1、券商债务周期及信用评价体系非银金融债券研究方法论之一证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度发布日期：2023年10月31日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：吴马涵旭分析师：吴马涵旭SAC 编号：S01首席分析师：赵然首席分析师：赵然SAC 编号：S09SFC 编号：BQQ828 核心观点证券公司债券融资主要依靠发行普

2、通公司债、次级公司债和短期融资券。普通债和次级债属于交易所品种，而短融券由央行监管，在银行间市场发行，期限为1Y或1Y以内，较普通债和次级债更短；清偿顺序上，普通债和短融券先于次级债。截至20231029，存续券商普通债有827只，涉及75个发行人，剩余余额17074.05亿元；次级债266只，47个发行人，剩余余额6079.25亿元；短融券130只，34个发行人，剩余余额2049亿元。21世纪以来，证券行业经历三轮债务扩张，平均负债规模迅速增长。2005-2007年：券商平均总负债从27.1亿元增加到247.3亿元，增长82倍；2013-2015年：券商平均总负债从291.5亿元增加到114

3、0.4亿元，增长14倍；2019-2021年：券商平均总负债从1299.2亿元增加到1963.8亿元，增长1.3倍。每轮债务扩张历时三年左右，扩张周期结束后，证券行业债务规模会进入平台期，持续时间3-5年不等。证券公司债与一般债项评级分析框架基本相同，即在主体评级上参考具体条款和主体资质向下调整。主体等级越低的债券所面临的次级风险越显著，债项评级向下调整的幅度就越大。证券公司的主营业务包括经纪、投行、资管、自营和信用等五个子版块，前三者为轻资产类型的业务，后两者为重资产类型的业务，考察券商主体资质应综合评判，评价因子可抽象为历史基因、股东背景、业务水平、资本实力、薪酬体系、自营风格、风险要素、

4、风险控制八个维度。券商次级债作为资本补充工具，预计后续配置热情有望持续提升。在金融债领域，银行二级资本债、永续债有流动性优势，保险次级债有高票息特征，所以券商次级债过去受到的关注不多。证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。由于是可以用于补充净资本的债券，在股权融资收紧、杠杆约束接近监管上限的背景下，券商次级债的供给规模预计将维持较高水平，2

5、020年以来，券商次级债发行规模保持稳定，年规模平均在5000亿以上；而基于证券公司的持续经营假设比较稳妥，时而高于部分地区城投的收益率，条款相对于银行二级债也更为友好，为其带来一定性价比优势，预计后续配置热情有望提升。目录01.证券行业债券融资情况02.03.04.05.证券行业债务周期复盘证券公司业务情况分析证券公司资质评价体系券商次级债的交易特征 证券公司基础资产结构货币资金结算备付金存出保证金融出资金买入返售金融资产以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产以摊余成本计量的金融资产应收款项无形资产商誉长期股权投资固定资产现金类资产信用类资产

6、证券类金融资产其他资产券商资产结构划分货币资金：包括库存现金、银行存款（客户资金存款、公司存款）、其他货币资金。其中，客户资金存款包括经纪业务和委托资产管理业务取得的客户资金存款。客户资金存款是经纪业务产生的，经纪客户存放在证券账户中的余额。结算备付金：公司为证券交易的资金清算与交收而存入指定代理机构的款项。公司向客户收取的结算手续费、向证券交易所支付的结算手续费存出保证金：本科目核算公司因办理业务需要存出或交纳的各种保证金款项。本科目应当按照保证金的类别以及存放单位或交易场所进行明细核算，包括期货保证金、信用保证金、交易保证金。买入返售金融资产：本科目核算公司按返售协议约定先买入再按固定价格

7、返售的证券等金融资产所融出的资金。本科目可按买入返售金融资产的类别和融资方进行明细核算。按照业务类别，可分为债券质押式回购、股票质押式回购、买断式回购等。资料来源：公司公告，中信建投 证券公司基础负债结构代理买卖证券款：公司接受客户委托，代客户买卖股票、债券和其他有价证券由客户交存的款项。由普通经纪业务和信用业务产生。证券公司开展代理买卖证券业务，收到客户转来的款项时，借记“客户资金存款”，贷记“代理买卖证券款”。应付短期融资款：包括短期融资券、公司债、短期公司债、境外债、收益凭证（期限小于一年）。交易性金融负债：公司采用短期获利模式进行融资所形成的负债，包括股票、债券、收益凭证、结构化主体其

8、他份额持有人投资份额及其他。衍生金融负债：核算公司衍生金融工具的公允价值及其变动形成的衍生金融负债。衍生金融工具在资产负债表日公允价值是正的，则为衍生金融资产，若是负的，则是衍生金融负债。卖出回购金融资产款：证券回购业务卖出证券取得的款项。可分为质押式回购、贵金属、质押式报价回购、买断式回购、信用业务债权收益权。券商负债结构划分客户资金类负债代理买卖证券款代理承销证券款应付款项借款融资类负债短期借款长期借款拆入资金发债融资类负债应付短期融资款应付债券金融投资与回购业务产生的负债交易性金融负债衍生金融负债卖出回购金融资产款资料来源：公司公告，中信建投 7证券公司债券融资主要依靠发行普通公司债、次

9、级公司债和短期融资券普通债和次级债属于交易所品种，而短融券由央行监管，在银行间市场发行，期限为1Y或1Y以内，较普通债和次级债更短；清偿顺序上，普通债和短融券先于次级债截至20231029，存续券商普通债有827只，涉及75个发行人，剩余余额17074.05亿元；次级债266只，47个发行人，剩余余额6079.25亿元；短融券130只，34个发行人，剩余余额2049亿元-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.20.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.010,000.020112012201

10、3200020202120222023.09证券公司债券融资总规模同比增速及结构变化普通债(亿元)次级债(亿元)短融券(亿元)同比(右轴)趋势：证券公司债券融资规模呈现上升趋势资料来源：iFinD，中信建投 结构：发行人和债券项目整体质量较高8发行人以国企为主，其中中央企业占24.4%、地方国有企业占52.6%、私营企业占11.5%、其他企业占11.5%主体评级：证券公司债券主体评级为AAA的发行人占比为69.2%，主体评级为AA+的发行人占比24.4%，主体评级为AA的发行人占比6.4%；隐含评级：证券公司债券的市场隐含评级水平更加分化，AAA级占

11、比为39.5%，AAA-占比30.2%，AA+占比22.4%，AA占比7.3%，AA-占比0.7%。证券公司债主体评级证券公司债隐含评级发行人企业性质69.2%24.4%6.4%AAAAA+AA24.4%52.6%11.5%11.5%中央企业地方国有企业私营其他39.5%30.2%22.4%7.3%0.7%AAAAAA-AA+AAAA-资料来源：iFinD，中信建投 证券公司普通债9证券公司普通债的发行期限一般在1年以上，通常为基于业务需求而补充流动资金或中长期营运资金2004年证监会发布证券公司债券管理暂行办法开始允许券商发行普通债；2012年之后该办法废止，券商发行普通债参照一般公司债办法

12、运行（最近三年平均可分配利润不低于债券一年利息的1.5倍、最近期末净资产规模不少于250亿元等）；到2020年公司债发行实行注册制，条款限制减少，发行规模大幅增长发行普通债较多的证券公司包括中信证券、华泰证券、海通证券、广发证券、国泰君安等；地方国有企业占57.33%、中央企业占22.7%；主体评级AAA的占72%；债券隐含评级为AAA和AAA-的占38.7%05003003504000.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.010,000.0200420052006200720082

13、00920000022证券公司普通债发行数量和规模发行总额(亿元)发行只数发行人数量资料来源：iFinD，中信建投 证券公司次级债10证券公司次级债分为短期、长期和永续型，期限结构分别为1年以下、1年以上、5+N，其中长期和永续次级债可计入附属净资本，因此多用于补充资本金；实际发行中也以3年以上的居多2005年证监会发布关于证券公司借入次级债务有关问题的通知开始允许券商借入次级债，当时要求严格，仅允许定向发行；2012年之后放松长期次级债计入净资本的约束，发行规模大幅增长；但2016年又划分核心与附属净资本

14、，次级债发行规模下降发行次级债较多的券商是中信建投、招商证券、申万宏源、广发证券、中国银河等；地方国有企业占63.8%、中央企业占17%；主体评级为AAA的发行人占80.9%；债券隐含评级为AAA-的占23.4%，暂无AAA02040608001800.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.020042005200620072008200920000022证券公司次级债发行数量和规模发行总额(亿元)发行只数发行人数量资料来源：iFinD，中

15、信建投 证券公司短融券11短融券在银行间市场发行和交易，期限为1年以内（含1Y），通常用于补充流动性2004年央行发布证券公司短期融资券管理办法，开始允许券商发行短融，并实行余额管理，即待还余额合计不得超过净资本60%，但此后一直停滞发行；直到2012年关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知，重启后迅速放量；2019年6月，央行提升余额管理上限，短融发行规模再度大增发行短期融资券较多的券商是国金证券、国信证券、中信建投、东吴证券等；地方国有企业占58.8%、中央企业29.4%；主体评级达到AAA的发行人占79.4%；债券隐含评级为AAA和AAA-以上的占41.2%050

16、03003500.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.020042005200620072008200920000022证券公司短融券发行数量和规模发行总额(亿元)发行只数发行人数量资料来源：iFinD，中信建投 周期：20002000年以来，证券行业经历了三轮债务扩张因上市券商占证券行业总资产规模比例高达80-90%，且数据详实。我们以43家上市券商为样本研究债务周期。证券行业经历三轮债务扩张，平均负债规模迅速增长1

17、.2005-2007年：券商平均总负债从27.1亿元增加到247.3亿元，增长82倍2.2013-2015年：券商平均总负债从291.5亿元增加到1140.4亿元，增长14倍3.2019-2021年：券商平均总负债从1299.2亿元增加到1963.8亿元，增长1.3倍每轮债务扩张历时三年左右，扩张周期结束后，证券行业债务规模会进入平台期，持续时间3-5年不等-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.010000.020000.030000.040000.050000.060000.070000.080000.090000.0100000.02005 200

18、6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022上市券商总负债总负债（亿元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0500.01000.01500.02000.02500.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022上市券商平均总负债平均总负债（亿元）同比资料来源：Wind，中信建投 结构：外部融资长债为主，被

19、动扩表回购和客户存款为主证券公司的资产负债表的资金来源主要分为客户资金类、外部融资类、交易业务类、日常营运类、财务税收类五种。其中代理买卖证券款、卖出回购金融资产款、应付债券为占比最高项目，合计占比70.5%客户资金类外部融资类交易业务类日常营运类短期借款、应付短融、拆入资金长期借款、应付债券代理买卖证券款、代理承销证券款交易性金融负债、衍生金融负债卖出回购金融资产款应付职工薪酬、合同负债、应付款项、其他负债、租赁负债财务税收类应交税费递延所得税负债证券公司负债类型金额（亿元）占比客户资金类22159.625%外部融资类28456.532%交易业务类25950.429%日常营运类11076.9

20、13%财务税收类356.00%合计88480.4-关键负债项目金额（亿元）占比代理买卖证券款21995.024.9%卖出回购金融资产款20603.723.3%应付债券19743.422.3%应付款项7408.48.4%应付短融3917.24.4%拆入资金3120.23.5%短期借款1015.71.1%长期借款660.00.7%资料来源：Wind，中信建投资料来源：公司公告，中信建投 20年：股权分置改革驱动的被动型债务扩张2005-2007年的债务扩张，主要是由经纪业务需求爆发推动被动融资的增长，06-07年上市券商平均客户资金类负债规模增加了64.9亿元，占总增

21、量的42%，其次是日常营运和财务税费类。1.2005年4月，证监会启动股权分置改革，到2006年基本完成，沪深股市流动性大幅提升，经纪业务具备良好的发展环境；2.2004年-2007年证监会主持证券公司综合治理工作，共计处置31家风险券商，整顿后逐步放开证券公司开设营业部的限制，当时市场佣金率平均为千分之1-3，营业部数量多寡成为券商核心竞争力，经纪业务得到大繁荣大发展。平均数（亿元）200520062007客户资金类56.5172.3237.2外部融资类11.420.416.2交易业务类6.09.112.1日常营运类23.310.316.8财务税收类0.02.710.201000200030

22、0040005000600070002006200720082009200001920202021营业部数量（北上广+浙苏鲁）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 20年：重资本业务创新驱动的主动型债务扩张2013-2015年，证券行业重资本业务步入新发展，客户增长和外部融资需求增加推动资产负债表扩张1.2012年5月，证券公司创新发展大会召开，监管层对券商业务创新持开放态度，两融、约定赎回式交易、直投、股票质押、做市等业务陆续放开，证券业务的资本金消耗量逐渐增加，对外融资需求激

23、增2.2014年5月国务院发布“新国九条”，破除资本市场发展体制机制障碍提升市场风险偏好，证券业务进入快速扩张期3.2015年，宏观经济下行，央行连续降息、沪港通开闸、市场加杠杆，流动性充裕推动大牛市，证券行业迎来大好市场环境平均数（亿元）201320142015客户资金类136.5263.4441.2外部融资类139.6217.2371.4交易业务类104.3239.0287.9日常营运类23.660.6106.4财务税收类2.97.212.551%39%48%40%47%32%26%23%22%26%31%18%16%11%12%9%21%16%14%13%15%14%2%2%4%5%5%

24、9%10%10%8%7%6%4%22%19%27%25%17%28%30%34%4%12%17%10%12%11%8%13%26%16%6%4%9%8%14%10%52%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021证券公司主营收入结构变化经纪业务收入投行业务收入资管业务收入投资业务收益两融业务收入其他资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 20年：资本中介业务创新驱动下的交易性债务扩张2019-2021年，证券行业资管和交易业务进入

25、快速发展期1.2018年4月，资管新规发布，银行理财产品全面开启非标转标进程，叠加股票市场迎来结构性牛市行情，许多投资者转而将资金投入公募基金和结构化理财产品，2018-2021年公募基金管理规模CAGR增速达到25%，雪球等产品大卖2.2019年7月科创板开市、2020年8月创业板注册制、2021年11月北交所开市，注册制改革从试点走向全面执行，资本市场容量持续扩大，证券公司经营基础良好，做市、融券等交易型业务与场外衍生品业务发展迅速平均数（亿元）201920202021客户资金类530.9441.0497.9外部融资类559.9671.4779.4交易业务类385.2456.5544.1日

26、常营运类282.7357.3516.1财务税收类7.311.812.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.050000.0100000.0150000.0200000.0250000.0300000.0200002020212022公募基金管理规模变化公募基金管理规模（亿元）同比资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 证券行业债务周期的特征时间维度：每轮债务扩张约持续三年，通常是由行业政策导向发生变化而引起；周期间隔有缩短趋势，原因是监管调控频率增加，业务复杂度提升。结构维度：2014

27、年之前，客户资金占债务比重高，受经纪业务活跃度影响，经营周期性强；2014年之后，券商业务多元化，外部融资和交易型被动债务增长占主导，周期性减弱。总量维度：2008年以后，券商财务杠杆的上限长期保持6x左右，目前距离天花板还有2x左右空间0.001.002.003.004.005.006.002005200620072008200920000022证券公司平均杠杆倍数（权益乘数）平均杠杆倍数剔除客户资金后的平均杠杆倍数资料来源：Wind，中信建投 证券公司业务画像核心驱动经纪(代买，价格战)投行(核准制，政

28、策周期)资管(通道为主)信用(融资、质押)自营(本金投资)非方向性投资(场外做市)两融(融券、衍生品套利)资管(主动管理、公募资管)投行(注册制，市场需求)+跟投代销、财富管理、机构交易低周转率高利润率低利润率高周转率 证券公司业务画像营收结构券商业务类型经纪业务信用业务投资业务资管业务投行业务其他业务代理买卖证券业务代销金融产品业务交易席位租赁业务期货经纪业务融资融券业务股权质押回购业务约定购回式证券交易业务其他质押业务二级市场投资固定收益投资+权益及衍生品投资一级市场投资直投、另类投资做市类衍生品做市、新三板做市定向资管集合资管专项资管股权融资业务债券融资业务（含ABS）财务顾问业务期货业

29、务期货子公司风险管理业务主经纪商业务、研究业务等利润表口径部门口径财富管理业务交易与机构业务投资银行业务资产管理业务股权融资业务债务融资业务财务顾问业务新三板业务经纪业务财富管理业务融资融券业务回购业务股票销售与交易业务固定收益销售与交易业务投资研究业务主经纪商业务QFI和WFOE业务另类投资业务券商资管业务基金管理业务私募股权业务占比20-30%占比10-15%占比30-40%占比10-15%占比10-15%占比30%占比30%占比15%占比15%资料来源：Wind，中信建投 证券公司业务画像结构变迁51%39%48%40%47%32%26%23%22%26%31%18%16%11%12%9

30、%21%16%14%13%15%14%2%2%4%5%5%9%10%10%8%7%6%4%22%19%27%25%17%28%30%34%4%12%17%10%12%11%8%13%26%16%6%4%9%8%14%10%52%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021经纪业务收入投行业务收入资管业务收入投资业务收益两融业务收入其他资料来源：Wind，中信建投 经纪业务：服务零售客户的交易和财富管理需求经纪业务分为代理买卖证券、交易席位租赁和代销金融产品等，代买占比最高，主要受

31、成交量和佣金率的影响.2021年占经纪业务收入比重的87.5%。成交量是流通市值和换手率的乘数，19年以来，注册制改革，资本市场扩容，股票换手率趋稳，传统交易业务的弹性下降。理财销售本不是券商强项，但是资管新规以来，由于券商投资者教育基础更好，券商渠道占比有所提升，叠加财富管理行业红利，成长性凸显。竞争格局相对稳定，兼并收购是快速提升市占率的重要方式。例如中信收购广州证券后，2019-20年股基市占率从5.7%增长到6.5%至接近7%(约0.5来自并购)；中金收购中金财富后，2017-20年市占率也相应从1.6%提升至2.2%。股基市占率2002020212022H1华泰

32、证券7.8%7.1%7.5%7.8%7.7%7.9%中信证券5.3%5.5%5.7%6.5%6.9%7.3%招商证券5.3%5.1%4.8%5.1%4.9%5.1%国泰君安3.8%3.7%4.0%4.1%4.8%4.2%广发证券5.8%6.1%4.8%4.7%4.2%4.0%中信建投4.2%4.1%4.1%3.9%3.9%3.8%海通证券3.3%2.8%2.9%3.1%3.6%3.3%中泰证券4.4%3.8%3.8%3.8%3.5%2.6%兴业证券2.6%2.8%2.6%2.9%2.6%1.5%财通证券1.6%1.8%1.8%2.1%2.2%1.1%国金证券1.4%1.7%1.9%1.7%1.

33、7%1.1%浙商证券1.2%1.2%1.4%1.4%1.2%0.9%东方证券1.3%1.4%1.3%1.2%1.1%0.9%东北证券1.1%1.0%1.0%1.0%0.9%0.6%东兴证券1.5%1.0%1.0%0.9%0.7%0.6%国元证券0.8%0.8%0.7%0.7%0.6%0.0%国联证券1.0%0.8%0.8%0.7%0.6%0.5%资料来源：公司公告，中信建投 投行业务：服务企业客户的股权和债权融资需求投行业务分为IPO、再融资、债权融资和财务顾问等，主要受发行政策和融资需求的影响。核准制下，IPO审核流程长，主板上市冲关多需要一年及以上时间，导致IPO审核受监管周期影响较大，而

34、在注册制下，审批链条大大缩短，科创板上市流程只需要几个月，主板流程时间也大幅缩短。IPO常态化发行使得投行收入趋于平滑。企业债券融资向来平稳增长，但是季节性特征明显；地方政府债受财政政策影响较大，伴随经济结构转型，财政压力下地方政府债发行也有望趋于平滑。股权再融资规模相对也比较平滑，主要会受到A股行情影响，熊市环境会压降上市公司再融资需求。0070--------10

35、---------------------042022-0

36、--07沪深股市IPO数量（家）资料来源：Wind，中信建投 资管业务：服务零售/机构客户的投资需求资管业务主要包括券商本部资管和参控股公募子公司，资管收入等于管理规模*费率+业绩报酬本部资管：过去券商资管业务主要是作为银证合作的通道，尤其以定向资管计划为主，但18年资管新规以来，公募化改造成为业务主线，导致连续四年规模压降，但21年底新规已全部实施，集合计划占比也有10%提升至45%；22年公募新规又放宽券商申请公募牌照的数量和限制，未来本部资管业务的周期性逐步减弱。公募基金：公募资管是当下券业里深得认可的成长性赛道，多年以来一直保持平稳增速

37、，背后有三次核心驱动，1)08年金融危机以后，住房资产向金融资产转移；2)14年互联网理财兴起，股票/现金资产向基金和保险金转移；3)20年资管新规加速以来，非标资产向标准资产转移，未来空间是居民收入增长和风险偏好的乘数，前者长期稳增、后者将受益于养老金扩容等各种假设情形。-20%0%20%40%60%80%100%120%05000002000002500003000003500------

38、----------------------02202

39、1--------08公募基金管理规模（亿元）同比，右轴资料来源：Wind，中信建投 信用业务：服务零售/机构/企业客户的投/融资需求信用业务也称证券金融或资本中介业务，主要包括融资融券、回购业务(股票质押+约定回购)、同业往来及备付金存款等，三者占利息收入比重超过80%，尤以两融和股质为主，而券业主要负债工具是卖出回购、短融、金融债等，净息差20-30%。两融结构优化，融券占比提升。1）出借人范围大幅拓宽至公募基

40、金、保险资金；2）2019年底以来融券标的大幅扩容，截至22年3月融券标的拓展至2485只，占A股一半；3）证金公司固定费率大幅调降，出借人意愿提升。投资者向证券公司借券的业务称为融券；当证券公司券源不足以满足投资者需求时，需向证金公司借入证券，此业务称为转融券；而证金公司的券源主要来自机构投资者和产业股东等出借人。两融业务具备逆周期性，尤其融券业务的发展为证券业绩平滑提供助力。股票质押业务规模持续压降。股票质押经历了13-15年的快速增长，15-18年的风险收缩，券商经营积极性大打折扣，股票质押业务的周期性波动非常明显，其信用减值至今仍是证券公司减值计提的主要项目，规模压降客观上降低了券商业

41、务的波动性。-100%0%100%200%300%400%500%050000000250-----------------072017

42、-------------------09融资融券余额（亿元）同比，右轴资料来源：Wind，中信建投 投资业务：自有资金的灵活运用投

43、资业务按照投资的绝对收益核算，券商自营投资的范围较广，受监管限制少，权益类、固收类、衍生品均可交易。权益扰动减少，固收配比提升。2017-2021年，上市券商权益头寸平均占比从19%下降到10%，一方面是由于18年金融危机规避风险，其次也是自营部门风险偏好下降所致，从财务报表来看，权益头寸占比高于均值的券商有中金公司、华泰证券、广发证券等，占显著低于均值的有中信建投等，权益头寸占比高的券商投资业务弹性更大。衍生品业务助力熨平自营波动。伴随场内衍生品工具的丰富，券商在场外做市和衍生品套利方面的布局显著增加，2021年12月,券商场外金融衍生品新增初始名义本金7911亿元，同比+44%；对应存续未

44、了结初始名义本金合计20167亿元，同比+58%。衍生品业务在自营投资和对客交易业务中均有应用，但二者逻辑互相关联，19-20年新规发布后，对客交易对手方限制为机构。衍生品资产规模占比较高的券商有中金公司、中信证券、华泰证券等，目前内资券商由公司一、二把手亲自分管该业务的只有华泰和建投。0%5%10%15%20%25%200202021平均值合计值-50%0%50%100%150%200%02000040000600008000002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

45、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总资产（亿元）同比券商自有持仓结构，权益头寸占比券商总资产规模资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 未来趋势：适当对比海外发展历程美国券商的业务贝塔自1991年以来整体向弱，以摩根士丹利、高盛集团、嘉信理财为代表的头部机构与资本市场的贝塔系数大部分时间约等于1，核心原因是：1.1975年佣金自由化之后，通道业务向交易业务转型。以经纪业务为主的轻资产业务占比大幅下降，以资产负债表为核心的重资产业务得到发展；以佣金为主的轻资产业务受市场波动影响较大，而以做市为枢纽的重资产业务周转率低，利润率高，相对稳

46、定；2.业务结构多元化，分散风险、平抑波动。佣金下滑的背景下，券商被迫寻找多元化增收方式，大力发展了衍生品/资本中介等业务；在此过程中，渐逐渐发展出差异化的商业模式，例如综合性大券商、财富管理券商、互联网券商等，马太效应凸显。3.启示：美国证券行业的发展重点经历了三个阶段，从轻资本通道业务重资本交易业务财富管理；而中国后两者同步进行。日本证券行业的业绩波动与资本市场基本一致，二者相关性较强，但不同券商的弹性差异较大，其核心原因是：1.日本证券行业集中度高：机构业务由排名前五的大投行垄断，而零售业务则由互联网券商垄断，由于社会历史背景等原因，日本证券行业的发展一开始就呈现家族寡头格局，后续由于金

47、融危机中小券商不断被兼并收购，趋势强化，只有在零售业务端，互联网券商凭借独特优势占据个人投资者份额；2.日本券商的自营收入非常稳定：日本券商的自营盘主要从事以自身为对手方、类似于做市的报价交易业务，收入与资本市场相关性不大，但这些业务主要由大券商经营，中小券商和互联网券商仍以通道业务佣金收入和增值服务为主。3.启示：2002年日本网络券商兴起以来，传统券商没有跟进降低佣金，因此丧失了大部分零售客户，而中国传统券商仍然在不断进步。如何构建证券公司信用评价体系？证券公司债与一般债项评级分析框架基本相同，即在主体评级上参考具体条款和主体资质向下调整。主体等级越低的债券所面临的次级风险越显著，债项评级

48、向下调整的幅度就越大。证券公司的主营业务包括经纪、投行、资管、自营和信用等五个子版块，前三者为轻资产类型的业务，后两者为重资产类型的业务，但券商业务经营较为同质化，考察券商主体资质应综合评判其竞争力。具体可抽象为历史基因、股东背景、业务水平、资本实力、薪酬体系、自营风格、风险要素、风险控制八个维度分别辨析。股东背景反映券商获得集团支持力度和管理风格，业务水平反映券商经营水平和市场地位，资本实力反映抵御风险的能力和重资本业务的运营实力，薪酬体系反映轻资本业务的竞争优势，自营风格体现公司投资业务的风险敞口和弹性。评价体系定性分析定量指标历史基因梳理证券公司的创立背景、成长历程和业务变迁过程公司的成

49、立年限和营收结构等股东背景分析股东类型及对集团内公司的支持力度和范围实控人属性、国资股东持股份额及其层级、股权集中度等业务水平统计公司经纪/投行/资管、信用/自营业务的行业排名和资产规模总资产、各项业务排名、业务均衡度等薪酬体系研究公司的激励机制和薪酬体系员工人均薪酬、高管薪酬及其相关占比资本实力分析公司的债务水平、净资本规模和偿债能力扣除客户资金的资产规模、净资本、资本杠杆率自营风格研究公司的自营投资决策方式、投资策略和持仓风格等自营头寸结构及其变迁风险要素经营风险、流动性风险、合规风险等行政及监管处罚情况、流动性覆盖率风险控制研究公司的全面风险管理体系建设情况风险管理部门设置、监管风险指标

50、等 历史基因：公司创立背景/成长历程/业务变迁中国证券行业自1987年发展至今已有30多年，尤其21世纪之后商业模式发生了四次重构，其中许多证券公司有自身建立和成长的独特背景，一定程度上决定了公司的管理风格和决策路径。1.2006-2011年，经纪业务为主，投行业务为辅，彼时经纪业务佣金率千一到前三，ROE很高，随价格战逐年降低2.2012-2015年，重资本业务崛起，投资和两融业务快速发展，ROE回升3.2015-2018年，互联网券商、互联网理财入局，价格战更甚，经纪佣金率再次降低，监管政策进入收缩周期，资本中介业务创新受限，投资业务占比越来越大，ROE快速下降4.2019-2021年，券

51、商再寻破局之路，衍生品、大财富+大资管、大投行等业务迎来新发展，ROE缓慢回升股权分置QDII制度创业板开板两融试点资管一法两则出台并购重组分道审核科创板开板创业板注册制央行汇改深交所主板和中小板合并北交所开市资管新规深港通沪港通券商创新大会再融资新规减持新规新证券法七方面规范两融资料来源：Wind，中信建投 股东背景：实控人属性/国资股东情况/股权集中度按照实控人或主要出资管理机构划分，国内券商主要由中央和各地国资委、财政部、财政厅出资并由相关机构履行出资人管理职责。由于证券公司所经营的业务实质是对接投融资需求，因而股东方或实控人的产业资源整合能力往往能够给到券商业务强力的支持。股东层面重点

52、关注券商是否有实控人、实控人属性、国资股东占比及其层级、国资股权集中度。实控人行政层级更高的券商，其平均资产规模和杠杆水平一般而言更高。76家样本券商中，5家实控人为其他中央国家机关的券商平均总资产是国资委和央企实控券商的两倍，中央层面实控的券商资产规模是地方实控的2倍以上实控人属性数量总资产（亿元）平均总资产（亿元）平均杠杆倍数分布在北上广中央国家机关523829.14765.83.95国资委49748.72437.23.54中央国有企业37098.22366.13.32地方国资委2135809.11705.23.25无实控人3144853.81446.93.119个人42125.0531.

53、22.41地方政府76792.0970.33.21地方国有企业1545.4545.43.60资料来源：Wind，中信建投 业务水平：各项收入排名/业务均衡度/总资产规模证券业务经营的综合性决定了券商的行业地位切不可从单一角度评估，简单来看券商业务可分为轻资产和重资产两种类型，轻资产业务用投行/资管/经纪业务收入的排名均值衡量，重资产业务用总资产规模衡量。业务发展均衡的券商，系数排名靠前，偏科的券商排名相对靠后；总体而言，从76家样本券商来看，综合性大券商的多元化战略使其整体实力更强，经营稳定性也更高，但一些有独特优势的券商未能体现，因此可以叠加考虑优势业务的排名均值。海通证券、中金公司、广发证

54、券等特色业务强势崛起的券商脱颖而出。公司简称200212022总资产(排序)优势业务排名均值中信证券2.22.22.81.61.2130831.0国泰君安3.23.63.83.83.886071.4华泰证券5.24.65.64.84.684663.2海通证券4.44.24.25.019.875361.6中金公司19.821.020.419.619.464882.2中国银河13.812.011.412.011.662523.0广发证券11.24.89.011.410.461732.0招商证券8.88.07.69.211.661175.4申万宏源7.67.88.811.026

55、.457355.8中信建投9.09.69.49.67.451003.2国信证券12.412.812.411.813.439436.6东方证券23.014.414.814.012.436814.6平安证券15.616.617.816.416.0262011.8光大证券15.811.811.614.413.425847.6兴业证券28.420.620.018.225.0245913.0资料来源：Wind，中信建投 动态看待业务水平：分化中前行，中小券商不断进击扩表能力的分化：头尾差异大，但头部趋稳。净资产维度的头部集中度非常稳定，CR5/CR10分别约为37%、60%；但总资产分化非常明显，近五年

56、来，CR10从61%增长到67%，原因是券商在加杠杆方面存在差异化，41上市券商的权益乘数之标准差从17年的0.8提高到21年的1.1，是ROE分解中差异最大的因子。财务杠杆接近监管上限的券商基本都是头部公司，例如中金/中信/建投，也有一些头部公司依然还有加杠杆的空间，例如广发/东方/海通/招商等，但2019年以来扩表能力的集中度已经明显趋稳。业务规模的分化：强者恒强，但弱者不恒弱。从营业收入维度，排名前十/前十五的券商集中度有所增加，2017-2021，CR10和CR15分别从61%-62%、76-78%，但更头部梯队的集中度明显减弱，CR3和CR5分别从30%-26%、42%-37%。中信

57、/海通/国君稳坐券业前三，但中信体量几乎约为后者两倍；4-10名的位置竞争相对激烈；2019年以来，强者恒强与后者居上同时上演。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021CR5CR10CR150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021CR3CR5CR10CR15上市券商总资产集中度上市券商营业收入集中度上市券商财务杠杆特征0.001.002.003.004.005.00200202021标准差中位数均值资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资料

58、来源：Wind，中信建投 薪酬激励：员工人均薪酬/高管薪酬及相关占比公司的人均薪酬反映激励机制，高管与普通员工薪酬差异反映薪酬结构，由于依靠以人为核心的业务经营特性，券商员工薪酬与业务排名呈一定相关度。从42家样本券商来看，2018-2022年员工人均薪酬分别为42.4/40.4/44.2/51.1/51.5万元，人均创收分别为110.3/151.3/180.8/195.1/133.7万元，薪酬占公司营收比重平均为25-40%；样本券商高管薪酬的平均金额分别为338.1/379.3/411.3/374.1/269.1万元，占公司营收比重约为0.25-0.40%，占员工薪酬总额的比重约为0.65

59、%-1.00%。整体来看，薪酬均值更高的公司，业务经营排名也略高于其他券商。员工人均薪酬（万元）高管人均薪酬（万元）公司2002022天风证券35.0438.5851.2459.5067.89300.7420.2578.2511.5204.7国金证券60.2851.1656.3563.1858.75571.0548.3670.5706.6599.8东北证券38.1835.8243.5354.0853.25253.1241.3230.1218.6208.3信达证券41.4833.2337.8849.0453.08-177.0财通证

60、券38.9938.4046.5550.8752.91150.3202.1209.4210.8209.5红塔证券30.5534.0439.5439.2352.08-285.6108.0162.5125.9中泰证券38.4440.9945.4749.7951.24-317.8281.6217.4东吴证券44.8635.3140.5950.0750.0194.3264.0318.9366.7275.0国联证券32.0631.7532.9245.1047.2456.4158.9254.7261.0220.6华西证券30.9831.1638.2051.2346.01328.8382.0424.2302.

61、6237.4浙商证券40.3939.4045.5253.8245.86313.1204.2310.2283.2177.9长江证券34.8934.7237.8244.5245.23517.5488.9501.1213.6233.7方正证券31.5432.2638.3244.8844.31314.7318.2284.2322.6264.1首创证券31.0538.7129.8544.3842.13-217.2恒泰证券48.3545.6838.6444.2441.4955.8150.8100.561.652.4华林证券21.3826.1526.4432.9236.53157.0178.1207.023

62、2.3274.1财达证券26.9627.9830.0237.1035.72-147.3140.8华安证券22.3524.4026.3031.5632.91121.1150.9198.6170.0173.4资料来源：Wind，中信建投 自营风格：持仓风格/投资规模/投资策略2018-2022年，76家样本券商持有自营证券合计分别为20651.7/25566.5/29640.5/36502.4/41933.6亿元，其中权益类证券及衍生品头寸占比平均约为9.1%/9.9%/11.7%/8.4%/6.9%，其余都为固定收益类证券头寸。证券公司自营投资的监管约束较少，是债券市场高杠杆投资的参与者，自营的

63、主要资金来源是公司自有本金，投资方向以固定收益为主，利率债和信用债配置均衡，以国债和中期票据为主。权益类资产方面，部分券商通过客需业务驱动自营投资非方向转型，权益头寸中衍生品类头寸占比逐年提升。公司简称权益类证券及衍生品头寸占比固收类证券头寸2002022华林证券2.2%1.2%5.6%14.6%18.5%97.8%98.8%94.4%85.4%81.5%国联证券-8.8%10.4%15.8%17.3%-91.2%89.6%84.2%82.7%中金公司5.6%13.4%14.1%15.9%14.5%94.4%86.6%85.9%

64、84.1%85.5%东北证券9.8%9.0%8.8%13.2%13.7%90.2%91.0%91.2%86.8%86.3%广发证券10.9%9.9%12.7%14.6%13.3%89.1%90.1%87.3%85.4%86.7%华泰证券17.8%17.3%14.4%14.6%12.6%82.2%82.7%85.6%85.4%87.4%方正证券11.6%15.6%24.1%7.8%12.4%88.4%84.4%75.9%92.2%87.6%中信证券11.1%14.3%21.1%11.5%11.8%88.9%85.7%78.9%88.5%88.2%中国银河15.8%11.7%12.0%5.8%9.

65、6%84.2%88.3%88.0%94.2%90.4%国泰君安17.1%17.7%13.2%12.1%9.4%82.9%82.3%86.8%87.9%90.6%华西证券3.6%9.0%12.1%10.5%8.9%96.4%91.0%87.9%89.5%91.1%长城证券6.7%5.7%6.6%8.0%8.7%93.3%94.3%93.4%92.0%91.3%海通证券19.8%18.6%18.1%10.6%7.9%80.2%81.4%81.9%89.4%92.1%东吴证券13.8%14.2%15.4%10.5%7.7%86.2%85.8%84.6%89.5%92.3%东兴证券12.5%14.8%

66、11.7%8.9%7.5%87.5%85.2%88.3%91.1%92.5%资料来源：Wind，中信建投 资本实力：剔除客户资金的资产/净资本/核心净资本证券公司的净资本是监管部门设置的风险控制指标，主要扣除了净资产中的存出保证金、长期股权投资、固定资产等非流动性资产项目；长期次级债可按比例计入净资本，期限在3/2/1年以上的，分别按100%/70%/50%比例计入证券公司资产科目中包含客户委托券商代理交易产生的结算资金，一般存入指定存管银行单独开户管理，称为客户资金存款，该资金虽由券商开户交由三方存管银行保管，但并不真正属于证券公司，因此在考虑资本实力时应当剔除，但由于其反映经纪业务的发展水

67、平，在研究业务排名时可不做剔除。公司剔除客户资金存款的资产规模（亿元）净资本（亿元）2002022中信证券5788.46963.18947.110841.110900.1920.0949.0859.11075.81362.0海通证券5123.05606.26023.86380.06546.4713.8728.7841.3852.2938.2华泰证券3257.64949.46132.46960.27361.4595.6640.9679.1823.1929.7国泰君安3689.34639.25754.16527.57123.7865

68、.8859.7885.0950.2928.7广发证券3495.93360.33769.94383.65096.5585.6608.6649.0661.7798.5国信证券1811.81782.92458.03003.23383.3397.3400.5629.2759.7794.3中国银河2088.32553.83688.84596.55279.9619.2690.2705.2796.5790.8招商证券2647.93287.34294.65190.65225.3528.2486.5586.5727.4704.4中信建投1657.92383.53116.23784.34297.8410.3539

69、.6650.3669.3652.0光大证券1745.01661.21803.11837.42041.2350.2365.8403.4440.1488.5东方证券2026.12332.22427.32588.52710.5402.4401.1378.3368.9473.8中金公司2441.53040.14699.55744.55781.9245.8287.0466.0482.3453.4兴业证券1348.81450.41470.51662.71836.8305.6262.1262.6258.3302.8中泰证券1169.51204.51422.41642.71514.9190.1224.7256

70、.6268.4280.5东吴证券732.9813.5855.0984.41093.6179.6147.8195.9267.3258.9资料来源：Wind，中信建投 风险因素：经营风险/流动性风险/合规风险从券商信用分析角度，我们将重点需要研究的证券公司主要风险分为三大类，1）经营风险；2）流动性风险；3）合规风险。1.第一类风险是指影响证券公司财务报表的业务挑战，例如自营投资、科创跟投业务可能出现的亏损和计提减值（包含因融资方、交易对手或发行人等违约导致损失的信用风险），资本市场活跃度下滑产生的经纪收入下滑，IPO发行节奏导致投行收入波动，行情变化带来的资管业绩报酬下降等。2.第二类风险指的是

71、证券公司偿付到期债务、履行各种支付业务的资金不足而产生的风险。3.第三类风险指由于业务人员违规操作、负面舆情等因素引发的合规风险，主要体现为证券公司被监管部门处罚或引发关注的情况。尤其在投行、经纪等业务中发生较多。时间处罚机构 证券公司处罚内容处罚结果2023年9月7日证监会广发证券项目保荐中存在文件虚假记录、未勤勉尽责等责令公司改正、给予警告，没收相关违法所得并对公司和个人处以罚款2023年10月27日天津证监局中信证券营业部从业人员营销活动中存在协助风险测评、返还红包、承诺保本保息等情形对该营业部采取出具警示函的监督管理措施2023年5月29日深圳证券交易所东方财富证券公司此前进行数据查询

72、接口升级，因升级前论证测试不充分，未发现接口存在性能问题，导致交易及相关系统的安全稳定运行受到影响，且网络安全事件发生后未及时向本所报告采取书面警示的自律监管措施2022年-2023年-XX证券因香港市场持续低迷、股债持仓公允价值下跌，导致控股子公司海通国际出现亏损净亏损约64-66亿港元2016年-2022年-XX证券因旗下资本子公司参与海外并购的标的破产，导致公司亏损届时股权收购价为52亿元资料来源：Wind，中信建投 风险控制：证券公司的风险控制体系建设证券公司的风险管理与整个资本市场和金融体系的风险监管息息相关，在监管政策的推动下，券商风控从无到有不断完善，大致历经三个发展阶段：1.第

73、一阶段：20世纪90年度初期到2004年，证券公司在监管的推动下，初步开展了分业风控工作，内审部门的事后监督检查是当时公司内部风控的主要力量。当时券商以经纪和自营业务为主，经纪业务面临的主要是客户资金被挪用、客户恶意透支杠杆、营业部主动蓝补资金给客户融资等风险，自营业务面临的是缺乏投资决策过程控制的问题；这些问题在1996年证券公司自营业务管理办法、2001年证券公司内部控制指引、2002年客户交易结算资金管理办法、2003年证券公司治理准则后逐步解决。2.第二阶段：2005年至2012年，券商风险管理从分业风控走向注重风险容忍度底线的体系化建设。届时证券公司基本都建成了独立的风险管理部，部分

74、券商设立了以止损、敞口、VAR为主的市场风险限额体系；2005年开展的证券行业综合治理，清理了大量历史遗留问题，整顿数十家券商，2006年证券公司风险控制指标管理办法发布，券商公司层面风险管理确立了以净资本为核心的指标体系，08年证券公司监督管理条例、09年证券公司分类监管规定在此基础上不断完善风控要求。3.第三阶段：2013年之后，全面风险管理规范出台，证券公司风险管理体系进入比较成熟的全面建设阶段。2014年2月证监会印发协会发布的证券公司风险管理规范，全面规范六大风控体系原则，要求券商必须设立首席风险官对子公司等进行垂直风险管理，多层次的风险管理体系全面建立，此后针对流动性风险、信用风险

75、及股票质押业务、投行业务等细分方面均由协会出台指引文件，明确了管理细则；2020年证券公司分类评价管理办法引领并表监管加快进行，券商对全面风险管理更加重视。风险指标：以净资本和流动性为核心证券公司的风险控制体系是以净资本和流动性为核心，根据2016年6月发布的新版证券公司风险控制指标管理办法，证券公司要求风险覆盖率不得低于100%，资本杠杆率不得低于8%，并增加流动性指标要求以强化资产负债的期限匹配。券商次级债根据剩余年限按比例计入附属净资本进而增加风险覆盖率，由于不属于核心净资本因此不可增加资本杠杆率。高风险覆盖率意味着证券公司的资本充足性和综合实力较佳，在券商分类评价中可加分，即评价期内风

76、险覆盖率达到130%且净资本150亿元以上、风险覆盖率达到130%的分别加 2 分、1分。风险指标相关解释计算公式监管要求风险覆盖率净资本=核心净资本+附属净资本:风险资本准备是指证券公司在开展各项业务等过程中，因市场风险、信用风险、操作风险等可能引起的非预期损失所需要的资本。净资本/各项风险资本准备之和X100%不低于 100%资本杠杆率核心净资本=净资产一资产项目的风险调整一或有负债的风险调整-/十中国证监会认定或核准的其他调整项目核心净资本/表内外资产总额X100%不低于 8%流动性覆盖率优质流动性资产是指在一定压力情景下能够通过出售或抵(质)押方式，在无损失或极小损失的情况下在金融市场

77、快速变现的各类资产优质流动性资产/未来30 天现金净流出量x100%不低于 100%净稳定资金率可用稳定资金指能确保在 1年内都可作为稳定资金来源的权益类和负债类资金:所需稳定资金为各类资产或表外风险暴露项目与相应的稳定资金需求系数乘积之和可用稳定资金/所需稳定资金X100%不低于 100%自营权益类证券及其衍生品股票、权益类基金、股指期货、权益互换、权益类期权等不高于 100%自营非权益类证券及其衍生品债券、非权益类基金、国债期货、债券远期、利率互换、非权益类期权、外汇衍生品、大宗商品衍生品、信用衍生品、单一产品、集合及信托等产品不高于50%资料来源：证监会，中信建投 风险指标：黄灯标准/红

78、灯标准/预警标准/监管标准公司风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率自营权益类证券及证券衍生品/净资本自营股东收益率证券/净资本中原证券210%16%171%155%6%336%中信证券193%16%135%127%31%301%中信建投221%14%250%132%15%342%中泰证券218%15%237%149%13%195%中金公司183%12%248%134%54%316%中国银河260%11%265%130%45%338%浙商证券271%19%335%148%11%196%招商证券264%13%155%135%24%361%长江证券244%15%202%159%22%300%

79、长城证券183%21%326%141%25%270%兴业证券209%14%226%132%18%275%西南证券282%20%188%151%12%288%天风证券120%16%393%126%9%249%首创证券237%25%650%166%8%240%山西证券148%14%147%146%14%288%南京证券387%29%323%214%8%188%华泰证券247%14%197%132%32%358%华安证券204%21%300%177%18%261%海通证券235%22%353%162%15%164%国信证券379%16%231%166%27%259%国泰君安202%17%332%13

80、1%37%311%国联证券168%16%183%127%49%257%国金证券388%29%262%147%8%156%国都证券209%25%284%144%11%217%广发证券204%12%265%162%51%309%光大证券309%22%215%145%9%189%方正证券274%18%138%134%34%306%东吴证券270%26%286%160%24%227%东海证券221%20%236%154%47%201%东莞证券338%21%595%250%5%271%东方证券230%13%220%134%13%358%东北证券204%16%525%146%23%229%第一创业245%

81、22%236%187%8%265%财通证券224%16%251%146%15%308%财达证券316%32%507%171%6%177%资料来源公：司公告，中信建 券商次级债的监管规则券商次级债现行的管理办法是2012年12月证监会发布证券公司次级债管理规定，该规定在2017年和2020年5月分别修改。按照目前规则，证券公司允许公开发行次级债券，也可以采用担保方式发行；长期次级债到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，短期次级债不计入净资本；长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%。主要方面主要内容证券公

82、司次级债定义证券公司次级债，是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务(“次级债务”)，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券(“次级债券”)。次级债务、次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务。期限长期次级债的借入或发行期限在1年以上(不含1年)短期次级债的借入或发行期限在3个月以上(含3个月)、1年以下(含1年)能否计入净资本及计入比例长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。短期次级债不计入净资本。证券公司为满足承销股票、债券业务的流动性资金需要而借入或发行的短期次

83、级债，可按照以下标准扣减风险资本准备:()在承销期内，按债务资金与承销业务风险资本准备的孰低值扣减风险资本准备;(二)承销结束，发生包销情形的，按照债务资金与因包销形成的自营业务风险资本准备的孰低值扣减风险资本准备。承销结束，未发生包销情况的，借入或发行的短期次级债不得扣减风险资本准备。证券公司提前偿还长期次级债务后1年之内再次借入新的长期次级债务的，新借入的次级债务应先按照提前偿还的长期次级债务剩余到期期限对应的比例计入净资本;在提前偿还的次级债务合同期限届满后，再按规定比例计入净资本。新借入的长期次级债务数额超出提前偿还的长期次级债务数额的，超出部分的次级债务可按规定比例计入净资本。借入或

84、发行次级债数额有关规定1.长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本(不含长期次级债累计计入净资本的数额)的50%。2.净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准。次级债券发行场所证券交易所或证监会认可的交易场所次级债券登记结算机构中证登或证监会认可的其他登记结算机构不得偿还到期次级债务本息的情形证券公司风险控制指标不符合规定标准或偿还次级债务后将导致风险控制指标不符合标准的不得偿还到期次级债务本息。次级债务合同应明确约定前述事项。证券公司到期偿还次级债券不受前款约束。提前偿还或兑付次级债有关规定除以下情形外，证券公司不得提前偿还或兑付次级债:(一)证券公司偿还或兑付

85、全部或部分次级债后，各项风险控制指标符合规定标准且未触及预警指标，净资本数额不低于借入或发行长期次级债时的净资本数额(包括长期次级债计入净资本的数额);(二)债权人将次级债权转为股权，且次级债权转为股权符合相关法律法规规定并经批准:(三)证监会认可的其他情形。资料来源：证监会，中信建投 券商次级债的配置价值在金融债领域，银行二级资本债、永续债有流动性优势，保险次级债有高票息特征，所以券商次级债过去受到的关注不多证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆

86、盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。由于是可以用于补充净资本的债券，在股权融资收紧、杠杆约束接近监管上限的背景下，券商次级债的供给规模预计将维持较高水平，2020年以来，券商次级债发行规模保持稳定，年规模平均在5000亿以上；而基于证券公司的持续经营假设比较稳妥，时而高于部分地区城投的收益率，为其带来一定性价比优势，预计后续配置热情有望提升。02040608001800.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.02004200520062007200820

87、0920000022证券公司次级债发行数量和规模发行总额(亿元)发行只数发行人数量资料来源：iFinD，中信建投 券商次级债的市场特征截至2023/10/29日，存续的券商次级债有266只，剩余规模约为6079.25亿元，中债隐含评级均为AA-以上，尤其集中于AAA-评级，合计有137只，规模3999.05亿元。主体资质较高。最新评级来看，券商次级债的发行主体主要集中于AAA评级，占比81%，无AA以下评级的证券公司；按照公司属性，大部分是国有企业，其中有9家是央企，24家为地方国企；若按照实控人属性区分，

88、则以中央国家机关和地方政府及国资委为主，整体证监会分类评级也较高，经营稳定性强。期限结构偏短。截至2023/10/29日，存续的券商次级债有266支，永续债占四分之一有68只，其余债项以5年/3年/2年期为主，数量分别占10.2%/51.1%/13.0%，按剩余规模计，永续债占40.5%有2463亿元，3年期有2660.4亿元占43.8%。以公募发行为主。2020年5月开始，政策允许券商公开发行次级债后，公募类证券公司次级债发行量逐步超过私募，现存续的266只债券中，有215只为公募发行，51只为私募发行，剩余规模分别为4823.7亿元和1044.6亿元。05540AAA

89、AA+AA主体评级（按数量）02040608005+N5.003.002.532.502.001.08期限结构（按数量）0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.05+N5.003.002.532.502.001.08期限结构（按规模）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 券商次级债的条款分析（1 1）赎回或有条件赎回条款占26%。从266个样本来看，含权债70只，除比较常见的偿债保障承诺、调整票面利率和赎回条款之外，延期、利息递延权是券商次级债中多有分布，与银行二永债的区别主要是券商债一般无

90、减记和转股条款，即券商次级债暂无损失吸收条款。允许担保发行，存量中有9支债券。银行二级资本债不可担保发行，而券商非永续次级债可以有担保增信，担保人可以是第三方担保公司，也可以是发行人关联企业，目前有9支债券含担保，其中担保人均为国企，包括中证信用融资担保公司、北京首都创业集团、中国投融资担保公司等。券商永续债和非永续次级债的清偿顺序相同。与银行二级债相比，券商次级债的次级属性稍弱，例如银行债行使赎回权需满足一定要求、不得含有利率跳升机制及其他赎回激励、必须含有减记或转股条款等，同时券商永续债的清偿顺序与次级债相同，而银行永续债的受偿顺序比二级债劣后一层。特殊条款含权债数量占比赎回156%延期6

91、826%回售21%有条件赎回5320%利息递延权6826%调整票面利率7026%经营维持承诺218%偿债保障承诺9435%交叉保护104%投资者保护(其他)42%资料来源：Wind，中信建投 券商次级债的条款分析（2 2）上文分析来看，券商次级债附带的特殊条款主要包括赎回、调整票面利率、回售、可续期选择权、利息递延权、有条件赎回、交叉保护、偿债保障承诺、经营维持承诺等。1.其中，非永续次级债的特殊条款以赎回、回售、调整票面利率为主；永续次级债的特殊条款以可续期选择权、利息递延权和利率跳升机制为主；交叉保护、偿债保障承诺和经营维持承诺三种条款属于投资者保护条款，与债券是否永续关联不大。2.从发行

92、方式来看，一般公募券商次级债的条款设置比较统一，非永续公募次级债都不含不含赎回权、回售权、调整票面利率等条款，而非永续私募次级债的条款设置更为灵活；除此之外，在永续债方面，二者基本无差别。特征一：非永续次级债的赎回权通常与调整票面利率条款搭配出现，体现为对发行人不行使赎回权的票息跳升惩罚。可赎回券商次级债的调整票面利率条款体现为利率跳升机制，是对发行人不行使赎回权的惩罚，即若发行人在行权日不行使赎回权，票面利率将在后续计息年度提升，提升幅度以300bp为主。特征二：券商永续次级债基本均包含可续期选择权、利息递延权和利率跳升机制，跳升幅度均为300bp。特征三：有条件赎回权赋予发行人在税务政策或

93、会计政策变更时赎回永续债的权利，主要见于公募券商永续次级债。有条件赎回权的设置主要是为了防止税务政策或会计政策的变更使得永续债的存续为发行人带来额外负担，因为这21支包含有条件赎回权的公募券商永续次级债均按照债券利息适用企业所得税政策，即发行方支付的永续债利息支出准予在企业所得税税前扣除，在会计处理上则均计入权益。资料来源：公司公告，中信建投 券商次级债的条款分析与银行二级债的比较（3 3）券商非永续次级债和银行二级资本债在某些条款上存在共同点，包括清偿顺序均劣后于普通债务、具有明确的到期日，以及可用于补充发行机构的资本，但期限在1年以内的券商次级债不计入净资本。然而，在期限要求、发行方式、赎

94、回权设置、利率跳升机制、回售权设置、损失吸收条款、担保情况以及计入资本比例等方面，两者存在明显的差异。券商非永续次级债和银行二级资本债虽然都属于次级债，且在清偿顺序上均具有劣后性，但银行二级资本债的次级属性明显更强。银行二级资本债在行使赎回权方面需要满足特定要求，而券商非永续次级债则没有这些限制。此外，银行二级资本债不允许含有利率跳升机制或其他赎回激励，并且必须含有减记或转股条款。这些条款使得银行二级资本债的次级属性更加明显。券商非永续次级债银行二级资本债发行人证券公司商业银行监管机构证监会银保监会发行场所交易所银行间市场清偿顺序清偿顺序在普通债之后、先于股权资本在存款和一般债权人之后，但先于

95、其他一级资本工具持有人和普通股东期限有明确到期日，但期限无要求。实际发行中期限在90天到10年不等有明确到期日，原始期限不低于5年。实际发行中以5+5年期为主发行方式公募和私募均可。2020年8月才开始公募发行，此前全部为私募发行绝大多数为公募发行赎回权可设置赎回权，行使赎回权无需事先批准、没有条件要求。目前设置赎回权的券商非永续次级债均为私募发行基本均包含赎回权。发行后至少5年方可赎回，不得形成赎回预期，且行使赎回权须银保监会事先批准。赎回需满足以下条件:(1)使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。(2)或者，行使赎回权后

96、的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求利率跳升机制设置赎回权的券商非永续次级债大多包含利率跳升机制不得含有利率跳升机制及其他赎回激励回售权可设置回售权。目前设置回售权的券商非永续次级债均为私募发行不含有回售权损失吸收条款目前已发行券商非永续次级债均不含有减记或转股条款必须含有减记或转股条款，当触发事件发生时，能立即减记或转为普通股担保可由担保人担保。目前有担保的券商非永续次级债均为私募发行均无担保用途补充证券公司附属净资本补充银行二级资本计入比例长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本银行二级资本债在距到期日前

97、最后五年可计入二级资本的金额按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计 券商次级债的利差分析（非永续-3Y3Y）为观察券商债的投资价值，我们分别选取无特殊条款、无担保的AAA-和AA+级券商次级债“21中证C1”和“21财通C1”作为代表，用它们的中债估值（行权）减去同期限中债国开债曲线的收益率值。2022年以来，券商次级债利差大致有三次波动：1）2020年4月-5月，头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升，债市回暖；2）2023年1-4月，年初债市估值修复；3）2023年5-7月，经济高频数据再度走弱，货币宽松预期再度提升驱动券商次级债利差继续收缩。整体而言，券商次级债的利差厚

98、度约在10-20bps，上下浮动空间在100bps左右，低等级债券浮动幅度更大-40-200204060801001202022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-01-302022-02-112022-02-182022-02-252022-03-042022-03-112022-03-182022-03-252022-04-012022-04-112022-04-182022-04-242022-04-292022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-082022-06-152022-06-22

99、2022-06-292022-07-062022-07-132022-07-202022-07-272022-08-032022-08-102022-08-172022-08-242022-08-312022-09-072022-09-152022-09-222022-09-292022-10-112022-10-182022-10-252022-11-012022-11-082022-11-152022-11-222022-11-292022-12-062022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-172023-01-29

100、2023-02-032023-02-102023-02-172023-02-242023-03-032023-03-102023-03-172023-03-242023-03-312023-04-102023-04-172023-04-232023-04-282023-05-092023-05-162023-05-232023-05-302023-06-062023-06-132023-06-202023-06-282023-07-052023-07-122023-07-192023-07-262023-08-022023-08-092023-08-162023-08-232023-08-30

101、2023-09-062023-09-132023-09-202023-09-272023-10-102023-10-172023-10-2421中证C1-AAA-21财通C1-AA+资料来源：Wind，中信建投 券商次级债的次级溢价（非永续-3Y3Y）为衡量券商次级债相较于普通证券公司债的品种溢价，我们用同期限且不含权的“21中证C1”与“21中证12”的中债估值进行分析，但由于二者到期日不同，因此采用同样剩余期限条件下的利率做差值。2022年以来，券商次级债相较券商普通债的溢价平均约为16.3bps，上下浮动空间在176bps，有比较明显的超额收益；与银行二级资本债相比，券商债的次级属性溢价

102、更强，且条款更为友好，具备一定性价比-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-0421中证C1-21中证12资料来源：Wind，中信建投 券商次级债的利差分析（非永续-5Y5Y）针对5年期次级债，我们截取“

103、20中金C1”、“20长城C1”、“20浙商C1”、“20天风C2”分别代表中债隐含评级为AAA-/AA+/AA/AA-的四支债券与同期限国开债做差。2020年以来。高等级5Y次级债的平均利差约为60-85bps，中低等级约为100-260bps，上下浮动空间在150-300bps之间。与3Y相比，5年期券商次级债的利差更厚，配置性价比更高。-5005003003504004505002020-01-022020-01-172020-02-102020-02-252020-03-112020-03-262020-04-132020-04-272020-05-142020-

104、05-292020-06-152020-07-012020-07-162020-07-312020-08-172020-09-012020-09-162020-09-302020-10-222020-11-062020-11-232020-12-082020-12-232021-01-082021-01-252021-02-082021-03-012021-03-162021-03-312021-04-162021-04-302021-05-192021-06-032021-06-212021-07-062021-07-212021-08-052021-08-202021-09-062021-

105、09-222021-10-122021-10-272021-11-112021-11-262021-12-132021-12-282022-01-132022-01-282022-02-172022-03-042022-03-212022-04-062022-04-212022-05-092022-05-242022-06-092022-06-242022-07-112022-07-262022-08-102022-08-252022-09-092022-09-272022-10-172022-11-012022-11-162022-12-012022-12-162022-12-312023-

106、01-172023-02-062023-02-212023-03-082023-03-232023-04-102023-04-242023-05-112023-05-262023-06-122023-06-282023-07-132023-07-282023-08-142023-08-292023-09-132023-09-282023-10-1920中金C1-AAA-20长城C1-AA+20浙商C1-AA20天风C2-AA-资料来源：Wind，中信建投 券商次级债的利差分析（永续）我们分别用“21信投Y1”和“21中国银行永续债01”，减去同等级同期限国开债来衡量二者额利差定价，二者剩余期限

107、均在2.5年左右。券商永续债相比银行永续债多5-10bps溢价。2021年以来，券商永续债平均利差约为70bps，上下浮动空间85bps左右；银行永续债平均利差约为63bps。综合考量条款友好度，券商永续债性价比高于银行，但结合上文分析，券商永续债相比于同等级券商次级债，配置性价比稍低。02040608021-05-202021-05-282021-06-072021-06-162021-06-242021-07-022021-07-122021-07-202021-07-282021-08-052021-08-132021-08-232021-08-312021-09-

108、082021-09-162021-09-262021-10-092021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-112022-01-192022-01-272022-02-092022-02-172022-02-252022-03-072022-03-152022-03-232022-03-312022-04-112022-04-192022-04-262022-05-072022-05-162022-05-242022-06-

109、012022-06-102022-06-202022-06-282022-07-062022-07-142022-07-222022-08-012022-08-092022-08-172022-08-252022-09-022022-09-132022-09-212022-09-292022-10-122022-10-202022-10-282022-11-072022-11-152022-11-232022-12-012022-12-092022-12-192022-12-272023-01-042023-01-122023-01-202023-02-022023-02-102023-02-

110、202023-02-282023-03-082023-03-162023-03-242023-04-032023-04-122023-04-202023-04-272023-05-092023-05-172023-05-252023-06-022023-06-122023-06-202023-06-292023-07-072023-07-172023-07-252023-08-022023-08-102023-08-182023-08-282023-09-052023-09-132023-09-212023-10-072023-10-132023-10-2321信投Y1-利差21中国银行永续债

111、01-利差资料来源：Wind，中信建投 当前具有性价比的券商次级债按照中债估值在3%以上、与同期限国开债利差70bp以上、隐含评级为AA+、剩余期限0.5年以上，这四个标准筛选，存量198支券商次级债中有17支符合要求，按各期限利差降序排列如下。债券简称发行人中债隐含评级发行方式剩余期限（年）中债估值(%)利差（BPS）特殊条款23兴业C2兴业证券股份有限公司AA+公募53.591498.2-23长江C1长江证券股份有限公司AA+公募43.5952102.0-22平证C2平安证券股份有限公司AA+公募43.523594.8-23中财C2中国中金财富证券有限公司AA+公募43.505993.0-

112、22中财C2中国中金财富证券有限公司AA+公募33.348484.1-23西南C1西南证券股份有限公司AA+公募33.324381.7-23兴业C1兴业证券股份有限公司AA+公募33.287077.9-23财通C2财通证券股份有限公司AA+公募33.287077.9-23东证C2东方证券股份有限公司AA+公募33.273876.6-23中泰C2中泰证券股份有限公司AA+公募23.357987.1-21中财C2中国中金财富证券有限公司AA+私募23.347086.0-23中泰C1中泰证券股份有限公司AA+公募23.339685.3-23东证C1东方证券股份有限公司AA+公募23.258577.1

113、-21东证C3东方证券股份有限公司AA+公募23.256977.0-21中财C4中国中金财富证券有限公司AA+公募23.255376.8-23中财C1中国中金财富证券有限公司AA+公募23.238475.1-23财通C1财通证券股份有限公司AA+公募23.226874.0-资料来源：Wind，中信建投 当前具有性价比的券商永续债按照中债估值在3.5%以上、隐含评级为AAA-，这两个个标准筛选，存量68支券商永续债中有20支符合要求，符合要求的永续债与同期限国开债的利差均在90bp以上，剩余期限都为4-5年。按各期限利差降序排列如下：债券代码债券简称发行人中债隐含评级发行方式剩余期限（年）中债估

114、值(%)利差（BPS）特殊条款148309.SZ23广发Y4广发证券股份有限公司AAA-公募53.7243111.5 赎回,调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权148286.SZ23广发Y3广发证券股份有限公司AAA-公募53.7206111.2 调整票面利率,延期,利息递延权,有条件赎回148481.SZ23申证Y3申万宏源证券有限公司AAA-公募53.602199.3 调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权240109.SH23华泰Y2华泰证券股份有限公司AAA-公募53.601499.2 调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权,偿债保障承诺240054.SH23中证Y1中信

115、证券股份有限公司AAA-公募53.600699.2 调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权,偿债保障承诺115931.SH23华泰Y1华泰证券股份有限公司AAA-公募53.592098.3 调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权,偿债保障承诺148370.SZ23申证Y2申万宏源证券有限公司AAA-公募53.580897.2 调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权115483.SH23国君Y1国泰君安证券股份有限公司AAA-公募53.575596.7 调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权,偿债保障承诺115461.SH23银河Y2中国银河证券股份有限公司AAA-公募53.57

116、5096.6 赎回,调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权,偿债保障承诺148310.SZ23申证Y1申万宏源证券有限公司AAA-公募53.574896.6 调整票面利率,延期,利息递延权,有条件赎回115343.SH23银河Y1中国银河证券股份有限公司AAA-公募53.571196.2 赎回,调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权,偿债保障承诺148253.SZ23广发Y2广发证券股份有限公司AAA-公募43.7157114.0 赎回,调整票面利率,延期,利息递延权,有条件赎回148192.SZ23广发Y1广发证券股份有限公司AAA-公募43.7078113.2 调整票面利率,延期,

117、利息递延权,有条件赎回148016.SZ22广发Y3广发证券股份有限公司AAA-公募43.6467107.1 赎回,调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权148004.SZ22广发Y2广发证券股份有限公司AAA-公募43.6399106.4 有条件赎回,利息递延权,延期,调整票面利率,赎回149967.SZ22广发Y1广发证券股份有限公司AAA-公募43.6275105.2 赎回,利息递延权,调整票面利率,延期,有条件赎回137604.SH22华泰Y3华泰证券股份有限公司AAA-公募43.523794.8 赎回,调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权137871.SH22中金Y2中国国

118、际金融股份有限公司AAA-公募43.520094.4 赎回,延期,调整票面利率,有条件赎回,经营维持承诺,利息递延权137712.SH22信投Y3中信建投证券股份有限公司AAA-公募43.502792.7 调整票面利率,延期,利息递延权,有条件赎回,偿债保障承诺148040.SZ22申证Y2申万宏源证券有限公司AAA-公募43.502792.7 调整票面利率,有条件赎回,延期,利息递延权资料来源：Wind，中信建投 风险提示债券分类风险：现代企业的业务较为多元，根据所采用分类标准的差异，个别企业及其债券的行业所属在不同口径下存在一定的差异。在应用结论时需要对研究的主体进行进一步的确认。时滞风险

119、：分析采用的数据均是基于公开可得的数据，反映了数据公布的时点的基本情况。由于公开数据的发布具有一定的时间间隔，在两次数据更新的间隙有可能发生脱离原有趋势、甚至相反的变化。根据特定时点作出的基本趋势研判不意味着能够描述未来任一时刻下的变动。模型假设风险：定量模型的设立需要基于一定的参数和假设。在参数和假设发生变化的情况下，根据模型所得到的结论也会发生一定的变化。模型采用的参数和假设均是基于历史情况设立的，在使用时暗含了历史趋势将会延续的前提条件。如果发生系统性的结构变化，则定量模型得到的结论不一定能够继续成立。分析师介绍分析师介绍赵然赵然中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师中国科学技术大学统计与

120、金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师，2018年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。吴马涵旭吴马涵旭复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作

121、为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建

122、投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任

123、何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独

124、立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反

125、映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk