1、 请务必阅读正文之后的免责条款 天平在归正：天平在归正：建筑建筑行业行业盈利质量盈利质量有望改善有望改善 建筑行业专题报告2020.6.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥分析师 S01 杨畅杨畅 建筑&水泥分析师 S02 建筑企业处于产业链中商业模式较弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改建筑企业处于产业链中商业模式较弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改革稳步推进，革稳步推进，EPC 等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收账款以及存货等推动

2、下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利账款以及存货等推动下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利质量和现金流中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。当质量和现金流中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。当前板块估值及持仓均处于历史底部区间，在前板块估值及持仓均处于历史底部区间，在 2020 年基建较大概率复苏，以及年基建较大概率复苏，以及在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间，在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间，建议积极把握低估值配置机遇建议积极把握低估值配置机遇，推荐，推荐业绩稳增、

3、订单充裕业绩稳增、订单充裕、盈利质量料盈利质量料将将得到得到修复的基建央企修复的基建央企及园林龙头及园林龙头，以及，以及有有望望率先受益保函制度落地推进、细分基建率先受益保函制度落地推进、细分基建领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企。 对比海外，我国建筑企业下游占款对比海外，我国建筑企业下游占款情况情况严重。严重。无论是国际还是国内，传统建企均位于产业链中游，主要业主均为政府和开发商，处于相对弱势的地位。我国建筑行业竞争激烈， 建筑企业产业链中话语权较低， 进度款的回收和结算存在时滞；而国内的保证金制度加剧了资金占用情况。国内建企存货+应收账款占

4、流动资产比例达 60%-70%（海外龙头为 50%），现金流亦逊于海外建企。此外，近年PPP 的发展使得建企持续投入资本金，同时项目模式导致垫资情况更严重，加重了资金的负担。 积极变化一：保证金制度改革推进，流程上减少资金占用。积极变化一：保证金制度改革推进，流程上减少资金占用。我国保证金制度始于上世纪 90 年代，在建筑业发展初期起到积极作用；然而由于保证金制度天然地贴合了业主的强势地位，易被利用，其弊端逐步体现。2015 年拉开了改革序幕，不断对保证金制度进行精简，并引入银行保函制度替代保证金，但在政策指导以 “鼓励” 为主下， 很难在合同谈判中落实， 保函推行需要地方政府更多干预；今年以

5、来，多省地方政府（江苏、浙江等）已在加强保函改革力度。我们判断保函改革在全国普遍施行尚需时日，预计改革将率先在长三角的政府项目上普及，再向东部南部财政能力较好区域铺开。 随着改革推进， 料从项目流程上减少资金占用，我们测算在 50%的存量保证金被保函替换下，将改善建企 150%经营现金流净额、增厚 13%货币资金，考虑降低利息支出下将增厚 3.4%净利润。 积极变化二：积极变化二：PPP 回归理性，投资现金流压力减轻。回归理性，投资现金流压力减轻。PPP 在经过 2015-2016 年的高速发展后，2017 年开始转向防风险、规范化，开启两年严格的清理整顿。2019 年开始 PPP 项目更加注

6、重增质保量， 在稳投资与防风险之间寻求平衡。 当前， PPP 投资回归理性 （央企/民企 PPP 订单占比由 20%/80%回落至 10%/20%左右）；在 EPC 等现汇订单占比回升下，建企的现金流压力有所减轻。 积极变化三：焕发内生动能，两金周转提速。积极变化三：焕发内生动能，两金周转提速。在基建投资仅温和复苏、外部存在降杠杆压力的背景下，建筑央企 2019 年通过主动管理存货、应收账款，加强内部精细化管理，焕发其内生动能，实现了业绩增长及财务稳健的平衡。得益于商业模式的改善以及行业内对于存货和应收账款的积极管理， 2019 年建筑行业收入增速由2018年的10%提升至16%， 负债率由7

7、6.9%下降1.2pcts至75.7%，经营现金净额同比+61%明显回升 （因土地购置及保理规模波动剔除中国建筑） 。 重归规模增长与盈利质量平衡，把握低估值配置机遇。重归规模增长与盈利质量平衡，把握低估值配置机遇。建企处于产业链中商业模式弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改革稳步推进，EPC 等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收账款以及存货等推动下，倒向规模增长的天平正在逐步归正， 建企盈利质量中长期有望得到改善， 重新回到规模增长与盈利质量的平衡。当前板块估值（PE/PB 为 9.0x/0.9x 左右，4%/1%历史分位）及持仓（基金持仓比例 1.1%，标配为 2.5%）

8、均处于历史底部区间，在2020 年基建较大概率复苏，以及在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间，建议积极把握低估值配置机遇。 建筑建筑行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 风险因素：风险因素：保函制度落地推行不及预期；逆周期财政及货币政策力度不及预期；地方政府财政能力恶化等。 投资策略。投资策略。建议把握以下主线： 1） 业绩保持较快增长、在手订单放量，负债水平仍居扩张空间，料实现业绩增长及财务健康的园林龙头，推荐东珠生态、绿茵生态东珠生态、绿茵生态； 2） 业绩稳健增长、在手订单充裕，盈利质量和现金流

9、中长期料将得到修复的基建央企，推荐中国建筑，中国铁建，中国中铁中国建筑，中国铁建，中国中铁； 3） 未来有望率先受益保函制度落地推进、细分基建领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企，关注鸿路钢构、隧道股份、上海建工、精工钢构鸿路钢构、隧道股份、上海建工、精工钢构等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 东珠生态 17.03 1.13 1.54 2.06 15.1 11.1 8.3 买入 绿茵生态 19.14 1.00 1.

10、38 1.76 19.1 13.9 10.9 买入 中国建筑 5.03 0.97 1.07 1.18 5.2 4.7 4.3 买入 中国铁建 8.53 1.40 1.57 1.71 6.1 5.4 5.0 买入 中国中铁 5.11 0.95 0.87 0.97 5.4 5.9 5.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 16 日收盘价 qRtMtNvNmMpQqQrOrPrPpM8OcMaQoMmMsQpPfQmMqOjMqRvM9PpPwPwMoPtMxNnQqM 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 目录目录 对比海外，我国建筑企业

11、下游占款严重对比海外，我国建筑企业下游占款严重 . 1 对比海外，国内建筑企业同处产业链中游，下游均主要为政府及开发商 . 1 我国建筑企业议价能力较弱，下游占款现象严重 . 1 积极变化一：保证金改革推进，流程上减少资金占用积极变化一：保证金改革推进，流程上减少资金占用 . 4 我国保证金制度的建立：始于建立良性秩序，终成行业发展桎梏 . 4 保证金制度改革政策推进，而各地落地执行程度或有分化 . 5 项目流程上减少资金占用，现金流料边际改善. 6 积极变化二：积极变化二：PPP 回归理性，投资现金流压力减轻回归理性，投资现金流压力减轻 . 7 积极变化三：焕发内生积极变化三：焕发内生动能，

12、两金周转提速动能，两金周转提速 . 8 重归规模增长与盈利质量平衡，把握低估值配置机遇重归规模增长与盈利质量平衡，把握低估值配置机遇 . 9 风险因素风险因素 . 11 投资策略投资策略 . 11 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 插图目录插图目录 图 1：建筑产业链的细分领域及利润情况 . 1 图 2：我国建筑项目实施流程中所涉及部分保证金 . 2 图 3：国内建筑企业对下游垫资情况差于国际龙头（ （存货+应收账款）/流动资产） . 3 图 4：国内建筑企业现金流情况差于国际龙头（经营性现金流净额/营业收入） . 3 图 5：我国建筑企业长期垫资情况 2018 年之前总体持

13、续增长 . 4 图 6：建筑央企 PPP 新签订单经清理调整后稳定 . 7 图 7：园林民企 PPP 订单比例明显下降 . 8 图 8：建筑企业投资现金净流出增速趋缓 . 8 图 9：建筑企业（经营+投资现金流）净额有所改善 . 8 图 10：建筑企业存货周转率 . 9 图 11：建筑企业应收账款周转率 . 9 图 12：建筑企业营业收入增速. 9 图 13：建筑企业资产负债率 . 9 图 14：建筑央企在手订单/营业收入 . 10 图 15：建筑（中信）收入增速及净利润增速 . 10 图 16：建筑（中信）PE-Bands . 10 图 17：建筑（中信）PB-Bands . 11 图 18

14、：建筑（中信）基金持仓比例及标准配置比例 . 11 表格目录表格目录 表 1：国际工程承包涉及主要保函 . 2 表 2：我国保证金制度的建立过程 . 4 表 3：我国保证金制度改革相关政策 . 5 表 4：部分省份工程担保制度落地情况 . 6 表 5：八大建筑央企保函替换保证金比例对经营现金净额、货币资金、财务费用、净利润敏感性分析（2018 年） . 7 表 6：基建板块重点跟踪公司盈利预测 . 12 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 1 对比海外，我国对比海外，我国建筑企业建筑企业下游占款严重下游占款严重 对比海外，国内建筑企业同处产业链中游，下游均主要为政府及开发商对比

15、海外，国内建筑企业同处产业链中游，下游均主要为政府及开发商 建筑产业链可分为上游的施工准备、中游的建设施工及下游的运营维护三大部分，按三大产业的利润率分布，有所谓“微笑曲线”的说法。无论是国际建筑企业还是国内，传统建筑企业均位于产业链中游，也即“微笑曲线”的底部，处于相对弱势的地位。 从下游业主的角度， 海内外建筑企业主要业主均为政府和房地产开发从下游业主的角度， 海内外建筑企业主要业主均为政府和房地产开发商商， 所不同的是，海外建筑公司（如万喜） ，不断通过特许经营类业务向两端拓展，不仅增强企业整体的盈利能力，也提升了建筑业务本身的议价权。而国内建筑企业仍处于拓展初期，进展较慢，项目议价权仍

16、主要在下游业主手中。 图 1：建筑产业链的细分领域及利润情况 资料来源：中信证券研究部绘制 我国建筑企业议价能力较弱，下游占款现象严重我国建筑企业议价能力较弱，下游占款现象严重 我国建筑行业竞争激烈，集中度相对较低，除极个别细分领域具有壁垒，大部分领域我国建筑行业竞争激烈，集中度相对较低，除极个别细分领域具有壁垒，大部分领域门槛较低，产业链中话语权较低。门槛较低，产业链中话语权较低。相较于海外建筑项目严格按照进度收付款，我国工程项目实际工程进度与进度款的回收和结算存在相对较长时滞；同时工程竣工验收后，转入应收账款的剩余工程款仍占合同总额的 15%-30%，而从工程完工到竣工结算所需时间通常为

17、6-18 月。因此，国内建筑企业需要具备一定规模的运营资金以保证项目正常运行。 而而国内的国内的保证金制度保证金制度亦亦阻碍了建筑企业进一步发展，阻碍了建筑企业进一步发展，下游占款的情况严重下游占款的情况严重。在目前的保证金制度下，我国建筑企业主要面临投标保证金、履约保证金、工程质量保证金、农民工工资保证金四项保证金，所占现金可达建筑企业年收入的 10%，严重拉低了我国建筑企业的经营效率。 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 2 图 2：我国建筑项目实施流程中所涉及部分保证金 资料来源：中信证券研究部测算、绘制 而对比海外工程承包，采用保函而非保证金是通用的做法而对比海外工程承

18、包，采用保函而非保证金是通用的做法。在国际建设工程项目中，承包商履约担保主要的形式为履约保函（Performance bond） 。履约保函通常是由银行、保险公司或其他金融机构（以下简称“担保人” ）应承包商的要求向业主出具，承诺当承包商违约时向业主支付保函中所列的款项。常见的履约保函有两种形式：附条件的保函（Conditional performance bond）和见索即付保函（Ondemand performance bonds） 。见索即付保函一般更为业主所青睐，在这种保函之下，担保人在接到业主声称承包商违约的索赔通知时即支付保函的金额，不论承包商实际上是否有违约行为。 表 1：国际工

19、程承包涉及主要保函 保函种类保函种类 内容内容 金额金额 投标保函 银行（担保人）应投标人（申请开立人）的申请而开立的以招标人为受益人的保函，其作用是保证投标人在投标后不撤标、不改标，在确认中标后不拒绝签约、不拒绝缴纳履约保证金或提供履约保函。否则，招标人有权没收或不予退还其已递交的投标保函。 一般为合同金额的 2%-5%。 预付款保函 银行（担保人）应承包商（申请开立人）的申请而向业主或发包人（受益人）开立的保函，其作用是保证承包商未履行合同约定的义务时，银行保证退还受益人已经支付的预付款金额。 一般与预付款等额，为合同总价的 10%-30%。 履约保函 银行（担保人）应承包商（申请开立人）

20、的申请而向业主或发包人（受益人）开立的保函，其作用是保证承包商履行合同约定的义务和责任，承包商不履行合同的，业主或发包人可要求担保人在保函限额内承担保证责任。 一般为合同总价的 5%-20%。 质量维修保函 银行（担保人）应承包商或供货方（申请开立人）的申请，而向业主或发包人（受益人）开立的保函，其作用是担保工程或货物的质量符合合同约定，如不符合合同约定且不履行维修更换义务的，受益人将进行索赔。受益人可能直接从工程款扣除相应比例作为担保，亦有可能不直接扣除但要求提供此类银行保函。 一般为合同总价的 5%-10%。 资料来源：中信证券研究部 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 3

21、 相比于保证金制度，相比于保证金制度，保函制度保函制度有助于有助于改善改善建筑企业被下游占款的现象建筑企业被下游占款的现象；叠加海外项目；叠加海外项目模式对于建筑企业更加友好，海外建筑模式对于建筑企业更加友好，海外建筑企业的企业的资金占用压力较小，且资金占用压力较小，且现金流更加健康现金流更加健康。我们可通过财务指标比较国际与国内建筑企业对下游垫资的情况。在指标的选取上，建筑施工企业具有轻资产运营特征，流动资产占比通常较大，而其中存货和应收账款又构成流动资产的主要部分，对企业资金形成较大占用。因此，本文选取（存货+应收账款）/流动资产的指标判断企业对下游客户的垫资情况；此外，通过经营性现金流/

22、营业收入来比较建筑企业对资金的利用效率。我们看到，国内央企、国企、民企对下游垫资情况均高于海外建筑企业，同时现金流状况也差于海外企业。 图 3：国内建筑企业对下游垫资情况差于国际龙头（存货+应收账款）/流动资产） 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：除万喜、ACS外，其余数据为样本加权平均值；对于2018-2019年数据我们将合同资产加回使得口径一致 图 4：国内建筑企业现金流情况差于国际龙头（经营性现金流净额/营业收入） 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：除万喜、ACS外，其余数据为样本加权平均值 除此之外，近年来我国除此之外，近年来我国 P

23、PP 的发展也使得建筑企业投入大量资本金，逐步成为其资的发展也使得建筑企业投入大量资本金，逐步成为其资金占用的重要来源金占用的重要来源。 因建筑施工企业 PPP 项目投入往往在无形资产及长期应收款中反映，我们用（长期应收款+无形资产）/资产总额来衡量企业的这部分的长期垫资情况。以建筑央企和民企为代表，在 2016-2017 年 PPP 热潮期间投入迅速增加，建筑央企的（长期应收款+无形资产）/资产总额由 14%提升 3pcts 至 17%水平，民企则基本从无到有提升至2%左右，若考虑部分 PPP 项目出表，实际投入可能更多。PPP 项目的投入，以及期间更加严重的垫资情况加重了建筑企业的资金负担

24、。 60%60%76%53%51%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2001720182019建筑央企地方国企民企万喜ACS-10%-5%0%5%10%15%20%2001720182019建筑央企地方国企民企万喜ACS 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 4 图 5：我国建筑企业长期垫资情况 2018 年之前总体持续增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 然而然而倒向倒向规模增长规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利质量料的盈利质量料将将边际改善，重新回边际改善，重新回到规模增长

25、与盈利质量的平衡到规模增长与盈利质量的平衡：1）保证金制度改革稳步推进，从项目流程上减少资金占用；2）PPP 等投资模式回归理性，EPC 等现汇订单比重回升，企业投资开支压力减轻；3）基建中长期增速中枢下移、央企具有降杠杆考核压力的背景下，企业焕发内在动能，管理逐步走向精细化，压降应收账款以及存货，在保证业绩增长的同时实现财务稳健。 积极变化一：积极变化一：保证金改革保证金改革推进，流程上减少资金占用推进，流程上减少资金占用 我国保证金制度的建立我国保证金制度的建立：始于建立良性秩序，终成行业发展桎梏始于建立良性秩序，终成行业发展桎梏 我国保证金制度，或者说我国工程担保的体系，起源于上世纪 9

26、0 年代。当时我国建筑业建设需求和规模急剧增长，但市场规范体系尚无雏形，市场秩序较为混乱，在行政管理上难以统筹兼顾。在这样的背景下，亟需促使建设各方守信履约，实现公开、公平、公正的风险管理机制，保证金制度应运而生。可以说，保证金制度在我国建筑业发展的初期保证金制度在我国建筑业发展的初期起到了非常积极的作用起到了非常积极的作用。 表 2：我国保证金制度的建立过程 时间时间 相关政策法规相关政策法规 颁布机构颁布机构 意义意义 1996 年 质量振兴纲要 国务院 提出要建立新型的质量保证监督机制，引入工程担保作为市场经济环境下维护合约双方信用的手段 1999 年 8 月 中华人民共和国招标投标法

27、- 招标文件要求中标人提交履约保证金履约保证金的，中标人应当提交； 现行标准：履约保证金不得超过中标合同金额的 10% 2003 年 4 月 工程建设项目施工招标投标办法 住建部、 发改委等七部委联合发布 招标人可以在招标文件中要求投标人提交投标保证金投标保证金； 现行标准：投标保证金不超过招标项目估算价的 2% 2005 年 1 月 建设工程质量保证金管理暂行办法 建设部、财政部 规范了建设工程质量保证金工程质量保证金的管理工作； 现行标准：不得高于工程价款解散总额的 3% 2006 年 3 月 关于解决农民工问题的若干意见 国务院 对重点监控的建筑施工企业实行工资保证金制度工资保证金制度，

28、抓紧建立农民工工资支付保障制度； 现行标准：由地方决定 资料来源：各部委网站，中信证券研究部 然而，随着然而，随着行业的不断发展，保证金制度的弊端也逐步体现行业的不断发展，保证金制度的弊端也逐步体现，其名目日益繁多，金额0%5%10%15%20%25%2001720182019建筑央企地方国企民企总体 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 5 不断加剧，一些以保证金名义违规占用建筑企业资金的行为层出不穷，保证金逐渐成为建筑企业发展的桎梏。从名目来看，在 2016 年国家展开清理之前，截至 2015 年 12 月末，建筑企业应业主要求或政府规定缴纳的保证金多达

29、 27 种，其中除了投标保证金、履约保证金、质量保证金是保证金以及农民工工资保证金外，其余的 23 项保证金中，不仅有市场主体自治的合同约定保证金项目，还有项目所在地管理部门以加强工程管理名义收取的保证金。从数额来看，各项保证金的预留比例和最高金额随都有明文规定，但现实中比例和金额超过国家规定的实务操作屡见不鲜，建筑企业实际缴纳的保证金可占其营业收入的10%。 究其原因，是因保证金制度天然地贴合了下游业主的强势地位，易被利用究其原因，是因保证金制度天然地贴合了下游业主的强势地位，易被利用。对于下游业主来说，建筑企业缴纳的各项保证金等同于无息贷款，更有甚者甚至恶意侵占。以质量保证金为例，建筑企业

30、往往在工程保修期满（可达三年以上）后返还，且会添加诸如“质保金在质保期满且无质量问题后返还”等条款，不仅资金滞留期长，最终能否返还，解释权很大程度在业主手中。 保证金制度改革保证金制度改革政策推进政策推进，而各地落地而各地落地执行执行程度或有分化程度或有分化 在诸多问题之下，保证金改革序幕于 2015 年 9 月李克强总理主持的深化国有企业改革和发展座谈会拉开。此后，住建部等部委多次下发文件，不断对现有的保证金制度进行精简、替代。可以看出，国家对于保证金制度的改革本质上是先精简、再替代的思路，通可以看出，国家对于保证金制度的改革本质上是先精简、再替代的思路，通过减少保证金名目、 降低上限比例，

31、 并引入银行保函制度替代保证金减轻建筑企业的负担过减少保证金名目、 降低上限比例， 并引入银行保函制度替代保证金减轻建筑企业的负担。 表 3：我国保证金制度改革相关政策 时间时间 相关政策法规相关政策法规 颁布机构颁布机构 内容内容 2016 年 3 月 关于开展工程建设领域各类保证金清查工作的通知 住建部、 财政部 要求各地摸清目前建筑业企业所需缴纳的各类保证金现状， 提出分类处理意见，结果于 5 月 31 日前上报两部委。 2016 年 6 月 关于清理规范工程建设领域保证金的通知 国务院办公厅 全面清理各类保证金，严禁新设保证金项目，仅保留投标保证金、履约保证金、工程质量保证金、农民工工

32、资保证金，且对这四项保证金推行银行保函制度，建筑业企业可以银行保函方式缴纳。 2017 年 6 月 关于印发建设工程质量保证金管理办法的通知 住建部、 财政部 明确将建筑领域工程质量保证金的预留比例上限由 5%降至 3%。 2018 年 7 月 关于加快推进实施工程担保制度的指导意见 （征求意见稿） 住建部 到 2020 年，各类保证金的保函替代率提升 30%。 强调对于投标保证金、履约保证金、工程质量保证金、农民工工资保证金，建筑企业可以保函的方式缴纳（银行保函、工程担保公司保函以及工程保证保险保单统称保函）。 2019 年 7 月 关于加快推进房屋建筑和市政基础设施工程实行工程担保制度的指

33、导意见 住建部、 发改委等六部委 加快推进实施工程担保制度； 加快推进实施银行保函替代方式， 继续清理规范工程建设领域保证金，切实减轻企业负担。 2020 年 2 月 关于积极应对疫情创新做好招投标工作保障经济平稳运行的通知 发改委 强调“改进投标担保方式”，在全面推行投标保证金线上缴退的同时，大力推广使用保函特别是电子保函替代现金保证金， 实现在线提交、 在线查核。 资料来源：各部委网站，中信证券研究部 然而，然而，顶层设计美好，实际落地进展却较为缓慢顶层设计美好，实际落地进展却较为缓慢。目前我国工程担保市场仍以现金保证金仍为主，担保保函所占比例仍较小。以浙江省为例，2019 年度全省仅房建

34、市政工程（企业）缴纳前述四类保证金 565.9 亿元，其中以现金形式缴纳保证金 440.1 亿元，占比为 78%。究其原因，仍是业主话语权较大，在政策指导以“鼓励”为主的语境下，仅仅依 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 6 靠建筑企业自身， 很难在合同谈判中将保函替代保证金落实。 因此， 在这样一个买方市场，因此， 在这样一个买方市场，保证金制度改革的推行需要依托地方政府更多的干预保证金制度改革的推行需要依托地方政府更多的干预；同时，地方政府作为基建等公共项；同时，地方政府作为基建等公共项目工程的业主方， 作为保证金制度的受益一方， 制度改革既考验地方政府落地政策的决心，目工

35、程的业主方， 作为保证金制度的受益一方， 制度改革既考验地方政府落地政策的决心，亦考验当地地方政府的财政能力亦考验当地地方政府的财政能力。 今今年以来， 多省地方政府已在加强政策的落地与执行力度年以来， 多省地方政府已在加强政策的落地与执行力度。 其中， 江苏省第一个落实、细化国家推行的工程担保制度。而浙江省今年 6 月发布的关于在全省工程建设领域改革保证金制度的通知改革力度最大，不仅明确了工程保函适用的范围和推进程度，还进一步降低了保函所需要保障的金额和比例的上限。四川省则主要在工程保证保险的领域进行了探索。 表 4：部分省份工程担保制度落地情况 时间时间 相关文件相关文件 省市省市 内容内

36、容 2020 年 6 月 关于在全省工程建设领域改革保证金制度的通知 浙江省 推行范围广、力度大：推行范围广、力度大： 2020 年 6 月 30 日后招标的所有政府投资项目，其投标保证金、履约保证金、工程质量保证金全部推行工程保函；同时鼓励其他投资项目大力提高工程保函覆盖率，到 2020 年 9 月底达到 50%以上，到 2020 年 12 月底达到 80%以上；农民工工资保证金全面推行工程保函；原先已经以现金缴纳的上述保证金可用工程保函替换； 进一步降低进一步降低政府投资项目政府投资项目的保证金比例的保证金比例： 投标保证金从最高不超过 80 万元降至 50 万元；履约保证金，从最高不超过

37、中标合同金额的 5%降至 2%，并在工程竣工验收合格后 10 日内全额返还；工程质量保证金，从最高不超过工程价款结算总额的 2.5%降至 1.5%。 2020 年 6 月 关于推进房屋建筑和市政基础设施工程实行担保制度的指导意见 江苏省 国有资金投资占控股或者主导地位的房屋建筑和市政基础设施工程项目应当实施工程担保； 其他工程项目应当实施工程款支付担保，鼓励实施其他类型工程担保； 采用担保方式提供工程款支付担保、履约担保、农民工工资支付担保和保修担保的，发包人、承包人和相关部门不得拒绝。 2019年11月 关于深入推进建设工程保证保险工作的通知 四川省 深入完善建设工程保证保险产品体系、规范建

38、设工程保证保险经营行为、推进建设工程保证保险健康发展，以进一步发挥市场资源配置的作用，完善建设工程保证保险机制，推动建筑业高质量发展。 资料来源：各省发改委，中信证券研究部 我们判断工程保函替代保证金的制度在全国普遍施行尚需时日，各地落地进度将有分我们判断工程保函替代保证金的制度在全国普遍施行尚需时日，各地落地进度将有分化化。从我们近期企业端调研的结果看，工程保函替代保证金在长三角区域近期有所推进，而在其他区域的落地情况并不明显。考虑到地方政府出台配套政策的决心以及各地政府财考虑到地方政府出台配套政策的决心以及各地政府财政能力的差异，我们预计工程保函替代保证金的制度将率先在长三角区域政能力的差

39、异，我们预计工程保函替代保证金的制度将率先在长三角区域的政府项目上的政府项目上普普及，再向东部南部财政能力较好的区域铺开及，再向东部南部财政能力较好的区域铺开。 项目流程上减少资金占用，项目流程上减少资金占用，现金流现金流料料边际改善边际改善 随着随着工程担保替代工程担保替代保证金的改革保证金的改革推进推进，从从项目流程上减少了资金占用，项目流程上减少了资金占用，预计预计建筑企业建筑企业的现金流、资产端以及利润端均有不同程度的改善的现金流、资产端以及利润端均有不同程度的改善。我们整理了八大建筑央企 2018 年的财务数据（2019 年有相当一部分质保金计入合同资产） ，以此为例测算如果存量存量

40、保证金被保函替代后对于建筑企业报表的影响。 保函替代保证金，对于现金流的改善影响较显著保函替代保证金，对于现金流的改善影响较显著。考虑到保证金存在于资产负债两端（应收保证金及应付保证金） ，我们以“应收保证金减去应付保证金”作为衡量企业保证 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 7 金规模的指标。 我们测算发现， 保证金规模的替换比例从 10%100%的范围变动下， 2018年返还的保证金占经营净现金流比例将在 30%300%的范围变动；在 50%替换比例的假设下，返还保证金/经营净现金流达到了 150%。 从资产端看，保函替代保证金对于存量现金亦有一定增厚，但影响程度小于现金流

41、从资产端看，保函替代保证金对于存量现金亦有一定增厚，但影响程度小于现金流。我们测算发现，保证金规模的替换比例从 10%100%的范围变动下，2018 年返还保证金/货币资金在 3%25%的范围变动； 在 50%替换比例的假设下， 返还保证金/货币资金为 13%。 从利润端看， 替代效应可间接减少企业的利息净支出从利润端看， 替代效应可间接减少企业的利息净支出， 从而减少财务费用而增厚利润， 从而减少财务费用而增厚利润，而这一块的影响相对较小。而这一块的影响相对较小。我们假设保函替代的保证金能够降低公司的有息负债，并按照当年的平均资金成本减少利息支出，从而减少利息费用和财务费用，并增厚利润。我们

42、测算发现，保证金规模的替换比例从 10%100%的范围变动下，2018 年财务费用减少的比例在 1.7%16.6%范围变动、净利润增加的比例在 0.7%6.8%范围变动；在 50%替换比例的假设下，或将减少财务费用 8.3%、增加净利润 3.4%。 表 5：八大建筑央企保函替换保证金比例对经营现金净额、货币资金、财务费用、净利润敏感性分析（2018 年） 替换比例替换比例 保证金返还保证金返还/经营现金净额经营现金净额 保证金返还保证金返还/货币资金货币资金 减少财务费用（减少财务费用（%） 净利润增加（净利润增加（%） 10% 30% 3% 1.7% 0.7% 30% 90% 8% 5.0%

43、 2.0% 50% 150% 13% 8.3% 3.4% 70% 210% 18% 11.6% 4.8% 100% 300% 25% 16.6% 6.8% 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 积极变化二：积极变化二：PPP 回归理性，回归理性，投资现金流投资现金流压力压力减轻减轻 PPP 在经过 2015-2016 年的高速发展后，2017 年开始转向防风险、规范化，开启两年严格的清理整顿。2019 年开始 PPP 项目更加注重增质保量，在稳投资与防风险之间寻求平衡。当前，PPP 政策层面边际回暖，投资回归理性，建筑企业新签 PPP 订单在大幅调整后稳定；在 EPC 等现汇订单占比回升下，

44、建筑企业的现金流压力有所降低。 图 6：建筑央企 PPP 新签订单经清理调整后稳定 18.6%18.6%10.3%10.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020019全部新签（亿元）PPP项目新签（亿元）PPP占比（右轴） 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 8 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 7：园林民企 PPP 订单比例明显下降 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 PPP 回归理性，带来的是建筑企业

45、投资性现金流的改善回归理性，带来的是建筑企业投资性现金流的改善，尽管近两年建筑企业仍处于净流出状态，但流出额的净增幅已大幅降低，企业资金压力大幅减轻。同时，从整体现金流情况，央企、地方国企及民企 2019 年（经营+投资现金流）均有所改善，净流出幅度有所收窄。 图 8：建筑企业投资现金净流出增速趋缓 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：建筑企业（经营+投资现金流）净额有所改善 资料来源：Wind，中信证券研究部 积极变化三：积极变化三：焕发内生动能焕发内生动能，两金周转提速，两金周转提速 在在基建投资基建投资仅温和复苏、外部存在降杠杆压力的背景下仅温和复苏、外部存在降杠杆压力的背景下，

46、建筑，建筑央企央企 2019 年年通过通过主动主动管理管理存货、应收存货、应收账款账款，加强内部精细化管理，焕发其内生动能，加强内部精细化管理，焕发其内生动能，实现了业绩增长及财务稳，实现了业绩增长及财务稳健的平衡健的平衡。 所谓内生动能， 在保证稳定增长的同时逐步提升运营质量和资产质量。 近年来，我们看到建筑企业整体的营收增速仍保持稳健增长；而从资产质量提升的角度，得益于企业主动的精细化管理，2019 年我们看到存货和应收账款的增速明显放缓，最终呈现存货周转率和应收账款周转率的显著提升。 05001,0001,5002,0002,5003,000200172018201

47、9建筑央企地方国企民企-2,000-1,500-1,,000-200-150-01720182019地方国企民企建筑央企(右轴）85.2%81.8%26.3%29.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000250020019PPP现汇PPP占比（右轴） 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 9 图 10：建筑企业存货周转率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：建筑企业应收账款周转率 资料来源：Wind，中信证券研究部 得益于

48、商业模式的改善以及得益于商业模式的改善以及行业内对于存货和应收账款的积极管理，行业内对于存货和应收账款的积极管理，2019 年建筑行年建筑行业业在在整体收入增速提升整体收入增速提升的的同时同时，负债率稳步下降，负债率稳步下降。2019 年建筑行业整体收入增速由 2018年的 10%提升至 16%，整体负债率由 76.9%降 1.2pcts 至 75.7%；现金流方面，若不考虑中国建筑（地产土地购置较多且应收账款保理规模同比明显下滑） ，建筑行业经营现金流净额同比+61%大幅回升。 图 12：建筑企业营业收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：建筑企业资产负债率 资料来源：Win

49、d，中信证券研究部 重归规模增长与盈利质量平衡重归规模增长与盈利质量平衡，把握低估值配置机遇，把握低估值配置机遇 建筑企业处于产业链中商业模式弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改革稳步推进，EPC 等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收账款以及存货等推动下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利质量和现金流中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。 在在 2020 年基建较大概率复苏，以及建筑企业在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景年基建较大概率复苏，以及建筑企业在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间下，板块估值有望逐步回到正常区间

50、。逆周期发力料贯穿 2020 年，综合考虑专项债扩容及用于基建比例提升 （规模提升 1.6 万亿至 3.75 万亿， 假设比例升至 50%共 1.88 万亿） 、部分专项债作资本金的乘数效应（预计拉动总投资 2.25 万亿） 、用于基建的国家预算内资-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200182019建筑央企地方国企民企整体0.00.51.01.52.02.53.03.5200182019建筑央企地方国企民企整体65%70%75%80%85%2001720182019建筑央企地方国企民企整体0.01.02.

51、03.04.05.06.07.0200182019建筑央企地方国企民企整体 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 10 金稳中有升（预计同比+3.5%） 、以及撬动比例提升（预计回升 0.1x 至 5.9x） ，我们预计2020 年基建投资增速为 12.3%。此外，抗疫特别国债或有部分用于重大基建投资（预计规模约 5000 亿） ，或将带动基建进一步回升（预计对应增速约 15%） 。此外，目前以央企为代表的建筑企业在手订单充裕，在手订单/收入比持续提升，2019 年已达到 3.9x 左右水平，在订单充裕的情况下业绩稳增有保障，2020 年中信建筑板块收入/净

52、利润增速一致预测为 12%/12%，分别较 2019 年实际增速变动-5pcts/+2pcts。 图 14：建筑央企在手订单/营业收入（倍） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：建筑（中信）收入增速及净利润增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020 年为 Wind 一致预测 当前板块估值及持仓均处于历史底部区间，当前板块估值及持仓均处于历史底部区间， 建议积极把握低估值配置机遇建议积极把握低估值配置机遇。 从估值看，当前建筑板块 PE（TTM）/PB（LF）在 9.0x/0.9x 左右，处于历史估值区间的底部区域；从持仓看，1Q20 建筑板块占基金持仓仅 1.1%（标准配

53、置比例为 2.5%） ，较 4Q19 有所回升但仍明显低配。我们建议把握行业低估值龙头的配置机遇：1）业绩稳健增长、在手订单充裕，盈利质量和现金流中长期料将得到修复的基建央企；2）受益保函制度落地推进、细分基建领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企。 图 16：建筑（中信）PE-Bands 资料来源：Wind，中信证券研究部 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0200%5%10%15%20%25%15A16A17A18A19A20E收入净利润 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 11 图 17：建筑（

54、中信）PB-Bands 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：建筑（中信）基金持仓比例及标准配置比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）保函制度落地推行不及预期； 2）逆周期财政及货币政策力度不及预期； 3）地方政府财政能力恶化等。 投资投资策略策略 建筑企业处于产业链中商业模式较弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改革稳步推进，EPC 等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收账款以及存货等推动下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利质量和现金流中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。在 2020 年基建较大概率复苏，以及建筑

55、企业在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间。我们建议把握以下主线： 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 12 1） 业绩保持较快增长、在手订单放量，负债水平仍居扩张空间，料实现业绩增长及财务健康的园林龙头，推荐东珠生态、绿茵生态东珠生态、绿茵生态； 2） 业绩稳健增长、 在手订单充裕， 盈利质量和现金流中长期料得到修复的基建央企，推荐中国建筑，中国铁建，中国中铁中国建筑，中国铁建，中国中铁； 3） 未来有望率先受益保函制度落地推进、细分基建领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企，关注鸿路钢构鸿路钢构、隧道股份、上海建工、精工钢构隧道股份、上海建工

56、、精工钢构等。 表 6：基建板块重点跟踪公司盈利预测 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 东珠生态 17.03 1.13 1.54 2.06 2.72 15.1 11.1 8.3 6.3 买入 绿茵生态 19.14 1.00 1.38 1.76 2.21 19.1 13.9 10.9 8.7 买入 中国建筑 5.03 0.97 1.07 1.18 1.29 5.2 4.7 4.3 3.9 买入 中国铁建 8.53 1.40 1.57 1.71 1.93 6.1 5.4 5.0 4.4 买入 中国

57、中铁 5.11 0.95 0.87 0.97 1.07 5.4 5.9 5.3 4.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 16 日收盘价 相关研究相关研究 建筑行业专项债跟踪快报5 月新增专项债首破万亿；建筑资金持续改善 (2020-06-02) 建筑及水泥行业 2020 年政府工作报告点评各项政策符合预期， 上调基建增速预测至 12% (2020-05-24) 建筑行业基础设施 REITs 系列报告之二基建新时代！存量驱动增量，更重视运营 (2020-05-07) 建筑行业基础设施 REITs 专题系列报告（一） REITs 启航，存量驱动增量，

58、服务国家基建战略 (2020-05-06) 建筑行业 2020 年一季度基金重仓分析专题报告1Q20 持仓规模整体回升，继续推荐园林及央企龙头 (2020-04-24) 水泥行业 2020 年一季度基金重仓分析专题报告1Q20 水泥持仓提升至标配，继续看好政策及赶工共振下行业表现 (2020-04-24) 水泥行业广西关于严格产能管理 推动水泥平板玻璃行业健康有序发展的通知（征求意见稿） 点评长期供给压制解除，短期新增产能有限 (2020-04-22) 建筑及水泥行业中央政治局会议及浙江全面推进高水平交通强省建设动员大会点评政策与赶工共振，中央与地方共进 (2020-04-19) 建筑行业城轨

59、建设工程行业专题新旧基建合力，中期景气持续 (2020-04-08) 建筑&水泥行业重大事项点评多手段齐发力，上调基建增速预测至双位数区间 (2020-03-30) 建筑及水泥行业复工跟踪系列（三）复工复产无虞，产能效率 4 月有望恢复正常 (2020-03-23) 建筑行业专项债专题报告专项债 vs. PPP：为什么专项债是基建新支柱 (2020-03-09) 建筑&水泥行业新基建重大事项点评“新基建”会挤压“传统基建”吗？ (2020-03-06) 建筑行业专题报告建筑行业专题报告2020.6.18 13 建筑及水泥行业复工跟踪人员陆续返岗，复工节奏与地方政策更相关 (2020-02-28

60、) 建筑行业园林行业专题寒冬已过，仍是最优细分 (2020-02-27) 建筑及水泥行业复工进度盘点复工基建先行，劳工返程或逐步启动 (2020-02-11) 建筑行业热点专题盘点从火神山看中国基建：国之匠心，社会脊梁 (2020-02-06) 建筑业 2020 年 1 月 PPP 重大事项点评入库回落，落地净减，PPP 会计准则出台 (2020-02-05) 建筑行业基金重仓分析专题4Q19 持仓比例环比下行，继续推荐低估值建筑央企 (2020-02-03) 4Q19 水泥行业基金重仓分析专题4Q19 水泥持仓环比较快提升，较标准配置仍略低配 (2020-02-03) 建筑及水泥行业 201

61、9-nCov 疫情专题报告基建复苏节奏或有影响，全年仍将稳健增长 (2020-02-01) 建筑业 2019 年 12 月 PPP 重大事项点评2019 入库清库实现平衡，结构上管理库规模稳增 (2020-01-06) 建筑及水泥行业关于央行降准的点评布局基建基本面、估值双击，把握水泥高景气 (2020-01-01) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观

62、点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票

63、评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，

64、不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLS

65、A Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪

66、商的INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) L

67、imited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA gro

68、up of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如

69、对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与欧盟与英国：英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理

70、局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：本研究报告在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）仅向公司法（2001）

71、第 761G 条定义下的批发客户分发，并非意图分发给任何零售客户。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是

72、可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本

73、报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。