1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司接受其投资银行业务子公司委托撰写本次投资价值研究报告，双方均对本次东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司接受其投资银行业务子公司委托撰写本次投资价值研究报告，双方均对本次投资价值研究报告的内容和质量负责。投资价值研究报告的内容和质量负责。提示投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。请投资者完整阅读本报告的风险提示内容，以及报告上海品茶署名证券分析师承诺与报告末页免责声明。丰茂股份 投资价值研究报告 预计国内车用传动系统、流体管路系统产品平稳增长，公司依靠进口替代，有

2、望持预计国内车用传动系统、流体管路系统产品平稳增长，公司依靠进口替代，有望持续扩大海外配套市场。续扩大海外配套市场。在传动带领域，国外主要参与者包括康迪泰克、哈金森、盖茨等；在张紧轮领域，国外主要参与者包括舍弗勒、莱顿等。在流体管路领域，国外主要参与者包括康迪泰克、哈金森等。在传动系统领域，国内的主要竞争对手包括三力士、三维股份等。在流体管路系统领域，国内主要竞争对手包括鹏翎股份、川环科技等。根据主要产品在汽车使用量及售后市场平均更换率、汽车新增产量及保有量、商用车新增产量及保有量等，测算 2025 年中国汽车传动带产品市场空间将达 17.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 3.2

3、%；预计 2025 年张紧轮产品市场空间将达 44.5 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 3.2%。凭借成本控制优势、本土化优势等预计公司将持续扩大全球市场份额，实现快速成长。传动系统产品业务：预计产能扩张保障盈利快速增长传动系统产品业务：预计产能扩张保障盈利快速增长，拓展海外，拓展海外售后售后业务是增长业务是增长点点。凭借持续研发投入、稳定产品质量等，公司产品逐步进入上汽、一汽、吉利汽车、长安汽车、东风日产等配套体系；随着技术优势及整车配套经验持续积累，公司传动系统产品已实现为 KAH、博世、舍弗勒、米其林等配套。公司积极开拓海外售后服务市场，与俄罗斯 LN DISTRUBUTIO

4、N、博世、米其林等合作，传动系统产品售后服务市场销售收入占比持续提升。为突破传动系统产品产能瓶颈，投资建设传动带智能工厂建设项目和张紧轮扩产项目，将保障盈利快速增长。流体管路业务：拓品类、拓客户实现快速增长流体管路业务：拓品类、拓客户实现快速增长。公司流体管路产品同时为乘用车和商用车配套，乘用车客户主要包括上汽、一汽、吉利等，商用车客户涵盖纳威斯达、斯堪尼亚、一汽解放、中国重汽及康明斯、ASSP，客户资源丰富。公司积极在新能源汽车技术领域进行技术和产品储备，开发纯电动汽车冷却管路、电池包冷却液管路、氢能燃料输送管路等产品，并取得上汽大通、吉利汽车理想汽车等新能源车型的项目定点，拓品类及拓客户实

5、现快速增长。募集资金主要用于传动系统产品产能扩张募集资金主要用于传动系统产品产能扩张。公司本次发行新股拟募集资金投资总额4.36 亿元，传动带智能工厂建设项目拟投资 2.95 亿元，通过新建厂房、车间及水电等相关配套设施，并购置设备进行扩产产线建设，预计将新增传动带产能 2040 万条/年；张紧轮扩产项目拟投资 8493.56 万元，预计将新增张紧轮产能 840 万套/年。预测公司 2023-2025 年净利润分别为 1.58、1.96、2.41 亿元，由于公司已实现盈利、有稳定的现金流，选择 PE 和 DCF 估值方法对公司进行估值。我们认为公司本次公开发行股票后未来 6-12 个月合理的整

6、体市值区间为 21.81-24.11 亿元，在假设不采用超额配售选择权的情况下 6-12 个月合理的每股估值区间为 27.27-30.14 元。按照 2022 年经审计的归母净利润计算，对应 PE 区间为 21.34-23.58 倍；按照 2022年经审计的扣非后归母净利润计算，对应 PE 区间为 24.16-26.71 倍；按照 2023 年预测的归母净利润计算，对应 PE 区间为 13.81-15.26 倍。截止 2023 年 10 月 24日，发行人所在行业 C36 汽车零部件制造业近一个月静态平均市盈率为 26.54 倍。风险提示风险提示：核心假设风险：传动带产品收入增速下滑风险、张紧

7、轮产品收入增速下滑风险、流体管路产品收入增速下滑风险、综合毛利率低于预期风险；其他潜在风险：估值风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、应收账款回收风险、募投项目风险等。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)555 608 816 1007 1256 同比增长(%)32.0%9.6%34.2%23.5%25.6%营业利润(百万元)77 108 179 227 283 同比增长(%)20.1%40.5%65.7%26.4%25.0%归属母公司净利润(百万元)70 102 158 196 241 同比增长(%)26.0%46.0%54.7%23.8%23.2

8、%每股收益（元）0.88 1.28 1.98 2.45 3.02 毛利率(%)27.1%29.0%30.1%30.8%30.3%净利率(%)12.6%16.8%19.4%19.4%19.1%公司主要财务信息 盈利预测与估值 核心观点 上市后远期（6-12 个月）整体公允价值区间 21.81-24.11 亿元 每股估值区间 27.27-30.14 元（假设不采用超额配售选择权的情况下）国家/地区 中国 行业 C36 汽车制造业 报告日期 2023 年 10 月 24 日 上市前主要股东和持股比例 丰茂控股 80.00%蒋春雷 15.17%苏康企管 3.33%王静 1.50%总股本（万股）发行前

9、6000.00 本次发行 2000.00 发行后 8000.00 证券分析师 姜雪晴 执业证书编号：S0860512060001 署名证券分析师承诺：本次报告由署名证券分析师独立撰署名证券分析师承诺：本次报告由署名证券分析师独立撰写，研究结论是署名证券分析师真实意思的表达，署名证写，研究结论是署名证券分析师真实意思的表达，署名证券分析师未因利益相关者的不当要求而放弃自己的独立立券分析师未因利益相关者的不当要求而放弃自己的独立立场。撰写本次报告相关人员的薪酬不与相关项目的业务收场。撰写本次报告相关人员的薪酬不与相关项目的业务收入挂钩。入挂钩。汽车传动系统行业的领先企业 丰茂股份创业板投资价值研究

10、报告 2 目 录 1 发行人所处行业概况.7 1.1 发行人所处行业基本情况.7 1.2 发行人所处行业政策环境.9 1.3 发行人所处行业竞争格局.12 1.4 发行人所处行业发展前景及市场空间.15 2 发行人公司情况分析.18 2.1 公司在行业中地位及核心竞争力.18 2.2 公司商业模式分析.20 2.3 公司经营状况和发展前景分析.21 2.3.1 公司收入构成分析.21 2.3.2 传动系统产品业务：预计产能扩张保障盈利快速增长，拓展海外业务是增长点21 2.3.3 流体管路业务：拓品类、拓客户实现快速增长.26 2.3.4 密封系统产品业务：预计平稳增长.31 2.4 公司盈利

11、能力和财务状况分析.32 2.5 公司治理和经营管理分析.34 2.6 公司研发技术分析.35 3 公司募集资金投资项目分析.38 3.1 传动带智能工厂建设项目.38 3.2 张紧轮扩产项目.39 3.3 研发中心升级建设项目.40 4 盈利预测.42 5 发行人与可比公司的投资价值比较.45 5.1 同行业可比公司经营概况.45 5.2 发行人与同行业公司财务状况比较.50 6 估值方法与结论.55 6.1 相对估值.55 6.2 绝对估值.56 6.3 估值结论.60 7 风险提示.60 PBcUdWbW9XaVsQnNqRrPoObRdN8OpNpPnPoNiNnMrQlOtRzQbR

12、nNxOvPqNpRwMpOyQ 3 7.1 核心假设风险.60 7.1.1 传动带产品收入增速下滑风险.60 7.1.2 张紧轮产品收入增速下滑风险.61 7.1.3 流体管路产品收入增速下滑风险.61 7.1.4 综合毛利率低于预期风险.62 7.2 其他潜在风险.62 7.2.1 估值风险.62 7.2.2 原材料价格波动风险.63 7.2.3 汇率波动风险.63 7.2.4 应收账款回收风险.63 7.2.5 募投项目风险.63 7.2.6 汽车行业下滑风险.64 7.2.7 新能源汽车技术发展带来的风险.64 7.2.8 新产品、新技术开发的风险.64 7.2.9 境外市场销售风险.

13、65 7.2.10 公司业务规模增长引致的管理风险.65 7.2.11 产品质量控制的风险.65 7.2.12 技术泄密风险.66 7.2.13 实际控制人不当控制风险.66 7.2.14 发行失败风险.66 4 图表目录 图 1：汽车行业处于发展成熟期.7 图 2：2008-2022 年全球汽车销量及同比增速.8 图 3：2008-2022 年中国汽车销量及同比增速.8 图 4：2008-2022 年中国汽车零配件出口金额.8 图 5：预计丰茂股份等部分国内领先的汽车非轮胎橡胶零部件供应商将迎来良好发展机遇.9 图 6：2020-2025 年中国汽车传动带产品市场空间预测.16 图 7：20

14、20-2025 年中国张紧轮产品市场空间预测.16 图 8：2020-2025 年中国流体管路部件产品市场空间预测.17 图 9：2020-2025 年中国制动密封件产品市场空间预测.17 图 10：2020-2025 年中国油封密封件产品市场空间预测.17 图 11：公司在 OEM 供应商层级体系中主要属于一级、二级供应商.18 图 12：公司在技术工艺、一体化配套、客户资源等方面形成了较强的竞争优势.19 图 13：公司在产业链中属于中游橡胶零部件产品供应商.20 图 14：公司在汽车零部件领域的主要销售模式.21 图 15：2022 年度公司细分产品收入占主营业务收入比例.21 图 16

15、：公司传动系统产品主要客户.23 图 17：传动系统产品销售收入按整车配套市场及售后服务市场划分情况.25 图 18：传动系统产品售后服务市场销售收入按境内外划分情况.25 图 19：传动带硫化设备产能利用率情况.25 图 20：2018-2022 年传动系统产品产量及募投项目产能（单位：万件）.25 图 21：公司传动带收入及预测.26 图 22：公司张紧轮收入及预测.26 图 23：公司流体管理系统产品主要客户.27 图 24：公司流体管路系统产品销售收入及同比增速.30 图 25：2022 年公司流体管路系统细分产品销售收入占比情况.30 图 26：公司进气系统管路产品销售收入及同比增速

16、.30 图 27：公司冷却系统管路产品销售收入及同比增速.30 图 28：公司流体管路业务收入及预测.31 图 29：公司密封系统产品销售收入及占主营业务收入比例.32 图 30：公司 2019-2023 年第一季度营业收入.33 图 31：公司 2019-2023 年第一季度归母净利润.33 图 32：公司 2019-2022 年综合毛利率和净利率.34 图 33：公司 2019-2022 年期间费用率.34 图 34：截至 2022 年末公司股权结构示意图.34 5 图 35：公司组织结构示意图.35 图 36：历年研发费用情况（万元）.35 图 37：历年研发费用率.35 图 38：公司

17、研发设计三大技术平台.36 图 39：2022 年三力士分产品营收占比.47 图 40：2022 年天普股份分产品营收占比.47 图 41：2022 年鹏翎股份分产品营收占比.48 图 42：2022 年川环科技分产品营收占比.48 图 43：2022 年中鼎股份分产品营收占比.48 图 44：丰茂股份与可比公司主营业务毛利率比较.50 图 45：丰茂股份与可比公司销售净利率比较.50 图 46：丰茂股份与可比公司销售费用率对比.52 图 47：丰茂股份与可比公司管理费用率对比.52 图 48：丰茂股份与可比公司研发费用率对比.52 图 49：丰茂股份与可比公司财务费用率对比.52 图 50：

18、丰茂股份与可比公司摊薄 ROE 对比.53 图 51：丰茂股份与可比公司总资产周转率对比.53 图 52：丰茂股份与可比公司应收账款周转率对比.54 图 53：丰茂股份与可比公司存货周转率对比.54 图 54：丰茂股份与可比公司经营活动现金流净额占营业收入比重.55 图 55：丰茂股份与可比公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重.55 表 1：橡胶制品行业主要产业政策.10 表 2：汽车行业主要产业政策.10 表 3：全球传动系统部件领域国外主要参与者.12 表 4：全球传动系统部件领域国外主要参与者.13 表 5：国内传动系统部件领域主要参与者.14 表 6：国内流体管路系统领域主要

19、参与者.14 表 7：2020-2025 年中国汽车/商用车新增产量及保有量预测.15 表 8：公司传动系统产品.22 表 9：公司与传动系统产品整车配套市场主要客户合作情况.23 表 10：公司与传动系统产品售后服务市场主要客户合作情况.24 表 11：公司流体管路系统产品.26 表 12：公司与流体管路系统产品整车配套市场主要客户合作情况.28 表 13：公司流体管路系统产品在新能源汽车领域定点项目情况.28 表 14：公司流体管路系统产品新开发商用车客户合作情况.29 表 15：公司密封系统主要产品.31 表 16：公司与瑞立集团配套合作情况.32 6 表 17：公司核心技术具体情况.3

20、7 表 18：公司在研项目情况（截至 2023 年 6 月 15 日）.37 表 19：本次募集资金投资项目.38 表 20：传动带智能工厂建设项目具体投资情况.39 表 21：传动带智能工厂建设项目实施进度安排.39 表 22：张紧轮扩产项目具体投资情况.40 表 23：张紧轮扩产项目实施进度安排.40 表 24：研发中心升级建设项目具体投资情况.41 表 25：研发中心升级建设项目实施进度安排.41 表 26：公司未来研发课题简介.41 表 27：盈利预测假设.44 表 28：丰茂股份与可比公司主要产品比较.46 表 29：丰茂股份与传动系统部件领域可比公司客户比较.49 表 30：丰茂股

21、份与流体管路系统部件领域可比公司客户比较.49 表 31：丰茂股份与可比公司主营业务毛利率比较.50 表 32：丰茂股份与可比公司销售净利率比较.51 表 33：丰茂股份与可比公司营业收入、归母净利润、PE 情况（更新至 2023 年 10 月 24 日收盘）.56 表 34：分产品收入预测（百万元）.57 表 35：DCF 估值模型假设.58 表 36：可比公司无杠杆影响 情况.58 表 37：相关 DCF 数据.59 表 38：FCFF 长期预测期的现金流计算和贴现（单位：百万元）.59 表 39：永续增长率和 WACC 的敏感性分析.59 表 40：公司传动带产品业务收入敏感性分析.60

22、 表 41：公司张紧轮产品业务收入敏感性分析.61 表 42：公司流体管路系统产品业务收入敏感性分析.61 表 43：公司综合毛利率敏感性分析.62 7 1 发行人所处行业概况发行人所处行业概况 1.1 发行人所处行业基本情况 公司主要从事传动系统、流体管路系统和密封系统等橡胶零部件产品的研发、生产及销售，根据国民经济行业分类（GB/T47542017），公司所属行业为“橡胶和塑料制品业”（代码：C29）大类下的“橡胶板、管、带制造业”（代码：C2912）；根据中国证监会发布的上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司归属于制造业中的“C29 橡胶和塑料制品业”；公司产品主要应用于汽车行业

23、，因此公司同时归属于“汽车制造业”（代码：C36）中的“汽车零部件及配件制造业”（代码：C3670）。汽车产业是一个资金密集型、技术密集型、劳动密集型的现代化产业，已成为世界上规模最大、产值最高的主导产业之一，在全球制造业中占有相当大的比重。汽车产业具有关联度高、涉及面广、技术要求高、综合性强、零部件数量多、附加值大等特点，同时具有较为显著的规模效应，因此汽车产业对各国工业结构升级和相关产业发展具有较强的带动作用，其发展水平和实力反映了一个国家的综合国力和竞争力，是中国、德国、美国、日本、法国等众多国家的支柱产业之一。经过百余年的发展，目前全球汽车产业已步入成熟期，整体产销量呈现稳中有降趋势；

24、中国汽车产业起步相对较晚，受国民经济稳步发展、城镇化进程加快、人民生活水平不断提高、道路条件不断改善等众多有利因素影响，中国汽车产业保持良好发展态势，产销规模持续增长，2009 年中国汽车销量跃居全球第一，至 2022 年，中国汽车销量已连续 14 年位居全球首位；2010 年以后，中国汽车销量增速逐步放缓，产业进入发展成熟期。图 1：汽车行业处于发展成熟期 数据来源：东方证券研究所绘制 全球汽车销量在 2008-2009 年因金融危机短暂下滑，金融危机后各国纷纷推出不同程度的量化宽松等经济刺激政策提振经济，全球汽车市场迎来黄金发展期。据中汽协及 Wind 数据，2009-2017 年全球汽车

25、销量从 6557 万辆增长至 9566 万辆，CAGR 约为 4.8%。受全球经济疲软等影响，2018-2020 年全球汽车销量转向下滑，2021 年短暂回暖，2022 年再次出现承压，2022 年全球汽车销量 8163 万辆，同比下降 1.4%。8 中国汽车市场在 2010 年前保持高速增长态势，2008、2009 年中国汽车销量同比增速分别达45.5%、32.4%；2011-2017 年中国汽车销量维持平稳增长，增速逐步放缓，2011-2017 年CAGR 为 7.7%，高于同期全球汽车销量增速；2018-2020 年中国汽车市场面临较大压力，连续 3年出现销量下滑；2021-2022 年

26、中国汽车销量略有回暖，2022 年中国汽车销量 2686 万辆，同比增长 2.2%。图 2：2008-2022 年全球汽车销量及同比增速 图 3：2008-2022 年中国汽车销量及同比增速 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、中汽协、东方证券研究所 随着中国汽车产业快速发展，国内零部件厂商研发能力、生产能力、管理能力持续提升，逐步得到全球大型整车厂商及零部件供应商认可，在配套国内合资企业的同时，为全球整车行业输送汽车零部件；部分国内零部件厂商凭借较强的产品开发能力、成本控制能力、快速响应能力等，与国际整车厂商展开深度合作，并在细分领域成为全球龙头企业。随着中国汽车零部件公

27、司在全球零部件供应链地位持续提升，中国汽车零配件出口金额亦实现持续增长。据海关总署，2010-2014 年中国汽车零配件出口市场高速发展，单年汽车零配件出口金额从 186.52 亿美元增长至 491.82 亿美元，CAGR 达 30.6%；2015-2020 年中国汽车零配件出口金额整体平稳增长，2021-2022 年中国汽车零配件出口金额分别达 755.68 亿美元、810.89 亿美元，同比分别增长 33.7%、7.3%。图 4：2008-2022 年中国汽车零配件出口金额 数据来源：WIND、海关总署、东方证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400

28、060008000008200920000022全球汽车销量（万辆）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500300035002008200920000022中国汽车销量（万辆）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008009002008 2009 2010 201

29、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽车零配件出口金额（亿美元）同比增速 9 预计在售后市场容量持续增长、零部件企业向综合解决方案供应商发展、中国零部件企业国产化及出海竞争持续推进等行业发展趋势下，丰茂股份等部分国内领先的汽车非轮胎橡胶零部件供应商有望迎来良好发展机遇。汽车非轮胎橡胶零部件通常具有耐高低温、抗老化、耐介质等性能，为维持其性能稳定性，通常在汽车行驶至一定里程时需要进行更换，进而形成了汽车非轮胎橡胶零部件售后服务市场。随着中国汽车保有量不断增加、消费者对汽车及零部件的保养维护和改装意识不断增强、消费者个性化

30、追求不断提升等，中国汽车非轮胎橡胶零部件售后服务市场容量不断增长，有望成为汽车零部件产业的重要组成部分。与整车配套市场相比，售后服务市场产品需求较为稳定，预计将为汽车非轮胎橡胶零部件供应商提供广阔的市场空间。汽车产业的不断发展使得车型生命周期逐渐缩短，开发周期亦相应缩短，因此整车企业对零部件企业的同步开发和快速响应能力提出了更高的要求，零部件企业从为整车客户提供单一或少数产品向提供综合解决方案发展成为主流趋势。在此背景下，预计丰茂股份等部分研发实力、技术成果转化能力、同步开发能力领先的零部件企业将在同行业竞争中具备较强的竞争优势，为增强客户粘性、提升市场份额、促进企业持续发展奠定坚实的基础。近

31、年来，丰茂股份等部分国内领先的汽车非轮胎橡胶零部件企业研发实力、产品品质、生产工艺等均得到显著提升，与国外竞争对手产品技术差距逐渐缩小，并凭借成本控制优势、本土化优势等形成了一定的竞争优势，一方面对进口产品逐步形成国产替代，另一方面与国际知名整车企业及品牌商形成深度合作，参与出海竞争。随着汽车零部件国产化不断深入、中国汽车零部件企业国际知名度及认可度不断提升，预计丰茂股份等行业内的领先企业仍具备较大的发展空间，能够凭借持续扩大国内及全球市场份额，实现快速成长。图 5：预计丰茂股份等部分国内领先的汽车非轮胎橡胶零部件供应商将迎来良好发展机遇 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 1.2 发行

32、人所处行业政策环境 公司主要产品为精密橡胶汽车零部件，近年来，国家相关部门以及行业自律组织陆续发布了一系列规章制度及发展规划，引导橡胶行业向高端化、智能化、自动化、绿色化方向转型升级，通过提高出口退税率等措施促进橡胶制品出口，为研发实力较强、积极参与出海竞争的橡胶制品企业营造了积极的政策环境。10 表 1：橡胶制品行业主要产业政策 时间时间 政策文件政策文件 颁布颁布单位单位 主要内容主要内容 2020 年 10 月 橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要 中国橡胶工业协会“十四五”期间要继续满足行业需求，积极开发高端产品，提升行业自动化、智能化水平。预计到“十四五”末期，我国橡胶密封制品市场需求

33、将达到 400 亿元以上，其中高端橡胶密封制品市场需求在 160 亿元以上 2020 年 3 月 关于提高部分产品出口退税率的公告 财政部、国家税务总局 为进一步稳外贸、加大出口力度，财政部、国家税务总局决定提高部分产品出口退税率，包括橡胶助剂、部分胶管及橡胶制品、合成胶等 27 个产品 2019 年 11 月 产业结构调整指导目录（2019 年本）发改委 目录共涉及行业 48 个，条目 1477 条，其中鼓励类 821 条。“合成橡胶化学改性技术开发与应用”属于鼓励类产业 2016 年 12 月 新材料产业发展指南 工信部、发改委、科技部、财政部 加快推动先进基础材料工业转型升级，以高端聚烯

34、烃、特种合成橡胶及工程塑料等先进化工材料等为重点，大力推进材料生产过程的智能化和绿色化改造，重点突破材料性能及成分控制、生产加工及应用等工艺技术 2016 年 9 月 石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）工信部 围绕航空航天、高端装备、电子信息、新能源、汽车、轨道交通、节能环保、医疗健康以及国防军工等领域，适应轻量化、高强度、耐高温、稳定、减震、密封等方面的要求，提升工程塑料工业技术，加快开发高性能碳纤维及复合材料、特种橡胶、石墨烯等高端产品，加强应用研究 2016 年 1 月 高新技术企业认定管理办法 科技部、财政部、国家税务总局 将“新型橡胶的合成技术及橡胶新材料制备技术”列为

35、国家重点支持的高新技术领域 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 公司产品主要应用于汽车行业，因此汽车行业相关产业政策对公司经营发展影响较大。汽车行业作为我国国民经济重要支柱产业，得到了国家的大力支持。近年来，国家相关部门出台了购置税减免、优化汽车限购政策等多项鼓励汽车消费的国家和行业政策，促进汽车行业销量提升，将对公司产品需求形成利好；另一方面，国家相关部门发布了一系列政策及规划引导汽车行业高质量发展：大力推广汽车产业向电动化、智能化发展、扶持具有较强技术实力的零部件企业、鼓励建设智能汽车、新能源汽车关键零部件以及轻量化材料产业、促进汽车企业出口、支持二手市场及汽车售后市场发展等，为公司

36、持续稳定发展提供良好的政策环境。表 2：汽车行业主要产业政策 时间时间 政策文件政策文件 颁布颁布单位单位 主要内容主要内容 2023 年 7 月 关于促进汽车消费的若干措施 发改委、工信部等 13部门 为进一步稳定和扩大汽车消费，优化汽车购买使用管理制度和市场环境，更大力度促进新能源汽车持续健康发展，提出优化汽车限购管理政策、支持老旧汽车更新消费、加快培育二手车市场等 10 项措施 11 2023 年 6 月 关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告 财务部、税务总局、工信部 对购置日期在 2024-2025 年期间的新能源汽车免征车辆购置税，每辆新能源乘用车免税额不超过 3万元；对

37、购置日期在 2026-2027 年期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，每辆新能源乘用车减税额不超过 1.5 万元 2022 年 5 月 关于减征部分乘用车车辆购置税的公告 财务部、税务总局 为促进汽车消费，支持汽车产业发展，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税 2023 年 4 月 关于推动外贸稳规模优结构的意见 国务院 培育汽车出口优势，为汽车企业在海外提供金融支持，支持汽车企业建立和完善国际营销服务体系 2022 年 4 月 国务院办公厅关于进一步释放

38、消费潜力 促进消费持续恢复的意见 国务院 稳定增加汽车等大宗消费，各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制，鼓励除个别超大城市外的限购地区实施城区、郊区指标差异化政策，更多通过法律、经济和科技手段调节汽车使用，因地制宜逐步取消汽车限购，推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变；建立健全汽车改装行业管理机制，加快发展汽车后市场；全面取消二手车限迁政策，落实小型非营运二手车交易登记跨省通办措施；对皮卡车进城实施精细化管理，研究进一步放宽皮卡车进城限制 2021 年 10 月 2030 年前碳达峰行动方案 国务院 大力推广新能源汽车，降低传统燃油汽车

39、占比，推动城市公共服务车辆电动化替代；促进汽车零部件产业高质量发展 2021 年 7 月 “十四五”循环经济发展规划 发改委 规划提出“提升汽车零部件、工程机械等再制造水平在售后维修、保险、物流等领域推广再制造汽车零部件，再制造产品在售后市场使用比例进一步提高”2020 年 11 月 新能源汽车产业发展规划（20212035 年）国务院 坚持电动化、网联化、智能化发展方向，以融合创新为重点，突破关键核心技术，优化产业发展环境，推动我国新能源汽车产业高质量可持续发展，加快建设汽车强国 2019 年 11 月 产业结构调整指导目录（2019 年本）发改委 应大力建设汽车关键零部件、轻量化材料的应用

40、、新能源汽车关键零部件、智能汽车和高效车用内燃机等产业；推动智能汽车、新能源汽车及关键零部件、高效车用内燃机研发能力建设 2019 年 8 月 关于加快发展流通促进商业消费的意见 国务院 释放汽车消费潜力。实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施。促进二手车流通，进一步落实全面取消二手车限迁政策 2019 年 6 月 推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）发改委、生态环境部、商务部 着力破除限制汽车消费市场壁垒，严禁各地出台新的汽车限购规定；大力推动新能源汽车消费应用，加快老旧汽车淘汰和城市公共领域用车更新，积极推动农村车辆消费升级

41、 2019 年 3 月 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财政部、工信部、科技部、发改委 调整完善推广应用补贴政策，以加快促进新能源汽车产业提质增效、增强核心竞争力、实现高质量发 12 展，做好新能源汽车推广应用工作 2019 年 1 月 汽车行业绿色供应链管理企业评价指标体系 工信部 适用于以汽车产品或总成零部件产品为主的生产企业的绿色供应链管理评价、绿色供应链组织实施与改善、绿色供应链管理绩效评估等 2019 年 1 月 进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）发改委、工信部等 10部门 提出了 6 个方面 24 项政策措施促进汽车消费

42、，加快转型升级提升供给质量和水平。包括多措并举促进汽车消费、补足城镇消费供给短板、促进农村消费提质升级、加强引导支持、扩大优质产品和服务供给、完善政策体系以进一步优化消费市场环境 2018 年 12 月 汽车产业投资管理规定 发改委 支持社会资本和具有较强技术能力的企业投资新能源汽车、智能汽车、节能汽车及关键零部件 2018 年 11 月 汽车产业中长期发展规划八项重点工程实施方案 中国汽车工程学会 到 2020 年，形成若干家超过 1,000 亿规模的汽车零部件企业集团，在部分关键核心技术领域具备较强的国际竞争优势；到 2025 年，形成若干家进入全球前十的汽车零部件企业集团 2018 年

43、9 月 汽车售后零部件市场服务规范 国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会 围绕行业痛点及用户需求，规定了汽车零配件市场服务的基本要求、服务信息、服务场所、服务设施、增值服务、服务监督与改进要求 2017 年 6 月 关于完善汽车投资项目管理的意见 发改委、工信部 支持社会资本和具有较强技术能力的企业进入新能源汽车及关键零部件生产领域；鼓励汽车企业做优做强；引导汽车企业增强自主创新能力，提高技术水平和品牌附加值；鼓励汽车企业之间在资本、技术和产能等方面开展深度合作，联合研发产品，共同组织生产 2017 年 4 月 汽车产业中长期发展规划 工信部、发改委和科技部 鼓励行业企业加强高强轻质车身

44、、关键总成及其精密零部件等关键零部件制造技术攻关，开展汽车整车工艺、关键总成和零部件等先进制造装备集成创新和工程应用等 数据来源：公司招股说明书、中汽协官网、政府官网、东方证券研究所 1.3 发行人所处行业竞争格局 在橡胶零部件竞争格局中，国外大型橡胶零部件生产商经营时间较长、品牌认可度较高，已形成跨国大规模专业生产集团，在全球橡胶零部件市场具有较强竞争优势。在传动带领域，国外主要参与者包括康迪泰克、哈金森、盖茨、阪东化学、欧皮特、岱高等知名企业；在张紧轮领域，国外主要参与者包括舍弗勒、莱顿等知名企业。表 3：全球传动系统部件领域国外主要参与者 公司公司 所在国家所在国家 公司简介公司简介 康

45、迪泰克 德国 康迪泰克（Contitech）是大陆集团下属分部，是全球非轮胎橡胶和塑料技术领域的主要制造商，致力于为汽车行业、机械和仪器制造业、化工和石油化工业、航空及采矿业等设计、开发并生产各种功能性零部件及系统 哈金森 法国 哈金森（Hutchinson）成立于 1843 年，主要生产和销售航空、铁路、13 汽车工业的橡胶制品，客户包括标致、雪铁龙、雷诺、奥迪、欧宝、大众、宝马、福特、菲亚特、沃尔沃等 盖茨 美国 盖茨（Gates）成立于 1911 年，是全球最大的动力传动带及汽车配件制造商，提供数百种轿车和卡车的零部件 阪东化学 日本 阪东化学（Bando）成立于 1906 年，主要产品

46、为工业动力和输送传动带，产品广泛应用于汽车、工业、建筑、化学合成品等领域。欧皮特 德国 欧皮特（Opti）成立于 1872 年，是一家高品质动力传动皮带制造商，目前在欧洲有六家生产工厂 岱高 美国 岱高（Dayco）成立于 1905 年，是世界上最大的汽车传动带生产商之一，也是首家发明正时皮带的公司，正时传动带销量排名全球第一，配套整车厂客户包括德国大众、美国通用、一汽大众、上海大众等 舍弗勒 德国 舍弗勒（Schaeffler）成立于 1883 年，是全球范围内提供轴承解决方案、直线和直接驱动技术的领导企业，也是汽车行业发动机、变速箱和底盘应用领域高精密产品与系统的知名供应商 莱顿 加拿大

47、莱顿（Litens）成立于 1979 年，专注于汽车动力传动系统及零部件的设计及制造，在多国设立有工厂、研发中心或办事处等 数据来源：公司招股说明书、各公司官网、东方证券研究所 在流体管路系统领域，国外主要参与者包括康迪泰克、哈金森、日轮公司、住友理工、富来斯特等知名企业。表 4：全球传动系统部件领域国外主要参与者 公司公司 所在国家所在国家 公司简介公司简介 康迪泰克 德国 康迪泰克（Contitech）是大陆集团下属分部，是全球非轮胎橡胶和塑料技术领域的主要制造商，致力于为汽车行业、机械和仪器制造业、化工和石油化工业、航空及采矿业等设计、开发并生产各种功能性零部件及系统 哈金森 法国 哈金

48、森（Hutchinson）成立于 1843 年，主要生产和销售航空、铁路、汽车工业的橡胶制品，客户包括标致、雪铁龙、雷诺、奥迪、欧宝、大众、宝马、福特、菲亚特、沃尔沃等 日轮公司 日本 日轮公司（Nichirin）成立于 1914 年，是专业的汽车、摩托车及住宅用软管制造商，主要产品包括制动软管、空调软管、动力转向软管、住宅用水管等，在日本实现了接近 100%的摩托车制动软管市场份额 住友理工 日本 住友理工（Sumitomo Riko）成立于 1929 年，致力于橡胶制品的研发和制造，在汽车领域主要产品包括减振系统、软管、隔音隔热系统、内饰件、密封件等，是世界顶级的减振系统橡胶产品供应商及日

49、本市场份额第一的汽车软管供应商 富来斯特 法国 富来斯特（Flexitech）成立于 1960 年，是全球液压制动软管行业的领先企业，在全球六个国家拥有八家生产工厂 数据来源：公司招股说明书、各公司官网、东方证券研究所 14 国内从事橡胶零部件生产的企业数量较多，普遍呈现小而分散的特点，多数中小企业缺乏自主研发能力和产品设计能力，专业化程度较低；少部分企业凭借较强的研发能力、良好的客户口碑、广阔的销售渠道等，逐步发展为具备较强竞争力的大型企业。在传动系统部件领域，公司在国内的主要竞争对手包括三力士、三维股份、久龙像塑、金久龙实业、无锡贝尔特等。由于传动系统部件行业产品种类繁多、应用领域跨度大，

50、不同公司之间其产业定位、主营业务、客户群体等方面有一定差异。表 5：国内传动系统部件领域主要参与者 公司公司 2022 年营业收入年营业收入（亿元）（亿元）公司简介公司简介 三力士（002244.SH）8.65 公司致力于橡胶 V 带的研发、生产及销售，按照应用领域分为工业 V 带、农机 V 带和汽车 V 带，产品应用于工业、矿山、农机、汽车等领域 三维股份（603033.SH）13.67（橡胶制品业务）公司主营轨道交通、橡胶制品、化纤三大业务，橡胶制品业务主营橡胶输送带和 V 带，是全国唯一一家输送带及 V 带产销量连续多年排名行业前十的企业 久龙橡塑-公司是集生产、销售、研发、服务于一体的

51、橡胶传动带高新技术企业，主要产品包括普通 V 带、窄 V 带、联组 V 带、农业机械用带、六角带、汽车风扇带、运输带、阻燃抗静电 V带等，主要客户包括中石化、中石油、鞍钢、太钢、中联重科等 金久龙实业-公司主营橡胶传动带业务，主要产品包括汽车 V 带、农机带、普通 V 带、输送带等，年产值达 5.2 亿元 无锡贝尔特-公司是汽车传动带本土供应商，主要产品包括同步带、多楔带、切边带等 数据来源：中国橡胶工业协会、公司招股说明书、各公司公告、各公司官网、东方证券研究所 在流体管路系统领域，公司在国内的主要竞争对手包括鹏翎股份、川环科技、三祥科技、利通科技、天普股份等。表 6：国内流体管路系统领域主

52、要参与者 公司公司 2022 年营业收入年营业收入（亿元）（亿元）公司简介公司简介 鹏翎股份（300375.SZ）16.98 公司主营业务为汽车流体管路和汽车密封部件的设计、研发、生产和销售，流体管路系统覆盖热管理系统、燃油系统、进气系统、车身其他附件系统等，主要客户包括一汽大众、上汽大众、长城汽车、比亚迪汽车、一汽集团、长安汽车等，公司在汽车流体管路系统领域持续处于国内领先地位 川环科技（300547.SZ）9.07 公司主营业务为传统燃油汽车、新能源汽车、摩托车用橡塑软管及总成的研发、设计、制造和销售，涵盖汽车燃油系统胶管及总成、汽车冷却系统胶管及总成、汽车附件、制动系统胶管及总成等多个系

53、列，主要客户包括一汽大众、上汽大众、比亚迪汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车等 15 三祥科技（831195.BJ）7.25 公司主要从事车用胶管及其总成的研发、生产和销售，主要客户包括美国通用、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、东风日产等 利通科技（832225.BJ）3.75 公司主要从事工业胶管及总成的研发、生产和销售，产品包括液压橡胶软管及总成、工业橡胶软管及总成、混炼胶、连接件等，主要客户包括三一集团、徐工集团、山河智能、中铁装备、郑煤机、中煤北京煤矿机械等 天普股份（605255.SH）3.29 公司主要从事汽车用高分子材料流体管路系统和密封系统零件及总成的研发、生产及销售，覆

54、盖发动机附件系统、燃油系统、空调系统、动力转向系统、其他车身附件系统等，主要客户包括日产投资、东风日产、日本仓敷、江铃汽车、英瑞杰、邦迪等 峻和科技-公司主要从事汽车流体管路产品的研发、生产和销售，主要产品包括涡轮增压系统管路总成、热管理系统管路总成、其他系统管路总成和塑料件等，主要客户包括上汽通用、长城汽车、上汽集团、PSA 集团、比亚迪等 数据来源：中国橡胶工业协会、公司招股说明书、各公司公告、峻和科技官网、东方证券研究所 1.4 发行人所处行业发展前景及市场空间 根据公司主要产品在汽车整车的使用量及售后市场平均更换率、中国汽车新增产量及保有量、中国商用车新增产量及保有量等，测算 2020

55、-2025 年公司主要产品的国内市场空间：据中汽协数据，2020-2022 年中国汽车产量分别为 2522.5 万辆、2608.2 万辆、2702.1 万辆；据中汽协预测，预计 2023 年中国汽车销量将同比增长 2.8%，假设 2023 年中国汽车产量增速与中汽协预测销量增速一致；随着中国整体经济稳中向上，汽车出口持续发展，我们预计 2024-2025年中国汽车产量将维持小幅增长。据中汽协数据，2020-2022 年中国商用车产量分别为 523.1 万辆、467.4 万辆、318.5 万辆；据中汽协预测，2023 年中国商用车市场有望迎来恢复性增长，预计 2023 年中国商用车产量将同比增长

56、 20%；据方得网预测，预计 2024-2025 年中国商用车市场将有望受益于经济基本面好转、国四货车提前淘汰等，商用车销量有望维持较快增长，我们假设2024 年中国商用车产量将同比增长 12%，并假设 2025 年中国商用车产量仍将维持较高同比增速。据公安部数据，2020-2022 年中国汽车保有量分别为 2.81 亿辆、3.02 亿辆、3.19 亿辆；据中国经济新闻网、中汽数据，2020-2022 年中国商用车保有量分别为 2942 万辆、3374 万辆、3329万辆。我们假设汽车及商用车平均报废年限均为 15 年，根据历年汽车及商用车销量，测算 2023-2025 年中国汽车及商用车保有

57、量。表 7：2020-2025 年中国汽车/商用车新增产量及保有量预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国汽车产量（万辆）2523 2608 2702 2778 2897 3006 同比增速-3.4%3.6%2.8%4.3%3.8%中国商用车产量（万辆）523.1 467.4 318.5 382.1 428.0 462.2 16 同比增速-10.6%-31.9%20.0%12.0%8.0%中国汽车保有量（万辆）28100 30200 31900 33151 34225 35363 同比增速-7.5%5.6%3.9%3.2%3.3%中国商用车保有量（万辆）29

58、42 3374 3329 3434 3547 3596 同比增速-14.7%-1.3%3.1%3.3%1.4%数据来源：公司招股说明书、中汽协、公安部、中国经济新闻网、中汽数据、方得网、东方证券研究所预测 根据以下公式计算公司主要产品市场容量：（1）产品当年整车配套市场容量=汽车新增产量整车平均用量；（2）产品当年售后服务市场容量=汽车保有量售后平均更换率整车平均用量；（3）产品当年总市场容量=产品当年整车配套市场容量+产品当年售后服务市场容量。据公司招股说明书，假设汽车传动带、张紧轮整车平均用量均为 1.5 件/辆，售后市场平均更换率均为 15%。根据测算，2020 年中国汽车传动带、张紧轮

59、整车配套市场容量、售后服务市场容量分别为 3784 万件、6323 万件，2025 年中国汽车传动带、张紧轮整车配套市场容量、售后服务市场容量将分别提升至 4509 万件、7957 万件。据公司招股说明书，假设 2020 年汽车传动带平均价格为 15 元/条，张紧轮平均价格为 37.5 元/件，且假设 2020-2025 年汽车传动带、张紧轮平均价格将每年下降 1%。根据测算，我们预计 2025年中国汽车传动带产品市场空间将达 17.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 3.2%；预计 2025 年中国张紧轮产品市场空间将达 44.5 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 3.

60、2%。图 6：2020-2025 年中国汽车传动带产品市场空间预测 图 7：2020-2025 年中国张紧轮产品市场空间预测 数据来源：公司招股说明书、中汽协、公安部、中国经济新闻网、中汽数据、方得网、东方证券研究所预测 数据来源：公司招股说明书、中汽协、公安部、中国经济新闻网、中汽数据、方得网、东方证券研究所预测 据公司招股说明书，假设流体管路部件仅配套整车市场，整车平均用量为 20 件/辆，无售后服务市场。根据测算，2020 年中国流体管路部件整车配套市场容量为 5.05 亿件，2025 年市场容量将提升至 6.01 亿件。据公司招股说明书，假设 2020 年流体管路部件平均价格为 35

61、元/件，且假设 2020-2025 年流体管路部件平均价格将每年下降 1%。根据测算，我们预计 2025 年中国流体管路部件产品市场空间将达 200.1 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 2.5%。0%1%2%3%4%5%6%0502120222023E2024E2025E中国汽车传动带市场空间（亿元）同比增速0%1%2%3%4%5%6%0020202120222023E2024E2025E中国张紧轮市场空间（亿元）同比增速 17 图 8：2020-2025 年中国流体管路部件产品市场空间预测 数据来源：公司招股说明书、中汽协、公安部、中国

62、经济新闻网、中汽数据、方得网、东方证券研究所预测 据公司招股说明书，因乘用车制动系统不采用橡胶类制动密封件，假设制动密封件仅配套商用车市场，整车平均用量为 7 件/辆，售后市场平均更换率为 100%。根据测算，2020 年中国制动密封件整车配套市场容量、售后服务市场容量分别为 3662 万件、20594 万件，2025 年制动密封件整车配套市场容量、售后服务市场容量将分别达到 3236 万件、25175 万件。假设油封密封件整车平均用量为 25 件/辆，乘用车油封密封件无售后服务市场，商用车油封密封件售后市场平均更换率为 167%。根据测算，2020 年中国油封密封件整车配套市场容量、售后服务

63、市场容量分别为 6.31 亿件、12.28 亿件，2025 年油封密封件整车配套市场容量、售后服务市场容量将分别提升至 7.52 亿件、15.01 亿件。据公司招股说明书，假设 2020 年制动密封件平均价格为 4.5 元/件，油封密封件平均价格为 1.5元/件，且假设 2020-2025 年制动密封件、油封密封件平均价格将每年下降 1%。根据测算，我们预计 2025 年中国制动密封件产品市场空间将达 12.2 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 2.2%；预计2025 年中国油封密封件产品市场空间将达 32.1 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 2.9%。根据测算，预计传动

64、带、张紧轮、流体管路部件、密封件等公司主要产品市场空间均将平稳增长，市场空间较为广阔。图 9：2020-2025 年中国制动密封件产品市场空间预测 图 10：2020-2025 年中国油封密封件产品市场空间预测 数据来源：公司招股说明书、中汽协、公安部、中国经济新闻网、中汽数据、方得网、东方证券研究所预测 数据来源：公司招股说明书、中汽协、公安部、中国经济新闻网、中汽数据、方得网、东方证券研究所预测 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05002020202120222023E2024E2025E中国流体管路部件市场空间（亿元）同比增速-8%-

65、6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0246802120222023E2024E2025E中国制动密封件市场空间（亿元）同比增速-2%0%2%4%6%8%10%12%25262728293032120222023E2024E2025E中国油封密封件市场空间（亿元）同比增速 18 2 发行人公司情况分析发行人公司情况分析 2.1 公司在行业中地位及核心竞争力 对于整车配套（OEM）市场而言，汽车零部件行业形成了由少数整车厂商、一定数量的一级供应商以及数量众多的二级、三级供应商共同组成的金字塔式多层级供应商体系。其中，一级供应商处于供应商体系

66、的最高层级，直接面向整车企业供货，在资金、技术和管理等方面具有优势，综合竞争力较强；二、三级供应商大多为内资企业，这类供应商数量众多且规模相对较小，少数规模相对较大的供应商具有一定竞争力。在整车配套市场中，公司配套层级以一级、二级供应商为主，向整车厂商或其旗下发动机平台公司等配套传动系统部件、流体管路系统部件等产品，供应链地位相对较高。2022 年公司作为一级供应商的配套收入占整车配套市场收入比例约 70%，作为二级供应商的配套收入占比约 27%。图 11：公司在 OEM 供应商层级体系中主要属于一级、二级供应商 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 公司深耕橡胶零部件行业多年，

67、在技术工艺、一体化配套和客户资源等方面形成了较强的竞争优势。公司注重产品配方、工艺和结构创新等方面的研究开发，积极跟踪和研究国内外汽车橡胶零部件产品前沿技术，持续进行研发创新和工艺改进，以保证公司在技术工艺方面与国内外先进方向保持一致。通过多年的技术研发与投入，公司在配方设计、工艺配套、产品设计等方面掌握了多项核心技术，广泛应用于公司主要产品系列。配方技术方面，公司拥有耐高压高温、高电阻冷却系统管路配方设计技术、多楔带低摩擦系数配方技术、硅胶与 ECO 粘合配方技术等多项配方技术；工艺技术方面，公司拥有带增强层隔膜分步成型工艺技术、分时段阶梯硫化工艺技术、楔形一体化成型工艺技术等多项工艺技术。

68、通过不断的技术研发及成果转化，公司汽车多楔带、内氟外硅涡轮增压管等产品技术指标可与国外知名企业相媲美，较同行业可比公司具有一定的技术优势，出众的产品性能将为公司产品逐步实现进口替代奠定基础。19 经过长时间的研发投入和经验积累，公司具备设计、开发和生产一体化优势，具有同步开发、设计验证、工艺开发、产品制造、模块化供货的完整配套能力。公司一体化优势主要体现在前端辅助设计、中端材料改性及工艺优化、后端整机测试、模具设计与制造等领域：前端辅助设计方面，公司通过仿真计算分析出具体指标，进而进行结构设计，根据自建数据库和 DOE 设计软件，建立配方设计与分析模型，为中端材料改性及工艺优化提供技术方案及指

69、导；中端材料改性及工艺优化方面，公司持续进行配方优化及工艺改进，研发出的样品可供后端整机测试使用；后端整机测试方面，测试得出的数据一方面可以及时发现产品缺陷，并及时进行优化，为公司产品质量提供保障；另一方面为前端辅助设计提供数据来源，并可相应建立技术方案数据库，为产品改进及后续产品设计开发提供有效的数据支撑；模具方面，公司拥有不同吨位的压铸机、CNC 数控加工中心、线切割机床、离心震动研磨机等先进模具加工及检测设备，熟练掌握各类型流道、支撑点分析、应力分析、CAE 模拟分析等模具的设计开发和加工工艺，能够提供模具可制造性分析、成型缺陷分析、模具结构设计等全套技术解决方案，实现精密模具设计、开发

70、和加工全过程的精确控制和可视化，具有较强的模具设计和独立开发能力。凭借公司在与客户新项目的方案论证、合作开发、定点供货等方面的竞争优势，公司积极参与下游客户的同步开发，有助于增强与主要客户的合作粘性，为后续业务持续增长奠定基础。截至 2023 年 4 月，公司正在同步开发的产品覆盖上汽集团、一汽集团、理想汽车、中国重汽、潍柴动力、斯堪尼亚、康明斯等国内外客户项目。通过持续的稳健经营，公司在技术研发、产品质量、后续服务等方面已形成良好的品牌形象和较高的行业美誉度，与上汽集团、一汽集团、吉利汽车、长安汽车、东风日产、博世、康明斯、舍弗勒、纳威斯达、迈乐、米其林等众多主流整车厂和知名零部件一级供应商

71、客户形成长期稳定的合作关系，在汽车传动领域已具备较强的行业影响力，荣获“优秀供应商”、“质量信得过供应商”、“传动带行业八强企业”等荣誉，优质的客户资源将为公司稳步提升市场份额、实现业绩稳定增长提供重要保障。图 12：公司在技术工艺、一体化配套、客户资源等方面形成了较强的竞争优势 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 公司是国内橡胶传动带领域的龙头企业之一，根据中国橡胶工业协会发布的“中国橡胶工业协会百强企业”入围名单，2021 年公司在传动带、橡胶履带子行业中排名第三，2022-2023 年公司连续 2 年在传动带子行业中排名第二。根据中国橡胶工业协会胶管胶带分会出具的证明，公

72、司汽车多楔带产品 2018 年至 2020 年连续三年市场份额排名第一，乘用汽车多楔带荣获 2022 年国家制造业单项冠军产品称号。此外，公司是工业和信息化部认定的“国家专精特新重点小巨人企业”，亦是经宁波市科学技术局、宁波市财政局、国家税务总局宁波市税务局联合认定的高新技术企业，建有浙江省科学技术厅认定的省级高新技术企业研究开发中心、省级企业研究院和浙江省企业技术中心，并获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）实验室认可证书。20 2.2 公司商业模式分析 公司在产业链中属于中游橡胶零部件供应商，行业上游主要为胶料、橡胶助剂、线绳/纱线、纺织物及其他辅助材料等原材料供应商，下游为汽车、工业

73、机械、家电卫浴等领域。图 13：公司在产业链中属于中游橡胶零部件产品供应商 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 现阶段公司产品主要应用于汽车领域，根据产品使用阶段的不同，汽车零部件市场分为整车配套市场和售后服务市场，因两种市场特点不同，公司采用不同的销售模式。在整车配套市场，公司主要采用直销模式，即根据整车厂或一级供应商给公司下达的订单直接向其供货。在获得订单并正式供货前，整车厂及一级供应商通常会对零部件供应商技术、质量、价格、生产能力等进行初步评审，评审合格后进入其合格供应商名录。整车厂及一级供应商在开发新车型时会向包括公司在内的合格供应商发出开发邀请或投标邀请，公司根据对产品的具体要

74、求组织研发，通过多轮技术交流及价格谈判，整车厂及一级供应商会综合考虑产品质量和交货能力、过往配套情况以及价格等因素，选择相对有优势的供方为其该产品最终供应商。公司整车配套客户包括上汽集团、一汽集团、吉利汽车、长安汽车、东风日产、纳威斯达等国内外知名整车厂，以及瑞立集团、康明斯等知名汽车零部件企业。在售后服务市场，公司主要采用品牌商和经销商模式。品牌商模式即公司接受品牌商的委托，根据其要求的产品规格、技术工艺等，自主进行设计、开发、试装和生产产品，经品牌商检验通过并贴上指定品牌后，产品直接销售给品牌商。公司品牌商客户主要包括博世、LNDISTRIBUTION、LLC、舍弗勒、迈乐等知名汽车零部件

75、企业。经销商模式系公司为提高品牌影响力和产品市场占有率、扩大售后市场份额，对自有品牌产品采用经销商模式对外销售，具体以省为单位选定区域经销商，由区域经销商具体负责区域内的市场开发和销售工作，公司与经销商之间采用买断式销售模式。21 图 14：公司在汽车零部件领域的主要销售模式 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 2.3 公司经营状况和发展前景分析 2.3.1 公司收入构成分析 丰茂股份主营产品分为传动系统、流体管路系统、密封系统产品等，2022 年传动系统产品收入为3.81 亿元，占主营业务收入的比重为 64.1%；流体管路系统产业收入为 1.73 亿元，占主营业务收入的比重为 29.1

76、%；密封系统产品收入为 0.33 亿元，占主营业务收入比重为 5.5%，模具及其它业务收入为 0.08 亿元，占主营业务收入比重为 1.4%。图 15：2022 年度公司细分产品收入占主营业务收入比例 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所预测 2.3.2 传动系统产品业务：预计产能扩张保障盈利快速增长，拓展海外业务是增长点 64.1%29.1%5.5%1.4%传动系统部件流体管路系统部件密封系统部件模具及其他 22 公司传动系统部件用于带传动，产品主要包括传动带和张紧轮。带传动具有结构简单、传动平稳、能缓冲吸振、造价低廉、无需润滑、维护容易等特点，能够满足发动机高转速转动的需要，广泛用于汽

77、车、工业机械等领域。公司生产的传动带细分产品包括同步带、多楔带、V 带等。同步带亦称正时带，是纵向截面具有等距横向齿的传动带，通过带齿与带轮的齿槽相啮合来传递同步运动、动力，具有传动准确、传动平稳、噪音小、能吸振等优点。在汽车领域，同步带主要用于汽车发动机配合点，通过与曲轴的连接并配合一定的传动比，能够保证进、排气时间的准确，为发动机提供高效可靠的正时传动。多楔带是以平带为基体的环形传动带；V 带是横截面为等腰或近似等腰梯形的传动带，工作面为两侧面。多楔带和 V 带均通过带与带轮的摩擦来传递动力，具有结构紧凑、运动平稳、可同时传动多个带轮等优点。在汽车领域，多楔带/V 带作为系统动力传递的媒介

78、，以发动机曲轴输出的转矩为动力源，负责驱动发动机前端以及空调压缩机等附件传动。公司生产的张紧轮细分产品包括正时/附件张紧轮、正时/附件惰轮等。张紧轮是调节带轮传动的张紧装置，为发动机传动系统提供合适的恒定张力，能够起到维持传动带张力稳定、消除传动带跳动、降噪等作用。惰轮是在两个互不接触的传动齿轮间负责传递扭矩的装置，负责改变被动齿轮的转动方向，使之与主动齿轮相同，同时起到提高传动效率的作用。表 8：公司传动系统产品 主要产品主要产品 产品图片产品图片 产品属性产品属性 主要功能主要功能 传动带 同步带 纵向截面具有等距横向齿的传动带 通过带齿与带轮的齿槽相啮合来传递同步运动、动力，具有传动准确

79、、传动平稳、噪音小、能吸振等优点；在汽车领域主要用于汽车发动机配合点，为发动机提供高效可靠的正时传动 多楔带 以平带为基体的环形传动带 通过带与带轮的摩擦来传递动力，具有结构紧凑、运动平稳、可同时传动多个带轮等优点；在汽车领域负责驱动发动机前端以及空调压缩机等附件传动 V 带 横截面为等腰或近似等腰梯形的传动带 张紧轮 正时/附件张紧轮 调节带轮传动的张紧装置 为发动机传动系统提供合适的恒定张力，能够起到维持传动带张力稳定、消除传动带跳动、降噪等作用 正时/附件惰轮 负责在齿轮间传递扭矩的装置 负责改变被动齿轮的转动方向，使之与主动齿轮相同，同时起到提高传动效率的作用 数据来源：公司招股说明书

80、、公司官网、东方证券研究所 凭借持续的研发投入、稳定的产品质量和良好的售后服务等，公司逐步进入上汽集团、一汽集团、吉利汽车、长安汽车、小康股份、东风日产等国内知名整车制造商的配套体系，为客户配套传动带、张紧轮、惰轮等产品；随着技术优势及整车配套经验持续积累，公司传动系统产品逐步取得 23 国际市场认可，已实现为 KAH、LN DISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、迈乐、费比、米其林等海外知名整车企业及零部件品牌商配套，客户体系持续完善。图 16：公司传动系统产品主要客户 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所绘制 公司较早地成为上汽集团、一汽集团、吉利汽车、东风日产、小康股份等国内

81、知名整车企业的传动系统部件合格供应商，并建立了长期稳定的合作关系；2018 年，公司与阿联酋传动系统零部件配套商 KAH 开展合作，2019 年开始批量供货，产品向伊朗前两大整车厂 IKCO、SAIPA 终端配套；2021 年 KAH 计划实施传动带本地化建设项目，公司为其提供包括生产线设计规划、设备选购、产品试制、工艺指导等在内等相关技术咨询服务，进一步深化合作。据公司公告，公司已取得主要整车配套客户的传动系统产品定点项目较多，预计全生命周期平均年产值达 9200 万元，体现了较强的合作粘性和持续合作基础。表 9：公司与传动系统产品整车配套市场主要客户合作情况 客户名称客户名称 开始合作时间

82、开始合作时间 2022 年传动系统产年传动系统产品配套金额品配套金额 在手订单在手订单 在手订单全生命在手订单全生命周期平均年产值周期平均年产值 上汽集团 2007 年 1976.08 万元 上汽通用五菱 N15T/B15/N15A传动带、张紧轮项目等 2000 万元 一汽集团 2013 年 1053.07 万元 红旗发动机 CA4GB15TD 张紧器、传动带；红旗 C100 张紧轮、多楔带项目等 2500 万元 吉利汽车 2008 年 790.84 万元 吉利发动机 BHE15MT 张紧 器、传动带；吉利发动机 BETA-4G14T 张紧器项目等 1500 万元 东风日产 2011 年 89

83、8.00 万元 启辰 D60 传动带、张紧轮；骐达、轩逸张紧轮项目等 1000 万元 小康股份/436.34 万元 东风小康 DK15VVT/SFG15T/SFG15/SFG15TGDI 传动系统项目等 800 万元 KAH 2018 年 2878.39 万元 XU7/TUV5/KIA PRIDE 传动带项目等 1400 万元 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 24 凭借在传动技术领域较强的技术优势和丰富的整车配套经验，公司积极开拓海外售后服务市场，与俄罗斯知名汽车零部件分销商 LN DISTRUBUTION、博世、大陆、费比、迈乐、CLOYES GEAR 等国际汽车零部件品

84、牌商展开深度合作，授权配套传动带、张紧轮等产品。此外，公司于2021 年接受米其林品牌委托，自行设计、开发、生产传动带产品，并在中国境内独家使用其授权品牌对外销售；2022 年公司进一步取得米其林品牌授权，在欧盟、亚洲、南美等其他国家和地区销售产品。据公司公告，公司已取得的传动系统售后服务市场主要客户订单预计全生命周期平均年产值达1.12 亿元，预计未来公司将凭借与国际知名品牌商的良好合作优势，进一步发力国外市场，加快出海竞争步伐。表 10：公司与传动系统产品售后服务市场主要客户合作情况 客户名称客户名称 开始合作时间开始合作时间 2022 年传动系统产年传动系统产品交易金额品交易金额 在手订

85、单在手订单 在手订单全生命在手订单全生命周期平均年产值周期平均年产值 LN DISTRIBUTION LLC 2016 年 5847.02 万元 LYNX 137CL22 等 1007 个零件号的传动带和套包 5500 万元 博世 2018 年 1651.34 万元 BOSCH 1987946062B66 等共168 个零部件产品 2000 万元 舍弗勒 2015 年 1363.22 万元 SCHAEFFLER 5371711100 等 331 个零件号的传动带和张紧轮 1400 万元 迈乐 2008 年 689.17 万元 MEYLE 050 006 1250 等1031 个零件号的传动带、

86、张紧轮和油封 900 万元 费比 2014 年 493.13 万元 FEB I28813、31076 等950 个零件号的传动带、硅胶管和张紧轮 800 万元 CLOYES GEAR 2020 年 608.70 万元 B013、B014、B039 等171 个零件号的传动带 600 万元 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 2020-2022 年公司传动系统产品整车配套市场销售收入分别为 8987.35 万元、8931.28 万元、9604.17 万元，2021-2022 年同比分别增长-0.6%、7.5%，整体略有增长，与整车行业产量变动趋势基本一致。2020-2022 年公

87、司传动系统产品售后服务市场收入分别为 1.49 亿元、2.08 亿元、2.60 亿元，2021-2022 年同比分别增长 39.1%、25.0%，整体增速较高；2020-2022 年售后服务市场收入占公司传动系统产品总销售收入的比例分别为 62.4%、69.9%、73.0%，售后服务市场销售收入占比持续提升。在公司传动系统产品售后服务市场收入中，2020-2022 年传动系统产品售后服务市场境内销售收入分别为 6790.27 万元、8085.28 万元、8421.81 万元，2021-2022 年同比分别增长 19.1%、4.2%，整体稳步增长，主要系随着中国汽车保有量及平均车龄增加，国内汽车

88、售后服务市场需求 25 持续提升，叠加公司持续加大对国内经销市场的开发力度，国内经销商对公司的采购规模不断增加。2020-2022 年传动系统产品售后服务市场境外销售收入分别为 0.81 亿元、1.27 亿元、1.75 亿元，2021-2022 年同比分别增长 55.7%、38.2%，整体快速增长，主要系公司凭借持续的技术开发和产品升级，在传动系统产品领域的出海竞争优势较为显著，博世、LN DISTRIBUTION LLC、Diamond 等境外品牌商客户的需求持续增加，带动传动系统产品售后服务市场境外销售收入实现同比快速增长，并对 2021-2022 年公司传动系统产品整体销售收入增长形成较

89、大贡献。图 17：传动系统产品销售收入按整车配套市场及售后服务市场划分情况 图 18：传动系统产品售后服务市场销售收入按境内外划分情况 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 公司传动带产品生产的主要瓶颈是硫化环节，2020-2022 年公司传动带硫化设备的产能利用率分别为 98.37%、101.79%、99.43%，现有设备产能接近饱和状态；据公司公告，公司现有传动带产能约 2800 万条/年，2022 年公司传动带产量已达 2832.19 万条，预计现有产能已基本完全释放。公司持续开拓国内外整车及零部件品牌商客户，在手订单较多

90、，预计现有产能将限制公司传动系统产品业务进一步增长。为突破传动系统产品产能瓶颈，公司扩大传动系统产品产能，投资建设传动带智能工厂建设项目和张紧轮扩产项目，传动带项目完全达产后预计将新增传动带产能 2040 万条/年，张紧轮项目完全达产后预计将新增张紧轮产能 840 万套/年。预计此次扩产项目达产后公司传动系统产品产能将实现大幅扩张，为公司长远发展奠定坚实的产能基础。图 19：传动带硫化设备产能利用率情况 图 20：2018-2022 年传动系统产品产量及募投项目产能（单位：万件）-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000300002020202

91、12022整车配套市场销售收入（万元）售后服务市场销售收入（万元）整车配套市场销售收入同比增速售后服务市场销售收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%050000000202020212022境内收入（万元）境外收入（万元）境内收入同比增速境外收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%202020212022传动带硫化设备产能利用率0500025003000传动带张紧轮 26 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 随着公司传动系统产能逐步扩产达产，预计 23-

92、25 年传动带产品业务收入分别增长 26.0%、16.2%、10.4%左右；预计 23-25 年张紧轮产品收入分别增长 67.1%、47.5%、46.3%左右。图 21：公司传动带收入及预测 图 22：公司张紧轮收入及预测 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 2.3.3 流体管路业务：拓品类、拓客户实现快速增长 流体管路是指连接各个零部件之间的管状零件，用于在各零部件之间传输燃油、机油、冷却液、气体等介质，是连接、承载功能介质的核心功能部件，广泛用于汽车、工业机械、家电卫浴等领域。流体管路在汽车领域主要应用于发动机系统、底盘系统和车身系统三大总成

93、系统中，发挥输油、输气、输水、控制传递动力等作用，其质量和性能对提高整车性能水平起到重要作用。公司生产的流体管路产品结构较为完善，主要包括进气系统管路、冷却系统管路和其他系统管路等。进气系统管路细分产品包括涡轮增压进出气管、中冷器进出气管、空滤器进出气管等，涡轮增压进出气管主要负责将发动机排气歧管的废气传递至涡轮增压器，随后将涡轮增压器中压缩的热空气送入中冷器；中冷器进出气管主要负责将经过涡轮增压器压缩的热空气传递至中冷器，随后将经过中冷器冷却后的高压低温空气送入发动机中；空滤器进出气管主要负责将将经过滤清器过滤的洁净空气传递至进气歧管，为发动机燃烧提供空气。冷却系统管路细分产品包括散热器管、

94、冷却水管等。散热器管通过传输冷却液将发动机工作产生的热量传递至散热器降温，并将散热后的冷却液送回发动机；冷却水管主要负责将发动机冷却液传输至冷却系统循环，从而达到冷却发动机的效果。表 11：公司流体管路系统产品 主要产品主要产品 产品图片产品图片 主要功能主要功能 进气系统管路 涡轮增压进出气管 负责将发动机排气歧管的废气传递至涡轮增压器，随后将涡轮增压器中压缩的热空气送入中冷器 中冷器进出气管 负责将经过涡轮增压器压缩的热空气传递至中冷器，随后将经过中冷器冷却后的高压低温空气送入发动机中 0%5%10%15%20%25%30%35%0000040000500006000

95、0传动带销售收入（万元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000000025000张紧轮销售收入（万元）同比增速 27 空滤器进出气管 负责将将经过滤清器过滤的洁净空气传递至进气歧管，为发动机燃烧提供空气 冷却系统管路 散热器管 通过传输冷却液将发动机工作产生的热量传递至散热器降温，并将散热后的冷却液送回发动机 冷却水管 负责将发动机冷却液传输至冷却系统循环，从而达到冷却发动机的效果 其他系统管路 卫浴水管 应用于抽水马桶、排水管道、预埋设备等卫浴设备内部，起到传输液体的作用 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 公司流体

96、管路产品同时为乘用车和商用车配套，乘用车客户主要包括上汽集团、一汽集团、吉利汽车、长安汽车、东风日产、理想汽车等国内整车制造商，商用车客户涵盖纳威斯达、斯堪尼亚、江淮汽车、一汽解放、中国重汽、福田汽车等国内外整车企业以及康明斯、ASSP、玉柴股份、新柴股份、上海新动力科技等国内外零部件供应商，客户资源丰富。图 23：公司流体管路系统产品主要客户 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所绘制 公司流体管路系统主要整车客户包括上汽集团、一汽集团、吉利汽车、东风日产等，主要为上汽大通、一汽红旗、吉利领克、东风日产启辰等品牌配套。公司与主要整车客户开展合作多年，持续取得配套项目定点，在手的流

97、体管路系统定点项目预计全生命周期平均年产值超过 2.4 亿元，预计充裕的在手订单将为公司流体管路系统收入稳步增长提供保障。28 表 12：公司与流体管路系统产品整车配套市场主要客户合作情况 客户名称客户名称 主要配套车型主要配套车型 在手订单全生命周期平均年产值在手订单全生命周期平均年产值 上汽集团 上汽大通 V80/V90/T60/T70/D90/G10 等 11090 万元 一汽集团 红旗 H5/H9/HS7 等 11100 万元 吉利汽车 领克 01/02/03/05 等 2200 万元 东风日产 启辰大 V、启辰星等 400 万元 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 公

98、司紧跟新能源汽车发展趋势，积极在新能源汽车技术领域进行技术和产品储备，成功开发纯电动汽车冷却管路、电池包冷却液管路、氢能燃料输送管路等新能源汽车领域相关流体管路产品，并取得上汽大通、吉利汽车、长安汽车、东风日产、理想汽车等乘用车客户以及康明斯、中国重汽、江淮轻卡、北汽福田等商用车客户新能源车型的项目定点，为后续新能源汽车配套产品持续发展奠定基础。表 13：公司流体管路系统产品在新能源汽车领域定点项目情况 客户名称客户名称 配套车型配套车型 配套产品配套产品 量产时间量产时间 上汽大通 EV90 冷却水管 2017 年 EV30 冷却水管 2019 年 EUNIQ5/6 冷却水管 2019 年

99、MIFA9 冷却水管 2022 年 远景汽配 吉利几何 冷却水管 2018 年 博瑞 冷却水管 2018 年 长安汽车 CS75 混动 涡轮增压管路总成 2018 年 东风日产 启辰星 涡轮增压管路总成 2020 年 理想汽车 理想 L9 涡轮增压管路总成 2022 年 X03B 冷却水管 预计 2023 年 江淮轻卡 帅铃 涡轮增压管路总成 预计 2023 年 骏铃 涡轮增压管路总成 预计 2023 年 北汽福田 奥铃轻卡 冷却水管 预计 2023 年 中国重汽 6X4 牵引车 冷却水管 预计 2023 年 TX 自卸车 冷却水管 预计 2023 年 康明斯 HD30 冷却水管 2022 年

100、 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 公司利用在乘用车领域的产品技术经验，加快对技术要求更高的商用车领域流体管路系统产品开发及应用，积极开拓商用车新客户、新项目。除上汽大通等主要客户外，公司已发展成为玉柴股份、新柴股份、中国重汽、一汽解放、云内动力、浙江新柴、上海新动力科技、斯堪尼亚、ASSP、康明斯、DEUTZ、MAN 等国内外知名商用车企业的流体管路系统产品合格供应商并取得定点项目。29 据公司公告，公司商用车流体管路系统产品在手订单全生命周期平均年产值合计超过 1 亿元，其中一汽解放冷却水管项目预计将于 2023 年 4 月量产，中国重汽涡轮增压管、冷却水管等项目预计将于

101、 2023 年 6 月量产，有望为公司 2024-2025 年流体管路系统业务收入增长形成较大贡献。表 14：公司流体管路系统产品新开发商用车客户合作情况 客户名称客户名称 定点项目定点项目 在手订单全生命周期平均年产值在手订单全生命周期平均年产值 斯堪尼亚 挤出管 502/907/414 项目、INTRO0.5 冷却水管项目等 1140 万元 玉柴股份 流体管路项目 1300 万元 ASSP IVECO DAILY、ASTRA、EUROCARGO、STRALIS 胶管项目等 1070 万元 DEUTZ AG B 点胶管项目、04120428 氟胶管项目等 365 万元 康明斯 CEP 挤出管

102、、JEP 硅胶管项目等 234 万元 新柴股份 6F67 增压管路项目 100 万元 中国重汽 流体管路项目 3300 万元 一汽解放 冷却管路项目 3000 万元 MAN TRUCK 584 冷却水管项目 280 万元 云内动力 涡轮增压管-浙江新柴 涡轮增压管-上海新动力科技 冷却水管-江淮轻卡 涡轮增压管-北汽福田 冷却水管-数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 2018-2022 年公司流体管路系统销售收入整体实现增长。2018 年公司流体管路系统销售收入7774.80 万元，2019 年增长至 1.09 亿元，同比增长 40.8%，主要系吉利缤越、上汽大通 G50 等车

103、型当期陆续量产，带动流体管路系统部件销量增长较快所致。2020 年流体管路系统销售收入为1.13 亿元，同比微增 3.3%；2021 年流体管路系统销售收入达 1.76 亿元，同比增长 55.4%，主要系配套车型销量增长或配套份额提高所致；2022 年流体管路系统销售收入为 1.73 亿元，较2021 年基本稳定。公司流体管路系统产品销售收入主要由进气系统管路和冷却系统管路贡献，2020-2022 年两类产品合计占流体管路系统产品销售收入比例分别为 91.2%、89.7%、84.5%；2022 年进气系统管路收入占流体管路系统产品销售收入比例达 64.7%，冷却系统管路收入占流体管路系统产品销

104、售收入比例为 19.8%，其他产品销售收入占流体管路系统产品销售收入比例为 15.5%。30 图 24：公司流体管路系统产品销售收入及同比增速 图 25：2022 年公司流体管路系统细分产品销售收入占比情况 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 2019-2021 年公司进气系统管路销售收入增长较快，2022 年略有下滑。2018 年公司进气系统管路销售收入为 5551.14 万元，2019 年进气系统管路销售收入增长至 7992.17 万元，同比增长44.0%，预计主要系吉利缤越中冷管等产品当期实现量产带动；2020 年进气系统管路销售收入达92

105、33.03 万元，同比增长 15.5；2021 年进气系统管路销售收入增长至 13535.75 万元，同比增长46.6%，预计主要系红旗 H5/H9 等车型销量增长，叠加领克 01/02/03 等车型配套份额提升，引致进气系统管路产品销量增长较快；2022 年红旗 H9 配套车型产量出现下滑，领克部分车型配套份额下降，导致公司进气系统管路营收下降至 11189.85 万元，同比下降 17.3%。2021-2022 年公司冷却系统管路销售收入快速增长。2018 年公司冷却系统管路销售收入为1662.89 万元，2019 年冷却系统管路销售收入增长至 1906.27 万元，同比增长 14.6%，预

106、计主要系上汽大通 G50 冷却水管等产品量产带动；2020 年冷却系统管路销售收入下滑幅度较大，预计主要受配套车型销量下降影响；2021 年冷却系统管路销售收入达 2221.31 万元，同比增长107.4%，预计主要系上汽大通多款车型产量增加，同时斯堪尼亚、ASSP、康明斯等新增客户项目于当期实现量产，致使公司配套的冷却系统管路产品销量增加；2022 年冷却系统管路销售收入达 3417.57 万元，同比增长 57.9%，预计主要系斯堪尼亚等客户定点项目陆续量产带动。图 26：公司进气系统管路产品销售收入及同比增速 图 27：公司冷却系统管路产品销售收入及同比增速 数据来源：公司招股说明书、东方

107、证券研究所 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 随着公司进气系统管路和冷却系统管路配套车型增加，预计公司流体管路系统 23-25 年收入分别增长 40.3%、26.6%、41.8%左右。-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000200212022流体管路系统营收（万元）同比增速64.7%19.8%15.5%进气系统管路冷却系统管路其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080004000022进气系统管路营收（

108、万元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500300035004000200212022冷却系统管路营收（万元）同比增速 31 图 28：公司流体管路业务收入及预测 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所预测 2.3.4 密封系统产品业务：预计平稳增长 密封系统部件是防止液体或微粒从相邻结合面间泄漏、防止外界杂质侵入密封机械设备内部的密封元件，具有防止气液泄漏、防尘防水、传递压力等功能，主要应用于汽车、工业机械、农业机械、家电卫浴等领域。公司生产的密封系统部件主要包括制动系统密封件、油封密封件和

109、密封圈、垫片等其他密封件。制动系统密封件细分产品主要为制动隔膜、防尘罩，制动隔膜主要应用于制动系统的膜片式制动气室中，与制动气室弹簧推杆相连接，发挥密封气路和传递空气压力的作用；防尘罩随制动气室推杆或盘式制动器推杆收缩或延展而变形，起到保护、防尘、密封等作用，进而能够延长制动气室或盘式制动器的寿命。油封密封件主要应用于传动系统和动力系统，将传动部件中需要润滑的部件与出力部件隔离，起到防止润滑油渗漏的作用，公司生产的油封密封件产品细分品类较多，主要包括前/后轮油封、曲轴油封、差速器油封、变速器油封、农机油封等。表 15：公司密封系统主要产品 主要产品主要产品 产品图片产品图片 主要功能主要功能

110、制动密封件 制动隔膜 应用于制动系统的膜片式制动气室中，与制动气室弹簧推杆相连接，发挥密封气路和传递空气压力的作用 防尘罩 随制动气室推杆或盘式制动器推杆收缩或延展而变形，起到保护、防尘、密封等作用，进而延长制动气室或盘式制动器的寿命 油封密封件 前/后轮油封、曲轴油封、差速器油封等 主要应用于传动系统和动力系统，将传动部件中需要润滑的部件与出力部件隔离，起到防止润滑油渗漏的作用 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300003500040000450005000020

111、02120222023E2024E2025E流体管路业务收入（万元）同比增速 32 公司密封系统产品客户包括瑞立集团等整车配套客户以及 DIESEL TECHNIC、迈乐等品牌商或经销商客户。瑞立集团是公司密封系统产品的主要客户之一，公司自 2010 年起与瑞立集团开展合作，获得多个弹簧钢制动皮膜项目定点并长期稳定供货；据公司公告，公司与瑞立集团合作的弹簧钢制动皮膜项目预计全生命周期平均年产值约 1600 万元。据公司公告，2022 年因商用车产量下降，瑞立集团产销规模出现下滑，导致公司密封系统产品配套数量相应下滑；预计 2023 年商用车销量将迎来复苏拐点，公司密封系统营收有望恢复平稳增长。

112、表 16：公司与瑞立集团配套合作情况 密封系统产品配套项目密封系统产品配套项目 产品供货周期产品供货周期 在手订单全生命周期平均年产值在手订单全生命周期平均年产值 24/24 型弹簧钢制动皮膜 2010-2027 年 600 万元 30/30 型弹簧钢制动皮膜 2010-2028 年 600 万元 20/20 型弹簧钢制动皮膜 2011-2027 年 400 万元 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东方证券研究所 公司密封系统产品主要应用于汽车、工业机械、农业机械、家电卫浴等领域，近年来密封系统产品占主营业务收入比重呈逐年下降趋势。2021、2022 年公司密封系统产品销售收入分别为5003

113、.58 万元、3282.83 万元，占主营业务收入比例分别为 9.2%、5.5%。图 29：公司密封系统产品销售收入及占主营业务收入比例 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 2.4 公司盈利能力和财务状况分析 2019-2022 年，公司的营业收入分别为 3.93 亿元、4.2 亿元、5.55 亿元和 6.08 亿元，复合增长率为 15.69%，归母净利润分别为 0.44 亿元、0.55 亿元、0.70 亿元和 1.02 亿元，复合增长率为32.47%，均呈现呈现持续增长的态势，主要系公司核心传动系统产品出海竞争优势明显，外国品牌商客户增加对公司产品采购，产品销量增长较快，且流体管路系统

114、和密封系统等产品销售规模基本稳定。净利润的增长除了营业收入这个驱动力之外，还有随着营收规模扩大，费用率下降，规模效应进一步提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000200212022密封系统产品销售收入（万元）占主营业务收入比例 33 2023 年第一季度，公司实现营业收入 1.77 亿元，较上年同期增长 45.51%，主要原因LNDISTRIBUTIONLLC 等客户订单需求持续增长，以及 KAH 等部分客户订单由于 2022 年原材料供应紧张，将推迟至 2023 年一季度生产交付，促进公司 2023 年一

115、季度整体收入增长较快；2023 年第一季度，公司归母净利润 0.33 亿元，较上年同期增长 67.5%，增幅高于营业收入增幅，主要原因为毛利率较高的传动系统的销售占比提升及胶料、橡胶助剂等原材料价格有所下降。图 30：公司 2019-2023 年第一季度营业收入 图 31：公司 2019-2023 年第一季度归母净利润 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 2019-2022 年，公司的销售费用率分别为 5.74%、3.62%、4.07%和 3.94%。2020 年销售费用率下降主要系 2020 年起公司执行新收入准则，运输费计入营业成本列报所致；

116、2021 年销售费用率提升主要系销售人员增加且销售人员工资绩效相应提高所致。2019-2022 年，公司的管理费用率分别为 4.25%、4.14%、3.52%和 2.94%，管理费用率下降的主要原因为管理结构扁平化且主营业务突出，管理成本较低；公司的研发费用率分别为 4.60%、4.38%、4.22%和 4.23%，较同行业上市公司基本一致；公司的财务费用率分别为 1.25%、1.76%、0.50%和-0.45%，主要由利息支出和汇兑损益等构成。2022 年，公司财务费用较 2021年减少下降 197.58%，主要系当期汇兑收益较大及利息支出减少所致。2019-2022 年，公司的综合毛利率分

117、别为 31.11%、30.09%、26.5%、28.78%，净利率为11.20%、13.22%、12.62%、16.82%，其中传动系统、流体管路系统和密封系统对综合毛利率和净利率贡献较大。公司毛利率的变动主要系传动系统产品毛利率波动所致，其波动主要原因一是胶料、橡胶助剂等主要原材料采购价格发生波动，二是人民币汇率波动导致外销结算价格波动。净利率的波动还源于公司期间费用的波动，其中主要因素为人民币兑美元汇率变动影响。0%10%20%30%40%50%02020202120222023Q1营业收入（亿元）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.

118、20.40.60.81.01.2200222023Q1归母净利润（亿元）同比增长 34 图 32：公司 2019-2022 年综合毛利率和净利率 图 33：公司 2019-2022 年期间费用率 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 2.5 公司治理和经营管理分析 丰茂股份控股股东为丰茂控股，实际控制人为蒋春雷、王静夫妇及其子蒋淞舟三人。截至 2022年 12 月 31 日，蒋春雷、王静夫妇及其子蒋淞舟合计持有丰茂控股 100%股权，丰茂控股持有公司 80%股权；蒋春雷、王静夫妇分别直接持有公司 15.17%和 1.50%的股

119、权；此外，蒋春雷为苏康企管执行事务合伙人且持有其 52.00%合伙份额，苏康企管持有公司 3.33%股权；蒋春雷、王静夫妇及其子蒋淞舟三人合计持有公司 98.40%的表决权。苏康企管系公司员工持股平台，除实控人蒋春雷外，其他合伙人均为公司高级管理人员或中层骨干人员，其他合伙人合计持有苏康企管 48.00%合伙份额。2020-2021 年度，公司确认的股份支付费用分别为 248.25 万元、297.90 万元。图 34：截至 2022 年末公司股权结构示意图 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20022毛利率净利率-2%0

120、%2%4%6%8%20022销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率 35 丰茂股份内部组织结构以股东大会为最高权力机构；董事会是公司经营决策的常设机构，对股东大会负责，下设战略委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会和审计委员会四个专门委员会，并聘任董事会秘书、财务总监等高级管理人员，审计委员会下辖内部审计部门，董事会秘书下辖证券部门；监事会是公司内部监督机构。丰茂股份实行董事会领导下的总经理负责制，总经理下辖企管部、财务部、采购部、销售部、生产部、质量部、研发部等具体业务部门。图 35：公司组织结构示意图 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 2.6 公司研发技术分析

121、 2018-2022 年度，公司研发费用由 1621.09 万元增长至 2573.91 元，2021、2022 年分别同比增长 27.4%、9.9%，2018-2022 年 CAGR 为 12.3%。公司在整体依赖自有资金投入的背景下，仍然维持与同行业上市公司相当的研发投入力度，2018-2022 年度研发费用率维持在 4%以上。图 36：历年研发费用情况（万元）图 37：历年研发费用率 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 公司拥有一批高素质、从业经验丰富的研发人员并不断吸纳研发人才，2021-2022 年，公司研发人员数量由

122、 92 人增长至 111 人，占员工数量比例从 11.2%增长至 13.3%，助力公司技术研发水平持续提升。公司研发中心建有省级高新技术企业研究开发中心、省级企业研究院和浙江省企业0%5%10%15%20%25%30%0500025003000200212022研发费用（万元）同比增速0%1%2%3%4%5%6%200212022研发费用率 36 技术中心、博士后科研工作站等，下设研发一部、研发二部、研发三部、材料研究院和检测中心CNAS 实验室五个子部门，承担新产品试制、性能测试及小批量生产等工作，为公司新产品设计开发和现有产

123、品改进提供保障。截至 2022 年 12 月 31 日，公司及核心技术人员共参与或制订国际标准 2 项、国家标准 33 项、行业标准 11 项及团队标准 1 项；公司共取得专利 51 项，其中境内发明专利 15 项、境外发明专利 2 项、实用新型专利 34 项，具备较高的自主创新能力。通过不断的技术投入及技术研发，公司在研发设计领域形成了前端辅助设计、中端材料改性及工艺优化、后端整机测试及反馈三大技术平台。前端辅助设计技术主要包括系统动静态仿真分析技术和结构设计仿真优化、计算机辅助配方设计技术等，通过仿真计算分析出具体指标，为后续产品结构设计提供技术依据，随后根据自建数据库和 DOE 设计软件

124、，建立配方设计与分析模型，为中端材料改性及工艺优化提供技术方案及指导；中端材料改性及工艺优化技术主要包括高性能材料改性及配方设计技术、工艺流程创新及参数优化技术、非标生产线关键设备设计能力等，通过持续的生产线优化、配方优化及工艺改进，公司生产效率及产品质量得以提升，且研发出的样品能够为后端整机测试提供测试样品；后端整机测试及反馈方面，公司产品样品制作后通过设计测试工装、布置传感器，在发动机上进行实际工况测试，从而获取抖动、滑移率、受力分析、阻尼等指标，数据一方面能够为前端辅助设计提供数据来源，并可相应建立技术方案数据库，为产品改进及后续产品设计开发提供有效的数据支撑；另一方面可以及时发现产品缺

125、陷，并及时进行优化，为公司产品质量提供保障。图 38：公司研发设计三大技术平台 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 公司围绕前端辅助设计、中端材料改性及工艺优化、后端整机测试及反馈三大技术平台，对混炼、挤出、成型、硫化、检测等工艺过程逐步优化完善，在生产线设计、材料配方设计、工艺优化、结构创新、性能检测等方面掌握了 10 项核心技术，涵盖传动带、张紧轮、流体管路系统部件、密封件等主要产品，具有较强的技术优势。公司持续进行产品与技术研发，现有研发项目 11 项，涉及传动带、张紧轮、流体管路系统部件、油封等现有产品以及新能源模压制品、空气弹簧等新领域产品，新研发项目预计将进一步提升产品性能、

126、丰富公司产品矩阵，助力公司主营业务持续向上。37 表 17：公司核心技术具体情况 技术名称技术名称 技术领域技术领域 应用产品应用产品 技术先进性技术先进性 非标生产线关键设备设计能力 生产线设计 传动带、流体管路系统部件 关键专用设备由公司提出设备技术规范和品质要求，委托专业设备制造商为公司定制化制造，实现生产效率及产品质量提升 等离子 PTFE 微粉改性技术 材料配方 传动带 采用低温等离子体改性方法，使纳米 PTFE 颗粒发生热蚀、交联、降解和氧化反应，使得 PTFE 表面产生含氧等基团，从而优化试样表面性能。另外对表面进行刻蚀，增加 PTFE 与橡胶等材料的粘合性能 氨纶汗布表面活性处

127、理工艺技术 工艺技术 传动带 在恒张力定型时在长度方向上两侧增加定型针板，并且采用柔性高灵敏度张力控制计，可保证张力的稳定并在多个方向均具有延展性，确保表面活性剂处理均匀和氨纶汗布不变形 分时段阶梯硫化工艺技术 工艺技术 传动带 把硫化阶段分成三个阶段，确保胶料的焦烧时间、预硫化时间、正硫化时间与橡胶流动速度和流动量进行匹配 高阻尼低衰减张紧轮结构技术 工艺技术 张紧轮 通过弹簧的扭转力和外径扩张力给阻尼件提供双向的压力，使阻尼件与壳体接触，并形成高阻尼，再通过弹簧外径扩张力，实施补偿阻尼件的磨损量，使阻尼件与壳体产生恒定的压力 高温耐磨 PPA 与粉末冶金结构阻尼件制备技术 材料配方 张紧轮

128、 采用耐高温、低摩擦系数、低吸水率的改性 PPA，其注塑后与粉末冶金阻尼件支架粘合牢固，尺寸稳定，外径无收缩痕，并保证在高温、高压、高频率摩擦过程中，磨损量均匀，不出现脱落等现象 燃料电池传输管路 硅胶材料配方设计技术 材料配方 流体管路系统部件 内层材料使用了一种新型无污染硫化体系，在硫化过程中洁净透明；外层使用无卤阻燃剂可以达到 V0 级阻燃，绝缘电阻低于 1G，有很好的静电耗散性能 带增强层隔膜分步 成型工艺 工艺技术 密封系统部件 公司通过对各橡胶层、增强层分步进行预定型，使各层在复合之前已达到精确尺寸，复合后得到的增强层定位精确、合理，保证了产品性能稳定性及一致性 耐高压高温、高电阻

129、冷却系统管路配方设计技术 材料配方 流体管路系统部件 通过在三元乙丙橡胶中添加一种超高绝缘的高性能无机矿物填料，再通过全自动混炼过程达到纳米级分散在橡胶基体中，使产品获得较高的绝缘电阻，可以有效降低冷却系统管路因为不同部件之间的电位差产生的电化学腐蚀导致的产品裂纹 流体管路结构仿真 设计技术 辅助设计 流体管路系统部件 根据提供的边界数据对管路的外形进行设计匹配，采用 FLUENT 流体仿真技术，对整个管路两端的压降进行模拟分析；采用 CAE 技术对压力应力进行分析，同时进行模流分析，确认产品成型后尺寸、性能符合图纸要求；最后固化总成管路外形设计 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 表

130、18：公司在研项目情况（截至 2023 年 6 月 15 日）在研项目在研项目 研发目标研发目标 高性能三元乙丙橡胶同步带项目 采用三元乙丙橡胶替代市场上常用的氯丁橡胶，使皮带应用环境温度从原来的-30100提高到-40120，可以应用在小家电及纺织行业等。高阻尼长寿命张紧器系统项目 通过优化张紧器子零件结构及工艺，保证张紧器寿命达到 60 万公里的要求。高性能变速带项目 通过开发特殊的三元乙丙橡胶（EPDM）配方解决了 CVT 带的在高低温条件下的应用而不失效，同时通过预处理芳纶线绳应用，解决了高扭矩、冲击负载工况对皮带的损坏。38 高性能汽车胶管项目 通过开发高性能汽车胶管的材料、工艺及产

131、品，以满足主机厂需求。涡轮增压器进出气胶管项目 通过提高胶料的耐高热性能，调整胶管增强层的结构和针数，来提高胶管耐高温耐高压的性能。后处理系统胶管项目 通过开发验证后处理系统胶管的材料、工艺及产品以满足后处理系统市场需求。新能源模压制品研发项目 通过开发验证新能源汽车模压制品的材料、工艺及产品以满足新能源汽车市场需求。超高强度聚氨酯碳纤维传动带研发项目 通过本项目的实施，研制出具有轻量化、高强度、耐高温、高寿命的超高强度聚氨酯/碳纤传动带，并实现规模化生产。空气弹簧项目 通过开发验证后的空气弹簧，拥有维持最优的车身高度、降低油耗、提升安全性等优点。高性能汽车工业多楔带项目 本项目开发的高性能汽

132、车工业多楔皮带，以中高端品牌质量为目标，在具有耐高低温性能，耐疲劳开裂的同时，通过对橡胶配方及工艺的优化，降低硫化时间，提升产品性能。自润滑油封项目 通过优化材料配方及产品结构，保证产品密封性的基础上，提升产品的自润滑效果，减少产品磨损，提升产品使用寿命。数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 3 公司募集资金投资项目分析公司募集资金投资项目分析 公司本次发行新股的实际募集资金扣除发行费用后，将用于传动带智能工厂建设项目、张紧轮扩产项目、研发中心升级建设项目，拟使用募集资金总额 4.36 亿元。据招股说明书，本次募集资金的投资项目均围绕公司主营业务展开，其中，“传动带智能工厂建设项目”和“张

133、紧轮扩产项目”建成实施后，将扩充公司产能、提升配套能力，并有利于公司丰富产品品种、提高产品质量，从而提升公司竞争力，促进公司营业收入及盈利能力提升。“研发中心升级建设项目”将有助于全面提升公司的研发能力，进一步提升公司的行业地位和品牌影响力，为公司实现快速发展奠定坚实基础。表 19：本次募集资金投资项目 项目名称项目名称 项目总投资额（万元）项目总投资额（万元）拟使用募集资金额（万元）拟使用募集资金额（万元）传动带智能工厂建设项目 29511.73 29511.73 张紧轮扩产项目 8493.56 8493.56 研发中心升级建设项目 5564.16 5564.16 合计合计 43569.45

134、 43569.45 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 3.1 传动带智能工厂建设项目 “传动带智能工厂建设项目”以公司本部为实施主体，拟投资 2.95 亿元，通过新建厂房、车间及水电等相关配套设施，并购置设备进行扩产产线建设，预计将新增传动带产能 2040 万条/年，其中汽车传动带新增 1020 万条/年，工业传动带新增 816 万条/年，农业传动带新增 204 万条/年。项目具体投资情况如下：39 表 20：传动带智能工厂建设项目具体投资情况 项目项目 投资金额（万元）投资金额（万元）占比占比 工程建设 4576.20 15.51%设备购置 20488.00 69.42%基本预备费

135、1253.21 4.25%铺底流动资金 3194.32 10.82%合计合计 29511.73 100%数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 本项目计划建设周期为 24 个月，具体而言，预计 3 个月时间完成项目前期工作，15 个月时间完成土建及装修工程，同时完成设备的订货采购和安装调试；在开工建设后的第 2 年开始进行人员招聘培训工作，第 2 年下半年开始试生产和投产。本项目税后静态投资回收期为 6.44 年（含建设期），达产后预计每年可实现销售收入 3.26 亿元，预计每年可实现净利润 6892.24 万元，预计税后内部收益率为 20.02%，项目经济效益较好。表 21：传动带智能工厂

136、建设项目实施进度安排 工作内容工作内容 T1 T2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 项目前期工作 土建及装修工程 设备订货采购 设备安装调试 人员招聘培训 试生产/投产 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 据招股说明书，本次传动带智能工厂建设项目是公司现有传动带业务的延伸和扩展，其中，汽车传动带和工业传动带是对公司现有产品线的扩产，农业传动带是对公司传动带产品下游应用领域的拓展。通过建设厂房、添置先进的自动化生产线，此次项目在大幅提升现有产品产能的同时，将进一步扩大产品线，升级现有产品结构，满足日益增长的市场需求，提升公司盈利能力，实现公司业务的快速发展；同时，公司将引进

137、国内外先进的生产设备，提升生产自动化水平，减少人工参与环节，从而提高各生产环节的精度、降低生产及管理成本，促进公司综合实力提升。3.2 张紧轮扩产项目“张紧轮扩产项目”以公司本部为实施主体，拟投资 8493.56 万元，通过新建厂房、车间及水电等相关配套设施，并购置设备进行扩产产线建设，预计将新增张紧轮产能 840 万套/年。项目具体投资情况如下：40 表 22：张紧轮扩产项目具体投资情况 项目项目 投资金额（万元）投资金额（万元）占比占比 工程建设费 866.70 10.20%设备购置投资 5300.00 62.40%基本预备费 308.34 3.63%铺底流动资金 2018.52 23.7

138、7%合计合计 8493.56 100%数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 本项目计划建设周期为 24 个月，具体而言，预计 3 个月时间完成项目前期工作，15 个月时间完成土建及装修工程，同时完成设备的订货采购和安装调试；在开工建设后的第 2 年开始进行人员招聘培训工作，第 2 年下半年开始试生产和投产。本项目税后静态投资回收期为 4.96 年（含建设期），达产后预计每年可实现销售收入 3.02 亿元，预计每年可实现净利润 2966.96 万元，预计税后内部收益率为 30.06%，项目经济效益较好。表 23：张紧轮扩产项目实施进度安排 工作内容工作内容 T1 T2 Q1 Q2 Q3 Q4

139、 Q1 Q2 Q3 Q4 项目前期工作 土建及装修工程 设备订货采购 设备安装调试 人员招聘培训 试生产/投产 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 据招股说明书，本次张紧轮扩产项目是公司现有张紧轮业务的延伸和扩展，通过建设厂房、添置先进的自动化生产设备，实现现有产线向上游工序延伸及张紧轮产品扩产，从而提高张紧轮产品市占率，实现规模效应；同时，本项目的实施将提升公司张紧轮产品生产自动化水平、实现产品质量提高，有助于公司张紧轮业务持续发展。此外，据招股说明书，相较于单独的传动带供应商，下游客户更倾向于与能够提供传动带及张紧轮整体解决方案的传动系统集成供应商合作，公司目前自用张紧轮占产量的比例

140、分别为 11.49%、21.04%和 35.46%，张紧轮与传动带组成套包产品销售占传动带全部销量的比例分别为 1.30%、1.66%和 3.73%，均呈逐年增长趋势，但仍然占比较低，此次张紧轮扩产项目有助于公司提升张紧轮自用比例，为更多客户配套整体解决方案，从而实现配套价值提升。3.3 研发中心升级建设项目 41“研发中心升级建设项目”以公司本部为实施主体，拟投资 5564.16 万元，通过扩建实验室、购置先进研发设备、引进专业技术人才，最终建成集材料配方改进、产品技术开发、生产工艺优化、检测模拟试验为一体的企业研发中心平台。项目具体投资情况如下：表 24：研发中心升级建设项目具体投资情况

141、项目项目 投资金额（万元）投资金额（万元）占比占比 工程建设费 1154.16 20.74%设备购置投资 3590.00 64.52%铺底流动资金 820.00 14.74%合计合计 5564.16 100%数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 本项目计划建设周期为 24 个月，具体而言，预计 3 个月时间完成项目前期准备工作，15 个月时间完成工程建设，同时完成设备的采购和安装调试；在开工建设后的第 2 年开始进行人员招聘培训工作，第 2 年下半年开始投入运营。表 25：研发中心升级建设项目实施进度安排 工作内容工作内容 T1 T2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 前期准

142、备工作 工程建设阶段 设备采购安装及调试 研发人员招募及培训 投入运营 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 本次研发中心升级建设项目拟在整合目前公司研发资源基础上，进一步拓展研发领域、增强公司研发实力，公司未来研发方向如下：表 26：公司未来研发课题简介 研发课题研发课题 简介简介 高强 Doubletooth 同步带 主要应用于需要双面传动的轮系，产品特点：（1）双面传递效率等同，确保了皮带正常运行；（2）通过优良的加工工艺，确保上下两个齿强度相同 电梯拽引开口聚氨酯同步带 主要应用于电梯行业，产品特点：（1）可代替链条减少传动过程中噪音问题；（2）轻量化，免维护；（3）产品使用过程中

143、环保，不需要进行润滑 Superpower 聚氨酯同步带 应用于纺织、机床、通讯电缆、轻工、化工等，产品特点：（1）准确的传动比；（2）传动平稳，能吸震，噪音小；（3）优良的耐屈挠性能、伸长率小、强力高；（4）结构紧凑、适用于多轴传动 42 碳纤维在传动带中的应用 主要应用于高负载、高扭矩设备，产品具备轻量化、超强耐磨性能等优点 CSM 材料在同步带中的应用 主要应用于汽车发动机正时系统，产品具有较高的耐温性能，性价比高 光刻机用橡胶密封圈用材料 产品具备耐腐蚀、耐高温、耐高压、耐磨损等优点 ABS 用磁性橡胶感应圈 应用在机动车上的 ABS 防抱死刹车系统，产品需满足磁性要求，契合金属骨架

144、高寿命附件张紧器 提高张紧器使用寿命，终身免维护 发动机单向耦合器 OAD 较大幅度提高皮带系统设计寿命 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 据招股说明书，本次研发中心升级建设项目建成后，一方面公司将以现有主要产品的生产流程改进为重要研究内容，积极推进结构设计、工艺过程、工艺参数、工艺配方等环节改进，进一步提升生产技术水平及产品性能。另一方面公司将积极围绕行业新需求，紧跟行业技术及产品发展新趋势，把握相关产品核心技术新动向，持续加大研发投入并不断开发符合下游客户需求的产品，从而夯实公司的技术基础并提升整体竞争力，进而实现公司整体技术的进一步升级。本项目的顺利实施有助于提升公司的生产工艺水

145、平，提高产品生产效率和质量稳定性；同时有助于提升公司新产品开发能力及研发速度，助力公司技术水平持续处于行业领先地位。4 盈利预测盈利预测 1）预测公司传动带业务 23-25 年收入分别增长 26.0%、16.2%、10.4%，主要是基于以下考虑：2022 年公司传动带产品销量 2602 万件，收入 3.21 亿元，产品平均单价 12.34 元/件；公司招股说明书中披露，传动带智能工厂生产基地项目，拟投资 2.95 亿元，通过新建厂房及相关配套设施，并购置设备进行扩产产线建设，预计将新增产能 2040 万件/年，考虑产品单价，募投项目建设周期 24 个月，预计 2025 年左右达产，假设 202

146、3、2024 年投产比例分别为 20%、60%，基于谨慎性原则，2023-2025 年产能利用率分别为 90%、80%、70%，则测算传动带业务 2023-2025 年销量分别为 2887.2、3219.2、3388.0 万件，考虑产品结构调整，预计 2023-2025 年传动带单价分别为 14.02、14.61、15.32 元，测算出 2023-2025 年传动带产品收入分别增长 26.0%、16.2%、10.4%。据公司公告，预计境外单价上涨主要系 2022 年原材料价格上涨，部分产品与客户协商提价；以及 2022 年向境外客户 LNDISTRIBUTION LLC 新增销售单价较高的传动

147、带套包产品所致。据公司公告，公司与 LNDISTRIBUTION LLC 的交易金额快速增长，且在传动系统境外销售收入中的占比较高，公司获得的 LNDISTRIBUTION LLC 在手订单也持续增加，截至 4 月在手订单全生命周期平均产值达 5500 万元/年，在境外收入中的销售占比也将提升，且向该客户配套的产品销售单价较高，因此预计传动带产品单价未来 3 年逐步提升。公司传动带境内新增客户主要包括中国重汽、云内动力、玉柴股份、全柴动力、西安康明斯等商用车客户，以上客户新增订单预计将在 2022 年下半年-2023 年开始量产，预计将提供较大增量；此外，一汽红旗 C100、吉利星越 L、零跑

148、 C11 等部分乘用车传动带项目也将于 2022-2023 年投产，也将带动公司境内份额提升。公司近年来获得较多境外订单，境外收入持续提升，LNDISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、迈乐、费比、CLOYES GEAR、KAH 等境外客户合计 43 在手订单全生命周期平均每年产值超过 1 亿元，预计将为公司境外收入持续增长提供保障；随着公司持续的技术开发和产品升级，公司传动带等传动系统产品出海竞争优势较为明显，有望凭借优异的产品性能和成本优势继续获取更多新客户、新订单。2）预测公司张紧轮业务 23-25 年收入分别增长 67.1%、47.5%、46.3%，张紧轮业务 2022 年销量

149、147 万件，考虑配套量及海外出口增长，预计 2023-2025 年销量分别为 240.9、348.3、499.5万件，考虑产品结构调整等因素，预计 2023-2025 年单价分别为 41.4、42.2、43.1 元，测算出张紧轮业务 2023-2025 年收入分别增长 67.1%、47.5%、46.3%。21-22 年张紧轮单价分别提升 8.57%、4.79%，根据招股书，售后市场传动带产品均价比 2021 年上涨，向海外客户新增传动带套包产品，单价较高，预计张紧轮单价提升也是产品结构改善为主。预计未来 3 年海外客户比重仍将提升，从而带动单价提升。公司张紧轮新增客户较多，主要包括上柴股份、

150、云内动力、玉柴股份、全柴动力、北京康明斯等商用车客户，以上客户新增订单预计将在 2022 年下半年-2023 年开始量产，预计将提供一定增量；LNDISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、迈乐、费比、CLOYES GEAR、KAH 等海外客户在手传动系统（含传动带及张紧轮）订单亦较为充裕，合计在手订单全生命周期平均每年产值超过 1亿元，预计也将为公司张紧轮销量较快增长提供保障；此外，红旗 C100、吉利 BHE15MT 等乘用车张紧轮在研项目也将为公司张紧轮业务未来发展提供重要基础。随着公司持续的技术开发和产品升级，公司传动带、张紧轮等传动系统产品出海竞争优势较为明显，有望凭借优异的产品

151、性能和成本优势继续获取更多新客户、新订单。上柴、云内、玉柴、全柴、康明斯等客户均为柴油发动机制造商，主要为重卡车企配套，2022 年国内重卡累计销量 67.19 万辆，同比下降 51.8%，2023 年上半年国内重卡累计销量 48.85 万辆，同比增长 28.5%，我们预计 2023 年国内重卡销量86 万辆左右，同比增长 28.0%，预计 23 年国内重卡行业将较 22 年迎来恢复性增长，为公司商用车业务收入增长提供支撑。3）预测公司流体管路业务 23-25 年收入分别增长 40.3%、26.6%、41.8%，流体管路部件 2022年销量 813.02 万件，公司流体管路主要客户之一 ASS

152、P22 年 9 月量产，重汽 23、24 年分别有流体管路量产产品，一汽解放 23、24 年分别有量产产品，23-28 年给大通供货，斯堪尼亚 23 年 5月开始配套流体管路等，预计 2023-2025 年销量分别为 1192、1412、1976 万件，考虑产品结构调整等因素，预计 2023-2025 年单价分别为 20.35、21.74、22.02 元，测算出流体管路业务2023-2025 年收入分别增长 40.3%、26.6%、41.8%。模具及其它业务预计 2023-2025 年收入分别增长 15%、10%、10%左右。4）预计 23-25 年传动带产品毛利率分别为 35.66%、36.

153、09%、36.52%；预计 23-25 年张紧轮业务毛利率分别为 23.61%、25.35%、26.40%；预计 23-25 年流体管路业务毛利率分别为 23.60%、25.56%、24.94%，预计 23-25 年密封系统业务毛利率分别为 17.50%、17.70%、18.00%；主要考虑原材料成本、单位制造成本及人工成本变动因素；公司 23-25 年综合毛利率分别为 30.07%、30.77%、30.30%。传动带海外产品毛利率 22 年 38.12%，国内毛利率 25.47%，预计未来海外收入比重有望逐步提升，产品结构变动会促进毛利率提升。张紧轮毛利率提升主要是受单位原材料成本的下降所影

154、响。流体管路毛利率提升：一方面是考虑原材料成本下降，另一方面不同管路产品价格存在差异，产品结构变动也会对毛利率产生影响，进气管路 20-22 年毛利率分别为 24.82%、22.66%、24.34%，冷却管路 20-22 年分别为毛利率 0.52%、11.55%、16.64%，预计主要是冷却管路随着收入规模提升，毛利率快速提升，未来预计冷却管路收入仍存上升趋势。44 5）预计销售费用率随着收入规模提升，费用率将下降，预计公司 23-25 年销售费用率分别为3.43%、3.19%、2.91%，考虑折旧摊销、工资薪酬等因素，预计 23-25 年管理费用率为 2.53%、2.35%和 2.15%。预

155、计研发费用率 23-25 年分别为 3.56%、3.24%和 2.90%。6）根据会计师事务所出具的财务报表审阅数，23 年 1-9 月公司净利润为 1.16 亿元，占我们预测的全年净利润比例约为 73.4%，预计 23 年 4 季度占比约为 26.6%，2022 年 1-9 月净利润占全年净利润比重为 69.6%，22 年 4 季度净利润比重为 30.4%。7）公司是高新技术企业，预计 23-25 年的所得税率维持 15%。公司部分产品主要应用于燃油汽车，但我们预计新能源汽车发展对公司盈利能力的影响相对可控，原因如下：（1）公司部分产品不再在纯电动和燃料电池汽车使用，但公司所有产品均可在混合

156、动力汽车上继续沿用，且冷却系统管路等产品在新能源汽车上的单车用量和售价将得到提高，因此新能源汽车发展对公司产品的影响较为复杂；（2）新能源商用车受限于续航里程短、充电时间长、负载能力有限等问题发展较慢，商用车新能源渗透率相对较低；公司 2022 年商用车业务销售收入占比超过 30%，2020-2022 年商用车业务销售收入整体呈增长趋势，且获得一汽解放、中国重汽、康明斯、斯堪尼亚等多家商用车公司定点项目，预计公司商用车业务仍将呈现良好发展；（3）公司 2022 年售后服务市场收入占比超过 50%，而在中国及全球范围内，燃油汽车仍然占据汽车保有量的主导地位，新能源汽车对售后服务市场燃油车的替代程

157、度及影响相对有限；（4）为应对新能源车销量增长，公司积极布局新能源汽车领域技术和产品，部分产品已初步获得市场认可，进入市场推广阶段；公司在新能源领域已取得多个定点项目并陆续开启量产，且仍有诸多项目正在进行投标或是产品开发过程中，为公司后续新能源汽车配套产品持续稳定发展奠定基础；（5）除汽车领域外，公司积极开拓主要产品在工业机械、家电卫浴等非汽车领域的应用，非汽车领域收入水平持续增长。表 27：盈利预测假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 传动带传动带 销售收入（百万元）253.14 321.15 404.79 470.33 519.04 增长率 28.69%26.8

158、7%26.04%16.19%10.36%毛利率 33.55%34.30%35.66%36.09%36.52%张紧轮张紧轮 销售收入（百万元）58.04 59.63 99.67 146.99 215.02 增长率 18.23%2.75%67.14%47.47%46.28%毛利率 19.46%22.46%23.61%25.35%26.40%流体管路系统部件流体管路系统部件 销售收入（百万元）175.65 172.86 242.48 306.94 435.24 增长率 55.39%-1.59%40.27%26.58%41.80%毛利率 21.12%22.19%23.60%25.56%24.94%密封

159、系统部件密封系统部件 销售收入（百万元）50.04 32.83 40.63 48.26 54.95 增长率-0.50%-34.39%23.75%18.80%13.85%毛利率 14.02%13.50%17.50%17.70%18.00%模具及其他模具及其他 销售收入（百万元）6.53 8.03 9.23 10.16 11.17 45 增长率 2.55%22.91%15.00%10.00%10.00%毛利率 56.41%59.09%60.00%60.00%60.00%其他业务其他业务 销售收入（百万元）11.26 13.53 18.94 24.62 29.55 增长率 132.04%20.12%

160、40.00%30.00%20.00%毛利率 55.75%40.95%40.00%40.00%40.00%合计合计 554.66 608.03 815.74 1007.30 1264.97 增长率增长率 31.95%9.62%34.16%23.48%25.58%综合毛利率综合毛利率 27.10%29.05%30.07%30.77%30.30%数据来源：WIND、东方证券研究所 5 发行人与可比公司的投资价值比较发行人与可比公司的投资价值比较 5.1 同行业可比公司经营概况 丰茂股份是一家专业从事精密橡胶零部件研发及产业化的企业，主要产品包括传动系统部件、流体管路系统部件和密封系统部件等。公司是国

161、内橡胶传动带领域的龙头企业之一，根据中国橡胶工业协会发布的“中国橡胶工业协会百强企业”入围名单，2021 年公司在传动带、橡胶履带子行业中排名第三，2022-2023 年公司连续 2 年在传动带子行业中排名第二。2022 年丰茂股份传动系统部件、流体管路系统部件、密封系统部件销售收入分别为 3.81、1.73、0.33 亿元，占营业收入比例分别为 62.6%、28.4%、5.4%。依照招股说明书，丰茂股份可比公司包括三力士、天普股份、鹏翎股份、川环科技、中鼎股份。可比公司中，三力士是全国最大的橡胶 V 带制造商之一，致力于各类橡胶 V 带的研发、生产和销售，产品广泛应用于工业、农业、汽车制造业

162、等领域，与丰茂股份传动系统部件业务可比性较强。根据中国橡胶工业协会胶管胶带分会统计数据，2020-2022 年公司在国内橡胶 V 带市场占有率均位居首位，并连续多年获评为“中国橡胶工业百强企业”。天普股份是汽车流体管路系统的专业供应商之一，主要产品为车用高分子流体管路系统及密封系统零件及总成，流体管路系统产品具体可划分为发动机附件系统软管及总成、燃油系统胶管及总成、空调系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、其他车身附件系统胶管、橡胶模压件等，与丰茂股份流体管路系统业务、密封件业务可比性较强。鹏翎股份是国内规模领先的汽车流体管路及汽车密封件知名企业，流体管路产品包括热管理系统管路及总成、燃油系

163、统管路及总成、进气系统管路及总成、车身其他附件管路及总成等，与丰茂股份流体管路系统业务可比性较强；密封件产品主要为汽车整车密封条，包括门框密封条、窗框密封条、车门内外水切、前后挡风玻璃密封条等，与丰茂股份密封系统部件可比性不强。鹏翎股份是国内汽车流体管路的领先企业，根据中国橡胶工业协会发布的中国橡胶工业协会百强企业名单，2020-2022 年鹏翎股份在胶管子行业中均排名第一。川环科技是国内规模较大的汽车胶管生产企业之一，自设立以来一直专注于研发、生产和销售车用胶管系列产品，汽车胶管产品涵盖了车用燃油系统、冷却系统、制动系统、动力转向系统、车身附件系统、进排气系统等全车管路系统，川环科技同时也是

164、国内摩托车胶管产品的主流供应商，其主要业务与丰茂股份流体管路系统业务可比性较强。46 中鼎股份是以机械基础件和汽车零部件为主导的跨国民营企业集团，通过海外并购在美国、德国等地拥有 KACO、WEGU、AMK、TFH 等 20 余家多个细分领域的领先企业，在流体管路系统、密封系统、降噪减振及轻量化底盘系统、空气悬架系统等领域确立了全球领先地位。根据中国橡胶工业协会发布的中国橡胶工业协会百强企业名单，2022 年中鼎股份在橡胶制品子行业中排名第一。中鼎股份冷却系统业务、密封系统业务与丰茂股份流体管路系统业务、密封件业务可比性较强。表 28：丰茂股份与可比公司主要产品比较 公司公司 主要业务领域主要

165、业务领域 主要产品主要产品 2022 年销售收入年销售收入（亿元）（亿元）2022 年销售收入年销售收入占占营业营业收入比例收入比例 丰茂股份 传动系统 传动带、张紧轮等 3.81 62.6%流体管路系统 进气系统管路、冷却系统管路等 1.73 28.4%密封系统 制动密封件、油封密封件等 0.33 5.4%三力士 橡胶 V 带 普通 V 带、窄 V 带、联组 V 带、农业机械用变速传动 V 带、汽车 V 带等产品 7.07 81.7%天普股份 发动机附件系统软管及总成 发动机冷却系统管路、发动机进气系统管路、曲轴箱通风系统管路、油冷管、真空电磁阀管路等 2.78 84.5%燃油系统胶管及总成

166、 燃油胶管等 0.11 3.3%空调系统、动力转向系统及车身附件系统软管及总成 空调胶管、动力转向系统软管、天窗排水管、大灯清洗管、底盘滴水管等 0.15 4.7%橡胶模压件 密封垫、密封带、O 形圈、防尘器、减震器等 0.11 3.4%鹏翎股份 汽车流体管路及总成 热管理系统管路及总成、燃油系统管路及总成、进气系统管路及总成、车身其他附件管路及总成等 12.14 71.5%汽车密封部件及总成 门框密封条、窗框密封条、车门内外水切、前后挡风玻璃密封条、发动机舱密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条等 4.65 27.4%川环科技 汽车燃油系统软管 改性 PVC 弹性体输油管、尼龙燃油管、电

167、喷油燃油管等 2.18 24.0%汽车冷却系统软管 空调软管、变速箱油冷管、发动机油冷管、冷却水管等 5.78 63.7%汽车附件系统及制动软管 天窗排水管、大灯清洗管、底盘滴水管等 0.47 5.2%摩托车软管 摩托车胶管及总成 0.61 6.7%中鼎股份 冷却系统 电池冷却系统管路总成、发动机冷却管路总成等 43.25 29.1%密封系统 组合式塑料法兰油封、新能源电机密封、新能源电池模组密封等 31.82 21.4%底盘橡胶产品 扭转减震器、底盘衬套、谐振块、弹簧垫、缓冲块等 34.34 23.1%轻量化底盘系统 前后转向节、双叉臂、控制臂总成等 11.18 7.5%空气悬架系统 空气弹

168、簧、储气罐、多系统传感器、空气压缩机、控制单元等 6.85 4.6%数据来源：各公司公告、东方证券研究所 三力士业务以橡胶 V 带为主。三力士 2022 年实现营业收入 8.65 亿元，其中橡胶 V 带收入 7.07亿元，占营业收入的比重为 81.7%；其他业务收入 1.58 亿元，占营业收入比重 18.3%。丰茂股 47 份与三力士业务均以传动系统部件为主，但丰茂股份其他业务涉及流体管路系统、密封系统等，三力士业务则主要集中于橡胶 V 带产品，其他业务包括医疗贸易、天然橡胶生产销售、厂房租赁等，两者收入结构存在差异。天普股份主营汽车胶管及密封系统，发动机附件系统管路为主要收入来源。天普股份

169、2022 年实现营业收入 3.29 亿元，其中发动机附件系统软管及总成业务占据绝对主导，2022 年销售收入2.78 亿元，占营业收入比例达 84.5%；其他产品中，燃油系统胶管及总成、空调、动力转向及车身附件系统软管及总成、橡胶模压产品 2022 年销售收入分别为 1540 万元、1075 万元、1112 万元、1374 万元，占营业收入比重分别为 3.3%、4.7%、3.4%、4.2%。丰茂股份营收主要来源于传动系统部件，与天普股份收入结构差距较大。图 39：2022 年三力士分产品营收占比 图 40：2022 年天普股份分产品营收占比 数据来源：三力士公告、东方证券研究所 数据来源：天普

170、股份公告、东方证券研究所 鹏翎股份主要业务为汽车流体管路及密封部件。鹏翎股份 2022 年实现营业收入 3.29 亿元，其中汽车流体管路及总成产品销售收入 12.14 亿元，占营业收入比重达 71.5%；汽车密封部件及总成产品销售收入 4.65 亿元，占营业收入比重 27.4%。鹏翎股份营收主要来源于流体管路产品及密封部件产品，而丰茂股份营收主要来源于传动系统部件，与鹏翎股份收入结构差距较大。川环科技主营汽车及摩托车胶管，冷却系统软管、燃油系统软管为主要收入来源。川环科技 2022年实现营业收入 9.07 亿元，其中汽车冷却系统软管产品、汽车燃油系统软管产品是川环科技的主要收入来源，2022

171、年冷却系统软管产品、燃油系统软管产品销售收入分别为 5.78、2.18 亿元，占营业收入比例分别为 63.7%、24.0%，其他产品营收占比较低。川环科技营收主要来源于汽车胶管，而丰茂股份营收主要来源于传动系统部件，与川环科技收入结构差距较大。81.7%18.3%橡胶V带其他业务84.5%4.7%3.4%3.3%4.2%发动机附件系统软管及总成燃油系统胶管及总成橡胶模压产品空调、动力转向及车身附件系统软管及总成 48 图 41：2022 年鹏翎股份分产品营收占比 图 42：2022 年川环科技分产品营收占比 数据来源：鹏翎股份公告、东方证券研究所 数据来源：川环科技公告、东方证券研究所 中鼎股

172、份营收规模较大，业务范围较广。2022 年度，中鼎股份营业收入为 148.52 亿元，收入规模显著高于丰茂股份及其他可比公司。中鼎股份业务包括冷却系统、密封系统、智能底盘-橡胶业务、智能底盘-轻量化业务、智能底盘-空悬系统业务等，其中冷却系统、密封系统、智能底盘-橡胶业务是中鼎股份的三大主要业务，2022 年销售收入分别为 43.25、31.82、34.32 亿元，占营业收入比重分别为 29.1%、21.4%、23.1%。丰茂股份主要业务为传动系统部件及流体管路系统部件，与中鼎股份收入结构存在较大区别。图 43：2022 年中鼎股份分产品营收占比 数据来源：中鼎股份公告、东方证券研究所绘制 公

173、司在传动系统部件领域主要可比公司为三力士，公司传动系统部件产品客户覆盖范围较广，包括上汽集团、一汽集团、吉利汽车、长安汽车、小康股份、东风日产等乘用车客户，中国重汽、云内动力、玉柴、全柴、康明斯等商用车及工程机械客户以及 KAH、LN DISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、迈乐、费比、米其林等知名品牌商客户。三力士主要采用经销模式，直接客户以经销商为主，终端客户包括玉柴、新柴、福田雷沃、三一重工、德国舍弗勒等机械设备制造商以及其他制造业终端客户。71.5%27.4%1.1%汽车流体管路总成汽车密封部件及总成其他业务63.7%24.0%6.7%5.2%0.5%汽车冷却系统胶管及总成汽车

174、燃油系统胶管及总成摩托车胶管及总成汽车附件、制动系统胶管及总成其他业务29.1%23.1%21.4%7.5%4.6%14.2%冷却系统智能底盘-橡胶业务密封系统智能底盘-轻量化智能底盘-空悬系统其他 49 与可比公司相比，丰茂股份传动系统部件产品客户覆盖更为全面，涵盖国内外知名汽车制造商、机械设备制造商以及品牌商，预计丰富的客户资源将为公司传动系统部件业务持续发展奠定基础。表 29：丰茂股份与传动系统部件领域可比公司客户比较 公司公司 乘用车客户乘用车客户 商用车及机械设备制造商商用车及机械设备制造商客户客户 品牌商客户品牌商客户 丰茂股份 上汽集团、一汽集团、吉利汽车、长安汽车、小康股份、东

175、风日产等 中国重汽、云内动力、玉柴、全柴、康明斯等 KAH、LN DISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、迈乐、费比、米其林等 三力士-玉柴、新柴、福田雷沃、三一重工、德国舍弗勒等-数据来源：各公司公告、东方证券研究所 公司在流体管路系统部件领域主要可比公司包括天普股份、鹏翎股份、川环科技、中鼎股份，公司流体管路系统部件业务客户资源丰富，涵盖上汽集团、一汽集团、吉利汽车、长安汽车、东风日产、理想汽车等乘用车整车客户，中国重汽、一汽解放、江淮汽车、福田汽车、斯堪尼亚等商用车整车客户以及玉柴股份、新柴股份、ASSP、康明斯、DEUTZ 等知名零部件供应商客户。天普股份汽车胶管业务主要客户包

176、括日产投资、东风日产、江铃汽车、仓敷化工、道尔曼、邦迪等，客户集中度较高。鹏翎股份流体管路业务客户以乘用车整车制造商为主，客户包括一汽大众、上汽大众、长城汽车、比亚迪、长安汽车、广汽丰田、广汽本田等传统整车企业以及零跑汽车、集度汽车、极氪汽车、东风岚图、哪吒汽车等新能源车企，此外亦与上海大众动力总成、大众一汽发动机等发动机制造商客户合作，客户覆盖范围较为广阔。川环科技汽车胶管业务客户同样以乘用车整车制造商为主，覆盖一汽大众、上汽大众、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、长安福特、上汽通用五菱等传统车企以及比亚迪、广汽埃安、哪吒汽车、金康赛力斯、理想汽车等新能源车企，客户资源较为丰富。中鼎股份流体管路

177、系统业务客户同样以乘用车整车制造商为主，为大众、奥迪、宝马、沃尔沃、吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车等车企的新能源汽车平台配套产品。与可比公司相比，丰茂股份流体管路系统业务在乘用车领域的客户与可比公司有一定重叠，但在商用车整车及零部件供应商领域的客户资源优势较为明显，预计众多优质的商用车客户资源将为丰茂股份流体管路系统业务发展持续赋能。表 30：丰茂股份与流体管路系统部件领域可比公司客户比较 公司公司 乘用车整车客户乘用车整车客户 商用车整车客户商用车整车客户 零部件供应商客户零部件供应商客户 丰茂股份 上汽集团、一汽集团、吉利汽车、长安汽车、东风日产、理想汽车等 中国重汽、一汽解放、江淮汽车、福

178、田汽车、斯堪尼亚等 玉柴股份、新柴股份、ASSP、康明斯、DEUTZ等 天普股份 日产投资、东风日产、江铃汽车等-仓敷化工、道尔曼、邦迪等 鹏翎股份 一汽大众、上汽大众、长城汽车、比亚迪、长安汽车、零跑汽车、集度汽车、极氪汽车、东风岚图、哪吒汽车等-上海大众动力总成、大众一汽发动机等 50 川环科技 一汽大众、上汽大众、比亚迪、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽埃安、哪吒汽车、金康赛力斯、理想汽车等 中鼎股份 大众、奥迪、宝马、沃尔沃、吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车等 数据来源：各公司公告、东方证券研究所 5.2 发行人与同行业公司财务状况比较 丰茂股份主营业务毛利率水平与同行业可比上市公司保持

179、一致。2022 年公司主营业务毛利率上升与同行业可比上市公司趋势相反，主要系毛利率较高的传动系统产品销售占比上升；同行业可比上市公司中，天普股份主营毛利率显著胜出同行业可比上市公司，原因是其与供应商采取终生合作制度，客户优势带来了低生产成本；三力士 2020 年来毛利率持续下降，主要原因是原材料成本上升和能源成本上升导致公司主要产品橡胶 V 带的毛利率下降；川环科技毛利率下滑的主要原因是三元乙丙橡胶、硅胶、碳黑等原材料价格上涨所致；鹏翎股份由于部分原材料价格上涨、人工成本上涨及客户降价等因素影响，毛利率一直维持较低水平。相较于同行业可比上市公司，公司销售净利率呈现上升趋势，经营情况良好，主要系

180、公司核心传动系统产品销量扩大且成本端稳定。同行业可比上市公司中，三力士销售净利率由于成本端原材料价格高，2021-2022 年毛利率出现下滑；天普股份销售净利率同比下降的主要原因是汽车市场受冷且公司经营规模萎缩；2020 年鹏翎股份销售净利率跌至负数主要因为公司对前期收购河北新欧形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值。川环科技销售净利率下滑的主要原因系为汽车主机厂配套零部件供配量减少、原材料及外协件涨价等。图 44：丰茂股份与可比公司主营业务毛利率比较 图 45：丰茂股份与可比公司销售净利率比较 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 表

181、31：丰茂股份与可比公司主营业务毛利率比较 公司名称公司名称 2022 2021 2020 2019 2018 三力士 22.02%28.80%39.03%35.08%32.26%0%10%20%30%40%50%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份-10%-5%0%5%10%15%20%25%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份 51 天普股份 33.40%37.83%42.49%41.66%42.12%鹏翎股份 22.15%22.29%23.17%23.78%21.67%川环科技 23.46

182、%25.21%30.61%28.44%32.36%中鼎股份 20.87%22.51%22.65%25.34%27.35%可比公司均值 24.38%27.33%31.59%31.11%23.59%丰茂股份丰茂股份 28.78%26.50%30.09%30.86%31.15%数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 表 32：丰茂股份与可比公司销售净利率比较 公司名称公司名称 2022 2021 2020 2019 2018 三力士 7.78%11.47%18.62%13.66%8.60%天普股份 7.76%12.89%20.64%22.65%23.37%鹏翎股份 4.46%3.77%-4.10%

183、9.07%8.72%川环科技 13.50%13.52%16.65%19.51%22.47%中鼎股份 6.37%7.66%4.30%5.06%9.20%可比公司均值 7.97%9.86%11.22%13.99%14.47%丰茂股份丰茂股份 16.82%12.62%13.22%11.20%0.04%数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 丰茂股份近五年销售费用率整体呈现下降趋势，得益于销售费用控制得当，同时营业收入增长较快。2019 年公司业务规模扩大，销售费用有所增长，但营业收入同比上升 31.00%，最终拉低销售费用率。2020 年公司执行新收入准则，将为销售产品发生的运输费计入营

184、业成本，销售费用率降至 3.62%，为近五年最低。2021 年，公司业务扩张使得销售人员增加，且销售人员工资绩效相应提高，叠加公司业务拓展，加大了业务招待费及差旅费支出，销售费用率略有回升至 4.07%。2022 年公司销售费用较前一年基本保持稳定。可比公司销售费用率近五年下降明显，丰茂股份高于同行但在合理范围内，主要在于公司经营规模相对较小，规模效应尚未充分彰显。分阶段来看，2020 年前公司与同行均值差距逐渐缩小，2020 年仅比同行均值高 0.8 个百分点，之后公司业务扩张较快，但规模效应尚未显现，与同行差距有所拉大。分公司来看，除 2020 年川环科技因销售业务扩张，销售人员薪酬和运费

185、增加，使得销售费用率 5.45%高于公司，其余年份公司销售费用率均高于可比公司。天普股份销售费用率五年来控制最好，保持在 2%水平领先同行。丰茂股份管理费用率逐年下降，自 2018 年 5.75%降至 2022 年 2.94%，控制良好。2020 年，公司对 4 名高管实施股权激励导致股份支付增加，叠加装修费支出，当年管理费用率降速有所放缓，较 2019 年仅下降 0.11 百分点至 4.14%。2021、2022 年，公司管理费用结构维持稳定，同时业务扩张营收增速较大，进一步拉低费率。丰茂股份管理费用率低于同行，与川环科技相近。受支付管理层薪酬、厂房折旧增加，天普股份管理费用率逐年上升，进而

186、拉高行业整体管理费用率水平。三力士、中鼎股份、鹏翎股份等其余可比公司管理费用率五年来较为稳定，三力士由于 2022 年支付较多工薪，同时大量计提折旧导致管理费用率有所上升。公司管理费用率情况与川环科技相近，显著低于其他可比公司。总的来 52 看，由于不同企业间的经营规模、薪酬水平、经营情况等存在差异，可比公司管理费用率存在一定差异，公司管理费用率处于同行业上市公司平均水平范围内。图 46：丰茂股份与可比公司销售费用率对比 图 47：丰茂股份与可比公司管理费用率对比 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 丰茂股份研发费用率总体与同

187、行业上市公司不存在重大差异。比较期内，丰茂股份研发费用率整体较为稳定，维持在 4%以上的水平；除天普股份以外，丰茂股份研发费用率与可比公司基本一致。天普股份研发费用率显著高于丰茂股份及其他可比公司，2019-2021 年天普股份研发费用率呈现逐年上升趋势，预计主要系公司加大新产品、新工艺研发投入以及营收增速放缓所致。鹏翎股份 2022 年研发费用率同比上升 1 个百分点，预计主要系业务渠道拓宽从而增加了客户及产品类别所致。丰茂股份 2018-2021 年财务费用率高于同行业上市公司平均水平，2022 年财务费用率与可比公司基本一致。在可比公司中，丰茂股份与中鼎股份财务费用占营收的比重相对较高，

188、2018-2020年丰茂股份财务费用率均超过 1%，预计主要系利息费用较高所致；2021-2022 年丰茂股份利息支出显著减少，叠加汇兑损益变动影响，丰茂股份财务费用率逐年下降；中鼎股份财务费用率波动较大，2019-2020 年财务费用率持续提升，预计主要系利息支出增加及汇兑损失增加所致，2021 年中鼎股份汇兑收益因汇率变动增加较多，财务费用率随之下降；2021-2022 年三力士财务费用率明显下降，预计主要系汇兑收益增加所致。图 48：丰茂股份与可比公司研发费用率对比 图 49：丰茂股份与可比公司财务费用率对比 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、

189、WIND、东方证券研究所 0%2%4%6%8%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份0%5%10%15%20%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份0%2%4%6%8%10%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份-8%-6%-4%-2%0%2%4%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份 53 丰茂股份净资产收益率高于同行业上市公司。丰茂股份 2018 年盈利较少，加权平均 ROE 仅0.4%；2019 年

190、丰茂股份归母净利润大幅增长，加权平均 ROE 随之提升至 89.2%；2020-2022 年丰茂股份归母净利润及净资产均持续提升，但归母净利润增速小于净资产增速，导致丰茂股份加权平均 ROE 整体呈下降趋势，但仍然保持在 30%以上，显著高于其他可比公司。比较期内，三力士、鹏翎股份加权平均 ROE 处于较低水平，预计主要系净资产水平相对较高所致；天普股份加权平均 ROE 持续下降，预计主要系归母净利润呈现逐年下滑所致；中鼎股份加权平均 ROE 波动较大，预计主要系归母净利润波动所致。丰茂股份资产运营效率较高，总资产周转率高于同行业上市公司。丰茂股份比较期内平均总资产周转率为 1.03，资产运营

191、效率显著高于其他可比公司；2022 年丰茂股份总资产周转率出现下降，预计主要系公司业务发展较快，存货及固定资产增长较多，导致资产规模增速高于营收增速所致。比较期内，三力士总资产周转率整体呈现下降趋势，预计主要系比较期内三力士营收规模增长幅度较小，而资产规模整体呈现稳步增长所致。天普股份 2018 年总资产周转率下降较多，预计主要系公司于 2020 年 8 月上市发行股票，募集资金到位后股本及资本公积增加所致；川环科技总资产周转率整体呈现上升趋势，预计主要系公司经营情况良好，营业收入实现逐年较快增长所致；中鼎股份总资产周转率呈现先降后升态势，预计主要系由于公司营业收入波动所致。图 50：丰茂股份

192、与可比公司摊薄 ROE 对比 图 51：丰茂股份与可比公司总资产周转率对比 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 丰茂股份应收账款周转率在同行业上市公司中处于较高水平。比较期内，丰茂股份应收账款周转率低于同行业上市公司平均值，主要系三力士应收账款周转率较高；剔除三力士后，丰茂股份应收账款周转率高于其他可比公司平均水平，销售回款控制情况较好。比较期内，三力士应收账款周转率均高于 10 次，显著高于其他可比公司，预计主要系公司销售模式以经销商模式为主，与其他可比公司存在差异，且公司建立了较为严格的应收账款管理制度以及销售回款制度；其

193、他可比公司中，鹏翎股份、中鼎股份应收账款周转率高于同行业上市公司平均水平，销售回款控制能力较强；天普股份、川环科技应收账款周转率低于同行业上市公司平均水平。丰茂股份存货周转率与同行业上市公司平均水平差距较小。比较期内，丰茂股份存货周转率分别为 3.08、2.97、2.83、3.24、2.72，与同行业上市公司平均水平差距较小，2022 年存货周转率下降预计主要系随着公司采购和生产规模扩大，原材料和库存商品增加较多所致。其他可比公司中，中鼎股份存货周转率高于同行业上市公司平均水平，主要系公司议价能力、资产管理能力较强；三力士、川环科技存货周转率低于同行业上市公司平均水平，预计主要系原材料储备及备

194、货比例较高。-20%0%20%40%60%80%100%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份0%50%100%150%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份 54 图 52：丰茂股份与可比公司应收账款周转率对比 图 53：丰茂股份与可比公司存货周转率对比 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 丰茂股份经营活动现金流量净额占营业收入比重与同行业上市公司差距较小。比较期内，丰茂股份 2018 年经营活动现金流为负，2019-2022 年每年均保持正向经营现

195、金流且 2019-2021 年经营活动现金流量净额占营业收入比重逐年提升，整体与可比公司差距较小；2022 年该比重下降幅度较大，预计主要系公司 2022 年下半年实现的销售收入较多，导致经营性应收款项增加；同时随着公司生产和销售规模的扩大，期末在手订单增多，原材料采购和期末库存增加，导致购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；三力士 2019-2021 年经营活动现金流量净额占营业收入比重高于可比公司平均水平，2022 年比重下降幅度较大，预计主要系销售规模下降以及本期收到政府补助款减少导致经营活动现金流入减少；天普股份经营活动现金流量净额占营业收入比重高于可比公司平均水平，2020 年比重下

196、降幅度较大，预计主要系销售回款减少以及收到税费返还减少所致；中鼎股份经营活动现金流量净额占营业收入比重低于可比公司平均水平，2021 年比重下降幅度较大，预计主要系大宗物资储备及产成品等存货增加所致。丰茂股份销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重逐年提升，略高于同行业上市公司平均水平。比较期内，丰茂股份销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入平均比重为 92.4%，略高于可比公司平均水平，且呈现逐年上升趋势，现金回款能力持续改善。比较期内，三力士、天普股份、中鼎股份销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重高于同比公司平均水平，货款回收能力较强，三力士 2022 年比重下降幅度较大，预计主要

197、系公司 2022 年销售规模下降导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致；鹏翎股份、川环科技销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重低于同比公司平均水平，现金回款能力较弱。050022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份0022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份 55 图 54：丰茂股份与可比公司经营活动现金流净额占营业收入比重 图 55：丰茂股份与可比公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重 数据来源：公司招股说明书、WIND、东方证券研究所 数据来源：公司招股说明书、WIN

198、D、东方证券研究所 综合以上，与可比公司相比，丰茂股份综合净利率、净资产收益率、总资产周转率、应收账款周转率、经营活动现金流净额等财务指标相对较高，销售费用率、管理费用率等相对较低，财务费用率、研发费用率、销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重等与可比公司差别较小，整体财务状况较好，具备相对较高的投资价值。6 估值方法与结论估值方法与结论 由于公司已实现盈利、有稳定的现金流，考虑采用相对估值（PE 估值）和绝对估值（DCF 估值法）两种估值方法对公司进行估值。6.1 相对估值 公司已实现盈利，相对估值主要考虑 PE 估值。公司主要从事橡胶精密零部件产品领域，主要产品包括传动系统部件、流体管

199、路系统部件和密封系统部件等，根据招股说明书，选取三力士、天普股份、鹏翎股份、川环科技、中鼎股份 5 家可比公司；由于三力士、天普股份 WIND 中无一致预期归母净利润及估值，在计算 2023 年预测 PE 时不作选用。根据鹏翎股份公告，鹏翎股份已进入赛力斯、小鹏、蔚来、理想、比亚迪、小米等较多国内头部新势力及自主品牌新能源配套体系，近日自主新能源领域市场关注度较高，导致新能源车企相关零部件供应商估值水平提升，截至 10 月 24 日鹏翎股份 23 年 PE 估值达 49.96 倍，远高于 C36汽车制造业过去一个月平均静态市盈率 26.54 倍；丰茂股份与鹏翎股份均有流体管路及密封件相关业务，

200、但丰茂股份的新能源车相关业务营收占比较低，因此我们认为丰茂股份与鹏翎股份的估值可比性不强，在计算 2023 年预测 PE 时选取川环科技、中鼎股份 2 家可比公司平均值。我们从经营情况、产品情况、业务及客户范围、核心技术等角度分析丰茂股份相对估值水平：（1）从经营情况来看，丰茂股份 2023 年 1 季度营收同比增速为 45.5%，净利润及扣非净利润同比增速分别为 67.5%、152.9%；据丰茂股份预测，公司 2023 年前 3 季度预计营业收入同比增速为 41.2%-52.7%；预计净利润同比增速为 76.1%-104.2%；预计扣非后净利润同比增速为 85.7%-118.0%。可比公司中

201、，天普股份上半年营收及归母净利润同比增速分别为 12.3%、4.1%；其余4 家可比公司未披露上半年业绩，4 家可比公司 1 季度营收同比增速均远低于丰茂股份，除 2022-10%0%10%20%30%40%50%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份0%20%40%60%80%100%120%200212022丰茂股份三力士天普股份鹏翎股份川环科技中鼎股份 56 年上半年亏损的三力士外的 3 家可比公司 1 季度净利润及扣非净利润同比增速亦远低于丰茂股份；根据我们预测，2023-2025 年丰茂股份归母净利润同比增速分别为

202、 54.7%、23.8%、23.2%，可比公司 2023-2025 年 WIND 一致预测归母净利润同比增速平均值为 17.2%、32.8%、23.5%。综合以上，丰茂股份经营能力及成长性均优于同行业可比公司。（2）从主要产品来看，丰茂股份主要产品为传动带、张紧轮、流体管路系统、密封件等，其余可比公司主营业务与公司均存在一定差别；从主营业务毛利率及净利率角度看，2022 年丰茂股份主营业务毛利率仅次于天普股份，高于其他可比公司平均值；2022 年丰茂股份销售净利率高于其他所有可比公司，同行业内较高的主营业务毛利率和净利率将为公司业绩实现较快增长提供支撑。（3）从业务及客户范围来看，公司主要业务

203、范围涵盖整车配套市场和售后服务市场，客户涵盖国内外乘用车车企、商用车车企以及品牌商客户，业务及客户范围覆盖全面；其他可比公司中，三力士主要采用经销模式，客户以商用车及机械设备制造商为主；其他可比公司主要客户以乘用车车企及品牌商客户为主，较少涉及商用车业务，丰富的业务及客户范围将有助于丰茂股份持续获取新订单、扩大市场份额。（4）从核心技术来看，公司通过长期自主研发、测试，在配方设计、工艺配套、产品设计等领域持续创新并形成多项专有技术，广泛应用于公司主要产品系列；凭借多年的技术研发和积累，公司传动系统代表产品低噪音汽车多楔带产品技术指标能够与国外知名企业媲美，流体管路系统代表产品内氟外硅涡轮增压管

204、产品技术指标相比于同行业可比公司具有一定优势。综合以上，公司核心技术在行业内具有市场竞争力，技术先进性较为突出。根据计算，2022 年可比公司扣非前平均 PE 为 45.92 倍，扣非后平均 PE 为 52.39 倍；2023 年可比公司平均预测 PE 为 17.10 倍；截至 2023 年 10 月 24 日，可比公司平均滚动市盈率为 52.86倍，中证指数 C36 汽车制造业过去一个月平均静态市盈率为 26.54 倍。公司同时属于 C36 汽车制造业和 C29 橡胶和塑料制品业，中证指数 C29 橡胶和塑料制品业过去一个月平均静态市盈率为 24.82 倍，出于谨慎性原则，我们在 2023

205、年可比公司平均预测 PE 基础上乘以 85%；考虑公司所属行业估值的波动性原因，给与 5%上下浮动，给与公司 2023 年 13.81-15.26 倍 PE 估值区间，根据盈利预测，公司 2023 年归母净利润为 1.58 亿元，得到公司未来 6-12 个月的合理市值区间为 21.81-24.11 亿元。表 33：丰茂股份与可比公司营业收入、归母净利润、PE 情况（更新至 2023 年 10 月 24 日收盘）公司公司 市值市值（亿元）（亿元）2022 年年营业收入营业收入（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A扣非后

206、扣非后 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A扣非后扣非后 TTM 鹏翎股份 34.97 16.98 0.76 0.70 0.97 1.18 0.65 46.19 49.96 36.06 29.64 53.42 83.61 川环科技 35.75 9.07 1.22 1.66 2.27 2.86 1.14 29.20 21.50 15.74 12.48 31.23 24.41 中鼎股份 150.87 148.52 9.64 11.89 14.66 18.00 7.35 15.65 12.69 10.29 8.38 20.52 14.72 三力士 35.46 8.65 0.67

207、/0.74 53.05 /47.69 58.21 天普股份 21.86 3.29 0.26/0.20 85.49 /109.09 83.34 平均值平均值 45.92 17.10 13.02 10.43 52.39 52.86 丰茂股份丰茂股份 6.08 1.02 注：由于三力士、天普股份 23 年无一致预期估值，鹏翎股份与丰茂股份估值可比性不强，可比公司 23-25 年 PE 平均值取川环科技、中鼎股份 PE 平均值 数据来源：WIND、东方证券研究所 6.2 绝对估值 公司有稳定的现金流，绝对估值主要考虑采用现金流折现法（DCF 估值法）对公司进行估值。57 公司传动带产品预计 26-32

208、 年收入增速分别为 1.47%、1.47%、1.47%、1.47%、0.48%、0.48%、0.48%，主要是考虑 26-32 年传动带产品销量分别增长 2.5%、2.5%、2.5%、2.5%、1.5%、1.5%、1.5%；26-32 年考虑传动带产品单价 1%左右的年降，26-32 年毛利率维持在 35%左右。张紧轮产品预计 26-32 年收入增速分别为 3.95%、3.95%、3.95%、3.95%、1.97%、1.97%、1.97%，主要是考虑 26-32 年张紧轮产品销量分别增长 5%、5%、5%、5%、3%、3%、3%；26-32 年考虑张紧轮产品单价 1%左右的年降，26-32 年

209、毛利率维持在 27%左右。流体管路系统产品预计 26-32 年收入增速分别为 3.95%、3.95%、3.95%、3.95%、1.97%、1.97%、1.97%，主要是考虑 26-32 年流体管路系统产品销量分别增长 5%、5%、5%、5%、3%、3%、3%；26-32 年考虑流体管路系统产品单价 1%左右的年降，26-32 年毛利率维持在 25%左右。根据各产品的收入预测，计算得到公司 26-32 年总收入同比增速分别为 3.09%、3.11%、3.14%、3.02%、1.50%、1.50%、1.51%。公司海外业务营收占比较高且在手订单较多，预计海外业务仍将维持较好的增长走势，因此 26-

210、32 年公司收入增速高于国内汽车行业增速以及国内传动带及流体管路市场增速具有合理性。考虑 26-32 年销售费用率分别为 2.35%、2.35%、2.35%、2.30%、2.30%、2.30%、2.30%；管理费用率分别为 1.80%、1.80%、1.80%、1.80%、1.80%、1.80%、1.80%；研发费用率分别为2.40%、2.40%、2.40%、2.40%、2.40%、2.40%、2.40%。表 34：分产品收入预测（百万元）数据名称数据名称 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 传动带传动

211、带 321.15 404.79 470.33 519.04 526.70 534.47 542.35 550.35 553.02 555.70 558.40 同比增同比增速速 26.04%16.19%10.36%1.47%1.47%1.47%1.47%0.48%0.48%0.48%张紧轮张紧轮 59.63 99.67 146.99 215.02 223.51 232.34 241.52 251.06 256.01 261.05 266.19 同比增同比增速速 67.14%47.47%46.28%3.95%3.95%3.95%3.95%1.97%1.97%1.97%流体管路流体管路系统系统 17

212、2.86 242.48 306.94 435.24 452.44 470.31 488.88 508.20 518.21 528.42 538.83 同比增同比增速速 40.27%26.58%41.80%3.95%3.95%3.95%3.95%1.97%1.97%1.97%密封系统密封系统 32.83 40.63 48.26 54.95 57.12 59.37 61.72 64.16 65.42 66.71 68.02 同比增同比增速速 23.75%18.80%13.85%3.95%3.95%3.95%3.95%1.97%1.97%1.97%模具及其他模具及其他 8.03 9.23 10.16

213、 11.17 11.73 12.32 12.93 13.58 13.99 14.41 14.84 同比增同比增速速 15.00%10.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%3.00%3.00%3.00%其它业务其它业务 13.53 18.94 24.62 29.55 32.50 35.75 39.33 41.30 43.36 45.53 47.80 同比增速同比增速 40.00%30.00%20.00%10.00%10.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%总收入总收入 608.03 815.74 1007.30 1264.97 1304.00 1344

214、.56 1386.73 1428.64 1450.00 1471.81 1494.08 同比增速同比增速 34.16%23.48%25.58%3.09%3.11%3.14%3.02%1.50%1.50%1.51%数据来源：WIND、东方证券研究所 DCF 估值的估值日期是 2023 年 10 月 24 日，关键假设如下：1、无风险利率 Rf：以估值日期近 3 个月的十年期国债收益率作为无风险利率，计算得到无风险利率为 2.65%。2、市场投资组合预期收益率 Rm：以基期至估值日期的沪深 300 指数平均年化收益率作为市场投资组合预期收益率，计算得到市场投资组合预期收益率为 10.69%。58

215、3、公司所属的证监会行业分类为“C36 汽车制造业”，取 C36 汽车制造业所有公司为样本，以沪深 300 指数为基准，根据近两年（2021 年 10 月 24 日-2023 年 10 月 24 日）月度收益率计算，得到行业的无杠杆影响 为 0.99；取三力士、天普股份、鹏翎股份、川环科技、中鼎股份 5 家可比公司作为样本计算，得到可比公司无杠杆影响平均值为 0.79。根据审慎性原则，我们采用两者中较高的行业无杠杆作为公司无杠杆影响系数，确定公司无杠杆影响系数为 0.99。根据公式：考虑杠杆因素的 系数=无杠杆影响的 系数（1+（1-所得税税率）债务比率/权益比率），我们计算得出考虑杠杆因素的

216、 系数为 1.06。4、永续增长率：预期 2032 年后公司业务进入成熟阶段，增速有所放缓，但考虑到汽车零部件行业需求稳定，假设永续增长为 0.5%。表 35：DCF 估值模型假设 估值假设估值假设 假设值假设值 所得税税率 T 15.00%永续增长率 Gn 0.50%无风险利率 Rf 2.65%无杠杆影响的系数 0.99 考虑杠杆因素的系数 1.06 市场收益率 Rm 10.69%规模风险因子 0 公司特有风险 0 股权投资成本（Ke）11.16%债务比率 8.00%债务利率 4.20%WACC 10.55%数据来源：WIND、中国货币网、东方证券研究所 表 36：可比公司无杠杆影响情况 序

217、号序号 可比公司可比公司 无杠杆影响无杠杆影响 1 三力士 0.62 2 天普股份 0.62 3 鹏翎股份 1.06 4 川环科技 0.83 5 中鼎股份 0.82 平均值平均值 0.79 数据来源：WIND、东方证券研究所 根据以上关键假设，WACC 计算公式：无风险利率+考虑杠杆因素的 系数（市场收益率-无风险利率），计算得到 WACC 为 10.55%。59 WACC 分别上下浮动 1.0%，永续增长率上下浮动 0.25%，WACC 在 9.55%-11.55%的区间内，永续增长率在 0.25%-0.75%范围内，得到每股价值区间在 21.99-29.09 元范围内，合理市值区间在 17

218、.59-23.27 亿元范围内。表 37：相关 DCF 数据 数据名称数据名称 数据值数据值 FCFF 折现（百万元）861.21 终值折现（百万元）1146.54 企业价值（百万元）2007.75 权益价值（百万元）2007.75 每股价值（元）25.10 数据来源：WIND、东方证券研究所 表 38：FCFF 长 流计算和贴现（单位：百万元）数据名称数据名称 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业利润 179.28 226.54 283.10 306.26 316.21 327.58 339.66 347

219、.12 354.78 362.55 加：财务费用-2.90 -4.92 -6.38 -6.55 -6.66 -8.81 -11.21 -13.97 -16.90 -19.83 息税前利润(EBIT)176.38 221.62 276.72 299.71 309.55 318.77 328.45 333.15 337.88 342.72 息前税后利润（NOPLAT)149.93 188.38 235.21 254.75 263.12 270.96 279.19 283.18 287.20 291.31 加：折旧和摊销 22.15 15.53 13.83 9.34 8.58 8.20 4.91 2

220、.52 1.26 0.86 减：营运资金投入 26.28 -0.18 23.66 396.11 14.75 15.34 15.21 7.76 7.93 8.09 减：资本投资投入 196.77 183.29 0.00 52.99 52.99 52.99 18.20 0.00 0.00 10.00 加：资产减值准备 1.04 0.24 0.41 0.47 0.07 0.07 0.07 0.04 0.04 0.04 FCFF-49.94 21.03 225.79 -184.52 204.03 210.90 250.76 277.97 280.57 274.11 折现系数 0.99 0.93 0.8

221、4 0.76 0.69 0.62 0.57 0.51 0.46 0.42 FCFF 折现-9.22 19.63 190.65 -140.93 140.96 131.80 141.75 142.13 129.77 114.68 数据来源：WIND、东方证券研究所 表 39：永续增长率和 WACC 的敏感性分析 永续增长率永续增长率 Gn 0.00%0.25%0.50%0.75%1.00%WACC 6.55%43.42 44.69 46.07 47.57 49.20 7.55%36.70 37.58 38.53 39.55 40.65 8.55%31.58 32.22 32.91 33.63 34

222、.40 9.55%27.57 28.05 28.55 29.09 29.65 10.55%24.35 24.71 25.10 25.50 25.92 11.55%21.71 21.99 22.29 22.60 22.92 12.55%19.51 19.74 19.97 20.21 20.47 13.55%17.66 17.84 18.02 18.22 18.42 60 14.55%16.08 16.22 16.37 16.53 16.69 数据来源：WIND、东方证券研究所 6.3 估值结论 根据相对估值，得到公司未来 6-12 个月合理市值区间为 21.81-24.11 亿元，在不考虑超额配

223、售选择权情况，对应公司未来每股价值区间为 27.27-30.14 元。根据绝对估值，得到公司未来 6-12 个月合理市值区间为 17.59-23.27 亿元，在不考虑超额配售选择权情况下，对应公司未来每股价值区间为 21.99-29.09 元。相对估值和绝对估值结果存在交叉区间，我们取相对估值结论作为最终估值结论，得到公司未来 6-12 个月合理市值区间为 21.81-24.11 亿元，在不考虑超额配售选择权情况下，对应公司未来每股价值区间为 27.27-30.14 元。按照 2022 年（上一年）经审计的归母净利润计算，对应 PE 区间为 21.34-23.58 倍，按照 2022年（上一年

224、）经审计的扣非后归母净利润计算，对应 PE 区间为 24.16-26.71 倍；按照 2023 年预测的归母净利润计算，对应 PE 区间为 13.81-15.26 倍。截止 2023 年 10 月 24 日，发行人所在行业 C36“汽车制造业”同行业近一个月静态平均市盈率为 26.54 倍。7 风险提示风险提示 7.1 核心假设风险 7.1.1 传动带产品收入增速下滑风险 传动带产品业务是公司主要的收入来源之一，如果传动带产品募投项目不达预期或下游客户配套量不达预期，将直接影响传动带产品业务收入增速情况，核心假设中，预计随着产能逐步扩张达产，该收入有望维持较高的增速水平，预计 23-25 年传

225、动带产品业务增速为 26.0%、16.2%、10.4%中的预测增速可能会出现下降。如果传动带产品业务增速不及预期，每股估值区间也会出现相应下滑，从而对公司整体盈利预测及估值结论产生不利影响。表 40：公司传动带产品业务收入敏感性分析 2023E 2024E 2025E 预期收入（万元）40478.54 47032.51 51904.16 预期同比增速 26.04%16.19%10.36%对应 EPS（元）1.98 2.45 3.02 小幅低于预期收入（万元）38538.35 43162.95 46615.99 预期同比增速 20%12%8%对应 EPS（元）1.93 2.36 2.89 大幅低

226、于预期收入（万元）36932.58 39887.19 41881.55 预期同比增速 15%8%5%对应 EPS（元）1.89 2.28 2.78 极端情况收入（万元）35326.82 37093.16 38205.95 预期同比增速 10%5%3%61 对应 EPS（元）1.86 2.21 2.69 数据来源：WIND、东方证券研究所 7.1.2 张紧轮产品收入增速下滑风险 张紧轮产品业务是公司主要的收入来源之一，如果张紧轮产品募投项目不达预期或下游客户配套量不达预期，将直接影响张紧轮产品业务收入增速情况，核心假设中，预计随着产能逐步扩张达产、海外出口业务增长，该收入有望维持较高的增速水平，

227、预计 23-25 年张紧轮产品业务增速为67.1%、47.5%、46.3%中的预测增速可能会出现下降。如果张紧轮产品业务增速不及预期，每股估值区间也会出现相应下滑，从而对公司整体盈利预测及估值结论产生不利影响。表 41：公司张紧轮产品业务收入敏感性分析 2023E 2024E 2025E 预期收入（万元）9967.35 14699.30 21501.99 预期同比增速 67.14%47.47%46.28%对应 EPS（元）1.98 2.45 3.02 小幅低于预期收入（万元）9243.18 12940.45 18116.63 预期同比增速 55%40%40%对应 EPS（元）1.96 2.41

228、 2.94 大幅低于预期收入（万元）8646.84 11673.24 15758.87 预期同比增速 45%35%35%对应 EPS（元）1.95 2.38 2.88 极端情况收入（万元）8348.68 10853.28 14109.26 预期同比增速 40%30%30%对应 EPS（元）1.94 2.36 2.84 数据来源：WIND、东方证券研究所 7.1.3 流体管路产品收入增速下滑风险 流体管路系统产品业务是公司主要的收入来源之一，如果流体管路系统产品下游客户配套量不达预期，将直接影响流体管路系统产品业务收入增速情况，核心假设中，预计随着客户拓展及出口增加，该收入有望维持较高的增速水平

229、，预计 23-25 年流体管路系统产品业务增速为 40.3%、26.6%、41.8%中的预测增速可能会出现下降。如果流体管路系统产品业务增速不及预期，每股估值区间也会出现相应下滑，从而对公司整体盈利预测及估值结论产生不利影响。表 42：公司流体管路系统产品业务收入敏感性分析 2023E 2024E 2025E 预期收入（万元）24247.84 30693.62 43524.38 预期同比增速 40.27%26.58%41.80%对应 EPS（元）1.98 2.45 3.02 小幅低于预期收入（万元）22471.98 26966.38 35056.29 62 预期同比增速 30%20%30%对应

230、 EPS（元）1.94 2.36 2.82 大幅低于预期收入（万元）21607.68 24848.83 31061.03 预期同比增速 25%15%25%对应 EPS（元）1.92 2.31 2.72 极端情况收入（万元）20743.37 22817.70 27381.25 预期同比增速 20%10%20%对应 EPS（元）1.90 2.26 2.63 数据来源：WIND、东方证券研究所 7.1.4 综合毛利率低于预期风险 公司 2020-2022 年综合毛利率分别为 30.05%、27.10%、29.05%，各期波动主要受产品结构、产品价格、原材料价格变动等因素影响。核心假设中，考虑到产品结

231、构调整、原材料成本变动、单位制造成本变动及人工成本变动等因素，预计公司 2023-2025 年综合毛利率分别为 30.1%、30.8%、30.3%。如果原材料价格持续波动，或者行业政策或竞争格局出现重大不利变化导致产品价格下调压力加大，或者公司未能及时准确把握橡胶零部件行业技术发展趋势，及时开发高附加值产品，则公司将可能面临较大的经营压力，综合毛利率将可能低于预期，从而对公司整体盈利预测及估值结论产生不利影响。表 43：公司综合毛利率敏感性分析 2023E 2024E 2025E 预期综合毛利率 30.07%30.77%30.30%对应 EPS（元）1.98 2.45 3.02 小幅低于预期

232、综合毛利率 29.57%30.27%29.80%对应 EPS（元）1.95 2.41 2.97 大幅低于预期 综合毛利率 28.07%28.77%28.30%对应 EPS（元）1.85 2.29 2.82 极端情况综合 毛利率 27.07%27.77%27.30%对应 EPS（元）1.78 2.21 2.72 数据来源：WIND、东方证券研究所 7.2 其他潜在风险 按照重要性列示所有公司经营的潜在风险：7.2.1 估值风险 63 根据估值结论，公司未来 6-12 个月合理市值区间对应的 22 年归母净利润 PE 估值区间为 21.34-23.58 倍，对应的 22 年扣非后净利润 PE 估值

233、区间为 24.16-26.71 倍，对应的 23 年预测归母净利润 PE 估值区间为 13.81-15.26 倍，存在估值结论对应的 PE 区间高于 10 月 24 日 C36 汽车制造业近一个月静态平均 PE 26.54 倍风险。7.2.2 原材料价格波动风险 2020-2022 年公司主营业务成本中直接材料成本占比分别为 69.8%、72.5%、73.4%，直接材料成本占比较高；公司产品的主要原材料为胶料、橡胶助剂、线绳/纱线和纺织物等，2022 年胶料、橡胶助剂、线绳/纱线、纺织物采购金额占原材料采购总金额比例分别为 34.7%、11.0%、13.4%、6.4%，以上原材料采购成本占产品

234、生产成本的比重较大。2020 年下半年以来，受国内宏观经济复苏、市场供求关系变动、国际大宗商品价格上涨、海运物流费用上升等诸多因素的影响，公司主要原材料的采购价格波动上涨，2022 年公司胶料、橡胶助剂、线绳/纱线采购均价较 2021 年分别上涨 29.5%、18.3%、20.0%。未来若公司主要原材料价格持续大幅上涨，且公司无法及时转移或消化成本压力，则将直接影响公司的盈利水平，进而对公司的生产经营造成不利影响。7.2.3 汇率波动风险 公司产品出口销售及海外仓储、物流运输等服务费用主要采用美元或欧元进行结算，2020-2022 年，公司汇兑损益分别为 340.41 万元、128.09 万元

235、、-252.32 万元，波动幅度较大。若未来美元或欧元等主要结算货币的汇率出现大幅波动，将可能导致公司产生大额汇兑损失，影响公司产品价格竞争力，并将对公司的出口业务和经营成果造成一定不利影响。7.2.4 应收账款回收风险 2020-2022 年末，公司应收账款净额分别为 9740.64 万元、10733.93 万元、13363.35 万元，占各期末流动资产比例分别为 30.5%、26.3%和 26.7%，公司应收账款金额及占流动资产比例相对较高。若公司主要客户经营状况或资信情况出现恶化，出现推迟支付或无力支付款项的情形，公司将面临应收账款不能按期收回或无法收回从而发生坏账损失的风险，将对公司现

236、金流水平及经营业绩造成一定不利影响。7.2.5 募投项目风险 公司本次募集资金拟用于传动带智能工厂建设项目、张紧轮扩产项目、研发中心升级建设项目。若以上项目能顺利实施，则公司生产能力、技术水平和研发能力将得以大幅提升，业务规模也将进一步扩展，有助于公司增强核心竞争力和盈利能力。公司对本次募集资金投资项目进行了谨慎、充分的可行性研究论证和认真的市场调查，但是由于投资项目涉及金额较大、建设周期较长，项目在实施过程中可能受到市场环境、行业政策等诸多因素影响，假设外部环境不达预期或出现重大不利变化，则存在募投项目实际盈利水平不达预期的风险。64 此外，据招股说明书，传动带智能工厂建设项目和张紧轮扩产项

237、目计划建设期均为 24 个月，具体而言，预计 3 个月时间完成项目前期工作，15 个月时间完成土建及装修工程，同时完成设备的订货采购和安装调试；在开工建设后的第 2 年开始进行人员招聘培训工作，第 2 年下半年开始试生产和投产。研发中心升级建设项目项目计划建设周期为 24 个月，具体而言，预计 3 个月时间完成项目前期准备工作，15 个月时间完成工程建设，同时完成设备的采购和安装调试；在开工建设后的第 2 年开始进行人员招聘培训工作，第 2 年下半年开始投入运营。若公司在设备采购和安装、人员招聘及培训、工厂试生产和运行等工作中出现不利变化，则募投项目建设及投产进度将可能与预测存在偏差，进而影响

238、公司未来盈利能力。7.2.6 汽车行业下滑风险 公司产品主要应用于汽车整车配套市场和售后服务市场，因此公司生产经营情况与下游汽车行业的整体发展状况及景气程度息息相关。汽车行业的发展与宏观经济波动具有较明显的相关性，全球及国内经济的周期性波动均会对汽车及其零部件制造业造成一定的影响。自 2018 年至 2020 年，受全球宏观经济下行等影响，全球汽车销量及国内汽车销量连续 3 年下滑；2021-2022 年国内汽车销量小幅回暖，全球汽车销量 2021 年短暂回升，2022 年再次出现下滑。若未来全球或国内宏观经济形势恶化或增速放缓，将会对汽车行业整体景气度带来负面影响，从而间接对公司的长期经营业

239、绩产生一定不利影响，公司将面临受下游汽车行业景气度下降导致经营业绩增速放缓甚至业绩下滑的风险。7.2.7 新能源汽车技术发展带来的风险 近年来，随着整个社会对能源问题的日益重视以及能源技术的不断进步，包括混合动力、纯电动汽车和燃料电池汽车在内的新能源汽车逐渐兴起，车辆动力趋向多元化发展将对公司产品的市场需求产生较大影响。其中，混合动力汽车依靠发动机和电动机配合驱动汽车行驶，现有发动机结构改动较小，对公司产品的需求变动影响较小；而纯电动汽车和燃料电池汽车由于动力源工作原理不同于现有发动机，其不再装有发动机和变速箱等传动系统动力源，对与之配套的传动系统部件、进气系统管路等影响较大，以上产品将不再在

240、纯电动汽车和燃料电池汽车上使用。2020-2022 年公司新能源汽车领域产品销售收入分别为 895.02 万元、808.90 万元和 778.96 万元，占公司总营收比例分别为 2.1%、1.5%、1.3%，新能源产品销售收入及占公司总营收比例较小。若公司不能及时跟进汽车行业的变化趋势，持续开发新能源汽车配套产品并形成规模化销售，随着新能源汽车产业持续发展和关键技术不断突破，不排除纯电动汽车和燃料电池汽车将迎来迅速发展，进而对公司主营产品需求造成较大不利影响。7.2.8 新产品、新技术开发的风险 公司主要产品包括传动系统部件、流体管路系统部件和密封系统部件等，广泛应用于乘用车和商用车等汽车领域

241、，部分应用于工业机械、家电卫浴等领域。橡胶零部件行业属于技术密集型行业，随着下游汽车、工业机械、家电卫浴等行业技术不断进步及产品不断升级，整车厂等下游客户对橡胶零部件产品性能及供应商设计水平、生产工艺水平提出了更高的要求。针对不同类型、不同 65 应用领域的产品，公司需要进行针对性研发，不断调整优化生产工艺，以保证公司主要产品持续具备市场竞争优势。公司与国内外知名整车厂和汽车零部件企业形成了良性互动，能够根据产品性能要求进行同步开发，并不断按照其最新要求进行持续优化和改进。因此，公司新产品的同步开发能力将在很大程度上决定公司未来的业务发展，是影响公司经营业绩与持续竞争力的关键因素。随着橡胶零部

242、件行业持续发展，产品更新和升级不断加快，若公司新产品、新技术不能及时开发成功，或者竞争对手率先在相关领域取得技术突破，推出更先进、更具竞争力的产品，则公司可能将失去市场竞争优势，进而导致盈利能力下降。7.2.9 境外市场销售风险 近年来，伴随着全球产业格局的深度调整，逆全球化思潮在部分发达国家出现，贸易保护主义抬头，贸易摩擦和争端加剧。我国中高端制造业在不断发展壮大的过程中，也在面对持续增加的国际贸易摩擦和贸易争端。此外，美国对伊朗在金融、汽车等领域的制裁升级，以及俄乌冲突的爆发并引致全球割裂加剧，亦对相关出口企业影响较大。2020-2022 年，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别达 3

243、0.6%、36.7%和 45.1%，境外销售收入占比较高，境外销售地区主要包括欧洲、阿联酋、美国、伊朗等国家或地区。若公司主要境外市场实施提高关税、限制进口等贸易保护政策，或者未来美伊争端、俄乌冲突等持续升级，导致局部政治、经济环境持续恶化，可能会导致公司产品在国际市场需求产生重大不利变化，以及影响公司在伊朗等中东地区销售业务的正常开展，从而对公司销售规模、经营业绩和财务状况带来一定程度的不利影响。7.2.10 公司业务规模增长引致的管理风险 2020-2022 年，公司总营业收入分别为 4.20 亿元、5.55 亿元、6.08 亿元，同比分别增长 7.1%、32.0%、9.6%，业务规模稳步

244、增长。随着公司业务不断拓展、募集资金投资项目逐步建成投产，预计公司的生产、销售规模将大幅增加，公司生产经营管理的难度也将同步增加，需要公司在市场开拓、产品研发、质量管理、内部控制、财务管理等诸多方面进行调整完善，对各部门工作的协调性、连续性、严密性提出更高的要求。若公司管理水平不能适应公司规模迅速扩张的需要，组织模式和管理体系不能跟随公司规模的扩大而及时调整，公司将面临规模迅速扩张导致的管理风险，进而对公司经营业绩造成一定的不利影响。7.2.11 产品质量控制的风险 公司生产制造的产品种类、型号繁多，且工艺流程较为复杂，质量控制难度较大。随着业务持续拓展、产品结构不断丰富，以及下游客户对产品质

245、量要求日益提高，公司质量控制工作将面临更大的挑战。2020-2022 年，公司退换货金额分别为 44.40 万元、63.25 万元、121.19 万元，占主营业务收入比例分别为 0.12%、0.12%、0.20%，公司退换货金额较少，且主要是由于在运输或领用过程中发生磕碰，或者仓储过程中因保管原因导致外观不符合客户要求等情况，不属于严重质量问题。66 但若公司无法持续保持全面、完善、有效的质量控制体系，或质量控制措施未能有效执行，致使出现严重产品质量问题并引起退换货或质量事故，公司将面临因质量问题带来较大的直接和间接损失的风险。7.2.12 技术泄密风险 经过近 20 年的技术、工艺积累和创新

246、，除已有专利技术外，公司还积累了大量高品质精密橡胶零部件的专有生产技术和制造工艺，包括生产线设计、产品配方设计、工艺优化、结构创新、性能检测等。专有生产技术和制造工艺是决定公司产品品质的关键因素之一，是公司核心竞争力的重要组成部分。公司制定了多项有针对性的措施对专有技术进行保护：（1）制定研发项目管理制度商业秘密保护制度等文件，规范公司在知识产权获取、维护、运用、保护等方面的管理；（2）对核心技术、设计方案实施资料授权管理，严格限制技术秘密的接触人员范围，在制度上防范泄密风险；（3）与核心技术人员签署保密协议，对涉及核心技术的保密范围、保密期限、保密事项及泄密责任进行了明确约定；（4）与核心技

247、术人员签署了竞业禁止协议，约定了核心技术人员在劳动合同关系存续期间以及解除或终止后 2 年内的竞业禁止义务。但由于公司存在部分专有技术未申请专利保护，客观上仍然存在一定的技术秘密外流的风险。若上述专有技术失密，则将降低公司在同行业的市场竞争优势，从而对公司生产经营造成一定的风险。7.2.13 实际控制人不当控制风险 公司实际控制人蒋春雷、王静及蒋淞舟通过直接与间接方式合计持有公司 98.40%的股权。虽然保荐机构对公司主要股东和董事、监事、高级管理人员等进行了上市前辅导，公司已按照法律法规要求，建立了较为完善的法人治理结构，但公司实际控制人仍可凭借其控股地位，通过行使表决权等方式对公司的人事任

248、免、生产和经营决策等进行不当控制，从而损害公司及公司中小股东的利益。7.2.14 发行失败风险 公司本次计划首次公开发行股票并在创业板上市，在取得相关审批后将根据创业板发行规则进行发行。公司经营业绩、投资者对本次发行方案的认可程度、参与询价投资者人数及申购数量、网下和网上投资者缴款认购数量受宏观经济、二级市场总体情况及投资者心理因素等多重因素的影响，公司首次公开发行股票存在发行认购不足而发行失败的风险。67 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 202

249、3E 2024E 2025E 货币资金 99 143 546 563 798 营业收入营业收入 55 608 816 1007 1265 应收账款 169 177 248 304 374 营业成本 404 431 570 697 822 预付账款 3 6 5 7 11 营业税金及附加 4 4 5 6 8 存货 135 170 206 253 335 营业费用 23 24 28 32 37 其他 2 4 1 2 3 管理费用 43 44 50 56 64 流动资产合计流动资产合计 408 500 1007 1130 1521 财务费用 3-3-3-5-6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减

250、值损失 6 5 2 0 1 固定资产 94 131 232 370 436 公允价值变动收益 2 0 0 0 0 在建工程 29 40 118 151 75 投资净收益 1-1 9 5 1 无形资产 28 29 27 27 27 其他 2 6 7 1 2 其他 28 35 19 16 12 营业利润营业利润 77 108 179 227 283 非流动资产合计非流动资产合计 179 234 396 564 550 营业外收入 3 6 7 4 1 资产总计资产总计 586 734 1404 1694 2071 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 5 21 9 12 利润总额利润总额 8

251、0 114 186 230 284 应付账款 282 308 381 483 610 所得税 10 12 28 35 43 其他 38 38 44 48 56 净利润净利润 70 102 158 196 241 流动负债合计流动负债合计 320 351 446 541 677 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 70 102 158 196 241 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.88 1.28 1.98 2.45 3.02 其他 5 20 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 5 20 0 0 0 主要财务

252、比率 负债合计负债合计 325 371 446 541 677 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 股本 60 60 80 80 80 营业收入 32.0%9.6%34.2%23.5%25.6%资本公积 114 114 529 529 529 营业利润 20.1%40.5%65.7%26.4%25.0%留存收益 88 190 348 544 785 归属于母公司净利润 26.0%46.0%54.7%23.8%23.2%其他 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 261 364 957 1153

253、 1395 毛利率 27.1%29.0%30.1%30.8%30.3%负债和股东权益负债和股东权益 586 734 1404 1694 2071 净利率 12.6%16.8%19.4%19.4%19.1%ROE 31.1%32.7%23.9%18.6%18.9%现金流量表 ROIC 27.6%30.0%22.3%17.6%18.3%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 70 102 158 196 241 资产负债率 55.4%50.5%31.8%31.9%32.7%折旧摊销 14 17 22 16 14 净负债率 0.0

254、%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 3-3-3-5-6 流动比率 1.27 1.42 2.26 2.09 2.25 投资损失-1 1-9-5-1 速动比率 0.85 0.94 1.79 1.62 1.75 营运资金变动 52-24-26 0-24 营运能力营运能力 其它-32-28-5 0 1 应收账款周转率 5.4 5.0 5.3 5.2 5.3 经营活动现金流经营活动现金流 106 66 137 202 225 存货周转率 3.4 2.8 3.0 3.0 3.0 资本支出-42-65-197-183 0 总资产周转率 1.1 0.9 0.8 0.7 0.7 长期投资 0 0-0 0

255、 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 27 36 9 5 1 每股收益 0.88 1.28 1.98 2.45 3.02 投资活动现金流投资活动现金流-15-29-188-178 1 每股经营现金流 1.76 1.09 1.71 2.53 2.81 债权融资 0 0 0 0 0 每股净资产 3.27 4.54 11.97 14.42 17.43 股权融资 3 0 436 0 0 估值比率估值比率 其他-69 4 19-7 9 市盈率-筹资活动现金流筹资活动现金流-66 4 455-7 9 市净率-汇率变动影响-1 1-EV/EBITDA 现金净增加额现金净增加额 24 41 404 16 2

256、35 EV/EBIT 资料来源：东方证券研究所 HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 免责声明 本投资价值研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的证券分析师独立撰写并署名。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然提供对象。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。同时，署名分析师不保证文中观点或陈述不会发生任何变更

257、，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需求。投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。所有报告版权均归本公司所

258、有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。本报告仅供本公司的投资银行业务子公司向网下投资者提供。不得以任何形式公开披本报告仅供本公司的投资银行业务子公司向网下投资者提供。不得以任何形式公开披露或变相公开本报告或其内容，证监会及交易所另有规定的除外。露或变相公开本报告或其内容，证监会及交易所另有规定的除外。提示投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。请投资者完整阅读本报告的风险提示投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。请投资者完整阅读本报告的风险提示内容，以及报告上海品茶署名证券分析师承诺与报告末页免责声明。提示内容，以及报告上海品茶署名证券分析师承诺与报告末页免责声明。