1、下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 行业剖析行业剖析2023 年 11 月 22 日中国处方药企：破旧立新，曙光将现中国处方药企：破旧立新，曙光将现板块存在明显预期差，投资情绪有望逐步回归理性：板块存在明显预期差，投资情绪有望逐步回归理性：我们认为，在经历两年多的估值调整和情绪波动后，中国处方药板块已迎来绝佳的投资时机。目前板块基本面和估值均处在底部区间，各类利空因素已反映在股价内。但是，市场尚未完全认识到市场尚未完全认识到 2024-25 年板块估值修复的驱动力，存在较大预期差年板块估值修复的驱动力，存在较大预期差，包括：1）2024-

2、25 年，各龙头企业创新大单品的持续上市放量将驱动收入增速和利润率恢复，业绩增速有望重回双位数区间业绩增速有望重回双位数区间；2）市场对于国内药品定价环境仍存在不必要的担忧，而我们认为，在集采和医保谈判规则持续优化、政策引导同质化竞争减少、医保支出提速等行业新变化下，整体定价环境有较大改善空间；在集采和医保谈判规则持续优化、政策引导同质化竞争减少、医保支出提速等行业新变化下，整体定价环境有较大改善空间；3）药品消费刚需属性和人民对健康生活的追求有望驱动处方药市场规模有望在相当长的时间内保持高单位数增长，高于 GDP 增速。因此，投资处方药板块在未来一年内的上涨概率和投资回报均较为可观。“破旧立

3、新破旧立新”是新成长周期的关键词：是新成长周期的关键词：在本报告中，我们旗帜鲜明地从仿制和创新两方面精准分析各家上市处方药企在行业中的竞争定位和优劣势，并系统梳理了它们的未来集采风险敞口和研发管线的长期价值我们旗帜鲜明地从仿制和创新两方面精准分析各家上市处方药企在行业中的竞争定位和优劣势，并系统梳理了它们的未来集采风险敞口和研发管线的长期价值，最终得出以下结论：1）大部分龙头制药企业的长期风险敞口已明显较低、甚至已基本出清，主要体现在：a）整体来看，大多数药企的未集采仿制药收入敞口在 20-50%之间，且随着创新药销售贡献提升将逐步递减；b）具体品种来看，重要产品大多已纳入集采，单个未采仿制药

4、的收入贡献已较低。2）在药审批加速和医保目录扩容等利好政策的推动下，各家处方药企积极布局创新管线，目前正站在新成长周期的起点。我们覆盖的 7 家处方药企均有较好的创新布局，或多领域协同发展、构建可与跨国药企媲美的庞大管线，或专注少数领域中的差异化布局、力求成为细分赛道龙头。板块内首推先声药业，看好中生、通化东宝、石药、科伦：板块内首推先声药业，看好中生、通化东宝、石药、科伦：我们认为，业绩表现是市场对处方药企的核心关注点，也是最重要的股价催化剂之一，因此在选股时重点关注业绩增长确定性和估值水平。在我们覆盖的处方药企中，我们重点推荐专科领域的龙头先声药业在我们覆盖的处方药企中，我们重点推荐专科领

5、域的龙头先声药业，看好其：1）短期内显著快于同行的业绩增速预期、丰富的临床和监管催化剂；2）中长期内较低的集采风险、现有创新药的持续放量和差异化显著的管线布局，因而短中长期业绩增长均有高确定性，且当前估值明显低于同行，修复空间巨大。中生、通化东宝、石药、科伦在集采影响趋稳、新品种上市和销售放量的驱动下，业绩确定性同样较高，首予买入买入。我们对所覆盖处方药企的偏好排序为：先声偏好排序为：先声中生中生通化东宝通化东宝石药石药科伦科伦翰森翰森恒瑞，给予前五家公司买入评级、翰森和恒瑞中性评级。恒瑞，给予前五家公司买入评级、翰森和恒瑞中性评级。估值概要估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 *

6、截至2023年11月20日收盘价行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图 资料来源:FactSet 医医药药行行业业-制制药药公公司司名名称称股股票票代代码码评评级级目目标标价价收收盘盘价价-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市账账率率-股股息息率率FY23EFY24E FY23E FY24E FY23E FY24EFY23E(当当地地货货币币)(当当地地货货币币)(报报表表货货币币)(报报表表货货币币)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)石药集团1093 HK买入10.007.020.5160.59112.510.92.221.94NA中国生物制药1177 HK买入4.553.820.15

7、40.17922.719.52.152.08NA科伦药业002422 CH买入36.7027.751.5731.62217.517.02.402.25NA通化东宝600867 CH买入14.4112.390.5240.62623.519.73.352.97NA先声药业2096 HK买入14.007.360.3520.47219.114.32.221.92NA恒瑞医药600276 CH中性49.5047.490.7060.85466.855.27.326.67NA翰森制药3692 HK中性14.3014.660.4420.48730.427.63.202.91NA平均27.523.53.262.

8、96NA11/223/237/23-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%行业表现恒生指数丁丁政政宁宁Ethan.D(852)3766 1834李李柳柳晓晓,PhD,CFA(852)3766 18542023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 13目录目录焦点图表焦点图表.4如何择股？基本面和估值是核心逻辑，集采和创新研发是重要关注点.10中国处方药行业正在经历怎样的变化？中国处方药行业正在经历怎样的变化？.16中国医药市场画像：长期空间巨大、竞争极度分散.16市场发展的关键长期趋势：政策引导下创新转型和行业整合将持续提速.21行业长期增长驱动力是什

9、么？行业长期增长驱动力是什么？.23人口老龄化和收入提升带动人口红利向医疗健康行业转移.23政策将持续引导真实而有效的医药创新.24国家医保支付能力提高及覆盖范围扩大.25商业健康险等社会卫生支出蓬勃发展.27后续集采影响几何？后续集采影响几何？.28行业层面：后续集采影响或将边际递减.29企业端：后续风险敞口取决于尚未集采仿制药收入占比，先声后续风险最可控，翰森、恒瑞仍需关注大品种竞争格局.32从仿制走向创新，哪些药企走在前列？从仿制走向创新，哪些药企走在前列？.35培养研发实力、选择正确的研发策略是关键.35监管变化对医药创新提出更高要求.38相比生物科技公司的优劣势.41公司分析公司分析

10、.43先声药业先声药业(2096 HK):首予买入首予买入:高增长确定性强的专科龙头，创新布局领先，当前估值吸引高增长确定性强的专科龙头，创新布局领先，当前估值吸引.44中国生物制药中国生物制药(1177 HK):业绩增速复苏可期，当前性价比显著，首予买入评级业绩增速复苏可期，当前性价比显著，首予买入评级.71通化东宝通化东宝(600867 CH):集采影响出清，业绩拐点已至；首予买入集采影响出清，业绩拐点已至；首予买入.104石药集团石药集团(1093 HK):集采风险将近出清，多元研发平台催生增长动力，首予买入集采风险将近出清，多元研发平台催生增长动力，首予买入.127科伦药业科伦药业(0

11、02422 CH):多业务创新转型催生新成长周期，首予买入多业务创新转型催生新成长周期，首予买入.152翰森制药翰森制药(3692 HK):创新布局颇具潜力，短期内关注医保谈判和后续集采创新布局颇具潜力，短期内关注医保谈判和后续集采.176恒瑞医药恒瑞医药(600276 CH):中短期业绩复苏尚存不确定性，但长期龙头地位稳固，首予中性中短期业绩复苏尚存不确定性，但长期龙头地位稳固，首予中性.1982023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 14焦点图表焦点图表图表图表 1:细分治疗领域市场规模及内部竞争格局细分治疗领域市场规模及内部竞争格局资料来源:Frost&Sullivan

12、医药魔方，交银国际 *E=Frost&Sullivan预测2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 15图表图表 2:处方药企集采风险敞口处方药企集采风险敞口(2022 年年)及各自样本医院销售贡献超及各自样本医院销售贡献超 2%但尚未纳入集采品种但尚未纳入集采品种 资料来源:公司资料，医药魔方，交银国际。*恒瑞和石药的创新药收入占比为交银国际估计值。*医药魔方数据。后后续续集集采采风风险险敞敞口口样样本本医医院院是是否否通通过过对对比比(2 20 02 22 2)市市占占率率一一致致性性评评价价氯化钠注射剂32.20%34.19%0葡萄糖注射剂7.70%28.26%0血液置

13、换液透析溶液3.80%75.76%0脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20)注射剂2.10%79.30%2聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射剂12.60%49.60%0盐酸多柔比星注射剂9.90%67.50%4己酮可可碱注射剂2.10%44.40%2氟比洛芬凝胶膏剂4.54%52.41%1贝前列素钠片剂2.88%87.06%2混合糖电解质注射剂2.52%99.46%0链霉蛋白酶颗粒剂2.02%100.00%0甘草酸二铵胶囊剂2.01%83.80%0碘佛醇注射剂14.20%96.40%2七七氟氟烷烷吸吸入入麻麻醉醉剂剂7 7.5 50 0%6 66 6.1 10 0%8 8酒石酸布托啡诺注

14、射剂7.30%99.90%3盐酸罂粟碱注射剂2.60%19.20%0钆特酸葡胺注射剂2.40%92.40%3钠钠钾钾镁镁钙钙葡葡萄萄糖糖注注射射剂剂2 2.3 30 0%3 33 3.5 50 0%8 8氟尿嘧啶植入剂2.40%100%0奈达铂注射剂2.10%24.75%3阿戈美拉汀片剂11.00%83.81%2帕利哌酮缓释片4.80%56.28%4福福沙沙匹匹坦坦二二甲甲葡葡胺胺注注射射剂剂2 2.5 50 0%3 36 6.3 32 2%5 5剂剂型型占占公公司司整整体体样样本本医医院院销销售售比比例例（1 1H H2 23 3）过过评评品品种种数数量量（含含参参比比制制剂剂）样样本本医医

15、院院销销售售贡贡献献超超过过2 2%但但尚尚未未纳纳入入集集采采的的品品种种 公公司司通通用用名名7 73 3%科科伦伦创新药已集采仿制药*未集采仿制药/生物类似药4 48 8%石石药药*1 1%通通化化东东宝宝3 37 7%中中生生3 31 1%恒恒瑞瑞*2 24 4%先先声声1 17 7%翰翰森森2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 16图表图表 3:交银国际覆盖处方药企上市创新药及后续研发布局交银国际覆盖处方药企上市创新药及后续研发布局资料来源:公司资料，交银国际整理。*包括独家创新制剂和疫苗公公司司代代表表品品种种后后续续研研发发重重心心和和优优势势卡瑞利珠单抗、

16、吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等行业创新转型的先驱，拥有布局最全面的创新药管线之一，聚焦肿瘤、自免、代谢、呼吸、眼科、生殖等疾病领域，技术平台也涵盖双抗、ADC、细胞治疗、PROTAC、AI分子设计等前沿技术。阿美替尼、氟马替尼、艾米替诺福韦等拥有行业领先的PEG修饰技术、成熟的ADC平台、并正在搭建RNAi平台，后续创新研发以肿瘤为主，兼顾代谢、自免/肾病、神经、抗感染等潜力赛道。丁苯酞、重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂（铭复乐）、两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物等自研+BD双轮驱动，聚焦肿瘤、神经、自免等过往强势领域，已建立起八大创新研发平台，优势领域包括mRNA疫苗、小核酸药物、

17、纳米制剂等。依达拉奉右莰醇、恩沃利单抗、曲拉西利等差异化是核心优势：在肿瘤领域布局竞争格局较好的全新靶点和全新机制分子，在非肿瘤领域力攻卒中、失眠、阿尔兹海默症等潜力巨大但尚存在为满足临床需求的适应症。安罗替尼、异甘草酸镁、艾贝格司亭等自研+BD双轮驱动，聚焦肿瘤、肝病（NASH）、呼吸、外科/镇痛四大疾病领域，在双抗、软雾制剂和透皮制剂等技术路线上有较好布局。NA发挥自身在代谢领域中积累的优势，布局糖尿病、减肥、NASH、痛风/高尿酸血症等代谢领域适应症，围绕SGLT-2、GLP-1、URAT1等靶点布局多个分子。NA创新研发子公司科伦博泰拥有高度差异化的抗体药和ADC管线布局，核心品种开发

18、进度基本处于国产前三、且拥有同类最佳潜质，ADC平台价值已获MNC背书。0 00 04 47 77 77 71 15 50 00 02 23 34 46 61 11 1024681 01 21 41 6024681 01 21 41 6科科伦伦通通化化东东宝宝中中生生先先声声石石药药*翰翰森森恒恒瑞瑞上上市市创创新新药药数数量量医医保保目目录录内内创创新新药药数数量量2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 17为何在此时推荐投资处方药行业？当下又该如何择股？为何在此时推荐投资处方药行业？当下又该如何择股？关键结论：关键结论：我们认为，在经历资本市场波动和行业短期扰动后，当前

19、处方药板的情绪面、基本面和估值均已进入底部区间，但都有望在近期迎来关键拐点：1）情绪面上，随着销售合规整治的影响正逐渐递减、集采和医保谈判规则优化，我们预计市场对上述风险的担忧将持续钝化；2）基本面上，疫情和集采的短期将于 2023 年至 1H24 基本出清，2024-25 年龙头药企的业绩增速将迎来明显复苏（图表 6）；3）当前港股处方药板块估值低于过去五年1.3个标准差，甚至低于2018年底/2019年初的底部水平，投资性价比极高，随着情绪面和基本面因素改善，后续有望追随 A 股处方药板块迎来估值修复。我们为何现在推荐投资处方药企？我们为何现在推荐投资处方药企？情绪面、基本面和估值均已进入

20、底部区间，即将迎来反转拐点情绪面、基本面和估值均已进入底部区间，即将迎来反转拐点板块股价过度反应后，未来板块股价过度反应后，未来 3-6 个月有望迎来情绪反弹：个月有望迎来情绪反弹：近期医药销售合规要求有所提升，但同时卫健委也反复强调，要大力支持、积极鼓励规范开展的学术会议和正常医学活动。我们认为这些举措有利于规范处方药企的销售行为，长期来看，利好目前合规体系已相对完善的龙头药企。目前A股+港股化学制剂行业的平均销售费用率为31%，各家龙头企业的费用率基本在25-35%之间，处于相对合理的水平。此外，从2H13至2014年初起，行业也经历了为期三年的销售合规提升行动，但从实际业绩表现来看，上市

21、药企的整体收入增速在2014-15两年间短暂放缓至5-8%，从2016年起又恢复至10%以上；从那时起，行业又经历过数次规模较小的合规行动，龙头药企的内审和合规体系已有明显改善。图表图表 4:上市处方药企销售费用（上市处方药企销售费用（2022 年）年）资料来源:公司资料，同花顺，交银国际。*行业平均的计算中，剔除了医药商业、原料药等非成药业务占比较大的公司图表图表 5:化学制剂行业整体收入增速变化化学制剂行业整体收入增速变化资料来源:同花顺，交银国际0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0中生石药复星恒瑞科伦丽珠翰森华润双鹤先声绿叶罗欣

22、恩华通化东宝销售费用（亿元人民币）销售费用率（右轴）行业平均费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q162023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 18因此，我们预测，此次为期仅一年的销售合规行动对业绩的影响可能相对有限、且维持时间较短，而目前资本市场对行业前景过于悲观；未来未来3-6个月内，个月内，随着行业学术会议正常举行、短期业绩能见度逐步回升，叠加医保谈判等催化随着行业学术会议正常举行、短期业绩能见度逐

23、步回升，叠加医保谈判等催化剂，板块情绪有望逐步企稳复苏。剂，板块情绪有望逐步企稳复苏。长期来看，处方药的刚需属性明显，而创新药在临床疗效和安全性上有明确优势，聚焦医药创新的龙头药企将在销售合规化的大趋势下持续受益。轻装上阵，轻装上阵，2024 年或是基本面拐点：年或是基本面拐点：从 2020 年到 2023 上半年，中国处方药行业面临疫情、集采、个别细分赛道竞争恶化等多重压力，行业增速出现较大波动，2020 和 2022 年出现负增长（图表 16）。但是，随着这些短期因素从2H23-2024 起逐步消退，我们预计行业有望恢复正增长；Frost&Sullivan 也预测，2023-25 年行业整

24、体增速将恢复至 7-9%，此后五年内维持在 5%以上。对于我们覆盖的 7 家处方药企，我们预计其中 5 家 2023 年的收入增速都将比2022 年有明显恢复（或保持高增速），而所有企业2023-25E 的收入CAGR 相比2023 年基本维持稳定或延续改善趋势。图表图表 6:交银国际覆盖处方药企交银国际覆盖处方药企 2022 年收入增速及未来展望年收入增速及未来展望收入同比增速收入同比增速20222023E2024E2025E恒瑞恒瑞-18%10%13%17%中生中生7.1%1%14%14%石药石药11.0%2%10%9%先声先声26%15%26%20%翰森翰森-6%3%12%11%科伦科伦

25、9%10%9%12%通化东宝通化东宝-15%6%16%17%资料来源:公司资料，交银国际。E=交银国际预测板块仍被机构低配，但配置比例呈上升态势：板块仍被机构低配，但配置比例呈上升态势：从机构配置的角度来看，除 A 股公募基金外，目前化学制剂板块在各类机构中均被低配（即子板块配置比例低于当前其在医药行业中的市值占比），且配置比例持续下降多年后，今年出现回升迹象。我们预计，随着基本面和市场情绪逐步改善，未来机构会开始重新加大对处方药板块的配置。这其中港股获加仓的可能性和幅度将会相对更大，主因：港股处方药板块的动态市盈率基本处于历史底部，从估值上看比 A 股更具投资吸引力；代表 A 股市场主力的公

26、募基金目前已超配处方药板块，后续仓位变化存在不确定性；对于港股的中生、石药和复星等标的，空仓比例已较高，未来可能有一定的平仓需求。2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 19图表图表 7:A 股：机构医药配置中处方药板块占比股：机构医药配置中处方药板块占比 vs.市值占比市值占比资料来源:同花顺，交银国际图表图表 8:港股：机构医药配置中处方药板块占比港股：机构医药配置中处方药板块占比vs.市值占比市值占比资料来源:万得，交银国际港股处方药板块估值更具吸引力：港股处方药板块估值更具吸引力：近一年来，A 股处方药板块的股价表现明显好于港股；目前港股处方药板块的前瞻 PE 仅

27、17x，低于过去五年均值的 1.3 个标准差，而 A 股的前瞻 PE 为 37x，与历史均值相当。我们认为造成这一显著差异的主要原因有：1）港股和 A 股整体市场表现和流动性差异；2）港股上市药企中，中生、石药、翰森等权重股 2023 年业绩表现存在一定波动，股价表现也较弱。即使考虑 AH 估值溢价，我们认为港股处方药板块也处于极度低估状态，有巨大的修复空间。图表图表 9:港股处方药行业前瞻市盈率港股处方药行业前瞻市盈率资料来源:Bloomberg，交银国际图表图表 10:A 股处方药行业前瞻市盈率股处方药行业前瞻市盈率资料来源:Bloomberg，交银国际0%10%20%30%40%1Q20

28、2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23公募基金医药配置中化学制剂板块占比陆股通医药配置中化学制剂板块占比在医药行业中的市值占比0%10%20%30%40%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23港股通医药配置中化学制剂板块占比国际中介机构医药配置中化学制剂板块占比在医药行业中的市值占比0204060--092022-09动态市盈率+1x标准差-1x标准差平均值20304050602018-0

29、--09动态市盈率平均值+1x标准差-1x标准差2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 110如何择股？如何择股？基本面和估值是核心逻辑，集采和创新研发是重要关注基本面和估值是核心逻辑，集采和创新研发是重要关注点点财务预测及估值逻辑：财务预测及估值逻辑：1）财务预测方面，）财务预测方面，我们对各家公司的财务预测主要基于对现有品种放量、新品种上市及仿制药集采的预测，并得到 9-23%的 2023-25E收入CAGR和9-31%的EPS CAGR。其中，先声先声受益于集采风险小、先必新等创新药放量，有望录得 20%以上的增速，明

30、显优于其他同行。2）估值方面）估值方面，我们采用 DCF 模型对所覆盖的处方药企进行估值、并辅以目标 PE/PEG 倍数分析，主因各家的创新药管线较为丰富，随着管线产品陆续上市，业绩将在长期内取得较快增长，因而，我们认为仅用比率估值，无法完全反映公司的长期成长潜力，而 DCF 能更好地捕捉它们现金流的长期变化。业绩确定性和估值是选股关键，板块中首推先声药业：业绩确定性和估值是选股关键，板块中首推先声药业：在我们首次覆盖的处方药企中，按推荐顺序推荐顺序，我们给予先声中生通化东宝石药科伦买入买入评级，给予翰森恒瑞持有持有评级。我们认为，业绩表现是市场对处方药企的核心关注点，我们认为，业绩表现是市场

31、对处方药企的核心关注点，也是最重要的股价催化剂之一。也是最重要的股价催化剂之一。我们重点推荐先声药业重点推荐先声药业，看好其较低的集采风险、丰富的临床和监管催化剂、现有创新药的持续放量和差异化显著的管线布局，短中长期业绩增长均有高确定性。中生、通化东宝、石药、科伦在集采影响趋稳、新品种研发推进和销售放量的驱动下，业绩确定性同样较高。翰森和恒瑞各自仍有一定的集采敞口，且已上市创新药和仿制药大单品面临一定同质化竞争，因而短期业绩尚有风险，但作为处方药企创新转型的先头部队，它们的长期成长潜力和市场空间依旧十分可观。未来，我们将持续追踪处方药行业变化并发布系列产品，包括：药品季度销售追踪报告药品季度销

32、售追踪报告：我们从行业、公司、适应症领域、靶点赛道、具体产品等角度，全方面剖析我国处方药市场变化，重点关注集采和医保谈判背景下仿制药和创新药的销售情况。机构持仓季度观察报告机构持仓季度观察报告：我们持续跟踪观察内资、外资机构对医药行业、各个子板块和主要上市公司的持仓变化，结合基本面和估值逻辑分析，精准把握机构配置偏好。2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 111图表图表 11:交银国际处方药行业覆盖标的偏好排序交银国际处方药行业覆盖标的偏好排序资料来源:Bloomberg，交银国际。E=交银国际预测 *数据截至2023年11月20日收盘公公司司先先声声药药业业中中国国生生

33、物物制制药药通通化化东东宝宝石石药药集集团团科科伦伦药药业业翰翰森森制制药药恒恒瑞瑞医医药药股票代号2096 HK1177 HK600867 CH1093 HK002422 CH3692 HK600276 CHRMBHKDRMBHKDHKDRMBRMB股价7.363.8212.397.0227.7514.6647.49市值（十亿人民币）17.8 66.1 24.4 75.9 41.6 79.7 305.5评级(%)覆盖券商数目34每每股股盈盈利利增增长长(%同同比比)2023E-1.512.7-33.70.929.01.115.3 2024E34.216.319.614.

34、63.110.221.0 2025E28.113.818.611.915.112.424.9CAGR(%,23-25E)31.115.019.113.28.911.322.9市市盈盈率率 2023E19.0 x22.8x23.3x12.4x18.1x30.4x67.8x 2024E14.2x19.6x19.5x10.8x17.4x27.6x56.1x 2025E11.1x17.3x16.4x9.6x15.1x24.5x44.9xPEG率率0.5x1.3x1.0 x0.8x1.8x2.4x2.4x市市销销率率 2023E2.5x2.3x8.3x2.4x2.0 x8.2x13.1x 2024E1.

35、9x2.0 x7.2x2.2x1.8x7.4x11.6x 2025E1.6x1.8x6.1x2.0 x1.6x6.6x9.9x净净资资产产收收益益率率(%)2023E11.67.014.317.012.410.510.8 2024E13.57.515.217.111.910.511.9 2025E14.77.815.816.812.610.613.4较较偏偏好好股股票票买入中性卖出较较不不偏偏好好股股票票买入中性卖出较较偏偏好好股股票票买入中性卖出较较不不偏偏好好股股票票买入中性卖出2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 112图表图表 12:交银国际对所覆盖处方药企的核心

36、观点总结交银国际对所覆盖处方药企的核心观点总结资料来源:交银国际2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 113图表图表 13:交银国际对所覆盖处方药企的核心观点总结（续）交银国际对所覆盖处方药企的核心观点总结（续）资料来源:交银国际2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 114图表图表 14:交银国际对所覆盖处方药企的核心观点总结（续交银国际对所覆盖处方药企的核心观点总结（续 2）资料来源:交银国际2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 115板块整体低估，但龙头个股间差异较大：板块整体低估，但龙头个股间差异较大：我们认为当前港股处方

37、药企的估值更具吸引力，板块整体的前瞻市盈率已低于2018年底/2019年初“4+7”集采时的水平，处于极度悲观状态；2024E PEG的均值为1.3x。A股医药在情绪面上受海外环境影响较小，对宏观经济、监管、流动性波动等主要因素消化较快，2024E PE 和 PEG 均值分别为 17.3x/1.8x，显著高于港股，龙头标的享受较高溢价。我们覆盖的公司中，先声药业的 2024E PEG 仅 0.5x（基于我们的预测），我们认为修复空间最为可观，中生、石药、和通化东宝的PEG也在1x左右。恒瑞、翰森、科伦作为 A 股和港股处方药企中创新转型的排头兵，则被市场基于较高的PEG 倍数。图表图表 15:

38、港股、港股、A 股处方药板块可比公司股处方药板块可比公司公司名称公司名称股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值收入（百万人民币）收入（百万人民币）净利润净利润(百万人民币百万人民币)P/S（x）P/E（x）PEG(x)(当地货币当地货币)(百万人民币百万人民币)23E24E25E23E24E25E23E24E25E23E24E25E24E港股处方药企港股处方药企复星医药2196 HK18.48 69,975 42,370 47,341 52,884 3,510 4,268 5,171 1.71.51.312.910.58.70.5石药集团石药集团1093 HK7.02 75,872 31,511

39、 34,802 37,985 6,138 7,032 7,866 2.42.22.012.410.89.60.8翰森制药翰森制药3692 HK14.66 79,660 96961082812020 2,618 2,887 3,245 8.27.46.630.427.624.52.4中国生物制药中国生物制药1177 HK3.82 66,119 29,025 32,974 37,472 2,894 3,365 3,829 2.32.01.822.819.617.31.3丽珠集团1513 HK23.90 28,595 12,476 13,397 14,418 1,932 2,096 2,144 2.

40、32.12.010.79.99.61.8先声药业先声药业2096 HK7.36 17,806 7,236 9,141 11,013 935 1,254 1,606 2.51.91.619.014.211.10.5绿叶制药2186 HK3.90 13,504 6,064 7,043 8,267 599 620 771 2.21.91.621.821.116.71.6复旦张江1349 HK2.59 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a赛生药业6600 HK12.54 6,946 3,101 3,471 3,871 979 1,070 1

41、,175 2.22.01.87.36.66.10.7市值加权平均市值加权平均2.3x2.0 x1.8x14.8x12.9x11.1x1.3xA股处方药企股处方药企恒瑞医药恒瑞医药600276 CH47.49 305,490 23,311 26,358 30,805 4,504 5,450 6,809 13.111.69.967.856.144.92.4华东医药000963 CH41.70 72,668 41,579 46,108 50,921 2,939 3,554 4,281 1.71.61.424.720.516.91.0丽珠集团000513 CH34.53 28,595 12,629 1

42、3,717 14,932 1,973 2,210 2,388 2.32.11.916.114.513.71.5科伦药业科伦药业002422 CH27.75 41,581 20,737 22,513 25,297 2,297 2,393 2,754 2.01.81.618.117.415.11.8复星医药600196 CH28.37 69,999 42,666 48,044 54,049 3,479 4,199 5,009 1.61.51.321.317.214.60.9恩华药业002262 CH25.60 25,845 5,149 6,234 7,574 1,101 1,360 1,694 5

43、.04.13.423.519.115.30.8人福医药600079 CH23.80 39,046 24,586 27,000 29,605 2,236 2,642 3,067 1.61.41.316.714.212.60.8悦康药业688658 CH21.08 9,333 4,556 5,107 5,675 408 476 565 2.01.81.622.819.616.51.1华润双鹤600062 CH18.24 19,069 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a通化东宝通化东宝600867 CH12.39 24,422 2,939 3,

44、413 3,997 1,049 1,254 1,488 8.37.26.123.319.516.41.0罗欣药业002793 CH5.97 6,623 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a东北制药000597 CH5.56 7,974 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a誉衡药业002437 CH2.61 5,737 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a市值加权平均市值加权平均2.9x2.5x2.2x20.4x17.3x14.7x1.

45、8x资料来源:Bloomberg，交银国际。对于交银国际覆盖公司，E=交银国际预测，否则E=Bloomberg一致预测。截至2023年11月20日收盘价2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 116中国处方药行业正在经历怎样的变化？中国处方药行业正在经历怎样的变化？关键结论：关键结论：中国处方药行业呈现稳健增长、竞争充分的整体格局，目前正处于从仿制走向创新的关键转折。在经历疫情、集采等短期因素带来的行业波动后，未来 2-3 年行业整体增速有望恢复至近 10%。由于疾病种类、竞争者数量和上市药品数量众多，行业竞争高度分散化，前 20 大玩家的合计市场份额不到 45%。从产品销

46、售来看，仿制药依旧在行业中占据主导地位，但近年来创新药品种不断上市，各家企业的创新药销售占比不断提升、成为它们业绩增长的新动力，行业的长期增速也有望维持在5%以上。我们认为，随着行业创新转型不断深化、同时鼓励医药创新的政策大方向不改，未来，创新研发能力和创新药销售能力将成为各家企业着力发展的重心，也是评价它们长期成长力的核心指标之一。根据我们的预测，我们覆盖的处方药企的创新药销售贡献将持续提升。中国医药市场画像：长期空间巨大、竞争极度分散中国医药市场画像：长期空间巨大、竞争极度分散未来十年，中国医药市场仍将维持高单位数的年增长率：2020-22 年，受疫情影响，中国医药市场整体规模出现一定波动

47、。但根据沙利文的预测，随着短期扰动消除、医保持续扩容（图表 33），2023-25 年市场增速将恢复至近 10%。长期看，2022-30 年 CAGR 有望达到 6.8%，2030 年市场规模有望达到 2.6 万亿元人民币，对应 6.8%的 2022-30E CAGR。分药品种类看，作为医药创新研发的重点领域，生物药的增速将超过整体市场，2030 年的销售规模将超过 1.15 万亿元（2022-30E CAGR：13.4%），在整体市场中的份额提升至 44%；化学药和中药的份额则将从 2022 年的 46%/27%下降至 34%/22%。图表图表 16:中国医药市场规模及预测，中国医药市场规模

48、及预测，2018-30E资料来源:Frost&Sullivan，交银国际。E=Frost&Sullivan预测15.316.314.515.915.516.918.319.621.022.323.624.926.2-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.05.010.015.020.025.030.02002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E化学药中药生物药同比增速（右轴）（千亿人民币）2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 117仿制药依旧主导市场：仿制药依旧主

49、导市场：目前仿制药仍是中国处方药市场上最大的产品品类。根据中国食品药品网的统计，2020 年全国处方药销售中有 70%以上来自仿制药，这一比例远高于美国。但是，我们认为随着仿制药集采继续在国家和地区层面常态化、拥有更好疗效/安全性的创新药不断上市放量，创新药将在一个较长时间维度内持续挤压仿制药的市场空间。我们认为，我国未来仿制药销售总金额占比将会呈下降趋势。行业集中度低、竞争格局稳定：行业集中度低、竞争格局稳定：我国医药市场存在产品高度差异化、分散化的特征，各家药企往往仅专注于某几类或某几个产品，因此竞争格局极为分散。根据沙利文的数据，2020 年我国前十大药企仅占市场总规模的 9.8%。单看

50、院内市场，在医药魔方所统计的样本医院中，我国前十大药企和海外前十大药企在中国医药市场的总份额分别为 20%/21%，其余万余家药企瓜分剩下约 60%的份额。但是，在这个万亿级的市场中，各家龙头仍有1-3%左右的份额、新产品管线丰富，有望长期享受行业发展红利。图表图表 17:中国处方药市场中仿制药占比远高于美国中国处方药市场中仿制药占比远高于美国资料来源:中国食品药品网，交银国际。E=中国食品药品网预测图表图表 18:样本医院药品销售分布（样本医院药品销售分布（2022 年，不包括中药）年，不包括中药）资料来源:医药魔方，交银国际从竞争格局变化来看，2018 年起，市场中前 20 大玩家（包括海

51、外药企）的份额基本稳定在40-45%左右，且有略微向头部集中的趋势。我国药企呈现强者恒强的格局，在过去 5 年间，我国药企中的市场份额前十名没有太大变化，但内部排序有所升降：注重研发创新、核心品种持续放量增长的恒瑞、石药、人福等名次明显提升，而更多以仿制为主的四环、扬子江等名次有所下降。74%73%50%10%26%27%50%90%0%20%40%60%80%100%中国-2016中国-2020中国-2025E美国-2020仿制药原研药（包括专利药和过期专利药）恒瑞,3.1%中生,3.0%石药,2.6%扬子江,2.5%齐鲁,2.3%前6-10名国内药企,6.5%前10名海外药企,21.3%其

52、他,58.7%2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 118图表图表 19:中国医药市场前中国医药市场前 20 大玩家份额变化（包括海外药企）大玩家份额变化（包括海外药企）资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 20:2022 年前十大中国药企过去五年排名变化年前十大中国药企过去五年排名变化资料来源:医药魔方，交银国际2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 119下游客户亦极为分散，院外渠道销售占比将进一步提升：下游客户亦极为分散，院外渠道销售占比将进一步提升：在我国，处方药主要有两个终端销售渠道，分别为医疗机构（院内渠道）和零售药房（院外渠道）。目前院内

53、仍是最主要的销售渠道，但随着医院药占比考核要求提升、医保双通道管理政策普及、以及医保支付方式改革对医院带来更多成本端压力，处方外流将是长期重要趋势，院外销售渠道有望承接越来越多的购药需求。根据沙利文的预测，到2030年，院外渠道将贡献近50%的市场销售，相比目前的20-25%左右有明显提升。从终端数量看，我国目前有 100 多万家医疗卫生机构和 60 多万家零售药店，医药市场的下游客户分布极为分散。图表图表 21:院外渠道在医药市场的贡献将逐渐提升院外渠道在医药市场的贡献将逐渐提升资料来源:Frost&Sullivan，交银国际。E=Frost&Sullivan预测图表图表 22:我国医疗卫生

54、机构和零售药店门店众多我国医疗卫生机构和零售药店门店众多资料来源:国家食品药品监管局，国家卫健委，交银国际细分治疗领域内部竞争格局相对集中：细分治疗领域内部竞争格局相对集中：分治疗领域看，我国肿瘤药的市场规模最大，其次为代谢、心血管、抗感染、神经、血液/造血系统等，整体分布较为均衡。在细分治疗领域中往往有一些专攻该领域的玩家，因此行业集中度会更高。以规模最大的肿瘤、消化代谢疾病和心血管疾病用药为例，前十大玩家在样本医院销售中的总市场份额分别达到 54%/35%/42%，集中度明显高于整体医药市场。80%78%64%51%20%22%36%49%0%20%40%60%80%100%2015201

55、92024E2030E医疗机构药房92997989898993 404242434345454549525559620204060800072008200920000022医疗卫生机构数量（万家）零售药店门店数（万家）2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 120图表图表 23:细分治疗领域市场规模及内部竞争格局细分治疗领域市场规模及内部竞争格局资料来源:Frost&Sullivan医药魔方，交银国际

56、 *E=Frost&Sullivan预测2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 121市场发展的关键长期趋势：政策引导下创新转型和行业整合将持续市场发展的关键长期趋势：政策引导下创新转型和行业整合将持续提速提速集采常态化，药品价格下行：集采常态化，药品价格下行：2016 年 3 月，国务院办公厅发布开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见，就仿制药的一致性评价（QCE）提出多项规定。通过 QCE 的仿制药可在集采/招标过程中及医保准入上享有一定优待，而未能通过 QCE 的产品有可能在激烈竞争中被逐步淘汰。在此背景下，国家于2018 年底开始进行集中采购试点，并于 2019 年正

57、式推广至全国，截至目前已开展了八批全国性集采，合计纳入 328 个品种（不包括流标品种），每批集采中的平均降价幅度在 50%左右。与此同时，省级和地区联盟层面的集采也已成为全国性集采的重要补充，并逐渐纳入传统化学仿制药以外的品类，如胰岛素（已纳入全国集采）、生长激素、中成药、生物类似药等。虽然整体影响小于全国性集采，但一些大型联盟所覆盖的市场规模和采购量都十分可观，并有可能引来其他非联盟地区效仿。根据相关部门的意见，未来将继续扩大集采范围、纳入更多临床需求大且竞争充分的品种，甚至包括未通过 QCE 的产品。我们认为，未来每年仍将进行两批左右的全国性集采；到我们认为，未来每年仍将进行两批左右的全

58、国性集采；到 2024 年，全国性集年，全国性集采覆盖的品种总数或将超过采覆盖的品种总数或将超过 500 个。个。而地区性集采将在传统化学仿制药以外的品类上作更深入的探索。在此情况下，产品结构单一、创新研发能力较弱的中小型仿制药企面临巨大集采风险和业绩压力，在核心产品丢标后往往不得不彻底退出竞争；而产品线较丰富的大企业能通过创新转型分散风险。我们认为，小企业生存空间将持续被挤压，市场份额有进一步提升的可能。在此背景下，近年来我国药品的平均售价有较明显的下滑。医药魔方样本医院数据显示，从2017年到2022年，我国处方药平均售价（不含中药）逐年下降，总降幅达 14%。各主要疾病领域也呈现类似趋势

59、，其中呼吸、神经、心血管、肌肉骨骼等集采重点领域降幅较大。但是，我们也同样观察到，凭借更优秀的临床疗效、安全性和解决未满足临床需求的潜力，创新药往往能享受更宽松的定价环境。以肿瘤领域为例，过去五年间平均药品价格上升了 23%，受益于该领域内众多创新药品种的出现和销售放量。我们预计，随着创新药在我国处方药市场中的份额不断提升、后续集采影响边际递减，长期内药品平均售价有望逐步企稳回升。2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 122图表图表 24:样本医院药品销售：平均药品价格变化（样本医院药品销售：平均药品价格变化（YoY）资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 25:样本医院药

60、品销售：各主要治疗领域平均药品价格变化（样本医院药品销售：各主要治疗领域平均药品价格变化（2022 年年 vs.2017 年）年）资料来源:医药魔方，交银国际新型疗法渗透率和市场份额将进一步提升：新型疗法渗透率和市场份额将进一步提升：在政策、技术革新、资本支持、临床需求等一系列利好因素下，创新药的研发、上市和销售不断受到鼓励。而创新药自身更优秀的疗效/安全性特征、在难治疾病中的颠覆性治疗潜力、以及纳入国家医保目录后更强的可及性和可支付性，也帮助其快速渗透目标病人群，提升整体市场份额。例如，对于我们覆盖的制药企业，我们预计创新药收入贡献将在未来十年内有明显提升。图表图表 26:主要处方药企创新药

61、占成药业务收入比重的变化预测主要处方药企创新药占成药业务收入比重的变化预测资料来源:公司资料，交银国际。*2022年数据为交银国际估计值。E=交银国际预测-2.4%-0.4%-3.6%-0.2%-8.2%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%20021202222.6%12.3%-2.8%-8.4%-12.3%-16.4%-26.8%-32.2%-34.0%-34.3%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0%20%40%60%80%100%恒瑞*中生石药*翰森先声

62、科伦20222030E2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 123行业长期增长驱动力是什么？行业长期增长驱动力是什么？关键结论：关键结论：我们认为，药品消费的刚需属性和人民群众对健康、高质量生活的追求，是处方药行业长期增长的最重要驱动力。在人口老龄化加速、政策鼓励医药创新、医保基金持续扩容、商业健康险蓬勃发展的大背景下，处方药行业的消费需求和市场规模有望在相当长的一段时间内保持高单位数至 10%的增长，两倍于 GDP 增速。人口老龄化和收入提升带动人口红利向医疗健康行业转移人口老龄化和收入提升带动人口红利向医疗健康行业转移过去十年内，我国人口老龄化趋势显著。60 岁及以上

63、人口数量从 2011 年的1.85亿增长至2022年的2.80亿，年复合增速达3.8%，占总人口比例也从13.7%快速上升至 19.8%。值得注意的是，中国曾在 1962-75 年迎来一波出生潮，每年新生儿数量在 2,000 万人以上，以 85%的 60 岁存活率计算，未来十年内，每年将有至少近2,000万人口达到60岁。2021年的人口抽样调查结果也印证了这一点：2021 年全国 50-59 岁人口数量约 2.4 亿人，其中绝大部分将于未来 10 年内进入 60 岁。根据全国老龄办的预测，全国老年人口将于 2033 年超过 4 亿，对应 3.3%2022-33E CAGR，推动严肃医疗和处方

64、药的需求增长。随着国人平均年龄不断升高，患病率可能会相应提升。同时，随着中国人均可支配收入不断提升（从2013 年的1.8 万元人民币增长至2022 年的3.7 万元）和人们生活质量和健康意识提升，患者对创新药和医疗服务的购买力和购买意愿也在不断增强，进一步促进高价医药产品的渗透率提升。图表图表 27:中国中国 60 岁及以上人口数量及占总人口比例逐年上升岁及以上人口数量及占总人口比例逐年上升资料来源:国家统计局，交银国际图表图表 28:中国于中国于 1962-75 年迎来人口出生高峰（万人）年迎来人口出生高峰（万人）资料来源:国家统计局，交银国际。E=交银国际预测0%5%10%15%20%2

65、5%0.00.51.01.52.02.53.020000202021202260岁及以上人口数量（亿人）占总人口比重（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500799352009201320172021全年出生人口数年 万人2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 124图表图表 29:中国人口结构及预测（中国人口结构及预测（2023 vs.2040E）资料来源:Popu

66、lation Pyramid，交银国际。E=Population Pyramid预测政策将持续引导真实而有效的医药创新政策将持续引导真实而有效的医药创新近年来，国家监管部门针对药物临床、审评审批、医保、融资等多个环节不断推出支持性政策，在总体鼓励创新的同时规范行业无序竞争、引导真实而有效的医药创新方向。例如，从 2016 年起，创新药的临床试验和上市申请审批流程不断简化，研发者与监管之间的沟通也更加顺畅、高效。与此同时，临床研发和新药审批的门槛也逐步提高，从而进一步鼓励真实的医药创新、遏制 me-too 类产品泛滥的乱象。2021 年起，多项临床研究指导原则对肿瘤和其他领域的新药临床试验，要求

67、前瞻性选择对照组、要求在对照组中选择目前临床实践中的最佳治疗方案。此外，中国于 2017 年 6 月加入了国际人用药品注册技术协调会（ICH），成为其第八个监管机构成员。我们认为，这将促进中国和海外成熟医药市场在技术标准、临床监管等方面进一步接轨，从而推动我国创新药的海外开发和上市。2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 125图表图表 30:我国药品监管机构持续输出政策红利我国药品监管机构持续输出政策红利政策政策发布时间发布时间主要内容主要内容关于促进医药产业健康发展的指导意见2016年提出到 2020年，医药产业创新能力明显提高，供应保障能力显着增强，90%以上重大专利

68、到期药物实现仿制上市，临床短缺用药供应紧张状况有效缓解，医药产业规模进一步壮大，主营业务收入年均增速高于 10%，工业增加值增速持续位居各工业行业前列等目标。关于调整药物临床试验审评审批程序的公告2018年明确规定在我国申报药物临床试验的，自申请受理并缴费之日起 60日内，申请人未收到国家食品药品监督管理总局药品审评中心否定或质疑意见的，可按照提交的方案开展药物临床试验。新药品管理法2019年其中第六条规定“国家对药品管理实行药品上市许可持有人制度（MAH）”。新药品注册管理办法2020年1）全面推进药品注册分类改革，对中药、化学药和生物制品注册分类进行改革；2）建立优先审评审批制度，支持以临

69、床价值为导向的药物创新。对符合条件的药品注册申请，申请人可以申请适用突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批及特别审批程序；3）实现药品审评审批与国际接轨。基本医疗保险用药管理暂行办法2020年提出国务院医疗保障行政部门建立完善动态调整机制，原则上每年调整一次。药物研发与技术审评沟通交流管理办法2020年主要修订内容包括以下三个方面：1）对沟通交流程序进行调整和优化；2）对沟通交流要求进行统一和细化；3）对沟通交流情形进行优化和细化关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见2021年提出 7大意见：1）分类管理，提升供应保障水平；2）明确药店遴选程序，动态调整；3）规范使用，确保

70、安全；4）完善支付政策，确定适宜的保障水平；5）优化经办管理服务，提升群众获得感；6）强化监管，防范风险；7）加强领导，扎实推进。以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则2021年提出在对照试验中，应该尽量为受试者提供临床实践中被广泛应用的最佳治疗方式/药物，而不应该为了提高临床试验成功率和试验效率，选择安全性和/或有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段。“十四五”医药工业发展规划2022年提出了“十四五”期间要落实的五项重点任务：1）加快产品创新和产业化技术突破；2）提升产业链稳定性和竞争力；3）增强供应保障能力；4）推动医药制造能力系统升级；5）创造国际竞争新优势。以患者为中心

71、的药物临床试验设计技术指导原则（试行）等三项指导原则2023年1）抗癌药之外，自免、减重等药物领域都将适用。2）指出前瞻性选择对照组。建议在结合患者体验数据，选择当前临床实践中最佳且可及的治疗的基础上，关注其他可用治疗，评估未来一段时间内治疗需求的动态变化，前瞻性地选择对照组；3）若在临床试验开展过程中，目标适应症的标准治疗发生变化，应及时告知受试者。深化医药卫生体制改革 2023年下半年重点工作任务2023年支持药品研发创新：明确医药产业链短板和支持重点，引导支持企业突破关键技术实现产业化，提升医药产业链配套水平和供应保障能力。持续推进优先审评审批工作。健全新药价格形成机制。继续发布鼓励研发

72、申报儿童药品清单和鼓励仿制药品目录。资料来源:交银国际整理国家医保支付能力提高及覆盖范围扩大国家医保支付能力提高及覆盖范围扩大2022年，中国共有13.5亿人参加国家基本医疗保险，参保覆盖面稳定在95%以上。基本医保收入、支出和结余逐年上升，2012-22 年收入和支出均以 16%的CAGR 增长，而 2022 年末结余可支撑 1.7 年的支出（根据 2022 年的支出计算）。进入 2023 年，随着疫情扰动基本结束、院端医疗服务恢复常态，在医保收入继续稳健增长的背景下，医保支出有明显的反弹，前七个月累计支出1.55 万亿元，同比大幅增长 19.3%。2023 年 11 月 22 日医药行业医

73、药行业-制药制药 126图表图表 31:全国基本医疗保险基金收支全国基本医疗保险基金收支 资料来源:国家统计局、国家医保局、交银国际图表图表 32:医保基金结余及可用年数医保基金结余及可用年数资料来源:国家统计局、国家医保局、交银国际。*累计结存可用年数=当年累计结存/当年医保基金支出随着医保目录动态调整方案的实施，近年来越来越多的创新药通过价格谈判进入国家医保目录，提高了患者的支付能力和对相关产品的需求，而纳入的产品也有显著放量。自 2019 年医保常态化谈判启动后，谈判成功率逐年递增，每轮谈判的平均降价幅度也基本稳定在50-60%左右。2022 年的医保谈判共有121款目录外产品（含续约）

74、谈判成功，谈判成功率达到 82%，均创下历年之最。图表图表 33:历年医保谈判结果历年医保谈判结果年份年份谈判项目谈判项目主导机构主导机构谈判成功谈判成功产品数量产品数量谈判谈判药品数量药品数量谈判谈判成功率成功率平均降幅平均降幅新合约有效期新合约有效期2016国家药品价格谈判卫计委3560%58%国家医保药品准入谈判人社部364482%44%2018年 1月 1日-2019年 12月 31日2018抗癌药医保准入专项谈判医保局171894%57%2019年 1月 1日-2020年 12月 31日2019国家医保药品准入谈判医保局9715065%61%2020年 1月

75、 1日-2021年 12月 31日2020国家医保药品目录调整医保局11916273%51%2021年 3月 1日-2022年 12月 31日2021国家医保药品目录调整医保局9411780%62%2022年 1月 1日-2023年 12月 31日2022国家医保药品目录调整医保局12114782%60%2023年 3月 1日-2024年 12月 31日资料来源:国家医保局，交银国际0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5200002120229M23收入支出收入YoY（右

76、轴）支出YoY（右轴）（万亿人民币）120.0%130.0%140.0%150.0%160.0%170.0%180.0%0.01.02.03.04.05.020000212022医保基金累计结余累计结存可用年数（右轴）*（万亿人民币）（年）2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 127商业健康险等社会卫生支出蓬勃发展商业健康险等社会卫生支出蓬勃发展中国商业健康险总收入和支出分别于2012-22年以26%和28%的复合增速增长。虽然支出增速高于收入，但每年仍有较多结余，说明商保的支付潜力仍有待进一步被发掘。近年

77、来，一些未被纳入国家医保的药品获得了惠民保、百万医疗险等社会商业保险计划的覆盖，极大地提升了这些药品的可及性和可支付性，对国家医保形成了重要补充。根据沙利文的预测，2022-30 年间，我国商业健康险总支出将以29%的CAGR增长，在全国卫生总费用中的占比也将逐渐提升。到 2030 年，全国卫生总费用有望超过 16 万亿元，而商业健康险支出的占比将从 2022 年的 4%左右上升至 2030 年的 16%，继续支撑创新药械销售的快速增长。图表图表 34:中国商业健康险保费收入和支出逐年上升中国商业健康险保费收入和支出逐年上升资料来源:银保监会，交银国际图表图表 35:商保在卫生总费用的比例将逐

78、年上升商保在卫生总费用的比例将逐年上升资料来源:Frost&Sullivan，交银国际。E=Frost&Sullivan预测-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.020000212022收入支出收入YoY（右轴）支出YoY（右轴）（万亿人民币）0%5%10%15%20%05002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E商业健康险支出占全国卫生总费用的比例（右轴）（万亿人民币）2023 年 11

79、月 22 日医药行业医药行业-制药制药 128后续集采影响几何？后续集采影响几何？关键结论：关键结论：在经历八批全国集采和多轮省级/联盟集采后，药品集采的竞标规则、价格降幅和执行体系已基本成熟，随着越来越多大品种被纳入集采、竞标规则不再唯价格论，我们预计未来集采将延续这一趋势。但是，各家药企的后续集采风险敞口有较大差别：1）先声的后续风险最为可控，中生和通化东宝也基本没有需要特别关注的未采大品种，但通化东宝需关注胰岛素二次集采的情况；2）石药和科伦虽然表观风险敞口较大，但关键未采品种中已大多进入大规模省级联盟集采，未来进行全国集采的可能性较低，整体风险中等；3）恒瑞和翰森虽然整体敞口不高（20

80、-30%左右），但各自均有大品种尚未进入集采，若后续纳入，业绩端可能会承受一定波动。自从 2018 年底“4+7”城市集采试点、2019 年“4+7”扩围到全国，全国层面的药品集采已开展过八批九轮，总共纳入 328 个品种（不包括流标品种）。虽然处方药企正积极布局创新管线、创新药对收入贡献逐渐提升，但对大多数企业来说，短期内化学仿制药依旧是它们销售收入最大来源，因此依旧受到。在这一节，我们重点分析集采对龙头制药公司过往业绩的影响、未来集采趋势、以及在这些趋势下各家公司的后续风险敞口。图表图表 36:国家九批带量采购总结国家九批带量采购总结第一批第一批（4+7扩围）扩围）第二批第二批第三批第三批

81、第四批第四批第五批第五批第六批第六批第七批第七批第八批第八批第九批第九批公布采购文件2019年 9月2019年 12月2020年 7月2021年 1月2021年 6月2021年 11月2022年 6月2023年 3月2023年 10月公布中选结果2019年 9月2020年 1月2020年 8月2021年 2月2021年 6月2021年 11月2022年 7月2023年 3月2023年 11月开始执行时间2019年 12月-2020年 1月2020年 4月2020年 11月2021年 4-5月 2021年 9-10月2022年 5月2022年 11月2023年 7月2024年 3月采购品种化学仿

82、制药化学仿制药化学仿制药化学仿制药 化学仿制药，注射剂为主胰岛素化学仿制药化学仿制药化学仿制药计划采购品种数量253356456211614042中标品种数量253255456111603941平均降价幅度59%53%53%52%56%48%48%56%58%各品种最多入围企业数量3家6家8家10家10家7家10家10家10家不同中选企业数下的采购量（占首年约定采购量计算基数比例）1家 50%2家 60%3家 70%1家 50%2家 60%3家 70%4家及以上 80%个别品种为 40-70%根据医疗机构报量和实际竞标结果确定1家 50%2家 60%3家 70%4家及以上 80%个别品种为 4

83、0-70%或 30-50%采购周期1-2家：1-2年3家：2-3年1家：1年2-3家：2年4家及以上：3年2年1家：1年2-3家：2年4家及以上：3年自执行之日至2025年 12月31日自执行之日至2027年 12月31日资料来源:上海阳光采购网，交银国际2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 129行业层面：后续集采影响或将边际递减行业层面：后续集采影响或将边际递减八批国家集采完成后，主要企业在面临价格压力的同时也看到机会：八批国家集采完成后，主要企业在面临价格压力的同时也看到机会：除第六批以外，前八批国家集采均以化学仿制药为主，龙头制药企业基本都有大品种纳入集采名单；由

84、于整体降价幅度较大，基本在 50%左右，因此无论产品中标与否，药企在收入端和利润端均会承受一定程度的冲击。根据医药魔方统计，前六批集采中，涉及品种执行后一年的总销售额相比执行前一年均有30-50%的下滑，并在满一年后依旧继续下降，截至 2023 年 6 月的 12 个月（即 3Q22 至2Q23）相比执行前一年的销售额降幅扩大至 45-55%。以执行时间最长的第一批（4+7 扩围）和第二批为例，在执行首年大幅下降后，后续年份销售额仍呈现缓慢下滑态势。图表图表 37:集采后，涉及品种的销售明显下滑集采后，涉及品种的销售明显下滑资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 38:执行满一年后，产品销售依旧

85、持续下降执行满一年后，产品销售依旧持续下降资料来源:医药魔方，交银国际新仿制药产品和低市占率产品集采中标后，有机会抢夺原研/主要竞品的市场份额，收入端上利好中标企业。例如，中生的沙格列汀（2020 年 9 月获批，第五批集采中标）和石药的仑伐替尼（2022 年 1 月获批，第七批集采中标）在各自集采时均为新上市、市场份额较低的产品，在集采中标后，销售额均出现了显著提升。随着各家处方药企较多大产品已纳入集采、新仿制药品种持续获批上市，我们预计类似借助集采中标提升销售额的机会将越来越多。图表图表 39:石药仑伐替尼集采后销售额快速增长石药仑伐替尼集采后销售额快速增长资料来源:医药魔方，交银国际图表

86、图表 40:中生沙格列汀集采后销售额快速增长中生沙格列汀集采后销售额快速增长资料来源:医药魔方，交银国际-4%-43%-41%-49%-44%-34%-39%-53%-54%-53%-54%-49%-49%-48%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%第一批4+7第一批扩容第二批 第三批 第四批 第五批 第六批集采品种执行后1年vs.前1年销售额降幅截至2023年6月的12个月vs.集采前1年销售额降幅5260892438500500600国采第一批扩围国采第二批2002120222H22+1

87、H23（万亿人民币）2529330603004005006007008002Q223Q224Q221Q232Q23石药仑伐替尼销售额（万元）集采执行6569802004006008001,0001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23中生沙格列汀销售额（万元）集采执行2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 130后续集采影响或将逐批递减：后续集采影响或将逐批递减：从行业层面看，我们认为后续批次集采对处方药企的业绩和股价表现的影响或将呈边际递减态势，主要

88、反映在以下方面：集采涉及品种市场规模有下降趋势：集采涉及品种市场规模有下降趋势：我们关注到，经过八批国家层面和多轮联盟层面集采后，药品集采已常态化、地域化、理性化，且各级政府也不再开始更多关注产品质量、产能供应情况等软标准。从第二批起，中标产品的平均降价幅度均稳定在 50%上下。我们认为，如果后续集采规则没有方向性变化，降价幅度将和此前批次类似，而市场对于集采降价也已形成合理的预期，主因：1）从集采涉及品种的销售规模来说，随着越来越多大品种已被纳入，每一批集采的总体规模和品种平均规模均有下降趋势；2）如果我们观察 2019 年的化学仿制药销售额（全国集采开展前一年），目前已纳入集采的品种占 4

89、9%，随着创新药和首仿/难仿药销售占比提升，后续行业整体层面的风险敞口（即可采但未采的比例）将越来越有限。图表图表 41:集采涉及品种的销售规模有递减趋势（集采前一年）集采涉及品种的销售规模有递减趋势（集采前一年）资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 42:2019年化学仿制药销售中，年化学仿制药销售中，49%已被集采已被集采资料来源:医药魔方，交银国际集采规则合理化规范行业竞争：集采规则合理化规范行业竞争：随着监管机构对集采经验的不断积累，每批全国性集采的规则也在进行优化，力求减少最初几轮中出现的恶性竞争情况。根据我们的观察，规则调整主要反映在以下几个关键方面：1）最）最多入围企业数不断增加

90、：多入围企业数不断增加：从最初的每个品种只允许一家中标、造成中标者一家独大的局面，到最近几批逐渐放开、允许至多 10 家中标企业，竞争有所缓和；2）采购量分配更加科学化：采购量分配更加科学化：从最初的独家中标企业直接获得试点地区 60%左右的市场份额，到现在的多家中标企业有自主选择供应省份和地区的权利，使竞争趋于良性、有助于企业发挥在各自核心市场的供货效率优势，降低供货延迟甚至缺货、断货的风险；3）更注重中选药品质）更注重中选药品质量和供应：量和供应：第七批集采首次引入备供机制，每个省份将同时有一个主供企业和一个备供企业，确保临床使用稳定，第八批集采进一步规定，中选企业在第二备供地区和非主供、

91、非备供地区按不高于其中选价格的 1.5 倍或同品种最高中选价挂网供应。第一批4+79%第二批3%第三批5%第四批5%第五批10%第七批7%第八批7%第九批3%未纳入51%2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 131可采未采大品种已不多，后续品类将逐步分散：可采未采大品种已不多，后续品类将逐步分散：医药魔方数据显示，目前过评数量达到 5 家或以上的品种中，销售规模达 10 亿以上的仅 13 个，其大多在 10-20 亿之间。同时，从第六批胰岛素专项集采开始，联采办开始在全国性集采中逐渐纳入化学仿制药以外的品种。目前省级/省级联盟层面的集采已开始纳入中成药、生物类似药和生长激

92、素。虽然全国性集采仍将以化学仿制药为主，但上述新品类的占比或将逐渐提升。对于我们覆盖的处方药企，这些品类并非它们的主打产品、收入贡献一般较小，因此后续集采风险进一步被分散。图表图表 43:样本医院销售超样本医院销售超 10 亿、过评数达到亿、过评数达到 5 家但尚未集采的品种家但尚未集采的品种资料来源:医药魔方，交银国际。括号内数字为已过评产品数量联盟集采和国采到期续约影响相对可控：联盟集采和国采到期续约影响相对可控：省级联盟集采是国家集采的重要补充，近年来展开的频次、覆盖的品种数量和规模有逐年上升趋势。由于各联盟、各批次集采规则和品种不同，降价幅度往往也有较大差异，但整体上与国家集采平均降幅

93、相当。从影响上来看，由于单一批次联盟集采（或国采续约）覆盖范围较有限、且规则往往相对温和，涉及品种在集采执行后的全国销售降幅较小，甚至有出现正增长的可能。10.4110.7513.9214.1915.8917.2418.0019.1120.5923.2226.0529.6233.530.0010.0020.0030.0040.00盐酸乌拉地尔注射剂(6)利格列汀口服常释剂型(8)吡拉西坦注射剂(6)磷酸西格列汀口服常释剂型(20)哌拉西林钠注射剂(5)醋酸卡泊芬净注射剂(8)乙酰半胱氨酸吸入剂(7)丙泊酚注射剂(6)七氟烷吸入剂(8)雷贝拉唑钠口服常释剂型(10)拉氧头孢钠注射剂(5)达格列净

94、口服常释剂型(5)腹膜透析液(乳酸盐)(5)（亿元人民币）2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 132图表图表 44:2021-22 年主要省级联盟集采平均降价幅度年主要省级联盟集采平均降价幅度资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 45:主要省级联盟集采主要省级联盟集采/国采到期续约后，全国销售规模变化（集采执行满一年后国采到期续约后，全国销售规模变化（集采执行满一年后 vs 执行前一年，涉及品种全国销售规模在执行前一年，涉及品种全国销售规模在 100 亿元以上，根据销售规模排序）亿元以上，根据销售规模排序）资料来源:医药魔方，交银国际企业端：后续风险敞口取决于尚未集采仿

95、制药收入占比，先声后续企业端：后续风险敞口取决于尚未集采仿制药收入占比，先声后续风险最可控，翰森、恒瑞仍需关注大品种竞争格局风险最可控，翰森、恒瑞仍需关注大品种竞争格局主要上市药企都曾或多或少受到集采影响：主要上市药企都曾或多或少受到集采影响：本身仿制药占比较低、品种分布较分散或竞争格局较好企业（如先声、上海医药、丽珠医药等），过往国采对其业绩端的影响较为有限，纳入品种的总销售规模在集团收入中的占比在 10%以内；而复星、中生、翰森等公司拥有用量较大且竞争较激烈的仿制药品种，集采对其影响较大。图表图表 46:主要上市处方药企国采影响分析主要上市处方药企国采影响分析资料来源:医药魔方，交银国际5

96、9%37%64%57%48%43%54%60%64%0%20%40%60%80%2021年四川6省2区联盟2021年京津翼3+N联盟2021年黑龙江8省2区联盟(第二批)2021年甘陕联盟2021年河南14省市联盟2022年广东11省联盟(双氯芬酸等)2022年广东7省慢病常用药联盟2022年辽宁8省2区联盟(第四批)2022年江西16省联盟2%-3%-7%9%-1%0%9%-7%-4%15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021年赣粤豫鄂4省联盟2022年内蒙古8省2区联盟(第三批)2022年河南13省国采二四批续签联盟2021年甘陕联盟2020年重庆5省市常用药品联盟2021年鲁

97、晋联盟2021年重庆8省常用药品联盟2022年长三角联盟(一三批)2021年广东13省国采一三批续签联盟2021年新疆2+N联盟集集团团名名称称国国采采纳纳入入品品种种数数国国采采中中选选品品种种数数中中选选品品种种平平均均价价格格降降幅幅纳纳入入品品种种年年销销售售(亿亿人人民民币币)*纳纳入入品品种种占占集集团团份份额额中中选选品品种种年年销销售售(亿亿人人民民币币)*中中选选品品种种占占集集团团份份额额豪森药业332274%22.237%15.626%正大天晴904670%64.735%58.531%复星医药1003144%26.131%21.025%石药集团973268%39.124%

98、33.321%科伦药业874257%28.223%23.319%恒瑞医药492371%35.218%29.115%先声药业29492%3.59%0.62%华润双鹤831358%5.29%3.56%上海医药1071763%7.45%3.93%丽珠医药39362%3.45%0.30%2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 133短期风险敞口：过往集采影响已基本结束或相对可控，第八批、第九批影响边际递减短期风险敞口：过往集采影响已基本结束或相对可控，第八批、第九批影响边际递减目前，第五批和第七批集采的影响基本已经结束，石药、中生两家公司的潜在负面影响较小，且成功中标的新上市产品将

99、迎来放量机会，整体影响偏正面；对于我们覆盖的其他处方药企，负面影响也相对可控。第八批集采虽然规模也不小，但对各家上市大药企的整体影响则相对有限。第八批集采的影响则更为有限，且将在 1H24 全部出清，在刚公布文件的第九批集采中，各家龙头药企的收入端敞口均在 5%以下。从具体品种来看，恒瑞和翰森分别有两款和一款收入贡献在 2%以上、过评数量达到五家但尚未集采的产品。其中，恒瑞的卡泊芬净已被纳入第九批集采，有待竞标；而七氟烷体量大、过评数量多，短期内依旧有一定风险；翰森的短期风险相对更可控，两款可采未采品种合计贡献6.2%的样本医院销售（实际反映在公司业绩端的影响估计在 4-5%左右）。长期风险敞

100、口：关注存量未集采仿制药对公司的收入贡献长期风险敞口：关注存量未集采仿制药对公司的收入贡献据我们的估算和医药魔方的样本医院销售数据，2022年，龙头企业大多有一半以上的收入来自仿制药销售，而尚未被纳入集采的风险敞口大多在30-50%，但各家之间的差别较大。在我们覆盖的处方药企中，通化东宝、翰森、先声的集采风险敞口较低。但是未集采品种占比更大的公司也未必有更高的风险敞口，例如科伦的未集采仿制药中有较多基础输液品种，价格已处在低位，我们认为后续展开全国集采、大幅降价的可能性不大；反之，未集采品种占比更小的公司也未必有更低的风险敞口，例如翰森仍有未采大品种、通化东宝也需关注明年的胰岛素二次集采情况。

101、从具体品种来看，恒瑞的碘佛醇和翰森的阿戈美拉汀的样本医院销售贡献均在10%以上，虽然各只有两款过评品种，但目前分别有两款和九款在一致性审评中，后续集采风险仍存。科伦的基础输液品种和石药的长效升白药已在大型联盟地区集采，我们认为后续开展国家集采的可能性较低。2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 134图表图表 47:处方药企后续集采风险敞口处方药企后续集采风险敞口(2022 年年)及各自样本医院销售贡献超过及各自样本医院销售贡献超过 2%但尚未纳入集采的品种但尚未纳入集采的品种 资料来源:公司资料，医药魔方，交银国际。*恒瑞和石药的创新药收入占比为交银国际估计值。*医药魔方

102、数据。后后续续集集采采风风险险敞敞口口样样本本医医院院是是否否通通过过对对比比(2 20 02 22 2)市市占占率率一一致致性性评评价价氯化钠注射剂32.20%34.19%0葡萄糖注射剂7.70%28.26%0血液置换液透析溶液3.80%75.76%0脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20)注射剂2.10%79.30%2聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射剂12.60%49.60%0盐酸多柔比星注射剂9.90%67.50%4己酮可可碱注射剂2.10%44.40%2氟比洛芬凝胶膏剂4.54%52.41%1贝前列素钠片剂2.88%87.06%2混合糖电解质注射剂2.52%99.46%0链霉蛋

103、白酶颗粒剂2.02%100.00%0甘草酸二铵胶囊剂2.01%83.80%0碘佛醇注射剂14.20%96.40%2七七氟氟烷烷吸吸入入麻麻醉醉剂剂7 7.5 50 0%6 66 6.1 10 0%8 8酒石酸布托啡诺注射剂7.30%99.90%3盐酸罂粟碱注射剂2.60%19.20%0钆特酸葡胺注射剂2.40%92.40%3钠钠钾钾镁镁钙钙葡葡萄萄糖糖注注射射剂剂2 2.3 30 0%3 33 3.5 50 0%8 8氟尿嘧啶植入剂2.40%100%0奈达铂注射剂2.10%24.75%3阿戈美拉汀片剂11.00%83.81%2帕利哌酮缓释片4.80%56.28%4福福沙沙匹匹坦坦二二甲甲葡葡胺

104、胺注注射射剂剂2 2.5 50 0%3 36 6.3 32 2%5 5剂剂型型占占公公司司整整体体样样本本医医院院销销售售比比例例（1 1H H2 23 3）过过评评品品种种数数量量（含含参参比比制制剂剂）样样本本医医院院销销售售贡贡献献超超过过2 2%但但尚尚未未纳纳入入集集采采的的品品种种 公公司司通通用用名名7 73 3%科科伦伦创新药已集采仿制药*未集采仿制药/生物类似药4 48 8%石石药药*1 1%通通化化东东宝宝3 37 7%中中生生3 31 1%恒恒瑞瑞*2 24 4%先先声声1 17 7%翰翰森森2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 135从仿制走向创新

105、，哪些药企走在前列？从仿制走向创新，哪些药企走在前列？关键结论：关键结论：长期来看，公司的创新药占比和后续管线布局是我们关注的重点：在我们覆盖的上市处方药企业中，恒瑞医药、翰森制药和先声药业目前创新药收入贡献最高，均在 40%以上，未来收入增长将主要由创新药驱动；中生、石药各有 25%左右的收入来自创新药销售，且后续创新药管线较为丰富、可较快接力现有产品带动销售增长，进一步抵御集采风险。通化东宝和科伦虽暂无创新药上市，但在各自重点领域已有较好的管线布局，且现有品种或已被集采（如胰岛素）、或集采可能性较低（如基础输液），因此公司整体层面的集采风险较为可控。培养研发实力、选择正确的研发策略是关键培

106、养研发实力、选择正确的研发策略是关键在仿制药集采覆盖更多品类、创新药竞争也不断加剧的背景下，我们认为，真实而有效的医药创新是传统药企最直接的转型之路，也是必须要克服的难关。关于创新药管线的评价体系，我们认为应主要关注以下几个方面：关键产品关键产品/治疗领域的市场空间和竞争格局治疗领域的市场空间和竞争格局例如，在各个疾病领域中，肿瘤治疗的未来市场空间和潜在增速最为可观，但竞争也日趋激烈，主要体现在：1）同适应症不同靶点之间竞争不断细化，例如肺癌领域有各类驱动基因和肿瘤免疫靶点药物，每个靶点能分到的份额可能随着可成药靶点数量增加而逐渐降低；2）同靶点内不同技术路径、不同产品之间的竞争同样加剧，例如

107、，仅 PD-1/PD-L1 这一靶点，我国已有 16 款单抗药和 1 款双抗药上市，另有多款单抗/双抗/小分子药物在研。对于我们覆盖的制药企业，目前已上市的创新药产品虽然可以依靠公司本身强大的商业化能力快速放量，但大多面临中国市场日趋激烈的竞争，长期增长空间存不确定性。在未来，制药企业在新机制、新靶点、同类首创/最佳分子上继续加大投入的同时，或许向肿瘤、免疫以外同样存在治疗痛点的疾病领域（如神经、代谢、眼科）拓展也是明智之举。自主研发能力和整体管线进展自主研发能力和整体管线进展大多数龙头制药企业在过往仿制药研发过程中积累了一定的研发实力和人员，但是相比之下，创新药研发存在本质区别，在经费、人员

108、素质、临床试验和产品注册等方面要求。整体管线进展一方面反映了公司层面后续产品研发风险，另一方面，有较多产品进入商业化/临床后期阶段也侧面证明公司在研发上的有较强的过往记录。2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 136我们认为，在我国药企中，恒瑞的自主研发能力和过往成功经验均较为丰富，从管线厚度和商业化/临床后期产品数量上均领先中国同行，而中生、石药、科伦的新技术平台（如双抗、mRNA、ADC等）虽然成功产品和经验相对较少，但基本代表了下一代药物研发的重要方向。通化东宝目前主要进行产品引进，专注代谢/减重领域，在 GLP-1 和 URAT1 等靶点上有差异化布局。图表图表

109、48:交银国际覆盖处方药企上市创新药及后续研发布局交银国际覆盖处方药企上市创新药及后续研发布局资料来源:公司资料，交银国际整理。*包括独家创新制剂和疫苗公公司司代代表表品品种种后后续续研研发发重重心心和和优优势势卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等行业创新转型的先驱，拥有布局最全面的创新药管线之一，聚焦肿瘤、自免、代谢、呼吸、眼科、生殖等疾病领域，技术平台也涵盖双抗、ADC、细胞治疗、PROTAC、AI分子设计等前沿技术。阿美替尼、氟马替尼、艾米替诺福韦等拥有行业领先的PEG修饰技术、成熟的ADC平台、并正在搭建RNAi平台，后续创新研发以肿瘤为主，兼顾代谢、自免/肾病、

110、神经、抗感染等潜力赛道。丁苯酞、重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂（铭复乐）、两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物等自研+BD双轮驱动，聚焦肿瘤、神经、自免等过往强势领域，已建立起八大创新研发平台，优势领域包括mRNA疫苗、小核酸药物、纳米制剂等。依达拉奉右莰醇、恩沃利单抗、曲拉西利等差异化是核心优势：在肿瘤领域布局竞争格局较好的全新靶点和全新机制分子，在非肿瘤领域力攻卒中、失眠、阿尔兹海默症等潜力巨大但尚存在为满足临床需求的适应症。安罗替尼、异甘草酸镁、艾贝格司亭等自研+BD双轮驱动，聚焦肿瘤、肝病（NASH）、呼吸、外科/镇痛四大疾病领域，在双抗、软雾制剂和透皮制剂等技术路线上有较好布局。NA发挥自

111、身在代谢领域中积累的优势，布局糖尿病、减肥、NASH、痛风/高尿酸血症等代谢领域适应症，围绕SGLT-2、GLP-1、URAT1等靶点布局多个分子。NA创新研发子公司科伦博泰拥有高度差异化的抗体药和ADC管线布局，核心品种开发进度基本处于国产前三、且拥有同类最佳潜质，ADC平台价值已获MNC背书。0 00 04 47 77 77 71 15 50 00 02 23 34 46 61 11 1024681 01 21 41 6024681 01 21 41 6科科伦伦通通化化东东宝宝中中生生先先声声石石药药*翰翰森森恒恒瑞瑞上上市市创创新新药药数数量量医医保保目目录录内内创创新新药药数数量量20

112、23 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 137研发投入一定程度上反映创新专注度，但需关注效率和回报率研发投入一定程度上反映创新专注度，但需关注效率和回报率研发费用的绝对规模和研发费用率一定程度上反映了企业对研发的重视程度和管线的布局广度和深度。在上市大型药企中，恒瑞、复星、中生、石药的研发费用绝对额相对较高，先声和翰森也有较高的研发费用率。但另一方面，居高不下的研发费用或费用率至少将在短期内拖累利润率，而且投入的回报周期较长、临床开发的结果存在较多不确定性，我们认为，应结合公司的管线布局和竞争格局判断研发投入的潜在回报率、结合公司的研发效率判断研发投入的效率。图表图表 49:主

113、要上市处方药企研发费用和费用率情况（主要上市处方药企研发费用和费用率情况（2022 年）年）资料来源:公司资料，交银国际产品多样化、差异化和出海潜力产品多样化、差异化和出海潜力我们认为，在中国新药竞争环境、定价环境存在诸多不确定性的当下，一个产品的全球商业化前景，取决于其能否在海外主要市场成功上市并获得较大份额，而这最终取决于产品本身的差异化特质、竞争格局和公司的全球临床开发、商业化和/或 BD 能力。在海外，开展大型临床试验的监管要求、所需费用、相关风险都比中国有显著提升。因此，我们认为拥有全球临床运营团队和较丰富经验的公司有望率先将产品登陆海外市场。License-out 固然可以转移一部

114、分风险、提前将资产海外权益货币化，但作为产品权益授出方，往往只能获得里程碑付款和上市后销售收入的一部分提成；而通过自主开发出海虽然风险更大、需要在临床和商业化能力建设上作更多投入，但大药企拥有更多资源做这种投入、承受风险能力更强，未来潜在受益自然也超过 license-out。据我们观察，在中国药企中，恒瑞的海外布局最为深入，目前有至少七项国际多中心 III 期临床试验已达到主要终点或正在进行中，其中卡瑞利珠单抗+阿帕替尼组合的一线肝癌适应症有望于近期向美国 FDA 提交上市申请。0%5%10%15%20%25%30%00恒瑞复星中生石药上药科伦先声翰森华东人福丽珠通化东

115、宝研发费用（亿元人民币）研发费用率（占成药业务，右轴）2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 138图表图表 50:主要制药企业创新候选药物海外研发进展（主要制药企业创新候选药物海外研发进展（III 期及以后）期及以后）公司公司产品产品/候选药物候选药物适应症适应症进展进展卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 一线不可切除肝细胞癌BLA审批（PDUFA日期：2024年 5月 31日）吡咯替尼二线 HER2外显子 20突变的NSCLCIII期试验进行中氟唑帕利转移性去势抵抗性前列腺癌III期试验进行中海曲泊帕化疗所致血小板减少症III期试验进行中SHR0302中重度特应性皮炎III期试验进

116、行中恒瑞医药恒瑞医药SHR0302活动期溃疡性肠炎III期试验进行中安罗替尼软组织肉瘤、卵巢癌（+化疗）III期试验进行中中国生物制药中国生物制药安罗替尼+化疗卵巢癌、宫颈癌、子宫内膜癌III期试验进行中通化东宝通化东宝人胰岛素I型或 II型糖尿病欧盟上市审批资料来源:公司资料，交银国际监管变化对医药创新提出更高要求监管变化对医药创新提出更高要求国内外监管趋严，大水漫灌式的伪创新难以取得长期成功国内外监管趋严，大水漫灌式的伪创新难以取得长期成功近年来，CDE 出台了多项创新药物研发指导原则，如以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则双特异性抗体类抗肿瘤药物临床研发技术指导原则（征求意见稿）

117、药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）（征求意见稿）等，进一步对创新药的研发和上市提出更高的要求。在海外，FDA 对新药审评的标准则更高，现有的标准治疗方案往往也更先进、更有效，对新药的疗效、安全性提出了更高的要求。因此，我们认为，过往盲目追求快速上市的研发策略和过度同质化的产品将难以适应，而只有以临床价值为导向的真实而有效的医药创新和差异化显著的创新药产品才能获得监管层和临床医学界的青睐。对于制药企业来说，过去的成功大多受益于仿制药的黄金发展期，在创新药研发上的经验相对较少；而此时只有改变 me-too 策略、不再过分追求竞争激烈的领域、投身真创新，才是长期内最可能成功的转型路径，也

118、是国内外监管层力图引导的方向。2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 139图表图表 51:近期近期 CDE 出台的主要医药创新相关指导原则出台的主要医药创新相关指导原则发布时间发布时间政策政策主要内容主要内容2021年 11月以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则体现患者需求的临床设计：1.探索研究阶段，关注安全性风险、早期临床试验、概念验证、研发决策的制定、特殊人群用药相关问题，药物相互作用研究。2.关键研究阶段，选择合适的试验设计，关注人群代表性、临床终点的选择，预设合理的期中分析。2022年 5月免疫细胞治疗产品药学研究与评价技术指导原则（试行）对 CAR-T

119、、DC、细胞衍生产品等细胞治疗的生产工艺、工艺变更、原材料、质量控制、稳定性研究等方面提出要求。2022年 11月双特异性抗体抗肿瘤药物临床研发技术指导原则以临床需求为导向设计抗体、以科学设计实现机制创新；双抗的关键研究设计参考对肿瘤药物研发的一般原则，即在采用对照研究设计时，原则上应选择最优标准治疗作为对照。2023年 2月药物真实世界研究设计与方案框架指导原则（试行）真实世界证据支持药物注册申请的沟通交流指导原则（试行）对真实世界研究的设计、方案主体框架、研究设计的主要考量和与药审中心的沟通作出具体规定。对于拟开展的真实世界研究，应事先在研究方案中明确阐述具体的 研究目的、设计类型、人群选

120、择、样本量估计等。2023年 3月单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则规定单臂临床试验设计的适用性，包括研究人群无有效的治疗选择、试验药物作用机制明确、适应症外部对照疗效数据清晰、试验药物有效性突出、安全性风险可控、罕见肿瘤等。2023年 4月药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）对于未纳入突破性治疗药物程序的儿童专用创新药、用于治疗罕见病的创新药，申请人需按照 I 类会议（30 日）提交沟通交流申请，经药审中心审核同意后，可按照本工作规范开展后续沟通交流及审评审批工作。2023年 4月抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则以临床需求为导向合理设计 ADC，临床研发

121、中的关注要点：同一靶抗原不同药物间疗效的差异、同一药物针对不同靶抗原表达状态疗效的差异、最佳给药方案的探索、关注安全性风险、联合治疗2023年 7月以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则（试行）以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则（试行）以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原则（试行）具体内容：1）新版技术指导原则适用的药物类型更广泛，抗癌药之外，自免、减重等药物领域都将适用。2）指出前瞻性选择对照组。建议在结合患者体验数据，选择当前临床实践中最佳且可及的治疗的基础上，关注其他可用治疗，评估未来一段时间内治疗需求的动态变化，前瞻性地选择对照组；3）若在临床试验开展过程中，目标适应

122、症的标准治疗发生变化，应及时告知受试者，保障受试者充分了解其它可选择的治疗手段，并保障受试者自主选择是否退出试验的权利。资料来源:CDE，交银国际政策规则制定持续优化政策规则制定持续优化对于集采（图表 36）、医保谈判等长期方向性政策，我们观察到监管机构在规则设定上持续优化，在药品价格合理化的基础上进一步让利企业、保证医药创新研发的投资回报。因此，我们认为当前市场应更加理性地看待短期政策变化，无需过于悲观，长期来看，政策支持医药行业发展、鼓励医药创新的大方向不变，而研发指导原则趋严的最终结果也是促进行业良性竞争、利好有真正创新价值的企业和产品。2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-

123、制药制药 140图表图表 52:历年医保谈判规则变化历年医保谈判规则变化年份年份主要规则变化主要规则变化2018国家医保局成立，并组织了首次国家医保谈判。2019首次提出“调出”。明确优先考虑国家基本药物中的非医保品种、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、高血压和糖尿病等慢性病治疗用药、儿童用药以及急抢救用药等。增加了“医保用药咨询调查”环节。2020首次尝试对目录内药品进行降价谈判；支持新药申报，将 2020年 8月 17日前上市的药品均纳入调整范围。2021首次纳入天价罕见病用药，当年纳入 7款罕见病用药。提出 2021 年 6 月 30 日前上市的创新药均可参与本次医保谈判，基本实现了药品审

124、评和医保审评的“无缝衔接”，利好创新药放量。2022首次提出竞价准入：非独家药品可以通过竞价方式准入目录并确定医保支付标准。优先将竞价药品通用名下价格不高于支付标准的品种纳入定点医疗机构和“双通道”药店配备范围，支持临床优先使用，减轻患者负担。首次提出简易续约：按照医保实际超支金额和支付范围调整的大小来进行降价，实际超支的医保资金越多，降幅越大；新纳入的适应症越大，降幅越大。有利于减轻企业负担、稳定合理预期。2023基本沿用 2022年医保谈判规则。建立了基本覆盖药品全生命周期的支付标准调整规则：对未达 8年的谈判药，连续协议期达到或超过 4年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减

125、半。有利于稳定企业预期，减轻后期降价压力，减少续约失败的可能性。进一步体现对创新的支持：增加了对于按照现行注册管理办法批准的 1类化药、1类治疗用生物制剂，1类和 3类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约。资料来源:国家医保局，交银国际2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 141相比生物科技公司的优劣势相比生物科技公司的优劣势在创新药领域中，在国家持续对仿制药集采、海外人才，的大背景下，生物科技公司已逐渐成为中国医药创新的主力军。传统药企也在积极拓展肿瘤创新药管线以应对仿制药降价压力，其中一些公司已有重磅上市产品，如中国生物制药的安罗替尼、恒瑞医药的

126、卡瑞利珠单抗和阿帕替尼、翰森制药的阿美替尼。这对生物科技公司提出了更多的挑战。我们认为，生物科技公司相比于传统药企有以下优势和劣势：制药企业的优势制药企业的优势传统药企在研发人员、生产能力和商业化能力等方面的配备已较为成熟，而初创型生物科技企业如果要自建这些能力，有一些难度；资金较为充裕，可以靠仿制药销售收入支撑新药研发或产品引进，在当前融资环境尚存不确定性的情况下，后续外融资压力更小；传统药企在市场中往往有更强的品牌力，对产品竞争和人才招募等有一定帮助；在海外开发时，由于传统药企本身业务体量更大、拥有更多资源，因此有能力承担更多风险、在临床开发和商业化设施建设上可以有更大的自主权，对lice

127、nse-out等形式的外部合作依赖度更低，从而最大化公司本身的收益。制药企业的劣势制药企业的劣势生物科技公司更专注于新药研发，无需分散精力给仿制药管线；自研功底往往更深厚：生物科技企业的创始团队往往拥有深厚的学术背景，有些在创立企业时就已经开发出了候选药物或药物发现平台，而传统药企过往的研发能力主要在仿制药上，创新药的研发能力需要从头建立和打磨；激励更灵活有效：生物科技公司创立初期股权价值多被低估、员工管理和激励制度也更灵活，往往更愿意为核心员工提供股权激励、使员工和股东达成价值认同。充足现金流助力收并购成为药企重要扩张策略：充足现金流助力收并购成为药企重要扩张策略：相比生物科技企业，中国制药

128、企业的现金储备更充足、现金流更稳定，因此在收并购方面有更高的灵活度，过往也有诸多借助收并购扩张管线的先例（例如中国生物制药收购 Softhale 和F-star、石药集团收购铭康生物等）。这也是制药企业相对生物科技公司所拥有的重要优势之一。过去几年，由于资本市场交易火热，资产价格普遍偏高，收并购活动有所放缓。而近期，随着资产价格趋于理性，中国生物医药企业收并购日趋活跃。同花顺数据显示，2023 年截至 9 月 21 日，中国生物医药行业共发生 72 起收并购（含以中国药企为竞买方的中国和跨境收并购），涉及金额共计 172 亿元；2022 年全年发生 94 起并购，涉及金额共计 218 亿元。2

129、023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 142图表图表 53:中国制药领域历年收并购事件数和涉及金额（包括以中国药企为竞买方的中国和跨境收并购）中国制药领域历年收并购事件数和涉及金额（包括以中国药企为竞买方的中国和跨境收并购）资料来源:同花顺，交银国际，截至2023年8月31日图表图表 54:交银国际医疗行业公司覆盖交银国际医疗行业公司覆盖股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级发表日期评级发表日期子行业子行业9995 HK荣昌生物买入43.8559.0034.5%202

130、3年 10月 31日生物科技1548 HK金斯瑞生物买入22.7028.4325.3%2023年 09月 20日生物科技6996 HK德琪医药买入1.694.40160.6%2023年 08月 28日生物科技9926 HK康方生物买入47.0557.0021.1%2023年 07月 31日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性6.437.4015.0%2023年 11月 16日生物科技2269 HK药明生物买入48.5559.0021.5%2023年 08月 24日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入49.1055.3612.7%2023年 08月 31日医疗服务3692 HK翰森制药

131、买入14.6214.30-2.2%2023年 11月 22日制药002422 CH科伦药业买入27.8836.7031.6%2023年 11月 22日制药1093 HK石药集团买入6.8910.0045.1%2023年 11月 22日制药1177 HK中国生物制药买入3.804.5519.7%2023年 11月 22日制药600867 CH通化东宝买入12.2014.4118.1%2023年 11月 22日制药2096 HK先声药业买入7.3814.0089.7%2023年 11月 22日制药600276 CH恒瑞医药中性47.5849.504.0%2023年 11月 22日制药资料来源：Fa

132、ctSet,交银国际预测,截至2023年11月22日56304320300400500600700200022YTD2023并购事件数并购总金额（亿元人民币）2023 年 11 月 22 日医药行业医药行业-制药制药 143公司分析公司分析下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 医药医药 2023 年 11 月 22 日 先声药业先声药业(2096 HK)首予买入首予买入:高增长确定性强的专科龙

133、头，创新布局领先，当前估值吸引高增长确定性强的专科龙头，创新布局领先，当前估值吸引核心品种销售高增长确定性强，核心品种销售高增长确定性强，2024-25 年业绩增速复苏可期：年业绩增速复苏可期：公司关键新品先必新于 2020 年中获批上市后快速放量，2022 全年销售达到 22.7 亿元，我们预计 2023/24/25 年销售（含舌下片）将进一步增长至 21 亿/30 亿/40 亿元、长期销售峰值达到 80 亿元，受益于：1）医保成功续约、纳入权威指南后，将快速覆盖更多目标医院；2）舌下片有望于 2024 年获批，进一步拓宽产品应用场景并延长治疗时间。在新商业化/近商业化产品中，差异化显著的

134、CDK4/6 抑制剂科赛拉将继续高速放量，苏维西塔单抗和新一代失眠药达利雷生有望于2025年上市，潜在适用人群广阔，我们预计销售峰值将达到15 亿/10-15 亿。因此，我们预计公司业绩增速有望于我们预计公司业绩增速有望于 2024年起反弹，年起反弹，2023-25E 收入收入/净利润净利润 CAGR 有望达到有望达到 23%/31%。后续仿制药集采风险完全可控：后续仿制药集采风险完全可控：2022 年仿制药对公司收入贡献不到 35%，23 上半年进一步降至 29%，明显低于其他龙头药企。由于核心仿制药已纳入集采、创新药收入占比快速提升（2025 年有望达到 79%），我们预计后续单批集采对公

135、司造成我们预计后续单批集采对公司造成 10%以上收入影响的可能性极低。以上收入影响的可能性极低。差异化创新是长期增长核心驱动力：差异化创新是长期增长核心驱动力：长期来看，公司将持续深耕肿瘤、中枢神经和自免三大优势领域，早期管线在靶点/机制上的布局差异化十分显著，诸多资产拥有全球同类首创/最佳潜力。公司在研发上展现出极强的执行力和效率，并以此为基础加码 BD 外延式发展。我们预计，剔除先诺欣后，现有创新药的剔除先诺欣后，现有创新药的2023-30年收入年收入CAGR将达到将达到15%，带动各项利润率持续改善；而随着早期管线价值兑现，这一增速预期有望持续上调。，带动各项利润率持续改善；而随着早期管

136、线价值兑现，这一增速预期有望持续上调。板块首推标的：板块首推标的：我们以折现现金流（DCF）模型估值，目标价为14.0港元，对应27.8x 2024E PE 和0.9x 2024E PEG（基于2023-25E EPS CAGR，下同）；首予买入买入并将其选为行业首选之一，考虑到：1）核心创新产品快速放量驱动业绩复苏，2023-25 年增速有望远超同行且具超预期可能性年增速有望远超同行且具超预期可能性；2）日益成熟的自研实力和差异化显著的靶点布局为中长期提供更多确定性；3）当前股价远被低估，估值水平远低于同行。投资风险：投资风险：创新药开发和销售未如预期、出海或 BD 节奏缓慢。资料来源：公司

137、资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 7.36港港元元 14.00+90.2%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)5,0006,3197,2369,14111,013同比增长(%)26.414.526.320.5净利润(百万人民币)1,5079339351,2541,606每股盈利(人民币)0.580.360.350.470.60同比增长(%)-38.2-1.534.228.1市盈率(倍)11.719.019.3

138、14.411.2每股账面净值(人民币)2.452.683.033.514.11市账率(倍)2.772.532.231.931.65个个股股评评级级买买入入11/223/237/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2096 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)13.6652周低位(港元)6.10市值(百万港元)19,364.01日均成交量(百万)2.87年初至今变化(%)(36.66)200天平均价(港元)7.16丁丁政政宁宁Ethan.D(852)3766 1834李李柳柳晓晓,PhD,CFA(852)3766 18542023 年 11 月 22 日先

139、声药业先声药业(2096 HK)45投资亮点投资亮点短期亮点：创新药占比高且继续提升，短期扰动结束后业绩增速有短期亮点：创新药占比高且继续提升，短期扰动结束后业绩增速有望复苏，超预期可能性高望复苏，超预期可能性高相比其他制药企业，先声的仿制药贡献明显更低，2022 全年/23 上半年仿制药收入贡献仅有 35%/29%，远低于其他龙头药企，受第七批及未来批次集采的影响将十分有限。创新产品中的先必新获医保覆盖后放量显著，且随着产品获得更多权威指南认可、舌下片剂型上市并带动使用场景扩大和 DOT 上升，我们预计先必新后续仍有巨大的渗透空间。新产品科赛拉在适应症布局上有显著差异化、涉足竞品较少但空间较

140、大的化疗骨髓保护领域，而先诺欣有望在后续新冠场景中发挥重要临床作用，我们预计长期潜力可观。此外，公司继续深耕肿瘤、自免和中枢神经等传统强势领域，至少有5款新产品位于临床II/III期阶段。随着疫情负面影响企稳、仿制药销售贡献逐渐降低，我们判断公司应受益于创新药放量，收入增长重回加速通道，但利润端增速波动较大。2022 年/23 上半年收入同比增长26%/25%，但净利润下降38%/增长3455%，主因金融资产公允价值净收益、处置子公司收益和其他非经常性收益的大幅波动；若剔除这些一次性影响，税前利润实际增长240%/减少5%，主要由于新品上市叠加医保谈判降价带来的毛利率波动。营业费用管控成效显著

141、，23上半年研发和销售费用率同比和环比均有下降。图表图表 55:公司半年度收入及增速公司半年度收入及增速资料来源:公司资料,同花顺，交银国际图表图表 56:公司半年度毛利润及毛利率公司半年度毛利润及毛利率资料来源:公司资料,同花顺，交银国际24.126.219.325.821.228.827.036.233.8-20.3%-1.5%10.1%11.5%27.4%25.7%25.1%05540-30%-20%-10%0%10%20%30%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23收入（亿元）同比变化（%）19.921.615.4

142、20.716.622.621.428.525.682.3%82.4%79.9%80.2%78.4%78.4%79.3%78.9%75.8%052%74%76%78%80%82%84%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23毛利润（亿元）毛利率（%）2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)46图表图表 57:公司半年度研发费用公司半年度研发费用资料来源:公司资料,同花顺，交银国际图表图表 58:公司半年度销售费用和管理费用公司半年度销售费用和管理费用资料来源:公司资料,同花顺，交银国际我们预计23下半

143、年公司有可能受到行业政策变化、被投企业股价波动等影响，因而全年收入/归母净利润增速或将放缓至 15%/0.3%（剔除非经常性收益/亏损后的税前利润+35%）。进入 2024 年，随着这些一次性影响将减弱或消失，我们认为创新药的持续放量将带动增速恢复，预计2023-25E收入和净利润将分别以 23%和 31%的 CAGR 增长（vs.市场一致预期 19%/-4%），存在超市场预期可能性，预计创新药收入贡献将达到 80%左右。图表图表 59:公司收入预测（按创新药与否分）公司收入预测（按创新药与否分）资料来源:公司资料，交银国际。E=交银国际预测图表图表 60:公司收入预测（按疾病领域分）公司收入

144、预测（按疾病领域分）资料来源:公司资料，交银国际。E=交银国际预测后续集采敞口有限，研发实力和差异化平台将驱动公司长期价值实后续集采敞口有限，研发实力和差异化平台将驱动公司长期价值实现现长期来看，公司基本实现集采免疫：长期来看，公司基本实现集采免疫：医药魔方样本医院数据显示，先声目前收入贡献的最大的产品包括先必新（依达拉奉右莰醇）、恩度（重组人血管内皮抑制素）和艾得辛（艾拉莫德），三者对公司 2022 年的样本医院药品销售的合计贡献超过 80%，且均为独家品种，分别代表了公司在三大核心疾病领域中的最大产品。我们认为未来三年内先必新仍将是公司业绩增长的关键驱动力，2.54.64.56.96.37

145、.96.510.87.810.5%17.7%23.6%26.6%29.6%27.4%24.1%29.7%23.0%0246810120%5%10%15%20%25%30%35%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23研发费用（亿元）占收入比重（%）11.911.88.211.610.313.912.216.315.049.4%44.8%42.7%44.9%48.7%48.1%45.1%45.0%44.5%024680%42%44%46%48%50%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22

146、 1H23销售和管理费用（亿元）占收入比重（%）5005010060%70%80%202120222023E2024E2025E非创新药创新药创新药收入占比（右轴）(亿元人民币)500204060801001200%5%10%15%20%25%30%202120222023E2024E2025E神经肿瘤自免其他收入增长率（右轴）(亿元人民币)2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)47并带动创新药销售贡献从2022年的65%提升至75%以上，而仿制药的销售贡献将被相应压缩，未来单批集采影响 5%以上收入的可能性较低。图表图表 61:样本医院销售前八大产品（样本医院销售

147、前八大产品（2022）资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 62:样本医院销售前八大产品（样本医院销售前八大产品（1H23）资料来源:医药魔方，交银国际相比同业差异化竞争优势明显：相比同业差异化竞争优势明显：相较于内地其他大药企，我们认为先声的核心优势在于：1）商业化产品组合及创新管线布局高度差异化、拥有同类首创/最佳的潜力，在关键领域/靶点上处于领先地位或竞争相对温和；2）主攻疾病领域在全球范围内均有较大未被满足临床需求，未来出海潜力依旧十分可观；3）后续集采敞口在 25%以下，明显低于主要同行的 30-50%敞口；4）研发和商业化团队高效的执行力，及对创新转型坚持高产出地投入（22财年研发

148、费用率远高于同行，SG&A 费用率约 40-45%，与翰森、中生、恒瑞等同行相似，随着收入快速增长，未来将持续下行）。图表图表 63:先声药业研发费用率高于其他上市同行先声药业研发费用率高于其他上市同行 资料来源:公司资料，交银国际以先必新为例，它不仅较好地填补了缺血性卒中神经保护中的临床痛点（依达拉奉单方疗效有限且受到国家重点监控），而且舌下片能显著补足治疗场景和时长、目前已在美国进入 I 期临床；从现有临床数据来看（图表 71），未来出海前景十分可期。同时，公司后续管线迭代路径清晰、长期内持续驱动销售业27.3%23.0%18.0%14.8%12.9%9.8%0%5%10%15%20%25

149、%30%先声药业恒瑞医药翰森制药中国生物制药石药集团复星医药2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)48绩快速增长，其中临床后期产品开发成功率高，而早期候选药物大多有同类首创/最佳潜质，整体研发风险可控。在肿瘤领域中，公司拥有高度差异化的靶点布局，如潜在同类首创的TNFR2抑制剂、潜在同类最佳的PD-L1/IL15v双靶药物、可对抗CD38和BMCA耐药的三特异性抗体SIM0500；在非肿瘤领域，公司在阿尔兹海默症、失眠等大适应症上布局了可能优于现有治疗手段的新解决方案，并在自免上实现了首款产品 BD 授权出海（IL-2-mu-Fc）。标的性价比显著，首予买入评级，选

150、为行业首推标的性价比显著，首予买入评级，选为行业首推基于我们的盈利预测，先声目前估值为14.2x 2024E PE/0.5x 2024E PEG，其中PE倍数低于公司历史平均 0.2 个标准差，也明显低于行业内可比公司估值水平。我们认为当前是配置公司股票的极佳时点，给予其“买入”评级和行业首选地位，主要考虑到：1）现有创新药品种持续放量，公司未来两年净利润有较高确定性重回 30%以上的高增长通道，遥遥领先其他同行；2）长期来看，公司集采敞口低，随着创新药品种持续推出，后续销售增长空间可观；3）2023-24年公司在NDA申报/审批、临床数据读出、医保谈判等方面有多项潜在催化剂；4）我们的目标价

151、对应90.2%的潜在涨幅，27.8x PE/0.9x PEG，投资性价比显著。图表图表 64:先声药业先声药业 PE band（滚动前瞻（滚动前瞻 12 个月）个月）资料来源:彭博,交银国际 *数据截至2023年11月20日579123------09市盈率平均值+1 标准差-1 标准差2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)49仿制药：轻装上阵仿制药：轻装上阵集采风险可控：集采风险可控：我们

152、预计，公司2022年仿制药产品组合对收入贡献仅为30%，相比其他内地大型制药企业（50-70%）明显更低，因此长期集采风险更为可控。根据样本医院数据，公司目前收入贡献较大而尚未被纳入国家集采的仿制药产品包括氟尿嘧啶和比阿培南；其中比阿培南可能被纳入第八批集采（我们预计实际收入占比可能在 3%以下），而氟尿嘧啶植入剂是先声独家品种，暂时不满足集采条件。我们认为，随着创新药和独家产品的继续放量，上述仿制药的收入贡献将持续下降，后续单批集采对公司收入影响超过后续单批集采对公司收入影响超过 5%的可能性较的可能性较低。低。图表图表 65:公司目前收入占比较大的仿制药列表（仅根据样本医院数据，未经放大）

153、公司目前收入占比较大的仿制药列表（仅根据样本医院数据，未经放大）序号序号药物药物剂型剂型占收入比例（占收入比例（2022/1H23）是否已纳入集采是否已纳入集采样本医院市占率（样本医院市占率（1H23）是否通过一致性评价是否通过一致性评价通过一致性评价同通用名产品数量通过一致性评价同通用名产品数量(含先声，不含原研含先声，不含原研)1比阿培南注射剂(冻干)5.2%/3.1%第八批（未中标）21.9%是72氟尿嘧啶植入剂3.1%/2.4%未纳入100%否03奈达铂注射剂(冻干)3.0%/2.1%未纳入24.8%是34依达拉奉注射剂2.4%/1.3%第七批（未中标）26.0%是135培美曲塞二钠注

154、射剂(冻干)1.3%/1.3%第一批 4+7（未中标）2.2%是136尿囊素铝片剂1.2%/0.9%未纳入79.6%否07枸橼酸托法替布片剂0.6%/0.7%第三批（中标）12.3%是238吗替麦考酚酯胶囊剂0.2%/0.7%第七批（中标）2.0%是89盐酸阿比多尔分散片0.4%/0.4%未纳入100%否010甲磺酸仑伐替尼胶囊剂0.2%/0.3%第七批（中标）1.0%是11资料来源:医药魔方，交银国际我们预计公司的新品种或此前市场份额较低的小品种，有望在集采中标后实现快速放量。例如，在第三批全国集采中，公司的新获批产品托法替布片成功中标，集采结果正式执行后销售额和市场份额快速提升，22 年

155、3 季度市场份额超过 10%。在第七批集采中，公司近期上市的仿制药品种仑伐替尼和吗替麦考酚酯成功中标，在 23 上半年同样实现了销售额和市场份额的快速增长、一定程度上抵消了集采的整体负面影响。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)50图表图表 66:先声药业托法替布销售额和市场份额先声药业托法替布销售额和市场份额资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 67:先声药业仑伐替尼销售额和市场份额先声药业仑伐替尼销售额和市场份额资料来源:医药魔方，交银国际1.3%5.4%6.1%6.8%8.2%8.3%9.7%11.4%12.5%12.3%12.1%024680%2%4%6%

156、8%10%12%14%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23销售额（百万元）市场份额（右轴）集采执行0.0%0.2%0.4%0.5%0.9%1.5%1.6%0.00.51.01.52.02.53.03.50.0%0.5%1.0%1.5%2.0%4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23销售额（百万元）市场份额（右轴）集采执行2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)51创新平台：多领域协同发展，被低估的未来巨头创新平台：多领域协同发展，被低估的未来巨头内地一流的创新药开发平台：内地一流的创新药开发平台：深耕

157、医药创新领域多年，先声的新药开发能力全面发展，在药物研发、生产、商业化、BD 等各个核心环节上的资源配置和成功经验均稳居内地领先地位：研发研发&BD：先声在上海、北京、南京、美国波士顿均设有研发中心，各司其职：1）上海创新中心拥有肿瘤和自免管线的临床前和临床开发能力；2）北京创新中心负责神经学和转化科学的临床开发、产品注册和 IP 事务；3）南京国家重点实验室瞄准国家重大发展战略，专攻科技成果转化和创新药物研发；4）波士顿创新中心负责全球临床开发、BD 和前沿科技。公司拥有一支千人研发团队，其中临床团队有 300 人，主要研发和 BD 负责人曾在辉瑞、阿斯利康、诺华、默沙东等跨国药企有多年研发

158、经验。生产生产&商业化：商业化：公司共运营五个 GMP 生产基地，可支持小分子、大分子制造和原核/真核蛋白生产能力。公司商业化设施和团队建设同样位处行业前列。截至 2022 年中，商业化团队包约 4,400 位专业营销人员，形成了神经科学、抗肿瘤、自免及综合、零售基层等四大营销业务，目前覆盖超 2,700 家三级医院、17,000 家医疗机构以及 200 家大型连锁药店。创新管线差异化显著，多个品种长期潜力巨大：创新管线差异化显著，多个品种长期潜力巨大：公司目前已有 7 款创新药产品在内地获批上市，包括：1）长期天花板较高的独家品种先必新；2）差异化显著的 CDK4/6 抑制剂曲拉西利、PD-

159、L1 单抗恩维达；3）使用较为成熟、销售稳定增长的恩度、艾得辛和阿巴西普；以及 4）首款获批的国产新冠特效药先诺欣。公司 2022 年创新药收入占比已达到 70%，远高于其他上市大药企（约 25-50%），我们预计 2025 年将达到 79%。未来公司将继续围绕肿瘤、CNS、自免等存在巨大未满足临床需求的领域进行研发，目前临床阶段管线中有近 20 个创新分子。图表图表 68:公司已在内地获批上市创新药公司已在内地获批上市创新药产品产品商品名商品名获批适应症获批适应症首次获批时间首次获批时间医保覆盖情况医保覆盖情况重组人血管内皮抑制素恩度III/IV期 NSCLC（+长春瑞滨+顺铂）2005年

160、9月谈判目录艾拉莫德艾得辛活动性类风湿关节炎2011年 8月常规目录阿巴西普恩瑞舒类风湿关节炎2020年 1月未覆盖依达拉奉右莰醇先必新急性缺血性脑卒中2020年 7月谈判目录恩沃利单抗恩维达MSI-H/dMMR实体瘤2021年 11月未覆盖曲拉西利科赛拉未接受过系统性化疗的广泛期 SCLC2022年 7月未覆盖先诺特韦/利托那韦先诺欣轻中度新型冠状病毒感染2023年 1月临时覆盖资料来源:公司资料，CDE，交银国际2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)52图表图表 69:公司在研创新药项目公司在研创新药项目治疗领域治疗领域药品名称药品名称/代号代号靶点靶点适应症适

161、应症阶段阶段广泛期小细胞肺癌已获批盐酸曲拉西利CDK4/6转移性结直肠癌、三阴性乳腺癌III期恩度新适应症血管生成通路恶性胸腹腔积液III期SIM0395PI3K/mTOR胶质母细胞瘤III期苏维西塔单抗VEGFa卵巢癌/输卵管癌/原发性腹膜癌III期恩维达+苏维西塔单抗皮下 PD-L1+VEGF实体瘤II期多西他赛聚合物胶束微管蛋白抑制剂实体瘤II期SIM0270SERD BM乳腺癌I期晚期实体瘤和 CTCLI期SIM0235TNFR2晚期实体瘤和 CTCL（美国）I期SIM0201NTRK/ROS1/ALK实体瘤I期SIM0272PRMT5肿瘤I期SIM0237PD-L1/IL15v实体瘤

162、I期SIM0348TIGIT/PVRIG双抗实体瘤I期SIM0500GPRC5D/BMCA/CD3多抗多发性骨髓瘤临床前SIM0501USP1实体瘤临床前SIM0506SOS1实体瘤临床前SIM0508Pol实体瘤临床前SIM0323CD80/IL2实体瘤临床前SIM0361MSLN/CD3多抗实体瘤临床前SIM0271MAT2A实体瘤临床前SIM0368CDK2/4/6乳腺癌临床前抗肿瘤SIM0317RAD51肿瘤临床前先必新舌下片自由基和炎症细胞因子急性缺血性脑卒中上市审评达利雷生DORA失眠III期先必新注射液自由基和炎症细胞因子脑出血II期SIM0800AQP4脑卒中伴发脑水肿I期SI

163、M0801QPCT阿尔兹海默病I期心脑血管SIM0802PSD-95缺血性卒中等临床前艾得辛新适应症炎症细胞因子和免疫球蛋白干燥综合症II期自体免疫SIM0335IL-17A相关通路银屑病II期资料来源:公司资料，交银国际2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)53已上市创新产品已上市创新产品先必新（依达拉奉右莰醇，注射剂先必新（依达拉奉右莰醇，注射剂+舌下片）舌下片）：作为公司收入贡献最大的独家品种，先必新相比单方依达拉奉（包括依达拉奉注射液和依达拉奉氯化钠注射液）有明显的疗效优势、且安全性相当（临床研究结果发表于权威杂志Stroke），自 2020 年 7 月上市

164、起快速抢占市场份额。根据医药魔方样本数据，截至23年2季度，先必新在整体依达拉奉市场中的占有率已达到85%。单方依达拉奉注射液曾在2019年被纳入第一批国家重点监控合理用药药品目录，临床应用遭到重点监控，此后销售受到较大影响；近期执行的第七批全国集采也纳入了单方依达拉奉，但考虑到集采前单方的价格已相对较低，我们认为集采正式执行后对先必新的实际挤压有限，而先必新将进一步抢占市场份额、凭借医保覆盖继续渗透低线市场。图表图表 70:内地样本医院依达拉奉市场份额（内地样本医院依达拉奉市场份额（%,以销售额计）以销售额计）资料来源:医药魔方，交银国际(数字为先必新市占率)参考依达拉奉单方50亿以上的销售

165、峰值以及恩必普等同类大品种的放量节奏，我们预计，先必新将在 2023-25E 录得 21 亿/30 亿/40 亿元人民币的销售额（注射剂+舌下片），而长期销售峰值有望超过 80 亿元，考虑到：巨大的市场潜力和渗透空间：巨大的市场潜力和渗透空间：根据 2019 年全球疾病负担研究的结果，2019年中国新增脑卒中病例 394 万例，包括 287 万例缺血性脑卒中和 107 万例出血性脑卒中。在缺血性卒中患者中，约 80%因为发病六小时以后才入院治疗而错过溶栓的最佳时间窗口，是先必新的潜在适用人群。继续替代单方制剂存量市场：继续替代单方制剂存量市场：在依达拉奉单方被列入重点监控目录之前，年销售额在

166、50 亿元以上。由于先必新作用机制明确、且在头对头临床试验（III 期 TASTE 试验）中展现出显著优于单方制剂的疗效，我们认为先必新被纳入重点监控目录的可能性较低，且最终能替代依达拉奉的存量市场。8957477798185851Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23依达拉奉依达拉奉右旋莰醇2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)54图表图表 71:先必新：先必新：III 期期 TASTE 试验结果试验结果试验结果指标

167、试验结果指标依达拉奉右莰醇（依达拉奉右莰醇（N=585）依达拉奉单方（依达拉奉单方（N=580）OR（95%置信区间）置信区间）P值值主要临床终点主要临床终点90日时 mRS评分1的受试者比例393（67.18%）342（58.97%）1.42(1.12 to 1.81)0.004次要临床终点次要临床终点90日时中位 mRS评分1.00(1.00 to 2.00)1.00(1.00 to 2.00)1.28(1.04 to 1.57)0.0214日时 NIHSS评分相较基数变动，平均值（95%置信区间）-2.94(-3.14 to-2.73)-2.54(-2.78 to-2.29)-0.40(

168、-0.72 to-0.08)0.01安全性安全性不良事件数558（93.16%）559（93.95%）-严重不良事件数54（9.02%）47（7.90%）-死亡案例数8（1.34%）10（1.68%）-资料来源:AHA，交银国际 *mRS=modified Rankin Scale，NIHSS=National Institutes of Health Stroke Scale；OR=odds ratio纳入权威治疗指南：目前先必新已被多个内地卒中诊疗指南纳入，包括急性脑梗死缺血半暗带临床评估和治疗中国专家共识（II 级推荐、B类证据）缺血性卒中基层诊疗指南（实践版2021 版）等。管理层认为

169、，先必新有望于近期纳入业内最权威的卒中指南由中华医学会神经病学分会编写的中国急性缺血性脑卒中诊治指南，进一步提升产品在临床医生中的认可度、扩大使用场景。此外，先必新的 IV 期 TASTE-2 试验目前入组进度超过 80%，旨在评估先必新联合早期血管内再通疗法改善急性缺血性卒中患者的神经功能恢复作用；该试验将为临床使用提供更多循证医学证据。适应症扩大：适应症扩大：对于出血性脑卒中（约占脑卒中的 15-30%，预后较缺血性脑卒中更差），先必新也有改善脑出血预后的潜力。在动物试验中，先必新显示出减缓脑水肿、降低神经性损伤、提升血脑屏障的渗透作用。公司将于近期开展一项 300 人的 II 期探索性试

170、验。舌下片补足应用场景：舌下片补足应用场景：公司分别于 2019 年 9 月和 2022 年 4 月从合作伙伴烟台益诺依生物获得先必新舌下片的大中华区和海外开发权益，目前 III 期临床已完成病人招募（用于发病 48 小时以内的缺血性脑卒中患者，Q12H连续治疗 14 天），我们预计有望于 2023 年内进行数据读出并报产、2024年内获批上市。先必新舌下片可用于急救用药、高危复发、康复期内延长DOT 等场景，可填补中风发作 0-6 小时的治疗空白；未来公司将采取类似恩必普的“注射+口服”组合快速渗透市场，拓展缺血性卒中的全程治疗。并准备基于现有临床批件向 FDA 递交开发计划。科赛拉（科赛拉

171、（CDK4/6 抑制剂曲拉西利）：抑制剂曲拉西利）：公司于 2020 年 8 月向 G1 Therapeutics 引进曲拉西利的大中华区权益。2022 年 7 月，科赛拉获药监局附条件批准，用于既往未接受过系统性化疗的广泛期小细胞肺癌患者，在接受含铂类药物联合依托泊昔方案治疗前预防性给药，以降低 S 期特异性化疗药物引起的骨髓抑制的发生率。III 期 TRACES 试验（科赛拉 vs.安慰剂，联合标准化疗治疗患有广泛期小细胞肺癌的中国患者）结果显示，科赛拉能显著降低中性粒细胞减少的发生率和持续时间、降低血液学不良事件的发生率，骨髓保护作用得以验证。2023 年 11 月 22 日先声药业先声

172、药业(2096 HK)55图表图表 72:曲拉西利曲拉西利 III 期期 TRACES 试验结果试验结果试验结果指标试验结果指标曲拉西利曲拉西利*安慰剂安慰剂*P值值主要临床终点主要临床终点第一周期 SN持续时间（天）020.0003 初治患者（联合依托泊苷/顺铂）020.0021 经治患者（联合托泊替康）120.0418次要临床终点次要临床终点SN发生率7.3%45.2%0.0001发热性中性粒细胞减少发生率2.4%16.7%0.0267G-CSF使用率（每周期）24.2%43.5%0.00233/4级血液学不良事件发生率53.7%88.1%0.0005重要血液学不良事件累计发生率4.5%1

173、1.5%0.0048资料来源:公司资料,交银国际科赛拉的商业化工作已于2023年2月正式启动，而三阴乳腺癌等新增大适应症（抗肿瘤和/或骨髓保护）有望于 2024-25 年获批。值得注意的是，S 期特异性化疗药物在各类癌症的治疗中有广泛应用，包括培美曲塞、依托泊苷、吉西他滨、紫杉醇等常用药品，而骨髓抑制是化疗常见的不良反应，科赛拉可通过骨髓保护预防多种骨髓抑制不良事件（包括中性粒细胞减少、血小板减少、贫血等），并增强 T 细胞免疫响应、保护免疫系统功能，是传统升白药的升级版。目前，科赛拉已成功纳入中国肿瘤化疗导致的中性粒细胞减少诊治专家共识（2023 版）CSCO 小细胞肺癌诊疗指南NCCN 小

174、细胞肺癌临床实践指南NCCN 造血生长因子指南等多项治疗指南。此外，随着 ADC 药物的兴起，ADC 引起的严重血液学毒性与化疗引起的骨髓抑制有类似的作用机理，我们认为科赛拉的适用范围有望进一步从化疗拓展至使用ADC的患者。目前，G1正在美国开展科赛拉联合Trodelvy（TROP2 ADC）治疗三阴乳腺癌的II期试验。综上，我们认为科赛拉在日渐拥挤的 CDK4/6 领域仍有较明显的差异化适应症布局，未来空间将十分可观，预计 2023-25E 销售额为 1.5 亿/3 亿/4.5 亿元，主要考虑渗透率快速提升，年治疗人数接近1万人，长期销售峰值有望超过15亿元，对应 20%以上目标人群渗透率。

175、目前科赛拉由合作伙伴负责生产，利润率偏低；公司于 23 年 1 季度提交科赛拉地产化申请，预计 24 年 1 季度获批，我们预计实现地产化后毛利率有望提升至 90%左右。3CL 蛋白酶选择性抑制剂先诺欣（先诺特韦蛋白酶选择性抑制剂先诺欣（先诺特韦/利托那韦）利托那韦）：先诺欣由先声与中科院上海药物所、武汉病毒所联合开发，已于2023年1月获得国家药监局附条件批准上市，用于治疗轻重症 COVID-19，是首个获批的国产 3CL 口服小分子药物。2 月，先诺欣正式投产上市，首发报价为 750 元/疗程。在治疗轻中度COVID-19 患者的 II/III 期试验中，先诺欣相比安慰剂能加快症状恢复、缩

176、短病程，具体反映在：先诺欣能将 11 种目标新冠症状（发烧或发冷、咳嗽、呼吸短促、疲劳、肌肉或身体疼痛、头痛、失去味觉或嗅觉、喉咙痛、鼻塞或流鼻涕、恶心呕吐、腹泻）首次达到持续恢复的中位时间缩短约 1.5 天，对于伴有至少一项重症高风险因素的人群，恢复时间缩短约 2.4 天（在 EPIC-HR 研究中，2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)56Paxlovid相比安慰剂缩短恢复时间2天）。同时，越早使用先诺欣疗效越显著。在抗病毒效果方面，先诺欣用药后第五天，病毒载量相比安慰剂组最大降幅超过 96%（两组自基线变化相差 1.43 log10 拷贝/mL），核酸转阴时间

177、也缩短约 2.2 天。此外，先诺欣是内地首个获得暴露后预防适应症临床批件的抗新冠口服药物。我们认为，随着内地监管层继续优化防疫政策、新冠病毒株不断变异、而各类疫苗防护效力和时间有限，对于新冠的治疗和密接预防需求将逐步提升。根据一项美国高校的研究，截至 2022 年 11 月，94%的美国人已感染过新冠，而62.7%的美国人已重复感染；考虑到美国第一波感染高峰在 20 年 4 季度至 21年1季度，上述重复感染可能大部分发生在过去1.5-2年内。北京大学的一项研究显示，截至 2023 年 1 月 11 日，内地新冠累计感染率达到 64%，其中绝大部分应为初次感染。此外，随着新毒株免疫逃逸能力提升

178、，长期内已感染人群仍有可能重复感染。作为这一领域的领跑产品之一，我们看好先诺欣在取得完全获批、销售渠道拓宽后的长期前景。在每年 100 万人次使用该药、后续价格降幅合理的假设下，预计长期内有望贡献 5 亿左右的年收入。重点候选药物重点候选药物苏维西塔单抗（抗苏维西塔单抗（抗 VEGFa 单抗，预计单抗，预计 2024 年上市）：年上市）：公司拥有苏维西塔单抗在中国大陆、香港和澳门的商业化权益，目前正开展一项联合化疗治疗含铂化疗失败卵巢癌的随机双盲 III 期研究（SCORES 研究）、以及一项联合恩沃利单抗治疗晚期实体瘤的多队列开放 II 期研究；公司预计将于 23 上半年对 SCORES研究

179、进行中期分析，并于 23 下半年向药监局递交上市申请，恩沃利单抗联用方案也有望于 2023 年内进入关键注册临床。临床前研究数据显示，苏维西塔单抗在体外环境中的的抗肿瘤效力比贝伐珠高出5-10倍，这可能是因为，尽管苏维西塔和贝伐珠对人源 VEGF 有相似的亲和力，两者的结合位点有所不同。此外，在肺癌和结直肠癌小鼠模型中，苏维西塔和 PD-1 或 PD-L1 单抗联用能产生协同效应，抗肿瘤活性显著提升。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)57图表图表 73:在体外试验中，苏维西塔对在体外试验中，苏维西塔对 VEGF 的抑制作用显著优于贝伐珠的抑制作用显著优于贝伐珠资

180、料来源:BMC Cancer，交银国际 *图A：ELISA分析下苏维西塔（BD0801）和贝伐珠（Avastin）对VEGF-VEGF2结合的抑制作用；图B：不同浓度下苏维西塔和贝伐珠对VEGF的抑制作用。RLU=相对光单位，反映人脐静脉内皮细胞（HUVEC）在VEGF刺激下的生长情况。图表图表 74:在同源小鼠肺癌模型中，不同剂量的苏维西塔联合在同源小鼠肺癌模型中，不同剂量的苏维西塔联合 PD-(L)1 单抗能显著抑制肿瘤的生长单抗能显著抑制肿瘤的生长资料来源:BMC Cancer，交银国际 Daridorexant（食欲素受体拮抗剂，预计（食欲素受体拮抗剂，预计 2025 年获批上市）：年

181、获批上市）：公司于 2022 年11 月向 Idorsia 公司引进了 daridorexant 的大中华区权益，交易对价包括 3,000万美元首付款+至多 2,000 万美元里程碑付快+低双位数销售提成。2021 年，中国主要失眠治疗产品用药天数达到 4,327 月-万人，总市场规模达到 30 亿元（2019-21 CAGR：15%），但常用药物均或多或少存在副作用或成瘾性，例如：苯二氮卓类和非苯二氮卓类药物都有成瘾性且睡眠维持效果不佳、而抗抑郁/焦虑类药物只能用于抑郁合并失眠的患者且证据有限。相比之下，daridorexant 安全性更好，无耐药或成瘾风险，可长期使用，同时对改善入睡及睡眠

182、维持效果较好。在海外 III 期试验中，daridorexant 在入睡时长（LPS）和睡眠维持（WASO）指标上均取得了相比安慰剂的统计学意义显著改善；在50mg QD 的剂量下，所有主要和次要终点均有统计学意义上的显著改善。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)58图表图表 75:Daridorexant：III 期期 078A301 试验结果试验结果试验结果指标试验结果指标（单位：（单位：min）Daridorexant 25mg*（N=310）Daridorexant 50mg*（N=310）安慰剂安慰剂（N=310）主要临床终点治疗 1个月后 WASO变化

183、-18.4（p0.0001）-29.0（p0.0001）-6.2治疗 3个月后 WASO变化-23.0（p0.0001）-29.4（p0.0001）-11.1治疗 1个月后 LPS变化-28.2（p=0.0005）-31.2（p0.0001）-19.9治疗 3个月后 LPS变化-30.7（p=0.0015）-34.8（p0.0001）-23.1次要临床终点治疗 1个月后 sTST变化34.2（p=0.0013）43.6（p0.0001）21.6治疗 3个月后 sTST变化47.8（p=0.0334）57.7（p0.0001）37.9治疗 1个月后 IDSIQ嗜睡领域得分变化-2.77（p=0.

184、0547）-3.77（p0.0001）-2.02治疗 3个月后 IDSIQ嗜睡领域得分变化-4.78（p=0.0534）-5.70（p=0.0002）-3.79资料来源:ClinicalTrials.gov，交银国际 *WASO=wake after sleep onset，即入睡后觉醒时长；LPS=latency to persistent sleep，即入睡潜伏期；sTST=subjective total sleep time，即主观总睡眠时间。*FDA批准使用剂量。p值代表和安慰剂组对比的情况。目前，全球有三款食欲素受体拮抗剂获批上市，除 daridorexant 外还有卫材的lemb

185、orexant（DAYVIGO，2019 年 12 月获批，2022 年销售额 2.1 亿美元）和默沙东的 suvorexant（BELSOMRA，2014 年 8 月获批，2022 年销售额 2.6 亿美元），均未在内地上市。Daridorexant于2022年5月在美国正式上市，且是唯一一款被EMA批准的改善日间功能的失眠药，EvaluatePharma 给予其 10 亿美元以上的全球销售峰值预测；与上述两款产品相比，daridorexant 疗效相似或更佳，副作用有所减轻，且相对适中的半衰期也有助于提升睡眠维持效果并降低宿醉感。图表图表 76:Daridorexant 与其他失眠药物对比

186、与其他失眠药物对比试验结果指标试验结果指标相比安慰剂相比安慰剂WASO减少（减少（min）相比安慰剂相比安慰剂LPS减少（减少（min）副作用副作用半衰期半衰期Daridorexant 25mg*128Daridorexant 50mg*18-2312嗜睡（6%25mg，5%50mg，4%PBO）；头痛（6%25mg，7%50mg，5%PBO）8hrLemborexant 5mg*17-2411-12Lemborexant 10mg*13-2513-15嗜睡（7%5mg，10%10mg，1%PBO）；头痛（6%5mg，5%10mg，3%PBO）17-19hrSuvoxerant 15-20mg

187、*17-310-10 嗜睡（7%15-20mg，3%PBO）；头痛（7%15-20mg，6%PBO）12hr苯二氮卓类234-17有成瘾性、宿醉感明显、反跳性失眠等差别较大非苯二氮卓类1318睡眠维持效果不佳、成瘾性等1-7hr抗抑郁药物117证据有限、有可能引起肝损8-40hr资料来源:ClinicalTrials.gov，产品说明书，American Family Physician，Neubauer（2023），交银国际 *PBO=安慰剂。*1-3个月治疗结果；*1-6个月治疗结果。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)59Paxalisib（PI3K/mTO

188、R 抑制剂）：抑制剂）：公司于 2021 年 3 月向 Kazia 公司引进了PI3K/mTOR 抑制剂 paxalisib（先声代码 SIM0395）的大中华区权益。Paxalisib 目前位于全球II/III期临床研究中（GBM AGILE），该研究预计招募1,030名受试者，旨在评估各种治疗手段在初诊和复发胶质母细胞瘤（GBM）的疗效，包括paxalisib（N200）、替莫唑胺、瑞戈非尼、Biohaven 的 troriluzole、Kintara 的VAL-083 和 Vigeo 的 VT1021。在美国，paxaclisib 分别于 2018 年 12 月和 2020年 8 月获得

189、 FDA 的孤儿药认证和快速通道认证。GBM 是脑部恶性肿瘤中最常见、预后最差的一种，每年全球新发病例达到13.3 万例，可用治疗手段较少、五年生存率仅 3-5%，存在巨大的未满足临床需求。Kazia 于 2021 年 12 月公布了 paxalisib 辅助治疗初诊 MGMT 非甲基化 GBM 的单臂 II 期研究结果：在接受过手术治疗和同步放化疗的患者中，相比替莫唑胺（目前FDA批准的唯一一款一线GBM治疗药物）的历史临床数据，paxalisib能显著提升患者的无进展生存期和总生存期。安全性表现良好，60mg QD 剂量下仅有一例四级AE可能和paxalisib有关（4%），常见三级AE包

190、括皮疹（29%）、高血糖（21%）、药物反应（13%）。替莫唑胺对 MGMT 非甲基化 GBM 病人的疗效十分有限，仅能将总生存期从 12 个月提升至 13 个月（在 MGMT 甲基化的病人中，能将总生存期从 15 个月提升至 22 个月）而这类病人占 GBM 总数约65%。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)60图表图表 77:Paxalisib：初诊胶质母细胞瘤：初诊胶质母细胞瘤 II 期试验结果期试验结果试验结果指标试验结果指标Paxalisib（II期试验）期试验）替莫唑胺（历史数据）替莫唑胺（历史数据）ITT结果（结果（N=30）中位 PFS（月）8.4

191、/8.6*5.3中位 OS（月）15.7*12.7mITT1结果（结果（N=27，仅包括疗效可评估患者），仅包括疗效可评估患者）中位 OS（月）15.912.7mITT2结果（结果（N=22，仅包括接受，仅包括接受 60mg QD给药且接受过至少一次肿评的患者）给药且接受过至少一次肿评的患者）中位 PFS（月）9.6（mRANO）5.3资料来源:公司数据，ASCO 2022，交银国际 *在神经肿瘤反应评价（RANO）和改良神经肿瘤反应评价（mRANO）标准下，中位PFS分别为8.4和8.6个月。PI3K/Akt/mTOR 通路在多种癌症的致病机理中都扮演重要角色。与一些已获批或处于临床中后期的

192、 PI3K 抑制剂不同的是，paxalisib 不仅抑制 PI3K、还可抑制下游通路中的 mTORC1 和 mTORC2，从而更有效地抑制细胞增殖和生长、加速细胞凋亡。此外，paxalisib 比竞品有更强的血脑屏障穿透力，可有效靶向中枢系统肿瘤。图表图表 78:Paxalisib：初诊胶质母细胞瘤：初诊胶质母细胞瘤 II 期试验结果期试验结果试验结果指标试验结果指标Paxalisib（II期试验）期试验）替莫唑胺（历史数据）替莫唑胺（历史数据）ITT结果（N=30）中位 PFS（月）8.4/8.6*5.3中位 OS（月）15.7*12.7资料来源:公司数据，ASCO 2022，交银国际 *S

193、N=severe neutropenia，即严重中性粒细胞减少。*在神经肿瘤反应评价（RANO）和改良神经肿瘤反应评价（mRANO）标准下，中位PFS分别为8.4和8.6个月。自主知识产权研发平台引领下一波创新：自主知识产权研发平台引领下一波创新：先声已建立起多个模式的药物发现平台，技术布局从基础的杂交瘤、噬菌体展示技术，到更前沿的AI药物发现、蛋白工程、DNA 编码实验室等方面均有覆盖。早期管线同样聚焦肿瘤、神经、自免等公司优势领域，可重点关注拥有差异化靶点、潜在市场空间较大的药物资产，包括肿瘤领域多款双靶/多靶抑制剂（PD-L1/IL15v、GPRC5D/BCMA/CD3、MSLN/CD3

194、）和潜在同类首创的 TNFR2 抑制剂、神经领域在病人数巨大的卒中和阿尔兹海默症（AD）上的后续布局、以及自免领域在 IL-17A、URAT1、JAK1等高潜力靶点上的快速跟进。我们建议重点关注以下品种：SIM0500（GPRC5D/BCMA/CD3 三抗）：三抗）：作为同时靶向GPRC5D 和BCMA 的T 细胞衔接器，SIM0500 能覆盖多线耐药的 MM 患者（包括 CD38 和 BCMA耐药），副作用更低，同时提升 MM 患者的响应率和生存获益（强生的Talvey和 Tecvayli联用后的 ORR 相比各自单药有明显提升）。在临床前试验中，SIM0500在BCMA低表达动物模型中也展

195、现出优异的肿瘤抑制作用。2022 年，全球 MM 治疗的市场规模超过 200 亿美元，SIM0500 有望成为治疗 MM 的潜在同类最佳药物之一。公司预计将于 23 年 4 季度在中美申报IND，此后同步启动临床开发。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)61图表图表 79:SIM0500 临床前研究结果临床前研究结果资料来源:公司资料，交银国际SIM0501（USP1）和）和 SIM0508（Pol）：）：两者均为 DNA 损伤修复相关的全新靶点，能够克服 PARP 抑制剂耐药、具有与 PARP 抑制剂或放化疗协同增效的作用，单药可用于 HRD 或 BRCA 突变

196、的多种实体瘤。公司预计将分别于 23 年 4 季度/24 年 1 季度在中美申报 SIM0501/SIM0508 的 IND 申请，随后启动临床开发。图表图表 80:SIM0501 和和 SIM0508 临床前研究结果临床前研究结果资料来源:公司资料，交银国际SIM0270（SERD）：）：是一款公司自主研发的具有透过血脑屏障特性的第二代口服选择性雌激素受体下调剂（SERD）抑制剂。SIM0270 在体内模型上的药效显著优于已上市的肌肉注射 SERD 产品氟维司群，与临床试验阶段领先的化合物药效相当，且体现了显著优于竞争化合物的脑血比，并在乳腺癌脑原位模型上显示了远优于氟维司群的抑瘤药疗，且有

197、望用于治疗乳腺癌脑转移。SIM0270 联合哌柏西利/依维莫司治疗雌激素受体阳性乳腺癌剂量递增已完成入组八例（截至 2023 年 7 月 10 日）。SIM0270 单药治疗SERD ER+，HER2-乳腺癌 I 期临床试验完成单药剂量递增及 RP2D 剂量选择阶段入组，其分析结果用于获得合适推荐剂量(RP2D)。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)62SIM0235（TNFR2）：）：根据临床前数据，SIM0235 展示了 PK 线性特征，且半衰期支持3周给药一次，展现出同PD-1联用的潜力和优越的安全性；RO数据提示中高剂量组已基本饱和，单药显示出初步抗肿瘤信

198、号。整体显示安全性良好，各剂量组未发生 DLT 事件。2023 年 3 月，公司与默沙东达成临床开发合作协议，拟探索SIM0235联用PD-1抗体药物KEYTRUDAR（帕博利珠单抗）的可能性。截至 2023 年 6 月 30 日，SIM0235 用于复发或难治性晚期实体瘤和皮肤 T 细胞淋巴瘤(CTCL)I 期临床试验于中美两地分别入组29、6 例，已完成单药剂量递增阶段入组计划，其分析结果用于获得合适推荐剂量（RD），预期于23年3季度启动联合治疗的剂量探索及拓展阶段研究。SIM0237（PD-L1/IL15v）：）：临床前研究显示，SIM0237 在小鼠肿瘤模型中药效优于PD-L1 单药

199、和IL-15 单药，有较高的临床开发潜力。2023 年3 月，I 期研究 FPI，目前 SIM0237 用于晚期实体瘤正于中美两地同步开展 MRCT临床试验。2023 年 7 月 24 日，SIM0237 治疗非肌层浸润性膀胱癌适应症IND 获 NMPA 受理。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)63BD加码全球化平台建设加码全球化平台建设除大力投入自研外，公司积极通过产品引进补充管线，过去4-5年间逐渐加速，引进了曲拉西利、EGFR 单抗 CMAB009、两款靶向 N3pE 的 AD 候选药物、JAK1抑制剂 LNK01001、URAT1 抑制剂 SIM0295

200、、失眠药 daridorexant 等潜在重磅产品，进一步提高了肿瘤、神经和自免三大核心治疗领域的整体竞争力和长期市场空间。未来，引进合作将持续为公司提供业绩增长新动力，合作达成也将是重要的股价催化剂。未来，引进合作将持续为公司提供业绩增长新动力，合作达成也将是重要的股价催化剂。同时，随着自研管线壮大，公司也开始在 license-out 上发力，目前已成功授出一款自研产品的海外权益。我们认为随着中后期临床项目推进以及具有差异化的早期创新分子进入临床试验，后续管线分子 license-out潜力十分可观。图表图表 81:公司重要公司重要 BD 交易交易药物药物靶点靶点合作方合作方授权区域授权区

201、域时间时间首付款首付款上市上市&研发里程碑研发里程碑销售销售里程碑里程碑销售提成销售提成产品授权引进产品授权引进ADC189PA安谛康中国大陆2023-10未披露未披露未披露未披露Daridorexant食欲素受体 Idorsia大中华万美元 2000万美元低双位数LNK01001JAK1凌科中国境内2022-03未披露未披露未披露未披露SIM0419/AVLX-144PSD-95Avilex大中华2021-12未披露未披露未披露未披露SIM0408/varoglutamstat N3pEPBD-C06N3pEVivoryon大中华2021-06首付款、开发、商业及销售里

202、程碑合计超过 5.65亿美元SIM0395PI3K/mTORKazia大中华2021-03未披露未披露未披露曲拉西利CDK4/6G1大中华2020-08未披露美元高八位数的里程碑付款低双位数SIM0323CD80/IL2GI Innovation大中华2019-11未披露未披露未披露SIM0307AQP4Aeromics大中华2019-10未披露美元低八位数的里程碑付款高单位数至中双位数SIM0295URAT1JWPharmaceutical中国大陆、香港、澳门2019-9未披露美元低八位数的里程碑付款中单位数至低双位数阿巴西普CTLA4BMS中国大陆2013-6未披露未披露未披露苏维西塔单抗

203、VEGFaApexigen中国大陆、香港、澳门2008-12未披露美元低七位数的里程碑付款低至高单位数产品权益授出产品权益授出SIM0278IL-2-mu-FcAlmirall大中华以外万美元 开发、商业及部分销售里程碑至多 4.92亿美元低双位数产品合作研发、商业化产品合作研发、商业化CMAB009EGFR迈博药业中国大陆2023-08无无未披露先诺欣/SIM04173CL中科院上海药物所、武汉病毒所全球2021-11未披露未披露未披露恩维达PD-L1康宁杰瑞、思路迪中国大陆2020-03康宁杰瑞负责生产供应，思路迪负责临床开发、注册和市场销售，先声负责在中国大陆注册上

204、市后的独家商业推广，先声药业将向思路迪医药收取推广服务费先必新舌下片自由基和炎症细胞因子益诺依生物大中华外（并委托益诺依负责大中华区临床）2019-09未披露人民币高八位数的里程碑付款（先声向益诺依支付）大中华区销售额中单位数至低双位数百分比（先声向益诺依支付）资料来源:公司资料，交银国际2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)64盈利预测与估值盈利预测与估值我们采用折现现金流（DCF）模型进行估值，得出公司股权价值 346.9 亿港元（或 47.6 亿美元），对应每股 14.0 港元、27.8x 2024E PE、0.9x 2024E PEG。对标其他同类港股/A

205、股制药公司的当前估值水平（如中国生物制药(2024E，下同)19.6x PE/1.3x PEG、石药 10.8x PE/0.8x PEG、翰森 27.6x PE/2.4x PEG、恒瑞56.1x PE/2.4x PEG，见行业报告图表 15），我们认为目标估值合理。近三年盈利预测及核心产品经近三年盈利预测及核心产品经POS调整后的销售峰值调整后的销售峰值收入：收入：我们预计 2023/24/25E 收入分别达到 72.4 亿/91.4 亿/110.1 亿元，对应23%2022-25E CAGR，主要由先必新、科赛拉等创新药驱动。到2025年，公司创新药对整体收入贡献将达到 79%。图表图表 8

206、2:2023-25E 分产品收入分产品收入-收入预测（亿元人民币）收入预测（亿元人民币）-产品产品2023E2024E2025E2023-25E CAGR先必新（包括舌下片）20.729.640.525%科赛拉1.53.04.544%恩度8.810.211.07%先诺欣7.08.47.63%艾得辛9.311.713.413%其他创新药4.86.99.827%创新药合计创新药合计52.169.886.819%公司整体收入公司整体收入72.491.4110.115%资料来源:交银国际预测毛利率：毛利率：随着收入中高毛利的创新药销售占比提升、科赛拉地产化完成、先必新和先诺欣销售毛利率提升，我们预计综

207、合毛利率也将稳步改善，预计 2023-25E 毛利率将稳步升高。营业费用：营业费用：研发和销售费用率将随着经营杠杆的放大而逐年降低，但考虑到公司将在较长时间内投入较多资源用于创新药的研发和商业化，我们预计两项费用率长期内将分别保持在 20%和 40%以上。净利润：净利润：我们预计 2023/24/25E 净利润分别达到 9.4 亿/12.5 亿/16.1 亿元，对应 31%2023-25E CAGR。净利润增速超过收入增速，主因利润率的逐步改善。销售峰值：销售峰值：我们预计，公司的核心品种先必新注射剂和舌下片的销售有望复制同类大品种的放量路径，到2033年销售将分别达到50亿/22亿元，对公司

208、收入的贡献将达到 42%。我们预计科赛拉和苏维西塔单抗的峰值销售均将超过 15 亿元，先诺欣的年销售则长期稳定在 5 亿元左右。2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)65图表图表 83:公司收入和归母净利润预测公司收入和归母净利润预测资料来源:公司资料,同花顺，交银国际图表图表 84:公司毛利率和营业费用率预测公司毛利率和营业费用率预测资料来源:公司资料,同花顺，交银国际DCF估值及核心假设估值及核心假设和制药企业一样，我们同样采用 DCF 模型进行估值，主因公司创新药管线较为丰富，随着管线产品陆续上市，公司有望取得长期业绩增长，因而我们认为仅用比率估值，无法反映公

209、司的长期成长潜力。相比之下，DCF 模型和较长的预测期则能更好地反映主要管线资产对估值的长期贡献。综合考虑公司的现有产品成长前景及后续管线开发风险，我们给予 9.4%的 WACC（基于 1.1 的历史平均 beta）和 2%的永续增长率假设，与我们给予其他制药企业的假设相一致。6372911109.39.412.516.001200%10%20%30%40%20222023E2024E2025E收入净利润收入增速（右轴）净利润增速（右轴）(亿元人民币)75%76%77%78%79%80%20%25%30%35%40%45%50%20222023E2024E2025E毛利率

210、SG&A 费用率（右轴）研发费用率（右轴）2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)66图表图表 85:先声药业先声药业 DCF 估值估值人民币，百万人民币，百万2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入7,2369,14111,01312,32213,39414,30915,10015,78716,33516,80817,202EBIT9591,3741,8752,3392,7843,2393,3263,5423,7223,8734,011EBIT*(1-t)9111,2361,5941,9882

211、,3672,7532,8273,0113,1643,2923,409加：折旧摊销5343802757254270286302减:营运资金增加/（减少）-115-209-277-317-303-297-292-287-272-266-258减:资本开支-300-315-331-347-365-383-402-422-431-439-448自由现金流自由现金流1,0291,0931,2621,5141,9042,2952,3702,5552,7322,8733,005永续增长率2%WACC无风险利率3.0%自由现金流现值13,759市场风险溢价7.0%终值现值18,413贝塔

212、1.1 企业价值32,173股权成本10.7%净现金2,520税前债务成本5.0%少数股东权益-6税后债务成本4.3%股权价值（百万人民币）34,687预期债权比例20.0%股权价值（百万港元）股权价值（百万港元）37,115有效税率15.0%股份数量（百万）2,657 WACC9.4%每股价值（港元）每股价值（港元）14.0资料来源:彭博,交银国际预测基于DCF 模型，我们给予先声药业14.0 港元的目标价。我们首予买入、并将其推为处方药的行业首选，考虑到：1）目标价对应90.2%潜在涨幅，而当前股价对应14.2x PE/0.5x PEG，相较我们预测的31%2023-25E净利润CAGR，

213、性价比显著；2）公司后续集采敞口较低，创新药的短期放量节奏确定性高、长期市场空间十分可观；3）2023-24 年公司在 NDA 申报/审批、临床数据读出、医保谈判等方面有多项潜在催化剂。图表图表 86:2023-24 年先声年先声 NDA 相关里程碑相关里程碑疾病领域疾病领域品种品种20232024科赛拉ES-SCLC一线完全批准医保谈判地产化获批TNBC III期读出CMAB009（西妥昔单抗）已递交 NDANDA获批肿瘤苏维西塔递交 NDA先诺欣递交完全批准申请12+儿童适应症递交2-11岁儿童适应症递交（基于12+适应症数据）先必新舌下片已递交上市申请上市申请获批非肿瘤达利雷生递交 ND

214、A资料来源:公司资料，交银国际2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)67附录附录公司介绍公司介绍先声药业子公司江苏先声于 1995 年在中国成立，并通过收购及自建具备生产及研发能力。2007 年 4 月境外控股公司先声投资于纽约证券交易所上市，且于2013 年完成私有化并从美国退市。2020 年 10 月，先声药业在港交所主板挂牌上市。先声主要聚焦中枢神经系统、自身免疫及肿瘤三大治疗领域，22上半年三大治疗领域分别贡献公司收入 39%、18%、17%。中枢神经系统为公司收入最大的中枢神经系统为公司收入最大的业务板块业务板块，核心产品先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液

215、）是先声自研的一类创新药，于2020年7月在中国获批上市，用于治疗急性缺血性脑卒中。2020年 12 月先必新纳入国家医保药品目录。2021 年，先必新 III 期 TASTE 临床试验结果于国际权威医学期刊STROKE发表，同年获急性脑梗死缺血半暗带临床评估和治疗中国专家共识缺血性卒中基层诊疗指南（实践版2021版）等多个指南、共识推荐。此外，自免领域公司主要产品包含艾得辛（埃拉莫德片）、英太青（双氯芬酸钠缓释胶囊凝胶）和恩瑞舒（阿巴西普注射液）等，肿瘤领域产品则主要包括恩度（重组人血管内皮抑制素注射液）和恩维达（恩沃利单抗）等。除三大治疗领域产品外，先声其他领域产品主要产品包含除三大治疗领

216、域产品外，先声其他领域产品主要产品包含舒夫坦（瑞舒伐他汀钙片）和再林（阿莫西林颗粒舒夫坦（瑞舒伐他汀钙片）和再林（阿莫西林颗粒分散片分散片胶囊）等，胶囊）等，22上半上半年贡献公司收入约年贡献公司收入约 17%。销售能力方面，先声拥有覆盖全国的营销网络，截至2022年6月公司共有销售人员4400人，覆盖中国31个省、市及自治区，覆盖全国超2700家三级医院，约 1.7 万家医院及其他医疗机构。公司主要股东公司主要股东图表图表 87:公司主要股东公司主要股东主要股东主要股东占比占比(%)1Simcere Pharmaceutical Holding Limited37.42Artking Glo

217、bal Limited22.83Fortune Fountain Investment Limited4.64Simcere Investments Group Limited4.3资料来源:同花顺，交银国际 *注：数据截至2023年9月19日2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)68公司管理层公司管理层图表图表 88:先声药业管理层先声药业管理层姓名姓名职位职位履历履历任晋生先声药业董事长兼首席执行官先声药业创始人，现任集团董事长兼首席执行官，负责公司整体战略、业务运营，作出本集团的重大业务及运营决策。1982年毕业于南京中医药大学，后于南京师范大学获得工商管理硕

218、士学位。唐任宏 博士先声药业执行董事先声再明董事长兼首席执行官公司执行董事、先声再明董事长兼首席执行官，全面领导和负责集团研发业务。在药物研发及管理方面拥有多年经验，曾担任上海盛迪医药有限公司副总经理、阿斯利康投资（中国）有限公司中国创新中心副总监等职位。在职业生涯初期，2007年 4月至 2009年 5月在加州大学旧金山分校担任博士后研究员。唐博士2002年毕业于上海交通大学，获得生物技术学士学位；2007年毕业于南洋理工大学，获得分子细胞生物学博士学位。万玉山先声药业执行董事兼首席财务官公司执行董事兼首席财务官，负责本集团的财务、法务管理及制定财务战略，并分管流程与信息化业务。万玉山先生

219、2000年加入公司，历任财务总监、财务部总经理、副总裁及首席财务官。2019年获正式任命为公司执行董事及首席财务官，同时于多家附属公司担任董事职务，包括海南先声、山东先声及先声药业等。1992年毕业于南京大学，获得生物化学学士学位；1999年毕业于南京大学，获得管理学硕士（会计专业）学位；2009年获认可为江苏省注册会计师协会非执业会员。王熙先声药业执行董事兼副总裁公司执行董事兼副总裁，负责管理本集团采购及供应链部门，以及本公司附属公司江苏先声药业有限公司的质量管理、物控及商务事宜，在企业管理方面拥有丰富经验。2018年起担任先声再康江苏药业有限公司董事长，自 2020年起担任南京百家汇科技发

220、展有限公司董事、北京祥瑞生物制品股份有限公司董事，并于2015年至 2022年期间担任江苏省医药工业研究所有限公司董事、南京新基业科技发展有限公司执行董事兼总经理。2006年毕业于南开大学，获得市场营销学士学位，目前在攻读中欧国际工商学院高级管理人员工商管理硕士学位。Bijoyesh Mookerjee 博士先声药业肿瘤领域首席医学官公司肿瘤领域首席医学官，负责肿瘤领域管线的全球临床开发战略与执行、海外研发团队组建与能力建设，以及公司国际化业务的推进工作。在肿瘤、临床和医学领域有超过 30年的学术和生物制药经验，曾在诺华担任肿瘤医学副总裁兼高级全球项目临床负责人。在此之前，曾在葛兰素史克、因塞

221、特医疗、阿斯利康、托马斯杰斐逊大学西德尼金梅尔癌症中心、马里兰大学格霖邦癌症中心和约翰斯霍普金斯肿瘤中心等国际领先医药企业与医疗科研机构担任管理及科学岗位。印度浦那大学医学博士，曾在美国国立卫生研究院国家癌症研究（NCI）所完成肿瘤医学学者研究项目，于纽约州立大学下州医学中心内科担任住院医师。此外，获得美內地科医学委员会(ABIM)的内科和肿瘤学的委员会认证。周高波先声药业首席投资官公司首席投资官，负责公司创新药投资和合作业务的拓展、新投资平台建设以及战略规划与实践。加入先声药业之前，曾在麦肯锡公司担任全球董事合伙人和大中华区医疗咨询联席负责人，致力于为领先的制药、生物科技、医疗器械、生命科学

222、投资公司提供战略和管理咨询服务，深入探索中国医改和创新环境下的企业战略、创新商业模式、数字化转型、投资合作，并组建了行业内最大的医疗领域管理咨询团队。此前，曾在人类基因组科学公司(HGSI)从事抗体和融合蛋白药物的研发工作。杜克大学商学院的工商管理硕士，马里兰大学生物化学硕士和复旦大学的遗传学本科。Tamas Oravecz 博士先声药业高级副总裁兼先声美国首席科学官公司高级副总裁兼先声美国公司首席科学官，负责公司在美国早期研发的战略制定和推进。曾任 Parthenon Therapeutics首席科学官、强生细胞治疗平台和发现部副总裁和全球负责人，Celgene生物学和药理学执行董事，Lex

223、icon Pharmaceuticals免疫学和肿瘤学副总裁，诺华艾滋病毒治疗项目负责人；曾就职于美国国立卫生研究院/美国食品和药物管理局、匈牙利科学院生物研究中心。匈牙利塞格德大学分子生物学硕士和免疫学博士。朱彤先声再明首席运营官先声再明首席运营官，负责先声再明营销业务、制药业务、营销与制药业务人力资源与财务，以及供应链、商务、流程信息化、已上市产品的联盟管理工作。浙江大学学士，在创新业务模式、资源整合及提升组织能力、前瞻性市场策略等方面拥有丰富的管理和实践经验，曾就职于阿斯利康中、罗氏、赛诺菲、BMS等知名跨国企业。Danny Chen 博士先声药业高级副总裁公司高级副总裁，主要负责推进公

224、司转化科学与神经领域研发工作，以及北京创新中心研发团队的组建与管理，增强先声在中枢神经治疗领域的全球研发能力。曾就职于 SciNeuro、辉瑞；早期于普渡制药任主任科学家；曾领导中枢神经系统（CNS）疾病领域多个临床开发项目。俄亥俄州立大学药学博士。资料来源:公司资料，交银国际2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)69主要风险主要风险1、核心产品收入下滑。核心产品收入下滑。先必新（依达拉奉右莰醇）、恩度（重组人血管内皮抑制素）和艾得辛（艾拉莫德），三者对公司 2022 年的样本医院药品销售的合计贡献超过 80%。如果这三款产品销售出现下滑，将对公司整体收入增速影响较

225、大。2、新品放量不及预期。新品放量不及预期。我们的收入测算中纳入多款创新药，包括先必新舌下片、注射用盐酸曲拉帕利、恩度等，如果这些创新药销售放量不及预期，将对公司整体收入增速造成影响。3、技术迭代风险。技术迭代风险。近年来中国生物医药领域投融资空前繁荣，生物科技企业在新技术上寻求突破。新技术或新产品可能对公司现有的核心产品造成技术迭代。图表图表 89:先声药业先声药业(2096 HK)目标价及评级目标价及评级资料来源:FactSet,交银国际预测14.004.006.008.0010.0012.0014.0016.--082022-11202

226、3----08股价目标价买入中性沽出港元2023 年 11 月 22 日先声药业先声药业(2096 HK)70财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入5,0006,3197,2369,14111,013主营业务成本(1,080)(1,322)(1,737)(2,102)(2,478)毛毛利利3,9204,9975,4997,0398,535销售及管理费用(2,419)(2,833)(3,040)

227、(3,886)(4,522)研发费用(1,417)(1,728)(1,809)(2,102)(2,478)其他经营净收入/费用1,365427308323340经经营营利利润润1,4498639591,3741,875财务成本净额(3)251681应占联营公司利润及亏损(44)0566税税前前利利润润1,4028889801,3871,881税费9740(49)(139)(282)非控股权益84467净净利利润润1,5079339351,2541,606作每股收益计算的净利润1,5079339351,2541,606资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日2

228、02120222023E2024E2025E现金及现金等价物9731,6582,7073,8125,079应收账款及票据2,3992,3372,3882,7423,084存货235302346437527其他流动资产1,3721,1561,1561,1561,156总总流流动动资资产产4,9805,4546,5988,1489,846物业、厂房及设备1,9312,1361,9021,8361,892其他长期资产3,2503,1923,1923,1923,192总总长长期期资资产产5,1825,3275,0935,0285,083总总资资产产10,16110,78111,69113,17614,

229、930短期贷款1,5301,2921,2921,2921,292应付账款1,5021,6131,5921,8281,982其他短期负债3259595959总总流流动动负负债债3,0642,9642,9433,1793,333长期贷款00000其他长期负债635675675675675总总长长期期负负债债635675675675675总总负负债债3,6983,6383,6173,8544,008股本3,0033,0813,0813,0813,081储备及其他资本项目3,4344,0464,9816,2357,842股股东东权权益益6,4377,1278,0629,31610,923非控股权益26

230、16126(1)总总权权益益6,4637,1438,0749,32310,922现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E税前利润1,4028889801,3871,881折旧及摊销252283534380275营运资本变动(769)79(115)(209)(277)其他经营活动现金流(1,086)105(49)(139)(282)经经营营活活动动现现金金流流(202)1,3551,3501,4201,598资本开支(209)(678)(300)(315)(331)其他投资活动现金流(226)746000投投资资活活动

231、动现现金金流流(436)68(300)(315)(331)负债净变动(1,485)(267)000权益净变动00000股息(391)(391)000其他融资活动现金流252(95)000融融资资活活动动现现金金流流(1,625)(754)000汇率收益/损失(35)15000年年初初现现金金3,2709731,6582,7073,812年年末末现现金金9731,6582,7073,8125,079财财务务比比率率年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益0.5780.3570.3520.4720.605全面摊薄每股收益0.

232、5770.3560.3510.4700.603每股账面值2.4492.6793.0343.5064.111利利润润率率分分析析(%)毛利率78.479.176.077.077.5EBITDA利润率33.118.120.719.319.6EBIT利润率28.113.713.315.117.1净利率30.114.812.913.714.6盈盈利利能能力力(%)ROA14.88.78.09.510.8ROE23.313.111.613.514.7ROIC18.911.110.011.813.2其其他他净负债权益比(%)8.6净现金净现金净现金净现金流动比率1.61.82.22.63.0存货周转天数7

233、9.583.572.875.977.6应收账款周转天数175.1135.0120.5109.5102.2应付账款周转天数507.7445.2334.6317.4292.0下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 医药医药 2023 年 11 月 22 日 中国生物制药中国生物制药(1177 HK)业绩增速复苏可期，当前性价比显著，首予买入评级业绩增速复苏可期，当前性价比显著，首予买入评级多项新品种推动多项新品种推动2024-25年业绩增速重新加速：年业绩增速重新加速：中国生物制药（“中生”）的骨化三醇软胶囊和注射用比阿培南已被

234、纳入第八批全国集采（均中标）。医药魔方数据显示，2022 年两款产品对公司收入的合计贡献在 7%左右，集采影响将主要体现在 2H23-1H24。与此同时，公司核心创新药品种安罗替尼有望从2024年起恢复高单位数增长、天晴甘美保持较快的双位数增长，艾贝格司亭、八因子、PD-1/PD-L1、生物类似药等新上市品种则将快速渗透目标市场。因此，我们预计2023-25年公司的收入CAGR有望复苏至 14%，从而催化股价反弹。后续集采敞口较小，丰富创新管线聚焦四大核心领域：后续集采敞口较小，丰富创新管线聚焦四大核心领域：根据医药魔方样本医院数据，公司已无收入贡献在 5%以上的未集采仿制药品种。贡献在 2%

235、以上的未集采品种有 5 个，但基本为独家仿制药品种，随着公司创新药收入增长，这些未采品种的收入占比将持续降低。在创新研发上，公司聚焦现有四大优势领域肿瘤、肝病、呼吸和外科/镇痛，重点布局双抗、NASH、软雾剂、透皮制剂等高潜力适应症或技术路线。公司创新药收入占比持续提升，从 2018 年的 12%升至 1H23 的 25%，我们预计到 2025 年，公司拥有至少 12 款上市创新药品种，创新药销售贡献将超过 1/3，并成为公司中长期业绩成长和估值修复的最重要驱动力。费用结构合理化，利润率有望保持稳定：费用结构合理化，利润率有望保持稳定：公司在降本增效上做出了诸多努力，包括销售费用透明化、可溯源

236、化管理，2020 年到 2022 年，SG&A 费用率从 49.2%快速下降至 43.7%。公司在研发上快速加码，2022 年研发总投入占收入比重已升至15%以上，随着F-star并表后继续推进双抗管线开发，我们预计未来三年内费用率将维持上升趋势。我们预测公司我们预测公司 2023-25 年的净利润率将基本稳定在年的净利润率将基本稳定在 12-13%，净利润，净利润 CAGR 达到达到 12%。当前性价比显著，首予买入评级：当前性价比显著，首予买入评级：我们基于 DCF 模型对公司进行估值，得到公司目标价4.55港元，对应23.3x 2024E PE和1.6x PEG；首予公司买入买入评级，看

237、好其创新药驱动短期业绩复苏和长期高增长的确定性。投资风险：投资风险：创新药开发和销售未如预期、出海或 BD 节奏缓慢资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 3.82港港元元 4.55+19.1%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)26,86128,78029,02532,97437,472同比增长(%)13.67.10.913.613.6净利润(百万人民币)14,6082,5442,8943,3653

238、,829每股盈利(人民币)0.780.140.150.180.20同比增长(%)428.1-82.512.716.313.8市盈率(倍)4.525.822.919.717.3每股账面净值(人民币)1.611.581.631.681.74市账率(倍)2.192.222.162.102.03个个股股评评级级买买入入11/223/237/2311/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1177 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)4.9952周低位(港元)2.66市值(百万港元)70,285.02日均成交量(百万)44.62年初至今变化(%)(16.41)200

239、天平均价(港元)3.35丁丁政政宁宁Ethan.D(852)3766 1834李李柳柳晓晓,PhD,CFA(852)3766 18542023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)72投资亮点投资亮点集采影响逐渐出清，创新转型正当时集采影响逐渐出清，创新转型正当时经过八批国家药品集采后，我们认为后续批次集采对公司业绩的冲击将比较有限且逐批递减，主因：尚未纳入集采的仿制药多为小品种尚未纳入集采的仿制药多为小品种根据医药魔方数据，公司 2022 年销售前 10 大产品中有四款未纳入集采的仿制药（前 20 大中有 10 款）。这其中，两款为唯一上市的仿制药，两款为基础输液

240、产品，未来 2-3 年内展开全国集采的可能性较小。除这四款产品以外，其他未纳入品种的销售贡献都在 2.2%以下，且大多品种过评厂家数在 5 家以下，暂不具备纳入全国集采的条件。图表图表 90:中生中生 2022 年销售前年销售前 20 大产品（样本医院销售）大产品（样本医院销售）排名排名产品名称产品名称集采纳入情况集采纳入情况占占 2022年公司整体销售比例（样本医院）年公司整体销售比例（样本医院）1异甘草酸镁注射液创新药13.2%2盐酸安罗替尼胶囊创新药11.1%3骨化三醇软胶囊第八批5.3%4氟比洛芬凝胶贴膏未纳入（唯一上市仿制药）4.5%5吸入用布地奈德混悬液第五批3.3%6混合糖电解质

241、注射液未纳入3.0%7醋酸阿比特龙片第二批2.8%8氟比洛芬酯注射液第一批 4+72.8%9贝前列素钠片未纳入（唯一上市仿制药且通过一致性评价）2.6%10复方醋酸钠林格注射液未纳入2.6%11注射用比阿培南第八批2.3%12甘草酸二铵肠溶胶囊未纳入（过评厂家数：0）2.2%13注射用替加环素第七批1.9%14唑来膦酸注射液第七批1.8%15链霉蛋白酶颗粒未纳入（过评厂家数：0）1.7%16注射用福沙匹坦二甲葡胺未纳入（过评厂家数：5）1.5%17注射用雷替曲塞未纳入（过评厂家数：3）1.5%18地奥司明片未纳入（过评厂家数：0）1.3%19噻托溴铵吸入粉雾剂未纳入（过评厂家数：2）1.3%2

242、0碘克沙醇注射液第五批1.3%资料来源:医药魔方，交银国际2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)73创新药收入占比不断提升创新药收入占比不断提升公司的创新药收入贡献在 2022 年和 1H23 分别达到 23%和 25%。我们预计，随着现有品种获批新适应症、持续渗透目标市场，新品种上市后快速放量，这一比例将在2025年达到34%，并在长期内持续提升。更高的创新药销售贡献将有效缓冲后续国家和省级更高的创新药销售贡献将有效缓冲后续国家和省级/联盟层面集采对公司业绩的影响。联盟层面集采对公司业绩的影响。从研发投入来看，公司研发投入绝对额和占收入比重逐年提升，而这其

243、中投向创新药比重快速升高，从 2018 年的不到一半提升至 2022 年/1H23 的 75%/84%。我们认为，对研发的深度投入，终将转化成更多的创新药产品获批和更高的创新药收入贡献。图表图表 91:中生：创新药收入占比呈逐年上升趋势中生：创新药收入占比呈逐年上升趋势资料来源:公司资料，交银国际图表图表 92:中生：创新药研发投入占比快速提升中生：创新药研发投入占比快速提升资料来源:医药魔方，交银国际公司已成功上市了四款创新药品种，包括安罗替尼、异甘草酸镁、派安普利单抗和艾贝格司亭，其中核心品种安罗替尼于2018年5月上市后快速渗透目标人群，2022年销售已增长至约40亿元，成为销售规模最大

244、的国产创新药之一，是公司的研发实力和学术推广能力强有力的佐证。未来，公司的创新研发和对外合作将继续围绕现有的四大重点疾病领域肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛，公司预计 2023 年底/2024 年初还有两款小分子靶向药有望获批，到 2025年，公司上市创新药品种数量有望超过 12 个，在我国药企创新转型中稳居第一梯队，驱动公司业绩长期快速增长。图表图表 93:中生已上市及即将上市的创新药产品中生已上市及即将上市的创新药产品产品产品商品名商品名（公司预计）获批适应症（公司预计）获批适应症（公司预计）首次获批时间（公司预计）首次获批时间医保覆盖情况医保覆盖情况异甘草酸镁天晴甘美慢性病毒性感言和急性药物

245、性肝损伤，改善肝功能异常2005年 10月常规目录安罗替尼福可维小细胞肺癌、软组织肉瘤、非小细胞肺癌、髓样甲状腺癌、分化型甲状腺癌2018年 5月谈判目录派安普利单抗安尼可鳞状非小细胞肺癌、霍奇金淋巴瘤2021年 8月未覆盖艾贝格司亭 亿立舒化疗导致的中性粒细胞减少症2023年 5月未覆盖TQ-B3139NAALK阳性非小细胞肺癌预计 2023年底未覆盖TQ-B3101NAROS1阳性非小细胞肺癌预计 2024年初未覆盖资料来源:公司资料，医药魔方，交银国际8%9%10%12%18%22%21%23%25%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019

246、2020 2021 2022 1H2310.3%10.9%12.0%14.2%15.5%17.1%0%5%10%15%20%0002120221H23（亿元人民币）创新药研发投入仿制药研发投入总研发投入占收入比重2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)74业绩拐点已现，业绩拐点已现，2024年增速有望复苏年增速有望复苏公司2016-22年录得13.4%的收入CAGR，除2020年外，收入逐年增长。分治疗领域看 2022 年收入：1）借助明星产品安罗替尼的成功，肿瘤领域是公司收入贡献最大、增长最快的板块之一；2）肝病领

247、域增长最快，主要受益于集采对关键品种的影响基本结束、同时天晴甘美医保报销限制解除后销售恢复增长；3）其他领域目前仍以仿制药品种为主，2022 年大多录得 0-10%的增长。图表图表 94:中生中生 2016-22 年收入年收入 CAGR 达到达到 13.4%资料来源:公司资料，交银国际图表图表 95:主要疾病领域主要疾病领域 2022 年收入贡献及增速年收入贡献及增速资料来源:公司资料，交银国际2016 年以来，公司的毛利率稳定在 80%上下，集采降价的影响基本被高毛利新产品的放量抵消。降本增效持续进行，销售和管理费用率下降趋势明显；但受科兴生物新冠疫苗销量和利润下滑的影响，应占联合营公司盈利

248、从 2021 年起下降明显，甚至从 2H22 起转盈为亏，导致公司 2022 年净利润出现一定波动，但扣除一次性因素影响后的经调整净利润依旧维持 16%的增长。图表图表 96:受科兴生物新冠疫苗销量波动影响，中生近两年净利润波动较明显受科兴生物新冠疫苗销量波动影响，中生近两年净利润波动较明显资料来源:公司资料，交银国际图表图表 97:近年来，中生毛利率保持稳定，近年来，中生毛利率保持稳定，SG&A 费用率持续下降费用率持续下降资料来源:公司资料，交银国际2023年上半年公司收入同比增长0.5%，其中2季度受益于去年低基数大幅增长30%，我们预计 2023 年全年同比增速 1%左右。相比 202

249、1-22 年，2023 年增速放缓的原因主要有：1）年初疫情下肿瘤患者数量减少；2）药品营销合规要求223626928810%41%16%-2%14%7%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350200022收入（亿元人民币）收入增速（右轴）肿瘤肝病心脑血管外科/镇痛呼吸其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%2022年收入增速占公司2022年收入比例16.425.223.927.627.7146.125.419.212.60.050.0100.

250、0150.0200.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H22 1H23净利润（亿元人民币）41%43%45%47%49%51%70%72%74%76%78%80%82%2000221H221H232023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)75提升，创新药推广节奏可能受到一定影响。但进入 2024-25 年，随着这些暂时性影响消除，我们预计公司收入同比增速有望恢复至我们预计公司收入同比增速有望恢复至 10%以上以上，其中，新品种上市，带动创新药收入增长提速至 30%以上，占比进一步

251、提升至 34%；肿瘤药合计销售增速亦恢复至 30%左右。我们预计利润率将稳中有升，2023/24/25 年净利润分别达到 28.9 亿/33.7 亿/38.3 亿元，对应 15%2023-25E CAGR。图表图表 98:2023-25E 收入预测（按是否属于创新药划分）收入预测（按是否属于创新药划分）资料来源:公司资料，交银国际。E=交银国际预测图表图表 99:2023-25E 收入预测（按治疗领域划分）收入预测（按治疗领域划分）资料来源:公司资料，交银国际。E=交银国际预测此外，近期公司相继出售非核心子公司的股权，包括正大通用、苏州天晴兴卫、连云港正大天晴和浙江天晴中卫，被处置公司的整体估

252、值不超过 6 亿元人民币。我们认为，处置低效甚至亏损的非核心资产将帮助公司更好地聚焦核心疾病领域和创新研发，并提升整体利润率。超跌后估值已具有吸引力，首予买入评级超跌后估值已具有吸引力，首予买入评级我们采用DCF对公司进行估值，基于9.4%的WACC和2%的永续增长率假设（与我们对同行业其他公司的假设一致），得到 4.55 港元的目标价，对应 23.3x 的目标 2024E PE（与过去五年平均基本一致）和 1.6x 的 2024E PEG。我们首予公司买入买入评级，考虑到以下三个方面：短期内，八批国采完成后，后续集采敞口较小，而安罗替尼、天晴甘美、亿立舒等已上市创新药仍将继续放量，带动 20

253、24-25 年公司收入增速回升至 14%（vs.2023E+1%）；公司创新管线丰富、且差异化布局新技术路径和高潜力适应症，未来十年内创新药销售贡献有望提升至近 50%；我们的目标价暗含 19.1%的未来 12 个月潜在股价升幅，当前前瞻市盈率倍数低于历史均值 0.6 个标准差，仍明显被低估。5668739803303750%5%10%15%00202120222023E2024E2025E（亿元人民币）创新药非创新药同比增速（右轴）002022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

254、 2030E肿瘤肝病心脑血管外科/镇痛呼吸其他（十亿人民币）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)76图表图表 100:中国生物制药中国生物制药 PE band资料来源:彭博,交银国际 *数据更新至2023年11月20日收盘2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)77肿瘤领域：现有创新品种稳步放量，后续管线布局广泛肿瘤领域：现有创新品种稳步放量，后续管线布局广泛投资要点：投资要点：肿瘤药为公司目前贡献收入最大的产品类别，2022 全年收入50.3 亿元人民币、同比增长 14.3%，占总收入 31.9%、同比提升 2.0 个百

255、分点。在公司目前创新管线中，用于治疗肿瘤的候选药物占据一半以上，也将是公司后续核心增长板块之一。我们预计 2023-25 年板块收入将以 30%的 CAGR 增长，远超公司整体收入增速。安罗替尼目前仍为公司肿瘤产品组合的核心，也是公司收入贡献最大的产品，年销售额在 40 亿元左右；考虑到后续适应症持续扩大、与 PD-(L)1 联用治疗机会广阔，我们预计长期内仍将维持增长态势，销售峰值有望达到 60 亿元。其他重点关注方向包括：1）新上市产品的放量情况，包括派安普利单抗（公司与康方生物各占 50%权益，转产即将完成）和创新长效升白药艾贝格司亭；2）潜在重磅近商业化产品，包括PD-L1 TQB24

256、50、三代EGFR抑制剂 FHND9041、多款生物类似药等；3）海外子公司 F-Star 双抗开发进展，以及更多海外收购/BD 事件。安罗替尼：竞争格局良好，适应症拓展潜力大安罗替尼：竞争格局良好，适应症拓展潜力大公司的肿瘤创新药核心品种安罗替尼于2018年5月在中国获批上市，目前已获批 5 项适应症，分别为三线非小细胞肺癌（NSCLC）、二线软组织肉瘤、三线小细胞肺癌（SCLC）、一线甲状腺髓样癌和放射性碘难治性分化型甲状腺癌，目前在各个适应症中面临的竞争均较为有限（即同适应症获批创新药品种数量较少），且超适应症使用也较为成熟、风险可控。安罗替尼于上市当年降价 45%纳入乙类医保目录，20

257、20 和 2021 版医保目录谈判中售价分别再次下降 37%和 4%，最新医保价格为 1,505 元/盒（8mg/粒*7粒）、1,785 元/盒（10mg/粒*7 粒）以及 2,052 元/盒（12mg/粒*7 粒），年治疗费用约为 7.2 万元（报销前）。后续适应症拓展机会可观：后续适应症拓展机会可观：公司正积极寻求适应症拓展的机会，包括单药或联合化疗治疗子宫内膜癌/卵巢癌、一线 RAS/BRAF 野生型结直肠癌，以及多项安罗替尼联合 PD-1/PD-L1（派安普利单抗/TQB2450）的临床研究，包括一线 SCLC（已提交上市申请）、一线非小细胞肺癌（NSCLC）、肝癌辅助治疗、一线肾细胞

258、癌等。我们认为，这些适应症的成功获批并上市将进一步拓宽安罗替尼的市场潜力。我们预测安罗替尼经我们预测安罗替尼经 POS 调整销售峰值约调整销售峰值约 60 亿人民币，其中约亿人民币，其中约 2/3来自来自 NSCLC。2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)78图表图表 101:安罗替尼销售额预测安罗替尼销售额预测资料来源:交银国际预测。*交银国际估测值；*包含三线治疗以外的超适应症使用；NSCLC=非小细胞肺癌3.94.04.34.54.74.95.15.45.70.01.02.03.04.05.06.02022*2023E2024E2025E2026E20

259、27E2028E2029E2030ENSCLC*其他适应症（十亿人民币）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)79图表图表 102:安罗替尼部分临床研究数据安罗替尼部分临床研究数据鼻咽癌鼻咽癌肾癌肾癌乳腺癌乳腺癌卵巢癌卵巢癌结直肠癌结直肠癌研究编号研究编号NCT03906058*ALTN-06-IIBNCT04002284*ChiCTR1900023015*NCT03545711*患者人群患者人群复发或转移性鼻咽癌一线使用舒尼替尼/索拉非尼后进展或不耐受肾细胞癌转移性 HER2阴性乳腺癌铂耐药复发卵巢癌晚期结直肠癌治疗线数治疗线数3L2L2L2L2L入组人数

260、入组人数n=18n=42n=26n=20n=31研究期别研究期别II期II期II期II期I/II治疗方案治疗方案单药单药单药联合培美曲塞联合伊立替康客观缓解客观缓解0.180.1715.38%(95%CI:4.36-34.87)35.3%(95%CI:14.2-61.7)0.214疾病控制疾病控制0.770.8380.77%(95%CI:60.65-93.45)100%(95%CI:80.5-100)1无进展生存无进展生存3.3m(95%CI:2.5-5.6)14.0 m(95%CI:8.3-20.3)5.22 m(95%CI:2.86-6.24)9.3 m(95%CI:6.0-12.6)6.

261、97 m总体生存总体生存/21.4 m(95%CI:16.0-34.5)未达到未达到13.87 m分化型甲状腺癌分化型甲状腺癌肝细胞癌肝细胞癌胆道癌胆道癌宫颈癌宫颈癌食管鳞癌食管鳞癌研究编号研究编号ALTER01032NCT04172571NCT03996408ChiCTR1800020116*ALTER-1102患者人群患者人群局部晚期或转移的碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）晚期肝细胞癌不可切除或转移性胆道癌晚期复发性宫颈癌晚期食管鳞癌治疗线数治疗线数1L1L2L3L2L入组人数入组人数n=76 vs.n=37n=31n=25n=41n=109 vs.n=55研究期别研究期别III

262、b/IIII期II期II期治疗方案治疗方案单药联合派安普利单抗联合 TQB2450单药单药客观缓解客观缓解59.21%vs.0.00%(P 0.0001)0.310.3824.4%(95%CI:12.4-40.3)7.34%vs.3.64%，P=0.4978疾病控制疾病控制97.37%vs.78.38%(P=0.0019)0.830.7158.5%(95%CI:42.1-73.7)64.22%vs.18.18%，P0.0001无进展生存无进展生存40.54 m vs.8.38(P 0.0001,HR=0.21,95%CI:0.12-0.37)8.8 m8.3 m3.2 m(95%CI:0.4-

263、5.9)3.02 m vs.1.41 m(P0.0001,HR=0.46,95%CI:0.32-0.66)总体生存总体生存未达到6m-OS率达到 93.2%(75.5%-98.3%)未达到未达到6.11 m vs.7.2 m(P=0.4246,HR=1.18,95%CI:0.79-1.75)资料来源:ASCO，JAMA，ESMO，交银国际。*代表研究者发起的临床试验2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)80新品种上市潮将至：重点关注新品种上市潮将至：重点关注I/O组合、长效升白药等潜在大单品组合、长效升白药等潜在大单品PD-(L)1+安罗替尼联用组合潜力大，

264、差异化优势凸显安罗替尼联用组合潜力大，差异化优势凸显由正大天晴与康方生物共同开发及商业化的PD-1单抗派安普利单抗（安尼可）于 2021 年 8 月获 NMPA 批准上市，截至目前获批两项适应症，分别为：1）三线复发及难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）；2）一线局晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）（联合紫杉醇和卡铂），2022 年/1H23 销售 5.6 亿/1.9 亿元。同时，公司拥有自主权益的 PD-L1 单抗 TQB2450 目前处于上市审评中，拟用于 SCLC 的一线治疗（联合安罗替尼和化疗）。目前，联合靶向药物进行治疗是 PD-(L)1 的发展趋势之一。由于系统性化疗

265、的疗效、安全性与耐受性均欠佳，PD-(L)1 联合靶向药物后的无化疗组合（chemo-free combo）可能能通过更宽的治疗窗及 PD-(L)1 与靶向药之间的协同效应，提升患者生存获益并降低毒性。PD-(L)1和安罗替尼组成的联合疗法也是和安罗替尼组成的联合疗法也是中生在肿瘤领域的重点研发方向、也是其重要的差异化竞争优势中生在肿瘤领域的重点研发方向、也是其重要的差异化竞争优势，目前已有多项大适应症在近商业化/临床后期阶段。图表图表 103:PD-(L)1+安罗替尼联合疗法主要适应症开发计划安罗替尼联合疗法主要适应症开发计划疗法疗法适应症适应症（公司预计）（公司预计）NDA提交时间提交时间

266、预计获批时间预计获批时间TQB2450+安罗替尼+化疗1L ES-SCLC2023年 1月1H24派安普利+安罗替尼1L HCC2H232H24TQB2450+安罗替尼1L RCC2H232H24TQB2450+安罗替尼2L/3L子宫内膜癌2H232H24TQB2450+安罗替尼III期 NSCLC放疗后维持2H232H24TQB2450/派安普利+安罗替尼+/-化疗1L软组织肉瘤、1L CRC、1L NSCLC、HCC辅助、铂耐药卵巢癌、1L胶质瘤预计 2024年及以后资料来源:公司资料，交银国际从机理上看，安罗替尼通过阻断 VEGF 通路，可以阻断其免疫抑制效应、使肿瘤血管系统正常化，促进

267、肿瘤特异性 T 细胞和其他免疫效应分子的输送。而PD-(L)1 抑制剂则可以通过激活效应 T 细胞使致肿瘤血管正常化，增加效应 T 细胞的浸润及杀伤功能。两者联用可形成正反馈，相互促进从而增强抗肿瘤效果。在中国和海外都已经有 PD-(L)1+VEGF 的组合疗法取得优异的临床数据并获批，如罗氏的阿替利珠单抗+贝伐珠单抗组合（中美均获批用于一线原发性肝癌（HCC）和信达的信迪利单抗+贝伐珠单抗组合（中国获批用于一线HCC）。公司预计，安罗替尼、派安普利和公司预计，安罗替尼、派安普利和 TQB2450 有望合计产生有望合计产生 100 亿元以亿元以上的销售峰值。上的销售峰值。2023 年 11 月

268、 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)81图表图表 104:国内外国内外 PD-(L)1 治疗治疗 SCLC 临床试验结果（临床试验结果（PFS 和和 OS）药物药物TQB2450阿替利珠单抗阿替利珠单抗度伐利尤单抗度伐利尤单抗阿得贝利单抗阿得贝利单抗斯鲁利单抗斯鲁利单抗研究代号ETER701IMpower133CASPIANCAPSTONE-1ASTRUM-005分组试验组安慰剂组试验组安慰剂组试验组安慰剂组试验组安慰剂组试验组安慰剂组mPFS（月）6.934.215.24.35.15.45.85.65.74.3mPFS HRHR=0.32，p0.0001HR=0.77，p=0

269、.02HR=0.78HR=0.67，p0.0017HR=0.48mOS（月）19.3211.8912.310.313.010.315.312.815.410.9mOS HRHR=0.61，p=0.0002HR=0.70，p=0.007HR=0.73，p=0.0047HR=0.72，p=0.0017HR=0.63，p0.001资料来源:公司资料，ASCO，ESMO，交银国际PD-(L)1 领域竞争激烈，派安普利单抗采用差异化结构设计。领域竞争激烈，派安普利单抗采用差异化结构设计。目前，中国已有15 款 PD-(L)1 单靶向抗体获批上市（11 款国产和 4 款进口），且已有 4 款国产PD-1

270、通过谈判纳入医保目录，还有逾 30 款产品在临床研发阶段，整体竞争激烈。派安普利单抗则采用差异化设计与已上市的PD-(L)1进行区分：1）与O药、K 药等常规 IgG4 抗体不同，派安普利单抗的 Fc 端修饰去除了 ADCC 和 ADCP 效应；而 ADCC 和 ADCP 可能导致 T 细胞被自然杀伤（NK）和巨噬细胞杀死，从而削弱 PD-1 抗体的抗肿瘤活性。2）派安普利单抗的抗原结合解离速率较慢，使得派安普利单抗的细胞活性优于纳武利尤单抗，受体占位也更完整，使其抗肿瘤活性提升。从临床数据来看，派安普利在各大适应症上的疗效和安全性均较为突出（非头对头比较）。2023 年 11 月 22 日中

271、国生物制药中国生物制药(1177 HK)82图表图表 105:派安普利单抗派安普利单抗 vs 其他其他 PD-1 临床数据（非头对头比较）：鼻咽癌、肝癌、非鳞非小细胞肺癌临床数据（非头对头比较）：鼻咽癌、肝癌、非鳞非小细胞肺癌后线鼻咽癌后线鼻咽癌应答率及安全性应答率及安全性派安普利单抗派安普利单抗纳武单抗纳武单抗帕博利珠单抗帕博利珠单抗特瑞普利单抗特瑞普利单抗N1114427190ORR27.9%20.5%-20.5%ORR（PD-L1+）41.9%33.0%25.9%27.1%ORR（PD-L1-）19.7%13.0%-19.4%DCR49.5%37.0%77.8%41.6%TRAE80.0

272、%-74.1%92.6%3级15.4%22.2%29.6%27.9%TRSAE10.8%-因 TRAE停药3.1%-7.9%一线肝癌一线肝癌应答率及安全性应答率及安全性派安普利单抗派安普利单抗+安罗替尼安罗替尼阿替利珠单抗阿替利珠单抗+贝伐珠单抗贝伐珠单抗N31329ORR31.0%27.3%DCR82.8%74.0%6m OS93.2%84.4%6m PFS63.2%54.5%TRAE90.3%-3级19.4%61.1%TRSAE6.5%38.0%因 TRAE停药9.7%7.0%一线非鳞非小细胞肺癌一线非鳞非小细胞肺癌应答率及安全性应答率及安全性派安普利单抗派安普利单抗+安罗替尼安罗替尼标准

273、化疗标准化疗帕博利珠单抗帕博利珠单抗+化疗化疗N21ORR57.1%19.0%48.0%DCR90.5%PFS未达到TRAE53.8%TRSAE15.4%因 TRAE停药7.7%资料来源:公司资料，交银国际2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)83图表图表 106:派安普利单抗安全性数据派安普利单抗安全性数据3级免疫相关副反应级免疫相关副反应派安普利单抗派安普利单抗信迪利单抗信迪利单抗卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗替雷利珠单抗替雷利珠单抗特瑞普利单抗特瑞普利单抗帕博利珠单抗帕博利珠单抗纳武利尤单抗纳武利尤单抗肺炎0.2%3.5%1.7%1.5%1.0%1.3%0.

274、9%腹泻0.0%0.2%0.9%0.6%0.2%1.2%1.6%肝炎0.9%3.2%9.0%1.4%3.2%0.5%2.0%肾炎/肾功能紊乱0.2%0.2%0.3%0.3%0.7%0.3%0.5%内分泌病变0.2%0.2%1.0%0.4%0.7%0.5%0.1%皮肤副反应0.7%0.9%0.7%1.0%0.0%1.4%1.2%胰腺炎0.0%3.1%1.3%0.2%2.5%0.0%0.0%血小板减少症0.0%1.5%1.7%0.0%1.0%0.0%0.0%资料来源:公司资料，交银国际第三代长效升白药有望快速替代前代品种第三代长效升白药有望快速替代前代品种公司与亿一生物合作开发的第三代长效升白药艾

275、贝格司亭注射液艾贝格司亭注射液（商品名：亿立舒）于 2023 年 5 月获批上市。据医药魔方数据，2022 年中国二代升白药在样本医院中销售达 52 亿元（我们预计实际销售在 60 亿元以上），市场空间较大，其中恒瑞的艾多（19K）、齐鲁的新瑞白和石药的津优力三足鼎立。图表图表 107:二代升白药样本医院季度销售额二代升白药样本医院季度销售额资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 108:二代升白药主要产品市场份额变化情况二代升白药主要产品市场份额变化情况资料来源:医药魔方，交银国际亿立舒是全球首个双分子 G-CSF-Fc 融合蛋白，是唯一有原研短效和长效升白药对比数据的产品。相比二代产品，亿立

276、舒在疗效和安全性上拥有三大优势：持续保护：持续保护：疗效与二代产品类似甚至更好；在全球 III 期阳性对照研究中，第 3-4 周期 4 级中性粒细胞减少症发生率显著低于其他长效 G-CSF，且 ANC谷值水平和恢复时间等方面表现更优；可适用于对二代产品响应率低的人群，有效解决未被满足的临床需求。不易致敏：不易致敏：亿立舒不含容易致敏的 PEG、不含刺激性强的吐温 80，同时作为跟接近人体的天然 G-CSF，不良反应的发生率更低。更早给药：更早给药：临床研究数据显示，化疗结束 24 小时后即可给药，从而更快起效，而二代升白药要求化疗结束 48 小时后再给药。15.3521.5%-30%-20%-

277、10%0%10%20%30%40%50%051015202018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1销售额（亿元）同比增速（右轴）30.8%33.7%35.5%0%20%40%60%80%100%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1艾多新瑞白津优力2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)84借助其 2,000 多人的肿瘤营销团队，公司将致力于构建“双安”（安罗替尼+安尼可）+亿立

278、舒产品体系，形成有效的合理推广模式。综上，我们看好亿立舒的长期市场空间，预计 2023-25 年销售将分别达到 1 亿/2 亿/3.6 亿元，长期销售峰值有望达到 15 亿元左右。图表图表 109:亿立舒全球亿立舒全球 III 期阳性对照研究有效性结果：期阳性对照研究有效性结果：4 级中性粒细胞减少发生率级中性粒细胞减少发生率资料来源:公司资料，交银国际图表图表 110:亿立舒全球亿立舒全球 III 期阳性对照研究安全性结果：患者治疗退出率期阳性对照研究安全性结果：患者治疗退出率资料来源:公司资料，交银国际生物类似药进入收获期，加速布局全球市场生物类似药进入收获期，加速布局全球市场公司在生物类

279、似药领域深度布局，虽然整体赛道逐渐拥挤，但公司在各个主要通用名上基本处于全国前五、甚至前三上市的位置，先发优势叠加强大的商业先发优势叠加强大的商业化基础设施将助力产品快速抢占原研市场份额化基础设施将助力产品快速抢占原研市场份额。2023 年 8 月，公司的重组人凝血因子 VIII 获批上市，用于 12 岁及以上血友病 A 患者（先天性凝血因子 VIII 缺乏）出血的预防。成为继神州细胞后第二款获批上市的国产八因子产品。公司目前共有 6 款获批上市的生物类似药产品，另有 2 款产品在上市审评阶段、4款在 pre-NDA 或临床试验阶段，其中利妥昔、曲妥珠、八因子和帕妥珠等产品市场潜力大且上市/研

280、发进度排名靠前。图表图表 111:中国样本医院利妥昔单抗销售额中国样本医院利妥昔单抗销售额资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 112:中国样本医院贝伐珠单抗销售额中国样本医院贝伐珠单抗销售额资料来源:医药魔方，交银国际11.7%5.1%6.3%5.3%11.7%4.6%2.6%1.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%第一周期第二周期第三周期第四周期培非格司亭组艾贝格司亭组2%3%5%6%3%4%5%6%9.4%13.1%14.4%15.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%第一周期第二周期第三周期第四周期艾贝格司亭-20mg艾贝格司亭-所有剂

281、量非格司亭0.05.010.015.020.025.030.035.02002120221H221H23原研国产生物类似药（亿元人民币）0.010.020.030.040.050.060.02002120221H221H23原研国产生物类似药（亿元人民币）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)85图表图表 113:中国样本医院重组人凝血八因子销售额中国样本医院重组人凝血八因子销售额资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 114:中国样本医院帕妥珠单抗销售额中国样本医院帕妥珠单抗销售额资料来源:医药魔方，交银国际图表图

282、表 115:中国生物制药生物类似药项目中国生物制药生物类似药项目（候选）药物（候选）药物治疗领域治疗领域研发阶段研发阶段国产开发进度排名国产开发进度排名（公司预计）（公司预计）品类整体中国销售额品类整体中国销售额（亿元人民币（亿元人民币)阿达木单抗自免2022年 1月514地舒单抗外科/镇痛2022年 11月获批1高潜贝伐珠单抗肿瘤2023年 3月获批9115利妥昔单抗肿瘤2023年 6月获批328曲妥珠单抗肿瘤2023年 7月获批352重组人凝血因子 VIII血液2023年 8月获批222帕妥珠单抗肿瘤NDA预计 229利拉鲁肽内分泌NDA预计 316重组人凝血因子 VIIa血液pre-ND

283、A预计 12.2德谷胰岛素内分泌III期临床预计 310雷莫西尤单抗肿瘤I期临床预计 1高潜美泊利珠单抗呼吸I期临床预计 1高潜资料来源:公司资料，交银国际公司亦加速国际化布局，目前公司已与 5 家海外客户开展 9 各产品的合作、正与5家海外客户洽谈12各产品的合作、同时正与3家新客户展开沟通，国际化足迹遍布欧洲、东南亚、非洲、南美、中北美地区等。公司还拥有 9 条符合GMP 标准的生物药生产线，总产能达到 41,000 升。0500221H221H23进口国产生物类似药（亿元人民币）0500221H221

284、H23原研（亿元人民币）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)86肝病肝病/代谢领域：集采影响基本出清，代谢领域：集采影响基本出清，NASH领域布局完善领域布局完善投资要点：投资要点：肝病药为公司目前第三大业务板块，2022 年/1H23 收入分别达到 38.4 亿/22.9 亿 元 人 民 币，占 总 收 入 13.3%/15.0%，同 比 增 长15.4%/14.0%。我们预计 2023-25 年板块收入将以 10%的 CAGR 增长。传统品种恩替卡韦面临的集采压力基本已经出清，目前年销售额稳定在 5 亿元以上；而创新品种天晴甘美（异甘草酸镁）医保报销限

285、制解除后快速放量，是中短期内公司肝病领域收入的重要增长驱动力。医药魔方数据显示，进入 2021 年，天晴甘美在样本医院的销售增速由负转正，2022-23 年增速进一步加快。天晴甘美适用于慢性病毒性肝炎和急性药物性肝损伤，患者群体相对稳定，随着医保限制、按说明书报销，后续目标患者渗透空间仍十分可观，我们预计销售峰值有望达到 42 亿元。图表图表 116:天晴甘美样本医院销售情况天晴甘美样本医院销售情况资料来源:医药魔方，交银国际图表图表 117:肝病主要产品样本医院销售情况（天晴甘美、润众、天晴甘平、甘泽）肝病主要产品样本医院销售情况（天晴甘美、润众、天晴甘平、甘泽）资料来源:医药魔方，交银国际

286、公司拥有至少八款处于临床阶段的肝病领域创新药，涵盖非酒精性脂肪肝炎（NASH）、乙肝等病人群体巨大但有效治疗手段极为有限的疾病。其中，NASH 全球患病人数在 4 亿左右且逐年上升，但目前仍无药物在全球主要市场获批。10-15%的 NASH 可进展为肝硬化、而 5%的肝硬化患者将最终进展至肝癌。根据观研天下的预测，随着NASH特效创新药逐步获批上市，全球NASH药物市场规模有望于未来 2-3 年内快速增长，并于 2025 年达到 107 亿美元。中生拥有中国药企中最全面的中生拥有中国药企中最全面的 NASH 管线，主要围绕管线，主要围绕 PPAR 和和 FGF-21 两个潜力两个潜力靶点展开布

287、局。靶点展开布局。相比海内外同行聚焦的其他靶点（FXR、THR-、GLP-1 等），PPAR 和 FGF-21 拥有降低胰岛素抵抗、缓解肝纤维化等优势。主要竞品中，FXR激动剂奥贝胆酸于 2023 年 5 月被 FDA 拒绝批准 NASH 适应症，而 Madrigal 的THR-激动剂resmetirom在III期MAESTRO-NASH试验中取得成功，并已于2023-40%-20%0%20%40%60%0.02.04.06.08.010.01Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23销售额（亿元人民币）同比变化率（右轴）-60%-4

288、0%-20%0%20%40%0.05.010.015.020.01Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23销售额（亿元人民币）同比变化率（右轴）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)87年 7 月完成向 FDA 滚动提交 NDA。中生的首款 NASH 药物拉尼兰诺处于全球NASH 管线的第一梯队。图表图表 118:全球全球 NASH 患病人数患病人数资料来源:观研天下，交银国际。E=观研天下预测图表图表 119:全球全球 NASH 药物市场规模药物市场规模资料来源:观研天下，交银国际。E=观研天下

289、预测图表图表 120:中生在中生在 NASH 潜力靶点中布局全面潜力靶点中布局全面PPARFXRTHR-FGF-21GLP-1给药途径口服口服口服注射注射胰岛素抵抗 脂肪变性 坏死炎症 纤维化 POC 药品名药品名拉尼兰诺拉尼兰诺TQA2225TQA2226机制机制Pan-PPAR激动剂FGF21长效融合蛋白 FGF21/GLP-1双功能蛋白临床阶段临床阶段III期II期I期中生布局中生布局特点特点/优势优势潜在全球 BIC、中国 FIC口服药中国 FIC全球进度最快资料来源:公司资料，交银国际图表图表 121:全球范围内处于临床后期全球范围内处于临床后期/上市审评阶段的上市审评阶段的 NAS

290、H 候选药物候选药物公司公司候选药物候选药物靶点靶点/机制机制给药方式给药方式当前状态当前状态Madrigal PharmaceuticalsResmetiromTHR-激动剂口服NDA已提交Inventiva/中生中生拉尼兰诺拉尼兰诺泛泛 PPAR激动剂激动剂口服口服III期期诺和诺德司美格鲁肽GLP-1R激动剂口服/皮下III期Galectin TherapeuticsBelapectinGalectin 3抑制剂IVIII期Galmed PharmaceuticalAramchol酰基辅酶 A脱氢酶激活剂口服III期资料来源:GlobalData Pharmaceutical Intel

291、ligence Center，交银国际3.13.23.33.43.53.63.73.94.04.10.01.02.03.04.05.02001920202021E2022E2023E2024E2025E中国海外（亿人）2294269000202021E2022E2023E2024E2025E（亿美元）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)88中生有三款 NASH 候选药物已进入临床阶段，包括一款处于三期阶段。1.Pan-PPAR 抑制剂拉尼兰诺：抑制

292、剂拉尼兰诺：可激活人体中所有三种 PPAR 亚型的小分子口服药，已获得 FDA 授予 FTD和 BTD 资格，并得到中国 IND 批件、获准加入国际多中心 III 期试验。拉尼拉诺由法国Inventiva 公司开发；2022 年9 月，公司向Inventiva 引进该药在大中华区的权益，并同意支付 1,200 万美元首付款、至多 4,000 万美元临床及注册里程碑付款、以及基于销售净额的分层提成。拉尼兰诺以中等效力靶向所有三种 PPAR 亚型，包括平衡激活 PPAR 和 PPAR、部分激活 PPAR。相较于其他仅靶向一种或两种 PPAR 亚型的 PPAR 激动剂，该产品是目前唯一一款处于 NA

293、SH III 期临床开发中的 PPAR 激动剂。根据 Inventiva预计，该 III 期试验（NATiV3 试验）有望于 2H25 进行数据读出。IIb 期试验数据显示，拉尼兰诺对 NASH 疾病和纤维化均有较好缓解，在1200mg QD 高剂量组下的缓解率水平明显优于奥贝胆酸和 resmetirom（非头对头比较）。图表图表 122:拉尼兰诺与其他拉尼兰诺与其他 NASH 口服药对比：口服药对比：NASH 缓解且无纤维化恶化比例缓解且无纤维化恶化比例资料来源:公司资料，交银国际图表图表 123:拉尼兰诺与其他拉尼兰诺与其他 NASH 口服药对比：口服药对比：1级纤维化改善且级纤维化改善且

294、 NASH 无恶化比例无恶化比例资料来源:公司资料，交银国际拉尼兰诺的安全性整体良好，各剂量组的不良事件与外周水肿发生率与安慰剂组大致相当。与已知的胰岛素增敏药理学一致，800mg QD 和 1200mg QD 剂量下观察到的平均体重较基线分别增加 2.4kg（2.6%）和 2.7kg（3.1%）。19%33%45%8%11%12%10%26%30%7%25%0%10%20%30%40%50%安慰剂800mg1200mg安慰剂10mg25mg安慰剂80mg100mg安慰剂100mg拉尼兰诺 II期6个月N=247奥贝胆酸 III期18个月N=931Resmetirom III期12个月N=95

295、5Resmetirom II期9个月N=12524%28%42%10%14%22%14%24%26%24%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%安慰剂800mg1200mg安慰剂10mg25mg安慰剂80mg100mg安慰剂100mg拉尼兰诺 II期6个月N=247奥贝胆酸 III期18个月N=931Resmetirom III期12个月N=955Resmetirom II期9个月N=1252023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)89图表图表 124:拉尼兰诺拉尼兰诺 NASH IIb 期试验安全性数据期试验安全性数据安慰剂（安慰剂（N

296、=81）800mg（N=83）1200mg（N=83）TEAE50（61.7%）59（71.1%）62（74.7%）药物相关 TEAE19（23.5%）25（30.1%）23（27.7%）导致停药 TEAE3（3.7%）4（4.8%）3（3.6%）药物相关导致停药的 TEAE2（2.5%）1（1.2%）12（2.4%）2严重 TEAE3（3.7%）3（3.6%）7（8.4%）药物相关严重 TEAE2（2.5%）3-外周水准2（2.5%）5（6.0%）7（8.4%）药物相关外周水肿-2（2.4%）2（2.4%）资料来源:公司资料，交银国际。注：1）1例患者发生中度腹泻；2）1例患者发生轻度心力衰

297、竭，1例患者发生轻度腹泻、腹痛、头晕；3）1例患者轻度心力衰竭，1例患者中度荨麻疹2.FGF21 长效融合蛋白（长效融合蛋白（TQA2225）和）和 FGF21/GLP-1 双功能蛋白（双功能蛋白（TQA2226）FGF21 是一种已被验证的NASH 靶点，此前Akero 的Fc-FGF21 融合蛋白候选药物 efruxifermin 已在 IIa 期临床中展现出令人鼓舞的疗效数据。TQA2225的半衰期是 efruxifermin 的三倍，目前处于 II 期临床，在我国同靶点同适应症竞争中位居首位。TQA2226在TQA2225的基础上同时靶向GLP-1，从而进一步提升减重作用；该药物目前处

298、于临床 I 期阶段，有成为全球同靶点首创的潜质。上述三款药物从机理上看相辅相成，例如 PPAR 和 FGF21 之间可互相调节，而FGF21和GLP-1均可调节综合脂肪组织、进而调节NASH疾病形成和进展。通过将其组成联合治疗，公司有机会在 NASH 上同时靶向多种致病通路、提升响应率、加强减重作用。差异化优势布局减重领域：差异化优势布局减重领域：在代谢疾病中，中生战略性瞄准减重这一潜在人群和未满足需求均巨大的领域。根据 Frost&Sullivan 的预测，2030 年全球和中国的减肥药市场规模分别有望达到 115 亿美元和 149 亿元人民币，分别对应15.6%/16.5%2022-30E

299、 CAGR，长期天花板和成长潜力均十分可观。图表图表 125:全球减肥药市场规模及增速全球减肥药市场规模及增速资料来源:Frost&Sullivan，交银国际图表图表 126:中国减肥药市场规模及增速中国减肥药市场规模及增速资料来源:Frost&Sullivan，交银国际0%5%10%15%20%25%02040608001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球减肥药市场规模（亿美元）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%0501620172018

300、201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国减肥药市场规模（亿元人民币）同比增速（右轴）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)90近年来，国内外减重领域竞争逐渐加剧，各家在潜力巨大的 GLP-1 靶点上争先开发药物分子，导致赛道日渐拥挤。在此背景下，公司于2023年6月向鸿运华宁引进 GIPR 拮抗/GLP-1 激动抗体融合蛋白 GMA106，并将支付最高 5,700 万美元的首付款与里程碑付款等。GMA106 差异化地选择 GLP-1 和 GIPR 为靶点（同靶点药物中，仅礼来 t

301、irzepatide 的中国开发进度领先于 GMA106）、并开发成抗体融合蛋白的分子形式。临床前数据显示，GMA106半衰期可长达半衰期可长达50多天，多天，因而可支持因而可支持 2 周及以上的给药周期，使用者依从性进一步增加，同时可明显防周及以上的给药周期，使用者依从性进一步增加，同时可明显防止停药后的体重反弹。止停药后的体重反弹。图表图表 127:中国中国 GLP-1 靶点减重药竞争格局靶点减重药竞争格局药品名称药品名称公司公司研发阶段（中国）研发阶段（中国）研发阶段（全球含中国）研发阶段（全球含中国）靶点靶点/机制机制贝那鲁肽仁会生物批准上市批准上市GLP-1R激动剂司美格鲁肽诺和诺德

302、申请上市批准上市GLP-1R激动剂Tirzepatide礼来申请上市批准上市GLP-1R/GIPR激动剂Mazdutide礼来/信达III期III期GLP-1R/GCGR激动剂BI 456906Zealand Pharma/勃林格殷格翰II期II期GLP-1R/GCGR激动剂GX-G6天士力/天境/Genexine/石药II期II期GLP-1-Fc融合蛋白诺利糖肽翰森/恒瑞II期II期GLP-1R激动剂格鲁塔珠单抗鸿运华宁II期II期GLP-1R/GLP-1抗体融合蛋白Ecnoglutide凯因科技/先为达生物I期II期GLP-1类似物GMA106中生中生/鸿运华宁鸿运华宁获批临床获批临床Ib

303、期临床期临床GIPR/GLP-1抗体融合蛋白抗体融合蛋白GZR18甘李药业获批临床获批临床GLP-1R激动剂LY3437943礼来获批临床II期GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂CagriSema诺和诺德获批临床III期临床Amylin/GLP-1R激动剂AMG 133安进申报临床I期GLP-1R激动剂/GIPR拮抗剂资料来源:公司资料，交银国际2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)91图表图表 128:GMA106 相比主要竞品有潜在优势相比主要竞品有潜在优势产品产品GMA106（鸿运华宁）（鸿运华宁）LY3437943（礼来）（礼来）Tirzepat

304、ide（礼来）（礼来）Mazdutide（信达（信达/礼来）礼来）Pemvidutide（Altimmune）司美格鲁肽司美格鲁肽（诺和诺德）（诺和诺德）研发阶段中国：获批临床澳洲：Ib期美国：II期中国：获批临床美国：III期中国：III期美国：III期中国：III期美国：II期中国：未进入美国：已上市中国：申请上市靶点GLP-1R激动/GIPR拮抗GLP-1R激动/GIPR激动/GCGR激动GLP-1R激动/GIPR激动GLP-1R激动/GCGR激动GLP-1R激动/GCGR激动GLP-1R激动分子形式抗体融合多肽多肽多肽多肽多肽多肽用法用量160mg Q2W或 Q4W12mg QW15m

305、g QW6mg QW2.4mg QW2.4QW12周减重NA10.1%9.0%6.1%7%6%4周减重0.26M：2.5%mBMI：310.26M：2.5%1.27M：2.9%2.54M：3.5%mBMI：未公开1.0M：2.5%2.1M：2.5%3.1M：2.5%mBMI：382.8-3.5%副作用没有观察到明显的副作用，主要为胃肠道不良反应胃肠道不良反应，4.3-7.1%的患者因不良反应退出试验胃肠道不良反应，有令糖尿病前期病人血糖升高的报道胃肠道不良反应率高，24.2%的患者因不良反应退出试验胃肠道不良反应率，不良反应所致停药率6.8%资料来源:公司资料，学术杂志，交银国际2023 年

306、11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)92呼吸系统领域：未来中国呼吸领域龙头呼吸系统领域：未来中国呼吸领域龙头投资要点：投资要点：呼吸系统用药为公司目前第四大业务板块，也是公司未来重点发展的疾病领域之一。2022 年/1H23 收入分别达到 29.2 亿/16.8 亿元人民币，占总收入 10.2%/11.0%，板块收入同比-6.5%/+11.2%。我们预计 2023-25 年板块收入将以 7%的 CAGR 增长。重要品种天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）纳入第五批集采，医药魔方数据显示 2022 年样本医院内销售承压，但 1H23 逐渐趋稳（+0.4%YoY）；2021 年

307、 10 月，公司的注射用多粘菌素 E 甲磺酸钠首仿品种（天韵）获批，此后逐季放量迅速，截至2Q23 已成为公司呼吸领域第二大产品，并有望成为该领域中短期内重要的增长驱动力。图表图表 129:中生呼吸领域主要品种样本医院销售中生呼吸领域主要品种样本医院销售资料来源:医药魔方，交银国际专注科学转化，建立全球最具竞争力的呼吸管线：专注科学转化，建立全球最具竞争力的呼吸管线：长期来看，中国呼吸疾病患者基数日益增加。目前慢性呼吸系统疾病死亡率约 68/10 万人，为我国居民第三大慢性病死因，仅次于心脑血管疾病和肿瘤，未满足临床需求十分巨大。公司目标在 5-10 年内搭建起一条全球最优竞争力的呼吸管线，目

308、前布局了ROCK2、P2X3、TSLP 等市场潜力大且竞争格局相对较好的靶点，以及软雾剂等创新剂型，未来将进一步聚焦前沿靶点的探索和转化。包括三大重点产品：TDI01：TDI01 是中生子公司北京泰德开发的一款 ROCK2 高选择抑制剂，目前在特发性肺纤维化（II期）、移植物抗宿主病（II期）、COVID-19（II期）和尘肺病（I 期）等适应症中展开临床试验。ROCK2 介导的信号通路在调节炎症和纤维化反应中有重要作用，因此公司也在 CNS 疾病、胰腺癌等疾病中开展了超过10个探索性试验。TDI01具有抗纤维化能力显著、半衰期长、安全性良好等重要优势，我们认为其全球商业价值巨大，体现在：1）

309、北京泰德于2021 年2 月将TDI01 的海外权益授权给美国Graviton Bioscience 公司，首付款和里程碑收款合计最多可达 5.175 亿美元，获批上市后可继续获得销售提成；2）赛诺菲于 2021 年 11 月以 19 亿美元的对价收购了0.02.04.06.08.010.012.014.016.020020202120221H221H23天晴速畅天晴速乐正大素克天韵（亿元人民币）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)93Kadmon 公司，后者的主打产品为全球首个获批上市的 ROCK2 小分子抑制剂 Rezurock。

310、TCR1672：TCR1672 为北京泰德自主开发的一款 P2X3 抑制剂，具有选择性和效力强的特点，且有成为同靶点中国首创、全球前三品种的潜力。P2X3的过度活化与感觉神经元的超敏有关，活化 P2X3 受体可以增加呼吸道感觉神经的兴奋性，引起咳嗽高敏。TCR1672 通过拮抗 P2X3 受体，降低传入神经兴奋性以抑制咳嗽，同时也有镇痛方面的效果。据统计，全球慢性咳嗽发病率达到 9.6%，在大洋洲、欧洲和美洲等支付能力较强的市场，发病率均超过 10%。公司预计将于 2H23 启动治疗难治性慢性咳嗽的 IIa 期剂量爬坡试验、于 1H25 启动 III 期试验、并于 1H27 提交上市申请。图表

311、图表 130:全球全球 P2X3 拮抗剂竞争格局拮抗剂竞争格局公司公司候选化合物候选化合物 临床阶段临床阶段适应症适应症产品特性产品特性默沙东默沙东Gefapixant获批（日本）慢性咳嗽日本：2022年 1月获批上市美国：由于临床不良反应，FDA拒绝上市中国：2022年 9月完成 III期III期临床最常见不良反应是味觉障碍Bellus Health（GSK以以 20亿美元收购）亿美元收购）BLU-5937III期慢性咳嗽IIa期临床未达到主要终点IIb期 50mg和 200mg BID剂量组达到主要终点，但没有剂量依赖性，味觉干扰不明显北京泰德北京泰德TCR1672II期（公司预计 2H启

312、动）慢性咳嗽临床前体外和体内药效比 gefapixant高 10倍对 P2X3和 P2X2/3有更好的选择性，预期味觉干扰比 gefapixant小资料来源:公司资料，交银国际TQC2731：TQC2731 为一款亲和力高、阻断活性强的 TSLP 单抗，由正大天晴和 Biosion 合作开发。哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）是最为常见的慢性呼吸系统疾病。根据 Frost&Sullivan，目前中国哮喘/COPD 患者人数分别达到 6,800 万/1.1 亿，而在全球范围内则达到 7.8 亿/2.4 亿，存在巨大的未满足临床需求。TQC2731 在中国已开展两项 II 期研究，分别评估其在中重

313、度哮喘（入组过半，中国企业中最快，替代终点已展现明显药效）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉。目前我国有八款 TSLP 抗体处于临床阶段，TQC2731 在临床开发进度上位居第二，仅次于安进/阿斯利康的 tezepelumab，且具有生产成本优势（远小于 100 美元/g）。2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)94图表图表 131:慢性咳嗽流行病学（患病率）慢性咳嗽流行病学（患病率）资料来源:公司资料，交银国际图表图表 132:全球哮喘患病人数全球哮喘患病人数资料来源:Frost&Sullivan，交银国际。E=Frost&Sullivan预测9.6%18.1%12.7

314、%11.0%4.4%2.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%全球大洋洲欧洲美洲亚洲非洲7027757768779790803984985802004006008001,000200021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国海外（百万人）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)95外科外科/镇痛领域：深耕透皮制剂，龙头地位不断加固镇痛领域：深耕透皮制剂，龙头地位不断加固投资要点：投资要点：外科/镇痛产品

315、为公司第二大业务板块，2022年/1H23收入分别达到 48.8 亿/23.3 亿元人民币，占总收入 17.0%/15.3%，板块收入同比+2.8%/-7.5%。我们预计 2023-25 年板块收入将以 4%的 CAGR 增长。板块核心品种包括氟比洛芬凝胶贴膏（得百安和泽普思）、骨化三醇软胶囊（盖三淳）和唑来膦酸注射液（依固和天晴依泰）。根据医药魔方数据，氟比洛芬凝胶贴膏在样本医院的销售近年来持续增长，2022 年已超过 13 亿，1H23 继续录得 25%的增长；另一方面，唑来膦酸和骨化三醇分别被纳入第七批和第八批集采，产品销售分别从 2022 年和 2023 年起承受一定压力，我们认为这是

316、导致近期板块收入增速放缓并转跌的主要原因之一。图表图表 133:中生外科中生外科/镇痛领域主要品种样本医院销售镇痛领域主要品种样本医院销售资料来源:医药魔方，交银国际。*包括得百安和泽普思，*包括依固和天晴依泰新仿制药品种方面，公司的独家 3 类仿制药利马前列素片（凯立通）于 2023年 2 月获批上市，用于治疗腰椎管狭窄症。腰椎管狭窄症是中老年群体高发疾病之一，在 40-79 岁人群中的发病率高达 5.7%，对应近 3,200 万患者数；但由于此前缺乏对症药物，很多患者面临无药可用的困境。我们预计凯立通将成为带动板块收入增长的新动力。技术平台迭代技术平台迭代+改良型新药，筑造透皮制剂龙头地位

317、：改良型新药，筑造透皮制剂龙头地位：公司子公司北京泰德将在现有得百安、得百宁（利多卡因凝胶贴膏）等现有贴剂产品的基础上，进一步开发包括凝胶贴膏、热熔胶、溶剂胶、微针在内的新型透皮制剂。在中国，贴剂消费量巨大，但多以传统中药为主，仅有少量仿制化药凝胶获批；而传统中药贴膏有异味明显、易致敏等缺点。相比传统中药贴膏和口服、注射、吸入等其他主流给药方式，透皮制剂拥有给药便捷、提升儿童及老年人依从性、安全性好、无肠胃不良反应等优点。其适用范围也十分广阔，除了镇痛领域，在 CNS 疾病（阿尔兹海默症、帕金森氏症）、心血管疾病（冠心病长期治0.05.010.015.020.025.030.035.02017

318、2002120221H221H23氟比洛芬凝胶贴膏*盖三淳唑来膦酸注射液*九力（亿元人民币）2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)96疗）、激素代谢疾病（更年期综合征、男性性腺机能减退）等领域都有潜在应用机会。图表图表 134:公司布局的透皮制剂技术和各自优势公司布局的透皮制剂技术和各自优势类型类型技术技术优势优势凝胶贴膏凝胶贴膏药物与亲水性高分子凝胶基质混匀后涂布于背衬材料上。促进皮肤水合，透气性好，不易过敏 不粘汗毛，无异味 弹性大，无束缚感热熔胶热熔胶低熔点油性药物与高分子高温熔融混合，涂布在背衬上冷凝固化为贴剂。贴剂尺寸更薄，粘

319、附性强，不易脱落 透过效果好，可用于全身给药溶剂胶溶剂胶药物溶于高分子胶液中，涂布在背衬上，加热去除溶剂后形成贴剂。贴剂尺寸更薄，贴敷时间长 皮肤透过效果强，释放速率高，可局部给药全身起效微针微针通过在微针的针尖涂覆药物或在空心微针内装载药物等方式，用微针穿过角质层来实现连续的药物递送。主动递送系统，提高递送效率 药物选择更广，可用于递送大分子药物资料来源:公司资料，交银国际公司积极布局透皮制剂新产品，目前管线中共有 15 个项目，涵盖多种技术、多个治疗领域；其中，得百安和得百宁已经上市，2023-25 年有望再上市五款产品，包括两款凝胶贴膏、一款热熔胶和两款溶剂胶。公司目标到 2027 年建

320、成中国最大的外用制剂产品管线，到 2030 年，透皮制剂上市产品数量有望超过 15 个。图表图表 135:中生透皮制剂研发管线中生透皮制剂研发管线技术平台技术平台（候选）药物（候选）药物领域领域当前阶段当前阶段公司预计上市时间公司预计上市时间得百安镇痛已上市NA得百宁镇痛已上市NATRD81镇痛II/III期2025年凝胶贴膏LSC镇痛上市审评2024年FBP镇痛II/III期2024年热熔胶TRD309未披露发现2027年以后KBP老年痴呆上市审评2023年TTP哮喘上市审评2024年LTP帕金森I期/BE2025年TRD86失眠申报临床2026年TRD310镇痛临床前2026年TRD312

321、未披露发现2027年TRD315未披露发现2027年溶剂胶TRD316未披露发现2027年以后微针TRD320未披露发现2027年以后资料来源:公司资料，交银国际2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)97BD硕果累累，持续补充管线、催化创新硕果累累，持续补充管线、催化创新公司秉持内部研发和 BD 双轮驱动的发展战略，因而 BD 也是公司管线扩张和产品国际化的重要途径。从 2021 年到 2023 年 8 月，公司共完成 18 项 BD 交易，从产品引进、合作推广到公司收购、对外授权，各个主要形式均有涉及，并预并预计计 2H23 还会有还会有 1-2 个个 B

322、D 项目落地项目落地。未来，公司的 BD 工作将围绕现有四大重点疾病领域（肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛）积极引进创新管线，并补充技术平台。图表图表 136:中生中生 2021 年以来年以来 BD 合作记录合作记录资料来源:公司资料，交银国际2023 年至今重点 BD 交易包括：2023年3月，公司完成对英国公司F-star Therapeutics 的收购，总现金交易对价约 1.61 亿美元。F-star 聚焦于下一代多靶点抗体的开发，临床阶段管线包括PD-L1/LAG-3双抗、PD-L1/4-1BB双抗、OX40/4-1BB双抗、靶向STING信号通路的抗体等。F-star已和阿斯利康、默沙

323、东、武田等多家知名跨国大药企就产品或技术平台展开授权合作。F-star 和武田曾在 2022 年 7 月至2023 年7 月的一年时间内三次达成合作，其中 2023 年 7 月的合作是基于 F-star 的 Fcab 全人源抗体结构域技术、在全球范围内合作开发，潜在里程碑收款高达 10 亿美元。2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)98图表图表 137:F-star 临床阶段双抗候选药物管线临床阶段双抗候选药物管线资料来源:公司资料，交银国际2023 年 8 月，公司向益方生物益方生物引进 KRAS G12C 抑制剂 D-1553 的中国大陆权益，未来将适时

324、被授予一定比例的中国大陆以外地区权益。D-1553 是中国首个自主研发并进入临床试验阶段的 KRAS G12C 抑制剂，在临床前研究及临床试验中均显示出较好的安全性及优于同类在研药物的生物利用度。目前益方生物正在开展针对 KRAS G12C+NSCLC 的单臂 II 期关键临床研究，预计将于 2H23 完成试验并准备 NDA 申报。2023 年 6 月，公司向鸿运华宁鸿运华宁引进 GIPR 拮抗/GLP-1R 激动剂 GMA106 的大中华区权益，正式进军百亿减肥市场。详见“肝病/代谢领域：集采影响基本出清，NASH 领域布局完善”一章。2023年1月，公司向博安生物博安生物引进地舒单抗（博优

325、倍）在中国大陆的独家商业化权利。博优倍于 2022 年 11 月获 NMPA 批准上市，用于治疗具有骨折高危风险的绝经后妇女骨质疏松症，是全球首款获批的地舒单抗生物类似药。中国女性骨质疏松症发病率极高，50 岁以上/60 岁以上发病率分别达到32.1%/51.6%；地舒单抗具有临床获益显著、安全性好应用广等优势，原研产品（Prolia）2022 全球销售达到 36.3 亿美元，中国样本医院内销售约 4 亿元，仍存在巨大的潜在渗透空间。2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)99图表图表 138:中国骨质疏松症患病率中国骨质疏松症患病率资料来源:公司资料，交银国

326、际6.0%10.7%32%52%19.2%32.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%50岁以上60岁以上男性女性综合2023 年 11 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)100盈利预测与估值盈利预测与估值我们采用 DCF 对公司进行估值，得出公司股权价值 855.5 亿港元（或 109.7 亿美元），对应每股价值 4.55 港元、23.3x 2024E PE、1.6x 2024E PEG。公司的目标估值倍数高于同类港股制药公司当前的平均估值水平（如先声 14.2x PE/0.5x PEG、石药10.8x PE/0.8x PEG、翰森27.

327、6x PE/2.4x PEG、恒瑞56.1x PE/2.4x PEG，见行业报告图表15）。考虑到公司拥有领先同行的临床后期创新药管线、且目标 PE 倍数与历史均值一致，我们认为该目标估值水平合理。我们的 12 个月目标价对应 19.2%的潜在升幅，首次覆盖给予买入买入评级。核心商业化核心商业化/后期管线产品经后期管线产品经POS调整后的销售峰值调整后的销售峰值收入：收入：我们预计 2023/24/25E 收入分别达到 290 亿/330 亿/375 亿元，分别低于市场一致预期 5%/3%/0%；我们的预测对应 14%2023-25E CAGR，主要受益于疫情后现有核心品种销售稳健增长（包括安

328、罗替尼、异甘草酸镁等）、以及新上市创新药（主要为艾贝格司亭、PD-L1 单抗 TQB2450、多款生物类似药、利马前列素等）的快速放量，此前批次和后续国家集采影响将较为有限。毛利率：毛利率：我们预计，在集采降价影响短期出清、高毛利创新药占比提升的背景下，2023-25 年公司毛利率将小幅回升，并将长期稳定在 80%以上。营业费用：营业费用：随着公司集采后调整营销策略、持续降本增效、销售推广合规性加强，我们预计 2023 年销售费用率将显著降低至 34%，随着未来 2-3 年创新药集中上市、需要更多学术推广，我们预计费用率将大致保持稳定。创新研发是公司未来发展的重中之重，1H23 研发费用率提升

329、 1.9pcts 至15.4%，随着公司推进更多品种进入注册行临床并持续加码 BD，我们预计研发费用率将逐步攀升至 20%左右。净利润：净利润：我们预计2023/24/25E净利润将分别达到28.9亿/33.7亿/38.3亿元，对应 15%2023-25E CAGR；经调整净利润预测为 31.9 亿/36.2 亿/40.7 亿元，与市场一致预期相比分别高9%/5%/2%。净利润增速与收入增速基本一致。随着派安普利销售增长、商业化减亏转盈，我们预计应占联合营公司亏损有望逐步收窄。关键品种销售峰值预测：关键品种销售峰值预测：我们预计，2023-25E 公司创新药整体收入 CAGR有望达到 33%，

330、到 2025 年创新药收入占比有望达到 34%。主要产品的销售峰值预测包括：安罗替尼未来 2-3 年销售增速保持在个位数，2025 年销售达约 45 亿元，此后 PD-(L)1 联合疗法相继获批上市，长期峰值有望达到 60 亿元以上；PD-1 派安普利单抗和 PD-L1 TQB2450 虽面临较激烈的竞争，但考虑到靶点本身巨大的市场空间、安罗替尼联用方案的疗效增益以及公司较强的肿瘤商业化能力，我们预计各自的峰值均将达到 20 亿元左右；亿立舒将持续替代二代升白药的存量市场空间，预计峰值也有望达到 20亿元左右；天晴甘美解除医保报销先之后销售持续增长，预计峰值将超过 40 亿元。2023 年 1

331、1 月 22 日中国生物制药中国生物制药(1177 HK)101DCF核心假设核心假设和其他制药企业一样，我们采用 DCF 模型对公司进行估值，主因公司创新药管线较为丰富，随着管线产品陆续上市，公司正逐步迈向新的发展阶段，长期成长潜力和业绩能见度将远胜以往，因而我们认为仅用比率估值，无法反映公司的长期成长潜力。相比之下，DCF 模型和较长的预测期则能更好地反映主要管线资产对估值的长期贡献。综合考虑公司的现有产品成长前景及后续管线开发风险，我们在 DCF 模型中给予 9.4%的 WACC（基于 1.1 的历史平均 beta）和 2%的永续增长率假设，与我们给予其他制药企业的假设相一致。图表图表

332、139:中国生物制药中国生物制药 DCF 估值估值人民币，百万人民币，百万2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E收入29,02532,97437,47242,45647,11050,81154,17057,04659,263EBIT 5,754 6,798 7,730 8,659 9,434 9,988 10,425 10,664 10,746 EBIT*(1-t)4,891 5,779 6,570 7,360 8,019 8,490 8,861 9,064 9,134 加：折旧摊销-124 243 355 464 572 684 806 9

333、42 减:营运资金增加/（减少）(1,831)(1,421)(1,100)(1,379)(1,411)(1,812)(1,042)(1,700)(1,500)减:资本开支(350)(433)(541)(679)(845)(1,029)(1,230)(1,444)(1,662)自由现金流 2,711 4,049 5,171 5,657 6,227 6,221 7,273 6,726 6,914 永续增长率2%WACC无风险利率3.00%自由现金流现值34,815市场风险溢价7.00%终值现值50,462贝塔1.1企业价值85,276股权成本10.70%净现金5,440税前债务成本5.00%少数股东权益(13,318)税后债务成本4.30%联营&合营公司股权价值 1,091 预期债权比例20.00%股权价值（百万人民币）78,489有效税率15.00%股权价值（百万港元）85,553WACC9