《敷尔佳-公司研究报告-哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告:四驱共振专业皮肤护理产品领域的领先企业-230711(68页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《敷尔佳-公司研究报告-哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告:四驱共振专业皮肤护理产品领域的领先企业-230711(68页).pdf(68页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定,为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告。仅供贵方(本研究报告收取人)了解有关信息,不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。四驱共振,专业皮肤护理产品领域的领先企业四驱共振,专业皮肤护理产品领域的领先企业 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S03 徐晓芳徐晓芳 美妆
2、及商业 首席分析师 S03 宋硕宋硕 医疗产业链 首席分析师 S01 杜一帆杜一帆 美妆及商业 联席首席分析师 S02 公司是我国贴片类专业皮肤护理产品龙头,公司是我国贴片类专业皮肤护理产品龙头,2019-2022 年,公司营业收入由年,公司营业收入由13.42 亿元增加至亿元增加至 17.69 亿元,对应亿元,对应 CAGR 达达 10%,呈稳健增长趋势。专业,呈稳健增长趋势。专业皮肤护理产品行业市场规模持续扩容,皮肤护理产品行业市场规模持续扩容,2021 年市场规模达年市场规模达 378 亿元,亿元,2017-2021 年年
3、 CAGR 达达 36.7%;其中,贴片类专业皮肤护理产品市场发展潜力大,;其中,贴片类专业皮肤护理产品市场发展潜力大,2021 年市场规模为年市场规模为 98.2 亿元,亿元,2017-2021 年年 CAGR 高达高达 42.5%。产品。产品+渠道渠道+营销营销+运营四驱共振,公司逐步发展为国内专业皮肤护理产品领域的领先企运营四驱共振,公司逐步发展为国内专业皮肤护理产品领域的领先企业。公司具备以下四大核心优势:业。公司具备以下四大核心优势:产品方面,通过产品成分、配方、包产品方面,通过产品成分、配方、包材、剂型、类型等方面的创新应用,逐步积累市场口碑;材、剂型、类型等方面的创新应用,逐步积
4、累市场口碑;渠道方面,通过渠道方面,通过精细化、专业化、立体化的全面布局,夯实销售竞争力;精细化、专业化、立体化的全面布局,夯实销售竞争力;营销方面,通过营销方面,通过多层次、多维度、多元化的推广矩阵,精准营销打造品牌影响力;多层次、多维度、多元化的推广矩阵,精准营销打造品牌影响力;运营方运营方面,公司研发和生产模式适时转变,展现高效运营能力。公司募集资金投资面,公司研发和生产模式适时转变,展现高效运营能力。公司募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务,其中,生产基地建设项目的实施有助于公司提项目紧密围绕公司主营业务,其中,生产基地建设项目的实施有助于公司提升产能及产品质量管理水平;研发及质量检测
5、中心建设项目升产能及产品质量管理水平;研发及质量检测中心建设项目的实施有助于提的实施有助于提升公司的研发能力,提高产品丰富度和竞争力;品牌营销推广项目的实施有升公司的研发能力,提高产品丰富度和竞争力;品牌营销推广项目的实施有助于增强公司的市场推广营销能力,提升客户综合服务能力;补充流动资金助于增强公司的市场推广营销能力,提升客户综合服务能力;补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。公司概况:我国贴片类专业皮肤护理产品龙头。公司概况:我国贴片类专业皮肤护理产品龙头。敷尔佳成立于 2017 年 11 月,主要从事专业皮肤护理产品研
6、发、生产和销售,包括 51 种医疗器械敷料及功能性护肤品。公司前身为华信药业的皮肤护理业务部门,产品由生产企业进行注册及生产,公司负责产品营销、推广和销售。2021 年 2 月,公司换股收购北星药业(哈三联全资子公司)100%股权,完成研发、生产及销售全产业链的垂直整合。控股股东、实际控制人为董事长张立国,持有公司 3.38 亿股,占公司总股本的 93.81%,持股比例较高、并较为集中,且核心高管均有持股、绑定充分。2019-2022 年,公司营业收入由 13.42 亿元增加至 17.69 亿元,对应 CAGR 达10%,呈稳健增长趋势,2021 年 2 月起,公司通过自主生产并享有生产环节利
7、润,公司盈利能力稳步提升。预计随 23H1 北方美谷基地投产,公司毛利率水平将持续优化。行业分析:专业皮肤护理产品行业分析:专业皮肤护理产品市场规模持续扩容,贴片类产品市场发展潜力大。市场规模持续扩容,贴片类产品市场发展潜力大。近年来中国皮肤护理产品行业快速发展,根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),2021 年,中国皮肤护理产品行业市场规模为 3,171 亿元,2017-2021年复合增长率为 15.1%;专业皮肤护理产品行业市场规模持续扩容,2021 年市场规模达 378 亿元,2017-2021 年 CAGR 达 36.7%,预计 2026 年市场规模达到 877 亿元。其中,贴片
8、类专业皮肤护理产品市场发展潜力大,根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),2021 年市场规模为 98.2 亿元,2017-2021年 CAGR 高达 42.5%,预计 2026 年达到 271.8 亿元。公司建立了完整的生产、研发及销售的体系,凭借多年的经验和市场积累,建立了一定的品牌影响力和客户资源,已逐步成为国内专业皮肤护理产品领域的领先企业。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)的分析报告,2021 年,公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一,占比 15.9%;其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%,市场排名第一;功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%,市场排
9、名第二。竞争优势:产品竞争优势:产品+渠道渠道+营销营销+运营四驱共振,国内专业皮肤护理产品领域的领先运营四驱共振,国内专业皮肤护理产品领域的领先企业。核心优势一:产品方面,通过产品成分、配方、包材、剂型、类型等方面企业。核心优势一:产品方面,通过产品成分、配方、包材、剂型、类型等方面 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定,为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告。仅供贵方(本研究报告收取人)了解有关信息,不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分
10、复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。的创新应用,逐步积累市场口碑。的创新应用,逐步积累市场口碑。公司实现医用透明质酸钠修复贴的首批上市,市场地位领先;公司探索产品类型转化,在医用敷料的基础上扩充了功能性护肤品;公司还不断拓宽产品剂型,从而进一步夯实产品概念,成分与剂型形成立体互补;公司打造产品功效矩阵,力争为消费者建立整体护肤方案。核心优势二:核心优势二:渠道方面,通过精细化、专业化、立体化的全面布局,夯实销售竞争力。渠道方面,通过精细化、专业化、立体化的全面布局,夯实销售竞争力。随着业务的不断发展,公司已建立线上
11、线下深度协同的销售渠道,并且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。公司根据市场趋势以及发展情况,实现了销售渠道的全面化,并在各个细分渠道不断创新,形成精细化、专业化、立体化的销售布局。核心优势三:营销方面,通过多层次、多维度、多元化的推广矩阵,精核心优势三:营销方面,通过多层次、多维度、多元化的推广矩阵,精准营销打造品牌影响力。核心优势四:运营方面,公司研发和生产模式适时转准营销打造品牌影响力。核心优势四:运营方面,公司研发和生产模式适时转变,展现高效运营能力变,展现高效运营能力。募投项目:提升产能和综合服务能力,进一步提高公司竞争力。募投项目:提升产能和综合服务能力,进一步提高公司竞
12、争力。公司募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务,是公司依据未来发展规划作出的战略性安排。其中,生产基地建设项目的实施有助于公司提升产能及产品质量管理水平;研发及质量检测中心建设项目的实施有助于提升公司的研发能力,提高产品丰富度和竞争力;品牌营销推广项目的实施有助于增强公司的市场推广营销能力,提升客户综合服务能力;补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。风险因素:风险因素:盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。与行业相关的风险:行业竞争加剧风险、行业需求波动风险、行业监管政策变化的风险、营销模式迭代的风险、营销信息发布风险、直播电商相关行业政策风险、品牌运
13、维和防范假冒伪劣风险、核心技术迭代的风险、产品迭代的风险。经营风险:线上直销渠道收入集中的风险、无法持续保持较高毛利率水平的风险、经销商管理风险、销售费用增加的风险、获客成本快速增长的风险、线上直销渠道产品单价及毛利率持续下降的风险、客户流失的风险、新产品销售不及预期的风险、品牌集中的风险、存货损失的风险、产品质量控制的风险。技术风险:核心技术泄密风险、知识产权风险、业务资质无法按时办理续期风险、聘请第三方开展临床试验的风险。募集资金投资项目实施及对短期业绩造成冲击的风险:募投项目建设进展不及预期的风险、净资产收益率下滑的风险、募投项目投入使用面临产能切换相关风险。内控与管理风险:规模快速扩张
14、可能引致的管理风险、关联交易决策风险、租赁房产瑕疵风险。实际控制人控制失当的风险。商誉减值的风险。其他风险:其他不可抗力风险、发行失败风险、实际控制人可能履行特殊权利的风险、主要股东可能从事相同或相似业务的风险、公司行业分类可能发生变化的风险。估值结论:估值结论:公司为我国贴片类专业皮肤护理产品龙头,随公司研发投入加大、新品持续推出,预计公司仍将保持其品牌渠道等先发优势,收入利润持续获得稳步增长。我们预计 20232025 年公司净利润分别为 8.49/8.92/9.60 亿元。考虑到公司过去几年营业收入及净利润呈稳步增长趋势,建议采用 PE 和 DCF 估值两种方法。结合绝对估值法和相对估值
15、法的结果,出于审慎原则,我们取绝对估值区间下限和相对估值区间下限的较低值作为区间下限,取绝对估值区间上限和相对估值区间上限的较低值作为区间上限,即我们认为公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 201.56-222.78 亿元,对应 2022 年扣非前/扣非后市盈率为 2426/2629 倍(计算口径为:2022 年扣非前市盈率:市值区间除以公司 2022 年扣除非经常性损益前归属于母公司的净利润 8.47 亿元,2022 年扣非后市盈率:市值区间除以公司 2022 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润 7.66 亿元),对应 2023/2024/2025 年市盈率为 2426/
16、2325/2123 倍(计算口径为:市值区间除以前述预测的净利润 8.49/8.92/9.60 亿元)。5XjY9WgXdYfZxUdUmR7N8QaQmOqQoMmPkPnNsNlOpOnPaQrQpPvPqNrRNZnOmR 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定,为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告。仅供贵方(本研究报告收取人)了解有关信息,不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。
17、贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,650 1,769 1,967 2,162 2,354 营业收入增长率YoY 4.1%7.2%11.2%10.0%8.9%净利润(百万元)806 847 849 892 960 净利润增长率 YoY 24.4%5.1%0.2%5.1%7.6%毛利率 81.9%83.1%84.4%84.5%84.6%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部预测 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.
18、7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特别声明特别声明 (i)本研究报告中对发行人的盈利预测,系建立在对部分关键因素的理论假设基础上,贵方(本研究报告收取人)应关注相关预测的假设条件,并了解当出现偏离本研究报告作者的预期的因素而导致实际情况与假设条件不一致时,会影响本研究报告盈利预测及估值结论的准确性。(ii)本研究报告仅供参考之用,可能会因使用不同的假设、采用不同的分析方法而与中信证券其它业务部门的意见不同或者相反。本研究报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。贵方不应单纯依靠本研究报告而取代个人的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本研究报告是根据中国证券监督
19、管理委员会 证券发行与承销管理办法等有关规定,为本次发行而撰写的关于发行人的投资价值研究报告,仅提供给中华人民共和国(不包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾地区)符合资格条件的询价对象。本研究报告由中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券”)的研究人员依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写,以中信证券认为可靠的信息为基础,但是中信证券并未对上述信息进行全部的独立验证,中信证券对相关信息的公平性、准确性、完整性及合理性不作任何担保或保证。在本研究报告中,可能会引用来自公开发布的历史统计数据的资料或信息,中信证券无法保证该统计数据为最新的统计数据,也无法保证不存在其他更近期
20、的统计数据。本研究报告所记录的观点、评估及预测仅为本研究报告出具日期的观点,上述观点、评估及预测可能在不发出通知的情况下随时更改。本研究报告仅作为参考之用。本研究报告并不应被视为发行人或中信证券关于本次发行的任何陈述或保证。中信证券对于因使用或信赖本研究报告或其所含内容而产生的任何损失不承担任何责任。本研究报告中的估价、预测和推算以一系列的估算和假设为基础,在本质上具有相当的不确定性和偶然性。估价、预测和推算本身就具有推测性,而且作为上述估价、预测和推算的基础的一个或多个估算、假设也可能不能实现或者与实际结果严重背离,并且这种与现实的差异可能随着时间的推移而增加。本研究报告中包含的估价、预测和
21、推算的编写并未考虑是否遵守已发布的准则或一般可接受的会计准则。独立会计师未曾对上述估价、预测和推算发表过任何形式的意见或保证。贵方不应把本研究报告中所包含的估价、预测和推算视为上述估价、预测和推算的前提假设能够实现的陈述或保证。因此,贵方仅应在仔细评估本研究报告中的全部信息(包括产生上述估价、预测和推算的相关前提假设)之后再参考本研究报告中的估价、预测和推算。本研究报告仅供贵方(本研究报告收取人)了解有关信息,不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及约束。哈尔滨敷尔佳科技股份有限
22、公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值分析:合理市值区间为估值分析:合理市值区间为 201.56-222.78 亿元亿元.1 绝对估值结果为 206.67-250.27 亿元.1 相对估值结果为 201.56-222.78 亿元.3 综合绝对估值及相对估值方法,结果为 201.56-222.78 亿元.8 公司概览:我国贴片类专业皮肤护理产品龙头公司概览:我国贴片类专业皮肤护理产品龙头.8 历史沿革:单一销售业务延伸至研发、生产、销售全产业链.9 股权架构:创始人持股比例较高,核心高管绑定充分.10
23、商业模式:已建立研发、采购、生产及销售的全流程体系.11 财务分析:收入利润稳健增长,盈利能力稳步提升.12 行业趋势:专业皮肤护理产品市场规模持续扩容,贴片类产品市场发展潜力大行业趋势:专业皮肤护理产品市场规模持续扩容,贴片类产品市场发展潜力大.15 皮肤护理产品行业快速发展,专业皮肤护理产品市场规模持续扩容.15 贴片类专业皮肤护理产品市场发展潜力大.16 公司逐步成为国内专业皮肤护理产品领域的领先企业.19 竞争优势:产品竞争优势:产品+渠道渠道+营销营销+运营四驱共振运营四驱共振.23 产品方面:创新应用,逐步积累市场口碑.23 渠道方面:全面布局,夯实销售竞争力.31 营销方面:通过
24、推广矩阵,精准营销打造品牌影响力.33 运营方面:公司研发和生产模式适时转变,展现高效运营能力.34 募投项目:提升产能和综合服务能力,进一步提高公司竞争力募投项目:提升产能和综合服务能力,进一步提高公司竞争力.35 风险因素风险因素.37 1、盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响.37 2、与行业相关的风险.38 3、经营风险.40 4、技术风险.43 5、募集资金投资项目实施及对短期业绩造成冲击的风险.43 6、内控与管理风险.44 7、实际控制人控制失当的风险.45 8、商誉减值的风险.45 9、其他风险.45 盈利预测盈利预测.46 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资
25、价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.10 图 2:公司股权结构(发行前).10 图 3:公司营业收入(单位:亿元)及增速.12 图 4:公司归母净利润(单位:亿元)及增速.12 图 5:公司按板块拆分营业收入(单位:亿元).12 图 6:公司按板块拆分营收增速.12 图 7:2019-2022 年分板块营收占比(%).13 图 8:2019-2022 年分板块毛利率(%).13 图 9:公司营业收入按地区拆分(单位:百万元).13 图 10:公司营业收入按地区拆分(%).13 图
26、11:公司毛利率、净利率情况.14 图 12:公司及可比公司毛利率情况.14 图 13:2019-2022 年公司三费率.14 图 14:2019-2022 年公司与可比公司销售费用率.14 图 15:2019-2022 年公司与可比公司管理费用率.15 图 16:2019-2022 年公司与可比公司研发费用率.15 图 17:2017-2026E 中国皮肤护理产品行业市场规模(按零售额计算,单位:亿元).16 图 18:2017-2026E 中国皮肤护理产品行业市场规模(按基础护肤品和专业皮肤护理产品拆分)(按零售额计算,单位:亿元).16 图 19:2017-2026E 中国专业皮肤护理产
27、品行业市场规模(按医疗器械类敷料产品和功能性护肤品拆分)(按零售额计算,亿元).17 图 20:2017-2027E 中国功效性护肤品市场的市场规模(按零售额计算,单位:十亿元).17 图 21:2022E-2027E 中国医用敷料市场的市场规模(按零售额计算,单位:十亿元)18 图 22:2017-2026E 中国专业皮肤护理产品行业市场规模(按贴片类和非贴片类拆分)(按零售额计算,亿元).18 图 23:2017-2026E 中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模(按零售额计算,亿元).19 图 24:2017-2026E 中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模(按敷料贴类和贴、膜类拆分)(按零售
28、额计算,亿元).19 图 25:2019-2022 年公司医疗器械类产品销售收入情况(单位:亿元).29 图 26:2019-2022 公司各销售模式占比.31 图 27:2019-2022 年线上直销收入(单位:百万元).32 图 28:2018-2022 年天猫敷尔佳旗舰店产品复购率.32 图 29:2020-2022 年公司直播收入情况(单位:百万元).33 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1:公司 DCF 结果(单位:百万元).3 表 2:公司 DCF 估
29、值过程(单位:百万元).3 表 3:公司 DCF 估值敏感性分析(单位:百万元).3 表 4:公司与可比公司营业收入对比.5 表 5:公司与可比公司毛利率对比.5 表 6:公司与可比公司费用率对比.6 表 7:公司与可比公司资产负债率、流动比率及速动比率.7 表 8:公司与可比公司应收账款周转率及存货周转率.7 表 9:可比公司盈利预测及估值情况.8 表 10:公司产品概况(按剂型和产品形态划分).9 表 11:公司发行前后股权结构.11 表 12:公司管理层持股情况.11 表 13:行业相关政策(医疗器械和化妆品两个维度).20 表 14:专业皮肤护理产品行业国内主要企业.22 表 15:皮
30、肤护理产品行业内主要企业基本情况对比.22 表 16:公司主要产品.24 表 17:公司探索产品类型转化,在医用敷料的基础上扩充了功能性护肤品.29 表 18:公司目前各剂型产品数量情况.30 表 19:公司目前已立项的在研功能性护肤品上市计划.31 表 20:公司推广模式的创新实践.34 表 21:公司通过搭建产学研链条将研究成果进行商业化落地,主要技术储备情况.35 表 22:公司募集资金投资项目投入计划(万元).35 表 23:盈利预测敏感性分析(单位:百万元).38 表 24:我国敷料贴类专业皮肤护理产品市场规模、公司相关产品收入(单位:亿元)及市占率.51 表 25:公司医疗器械产品
31、量价拆分测算.51 表 26:公司医疗器械类产品收入拆分(单位:万元).51 表 27:我国贴膜类专业皮肤护理产品市场规模、公司相关产品收入(单位:亿元)及市占率.54 表 28:公司化妆品类产品量价拆分测算.56 表 29:公司化妆品类产品收入拆分(单位:万元).56 表 30:公司已立项的在研功能性护肤品上市计划.56 表 31:公司收入、成本、费用预测(单位:万元).57 表 32:公司核心财务数据.58 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值分析:合理市值区间为估值分析:合理
32、市值区间为 201.56-222.78 亿元亿元 公司主营业务为专业皮肤护理产品的研发、生产和销售,2021 年,公司 II 类医疗器械销售收入占比为 56.25%,2022 年,公司 II 类医疗器械的销售收入占比为 48.95%、化妆品类产品的销售收入占比为 51.05%。根据国家统计局国民经济行业分类,公司所处行业为“C26 化学原料和化学制品制造业”项下“C268 日用化学产品制造”中的“C2682化妆品制造行业”。由于公司医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品的营业收入比重接近,公司未来某类业务的营业收入比重变动可能导致公司行业分类发生变化。公司目前已进入盈利期,考虑到公司过去几年
33、营业收入及净利润均处于增长趋势,建议综合使用绝对估值法和相对估值法中的市盈率估值法对公司合理市值区间进行测算。截至 2023 年6 月 8 日,中证指数有限公司发布的“C26 化学原料和化学制品制造业”最近一个月平均静态市盈率为 15.76 倍。绝对估值结果为绝对估值结果为 206.67-250.27 亿元亿元 由于公司已进入盈利期,未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量,具备使用DCF 的条件。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并最终计算公司发行后合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平(截至 2023 年6 月 8 日
34、),参数为 2.83%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日),至 2023 年 6 月 8 日以来收益率的复合增长率,参数为 7.77%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司主要产品包括医疗器械敷料及功能性护肤品,可比公司包括贝泰妮、创尔生物、华熙生物、珀莱雅,以上证指数为基准,我们取其 1 年值(截至 2023年 6 月 8 日)分别为 0.88/-0.05/0.76/0.11,其算数平均值为 0.42。由于创尔生物为新三板公司,流动性比创业板更低,出于审慎原则,我们剔除创尔生物来计算算数
35、平均值,取 0.58 作为公司的系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=5.70%;5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率的基础上适度上浮,数值为 5.50%;6)所得税税率:公司及子公司并非高新技术企业,2020-2022 年公司所得税税率为29.00%/25.52%/25.36%(2020 年因公司以未分配利润转增资本产生应交个人所得税,因此当年应交余额较大),根据公司招股说明书,公司及子公司适用的企业所得税税率为 25%,出于审慎原则,我们取 2022 年所得税税率,即 25.36%作为公司所得税税率假设。7)D/(D+E):公司
36、 2021-2022 年的带息负债/全部投入资本分别为 0.34%/0.03%,考虑未来公司扩大生产规模将导致负债增加,我们假设目标参数为 10%哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 8)WACC:根据公式计算得出 WACC=5.54%。9)永续增长率:2023-2025 年:随公司医疗器械类及化妆品类产品收入规模不断增加,同时在研管线中不同产品逐步商业化,公司营业收入有望保持持续增长。如后文“盈利预测”章节的所述,预计公司 2023-2025 年收入分别为 19.67/21.62/23
37、.54 亿元,净利润分别为 8.49/8.92/9.60 亿元。2026-2032 年:1)考虑到中国皮肤护理行业仍将维持较高增长。据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)分析,2017-2021 年,中国皮肤护理产品行业市场规模由 1,805 亿元增长至 3,171 亿元,年复合增长率为 15.1%。2021-2026 年,弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)预计中国皮肤护理产品行业将保持 10.3%的年复合增长率,预计到 2026 年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达 5,185 亿元。2)公司作为贴片类专业皮肤护理产品龙头(据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),2021 年,公司贴
38、片类产品销售额为我国贴片类专业皮肤护理产品市场第一,占比 15.9%;其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%,市场排名第一),随公司现有产品销售规模不断增长,同时在研优势新品不断推出上市,预计公司收入规模增长仍将保持行业平均增速。因此,我们基于公司产品竞争格局、行业增速及目前领先优势,测算公司 2026-32 年收入增速,预计相关复合增长率为 7.7%。2032 年之后:预计中国皮肤护理产品行业将保持持续增长,随公司研发技术不断推进,将推出满足不同患者及消费者需求的医疗器械及产品,我们认为公司未来产品销售将持续为公司提供业绩增长。我们取 1%作为公司永续增长率。资本性支出:根据公司募集资金
39、运用计划,公司本次公开发行股票募集资金(扣除发行费用后)将用于公司主营业务相关项目,预计本次募集资金投入金额为 189,661.00 万元,其中 65,450.00 万元用于生产基地建设项目,5,691.00 万元用于研发及质量检测中心建设项目,剩余资金用于品牌营销推广项目及补充流动资金。其中,据募集资金投资计划,公司在本次发行募集资金到位前,将根据项目实际建设进度自筹资金先期投入,待募集资金到位后置换已预先投入的自筹资金支付款项。目前公司新建的北方美谷生产基地项目已于 2022 年 12 月已完成主体建设,预计 23H1 投入使用,因此我们假设待募集资金到位后,生产基地建设项目的已预先投入的
40、自筹资金支付款项将被置换。另外,由于募集资金运用规划中的研发及质量检测中心建设项目需一定时间进行建设,因此我们假设研发及质量检测中心将于 2023-2024 年进行相关建设,项目将于 2025-2026 年转固。因此 2023-24年资本性支出较低。根据 DCF 估值模型,我们计算公司上市后合理价值为 225.62 亿元,敏感性测试结果显示上市后合理价值区间为 206.67-250.27 亿元。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1:公司 DCF 结果(单位:百万元)Rf 2.83
41、%永续增长永续增长率率 1.0%Rm 7.77%现金流现金流现现值值 6,975 系数系数 0.58 永续期现永续期现值值 11,396 Ke 5.70%企业价值企业价值 18,371 Kd 5.50%债务总额债务总额 1 税率税率 25.36%现金现金 4,192 D/(D+E)10.00%股权价值股权价值 22,562 WACC 5.54%资料来源:中信证券研究部测算 表 2:公司 DCF 估值过程(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 1,650 1,769 1,
42、967 2,162 2,354 2,556 2,786 3,023 3,264 3,509 3,755 3,980 增速 4%7%11%10%9%9%9%9%8%8%7%6%EBIT 1,070 1,108 1,075 1,094 1,166 1,219 1,260 1,288 1,257 1,226 1,159 1,087 所得税率 25.52%25.36%25.36%25.36%25.36%25.36%25.36%25.36%25.36%25.36%25.36%25.36%EBIT*(1-所得税率)796.71 827.13 802.08 816.65 870.45 909.78 940.
43、64 961.63 938.62 915.10 864.92 811.01 加:折旧和摊销 12.12 13.03 18.55 24.47 29.43 34.39 35.20 36.01 37.20 38.39 39.57 40.76 减:运营资金的追加 3.23-49.41-11.42 38.04 19.64 1.88 4.72 10.85 13.70 9.98 11.57 9.51 资本性支出 159.07 398.24 16.00 16.00 61.00 61.00 16.00 11.00 11.00 11.00 11.00 11.00 FCF 646.53 491.34 816.06
44、787.08 819.24 881.29 955.12 975.80 951.12 932.50 881.93 831.25 折现系数 1.00 0.95 0.90 0.85 0.81 0.76 0.72 0.69 0.65 0.62 FCF 现值 816.06 745.79 735.55 749.74 769.93 745.34 688.38 639.50 573.09 511.82 TV 18,508.07 TV 现值 11,395.86 企业价值 18,371.05 债务总额 0.91 现金 4,192.29 股权价值 22,562.43 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部测算 表
45、 3:公司 DCF 估值敏感性分析(单位:百万元)Perpetual Growth 0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%WACC 4.04%29,174 29,735 30,332 30,968 31,648 32,375 33,155 4.54%26,089 26,495 26,924 27,378 27,857 28,366 28,906 5.04%23,712 24,017 24,337 24,673 25,027 25,398 25,790 5.54%21,824 22,060 22,306 22,562 22,831 23,112 23,406 6.04%20,2
46、87 20,474 20,667 20,868 21,077 21,295 21,522 6.54%19,013 19,162 19,317 19,478 19,644 19,817 19,996 7.04%17,937 18,059 18,185 18,316 18,450 18,590 18,734 资料来源:中信证券研究部测算 相对估值结果为相对估值结果为 201.56-222.78 亿元亿元 公司主营业务为专业皮肤护理产品的研发、生产和销售,2021 年,公司 II 类医疗器械销售收入占比为 56.25%,2022 年,公司 II 类医疗器械的销售收入占比为 48.95%、化妆 哈尔滨
47、敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 品类产品的销售收入占比为 51.05%。根据国家统计局国民经济行业分类,公司所处行业为“C26 化学原料和化学制品制造业”项下“C268 日用化学产品制造”中的“C2682化妆品制造行业”。由于公司作为贴片类专业皮肤护理产品龙头,研发及技术优势领先,随公司研发技术不断推进,有望推出满足不同患者及消费者需求的医疗器械及护肤品产品。我们预计公司 2023-25 年净利润分别为 8.49/8.92/9.60 亿元,考虑到公司已经进入稳定盈利期,我们选取 PE 估
48、值法对公司进行估值。基于主营业务的相似性,并参照招股说明书的可比公司范围,我们选取贝泰妮、创尔生物、华熙生物、珀莱雅作为可比公司:1)贝泰妮:公司是一家专业皮肤护理企业,公司以“薇诺娜”品牌为核心,通过应用纯天然的植物活性成分,重点针对敏感性肌肤,为消费者提供温和、专业的皮肤护理产品,与公司具有一定可比性。2)创尔生物:公司是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术,进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业,与公司具有一定可比性。3)华熙生物:公司建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系,服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机
49、构及终端用户。公司旗下护肤品牌有“润百颜”等,与公司具有一定可比性。4)珀莱雅:公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。旗下主要拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“彩棠”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”等品牌。公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域,与公司具有一定可比性。因此,我们选取贝泰妮、创尔生物、华熙生物及珀莱雅作为可比公司。敷尔佳和可比公司相比,营业收入规模略低于可比公司代表的行业平均水平,毛利率符合可比公司代表的行业水平,销售费用率、管理费用率和研发投入力度低于于行业水平,偿债能力高于可比公司,营运能力高于行业平均水平。1、公司营业收入规模略低于可比公
50、司代表的行业平均水平公司营业收入规模略低于可比公司代表的行业平均水平 公司与可比公司贝泰妮、创尔生物、华熙生物及珀莱雅均从事皮肤护理产品或化妆品产品研发、生产及销售,具有一定可比性。从营业收入规模看,公司营业收入规模略低于可比公司代表的行业平均水平,贝泰妮、华熙生物与珀莱雅的营业收入规模高于公司,主因为三家可比公司成立时间较公司更长、覆盖业务领域更广。其中,贝泰妮专注应用纯天然植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品,产品聚焦舒敏、抗衰、医美术后修复等多领域;华熙生物建立了从原料到医疗器械终端产品、功能性护肤品及功能性食品全产业链业务体系;而珀莱雅旗下自有品牌覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤
51、等领域。可比公司创尔生物业务类型与公司类似,专注于应用活性胶原生物医用材料制备关键技术,是进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业,但其收入规模低于公司。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 4:公司与可比公司营业收入对比 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 贝泰妮 50.14 40.22 26.36 创尔生物 2.44 2.40 3.03 华熙生物 63.59 49.48 26.33 珀莱雅 63.85 46.
52、33 37.52 可比公司均值 45.01 34.61 23.31 敷尔佳 17.69 16.50 15.85 资料来源:公司招股说明书,各公司公告,中信证券研究部 2、公司毛利率符合可比公司代表的行业平均水平。公司毛利率符合可比公司代表的行业平均水平。公司与可比公司贝泰妮、创尔生物、华熙生物及珀莱雅均从事皮肤护理产品或化妆品产品研发、生产及销售,具有一定可比性。从毛利率看,2020 年公司综合毛利率与行业平均持平,2021 年高于可比公司及行业均值。2021 年以来,随公司采取自主生产模式获得主营业务产品,公司成本优势得以较好体现,毛利率水平有所提升。公司毛利率高于珀莱雅,主要因产品结构不同
53、,珀莱雅主要产品为洁肤产品及彩妆等化妆品,而公司为较高毛利率的医疗器械敷料及功能性护肤品。因此,公司与可比公司间毛利率有一定差异,但整体符合行业平均水平。表 5:公司与可比公司毛利率对比 公司公司 业务类型业务类型 2022 2021 2020 毛利率毛利率 变动变动 毛利率毛利率 变动变动 毛利率毛利率 敷尔佳敷尔佳 从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司 83.08%1.13%81.95%5.48%76.47%贝泰妮 专业的皮肤护理产品研发、生产和销售的公司 75.21%-0.80%76.01%-0.24%76.25%创尔生物 进行活性胶原
54、原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业 77.78%-1.80%79.58%-2.96%82.54%华熙生物(功能性护肤品)建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系,化妆品行业内领先企业 78.37%-0.61%78.98%-2.91%81.89%珀莱雅 化妆品行业内领先企业 69.70%3.24%66.46%2.91%63.55%可比公司均值 75.27%75.26%76.06%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 3、公司销售费用率、管理费用率及研发费用率均低于行业水平、公司销售费用率、管理费用率及研发费用率均低于行业水平 销售费用率:2
55、020-2022 年,公司销售费用占营业收入的比例分别为 16.75%、16.01%、22.06%,低于可比公司及行业均值。公司销售费用结构与可比公司具有一致性,以宣传推广及服务费用、职工薪酬为主,而销售费用率低于同行业可比公司,主要系公司采用以经销销售为主的轻资产模式运营,销售团队较精简,职工薪酬及交通差旅等费用支出总额较小;同时,经销模式下的营销推广职能主要由经销商承担,宣传推广费用规模相对较小所致。管理费用率:2020-2022 年,公司管理费用率分别为 4.22%、2.53%、2.69%,公司管理费用率低于同行业可比公司均值,主要系公司主要采取轻资产模式运营,经营管理团 哈尔滨敷尔佳科
56、技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 队较精简;且同期营业收入随线下经销渠道完善及线上渠道拓展增长,因而管理费用率较低。研发费用率:2020-2022 年,公司研发费用率为 0.09%、0.32%、0.87%,公司研发投入持续增长,但低于同行业可比公司均值,主要由于公司研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动,研发支出较小;同行业可比公司研发活动涉及原料的研发、提取、工艺开发及临床研究类研发项目等,研发费用较高。随着公司医疗器械类及功能护肤品类在研项目的推进以及募投项目的投入
57、,预计公司研发费用将有所增长。表 6:公司与可比公司费用率对比 项目项目 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 销售费用率 敷尔佳 22.06%16.01%16.75%贝泰妮 40.84%41.79%41.99%创尔生物 45.41%46.65%34.22%华熙生物 47.95%49.24%41.75%珀莱雅 43.63%42.98%39.90%可比公司均值 44.46%45.16%39.47%管理费用率 敷尔佳 2.69%2.53%4.22%贝泰妮 6.84%6.10%6.40%创尔生物 9.13%10.82%6.29%华熙生物 6.18%6.12%6
58、.15%珀莱雅 5.13%5.12%5.44%可比公司均值 6.82%7.04%6.07%研发费用率 敷尔佳 0.87%0.32%0.09%贝泰妮 5.08%2.81%2.41%创尔生物 7.49%9.25%6.06%华熙生物 6.10%5.75%5.36%珀莱雅 2.00%1.65%1.92%可比公司均值 5.17%4.87%3.94%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 4、公司资产负债率低于行业平均值,流动及速动比率高于可比公司均值,公司长期、公司资产负债率低于行业平均值,流动及速动比率高于可比公司均值,公司长期偿债能力较强偿债能力较强 2020-2022 年,公司合并口径的资产负债
59、率分别为 47.68%、7.68%及 8.12%,低于可比公司,公司负债规模较小且以短期经营性负债为主,长期偿债能力较强。2020 年末公司资产负债率较高,主要系当期末公司存在较大额应付股利所致,相关分红款项已于 2021年 1 月支付。2021 年末,公司资产负债率显著下降,主要系换股收购北星药业致使资产总额提升。2020 年末应付股利已于 2021 年 1 月支付负债总额减小所致。2020-2022 年公司流动比率分别为 2.04/8.15/6.96,速动比率分别为 1.90/7.53/6.45,2020 年末受应付股利影响,流动比率和速动比率有所波动;2021 年末,因应付股利、应交税费
60、及预收客户款项等流动负债减少,流动比率和速动比率增长较快。公司资产流动性较强,资产负债结构合理,具备较强的偿债能力。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 7:公司与可比公司资产负债率、流动比率及速动比率 资产负债率资产负债率 流动比率流动比率 速动比率速动比率 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 贝泰妮 16.62%17.79%24.97%5
61、.76 5.81 3.56 5.09 5.29 2.91 创尔生物 14.04%23.33%15.27%3.14 2.19 5.18 2.62 1.92 4.78 华熙生物 23.02%24.01%12.22%2.45 2.84 6.63 1.74 2.34 5.76 珀莱雅 38.78%37.69%31.76%2.9 3.08 2.07 2.44 2.64 1.66 可比公司均值 23.12%25.70%21.06%3.56 3.48 4.36 2.97 3.05 3.78 敷尔佳敷尔佳 8.12%7.68%47.68%6.96 8.15 2.04 6.45 7.53 1.90 资料来源:公
62、司招股说明书,中信证券研究部 5、公司应收及存货周转率均高于行业平均水平、公司应收及存货周转率均高于行业平均水平 2020-2022 年,公司应收账款周转率为 3841.07/263.72/184.67 次,远高于行业平均水平,主要系公司线下销售均采用先款后货的结算方式,线上销售结算周期较短,期末应收余额较小所致。2020-2022 年,公司存货周转率为 6.61/3.52/2.67 次,高于行业平均水平主要系公司采用以销定采的模式,存货规模基于市场需求确定。2021 年 2 月,公司换股收购北星药业,完成产业链的垂直整合,存货相应增加,2022 年公司存货周转率较 2021年有所下降,但符合
63、行业平均水平。表 8:公司与可比公司应收账款周转率及存货周转率 应收账款周转率应收账款周转率 存货周转率存货周转率 2022 年度 2021 年度 2020 年度 2022 年度 2021 年度 2020 年度 贝泰妮 18.32 17.42 16.55 2.13 2.61 2.63 创尔生物 23.96 19.46 23.61 2.34 2.4 3.08 华熙生物 13.08 11.33 6.42 1.5 1.74 1.2 珀莱雅 44.2 19.19 14.1 3.26 3.21 3.29 可比公司均值 24.89 16.85 15.17 2.31 2.49 2.55 敷尔佳敷尔佳 184
64、.67 263.72 3841.07 2.67 3.52 6.61 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 相较于可比公司贝泰妮、华熙生物及珀莱雅,敷尔佳收入体量较小(高于创尔生物),但公司于细分行业具备的龙头效应及产品盈利能力方面具备相对优势:1)细分行业的龙头品牌效应:如后文所述,虽公司与可比公司均为从事专业皮肤护理产品或化妆品产品的研发、生产与销售,但公司作为贴片类专业皮肤护理产品龙头,根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)的分析报告,2021 年,公司贴片类产品销售额为我国贴片类专业皮肤护理产品市场第一,占比 15.9%;其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%,市场排名第一,
65、所占市场份额较高,且医疗器械辅料贴类行业市场空间广、增速快,壁垒较贝泰妮及珀莱雅所处的化妆品行业壁垒更高,产品需注册二类医疗器械注册证,公司具备龙头品牌效应,客户粘性不断增强,公司产品先发优势明显,有望保持持续增长。2)产品盈利能力:2020 公司毛利率与行业平均持平,2021 年高于可比公司及行业均值。2021 年以来,随公司采取自主生产模式获得主营业务产品,公司成本优势得以较好体现,毛利率水平有所提升。另外,公司毛利率高于珀莱雅,主要因产品结构不同,珀莱雅主要产品为洁肤产品及彩妆等化妆品,而公司为较高毛利率的 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值
66、研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 医疗器械敷料及功能性护肤品。我们预计,随公司北方美谷生产基地成功投产,公司相关产品产能扩张、销售增长将带来的规模效应,各板块毛利率将持续提升,带动公司毛利率优化。考虑到2022-2025E可比公司平均PE分别为38/35/27/22倍,我们参考可比公司2023年扣非前平均 PE 35x,据 Wind 一致预期,贝泰妮、华熙生物及珀莱雅 2023-25E 归母净利润 CAGR 为 26%/25%/25%(创尔生物无 Wind 一致预期),而我们预计敷尔佳 2023-25E 归母净利润 CAGR 低于可比公司。出于审慎性原则,我们假
67、设敷尔佳估值中枢低于贝泰妮、华熙生物、珀莱雅的均值,给予公司一定估值折价,给予公司 2023 年 25x PE,对应估值即 212.17 亿元,向下和向上浮动 5%得到区间值,即对应上市后合理价值区间为201.56-222.78 亿元。表 9:可比公司盈利预测及估值情况 公司公司 股价股价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E TTM 2022(扣非后)2022(扣非前)2023E 2024E 2025E 贝泰妮 86.88 10.51 13.28 16.91 21
68、.21 2.48 3.14 3.99 5.01 35 39 35 28 22 17 创尔生物 6.70 0.35 0.41 19 16 华熙生物 86.87 9.71 12.77 16.40 20.09 2.02 2.65 3.40 4.17 43 49 43 33 26 21 珀莱雅 116.27 8.17 10.44 13.15 16.35 2.06 2.63 3.31 4.12 53 59 56 44 35 28 平均值 44 41 38 35 27 22 资料来源:Wind,中信证券研究部;注:股价为 2023 年 6 月 8 日收盘价,可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期。202
69、2 年扣非后 PE(倍)的计算方法:6 月 8 日收盘价*计算当日总股本/2022 年度经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润,2022 年扣非前 PE(倍)的计算方法:6 月 8 日收盘价*计算当日总股本/2022 年度经审计的扣除非经常性损益前的归属于母公司股东的净利润,2023-25 年 PE(倍)计算方法:6 月 8 日收盘价*计算当日总股本/Wind 一致预期的 2023 年、2024 年和 2025 年扣除非经常性损益前的归属于母公司股东的净利润(创尔生物无 Wind 一致预期),TTM PE(倍)的计算方法:6 月 8 日收盘价*计算当日总股本/2022Q2 至 2
70、023Q1 扣除非经常性损益前的归属于母公司股东的季度净利润之和(创尔生物未披露季度数据)。综合绝对估值及相对估值方法,结果为综合绝对估值及相对估值方法,结果为 201.56-222.78 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法的结果,出于审慎原则,我们取绝对估值区间下限和相对估值区间下限的较低值作为区间下限,取绝对估值区间上限和相对估值区间上限的较低值作为区间上限,即我们认为公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 201.56-222.78 亿元,对应 2023/2024/2025 年市盈率为 2426/2325/2123 倍(计算口径为:市值区间除以前述预测的净利润 8.49/8.
71、92/9.60 亿元)。公司概览:我国贴片类专业皮肤护理产品龙头公司概览:我国贴片类专业皮肤护理产品龙头 敷尔佳成立于 2017 年 11 月,主要从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售,包括 51 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 种医疗器械敷料及功能性护肤品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究,公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主,多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品矩阵。公司前身为华信药业的皮肤护理业务部门,据弗若斯特沙利文(转引自公
72、司招股说明书)统计,2021 年公司贴片类产品销售额为我国贴片类专业皮肤护理产品市场第一,占比位 15.9%;其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%,市场排名第一;功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%,市场排名第二。表 10:公司产品概况(按剂型和产品形态划分)类别类别 产品数量(种)产品数量(种)医用敷料贴及贴、膜(含涂抹式面膜)类 25 喷雾 6 水、精华及乳液 14 冻干粉 1 凝胶 3 其他(洁面产品)2 合计 51 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 历史沿革:单一销售业务延伸至研发、生产、销售全产业链历史沿革:单一销售业务延伸至研发、生产、销售全产业链 第一阶段(第一阶
73、段(1996-2016 年):公司前身华信药业主要为药品销售公司。年):公司前身华信药业主要为药品销售公司。公司前身华信药业成立于 1996 年 5 月,主要从事粉针注射剂的处方药品批发销售业务,2012 年,华信药业铺捉到下游市场庞大的专业皮肤护理需求,通过两年时间研究,于 2014 年 11 月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发,产品由生产企业进行注册、及生产,华信药业负责产品营销、推广和销售。2014 年,华信药业提交“敷尔佳”商标注册申请,并于 2016 年与哈三联进行合作,其中哈三联负责产品生产,华信药业负责产品销售、推广及品牌运营维护等。第二阶段(第二阶段(2017-2020 年)
74、:产品领域由医疗器械向功能性护肤品扩充。年):产品领域由医疗器械向功能性护肤品扩充。2017 年 11月,敷尔佳有限完成工商注册登记,皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限承继,2018 年 5 月华信药业停止经营。同年,公司胶原蛋白水光修护贴产品上市,公司产品由医疗器械扩充至功能性护肤品领域,公司收入实现高速增长,2018-2020 年公司营业收入由 3.73 亿增加至 15.9 亿元,对应 CAGR 为 102%。第三阶段(第三阶段(2021-2023 年):生产研发转为自有,盈利水平持续优化。年):生产研发转为自有,盈利水平持续优化。2021 年 2 月,公司完成换股收购北星药业(哈三联全资子公
75、司,于 2020 年 1 月承继哈三联 II 类医疗器械及化妆品生产业务)100%股权,完成研发、生产及销售全产业链的垂直整合,与哈三联之间的独家加工协议终止。同年,公司毛利率由 2018 年的 78%优化至 80%以上。2022 年12 月,北方美谷生产基地项目已完成主体建设,预计 23H1 投入使用,北星药业医疗器械、化妆品的生产业务将转至北方美谷生产基地进行。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权架构:创始人持股比例较
76、高,核心高管绑定充分股权架构:创始人持股比例较高,核心高管绑定充分 公司控股股东、实际控制人为董事长张立国,持有公司 3.38 亿股,占公司总股本的93.81%,持股比例较高、并较为集中。哈三联持有公司 1800 万股,占公司总股本的 5%。为完善公司治理结构、增强管理团队和业务骨干对公司持续发展的责任及使命感,2020 年公司以员工直接持股的方式实施了股权激励。其中,公司副总经理郝庆祝持有公司 50 万股,占公司总股本的 0.14%,副总经理肖丽持有公司 50 万股,占总股本的 0.14%。公司本次发行前总股本为 3.60 亿股,拟发行社会公众股数量不超过 4008 万股,且不低于本次发行完
77、成后公司股份总数的 10%。图 2:公司股权结构(发行前)资料来源:公司招股说明书。中信证券研究部 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 表 11:公司发行前后股权结构 序号序号 股东姓名股东姓名/名称名称 持股数(万股)持股数(万股)持股比例(持股比例(IPO 前)前)持股比例(持股比例(IPO 后)后)1 张立国 33,772.00 93.81%84.41%2 哈三联 1,800.00 5.00%4.50%3 郝庆祝 50.00 0.14%0.13%4 肖 丽 50.00 0.14
78、%0.13%5 王 巍 48.00 0.13%0.12%6 朱洪波 42.00 0.12%0.11%7 孙 娜 35.00 0.10%0.09%8 邓百娇 35.00 0.10%0.09%9 闫天午 35.00 0.10%0.09%10 韩金平 33.00 0.09%0.08%11 潘 宇 30.00 0.08%0.08%12 沈晓溪 25.00 0.07%0.06%13 王鑫磊 25.00 0.07%0.06%14 许小明 20.00 0.06%0.05%15 拟发行社会公众股 4,008.00 10.02%合计 40,008.00 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 注:假设本次向社
79、会公众发行的新股数量为 4008 万股 表 12:公司管理层持股情况 序号序号 股东姓名股东姓名 持股数量(万股)持股数量(万股)IPO 前持股比例(前持股比例(%)在公司任职在公司任职 1 张立国 33,772.00 93.8111 董事长;总经理 2 郝庆祝 50 0.1389 副总经理 3 肖 丽 50 0.1389 副总经理 4 王 巍 48 0.1333 副总经理;子公司北星药业监事 5 朱洪波 42 0.1167 监事会主席;总监 6 孙 娜 35 0.0972 董事;副总经理 7 邓百娇 35 0.0972 财务负责人 8 闫天午 35 0.0972 总监 9 韩金平 33 0.
80、0917 总监 10 潘 宇 30 0.0833 助理总经理;子公司北星药业总经理 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 商业模式:商业模式:已建立研发、采购、生产及销售的全流程体系已建立研发、采购、生产及销售的全流程体系 公司主要产品为医疗器械敷料及功能性护肤品产品。公司在与北星药业重组前,主要通过外部采购产成品获得主营业务产品并进行销售。重组后,公司建立了从研发、采购、生产、销售的全流程服务,商业模式是通过向下游美容机构、连锁零售药店、及终端消费者销售产品并实现盈利。生产看,公司主要通过自主生产和委托生产的方式获得主营业务产品。自主生产模式下,公司依靠自有生产设备、技术和工人组织生产。
81、公司自主研发产品配方、设计产品包装,并按照产品开发要求及生产工艺要求完成产品的制造和包装,产品生产完成并经检验合格后对外销售。委托生产模式下,公司向受托加工厂商提供生产产品所需配方,受托加工厂商按照公司要求生产产成品后交付公司验收。该模式下,生产环节均由受托加工厂商完成,目前仅化妆品产品存在委托生产情形。销售模式看,公司主要通过线上及线下两种渠道销售产品,线上销售模式分为直销(直营店销售)、经销(经销商分销)及代销(阿里健康大药房、天猫超市、京东等 B2C 平台进行网络代销),线下仅为经销(面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道)。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份
82、有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 财务分析:收入利润稳健增长,盈利能力稳步提升财务分析:收入利润稳健增长,盈利能力稳步提升 近年来公司收入及利润实现稳健增长。近年来公司收入及利润实现稳健增长。2019-2022 年,公司营业收入由 13.42 亿元增加至 17.69 亿元,对应 CAGR 达 10%,呈稳健增长趋势,主要与行业发展趋势、皮肤护理消费概念、电子商务零售业态发展、Z 世代消费理念、公司产品线全面、产品质量和使用效果、销售渠道分布多元化拓展等因素有关。2019-2022 年,公司归母净利润由 6.61 亿元增长至 8.47 亿元,对应
83、 CAGR 达 8.6%,保持较为稳健的盈利水平。图 3:公司营业收入(单位:亿元)及增速 图 4:公司归母净利润(单位:亿元)及增速 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 多款差异化化妆品产品持续推出,相关占比不断增加。多款差异化化妆品产品持续推出,相关占比不断增加。公司主营业务收入按板块拆分分为医疗器械类敷料产品(医疗器械类)和功能性护肤品(化妆品类),整体呈增长趋势。近年来,化妆品类产品收入占比不断提升,主要原因为公司为响应市场和消费者需求,上市销售化妆品类护肤品。2022 年公司医疗器械类/化妆品类相关收入为 8.66/9.03 亿元,同比
84、-7%/+25%,占比为 49%/51%。2022 年,公司医疗器械收入出现一定下滑,主要系受宏观经济波动等因素导致公司医疗器械类产品的终端销售渠道及物流运输受一定程度影响。图 5:公司按板块拆分营业收入(单位:亿元)图 6:公司按板块拆分营收增速 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 13.42 15.85 16.50 17.69 0%5%10%15%20%0.04.08.012.016.020.020022营业收入Yoy6.616.488.068.47-5%0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.
85、010.020022归母净利润Yoy9.18 8.80 9.28 8.66 4.24 7.05 7.22 9.03 0502020212022医疗器械类化妆品类-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022医疗器械类化妆品类 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 7:2019-2022 年分板块营收占比(%)图 8:2019-2022 年分板块毛利率(%)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资
86、料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 华东、华北、华中及华南为公司线下主要收入来源。华东、华北、华中及华南为公司线下主要收入来源。按地区收入拆分看,公司销售均于境内实现,2022 年看,线下/线上销售占比为 59%/41%。公司重点销售区域包括华东、东北、华中及华南片区,相关线下销售收入占比较高,2022 年收入达 3.31/1.66/1.92/1.74亿元,占比为 19%/9.4%/11%/9.8%。其中,华东及华南片区经济相对发达,消费人口充足,美容护肤市场活跃;东北片区距公司主要生产经营地较近,销售及交通较为便利;而华中片区人口密集并且交通便利,销售额占比亦较大。图 9:公司营业收入按
87、地区拆分(单位:百万元)图 10:公司营业收入按地区拆分(%)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司盈利水平持续优化。公司盈利水平持续优化。公司毛利率水平呈逐年上升趋势,由 2019 年的 77.0%提升至 2022 年的 83.1%。2021 年以前,公司主要通过外部采购产成品获得主营业务产品并进行销售。2021 年 2 月起,公司通过自主生产并享有生产环节利润,公司综合毛利率稳步提升。预计未来随生产规模提升带来的规模效应及高毛利率的直销、代销渠道占比提升,公司毛利率水平有望持续优化。68%56%56%49%32%44%44%51%0%20%
88、40%60%80%100%20022医疗器械类化妆品类79.7%71.1%78.7%73.7%84.1%79.1%86.1%80.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%医疗器械类化妆品类2002200500600700800200220%20%40%60%80%100%20022线上华东片区东北片区华中片区华南片区西南片区华北片区西北片区 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅
89、读正文之后的免责条款部分 14 图 11:公司毛利率、净利率情况 图 12:公司及可比公司毛利率情况 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 销售及研发费用率快速增长,管理费用率持续优化。销售及研发费用率快速增长,管理费用率持续优化。2019-2022 年公司销售费用率由8.6%提升至 22.1%,公司销售费用随收入规模扩大呈快速增长趋势,同时通过签约明星进行品牌代言、加大广告投放力度等方式开展宣传活动,深入布局线上直营及 B2C 渠道,宣传推广费用增长较快。2019-2022 年公司管理费用率为 0.55%/4.22%/2.53%/2.69%,略低
90、于可比公司,主要系公司采取轻资产模式运营,经营管理团队较精简;研发费用率为0.04%/0.09%/0.32%/0.87%,研发投入持续增长。公司的研发费用率较低,主要系公司上市销售的多款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究。公司将积极开展研发活动,深化产学研合作,同时加强原料端研发、产品开发与优化升级。图 13:2019-2022 年公司三费率 图 14:2019-2022 年公司与可比公司销售费用率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 77.0%76.5%82.0%83.1%49.2%40.9%48.8%47.9%0%
91、10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%敷尔佳贝泰妮创尔生物 华熙生物(功能性护肤品)珀莱雅200220%5%10%15%20%25%20022销售费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%敷尔佳贝泰妮创尔生物 华熙生物珀莱雅20022 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 15
92、:2019-2022 年公司与可比公司管理费用率 图 16:2019-2022 年公司与可比公司研发费用率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 行业趋势:行业趋势:专业皮肤护理产品市场规模持续扩容,贴专业皮肤护理产品市场规模持续扩容,贴片类产品市场发展潜力大片类产品市场发展潜力大 皮肤护理产品行业快速发展,专业皮肤护理产品市场规模持续扩容皮肤护理产品行业快速发展,专业皮肤护理产品市场规模持续扩容 皮肤护理产品指用于脸部或者身体,用以护理皮肤,保持皮肤的机理和光泽,起到保湿、补水、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤受损等作用。皮肤护理产品依照不同
93、定位,可分为专业皮肤护理产品和基础护肤品。皮肤护理产品依照不同定位,可分为专业皮肤护理产品和基础护肤品。基础护肤品属于化妆品,即用于脸部或者身体,用以护理皮肤,保持皮肤的机理和光泽的化妆品;专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定,如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使用的产品;根据注册类别和监管分类,专业皮肤护理产品可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品,其中,医疗器械类敷料产品系可直接使用于创口的创面敷料,功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。近年来皮肤护理产品行业快速发展。近年来皮肤护理产品行业快速发展。随着居民生活水平的提高、
94、居民对自身健康及肌肤护理的重视程度不断提高、皮肤护理产品种类繁多、可满足需求多样化等多重因素的驱动下,中国居民越来越愿意将更多的支出投入个人护理,促进了皮肤护理产品行业的快速发展。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),2021 年,中国皮肤护理产品行业市场规模为 3,171 亿元,2017-2021 年复合增长率为 15.1%;预计到 2026 年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达 5,185 亿元,2021-2026 年复合增长率为 10.3%。0%2%4%6%8%10%12%敷尔佳贝泰妮创尔生物 华熙生物珀莱雅200220%2%4%6%8%10%敷尔佳贝泰妮创尔
95、生物 华熙生物珀莱雅20022 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 17:2017-2026E 中国皮肤护理产品行业市场规模(按零售额计算,单位:亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书,含预测),中信证券研究部 皮肤护理产品根据概念和定位的不同,可以分成基础护肤品和专业皮肤护理产品。皮肤护理产品根据概念和定位的不同,可以分成基础护肤品和专业皮肤护理产品。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),基础护肤品和专业皮肤护理产品的市场规模分别由 2
96、017 年的 1,697/108 亿元增长至 2021 年的 2,793/378 亿元,对应年均复合增长率分别为 13.3%/36.7%;预计到 2026 年,基础护肤品和专业皮肤护理产品的市场规模将分别达到 4,308/877 亿元,对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 9.1%/18.3%。图 18:2017-2026E 中国皮肤护理产品行业市场规模(按基础护肤品和专业皮肤护理产品拆分)(按零售额计算,单位:亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书,含预测),中信证券研究部 贴片类专业皮肤护理产品市场发展潜力大贴片类专业皮肤护理产品市场发展潜力大 专业皮肤护理产品可以
97、分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。专业皮肤护理产品可以分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模分别由 2017年的 102.5/5.7 亿元增长至 2021 年的 309.6/68.2 亿元,对应 2017-2021 年均复合增长率分别为 31.8%/86.3%;预计到 2026 年,功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将分别达到 623.0/253.8 亿元,对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 15.0%/30.1%。2276934472486
98、55030004000500060002002020212022E2023E2024E2025E2026E72504279334092562667774877004000500060002002020212022E2023E2024E2025E2026E基础护肤品专业皮肤护理产品 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分
99、17 图 19:2017-2026E 中国专业皮肤护理产品行业市场规模(按医疗器械类敷料产品和功能性护肤品拆分)(按零售额计算,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书,含预测),中信证券研究部 生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场最近几年快速增长。生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场最近几年快速增长。根据弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书),按零售额计算的市场规模从 2017 年的人民币 133亿元增至 2021 年的人民币 308 亿元,2017-2021 年 CAGR 为 23.4%;预计 2027 年将达到人民币 2,118 亿元,2022-2027
100、年 CAGR 为 38.8%。图 20:2017-2027E 中国功效性护肤品市场的市场规模(按零售额计算,单位:十亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书,含预测),中信证券研究部 随着皮肤修护需求的增长,医用敷料市场随着皮肤修护需求的增长,医用敷料市场有望有望表现出强劲增长。表现出强劲增长。根据弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书),中国医用敷料的市场规模预计将从 2022 年的人民币 347亿元进一步增至 2027 年的人民币 979 亿元,复合年增长率为 23.1%。5.712.026.941.868.294.6126.4164.5207.9253.8102.514
101、0.6188.3223.4309.6369.7435.5502.4566.1623.002004006008001,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E医疗器械类产品功能性护肤品13.316.419.623.330.841.155.576105.4148.4211.805002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分
102、 18 图 21:2022E-2027E 中国医用敷料市场的市场规模(按零售额计算,单位:十亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书,含预测),中信证券研究部 通常专业皮肤护理产品的产品形式分为贴片类和非贴片类两大类。通常专业皮肤护理产品的产品形式分为贴片类和非贴片类两大类。贴片类专业皮肤护理产品主要是通过片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上的产品;非贴片类专业皮肤护理产品由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等将精华液/成分液直接涂抹在皮肤上的产品组成。贴片类和非贴片类在医疗器械类敷料中称作“敷料贴类”及非敷料贴类;在功能性护肤品中称作“贴、膜类”及其他类别。根据弗若斯特沙利
103、文(转引自公司招股说明书),贴片类和非贴片类专业皮肤护理产品的市场规模由 2017 年的 23.9/84.4 亿元增长至 2021年的 98.2/279.5 亿元,年均复合增长率分别为 42.5%/34.9%;预计到 2026 年,贴片类和非贴片类专业皮肤护理产品的市场规模将望分别达到 271.8/605.0 亿元。图 22:2017-2026E 中国专业皮肤护理产品行业市场规模(按贴片类和非贴片类拆分)(按零售额计算,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书,含预测),中信证券研究部 贴片类专业皮肤护理产品市场规模增长速度快于整体皮肤护理产品市场,市场发展潜贴片类专业皮肤护理产品
104、市场规模增长速度快于整体皮肤护理产品市场,市场发展潜力大。力大。贴片类的专业皮肤护理产品通常为贴合脸部形状的膜布,浸润在面膜精华液中,使用时直接覆盖贴合于脸部,通常具备清洁、保湿、祛斑、美白、抗皱、修护、舒缓、祛痘等功能。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),2021 年中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模为 98.2 亿元,2017-2021 年均复合增长率为 42.5%,快于同期的整体皮肤护理产品行业。未来,中国贴片类专业皮肤护理产品行业规范程度及居民保养意识将进34.745.357.370.38497.90204060801001202022E2023E2024E2025E2026E
105、2027E23.835.151.666.398.2125.4157.3193.4232.2271.884.4117.6163.5198.9279.5339.0404.6473.5541.8605.0005006007008009001,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E贴片类非贴片类 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 一步提升,消费群体随之不断扩大,国内贴片类专业皮肤护理产品行业也将稳步增长,根据弗
106、若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),预计市场规模将在 2026 年增长至 271.8 亿元,2021-2026 年均复合增长率为 22.6%。图 23:2017-2026E 中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模(按零售额计算,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书,含预测),中信证券研究部 贴片类专业皮肤护理产品按不同监管体系可以分为敷料贴类和贴、膜类(功能性护肤贴片类专业皮肤护理产品按不同监管体系可以分为敷料贴类和贴、膜类(功能性护肤品)两种。品)两种。敷料贴类产品在中国起步较晚,根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)分析,2017 年市场规模仅 4.8 亿元,其后以 81
107、.9%的年均增长率在 2021 年增加至 52.1亿元;贴、膜类功能性护肤品由 2017 年的 19.0 亿元增长至 2021 年的 46.2 亿元,年均复合增长率为 24.8%。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)分析,预计到 2026年,敷料贴类和贴、膜类(功能性护肤品)市场规模将达到 172.6 亿元和 99.2 亿元。图 24:2017-2026E 中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模(按敷料贴类和贴、膜类拆分)(按零售额计算,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书,含预测),中信证券研究部 公司逐步成为国内专业皮肤护理产品领域的领先企业公司逐步成为国内专业皮肤护理产
108、品领域的领先企业 2022 年,公司 II 类医疗器械的销售收入占比为 48.95%、化妆品类产品的销售收入占比为 51.05%。根据国家统计局国民经济行业分类,公司所处行业为“C26 化学原料和化学制品制造业”项下“C268 日用化学产品制造”中的“C2682 化妆品制造行业”。23.835.151.666.398.2125.4157.3193.4232.2271.805003002002020212022E2023E2024E2025E2026E4.810.523.233.152.170.291.3116.0144.0172.619.024.62
109、8.433.146.255.266.177.488.299.205003002002020212022E2023E2024E2025E2026E敷料贴类贴、膜类 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 表 13:行业相关政策(医疗器械和化妆品两个维度)序号序号 名称名称 具体内容具体内容 1 关于促进健康服务业发展的若干意见 2013 年 9 月 28 日,国务院印发关于促进健康服务业发展的若干意见(国发201340 号),提出培育健康服务业相
110、关支撑产业,支持自主知识产权药品、医疗器械和其他相关健康产品的研发制造和应用。2 关于调整化妆品消费税政策的通知 自 2016 年 10 月 1 日起,财政部国家税务总局取消对普通美容、修饰类化妆品征收消费税。对高档化妆品的征收的税率调整为 15%。3 “健康中国 2030”规划纲要 2016 年 10 月 25 日,中共中央国务院印发了“健康中国 2030”规划纲要,提出要加快医疗器械转型升级,提高具有自主知识产权的医学诊疗设备、医用材料的国际竞争力,到 2030 年,药品、医疗器材质量标准全面与国际接轨。4 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016 年 11 月 29 日,国务院印发
111、了“十三五”国家战略性新兴产业发展规划,提出加快组织器官修复和替代材料及植介入医疗器械产品创新和产业化。5 化妆品监督管理条例 2021 年 1 月 1 日开始实施的化妆品监督管理条例被称为化妆品行业的基本法,新政策对化妆品类公司经营的各个环节制定了最基本的行为规范,提高了行业整体的准入门槛。作为注册和备案的主体,公司在化妆品监督管理条例实施后将承担更多的责任,即不仅要对产品的质量安全负责,而且要承担产品功效宣称评价的职责。严格的监督抽检环节以及对抽检不合格化妆品及其生产经营单位的严厉处置对整体行业的运营模式提出了新要求,并鼓励各经营单位加大对科研和研发的投入,行业整体向规范化、专业化方向发展
112、。6 “十四五”规划纲要和 2035 年远景目标纲要 2021 年 3 月 13 日,中央人民政府发布“十四五”规划纲要和 2035 年远景目标纲要,提出包括构建强大公共卫生体系、深化医药卫生体制改革、健全全民医保制度、推动中医药传承创新等,并将实施多项与健康产业发展相关的“全民健康保障工程”。7 医疗器械监督管理条例 国务院公布修订后的医疗器械监督管理条例自 2021 年 6 月 1 日起施行。近年来,随着医疗器械产业快速发展,党中央、国务院对药品医疗器械审评审批制度改革作出一系列重大决策部署,对原条例进行相应修订,以法规形式巩固了改革成果;修订案中加大惩处力度,提高违法成本。落实“处罚到人
113、”要求,加大对违法单位的行业和市场禁入处罚力度,大幅提高罚款幅度,从制度层面进一步促进行业创新,更好满足人民群众对高质量医疗器械的期待。8 化妆品生产经营监督管理办法 2021 年 8 月 6 日,国家市场监督管理总局审议通过化妆品生产经营监督管理办法,该法规自 2022 年 1 月 1 日起实施,对化妆品生产许可程序、化妆品生产管理要求及化妆品经营和监督管理等方面提出了更高的要求。在生产许可方面,细化了申请化妆品生产许可的条件,对申请人提出的化妆品生产许可申请分情况处理;在化妆品生产管理方面,要求企业落实质量安全责任制;在化妆品广告宣传方面,细化了标签管理要求,并进一步明确对化妆品虚假宣传、
114、违法宣传等要求;在化妆品经营和监督管理方面,对化妆品的生产监督管理全过程作出了进一步优化。9 化妆品生产质量管理规范 2022 年 1 月 7 日,国家药监局发布化妆品生产质量管理规范的公告,该规范自 2022 年 7 月 1 日起施行,对化妆品生产质量管理提出更加严格的要求,包括要求化妆品企业应明确质量管理部门的设置和管理职能,放行质量安全负责人的职责和工作方向,明确内部管理制度;严格把控化妆品出厂质量,强化企业自查意识;提高生产环境,规范社备使用;完善物料供应程序,细化产品管理制度;明确生产程序,监管不合格品;构建委托生产体系,明确双方职责;把控产品销售流程,有效监测强力执行。通过以上规定
115、实施,进一步保障公众用妆安全,规范和促进化妆品行业健康发展。10 医疗器械生产监督管理办法 2022 年 3 月 10 日,国家市场监督管理总局发布医疗器械生产监督管理办法,该办法既给予企业便利,允许受托生产企业凭注册人注册证办理生产许可;又夯实企业主体责任,规定注册人对医疗器械质量安全负责,受托生产企业对生产行为负责。规范注册人、受托生产企业的委托生产行为,是对新修订医疗器械监督管理条例要求的细化和落实。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 序号序号 名称名称 具体内容具体内容 11
116、 医疗器械经营监督管理办法 2022 年 3 月 10 日,国家市场监督管理总局发布医疗器械经营监督管理办法,该办法作为条例的配套规章之一,体现了最新的监管理念,主要要求在于:落实医疗器械注册人和备案人制度,强化其全生命周期质量安全责任;严格落实“放管服”改革精神,简化有关申报资料和程序要求;明确监督检查事权,强化监管举措;增加监管措施,解决监管手段不足的问题;加强执法监督,促进公正廉洁执法。通过具体落实以上要求,进一步加强医疗器械经营监督管理,规范医疗器械经营活动。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 我国行业监管体制对资质认证方面提出了较高要求,使得行业存在一定的进入壁垒。我国行业监管
117、体制对资质认证方面提出了较高要求,使得行业存在一定的进入壁垒。同时,公司所处行业受到国家产业政策的鼓励和支持,有利于积极推动产业发展,加快技术升级,使公司在国家政策背景下受益。公司在研发、生产及销售环节针对主要法律法规均已积极响应并调整,具体情况如下:(1)研发环节)研发环节 根据化妆品功效宣称评价规范,新产品进行注册/备案时需对功效宣称进行评价,并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要,若无充分的科学依据不得随意变更功效宣称。结合法规要求,公司在产品研发初期就将安全性及功效性放置于研发的首位,并根据法规要求对相应产品进行功效验证。(2)生产环节)生产环节 化妆品生产经营监督管理
118、办法系我国首部专门针对化妆品生产经营管理的部门规章,自 2022 年 1 月 1 日起正式施行。其中,对化妆品生产许可、生产管理、经营管理、监督管理、法律责任等方面均做出了明确规定。要求化妆品注册人、备案人、受托生产企业建立生产质量管理体系,落实质量安全责任制,并细化留样管理、自查要求以及整改、停产、报告等义务;细化质量安全负责人的从业资格及具体职责;明确委托方和受托生产企业的条件和义务;同时,从化妆品命名、标签瑕疵认定等方面细化标签管理要求;突出问题导向,进一步明确对化妆品虚假宣传、违法宣称等的要求。结合长期的专业皮肤护理产品的经营经验,公司已快速补充/升级/更新生产环节新要求下的各项内容。
119、(3)销售环节)销售环节 化妆品生产经营监督管理办法明确化妆品经营管理要求,完善进货查验、产品检验、贮存及运输相关记录制度等规定;明确美容美发机构、宾馆等在经营服务中使用化妆品或者为消费者提供化妆品应履行的义务;结合监管实际细化电商平台、集中交易市场、展销会举办者的审查、报告、检查、违法行为制止等责任,强调平台对涉及质量安全重大信息的报告义务。公司基于多年的合规经营经验以及趋紧的管理政策,均有效依照要求经营。医疗器械监督管理条例规定,从事医疗器械经营,应当依照法律法规和国家药品监督管理部门制定的医疗器械经营质量管理规范的要求,建立与所经营医疗器械相适应的质量管理体系并保证其有效运行;此外,结合
120、当前网络销售的社会现状,增加了对从事医疗器械网络销售的注册人、备案人或经营企业,以及为医疗器械网络交易提供服务的电子 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 商务平台经营者的相关规定。公司根据法律法规相关要求,进一步完善了质量管理体系建设,并提升自身管理水平以满足更高的要求。专业皮肤护理产品产业链主要可分为上游、中游、下游三部分。专业皮肤护理产品产业链主要可分为上游、中游、下游三部分。其中行业上游主要为原料及产品的研发、生产;行业中游主要为品牌商的品牌赋能,契合市场需求挖掘新产品,并融合
121、新模式销售产品;行业下游主要为产品的线上/线下分销渠道,最终销售给消费者。公司收购北星药业前,其主要经营活动集中于行业中游的品牌赋能环节,通过市场需求发现及通过优化产品配方配比形成消费者认可的产品,与上游生产企业以独家生产、独家代理的形式进行合作。目前,敷尔佳、巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮占据了中国贴片类医疗器械类敷料产品的主要市场份额;贝泰妮、敷尔佳、华熙生物、巨子生物、创尔生物占据了中国贴片类功能性护肤品的主要市场份额。表 14:专业皮肤护理产品行业国内主要企业 国内企业国内企业 企业简介企业简介 敷尔佳 敷尔佳是一家具有广泛市场认知度和品牌影响力,集研发、生产和销售为一体,提供专
122、业皮肤护理产品的公司。公司紧跟消费者需求变化,采用精准营销的策略,借助国货崛起的消费新动力及专业渠道布局,逐步沉淀品牌力和产品力。贝泰妮 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司是以“薇诺娜”品牌为核心,专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品,重点针对敏感性肌肤,在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。创尔生物 广州创尔生物技术股份有限公司是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术,进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业。巨子生物 陕西巨子生物技术有限公司是一家以基因工程、生物材料工程为主导的高新技术企业,聚焦于皮肤医学、医疗器械、预
123、防医学和营养医学三大健康产业方向。公司旗下拥有皮肤医疗领域的可丽金(敏感肌肤修复)、可复美(术后疤痕修复)、可愈(口腔健康)三个主要品牌线。安德普泰 北京安德普泰医疗科技有限公司是一家专注提供适用于疾病预防、辅助治疗及亚健康调理的功效性产品的公司。公司专注于皮肤健康,旗下有五个品牌线,包括芙清、芙汭、芙芙、芙清密钥、芙了,拥有面膜、修复液、凝胶、洁面乳、护手霜等多种形式的产品。华熙生物 华熙生物科技股份有限公司建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系,服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。公司旗下护肤品牌有“润百颜”等。珀莱雅 珀莱雅化妆品股
124、份有限公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。旗下主要拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“彩棠”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”等品牌。公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产及销售。公司主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产及销售。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)的分析报告,2021 年,公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一,占比 15.9%;其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%,市场排名第一;功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%,市场排名第二。表
125、 15:皮肤护理产品行业内主要企业基本情况对比 序号序号 企业名企业名 简介简介 1 贝泰妮 贝泰妮为创业板上市公司,其以“薇诺娜”品牌为核心,制造并销售含有植物活性成分,重点针对敏感性肌肤的产品。2022 年营业收入 50.14 亿元,净利润 10.50 亿元,为化妆品行业内领先企业。2 创尔生物 创尔生物为新三板公司,通过生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术,制造并销售胶原贴敷料产品。2022 年销售额 2.44 亿元,净利润 0.34 亿元,为胶原蛋白行业内领先企业。3 华熙生物 华熙生物为科创板上市公司,其为国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸钠的企业之一,主要生产并制造透明质酸钠
126、及透明质酸钠类型产品。2022 年销售额 63.59 亿元,净利润 9.61 亿元,为透明质酸钠行业内领先企 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 序号序号 企业名企业名 简介简介 业。4 珀莱雅 珀莱雅为上海证券交易所主板上市公司,其为一家美妆企业,专注于化妆品的研发、生产和销售。2022 年销售额 63.85 亿元,净利润 8.31 亿元,为化妆品行业内领先企业。5 巨子生物 巨子生物为香港证券交易所上市公司,主营生物材料、生物医药、营养健康、皮肤医学、美容护肤等业务板块的公司。2
127、022 年营业收入为 23.75 亿元,年内利润 10.02 亿元,为胶原蛋白行业内领先企业。6 安德普泰 北京安德普泰医疗科技有限公司是一家专注提供适用于疾病预防、辅助治疗及亚健康调理的功效性产品的公司。公司专注于皮肤健康,旗下有五个品牌线,包括芙清、芙汭、芙芙、芙清密钥、芙了,拥有面膜、修复液、凝胶、洁面乳、护手霜等多种形式的产品。(公司未上市,未找到公开财务数据。)7 敷尔佳 公司主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产及销售。2022 年,公司营业收入为 17.69 亿元,净利润为 8.47 亿元。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),2021 年,公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮
128、肤护理产品市场第一,占比 15.9%;其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%,市场排名第一;功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%,市场排名第二。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 目前,国内皮肤护理产品行业参与者众多,但大部分企业仍然具有规模小、品种单一、质量参差不齐的特点。公司建立了完整的生产、研发及销售的体系,凭借多年的经验和市场积累,建立了一定的品牌影响力和客户资源,已逐步成为国内专业皮肤护理产品领域的领先企业。竞争优势:产品竞争优势:产品+渠道渠道+营销营销+运营四驱共振运营四驱共振 产品方面:创新应用,逐步积累市场口碑产品方面:创新应用,逐步积累市场口碑 公司以肌肤问题解
129、决类产品作为主要切入点,打造了“敷尔佳”品牌公司以肌肤问题解决类产品作为主要切入点,打造了“敷尔佳”品牌 II 类医疗器械类医疗器械类敷料产品。类敷料产品。该类产品充分利用透明质酸钠活性成分,促进皮肤屏障自我修复,实现对肌肤的护理,具备良好功效。随着品牌影响力的持续沉淀,“敷尔佳”品牌在消费者群体中已经具备了较高的知名度,亦积累了较多忠实用户群体。公司凭借着在电商平台优异的表现,进一步增强了行业内同类产品销量领先的地位。敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的 II 类医用类医用敷料贴类产品,拥有先发优势,
130、形成了领先的市场地位。敷料贴类产品,拥有先发优势,形成了领先的市场地位。公司以医用敷料产品为基础,迅速扩充功能性护肤品,覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型,并打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白等多种功效产品,积累了良好的市场口碑。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 表 16:公司主要产品 序号序号 大类大类 产品分类产品分类 产品全称产品全称 适用范围适用范围 1 医疗器械类 敷料 医用透明质酸钠修复贴(白膜)适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复;对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光
131、子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。2 医用透明质酸钠修复贴(黑膜)3 医用透明质酸钠修复液(次抛)4 医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴 通过在皮肤表面形成保护层,起物理屏障作用,为创面提供愈合的微环境,促进创面愈合;适合于人体小创口、擦伤、切割伤等浅表非慢性创面及周围皮肤的护理 5 喷雾 医用透明质酸钠修复液(喷雾)适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复;对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻癫痕形成有辅助治疗作用。6 化妆品类 贴、膜(含涂抹式面膜)类 敷尔佳积雪草舒缓修护贴 适用于普通人群的所有肤质,尤其适用于敏感性肌肤。具有舒缓修护、补水保湿等特
132、性,有助于改善皮肤刺激等状态。7 敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 适用于普通人群。本品核心成分为微生物发酵来源的胶原蛋白,能够修护肌肤,同时添加聚谷氨酸钠和透明质酸钠等成分,滢润肌肤,令肌肤水润秀美。8 敷尔佳虾青素传明酸修护贴 适用于普通人群。本品具有保湿、修护的功效,减少肌肤水分流失,令肌肤水漾盈润。9 敷尔佳植萃醒肤修护贴 适用于普通人群。本品植物成分复配,水润醒肤、修护肌肤,令肌肤强韧润泽。10 敷尔佳透明质酸钠修护贴 适用于普通人群的所有肤质。本品具有补水保湿、祛痘、修护等特性。11 敷尔佳透明质酸钠修护贴(黑膜)普通人群。具有补水保湿、祛痘、修护等特性。12 敷尔佳胶原蛋白多效修护贴 适
133、用于普通人群的所有肤质。核心成分为微生物发酵来源的胶原蛋白,具有良好的皮肤亲和性,添加神经酰胺和透明质酸钠等成分,修护肌肤的同时补充肌肤水分。13 敷尔佳透明质酸钠修护膜 适用于普通人群。具有补水保湿、祛痘、修护等特性。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 序号序号 大类大类 产品分类产品分类 产品全称产品全称 适用范围适用范围 14 敷尔佳透明质酸钠修护膜(黑膜)适用于普通人群。具有补水保湿、祛痘、修护等特性。15 敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜 具有美白、祛斑、保湿营养肌肤的功能;烟
134、酰胺、-熊果苷可有效淡化色斑、色沉,多角度层层美白。包含丰富的二裂酵母发酵产物溶胞物、二裂酵母发酵产物滤液、-葡聚糖、银耳子实体提取物等成份可修护滋养肌肤,均匀提亮肤色。16 敷尔佳净爽控油黑泥膜 适用于普通人群的中性、混合型及油性肌肤。具有净肤控油、清洁毛孔的作用。17 敷尔佳润泽水感绿泥膜 适用于普通人群的干性、中性、混合型肌肤。具有补水保湿、清洁皮肤的作用。18 敷尔佳润颜滋养面膜 适用于普通人群的所有肤质。滋养肌肤的同时可补充肌肤水分,令肌肤充盈滋润。19 卉呼吸松茸舒润面膜 适用于普通人群多种肌肤类型,尤其适合敏感性肌肤。专为缺水性肌肤尤其是缺水性敏感肌肤打造。舒缓修护敏感肌,补水保
135、湿,令肌肤水嫩光滑。20 敷尔佳乳酸菌修护贴 适用于普通人群的所有肤质。本品具有补充皮肤水分,修护肌肤等特性。21 敷尔佳多元益生修护贴 普通人群。本品具有保湿、修护的功效,令肌肤爽滑滋润。22 敷尔佳奇亚籽滋养保湿修护贴 适用于普通人群的所有肤质。本品具有舒缓修护、补水保湿、润泽滋养等特性。23 敷尔佳依克多因熬夜修护贴 适用于普通人群的所有肤质。本品具有补水保湿,滋养修护等特性。24 敷尔佳清痘净肤修护贴 适用于普通人群的所有肤质。本品具有祛痘、补水保湿的特性。25 敷尔佳 B5 舒缓修护贴 适用于普通人群的所有肤质,尤其适用于敏感性肌肤。本品具有舒缓修护、补水保湿等特性。26 敷尔佳沙漠
136、植物保湿修护贴 适用于普通人群的所有肤质。本品具有补充皮肤水分,修护肌肤等特性。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 序号序号 大类大类 产品分类产品分类 产品全称产品全称 适用范围适用范围 27 喷雾 敷尔佳胶原蛋白水光修护喷雾 普通人群。本品修护肌肤的同时补充肌肤水分,令肌肤水润光泽。28 敷尔佳胶原蛋白多效修护喷雾 适用于各种类型肌肤,干燥缺水肌肤,细纹、松弛性肌肤,日晒后肌肤的修护和日常护理。核心成分为微生物发酵来源的胶原蛋白,具有良好的皮肤亲和性;添加神经酰胺和透明质酸钠等成
137、分,可修护皮肤屏障,还肌肤健康神采。29 敷尔佳透明质酸钠修护喷雾 适用于普通人群。具有补水保湿、修护肌肤等特性。30 敷尔佳 B5 修护喷雾 适用于普通人群,尤其适用于敏感性肌肤。采用维生素原 B5 为核心成分,具有补水保湿、舒缓修护等特性。31 敷尔佳依克多因修护喷雾 适用于普通人群,尤其适用于敏感性肌肤。本品具有补水保湿、修护肌肤等特性。32 水、净化及乳液 敷尔佳虾青素神经酰胺修护乳 适用于普通人群的所有肤质。滋养肌肤的同时可修护肌肤、减少肌肤水分流失,令肌肤水漾盈润。33 敷尔佳透明质酸钠水光精华液 普通人群。本品可补充肌肤水分,令肌肤水润光泽。34 敷尔佳虾青素传明酸精华液 适用于
138、普通人群的所有肤质。可修护肌肤、减少肌肤水分流失,令肌肤水漾盈润。35 敷尔佳透明质酸钠氨基丁酸精华液 适用于各种类型肌肤。产品中水解透明质酸钠密集补水;低分子透明质酸钠滋养表层皮肤,柔嫩肌肤;高分子透明质酸钠形成透气水化膜,减少肌肤内部水分蒸发。多角度补充肌肤水分,牢牢锁水,添加氨基丁酸,有效舒缓表情细纹,沁现水光肌。36 敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护精华乳 具有美白、祛斑、保湿、营养肌肤和修护屏障的 功能;烟酰胺、-熊果苷可有效淡化色斑、色沉,多角度层层美白。包含丰富的二裂酵母发酵产物 溶胞物、二裂酵母发酵产物滤液、-葡聚糖、银耳子实体提取物等成份可 修护滋养肌肤,均匀提亮肤色。37 敷尔佳积
139、雪草舒缓修护乳液 适用于普通人群的所有肤质,尤其适用于敏感性肌肤。本品具有舒缓修护、补水保湿等特性,有助于改善皮肤刺激等状态 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 序号序号 大类大类 产品分类产品分类 产品全称产品全称 适用范围适用范围 38 敷尔佳积雪草舒缓修护水 适用于普通人群的所有肤质,尤其适用于敏感性肌肤。本品具有舒缓修护、补水保湿等特性,有助于改善皮肤刺激等状态。39 敷尔佳花季色泽修护精纯液 科学配比肌肤色泽与光泽修护精萃,创新运用亮肤新方式,令肌肤洁皙柔润、色泽饱满、光泽
140、晶透。适用于:1、皮肤管理项目使用,匀亮肤色;2、专业美容护理使用,修护色泽;3、痘痘肌肤的修护,清肌净颜;4、点片状肤色肌肤,匀净修色;5、暗淡的肌肤,光感亮洁 40 敷尔佳积雪草舒缓修护霜 适用于普通人群的所有肤质,尤其适用于敏感性肌肤。具有舒缓修护、补水保湿等特性,有助于改善皮肤刺激等状态。41 敷尔佳透明质酸钠次抛修护液 普通人群。具有补水保湿,滋润修护的特性,令肌肤水润强韧。42 卉呼吸松茸舒润水 适用于普通人群多种肌肤类型,尤其适合敏感性肌肤。专为各类敏感性肌肤打造,多重舒缓、补水滋润、柔嫩肌肤。43 卉呼吸松茸舒润乳液 适用于普通人群多种肌肤类型,尤其适合敏感性肌肤和中干性肌肤。
141、专为干燥性肌肤尤其是干燥性敏感肌肤打造。多重舒缓、滢润保湿、令肌肤水漾滋润。44 卉呼吸松茸舒润面霜 适用于普通人群多种肌肤类型,尤其适合敏感性肌肤和中干性肌肤。专为干燥性肌肤尤其是干燥性敏感肌肤打造。锁水保湿,舒缓肌肤不适,修护肌肤,改善肌肤耐受性。45 敷尔佳祛痘修护冻干复配精华液 普通人群。运用冻干技术封存甄选珍萃活性,轻触肌肤释放精华,使其具有修护肌肤的作用,同时祛痘、补水,改善肌肤缺水问题,让肌肤保持水润状态。46 冻干粉 敷尔佳肤质肤色修护冻干粉+肤质肤色修护液 蕴含多种肌肤修护成分,给予肌肤充足的修护力。针对性修护肌肤,尽展舒适的年轻美肌。寡肽-1,修护肌肤,提升肌肤保护力。寡肽
142、-3,紧致弹润,滋润改善肌肤。冻干粉的固态特性,保持有效成分稳定,确保功效充分发挥。适用于:1、皮肤管理项目肌肤的修护,协同增效;2、美容护理项目肌肤的修护,滋润护肤;3、痘痘肌肤的修护,清肌净颜;4、日晒后肌肤的修护,靓丽肌肤;5、滥用化妆品及环境污染造成的脱皮等肌肤的修护,柔肤舒润;6、日常护理肌肤的修护,持久养护。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 序号序号 大类大类 产品分类产品分类 产品全称产品全称 适用范围适用范围 47 凝胶 敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜 适用于各种类型肌肤
143、。采用包合技术的水杨酸与 五种天然果酸复配,温和去除皮肤表面老化角质,有效减少油脂分泌,解决痘痘困扰。清理阻塞毛 孔,减轻黑头与闭口,收敛粗大毛孔,使肌肤平滑细腻。48 敷尔佳水解海绵祛痘凝露 普通人群。本品具有控油、祛痘的功效,缓解痘痘困扰。49 敷尔佳水杨酸杏仁酸焕肤面膜 普通人群。采用包合技术的水杨酸与杏仁酸搭配。本品温和去除皮肤表面废旧角质,有助于减缓皮脂沉积,缓解痘痘困扰,使肌肤平滑细腻。(杏仁酸指成分中扁桃酸)50 洁面产品 敷尔佳积雪草洁颜泡泡 适用于普通人群的所有肤质,尤其适用于敏感性肌肤。配方采用氨基酸表面活性剂,细腻绵密的泡沫能够温和清洁毛孔污垢和皮肤油污。易冲洗,洗后不紧
144、绷,不干燥。51 卉呼吸松茸舒润洁面啫喱 适用于普通人群多种肌肤类型。细腻绵密的泡沫,清洁面部肌肤污垢,令肌肤清爽、净澈、不油腻。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司市场洞察能力深刻,实现医用透明质酸钠修复贴的首批上市,市场地位领先。公司市场洞察能力深刻,实现医用透明质酸钠修复贴的首批上市,市场地位领先。2012年,公司创始人张立国捕捉到专业皮肤护理产品的市场消费需求,将皮肤护理产品领域调整为业务发展方向,通过两年左右的产品研究,于 2014 年 11 月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发,从而成为较早进入专业皮肤护理产品市场的参与者。敷尔佳医用透明质酸钠修复贴将透明质酸钠应用于 I
145、I 类医用敷料,拓宽了国产生物原料的使用方向,拉动了新型材料的增长。在快速发展的市场环境下,公司医疗器械类产品销售快速增长,并已达到较大市场规模,其中 2021 年在医疗器械贴类敷料产品中市场份额占比 17.5%,市场排名第一。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图 25:2019-2022 年公司医疗器械类产品销售收入情况(单位:亿元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司探索产品类型转化,在医用敷料的基础上扩充了功能性护肤品。公司探索产品类型转化,在医用敷料的基础上扩充了
146、功能性护肤品。公司在医用敷料产品领域树立起良好的品牌形象,在此基础上不断挖掘消费者的潜在需求,相继推出了契合需求的多种功能性护肤品,如主打胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品,满足了消费者保湿、舒缓、修护等多种功效需求,这些新产品上市后即获得良好的销售业绩。表 17:公司探索产品类型转化,在医用敷料的基础上扩充了功能性护肤品 序号序号 产品名称产品名称 主要配方成分主要配方成分 适用类型及主要功效适用类型及主要功效 产品上市时间产品上市时间 2020-2022 年年销售情况销售情况 1 敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 内含胶原蛋白 适用于各种类型肌肤,特别是敏感性肌肤、特殊美容护理后肌肤、
147、痘痘肌 肤、日晒后肌肤、干燥缺水肌肤的修护和日常护理。可令肌肤水润光泽。2018 年末 2020-2022 年实现销售收入 2.12 亿元、1.56 亿元、1.18 亿元 2 敷尔佳虾青素传明酸修护贴 内含虾青素 适用于普通人群的所有肤质。可修护肌肤、减少肌肤水分流失,令肌肤通透润泽。2019 年下半年 2020 年-2022 年实现销售收入 1.62 亿元、1.60 亿元、1.10 亿元 3 敷尔佳积雪草舒缓修护贴 内含积雪草提取物 适用于各种类型肌肤,尤其适用于敏感性肌肤。具有舒缓修护、补水保湿、缓解肌肤敏感等特性。2019 年末 2020 年-2022 年实现销售收入 1.43 亿元、2
148、.04 亿元、1.80 亿元 4 敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜 内含-熊果苷、烟酰胺等成分 有效淡化色斑、色沉,多角度层层美白;修护滋养肌肤,均匀提亮肤色。2022 年上半年 2022 年实现销售收入 1.13 亿元 5 敷尔佳清痘净肤修护贴 内含 4-萜品醇、白柳树皮提取物、水杨酸等 具有祛痘、补水保湿的特性。2022 年上半年 2022 年实现销售收入 1.01 亿元 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司不断拓宽产品剂型,从而进一步夯实产品概念,成分与剂型形成立体互补。公司不断拓宽产品剂型,从而进一步夯实产品概念,成分与剂型形成立体互补。在医用透明质酸钠修复贴的基础上推出医用透明
149、质酸钠修复液(次抛和喷雾剂型),是国内第一批获准上市的主打透明质酸钠成分、次抛型和喷雾型的 II 类医用敷料产品。同时,公司在8.38.48.58.68.78.88.999.19.29.39.420022 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 敷尔佳胶原蛋白水光修护贴基础上推出内含胶原蛋白的喷雾剂型,在敷尔佳虾青素传明酸修护贴基础上推出内含虾青素的乳液、精华液,在敷尔佳积雪草舒缓修护贴基础上推出内含积雪草的乳液、水、霜、洁面泡泡。全面布局的产品品类以及丰富的剂型,
150、加深了消费者对产品成分的认可,从而提升了品牌忠诚度。表 18:公司目前各剂型产品数量情况 类别类别 透明质酸透明质酸钠成分钠成分 胶原蛋白胶原蛋白成分成分 积雪草成积雪草成分分 虾青素成虾青素成分分 烟酰胺成烟酰胺成分分 其他其他 合计合计 医用敷料贴及贴、膜(含涂抹式面膜)8 3 1 1 1 11 25 喷雾 2 2 2 6 水、精华及乳液 3 3 2 1 5 14 冻干粉 1 1 凝胶 3 3 其他 1 1 2 合计 13 5 5 3 2 23 51 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司打造产品功效矩阵,力争为消费者建立整体护肤方案。公司打造产品功效矩阵,力争为消费者建立整体护肤
151、方案。随着消费者对皮肤护理意识的不断提升以及国内护肤品牌的崛起,消费者已不满足保湿、舒缓、修护等基础功效,美白、抗衰、舒缓抗敏等功效备受追捧。基于消费者对功效的精细化进阶需求,公司不断夯实产品用料配方及配比技术,探索成分配方、功效原料等方面的创新,打造差异化的新产品。公司精选烟酰胺、金盏花提取物、依克多因成分打造了“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”作为功效补充,此外公司仍在积极探索乳酸菌、益生菌、奇亚籽等多种不同成分的新功效,并以之为基础继续不断推出满足市场需求的新产品。契合市场需求推出新产品,坚持医用敷料与功能性护肤品并重均衡发展。契合市场需求推出新产品,坚持医用敷料与功能性护肤品并重
152、均衡发展。医用敷料领域,搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略。医用敷料领域,搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略。从主要功效成分来看,医用敷料市场主要由透明质酸钠和胶原蛋白主导。敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的 II 类医用敷料贴类产品,目前已形成了领先的市场地位。公司于 2022 年推出 II 类医用胶原蛋白敷料,搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略,进一步提升公司医用敷料的市场影响力。同时,公司目前在研的 III 类医用胶原蛋白敷料产品,也将进一步夯实公司的产品力。功能性护肤品领域,契合消费者需求推出新功效产品。功能性护肤品领域,契合消费者需求推出新功
153、效产品。随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深,消费者更加注重产品的成分、功效及安全性;受作息规律、环境问题影响,消费者已不满足基础护肤要求;佩戴口罩已成为常态,也引发了过敏性皮肤的护理需求。公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”等,预计后续每年将有新产品推出,满足消费者“科学护肤”“精准护肤”的需求。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 表 19:公司目前已立项的在研功能性护肤品上市计划 功效功效 2023 年年 2024 年年 2025 年年 舒缓修护 3 2 美白 1
154、4 祛痘 1 抗衰 3 1 防晒 2 补水修护 滋养保湿 1 紧致控油 3 植物提取 1 新原料 2 合计 13 5 6 剂型 2023 年 2024 年 2025 年 贴片面膜(含涂抹式面膜)5 2 2 精华 1 1 1 水、乳、霜 1 2 3 冻干粉 2 洁面 1 喷雾 新原料 3 合计 13 5 6 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 渠道方面:全面布局,夯实销售竞争力渠道方面:全面布局,夯实销售竞争力 线上线下协调发展,渠道进一步深化。线上线下协调发展,渠道进一步深化。随着业务的不断发展,公司已建立线上线下深度协同的销售渠道,并且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。公司
155、根据市场趋势以及发展情况,实现了销售渠道的全面化,并在各个细分渠道不断创新,形成精细化、专业化、立体化的销售布局。图 26:2019-2022 公司各销售模式占比 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司利用经销模式(公司利用经销模式(To B)拓展核心产品新的目标市场,拥有先发优势。)拓展核心产品新的目标市场,拥有先发优势。公司是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业,拥有先发优势。通过对经销商的分级管理,实现了经销商的精细化管理;开拓联盟经销模式,终端销售市场进一步下沉,开展渠道经销模式,快速拓展 CS 和 KA 渠
156、道,实现了经销商的专业化管理;线上经销方面,公司在原有淘宝 C 店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022线上直销线上代销线上经销线下经销 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 的基础上,拓展唯品会、聚美优品、蘑菇街等多家电商平台,实现了经销商的立体化全面布局。以经销带动直销、代销,实现以经销带动直销、代销,实现 To B 到到 To C 的成功转化。的成功转化。公司于 2018 年下半年开始在天猫平台设立官方自营旗舰店,并陆续
157、在小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等 B2C 平台开展直销模式,实现线上销售平台的全覆盖,从而提升线上销售竞争力。2018 年至 2022 年分别实现直销收入 1,413.67 万元、23,293.69 万元、39,571.57 万元、51,866.96 万元、59,010.14 万 元;天猫敷尔佳旗舰店在所属品类排名中处于领先地位,2018 年至 2022 年产品复购率分别为 17.89%、32.17%、33.83%、36.64%、36.81%,消费者认可度也不断提高。考虑到京东自营、天猫超市、阿里健康大药房、网易严选、小芒电商等 B2C 平台自营模式的流量优势,公司于 2020
158、年开始与上述平台开展代销合作,以更好促进线上销售的整体增长,满足不同平台消费者在各电商平台的购买需求,以 To B 的方式实现 To C 的销售,形成线上直销与代销的互补融合。图 27:2019-2022 年线上直销收入(单位:百万元)图 28:2018-2022 年天猫敷尔佳旗舰店产品复购率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 To C 模式不断创新,提升消费的互动性、体验性。模式不断创新,提升消费的互动性、体验性。随着消费者触媒日益多元化以及获客渠道集中度下降的趋势,公司通过与头部知名主播的合作,以直播带货形式进行产品推广,通过与淘宝客和京挑
159、客合作引流,提升店铺的销量和客户流量,提升公司品牌的知名度和曝光度,促进线上电商平台销售。公司自 2019 年开始在天猫平台进行直播推广,是行业内较早与头部直播博主合作以直播带货形式进行产品推广的参与者,并相继拓展小红书、抖音平台等新兴渠道的直播推广。另一方面,公司在天猫、抖音、京东、小红书等平台建立了自有直播间,通过建立直播团队使品牌直播间成为品牌形象及产品宣传的窗口,从而实现产品销量的提升。品牌直播增强了与消费者的互动性,提高了产品体验性和曝光度,2020-2022 年公司形成直播销售收入 7,985.63 万元、12,827.98 万元及 21,081.39 万元,呈现快速增长态势。0.
160、00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00200220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200212022 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 图 29:2020-2022 年公司直播收入情况(单位:百万元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 营销方面:通过推广矩阵,精准营销打造品牌影响力营销方面:通过推广矩阵,精准营销打
161、造品牌影响力 公司根据市场形势的变化持续进行销售推广模式的创新。公司根据市场形势的变化持续进行销售推广模式的创新。早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期,奠定良好的口碑基础;后续通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体的营销方式赋能品牌推广;在此基础上,公司通过文化宣讲活动进一步提升品牌格调,获得消费者的品牌认同感;同时,公司致力于私域流量的精细化运营,提升精准营销水平,助力品牌的持久发展。公司抓住社交平台营销红利期,奠定口碑基础。公司抓住社交平台营销红利期,奠定口碑基础。2015 年以来,以年轻女性为主要用户群体的小红书等互联网社交平台活跃用户人数迅速增长,相比传
162、统广告平台的单向性,该类平台使用户成为内容生产者,并具有强社交属性,用户分享产品内容信任度增强,进而助推消费决策。公司凭借专业皮肤护理产品的口碑效应及高渗透的分销网络,在互联网流量井喷式增长时期抓住风口,通过消费者使用体验的广泛传播实现口碑营销。公司得以在早期营销投入较少的阶段即实现品牌积累,促进收入的快速增长。多层次的营销推广矩阵,增强用户情感联接。多层次的营销推广矩阵,增强用户情感联接。2019 年以来,公司不再局限于单一的线下美博会的招商推广模式,大力投入线上电商平台推广,并选择符合品牌定位的明星艺人进行产品代言,赞助同期收视率领先的影视综艺节目,利用新媒体营销渠道开展直播、KOL 合作
163、,从而形成传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序等多层次触达矩阵,实现从广度到精度的品牌推广。0%100%200%300%400%500%0500202020212022直播收入YoY 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 表 20:公司推广模式的创新实践 推广模式创新实践推广模式创新实践 推广模式创新性的具体表现推广模式创新性的具体表现 电商平台推广 利用淘宝直通车、钻展、超级推荐、一站式智投、京东快车、京东海投等平台投放广告,消费者通过关键词搜索、创意广告或
164、者通过点击网站广告导入公司线上店铺。明星代言 聘请契合公司品牌定位、广受 Z 世代欢迎的明星艺人开展代言合作,实现品牌宣传与产品销售双向互动。综艺赞助 赞助花花万物 2&3 妻子的浪漫旅行 4 谁是宝藏歌手 牛气满满的哥哥等广受 Z 世代追捧的综艺节目,在传统电视媒体与抖音、微博、小红书等新媒体线上平台进行交互宣传推广。种草推广 与社交网络平台中达人(包括博主、网红等)合作定期开展深度评测分享、视频直播、发布产品推荐视频等活动,提高消费者的皮肤护理意识,积累广泛口碑和粉丝。直播推广 开展淘宝、抖音等平台直播,帮助消费者提升消费体验,更好了解产品,为公司的产品更好打开销路。电梯新媒体推广 利用电
165、梯新媒体加码线下推广力度,快速触达终端消费群体。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 开展品牌私域流量运营,提升客户粘性。开展品牌私域流量运营,提升客户粘性。敷尔佳品牌于 2015 年建立微信公众号,现有粉丝 99.4 万人;于 2017 年建立微博品牌号,现有粉丝 74.3 万人;2021 年 8 月至今,公司企业微信月均新增粉丝 1.5 万人,整体留存率 80%以上,现有活跃粉丝 17 万人,复购率达到 20%,月均成交总额 200 万元以上。私域流量具有可随时触达、自由控制、反复使用且免费的优势,公司通过私域流量运营,搭建了品牌与用户即时互动的场景,从而了解品牌用户的特点、诉求,进一
166、步提升了精准营销水平,并助推新产品的研发、升级,助力品牌的持久发展 运营方面:公司研发和生产模式适时转变,展现高效运营能力运营方面:公司研发和生产模式适时转变,展现高效运营能力 公司拥有一支专业能力强、经验丰富、运营效率高的经营管理团队,并在专业皮肤护公司拥有一支专业能力强、经验丰富、运营效率高的经营管理团队,并在专业皮肤护理产品研发、生产和销售等领域积累了大量的实战经验。理产品研发、生产和销售等领域积累了大量的实战经验。针对专业皮肤护理产品行业特点,公司建立了完善的供应链管理体系,确保公司在快速更迭的行业市场环境中具备全方位的快速反应能力。针对电子商务渠道销售的特点,为应对如“双 11”、“
167、双 12”等大促期间井喷式的成交量和个性化消费带来的大数据分析挑战,公司建立了相应的信息化管理体系,从数据抓取、系统开发、平台对接、数据分析、会员运营等方面更好的服务于公司电商销售业务。公司前期阶段主要基于产品用料配方及配比技术推出契合市场需求的新产品,随着公司的不断积累,公司逐步转变研发方向,通过产学研合作加码新原料、新技术的研究,形成了研发模式的创新成长。生产模式也由原来的轻资产运营模式转为自主生产模式,完成了产业链的垂直整合,从而确定了公司研发、生产、销售良性契合的优势。公司逐步摸索出一套适应自身发展阶段和市场发展趋势的成长模式,展现了高效的运营能力。研发模式适应公司成长,逐步实现向前端
168、的延伸研发模式适应公司成长,逐步实现向前端的延伸。公司前期阶段核心竞争力集中于行业中游的品牌赋能环节,契合市场需求挖掘新产品,并融合新模式销售产品,未投入大量资金、人力投入到原料的研发/提取、工艺开发及临床研究类研发项目。随着公司业务的发展成熟,公司对市场需求的洞察经验不断积累,从而能够敏锐捕捉到产品需求趋向。公司精准性的将市场需求转化到新产品、新原料的研究方面,通过独家合作原料/专利配方/基础研究等路径向上寻求突破。此外公司还与哈尔滨工业大学(深圳)及深圳杉海创新技术有限公司建立了联合实验室可进一步为公司提供强有力的技术支持。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有
169、限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 表 21:公司通过搭建产学研链条将研究成果进行商业化落地,主要技术储备情况 技术名称技术名称 具体内容具体内容 重组胶原蛋白交联技术 以 BDDE(丁二醇缩水甘油醚)为交联剂进行胶原蛋白的交联反应研究,并对交联产物进行理化性质研究、生物学安全性评价、细胞实验,动物实验验证其安全性、有效性。重组胶原蛋白填充剂生产技术 重组胶原蛋白填充剂批量生产工艺研究,包装可行性、包材相容性研究、产品稳定性及有效期研究。植物活性成分提取技术 通过工艺优化植物富含活性成分的部位,控制总体活性成分含量或将 1-2 中活性成分设为指标并
170、限定其在有效部位的含量。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 生产模式适时转变,持续提升质量控制能力。生产模式适时转变,持续提升质量控制能力。公司在成长阶段,创新性采用独家生产、独家销售的生产模式,与医药行业上市公司哈三联进行合作,哈三联负责产品的独家生产,公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。双方合作关系稳定,一方面保证了产品的稳定供应,另一方面公司将主要精力投入到产品销售、推广方面,并通过敏锐的市场洞察经验,再回馈到产品研发及升级方面。2021 年 2 月,公司换股收购哈三联的化妆品和医疗器械生产业务,完成了产业链的垂直整合;生产模式转为自主生产模式后,产品销售成本下降,毛利率
171、提升至 80%以上。公司基于严格且规范的质量管理体系,从原料的采购、产品配方、半成品以及成品检验、到最终的产品上市,逐步摸索出“四性测试、十道安全把关”的质量管理流程,以确保产品的品质和安全性。募投项目:提升产能和综合服务能力,进一步提高公募投项目:提升产能和综合服务能力,进一步提高公司竞争力司竞争力 公司募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务,是公司依据未来发展规划作出的战略公司募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务,是公司依据未来发展规划作出的战略性安排。性安排。其中,生产基地建设项目的实施有助于公司提升产能及产品质量管理水平;研发及质量检测中心建设项目的实施有助于提升公司的研发能力,提高产品
172、丰富度和竞争力;品牌营销推广项目的实施有助于增强公司的市场推广营销能力,提升客户综合服务能力;补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。表 22:公司募集资金投资项目投入计划(万元)项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 本次募集资金投入本次募集资金投入 生产基地建设项目 65,550.89 65,450.00 研发及质量检测中心建设项目 5,698.53 5,691.00 品牌营销推广项目 88,552.61 88,520.00 补充流动资金 30,000.00 30,000.00 合计 189,802.03 189,661.00 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部
173、募投项目一:生产基地建设项目募投项目一:生产基地建设项目 本项目将提升公司专业产品功效,本项目将提升公司专业产品功效,保障保障公司产品先进性。公司产品先进性。本项目拟对现有专业皮肤护理产品生产制造工艺和产品性能进行升级优化,在充分汲取前期积累生产技术和生产经验的基础上,整合产品优势,将升级的制造工艺和生产技术整合应用到产品端,改进生产工艺和产品用料配方及配比技术,主动对现有产品系列进行性能升级和品类更新,满足各类下游客户群体对产品的高标准差异化需求。以提升产品性能和技术含量为目标,结合公司 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.1
174、1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 最新技术成果与行业发展趋势,着力于提升产品功效,保持产品先进性和市场竞争力。本项目有望提升高端专业皮肤护理产品产量,满足消费者市场需求。本项目有望提升高端专业皮肤护理产品产量,满足消费者市场需求。本项目拟配置国际标准配置水平的自动化生产线生产专业皮肤护理产品系列产品,生产车间配备智能生产控制系统,可大幅提升产能,提升产能利用率,增强公司高端专业皮肤护理产品生产能力。同时公司依靠科学的生产工序和纯熟的生产工艺,可大幅提升生产效率,扩大产能并增强公司产品的市场供给能力,满足下游市场日益增长的需求,增强公司盈利能力和核心竞争力。项目有助于抢占高端专业皮肤护
175、理产品市场份额,加快国产替代进程。项目有助于抢占高端专业皮肤护理产品市场份额,加快国产替代进程。敷尔佳经过多年的行业积累,逐步建立了独有的生产研发体系,拥有具有自主知识产权的生产技术工艺。公司拟通过本项目的建设实施,扩大专业皮肤护理产品的生产能力,打破国际品牌垄断市场的局面,并进一步推出新的优质国货产品,加快国产替代进程。募投项目二:研发及质量检测中心建设项目募投项目二:研发及质量检测中心建设项目 本项目增强公司自主创新能力,实现公司可持续发展战略。本项目增强公司自主创新能力,实现公司可持续发展战略。自主创新能力是企业持续发展的基础,是企业保持核心竞争力的基石。公司一直致力于医用敷料及专业皮肤
176、护理产品的研发和创新,并掌握医用透明质酸钠修复贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳 B5 急护喷雾等核心产品的生产技术。但随着公司研发技术成果和产品种类的逐渐丰富,复杂度相应提高,现有环境和设备已无法满足公司持续研发的需求,公司迫切需要一个拥有先进研发及检测设备的研发场所与掌握先进研发技术的研发团队,为公司的快速发展提供先进的研发技术支持。因此,本项目的建设通过购置先进的研发设备和检测设备,对功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料进行研发。本项目建成后,将为公司的研发工作提供必备的研发环境、硬件设备和人才资源,提高研发人员的工作效率、提升研发水平的先进性,加强对产品的质量检测,使新产品和新技术更具竞争
177、力,有望占领更多的市场份额,保持公司可持续发展。本项目有望满足客户多元化要求,扩大市场本项目有望满足客户多元化要求,扩大市场占有率。占有率。公司拟通过本项目的建设购置一批先进的研发设备和检测设备,组建优秀的研发团队。一方面可以在现有产品基础上,研发出更多市场所需求的新产品,进一步丰富公司的产品结构,为客户提供多样化、高品质的产品,增加客户黏性,满足客户多元化要求;另一方面,公司通过优秀的运营模式和不断提升的研发能力,为公司开拓新市场、提高市场地位提供支撑,进一步扩大公司的市场影响力和增强公司的核心竞争能力,最终扩大公司市场占有率。本项目有助于本项目有助于培育核心人才,构建公司技术支撑体系。培育
178、核心人才,构建公司技术支撑体系。本项目的顺利实施,可有效改善研发环境和提升研发人员的工作效率,为吸引高层次、高素质的技术人才打下良好的基础。同时,研发及质量检测中心在运营过程中不断推进的标准化管理体系建设,可提升公司的研发流程设计、成本管理、以及风险管理等水平,进而有效提高研发效率,降低研发运营成本。募投项目三:品牌营销推广项目募投项目三:品牌营销推广项目 本项目将增强公司品牌影响力,提高知名度。本项目将增强公司品牌影响力,提高知名度。近年来,得益于电商平台的崛起,国货 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之
179、后的免责条款部分 37 品牌逐渐走进消费者的视野,并逐渐被国民所接受。公司为抓住时代机遇,着力解决公司品牌影响力不高、营销力度不够、市场曝光率不高等问题。公司拟开展营销推广项目,充分利用电商红利,与天猫、京东、唯品会等各大电商平台建立深度合作,实现产品的广告投放与流量的及时导入;并通过采用 KOL 推广、明星代言等方式增强公司品牌影响力;提高公司品牌在终端消费者的曝光度,并有效传递上海品茶,提高品牌的知名度及影响力。本项目将丰富公司营销推广方式,拓宽盈利渠道。本项目将丰富公司营销推广方式,拓宽盈利渠道。敷尔佳自成立以来始终实时跟踪行业动态,积极寻求新的营销方式以提高自身的盈利能力。近年来,在移
180、动互联网快速发展以及新型社交媒体平台逐渐崛起的大背景下,皮肤护理产品类营销方式逐渐朝着数字化、多元化方向发展。相较于传统线下商超、百货推广,借助电商、网红直播、平台入驻等方式进行的新式营销可增加与消费者的互动性、调动消费者对产品更深层次的感知与体验、提高营销效率,并借助平台刻画用户画像、实现精准化营销。因此,公司拟通过本项目进一步在天猫、小红书、京东等 B2C 平台设立网络店铺进行线上营销推广与销售;此外,为解决电商平台仅有图文展示、互动性不高等缺陷,公司拟在本项目中增加与头部网红的合作频次,并孵化本土网红辅之,进行直播卖货,从而进一步调动消费者的购买积极性,并形成购买群体效益。综上,丰富的营
181、销推广方式可有效地拓宽公司的盈利渠道,提高盈利水平 本项目本项目有助于宣传公司专业皮肤护理产品特点,突显产品优势。有助于宣传公司专业皮肤护理产品特点,突显产品优势。敷尔佳自成立以来便专注于功能性护肤品研发与生产,公司现有产品主要分为医疗器械类产品及化妆品类产品,其医疗器械类与化妆品类的产品均依消费者多元化需求而研制,产品种类丰富且具有修护、舒缓、保湿等多种功效。但基于多年来国际品牌影响力深厚、国产品牌知名度不高等多重因素的影响,敷尔佳仍面临着产品渗透力不足、品牌关注度不高、公司文化知晓度不够等问题,因此,公司拟通过品牌营销推广项目的建设,采用 KOL 种草分享、明星代言、综艺电视剧曝光、头部网
182、红直播讲解等多种营销形式进行公司产品的介绍与宣传,突出公司专业皮肤护理产品的产品特点,突显敷尔佳产品优势,提高公司知名度与竞争力。募投项目四:补充流动资金募投项目四:补充流动资金 公司拟使用募集资金中的公司拟使用募集资金中的 30,000.00 万元补充流动资金。万元补充流动资金。公司部分募集资金用于补充流动资金,一方面将为公司项目建设提供充裕的流动资金以补充研发、营销活动及企业日常运营的灵活资金需求,规避公司面临短期现金流短缺的风险;另一方面将拓宽公司融资渠道,持续提高公司市场竞争力及抗风险能力。风险因素风险因素 1、盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响、盈利预测假设不成
183、立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响 若下述风险发生并导致实际情况相对我们的假设较为悲观,则公司未来盈利水平和估值区间可能低于我们预期。本报告中针对公司的收入、毛利率、销售费用率、研发费用率、净利润等指标进行了预测,我们认为公司的主业收入增长和结构优化,有望带动公司的现金流和 ROE 出现改善,将对公司的估值形成支撑。如果公司收入、现金流、ROE 等实际 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 指标不及预期,出现盈利预测不成立的情况,则可能带动公司估值中枢下行。表 23:盈利预测敏感
184、性分析(单位:百万元)乐观情形乐观情形 基准情形基准情形 悲观情形悲观情形 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入 2,056 2,364 1,967 2,162 1,879 1,973 悲观情形下,假设下述经营风险导致产品销售不及预期,技术风险导致研发、注册不及预期或无法获批,监管政策变化风险导致行业景气度下降、行业竞争加剧、募投新产能切换风险等等,导致公司 2023E-2024E 营业收入同比增速由原先预计的 11.2%/10.0%下降至6.2%/5.0%;反之乐观情形下将导致公司 2023E-2024E 营业收入同比增速提升至 16.2%/15.
185、0%。YoY 16.2%15.0%11.2%10.0%6.2%5.0%毛利率 88.90%89.00%84.40%84.50%79.90%80.00%悲观情形下,假设下述经营风险导致公司销售难度加大公司产品被迫降价、渠道拓展不及预期等进而导致产品销售不及预期,技术风险导致研发、注册进度不及预期,产品迭代缓慢,政策及行业监管导致行业景气度下降、同业竞争加剧、募投新产能切换风险,导致公司2023E-2024E 毛利率由 84.4%/84.5%下降至 79.9%/80.0%;反之乐观情形下将导致公司 2023E-2024E 毛利率提升4.5pcts 至 88.9%/89.0%。销售费用率 19.60
186、%21.60%23.60%25.60%27.60%29.60%悲观情形下,假设下述经营风险导致公司销售难度加大,政策及行业监管导致行业景气度下降、行业竞争加剧等等,导致公司增加销售费用,公司 2023E-2024E 销售费用率由 23.6%/25.6%增加至 27.6%/29.6%;反之乐观情形下将导致公司 2023E-2024E 销售费用率下降至 19.6%/21.6%。研发费用率 1.0%1.5%2.50%3.00%4.00%4.50%悲观情形下,假设下述技术风险导致公司研发难度加大、注册投入加大,导致公司增加研发费用,公司 2023E-2024E研发费用率由 2.5%/3.0%增加至4.
187、0%/4.5%;反之乐观情形下将导致公司 2023E-2024E 研发费用率下降至1.0%/1.5%。归母净利润 1,038 1,146 849 892 672 670 YoY 22.5%10.4%0.20%5.10%-20.7%-0.3%资料来源:中信证券研究部预测 2、与行业相关与行业相关的风险的风险 1)行业竞争加剧风险)行业竞争加剧风险 近年来,我国皮肤护理产品行业已经成为一个国内外品牌竞争激烈、营销手段多元化、品牌概念和定位丰富的行业,在消费者需求、广告营销和产品适应市场需求等多维度都存在着较为激烈的竞争。若未来公司不能进一步提升多渠道布局及多元化营销投入,不能较为准确的掌握消费者需
188、求并推出契合市场需求的产品,公司市场竞争力可能下降,对公司 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 的行业地位产生不利影响。2)行业需求波动风险)行业需求波动风险 居民对皮肤护理产品等可选消费品购买意愿可能下降。皮肤护理产品为典型的可选消费品,受居民购买力、消费情绪影响较大。受宏观环境影响,消费者可能倾向于减少相关消费,进而会对行业增速和公司产生负面影响。3)行业监管政策变化的风险)行业监管政策变化的风险 公司 2020-2022 年营业收入来源于医疗器械类敷料产品及功能性护肤品的销售。
189、未来,随着公司所处行业的不断发展和成熟,国家可能出台相关的举措,对生产经营、执业许可、质量标准等方面提出更高的要求。公司如果不能持续满足国家监督管理部门的有关规定和政策要求,则存在被相关部门处罚的风险,可能给公司生产经营带来不利影响。如果未来公司所处行业的监管法规和监管政策发生变化,公司为了满足合规要求可能需要调整经营方向,或者花费更大成本和代价维系当前业务方向,将对公司的持续盈利能力造成不利影响。4)营销模式迭代的风险)营销模式迭代的风险 皮肤护理产品行业内企业的竞争力一定程度上取决于各家公司的销售策略及销售模式。对市场变化的敏感度和对销售模式迭代的警惕性,决定了公司能否持续占据市场领先地位
190、。近年来,市场营销方式处于快速迭代的阶段,天猫、小红书、抖音、微博等新兴媒体流量呈现爆发式增长,原有的平台成交模式也逐步演变成为流量引导/分散化流量汇集的形式进行销售。零售、电商、社交网络等新媒体/新零售业态的普及,均对销售策略的制定及销售模式的调整效率提出了更高的要求。如若未来公司不能及时把握市场营销模式的变化趋势,根据市场偏好恰当布局销售渠道,则可能出现公司营销决策失误,进而影响公司经营业绩。5)营销信息发布风险)营销信息发布风险 化妆品和医疗器械的营销推广须严格遵守 中华人民共和国广告法 化妆品卫生监督管理条例 化妆品广告管理办法 化妆品标识管理规定 医疗器械监督管理条例 医疗器械说明书
191、、标签和包装标识管理规定等法律法规的规定。2021 年 4 月 9 日,国家药品监督管理局发布化妆品功效宣称评价规范,该规范于 2021 年 5 月 1 日起施行,总体对化妆品产品功效宣传提出了更为严格的要求,包括要求宣称特定功能的化妆品应当按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验等。2023 年 2 月 25 日,互联网广告管理办法 的颁布对通过互联网发布广告的化妆品及医疗器械经营者提出了更高的审查要求和规范指引。如果公司或公司的相关人员对最新法规、监管要求、产品性能及产品功效等理解不够精准,可能导致公司发布的广告内容不准确或具有误导性,亦可能导致公司发布的营销信息不符合合规要
192、求,出现因夸大或者虚假广告宣传引发的纠纷或诉讼情况,或受到有关部门的行政处罚或采取监管措施,从而导致被消费者索赔、被主管机关处罚的风险。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 6)直播电商相关行业政策风险)直播电商相关行业政策风险 我国直播电商行业处于快速发展时期,伴随着业务模式的持续创新以及直播电商内容和形式的不断迭代,我国有关直播电商、新媒体营销等领域的法律法规体系及配套监管措施也正处于不断完善的过程中,相关税务执法日趋严格。未来若公司无法有效地适应监管环境的变化,可能对公司相关业务
193、的销售业绩造成一定的不利影响。若公司合作或过往合作的第三方直播电商平台/个人涉嫌有关违法行为,受到主管部门调查或行政处罚,可能会给公司声誉造成一定的不利影响。7)品牌运维和防范假冒伪劣风险)品牌运维和防范假冒伪劣风险 公司目前采取的注册商标、申请专利、开设官方旗舰店、给产品加设防伪贴和防伪包材等防御手段,不能完全杜绝市场上仿冒公司品牌和产品的事件发生。若公司未能及时发现商标盗用、假冒产品等影响公司品牌形象的事件,或未能及时采取有效防御或维权措施,则公司存在品牌形象受损的风险。公司持续开展打击假冒仿冒产品的维权行动需要投入较多的时间人力成本和维权成本,可能对公司的盈利产生不利影响。8)核心技术迭
194、代的风险)核心技术迭代的风险 皮肤护理产品的效果和体验较大程度上取决于原材料、成分及配比,预期未来产品的原材料、形态、配方都将会进一步的提升迭代,各大品牌及厂商之间的竞争也将愈发激烈。如果未来皮肤护理产品相关技术遇到迭代性升级,公司核心技术未能紧跟科技发展趋势,公司产品将会被其他产品替代、淘汰,进而对公司的经营活动造成不利影响。9)产品迭代的风险)产品迭代的风险 随着科技的进步和发展,皮肤护理产品可能从原材料、产品形式乃至包装均发生颠覆性改变。结合中国化妆品杂志社与中国药科大学联合发布的六个技术趋势:中华文化与中医药方向、特色植物资源方向、高科技功能性新原料方向、生物发酵技术方向、高效的功效性
195、评价体系、绿色安全可持续方向;如果未来前述技术开始应用并实现商业化而推出了迭代性产品,公司未能紧跟科技发展趋势、及时投入研发并推出新的产品,公司产品将会被其他产品替代、淘汰,进而对公司的经营活动造成不利影响。3、经营风险、经营风险 1)线上直销渠道收入集中的风险)线上直销渠道收入集中的风险 随着公司运营经验和品牌知名度的不断提升,公司线上平台的销售收入在持续增加,其中天猫平台直营店铺销售增长迅速。2020-2022 年,天猫平台直营店铺销售金额分别为37,825.77 万元、47,945.66 万元及 40,644.50 万元,占线上销售金额比例为 82.07%、80.22%及 56.56%,
196、如果未来天猫平台受其他销售业态冲击导致公司天猫平台直营店铺经营不善,或者天猫平台销售政策、收费标准等发生重大不利变化,可能会对公司业绩造成不利影响。2)无法持续保持较高毛利率水平的风险)无法持续保持较高毛利率水平的风险 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 2020-2022 年,公司综合毛利率分别为 76.47%、81.95%及 83.07%,均保持在较高水平,且 2021 年 2 月收购北星药业后自主生产享有生产环节利润,毛利率进一步提升。随着行业竞争的不断加剧、部分潜在竞争者的进
197、入,公司为了维持整体业绩规模和抢占主要产品市场占有率,存在降低产品销售价格的可能,从而存在无法持续保持较高毛利率水平的风险。3)经销商管理风险)经销商管理风险 公司设立之初深耕线下经销渠道,早期通过经销商快速打通营销网络及经销渠道。2020-2022 年,公司线下经销收入分别为 112,413.84 万元、105,200.27 万元及 105,054.51 万元,占当期营业收入的比重分别为 70.92%、63.77%及 59.38%。如果经销商在未来经营活动中未能按照合同约定进行销售、宣传,做出有损公司品牌形象的行为,或发生不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为,可能对公司市场推广和产
198、品销售产生不利影响,进而对经营业绩造成不利影响。随着对线下经销商的优化管理,公司拟对部分具有渠道优势、客户资源优势的客户授予信用期,公司应收账款规模预期增长,应收账款周转率存在下降风险。4)销售费用增加的风险)销售费用增加的风险 2020-2022 年,公司销售费用分别为 26,543.97 万元、26,418.51 万元及 39,020.32 万元,销售费用率分别为 16.75%、16.01%及 22.06%,销售费用金额增长较快,销售费用率不断增长。由于目前公司仍处于市场开拓阶段,市场推广投入持续增加,尤其是广告宣传推广费用投入增长较快,未来公司销售费用可能持续增长,若上述销售费用投入无法
199、取得预期效果,则可能使公司盈利能力下滑。5)获客成本快速增长的风险)获客成本快速增长的风险 公司获客成本支出主要系线上电商平台销售渠道流量获取成本。2020-2022 年年末,公司线上电商平台推广服务费分别为 8,526.07 万元、16,460.26 万元及 24,248.18万元。以天猫平台为例,各期推广服务费率分别为 21.65%、29.16%及 31.92%,呈快速增长态势。随着互联网流量红利逐渐减弱,主要电商平台间流量竞争日趋激烈,公司于公域流量的边际获客成本将存在上升风险,同时多平台销售渠道铺设亦将增加基础获客成本。若公司未来不能平衡电商平台边际获客成本与边际收益变动趋势,并积极开
200、拓私域流量加强客户粘性,或各主要头部平台的营销推广收费标准出现较大不利调整,则可能导致公司的获客成本进一步提高,获客效率下降,进而对公司的经营业绩带来不利影响。6)线上直销渠道产品单价及毛利率持续下降的风险)线上直销渠道产品单价及毛利率持续下降的风险 2020-2022 年,公司主营业务产品在在线上直销渠道的每盒单价分别为 70.44 元、67.59 元及 56.97 元,整体呈下降趋势。线上直销化妆品的每盒单价分别为 66.34 元、58.45 元及 50.88 元,亦呈现下降趋势。随着线上电子商务平台流量不断集中,同类产品竞争程度有所加剧,发行人为了更好提高品牌知名度、提升产品市场占有率而
201、加大促销力度,从而存在线上直销价格下滑特别是线上直销化妆品单价下降的风险,将对公司业绩造成一定程度的不利影响。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 2020-2022 年,公司在线上直销渠道的毛利率分别为 82.82%、86.89%及 86.74%,2021 年 2 月自主生产后享有生产环节利润,毛利率有所提升。随着线上电子商务平台流量不断集中,公司不断推出多种化妆品类产品,可能导致线上直销渠道中化妆品类产品收入比重进一步加大,因化妆品类产品毛利率普遍低于医疗器械类产品,公司存在线上直
202、销渠道毛利率持续下降的风险。7)客户流失的风险客户流失的风险 受整体宏观环境变化影响,客户需求也在变化,公司产品的迭代可能跟不上客户需求的变化导致客户流失。由于皮肤护理产品市场需求不断变化,产品更新换代速度较快,如果公司未来不能通过研发投入不断创新并适时推出新产品以满足不同消费者的多样化需求,或新品牌在推广过程中市场认可度较低,可能导致新客户转化率较低、现有老客户流失,进而对公司经营业绩造成不利影响。8)新产品销售不及预期的风险)新产品销售不及预期的风险 公司在推出新产品前需要依靠行业内的经验及市场敏锐度对当前阶段市场特征的变化进行分析及拆解。通过分析消费者的潜在需求后决定后续推出的新产品及销
203、售策略。若由于新产品未能满足消费者的潜在需求、公司未能制定出贴合的销售策略或推广情况不及预期、消费者使用产品后产生不好的体验,则会影响公司新产品的销售,进而对公司的经营活动造成不利影响。9)品牌集中的风险)品牌集中的风险 2020-2022 年,公司实现的销售收入主要来自于旗下“敷尔佳”品牌及子品牌“敷尔佳 1 美”、“敷尔佳花季”产品的销售,2021 年下半年推出“卉呼吸”品牌,尚处于品牌培育阶段。未来,若存在不法厂商生产或销售假冒公司品牌的产品,严重侵犯消费者合法权益;或经销商利用公司产品从事非法销售活动,对品牌运营可能造成重大不利影响,从而导致公司销售收入下滑,对公司经营业绩产生不利影响
204、。10)存货损失的风险)存货损失的风险 2020-2022 年,为提高物流配送时效性,公司存在将部分产成品委托存放和保管于第三方物流仓库,并由其代公司进行产品拣选、配送和管理的情形。随着公司的销售规模持续扩大,2020-2022 年年末,公司存放于第三方物流仓库的存货账面价值分别为 859.57 万元、1,127.66 万元及 1,980.93 万元,占公司各期存货账面价值的比例分别为 12.19%、11.44%及 15.78%。如果第三方物流仓库管理不当,公司委托存放和保管的存货存在盘亏、遗失甚至损毁等损失风险。11)产品质量控制的风险)产品质量控制的风险 公司经营的产品为医疗器械类敷料产品
205、及功能性护肤品,如果公司未来在采购、生产过程中未做到有效的质量控制,导致消费者最终使用公司产品产生不良反应,可能引发产品质量事故或不良事件,可能会引起消费者投诉,甚至可能受到监管部门行政处罚,进而 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 对公司的企业形象和经营业绩产生不利影响。4、技术风、技术风险险 1)核心技术泄密风险)核心技术泄密风险 公司核心技术为产品用料配方及配比和生产工艺等专有技术,该等核心技术系公司产品具备市场竞争力的重要因素。如果公司未来对核心技术的保护力度不足,发生核心技
206、术泄密的情况,将会对公司的经营造成不利影响。2)知识产权风险)知识产权风险 截至 2023 年 5 月 12 日,公司共持有 304 项注册商标、23 项已授权专利,但公司知识产权可能存在被侵害或保护不充分的风险。若公司无法为在售和在研产品取得及维持知识产权保护,或所取得的知识产权保护范围不够广泛,第三方可能通过不侵权的方式开发与公司相似或相同的产品及技术并直接与公司竞争,从而对公司新产品上市及销售造成不利影响。同时,公司在售或在研产品也可能存在被第三方指控侵犯商标权、专利权的风险,可能面临知识产权侵权索赔、申诉或其他潜在的法律纠纷,导致公司支付损害赔偿或对产品的研发、生产及销售造成不利影响。
207、3)业务资质无法按时办理续期风险)业务资质无法按时办理续期风险 公司所处行业监管日趋严格,主营业务开展需取得国家或省级行业监管部门的批准,需取得化妆品生产许可证、医疗器械生产许可证、医疗器械经营备案凭证等业务资质,生产和经营的相关产品也需取得有关注册或备案。公司已取得化妆品生产许可证、医疗器械生产许可证及所经营产品的注册证和备案等其他开展业务必备资质,若因为任何客观或非客观的原因,导致公司及子公司未来未能如期取得相关业务资质,或相关业务资质到期后无法及时续展,将导致公司及子公司未来不能继续生产或经营相关产品,对公司未来的持续经营会造成不利影响。4)聘请第三方开展临床试验的风险)聘请第三方开展临
208、床试验的风险 由于临床试验需要消耗较大的人力进行临床试验期间的数据统计、监查服务、临床研究协调服务以及医院提供的研究者服务等工作,企业通常会寻求委托第三方专业机构开展临床试验。公司与聘用的第三方临床机构共同制定临床试验方案,若该等第三方机构出现未能适当履行合同义务、履行合同未达预期或未能遵守监管规定等情形,公司获得的临床数据在进度或质量上将受到影响,进而导致临床试验的延迟或终止,可能对公司的业务发展产生不利影响。5、募集资金投资项目实施及对短期业绩造成冲击的风险、募集资金投资项目实施及对短期业绩造成冲击的风险 1)募投)募投项目项目建设进展不及预期的风险建设进展不及预期的风险 公司本次募集资金
209、拟投资于生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广项目等,由于从募集资金投资项目论证完成到募集资金到位、项目实施完毕的周期较长,在此期间内,内外部各项因素均有可能发生较大变化而导致项目无法顺利实施或 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 无法实现预定的研发或市场目标。2)净资产收益率下滑的风险)净资产收益率下滑的风险 本次发行募集资金到位后,公司的净资产将会增加,公司净资产收益率将被摊薄。此外,公司计划实施的募集资金投资项目在投产初期对公司的经营业绩贡献仍存在不确定性。
210、因此,在短期内,公司因募集资金到位导致净资产增加将造成公司净资产收益率出现下降趋势,股东即期回报存在被摊薄的风险。3)募投项目投入使用面临产能切换相关风险)募投项目投入使用面临产能切换相关风险 为进一步扩增产能、提升产品功效及生产制造工艺和产品性能的升级优化,且考虑到北星药业生产活动场所和产品仓储场所均系外部租赁,经过公司董事会及股东大会审议,公司拟通过募集资金投入敷尔佳 北方美谷自有生产基地建设。截至 2022 年 12 月 31 日,敷尔佳北方美谷建设项目已完成主体建设,预计于 2023 年上半年投入使用,从而北星药业医疗器械、化妆品的生产业务将转至敷尔佳北方美谷生产基地进行。产能切换期间
211、涉及到资质、人员及生产设备的转移,尽管公司将开展较为充分的试生产准备,但新生产线投产初期仍有可能出现新设备与生产人员未充分磨合的问题,从而导致投产初期产能不稳定的风险。6、内控与管理风险、内控与管理风险 1)规模快速扩张可能引致的管理风险)规模快速扩张可能引致的管理风险 2020-2022 年,公司业务快速发展,营业收入呈迅速增长趋势,对公司战略管理、技术研发、财务管控、市场营销、人力资源管理等方面的要求也大幅提高,对各类人才的需求相应增加。若公司不能继续加强管理、培养引进高素质人才、保证相应的治理水平,将难以匹配、适应公司的业务发展节奏,进而影响公司的长期经营和持续发展。2)关联交易决策风险
212、)关联交易决策风险 本次发行上市完成后,如果公司因经营发展需要,需进行其他必要的关联交易,在公司股东大会对相关关联交易进行审议时,关联股东需回避表决,相关关联交易将由其他股东及社会公众股东进行表决。鉴于发行后公司实际控制人仍为绝对控股地位,在关联股东回避表决的情况下,相关关联交易存在未能通过股东大会审议而无法进行的风险,可能对公司正常的生产经营决策造成不利影响。3)租赁房产瑕疵风险)租赁房产瑕疵风险 截至 2023 年 5 月 12 日,公司及子公司的生产场地、仓库及部分办公用地为租赁取得,公司及子公司租赁仓库的不动产权证(房产证)仍在办理之中。如仓库出租方最终无法取得仓库的不动产权证(房产证
213、),或任何第三方主张对租赁仓库的所有权或占有处分权,或任何租赁物业的出租方在租赁期限内单方提出终止租赁协议,则公司可能将无法续租,可能会对公司业务经营造成不利影响。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 此外,虽然大部分租赁合同均约定合同期满后在同等条件下承租人享有优先续租权,部分未约定优先续租权的合同,出租人亦出具了类似说明,但是公司仍将面临租赁到期无法续租的风险,如该等租赁合同到期后公司无法续租,且募投项目届时仍未投入使用,可能会对公司业务经营造成不利影响。7、实际控制人控制失当的风
214、险、实际控制人控制失当的风险 本次发行前,公司实际控制人张立国直接控制公司 93.81%的股份。本次发行后,张立国持有公司股份的比例将有所下降,但仍存在通过行使股东大会表决权,对公司发展战略、经营决策、人事安排、利润分配和对外投资等重大事项施加不当影响的可能性,从而可能导致损害公司公众股东利益的风险。8、商誉减值的风险、商誉减值的风险 截至2022年 12 月31日,公司合并资产负债表中商誉的账面价值为 56,564.47万元,系公司 2021 年 2 月换股收购北星药业形成。北星药业主营业务为医疗器械类敷料产品和功能性护肤品的研发及生产,与公司主营业务形成同一产业链互补。截至 2022 年
215、12 月31 日,公司拟通过募集资金投入建设的敷尔佳北方美谷建设项目已完成主体建设,预计于 2023 年上半年投入使用,从而北星药业医疗器械、化妆品的生产业务将转至敷尔佳 北方美谷生产基地进行,新生产线投产初期可能存在产能不稳定风险。如果未来宏观经济、医疗器械及化妆品产业政策或行业发展状况等外部因素发生重大不利变化,北星药业未能及时调整发展方向,则可能对北星药业的持续经营产生不利影响,进而公司账面商誉面临减值的风险。9、其他风险、其他风险 1)其他其他不可抗力风险不可抗力风险 若公司在其正常经营中发生不能预见、不能避免并不能克服的客观情况,包括但不限于自然灾害、传染疾病、台风、地震、洪水、战争
216、等情形,则对公司的日常经营活动和持续经营能力造成不利影响。2)发行失败风险)发行失败风险 公司本次申请首次公开发行股票并在创业板上市,发行结果将受到公开发行时国内外宏观经济环境、证券市场整体情况、投资者对公司股票发行价格的认可程度及股价未来趋势判断等多种内、外部因素的影响,可能存在因认购不足而导致的发行失败风险。3)实际控制人可能履行特殊权利的风险)实际控制人可能履行特殊权利的风险 2021 年 2 月 9 日,敷尔佳有限、张立国与哈三联签署了哈尔滨三联药业股份有限公司关于哈尔滨敷尔佳科技发展有限公司之投资协议(以下简称“投资协议”),其中约定了优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释、回购
217、权、业绩承诺及补偿、领售权、更优惠条款等特殊权利条款。2021 年 6 月 29 日,敷尔佳、张立国与哈三联签署关于投资协议之补充协议,约定投资协议中关于优先认购权、优先购买权、共同出 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 售权、反稀释、领售权、更优惠条款等特殊权利条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日起自动终止且自始无效,未能成功 IPO 时自动恢复生效,且追溯至投资协议生效之日,但相应责任主体不再包括敷尔佳,仅由张立国承担上述条款项下的责任和义务;回购权条款
218、、业绩承诺及补偿条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日,敷尔佳不再承担相关义务,但相关情形触发时,哈三联有权向张立国主张对应的权利。尽管上述条款并不影响公司的权利和利益,但是如果触发约定条件,则公司实际控制人张立国面临回购、业绩承诺及补偿义务的风险。4)主要股东可能从事相同或相似业务的风险)主要股东可能从事相同或相似业务的风险 2018 年 1 月至 2021 年 2 月,公司与哈三联合作,哈三联负责产品的独家生产,公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 1-2 月,公司向哈三联(含北星药业)的存货采购总额
219、分别为 8,698.83 万元、32,948.71 万元、36,020.30 万元及 3,501.52 万元,占各期采购总额的比例分别为 99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。北星药业原系哈三联专门从事第二类医疗器械和化妆品生产及销售业务的全资子公司,2021 年 2 月,哈三联以其持有的北星药业 100%股权对敷尔佳进行增资,增资完成后,哈三联持有敷尔佳 5.00%股权,不再持有北星药业股权。重组后,哈三联不再拥有第二类医疗器械生产许可证、化妆品生产许可证、第二类医疗器械注册证以及化妆品产品备案证等,不再拥有第二类医疗器械和化妆品生产相关的资产及人员;截至 2023 年 5
220、 月 12日,哈三联未再申请相关生产及产品资质,不存在第二类医疗器械和化妆品生产业务。未来哈三联若从事相同或相似业务,将与公司构成业务竞争关系,可能对公司经营产生不利影响。5)公司行业分类可能发生变化的风险公司行业分类可能发生变化的风险 由于公司医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品的营业收入比重接近,公司存在因未来某类业务的营业收入比重变动可能导致公司行业分类发生变化的风险。盈利预测盈利预测 行业关键假设:行业关键假设:1)中国皮肤护理产品行业)中国皮肤护理产品行业 随着居民生活水平的提高、居民对自身健康及肌肤护理的重视程度不断提高、皮肤护理产品种类繁多、可满足需求多样化等多重因素的驱动下
221、,中国居民越来越愿意将更多的支出投入个人护理,促进了皮肤护理产品行业的快速发展。据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)分析,2017-2021 年,中国皮肤护理产品行业市场规模由 1,805 亿元增长至 3,171 亿元,年复合增长率为 15.1%。2021-2026 年,弗若斯特沙利文(转引自公司招 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 股说明书)预计中国皮肤护理产品行业将保持 10.3%的年复合增长率,预计到 2026 年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达 5,185 亿元。2)
222、中国专业皮肤护理产品行业:功能性护肤品和医疗器械敷料产品)中国专业皮肤护理产品行业:功能性护肤品和医疗器械敷料产品 专业皮肤护理产品可以分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)分析,功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由 2017年的 102.5 亿元和 5.7 亿元增长至 2021 年 309.6 亿元和 68.2 亿元,年均复合增长率为31.8%和 86.3%,弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)预计到 2026 年,功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到 623.0 亿元和 253.8 亿元,对应增速为15.0%/30.1%。3)中
223、国贴片类专业皮肤护理产品行业)中国贴片类专业皮肤护理产品行业 通常专业皮肤护理产品的产品形式分为贴片类和非贴片类两大类:其中,贴片类专业皮肤护理产品主要是通过片状膜布等材料将精华液成分液敷贴于皮肤上的产品;非贴片类专业皮肤护理产品由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等将精华液成分液直接涂抹在皮肤上的产品组成。其中,贴片类专业皮肤护理产品按不同监管体系可以分为敷料贴类和贴、膜类(功能性护肤品)两种。敷料贴类产品在中国起步较晚,据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)分析,2017 年市场规模仅 4.8 亿元,其后以 81.9%的年均增长率在 2021年增加至 52.1 亿元;贴、膜类功能性护肤品由
224、2017 年的 19.0 亿元增长至 2021 年的 46.2亿元,年均复合增长率为 24.8%。据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)预测,预计到 2026 年,敷料贴类和贴、膜类(功能性护肤品)市场规模将达到 172.6 亿元和 99.2 亿元,对应复合增长率 27.1%和 16.5%。公司经营关键假设公司经营关键假设 主营业务收入主营业务收入 医疗器械类:医疗器械类:公司医疗器械类产品 2022 年收入达 8.66 亿元,同比-7%,相关占比为49%。板块过去为公司主要收入来源,2022 年因受宏观经济波动等因素导致医疗器械类产品的终端销售渠道物流运输受到一定程度影响,因此收入规模有一
225、定下滑。公司目前拥有 5 张医疗器械注册证,其中 3 种为敷料产品,包括透明质酸钠修复贴(白膜)、医用透明质酸钠修复贴(黑膜)及医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴,以及 2 款医用透明钠修复液(分为次抛液和喷雾剂型)。1)敷料产品:2022 年敷料产品占公司医疗器械类产品的比重为 99%,2022 年收入8.55 亿元,同比-6%。我国对医疗器械实行分类管理,按风险程度由低到高,依次分为第一类(I 类)、第二类(II 类)和第三类(III 类)。其中,敷料贴类产品属于第二类医疗器械,第二类是具有中度风险,需要严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械,第二类医疗器械产品注册需由注册人向所在地省
226、、自治区、直辖市药品监督管理部门提交注册申请资料,药品监督管理部门审查批准后颁发医疗器械注册证,具备一定进入壁垒。据弗若斯特沙利 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 文(转引自公司招股说明书)数据,2018-2021 年中国敷料贴类专业皮肤护理产品市场规模由 10.5 亿元增长至 52.1 亿元,弗若斯特沙利文预计 2022-2025 年市场规模将由70.2 亿元增长至 144.0 亿元,相关 CAGR 达 27%。因敷料贴类产品在中国起步较晚,敷尔佳的医用透明质酸钠修复贴是国内第一
227、批获准上市的透明质酸钠成分的 II 类医用敷料贴类产品,拥有先发优势,形成了领先的市场地位。2018 年市场规模仅 10.5 亿元,根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)的分析报告,我们测算 2018 年公司医疗器械类敷料贴类产品于整体敷料贴类专业皮肤护理产品市场的占有率为 32%,因此公司作为行业龙头,市占率较高。随居民保养意识提升、敷料贴类产品申报审批产品增加,行业规模稳步增长,同时行业竞争加剧。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)的分析报告,2021 年,公司贴片类产品销售额为我国贴片类专业皮肤护理产品市场第一,占比 15.9%;其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%,市场
228、排名第一,所占市场份额仍较高。我们认为,公司敷料类产品具备以下两点优势:1)敷尔佳品牌形象良好,敷料类产品市场认可度高:公司医用透明质酸钠修复贴(白膜)与医用透明质酸钠修复贴(黑膜)于 2016 年起上市销售,时间较长、市场认可度较高。并且仍维持一定增长规模,敷尔佳品牌在多年市场销售中树立了良好品牌形象,积累了较强的市场口碑。2)新客数量快速提升、老客粘性较强:2020-2022 年公司客户总数量及复购率均呈现上升趋势,公司线上直销客户总数量(天猫平台数据)由 277.59 万人提升至 280.76万人,复购客户数量有 93.90 万人提升至 103.35 万人,复购率由 33.83%提升至3
229、6.81%。公司在新客户快速增加的同时,老客复购率仍维持上升态势,说明公司产品粘性较强,仍维持较强市场竞争力。经营不利因素已基本消化:1)宏观环境因素已基本消除:2018 年公司医疗器械板块收入仅 3.36 亿元,2019 年因行业处于快速上升期,公司抓住市场利好形式采取了多元有效的营销策略,推动收入规模迅速扩大至 9.18 亿元,同比+173%,2020 年因产品主要下游使用场景如美容机构、医疗机构等经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响,减少采买,相关收入下滑至 8.80 亿元,同比-4%。2021 年相关收入恢复增长趋势,收入规模达 9.28 亿元,同比+5%。而 2022年因受宏观经济
230、波动等因素导致医疗器械类产品的终端销售渠道物流运输受到一定程度影响,因此收入规模有一定下滑,随上述宏观环境因素消除,我们认为公司医疗器械类产品收入仍将恢复增长趋势。2)北方美谷生产基地预计将于 23H1 投产,产能瓶颈问题已消化:2022 年,公司产能利用率较高。截至 2022 年,公司医疗器械类产品产能为 9,960 万贴/万支/万瓶,2022 年公司产能利用率为 94.74%。随着市场需求释放,公司产能瓶颈显现,现有生产能力对公司的销售策略产生直接影响,产能不足成为制约公司进一步拓展市场的主要阻碍。而且随着新产品的逐步上市销售,公司现有生产线将会承担更大的生产压力。2022 年 12 月,
231、公司的北方美谷生产基地项目已完成主体建设,预计 23H1 投入使用。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 公司敷料类上市新品及在研新品将为相关板块持续提供增长动能:公司于 2022Q4 推出 II 类医用胶原蛋白敷料,2022 年相关收入达 1020 万元。公司深耕胶原蛋白领域,以胶原蛋白为原料的功能性护肤品产品胶原蛋白水光修护贴上市时间较早,有一定收入规模,我们认为公司将借助过去功能性护肤品领域胶原蛋白产品销售经验,其 II 类医用胶原蛋白敷料产品将维持较好收入规模增长。此外,公司在
232、研医用胶原蛋白敷料为 III 类医疗器械产品,公司将持续扩充产品线,为板块持续提供增长动能。敷尔佳自成立以来深耕于行业,对行业及产品有着深刻的理解,在经营过程中逐渐形成了一定的行业影响力。医用敷料类产品行业具备一定进入壁垒,虽行业竞争加剧,公司敷料贴类产品于相关市场市占率处于下滑趋势,我们认为,目前主要由宏观因素导致的公司经营不利因素已基本消化,但公司品牌形象良好、产品市场认可度高,同时敷料类产品老客粘性较强、新客数量快速提升,公司产能瓶颈问题也于 2023 年逐步缓解,已上市新品及在研新品将为相关板块持续提供增长动能,我们认为公司相关产品收入仍将维持较好增长趋势。但公司作为行业龙头,现有敷料
233、类产品销售已进入成熟期,我们预计公司现有敷料产品的市占率将有一定下滑,预计 2023-2025E 公司产品市占率将下滑至 10%/9%/8%,对应公司产品收入为 9.40/10.25/11.12 亿元,对应增速为10%/9.0%/8.5%。2)医用透明质酸钠修复液:产品占公司医疗器械类产品收入比重较小,仅为 1%,2022 年收入为 1112 万元。2021-22 年因受宏观经济波动等因素导致医疗器械类产品的终端销售渠道及物流运输受到一定程度影响,因此收入规模有一定下滑。由于产品规模较小、增速有望快于公司敷料产品收入增速,我们预计随公司下游机构终端渠道不断拓展,2023-25 年产品仍将维持
234、10%左右的增速。综 上,我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 医 疗 器 械 类 产 品 收 入 同 比 增 速 分 别 为+10%/+9.0%/+8.5%。同时,我们针对医疗器械产品进行量价拆分测算,2020-2022 年公司医疗器械产品产能为 9960 万贴/支/瓶,2022 年 12 月,公司的北方美谷生产基地项目已完成主体建设,预计23H1投入使用。假设2023-2025年北方美谷生产基地产能爬坡速度为+10%/15%/15%,对应产能为 10956/12599/14489 万贴/支/瓶。因公司医疗器械类产品产能接近饱和,公司医疗器械类产品产能利用率一直处于较高状态,若按公
235、司产量/购买量计算(注:2020-21年 2 月公司主营业务产品均来自外部采购,其中以向哈三联采购的产成品为主)2020-2022年公司产能利用率为 94%/95%/95%,假设随公司新建产能爬坡,公司产能利用率处于下滑 态 势,假 设 2023-25 年 公 司 产 能 利 用 率 为 95%/90%/84%,对 应 产 量 为10408/11339/12171 万贴/支/瓶。2020-22 年公司产销率/购销率为 98.4%/96.1%/95.5%,一直处于较高水平,假设2023-25年公司产销率处于缓慢上升趋势,为95.5%/95.5%96.0%,对应销量为 9939/10829/116
236、84 万贴/支/瓶。2020-22 年公司医疗器械类产品平均价格处于逐年下滑趋势,主要原因为产品结构调整(黑膜销量占比下滑)等原因。我们预计 2023 黑膜销售占比仍将处于下滑趋势,医疗器械类产品单价仍将有一定下滑;2024 年 II 类胶原 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 蛋白敷料产品经过一段时间培育期,相关销售占比持续提升,预计 2024 年医疗器械类产品单价将有所提升;假设 2025 年公司在研 III 类医用胶原蛋白敷料上市销售,预计公司医疗器械类产品平均价格将有一定提升
237、。我们预计 2023-2025 年公司医疗器械类产品的平均单价为 9.58/9.59/9.64 元,对应医疗器械类产品收入为 9.53/10.38/11.27 亿元。毛利率方面,2020-2022 年公司医疗器械类产品毛利率分别为 78.7%/84.1%/86.1%,我们预计 2023-2025 年产品毛利率将持续提升:生产规模提升将为公司带来规模效应。2021 年以前,公司主要通过外部采购产成品获得主营业务产品并进行销售。2021 年 2 月起,公司通过自主生产并享有生产环节利润,相关毛利率稳步提升。2022 年 12 月,公司的北方美谷生产基地项目已完成主体建设,预计 23H1 投入使用,
238、假设 2023-2025 年北方美谷生产基地产能爬坡速度为+10%/15%/15%,生产规模提升将为公司带来规模效应。另外,我们认为北方美谷生产基地产能爬坡不会明显导致医疗器械类产品成本的单位固定成本提升,主因为单位固定费用于整体生产成本占比较低,不会对公司产品毛利率产生明显影响。具体原因如下:参照公司 2022 年营业成本要素构成,费用占比不到 20%。2021 年 2 月,换股收购北星药业后,发行人主要产品为自主生产,其中包含固定费用。因此参照 2022 年的营业成本要素构成,其中直接材料/费用/直接人工占比为 75.9%/18.2%/5.9%,直接材料为主要成本构成,费用和直接人工的占比
239、较低。参照可比公司贝泰妮、珀莱雅及创尔生物(因华熙生物产品结构包含原料、医疗器械、功能性护肤品及功能性食品等多项业务,成本结构相对不可比),制造费用占比均较低,与公司成本构成不存在明显差异。我们参照可比公司贝泰妮(来自贝泰妮招股说明书)的主营业务成本的构成情况,2019 年贝泰妮自主生产的产品成本,直接材料/人工费用/制造费用占比为 82%/3%/15%,可比公司珀莱雅(来自珀莱雅招股说明书)的主营业务成本构成情况,2016 年珀莱雅的主营业务成本由直接材料/直接人工/制造费用构成,相关占比为 89%/6%/4%,可比公司创尔生物(来自创尔生物招股说明书)的主营业务成本构成情况,2019年创尔
240、生物的主营业务成本由直接材料/直接人工/制造费用/外协加工费用构成,相关占比为 44%/24%/29%/3%,因创尔生物收入规模较小,制造费用相对占比较敷尔佳、贝泰妮及珀莱雅高,但主要成本构成仍为直接材料费用。因此,我们认为随公司产能爬坡,生产规模提升将使得单位固定费用占比持续降低,同时将为公司带来的规模效应,相关产品毛利率将随之提升。高毛利率渠道占比提升将带动产品毛利率持续优化。若将公司整体收入按渠道拆分,2022 年 线 上 直 销/线 上 代 销/线 上 经 销/线 下 经 销 毛 利 率 分 别 为86.7%91.4%/78.9%/80.6%,近年来高毛利率的线上直销、代销渠道占比在持
241、续提升,2020-2022 年线上直销占比由 25%提升至 33%,线上代销占比由 2021 年的3%提升至 2022 年的 4%,公司将持续加强产品在高毛利率渠道的销售策略,预计未来公司线上直销及线上代销占比将持续提升。产品结构调整将带动产品毛利率持续优化。医疗器械产品中,敷料类产品的毛利率较高,主要系其作为公司核心医疗器械类产品,质量标准高,功效较好,单价 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 长期维持在较高水平。我们预计 2024 年 II 类胶原蛋白敷料产品经过一段时间培育期,
242、相关销售占比持续提升,同时假设 2025 年公司在研 III 类医用胶原蛋白敷料上市销售,预计产品结构优化将带动板块毛利率持续提升。综上,随生产规模效应、高毛利率渠道占比持续提升及产品结构优化,预计医疗器械类产品的毛利率水平将持续优化。我们预计 2023-25 年医疗器械类产品的毛利率将提升至86.7%/86.8%/86.8%。表 24:我国敷料贴类专业皮肤护理产品市场规模、公司相关产品收入(单位:亿元)及市占率 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中国敷料贴类专业皮肤护理产品市场规模(单位:亿元)10.5 23.2 33.1 5
243、2.1 70.2 91.3 116 144 172.6 YoY 121%43%57%35%30%27%24%20%公司医疗器械敷料产品收入(单位:亿元)3.33 9.06 8.61 9.13 8.55 9.40 10.25 11.12 YoY 172%-5%6%-6%10%9%9%市占率 32%39%26%18%12%10%9%8%资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),公司招股说明书,中信证券研究部 注:中国敷料贴类专业皮肤护理产品 2018 年至2026 年市场规模数据来自弗若斯特沙利文;公司 2023 至 2025 年医疗器械敷料产品收入为中信证券研究部预测 表 25:公司医疗
244、器械产品量价拆分测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能(万贴/支/瓶)9,960 9,960 9,960 10,956 12,599 14,489 YoY 0%0%0%10%15%15%产量/购买量(万贴/支/瓶)9,358 9,695 9,436 10,408 11,339 12,171 产能利用率 94%97%95%95%90%84%销量(万贴/支/瓶)9,209 9,317 9,011 9,939 10,829 11,684 产销率/购销率 98.4%96.1%95.5%95.5%95.5%96.0%平均价格(元/贴、支、瓶)9.56 9.96 9.
245、61 9.58 9.59 9.64 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部测算 表 26:公司医疗器械类产品收入拆分(单位:万元)医疗器械类医疗器械类 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 92,792 86,593 95,252 103,837 112,683 Yoy 5.4%-6.7%10.0%9.0%8.5%占比 56%49%48%48%48%毛利率 84.1%86.1%86.7%86.8%86.8%毛利 78,071 74,521 82,545 90,088 97,762 营业成本 14,722 12,072 12,707 13,749 14,921 敷料
246、 91,342 85,480 94,028 102,491 111,203 YoY 6%-6%10.0%9.0%8.5%占医疗器械产品比重 98%99%99%99%99%医用透明质酸钠修复液 1450 1112 1224 1346 1481 YoY-24%-23%10%10%10%占医疗器械产品比重 2%1%1%1%1%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部测算 化妆品类:化妆品类:公司化妆品类产品 2022 年收入达 9.03 亿元,同比+25%,占公司总收入的比重提升至 51%。近年来,化妆品类产品收入占比不断提升,呈快速增长趋势。得益于在医疗器械类敷料产品领域积累的多年综合运营经验,以
247、及对专业皮肤护理产品市场 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 的深刻理解,公司上市销售了多款差异化功能性护肤品,按剂型分类,可分为面膜类产品及非面膜类产品,非面膜类产品包括水、精华及乳液、冻干粉、凝胶、喷雾、次抛及其他产品等。1)面膜(含涂抹式):面膜类产品于公司化妆品板块收入占比较高,2022 年占化妆品类产品收入的比重为 87%,收入规模为 7.81 亿元,同比+24%。据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)数据,2018-2021 年中国贴膜类专业皮肤护理产品市场规模由 24
248、.6 亿元增长至 46.2 亿元,弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)预计 2022-2026 年其市场规模将由 55.2 亿元增长至 99.2 亿元,对应 CAGR 为 17%。我们测算2021 年公司化妆品类面膜产品收入占行业规模的 14%。化妆品行业竞争较医疗器械产品行业更为激烈:产品迭代快:皮肤护理产品的效果和体验较大程度上取决于原材料、成分及配比,预期未来产品的原材料、形态、配方都将会进一步的提升迭代,近年来随化妆品行业的快速发展,产品迭代加速,各大品牌及厂商之间的竞争也将愈发激烈。竞品同质化:随化妆品行业快速发展,相较于过去寻求单一产品功效全面的消费偏好,当前消费者更注重产品细分
249、功效。但目前由于市场上功能性护肤品领域对细分领域关注度低,市场创新性不足,导致产品间同质化严重,无法满足消费者需求。行业壁垒较医疗器械更低:化妆品类竞争壁垒相对医用敷料产品较低,无需注册证即可上市销售。竞争情况加剧:国际品牌在国内市场的竞争地位较为领先,以至于早期皮肤护理 市场被少数国际大牌占据了主要份额,随着国产品牌快速发展,国货陆续在市场中占据了相应地位。近年来,通过多元化、互动式的营销手段,大量国产品牌出现在消费者的视线中,并通过线上线下信息传播,逐渐成为明星国货产品。随着消费者对护肤产品的了解逐渐深化以及对相似产品鉴别能力的提高,各大产品之间的竞争也将愈发激烈。因此,化妆品行业竞争将持
250、续加剧。但公司研发实力强劲、在研管线储备较多、同时具备品牌、渠道等先发优势。公司目前布局了面膜、精华、水乳霜、冻干粉、洁面、喷雾等不同剂型的在研功能性护肤品,同时针对不同功效例如舒缓修护、美白、祛痘、抗衰、防晒、补水修护、滋养保湿、紧致控油、植物提取等领域进行布局,公司将通过持续研发及丰富公司产品结构,增强公司核心竞争力。同时,公司作为国内敷料龙头,敷尔佳品牌具备一定溢价效应,同时公司深耕医用敷料及功能性护肤品行业,作为成熟品牌,拥有更稳定的消费者基础和多元化的渠道优势。因此,行业新进入者很难在短期内与当前知名品牌竞争。我们预计随公司现有产品销量增加、同时优势新品不断上市推出(根据公司在研功效
251、性护肤品上市计划,2023 年公司预计将推出 5 款贴膜类功能性护肤品产品、2024 年 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 将推出 2 款、2025 年将推出 2 款),公司相关产品收入将不断增长,但市占率将略有下滑,预计 2023-25 年公司产品市占率将为 13%/13%/12%,对应产品增速为13%/12%/10%。2)非面膜类产品:公司非面膜类产品 2022 年收入为 1.22 亿元,同比+30%,占化妆品类比重为 13%。由于公司优势产品线为面膜类产品且为公司发力重点,我
252、们预计2023-25 年公司非面膜类产品仍将维持一定收入规模,但增速慢于面膜类产品,预计收入增速为 8%/3%/3%。综 上,我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 化 妆 品 类 产 品 收 入 同 比 增 速 分 别 为+12%/+11%/+9%。同时,我们针对化妆品类产品进行量价拆分测算,2020-2022 年公司化妆品类产品产能为 11200 万贴/支/瓶,2022 年 12 月,公司的北方美谷生产基地项目已完成主体建设,预计 23H1 投入使用。假设 2023-2025 年北方美谷生产基地产能爬坡速度为+10%/15%/15%,对应产能为 12320/14168/16293
253、万贴/支/瓶。若按公司产量/购买量计算(注:2020-21 年 2 月公司主营业务产品均来自外部采购,其中以向哈三联采购的产成品为主)2020-2022 年公司化妆品类产能利用率为 74.9%/54.4%/76.7%,2021-22 年公司化妆品类产能利用率较低,主要系化妆品类产品数量相对较多且涉及生产用原材料多样,受国内限电、宏观经济波动等因素影响,部分原材料无法正常供应,从而导致产能受到不利影响。2023 年相关宏观因素影响已基本消除,但随公司新建产能爬坡,预计 2023-24 年公司产能利用率处于下滑态势,假设 2023-25 年公司产能利用率为 78.7%/73.7%/68.7%,对
254、应 产 量 为 9691/10436/11187 万 贴/支/瓶。2020-22 年 公 司 产 销 率/购 销 率 为84.2%/116.5%/91.1%,一直处于较高水平,假设 2023-25 年公司产销率处于缓慢上升趋势,为 91.1%/91.6%/92.1%,对应销量为 8832/9564/10308 万贴/支/瓶。2020-22 年公司化妆品类产品平均价格处于逐年上升趋势,主因为膜类产品收入占比持续提升(膜类产品单价更高)。根据公司在研功效性护肤品上市计划,假设公司优势膜类新品顺利上市推出销售,预计公司化妆品类产品平均价格将有一定提升。我们预计 2023-2025 年公司化妆品类产品
255、的平均单价为 11.5/11.8/11.9 元,对应化妆品类产品收入为 10.1/11.2/12.3 亿元。毛利率方面,2020-2022 年公司化妆品类产品毛利率分别为 73.7%/79.1%/80.2%,我们预计 2023-2025 年产品毛利率将持续提升:生产规模提升将为公司带来规模效应。2021 年以前,公司主要通过外部采购产成品获得主营业务产品并进行销售。2021 年 2 月起,公司通过自主生产并享有生产环节利润,相关毛利率稳步提升。2022 年 12 月,公司的北方美谷生产基地项目已完成主体建设,预计 23H1 投入使用,假设 2023-2025 年北方美谷生产基地产能爬坡速度为+
256、10%/15%/15%,生产规模提升将为公司带来规模效应。另外,我们认为北方美谷生产基地产能爬坡不会明显导致化妆品类产品成本的单位固定成本提升,主因为单位固定费用于整体生产成本占比较低,不会对公司产品毛利率产生明显影响。具体原因如下:参照公司2022 年营业成本要素构成,费用占比不到 20%。2021 年 2 月,换股收购北 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 星药业后,发行人主要产品为自主生产,其中包含固定费用。因此参照 2022年 的 营 业 成 本 要 素 构 成,其 中 直
257、接 材 料/费 用/直 接 人 工 占 比 为75.9%/18.2%/5.9%,直接材料为主要成本构成,费用和直接人工的占比较低。参照可比公司贝泰妮、珀莱雅及创尔生物(因华熙生物产品结构包含原料、医疗器械、功能性护肤品及功能性食品等多项业务,成本结构相对不可比),制造费用占比均较低,与公司成本构成不存在明显差异。我们参照可比公司贝泰妮(来自贝泰妮招股说明书)的主营业务成本的构成情况,2019 年贝泰妮自主生产的产品成本,直接材料/人工费用/制造费用占比为 82%/3%/15%,可比公司珀莱雅(来自珀莱雅招股说明书)的主营业务成本构成情况,2016年珀莱雅的主营业务成本由直接材料/直接人工/制造
258、费用构成,相关占比为89%/6%/4%,可比公司创尔生物(来自创尔生物招股说明书)的主营业务成本构成情况,2019 年创尔生物的主营业务成本由直接材料/直接人工/制造费用/外协加工费用构成,相关占比为 44%/24%/29%/3%,因创尔生物收入规模较小,制造费用相对占比较敷尔佳、贝泰妮及珀莱雅高,但主要成本构成仍为直接材料费用。因此,我们认为随公司产能爬坡,生产规模提升将使得单位固定费用占比持续降低,同时将为公司带来的规模效应,相关产品毛利率将随之提升。高毛利率渠道占比提升将带动产品毛利率持续优化。若将公司整体收入按渠道拆分,2022 年线上直销/线上代销/线上经销/线下经销毛利率分别为86
259、.7%91.4%/78.9%/80.6%,近年来高毛利率的线上直销、代销渠道占比在持续提升,2020-2022 年线上直销占比由 25%提升至 33%,线上代销占比由2021年的3%提升至4%,公司将持续加强产品在高毛利率渠道的销售策略,预计未来公司线上直销及线上代销占比将持续提升。产品结构调整将带动产品毛利率持续优化。由于产品特性,非面膜类产品毛利率将略低于面膜类产品,2022 年面膜类产品/非面膜类产品占整体化妆品类比重为 87%/13%,对比医疗器械产品中,敷料/非敷料类产品(医用透明质酸钠修复液)占整体医疗器械类比重的 99%/1%,因此化妆品板块毛利率将低于医疗器械类板块。预计未来随
260、板块中面膜类产品收入占比不断提升,将带动板块毛利率持续提升。综上,随生产规模效应、高毛利率渠道占比持续提升及产品结构优化,预计公司化妆品类产品的毛利率水平将持续优化。我们预计 2023-25 年化妆品类产品的毛利率将提升至 82.2%/82.4%/82.6%。表 27:我国贴膜类专业皮肤护理产品市场规模、公司相关产品收入(单位:亿元)及市占率 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中国贴膜类专业皮肤护理产品市场规模(单位:亿元)24.6 28.4 33.1 46.2 55.2 66.1 77.4 88.2 99.2 YoY 15%1
261、7%40%19%20%17%14%12%公司化妆品类面膜类产品收入(单位:亿元)0.37 3.64 5.93 6.28 7.81 8.83 9.89 10.88 YoY 877%63%6%24%13%12%10%哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 市占率 2%13%18%14%14%13%13%12%资料来源:弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书),公司招股说明书,中信证券研究部 注:
262、中国贴膜类专业皮肤护理产品 2018 年至 2026年市场规模数据来自弗若斯特沙利文;公司 2023 至 2025 年化妆品类面膜类产品收入为中信证券研究部预测 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 表 28:公司化妆品类产品量价拆分测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能(万贴/支/瓶)11,200 11,200 11,200 12,320 14,168 16,293 YoY 0%0%0%10%15%15%产量/购买量(万贴/支/瓶)8,386 6
263、,089 8,586 9,691 10,436 11,187 产能利用率 74.9%54.4%76.7%78.7%73.7%68.7%销量(万贴/支/瓶)7,060 7,094 7,825 8,832 9,564 10,308 产销率/购销率 84.2%116.5%91.1%91.1%91.6%92.1%平均价格(元/贴、支、瓶)10.0 10.2 11.5 11.5 11.8 11.9 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部测算 表 29:公司化妆品类产品收入拆分(单位:万元)化妆品类化妆品类 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 72,173 90,317 1
264、01,389 112,377 122,670 Yoy 2%25%12%11%9%占比 44%51%52%52%52%毛利率 79.1%80.2%82.2%82.4%82.6%毛利 57,116 72,454 83,363 92,623 101,352 营业成本 15,057 17,863 18,025 19,754 21,318 面膜(含涂抹式)62,775 78,136 88,294 98,889 108,778 YoY 6%24%13%12%10%占化妆品类比重 87%87%87%88%89%非面膜类产品 9,399 12,181 13,095 13,488 13,892 YoY-16%3
265、0%8%3%3%占化妆品类比重 13%13%13%12%11%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部测算 表 30:公司已立项的在研功能性护肤品上市计划 剂型剂型 2023 年年 2024 年年 2025 年年 贴片面膜(含涂抹式面膜)5 2 2 精华 1 1 1 水、乳、霜 1 2 3 冻干粉 2-洁面 1-喷雾-新原料 3-合计 13 5 6 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 其他业务其他业务 公司其他业务收入体量较小,2022 年仅为 11.92 万元,占公司总收入比重的 0.01%。我们预计板块 2023-25 年将维持 10%左右增速,毛利率维持 4.9%。费用率:考虑到公
266、司随现有产品推广增大、新品不断上市,需增加销售团队拓展、加强品牌建设及产品宣传力度,我们预计公司未来销售费用会逐步增长,假设公司 2023-2025 年销售 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 费用率分别为 23.6%/25.6%/25.6%。由于公司过去主要为轻资产运营,管理费用规模较低,考虑到未来公司业务规模提升需拓展管理及运营团队,我们预计公司管理费用率将持续提升,预计 2023-25 年管理费用率将为 4.7%/6.2%/6.7%。公司研发费用占营业收入比例较低,2022 年
267、研发费用率仅为 0.9%,主要系公司上市销售的多款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究。未来,公司将积极开展研发活动,深化产学研合作,加强原料端研发、产品开发与优化升级,我们预计公司未来研发投入将逐步增大,假设 2023-25 年公司研发费用率分别为 2.5%/3.0%/3.5%。表 31:公司收入、成本、费用预测(单位:万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 医疗器械类 营业收入 92,792 86,593 95,252 103,837 112,683 Yoy 5.4%-6.7%10.0%9.0%8.5%占比 56%49%48%48%48%毛利
268、率 84.1%86.1%86.7%86.8%86.8%毛利 78,071 74,521 82,545 90,088 97,762 营业成本 14,722 12,072 12,707 13,749 14,921 化妆品类 营业收入 72,173 90,317 101,389 112,377 122,670 Yoy 2.4%25.1%12.3%10.8%9.2%占比 44%51%52%52%52%毛利率 79.1%80.2%82.2%82.4%82.6%毛利 57,116 72,454 83,363 92,623 101,352 营业成本 15,057 17,863 18,025 19,754 2
269、1,318 主营业务收入 164,965 176,910 196,641 216,214 235,353 Yoy 4%7%11%10%9%占比 100%100%100%100%100%主营业务毛利率 82%83%84%85%85%主营业务成本 29,778 29,935 30,733 33,503 36,239 其它业务收入 4 12 13 14 16 Yoy 227%10%10%10%占比 0.002%0.01%0.01%0.01%0.01%其它业务毛利率 4.9%4.9%4.9%4.9%4.9%其它业务成本 3 11 12 14 15 营业收入 164,969 176,922 196,65
270、4 216,228 235,369 Yoy 4%7%11%10%9%营业成本 29,782 29,946 30,745 33,517 36,254 毛利率 82%83%84%84%85%销售费用率(%)16.0%22.1%23.6%25.6%25.6%管理费用率(%)2.5%2.7%4.7%6.2%6.7%研发费用率(%)0.3%0.9%2.5%3.0%3.5%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部预测 综上,我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 19.67/21.62/23.54 亿元,归母净利润分别为 8.49/8.92/9.60 亿元。哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究
271、报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 表 32:公司核心财务数据 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,650 1,769 1,967 2,162 2,354 营业收入增长率 YoY 4.1%7.2%11.2%10.0%8.9%净利润(百万元)806 847 849 892 960 净利润增长率 YoY 24.4%5.1%0.2%5.1%7.6%毛利率 81.9%83.1%84.4%84.5%84.6%净资产收益率 ROE 41.7%30.5%15.4%13.9%1
272、3.0%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部预测 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,650 1,769 1,967 2,162 2,354 营业成本 298 299 307 335 363 毛利率 81.9%83.1%84.4%84.5%84.6%营业税金及附加 20 17 21 23 25 销售费用 264 390 463 553 601 销售费用率 16.0%22.1%2
273、3.6%25.6%25.6%管理费用 42 48 92 134 157 管理费用率 2.5%2.7%4.7%6.2%6.7%财务费用(12)(27)(62)(101)(119)财务费用率-0.7%-1.5%-3.2%-4.7%-5.1%研发费用 5 15 49 64 82 研发费用率 0.3%0.9%2.5%3.0%3.5%投资收益 5 6 7 6 6 营业利润 1,072 1,132 1,133 1,191 1,282 营业利润率 64.96%63.96%57.61%55.07%54.45%营业外收入 10 3 5 5 4 营业外支出 0 0 1 0 0 利润总额 1,082 1,135 1
274、,137 1,195 1,286 所得税 276 288 288 303 326 所得税率 25.5%25.4%25.4%25.4%25.4%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 806 847 849 892 960 净利率 48.8%47.9%43.2%41.3%40.8%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 578 1,483 4,192 5,004 5,849 存货 99 126 96 119 131 应收账款 12 7 8 11 10 其他流动资产 612 87 108 102 104 流动资产
275、1,300 1,703 4,404 5,236 6,095 固定资产 32 34 332 423 485 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 28 29 29 29 29 其他长期资产 733 1,260 998 948 982 非流动资产 794 1,323 1,358 1,400 1,495 资产总计 2,094 3,026 5,762 6,636 7,590 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 40 121 108 101 92 其他流动负债 120 124 140 129 133 流动负债 160 245 248 230 224 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债
276、1 1 1 1 1 非流动性负债 1 1 1 1 1 负债合计 161 246 249 231 225 股本 360 360 400 400 400 资本公积 748 748 2,592 2,592 2,592 归属于母公司所有者权益合计 1,933 2,780 5,513 6,405 7,364 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,933 2,780 5,513 6,405 7,364 负债股东权益总计 2,094 3,026 5,762 6,636 7,590 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税前利润 1,082
277、 1,135 1,137 1,195 1,286 所得税支出-276 -288 -288 -303 -326 折旧和摊销 12 13 19 24 29 营运资金的变化-3 49 11 -38 -20 其他经营现金流-12 -11 -70 -109 -127 经营现金流合计 802 899 809 770 843 资本支出-159 -398 -16 -16 -61 投资收益 5 6 7 6 6 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 4.1%7.2%11.2%10.0%8.9%营业利润增长率 17.3%5.6%0.1%5.1%7.6
278、%净利润增长率 24.4%5.1%0.2%5.1%7.6%毛利率 81.9%83.1%84.4%84.5%84.6%EBITDA Margin 65.6%63.4%55.6%51.7%50.8%净利率 48.8%47.9%43.2%41.3%40.8%净资产收益率 41.7%30.5%15.4%13.9%13.0%总资产收益38.5%28.0%14.7%13.4%12.6%哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司投资价值研究报告2023.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 其他投资现金流-62 408 -37 -49 -63 投资现金流合计-216
279、 16 -46 -59 -118 发行股票 0 0 1,884 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股息支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-395 -9 62 101 119 融资现金流合计-395 -9 1,946 101 119 现金及现金等价物净增加额 192 905 2,709 812 844 率 资产负债率 7.7%8.1%4.3%3.5%3.0%所得税率 25.5%25.4%25.4%25.4%25.4%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此
280、声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构(以下统称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容
281、。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠,但中信证券不保证其准确性或完整性。除法律或规则规定必须承担的责任外,中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断。本报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示
282、及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断,可在不发出通知的情形下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。本报告不构成私人咨询建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域,以及部门间之信息流动。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投行、销售与交易业务。在
283、法律许可的情况下,中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工(包括参与准备或发行此报告的人)可能(1)与此报告所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。在法律许可的情况下,中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。在法律许可的情况下,中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易,向有关公司提供或获取服务,及/或持有其证券或期权或进行证券或期权交易。中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2023 版权所有。保留一切权利。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。