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1、 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S03 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S05 任嘉禹任嘉禹 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业研究周报:经济政策定调积极，择优顺周期高

2、股息个股 2023-12-18 2 建筑装饰-行业点评:地产持续筑底，重 视 基 建 逆 周 期 调 节 力 度 2023-12-15 3 建筑装饰-行业研究周报:顺周期改善有望强化，关注高股息率建筑央国企 2023-12-10 行业走势图行业走势图 择优顺周期高股息择优顺周期高股息个股个股，布局专业工程景气赛道，布局专业工程景气赛道 投资建议：重视顺周期板块改善，布局细分高景气赛道投资建议：重视顺周期板块改善，布局细分高景气赛道 结合当前经济压力仍存，我们预计明年顺周期有望改善，明年“三大工程”和水利等基建投资有望成为稳增长的重要发力点，短期经济工作会议仍有望带来政策催化，明年基本面改善可期

3、。从资金的角度来看，中央加杠杆有望持续强化，万亿特别国债和专项债额度提前下达支撑明年 Q1 基建景气度回升，结构性和区域性特征明显，水利投资、城中村改造、保障房建设、重大交通领域建设的确定性较高。我们认为，24 年顺周期改善、高股息央国企和专业工程景气延续仍是三条重要的主线：1)顺周期板块，重点推荐城中村及保障房受益标的华阳国际华阳国际、深圳瑞捷深圳瑞捷等；2)低估值高股息央国企蓝筹推荐中国建筑、四川路桥、安徽建工、中材国际中国建筑、四川路桥、安徽建工、中材国际，建议关注新疆交建新疆交建；3）专业工程建议关注高景气赛道龙头标的，推荐苏文电能苏文电能（与环保（与环保组组联合覆盖）联合覆盖）、华铁

4、应急（与非银组联合覆盖）华铁应急（与非银组联合覆盖）、圣晖集成、鸿路钢构、利柏特、三维化学圣晖集成、鸿路钢构、利柏特、三维化学。主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性 需求端来看，24 年基建增速或回归平稳，重视基建结构性和区域性机会，我们预计 24 年广义/狭义基建增速分别为 8.70%/6.75%，真实需求主导的水利投资、城中村改造、保障房建设、重大交通领域确定性较高。供给端，专项债有望继续发力，或将提前下达 2024 年度部分新增地方债额度，新增专项债提前批额度或将在 2.28 万亿元左右。万亿特别国债发行促使中央财政赤字率或进一步提

5、高，财政资金或继续发力。地产端，城中村及保障房有望为地产中长期发展形成有力支撑，我们测算 21 个/35 个超大特大城市城中村改造面积达 9.6/12.3 亿平，预计 21 个城市城中村改造年均拉动地产开发投资约 9199 亿，对地产新开工/竣工的弹性分别为 12.6%/7.6%。主线二：主线二：国企改革纵深推进，高股息及国企改革纵深推进，高股息及 ROE 向上趋势明显向上趋势明显 23 年上半年战术性政策上已明确国改新思路，下半年战略性政策持续细化工作部署。龙头市占率提升趋势显著，23 年以来建筑央企份额提升较快，八大建筑央企营业收入份额从 19 年 19%提升至 23Q3 的 25%，新签

6、订单市场份额从 19 年 35%提升至 23Q3 的 45%，验证了建筑央企扎实的内生增长动能以及融资和管理优势。建筑央国企 ROE 提升思路清晰，内生途径在于提升盈利能力和周转能力，外延途径在于围绕“链主”身份进行产业上下游整合。当前建筑企业中股息率达到 5%的已有 7 家，以传统低估值建筑央国企蓝筹为主，此前建筑央国企密集发布增持计划，板块回调后低估值建筑央企仍具备较高的配置性价比。主线三：专业工程景气度回升，建议关注高景气子板块龙头成长主线三：专业工程景气度回升，建议关注高景气子板块龙头成长 专业工程四大细分赛道值得重点关注：1）重资产的建筑租赁板块在顺周期下弹性较大，头部市占率集中度提

7、升；2）半导体洁净室工程，受益于国内半导体资本开支提速，国产替代逻辑带来需求旺盛，洁净室工程行业技术壁垒高，行业渗透率及头部企业集中度有望提升；3）化工炼化工程板块主要受益于化工行业景气度回暖以及海外龙头产能转移，同时煤化工迎来投资高峰期；4）钢结构板块短期在经济复苏背景下收入和利润弹性有望进一步凸显，中长期看好行业智能化改造带动吨净利提升及产能扩张，此外积极关注建筑企业出海对于传统业务利润的带动作用。风险风险提示提示：基建&地产投资超预期下行；国企改革提效进度不及预期；城中村改造、保障房进度不及预期；测算具有一定主观性。-14%-8%-2%4%10%16%22%-042

8、-12建筑装饰沪深300 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2023-12-22 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601668.SH 中国建筑 4.76 买入 1.22 1.29 1.40 1.55 3.90 3.69 3.40 3.07 601800.SH 中国交建 7.50 买入 1.17 1.30 1.44 1.61 6.41 5.

9、77 5.21 4.66 600970.SH 中材国际 9.01 买入 0.83 0.94 1.10 1.27 10.86 9.59 8.19 7.09 600039.SH 四川路桥 7.32 买入 1.29 1.45 1.83 2.32 5.67 5.05 4.00 3.16 002949.SZ 华阳国际 13.81 买入 0.57 0.92 1.19 1.48 24.23 15.01 11.61 9.33 300977.SZ 深圳瑞捷 18.33 增持 0.10 0.33 0.53 0.64 183.30 55.55 34.58 28.64 300982.SZ 苏文电能 29.79 买入

10、1.24 1.37 1.67 2.08 24.02 21.74 17.84 14.32 603300.SH 华铁应急 6.41 买入 0.33 0.44 0.59 0.78 19.42 14.57 10.86 8.22 600502.SH 安徽建工 4.59 买入 0.80 0.91 1.05 1.21 5.74 5.04 4.37 3.79 002541.SZ 鸿路钢构 20.39 买入 1.69 1.95 2.47 3.10 12.07 10.46 8.26 6.58 601390.SH 中国中铁 5.52 买入 1.26 1.43 1.61 1.80 4.38 3.86 3.43 3.0

11、7 601186.SH 中国铁建 7.48 买入 1.96 2.14 2.35 2.62 3.82 3.50 3.18 2.85 601117.SH 中国化学 6.21 买入 0.89 0.98 1.16 1.39 6.98 6.34 5.35 4.47 601669.SH 中国电建 4.78 买入 0.66 0.77 0.89 1.02 7.24 6.21 5.37 4.69 601868.SH 中国能建 2.08 买入 0.19 0.18 0.21 0.24 10.95 11.56 9.90 8.67 000928.SZ 中钢国际 5.77 买入 0.49 0.64 0.74 0.86 1

12、1.78 9.02 7.80 6.71 603357.SH 设计总院 8.73 买入 0.79 0.92 1.05 1.19 11.05 9.49 8.31 7.34 605167.SH 利柏特 8.42 买入 0.31 0.56 0.78 1.07 27.16 15.04 10.79 7.87 002469.SZ 三维化学 5.92 买入 0.42 0.52 0.64 0.80 14.10 11.38 9.25 7.40 000498.SZ 山东路桥 5.58 买入 1.60 1.65 1.90 2.19 3.49 3.38 2.94 2.55 603163.SH 圣晖集成 32.13 买入

13、 1.23 1.61 2.13 2.84 26.12 19.96 15.08 11.31 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 注：苏文电能系与环保公用组联合覆盖，华铁应急系与非银组联合覆盖 qVkYcZrViVpWaXpZpZiZ6M9R9PtRqQnPmPkPmNpNiNpNmR8OoPmMxNsQnPNZqNvN 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.行业回顾：板块估值处于历史低位，关注结构性机会行业回顾：板块估值处于历史低位，关注结构性机会.6 1.1.基本面复盘：建筑板块利润端承压，基建央

14、企表现稳健.6 1.2.国企改革行情持续性较弱，国际工程&专业工程板块表现亮眼.7 2.主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性.11 2.1.回顾：基建结构性特征仍较为明显，地产投资仍有所承压.11 2.2.基建端：万亿特别国债+专项债，基建仍有望保持较高弹性.13 2.2.1.需求展望：基建增速或保持平稳，重视结构性和区域性机会.13 2.2.2.供给展望：专项债有望继续发力，特别国债形成有力支撑.17 2.3.地产端：城中村&保障房为地产中长期发展形成有力支撑.19 3.主线二：国企改革纵深推进，高股息及主线二：国企改革纵深推进，高股息

15、及 ROE 向上趋势明显向上趋势明显.24 3.1.基本面保持较好的向上弹性，龙头市占率持续提升.24 3.2.重视高股息率标的投资价值，看好央国企 ROE 提升.26 4.主线三：关注下游高景气专业工程以及传统行业智能化改造主线三：关注下游高景气专业工程以及传统行业智能化改造.29 4.1.建设设备租赁：经济性和安全性助推高空作业平台租赁市场需求提升.29 4.2.洁净室工程：受益于半导体产业资本开支提速.32 4.3.炼化产业链：化工工程区域高景气，关注龙头企业业绩弹性.34 4.4.钢结构：智能化改造提速，中长期驱动龙头市占率提升.36 5.投资建议及推荐标的投资建议及推荐标的.38 6

16、.风险提示风险提示.39 图表目录图表目录 图 1：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业整体营收及同比增长率.6 图 2：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业整体归母净利润及同比增长率.6 图 3：23Q1-3 建筑行业各子板块营收及归母净利增速.6 图 4：23Q1-3 建筑子板块营收/业绩增速与 22Q1-3 的差.6 图 5：2010 年以来 SW 建筑和沪深 300 涨跌幅和超额收益率.7 图 6：23 年初至 12 月 12 日申万子板块涨跌幅.7 图 7：23 年初至 12 月 12 日建筑子板块区间涨跌幅.7 图 8：23 年年初至 12 月 12 日建筑央企及国

17、际工程涨跌幅.8 图 9：23 年年初至 12 月 12 日建筑央企及专业工程涨跌幅.9 图 10：SW 建筑、沪深 300PE（TTM）及比值.9 图 11：SW 建筑、地产 PE（TTM）及比值.9 图 12：22 年以来广义/狭义基建累计增速.12 图 13：22 年以来广义/狭义基建单月增速.12 图 14：房地产竣工面积累计同比增速.13 图 15：房地产销售面积累计同比增速.13 图 16：各省“十四五”期间水利工程投资规划情况.15 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 17：十四五期间 15 个省市水利投资额分类.15 图

18、18：2016-2023 年全国新增专项债额度（单位：亿元）.17 图 19：按月份统计专项债发行额度统计（单位：亿元）.18 图 20：按月份统计城投债发行额度统计（单位：亿元）.18 图 21：35 个城市人口净流入情况.20 图 22：城市更新基金运作模式及流程图.23 图 23：八大建筑央企营收及新签订单市场份额变化.25 图 24：八大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速.25 图 25：八大建筑央企收现比、付现比.27 图 26：八大建筑央企 CFO 净额及净现比.27 图 27：高空作业平台上下游产业链.29 图 28：2015-2023E 美国高空作业平台租赁市场收入及增速.3

19、0 图 29：2015-2022 美国高空作业平台租赁市场设备保有量及增速.30 图 30：2020-2022 年中美人均保有量对比.30 图 31：2020-2022 年中美高空作业平台渗透率对比.30 图 32：2023 年 6 月美国设备租赁市场份额.31 图 33：宏信建发/华铁应急高空作业平台保有量.31 图 34：华铁应急/宏信建发网点个数.31 图 35：2022-2027 年国内高空作业平台保有量预测.32 图 36：2021 年中国洁净室工程下游需求占比.32 图 37：全球洁净室行业市场规模及同比增速.33 图 38：中国洁净室行业市场规模及同比增速.33 图 39：202

20、2-2026E 中国洁净室市场规模预测.33 图 40：2017-2023Q1-3 三维化学营业收入及增速.36 图 41：2017-2023Q1-3 三维化学归母净利润及增速.36 图 42：钢结构行业产量增速.36 图 43：鸿路钢构市占率测算.37 图 44：钢结构加工步骤.37 表 1：建筑央国企估值水平.10 表 2：2023 年基建相关领域的政策梳理.11 表 3：2023-2025 年基建投资分行业预测表.14 表 4：关于扩大当前农业农村基础设施建设投资的工作方案主要内容.16 表 5：中国（新疆）自由贸易试验区总体方案中对于三大片区的功能划分.16 表 6：重点超大城市的城中

21、村改造情况梳理.19 表 7：广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）.21 表 8：城中村改造对地产投资规模及弹性的敏感性测算.22 表 9：城中村改造主要融资形式.22 表 10：新一轮国企改革政策密集出台.24 表 11：建筑央企季度订单同比增速统计.25 表 12：建筑央企月度订单同比增速统计.26 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 13：地方建筑国企季度订单同比增速统计.26 表 14：八大建筑央企 ROE 变化情况.27 表 15：成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果.28 表 16：建筑企业股息率及估值

22、分位情况.28 表 17：传统脚手架与高空作业平台经济性对比.29 表 18：洁净室工程行业典型企业业务布局.34 表 19：广东省七大重点石化项目.34 表 20：化工巨头在湛江大型投资项目合计约 837 亿人民币.35 表 21：2020 年以来利柏特客户对华投资超 1500 亿元.35 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.行业回顾：板块估值处于历史低位，关注结构性机会行业回顾：板块估值处于历史低位，关注结构性机会 1.1.基本面复盘：建筑板块利润端承压，基建央企表现稳健基本面复盘：建筑板块利润端承压，基建央企表现稳健 23Q1-3C

23、S 建筑板块营收及归母净利润实现稳健增长。建筑板块营收及归母净利润实现稳健增长。23Q1-3 中信（CS）建筑板块实现营收 64912 亿元，同比增速 7.44%，实现归母净利润 1566 亿元，同比增速 1.20%，营收增速较 22 年同期下降 8.59pct，业绩增速较 22 年同期下降 7.63pct，23 年前三季度建筑板块营收在 22 年高基数基础上仍保持稳健增长，受毛利率下滑以及费用率提升，利润端增速受到侵蚀。从单季度数据来看，Q1-3 板块单季度收入增速分别为 7.96%/6.87%/7.57%，归母净利润增速分别为 9.56%/0.91%/-6.36%，三季度建筑板块盈利能力短

24、暂承压。图图 1：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业整体营收及同比增长率建筑行业整体营收及同比增长率 图图 2：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业整体归母净利润及同比增长率建筑行业整体归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 23Q1-3 建筑子板块中仅大基建、化工工程实现业绩正增长。建筑子板块中仅大基建、化工工程实现业绩正增长。23Q1-3 营收增速排名靠前的是国际工程、化工工程、钢结构，营收增速分别为 15.21%/10.4%/9.1%，国际工程板块中收入增速靠前的是北方国际（同比+59%）、中钢国际（同比+36%）

25、。23Q1-3 归母净利润同比增速为正的子板块分别为化工工程、大基建，同比增速分别 11.93%/3.86%，其中化工工程板块中中国化学 23Q1-3 营收同比增长 9.15%，归母净利润同比增长 0.08%，东华科技营收同比增长 63.5%，归母净利润同比增长 18.84%，化工板块景气度保持上行。同比增速改善角度看，6 个主要子板块中，收入同比增速较 22Q1-3 下滑的有 3 个，归母净利同比增速下降的有 6 个，其中园林板块在经历了 3 年疫情以来的资金链危机后，财务质量回归到正常水平尚需一定时间，装饰工程板块 23Q1-3 营收同比增长 3.3%，归母净利润在 22 年大幅减值影响的

26、低基数上同比增长 131%。图图 3：23Q1-3 建筑行业各子板块营收及归母净利增速建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图图 4：23Q1-3 建筑子板块营收建筑子板块营收/业绩增速与业绩增速与 22Q1-3 的差的差 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：该图剔除了园林板块和装饰板块 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：该图剔除了园林板块和装饰板块 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3（亿元）CS建筑营收（亿元）营收

27、同比增长（右）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020040060080009Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-3（亿元）CS建筑归母净利润归母同比增长（右）(15)(10)(5)05101520国际工程钢结构中小建企设计咨询大基建化工工程%营收增速（%）归母净利润增速（%）(30)(20)(10)010国际工程钢结构中小建企设计咨询大基建化工工程pct营收增速（pct）归母净利润增速（pct）行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7

28、1.2.国企改革行情持续性较弱，国际工程国企改革行情持续性较弱，国际工程&专业工程板块表现亮眼专业工程板块表现亮眼 低估值、政策催化叠加基本面兑现是建筑行情的主导因素。低估值、政策催化叠加基本面兑现是建筑行情的主导因素。回顾过往十年，建筑行业主要有两波大的行情，分别为：1）2014 年 8 月-2015 年 6 月期间，受益于国企改革及“一带一路”催化，SW 建筑板块相对于沪深 300 的超额收益最高达 114%；2）2016 年 6 月-2017年 4 月，受益于 PPP 大规模应用及新一轮的基建宽松政策，SW 建筑板块录得 82%的最高超额收益。2023 年以来，受益于中特估、新一轮国企改

29、革及“一带一路”行情催化，截至2023 年 5 月 8 日，SW 建筑板块情绪达到较高点，较 22 年底累计涨幅达 26.2%，相对于沪深 300 的超额收益最高达 21.3%。7 月份政治局会议定调经济稳增长，进一步明确了基建和地产在其中的作用，同时“城中村”改造政策落地，建筑行情迎来小幅回暖，8 月份之后受市场风格切换影响，建筑板块整体表现较为疲软，截至 2023/12/12，SW 建筑板块较年初的跌幅达 4.13%，相较于沪深 300 指数的超额收益为 7.36%。图图 5：2010 年以来年以来 SW 建筑和沪深建筑和沪深 300 涨跌幅和超额收益率涨跌幅和超额收益率 资料来源：Win

30、d，天风证券研究所 从从 23 年初至年初至 12 月月 12 日日建筑板块整体表现偏弱，子板块表现分化较大建筑板块整体表现偏弱，子板块表现分化较大。2023 年初至 12月 12 日，SW 建筑装饰指数下跌 4.13%，录得相对大盘 7.36%的正收益，在 28 个申万一级行业中排名 12，整体表现处于中等偏上水平。子板块表现分化明显，中小建企板块涨幅达35.97%，设计咨询板块涨幅达 15.99%，国际工程和装饰工程板块涨幅分别为 13.81%和 9.21%，化工工程和钢结构板块分别下跌 17.56%和 24.50%。图图 6：23 年初至年初至 12 月月 12 日日申万子板块涨跌幅申万

31、子板块涨跌幅 图图 7：23 年初至年初至 12 月月 12 日日建筑子板块区间涨跌幅建筑子板块区间涨跌幅 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 受益于“一带一路”主题催化，国际工程板块表现亮眼，大基建板块行情持续性较弱受益于“一带一路”主题催化，国际工程板块表现亮眼，大基建板块行情持续性较弱。国-40-30-20-传媒通信计算机电子汽车机械设备家用电器纺织服装采掘非银金融公用事业建筑装饰医药生物轻工制造钢铁国防军工银行综合有色金属农林牧渔交通运输食品饮料化工休闲服务建筑材料房地产商业贸易电气设备%申万子板块涨跌幅-30-20-10010

32、203040中小建企设计咨询国际工程装饰工程园林工程大基建化工工程钢结构%区间涨跌幅 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 际工程板块受益于“一带一路”主题催化以及疫情之后海外需求复苏，叠加订单增速较好，业绩弹性较大，涨幅比较靠前，北方国际、中材国际、中工国际、中油工程、中钢国际分别较建筑指数录得 40.4%、19.5%、12.2%、11.2%、10.1%的超额收益。建筑央企蓝筹上半年在“中特估”催化下迎来了短暂的估值修复，下半年整体表现较为乏力，其中中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建分别较建筑指数录得 8.1%、5.6%、3.6%、2.1

33、%的正收益。此轮国企改革行情相较于 2015 年行情来说持续性较短，一方面反映出投资者对于国企改革相关标的的审美不断提升，同时也反映出市场风格从“”催化主导的行情逐步转化为更看重基本面的兑现能力，后续有望呈现基建央企强者恒强的局面。图图 8：23 年年初至年年初至 12 月月 12 日日建筑央企及国际工程涨跌幅建筑央企及国际工程涨跌幅 资料来源：Wind，天风证券研究所 专业工程板块中，洁净室板块、城中村改造及建筑租赁板块标的表现亮眼专业工程板块中，洁净室板块、城中村改造及建筑租赁板块标的表现亮眼。受益于半导体及消费电子行业景气度上行，洁净室板块亚翔集成亚翔集成、圣晖集成圣晖集成从 23 年初

34、至 12 月 12 日的累计涨幅高达 91.1%、49.0%，较建筑（申万）指数的超额收益分别是 95.2%、53.1%。第三方评估龙头深圳瑞捷深圳瑞捷、建筑设计企业华阳国际华阳国际位于城中村改造产业链前端，有望最先受益，两者年初至 12 月 12 日涨幅分别为 55.5%、11.1%，较建筑（申万）的涨幅分别为 59.6%、15.2%，考虑到广深地区城中村项目储备较多，未来有望进一步打开上涨空间。顺周期板块建筑机械租赁标的华铁应急华铁应急年初至 12 月 12 日涨幅达 49.9%，较建筑（申万）指数涨幅为54%，考虑到 12 月中央经济工作会议以及年底稳增长政策预期，顺周期板块仍有望迎来政

35、策催化。受益于石化高景气，航天工程航天工程表现亮眼，23 年初至 12 月 12 日的涨幅达 21.7%，录得相对建筑（申万）指数 25.8%正收益，利柏特利柏特 23Q1-3 公司营收同比+134.62%，归母净利润为同比+130.52%，业绩表现亮眼，年初至 12 月 12 日涨幅为 3.7%，录得较建筑（申万）指数超额正收益为 7.8%。行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：23 年年初至年年初至 12 月月 12 日日建筑央企及建筑央企及专业专业工程涨跌幅工程涨跌幅 资料来源：Wind，天风证券研究所 从估值角度来看，截至从估

36、值角度来看，截至 12 月月 12 日日收盘，建筑收盘，建筑 PE（TTM）和）和 PB（LF）分别排在全部一级）分别排在全部一级行业行业倒数第二（仅次于银行）和倒数第三倒数第二（仅次于银行）和倒数第三，板块整体估值处于历史底部，具备较大提升空，板块整体估值处于历史底部，具备较大提升空间间。全行业横向对比来看，截至 12 月 12 日收盘，SW 建筑 PE（TTM）为 8.49 倍，自 2010年以来的分位值为 2.39%，对比 12 月 12 日沪深 300 PE 为 11 倍，地产 PE 为 13.62 倍，建筑板块的估值具备仍具备较高性价比。SW 建筑指数目前 PB（LF）为 0.74

37、倍，低于 0.8 倍，自 2010 年以来的分位值为 0.00%，对比沪深 300 整体的 PB（LF）为 1.2 倍，在新一轮国企改革的催化下，建筑板块 PB 后续提升空间仍较大。图图 10：SW 建筑、沪深建筑、沪深 300PE（TTM）及比值）及比值 图图 11：SW 建筑、地产建筑、地产 PE（TTM）及比值）及比值 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 纵向来看，建筑央企估值已达十年来新低，中国建筑、中国交建纵向来看，建筑央企估值已达十年来新低，中国建筑、中国交建、中国中冶、中国化学中国中冶、中国化学PB（LF）也处于历史）也处于历史较低较低分位水平

38、分位水平。从 PB（LF）角度来看，截至 12 月 12 日仅中国核建、中国能建 PB（LF）大于 0.8，中国交建、中国铁建 PB（LF）小于 0.5。从 PE(TTM)的分位值来看，截至 2023/12/12，中国建筑分位值仅为 4.59%，中国交建、中国中铁、中国铁建、0.00.51.01.52.051525----------05

39、----042023-10建筑PE(TTM）/沪深300PE(TTM）（右）建筑 PE(TTM)沪深300PE（TTM）0.00.20.40.60.81.01.21.455----------

40、----042023-10建筑/地产 PE（TTM）（右）建筑 PE（TTM）地产 PE（TTM）行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 中国中冶、中国化学、中国电建的分位值分别为 20.5%、0.6%、1.3%、0.3%、0.2%、11.3%，均处于历史较低水平。我们重点推荐央企中具备国有资本投资公司和产业链“链长”地位的标的中国交建中国交建，以及建筑地产龙头企业中国建筑，中国建筑，建议重点关注具有转型逻辑的标的如中国化学、中国电建、中国能建，以及冶金建设龙头中国中

41、冶。从地方国企的估值水平来看，区域基建景气度高增以及新一轮国企改革催化，激发地方国从地方国企的估值水平来看，区域基建景气度高增以及新一轮国企改革催化，激发地方国企内在发展动能企内在发展动能。从 PB（LF）角度来看，截至 2023/12/12，当前安徽建工、上海建工、山东路桥、浙江交科、隧道股份、陕建股份等估值仍低于 1 倍，PB 分位值为 3.18%、0.43%、0.40%、0.34%、0.69%、0.21%，处于历史低位。我们重点推荐本轮城中村改造中订单弹性较大的标的，如安徽建工、上海建工、陕建股份，安徽建工、上海建工、陕建股份，水利基建投资受益标的粤水电，粤水电，同时建议关注其他传统基建

42、强省区域基建景气度抬升以及地方建筑国企改革兑现情况，如浙江交科浙江交科（与化工组联合覆盖）（与化工组联合覆盖）、新疆交建、新疆交建、山东路桥山东路桥，同时建议重点关注蕴含转型逻辑的四川路四川路桥桥。表表 1：建筑央国企估值水平建筑央国企估值水平 最新最新 PE_TTM PE 最低值（倍）最低值（倍）2010年以来年以来 PE分位值分位值 最新最新 PB_LF 最小值最小值 2010年以来年以来PB分位值分位值 建筑央企建筑央企 中国建筑 3.98 3.48 4.59%0.50 0.49 0.27%中国交建 6.44 4.45 20.54%0.49 0.40 2.58%中国铁建 3.80 3.6

43、4 1.34%0.42 0.42 0.37%中国中铁 4.32 4.12 0.62%0.51 0.50 0.44%中国中冶 5.47 5.42 0.33%0.65 0.65 0.31%中国能建 13.24 11.57 28.16%0.93 0.93 1.77%中国化学 7.22 7.16 0.18%0.70 0.70 0.18%中国电建 6.97 5.47 11.25%0.68 0.49 6.12%中国核建 11.11 10.71 0.79%1.14 1.10 0.85%地方国企地方国企 安徽建工 5.32 5.21 0.32%0.85 0.60 3.18%粤水电 17.39 11.62 15

44、.13%1.54 0.92 45.71%四川路桥 5.08 4.96 0.29%1.48 0.75 40.14%上海建工 9.08 6.76 20.86%0.74 0.73 0.43%山东路桥 3.73 3.54 0.59%0.71 0.70 0.40%浙江交科 7.21 5.70 9.48%0.71 0.69 0.34%隧道股份 5.82 5.58 0.63%0.63 0.61 0.69%重庆建工 105.96 12.12 96.12%0.80 0.75 1.90%浦东建设 9.72 9.51 0.62%0.84 0.80 1.74%龙建股份 12.46 9.24 15.81%1.70 1.

45、13 25.45%北新路桥 217.07 35.97 88.85%1.67 1.42 5.72%宁波建工 12.89 8.44 8.09%1.10 1.02 1.82%陕建股份 4.40 2.50 5.01%0.72 0.71 0.21%西藏天路-11.24 10.42 0.00%1.73 0.99 20.63%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间截止于 2023/12/12 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性 2.1.回顾：基建结构性

46、特征仍较为明显，地产投资仍有所承压回顾：基建结构性特征仍较为明显，地产投资仍有所承压 真实需求仍是基建发展的主线，保障房、城中村、水利等领域建设的地位在下半年再次被真实需求仍是基建发展的主线，保障房、城中村、水利等领域建设的地位在下半年再次被提高。提高。我们回顾了 2023 年的基建相关领域的政策，可以看到政策的落脚点仍聚焦于基础设施建设中的真实需求，例如 5 月 25 日发布的国家水网建设规划纲要则是对于十四五期间国家水网骨干工程进行规划，7 月 25 日则是对于污水处理提出了“新增和改造污水收集官网 4.5 万公里”的要求，11 月 29 日的关于全面推进城市综合交通体系建设的指导意见则是

47、对交通网络的优化以及智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展作出更高的要求，我们认为，区别于过往“铁公基”主导的传统基建快速发展时代，新阶段的基础设施建设更侧重于有效投资和真实需求。与此同时，我们看到政策多次提及要加大保障性住房建设和供给、积极推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，保障房和城中村建设的重要性明显提升，基建结构性特征仍较为明显。表表 2：2023 年基建相关领域的政策梳理年基建相关领域的政策梳理 日期日期 政策政策/会议会议 领域领域 具体内容具体内容 1 月 18 日 发改委 新基建 进一步加力支持新型基础设施建设，引导支持社会资本加大相关领域投入。1 月 28 日 国务

48、院常委会 保交楼 深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量，因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作。5 月 25 日 国家水网建设规划纲要 水利 规划期 2021 年-2035 年。发展目标到 2025 年建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进；到 2035 年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善。7 月 14 日 关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见 平急两用 积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设，提升城市

49、应急保障能力；注重统筹新建增量与盘活存量，积极盘活城市低效和闲置资源，依法依规、因地制宜、按需新建相关设施。7 月 24 日 中央政治局会议 保障性住房&城中村改造&“平急两用”加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。7 月 25 日 环境基础设施建设水平提升行动（20232025年）环境治理 到 2025 年，新增污水处理能力 1200 万立方米/日，新增和改造污水收集管网 4.5 万公里；新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1000 万立方米/日。7 月 31 日 国务院常委会 核电&地产 核准山东石岛

50、湾、福建宁德、辽宁徐大堡核电项目；要加强逆周期调节和政策储备研究，相继出台新的政策举措；要着力激发民间投资活力，要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。8 月 25 日 关于规划建设保障性住房的指导意见 保障房 推进保障性住房建设，有利于保障和改善民生，有利于扩大有效投资，是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发展新模式的重要举措。10 月 24 日 人大常委会第六次会议 水利 明确中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元，将用于灾后重建及防洪治理等八大方向。10 月 30 日 中央金融工

51、作会议 保障性住房&城中村改造&“平急两加快保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 用”11 月 8 日 关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见 PPP 1）聚焦使用者付费项目；2）全部采取特许经营模式；3）合理把握重点领域；4）优先选择民营企业参与 11 月 29 日 关于全面推进城市综合交通体系建设的指导意见 交通 优化道路网的级配结构，提高道路网连通性和可达性，实现城市建成区平均道路网密度达到 8 公里/平方公里以上；实施城市交通基础设施

52、智能化改造，推进智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展，改造升级路侧设施，建设支持多元化应用的智能道路，在重点区域探索建设“全息路网”。资料来源：新华网、中国政府网等，天风证券研究所 基建投资仍保持较快增长，但增速呈现环比回落的态势。基建投资仍保持较快增长，但增速呈现环比回落的态势。从基建投资数据来看，23 年基建投资在 22 年较高的基数之上仍保持了较高增长，1-10 月广义/狭义基建增速分别为8.3%/5.9%，广义基建增速在 23 年 6 月达到 10.2%之后有所回落，狭义基建增速则在 23 年以来一直保持着高位回落的态势。从单月的基建增速来看，10 月单月广义/狭义基建增速分别为 5

53、.6%、3.7%，亦呈现出在较高基数基础上的回落态势。10 月 24 日，人大常委会第六次会议明确今年（增发国债）拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元，考虑到今年四季度发行的国债对于当季的基建投资起到的提振作用可能不大，预计对于 2024 年的基建投资起到带动作用。图图 12：22 年以来广义年以来广义/狭义基建累计增速狭义基建累计增速 图图 13：22 年以来广义年以来广义/狭义基建单月增速狭义基建单月增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 地产景气度仍承压，资金层面的改善或带动实物量实现好转。地产景气度仍承压，资金层面的改善或带动实

54、物量实现好转。目前来看，地产的数据仍处于磨底阶段，按传导顺序看，1-10 月地产销售面积同比-7.8%，10 月单月同比-20.3%（增速环比-0.6pct）；1-10 月新开工面积同比-23.2%，10 月单月同比-21.2%（增速环比-6pct）；1-10 月施工面积同比-7.3%，10 月单月同比-27.7%（增速环比-18pct）；1-10 月竣工面积同比+19%，10 月单月同比+13.4%（增速环比-10.5pct）；地产竣工增速环比回落，销售及新开工数据仍较差。政策端对于房企资金端的支持利好地产实物量的改善。政策端对于房企资金端的支持利好地产实物量的改善。11 月 28 日，交易

55、商协会组织商业银行、证券公司等部分会员单位举行座谈会，认真研究落实人民银行等三部门联合召开的金融机构座谈会和人民银行等八部门联合印发的关于强化金融支持措施 助力民营经济发展壮大的通知要求。其中参会机构表示，要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，支持保障性住房等“三大工程”建设，考虑到政策端对于房地产企业的资金支持有利于缓解目前房企的信用收缩问题和现金流压力，我们预计后续对于地产实物量的改善仍有积极作用。4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%-03

56、---------092023-10狭义基建累计增速广义基建累计增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%-------032023-042

57、---10狭义基建单月增速广义基建单月增速 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 14：房地产竣工面积累计同比增速：房地产竣工面积累计同比增速 图图 15：房地产销售面积累计同比增速：房地产销售面积累计同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.基建端：万亿特别国债基建端：万亿特别国债+专项债，基建仍有望保持较高弹性专项债，基建仍有望保持较高弹性 2.2.1.需求展望：基建增速或保持平稳，重视结构性和区域性机会需求展望：

58、基建增速或保持平稳，重视结构性和区域性机会 进入进入 24 年，基建增速或逐渐回归平稳，重视基建结构性和区域性机会。年，基建增速或逐渐回归平稳，重视基建结构性和区域性机会。考虑到当前地产实物量的景气复苏仍然缓慢，我们认为 24 年经济的发展仍需要依靠基建的托底，万亿特别国债和财政政策授权提前下达地方政府债务限额，表明明年的政策仍延续对于基建发力的支持，中央财政或成为明年拉动基建投资的重要助推力。我们预计我们预计 24 年广义年广义/狭义基建狭义基建增速分别为增速分别为 8.70%/6.75%，其中结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利投资、城中村改造、保障房建设、重大交通领域建设的确定性较

59、高，国家水网建设规划纲要印发，提出加快构建国家水网主骨架、畅通国家水网大动脉、建设骨干输排水通道，水利建设投资景气有望延续，城中村和保障房作为明年经济发展重要的抓手，亦是重要发展的方向。10 月底国务院印发中国（新疆）自由贸易试验区总体方案指出，努力将新疆自贸试验区打造成为促进中西部地区高质量发展的示范样板，构建新疆融入国内国际双循环的重要枢纽，服务“一带一路”核心区建设，新疆区域的发展或进一步提速。其中，我们预计其中，我们预计 24 年基建增速预测主要基于以下假设：年基建增速预测主要基于以下假设：1）交通水利类：交通水利类：根据中国公路网数据，1-10 月中国公路水路完成固定资产投资 256

60、85 亿元，同比增长 4.1%，1-9 月中国公路完成固定资产投资 21447 亿元，同比增长 4.3%，我们预计 23-25 年公路建设投资整体保持平稳增长态势，对应增速为 5%/6%/6%。根据国家铁路局数据，1-10 月我国铁路投资完成 5726 亿元，同比增长 7.23%，我们预计23 年全国铁路投资仍有望保持该趋势达到 7.5%左右的增长，而 24-25 年铁路投资在高基数基础上维持 3%/2%左右的增长；机场建设在经历了 2020-2021 年超过 10%的快速增长后，2022 年机场投资完成 1231 亿元，增速仅为 0.7%，我们预计 23 年-25 年机场民航建设在疫情之后有

61、望实现恢复性增长，考虑到 23 年上半年机场投资同比增速仅为 0.2%，我们预计23 年民航建设增速为 0.5%左右，24-25 年在较低基数基础上保持每年 5%左右的增长；水利投资角度而言，1-10 月我国水利管理业同比增长 5.7%，10 月单月水利投资同比增长12.9%，增速环比回升 7.2pct，考虑到万亿国债重点支持的领域即为水利投资领域，我们预计23-25年水利投资建设的景气度仍有望较高，预计23-25年水利投资增速为10%/15%/10%左右。2）偏市政类：偏市政类：由于偏市政类的投资大多由地方政府主导，考虑到当前地方政府防风险以及控制负债比例是当前工作的重点，因此真实需求主导的

62、民生基建也是这几年的发展重点，其中水的生产和供应以及燃气的生产和供应包含在内。1-10 月水的生产和供应投资同比+9.2%，考虑到去年 11/12 月水的生产和供应投资增速仍维持 6.7%、7.3%的较高增长，预计 23 年全年逐步回落至 8%左右，24-25 年保持每年 9%左-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%---------022023-

63、062023-10房地产竣工面积：累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%----------10商品房销售面积:累计同比 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 右的增长；1-10 月燃气的生产和供应投资同比+20.6%，预计 23 年全年仍有望保持 15

64、%左右的高增长，24-25 年维持每年 10%左右的增长；1-10 月电力热力生产供应投资同比+29.4%，预计 23-25 年逐步回落至 21.9%/20.8%/20.4%；而在防风险的政策基调以及地方政府主导的公共设施管理类的投资仍受到资产掣肘的影响，1-10 月公共设施管理投资同比-2.2%，考虑到近期万亿国债发行及专项债提前下达，预计四季度公共设施类投资有望实现改善，预计 23-25 年公共设施投资保持 3%/4%/4%左右的增长。3）生态环保及城市轨交：生态环保及城市轨交：1-10 月生态环保投资同比-1.6%，考虑到四季度以及明年经济复苏的支撑，而生态环保作为专项债支出的重点领域，

65、全年增速有望小幅回升至 5%，24-25 年仍有望保持每年 5%左右的增长；城市轨交增速，由于 wind 不披露详细的单月和累计月份数据，22 年轨交投资整体负增长，在低基数以及经济复苏的支撑下，我们预计 23-25 年的增速有望逐步恢复至 21年的水平，保持 5%/6%/6%左右的增速。表表 3：2023-2025 年基建投资分行业预测表年基建投资分行业预测表 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.交通水利 公路（亿元）21335 21895 24312 25995 28527 29953 31751 33656 yoy 0.40%2.62

66、%11.04%6.92%9.74%5.00%6.00%6.00%全国铁路（亿元）8028 8029 7819 7489 7109 7642 7871 8029 yoy 0.22%0.01%-2.62%-4.22%-5.07%7.50%3.00%2.00%机场（亿元）937 969 1081 1222 1231 1237 1299 1364 yoy 7.74%3.49%11.55%13.05%0.70%0.50%5.00%5.00%水利管理业（亿元）9530 9663 10098 10229 11621 12783 14700 16170 yoy-4.90%1.40%4.50%1.30%13.6

67、0%10.00%15.00%10.00%2.偏市政类 公共设施管理（亿元）69969 70179 69196 68297 75194 77450 80548 83770 yoy 2.50%0.30%-1.40%-1.30%10.10%3.00%4.00%4.00%电力热力生产供应（亿元）19342 19304 22585 23308 28972 35317 42663 51385 yoy-12.30%-0.20%17.00%3.20%24.30%21.90%20.80%20.44%水生产供应（亿元）6352 7426 9089 8707 9343 10090 10998 11988 yoy 1

68、5.30%16.90%22.40%-4.20%7.30%8.00%9.00%9.00%燃气生产供应（亿元）2372 2802 3043 2976 3172 3648 4013 4414 yoy 6.40%18.10%8.60%-2.20%6.60%15.00%10.00%10.00%3.生态环保（亿元）5466 7499 8144 7932 8408 8829 9270 9734 yoy 43.00%37.20%8.60%-2.60%6.00%5.00%5.00%5.00%4.城市轨交（亿元）5470 5959 6286 5860 5444 5716 6059 6423 yoy 14.87%8

69、.93%5.49%-6.78%-7.10%5.00%6.00%6.00%广义基建投资（亿元）176185 182049 188258 188654 210387 228277 248129 269196 yoy 1.79%3.33%3.41%0.21%11.52%8.50%8.70%8.49%（1+2+3+4）/广义基建 84.46%84.44%85.87%85.88%85.09%84.40%84.30%84.30%狭义基建投资（亿元）145325 150848 152205 152814 167179 176361 188258 199204 yoy 3.80%3.80%0.90%0.40%

70、9.40%5.49%6.75%5.81%（1+公共设施+3+4）/狭义基建 83.08%82.33%83.40%83.12%82.27%81.43%80.47%79.89%资料来源：wind 等，天风证券研究所 结构性机会角度，重视重点水利工程以及农村水利的发展。结构性机会角度，重视重点水利工程以及农村水利的发展。21 年以来水利投资政策加码，对于传统基建景气的回升起到较好的作用。年以来水利投资政策加码，对于传统基建景气的回升起到较好的作用。22 年我国水利建设投资首次突破万亿元，23 年疫情之后南水北调中线引江补汉工程、环北部湾水资源配 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读

71、正文之后的信息披露和免责申明 15 置工程、淮河入海水道二期工程等重大水利工程建设明显提速，23 年 1-8 月全国水利建设投资落实 9856 亿，完成水利建设投资 7361 亿元，23 年 1-9 月全国新开工各类水利项目2.49 万个，同比增长 12.9%；总投资规模 1.15 万亿元，同比增长 8.9%，而 Q3 单季度全国落实水利建设投资 10750 亿元，完成水利建设投资 8601 亿元，均创历史同期最高纪录，为经济运行回升向好提供有力支撑。我们测算十四五期间各省份加总的水利计划完成投资额超我们测算十四五期间各省份加总的水利计划完成投资额超 3.9 万亿元。万亿元。我们对十四五期间水

72、利投资规划进行了统计，当前我国已有 20 个省和直辖市对“十四五”期间水利工程投资额做出了相关规划部署，十四五期间计划完成投资额达 3.9 万亿元，相较“十三五”期间规划 2.43 万亿元投资额增加近 1.5 万亿元，同比增加 60.8%。但值得注意的是，20 个省份披露的水利投资项目的总体规划投资额合计预计可达 6.1 万亿元，若政策进一步加码，则十四五期间水利投资建设有望超预期。图图 16：各省“十四五”期间水利工程投资规划情况：各省“十四五”期间水利工程投资规划情况 资料来源：各省市水利厅，各省市人民政府网等，天风证券研究所 从水利工程的投资方向来看，供水工程和防洪减灾仍占据主流，智慧水

73、利重要性有所提升，从水利工程的投资方向来看，供水工程和防洪减灾仍占据主流，智慧水利重要性有所提升，重视农村水利的投资机会。重视农村水利的投资机会。从已披露十四五规划的投资项目分类上看，十四五期间水利投资主要聚焦四个大方向：防洪减灾、供水保障工程、水生态修复、智慧水利。供水工程和防洪减灾工程仍是十四五水利工程投资的主基调，分别占当前水利投资规划总额的50.4%/29.0%。此外，智慧水利被提及较多，个别省份如浙江、广东已将智慧水利单独列为水利工程的投资类别，22 年农村水利投资“提速”明显。据财政部介绍，即将发行的万亿特别国债资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能

74、力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设，我们预计水利投资有望再次加码，与民生相关的重点水利工程有望提速。图图 17：十四五期间：十四五期间 15 个省市水利投资额分类个省市水利投资额分类 资料来源：各省市水利厅，各省市人民政府网等，天风证券研究所 注；不包括上文提及的 20 个省中的河南、黑龙江、甘肃、湖北、贵州，主要由于统计中未披露细分投资数据 0040005000600070008000900010000云南广东浙江安徽山东福建湖南重庆陕西广

75、西内蒙古吉林四川宁夏天津河南黑龙江甘肃湖北贵州规划总投资（亿元）十四五期间计划完成投资（亿元）50.4%29.0%17.1%1.0%2.5%供水保障工程防洪减灾水生态修复治理智慧水利其他 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 农村水利有望成为下一阶段以县城和农村为载体的基建建设的主要发力点。农村水利有望成为下一阶段以县城和农村为载体的基建建设的主要发力点。10 月 25 日农业农村部等部门发布关于扩大当前农业农村基础设施建设投资的工作方案的通知，要求加快农业农村基础设施建设进度，到年底前，聚焦农业农村基础设施短板弱项，突出抓好大中型灌区等水利

76、设施、小型农田水利设施，以及现代设施农业和农产品仓储保鲜冷链物流设施等项目建设，确保尽快开工、尽快见效。农业农村部外发文件中，将需要进一步加快建设的农业农村设施分为水利设施建造和改造升级、农田水利设施补短板、现代农业设施、农产品仓储保鲜冷链物流设施四个主要部分，总结来看，水利、农业设施和仓储物流所占篇幅较多，水利市政及农业专业工程有望迎来高景气。表表 4：关于扩大当前农业农村基础设施建设投资的工作方案主要内容关于扩大当前农业农村基础设施建设投资的工作方案主要内容 主项主项 分项分项 水利设施新建改造 大中型灌区建设改造，水库除险加固，排涝能力建设，中小型水源工程 农田水利设施 大力开展农田灌溉

77、排水设施建设，重点建设和配套改造农田斗渠、农渠等输配水渠（管）道和排水沟（管）道、泵站、集蓄水设施、涵闸等渠系建筑物。因地制宜建设高效节水灌溉设施。配套开展田块平整、田间道路、农电设施、农田防护工程建设，发挥基础设施整体效益。现代农业设施 蔬菜温室大棚，连栋温室和植物工厂，育苗中心，现代养殖、屠宰场，海洋牧场，中心渔港，水产养殖园区等 农产品仓储保鲜冷链物流设施 产地冷藏保鲜设施，产地冷链集配中心，产地区域性冷链物流基地，水产品就地加工和冷链物流设施设备 资料来源：农业农村部，天风证券研究所 区域性机会角度，重视新疆区域的基建弹性。区域性机会角度，重视新疆区域的基建弹性。新疆区域落脚经济发展，

78、自贸区建设打造新兴发展潜力新疆区域落脚经济发展，自贸区建设打造新兴发展潜力。23 年 1-9 月新疆固定资产投资总额（不含农户）同比增长 9.1%，增速高于全国（3.1%）6.0 个百分点，国务院印发的中国（新疆）自由贸易试验区总体方案中对于未来新疆区域的作用定义为，“努力打造促进中西部地区高质量发展的示范样板，构建新疆融入国内国际双循环的重要枢纽，服务“一带一路”核心区建设，助力创建亚欧黄金通道和我国向西开放的桥头堡，为共建中国中亚命运共同体作出积极贡献”，从国家战略层面对于新疆的定位作出详细规定。此次新疆自贸区发展的实施范围共计 179.66 平方公里，三个片区具有不同的功能属性，其中乌鲁

79、木齐片区依托陆港空港联动发展区位优势，加强陆港型国家物流枢纽建设，重点发展国际贸易、现代物流、先进制造业、纺织服装业及生物医药、新能源、新材料、软件和信息技术服务等新兴产业，喀什片区依托国际贸易物流通道优势，做大做强外向型经济，重点发展农副产品精深加工、纺织服装制造、电子产品组装等劳动密集型产业，大力推动进口资源落地加工，积极培育国际物流、跨境电商等现代服务业，打造联通中亚、南亚等市场的商品加工集散基地。霍尔果斯片区依托跨境合作及陆上边境口岸型国家物流枢纽等优势，重点发展跨境物流、跨境旅游、金融服务、展览展示等现代服务业，做大做强特色医药、电子信息、新材料等产业，打造跨境经贸投资合作新样板。表

80、表 5：中国（新疆）自中国（新疆）自由贸易试验区总体方案中对于三大片区的功能划分由贸易试验区总体方案中对于三大片区的功能划分 面积面积 发展产业发展产业 乌鲁木齐片区 134.6 平方公里 重点发展国际贸易、现代物流、先进制造业、纺织服装业及生物医药、新能源、新材料、软件和信息技术服务等新兴产业，积极发展科技教育、文化创意、金融创新、会展经济等现代服务业 喀什片区 28.48 平方公里 重点发展农副产品精深加工、纺织服装制造、电子产品组装等劳动密集型产业，大力推动进口资源落地加工，积极培育国际物流、跨境电商等现代服务业，打造联通中亚、南亚等市场的商品加工集散基地 霍尔果斯片区 16.58 平方

81、公里 重点发展跨境物流、跨境旅游、金融服务、展览展示等现代服务业，做大做强特色医药、电子信息、新材料等产业，打造跨境经贸投资合作新样板。资料来源：国务院、中国政府网，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 交通基础设施迎来发展机遇，传统铁路、民航、港口建设仍是发展重点。交通基础设施迎来发展机遇，传统铁路、民航、港口建设仍是发展重点。中国（新疆）自由贸易试验区总体方案中提及，构建现代综合交通枢纽体系，推动建设乌鲁木齐临空经济区，推进与国际陆港区联动发展。加快建设乌鲁木齐陆港型国家物流枢纽，推动建设空港型国家物流枢纽。支持发展中吉乌

82、公铁联运，探索发展中巴多式联运，合作建设中吉乌等铁路项目，推动自贸试验区内陆港、口岸、园区、企业等集疏运体系建设。加快现有口岸现代化改造，增强铁路口岸能力，畅通自贸试验区多式联运大通道和末端网络，此外优化自贸试验区与周边国家主要城市航路航线网络衔接，根据平等互利原则并结合乌鲁木齐机场、喀什机场国际航线网络建设需要，与有关国家和地区扩大包括第五航权在内的航权安排，培育发展国际航空市场。2.2.2.供给展望：专项债有望继续发力，特别国债形成有力支撑供给展望：专项债有望继续发力，特别国债形成有力支撑 23 年专项债额度达历史峰值，年专项债额度达历史峰值，24 年专项债额度或仍有望维持较高水平。年专项

83、债额度或仍有望维持较高水平。我们认为 24 年资金端或呈现出“中央加杠杆，地方控杠杆”的局面，近年来由于地产景气下行导致的地方政府卖地收入明显收缩，专项债成为 2020 年来之后基建发展的重要助推力。从 wind 数据来看，2020 年之后专项债新增限额出现明显提升，与此同时，政策引导专项债更多用于基础设施建设，如财政部要求 2020 年的提前批专项债不得用于土储和棚改。2021 年底，中央经济工作会议提出要保证财政支出强度，加快支出进度，定调 2022 年财政前置的特征。22 年新增地方政府专项债券额度 3.65 万亿元，而 23 年 2023 年政府工作报告提到，今年拟安排地方政府专项债券

84、 3.8 万亿元，比 22 年增加了 1500 亿元，达到近五年的峰值。展望 24 年，我们预计专项债的额度发行仍有望保持较高强度，成为中央支持基建发展的重要资金来源。图图 18：2016-2023 年全国新增专项债额度（单位：亿元）年全国新增专项债额度（单位：亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 23 年专项债额度前置特征明显，年专项债额度前置特征明显，24 年提前下达额度仍有望超预期。年提前下达额度仍有望超预期。截止 11 月末，23 年拟定发行的 3.8 万亿专项债额度已经完全发行完毕，从 23 年专项债每月发行的额度来看，23 年专项债额度发行有两波明显的高峰，在 23 年年初 3

85、 月之前，提前下达的专项债额度带动 1-3 月月均发行专项债额度超过 3000 亿元，而在 3 月之后，专项债整体发行速度有所减缓。7 月 24 日召开的中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”后，监管部门通知地方，要求 2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕，此后专项债额度的发行开始提速，8 月发行了 23 年单月的最高额度 5946 亿元。此前第十四届全国人民代表大会常务委员会中，关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定明确，“国务院在每年第四季度确定并提前下达下一年度部分新增地方政府债务限额的具体额度”。财政部有关负责人日前

86、表示，将提前下达 2024 年度部分新增地方政府债务额度，若明年新增地方债提前批额度大概率将以 60%的比例顶格下达，这意味着新增专项债提前批额度或将在 2.28 万亿元左右。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000222023中国:政府预期目标:地方专项债 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 19：按月份统计专项债发行额度统计（单位：亿元）：按月份统计专项债发行额度统计（单位：亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 万亿特别

87、国债发行，万亿特别国债发行，中央财政赤字率或进一步提高中央财政赤字率或进一步提高。10 月 24 日人大常委会批准国务院增发国债和 23 年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发 23 年国债 1万亿，作为特别国债管理，增发之后，全国财政赤字将由 3.88 万亿增加到 4.88 万亿，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右，或将达到我国历史以来最高财政赤字水平。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000亿元，据财政部介绍，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、

88、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设，考虑到四季度特别国债的发行或将在明年初对于基建的实物量产生带动作用，我们看好明年 Q1 基建的景气向上。地方政府防范风险任务仍重，城投融资或仍维持低量。地方政府防范风险任务仍重，城投融资或仍维持低量。7 月 24 日中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。8 月 28 日十四届全国人大常委会第五次会议上财政部也明确表示要“妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险”。此前计划允许地方政府发行 1.5 万

89、亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等 12 个偿债压力较大的省份和地区偿还债务，我们认为从政策的角度而言，24 年地方政府仍以防范风险为主，在地方化债的背景下，城投债的配套资金或仍维持低量，总体而言，24 年“中央加杠杆、地方去杠杆”的趋势有望延续。图图 20：按月份统计城投债发行额度统计（单位：亿元）：按月份统计城投债发行额度统计（单位：亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 (1,000.0)0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.--92023-820

90、23-72023-62023-52023-42023-32023-22023-1总发行量(亿元)净融资额(亿元)(5,000.0)(3,000.0)(1,000.0)1,000.03,000.05,000.07,000.09,000.--92023-82023-72023-62023-52023-42023-32023-22023-1总发行量(亿元)净融资额(亿元)行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 2.3.地产端：城中村地产端：城中村&保障房为地产中长期发展形成有力支撑保障房为地产中长期发

91、展形成有力支撑 近期关于城中村改造的政策不断升温。近期关于城中村改造的政策不断升温。7 月 21 日，国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，7 月 28 日，超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开，何立峰出席会议并讲话，其中重点提及：1）要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造；2）实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡；3）必须实行净地出让，坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。顶层设计文件的出台加速了城中村改造的进度，与此同时，资金端的呵护也逐步完善，8 月初，国家开

92、发银行召开2023 年年中党建和经营工作座谈会，提及积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，8 月 17 日，央行指出加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。近期，城中村改造项目纳入专项债支持范围，并且成立城中村改造专项借款，多项途径表明中央在资金层面有望持续支持城中村改造。地产后周期时代，城中村改造为地产实物量带来增量的机会。地产后周期时代，城中村改造为地产实物量带来增量的机会。从创造需求的角度来看，考虑到本次城中村改造采取的是拆除新建、拆整结合等不同方式进行改造，因此拆掉城中村的过程中，无论是采用货币化安置还是房票的形式，创造了新的地产需求。此外

93、，考虑到此轮城中村改造聚焦于 21 个超大和特大城市，优质区域的土地和位置供给对于拉动城市改善性需求的效果通常更加显著。从我们梳理的区域政策来看，十四五期间，上海、广州、深圳等地对于城中村改造的力度都有明显提升，其中广州市提出，2023 年全市计划推进127 个城中村改造项目（含 46 个续建项目，12 个新开工项目，69 个前期项目），重点推进 17 个城市更新项目，力争完成 2000 亿元城市更新固定资产投资目标。2023 年上海市将新启动“城中村”改造项目 10 个，改造老旧村民房屋不少于 130 万平方米，受益村民不少于 4000 户，2023-2025 年三年共安排 35 个城中村项

94、目，涉及村（居）民 1.26 万户，我们认为，在新建地产需求仍在下滑的背景之下，城中村改造起到了缓冲作用。表表 6：重点超大城市的城中村改造情况梳理重点超大城市的城中村改造情况梳理 八个八个超大超大城市城市 时间时间 改造面改造面积（万平积（万平米）米）改造改造户数户数/套数套数 改造项目改造项目数（个）数（个）存量城中村情况存量城中村情况 中长期规划中长期规划 上海 2023年 130 4000户 10个城中村 截至 22 年末，上海中心城区剩余零星二级旧里以下房屋约 38 万平方米，涉及 1.3 万户；不成套旧住房总量约 659万平方米，约 16.8 万户；全市还有“城中村”点位约 679

95、个，涉及农户约 10.73 万户。第一步，中心城区的零星二级旧里以下房屋改造全面完成，小梁薄板房屋改造基本完成，中心城区周边城中村改造项目全面启动；第二步，到 2027 年底，小梁薄板房屋和周边城中村改造项目全面完成，不成套里弄房屋改造加快推进，五个新城中重点城区城中村改造规模化推进；第三步，到 2032 年，不成套职工住宅改造和城中村改造全面完成。深圳 2023年 226 5.2 万套 截至 21 年，根据深圳市住建局的摸底调查，深圳共有以行政村为单位的城中村 336 个（其中特区内行政村 91 个），自然村1044个(一个或多个自然村组成一个行政村)，城中村农民房或私人自建房超过35 万栋

96、，总建筑面积高达 1.2亿平方米，占全市住房总量的49%。2023-2025 年，深圳市将建设筹集保障性住房 46 万套（间）、建筑面积超过 2000万平方米。2021-2027 年深圳全市将累计新增建设筹集保障性住房 100 万套（间），覆盖约 350 万-400 万人。预计到 2035 年，深圳全市保障性住房覆盖人群将达到约500 万人，约占全市常住人口的 26%。广州 2023年 127 个项目 截至 22 年，广州 5 个老城区有 139 个“城中村”，白云区全市计划推进 127 个城中村改造项目（含46 个续建项目，12 个新开工项目，69 个 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资

97、策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 有 58 个，包括棠溪村、新市、三元里、瑶台村、江夏村、同德围等。前期项目），重点推进17个城市更新项目，力争完成 2000 亿元城市更新固定资产投资目标。成都 2022-2025年 6800户 616 个项目 “十四五”期间全面推进 173 个老旧片区有机更新，新增改造老旧小区 2555 个，打造特色街区 100 条 武汉 2023年 189.16 33个项目 武汉市印发了武汉市城市更新行动方案，划定 32 片重点更新单元，按照“补短板、显特色、强功能”三类更新目标，分批分步骤有序推进更新实施，通过 3-5年，实现城市面貌整体提升。北京 2

98、023年 截至 23 年，北京还有很多城郊结合部，包括北京市丰台区太平桥村，北京市朝阳区高碑店乡半壁店村等。资料来源：各政府网站，新华网，桩业视界公众号，新浪财经公众号，起点财经公众号，成都住建公众号等，天风证券研究所 各城市正稳步推进城中村改造工作，其中上海、深圳、广州、青岛、昆明各城市正稳步推进城中村改造工作，其中上海、深圳、广州、青岛、昆明 23 年明确提出年明确提出城中村改造目标，预计后续改造范围有望进一步扩容至城中村改造目标，预计后续改造范围有望进一步扩容至 35 个城市。个城市。1）上海 23 年将新启动“城中村”改造项目 10 个，改造老旧村民房屋不少于 130 万平方米；2）广

99、州计划 23年推进 127 个城中村改造项目，力争完成 2000 亿元城市更新固定资产投资目标；3）深圳将城中村改造与保障房建设相结合，目前已摸排 167 个城中村、3 万个楼栋、超 3000 万平方米潜力改造空间，23 年全市计划通过城中村规模化品质化改造提升、筹集保障性住房5.2 万套（间）；4）青岛计划 23 年推进城中村改造项目 85 个，完成投资 175 亿元；5）昆明 23 年预计启动 44 个城中村改造。我们预计实物量落地速度也将更快。北京、成都、济南等对中长期城中村改造规模做出初步规划，其他城市具体改造目标仍有待明确。除了 21个超大特大城市之外，我们看到其他 I 型城市如厦门

100、、合肥也已披露改造规划，且从人口流动角度，I 类城市优质住房需求同样具备增长潜力，因此我们认为未来城中村改造范围有望得到扩容，即从 21 个城市增加到 35 个城市。图图 21：35 个城市人口净流入情况个城市人口净流入情况 资料来源：Wind、天风证券研究所 注：大连为 20 年数据，重庆、北京、天津、西安、郑州、石家庄、长沙、青岛、南京、长春、贵阳、太原、乌鲁木齐、哈尔滨为 21 年数据，其余城市为 22 年数据 全国首个城中村改造新规发布，广州城中村改造有望进一步提速。全国首个城中村改造新规发布，广州城中村改造有望进一步提速。11 月 22 日，广州市人大常委会官网公布广州市城中村改造条

101、例（草案修改稿征求意见稿），向社会各界公开征求意见，拟于 2023 年 12 月下旬进行第三次审议并交付表决。征求意见稿）共 38条，对城中村改造涉及的资金、方式、流程、意愿、补偿等全流程均作出明确规定，拟主(400)(200)02004006008001,0001,2001,400深圳市上海广州市北京东莞市成都市苏州市佛山市武汉市杭州市郑州市宁波市西安市昆明市长沙市厦门市无锡市天津南京市青岛市乌鲁木齐市贵阳市合肥市沈阳市常州市太原市大连市石家庄市济南市福州市南昌市南宁市长春市哈尔滨市重庆（万人）行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 要通过拆

102、除新建、整治提升和拆整结合三种改造方式推进城中村改造，资金来源包括城中村改造项目的专项补助；政府专项债券等地方政府财政资金；城中村改造专项借款、专项贷款；企业债券、基金等社会资金；其他符合规定的资金。1）明确政府主导）明确政府主导，广州市城中村改造应当坚持政府主导、市场运作，区人民政府负责组织协调和管理行政区域内的城中村改造工作；2）配置保障性住房）配置保障性住房，城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建筑规模，应当按照一定比例配置保障性住房，可以综合交通、公共服务配套设施、产业布局等因素按区域统筹。城中村改造控制性详细规划明确的建设量较自身改造建设量有节余的，优先配置保障性住房。3）“三分之

103、二”同意方可启动）“三分之二”同意方可启动，纳入城中村改造计划的项目，由区人民政府组织开展改造意愿征询，经改造项目所在村农村集体经济组织三分之二以上成员和三分之二以上村民同意的，方可启动改造。这将是全国首个专门针对城中村改造的地方性法规条例，预计落地后广州城中村改造将进一步提速。广州市至广州市至 2035 年前累计推进城市更新约年前累计推进城市更新约 300 平方公里，探索房票安置政策提升改造效率平方公里，探索房票安置政策提升改造效率。10 月 24 日，广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）广州市城中村改造专项规划（2021-2035 年）经第四届广州市规划委员会地区规划专业委员会

104、第十四次会议审议通过。其中提出，至 2035 年累计推进城市更新约 300 平方公里（含城中村改造 155 平方公里），通过微改造、混合改造、全面改造多种方式并举，推动低效存量土地的盘活再利用。专项规划明确至 2035 年拟推进的旧村庄旧城镇全面改造与混合改造项目 291 个。其中：旧村庄全面改造项目 252 个（含城中村项目 150 个）、旧村庄混合改造项目 24 个（含城中村项目 15 个），“拆、治、兴”并举推动改造；旧城混合改造项目 15 个，综合运用“留、改、拆”方式推进。专项规划还提出，探索房票安置政策机制，拓宽城中村改造资金支持渠道等策略，提升改造效率。我们认为随着 12 月中央

105、经济工作会议等与明年经济相关重要会议时间节点的临近，传统稳增长板块有望迎来政策催化，其中城中村与保障房作为稳定房地产投资的重要抓手，我们预计有望迎来资金端和政策端的利好支持，因此城中村与保障房或仍然是地产链投资的重要主线之一。表表 7：广州市城市更新专项规划（广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）年）时间节点时间节点 更新进度更新进度 2025 年前 累计推进城市更新约 130 平方公里（含城中村改造 70 平方公里）；2030 年前 累计推进城市更新约 230 平方公里（含城中村改造 120 平方公里）；2035 年前 累计推进城市更新约 300 平方公里（含城中村改造 155 平

106、方公里），通过微改造、混合改造、全面改造多种方式并举，推动低效存量土地的盘活再利用。资料来源：广州政府网公众号，天风证券研究所 中性情境下，我们计算中性情境下，我们计算 21 城城中村改造带来的新建面积将达到城城中村改造带来的新建面积将达到 9.6 亿平米，按照亿平米，按照 5 年建年建设周期，年均拉动的地产开发投资约设周期，年均拉动的地产开发投资约 9199 亿元，对应弹性为亿元，对应弹性为 7.6%，对地产新开工，对地产新开工/竣工带竣工带来的弹性分别为来的弹性分别为 12.6%/7.6%。我们对城中村改造带来的新建需求弹性进行敏感性测算，暂不考虑改造部分对应的需求。根据 关于在实施城市更

107、新行动中防止大拆大建问题的通知，老城区更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%，且拆建比不宜大于 2，但从城中村所发挥的实际作用来看，提升拆除新建比例有助于更好发挥带动有效需求作用，因此我们在保守/中性/乐观情景下对拆除比例假设为 20%/30%/40%，拆建比均按 2 来计算。且此次城中村改造政策中提到要更好发挥政府作用，同时金融机构将加大对城中村改造支持力度，打通前期资金堵点，我们预计此轮城中村改造速度将有所提升，假设改造周期为 5 年。同时我们假设建安成本为 4000 元/平米，土地改造成本与建安成本比例通常为 1：1。最终计算结果为：1）若按照）若按照 21

108、 城来计算城来计算，则在保守/中性/乐观假设下，城中村改造带来的每年地产开发投资额约 6132/9199/12265 亿元，增量分别为 5.1%/7.6%/10.1%（以 23 年预测值为基数），对应年均新增建筑面积 7665/11498/15331 万平，拉动地产新开工面积增量为8.4%/12.6%/16.8%（以23年预测值为基数），拉动地产竣工面积增量为5.1%/7.6%/10.1%。2）若按照）若按照 35 城来计算城来计算，则在保守/中性/乐观假设下，城中村改造带来的每年地产开发投 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资额约 79

109、03/11855/15806 亿元，增量分别为 6.5%/9.8%/13.0%（以 23 年预测值为基数），对应年 均新 增建筑 面 积 9879/14818/19758 万平，拉 动地 产新开 工面 积增量 为10.8%/16.3%/21.7%（以 23 年预测值为基数），拉动地产竣工面积增量为 6.5%/9.8%/13.0%。表表 8：城中村改造对地产投资规城中村改造对地产投资规模及弹性的敏感性测算模及弹性的敏感性测算 21 城城 35 城城 保守 中性 乐观 保守 中性 乐观 城中村面积（万平米）95818 95818 95818 123485 123485 123485 拆除比例 20

110、%30%40%20%30%40%拆建比 2 2 2 2 2 2 新建面积（万平米）38,327 57,491 76,655 49394 74091 98788 建设周期（年）5 5 5 5 5 5 年均新建面积（万平米）7,665 11,498 15,331 9879 14818 19758 单平米建安成本（元）4000 4000 4000 4000 4000 4000 单平米土地改造成本（元）4000 4000 4000 4000 4000 4000 年均拉动地产开发投资（亿元）6,132 9,199 12,265 7903 11855 15806 对地产开发投资带来的弹性 5.1%7.6%

111、10.1%6.5%9.8%13.0%对地产新开工带来的弹性 8.4%12.6%16.8%10.8%16.3%21.7%对地产竣工带来的弹性 5.1%7.6%10.1%6.5%9.8%13.0%资料来源：Wind、中国政府网、住房和城乡建设部、杭州购房通公众号、滕州新鲜视公众号、天风证券研究所 注：23 年地产开发投资额和地产新开工面积均按照 1-8 月实际增速推算，则对应 23 年地产开发投资额为 121200 亿元，地产新开工面积为 91164 万平米，23 年地产竣工数据我们参考报告如何看待地产链建材短期和中长期的需求空间？中对 23 年实际竣工情况的测算，即 151482 万平米。总体来

112、看，城中村改造模式大致分为政府主导和市场运作，总体来看，城中村改造模式大致分为政府主导和市场运作，前者资金来源于政策性银行贷款、债券资金、政府主导类城市更新基金；后者资金来源于商业银行贷款、非标融资（基金、信托、资管等）、在建成后的不动产持有运营阶段资产证券化。我们考虑到顶层政策上提出了净地出让，我们认为本轮城中村改造土地开发的主体更多是政府或者各个城投，首先肯定是城投债或者是地方棚改专项债作为资本来源，例如将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，从债性资金匹配的角度来讲，国开行或者政府性的开放银行包括商业银行可能都会有资金的匹配，例如设立城中村改造专项借款，可能由政策性银行特别是国开行

113、组建，包括可能重启的 PSL 货币工具等，对于城中村改造的发展具有重要支撑。表表 9：城中村改造主要融资形式城中村改造主要融资形式 城中村改造城中村改造 6 大融资形式大融资形式 第一种模式：政府主导 政策性银行贷款 债券资金 政府主导类城市更新基金 第二种模式：市场运作 商业银行贷款 非标融资（基金、信托、资管等）运营阶段资产证券化 资料来源：深圳市宝安区集体经济发展促进会公众号，新京报等，天风证券研究所 城中村改造纳入专项债支持范围，注重国开行及央行的资金支持。城中村改造纳入专项债支持范围，注重国开行及央行的资金支持。从第一种模式的政府主导资金来看，中共中央政治局 4 月 28 日召开会议

114、，指出积极稳步推进超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，8 月 17 日，央行指出加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，以及加大对城中村改造的支持力度，符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围。不过考虑到今年专项债发行已发行完毕，我们预计城中村改造专项债明年发行。此外，根据根据 21 世纪经济报了解，在城中村改造支持资金方世纪经济报了解，在城中村改造支持资金方面，除符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围外，银行融资方面也有支持措施，面，除符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围外，银行融资方面也有支持措施，行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略

115、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 即设立城中村改造专项借款。即设立城中村改造专项借款。记者采访的多位地方投融资人士认为，城中村改造专项借款可能由政策性银行特别是国开行组建，但资金来源于政策性银行发债筹资还是央行结构性货币政策工具，还有待观察。重视商业银行配套资金运作的能力。重视商业银行配套资金运作的能力。9 月 1 日，北京、上海两个一线城市同日宣布执行“认房不认贷”政策，这也标志着“认房不认贷”政策在所有一线城市全面推行，我们预计伴随地产端政策的逐步放开，对于地产销售的回暖起到积极的作用，与此同时参考棚户区改造商业银行对于其中资金的支持作用，我们预计后续商业银行相关的配套政策亦有

116、望落地。城市更新基金模式有望持续推广。城市更新基金模式有望持续推广。城市更新基金是城市发展基金的一类，也是私募性质的股权基金，是通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要服务于城市更新建设项目，是一种利益共享、风险共担的基础设施建设投融资工具。城市更新基金一般是政府引导性基城市更新基金一般是政府引导性基金，资金来源主要是国企，同时吸纳银行、非银金融机构及民间资本等社会资金。金，资金来源主要是国企，同时吸纳银行、非银金融机构及民间资本等社会资金。城市更新母基金不完全以盈利为目的，其主要作用是利用政府性资金撬动社会资本，发挥资金的杠杆放大效应，以达到加快城市更新实施目的，在政府相关部门的支持下，通过

117、基金管理人的专业化市场运作，以支持城市更新项目为指导，以股权、债权等方式投资于项目，充分发挥政府引导作用。图图 22：城市更新基金运作模式及流程图：城市更新基金运作模式及流程图 资料来源：大卓律师事务所公众号，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 3.主线二：主线二：国企改革纵深推进，高股息及国企改革纵深推进，高股息及 ROE 向上趋势明显向上趋势明显 战术性政策上已明确国改新思路，战略性政策持续细化工作部署，央企提质增效的工作加战术性政策上已明确国改新思路，战略性政策持续细化工作部署，央企提质增效的工作加速落实速落实。年内国

118、企改革工作会议密集召开，上半年布局完善国企改革顶层设计，政府工作报告、国资委会议等围绕新一轮国企改革密集发声，2023 年中央企业经营层面的任务目标，由 2022 年的“两增一控三提高”变为“一增一稳四提升”，中央企业高质量发展指标体系“两利四率”，被优化为“一利五率”。23 年下半年细化国企改革工作部署，6 月 14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路。9 月 26 日召开央企提高上市公司质量暨公司治理工作专题会，中央企业要围绕完善上市公司治理、动态优化股权结构、提高信息披露质量、探索ESG 新路径、依法合规经营等重点工作

119、，推动央企控股上市公司治理和规范运作再上新台阶。11 月 7 日，中央全面深化改革委员会第三次会议提出要完善国有资本经营预算制度，健全自然垄断环节监管体制机制。我们认为，国企改革的战术性已基本明确，战略性政策持续细化，各央国企考核指标逐渐清晰，国企改革向纵深处推进，经营质量有望持续提升。表表 10：新一轮国企改革政策密集出台新一轮国企改革政策密集出台 时间时间 会议会议/报告报告 具体内容具体内容 2023/1/12 深化国资国企改革推进高质量发展 持续强化新一轮国企改革的组织领导，提高国有企业核心竞争力；着力加大国企科技创新工作力度；推进国有资本布局优化和结构调整，持续推动国有资本向重要行业

120、和关键领域集中 2023/2/23 国新办新闻发布会 坚持“一个目标”即做强做优做大国有资本和国有企业，用好“两个途径”即提高核心竞争力、优化布局调整结构增强核心功能，发挥国有经济主导作用和战略支撑作用；实施新一轮国企改革深化提升行动，助力现代产业体系建设 2023/2/27 国企改革三年行动经验成果交流会议 永不停歇扎实做好国企改革重点工作，围绕提高核心竞争力和增强核心功能抓好重点改革任务，抓紧研究谋划新一轮深化国企改革行动 2023/2/28 中央企业提高上市公司质量工作专题会 统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑 2023/

121、3/3 国有企业对标世界一流企业价值创造行动启动会议 国有企业对标世界一流，要突出效益效率，加快转变发展方式；突出创新驱动，提升基础研究能力；突出产业优化升级，加快布局价值创造的新领域新赛道 2023/3/5 2023 年政府工作报告 深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，坚持分类改革方向,处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理 2023/3/16 国企改革三年行动的经验总结与未来展望 以提高企业核心竞争力和增强核心能力为重点，深入推进战略性重组和专业化整合，发挥龙头企业优势 2023/4/17 2023 年度经营业绩责任书签订会议 国务院副总理张国清强调，国资央企

122、要坚定不移做强做优做大，不断提高核心竞争力、增强核心功能，要围绕实现高水平科技自立自强，完善考核评价体系，突出战略导向，强化内在、长期价值导向，提升科技创新能力，从技术供给和需求牵引双向发力，加快推动关键核心技术攻关取得更多突破。2023/6/14 中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会 会议指出，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，同时要进一步增强责任感和紧迫感，锁定提高上市公司质量重点任务。2023/9/26 央企提高上市公司质量暨公司治理工作专题会 中央企业要围绕完善上市公司治理、动态优化股权结构、提高信息披露质量、探索 ESG 新路径、依法合规经营等重

123、点工作，推动央企控股上市公司治理和规范运作再上新台阶。2023/11/7 中央全面深化改革委员会第三次会议 要完善国有资本经营预算制度，健全自然垄断环节监管体制机制。资料来源：国资委官网、国资小新公众号、政府工作报告等，天风证券研究所 3.1.基本面保持较好的向上弹性，龙头市占率持续提升基本面保持较好的向上弹性，龙头市占率持续提升 建筑央企份额提升较快，市占率集中趋势明显。建筑央企份额提升较快，市占率集中趋势明显。八大建筑央企近年来收入和利润增速高于 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 建筑行业总体产值增速，自 2018 年之后，基建投资增

124、速下滑以及建筑业总产值增速放缓的背景之下，八大建筑央企的营收及净利润增速仍保持较高水平，（19-22 年建筑业总产值、八大央企营收、归母净利润 CAGR 分别为+8%、13%、8%），市场份额提升亦在加速，八大建筑央企营业收入份额从2019年19%提升至22 年的22%，23年前三季度继续提升至 25%，新签订单市场份额从 2019 年 35%提升至 2022 年的 42%，23 年前三季度继续提升至 45%。考虑到建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长反映出后续市占率加速提升的趋势，同时也验证建筑央企扎实的内生增长动能以及融资和管理优势，同时新一轮国企改革聚焦于效率和科技创新

125、，我们预计该趋势有望持续显现。图图 23：八大建筑央企营收及新签订单市场份额变化：八大建筑央企营收及新签订单市场份额变化 图图 24：八大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速：八大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速 资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 三季度传统建筑央企订单景气有所回落，新能源、化工领域为代表的央企订单表现亮眼三季度传统建筑央企订单景气有所回落，新能源、化工领域为代表的央企订单表现亮眼。从季度订单来看，三季度以来订单增速逐渐放缓，一季度建筑央企新签订单增速保持较快增长，二、三季度以来，订单增速逐渐放缓。但同时我们也发

126、现，传统基建央企里中国建筑、中国交建的前三季度订单增速环比 23H1 有所回升，中国中铁、中国铁建和中国中冶的订单增速环比 23H1 下降，表明 Q3 以来新开工的基建类订单获取进度有所放缓，而中国能建、中国化学、中国电建前三季度的订单增速环比提升，我们预计或与能源类基建、化工及海外订单恢复有关。表表 11：建筑央企季建筑央企季度订单同比增速统计度订单同比增速统计 上市公司上市公司 21H1 21Q1-3 21FY 22Q1 22H1 22Q1-3 22FY 23Q1 23H1 23Q1-3 中国建筑 21%10%12%13%14%14%13%16%10%14%中国中铁 19%8%4%84%1

127、7%35%11%10%5%-9%中国铁建 20%13%10%2%26%18%15%16%2%-3%中国交建 29%37%19%5%17%3%22%6%11%14%中国电建 14%4%16%7%51%48%29%30%5%6%中国能建 58%45%51%0%10%17%20%22%21%36%中国化学 45%17%7%90%23%37%10%1%14%21%中国中冶 32%25%18%14%5%7%12%2%11%5%资料来源：各公司公告，天风证券研究所 从披露的月度订单来看，建筑央企订单表现分化明显，下半年新签订单增速有所放缓从披露的月度订单来看，建筑央企订单表现分化明显，下半年新签订单增速有

128、所放缓。具体来看，建筑央企龙头中国建筑的订单较好地延续了 22 年以来的订单增长态势，但 6 月份之后，订单增速总体慢于上半年的订单增速，但仍维持了两位数增长，呈现出较好的抗周期属性。中国中冶下半年的订单增速明显慢于 Q2 订单增速，M1-10 中国中冶新签订单同比增长 3%，10 月份单月新签订单增速-12.5%，但受益于“一带一路”出海进程加快，海外订单 M1-10 较上年同期增长 15.4%。中国电建 M1-10 新签订单增速为-0.97%，能源电力19%25%35%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%建筑央企产值市场份额建筑央企新签市场份额0%5%10%

129、15%20%建筑央企营收增速建筑央企归母净利润增速建筑业总产值增速 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 类订单同比大增 27.01%，能源类订单的高增长也表明中国电建的转型逻辑顺畅。表表 12：建筑央企月度订单同比增速统计建筑央企月度订单同比增速统计 中国中冶中国中冶 中国建筑中国建筑 中国电建中国电建 中国化学中国化学 22M1-12 12%13%29%10%23M1-4%12%37%-35%23M1-2-7%27%43%-8%23M1-3 2%16%30%1%23M1-4 4%12%11%1%23M1-5 8%11%16%1%23M1-

130、6 12%9%5%14%23M1-7 11%11%6%7%23M1-8 7%11%8%3%23M1-9 5%13%6%21%23M1-10 3%12%-1%16%资料来源：各公司公告，天风证券研究所 地方国企订单增速较年初有所放缓，地方国企订单增速较年初有所放缓，23 年以来地方国企的订单情况反映出基建的区域性年以来地方国企的订单情况反映出基建的区域性特征愈发显著特征愈发显著。我们追踪的 12 家地方国企来看，23Q1-3 新签订单增速相对较快的有粤水电（+554%）、浙江交科（+168%）、浦东建设（+78%）、山东路桥（+32%）、四川路桥（+31%）、上海建工（+20%）、安徽建工（+7

131、%），其中 Q3 单季度订单表现亮眼的有浙江交科（+946%）、粤水电（+312.93%）、浦东建设（+31.37%），呈现出较为明显的地域差异，或反映出不同区域内地方政府推动基建的意愿和动力有所增强。同时考虑到我国不同的地域分散性较高，各地“城中村”改造形式和内容相对个性化，地域性中小型建筑国企有望受益于城中村改造订单落地。从整体趋势判断，我们认为各地方基建力度有望持续加强，地方国企的业绩弹性也有望好于建筑央企。表表 13：地方建筑国企季度订单同比增速统计地方建筑国企季度订单同比增速统计 21FY 22Q1 22H1 22Q1-3 22FY 23Q1 23H1 23Q1-3 粤水电-17%1

132、04%41%72%269%622%800%554%浙江交科-30%18%19%9%241%171%128%168%浦东建设 24%49%-11%-8%17%80%102%78%山东路桥 84%-71%-55%-23%-9%170%141%32%四川路桥 153%29%15%30%40%101%34%31%上海建工 14%5%-23%-18%2%0%26%20%安徽建工 21%85%83%69%75%17%11%7%隧道股份 13%4%8%7%8%7%6%7%龙建股份-10%380%-24%12%81%12%14%-7%北新路桥 237%354%50%11%15%-23%-22%-14%重庆建工

133、 1%41%6%1%17%-19%-17%-22%宁波建工 18%3%3%-21%4%-8%15%-29%资料来源：各公司公告，天风证券研究所 3.2.重视高股息率标的投资价值，看好央国企重视高股息率标的投资价值，看好央国企 ROE 提升提升 提升盈利能力、周转能力或为建筑央国企提升提升盈利能力、周转能力或为建筑央国企提升 ROE 的主要途径的主要途径。2013-2020 年建筑央企ROE 持续下行，主要受周转率和权益乘数下降影响，21 年以来 ROE 触底回升，国企改革推进建筑央企国企基本面改善的背景下，建筑央企国企 ROE 向上或有较好持续性。23 年开始国资委要求资产负债率保持稳定，我们

134、认为建筑央企国企提升 ROE 的主要方法是在稳 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 杠杆的情况下提升盈利能力和周转能力。1）盈利能力：23Q3 八大建筑央企归母净利率较 22Q3 同比下降 0.10pct，较 2022 年底提升 0.02pct。自 2019 年净利率下滑后开始企稳回升迎来转折，随着疫情影响减弱建筑央企的盈利能力有望加速修复。传统业务领域通过激励机制改革激发内部增长潜力，提质增效。激励机制自上而下理顺后，部分地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，具有很好的借鉴作用，而新业务领域，业务转型有望打开利

135、润向上的增长空间。我们认为建筑公司转型的优势主要体现在于长期的工程施工服务中积攒的产线设计和工艺优化优势，而较低的初始投资和相对较低的资金成本，转型亦可优化建筑公司的财务报表质量和改善基本面。2）周转能力：23Q3 八大建筑央企资产周转率 0.5，较 22Q1 同比下滑 0.02 次，随着疫情影响减弱项目加速推进，我们认为周转率或有望进一步提升。建筑行业所承接项目呈现单体体量大、生产周期长等特点。一方面 PPP 等投资模式加大企业前期投资规模，资产变重；另一方面投资运营类项目结算方式为向使用者收费，商业模式导致回收资金较 EPC 模式更慢、资金链更长，资产周转率更低。但同时，压减两金加快周转率

136、仍为企业工作重心之一，两金周转预计延续稳步加快趋势；现金回收周期视角，近期保障农民工工资发放、清欠中小供应商欠款等，预计两个因素对现金循环周期进一步影响有限，后续现金循环周期或持续缩短。此外，REITs 市场推进节奏加快，资产盘活效果或逐步显现。表表 14：八大建筑央企八大建筑央企 ROE 变化情况变化情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3 23Q3同比同比 平均 ROE 13.89%13.31%12.60%11.65%11.99%11.40%11.15%10.17%10.33%10.15%10.31%-0.24%资产

137、周转率（次）0.91 0.85 0.79 0.73 0.71 0.69 0.70 0.71 0.73 0.73 0.50 -0.02 归母净利率 2.37%2.41%2.61%2.69%2.85%2.81%2.72%2.50%2.46%2.43%2.45%-0.10%权益乘数 6.43 6.49 6.07 5.91 5.92 5.92 5.85 5.75 5.74 5.76 5.93 +0.01 资料来源：Wind，天风证券研究所 新一轮国企改革新增营业现金比率考核，我们认为随着国资委对现金流考核的重视，预计新一轮国企改革新增营业现金比率考核，我们认为随着国资委对现金流考核的重视，预计后续央企

138、经营性现金流有望明显改善后续央企经营性现金流有望明显改善。国资委首次将营业现金比率列入考核指标，引导央国企更重视经营质量提升而非单方面扩大规模，将资本市场投资者关注的 ROE、收现比等指标单列，有助于加快建筑央国企价值发现。八大建筑央企 2020-2022 年收现比持续下降，但均超过100%，23Q1-3收现比为97.2%，同比下滑1.3pct，付现比为95.2%，同比下滑1.0pct。从营业现金比率的指标来看，2022年八大建筑央企营业现金比例为2.42%，同比提升1.57pct，23Q1-3 八大建筑央企营业现金比率为-4.21%，同比下滑 0.74pct。随着地方化债持续推进，建筑行业上

139、下游资金紧张局面得以缓解，同时考虑到四季度是建筑企业回款高峰期，我们仍看好全年现金流情况好转。图图 25：八大建筑央企收现比、付现比：八大建筑央企收现比、付现比 图图 26：八大建筑央企：八大建筑央企 CFO 净额及净现比净额及净现比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 60%70%80%90%100%110%120%200002223Q1-3八大建筑央企收现比八大建筑央企付现比-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2001620

140、0202021202223Q1-3八大建筑央企营业现金比率 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 重视净利率的改善对于分红率的提振作用，建筑供给侧机会逐步显现。重视净利率的改善对于分红率的提振作用，建筑供给侧机会逐步显现。传统建筑央国企普遍具备利润率偏低的特征，成本和费用降幅空间较大，后续若内在改革动力得到激发，即使营收仅维持低速增长，我们认为基建央国企也有望取得较好的利润增长持续性，同时报表质量的改善，亦有助于市场对其投资价值的重估。从另一个角度看，假设建筑公司通过付现成本压降获得的额外净现金流全部用于分红，其分红收益

141、率则有望明显提升。以中国交建、中国建筑为例，若按照其 2022 年财务数据，归母净利率提升 1%，则中国交建潜在分红收益率有望从 2.79%提升至 7.10%，中国建筑的潜在分红收益率有望从 5.05%提升值12.38%，成本压降对建筑公司潜在分红收益率的提振效果明显。我们认为十四五阶段随着建筑行业空间趋稳，行业内龙头央企国企改革进度有望加快，建筑供给侧的投资机会有望逐步显现。表表 15：成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果 22 年现金分年现金分红（亿）红（亿）22 年归母净年归母净利率利率 归母净利率提升归母净利率提升 1%对应增

142、对应增加的净现金（亿元，税后）加的净现金（亿元，税后）当前市值当前市值（亿元）（亿元）22年分红收益年分红收益率（税前）率（税前）潜在分红收益潜在分红收益率（税前）率（税前）中国交建 35.09 2.65%54.02 1,255.55 2.79%7.10%中国铁建 38.02 2.43%82.22 1,037.48 3.66%11.59%中国中铁 49.50 2.71%86.58 1,410.88 3.51%9.65%中国中冶 17.20 1.73%44.45 648.65 2.65%9.50%中国建筑 105.97 2.48%154.13 2,100.17 5.05%12.38%中国化学 1

143、0.81 3.42%11.88 409.95 2.64%5.54%中国能建 10.51 2.13%27.48 896.36 1.17%4.24%中国电建 20.68 2.00%42.95 866.48 2.39%7.34%资料来源：天风证券研究所；注：数据截至 2023 年 11 月 28 日收盘。归母净利率提升 1%对应增加的净现金所使用的税率均为 25%，22 年分红收益率=22 年现金分红/当前市值，潜在分红收益率=（22 年现金分红+归母净利率提升 1%对应增加的净现金）/当前市值。资料来源：wind，天风证券研究所 重视传统建筑央国企估值分位以及股息率的投资价值重视传统建筑央国企估值

144、分位以及股息率的投资价值。从我们统计的建筑企业股息率角度来看，经过前期板块回调，当前部分传统建筑央国企股息率已经提升至具备一定性价比的位置，当前建筑企业中股息率达到 5%的已经有 7 家企业，其中主要以传统低估值建筑央国企蓝筹为主。其中四川路桥、安徽建工、中国建筑、中钢国际、隧道股份、设计总院的股息率分别为 8.56%、5.43%、5.31%、5.30%、5.00%、4.99%，此外城中村概念标的天健集团股息率也高达 6.43%。此前央国企蓝筹密集发布回购计划，考虑到明年经济的发展仍需依靠基建发力去支撑回暖，我们认为当前已经回调至较低估值的央国企值得重点关注。表表 16：建筑企业股息率及估值分

145、位情况：建筑企业股息率及估值分位情况 总市值总市值（亿）（亿）22 年年报现金年年报现金分红金额分红金额(亿）亿）22 年归年归母净利母净利 22年年报分年年报分红比例红比例 股息率股息率 PE_TTM PE 分位分位 PB_LF PB 分位分位 四川路桥 661.51 56.65 112.13 50.52%8.56%5.11 0.43%1.49 40.62%天健集团 93.05 5.98 19.50 30.67%6.43%5.97 11.51%0.85 0.28%安徽建工 78.96 4.29 13.80 31.10%5.43%5.21 0.06%0.84 2.12%中国建筑 1,995.3

146、7 105.97 509.50 20.80%5.31%3.91 2.45%0.49 0.21%中钢国际 84.36 4.47 6.31 70.84%5.30%11.94 9.56%1.13 7.87%广咨国际 13.36 0.69 0.79 88.45%5.20%15.97 49.88%3.67 48.31%隧道股份 169.78 8.49 28.09 30.22%5.00%5.77 0.35%0.62 0.21%设计总院 49.65 2.48 4.43 55.95%4.99%10.28 2.96%1.51 14.29%华维设计 661.51 56.65 112.13 50.52%8.56%5

147、.11 0.43%1.49 40.62%筑博设计 93.05 5.98 19.50 30.67%6.43%5.97 11.51%0.85 0.28%三维化学 78.96 4.29 13.80 31.10%5.43%5.21 0.06%0.84 2.12%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间截止于 2023/12/10 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 4.主线三：关注下游高景气专业工程以及传统行业智能化改造主线三：关注下游高景气专业工程以及传统行业智能化改造 4.1.建设设备租赁：经济性和安全性助推高空作业平台租赁市场需求提升建设

148、设备租赁：经济性和安全性助推高空作业平台租赁市场需求提升 国内高空作业平台主要商业模式为租赁。国内高空作业平台主要商业模式为租赁。高空作业平台具有单台价格高，单次使用周期短等特点，更适合通过租赁的方式进行供应。在成熟市场，设备制造商一般不直接对终端客户进行销售，而以租赁商为中间渠道向市场提供产品。高空作业平台上游基本属于竞争型行业，包括发动机、液压系统、电控系统、驱动电机、机械加工件、电子元器件等生产制造行业；中游行业是高空作业平台生产企业及租赁企业，高空作业平台行业商业模式主要为租赁；高空作业平台最大的下游需求是建筑领城，如厂房建设、场馆建设等。图图 27：高空作：高空作业平台上下游产业链业

149、平台上下游产业链 资料来源：智研咨询公众号，天风证券研究所 高空作业平台经济性和时效性突出。高空作业平台经济性和时效性突出。随着建筑高度升高，传统脚手架对底部结构强度的要求会越来越高，所以除基本搭建费用外，较高米数的脚手架往往还需要在框架两侧安装副架，额外的材料成本和人工成本都会增加。根据高空车大联盟公众号对于两种作业成本的分析，从经济性角度来看从经济性角度来看，以某 20 米高建筑工程为例，高空作业平台相比较传统脚手架，节约费用 18.24 万元；人工成本上节约 28 万元。脚手架需要一个工人作业，两个工人在底部进行推拉，而使用高空作业平台，一个人就可以完成三个人的工作量。人员数量方面，如果

150、采用传统脚手架，需要 10 人，而采用高空作业平台，仅需 5 人。从时效从时效性来看性来看，脚手架作业施工时间 6 个月，高空作业平台相较传统脚手架不需搭建、拆解，且当地调配入场时间、报验时间较短等优势，故可节约 2 个月时间，筹备时间更具保障。设备租赁费用上，脚手架较之高空作业平台单价较低，脚手架租赁费一般在 90-100 元/月，考虑到该项目中采用不同高度剪叉和臂式协同使用，故高空作业平台月租金设定为 6500 元/台/月。综上，二者总费用分别为 27/45.24 万，高空作业平台更具整体经济优势。表表 17：传统脚手架与高空作业平台经传统脚手架与高空作业平台经济性对比济性对比 项目项目

151、高空作业平台高空作业平台 传统脚手架传统脚手架 设备需求量（台/套）5 60 工资（元/月）7000 7000 总工人数（人）5 10 工时（月）4 6 总工资费用（万元）14 42 设备租赁费（元/月）6500 90 总租赁费用（万元）13 3.24 工程总费用（万元）27 45.24 资料来源：高空车大联盟公众号，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 对标欧美市场，我国高空作业租赁市场渗透率及保有量提升空间较大。对标欧美市场，我国高空作业租赁市场渗透率及保有量提升空间较大。根据 IPAF 数据，2015-2022，美国高空

152、作业平台租赁市场收入规模自 83 亿美元增至 136 亿美元，仅 2020年受疫情影响，收入规模下降至 103 亿美元，同比下滑 7.21%，2022 年回升至 136 亿美元，同比增长 14.29%，2015-2022 年高空租赁市场收入复合增长率为 7.31%，预计 2023 年将达到 150 亿美元。从保有量上来看，2015 年美国高空设备保有量为 53 万台，2022 年已增长至 77 万台，2015-2022CAGR 为 5.47%。而对比 2022 年我国高空作业平台租赁市场规模（133亿元左右），美国是我国规模的 7.4 倍左右，保有量亦是 1.5 倍以上，因此我们认为对比成熟的

153、美国市场我国未来高空作业市场前景广阔，上升空间较大。图图 28：2015-2023E 美国高空作业平台租赁市场收入及增速美国高空作业平台租赁市场收入及增速 图图 29：2015-2022 美国高空作业平台租赁市场设备保有量及增速美国高空作业平台租赁市场设备保有量及增速 资料来源：IPAF，华经产业研究院，上海证券报公众号，高空车大联盟公众号，天风证券研究所 资料来源：IPAF，公司公告，华经产业研究院，高空车大联盟公众号，天风证券研究所 中国高空作业平台人均保有量与渗透率均与欧美地区有较大差距，未来预计有中国高空作业平台人均保有量与渗透率均与欧美地区有较大差距，未来预计有 5-10 倍成倍成长

154、空间长空间。根据IPAF Powered Access Rental Market Report 2022，2021 年全球高空作业平台租赁市场保有量近 200 万台，主要集中在北美、欧洲、亚太等地区。高空作业平台能够满足行业发展对于安全性、高效性的核心需求，是传统脚手架等登高设备的升级替代产品，区域市场发展程度与当地经济水平有着较高的关联关系。北美、欧洲等成熟市场设备保有量大，增速平稳，需求主要为更新替换需求，中国市场人均保有量低但增速较快，目前已成为全球第三大市场。从人均保有量来看从人均保有量来看，2022 年我国高空作业平台人均保有量为3.45 台/万人，远低于美国的 23.12 台/万

155、人，但在增长速度上，美国市场 2020-2022 年的数据较为稳定，国内人均保有量增速 CAGR 为+34.75%，增速较快；从产品渗透率的角度从产品渗透率的角度来看来看，2022 年中国高空作业平台产品渗透率（设备台数与 GDP 之比）约 2.7 台/亿美元，低于美国渗透率 3 台/亿美元，我们认为未来中国高空作业平台产品渗透率仍有上升空间。图图 30：2020-2022 年中美人均保有量对比年中美人均保有量对比 图图 31：2020-2022 年中美高空作业平台渗透率对比年中美高空作业平台渗透率对比 资料来源：公司公告，光明网，华经产业研究院，天风证券研究所 资料来源：Wind,IPAF，

156、公司公告，宏信建发招股说明书，华经产业研究院，天风证券研究所 注：渗透率=设备台数与 GDP 之比 136150-10%-5%0%5%10%15%20%02040608002000212022 2023E美国高空作业平台市场规模同比77-2%0%2%4%6%8%10%12%007080902000212022设备保有量（万台）YOY05020212022台/万人美国中国3.08 3.06 3.03 1.50 1.85 2.71 0.01.02

157、.03.04.0202020212022台/亿美元美国中国 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 2022 年我国前三大租赁商在国内占据年我国前三大租赁商在国内占据 58.4%的市场份额，租赁商的话语权较强。的市场份额，租赁商的话语权较强。根据Ashtead group2023 半年报数据显示，2023 年上半年美国市场的前三大设备租赁上市场份额占比为 34%，第一大巨头美国联合租赁市场份额占比 17%，第二巨头 Sunbelt 市场份额占比 13%，而 top10 占比 42%。根据宏信建发招股说明书，截至 2022 年末，国内高空作业平台

158、租赁公司已超 1600 多家，其中龙头公司宏信、华铁高空作业平台设备保有量快速增长，龙头企业市占率快速提升，CR3 为 58.4%。2021 年行业内主机厂所有剪叉产能约是需求端的 1.5 倍，国内租赁商仍拥有较强的议价能力。图图 32：2023 年年 6 月美国设备租赁市场份额月美国设备租赁市场份额 资料来源：Ashteadgroup2023 半年报，天风证券研究所 头部企业资产管理规模不断扩张，网点铺设逐渐增多头部企业资产管理规模不断扩张，网点铺设逐渐增多。高空作业平台租赁行业头部两家公司对比来看，宏信建发的设备保有量最多，截至 23Q3 设备管理规模已达 17.5 万台，华铁应急设备保有

159、量为 11.6 万台；对比网点数量，23H1 宏信建发网点数量 419 个，华铁应急网点数量为 220 余个，截至 23 年 9 月已增长至 260 余个。根据 2022 年底的设备保有量数据，头部两企业的市占率为 48.8%。2023 年 5 月宏信建发成功在港股上市，同时华铁应急也在积极筹备可转债发行，我们认为头部企业资金充足，未来市占率有望进一步提升。图图 33：宏信建发：宏信建发/华铁应急高空作业平台保有量华铁应急高空作业平台保有量 图图 34：华铁应急华铁应急/宏信建发网点个数宏信建发网点个数 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 22-27年国

160、内高空作业平台保有量年国内高空作业平台保有量CAGR有望达有望达20%。根据宏信建发招股书，预计我国2027年国内高空作业平台设备保有量有望达 119.5 万台，根据 22 年国内保有量 48.74 万台来测算，若 2027 年设备保有量达 120 万台，预计 22-27 年高空作业平台设备增速为 20%，由此我们预测 23/24/25 年我国高空作业设备分别为 62.77/75.16/90.01 万台。17%13%4%8%21%37%United RentalsSunbeltHerc Rentalstop4-10top11-100Other0502120222023Q1

161、-3万台华铁应急宏信建发05003003504004502020202120222023H1个华铁应急宏信建发 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 图图 35：2022-2027 年国内高空作业平台保有量预测年国内高空作业平台保有量预测 资料来源：宏信建发公告，天风证券研究所 4.2.洁净室工程：受益于半导体产业资本开支提速洁净室工程：受益于半导体产业资本开支提速 IC 半导体、光电领域是洁净室工程的主战场。半导体、光电领域是洁净室工程的主战场。洁净室工程在工业制造领域起不可或缺的基础性作用，是下游电子工业等高端制造业

162、的重要组成部分，其中集成电路的生产过程对受控环境要求严格，控制生产超大型集成电路所需的环境，不仅严格控制颗粒，而且严格控制生产环境中的化学污染物和各种与生产过程直接接触的介质，因此电子领域洁净室工程应用广泛。除电子工业外，医药医疗、精细化工、食品等工业亦是洁净室工程的重点需求领域。根据共研网数据，电子信息产业是洁净室行业的主要下游领域，2021 年占比高达 54.4%；其次为医药及食品占比 15.1%；医疗行业占比 9.4%。电子信息产业和医药生物等高端制造业都是国家重点鼓励发展的战略性新兴产业，洁净室工程行业有望深度受益。图图 36：2021 年中国洁净室工程下游需求占比年中国洁净室工程下游

163、需求占比 资料来源：共研网，天风证券研究所 全球产业转移推动中国洁净室行业快速发展，全球产业转移推动中国洁净室行业快速发展，14-22 年市场规模复合增速超过年市场规模复合增速超过 15%。随着产业转移的加深以及新兴国家经济水平的不断提高，对于医疗卫生、食品安全要求的日益提高，全球的洁净室工程市场也不断向亚洲地区转移，亚洲成为洁净室工程行业新一轮的增长极。根据中国电子学会数据显示，2014-2022 年我国洁净室工程行业市场规模从 668.4亿元增长至 2143.17 亿元，CAGR 达 15.68%。随着中国半导体、光电、光伏等产业的崛起和高端转型，中国已成为世界洁净室工程产业的主要市场和未

164、来发展中心。“十四五”规划明确聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色0222023E2024E2025E2026E2027E万台国内设备保有量54.42%15.08%9.36%21.14%电子医药及食品医疗其他 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，加快生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业的发展。未来，以上高科技产业的快速发展将或将进一步带动洁净室市场规模的高速增长。图图 37：全球洁净室

165、行业市场规模及同比增速：全球洁净室行业市场规模及同比增速 图图 38：中国洁净室行业市场规模及同比增速：中国洁净室行业市场规模及同比增速 资料来源：智研咨询，圣晖集成招股说明书，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，柏诚股份招股说明书，天风证券研究所 注：2020 年市场规模、增速及 2021 年增速数据缺失 预计到预计到 2026 年中国洁净室市场规模将达到年中国洁净室市场规模将达到 3587 亿元，亿元，2022-2026 年市场规模复合增速年市场规模复合增速为为 13.7%。根据智研咨询统计数据显示，2022 年中国洁净室行业市场规模为 2143.17 亿元，同比增长 7.7%，2015

166、年到 2022 年复合增长率为 15.8%，增长势头稳定。根据柏诚股份招股书以及智研咨询数据，我国洁净室市场规模到 2026 年有望达到 3586.5 亿元，2022 年至2026 年能够实现年均复合增长率 13.7的高速增长。图图 39：2022-2026E 中国洁净室市场规模预测中国洁净室市场规模预测 资料来源：中国电子学会、智研咨询、柏诚股份招股书，天风证券研究所 头部企业业务布局全面，中高端市场集中度有望提升。头部企业业务布局全面，中高端市场集中度有望提升。洁净室行业内头部企业在业务布局上具备多元化竞争优势，逐渐在高端市场取得较为稳定的市场额，中长期看市场集中度有望稳步提升。例如深桑达

167、下属中电二和中电四公司、亚翔集成、柏诚股份等企业在主流下游需求领域均实现了业务覆盖，我们预计当新兴产业需求增长时，上述企业有望能够分享相关洁净室工程项目建设的红利，并取得稳定的市场份额。中小型企业多聚焦于个别特定的细分赛道，主打差异化竞争。中小型企业多聚焦于个别特定的细分赛道，主打差异化竞争。受技术、资金、项目经验等因素限制，中小型企业多聚焦于单一业务领域提供服务，有利于集中资源提高专项业务综合竞争力。且该类企业通常布局医疗设备、食品饮料、电子配件等门槛相对较低的洁净工程领域，依靠成本、价格优势实现错位竞争。0%5%10%15%20%25%0200400600800620

168、1720182019全球洁净室行业市场规模（亿美元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022中国洁净室行业市场规模（亿元）同比增速（%）2143.172686.32974.33275.33586.505000250030003500400020222023E2024E2025E2026E市场规模（亿元）行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 表表 18：洁净室工程行业典型企业业务布局洁净室工程行

169、业典型企业业务布局 典型企业典型企业/业务布局业务布局 半导体半导体 平板显示平板显示 医药医药 医疗医疗 食品饮料食品饮料 新能源新能源 电子配件电子配件 中国电子工程设计院 中电二公司 中电四公司 十一科技 亚翔集成 圣晖集成 柏诚股份 新纶新材 港通医疗 朗奥科技 华康世纪 朗脉洁净 宇鑫洁净 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 注：根据各公司官网、公告判断，可能存在误差 4.3.炼化产业链：炼化产业链：化工工程区域高景气，关注龙头企业业绩弹性化工工程区域高景气，关注龙头企业业绩弹性 广东沿海经济带逐渐形成世界级绿色石化产业集群广东沿海经济带逐渐形成世界级绿色石化产业集群。广东石化产业

170、最重要的石化基地有五个，分别是广州石化基地、茂名石化基地、湛江石化基地、惠州石化基地及汕潮揭石化基地，形成了“一体两翼”的产业格局。广东省制造业高质量发展“十四五”规划到 2025年，石化产业规模超过 2 万亿元,，打造国内领先、世界一流的绿色石化产业集群。目前，广东省具有布局绿色石化集群的地市有 15 个。其中，广州、惠州、茂名、湛江为三星;深圳、珠海、佛山、东莞、汕头、揭阳为二星;中山、江门、肇庆、汕尾、清远为一星。（“三星、二星、一星”分别代表“核心城市、重点城市、一般城市”的方式，标注每个产业在全省 21 个地市的布局。）2022 年度广东重大石化项目计划投资额合计年度广东重大石化项目

171、计划投资额合计 388 亿元亿元。广东省发展改革委公布了广东省 2022 年重点建设项目计划，2022 年共安排省重点项目 1570 个项目，总投资 7.67 万亿元，年度计划投资 9000 亿元。石化重大项目方面投产项目有 4 个，总投资约 890.6 亿元，2022 年度投资约 196.5 亿元；续建项目有 3 个，总投资约 1494 亿元，2022 年度投资 191亿元，分别是埃克森美孚惠州乙烯项目、巴斯夫（广东）一体化基地、东华能源（茂名）项目，投产项目和续建项目合计 2022 年总投资为 387.5 亿元，约占 2022 年广东省年度计划投资的 4.3%。表表 19：广东省七大重点石

172、化项目广东省七大重点石化项目 项目名称项目名称 建设起止年限建设起止年限 总投资（亿）总投资（亿）项目所在地项目所在地 主要建设内容主要建设内容 投产 恒力石化（惠州）PTA 项目 2021-2022 106.00 惠州市 土建、设备安装 惠州石化产品结构优化及升级项目 2018-2022 65.18 惠州市 土建、设备安装 中委合资广东石化 2000 万吨/年重油加工工程 2012-2022 654.27 揭阳市 土建、设备安装 中国石油吉化（揭阳）分公司 60 万吨/年ABS 及其配套工程 2020-2022 65.18 揭阳市 土建、设备安装 续建项目 埃克森美孚惠州乙烯项目 2020-

173、2026 650.67 惠州市 土建、设备安装 巴斯夫（广东）一体化基地 2020-2025 628.26 湛江市 土建 东华能源（茂名）项目 2020-2023 215.11 茂名市 土建 总计 1494 注：续建项目总计 资料来源：中国润滑油信息网公众号，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 化工巨头扎堆投资广东，湛江区位优势明显化工巨头扎堆投资广东，湛江区位优势明显。受益于广东省化工产业集聚效应，湛江正在建设绿色钢铁、绿色石化等重大产业集群。湛江经济技术开发区第十四个五年规划纲要意见指出，规划项目 248 个，计划总投资

174、额超过万亿元。湛江经济技术开发区产业园区(2019-2022 年)发展规划，预计钢铁和石化两大产业相关项目将拉动 5,000 亿元以上的投资。湛江东海岛石化产业园区中，巴斯夫（广东）一体化基地项目首套装置正式投产，另一套生产热塑性聚氨酯（TPU）的装置将于 2023 年投入运营，到 2030 年，巴斯夫将投资高达百亿欧元建造该基地。2021 年 3 月，陶氏公司宣布，将在广东省湛江市东海岛建设华南特种化学制造基地，总投资约 2.5 亿美元，该基地还预留了未来成长发展的空间。表表 20：化工巨头在湛江大型投资项目合计约化工巨头在湛江大型投资项目合计约 837 亿人民币亿人民币 客户客户 项目项目

175、 金额金额 巴斯夫 湛江一体化基地 100 亿欧元 液化空气 工业气体空分项目 20 亿元人民币 陶氏化学 华南特种化学制造基地 2.5 亿美元 中科合资 湛江中科合资广东炼化一体化项目 66.65 亿人民币 资料来源：广东商务公众号、中国化工信息周刊公众号，利柏特公告，天风证券研究所 注：按照 22 年 12 月 6 日汇率 利柏特：未来外资在华建厂投资额或超利柏特：未来外资在华建厂投资额或超 1500 亿元，或迎重大发展机遇亿元，或迎重大发展机遇。利柏特目前的主要客户为巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等国际知名公司，下游客户群体较为稳定。根据我们的不完

176、全统计，2020 年以来利柏特主要客户对华投资建厂计划（已公开）涉及金额超 1500 亿元人民币。其中巴斯夫广东湛江的项目为 100 欧元，埃克森美孚惠州乙烯项目为 100 亿美元，陶氏化学在张家港和湛江基地投资累计超 5.5 亿美元。这些项目都毗邻利柏特的湛江基地和张家港生产基地，利柏特具有良好的区位优势。表表 21：2020 年以来利柏特客户对华投资超年以来利柏特客户对华投资超 1500 亿元亿元 公司公司 项目项目 金额（亿金额（亿人民币）人民币）时间时间 金额金额 巴斯夫 广东湛江投资的巴斯夫（广东）一体化基地项目 733 2019-2030 约 100 亿欧元 科思创 聚碳酸酯回收再

177、生材料共混生产的物理回收（MCR）生产线 2 2022-2023 约 2700 万欧元 阿克苏诺贝尔 上海松江的装饰漆华东物流基地 1 2022-2023 7500 万人民币 埃克森美孚 惠州乙烯项目 699 100 亿美元 陶氏 湛江兴建华南特种化学品制造基地 18 2.5 亿美元 陶氏 张家港生产基地 21 2020-2024 3 亿多美元 液化空气 新建两套氢气生产装置及配套设施 15 超 2 亿欧元 瓦克化学 南京世界级聚合物综合生产基地 15 2 亿欧元 科莱恩 Exolit OP 无卤阻燃剂工厂第二条生产线 3 2022-2024 4000 万瑞士法郎 雅保集团 雅保四川年产 5

178、万吨氢氧化锂锂电池材料项目 35 2022-2024 5 亿美元 总计 1541 资料来源：中国人民政府网，第一财经公众号，石油和化工园区公众号，环球塑化，锂电商情等，天风证券研究所 注：以上为不完全统计 三维化学：前齐鲁石化胜利炼油厂设计室改制企业，“鲁油鲁炼”有望支撑新一轮业绩高三维化学：前齐鲁石化胜利炼油厂设计室改制企业，“鲁油鲁炼”有望支撑新一轮业绩高增。增。公司总部位于山东淄博，主要开展工程咨询、工程设计以及以设计为主导的工程总承包业务，服务于化工、石化行业客户，是国内硫磺回收装置的龙头企业，此外还通过收购诺奥化工切入到化工原材料研发、生产、销售领域。2023 年 11 月 6 日，

179、由中国石油化工股份有限公司齐鲁分公司实施的鲁油鲁炼升级改造项目展开环境影响评价第一次信息公示，该项目主要是对现有的齐鲁石化胜利炼油厂实施改扩建，分为炼油和化工两个部分。行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 考虑到公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们预计后续公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。此前公司公告签约北方华锦联合石化有限公司（兵器工业集团下属华锦阿美子公司）精细化工及原料工程 EPC 项目，负责其中硫磺回收、酸性水汽提、溶剂再生 3 套装置的工程总承包，合同签约金额 13.07 亿元，占 22 年营收 50.06%，是 22

180、 年工程总承包业务收入的 2.3倍，工期 799 天，预计机械竣工日期 2025 年 10 月 31 日，计划交工日期 2026 年 10 月 31日。该项目为盘锦市精细化工及原料工程项目的一部分，总投资 837 亿元，是中沙两国“一带一路”倡议重大项目，已列入国家规划，是中国北方工业集团打造石油石化产业链的重要组成部分。图图 40：2017-2023Q1-3 三维化学营业收入及增速三维化学营业收入及增速 图图 41：2017-2023Q1-3 三维化学归母净利润及增速三维化学归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.4.钢结构：智能化改造提

181、速，中长期驱动龙头市占率提升钢结构：智能化改造提速，中长期驱动龙头市占率提升 十四五钢结构产量复合增速约十四五钢结构产量复合增速约 9.5%，行业景气度有望延续。，行业景气度有望延续。据中国钢结构协会统计，2022年全行业钢结构加工量约为 10140 万吨，同比+4.5%，约占粗钢产量 9.96%。根据钢结构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标，到 2025 年年底，全国钢结构用量达到 1.4 亿吨左右，占全国粗钢产量比例 15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到 15%以上，我们测算 2020-2025 年行业产量的复合增速约为 9.5%，十四五阶段钢结构行业景气度有望延续。此外

182、22 年住建部、发改委印发城乡建设领域碳达峰实施方案，提出大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅，到 2030 年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 40%，星级绿色建筑全面推广绿色建材，对于装配式建筑要求占比提升至 40%，进一步推动钢结构装配式建筑的发展。图图 42：钢结构行业产量增速：钢结构行业产量增速 资料来源：中国钢结构协会公众号，岳清瑞钢结构与可持续发展，天风证券研究所 7.545.236.316.7626.3126.119.92-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050020202120222023Q1-3

183、营收（亿元）同比0.570.40.773.733.772.741.98-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00.511.522.533.5420020202120222023Q1-3归母净利润（亿元）同比0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000钢结构产量（万吨）产量增速 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 行业特性决定了我国钢结构制造行业集中度提升或是大势所趋，而环保和政府补贴等逆向行业特性决定了我国钢结构制造行业集中

184、度提升或是大势所趋，而环保和政府补贴等逆向选择机制客观上有望加快集中化的过程。选择机制客观上有望加快集中化的过程。鸿路钢构作为国内产量最大的钢结构制造企业，我们测算 2022 年其产量市占率 3.45%，较 2021 年下降 0.04pct，我们认为大企业具备强交付能力，同时集中生产规模经济有望逐步显现。作为资产偏重的制造行业，在行业下行周期中，大企业也具备更强的抵御风险能力。同时，更严的环保政策和地方政府通过补贴进行的逆向选择，客观上加快了我国钢结构制造行业的集中化趋势。在原材料钢材价格的大幅上涨的时候，龙头也彰显出更为明显的应付原材料价格上涨的能力，而随着公司中长期产量规划目标的不断推进，

185、公司市占率有望不断提升。图图 43：鸿路钢构市占率测算：鸿路钢构市占率测算 资料来源：公司公告，中国建筑金属结构协会，天风证券研究所 从钢结构加工流程来看，加工核心在于焊接与切割。从钢结构加工流程来看，加工核心在于焊接与切割。钢结构加工需经过下料切割、焊接、组装矫正、装配、打磨、抛丸以及表面防腐等多道工序，其中切割与焊接是将标准化的钢材转为工程所用构件的关键工序。切割作为焊接的前置工序，其切割精度对于后续的焊接及组装有较大影响，工序目前主要使用等离子设备，割缝较宽且尺寸误差较大，不利于后续的焊接组装；焊接工序目前仍以焊工手持焊机进行焊接为主，由于焊接工作环境差，因此焊工已然成为稀缺工种，提升了

186、企业的用工成本，并且焊工水平高低不一难以保证批量化生产的焊接质量，因此我们认为未来焊接及切割的智能化转型是钢结构企业布局的关键。图图 44：钢结构加工步骤钢结构加工步骤 资料来源：中金协装配式建筑分会公众号，天风证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0500300350400200002020212022鸿路钢构钢结构产量（万吨）鸿路钢构市占率 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 产线智能化程度加深，未来需关

187、注各子系统之间仍缺乏相应的数据联动。产线智能化程度加深，未来需关注各子系统之间仍缺乏相应的数据联动。目前我国在上述钢结构构件制造的主要工艺流程中，智能制造的相关技术和设备均有一定涉及，比如在下料切割、大板组装、构件焊接抛丸除锈等步骤机械设备被普遍使用，此外在各主要工序中智能化设备均有应用，例如制造执行系统、智能排版号料程序、自动组立系统、焊接机器人、自动翻转设备和喷涂机器人等。但目前各环节智能化设备基本各自为战，设备之间缺少必要的数据流通，此外在生产管理、制造管理方面，各智能化设备没有统一的智能化平台进行管理。智能制造是必经之路，龙头率先开启智能转型升级。智能制造是必经之路，龙头率先开启智能转

188、型升级。考虑到传统制造业正在面临人力成本日益提升的难题，通过智能制造加快我国传统制造业的转型升级，将成为我国工业化进程的必然选择。从成本角度，我们认为龙头企业在布局智能化改造方面具备较强的资金优势及规模优势，智能化改造的容错空间大。近年来鸿路钢构领先行业研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、激光智能切割设备、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备，创新研发了下料、坡口、热轧 H 型钢制作、方圆管加工、箱型柱制作、工字钢、角钢、槽钢制作等生产工艺，可以较明显地降低生产成本及劳动强度、提高产品质量及生产效率。2022 年以来公司加快了激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、

189、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入，携手柏楚电子共同进行智能化生产，成立智能化团队为公司的长期发展打下坚实的基础。5.投资建议及推荐标的投资建议及推荐标的 24 年顺周期改善、高股息央国企和专业工程景气延续仍是三条重要的主线。年顺周期改善、高股息央国企和专业工程景气延续仍是三条重要的主线。23 年下半年重要政策密集出台，中共中央政治局 12 月 8 日召开会议，对于 2024 年经济工作部署，会议强调，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，结合当前经济压力仍存，我们预计明年顺周期有望改善，明年

190、“三大工程”和水利等基建投资有望成为稳增长的重要发力点，短期经济工作会议仍有望带来政策催化，明年基本面改善可期。从资金的角度来看，中央加杠杆有望持续强化，万亿特别国债和专项债额度提前下达支撑明年 Q1 基建景气度回升，我们预计 24 年广义/狭义基建增速分别为 8.70%/6.75%，其中结构性和区域性特征明显，水利投资、城中村改造、保障房建设、重大交通领域建设的确定性较高。主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性主线一：静待顺周期改善，基建和地产投资保持韧性 回顾 2023 年的基建相关领域的政策，可以看到政策的落脚点仍聚焦于基础设施建设中的真实需求。需求端来看，进入 24 年，基建增

191、速或逐渐回归平稳，重视基建结构性和区域性机会，我们预计24年广义/狭义基建增速分别为8.70%/6.75%，真实需求主导的水利投资、城中村改造、保障房建设、重大交通领域建设的确定性较高。供给端，专项债有望继续发力，财政部有关负责人日前表示，将提前下达 2024 年度部分新增地方政府债务额度，即新增专项债提前批额度或将在 2.28 万亿元左右，同时万亿特别国债或将在明年初对于基建的实物量产生带动作用。地产端，城中村及保障房有望为地产中长期发展形成有力支撑，21 个超大特大城市城中村改造面积达 9.6 亿平，35 个城市城中村面积达 12.3 亿平米，中性情境下（拆除新建比 30%），按照 5 年

192、建设周期，21 个城市城中村改造年均拉动的地产开发投资约9199亿元，对应弹性为7.6%，对地产新开工/竣工带来的弹性分别为12.6%/7.6%。重点推荐建筑设计公司：华阳国际、深圳瑞捷华阳国际、深圳瑞捷，建议关注华建集团华建集团等，以及地方建筑施工类企业安徽建工、上海建工、陕建股份安徽建工、上海建工、陕建股份等。主线二：国企改革纵深推进，高股息及主线二：国企改革纵深推进，高股息及 ROE 向上趋势明显向上趋势明显 23 年上半年战术性政策上已明确国改新思路，下半年战略性政策持续细化工作部署，央企提质增效的工作加速落实。龙头市占率提升趋势显著，23 年以来建筑央企份额提升较快，八大建筑央企营业

193、收入份额从 2019 年 19%提升至 23Q3 的 25%，新签订单市场份额从 2019年 35%提升至 23Q3 的 45%，新签订单高增长反映出后续市占率加速提升的趋势，同时也验 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 证建筑央企扎实的内生增长动能以及融资和管理优势。本轮国企改革 ROE 提升逻辑清晰，内生途径在于提升盈利能力和周转能力，外延途径在于围绕“链主”身份进行产业上下游整合，同时重视现金流改善对分红的提振作用。当前建筑企业中股息率达到 5%的已有 7 家企业，以传统低估值建筑央国企蓝筹为主，城中村概念标的天健集团股息率也高达 6

194、.43%。此前央国企蓝筹密集发布回购计划，考虑到明年经济的发展仍需依靠基建发力去支撑回暖，我们认为当前已回调的低估值标的值得重点关注。推荐低估值建筑央企中国建筑、中国交中国建筑、中国交建、中国中铁、中材国际建、中国中铁、中材国际，以及传统基建强省景气度抬升，如四川路桥、山东路桥、浙江四川路桥、山东路桥、浙江交科交科（与化工组联合覆盖）与化工组联合覆盖），建议关注新疆交建新疆交建。主线三：关注下游高景气专业工程以及传统行业改造及出海主线三：关注下游高景气专业工程以及传统行业改造及出海 考虑到 24 年经济有望边际改善，专业工程领域的龙头公司充分受益，四大细分赛道值得重点关注：1）重资产的建筑租赁

195、板块在顺周期下弹性较大，头部市占率集中度提升，推荐华铁应急华铁应急（与非银组联合覆盖）（与非银组联合覆盖）；2）半导体洁净室工程：受益于国内半导体资本开支提速，国产替代逻辑带来需求旺盛，洁净室工程行业技术壁垒高，行业渗透率及头部企业集中度有望提升，推荐圣晖集成圣晖集成，建议关注亚翔集成、柏诚股份亚翔集成、柏诚股份；3）化工炼化工程板块，受益于化工行业景气度回暖，推荐利柏特、三维化学利柏特、三维化学，Q3 业绩表现亮眼，同时煤化工迎来投资高峰，新疆未来五年计划投资超 3600 亿，建议关注航天工程航天工程（与机械组联合覆盖）（与机械组联合覆盖）；4）钢结构板块作为顺周期产品，短期来看经济复苏背景

196、下收入和利润弹性有望进一步凸显，中长期看好鸿路钢构鸿路钢构智能化改造带动吨净利提升以及产能扩张，此外重点推荐海外储能积极出海的苏文电能苏文电能（与环保组联合覆盖）。6.风险提示风险提示 基建基建&地产投资超预期下行地产投资超预期下行：我们预计 23 年下半年专项债的密集发行以及万亿国债、地方化债工作落实，有望推动推动明年基建形成实物工作量，有望带动下半年基建景气度维持高位，若基建投资超预期下行，则宏观经济压力或进一步提升；国企改革提效进度不及预期：国企改革提效进度不及预期：我们认为建筑央企、国企积极进行变革，通过横向拓展业务范围，纵向整合产业链下游，大股东增持改善上市公司经营效率，成本管理等措

197、施，理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力，预计 2024 年央国企仍有望体现高业绩弹性，后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂，但若央企、国企改革提效进度不及预期，则对公司的利润和分红造成一定影响；城中村改造、保障房进度不及预期城中村改造、保障房进度不及预期：若出现社会资本积极性不足、政府财政压力加大等情况，城中村改造将面临较大的资金缺口，导致改造进展缓慢、效果不及预期，对实物量落地产生影响；测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差。测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差。行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 分析师声明分析师声明

198、 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅

199、供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载

200、的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发

201、行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%

202、以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：