《房地产开行业专题研究：城中村改造系统梳理和影响测算-231013（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产开行业专题研究：城中村改造系统梳理和影响测算-231013（27页）.pdf（27页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 城中村改造：系统梳理和影响测算城中村改造：系统梳理和影响测算 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC

2、046 +(86)21 2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 联系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 城建发展 600266 CH 9.03 买入 华发股份 600325 CH 15.36 买入 建发股份 600153 CH 14.78 买入 滨江集团 002244 CH 14.60 买入 万科

3、A 000002 CH 19.03 买入 金地集团 600383 CH 9.54 买入 新城控股 601155 CH 21.78 买入 越秀地产 123 HK 11.70 买入 建发国际集团 1908 HK 25.62 买入 华润置地 1109 HK 46.62 买入 中国海外发展 688 HK 26.88 买入 龙湖集团 960 HK 25.12 买入 中海物业 2669 HK 12.50 买入 保利物业 6049 HK 56.85 买入 华润万象生活 1209 HK 47.46 买入 滨江服务 3316 HK 30.18 买入 招商积余 001914 CH 18.98 买入 万物云 260

4、2 HK 39.58 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年10月13日中国内地 专题研究专题研究 城中村改造影响长远，利好深度介入城市更新的核心城市国企城中村改造影响长远，利好深度介入城市更新的核心城市国企 2023 年 4 月以来，城中村改造被中央多次提及，后续相关政策出台和地方推进速度有望加快。我们认为城中村改造兼顾了多层次政策目标，在未来较长的一段时间中，有望在新型城镇化、扩大内需、推动房地产行业建立新发展模式等方面持续扮演重要角色，对于房地产开发投资和商品房销售的拉动作用总量可观、城市分化，需要持续关注具体落地的节奏和效果。具备资源优势的地方国资有望优先受益于此次政策推进，尤其是深

5、度介入城市更新进程的核心城市国企。城中村改造：定义、目的和模式城中村改造：定义、目的和模式 城中村是我国城乡二元土地制度和城市建成区持续扩张带来的特有产物，是城市更新的重点内容之一，各地对其定义在区位、土地权属、土地性质和土地用途方面具有共性。本轮城中村改造有望成为新型城镇化、扩大内需、推动房地产行业建立新发展模式的最新抓手。历史上的城市更新通常以拆除新建为主，但本轮城中村改造并不局限于拆除新建，也可以采用整治提升和拆整结合的改造模式。其中针对拆除新建，将一二级开发切分开的政府主导模式或将占据较大比例，实践中可关注是否保留一二级联动的路径；此外可以关注是否会增加房票和货币化安置的比例、是否优先

6、鼓励房票安置。城中村改造：难点和政策发力点城中村改造：难点和政策发力点 我们认为以拆除新建模式开展城中村改造，或存在启动资金不足、改造主体积极性欠缺、征收补偿难度较大、审批流程繁琐的难点。相应的，政策发力点包括：1、提供配套资金支持，关注专项贷款、专项债和公募 REITs 等支持工具的落地进展，以及市场资金的撬动情况；2、调动市场参与的积极性，若一二级分开，可以关注是否能够建立恰当的土地增值收益分享机制，以及地方政府对于单项目利润空间的把控、跨空间单元统筹的情况；3、完善征收补偿办法，关注是否能够明确补偿标准、优化一级开发节奏、明确强制执行的处置规范；4、优化审批流程。城中村改造城中村改造影响

7、影响测算测算 总量层面，规模较为可观，关注扩围可能。我们测算 21 个超大特大城市共有 3372 个城中村、占地面积达到 11.16 亿平，城中村改造总建安投资将达到 8.81 万亿元，不考虑拆整结合，能够供应商品房货值 8.76 万亿元、被征收人房票/货币化补偿金额 7.79 万亿元。如果扩围到 35 个超大特大和 I 型大城市，则共有 4349 个城中村、占地面积 14.11 亿平，总建安投资 11.14 万亿元，不考虑拆整结合，能够供应商品房货值 9.88 万亿元、房票/货币化补偿金额 8.79 万亿元。结构层面，城市分化显著。节奏层面，城中村改造周期通常较长，若推进力度较大、政策发力点

8、得到较好解决，进度有望提速。投资建议投资建议 重点推荐：1）A 股开发：城建发展、华发股份、建发股份、滨江集团、万科 A、新城控股、金地集团；2）港股开发：越秀地产、建发国际控股、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；3）物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、滨江服务、招商积余、万物云。风险提示：测算出现偏差的风险；行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。(17)(8)1918Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 正文目录正文目录 城中村改造：定义、目的和模式城

9、中村改造：定义、目的和模式.3 城中村：城乡二元土地制度和城市建成区扩张下的特有产物.3 改造目的：新型城镇化+扩大内需+建立房地产新发展模式.5 1、消除城市建设治理短板.5 2、改善城乡居民居住环境条件.6 3、扩大内需.6 4、优化房地产结构.6 改造模式：拆除新建+整治提升+拆整结合多措并举.7 改造模式：拆除新建+整治提升+拆整结合.7 拆除新建的具体模式：净地出让为主，但不排除保留一二级联动的空间.8 拆除新建的安置方式：关注是否会增加房票和货币化安置的比例.10 城中村改造：难点和政策发力点城中村改造：难点和政策发力点.12 改造难点：启动资金、改造主体积极性、征收补偿、审批流程

10、.12 1、启动资金不足.12 2、改造主体积极性欠缺.12 3、征收补偿难度较大.13 4、审批流程繁琐.13 政策发力点：资金支持、提高市场积极性、完善补偿办法和审批流程.13 1、提供配套资金支持.13 2、调动市场参与的积极性.14 3、完善征收补偿办法.14 4、优化审批流程.15 城中村改造影响测算城中村改造影响测算.17 步骤一：测算城中村数量和面积.17 步骤二：测算建安投资规模.18 步骤三：测算能够供应的商品房货值和房票/货币化补偿金额.19 测算结论：总量可观、城市分化，关注推进节奏和扩围可能.20 投资建议投资建议.21 风险提示.24 0UgVkUiXbWjZmQrN

11、rM7NbP9PmOrRoMsReRqRnNkPoPtM9PmMzQvPnPmQMYtRxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产房地产 城中村改造城中村改造：定义、目的和模式：定义、目的和模式 2023 年年 4 月以来，城中村改造被中央多次提及，月以来，城中村改造被中央多次提及，后续相关政策出台和地方推进速度有望加后续相关政策出台和地方推进速度有望加快快。4 月和 7 月政治局会议均提到积极推动城中村改造，7 月国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见、何立峰副总理主持召开在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议，此

12、后住建部、发改委、央行、自然资源部等陆续在文件或会议中提及相关内容。我们认为城中村改造兼顾了多层次政策目标，我们认为城中村改造兼顾了多层次政策目标，未来未来有望在新型城镇化、扩大内需、推动房有望在新型城镇化、扩大内需、推动房地产行业建立新发展模式等方面持续扮演重要角色。地产行业建立新发展模式等方面持续扮演重要角色。本篇报告中，我们将系统性梳理城中村改造的定义、目的和模式，分析城中村改造的难点和政策发力点，并尝试搭建城中村改造建安投资、新增供应商品房货值、被征收人房票/货币化补偿金额的测算框架。图表图表1：今年以来中央和国务院各部门关于城中村改造的表述今年以来中央和国务院各部门关于城中村改造的表

13、述 时间时间 会议会议/部门部门 文件文件 具体表述具体表述 2023/4/28 政治局会议-在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设 2023/7/21 国常会 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。2023/7/24 政治局会议-积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产 2023/7

14、/27 住建部企业座谈会-希望建筑企业和房地产企业积极参与城中村改造 2023/7/28 超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议-何立峰强调，积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。从客观实际看，现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。2023/7/31 发改委 关于恢复和扩大消费措施的通知 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 2023/8/1 央行、外管局工作会

15、议 加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度 2023/9/5 自然资源部 关于开展低效用地再开发试点工作的通知 长期以来，在一些城镇和乡村地区，包括城中村、老旧厂区，普遍存在存量建设用地布局散乱、利用粗放、用途不合理等问题。为贯彻党中央、国务院关于实施全面节约战略等决策部署，落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的有关要求，聚焦盘活利用存量土地，提高土地利用效率，促进城乡高质量发展，部决定在北京市等 43 个城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制 2023/10/12 住建部-各地正按照部署，扎实开展配套政策制定、摸清城中村底数、编制改造项目方案等工

16、作，住房城乡建设部城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目 162 个。资料来源：中国政府网，华泰研究 城中村城中村：城乡二元土地制度和城市建成区扩张下的特有产物：城乡二元土地制度和城市建成区扩张下的特有产物 城中村是我国城乡二元土地制度城中村是我国城乡二元土地制度和城市建成区持续扩张带来和城市建成区持续扩张带来的特有产物。的特有产物。根据我国 宪法，城市的土地属于国家所有；农村和城市郊区的土地，除由法律规定属于国家所有的以外，属于集体所有；宅基地和自留地、自留山，也属于集体所有。随着城市建成区的逐步扩张，部分农村和城市郊区的土地，以及宅基地、自留地、自留山等，被纳入城市建成

17、区的范围，但土地性质暂未从集体所有转变为国家所有，此即城中村的来源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产房地产 图表图表2：城中村来源示意图城中村来源示意图 资料来源：华泰研究 城中村城中村是是城市更新城市更新的重点内容之一的重点内容之一，各地对于城中村的，各地对于城中村的定义定义在在区位、土地权属区位、土地权属、土地性质土地性质和土地用途和土地用途方面具有共性方面具有共性。中央并未对城中村给出明确定义，但在 2022 年 6 月，发改委发布“十四五”新型城镇化实施方案，将城中村与老旧小区、老旧厂区、老旧街区一并称为“三区一村”，划定为城市更新的重点内容，明确

18、了城中村改造和城市更新的从属关系。根据部分城市相关文件，地方对于城中村的定义不尽相同，但有以下四个共性：1、区位方面、区位方面，城中村应当位于城市建成区范围内，部分城市甚至要求应在中心城区范围内；2、土地权属方、土地权属方面面，城中村应当为原农村集体经济组织继受单位和原村民实际占有使用的土地；3、土地性、土地性质方面质方面，城中村应当包含部分未被征收的集体土地；4、土地用途方面、土地用途方面，城中村失去或基本失去耕地，主要用于居住和二三产业的经营。图表图表3：部分城市对于城中村的定义部分城市对于城中村的定义 城市城市 对于城中村的定义对于城中村的定义 深圳 城中村用地主要为原农村集体经济组织继

19、受单位和原村民实际占有使用的土地，包括已划定城中村红线范围内用地、非农建设用地、征地返还用地、旧屋村用地以及原农村集体经济组织继受单位和原村民在上述用地范围外形成的区域，不包括国有已出让用地，但登记在原农村集体经济组织继受单位名下的用地除外。济南 城中村是指在城市建成区内，土地未被征收或部分征收，原农村居民未转为或部分转为城镇户籍，仍然实行乡村行政建制，实行村两委管理的区域。长沙 城中村主要为在城市集中建设区范围内，布局散乱、条件落后的地区，根据土地所有制，主要有以下两种类型：1、土地大部分被征用，土地所有权部分属于国家所有，部分属于集体所有，但原农民未转为居民；2、已列入城市框架范围，土地仍

20、属于集体所有。郑州 城中村是指在郑州市中心城区建成区范围内的村（组）；城中村改造项目用地，原则在村（组）属居住及其它建设用地范围内进行。佛山 城中村的认定以行政村为基本单元，并应满足以下认定标准：1、位于佛山市国土空间总体规划的市区中心城区范围内；2、村(居)失去或基本失去耕地，即村(居)集体农用地的面积小于村(居)面的 5%；3、已纳入城市更新三年行动计划的旧村改造项目及已开展前期工作的旧村改造项目；4、虽已完成“村改居”，但原农村集体经济组织继受单位仍然存在，且保留使用集体建设用地或国有划拨用地。孝感（应城）城中村是指在城市建成区范围内失去或基本失去耕地，仍然实行村民自治和农村集体所有制的

21、村庄。天门 城中村指的是城市建成区范围内仍然保留的实行农村集体所有制和农村经营体制的地区 资料来源：各城市政府网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产房地产 改造改造目的目的：新型城镇化：新型城镇化+扩大内需扩大内需+建立房地产新发展模式建立房地产新发展模式 城镇化是中国式现代化的必由之路，十八大以来中央明确提出实施新型城镇化战略，“十四城镇化是中国式现代化的必由之路，十八大以来中央明确提出实施新型城镇化战略，“十四五”时期将继续执行该战略，推进城市更新（包括城中村改造）是重点任务之一。五”时期将继续执行该战略，推进城市更新（包括城中村改造）是重点

22、任务之一。根据发改委“十四五”新型城镇化实施方案，城镇化是中国式现代化的必由之路，是我国重要的需求潜力所在，对推动经济社会平稳健康发展、构建新发展格局、促进共同富裕都具有重要意义。十八大以来，中央明确提出实施新型城镇化战略，推动我国城镇化水平和质量大幅提升，根据国家统计局的数据，2022 年末常住人口城镇化率达到 65.22%，户籍人口城镇化率达到 47.70%。“十四五”时期，我国仍处在城镇化快速发展期，城镇化动力依然较强，与此同时，城镇化质量亟待进一步提升。在此背景下，在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容的城市更新改造，是进一步执行新型城镇化战略的

23、重点举措之一。城中村改造能够兼顾多城中村改造能够兼顾多层次层次政策目标，有望成为新型城镇化政策目标，有望成为新型城镇化、扩大内需、推动房地产行业、扩大内需、推动房地产行业建立新发展模式建立新发展模式的最新抓手。的最新抓手。7 月 28 日，何立峰副总理在城中村工作会议上提出，积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构，从更具体的角度明确了城中村改造的四大政策目的。1、消、消除城市建设治理短板除城市建设治理短板 参考发改委“十四五”新型城镇化实施方案，城中村反映出的城市建设治理短板，主要体现在基础设施和公共服务两方面。其中，基础设施短板主

24、要包括公共交通网络、城市路网体系、停车设施体系、公共充换电设施、水电燃气地下管网建设、垃圾处理、城市景观照明等层面的基础设施不足；公共服务短板主要包括教育、医疗、养老、托育、社区综合服务设施、一刻钟便民生活圈等公共服务的缺失。我们认为本轮城中村改造将因地制宜规划部分建筑面积，用于补强市政基础设施和普惠公共服务的短板，同时在改造后通过理顺治理机制、引入专业化物业服务、技术支撑等手段，提升精细化智慧化治理水平。另外，7月国常会提出“把城中村改造与保障性住房建设结合好”，本轮城中村改造亦有望补强超大特大城市保障性住房供应的短板。图表图表4：以河南省为例，以河南省为例，河南省城市更新指导意见关于消除城

25、市建设治理短板的内容河南省城市更新指导意见关于消除城市建设治理短板的内容 资料来源：河南省关于实施城市更新行动的指导意见（2023 年 9 月 22 日），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产房地产 2、改善城乡居民居住环境条件改善城乡居民居住环境条件 城中村由于规划布局凌乱、房屋破旧密集、违章搭盖普遍、环境脏乱差，建筑品质通常欠佳，具体体现为功能空间不合理、围护结构和建筑设备老化、装饰装修杂乱无章等问题。再叠加人员流动性大、治理能力欠缺，城中村在建筑结构、消防、电气、安防等方面往往存在较多安全隐患。我们认为本轮城中村改造或将围绕建筑提质升级、消除安

26、全隐患等层面，改善城乡居民居住环境条件。图表图表5：以深圳市为例以深圳市为例，深圳市城中村改造提升指引中关于改善城乡居民居住环境条件的内容深圳市城中村改造提升指引中关于改善城乡居民居住环境条件的内容 资料来源：深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引（2023 年 2 月 28 日），华泰研究 3、扩大内需扩大内需 7 月政治局会议指出，我国当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足。我们认为城中村改造对于扩大内需具有积极作用，主要体现在三个方面：其一，改造本身能够拉动房地产开发和产业链上下游建筑建材、家居家电等行业的投资和消费需求；其二，如果采用拆除新建的改造模式，被征收人获得拆迁补

27、偿后，有望释放住房和家居家电消费需求；其三，改造完成后，区域风貌和市政配套得到提升，有望促进产业转型升级，提振区域周边经济活力和不动产价值，进而带来更多正外部性。4、优化房地产结构优化房地产结构 我国房地产行业正处在探索建立新发展模式的转型阶段，我们认为从增量开发转向存量改造、从开发业务转向可持续经营、从商品房为主转向多渠道保障，均是新发展模式所要探索的方向。城中村改造能够满足这三方面的诉求，有望加快房地产行业向新发展模式转型的节奏。其一其一，从增量到存量从增量到存量。根据自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知（2023年 9 月 5 日），城中村普遍存在存量建设用地布局散乱、利用粗放

28、、用途不合理等问题，城中村改造有利于盘活利用存量土地，提高土地利用效率，向存量空间要增量效益。其二，其二，从开发到可持续经营。从开发到可持续经营。7 月国常会和城中村工作会议提到“努力发展各种新业态，实现可持续运营”、“坚持多种业态并举的开发运营方式”，我们预计本轮城中村改造后的业态结构中，商品住宅之外，以租赁住房、商业办公、产业园区、停车场、养老托幼设施等为代表的持有性物业有望占据较大比例。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产房地产 其三，其三，多渠道保障。多渠道保障。8 月国常会审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见，9 月何副总理主持召开规划建设保障性

29、住房工作部署电视电话会议，保障性住房的建设节奏有望提速。而城中村改造有望成为筹集（建）保障性住房的增量渠道，7 月国常会提出“把城中村改造与保障性住房建设结合好”，10 月住建部进一步明确“各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障性住房”。除了通过拆除新建模式配建保障性住房之外，也可关注采用整治提升模式将存量物业改造为保障性住房的路径（深圳城中村统租案例，详见华泰地产团队报告 重点城市如何开展城中村改造？，2023年 8 月 7 日）。图表图表6：城中村改造的目的城中村改造的目的 资料来源：华泰研究 改造改造模式模式：拆除新建拆除新建+整治提升整治提升+

30、拆整结合拆整结合多措并举多措并举 改造模式：拆除新建改造模式：拆除新建+整治提升整治提升+拆整结合拆整结合 历史上的城市更新，除老旧小区改造之外，通常以拆除新建为主历史上的城市更新，除老旧小区改造之外，通常以拆除新建为主。但本轮城中村改造并不但本轮城中村改造并不局限局限于拆除新建于拆除新建，也可以采用整治提升和拆整结合的改造模式，也可以采用整治提升和拆整结合的改造模式。7 月何副总理在城中村工作会议上指出，要从实际出发，采取拆拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。我们认为拆除新建模式对于城市建设治理短板、居民居住环境条件的改善最为彻底，扩大内需、优化房地产结构的效果最强，但资金投入较

31、大、征求居民同意的难度较大；整治提升模式的拉动效果可能不及拆除新建，但资金投入和推进阻力相对较小。我们预计不同我们预计不同城市拆除新建比例差异可能较大城市拆除新建比例差异可能较大。一方面，各城市财政状况和房地产市场存在较大差别，在没有自上而下增量资金支持的情况下，部分城市的改造主体可能难以负担较大规模的前期投入，改造主体参与积极性也可能受具体操作模式、项目规划指标和当地商品房去化难度的限制；另一方面，城中村改造需要统筹考虑多权属、多性质土地的补偿问题，以及如何安置租住在城中村的流动人口的问题，若城中村土地问题过于复杂、租户较多，拆除新建的难度也会大幅加大，可能导致地方政府更倾向于采用整治提升等

32、模式推进。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产房地产 图表图表7：城中村改造模式城中村改造模式 资料来源：广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）（公开征求意见稿，2023 年 2 月），华泰研究 拆除新建的具体模式：净地出让为主，但拆除新建的具体模式：净地出让为主，但不排除保留一二级联动的不排除保留一二级联动的空间空间 对于对于进行拆除新建的城中村，进行拆除新建的城中村，主要流程包括一级开发、二级开发、交付运营三大阶段，可主要流程包括一级开发、二级开发、交付运营三大阶段，可以根据以根据改造主体划分为政府主导、开发商主导、村集体自改三种模式改造主体划分

33、为政府主导、开发商主导、村集体自改三种模式。通常来说，拆除新建模式下，城中村改造的主要流程包括一级开发、二级开发、交付运营三大阶段，但不同城市、甚至同一城市不同项目的操作模式存在较大差异。根据城中村改造与中国土地制度改革（陶然、王瑞民，2014），大体上可以根据改造主体划分为政府主导、开发商主导、村集体自改三种操作模式。其中，政府主导模式将一二级开发切分开，一级开发和二级开发可能由不同的主体实施；开发商主导和村集体自改则可以一二级联动，即开发商/村集体完成一级开发后，能够低于市场价锁定项目的二级开发权。图表图表8：拆除新建模式下城中村改造主要流程拆除新建模式下城中村改造主要流程 资料来源：华泰

34、研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产房地产 图表图表9：城中村拆除新建改造模式下的城中村拆除新建改造模式下的不同不同操作模式操作模式 政府主导政府主导 开发商主导开发商主导 村集体自改村集体自改 主要流程主要流程 地方政府（或全资国企）作为改造主体，制定实施方案，出资进行一级开发，土地平整后收储、净地出让，以土地出让金回收一级开发成本 村集体与开发商合作，由开发商制定实施方案，报政府批准后出资进行一级开发，土地平整后协议出让，由开发商继续进行二级开发，以二级开发收入回收前期成本 地方政府给予优惠政策，村集体制定实施方案，报政府批准后自行出资进行一级开发，

35、土地平整后协议出让，由村集体继续进行二级开发 改造主体改造主体 地方政府（或全资国企）开发商+开发商 村集体 出资方出资方 地方政府（或全资国企）开发商 村集体 是否一二级联动是否一二级联动 否 是 是 优点优点 统筹片区发展，审批效率较高 高度市场化，专业性较高 村民改造积极性高 缺点缺点 政府角色错位，财政压力制约 注重项目利润但忽视片区统筹，挑肥拣瘦，容易引发社会矛盾，中途退出风险 资金短缺，忽视片区统筹，改造品质存在局限 资料来源：城中村改造与中国土地制度改革（陶然、王瑞民，2014），华泰研究 本轮城中村改造各地细则尚未出台，因此具体操作模式尚不清晰。从本轮城中村改造各地细则尚未出台

36、，因此具体操作模式尚不清晰。从 7 月月城中村工作会议上城中村工作会议上提到的提到的“必须实行净地出让必须实行净地出让”来看来看，将一二级开发切分开的政府主导模式或将占据较大比例将一二级开发切分开的政府主导模式或将占据较大比例，但实践中不排除但实践中不排除保留保留一二级联动一二级联动的路径的路径，以提升改造主体的积极性。，以提升改造主体的积极性。例如，23 年 3-5 月广州市政府、规自局、住建局出台广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施、广州市统筹做地推进高质量发展工作方案，对于采用拆除新建模式进行改造的重点城市更新片区，提出两种操作模式：其中，模式一“做储结合、滚动开发”即为符合“净地出

37、让”要求的政府主导模式，由政府认定的国有企业作为一级开发主体（做地主体），一级开发完成后需要收储入库，之后再开展招拍挂出让；模式二“改储结合、带方案招商”则允许一级开发主体通过协议出让方式获得项目的二级开发权。此外，合肥、河南相关会议/文件也为一二级联动预留了空间。图表图表10：广州市重广州市重点城市更新片区统筹做地的两种操作模式点城市更新片区统筹做地的两种操作模式 操作模式操作模式 具体步骤具体步骤 模式一模式一 做储结合、滚动开发做储结合、滚动开发 市政府认定的做地主体，通过筹集资金等方式，配合属地区政府开展征收补偿安置，实施“七通一平”等基础设施建设工作，将符合政府验收标准的土地交付土地

38、储备机构，并与土地储备机构签订土地收储补偿协议。土地储备机构根据协议约定向做地主体支付土地收储补偿款，做地成熟一块，供应一块。（一）前期阶段（一）前期阶段 1、划定做地范围并编制做地方案。、划定做地范围并编制做地方案。市规自局会同住建局划定年度拟推进的重点城市更新片区做地范围，做地主体编制报批做地方案，提出资金来源、补偿方案、职责分工等。2、做地主体做地主体开展基础数据调查、核查。开展基础数据调查、核查。3、市规自局组织市规自局组织开展单元详细规划编审报批。开展单元详细规划编审报批。（二）做地阶段（二）做地阶段 4、做地主体做地主体开展征收补偿工作。开展征收补偿工作。做地主体编制实施方案，按程

39、序报批。做地主体筹措资金，配合属地政府开展征收补偿安置，实施地块基础设施建设。5、用地验收与支付补偿款。用地验收与支付补偿款。完成征收补偿安置后，做地主体完成原权属人产权注销，向土地储备机构申请交储，与土地储备机构签订收储补偿协议，并经土地储备机构验收通过后纳入土地储备库，土地储备机构依据土地收储补偿协议支付收储补偿款。模式二模式二 改储结合、带方案招商改储结合、带方案招商 由区政府负责将征收补偿安置工作与融资将征收补偿安置工作与融资地块土地使用权一并通过公开招商的方式地块土地使用权一并通过公开招商的方式选定做地主体选定做地主体，做地主体筹集资金完成前期各项工作，通过用地验收并按规定缴纳土地出

40、让金后，市规划和自然资源局以协议出以协议出让方式与做地主体签订融资地块土地出让让方式与做地主体签订融资地块土地出让合同，做地主体转为改造主体，可选择优合同，做地主体转为改造主体，可选择优质企业合作共同进行开发建设。质企业合作共同进行开发建设。经政府同意，片区内储备用地可纳入整体改造，土地储备机构给予指导和支持。（一）前期阶段（一）前期阶段 1、划定做地范围并编制做地方案。、划定做地范围并编制做地方案。市规自局会同住建局划定年度拟推进的重点城市更新片区做地范围，编制报批做地方案，提出资金来源、职责分工等。2、各区政府组织各区政府组织开展基础数据调查、核查。开展基础数据调查、核查。3、市规自局组织

41、开展单元详细规划编审报批。、市规自局组织开展单元详细规划编审报批。4、市住建局同步组织开展片区策划编审报批、市住建局同步组织开展片区策划编审报批，进行成本核算，测算复建量、融资量。5、确定做地主体。确定做地主体。区政府负责将征收补偿安置工作与融资地块土地使用权一并通过公开招商的方式，选定做地主体。（二）做地阶段（二）做地阶段 6、做地主体做地主体开展征收补偿工作。开展征收补偿工作。做地主体编制实施方案，按程序报批。做地主体筹措资金，配合属地政府开展征收补偿安置，实施地块基础设施建设。7、产权注销。、产权注销。做地主体负责项目范围内原权属人不动产权的注销登记，市区产权登记部门给予指导和支持。（三

42、）供地阶段（三）供地阶段 8、组织土地供应。、组织土地供应。做地主体按规定缴纳土地出让金后，市规自局以协议出让方式与做地主体签订融资地块土地出让合同，做地主体转为改造主体，进行开发建设。资料来源：广州市统筹做地推进高质量发展工作方案（2023 年 3 月 30 日），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产房地产 图表图表11：部分城市部分城市/省份相关文件省份相关文件/会议保留了一二级联动开发的可能会议保留了一二级联动开发的可能 时间时间 城市城市/省份省份 文件文件/会议会议 内容内容 2023/3/23 广州 广州市统筹做地推进高质量发展工作方案

43、 模式二“改储结合、带方案招商”：区政府负责将征收补偿安置工作与融资地块土地使用权一并通过公开招商的方式，选定做地主体。做地主体完成土地一级开发、按规定缴纳土地出让金后，市规自局以协议出让方式与做地主体签订融资地块土地出让合同，做地主体转为改造主体，可选择优质企业合作共同进行开发建设 2023/7/28 合肥 房地产工作专题会议“城中村”改造是公益性项目，并非营利性工程，大胆探索土地供应“定向挂牌、协议出让”2023/9/22 河南 关于实施城市更新行动的指导意见 创新土地出让方式，探索带方案出让、协议出让、长期租赁、先租后让、租让结合、弹性年期、作价出资（入股）等灵活的供地方式。鼓励国有土地

44、使用权人自行或以转让、入股、联营等方式进行城市更新改造 资料来源：各城市政府网站，华泰研究 拆除新建的安置方式：拆除新建的安置方式：关注是否会增加房票关注是否会增加房票和货币化安置的比例和货币化安置的比例 对于对于本轮城中村改造本轮城中村改造的的拆迁拆迁安置安置方式方式，不同于以往的实物安置，不同于以往的实物安置，可以关注是否可以关注是否会增加会增加房票房票和货币化安置和货币化安置的比例的比例。历史上看，城中村改造通常会让被征收人在实物安置和货币化安置之间自主选择，大多以原拆原迁的实物安置为主。选择实物安置、原先土地性质是集体用地的，是否能够通过补地价转化为国有用地，也是因项目而异。本轮城中村

45、改造中，可以关注地方政府是否会在商品房去库存、缩短被征收人安置过渡周期（进而提升签约率）等考量下，增加房票和货币化安置的比例，以及是否优先鼓励房票安置。根据各城市政府官根据各城市政府官网，今年以来，青岛、合肥、郑州、南京、南昌等城市均提到城中村改造可以采用房票安网，今年以来，青岛、合肥、郑州、南京、南昌等城市均提到城中村改造可以采用房票安置，广州亦在研究相关方案。置，广州亦在研究相关方案。相较于货币化安置，房票安置由于对使用期限、区域和楼盘有限制，当地房企支持意愿可能也偏弱（拉长了回款周期），对于房地产市场的撬动作用稍弱（也取决于具体使用规则，如是否允许加杠杆购房、是否允许房票在一定范围内交易

46、流通等）。但对改造主体而言，货币化安置需要在签署征收补偿协议后集中付款，而房票安置则是在被征收人购房时才兑付，房票安置带来的资金压力相对平滑。图表图表12：2023 年以来部分城市对于城中村改造年以来部分城市对于城中村改造拆迁安置拆迁安置方式的表述方式的表述 日期日期 城市城市 城中村改造城中村改造拆迁安置拆迁安置方式的表述方式的表述 2023/6/1 青岛 青岛市三部门联合发布关于促进房地产市场平稳健康发展的通知，鼓励各区（市）棚户区和城中村改造征收补偿货币化安置，试点房票制度 2023/7/28 合肥 省委常委、市委书记虞爱华主持召开专题会议，研究谋划全市房地产工作，推动城中村改造货币化安

47、置、房票安置等多元化安置方式。2023/8/3 郑州 郑州市八部门联合发布关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知，提出稳妥推进城中村改造和城市更新。城中村改造、城市更新中涉及的房屋征收，通过购买商品住房、发放安置房票等货币化为主的方式实施安置。未开工建设的安置房，原则上以货币化安置为主。2023/8/4 南京 南京市住房保障和房产局发布 进一步优化政策举措促进南京房地产市场平稳健康发展。1、对集体土地房屋征收推行房票安置。研究出台南京市征收集体土地涉及住宅房屋房票安置暂行办法，拓宽补偿安置渠道，满足被征收群众多样化安置需求。2、建立全市统一的“安置房源超市”。分类整理全市各类可供安置的

48、商品房和保障房，面向各区征收主体打造市级层面的安置房源选择平台，按照市场化原则引入跨区、跨街道安置机制，有效满足被征收群众多样化安置需求。2023/8/11 新乡 鼓励在棚户区改造和城中村改造安置过程中，探索采取直接货币补偿、发放购房券、异地实物安置等方式。引导和鼓励征迁群众购买存量商品住房作为安置房。2023/8/17 南昌 南昌市政府印发促进我市房地产市场平稳健康发展的若干政策措施，推行货币化和“房票”安置方式。对未开工建设的安置房征收项目，被征收人可选择货币化、“房票”和实物安置方式，对选择“房票”购买新建商品房安置的予以奖励。2023/8/25 广州 广州市规自局表示“近期一些部门在开

49、展房票安置可行性研究工作，但还处于初步研究阶段”。资料来源：各地政府网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产房地产 图表图表13：三类拆迁安置方式对比三类拆迁安置方式对比 实物安置实物安置 货币化安置货币化安置 房票安置房票安置 补偿方式补偿方式 改造主体建设新房或收购存量房作为被征收人的安置房，包括原拆原迁和异地安置两种形式 直接以货币形式补偿被征收人，不限制资金使用 以房票补偿被征收人，房票附带面额，对使用期限和范围有限制 改造主体投入成本改造主体投入成本 较低 较高，且短期资金支付压力较大 较高，但被征收人购房后才会兑付，短期资金支付压力比

50、货币化补偿小 被征收人被征收人过渡过渡周期周期 较长 较短 较短 被征收人选择范围被征收人选择范围 较小 较大，可以自由处置补偿资金 中等，通常只能于指定期限内，在指定区域、指定楼盘中选择 内需内需撬动作用撬动作用 较弱 较强，可以加杠杆购房 中等，但也取决于具体细则，如是否允许加杠杆、是否可以在一定范围内交易流通等 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产房地产 城中村改造：难点和政策发力点城中村改造：难点和政策发力点 改造改造难点难点：启动：启动资金资金、改造主体改造主体积极性、征收补偿积极性、征收补偿、审批流程、审批流程 我们认为我们认

51、为以拆除新建模式开展城中村改造，以拆除新建模式开展城中村改造，或或存在存在启动资金不足、启动资金不足、改造改造主体主体积极积极性欠缺性欠缺、征收补偿征收补偿难度较大、难度较大、审批流程审批流程繁琐的难点。繁琐的难点。1、启动资金启动资金不足不足 以拆除新建模式开展城中村改造需要投入大量资金，用于建安投资和补偿被征收人。在政府主导模式下，土地出让后一级改造主体即可收回一级开发投入；在房企主导模式下，则需等待一二级联动开发结束，才能通过新建商品房的销售回款收回一二级开发投入。无论采用何种模式，由于项目周期较长、不确定性较大，改造主体都将面临较大的资金压力。无论本轮拆除新建是采取政府主导还是房企主导

52、模式，如果缺少自上而下的增量资金撬动，都可能制约拆除新建的推进速度，也可能导致地方政府更多采用投入金额较低的整治提升模式推进城中村改造。图表图表14：地方本级财政收入和政府性基金收入地方本级财政收入和政府性基金收入 图表图表15：地方政府债券和城投债余额地方政府债券和城投债余额 资料来源：Wind，华泰研究 注：2023 年数据截至 2023 年 9 月 20 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表16：房地产开发到位资金和同比增速房地产开发到位资金和同比增速 图表图表17：房企融资现金流和开发投资增速差房企融资现金流和开发投资增速差 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，

53、华泰研究 2、改造改造主体主体积极性积极性欠缺欠缺 历史上部分房企积极通过开发商主导模式推进城市更新项目（包括城中村改造），我们认为主要有两大原因：其一，项目能够实现一二级联动，以相对较低的地价锁定核心区域土地的二级开发权；其二，如果当地房地产市场景气度较高、项目周边房价涨幅较大，即便改造周期较长、不确定性较大，二级开发兑现的土地增值红利也足以覆盖资金成本和风险溢价。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200002120221-8M2

54、023（亿元）地方本级财政收入地方本级政府性基金收入地方本级财政收入+政府性基金收入同比增速（右轴）050,000100,000150,000200,000250,000200020202120222023（亿元）地方政府一般债余额地方政府专项债余额城投债余额-30%-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,00020000221-8M2023（亿元）房地产开发到位资金同比增长-15-10-5058200

55、9200000221-8M2023(pct)房企融资现金流和开发投资增速差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产房地产 本轮城中村改造中，我们认为以上两个因素出现一定变化，可能制约改造主体参与积极性：其一，如果以政府主导模式为主，一二级开发被切分开，一级改造主体将难以分享二级开发的土地增值红利；其二，我国房地产市场供求关系发生重大变化，叠加防止大拆大建文件对于拆建比的限制、多业态配建要求以及公共基础设施配套和历史文化传承保护等方面的额外要求，二级开发潜在利润也可能受限。3

56、、征收补偿征收补偿难度较大难度较大 相对于国有用地上的棚户区改造项目，我们认为城中村改造项目取得被征收人同意的难度相对较大：其一，城中村土地权属和性质复杂、边界犬牙交错、违章搭盖普遍，同样用于居住的物业，可能由于土地属性不同导致赔偿标准差异较大，增加拆迁补偿标准制定和谈判的难度；其二，城中村通常租住着大量流动人口，如果无法妥善安置租户，可能在腾退过程中引发矛盾；其三，集体组织可能存在经营分红，需要特别考虑集体经营性物业的补偿问题。这些都导致征地过程中可能存在较多复杂的决策问题。4、审批流程审批流程繁琐繁琐 城中村改造涉及多轮政府审批环节，仅一级开发阶段，以广州市“做储结合、滚动开发”的政府主导

57、模式为例，就涉及划定做地范围、制定年度计划、编制做地方案、基础数据调查、单元详细规划编审报批、编制项目实施方案、土地储备机构验收等。由于改造涉及城市片区结构和功能的重新布局、用地及空间资源的重新分配，改造方案通常需要和交通、市政、教育、工信、消防等政府多部门协调沟通。较长的审批流程也会影响项目的盈利周期和回款周期，从而影响改造主体的意愿。政策政策发力点发力点：资金支持、提高市场积极性、完善补偿办法和审批流程资金支持、提高市场积极性、完善补偿办法和审批流程 与拆除新建改造城中村的难点相对应，我们认为提供与拆除新建改造城中村的难点相对应，我们认为提供配套配套资金资金支持支持、充分调动市场参与的充分

58、调动市场参与的积极性积极性、完善征收补偿办法完善征收补偿办法、优化审批流程优化审批流程是是未来未来政策的潜在发力点。政策的潜在发力点。1、提供提供配套资金配套资金支持支持 棚户区改造中，央行提供的抵押补充贷款（PSL）和政策性银行提供的棚改专项贷款、财政层面的棚改专项债和地方公共财政支出发挥了重要作用。根据央行和财政部的数据，2015-2019 年每年相关资金支持都接近万亿规模。本轮城中村改造同样需要关注是否会有本轮城中村改造同样需要关注是否会有自上而下增量资金自上而下增量资金的的支持。支持。8 月 17 日，央行货币政策执行报告表示将加大对城中村改造的金融支持力度；9 月 12 日，据 21

59、 世纪经济报道，当前政策加大对城中村改造的支持力度，符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，城中村改造专项债预计明年发行；9 月 18 日，同样据 21 世纪经济报道，监管拟设立城中村改造专项借款，鼓励银行提供城中村改造贷款。后续可以持续关注城中村改造专项贷款、专项债的落地情况，以及公募REITs是否能为城中村改造新增的持有型物业提供退出支持。自上而下的配套资金自上而下的配套资金也也有望撬动更多市场资金的参与。有望撬动更多市场资金的参与。根据华泰地产团队的报告重点城市如何开展城中村改造？（2023 年 8 月 7 日），现有城市更新案例的资金来源包括地方财政、改造主体（房企或建筑企业）的自

60、有资金、商业银行和政策性银行的中长期项目贷款、金融机构参与设立的城市更新基金、集体组织和居民自筹资金等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 房地产房地产 图表图表18：新增抵押补充贷款（新增抵押补充贷款（PSL）和期末余额）和期末余额 图表图表19：棚改专项债发行额和地方公共财政棚户区改造支出棚改专项债发行额和地方公共财政棚户区改造支出 注：2023 年数据截至 9 月末 资料来源：中国人民银行，华泰研究 注：棚改专项债 2023 年数据截至 9 月 21 日 资料来源：财政部，华泰研究 2、调动市场参与的积极性调动市场参与的积极性 自然资源部在关于开展低效用地再

61、开发试点工作的通知（2023 年 9 月 5 日）提到，强化政府在空间统筹、结构优化、资金平衡、组织推动等方面的作用，坚持公平公开、“净地”供应，充分调动市场参与的积极性。若本轮城中村改造以政府主导模式为主若本轮城中村改造以政府主导模式为主，一二级改造被切分开一二级改造被切分开（“净地净地”供应供应），可以关注是可以关注是否能够否能够建立恰当的建立恰当的土地增值收益分享土地增值收益分享机制，允许一级机制，允许一级改造改造主体分享二级开发的部分利润，主体分享二级开发的部分利润，而非简单的成本加成，从而而非简单的成本加成，从而提高提高一级改造一级改造主体的积极性。主体的积极性。例如，广州市支持统筹

62、做地推进高质量发展的工作方案（2023 年 5 月 22 日）明确对于做地主体的补偿原则，补偿标准以新规划用途市场评估价的一定比例执行。对于部分前期投入和推进难度较大的项目，可以关注是否能够保留一二级联动的空间。此外，此外，需要关注需要关注二级开发的利润空间二级开发的利润空间，因其因其是一级开发利润的根本来源是一级开发利润的根本来源。一方面，单项目。一方面，单项目层面，层面，可以关注可以关注地方政府地方政府对于对于地价、房价、地价、房价、回迁房比例、拆建比、回迁房比例、拆建比、配建要求配建要求等指标等指标的把控的把控程度程度。例如，河南省关于实施城市更新行动的指导意见（2023 年 9 月 2

63、2 日）提出，城市更新区域内项目用地性质、建筑高度、建筑密度、容积率等指标可予以适当优化，符合条件的可给予容积率奖励，确有实施困难的，部分指标可按不低于现状水平控制。另一方面，单项目受规划指标限制难以平衡利润的，可以另一方面，单项目受规划指标限制难以平衡利润的，可以关注关注跨空间单元统筹跨空间单元统筹的可能的可能。7月何副总理在城中村工作会议上提出“实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡”；9 月自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知提出“加强全市域、分区域的规划统筹，从城市整体利益平衡出发谋划实施项目，避免过度依赖单一地块增容来实现项目资金平衡”

64、；5 月广州市支持统筹做地推进高质量发展的工作方案亦提出“以片区为单元平衡做地成本及收益，统筹考虑安置、补偿和融资”。实践中已有相关案例，例如沈阳太原街城市更新项目、合肥卫岗王卫片区城中村改造项目均通过区域内储备地块、低效用房项目的联动开发平衡资金（详见华泰地产团队报告重点城市如何开展城中村改造，2023 年 8 月 7 日）。3、完善征收补偿办法完善征收补偿办法 针对城中村土地权属和性质复杂的情况，可以关注地方政策针对城中村土地权属和性质复杂的情况，可以关注地方政策层面层面是否能够是否能够出台专门的法规出台专门的法规文件，文件，使得使得补偿标准补偿标准统一、透明。统一、透明。特别是要明确集体

65、土地的征收补偿标准和程序、是否可以转化为国有用地。例如，23 年 7 月广州市住建局就广州市城中村改造条例（征求意见稿）公开征集公众意见，其中包括城中村改造补偿安置标准制定、争议解决，以及通过城中村改造将集体土地转为国有土地等方面的内容；10 月住建部提出“由城市政府明确集体土地上房屋征收补偿责任部门、征收补偿标准和程序等，并依法依规实行征收”。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000200020202120222023（亿元）（

66、亿元）新增抵押补充贷款(PSL，左轴)抵押补充贷款期末余额（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002009200000222023（亿元）棚户区改造专项债发行额地方公共财政住房保障支出:保障性安居工程:棚户区改造 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 房地产房地产 同时，重点同时，重点关注关注一级开发一级开发节奏节奏的的优化优化。例如，广州市关于优化城中村全面改造项目审批流程的通知（2023 年 6 月 14 日）提出鼓励分片分期

67、实施、有序推进拆迁安置，推行“签一片、拆一片、供一片、批一片、建一片”模式，每一片（期）签约率达到 80%即可启动拆迁。另一方面另一方面可以关注是否能够可以关注是否能够在法律法规上明确在法律法规上明确强制执行的强制执行的处置规范处置规范。例如，9 月自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知指出“明确依法申请强制执行情形等规定”；5 月广州市支持统筹做地推进高质量发展的工作方案则更加具体，支持探索“点状征收”,已签订搬迁补偿协议的专有部分面积和物业权利人人数占比均超过 95%，且经政府协调未能达成一致的，为维护和增进公共利益，政府可探索依法对未签约部分房屋和集体土地实施征收。4、优化审批流

68、程优化审批流程 可以关注地方政府对于可以关注地方政府对于城中村改造审批流程城中村改造审批流程的优化情况。的优化情况。参考2023年6月广州市印发的 关于优化城中村全面改造项目审批流程的通知，包括加快前期计划谋划、优化方案审批流程、支持分片分期实施、优化规划建设许可手续、加大金融支持力度等五个方面共 12 条改革措施，涵盖项目前期谋划、方案审核、许可审批、拆迁实施等全流程，主要提出了并联审核审批、分片分期实施、提前筹划部署、优化工程建设审批、金融产品创新等举措，旨在解决城中村改造审批、征拆等环节面临的难题，加快推动城中村改造项目顺利落地实施。图表图表20：广州市关于优化城中村全面改造项目审批流程

69、的通知广州市关于优化城中村全面改造项目审批流程的通知 优化方向优化方向 明细方向明细方向 具体内容具体内容 加快前期计划谋划 加快项目储备库入库 市委市政府明确加快推进的城中村改造项目，各区政府或区相关部门经区政府同意后可凭相关会议纪要、土地权利人改造意愿证明文件按程序申报入库，无需编制项目入库论证报告。优化年度计划增补机制 各区政府明确当年度可批复片区策划方案的储备库项目，可动态增补当年度计划。由区政府或区相关部门经区政府同意后申请，市住房城乡建设局会同有关部门审核，并报市城市更新工作领导小组审定同意后，开展片区策划、改造实施方案的审批工作。优化方案审批流程 推行并联审核审批 城中村改造项目

70、详细规划和片区策划方案应当同步编制、审查、报批，分别提交市城市规划委员会和市城市更新工作领导小组审议，具备审议条件的项目实施方案可同步提请审议，也可结合工作实际探索试行承诺制信任审批有条件符合规划的项目实施方案，并纳入信用体系管理。加快推动征收土地前期工作 在项目实施方案编审期间，涉及土地征收的，同步开展征收土地预公告、土地现状调查、社会稳定风险评估、征地补偿安置公告、办理补偿登记、签订征地补偿安置协议等征地前期工作，其中区政府需单独对社会稳定风险评估报告出具审查意见。优化实施方案调整程序 对于已批项目实施方案确需调整，但不涉及增加总建筑面积、不涉及减少复建安置面积和公益性用地面积的，可由区政

71、府按程序审定。其中涉及规划指标调整的，应按程序完成规划调整手续后，再由区政府审定实施方案。支持分片分期实施 鼓励分片分期实施 项目实施方案可按照“民生先行、灵活分片、动态分期”的原则，明确分片（期）实施计划，最小分片（期）原则上不小于详细规划的导则地块。其中，每一片（期）应当先行建设复建安置房、公共服务配套设施、市政基础设施等公益性设施以及需组合实施的老旧小区微改造等人居环境改善项目。有序推进拆迁安置 项目实施方案批复并生效后，按照分片（期）实施计划，推行“签一片、拆一片、供一片、批一片、建一片”模式。每一片（期）签订补偿安置协议达到该片（期）被拆迁安置的村民（含村改居后的居民）和世居祖屋权属

72、人总人数80%以上后，可按该片（期）实施计划启动房屋拆除及后续相关工作。优化规划建设许可手续 优化规划条件核发程序 项目实施方案批复后，改造主体可持有效的项目实施方案批复文件，向属地规划和自然资源部门申请规划条件和审查项目规划设计方案。支持建筑设计方案前期技术服务 改造主体可凭规划条件先行开展地块建设工程设计方案编制工作，规划和自然资源部门提供设计方案技术指导服务并出具技术审查意见，改造主体可凭该意见开展施工图设计审查等相关工作。优化工程建设审批手续 城中村改造项目复建安置房（含住宅和物业）、独立用地的市政基础设施和公共服务配套设施等公益类工程项目，参照政府投资项目，可凭同意使用土地通知书、划

73、拨决定书、国有建设用地使用权出让合同、建设用地批准书、不动产权证、建设用地规划许可证（2020 年 2 月 1 日后核发的）、集体土地（2009 年 12 月 31 日前已建设使用且现状仍为建设用地的历史建设用地）完善转用手续等任一材料作为使用土地证明文件，办理设计方案复函、建设工程规划许可证及施工许可证。加大金融支持力度 支持金融产品创新 支持金融机构按照市场化、法治化原则开展产品创新，满足项目前期工作、复建安置履约和建设、融资区建设等阶段的融资需求。鼓励银行保险机构依法依规为城市更新项目等民生工程提供金融支持。试行金融机构或担保机构履约担保 城中村改造合作企业已按规定足额缴存复建安置监管资

74、金的，经村民代表大会表决通过后，可选取有资质的、信誉良好的金融机构或担保机构，出具不可撤销、见索即付的履约保函置换已缴存的合作改造履约保证金。资料来源：广州市政府网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产房地产 图表图表21：城中村改造的难点和政策发力点城中村改造的难点和政策发力点 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 房地产房地产 城中村改造城中村改造影响影响测算测算 我们尝试搭建了一个测算城中村改造建安投资、能够供应的商品房货值以及针对被征收人的房票/货币化补偿金额的框架，并在框架中考虑了拆除新建

75、改造比例、拆建比、回迁比例、增量面积中可售商品房占比等实践中地方政府调节余地较大的关键指标的影响。尽管政治局会议、国常会、城中村工作会议都强调在超大特大城市（城区常住人口超过 500万人）积极推进城中村改造，但 9 月自然资源部印发关于开展低效用地再开发试点工作的通知，提出“未纳入本通知试点范围的超大特大城市、以及具备条件的城区常住人口 300万以上的大城市，实施城中村改造项目可参照本通知明确的试点政策执行”，厦门、合肥等I 型大城市（城区常住人口在 300-500 万人）也确实在推进相关政策落地。因此，我们需要关注城中村改造城市扩围的可能。我们将同时给出 21 个超大特大城市和 35 个城区

76、常住人口在 300 万以上城市的测算结果。需要强调的是，我们测算框架中的关键假设较多，且均会对测算结果产生较大影响。此外，本轮城中村改造城市之间的推进差异可能较大，后续需要关注各城市相关指导文件的出台是否会影响假设指标的合理性、是否需要“因城施测”。步骤步骤一一：测算：测算城中村数量城中村数量和面积和面积 首先，我们需要测算城中村数量和面积。根据 35 个超大特大和 I 型大城市的政府网站，共有 16 个城市（深圳、广州、成都、东莞、西安、佛山、青岛、济南、长沙、昆明、南宁、石家庄、厦门、贵阳、合肥、宁波）披露了城中村数量。我们进一步利用统计局的七普数据，计算出这 16 个城市的“城中村个数测

77、算系数”为 0.8（=城区常住人口*自建房户数占比/城中村个数，可以近似理解为单个城中村居住的常住人口数量），并推广至其余城市，可以测算出21个超大特大城市共有个超大特大城市共有3372个城中村个城中村。如果推广至。如果推广至35个个超大特大和超大特大和I型型大城市大城市，则共有则共有 4349 个城中村。个城中村。进一步，有 7 个城市（深圳、广州、济南、长沙、南宁、贵阳、宁波）既披露了城中村数量、又披露了城中村面积，我们据此计算出单个城中村平均占地面积约为 32 万平，结合城中村数量测算，即可得到 21 个超大特大城市城中村占地面积约为个超大特大城市城中村占地面积约为 11.16 亿平亿平

78、。如果推广至如果推广至35 个城市，则占地面积约为个城市，则占地面积约为 14.11 亿平。亿平。考虑到披露城中村相关数据的城市较少（尤其是城中村面积数据），且各个城市城中村数量差异较大，如果我们假设城中村个数测算系数的范围为 0.6-1.0，单个城中村占地面积为22-42 万平，则 21 个超大特大城市城中村数量范围为 3201-3656 个、占地面积范围为9.06-13.92 亿平。如果推广至 35 个城市，则城中村数量范围为 4108-4751 个、占地面积范围为 11.20-17.98 亿平。图表图表22：放松放松城中村个数测算系数城中村个数测算系数和单个城中村占地面积和单个城中村占地

79、面积假设后，假设后，城中村数量和占地面积城中村数量和占地面积（21 城）城）城中村占地面积（万平）城中村占地面积（万平）单个城中村平均占地面积（万平）单个城中村平均占地面积（万平）城中村个数（个）城中村个数（个）22 32 42 城中村个数测算系数城中村个数测算系数 0.6 100638 120785 139215 3656 0.8 94386 111563 127278 3372 1.0 90634 106031 120116 3201 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产房地产 图表图表23：放松放松城中村个数测算系数城中村个数测

80、算系数和单个城中村占地面积和单个城中村占地面积假设后，假设后，城中村数量和占地面积城中村数量和占地面积（35 城）城）城中村占地面积（万平）城中村占地面积（万平）单个城中村平均占地面积（万平）单个城中村平均占地面积（万平）城中村个数（个）城中村个数（个）22 32 42 城中村个数测算系数城中村个数测算系数 0.6 126101 154130 179772 4751 0.8 117265 141099 162903 4349 1.0 111963 133280 152782 4108 资料来源：华泰研究预测 步骤步骤二二：测算建安投资规模：测算建安投资规模 测算城中村面积以后，如果再结合各类改

81、造模式占比、单平建安成本、容积率和拆建比假设，即可测算出城中村改造的建安投资规模建安投资规模（仅仅包括拆除和包括拆除和改造改造/新建的建安成本，不包括新建的建安成本，不包括拆迁补偿款、补地价成本）拆迁补偿款、补地价成本）。1、各类改造模式占比：、各类改造模式占比：根据广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）（公开征求意见稿），广州城中村微改造、混合改造、全面改造的比例分别为 31%、5%、64%。但我们认为受到地方政府财力、房地产市场热度等因素的影响，全国拆除新建改造比例大概率低于广州。在基准情景下，我们假设各城市整治提升、拆整结合、拆除新建（对应广州方案中的微改造、混合改造、全面改造

82、）的比例分别为 50%、10%、40%。2、各类改造模式单平建安成本：、各类改造模式单平建安成本：我们将城中村改造的建安成本拆分为两个部分，分别为拆除建安投资和改造/新建建安投资。对于整治提升，由于基本不涉及拆除，因此拆除建安成本为 0，假设改造建安成本为 2500 元/平；对于拆除新建，我们参考行业平均水平，假设拆除建安成本为 1000 元/平、新建建安成本为 5000 元/平；对于拆整结合，我们取整治提升和拆除新建模式的平均数。图表图表24：三类改造模式单平建安成本假设三类改造模式单平建安成本假设 拆除建安成本（元拆除建安成本（元/平）平）改造改造/新建新建建安成本（元建安成本（元/平）平

83、）整治提升 0 2500 拆整结合 500 3750 拆除新建 1000 5000 资料来源：愿景集团，建设工程造价信息网，华泰研究 3、容积率：、容积率：我们假设城中村有效容积率均为 1.5，主要考虑到：其一，正常住宅小区容积率约为 2.0，根据自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知（2023 年 9 月 5日），城中村整体土地利用效率并不高（尽管部分区域存在建筑过密的现象），因此容积率大概率不会超过 2.0；其二，城中村普遍存在违章搭盖，部分房屋不会被确认为有效面积，因而不宜高估有效容积率，例如根据合肥市包河区卫岗王卫城市更新项目集体土地上房屋征收与补偿安置方案（2023 年 6

84、月 15 日），被征收房屋面积大于人均 60 平方米建筑面积的，按照人均 60 平方米建筑面积计算有效面积。4、拆建比：、拆建比：拆建比指的是新建建筑面积和拆除建筑面积的比值。根据住建部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（2021 年 8 月 30 日），原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于 2。在基准情景下，我们假设拆建比为 1.5。综合以上假设，我们可以测算出各类改造模式的建安投资。以拆除新建模式为例，拆除新建建安投资=城中村占地面积*有效容积率*拆除新建比例*（单平拆除建安成本+拆建比*单平新建建安成本）。最终，我们测算 21 个超大特大城市城中村改造个超大特大城

85、市城中村改造总建安投资将达到总建安投资将达到 8.81 万万亿元。亿元。如果推广至如果推广至 35 个城市，则城中村改造个城市，则城中村改造总建安投资将达到总建安投资将达到 11.14 万亿元。万亿元。根据不同情景假设，如果我们假设拆除新建比例范围为 30%-50%，拆建比范围为 1.5-2.5，则 21 个超大特大城市城中村改造总建安投资范围为个超大特大城市城中村改造总建安投资范围为 7.80-14.62 万亿元万亿元。如果推广至。如果推广至 35 个个城市城市，总建安投资范围总建安投资范围可达到可达到 9.87-18.49 万亿元。万亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

86、一起阅读。19 房地产房地产 图表图表25：放松拆除新建比例和拆建比假设后，建安投资测算规模放松拆除新建比例和拆建比假设后，建安投资测算规模（21 城）城）建安投资建安投资（亿元）（亿元）拆建比拆建比 1.5 2.0 2.5 拆除新建比例拆除新建比例 30%78024 93712 109400 40%88064 107936 127808 50%98105 122160 146216 资料来源：华泰研究预测 图表图表26：放松拆除新建比例和拆建比假设后，建安投资测算规模（放松拆除新建比例和拆建比假设后，建安投资测算规模（35 城）城）建安投资建安投资（亿元）（亿元）拆建比拆建比 1.5 2.0

87、 2.5 拆除新建比例拆除新建比例 30%98679 118521 138363 40%111378 136511 161644 50%124077 154501 184925 资料来源：华泰研究预测 步骤步骤三三：测算：测算能够能够供应供应的的商品房货值和商品房货值和房票房票/货币化补偿金额货币化补偿金额 在拆除新建比例假设为 40%、拆建比为 1.5 的基础之上，如果我们进一步对回迁比例、增量面积中可售商品房占比等关键指标进行假设，结合各城市 2022 年商品房销售价格，即可测算出城中村改造能够供应的商品房货值和针对被征收人的房票/货币化补偿金额（此处为简化模型，不考虑拆整结合的影响）。其

88、中，新增供应商品房货值即拆除新建面积扣除回迁房及配建的保租房、商办、公建等面积后，剩余可售部分的货值，新增供应商品房货值=城中村占地面积*有效容积率*拆除新建比例*（拆建比-回迁比例）*增量面积中可售商品房占比*房价。房票/货币化补偿金额即对于没有选择回迁安置的被征收人的房票/货币化补偿金额，房票/货币化补偿金额=城中村占地面积*容积率*拆除新建比例*（1-回迁比例）*房价。根据住建部 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（2021 年 8 月 30 日），城市更新单元（片区）或项目内居民就地就近安置率不宜低于 50%。在基准情景下，我们假设回迁比例为 60%。再考虑到 7 月国常会

89、及城中村工作会议均强调多种业态并举的开发运营方式、与保障性住房建设相结合，在基准情景下，我们假设增量面积中可售商品房占比为 50%。综上，即可测算出综上，即可测算出 21 个超大特大城市城中村改造能够供应的商品房货值为个超大特大城市城中村改造能够供应的商品房货值为 8.76万亿元，针对被征收人的房票万亿元，针对被征收人的房票/货币化补偿金额为货币化补偿金额为 7.79 万亿元。如果万亿元。如果推广至推广至 35 个城市个城市，则，则能够供应的商品房货值为能够供应的商品房货值为 9.88 万亿元，房票万亿元，房票/货币化补偿金额为货币化补偿金额为 8.79 万亿元。万亿元。在拆除新建比例为40%

90、、拆建比为1.5的基础之上，如果我们假设回迁比例范围为50%-70%，增量面积中可售商品住宅比例范围为 40%-60%，则 21 个超大特大城市城中村改造个超大特大城市城中村改造能够供能够供应的应的商品房货值范围为商品房货值范围为6.23-11.68万亿元，房票万亿元，房票/货币化补偿金额范围为货币化补偿金额范围为5.84-9.73万亿元万亿元；如果推广如果推广至至 35 个城市个城市，能够供应的能够供应的商品房货值范围为商品房货值范围为 7.03-13.18 万亿元，房票万亿元，房票/货币化补货币化补偿金额范围为偿金额范围为 6.59-10.98 万亿元万亿元。图表图表27：放松回迁比例和可

91、售商品住宅比例假设后，供应商品房货值和房票放松回迁比例和可售商品住宅比例假设后，供应商品房货值和房票/货币化补偿金额测算规模（货币化补偿金额测算规模（21 城城）能够供应的能够供应的商品房货值商品房货值（亿元）（亿元）增量面积中可售商品住宅比例增量面积中可售商品住宅比例 房票房票/货币化补偿货币化补偿金额金额（亿元）（亿元）40%50%60%回迁比例回迁比例 50%77876 97345 116814 97345 60%70088 87611 105133 77876 70%62301 77876 93451 58407 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

92、必一起阅读。20 房地产房地产 图表图表28：放松回迁比例和可售商品住宅比例假设后，供应商品房货值和房票放松回迁比例和可售商品住宅比例假设后，供应商品房货值和房票/货币化补偿金额测算规模（货币化补偿金额测算规模（35 城城）能够供应的能够供应的商品房货值商品房货值（亿元）（亿元）增量面积中可售商品住宅比例增量面积中可售商品住宅比例 房票房票/货币化补偿货币化补偿金额金额（亿元）（亿元）40%50%60%回迁比例回迁比例 50%87861 109826 131791 109826 60%79075 98843 118612 87861 70%70289 87861 105433 65896 资料

93、来源：华泰研究预测 测算结论测算结论：总量可观、城市分化，关注推进节奏和扩围可能：总量可观、城市分化，关注推进节奏和扩围可能 1、总量层面，规模较为可观、总量层面，规模较为可观，关注扩围可能，关注扩围可能。我们测算 21 个超大特大城市共有 3372 个城中村、占地面积达到 11.16 亿平，城中村改造总建安投资将达到 8.81 万亿元，不考虑拆整结合，能够供应商品房货值 8.76 万亿元、针对被征收人的房票/货币化补偿金额 7.79 万亿元。如果扩围到 35 个超大特大和 I 型大城市，则共有 4349 个城中村、占地面积达到 14.11亿平，城中村改造总建安投资将达到 11.14 万亿元，

94、不考虑拆整结合，能够供应商品房货值 9.88 万亿元、针对被征收人的房票/货币化补偿金额 8.79 万亿元。2、结构层面，城市分化显著。、结构层面，城市分化显著。不同于此前的棚改，我们认为本轮城中村改造由于不同城市城中村规模不同、房价水平不同，地方政府财力和房地产市场景气度不同，分化可能非常明显。部分城市如广州深圳等存量城中村规模较大、房价相对较高，城中村改造或将对当地房地产开发投资、商品房销售产生较大影响，但对部分城市而言，影响程度可能会相对较小。3、节奏层面，关注推进效果。、节奏层面，关注推进效果。按照行业惯例，单个城中村项目如果采用拆除新建改造模式，通常需要 6-10 年甚至更长的改造周

95、期，那么全部存量城中村或将至少需要 10 年甚至更长时间才能改造完毕。但若推进力度较大、前文提及的政策发力点得到较好解决，改造进度有望提速。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 房地产房地产 投资建议投资建议 我们认为城中村改造兼顾了多层次政策目标，在未来较长的一段时间中，有望在新型城镇化、扩大内需、推动房地产行业建立新发展模式等方面持续扮演重要角色。其对于房地产开发投资和商品房销售的拉动作用总量可观、城市分化，需要持续关注具体落地的节奏和效果。具备资源优势的地方国资有望优先受益于此次政策推进，尤其是深度介入城市更新进程的核心城市国企。重点推荐：1）A 股开发：城建

96、发展、华发股份、建发股份、滨江集团、万科 A、新城控股、金地集团；2）港股开发：越秀地产、建发国际控股、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、滨江服务、招商积余、万物云。图表图表2929：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 城建发展 600266 CH 买入 6.12 9.0

97、3 13,810-0.41 0.43 0.80 0.96-14.93 14.23 7.65 6.38 华发股份 600325 CH 买入 8.98 15.36 19,012 1.22 1.28 1.43 1.63 7.36 7.02 6.28 5.51 建发股份 600153 CH 买入 9.54 14.78 28,669 2.09 1.97 2.16 2.49 4.56 4.84 4.42 3.83 滨江集团 002244 CH 买入 9.11 14.60 28,345 1.20 1.39 1.68 2.01 7.59 6.55 5.42 4.53 万科 A 000002 CH 买入 12.

98、59 19.03 150,208 1.90 1.51 1.56 1.66 6.63 8.34 8.07 7.58 金地集团 600383 CH 买入 6.27 9.54 28,306 1.35 1.09 1.20 1.34 4.64 5.75 5.23 4.68 新城控股 601155 CH 买入 12.38 21.78 27,925 0.62 1.83 2.42 2.63 19.97 6.77 5.12 4.71 越秀地产 123 HK 买入 8.65 11.70 34,820 1.28 1.02 1.12 1.28 6.20 7.78 7.09 6.20 建发国际集团 1908 HK 买入

99、 19.68 25.62 36,326 2.43 2.75 3.60 4.33 7.43 6.57 5.02 4.17 华润置地 1109 HK 买入 31.35 46.62 223,555 3.94 4.21 4.67 4.90 7.30 6.83 6.16 5.87 中国海外发展 688 HK 买入 16.22 26.88 177,526 2.13 2.27 2.59 3.01 6.99 6.56 5.75 4.94 龙湖集团 960 HK 买入 13.00 25.12 85,693 3.88 3.25 3.41 3.72 3.07 3.67 3.50 3.21 中海物业 2669 HK

100、买入 7.25 12.50 23,830 0.39 0.50 0.64 0.81 18.59 14.50 11.33 8.95 保利物业 6049 HK 买入 31.60 56.85 17,485 2.01 2.52 3.18 3.89 14.42 11.50 9.12 7.45 华润万象生活 1209 HK 买入 31.90 47.46 72,812 0.97 1.26 1.61 2.02 30.17 23.23 18.18 14.49 滨江服务 3316 HK 买入 17.52 30.18 4,843 1.49 1.87 2.41 3.04 10.79 8.60 6.67 5.29 招商积

101、余 001914 CH 买入 13.87 18.98 14,707 0.56 0.73 0.88 1.05 24.77 19.00 15.76 13.21 万物云 2602 HK 买入 24.35 39.58 28,696 1.28 1.67 2.05 2.46 17.45 13.38 10.90 9.08 注：数据截至 2023 年 10 月 13 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表30：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 城建发展城建发展(600266 CH)处置回购股份释放充分善意，维持“买入”评级处置回购股份释放充分善意，

102、维持“买入”评级 公司 9 月 15 日发布回购股份进展公告，拟以不低于 8.97 元的价格出售回购股份，数量不超过总股本的 2%，11 月 18 日之前对未实施出售或未出售完毕的剩余首次回购股份予以注销。综合考虑当前收盘价和相关法规，我们预计 11 月 18 日之前公司或可以注销占总股本 3.51%-4.51%的首次回购股份，显著增厚股东权益。我们维持 23-25 年 EPS 为 0.43/0.80/0.96 元的盈利预测，可比公司平均 2023PE 为 12 倍，考虑到公司除了基本面亮眼之外，亦具备北京城中村改造、“一区一策”等多项潜在催化，我们依然认为公司合理 2023PE 为 21 倍

103、，目标价 9.03 元，对应 1 倍 PB，维持“买入”评级。风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。报告发布日期：2023 年 09 月 17 日 点击下载全文：城建发展点击下载全文：城建发展(600266 CH,买入买入):处置回购股份释善意，增厚股东权益处置回购股份释善意，增厚股东权益 华发股份华发股份(600325 CH)投销积极、定增获批、股东增持，维持“买入”评级投销积极、定增获批、股东增持，维持“买入”评级 2023 年以来公司投销延续积极态势，拿地战略聚焦核心 11 城，1-9 月拿地总价已超过 2022

104、全年，销售金额同比增速领跑 TOP20 房企。9 月以来定增事项获证监会批文，控股股东承诺增持彰显支持力度。我们维持 23-25 年 EPS 为 1.28/1.43/1.63 元的盈利预测。可比公司平均 23PE 为 7 倍（Wind一致预期），考虑到公司亮眼的投销表现，以及定增获批、股东增持等事项的催化，我们依然认为公司合理 23PE 为 12 倍，目标价 15.36 元，维持“买入”评级。风险提示：行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023 年 10 月 11 日 点击下载全文：华发股份点击下载全文：华发股份(600325 CH,买入买

105、入):投销乘势而上，增持彰显信心投销乘势而上，增持彰显信心 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 建发股份建发股份(600153 CH)销售投拓积极，供应链份额收入提升，维持“买入”销售投拓积极，供应链份额收入提升，维持“买入”评级评级 公司 8 月 30 日发布中报，2023H1 实现营收 3834.3 亿元（YOY+4.8%），归母净利 19.2 亿元（YOY-29.6%）。因部分高权益项目的毛利率降幅略超我们预期，我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.97/2.16/2.49 元（前值 2.30

106、/2.64/3.07 元），大型房企和供应链企业对应 23 年 Wind 一致预期PE 均值为 11.5/9.0 x；考虑多元折价，我们给予公司 23 年地产业务 9.8x PE（折价 15%），供应链业务 6.5x PE（折价 28%），予以目标价 14.78元（前值：17.45 元），重申“买入”评级。风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：点击下载全文：建发股份建发股份(600153 CH,买入买入):销售投拓积极，供应链份额收入提升销售投拓积极，供应链份额收入提升 滨江集团滨江集团(002244 CH)23H1 归母净

107、利润保持较快增长，维持归母净利润保持较快增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 29 日发布半年报，23H1 实现营收 270.3 亿元，同比+153%；归母净利润 16.4 亿元，同比+27%。我们参考公司竣工计划和结转情况，下调营收和少数股东损益占比，上调资产减值损失，预计 23-25 年 EPS 为 1.39/1.68/2.01 元（23-25 年前值 1.45/1.76/2.04 元）。可比公司平均 23PE（Wind 一致预期）为 7.76 倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理 23PE 为 10.5 倍，上调目标价至 14

108、.60 元（前值 13.78 元，基于 9.5 倍 23PE），维持“买入”评级。风险提示：行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023 年 08 月 30 日 点击下载全文：滨江集团点击下载全文：滨江集团(002244 CH,买入买入):保持快速增长，巩固杭州优势保持快速增长，巩固杭州优势 万科万科 A(000002 CH)地产收入下降但多元化业务稳增，维持地产收入下降但多元化业务稳增，维持 A 股股“买入买入”评级评级 公司 8 月 30 日发布中报，2023H1 实现营收 2008.9 亿元（YOY-2.9%），归母净利 98.7 亿元（YOY-19.4%）。因地

109、产开发结算量价走低，我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.51/1.56/1.66 元（前值 1.90/2.04/2.17 元），A 股（000002 CH）参考可比公司 2023 年 PE 均值 12 x（Wind），考虑到公司多元化业务有望迎来价值重估，予以 2023 年 12.6xPE，予以目标价 19.03 元（前值 19.04 元），H 股（2202 HK）参考最近一个季度 AH股平均折价率 52.5%，予以 A 股折价 53%，目标价 9.84 港币（前值 12.97 港币），维持“增持”评级。风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。报告发

110、布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：万点击下载全文：万科科 A(2202 HK,增持增持;000002 CH,买入买入):地产开发缩量聚焦，多元业务稳健地产开发缩量聚焦，多元业务稳健 金地集团金地集团(600383 CH)利润率压力仍存，补库略有改善，维持“买入”评级利润率压力仍存，补库略有改善，维持“买入”评级 金地集团发布 23 年中报，23H1 实现营收 368.6 亿元（yoy+31.1%），归母净利 15.3 亿元（yoy-22.2%）。因债券市场波动影响公司扩储节奏，上半年结算毛利率有所下降，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.09/1.2

111、0/1.34 元（前值 1.37/1.52/1.66 元）。可比公司 23 年 Wind 一致预期PE 均值为 8.75 倍，给予公司 23 年 8.75 倍 PE，目标价 9.54 元（前值 9.86 元），维持“买入”评级。风险提示：行业销售下滑风险；债券价格下跌导致融资不畅。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：金地集团点击下载全文：金地集团(600383 CH,买入买入):利润率压力仍存，补库略有改善利润率压力仍存，补库略有改善 新城控股新城控股(601155 CH)开发业务尚待行业修复，商业稳健增长开发业务尚待行业修复，商业稳健增长 8 月 30 日公司发布中

112、报，2023H1 实现营收 417.7 亿元（YOY-2.4%），归母净利 22.8 亿元（YOY-24.3%）。我们维持公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.83/2.42/2.63 元的盈利预测。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 8.6 倍，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，给予公司 24 年 9 倍 PE，维持目标价 21.78 元，维持“买入”评级。风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：新城控股点击下载全文：

113、新城控股(601155 CH,买入买入):开发收缩商业稳增，负债平稳压降开发收缩商业稳增，负债平稳压降 越秀地产越秀地产(123 HK)销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”公司 8 月 25 日发布半年报，23H1 实现营收 321.0 亿元，同比+2.6%；核心净利润 21.5 亿元，同比+0.8%。毛利率 17.8%，同比下降 3.4 个百分点。考虑公司结转节奏放缓，毛利率有所承压，我们下调公司 2023-25E 归母净利润至 4110/4519/5169 百万元（前值 4113/4741/5283 百万元），同时公司股份由于

114、供股增长 30%，下调 2023-25E EPS 为 1.02/1.12/1.28 元，可比公司平均 23PE 为 8.0 倍（Wind 一致预期），考虑到公司积极且持续的投资行为以及更为优质的土地储备，领先行业的销售增速，认为公司合理 23PE 为 10 倍，目标价 11.70 港币（前值 15.16 港币），维持“买入”评级。风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。报告发布日期：2023 年 08 月 26 日 点击下载全文：越秀地产点击下载全文：越秀地产(123 HK,买入买入):充裕现金强化投资能力充裕现金强化投资能力 建发国际集团建发国际集团(1908 H

115、K)1H23：经营业绩持续兑现；维持：经营业绩持续兑现；维持“买入买入”公司发布 1H23 业绩：营收 244 亿元，同比+44%；毛利润 37 亿元，同比+46%，对应毛利率 15.2%，同比+0.2pct；归母净利润 12.8 亿元，同比+52%。我们维持原有的收入和毛利率假设，但考虑以股代息增加的股本对股东权益的摊薄影响，调整 2023-25E EPS 的预测至 2.75/3.60/4.33 元（前值：2.92/3.83/4.60）。参考可比公司 2023E PE 估值 7.5 倍（Wind 一致预期），考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，

116、我们认为公司 2023E 合理 PE 估值为 8.7 倍，调整目标价至 25.62 港币（前值：25.52 港币），维持“买入”评级。风险提示：1）母公司建发房产支持减少带来的风险。2）海西区域销售下行风险。3）行业销售下行风险。报告发布日期：2023 年 08 月 26 日 点击下载全文：建发国际集团点击下载全文：建发国际集团(1908 HK,买入买入):销售高质量增长，拿地保持高强度销售高质量增长，拿地保持高强度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 华润置地华润置地(1109 HK)1H23：业绩质量稳：业绩质

117、量稳步提升；维持步提升；维持“买入买入”公司发布中报业绩：营收 730 亿，同比基本持平，核心净利 113 亿，同比+11%，得益于高毛利的经营性业务收入占比同比+6.5pct 至 25.1%，公司净利稳步提升。我们维持营收和毛利率假设不变，对应 23-25E EPS 为 4.21/4.67/4.90 元。可比公司 23E PE 均值 8.6 倍（Wind 一致预期），考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 23E PE 为 10.3 倍，调整目标价至 46.62 港币（前值：44.89 港币），维持“买入”评级。风险提示：1)经营性不动产业务收入增速不及预期；2)开发业务结

118、转情况不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 31 日 点击下载全文：华润置地点击下载全文：华润置地(1109 HK,买入买入):向新模式转型的地产样板向新模式转型的地产样板 中国海外发展中国海外发展(688 HK)1H23：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持“买入买入”公司发布 1H23 业绩：营收 892 亿，同比-14%；毛利率 22.6%，同比-0.85pct；核心归母净利 138 亿，同比-7%（剔除业务合并收益影响后），对应归母核心净利润率 15.5%，处于行业领先水平。考虑公司的结转情况，我们维持公司 23-25E EPS

119、为 2.27/2.59/3.01 元。可比公司平均 2023E PE 均值为 10.0 倍(Wind 一致预期)，考虑公司目前财务状况良好，开发业务保持领先地位，叠加非房开业务保持增长轨迹，我们认为公司合理 2023E PE为 11.0 倍，对应目标价调整至 26.88 港币（前值：26.33 港币），维持“买入”评级。风险提示：1）结转收入及利润率不及市场预期；2）销售增速不及市场预期。报告发布日期：2023 年 08 月 29 日 点击下载全文：中国海外发展点击下载全文：中国海外发展(688 HK,买入买入):市场地位保持领先市场地位保持领先 龙湖集团龙湖集团(960 HK)1H23：非开

120、发业务稳中有进，收入迎来结构性改善；维持：非开发业务稳中有进，收入迎来结构性改善；维持“买入买入”公司发布 1H23 业绩：1）总营收同比-35%至 620 亿元，其中物业开发收入同比-40%至 499 亿元，租金收入同比+8%至 63 亿元，物业及其他业务同比+13%至 58 亿元；2）毛利率同比+1.2pct 至 22.4%，核心归母净利同比+0.6%至 65.9 亿元。考虑开发业务结转的情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司 2023-25E EPS 至 3.25/3.41/3.72 元（前值：3.85/4.10/4.54）。可比公司 2023E PE 均值为 6.4 倍（Wind 一

121、致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理 2023E PE 为 7.0 倍，调整目标价至 25.12 港币（前值：32.17 港币），维持“买入”评级。风险提示：管理层变更带来的经营业务风险；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发业务发展不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 19 日 点击下载全文：龙湖集团点击下载全文：龙湖集团(960 HK,买入买入):收入结构持续优化收入结构持续优化 中海物业中海物业(2669 HK)23H1 归母净利润同比快速增长，维持归母净利润同比快速增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 21 日发布半年报，

122、23H1 实现营收 71.6 亿港币，同比+23%；归母净利润 7.3 亿港币，同比+39%，高于我们对于 2023 全年归母净利润增速的预测（+29%）。我们维持 23-25 年 EPS 为 0.50/0.64/0.81 港币的盈利预测。可比公司平均 2023PE 为 20 倍（Wind 一致预期），考虑到公司持续兑现进取的“十四五”增长目标，以及优异的市拓表现，我们认为公司合理 2023PE 为 25 倍，目标价 12.50 港币（前值 13.00 港币，基于 26 倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日

123、期：2023 年 08 月 21 日 点击下载全文：中海物业点击下载全文：中海物业(2669 HK,买入买入):利润再创佳绩，市拓快速增长利润再创佳绩，市拓快速增长 保利物业保利物业(6049 HK)23H1 归母净利润同比归母净利润同比+22%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 22 日发布半年报，23H1 实现营收 71.4 亿元，同比+11%；归母净利润 7.6 亿元，同比+22%。我们维持 23-25 年 EPS 为 2.52/3.18/3.89元的预测，预计 25 年 EPS 为 3.89 元。可比公司平均 2023PE 为 21 倍（Wind 一致预期），考虑到外部环境

124、影响下公司成长速度有所放缓，我们收窄估值溢价，认为公司合理 2023PE 为 21 倍，目标价 56.85 港币（前值 71.92 港币，基于 25 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 23 日 点击下载全文：保利物业点击下载全文：保利物业(6049 HK,买入买入):深耕非住业态，管理效能提升深耕非住业态，管理效能提升 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)23H1 归母净利润保持较快增长，维持归母净利润保持较快增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 30 日发布半年报

125、，23H1 实现营收 67.9 亿元，同比+28%；归母净利润 14.0 亿元，同比+36%；中期派息率同比+7.9pct 至 35.8%。我们维持 23-25 年 EPS 为 1.26/1.61/2.02 元的盈利预测。可比公司平均 2023PE 为 18 倍（Wind 一致预期），考虑到公司亮眼的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理 2023PE 为 35 倍，目标价 47.46 港币（前值 47.47 港币，基于 33 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：202

126、3 年 08 月 30 日 点击下载全文：华润万象生活点击下载全文：华润万象生活(1209 HK,买入买入):商管强劲复苏，业绩快速增长商管强劲复苏，业绩快速增长 滨江服务滨江服务(3316 HK)23H1 营收同比快速增长，维持营收同比快速增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 25 日发布半年报，23H1 实现营收 11.9 亿元，同比+43%；归母净利润 2.3 亿元，同比+21%。考虑到公司毛利率有所下滑，我们下调 5S增值服务、非业主增值服务毛利率预测，预计 23-25 年 EPS 至 1.87/2.41/3.04 元（前值 1.98/2.58/3.31 元）。可比公司平均 2

127、023PE 为 16 倍（Wind一致预期），虽然公司质地较优，但规模较小、二级市场流动性偏低，我们认为公司合理 2023PE 为 15 倍，目标价 30.18 港币（前值 38.38 港币，基于 17 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S 增值服务不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 26 日 点击下载全文：滨江服务点击下载全文：滨江服务(3316 HK,买入买入):营收快速增长，装修业务持续放量营收快速增长，装修业务持续放量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 房地产房地产 股票名称股票名

128、称 最新观点最新观点 招商积余招商积余(001914 CH)23H1 扣非业绩同比快速增长，维持扣非业绩同比快速增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 24 日发布半年报，23H1 实现营收 69.8 亿元，同比+24%；归母净利润 4.2 亿元，同比+27%；扣非归母净利润 3.8 亿元，同比+47%。我们维持 23-25 年 EPS 为 0.73/0.88/1.05 元的盈利预测。可比公司 23 年平均 PE 为 19 倍（Wind 一致预期），考虑到公司非住宅竞争壁垒突出，我们依然认为合理 23PE 估值水平为 26 倍，目标价 18.98 元，维持“买入”评级。风险提示：关联房企

129、支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 24 日 点击下载全文：招商积余点击下载全文：招商积余(001914 CH,买入买入):扣非业绩快速增长，市拓保持韧性扣非业绩快速增长，市拓保持韧性 万物云万物云(2602 HK)23H1 归母净利润恢复稳健增长，维持归母净利润恢复稳健增长，维持“买入买入”评级评级 公司 8 月 24 日发布半年报，23H1 实现营收 160.2 亿元，同比+12%；归母净利润 10.0 亿元，同比+14%；EBITDA 18.6 亿元，同比+20%。考虑到公司在管饱和收入的增长低于我们预期，我们下调营收预测，预

130、计公司 23-25 年 EPS 为 1.67/2.05/2.46 元（前值 1.75/2.25/2.83 元）。可比公司平均 2023PE 为 20 倍（Wind 一致预期），考虑到公司蝶城战略仍处于验证阶段，且二级市场交易流动性偏弱，我们收窄估值溢价，认为公司合理 2023PE为 22 倍，目标价 39.58 港币（前值 51.87 港币，基于 26 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和社区增值服务发展不及预期。报告发布日期：2023 年 08 月 25 日 点击下载全文：万物云点击下载全文：万物云(2602 H

131、K,买入买入):提升派息比率，蝶城加速推进提升派息比率，蝶城加速推进 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风风险提示险提示 测算出现偏差测算出现偏差的风险：的风险：本篇报告关于城中村改造的测算框架数据来源较杂、关键假设较多，且并未针对各个城市分别建立一套单独的假设（而城市推进差异可能较大）。此外，城中村改造难点较多，若政策推进力度不足，可能导致落地效果不及预期。这些都可能导致我们的测算结论与实际情况存在差异。行业政策风险：行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营

132、造成扰动。行业下行风险：行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。部分房企经营风险：部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 房地产房地产 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本

133、报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存

134、在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用

135、本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、

136、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或

137、受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及

138、期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。金地集团（600383 CH）、万物云（2602 HK）、建发股份（600153 CH）、滨江集团

139、（002244 CH）、华发股份（600325 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第

140、 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不

141、担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。保利物业（6049 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。保利物业（6049 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。金

142、地集团（600383 CH）、万物云（2602 HK）、建发股份（600153 CH）、滨江集团（002244 CH）、华发股份（600325 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任

143、何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价

144、相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 房地产房地产 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：A

145、OK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳

146、上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司