内很难重建物流线路以完全追平以前的出口量。2.2.1.钾肥有效产能修正：有效产能为 7582 万吨 根据 Green

73、 Markets 估计，2021 年全球钾肥产能为 1.09 亿吨，而 2021 年全球钾肥产量为 7340 万吨，产能利用率仅为 67%。在 2020 年开始钾肥价格就持续增长的背景下，钾肥利润大幅增长，这与保守克制的产能利用率相矛盾。参考 Nutrien 和 BHP等公司对行业实际具备生产的能力的产能估计，我们对产能数据进行修正，并调整过去几年的行业产能情况。经过修正，经过修正，2021 年全球钾肥的有效产能为年全球钾肥的有效产能为 7582 万吨万吨。格局上，国际上主要的钾肥供应组织是 Canpotex（Nutrien 和 Mosaic）和 BPC（Belaruskali），此前俄罗斯U

74、ralkali 也属于 BPC，但是 2013 年 7 月，Uralkali 脱离了 BPC。不过当前的钾肥产能依然高度集中，两大贸易组织合计占据了 47%的有效产能，如果包含 Uralkali，前四大公司占据了全球 63%的产能。图图 34：2021 年全球钾肥产能格局年全球钾肥产能格局 图图 35：2021 年全球钾肥生产商有效产能（年全球钾肥生产商有效产能（KCL 折折算，百万吨）算，百万吨）数据来源：Nutrien，东北证券 数据来源：Nutrien，东北证券 19%11%17%16%8%8%7%3%3%2%6%NutrienMosaicBelaruskaliUralkaliK+SQS

75、L IndustryICL GroupArab Potash CoEuroChemSQM0246810121416NutrienMosaicBelaruskaliUralkaliK+SQSL IndustryICL GroupArab Potash CoEuroChemSQMOthers 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 我们进一步修正了 2021 年之前年份的产能数据，据此我们测算 2018-2021 年行业年行业平均利用率为平均利用率为 95%左右，处于紧平衡状态左右，处于紧平衡状态，2022 年产能利用率下降至 83

76、%，主要是因为钾肥价格过高导致农民的负担能力下降，以及供给方面的约束。显然，随着钾肥价格回落、供给约束放松，钾肥需求显然，随着钾肥价格回落、供给约束放松，钾肥需求有望有望恢复至中枢水恢复至中枢水平，到2025 年左右全球钾肥需求就基本与有效产能一致，因此当前的有效产能将很快难以支撑需求。图图 36：全球钾肥产能利用率情况全球钾肥产能利用率情况 数据来源：Green Markets，Nutrien，BHP，东北证券 2.2.2.新增产能展望：新产能投放集中于 2027 年之后 行业内普遍对自身产能扩张过于乐观，但实际投产非常容易低于预期行业内普遍对自身产能扩张过于乐观，但实际投产非常容易低于预期

77、，过去是这样，未来亦如此。根据 Green Markets 统计，未来十年（2022-2032 年）规划的新增产能达到 3000 万吨左右，相比于 2021 年全球 7582 万吨有效产能，如此多的新增产能落地，直观上极有可能对于当前的供需格局带来明显的冲击。但我们认为，经济和非经济这两个方面的因素极有可能导致大多新产能的落地持续低预期。图图 37：按原规划按原规划全球钾肥总产能增长节奏（全球钾肥总产能增长节奏（KCL 折算，百万吨）折算，百万吨）数据来源：Bloomberg，Green Markets，东北证券 经济因素方面，经济因素方面，钾肥价格下跌钾肥价格下跌，新项目投资收益低于预期，新

78、项目投资收益低于预期，导致部分扩张计划推导致部分扩张计划推迟或者取消。迟或者取消。当前进行扩建或者新建产能普遍面临较为昂贵的开发投资成本，根75%80%85%90%95%100%00708090200212022总产量（百万吨）有效产能（百万吨）产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 据加拿大 Gensource Potash Corp 估计，一个萨斯喀彻温省的钾肥新矿（传统的地下开采方式）如果要达到 15%的内部收益率（IRR），需要 580 美元/吨的钾肥价格。如果是溶

79、液开采，也需要 435 美元/吨的价格。如果仅要求盈亏平衡，传统的地下开采方式的钾肥新矿需要 235 美元/吨的价格。在当前的钾肥价格下，新建产能已经较难实现合意的投资回报，这一点可能会导致部分成本较高的项目中止。此前，位于加拿大的 Nutrien 公布它们中期的 300 万吨钾肥产能扩张计划，规划实际产能从 2022 年的 1500万吨（氯化钾当量）增长到 2025 年的 1800 万吨，不过在其 2023 年二季度财报电话会议上，公司宣布该中期扩张计划无限期暂停，或许就是出于经济性方面的考虑。考虑到在全球而言，Nutrien 的生产成本中已经处于较低的位置，其他项目经济性压力可见一斑。图图

80、 38：全球钾肥成本曲线（美元：全球钾肥成本曲线（美元/吨，吨，KCL 折算）折算）数据来源：Green Markets，东北证券 非经济因素方面，俄罗斯、白俄罗斯地区的钾肥项目的扩张存在明显的困难，尤其是白俄罗斯，其当务之急为重建物流线路，扩张计划很难成为当前决策者考量重点。并且它们同时也受到经济因素的制约。因此，合理预期其产能的增长也会出现实质性的延迟或者终止。实际上，钾肥项目真正能够实现投产条件很严苛。根据 K+S 的统计，自 2006 年至今，计划或者已经早期建设的绿地项目共接近 160 个，而在 2025 年之前能够有较大可能性实施的项目只有 6 个，最后成功达产的项目只剩 2 个。

81、基于此，我们预期，新增产能的建成将更多集中于新增产能的建成将更多集中于 2027 年及之后，而非原计划较年及之后，而非原计划较为平均的节奏。为平均的节奏。根据 IFA 预期，预计 2027 年左右前苏联地区的现有存量供应才能恢复正常，因此我们合理认为，位于前苏联地区的规划新产能在优先级上会相对靠后，或会比原定计划晚 3 年左右，这将包括 Belaruskali、Uralkali、EuroChem 等大约 600 多万吨的产能规划。此外，产能落地确定性较高的 BHP 和 Anglo 将合计投建超过 800 万吨产能，但根据公司指引，也均需要 2027 年才能够投产，并且需要 2-3 年的爬坡期。

82、2026 年之前，主要的产能增量将来自于亚钾国际，其在 2025 年之前以每年新增 100 万吨的速度进行扩张。000 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76BelaruskaliUralkaliSalt Lake Potash(China)NutrienEurochemOther Chinese ProducersMosaic CropArab PotashIsrael ChemicalsVa

83、rious OtherSQMK+S 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 39：调整后调整后全球钾肥总产能增长节奏（百万吨）全球钾肥总产能增长节奏（百万吨）数据来源：各公司公告，东北证券测算 2.2.3.核心供给多动荡，产能恢复需要时间 当前当前，更为关键的问题在于，更为关键的问题在于俄罗斯和白俄罗斯的俄罗斯和白俄罗斯的产能恢复产能恢复速度速度，白俄罗斯或许是，白俄罗斯或许是最大的不确定性存在最大的不确定性存在。目前白俄罗斯依然受到了物流等基础设施方面的制约，产能的恢复面临较大的不罗斯依然受到了物流等基础设施方面的制约，

84、产能的恢复面临较大的不确定性。确定性。根据 IFA在今年 6 月份的研判，如果中期内经由立陶宛出口的障碍仍然存在，白俄罗斯的产量回升将较为艰难。2022 年白俄罗斯的钾肥产量不足 500 万吨K2O 当量（折约 750 万吨 KCL），即便到 2027 年，也很难恢复到此前的正常产量，不足 700 万吨 K2O当量（折约 1050万吨 KCL）。而俄罗斯供给冲击无论是程度还是持续性则相对低于白俄罗斯俄罗斯供给冲击无论是程度还是持续性则相对低于白俄罗斯，根据 IFA 在今年 6月份的研判，2022 年俄罗斯产量约为 750 万吨 K2O 当量（折约 1200 万吨 KCL），预计 2024 年便

85、可明显恢复并超越 2021 年峰值，达到接近 1000 万吨 K2O 当量（折约 1550 万吨 KCL）的水平。综合来看，白俄和俄罗斯的合计产量恢复到 2020 和 2021 年的平均水平或许需要等到 2027 年左右。图图 40：白俄罗斯预测产量（白俄罗斯预测产量（K2O 折算折算，百万吨，百万吨）图图 41：俄罗斯预测产量（俄罗斯预测产量（K2O 折算折算，百万吨，百万吨）数据来源：IFA，东北证券 数据来源：IFA，东北证券 加拿大的生产亦受到扰动。加拿大的生产亦受到扰动。2022 年加拿大在全球钾肥产量中占据了 40%的份额，其生产的变化也值得重视。根据 BHP，加拿大从 2022

86、年末开始自愿减矿，2023 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 至今开工率下降了 5%。而 6 月以来，加拿大西海岸港口罢工导致物流出现中断。受此影响，Nutrien 于 7 月 11 日宣布，公司出口产能受到影响，因此降低其 Cory钾矿的产量。并且预期，如果罢工持续下去，也可能会影响其在萨斯喀彻温省的其他钾矿的生产。不过目前从加拿大钾肥出口情况看，还未偏离过去的区间。图图 42：2023 年年加拿大钾肥出口情况加拿大钾肥出口情况（KCL 折算，千吨）折算，千吨）数据来源：ITC，东北证券 05001,0001,500

87、2,0002,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月过去5年区间2023年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 2.3.供需供需展望：供给受制约，消耗库存支撑需求展望：供给受制约，消耗库存支撑需求 基于以上分析，需求端，钾肥价格回落带来钾肥需求的恢复，供给端短期受制于俄罗斯和白俄罗斯供给能力的恢复，且新增产能在 2027 年之前也难以大规模投放，未来几年钾肥产量或持续低于钾肥需求，行业存在供需缺口，从而导致库存被持续消耗。倘若 2027 年因为新产能开始大规模投放，市场库存或得以恢复。图图 43：全球钾

88、肥总需求、总产量与累计库存（百万吨）全球钾肥总需求、总产量与累计库存（百万吨）数据来源：FAO，USGS，东北证券测算 受到供给端的制约，2023 年产能利用率仅为 82.3%，虽然随后有望恢复至接近 90%的水平，但仍然低于 2018-2021 年平均 95%的水平，这并非表示开工率仍有余力，而是在于俄罗斯和白俄罗斯的供应难以完全恢复。2027 年之后虽然新产能大规模投放，但是累库需求或支撑产能利用率保持在 90%左右的水平。图图 44：全球钾肥有效产能（百万吨）、总产量（百万吨）与产能利用率全球钾肥有效产能（百万吨）、总产量（百万吨）与产能利用率 数据来源：FAO，USGS，东北证券测算

89、05802020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E累计库存总需求总产量70%75%80%85%90%95%100%02040608000222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E有效产能总产量产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 2.4.钾肥价格与定价机制钾肥价格与定价机制：垄断者的力量：垄断者的力量 理论上，完全竞争的市场和

90、垄断的市场分别对应着两个不同的定价模式，前者边际成本决定了价格，后者价格则会高于边际成本，体现出垄断者的力量。当然，这是两种极端的情况，现实中往往会侧重于其中某种模式。钾肥，其主要产能由少数的生产商控制，导致其定价的互动模式更为复杂。回顾钾肥的历史价格，在 2000 年之前，由于供给相对过剩，其价格长期被压制在边际生产者的成本水平。2000 年之后，行业从“供给驱动需求”模式转向“需求拉动供给”模式，垄断厂商的力量得以体现，表现远超边际成本的价格。展望未来，正如我们前面的预期，需求的快速恢复以及供给持续的制约，导致行业难以出现过剩的局面，即使我们会看到产能利用率低于 2021 年之前，但库存的

91、持续消耗依然说明这种略微紧张的局面。因此，我们认为垄断厂商的力量仍然能够体现。参考历史价格，2015-2020 年之间大约 250-300 美元/吨的均价（氯化钾FOB 温哥华），可以作为当前边际成本的推断，而垄断厂商的力量或许有望支撑价垄断厂商的力量或许有望支撑价格保持在格保持在 300 美元美元/吨以上的水平吨以上的水平。不过，短期供需关系的变化，以及库存的变化可能是决定价格走势主要的因素，仍然需要关注俄罗斯和白俄罗斯供应的恢复情况。图图 45：钾肥温哥华：钾肥温哥华 FOB 名义价格及实际价格名义价格及实际价格 数据来源：世界银行，美联储，百川，东北证券 图图 46：全球钾肥产能与需求增

92、长率全球钾肥产能与需求增长率 数据来源：BHP，东北证券 作为补充，简单回顾一下钾肥的历史价格与定价机制的变化。02004006008001000钾肥名义价格温哥华FOB钾肥实际价格温哥华FOB-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%40628402002200420062008200022产能增长率需求增长率 请务必

93、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 1960-1980 年，随着加拿大萨斯喀彻温盆地开发，产能供给大幅增加，供给驱动需求，这段时间美国、巴西等国的钾肥用量明显提升，不过价格处于 200 美元（以剔除通胀影响后的实际价格衡量，下同）左右的水平。1990-2000 年，随着东欧剧变、苏联解体，前苏联地区的产能开始向全球供应，导致全球钾肥需求的结构性变化，非前苏联国家由于供给大幅增加，其钾肥需求进一步迎来快速提升，前苏联国家钾肥消费则出现明显的下滑。在这期间，依然是供给过剩，钾肥价格长期略低于 200 美元/吨。上述两个阶段，虽然产能集

94、中在寡头手中，但是由于供给远超过需求，合理推断其市场价格亦极有可能为边际生产者的成本，那么这个成本大致处于 200 美元/吨左右的范围。2000-2020 年，和前两轮不同，这次并非是“供给驱动需求”模式，而是“需求拉动供给”模式。2000 年以来需求持续保持强劲的上涨动力，虽然 08 年金融危机对需求形成了短暂干扰，但是后面需求仍然很快得到恢复。寡头格局的力量的在定价机制上得以体现，边际成本定价向垄断定价倾斜，钾肥价格大幅上涨。受此吸引，主要的矿区新增大量产能。并且，钾肥的高价导致农民购买力，且在 2015 年之后，产能过剩，很多产能闲置。合理推断，2015-2020 年之间大约 250-3

95、00 美元/吨的均价，或许可以作为我们对于当前边际成本的推断。相比于之前 200 美元/吨的边际成本，当前的成本有了显著抬升，这与行业新产能的投资模式变化相吻合。2017 年以来，行业主要的新增产产能均来自于绿地项目（没有经过任何采矿作业历史的项目，相对应的是棕地项目，指已经发生过开采活动的项目），这也导致新产能的建设周期更长，建设成本更高。2020 年以来，钾肥需求依然率先反弹，但是供给并未跟上，甚至受到制约，包括2021 年白俄罗斯被制裁失去位于立陶宛的出口港口，2022 年俄乌冲突俄罗斯受到制裁。这些事件，一方面制约了供给，另一方面增加了预防性库存的需求。钾肥价格突破至 600 美元/吨

96、以上，受此吸引，一些生产商宣布了中期的产能扩张计划。但正如我们前面讨论过，高价压制了钾肥需求，价格回落，一些计划不得不放缓或者取消。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 3.公司公司：老挝区位优势：老挝区位优势+清晰降本路径，构筑长期竞争力清晰降本路径，构筑长期竞争力 3.1.我国境外找钾已在老挝取得突破我国境外找钾已在老挝取得突破 老挝是我国境外找钾的重要国家。老挝是我国境外找钾的重要国家。由于我国钾肥需求量大，但钾盐资源储量却有限2，长期依赖进口，我国很早就在海外找钾。当前我国境外钾肥项目主要分布在12 个国家，拥有 28

97、 个项目，总计划产能（折 KCL）1947 万吨/年。如果顺利，预计 2023-2025 年 400-500 万吨/年的产能建成。不过由于钾肥行业“投资大、周期长”，且境外不确定因素更多，目前取得实质性进展的仅有亚钾国际和东方铁塔旗下的老挝开元公司，均位于老挝。其中，亚钾国际 2022 年 3 月投资建设的老挝100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，成为我国在境外的第一个百万吨级钾肥项目。表表 4：我国我国海外钾肥项目情况海外钾肥项目情况 国家国家 项 目项 目数数 具体项目情况具体项目情况 加拿大加拿大 4 加拿大西部钾肥有限公司计划产能 310 万 t/a，一期 14.6 万 t/a，2022

98、 年年底投产；二期、三期工程产能均为 150 万 t/a，采取的创新采矿工艺是水平井建腔+选择性溶采+结晶池萃取，融资方面已经取得重大进展，资源总储量 53 亿 t。中川国际矿业控股有限公司在加拿大的钾肥项目（300 万 t/a），目前与正威国际集团有限公司重组成功，推进中。兖煤加拿大资源有限公司计划产能 280 万 t/a，近 2 年变化不大，融资或转让运作中。长联石油控股有限公司拥有采矿权，正在积极招商中。老挝老挝 10 云南中寮矿业钾盐有限公司老挝钾盐项目（50 万 t/a），由云南云天化股份有限公司于 2022 年重新开工建设；中国水电矿业（老挝）钾盐有限公司钾盐项目（12 万 t/a

99、），目前停车中；亚钾国际投资（广州）股份有限公司，200万 t/a 装置正常生产中；青岛东方铁塔股份有限公司（香港开元矿业有限公司）50 万 t/a 装置正常生产，2023 年 4 月 150 万吨氯化钾项目一期工程（50 万吨）达产。另外 6 家目前在开发前期的准备工作中，北京普悦投资有限公司、山东海王化工股份有限公司、老挝藤邦矿业有限公司、青海鑫帝矿业有限公司正在申办采矿权，藏格矿业化工股份有限公司全资子公司成都川寮聚源实业有限公司（一期 200 万 t/a氯化钾项目）有探矿权，四川省上益龙蟒矿业有限公司、亚洲钾盐股份有限公司有采矿权，且已获取采矿证，正在积极准备建设 刚果（布）刚果（布）

100、3 泰国泰国 3 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 1 埃塞尔比亚埃塞尔比亚 1 巴基斯坦巴基斯坦 1 摩洛哥摩洛哥 1 吉布提吉布提 1 约旦约旦 1 产能 280 万 t/a，正常运行 阿根廷阿根廷 1 厄立特里亚厄立特里亚国国 1 四川路桥建设集团股份有限公司出资 1.66 亿美元（约 11.8 亿元）收购克鲁里（Colluli）矿业公司全部股份。克鲁里钾肥项目拥有符合 JORC 准则的矿石储量11 亿吨，w（K2O）平均约 10.5%，硫酸钾（SOP）当量 2.03 亿吨，预计矿山寿命 200 年 数据来源：中国知网，公司公告，东北证券 2 据测算，目前国内钾盐矿储量仅能维持 2030 年的生产。

101、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 老挝的钾盐矿资源储量丰富老挝的钾盐矿资源储量丰富。据统计3，钾矿储量超过百亿吨，由泰国的沙空那空成盐盆地延伸而来，主要分布于老泰边界湄公河沿岸的平原，具体分布于万象盆地和甘蒙省呵叻盆地。由于万象盆地地质情况复杂，钾盐矿资源开采困难，至今没有一家公司实现钾肥量产。而甘蒙呵叻盆地钾盐矿没有溢晶石等开采障碍，亚钾和开元公司的钾肥量产均在该盆地。图图 47：老挝钾盐矿资源分布情况老挝钾盐矿资源分布情况 数据来源：谷歌地图，东北证券 早在 2010 年，该盆地钾盐资源即被中农集团、开元公司和越南化学

102、商社三家所分。不过由于长期不开，越南化学商社手中的 173平方公里钾盐被老挝政府收回，其中50 平方公里被一家公司获得，另外位于甘蒙省 48.5 平方公里和位于沙湾拿吉省74.5 平方公里两块资源中，甘蒙省钾盐矿于 2022 年下半年由亚钾国际从老挝政府手中获得，另外公司同步申请了沙湾拿吉省钾盐矿。目前，公司拥有折纯氯化钾资源总储量超 10 亿吨。藏格股份今年才从老挝拿矿，钾盐矿区面积约 400 平方公里，根据已有勘探资料初步预测氯化钾资源储量 6 亿吨。东方铁塔在老挝耕耘多年，拥有钾矿资源总储量 4亿吨。亚钾国际和东方铁塔都实现了百万吨产能，亚钾国际今年还有两百万吨产能在建，未来目标是要实现

103、 500 万吨产能；东方铁塔也要再建 200 万吨产能，累计实现 300万吨产能。另外，藏格矿业近期公告在老挝计划投建 200万吨产能。3 引用自老挝能源矿产部地质矿产司司长苏坎萨西苏在青海格尔木召开的 2023年世界钾盐钾肥大会的发言。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 48：亚钾国际老挝钾盐矿分布情况亚钾国际老挝钾盐矿分布情况 数据来源：公司资料，东北证券 由于钾肥的供给和需求分布错配，生产国主要为加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，而需求国则为美国、巴西、中国、印尼、印度等农业大国。中国海外找钾项目持续落地，将改变国际贸易

104、格局。中国海外找钾项目持续落地，将改变国际贸易格局。我国钾肥资源主要分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊，产能高度集中，青海盐湖 550 万吨产能（占比 64%），藏格矿业 200 万吨产能（占比 23%）。不过我国钾肥产能长期维持在 860 万吨，预期未来也较难明显增量。我国钾肥每年的表观需求量 1300-1500 万吨之间，依然有超过 50%的需求需要通过进口满足。不过随着亚钾的产能逐步提升，我国向老挝进口量也同步提升，远期亚钾有机会实现 700-1000 万吨的产能，包括我国其他海外项目也有望落地，我国钾肥的供应保障将进一步加强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33

105、/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 图图 49：全球主要钾肥进口国及出口国的钾肥净进口量情况（千吨）：全球主要钾肥进口国及出口国的钾肥净进口量情况（千吨）数据来源：FAO，东北证券 图图 50：我国氯化钾进口依赖度：我国氯化钾进口依赖度 数据来源：百川盈孚，东北证券 图图 51：我国向老挝进口钾肥量及占总进口量的比例：我国向老挝进口钾肥量及占总进口量的比例 数据来源：百川盈孚，东北证券 (25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000美国巴西中国印尼印度以色列德国白俄罗斯俄罗斯加拿大20020202

106、140%45%50%55%60%65%05001,0001,5002,0002000022进口量（万吨）表观消费量（万吨）进口依赖度（右）0%5%10%15%20%25%058年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月

107、2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月老挝进口量（万吨）老挝占比（右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 3.2.处于亚洲钾肥需求核心圈，公司具备区位优势处于亚洲钾肥需求核心圈，公司具备区位优势 公司钾肥产品是复合肥生产的主要原料，同时可用于农业直接施用，客户主要为复合肥生产企业及渠道分销商。公司目前销售市场主要定位于国内市场以及东南亚公司目前销售市场主要定位于国内市场以及东南亚等海外等海外国家。国家。国内市场方面，202

108、2 年公司已经回国产量 50 万吨，占当年实际产量的 50%，预计随着公司产量进一步扩大，国内销量将保持公司一半左右的销量。海外市场方面，公司产品已销售至越南、泰国、印尼、马来西亚、菲律宾、日本、韩 国、巴基斯坦以及大洋洲等多个国家和地区，并在越南、泰国、马来西亚、印尼四个国家设立销售子公司/办事处，建立区域销售团队，预计将作为公司重要的目标市场。良好的区位条件，保证公司的销售。良好的区位条件，保证公司的销售。公司老挝生产基地处于整个亚洲钾肥需求的核心圈，此前主要依赖距离较远的加钾、俄钾等寡头供应商进口钾肥。与加钾、俄钾相比，公司项目地处老挝中部，离越南、泰国、柬埔寨、缅甸及印度等农业国家较近

109、，靠近中国市场，运输距离更短，具有非常明显 的区位优势。具体而言，公司临近老挝 13 号、12 号及 9 号公路，其中 13 号公路为由北到南贯通 老挝全境的主干道，向北可通往万象，销售至老挝本地、缅甸客户；经中老铁路返销国内，有利于公司进一步深耕云贵川等省的钾肥市场；向西连接老泰友谊大桥，公司产品可直销泰国，或通过泰国林查班港、曼谷港等将钾肥销往亚洲其他市场；向东对接越南永安港、格罗港及海防港多个港口，销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地。公司在部分港口拥有专用码头，并在越南永安港、格罗港分别设立仓库，公司同时规划在泰国重要港口及大城府继续设立仓库，这将进一步优化公司产品的运输系统。

110、图图 52：亚钾国际生产基地处于亚洲钾肥需求核心圈亚钾国际生产基地处于亚洲钾肥需求核心圈 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 3.3.推广推广非钾业务非钾业务有助于降低钾肥业务成本，提升资源利用率有助于降低钾肥业务成本，提升资源利用率 2022 年 9 月 20 日，公司正式成立非钾事业部。其定位在于，通过利用钾盐矿伴生资源、煤矿资源、铝土矿资源等，打造多项目的集群，进而提升资源利用率和产品附加值。为此，公司建立了非钾产业园，占地约 10000亩。目前已经落地溴素、氯碱、阻燃剂、氯化钠项目 4

111、个，计划投资落实的项目超过 14 个。图图 53：公司非钾事业部布局情况公司非钾事业部布局情况 数据来源：公司公告，东北证券 落地方面，公司的经验和技术创新更多体现在钾肥项目上面，对于非钾资源的开发，更多的依靠引进相关领域的战略投资者与公司共同开发。投资建设溴素项目是成立非钾事业部的首个项目，开启了公司开发非钾资源的大幕。公司的溴素项目发展模式分为四步：（1）1.0 模式：模式：实施阶段为 20132021 年 25 万吨钾肥项目时期，这个期间公司以固定价格售卖卤水，在溴素生产上公司不具备工艺技术和经验。（2）2.0 模式：模式：实施阶段为新管理团队进入并实施 75 万吨钾肥项目扩建，达成 1

112、00 万吨产能时期。公司在这一阶段与相关下游生产企业重新谈判并签订了新的卤水销售协议（只签订了有限年限），形成了与溴素价格挂钩的浮动价格机制。20212022 年单月卤水价格最高较 1.0 模式翻了 3.44 倍，平均单价较 1.0 模式翻了 2.83 倍。（3）3.0 模式：模式：实施阶段为第二个 100 万吨钾肥扩产时期，公司计划投资建设溴素生产项目，引进技术方合作成立公司开发生产溴素项目。（4）4.0 模式：模式：预计实施阶段为 300500 万吨钾肥扩产时期。待溴素项目 3.0 模式稳定运行后，收购技术方的股权并将技术无偿转让给公司，公司掌握工艺技术后，在后续扩建项目自主投资建设生产溴

113、素，结束售卖卤水、联合开发状态，实现溴资源利用价值最大化。非钾事业部提钾尾液溴素溴系阻燃剂溴化钠镁镁铝水滑石其他矿盐食用盐工业盐氯碱煤炭合成氨纯碱硝酸尿素复合肥石灰石铝土矿氧化铝自备电厂石英矿牧草 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 通过从 2.0-3.0 的逐步逐步布局，公司控制了投资风险，同时逐步引进生产工艺，实现收益和风险更好的平衡。目前，公司于 2023 年 5 月实现首个非钾项目年产 1 万吨溴素项目的投产。随着主业钾肥产能提升，公司未来将实现 5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基

114、地。图图 54：公司溴素项目发展模式转变及规划：公司溴素项目发展模式转变及规划 数据来源：公司公告，东北证券 实施时间：2013-2021，25万吨钾肥产量时期 模式：固定价格售卖卤水1.0模式 实施时间：2021之后，新管理团队进入 模式：溴素价格相关浮动价格 影响：21-22年单月卤水均格较1.0模式翻了2.83倍2.0模式 实施时间：第二个100万吨钾肥项目扩产时期 模式：联合技术合作方合作生产溴素3.0模式 实施时间：预计为300-500万吨钾肥扩产时期 模式：自主生产溴素模式。4.0模式 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度

115、公司深度 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：（1）产能：预计公司第二个 100 万吨产能于今年三季度末达产，第三个 100 万吨于 2023 年底建成投产，在 2025 年实现 500 万吨/年钾肥产能。（2）产销量：预期公司 2023/2024/2025 年产量分别为 177/285/385 万吨。假设产销率 100%。（3）价格：根据第二部分的分析，我们预计 2023 年全球钾肥价格有望触底，假设 2023/2024/2025 年公司钾肥平均价格分别为 2468/2395/2400元/吨。表表 5：公司核心业务盈利预测：公司核心业务盈利预测 2022 2023E 2024

116、E 2025E 销量（万吨）91 177 285 385 单吨价格（元/吨）3,736 2,468 2,395 2,400 单吨成本（元/吨）1,035 959 915 850 营业收入（亿元）34.00 43.60 68.26 92.40 营业成本（亿元）9.42 16.94 26.08 32.73 毛利率 72.30%61.15%61.80%64.58%数据来源：公司公告，东北证券 因为今年以来钾肥价格中枢持续回调，我们调整盈利预测，预期公司 2023-2025 年实现营业收入 43.60、68.26、92.40 亿元（此前为 38.98、54.91、70.66 亿元），归母净利润 15.

117、46、24.08、34.73 亿元（此前为 19.79、27.15、32.63亿元），对应 PE 分别为 16、10、7X，维持“增持”评级。公司 2023 年和 2024 年对应 PE 分别为 16 倍和 10 倍，高于行业平均水平 8.4 和 7.7倍，不过考虑到公司自身业绩的成长，未来 3 年公司归母净利润有望保持 30%以上的复合增长率，公司的成长属性明显高于同行，且目前仍处于扩张的早期阶段，且基于我们判断未来钾肥价格会相对稳定，理应获得更高的 PE。表表 6：可比估值可比估值 公司公司 代码代码 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 22A 23E 2

118、4E 22A 23E 24E 盐湖股份 000792.SZ 877.95 155.6 118.6 122.7 5.6 7.4 7.2 东方铁塔 002545.SZ 84.85 8.2 9.0 10.8 10.3 9.5 7.9 藏格矿业 000408.SZ 344.85 56.5 41.3 42.6 6.1 8.4 8.1 平均平均 7.3 8.4 7.7 亚钾国际 000893.SZ 244.92 20.3 15.5 24.1 12.1 15.8 10.2 数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度

119、风险提示：风险提示：（1）公司公司项目延期投产风险项目延期投产风险 公司的产能扩建需要大量资金，如果募集资金和银行贷款不能及时到位，项目进程可能会受到影响。此外，气候条件亦可能造成影响，例如在筹建期遇到较长雨季。（2）钾肥价格下跌风险）钾肥价格下跌风险 公司主要产品氯化钾为全球定价，价格波动大，如果价格持续下行，将影响公司盈利能力。（3）北京农钾资源剩余股权不能如期收回风险）北京农钾资源剩余股权不能如期收回风险 公司当前持有北京农钾资源 71.17%的股权，公司目前第三个 100 万吨产能位于农钾资源下的彭下-农波矿段（即 179#矿区），如果不能收回，会对公司权益产能造成影响，不过该影响已经

120、体现在我们的盈利预测中。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,710 1,446 2,994 5,971 净利润净利润 2,028 1,536 2,622 3,958 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 2 0 0 0 应收款项 167 196 311 404 折旧及摊销

121、231 344 453 549 存货 189 418 448 668 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 120 120 120 120 财务费用-21 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 2,271 2,372 4,123 7,516 投资损失-1 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-444 688 305 514 长期投资净额 33 54 79 104 其他 13 0 0 0 固定资产 2,310 3,092 3,845 4,694 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,810 2,568 3,380 5,020 无形资产 6,558 7,520 7,477 7,

122、436 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-2,688-2,693-1,833-2,044 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 1,694-139 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 10,575 12,925 14,304 15,799 企业自由现金流企业自由现金流-286-132 1,548 2,951 资产总计资产总计 12,846 15,296 18,427 23,315 短期借款 0 0 0 0 应付款项 623 1,355 1,532 2,157 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股

123、指标每股指标 一年内到期的非流动负债 11 11 11 11 每股收益（元）2.46 1.66 2.59 3.74 流动负债合计流动负债合计 998 2,051 2,560 3,490 每股净资产（元）10.89 12.40 14.99 18.73 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）1.95 2.76 3.64 5.40 其他长期负债 221 221 221 221 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 221 221 221 221 营业收入增长率 313.0%25.8%56.6%35.4%负债合计负债合计 1,219 2,271 2,780 3,711 净利润增长

124、率 125.6%-23.8%55.8%44.2%归属于母公司股东权益合计 10,114 11,522 13,930 17,402 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1,513 1,503 1,717 2,202 毛利率 72.7%61.2%61.8%64.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,846 15,296 18,427 23,315 净利润率 58.5%35.5%35.3%37.6%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 10.15 15.00 13.38 13.92 营业收入营业收入

125、3,466 4,360 6,826 9,240 存货周转天数 50.42 64.51 59.82 61.38 营业成本 945 1,694 2,608 3,273 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 96 150 239 323 资产负债率 9.5%14.8%15.1%15.9%资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 2.27 1.16 1.61 2.15 销售费用 16 39 55 60 速动比率 1.89 0.82 1.30 1.85 管理费用 259 617 853 906 费用率指标费用率指标 财务费用-43-34-29-60 销售费用率 0.5%0.9%0.8%0.7%公允价值

126、变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 7.5%14.1%12.5%9.8%投资净收益 1 0 0 0 财务费用率-1.2%-0.8%-0.4%-0.6%营业利润营业利润 2,190 1,873 3,066 4,692 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 2,191 1,873 3,066 4,692 估值指标估值指标 所得税 163 337 444 734 P/E（倍）11.06 15.83 10.16 7.04 净利润 2,028 1,536 2,622 3,958 P/B（倍）2.50 2.12 1.76 1.4

127、1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,029 1,546 2,408 3,473 P/S（倍）7.29 5.61 3.58 2.65 少数股东损益-1-10 214 485 净资产收益率 28.4%13.4%17.3%20.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入

128、围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。孙鹏程：北京大学经济学硕士，中山大学金融学学士，2023年加入东北证券，现任东北证券基础化工研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级

129、说明 买入 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深 300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6个

130、月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/41 亚钾国际亚钾国际/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含

131、的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，

132、须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630