《立高食品-立足冷冻烘焙市场蓝海前景广阔-211125(19页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《立高食品-立足冷冻烘焙市场蓝海前景广阔-211125(19页).pdf(19页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1 1 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 证券研究报告证券研究报告公司深度公司深度报告报告 主要财务指标(单位:百万元)主要财务指标(单位:百万元) 公司是公司是国内冷冻烘焙行业国内冷冻烘焙行业龙头龙头,具有先发优势,具有先发优势:公司是一 家集烘焙食品原料及冷冻烘焙食品研发、生产、销售于一体 的大型股份制上市企业。自 2000 年成立主要产品为奶油、水 果制品等烘焙原材料;2021 年 4 月 15 日,公司登陆深交所 创业板上市,成为“冷冻烘焙食品第一股” ,目前市值突破 200 亿。20
2、21Q3 公司营业收入为 19.61 亿元,同比增长 63.39%;实现归属于母公司所有者的净利润 1.98 亿元,同比 增长 24.47%。公司整体经营情况良好,核心业务突出,近 3 年主营业务占比均超过 99%。 消费升级带动烘焙行业发展:消费升级带动烘焙行业发展:我国烘培类产品品种丰富, 主要可以分为糕点、面包和蛋糕三大类。随着我国经济发 展,人们生活水平提高,生活方式和消费结构发生变化,我 国烘焙食品迎来了大发展的时期,消费者越来越热衷购买健 康、营养、方便的烘焙食品,烘焙行业呈现出健康、快速、 可持续发展的良好态势。 “产品推新“产品推新+ +大单品策略大单品策略”赋能冷冻烘焙高速增
3、长赋能冷冻烘焙高速增长:公司 冷冻烘焙食品采用大单品策略,20H1 核心单品收入占比已达 到 67.5%,形成规模优势。公司不断推陈出新,自 2013 年 起,公司相继推出了挞皮、甜甜圈系列、蛋黄酥和麻薯等核 心单品,其中甜甜圈和麻薯毛利率均高于冷冻烘焙食品的均 值,2021H1 麻薯超过挞皮类体量成为公司第一大单品。根据 渠道反馈,冷冻蛋糕细分品类多,未来有可以发展到 10 个亿 规模的空间,随着冷冻蛋糕产品结构升级和产能扩张,冷冻 烘焙业务有望持续高增。 研发实力雄厚,研发实力雄厚,渠道渠道和和服务构筑护城河服务构筑护城河:公司具有雄厚的 技术研发实力,截至 2020 年底,公司拥有技术研
4、发人员 126 名,形成了 72 项技术专利成果。渠道方面,公司建立了以经 销为主、直销为辅的销售模式,营销网络遍布我国 351 个城 市,与公司合作的经销商超过 1800 家,直销客户超过 380 家,服务的终端客户超过 5 万家。公司直销客户主要为大型 连锁烘焙店、商超、餐饮等客户,其中包括幸福西饼、味多 美、好利来等知名连锁烘焙店,沃尔玛、盒马生鲜等大型商 超,以及海底捞、豪客来、等连锁餐饮品牌,公司通过分布 广泛及渠道多元的营销网络,深入终端的服务方式,高效、 直接地了解客户的实际需求,实现渠道与服务的双轮驱动。 公司盈利预测与估值:公司盈利预测与估值:我们预测公司 2021-2023
5、 年营业收 入分别为 27.31、35.33 和 43.62 亿元,EPS 分别为 1.68、 2.26 和 2.86 元,按照公司 137.8 元的股价测算,对应的市 盈率分别为 82.1 倍、61.0 倍和 48.1 倍,考虑到公司所在细 分行业中处于龙头地位且成长性高,给予“推荐”的投资评 级。 风险提示:风险提示:食品安全风险、原材料价格波动风险和宏观环 境变化致消费需求下降风险等等。 20202 20A0A 2022021E1E 2022022E2E 2022023E3E 营业收入营业收入 1,810 2,731 3,533 4,362 (+/+/- -) 14.3% 50.9% 2
6、9.4% 23.5% 营业利润营业利润 290 357 481 609 (+/+/- -) 28.3% 23.1% 34.5% 26.6% 归属母公归属母公 司净利润司净利润 232 284 383 485 (+/+/- -) 27.9% 22.4% 34.7% 26.7% EPSEPS (元)(元) 1.83 1.68 2.26 2.86 市盈率市盈率 75.4 82.1 61.0 48.1 公司基本情况(最新)公司基本情况(最新) 总股本/已流通股(万股) 16934 / 3811 流通市值(亿元) 52 186.6 每股净资产(元) 11.09 4.34 资产负债率(%) 19.80 6
7、1.7 股价表现股价表现(最近一年)(最近一年) 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 2022021 1 年年 1111 月月 2525 日日 食品饮料食品饮料 立高食品(立高食品(300973300973) :立足冷冻烘焙市场蓝海,:立足冷冻烘焙市场蓝海,前景广阔前景广阔 推荐(维持)推荐(维持)当前股价:当前股价:137.81 元元 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 目录目录 1. 1. 国内冷冻烘焙食品龙头企业国内冷冻烘焙食品龙头企业 4 1.1 产品矩阵丰富 4 1.2 股权结构
8、稳定 5 1.3 业绩快速增长 6 2. 2. 烘焙食品行业:消费升级带动行业发展烘焙食品行业:消费升级带动行业发展 8 2.1 烘焙行业进入快速发展阶段 8 2.2 人均消费量远低于其他国家,成长空间大 10 2.3 烘焙行业集中度低,龙头有望受益 11 3. 3. 公司是国内烘焙食品龙头企业,具有先发优势公司是国内烘焙食品龙头企业,具有先发优势 11 3.1 大单品策略赋能冷冻烘焙高速增长 11 3.2 烘焙原料各品类共同助推公司 14 3.2.1 奶油:产品结构升级带动毛利率提升 14 3.2.2 水果制品:果泥带动水果制品销量增长 15 3.2.3 烘焙酱料:新产线投放,产能有望逐步释
9、放 15 3.3 核心竞争优势 15 3.3.1 打破产能瓶颈,产能持续扩展 15 3.3.2 多元化渠道和专业化服务优势 16 3.3.3 研发实力雄厚,技术优势突出 17 3.3.4 自建冷链物流车队,确保产品品质 18 3.4 股权激励实现利益绑定 18 4. 4. 公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 19 5. 5. 风险提示风险提示 19 mWiXcZkWbYaZwOxPyQxP6McM8OsQmMnPqReRrQmNfQnPoQ7NoOzQwMmPpOvPnQzR 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 华鑫证券
10、华鑫证券公司研究公司研究 图表图表目录目录 图表 1:公司发展历程 4 图表 2:公司产品概览 5 图表 3:公司股权结构 6 图表 4:公司营业收入及增速(亿元,%) 6 图表 5:公司归母净利润及增速(亿元,%) 6 图表 6:公司主要产品收入占比(%) 7 图表 7:公司毛利率/净利率/销售费用率(%) 7 图表 8:公司营收占比(按地区,%) 7 图表 9:烘焙行业发展历程 8 图表 10:2019 年我国烘焙行业结构情况(%) 9 图表 11:我国烘焙行业市场规模及增速(亿元,%) 9 图表 12:我国 vs 全球烘焙行业市场规模增速(%) 9 图表 13:我国烘焙领域在业/存续企业
11、分布 TOP10(家) 10 图表 14:2019 年全球部分国家烘焙行业人均消费(千克) 10 图表 15:2013-2019 年我国烘焙行业人均消费(千克) 10 图表 16: 2019 年全球主要国家烘焙行业 CR5 (%) 11 图表 17:2019 年我国烘焙行业竞争格局(%) 11 图表 18:公司冷冻烘焙食品分类 12 图表 19:冷冻烘焙核心单品营业收入(万元) 13 图表 20:冷冻烘焙核心单品收入占比(%) 13 图表 21:公司冷冻烘焙食品毛利率 13 图表 22:公司奶油产品营业收入占比(%) 14 图表 23:公司奶油产品毛利率(%) 14 图表 24:公司分品类产能
12、及募投项目在建产能(万吨,%) 16 图表 25:公司部分直销客户 17 图表 26:公司股权激励计划 18 图表 27:公司盈利预测(百万元) 20 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 1 1. . 国内国内冷冻冷冻烘焙烘焙食品食品龙头企业龙头企业 公司是一家集烘焙食品原料及冷冻烘焙食品研发、生产、销售于一体的大型股份 制上市企业。 自 2000 年成立主要产品为奶油、水果制品等烘焙原材料;2013 年开始建设挞皮 的自动化生产线;2014 年以 76.5 万元、15.3 万元为对价分别
13、收购广州奥昆和广州昊 道各 51%的控股权,开始涉足并大力发展冷冻烘焙食品和酱料领域,切入挞皮等冷冻 烘焙食品,成功取得了市场先机,全面提升了公司的市场竞争力和综合服务能力; 2016 年因规模扩展需求以 183.75 万元、23.52 万元为对价分别收购广州奥昆和广州 昊道各 49%的少数股东权益,实现了全资控股;2017-2018 年陆续推出甜甜圈等产品, 使公司的产品体系更加丰富; 2021 年 4 月 15 日,公司登陆深交所创业板上市,成为 “冷冻烘焙食品第一股” ,目前市值突破 200 亿。 1.1 产品产品矩阵矩阵丰富丰富 公司主要从事冷冻烘焙食品和烘焙食品原料的研发、生产和销售
14、,产品类型众多, 既拥有蛋糕、面包、蛋糕各类冷冻烘焙食品,又拥有奶油、水果制品、酱料、巧克力 等各类烘焙食品原料,其中奶油、水果制品主要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层, 也可用于奶盖、果汁等饮品调制;酱料、巧克力等主要用于糕点、面包夹心,也可用 于餐饮及家庭调味使用。此外公司还生产部分休闲食品。截至 2021 年 6 月底,品规 超过了 660 种。 公司抓住了烘焙市场对冷冻烘焙食品需求快速增长的趋势,大力开拓冷冻烘焙食 品市场。并且在原有植脂奶油的基础上,研发出含乳脂植脂奶油,不断加大产品投入 研发,推陈出新,实现产品的升级转化。目前,冷冻烘焙食品和含乳脂植脂奶油的热 销驱动了公司业绩的快速
15、增长。 图表图表 1 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网,华鑫证券研发部 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 1.2 股权结构股权结构稳定稳定 公司前十大股东合计持股 70.3%,彭裕辉、赵松涛和彭永成为公司控股股东、实 际控制人,三人为一致行动人,合计直接和间接持有公司 34.95%的股权。其中,彭裕 辉直接持有公司股份的 15.29%,同时通过持有员工持股平台广州立兴和广州立创 28.24%和 16.25%的股份,间接控制公司股份的 3.44%和 2.63%。 自成立日
16、以来,公司股权结构相对稳定,管理层持股比例较高,有利于公司核心 业务方向的稳定发展。 图表图表 2 2:公司产品概览:公司产品概览 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 休闲食品休闲食品 烘焙食品原料烘焙食品原料 奶油奶油 水果制品水果制品 酱料酱料 冷冻烘焙食品冷冻烘焙食品 冷冻面包冷冻面包 冷冻中式糕点冷冻中式糕点 冷冻西式糕点冷冻西式糕点 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 1.3 业绩业绩快速增长快速增长 近年来,公司整体经营情况良好,主营业务突出,收入持续保持稳定增长。 20
17、18-2021Q3 公司营业收入分别为 13.13、15.84、18.10 和 19.61 亿元,同比增速分 别为 37.39%、20.58%、14.27%和 63.39%,年均复合增速为 23.71%;归属于母公司所 有者的净利润分别为 0.52、1.81、2.32 和 1.98 亿元,同比增速分别为 18.90%、 246.78%、27.95%和 24.47%,年均复合增速为 74.05%;主营业务收入占比超过 99%。 2021Q3 公司业绩大幅上涨主要是公司扩建产能形成规模效应并且调整产品结构控 制成本、聚焦主业新品研发、深耕渠道和后疫情时代经济复苏等因素。 图表图表 4 4:公司营业
18、收入及增速(亿元,:公司营业收入及增速(亿元,% %) 图表图表 5 5:公司归母净利润及增速(亿元,:公司归母净利润及增速(亿元,% %) 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 从业务构成来看,2021H1 冷冻烘焙食品营业收入 7.32 亿元,同比增 103.28%, 占总营业收入的比重为 58.47%,毛利率 37.94%;烘焙食品原料营业收入 5.19 亿元, 同比增 67.63%,占比为 41.47%,毛利率 32.98%,其中奶油营收占比 17.01%,水果制 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20
19、25 200202021Q3 营业收入(亿元)同比增速 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 200202021Q3 归母净利润(亿元)同比增速 图表图表 3 3:公司股权结构:公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 品营收占比 8.78%,酱料营收占比为 7.27%,其他烘焙食品原料占比为 8.40%,毛利率 分别为 39.62%、
20、28.13%、21.87%和 34.20%。 2018-2021Q3 毛利率分别为 37.58%、41.27%、38.27 和 35.08%,21Q3 毛利率下降 3pct,主要是原材料价格上涨和部分低毛利产品如冷冻蛋糕等占营业收入的比例上升; 净利率分别为 3.98%、11.45%、12.83%和 10.07%。随着公司规模扩大,净利率自 2018 年大幅攀升。从费用方面看,期间费用率控制良好,21Q3 期间费用率为 21.80%,其 中销售费用率为 13.33%,自 2018 年逐步下降,管理费用率、研发费用率和财务费用 率均保持稳定。 图表图表 6 6:公司主要产品收入占比(:公司主要产
21、品收入占比(% %) 图表图表 7 7:公司毛利率:公司毛利率/ /净净利率利率/ /销售费用率销售费用率(% %) 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 从销售分布来看,华南、华东是最主要的销售区域,2021 两地收入占比达到 68%。 随着华南地区的基地布局优化及建设投入持续加大,华南地区实现营收 5.26 亿元, 同比大幅增 107.03%,占比 42.04%,同比增 4.11pct;华东地区实现营收 3.23 亿元, 同比大幅增 68.05%,占比 25.97%,同比减 2.87pct。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8
22、0% 90% 100% 200202021H1 其他主营业务其他业务酱料收入 水果制品类冷冻烘焙食品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200202021Q3 毛利率净利率期间费用率 图表图表 8 8:公司营收占比(按地区,:公司营收占比(按地区,% %) 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 29.73% 30.45% 29.57% 35.66% 42.04% 29.33% 30.50% 30.90% 29.59% 25.79% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00
23、%90.00%100.00% 2017 2018 2019 2020 2021H1 华南华东华中西南华北西北东北海外其他业务(地区) 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 2 2. .烘焙食品行业:消费升级带动行业发展烘焙食品行业:消费升级带动行业发展 2.1 烘焙行业进入快速发展阶段烘焙行业进入快速发展阶段 烘焙食品是以谷物、食糖、水为基本原料,添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂 等,通过高温焙烤工艺定型、熟化的各种易于保存、食用方便的焙烤食品。烘焙食品 于 20 世纪 80 年代从中国香港
24、和台湾地区引入中国大陆,起初生产和销售主要以家庭 作坊的形式存在,呈现品牌单一、产品同质等特点。随着中国经济的增长和西方饮食 文化的渗透,人们生活水平的提高,生活方式和消费结构的改变,我国的烘焙行业从 20 世纪末开始快速发展。消费者越来越热衷购买健康、营养、方便的烘焙食品。品牌 烘焙食品企业正在加大新口味新产品的开发力度,树立品牌竞争意识,不断创新营销 方式,从而赢得更广阔的市场。 我国烘培类产品品种丰富,主要可以分为糕点、面包和蛋糕三大类,其中糕点 是以面粉或米粉、糖、油脂、蛋、乳品等为主要原料,配以各种辅料、馅料和调味 料,初制成型,再经蒸、烤、炸、炒等方式加工制成。面包是以小麦等粮食作
25、物为 基本原料,加入各种辅料后调整成面团并烘烤制成,按原材料分类可分为全麦面包、 杂粮面包、白面包和黑麦面包等;按保质期分类可分为短保、中保和长保类。烘焙 图表图表 9 9:烘焙行业发展历程:烘焙行业发展历程 资料来源:三万食品研习社,华鑫证券研发部 1980-1989年年 我国现代烘焙行业开始兴起开始兴起 西式烘焙糕点从香港、台湾进入大陆市场 产品生产模式以家庭作坊为主,产品品类单一,渗透率低 1990-1999年年 国外品牌陆续进入国内市场,国内现代烘焙企业出现并发展国内现代烘焙企业出现并发展 1995 年,比利时 Artal 集团在上海投资建厂,生产销售曼可顿品牌面包 1997 年,韩国
26、烘焙零食龙头好丽友在中国设立工厂进行生产销售 徐福记、桃李面包、盼盼食品等国内烘焙糕点零售企业相继成立和发展 2000-2009年年 烘焙企业步入快速增长期快速增长期,线下品牌发展,外资凭借品牌和资本优势在国内市占率不断提升 2003年新加坡烘焙连锁品牌包新语在国内开设第一家门店 2004 年,韩国烘焙品牌巴黎贝甜在上海开设第一家门店,日本烘焙龙头山崎面包设立上海分公司 2007 年,国际烘焙零食龙头宾堡在北京设立子公司,开始中国区域布局 2010年年-至今至今 本土企业逐渐主导市场,出现各种新型模式本土企业逐渐主导市场,出现各种新型模式 除了各类传统中西式烘焙糕点企业外,还涌现出众多互联网蛋
27、糕品牌、线上烘焙品牌 购买渠道的便利化及烘焙食品代餐化趋势促进了烘焙行业的快速发展 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 类食品中糕点占比最大,占到 58%;面包和蛋糕分别占比 24%和 18%。 目前我国的烘焙行业处于高速发展的阶段,2016-2020 年市场规模从 1,700.35 亿元增长至 2,358 亿元,复合增速达到 8.52%,远高于全球烘焙行业市场规模增速, 预计 2021 年将达到 2,657 亿元。国内烘焙行业呈现出健康、快速、可持续发展的良 好态势。 图表图表 1111
28、:我国烘焙行业:我国烘焙行业市场规模市场规模及增速及增速(亿元亿元,% %) 图表图表 1212:我国:我国 vsvs 全球全球烘焙行业烘焙行业市场规模增速市场规模增速(% %) 资料来源:2020 年烘焙行业发展趋势报告,华鑫证券研 发部 资料来源:2020 年烘焙行业发展趋势报告,华鑫证券研 发部 企查查数据显示,目前我国烘焙领域在业/存续企业的企业共有 24.52 万家,多 为烘焙相关的成品制作销售端。按地区分布来看,广东省以 6.72 万排名第一,山东、 江苏列第二、三名,分别为 2.26 万和 1.91 万。近十年来,行业发展十分迅猛, 2020 年注册量达到 3.41 万家,由于疫
29、情同比减少 12.39%,比十年前数据高出 315%, 今年上半年新注册量为 1.51 万家。 0% 4% 8% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001920202021E 市场规模(亿元)增长率(%) 疫情期 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 200021E 中国全球 图表图表 1010:20192019 年我国烘焙行业结构情况(年我国烘焙行业结构情况(% %) 资料来源: Euromonitor ,华鑫证券研发部 面包面包 24% 蛋糕蛋糕 18% 糕点糕点 58
30、% 面包 蛋糕 糕点 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 2.2 人均消费量远低于其他国家人均消费量远低于其他国家,成长空间大成长空间大 目前中国烘焙市场规模已经成为仅次于美国的全球第二大市场,但由于烘焙行业 进入时间较晚,消费者尚处于接受和习惯的阶段,人均消费量和其他国家仍然存在较 大差距。截至 2019 年,墨西哥烘焙食品的人均年消费量为 133.4kg,英国 51.4kg, 美国 43.1kg,日本 22.3kg,而我国仅为 7.8kg,远低于世界平均消费量,即使对标饮 食习惯较为
31、相似的日本、新加坡等亚洲国家,也至少有 2-3 倍的成长空间。 未来随着年轻一代饮食习惯逐渐西化和生活节奏加快,再加上烘焙类食品品种越 来越丰富多样,人均消费量还有巨大的发展潜力。 图表图表 1414:2012019 9 年全球部分国家烘焙行业人均消费年全球部分国家烘焙行业人均消费(千克)千克) 图表图表 1515:20201313- -20192019 年我国烘焙行业人均消费(千克)年我国烘焙行业人均消费(千克) 资料来源:Euromonitor,前瞻产业研究院,华鑫证券研发部 资料来源:Euromonitor,前瞻产业研究院,华鑫证券研发部 7.8 0 20 40 60 80 100 12
32、0 140 0 2 4 6 8 200019 图表图表 1313:我国烘焙领域在业:我国烘焙领域在业/ /存续企业分布存续企业分布 T TOP10OP10(家)(家) 资料来源:企查查,华鑫证券研发部 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 广东山东江苏湖南浙江河南安徽福建辽宁黑龙江 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1111 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 2.3 烘焙行业集中度低烘焙行业集中度低,龙头有望受益龙头有望受益 根据新思界
33、产业研究中心发布的2018-2022 年中国烘焙市场可行性研究报告 显示,截至 2019 年,对比日本 CR5 占比 43%和英国 CR5 占比 23.2%,我国烘焙食品行 业 CR5 仅为 10.6%,排名第一和第二位的达利食品和桃李面包的市场份额分别仅为 3.7%、3.3%,行业竞争格局非常分散。 近年来,虽然我国烘焙企业的连锁化、规模化已经有所建立,但大多仍局限于区 域性市场,始终没有出现全国范围内的龙头企业,行业集中度非常低。企查查数据显 示,截至 2021 年 6 月,烘焙行业相关企业注册资本小于 100W 的公司有 23.18 万家, 占比 94.53%。 由于烘焙行业进入门槛低,
34、目前中国烘焙行业呈现出零散性的产业特征,大量小 型企业涌入市场,这类小型企业产品品类相对较少,质量参差不齐。随着食品安全管 控的加强和消费进一步升级,消费者越来越倾向于选择品类丰富、质量更好的大型连 锁品牌,行业集中度有望上升。 图表图表 1616:20192019 年全球主要国家烘焙行业年全球主要国家烘焙行业 C CR5 (%)R5 (%) 图表图表 1717:2 2019019 年年我国烘焙行业我国烘焙行业竞争格局竞争格局(% %) 资料来源:Euromonitor,前瞻产业研究院,华鑫证券研发部 资料来源:Euromonitor,前瞻产业研究院,华鑫证券研发部 3 3. .公司是公司是国
35、内烘焙食品龙头企业,具有先发优势国内烘焙食品龙头企业,具有先发优势 3.1 大单品策略大单品策略赋能冷冻烘焙赋能冷冻烘焙高速高速增长增长 冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品, 并通过冷冻方式进行储存和运输,保存期通常 6-9 个月,能够在安全、健康和保持口 感的情况下,大幅延长烘焙产品的使用周期。冷冻烘焙食品能实现提前生产、长期保 10.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 日本英国墨西哥美国中国 类别名称类别名称 百分比百分比 类别名称类别名称 百分比百分比 百分比百分比 达利园桃李面包盼盼奥利奥徐福记其他 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业
36、、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1212 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 冷冻中式糕点冷冻中式糕点 冷冻烘焙半成品冷冻烘焙半成品 蛋黄酥、老婆饼、绿豆饼、鲜 花饼、叉烧酥等 冷冻烘焙成品冷冻烘焙成品- 冷冻糕点冷冻糕点 冷冻面包冷冻面包 冷冻西式糕点冷冻西式糕点 蛋挞皮等 甜甜圈、牛角包、手撕包、金枕面包 、麻薯等 慕斯蛋糕、瑞士卷、麦芬蛋糕等吐司面包、欧包等 质的同时,又可现烤现卖,综合了预包装产品和现烤产品的优点,并弥补了其不足。 公司冷冻烘焙食品根据产品形态及工艺的不同可分为冷冻烘焙半成品及冷冻烘焙 成品,其中,冷冻烘焙半成品解冻后进行简单醒发、烘烤
37、等工序后即可得到成品,冷 冻烘焙成品则是在解冻后即可直接进行食用。 根据产品种类的不同,冷冻烘焙食品可以分为冷冻糕点和冷冻面包,冷冻面包含 有酵母,而冷冻糕点不含酵母。根据荷兰合作银行 2014 年发布的中国冷冻面团行 业的现状与未来 ,我国冷冻烘焙食品中,冷冻糕点占比达到 65%,而冷冻面包的市场 份额仅为 15%,冷冻烘焙食品结构还相对较为单一,目前市场上依旧以冷冻糕点为主。 而在烘焙店现烤产品的消费中,面包的消费量并不低于糕点的消费量,即我国冷冻烘 焙食品市场的产品结构与我国总体烘焙食品市场的产品结构并不匹配。由于冷冻面包 加入了酵母,其对仓储及运输温度要求更严、技术难度较高,公司通过独
38、特的产品配 方和生产工艺,解决了甜甜圈等冷冻面包产品易变质、发酸、体积缩小的技术难题, 形成了麻薯、甜甜圈、牛角包、金枕面包等颇具技术壁垒的核心产品,是行业内少数 能够生产及销售冷冻面包产品的企业,存在着广阔的市场空间。 从产品结构来看,公司冷冻烘焙食品品类众多,既有销售收入已超过上亿元的 热销单品,也出现部分增长非常迅速、未来销售规模广阔的新产品。截止 2020 年 6 月末,冷冻烘焙食品品规已达到 187 种,其中甜甜圈系列、挞皮类、起酥类、丹麦 系列、饼类、蛋糕系列分别达到 35、48、16、20、21、31 种,随着公司产品品类的 不断丰富,销售收入有望继续增长。 图表图表 1818:
39、公司冷冻烘焙食品分类:公司冷冻烘焙食品分类 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1313 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 公司冷冻烘焙食品采用大单品策略,20H1 核心单品收入占比已达到 67.5%,形 成规模优势。2013 年公司开始建设挞皮产品的自动化生产线;2015 年实现挞皮自动 化,并且成功推出了甜甜圈、牛角包、手撕包等冷冻面包产品,2018-2020H1 挞皮营 业收入分别为 1.84、2.26、1.18 亿元,甜甜圈营业收入分别为 1.41、1.89 和 0.80 亿元,2
40、017-2019 年挞皮和甜甜圈复合增速分别为 24.77%和 66.45%;2018 年推出了 蛋黄酥新品,2018-2020H1 营业收入分别为 1,640.86、4,783.43、1,632.14 万元, 成为公司快速增长的核心单品之一;2019 年推出麻薯新品,2019 年营业收入为 344.01 万元,2020 年超过 1 亿元,收入占比同比增 10pct 达到 10.46%,2021H1 超 过挞皮类体量成为公司第一大单品。 图表图表 1919:冷冻烘焙核心单品营业收入(万元):冷冻烘焙核心单品营业收入(万元) 图表图表 2020:冷冻烘焙核心单品收入占比(:冷冻烘焙核心单品收入占
41、比(% %) 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 公司冷冻烘焙食品的毛利率由 2017 年的 34.51%提升至 2020 年的 42.79%。 0 5000 10000 15000 20000 25000 20020H1 甜甜圈系列挞皮类蛋黄酥麻薯 59.5 62 63.1 67.5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H1 甜甜圈系列挞皮类蛋黄酥麻薯 图表图表 2121:公司冷冻烘焙食品毛利率:公司冷冻烘焙食品毛利率 资料来源:公司招股说
42、明书,华鑫证券研发部 34.51% 36.39% 41.66% 42.79% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20020H1 甜甜圈系列挞皮类起酥类丹麦系列 饼类蛋糕系列冷冻烘焙食品 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1414 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H1 含乳脂植脂奶油植脂奶油稀奶油 分产品看,近年来新推出的甜甜圈系列和丹麦类(麻薯)毛利率均高于冷
43、冻烘焙 食品的均值,再加上新品收入占比提升带动毛利率增加。根据渠道反馈,冷冻蛋糕细 分品类多,未来有可以发展到 10 个亿规模的空间,随着冷冻蛋糕产品结构升级和产 能扩张,毛利率有望进一步优化。 3.2 烘焙原料烘焙原料各品类共同助推公司各品类共同助推公司 烘焙食品原料企业数量较多,各企业所占市场份额不高,集中度相对较低。其中, 奶油、酱料产品已经出现了部分规模领先的企业,除立高食品外,包括维益食品、海 融科技、南侨股份等奶油厂商,丘比食品、不二制油等酱料厂商;而水果制品市场份 额则更为分散。 3.2.1 奶油:产品结构升级带动毛利率提升奶油:产品结构升级带动毛利率提升 奶油是公司烘焙食品原料
44、中发展最早的产品,目前,公司奶油产品主要分为植 脂奶油、含乳脂植脂奶油和稀奶油三类,形成了植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主, 稀奶油为辅的产品结构。欧睿国际数据显示,2019 年我国蛋糕市场销售额为 981.70 亿元,其中奶油成本占蛋糕售价的比例在 9%-12%左右,按照该数据测算,我国奶油 市场规模已经达到 88.3-117.80 亿元,按区间中值推算,公司市占率为 3.69%。根据 欧睿国际预测,2024 年我国蛋糕零售额有望突破 1,600 亿元,则我国奶油市场规模 预计 2024 年将超过 140 亿元。 公司是国内少部分推出含乳植脂奶油的厂商,含乳植脂奶油兼具稀奶油奶香浓 郁、口感细腻
45、和植脂奶油打发性好、稳定性强的优点,且具备一定的价格优势。 2017-2020H1 收入占奶油产品收入的比重分别为 47.27%、54.21%、62.89%和 65.06%, 毛利率由 2018 年的 47.13%上升至 2020H1 的 52.99%,远高于奶油产品均值,2017- 2019 复合增速达到了 37.28%,已经成为公司收入增长的主要来源。受到国内奶源制 约,稀奶油产品主要依赖于进口,因此毛利率较低。 图表图表 2222:公司奶油产品营业收入占比(:公司奶油产品营业收入占比(% %) 图表图表 2323:公司奶油产品毛利率(:公司奶油产品毛利率(% %) 资料来源:公司招股说明
46、书,华鑫证券研发部 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20020H1 含乳脂植脂奶油植脂奶油 稀奶油奶油 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1515 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 3.2.2 水果制品:果泥带动水果制品销量增长水果制品:果泥带动水果制品销量增长 水果制品是以水果、果汁或果浆和糖等为主要原材料,加工制成的产品。烘焙水 果制品包括果馅、果溶等,饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等,一般除烘焙、饮品 用水果制品外,还有制作酸奶、佐餐等其
47、他用途的水果制品。 公司水果制品包括果馅、果溶、果泥、饮料浓浆等多种不同形态和用途的产品。 目前主要以果馅、果泥和果溶为主,三款产品 2021H1 营业收入占水果制品比重达到 97.69%。近年来,水果茶饮产品受到市场欢迎,果泥销售量逐年提升,2017-2019 年 销售量分别为 3,302.01 吨、3,876.95 吨、4,997.05 吨,占比分别为 33.60%、37.72%、 42.93%,带动了水果制品销量的增长。 据公司招股说明书测算,2019 年烘焙水果制品市场规模达到 24.54 亿元到 34.36 亿元,按照 2024 年我国蛋糕零售额增幅测算,我国烘焙水果制品市场需求预计
48、 2024 年将超过 40 亿元。 3.2.3 烘焙酱料:新产线投放,产能有望逐步释放烘焙酱料:新产线投放,产能有望逐步释放 烘焙酱料作为西式调味品,引入我国后最初主要用于西式餐饮,后随着餐饮业 中西方融合程度的增加,各类中西式食品中也均有使用酱料产品。目前烘焙酱料常 用于中西式凉拌菜等菜式的制作,也可涂在面包等其它主食表面或作为夹馅。作为 烘焙食品原料的酱料包括沙拉酱、可丝达酱等,一般用于烘焙食品表面涂抹或作为 烘焙食品夹心,也可加入面团搅拌过程中,能够提高面包、糕点等烘焙食品的口感 丰富度,为烘焙食品带来独特的风味。 公司酱料包括沙拉酱和可丝达酱等产品。其中沙拉酱可用于家庭、餐饮、烘焙 等
49、多个渠道,既能用于蔬菜、水果、肉类的调味,也能用于面包涂抹和夹馅;2018 年推出了可丝达酱,工艺难度较沙拉酱更高,主要用于面包和蛋糕的夹馅,得到市 场的高度认可。 根据智研咨询的统计,酱料中最为广泛使用的沙拉酱市场规模从 2011 年的 11.88 亿元增长至 2017 年的 43.85 亿元,年复合增长率达到 24.32%。酱料产品市场 规模快速增长的同时,也朝着多样化、复合方便化、营养健康化等方向发展。 3.3 核心竞争优势核心竞争优势 3.3.1 打破产能瓶颈打破产能瓶颈,产能持续扩展,产能持续扩展 21H1 公司奶油、水果制品、冷冻烘焙食品产能利用率分别达到 107.43%、84.6
50、2%、 96.01%,随着公司业务的发展,产能基本实现了充分利用。各产品销售状况良好, 2020 年冷冻烘焙食品产销率达到 97%,奶油、水果制品和酱料产销率均超过 100%。为 了缓解产能瓶颈对公司发展的制约,公司大力推进各基地的生产和建设工作,现已在 诚信、专业、稳健、高效诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1616 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 华南的佛山三水、广州增城和南沙、华东的浙江长兴等地建立了四个生产基地,华北 的河南卫辉生产基地正在建设中。 公司未来三年计划在佛山、浙江长兴和河南卫辉 3 个生产基地开展产能扩建,并 对原有部分产线设