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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 寒冬寒冬已过,已过,仍是最优细分仍是最优细分 建筑行业园林行业专题2020.2.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑分析师 S01 联系人:杨畅联系人:杨畅 园林行业最坏的时间已过,信贷宽松及再融资的放松,使得市场对行业资金链园林行业最坏的时间已过,信贷宽松及再融资的放松,使得市场对行业资金链 断裂的担忧将消解。作为基建最优质的细分领域之一断裂的担忧将消解。作为基建最优质的细分领域之一,行业持续增长,但格局行业持续增长,但格局 出现变化。园林民企正越来越多采用联合中标等形式加强与央企国企合作。随出现变化。
2、园林民企正越来越多采用联合中标等形式加强与央企国企合作。随 着再融资通道放松,引入战投的通道进一步疏通,我们预计园林民企引入央企着再融资通道放松,引入战投的通道进一步疏通,我们预计园林民企引入央企、 国企战投的动作将加码;此外,现汇订单比例回升,现金占用情况正逐步改善。国企战投的动作将加码;此外,现汇订单比例回升,现金占用情况正逐步改善。 我们认为园林行业估值业绩将迎来修复,给予板块“强于大市”评级。我们:我们认为园林行业估值业绩将迎来修复,给予板块“强于大市”评级。我们: 1)推荐在推荐在 EPC 等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、
3、现金流优质的园 林民企龙头林民企龙头;2)建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、但业绩仍建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、但业绩仍 需等待拐点的园林民企需等待拐点的园林民企;3)此外关注受益优质业务分拆预期的企业。)此外关注受益优质业务分拆预期的企业。 复盘复盘 2018-19:高杠杆下遭遇流动性困境,园林板块业绩估值双杀。:高杠杆下遭遇流动性困境,园林板块业绩估值双杀。2015-17 年PPP迎来爆发性增长, 园林行业通过再融资及质押等获得资金, 积极参与 PPP 项目,订单和业绩高增,其代价是负债率迅速提升(由 51%提升至 61%)、质 押率高企(30%)及现金流质量下降
4、。2018 年初,PPP 热的退潮使地方及金融 机构暂停对 PPP 项目的资金支持,同时资管新规限制了流向基建的表外资金, 行业的外部输血和资金回流均受限制; 资金紧张下业务收缩、 利息费用高企导致 收入利润下滑, 同时市场担忧行业的高质押及资金链断裂风险, 业绩估值遭双杀。 最坏的时间已过去,资金端断裂的担忧料逐步消解。最坏的时间已过去,资金端断裂的担忧料逐步消解。1)信贷环境逐步宽松信贷环境逐步宽松,为 园林行业带来实际的资金端支持,并降低行业的融资成本。2)再融资通道再次再融资通道再次 开启开启,降低了企业融资的门槛;我们认为,园林行业重回 2015-2017 年大举负 债扩张的概率较小
5、, 但此次再融资通道的重启, 将为融资较紧张的园林企业及时 输血,市场对于园林行业资金链断裂的担忧料将逐步消解。 行业强强联合料将加码,现汇项目比例回升助现金流改善。行业强强联合料将加码,现汇项目比例回升助现金流改善。1)生态治理作为基 建最优细分领域之一,行业较快增长,但当前格局出现变化:随着民企报表和现 金流承压, 及生态治理项目单体规模提升, 越来越多的园林民企开始选择与融资 实力雄厚的央企联合中标项目,发挥各自优势。2)由于有各自优势,除项目合 作外,企业间亦愿意做股权上的绑定;而此次再融资通道的放松,为战投进入提 供了足够的安全垫,我们预计未来园林民企引入央企国企战投的整合动作将加
6、码, 既为公司提供了直接的资金支持和间接的信用背书, 又为中长期稳定合作奠 定基础。3)2019 年 EPC 等现汇订单占比由 20%左右回升至 70%,随着在手 现汇项目的逐步实施,园林行业现金占用情况料将逐步得到改善。 估值业绩或迎来修复,优选整合预期及现金流优质的龙头估值业绩或迎来修复,优选整合预期及现金流优质的龙头。信贷宽松及再融资 的放松,使得市场对于行业资金链紧张的担忧消解;作为基建最优细分,行业的 商业模式亦在改善, 长期看, 报表将步入改善通道, 板块估值或迎来修复和提升。 同时随着资金压力缓解,在手订单的推进料逐步正常化;叠加融资成本的下行, 财务费用率亦会有所下降, 我们认
7、为板块业绩亦将迎来拐点。 行业整体估值业绩 有望迎来修复下,我们建议关注以下两条主线的投资机会:1)在 EPC 等现汇 项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园林民企龙头;2)与央企 园林工程行业园林工程行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持) 请务必阅读正文之后的免责条款 或地方国企有进一步整合预期的园林民企。 风险因素:风险因素:园林行业融资实际改善不及预期;地方财政实力恶化;财政政策结构 性发力不及预期等。 投资策略。投资策略。园林行业最坏的时间已过去,信贷宽松及再融资的放松,预计将使得 市场对行业资金链断裂的担忧逐步消解。 作为基建最优质的细分领域之一, 行业 持续增长
8、, 但格局出现变化。 园林民企正越来越多采用联合中标等形式加强与央 企国企合作。随着再融资通道放松,引入战投的通道进一步疏通,我们预计园林 民企引入央企国企战投的动作将加码;此外,现汇订单比例回升,现金占用情况 正逐步改善。 我们认为园林行业整体估值业绩将迎来修复, 给予板块 “强于大市强于大市” 评级。我们:1)推荐在 EPC 等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现 金流优质的园林民企龙头, 推荐东珠生态、 绿茵生态东珠生态、 绿茵生态, 建议关注美尚生态美尚生态等; 2) 建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、 但业绩仍需等待拐点的园林民 企,关注铁汉生态、棕榈股份、东方园林铁汉
9、生态、棕榈股份、东方园林等;3)此外关注受益优质业务板块分 拆预期的企业,关注岭南股份岭南股份等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元)(元) PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 东珠生态 16.9 1.02 1.23 1.71 16.6 13.7 9.9 买入 绿茵生态 15.34 0.95 1.01 1.39 16.1 15.2 11.1 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 2 月 26 日收盘价 rQsNqQmQsPsMsQq
10、RtMxOqPaQ9RaQtRnNpNrRkPnNnPkPoMwP7NqQyQuOtOsOxNoPsQ 建筑行业园林行业专题建筑行业园林行业专题2020.2.27 目录目录 复盘园林:高杠杆下遭遇流动性困境,业绩估值双杀复盘园林:高杠杆下遭遇流动性困境,业绩估值双杀 . 1 最坏的时间已过去,资金链断裂的担忧逐步消解最坏的时间已过去,资金链断裂的担忧逐步消解 . 3 行业联合料将加码,模式转行业联合料将加码,模式转变促现金流改善变促现金流改善 . 5 订单单体规模趋增,行业联合料将加码,再融资重启料拓宽战投参与空间 . 5 PPP 发展趋于理性合规,现汇订单比例回升,现金占用情况正逐步改善 .
11、 6 估值估值业绩或迎修复,优选整合预期及现金优质龙头业绩或迎修复,优选整合预期及现金优质龙头 . 7 风险因素风险因素 . 8 投资策略和公司推荐投资策略和公司推荐 . 9 投资策略. 9 东珠生态:生态湿地龙头,打造全产业链优势. 9 绿茵生态:京津冀生态绿化龙头,利润水平处于行业领先地位 . 16 插图目录插图目录 图 1:园林子行业及建筑业整体资产负债率 . 1 图 2:园林子行业及建筑业整体股票质押比例 . 1 图 3:园林及建筑业经营投资现金流净流出(TTM)/净利润(TTM) . 1 图 4:园林子行业及建筑业整体长期应收款/收入(TTM) . 1 图 5:园林子行业及建筑业整体
12、现金比率 . 2 图 6:园林子行业及建筑业资金成本 . 2 图 7:园林子行业及建筑业整体收入同比增速 . 2 图 8:园林子行业及建筑业整体净利润同比增速 . 2 图 9:园林子行业及建筑业整体 PE(TTM) . 3 图 10:园林子行业及建筑业整体 PB(LF) . 3 图 11:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 . 3 图 12:LPR 利率 1 年期及 5 年期 . 3 图 13:基建、生态环保及市政绿化投资同比增速 . 5 图 14:PPP 管理库综合治理和污水处理平均投资金额 . 5 图 15:2018 年水治理参与企业的净资产与筹资情况对比 . 5 图 16:每月新增入
13、库项目金额. 7 图 17:每月新增退库项目金额. 7 图 18:主要园林企业重大中标项目 PPP/现汇项目比重 . 7 图 19:园林工程板块 PE-Bands(TTM) . 8 图 20:园林工程板块 PB-Bands(LF) . 8 图 21:无锡宛山湖湿地公园 . 10 图 22:杭州 G20 主题公园 . 10 图 23:东珠生态近五年营业收入及增速 . 10 图 24:东珠生态近五年归母净利及增速 . 10 图 25:东珠生态各业务贡献收入占比 . 11 建筑行业园林行业专题建筑行业园林行业专题2020.2.27 图 26:东珠生态各业务毛利率. 11 图 27:东珠生态费用率 .
14、 11 图 28:东珠生态利润率 . 11 图 29:东珠生态各地区业务贡献收入占比 . 12 图 30:东珠生态上市以来新签合同额 . 12 图 31:东珠生态现金比率 . 12 图 32:东珠生态资产负债率 . 12 图 33:生态修复代表项目:天津市滨海科技园河道景观工程 . 16 图 34:市政园林代表项目:京沪高速天津张家窝站 . 16 图 35:绿茵生态营业收入(亿元)及同比增速 . 16 图 36:绿茵生态归母净利润(亿元)及同比增速 . 16 图 37:绿茵生态各业务分部营业收入 . 17 图 38:绿茵生态各业务分部毛利 . 17 图 39:绿茵生态各业务分区域营业收入 .
15、18 图 40:绿茵生态各业务分区域毛利 . 18 图 41:绿茵生态管理研发费用率及财务费用率 . 18 图 42:绿茵生态毛利率及净利率变化趋势 . 18 图 43:绿茵生态资产负债率 . 19 图 44:雄安市民服务中心项目. 19 表格目录表格目录 表 1:2014-2018 年园林行业重点公司已实施再融资方案梳理 . 4 表 2:再融资新规旧规对比 . 4 表 3:地方国资/央企入股主要园林及环保企业梳理 . 6 表 4:重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 9 表 5:东珠生态盈利预测 . 13 表 6:生态园林行业可比公司 EPS 及 PE 情况 . 14 表 7:东珠生态盈利预
16、测与估值 . 14 表 8:绿茵生态盈利预测 . 19 表 9:生态园林行业可比公司 EPS 及 PE 情况 . 20 表 10:绿茵生态盈利预测与估值 . 21 建筑行业园林行业专题建筑行业园林行业专题2020.2.27 1 复盘园林:高杠杆下遭遇流动性困境,业绩估值双杀复盘园林:高杠杆下遭遇流动性困境,业绩估值双杀 2015-2017 年年 PPP 迎来爆发性增长,生态园林行业通过再融资及大股东质押等手段迎来爆发性增长,生态园林行业通过再融资及大股东质押等手段 获得大量资金,积极参与获得大量资金,积极参与 PPP 项目,订单和业绩快速增长;基本面的景气向好亦拓宽了项目,订单和业绩快速增长;
17、基本面的景气向好亦拓宽了 园林企业的融资渠道,从而支持企业继续拿单,形成正向循环;其代价是负债率的迅速提园林企业的融资渠道,从而支持企业继续拿单,形成正向循环;其代价是负债率的迅速提 升及质押率高企升及质押率高企。2015-2017 年间,在建筑行业负债率下降的背景下,园林行业整体资产 负债率从 2015 年初的 50.9%迅速提升至 2017 年末的 61.3%; 同时, 园林行业 2015-2017 年整体股票质押率在 30%水平,而建筑业整体仅为 5%左右。 图 1:园林子行业及建筑业整体资产负债率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 2:园林子行业及建筑业整体股票质押比例 资料来源
18、:Wind,中信证券研究部 杠杆快速扩张带来了高速增长,但也留下了隐患杠杆快速扩张带来了高速增长,但也留下了隐患:1)园林企业现金流的质量和效率 迅速恶化,2013-2019Q3 园林行业整体经营+投资现金流均保持净流出,且单位净利润所 需消耗的现金流快速提升;2)收入质量持续下降,PPP 项目的应收账款通常计入“长期 应收款” ,园林行业长期应收款占收入比例较建筑行业整体较快提升,由 2015 年初 9.2% 提升至2017年年末的21.9%, 随着收入下滑及长期应收款继续提升, 2019Q3达到了58%。 图 3:园林及建筑业经营投资现金流净流出(TTM)/净利润(TTM) 资料来源:Wi
19、nd,中信证券研究部 图 4:园林子行业及建筑业整体长期应收款/收入(TTM) 资料来源:Wind,中信证券研究部 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 园林行业建筑整体 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 园林行业建筑整体 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 园林行业建筑整体 0% 10% 20% 30% 40% 50%
20、60% 70% 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 园林行业建筑整体 建筑行业园林行业专题建筑行业园林行业专题2020.2.27 2 2018 年初,PPP 财政库开始严格监管致使 PPP 热退潮,各地 PPP 项目在监管过程 中陆续暂停,地方政府及金融机构亦暂停对 PPP 项目的资金支持;同时资管新规的落地 限制了流向基建的表外资金,园林行业的外部输血和资金回流均受限制,高杠杆下部分园园林行业的外部输血和资金回流均受限制,高杠杆下部分园 林企业陷入了流动性困境,资金成本明显提升林企业陷
21、入了流动性困境,资金成本明显提升。 图 5:园林子行业及建筑业整体现金比率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 6:园林子行业及建筑业资金成本 资料来源:Wind,中信证券研究部 资金端紧张下行业收缩业务规模、利息费用高企导致行业整体收入利润下滑,同时市资金端紧张下行业收缩业务规模、利息费用高企导致行业整体收入利润下滑,同时市 场担忧行业的高质押及资金链断裂风险,行业业绩估值遭双杀场担忧行业的高质押及资金链断裂风险,行业业绩估值遭双杀。园林行业净利润增速在 2016 年达到顶峰(同比+82.2%) ,2017 年净利润增速下滑(同比+9.4%) ,2018-2019 年 净利润下滑(201
22、8 年同比-22.9%,2019Q3 同比-80%) 。从估值看,由于行业净利润大幅 减少,2019 年年末 PE(TTM)达到 70 倍,但从 PB 看 2019 年年末 PB(LF)已降至 1.4 倍,处于历史底部。 图 7:园林子行业及建筑业整体收入同比增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:园林子行业及建筑业整体净利润同比增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 园林行业建筑整体 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 园林行业建筑整体 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5
23、.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 园林行业建筑整体 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 园林行业建筑整体(右轴) 建筑行业园林行业专题建筑行业园林行业专题2020.2.27 3 图 9:园林子行业及建筑业整体 PE(TTM) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 10:园林子行业及建筑业整体 PB(LF) 资料来源:Wind,中信证券研究部 最坏的时间已过去,资金链断裂的担忧逐步消解最坏的时间已过去,资金链断
24、裂的担忧逐步消解 信贷环境逐步宽松,带来资金端的边际宽松并降低行业的融资成本。信贷环境逐步宽松,带来资金端的边际宽松并降低行业的融资成本。2019 年 12 月 28 日, 央行宣布存量贷款利率将转换为 LPR 为定价基准加点形成;2020 年 1 月 6 日央行 下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点, 将释放长期资金约 8000 亿元; 2020 年 2 月 20 日,全国银行间同业拆借中心公布 2 月 LPR 报价,1 年期/5 年期以上品种分别下调 10BPs/5BPs,至 4.05%/4.75%。我们认为,园林等建筑工程为负债扩张性行业,在受制 于财政收支及地方政府杠杆约束背景下
25、,信贷环境的逐步宽松将为园林行业带来实际的资 金端支持,并降低行业的融资成本。 图 11:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 12:LPR 利率 1 年期及 5 年期(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 再融资通道再次开启,及时为园林企业输血,市场对园林行业资金链断裂的担忧料将再融资通道再次开启,及时为园林企业输血,市场对园林行业资金链断裂的担忧料将 逐步消解逐步消解。 2015-2017年园林行业通过定增等再融资工具进行项目的配套融资或收购资产, 期间融资现金流大幅流入,支撑企业收入和订单大幅增长;2020 年 2 月 14 日,证监会
26、正 式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策,在融资规模、发行对象、定价机制、批文 有效期、减持、锁定机制等多维度进行优化,降低上市公司融资门槛。我们认为,园林行 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 19.0 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-0
27、8 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 LPR利率:1年LPR利率:5年 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 建筑行业园林行业专题建筑行业园林行业专题2020.2.27 4 业重回 2015-2017 年大举负债扩张的概率较小,但此次再融资通道的再次开启,将为融资 较紧张的园林企业及时输血,市场对于园林行业资金链断裂的担忧料将逐步消解。 表 1:2014-2018 年园林行业重点公司已实施再融资方案梳理 预案日期预案日期 公司简称公司简称 实际募资净额(亿元)实际募资净额(亿元) 发行折价率(发行折价率(%) 增发
28、目的增发目的 2014/7/15 铁汉生态 9.66 12.68 项目融资 2015/1/13 美晨生态 8.04 8.04 补充流动资金 2015/3/17 普邦股份 1.06 30.19 配套融资 2015/3/17 普邦股份 3.31 38.62 融资收购其他资产 2015/3/28 丽鹏股份 2.29 5.1 补充流动资金 2015/6/6 岭南股份 10.27 60.37 补充流动资金 2015/10/31 铁汉生态 6.76 -33.49 融资收购其他资产 2015/10/31 铁汉生态 8.26 12.16 配套融资 2015/11/24 东方园林 10.17 8.23 配套融资
29、 2015/11/24 东方园林 6.73 44.9 融资收购其他资产 2015/12/29 棕榈股份 9.76 19.05 项目融资 2016/2/20 丽鹏股份 7.64 22.3 项目融资 2016/4/19 岭南股份 1.58 -30.3 配套融资 2016/4/19 岭南股份 2.25 2.17 融资收购其他资产 2016/5/28 美尚生态 7.08 29.54 融资收购其他资产 2016/5/28 美尚生态 6.91 -11.41 配套融资 2016/9/12 普邦股份 5.75 -25.41 融资收购其他资产 2017/4/11 岭南股份 2.13 7.36 配套融资 2017
30、/4/11 岭南股份 2.47 10.26 融资收购其他资产 2018/3/23 文科园林 8.22 / 配股 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 2:再融资新规旧规对比 修订项目修订项目 再融资新规再融资新规 再融资旧规再融资旧规 定价基准日 6 个月期:发行期首日 18 个月期:非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会 决议公告日或发行期首日 发行期首日 发行价格 发行价格不低于定价基准前 20 个交易日 公司股票均价的 8 折 发行价格不低于定价基准前 20 个交易日 公司股票均价的 9 折 锁定期 大股东、关联方、战略投资者:锁定 18 个月 其他投资者:锁定 6 个月 大股东、
31、关联方、战略投资者:锁定 36 个月 其他投资者:锁定 12 个月 减持规则 对定增股份的减持不再做任何限制 解禁后 1 年内通过竞价交易减持不超过持有 非公开发行股份的 50% 发行对象数量 主板、中小板、创业板均不超过 35 名 主板、中小板:不超过 10 名 创业板:不超过 5 名 批文有效期 12 个月 6 个月 发行股数 不超过总股本的 30% 不超过总股本的 20% 资料来源:证监会,中信证券研究部 此外,此外,2017-2019 年全国对于生态环保等的投资并无减弱,相反国家对于环保的重视年全国对于生态环保等的投资并无减弱,相反国家对于环保的重视 程度逐步加强,行业的调整洗牌不改长
32、期前景向好程度逐步加强,行业的调整洗牌不改长期前景向好。2017 年下半年起,基建投资增速从 20%水平逐步下滑至 0%左右水平,2018Q4 企稳后,2019 年基建全年保持 3%左右的温 和复苏。而生态环保的投资增速仍保持 30%以上的较快增长,同时各地政府对于环保的重 建筑行业园林行业专题建筑行业园林行业专题2020.2.27 5 视程度持续加强,短期看在坚决打赢污染防治攻坚战下,环保治理的投入料将保持强度; 中长期看改善人居环境等依然是提升社会发展水平的重要举措,环境治理的长期前景仍然 向好。 图 13:基建、生态环保及市政绿化投资同比增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 行业联合
33、料将加码,模式转变促现金流改善行业联合料将加码,模式转变促现金流改善 订单单体规模趋增,行业联合料将加码,再融资重启料拓宽战投参与空间订单单体规模趋增,行业联合料将加码,再融资重启料拓宽战投参与空间 生态环保的政策及理念料继续升级,环境治理趋于全过程化及全区域化,项目订单单生态环保的政策及理念料继续升级,环境治理趋于全过程化及全区域化,项目订单单 体规模趋于增加体规模趋于增加。以水治理子领域为例,随着环保治理理念升级,综合水治理正全面走向 全过程化和全流域化:1)水质监控上,从以往单一地点取样监测转变为全流域、多断面 的多点检测;2)政府的需求上,从以往单一的低端水治理设备堆砌升级为系统性的综合 性解决方案;3)治理周期上,从一次性的河道整治施工延长为流域整治设计施工运维全 生命周期的管理。全过程化和全流域化使得水治理项目的单体规模比较大,平均项目金额 为普通污水处理项目的 2-3 倍左右。 图 14:PPP 管理库综合治理和污水处理平均投资金额(亿元) 资料来源:财政部,中信证券研究部