1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3838 Table_Page 深度分析|建筑材料 证券研究报告 建筑材料行业建筑材料行业 行业喜迎变局， “双龙”已然成型行业喜迎变局， “双龙”已然成型 减水剂行业深度分析减水剂行业深度分析 核心观点核心观点： 减水剂是混凝土的“筋” ，定制化服务属性强。减水剂是混凝土的“筋” ，定制化服务属性强。混凝土减水剂是在混凝 土水泥用量不变条件下， 能减少拌合用水量、 提高混凝土强度； 在和易 性及强度不变条件下， 节约水泥用量的外加剂。 减水剂是显示一个国家 混凝土技术水平的标志性产品。2006 年以来聚羧酸系减水剂发展迅 速，已成为
2、市场上的主流产品，产量占比约 80%。减水剂在使用中存 在相容性问题，使得产品具有较强的定制化服务属性。 减水剂行业规模减水剂行业规模 300-400 亿元，在产业链中议价能力有提升。亿元，在产业链中议价能力有提升。减水剂 需求受到城镇化建设带来混凝土需求增加、混凝土预拌/预制化率提升 带来减水剂在混凝土中用量提升、机制砂普遍使用使单位混凝土中减 水剂的用量提升三大因素驱动，我们从需求端及供给端分别测算目前 减水剂行业规模在 300-400 亿元。行业格局来看，目前减水剂行业呈 现出“二超多强”格局，但整体市场集中度仍较低。在产业链中的议价 能力方面，减水剂企业的毛利率、净利率均显著高于产业链
3、上下游企 业，但在整个产业链中应收账款压力最大，综合应收应付来看，2017 年以来减水剂行业龙头公司议价能力在明显加强。 机制砂普遍应用带来行业新变化。机制砂普遍应用带来行业新变化。在天然砂石资源相对紧张和开采监 管力度越来越严的背景下，机制砂已逐步替代河砂成为砂石骨料的首 选品。在机制砂对河砂的替代过程中，为了保证混凝土的初始工作性 能，减水剂（尤其是第三代聚羧酸减水剂）的单位用量提升，这也使得 减水剂行业总体需求增长更有弹性。机制砂性能的不稳定性也对减水 剂性能和现场服务提出更高要求； 龙头企业的技术优势和复配能力， 能 更好解决机制砂在混凝土实际应用中存在的问题。在机制砂普遍使用、 骨料
4、和水泥高价运行情况下，减水剂服务重要性得以加强。 “二超多强” 格局成型， 垒知集团和苏博特优势明显， 市场份额有望持“二超多强” 格局成型， 垒知集团和苏博特优势明显， 市场份额有望持 续提升。续提升。 结合减水剂行业的赛道特点， 双龙头的竞争优势主要体现在以 下三个方面： （1） 生产布局好的企业能享有更低成本、 提供更好更及时 的服务； （2）技术研发和服务能力增加客户粘性； （3） 更高的运营效率 和融资优势带来更快的增长。 投资建议：投资建议：行业“双龙头”垒知集团和苏博特在生产布局、技术研发和 服务能力、 运营效率和融资三个方面构筑起明显的竞争优势， 市场占有 率有望持续提升，建议
5、关注。 风险提示风险提示：宏观经济大幅下行，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧， 公司经营风险 行业评级行业评级 持有持有 前次评级 持有 报告日期 2020-04-08 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 分析师：分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 建筑材料行业:内蒙古错峰置 换政策出台，行业格局优势 进一步显现
6、2020-03-30 建筑材料行业:水泥与玻璃库 存压力缓解，政策加码 2020-03-29 建筑材料行业:年内最难时候 已过，水泥价格韧性可期 2020-03-24 联系人： 李振兴 -22% -15% -8% -1% 6% 13% 04/1906/1908/1910/1912/1902/20 建筑材料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理
7、价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海螺水泥 600585.SH RMB 57.80 2020/3/21 买入 63.92 6.04 5.89 9.57 9.81 5.48 5.05 18.9 15.6 海螺水泥 00914.HK HKD 57.80 2020/3/21 买入 61.05 6.04 5.89 8.76 8.98 5.48 5.05 18.9 15.6 旗滨集团 601636.SH RMB 4.8
8、9 2019/12/27 买入 6.60 0.60 0.70 8.15 6.99 4.57 3.81 17.6 18.3 中国巨石 600176.SH RMB 8.17 2019/3/23 买入 10.44 0.56 0.70 14.59 11.67 10.73 9.32 11.1 12.2 中材科技 002080.SZ RMB 11.80 2020/3/18 买入 14.85 1.07 1.08 11.03 10.93 9.80 9.81 13.3 11.8 长海股份 300196.SZ RMB 9.74 2020/2/18 买入 17.00 0.85 1.18 11.46 8.25 8.4
9、0 5.86 11.6 13.8 伟星新材 002372.SZ RMB 11.30 2019/8/11 买入 19.32 0.97 1.14 11.65 9.91 12.04 10.21 31.6 36.3 北新建材 000786.SZ RMB 26.13 2020/3/23 买入 32.22 1.79 2.21 14.60 11.82 11.11 9.06 18.6 19.5 兔宝宝 002043.SZ RMB 7.88 2020/3/1 买入 10.54 0.62 0.81 12.71 9.73 9.88 6.85 18.9 19.9 冀东水泥 000401.SZ RMB 20.02 20
10、20/3/19 买入 24.85 2.64 3.03 7.58 6.61 2.74 1.94 18.8 17.7 祁连山 600720.SH RMB 13.70 2020/3/20 买入 16.27 1.81 1.88 7.57 7.29 4.60 4.32 17.8 16.1 塔牌集团 002233.SZ RMB 12.95 2020/3/19 买入 16.45 1.68 1.84 7.71 7.04 4.93 4.36 18.4 18.0 中国建材 03323.HK HKD 9.15 2020/2/12 买入 12.38 1.82 2.02 5.03 4.53 4.46 3.65 16.4
11、 15.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：表中股价数据来源于Wind资讯统计2020年4月7日该公司收盘市值；表中2020年和2021年估值和财务数据来自广发证券最新外发 报告；海螺水泥H股和中国建材EPS的单位是人民币元/股，收盘价、合理价值单位是港元/股。 pOoRqQsOmRoQoMpOsNwPoNbRaOaQpNmMsQrRiNrRrNeRoOxO8OmMuMMYqNpOvPsPqR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 目录索引目录索引 一、减水剂是混凝土的“筋” ，定制化服务属性强 .
12、6 （一）减水剂是混凝土的“筋” . 6 （二）减水剂的作用原理：提升混凝土强度、和易性，减少水泥用量 . 7 （三）减水剂的发展历程：聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品 . 8 （四）相容性问题决定减水剂产品具有较强的定制化服务属性 . 10 二、减水剂行业规模 300-400 亿元，在产业链中议价能力有提升 . 12 （一）减水剂产业链较长，需求驱动力多元 . 12 （二）减水剂行业规模约 300-400 亿元 . 16 （三）减水剂初步形成“二超多强”格局，龙头公司在上下游产业链中议价能力提 升 . 18 三、机制砂普遍应用带来行业新变化 . 23 （一）河砂改机制砂是行业大势所趋 . 2
13、3 （二）河砂改机制砂使得减水剂单位用量提升. 25 （三）机制砂性能不稳定性，减水剂服务属性和议价能力增强 . 26 四、 “二超多强”格局成型，垒知集团和苏博特优势明显，市场份额有望持续提升 . 29 （一）好的布局带来更低成本、更好服务 . 29 （二）技术研发和服务能力增加客户粘性 . 32 （三）更高的运营效率和融资优势带来更快的增长 . 34 五、建议关注减水剂“双龙头” . 36 六、风险提示 . 36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图表索引图表索引 图 1：2011 年外加剂产量结构（万吨）
14、 . 6 图 2：2017 年外加剂产量结构（万吨） . 6 图 3：减水剂分子在水泥浆体中的化学作用 . 7 图 4：减水剂功能用途 . 8 图 5：减水剂产品分类 . 8 图 6：减水剂产品结构演变 . 9 图 7：萘系减水剂分散作用弱 . 9 图 8：聚羧酸系减水剂分散作用强 . 9 图 9：减水剂应用过程中面临着相容性问题 . 11 图 10：解决减水剂相容性问题的途径及代表性公司 . 11 图 11：减水剂的应用领域 . 12 图 12：我国减水剂历年产量（万吨） . 13 图 13：外加剂行业上下游产业链图 . 13 图 14：历年国内工业萘产量 . 14 图 15：2014 年国
15、内工业萘下游需求分布 . 14 图 16：国内萘系减水剂产量及占比 . 14 图 17：2009 及 2018 年国内环氧乙烷产能分布 . 15 图 18：2018 年国内环氧乙烷下游需求分布 . 15 图 19：国内聚羧酸系减水剂产量及占比 . 15 图 20：2018 年减水剂销售十强及聚羧酸减水剂占比 . 15 图 21：苏博特聚羧酸系与萘系减水剂收入占减水剂业务收入比例变化 . 16 图 22：红墙股份聚羧酸系与萘系减水剂收入占减水剂业务收入比例变化 . 16 图 23：2017 年袋装水泥及散装水泥情况 . 16 图 24：2017 年散装水泥的使用结构 . 16 图 25：2018
16、 年聚羧酸减水剂十强市占率 . 18 图 26：上游聚醚单体代表企业毛利率水平 . 19 图 27：下游混凝土代表企业毛利率水平 . 19 图 28：中游减水剂代表企业毛利率水平 . 19 图 29：上游聚醚单体代表企业合并净利率水平 . 20 图 30：下游企业西部建设合并净利率水平 . 20 图 31：中游减水剂代表企业减水剂业务合并净利率水平 . 20 图 32：上游聚醚单体代表企业聚醚单体与聚羧酸减水剂业务收入占比 . 20 图 33：上游企业应收账款周转天数(单位：天) . 21 图 34：中下游企业应收账款周转天数(单位：天) . 21 图 35： 上游企业应付账款周转天数(单位：
17、天) . 21 图 36：中下游企业应付账款周转天数(单位：天) . 21 图 37：上游企业应收与应付账款周转天数之差 . 22 图 38：中下游企业应收与应付账款周转天数之差 . 22 图 39：全国历年砂石矿山数量（单位：家） . 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图 40：2018 年末砂石矿山规模结构 . 23 图 41：中国机制砂与砂石骨料总消费量 . 25 图 42： 聚羧酸系减水剂上游龙头企业奥克股份近几年聚醚单体销量继续保持两位数 增长 . 26 图 43：2019 年混凝土的成本构成
18、. 28 图 44：垒知集团与苏博特营收（亿元）及同比增速 . 29 图 45：垒知集团与苏博特归母净利（亿元）及增速 . 29 图 46：苏博特生产基地分布 . 30 图 47：垒知集团外加剂生产基地分布 . 31 图 48：三家减水剂企业毛利率 . 31 图 49：三家减水剂企业合并净利率 . 31 图 50：三家减水剂企业销售费用率 . 32 图 51：三家减水剂企业运输费用率 . 32 图 52：2018 年苏博特销售费用结构 . 32 图 53：2018 年垒知集团销售费用结构 . 32 图 54：2018 年三家减水剂企业人员职位构成 . 33 图 55：2018 年三家减水剂企业
19、人员学历构成 . 33 图 56：2018 年三家减水剂公司研发费用对比（垒知集团采用 2019 年数据） . 34 图 57：三家减水剂企业应收账款及应收票据占总资产比重 . 34 图 58：三家减水剂企业净营业周期（单位：天） . 35 表 1：混凝土外加剂品种与功能介绍 . 6 表 2：三代减水剂比较 . 10 表 3：砂石种类划分 . 23 表 4：砂石骨料行业相关政策文件 . 24 表 5：不同河砂及机制砂配比情况下混凝土工作性能表现 . 26 表 6：天然砂与机制砂的区别 . 27 表 7：C30 混凝土性能测试 . 27 表 8：C50 混凝土性能测试 . 28 表 9：苏博特公
20、开发行可转债募集资金投向 . 35 表 10：垒知集团非公开发行股票募集资金投向 . 35 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 一、减水剂是混凝土的“筋”一、减水剂是混凝土的“筋”，定制定制化化服务属性服务属性强强 （一）减水剂（一）减水剂是混凝土的“筋”是混凝土的“筋” 混凝土外加剂是混凝土的“筋”。混凝土外加剂是混凝土的“筋”。普通混凝土指以水泥为主要胶凝材料，与水、 砂、石子，必要时掺入化学外加剂和矿物掺合料，按适当比例配合，经过均匀搅 拌、密实成型及养护硬化而成的人造石材。其中，砂、石起“骨架”作用，称为
21、骨 料；水泥与水形成水泥浆，包裹在骨料表面并填充其空隙，成为混凝土的“肉”。 混凝土外加剂则是在搅拌混凝土过程中掺入，占水泥质量5%以下的，能显著改善 混凝土性能（比如力学性能、施工性、耐久性等）的化学物质，具备品种多、掺量 少、作用大的特点，是混凝土的“筋”。混凝土外加剂是显示一个国家混凝土技术 水平的标志性产品。 混凝土外加剂以合成减水混凝土外加剂以合成减水剂为主，通常占到外加剂产量剂为主，通常占到外加剂产量70%左右左右。由于减水剂是一 种用量最大、用途最广、种类最多的混凝土外加剂，而其他种类混凝土外加剂，如 引气剂、缓凝剂、膨胀剂等一般作为附属添加剂与减水剂一起复配使用，因此混凝 土外
22、加剂在业内主要是指减水剂。 表表1：混凝土外加剂品种与功能介绍混凝土外加剂品种与功能介绍 品种品种 功能简介功能简介 减水剂减水剂 在混凝土和易性及水泥用量不变条件下，能减少拌合用水量、提高混凝土强度；在和易性及 强度不变条件下，节约水泥用量的外加剂。 膨胀剂膨胀剂 避免普通混凝土由于收缩而开裂导致渗漏，提高混凝土抗裂防水能力 引气剂引气剂 改善混凝土拌合物的和易性、保水性和粘聚性，提高混凝土流动性 速凝剂速凝剂 加速水泥水化硬化，满足喷射施工等特殊施工的要求 缓凝剂缓凝剂 延长水泥的水化硬化时间，使新拌混凝土能在较长时间内保持塑性 其他其他 如发气剂、保水剂、早强剂、泡沫剂、着色剂等，为混凝
23、土提供特殊性能 数据来源：中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会，广发证券发展研究中心 图图1：2011年外加剂产量结构（万吨）年外加剂产量结构（万吨） 图图 2：2017 年外加剂产量结构（万吨）年外加剂产量结构（万吨） 数据来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动 态 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动 态 ，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 （二）减水剂（二）减水剂的的作用作用原理：提升混凝土强度、和易性，减少水泥用量原理：提升混凝土强度
24、、和易性，减少水泥用量 混凝土减水剂是在混凝土水泥用量不变条件下，能减少拌合用水量、提高混凝土强 度；在和易性及强度不变条件下，节约水泥用量的外加剂。 从减水剂的分子结构来看，主要有两大作用： 分散作用：分散作用：水泥加水后，由于水泥颗粒间的分子凝聚力等因素，会形成絮凝结 构。减水剂分子由亲水基团和憎水基团组成，当水泥浆体中加入减水剂后，其憎水 基团指向水泥颗粒，定向吸附于水泥颗粒表面，形成吸附膜，使水泥颗粒带有相同 的电荷，在静电斥力作用下，使絮凝结构解体，变成更小块的结构；其亲水基团指 向溶液，当水泥颗粒相互靠近时，水泥颗粒表面的减水剂分子亲水基团之间也产生 斥力（称为空间位阻斥力），使结
25、构更加分散。 润滑作用：润滑作用：絮凝结构破坏的同时，被包裹的水也释放并参与流动，增强了流动 性；另外由于减水剂种的亲水基团极性很强，水泥颗粒表面的减水剂吸附膜能与水 分子形成一层稳定的容积水化膜，能起到很好的润滑作用，流动性进一步增强。 图图3：减水剂分子在水泥浆体中的化学作用减水剂分子在水泥浆体中的化学作用 数据来源：中国混凝土网，广发证券发展研究中心 微观分子化学作用决定减水剂宏观功能效果，可以从4个角度来总结： 在混凝土和易性在混凝土和易性1及水泥用量不变条件下，能减少拌合用水量及水泥用量不变条件下，能减少拌合用水量（降低水灰（降低水灰 比）比）、提高混凝土强度、提高混凝土强度和耐久性
26、和耐久性； 在和易性及强度不变在和易性及强度不变（水灰比不变）（水灰比不变）条件下，节约水泥用量；条件下，节约水泥用量； 在保持混凝土配合比和水灰比不变条件下，可提高混凝土的和易性，并且不降在保持混凝土配合比和水灰比不变条件下，可提高混凝土的和易性，并且不降 低混凝土强度低混凝土强度； 有的减水剂对混凝土有缓解作用，终凝时间推迟有的减水剂对混凝土有缓解作用，终凝时间推迟2-4个小时个小时。 1 和易性：和易性是指新拌水泥混凝土易于各工序施工操作（搅拌、运输、浇注、捣实等）并能获得质量均匀、成型密实的性能，其含 义通常包含流动性、粘聚性（不发生分层和离析现象的性能）及保水性（不产生严重泌水现象的
27、性能）三个层面。 减水剂分子由亲水基团和憎水基团组成 水泥加水后形成絮状结构 水泥颗粒表面的静电斥力 使絮状结构解体 游离水释放，水化膜增强润滑 作用，流动性增强 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图图4：减水剂功能用途减水剂功能用途 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 （三）减水剂的发展历程（三）减水剂的发展历程：聚羧酸系高性能减水剂聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品已成主流产品 根据分子的不同，减水剂可分为以木质素类为代表的第一代普通减水剂、以萘系为 代表的第二代高效减水剂和以聚羧酸系为代表的第三代高
28、性能减水剂。第一代木质 素类减水剂已经逐渐退出历史舞台；第二代高效减水剂以萘系为代表，除此之外还 有脂肪族、氨基磺酸盐等高效减水剂。萘系减水剂具有减水率高、与多种水泥适应 性较强等优点，在我国占据了较长时间的主流，随着聚羧酸系减水剂兴起，其占比 在不断下降；2006年以来第三代聚羧酸系高性能减水剂发展迅速，如今已经成为年以来第三代聚羧酸系高性能减水剂发展迅速，如今已经成为 市场上的主流产品，市场上的主流产品，2017年产量占比达到年产量占比达到78%。 图图5：减水剂产品分类减水剂产品分类 数据来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态 ，广发证券发展研究中心 减水剂 功能 提升混凝
29、土强度 提高混凝 土和易性 节约水泥 用量 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 图图6：减水剂产品结构演变减水剂产品结构演变 数据来源： 我国混凝土外加剂对工业萘需求的展望 ， 我国混凝土外加剂行业最新研发进 展和市场动态 ，广发证券发展研究中心 与萘系相比，聚羧酸系减水剂由于其梳状的分子结构，与萘系线性的分子结构相比 侧链能带更多亲水活性基团，空间位阻力更大，水泥颗粒更难再次凝聚，分散性能 更强，因而聚羧酸系减水剂的掺量更低，减水率更高。另外，随着聚羧酸系上游原 材料环氧乙烷打破中国石油、中国石化的垄断，开始采
30、用酒精法、煤化工等技术路 线，环氧乙烷的暴利时代已经终结，聚羧酸成本和价格显著降低，进一步促进了聚 羧酸系减水剂对传统萘系减水剂的替代。 图图7：萘萘系减水剂分散作用弱系减水剂分散作用弱 图图 8：聚羧酸系减水剂分散作用强聚羧酸系减水剂分散作用强 数据来源：中国混凝土网，广发证券发展研究中心 数据来源：中国混凝土网，广发证券发展研究中心 15% 26% 37% 52% 73% 78% 69% 55% 47% 37% 21% 17% 10% 12% 13% 9% 5%4%6%7% 3% 1%1%1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2007200920017 聚羧酸系高性能减水剂萘系高效减水剂其他高效减水剂木质素磺酸盐普通减水剂 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 3838 Table_PageText 深度分析|建筑材料 表表2：三代减水剂：三代减水剂比较比较 发展发展阶段阶段 第一代减水剂第一代减水剂 第二代减水剂第二代减水剂 第三代减水剂第三代减水剂 性能性能 普通
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