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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2024 年 03 月 07 日 紫金矿业(601899)对标南方铜业,公司成长属性强,未来可期报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持)投资要点:他山之石:全球铜储量最大的南方铜业。公司成立于 1952 年,于 1996 年在纽约和利马证券交易所上市,是全球铜储量、资源量最大的公司,全球第 5 大矿铜生厂商、第 10大铜冶炼厂商。1)主要矿产品:包括铜、钼、锌、金、银,其中铜产品收入占总收入的77%。2)矿产资源可观:据公司公告,截至 2022 年底,公司铜储量 44.8 百万吨,铜资源量 71.9 百万吨。公司拥有四座主力铜矿山,分别为
2、 Buenavista、La Caridad(位于墨西哥),和 Toquepala、Cuajone(位于秘鲁)。3)产量:据公司公告,2022 年铜矿产量 89.5 万吨,钼矿产量 2.6 万吨,锌矿产量 6.0 万吨。南方铜业优势:强成长+低成本+高分红。1)强成长:截止 2022 年底,南方铜业铜储量44.8 百万吨,品味 0.32%,是全球铜矿储量最大的公司。近十年来公司矿铜产量增长明显,由 50-60 万吨增至 90-100 万吨。多项资本开支计划,公司规划 2032 年铜产量达161.5 万吨,约为 23 年产量的 1.8 倍。2)低成本:南方铜业吨铜成本领先全球,2022年铜现金成
3、本 2.02 美元/磅(4453 美元/吨),考虑副产品收益(主要是钼)后现金成本大幅降至 0.78 美元/磅(1720 美元/吨)。3)高分红:持续多年高分红回馈股东,利润低谷期坚持 30%左右的分红比例,2022/2023 年受益高铜价、低成本公司盈利增长较多,分红比例均超过 100%。2010 年以来,仅 2014-2017 年公司利润低谷期股息率低于 2%,其余年份均高于 2%。对比南方铜业,近年来紫金矿业成长性突出。受益于多个项目投产,2022 年以来紫金矿业净利润规模、矿铜产量反超南方铜业,2023 年矿铜产量迈入“百万吨”级别,成长性突出;盈利能力方面,南方铜业吨铜成本优势明显(
4、考虑副产品收益),ROE 更高;分红方面,紫金矿业、南方铜业积极分红,多年未间断。维持买入评级。对比南方铜业,紫金矿业近年来矿铜产量增速更快,且均有较多储备项目,未来扩产潜力大,二者矿铜业务成长属性相近。我们预计 23/24/25 年紫金矿业净利润为 211/276.8/335.4 亿元(23 年净利润为业绩预增公告数据,原预测为 226.6 亿元,24/25 年维持原盈利预测),23/24/25 年对应 PE 分别为 17.7/13.5/11.1x,均低于南方铜业,从成长性角度相对低估,故维持买入评级。风险提示:海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期市场数据:2024
5、年 03 月 06 日 收盘价(元)14.2 一年内最高/最低(元)14.36/10.38 市净率 3.6 息率(分红/股价)0.35 流 通 A股 市 值(百 万元)291899 上证指数/深证成指 3039.93/9395.65 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)3.92 资产负债率%59.02 总股 本/流 通 A 股(百万)26327/20556 流通 B 股/H 股(百万)-/5737 一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王宏为 A0230519060001 联系人 马焰明(8621)23297818 财务数据及盈利预
6、测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)270,329 225,008 309,677 348,929 391,755 同比增长率(%)20.1 10.2 14.6 12.7 12.3 归母净利润(百万元)20,042 16,165 21,116 27,682 33,536 同比增长率(%)27.9-3.05.4 31.1 21.1 每股收益(元/股)0.76 0.610.80 1.05 1.27 毛利率(%)15.7 15.2 15.7 17.2 17.7 ROE(%)22.5 15.7 19.2 20.1 19.6 市盈率 19 18 14 1
7、1 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-3111-3012-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-30-20%0%20%40%60%80%紫金矿业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 对比南方铜业,紫金矿业近年来矿铜产量增速更快,且均有较多储备项目,未来扩产潜力大,二者矿铜业务成长属性相近。我们预计 23/24/25 年紫金矿业净
8、利润为211/276.8/335.4 亿元(23 年净利润为业绩预增公告数据,24/25 年维持原盈利预测),23/24/25 年对应 PE 分别为 17.7/13.5/11.1x,均低于南方铜业,从成长性角度相对低估,故维持买入评级。关键假设点 产 量:据 公 司 公告 及 生 产 经营 计 划,1)铜:预 计 23/24/25 年产 量为101/111/117 万吨;2)金:预计 23/24/25 年产量为 67/73.5/90 吨;3)碳酸锂:预计 23/24/25 年产量为 0.3/2.5/12 万吨。价格(含税):1)铜:预计 23/24/25 年价格为 6.8/7.0/7.2 万元
9、/吨,供需趋紧下我们预计铜价上涨;2)金:预计 23/24/25 年价格为 450/500/500 元/克,美联储降息预期下我们预计金价处于高位;3)碳酸锂:预计 23/24/25 年价格为 12/10/8 万元/吨,供给过剩下我们预计价格处于低位。毛利率:1)铜:预计 23/24/25 年毛利率为 54.3%/55.0%/54.9%;2)金:预计 23/24/25 年毛利率为 45.6%/51.4%/53.7%;3)碳酸锂:预计 23/24/25 年毛利率为 64.7%/57.6%/47.0%。有别于大众的认识 市场可能认为公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性,我们认为,“
10、金铜并重”经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种,有利于可持续性发展。该模式使得公司现金流更加稳定,确保公司有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购,且公司近期转型布局锂资源,形成“两湖一矿”格局。长期看,公司在周期行业拥有自己独立成长属性,正处于高速持续成长期,应给予公司相对估值溢价。股价表现的催化剂 铜金等价格上涨、项目建设进度超预期 核心假设风险 海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期 PWYZ3VAYOZEYVXbRcM7NoMoOmOtPjMmMoNkPpPwO6MrQpPwMqQmRxNmMsP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
11、明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.他山之石:全球铜储量最大的南方铜业.6 1.1 历史悠久、铜储量最大.6 1.2 优势:强成长+低成本+高分红.8 2.紫金矿业 VS 南方铜业:成长性强,坚持分红.13 3.盈利预测与估值.17 3.1 盈利预测.17 3.2 估值.18 4.风险提示.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:南方铜业铜矿分布.6 图 2:南方铜业铜储量全球第一(2022).6 图 3:南方铜业股权结构.7 图 4:铜产品贡献 77%营收(2022).7 图 5:墨西
12、哥贡献 32%营收(2022).7 图 6:南方铜业铜储量全球第一(2022).9 图 7:Buenavista 约占南方铜业一半铜产量.9 图 8:南方铜业矿铜产量.10 图 9:南方铜业资本支出.10 图 10:南方铜业资本开支.11 图 11:南方铜业指引 2032 年铜产量 161.5 万吨.11 图 12:2016-2022 南方铜业铜现金成本-考虑副产品收益.11 图 13:2016-2022 南方铜业铜现金成本.11 图 14:南方铜业矿铜成本处于全球成本曲线较左侧.12 图 15:全球主要铜企毛利率.12 图 16:全球主要铜企净利率.12 图 17:全球主要铜企 ROE(摊薄
13、).12 图 18:南方铜业净利润及分红率.13 图 19:南方铜业股息率.13 图 20:全球主要铜企分红比例.13 图 21:紫金矿业收入占比(2022).14 图 22:紫金矿业毛利占比(2022).14 图 23:紫金矿业重要项目.15 图 24:营业收入对比.15 图 25:净利润对比.15 图 26:铜产量对比.16 图 27:铜产量规划对比.16 图 28:铜成本对比.16 图 29:ROE 对比.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 30:有息负债对比.17 图 31:资产负债率对比.17 图 32:分红率
14、对比.17 图 33:股息率对比.17 图 34:PB 对比.19 图 35:PE(TTM)对比.19 图 36:2003-2023 年铜价.19 表 1:南方铜业发展历程.8 表 2:南方铜业各铜矿储量、产量.9 表 3:南方铜业各铜矿产量.10 表 4:南方铜业铜矿扩建项目.11 表 5:紫金矿业发展历程.14 表 6:紫金矿业收入拆分.18 表 7:盈利预测及估值对比.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.他山之石:全球铜储量最大的南方铜业 1.1 历史悠久、铜储量最大 全球铜储量最大的公司。据公司官网,公司成立于
15、1952 年,总部位于秘鲁利马,从事铜矿开采业务,于 1996 年在纽约和利马证券交易所上市,是全球铜储量、资源量最大的公司,全球第 5 大矿铜生厂商、第 10 大铜冶炼厂商。1)主要矿产品:包括铜、钼、锌、金、银,其中铜产品收入占总收入的 77%。2)矿产资源可观:据公司公告,截至 2022 年底,公司铜储量约 44.8 百万吨,铜资源量 71.9 百万吨,钼储量 150 万吨,锌储量 137 万吨,金储量 174 吨,银储量 2191 吨。公司拥有四座主力铜矿山,分别为Buenavista、La Caridad(位于墨西哥),和 Toquepala、Cuajone(位于秘鲁)。3)产量:据
16、公司公告,2022 年铜矿产量 89.5 万吨,钼矿产量 2.6 万吨,锌矿产量 6.0 万吨。图 1:南方铜业铜矿分布 图 2:南方铜业铜储量全球第一(2022)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 股权结构集中,控股股东为墨西哥集团(Grupo Mxico),实力强劲。南方铜业控股股东为墨西哥集团,持股比例为 88.9%,2005 年收购秘鲁南方铜业后成为其控股股东。墨西哥集团是墨西哥第四大公司,实力强劲,成立于 1944 年,1966 年在墨西哥证券交易所上市,其业务主要由采矿、运输等部门开展,其中采矿部门子公司主要有南方铜业、美洲矿业公司(AMC)、ASA
17、RCO、MINERA LOS FRAILES,2022 年铜产量为 100.7 万吨。此外,墨西哥集团是墨西哥领先的陆运货物公司,运营超 1.1 万公里的铁路(墨西哥境内,以及美国)。44.836.532.128.324.32418.516.401020304050铜储量(百万吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 3:南方铜业股权结构 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 4:铜产品贡献 77%营收(2022)图 5:墨西哥贡献 32%营收(2022)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 发展历
18、程:成立初期:1)秘鲁南方铜业公司(SPCC)成立于 1952 年,秘鲁 Toquepala 铜矿/Cuajone 铜矿分别于 1960/1976 年开始运营,并于 1996 年 SPCC 于纽约证券交易所和利马证券交易所上市。2)墨西哥铜公司成立于 1956 年,墨西哥 La Caridad 铜矿于 1979 年开始运营,并于 1990 年收购 Cananea 铜矿(后更名为 Buenavista)。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 合并重组:2005 年墨西哥铜公司收购秘鲁南方铜业,更名为南方铜业,2010 年成为世界上铜储
19、量最大的公司,2018 年以 4 亿美元收购秘鲁 Michiquillay 铜矿,2020 年铜产量历史上首次突破 100 万吨。表 1:南方铜业发展历程 年份 事件 1952 秘鲁南方铜业(SPCC)在美国成立 1956 开始开发秘鲁 Toquepala 铜矿,1960 年 Toquepala 矿正式开始运营,初始产能为 46000 吨/天 1968 墨西哥铜公司(Mexicana de Cobre)成立,并开始在索诺拉州纳科萨里的拉卡里达矿床进行勘探和开采作业 1974 正式启动墨西哥 La Caridad 矿床建设工作 1976 秘鲁 Cuajone 铜矿建成并开始运营,产能为 5800
20、0 吨/天 1978 墨西哥 La Caridad 选矿厂于 1979 年开始运营,产能为 72000 吨/天 1982 圣路易斯锌精炼厂开始运营,年产能为 10.5 万吨 1985 La Caridad 钼厂开始运营,处理能力为 2000 吨/天 1986 La Caridad 冶炼厂开始运营,产能为 493 吨/天 1990 Grupo Industrial Minera Mexico S.A.de C.V.以 4.75 亿美元收购 Cananea 矿 1991 秘鲁南方铜业(SPCC)与秘鲁政府签署基础协议,开始总额为 4.45 亿美元的资本投资计划 1996 秘鲁南方铜业(SPCC)于
21、纽约证券交易所和利马证券交易所上市,股票代码为 PCU,并于 2010 年更改为 SCCO 2005 4 月,秘鲁南方铜业(SPCC)与墨西哥铜公司及其子公司合并,公司名称更改为南方铜业公司(Southern Copper Corporation,简称 SCC)2006 公司发行 4 亿美元债券,用于秘鲁 Ilo 铜冶炼厂扩建 2007 宣布总额达 21.08 亿美元的投资计划,其中包括开发 Ta Mara 铜矿床(年产能 12 万吨铜)、扩建 Cuajone 和Toquepala 矿山和选矿厂,以及扩建冶炼厂和精炼厂 2010 南方铜业成为世界上拥有最大铜储量的公司,发行 15 亿美元债券用
22、于扩建。公司重启 Cananea 矿,将其公司更名为Buenavista 2014 Buenavista 第三座年产量为 12 万吨湿法铜冶炼厂建设完成 2015 Buenavista 新选矿厂开始运营,铜年产能为 18.8 万吨,包括两个钼厂,年产能总计 4600 吨 2018 公司以 4 亿美元收购秘鲁 Michiquillay 铜矿,预计 11.5 亿吨矿石资源量,铜品位为 0.63%,预计在超过 25 年的存续期内将年产 22.5 万吨铜 2018 四季度,Toquepala II 选矿厂开始运营,日产能 6 万吨 2019 Minera Mxico S.A.de C.V.发行 10
23、亿美元的固定利率优先票据,主要用于开发墨西哥的 Pilares、Buenavista del Zinc 和 El Pilar 项目 2020 铜产量历史上首次突破 100 万吨 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 优势:强成长+低成本+高分红 优势一:全球铜矿储量最大,成长性强 截止 2022 年底,南方铜业铜储量 4485 万吨,品味 0.32%,是全球铜矿储量最大的公司。公司拥有 4 座在产主力矿山,均为露天矿山,运营历史较久,Buenavista 运营始于1899 年,是北美开采时间最长的铜矿,Toquepala、Cuajone、La Caridad 运营始于上个世纪 60-70
24、年代。秘鲁在产矿山 2 座,分别为 Toquepala/Cuajone,2022 年铜产量分别为 20.1/14 万吨,秘鲁铜产量占公司铜产量的 38%;墨西哥在产矿山 2 座,分别为 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 Buenavista/La Caridad,2022 年铜产量分别为 43.2/11.1 万吨,墨西哥铜产量占公司铜产量的 61%,其中 Buenavista 约占公司一半铜产量,2015 年第二个选矿厂投产后产量接近翻倍。表 2:南方铜业各铜矿储量、产量 权益比例 品味 铜储量(万吨)2022 年铜产量(万吨)
25、Cuajone 100%0.48%652 14 Toquepala 100%0.30%1383 20.1 La Tapada 100%0.41%200 Tia Maria 100%0.29%65 秘鲁矿山合计 0.34%2301 34.1 Buenavista 100%0.34%1117 43.2 La Caridad 99.96%0.20%459 11.1 El Arco 100%0.39%530 El Pilar 100%0.25%79 墨西哥矿山合计 0.30%2184 54.3 合计 0.32%4485 89.5 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 6:南方铜业铜储量全球第一(202
26、2)图 7:Buenavista 约占南方铜业一半铜产量 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 近十年来公司矿铜产量增长明显,由 50-60 万吨增至 90-100 万吨。2004 年公司合并后矿铜产量为 79.1 万吨,此后 2007-2010 年公司矿铜产量下降较多,主要系Buenavista 矿从 2007 年 7 月到 2010 年 6 月一直处于罢工状态,2010Q3 开始恢复生产。伴随 Buenavista 矿、Toquepala 矿分别于 2015 年、2018 年扩建投产,2020 年公司矿铜产量历史上首次突破 100 万吨,2021/2022 年
27、因品味下降产量下降。44.836.532.128.324.32418.516.401020304050铜储量(百万吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 8:南方铜业矿铜产量 图 9:南方铜业资本支出 资料来源:公司公告,bloomberg,申万宏源研究 资料来源:公司公告,bloomberg,申万宏源研究 表 3:南方铜业各铜矿产量 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Toquepala 13.2 12.0 12.0 11.1 1
28、1.5 11.9 11.7 12.3 14.4 23.2 22.9 20.4 17.5 Cuajone 16.5 14.0 15.9 16.9 17.8 17.8 17.1 15.8 16.1 15.6 16.9 16.9 14.0 Los Chancas Michiquillay SXEW Toquepala 3.8 3.5 3.2 2.8 2.6 2.4 2.5 2.5 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 SXEW Ta Mara SXEW Los Chancas SXEW Michiquillay 秘鲁矿铜产量合计(万吨)33.4 29.6 31.1 30.8 31.9 32.2 3
29、1.3 30.6 33.1 41.4 42.4 39.8 34.2 La Caridad 9.5 9.0 9.8 9.7 10.1 10.4 10.5 10.6 10.6 10.7 11.0 10.3 8.8 Buenavista 11.0 13.4 11.6 13.3 16.2 31.6 31.9 32.5 33.8 33.4 34.1 33.9 Buenavista Zinc Pilares El Arco SXEW La Caridad 2.3 2.4 2.3 2.4 2.5 2.7 2.8 2.8 2.6 2.6 2.6 2.5 2.3 SXEW Buenavista 2.1 6.2
30、6.6 6.6 9.3 12.3 13.1 11.2 8.9 10.0 9.8 8.2 9.3 SXEW El Pilar SXEW El Arco IMMSA unit 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 0.5 0.6 0.8 1.0 0.9 0.9 墨西哥矿铜产量合计(万吨)14.4 29.2 32.7 30.9 35.8 42.1 58.7 57.1 55.3 57.9 57.8 56.0 55.3 矿铜产量合计(万吨)47.9 58.7 63.8 61.7 67.7 74.3 90.0 87.7 88.4 99.4 100.1 95.8 89.5 资料来源:公司官
31、网,申万宏源研究 多项资本开支计划,公司规划 2032 年铜产量达 161.5 万吨,约为 23 年产量的 1.8倍。据公司公告,未来十年公司储备建设项目较多,合计 76 万吨铜产能规划,预计 2030年前公司矿铜产量在 100 万吨左右,2032 年矿铜产量增至 160 万吨左右,约为 2023 年产量的 1.8 倍。公司将同步扩张资本开支计划,据公司公告,2022 年-2023 年资本开支均值为 19 亿美元(11 亿美元)。020406080005200620072008200920000192020
32、202120222023南方铜业矿铜产量(万吨)024681012141618南方铜业资本支出(亿美元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 4:南方铜业铜矿扩建项目 投产年份 项目 地点 扩建产能 投资额(亿美元)2023 Pilares 墨西哥 3.5 万吨铜精矿 1.76 2024 Buenavista Zinc 墨西哥 2 万吨铜+10 万吨锌 4.39 2025 EI Pilar 墨西哥 3.6 万吨铜 3.1 2026 Tia Maria 秘鲁 12 万吨阴极铜 14 2030 Los Chancas 秘鲁 13
33、万吨铜+7500 吨钼 26 2030 EI Arco 墨西哥 19 万吨铜+10.5 万盎司黄金 29 2032 Michiquillay 秘鲁 22.5 万吨铜 25 合计 76 万吨铜 103 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 10:南方铜业资本开支 图 11:南方铜业指引 2032 年铜产量 161.5 万吨 资料来源:公司公告,bloomberg,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 优势二:吨铜成本低,盈利能力强 矿铜成本全球领先。据公司公告,南方铜业吨铜成本领先全球,2022 年铜现金成本2.02 美元/磅(4453 美元/吨),考虑副产品收益(主要是钼)后现金成本
34、大幅降至0.78 美元/磅(1720 美元/吨),成本较低主要系公司四大主力在产矿山均为露天开采,规模较大,且均为铜钼伴生矿,近年来钼价较高,故考虑副产品收益后公司铜现金成本下降较多。图 12:2016-2022 南方铜业铜现金成本-考虑副产品收益 图 13:2016-2022 南方铜业铜现金成本 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 89.591.194.795.698.5100.1101.8 102.8127.3144.4161.50204060800180铜产量预测(万吨)0020162017
35、200212022铜现金成本-考虑副产品收益(美元/吨)2000250030003500400045005000200022铜运营现金成本(美元/吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 14:南方铜业矿铜成本处于全球成本曲线较左侧 资料来源:公司公告,申万宏源研究 受益低成本,南方铜业盈利能力领先。因吨铜成本较低,公司盈利能力领先行业,且较稳定,2010 年以来公司毛利率始终高于 40%,净利率除 2015-2017 年低于 20%外,2010 年以来其余年份
36、均高于 20%,此外公司 ROE(摊薄)一直处于行业较高水平。图 15:全球主要铜企毛利率 图 16:全球主要铜企净利率 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 图 17:全球主要铜企 ROE(摊薄)资料来源:wind,申万宏源研究-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%南方铜业自由港第一量子紫金矿业嘉能可必和必拓-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%南方铜业自由港第一量子紫金矿业嘉能可必和必拓-200%-150%-100%-50%0%50%100%2010 2011 2012 2013 2014 201
37、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023南方铜业自由港第一量子紫金矿业嘉能可必和必拓 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 优势三:高分红、高股息 分红比例高且稳定,股息率较高。南方铜业盈利能力强,持续多年高分红回馈股东,2012-2015 年即使盈利下滑仍坚持 30%左右的分红比例,2022/2023 年受益高铜价、低成本公司盈利增长较多,分红比例均超过 100%,且近年来每个季度均有分红。与全球其余铜企对比,公司历年分红比例高且稳定。2010 年以来,仅 2014-2017 年公司利润
38、低谷期股息率低于 2%,其余年份均高于 2%。图 18:南方铜业净利润及分红率 图 19:南方铜业股息率 资料来源:bloomberg,申万宏源研究 资料来源:bloomberg,申万宏源研究 注:股价取当年年末收盘价(未复权)图 20:全球主要铜企分红比例 资料来源:bloomberg,wind,申万宏源研究 2.紫金矿业 VS 南方铜业:成长性强,坚持分红 据公司 2022 年报,紫金矿业是全球第 6 大铜生产企业、全球第 9 大金生产企业、全球第 4 大铅(锌)产企业,项目布局全球 16 个国家。1)主要矿产品:包括铜、金、锌、白银、铁矿等,其中铜占总毛利的 49%(2022)。2)资源
39、量:据公司公告,截至2022 年底,公司铜储量 3209 万吨(相当于中国储量的 92%),铜资源量 7372 万吨,金储量 1191 吨(相当于中国储量的 40%),碳酸锂储量 429 万吨,钼储量 154 万吨。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05540净利润(亿元)分红率(右轴)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0%50%100%150%200%250%20000192020 20212022第一量子嘉能可必和必拓紫金矿业
40、南方铜业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 3)产量:据公司公告,2023 年矿产铜 101 万吨,矿产金 67 吨,矿产锌(铅)46.7 万吨,碳酸锂 2903 吨。公司发布了三年(2023-2025 年)规划和 2030 年发展目标纲要,2025 年实现矿产铜 117 万吨、矿产金 90 万吨、矿产锌铅 48 万吨、碳酸锂 12 万吨,到 2030 年公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列,主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球前 3-5 位,锂产量进入全球前 10 位
41、。表 5:紫金矿业发展历程 年份 事件 1986 公司前身上杭县矿产公司成立 1993 改组成立上杭县紫金矿业总公司,开发建设紫金山金矿 2000 完成股份制改革,设立福建紫金矿业股份有限公司 2003 港股上市,募资 12 亿港元 2005 实现“国内黄金行业领先”的第一步战略目标,开始向海外投资发展 2008 A 股上市,募资 98 亿元 2013 实现“国内金属矿业行业领先”的第二步战略目标 2015 收购巴理克(新几内亚)有限公司(50%股权和 50%债权)、刚果(金)卡莫阿控股公司(49.5%股权)2016 国际化进入收获期,增持科卢韦齐铜矿权益至 72%2017 完成多宝山铜矿 1
42、00%权益收购 2018 提出“五年再造一个紫金”目标,收购塞尔维亚 BOR 铜业公司(63%股权)、塞尔维亚 Timok 铜(金)矿(上带矿 100%权益、下带矿 60.4%权益)2019 全面收购塞尔维亚 Timok 铜(金)矿(上、下带矿 100%权益)2020 收购武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业(50.1%权益)、圭亚那奥罗拉金矿(100%权益)2021 公告五年(2+3)规划和 2030 年发展目标纲要 2022 收购苏里南罗斯贝尔金矿(95%权益)、招金矿业(20%股权)、海域金矿(44%权益)、湖南道县湘源硬岩锂矿(66%权益)、西藏拉果错盐湖锂矿(70%权益)、阿根廷 3Q 锂盐湖
43、(100%权益)、龙净环保控制权(15.02%权益)2023 公告三年(2023-2025 年)规划和 2030 年发展目标纲要发布应对气候变化行动方案 资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 21:紫金矿业收入占比(2022)图 22:紫金矿业毛利占比(2022)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 金,38%白银、铁矿等,32%铜,25%铅锌,5%金,25%白银、铁矿等,18%铜,49%铅锌,8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 23:紫金矿业重要项目 资料来源:公司公告,申万宏源研究 紫金
44、矿业营收体量大,22 年起净利润反超南方铜业。相较于南方铜业主要品种为铜钼,紫金矿业有金、铜、锌等多品种,且有贸易业务,营收规模显著高于南方铜业;2022-2023 年,得益于高铜价/金价,以及金铜产量增长,紫金矿业净利润规模反超南方铜业,据公司公告,2023 年紫金矿业净利润约人民币 211 亿元,同比增加约 5.3%。图 24:营业收入对比 图 25:净利润对比 资料来源:wind,bloomberg,申万宏源研究 资料来源:wind,bloomberg,申万宏源研究 紫金矿业矿铜产量快速增长,2022 年反超南方铜业。南方铜业受铜矿品位下滑、停产等影响,2020 年后铜产量下降,2018
45、-2023 年铜产量复合增速仅 1%,紫金矿业因kamoa、timok、巨龙铜矿等旗舰铜矿项目投产,2018-2023 年铜产量复合增速高达32%,并于 2022 年起铜产量反超南方铜业。产能规划方面,据公司公告,紫金矿业规划2024/2025 年铜产量增至 111/117 万吨,南方铜业指引 2025/2032 年铜产量增至95.6/161.5 万吨。0500025003000200022紫金矿业营业收入(亿元)南方铜业营业收入(亿元)05002016 2017 2018 2019 2020 2021 2
46、022 2023紫金矿业净利润(亿元)南方铜业净利润(亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 26:铜产量对比 图 27:铜产量规划对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 考虑副产品收益,南方铜业吨铜成本优势明显。据公司公告,紫金矿业矿铜销售成本与南方铜业矿铜运营现金成本相当,但由于南方铜业主力矿山均为铜钼伴生矿,近年来钼价较高,故考虑副产品收益后矿铜现金成本下降较多。受益于低成本,南方铜业 ROE(摊薄)高于紫金矿业。图 28:铜成本对比 图 29:ROE 对比 资料来源:公司公告,wi
47、nd,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 资产负债率方面,2016 年后紫金矿业通过收并购快速扩张,并进行两次增发融资,负债规模扩大的同时资产扩张,资产负债率降至 60%;对比南方铜业,紫金矿业资产负债率略高,均处于 50-60%区间(2017-2022 年)。0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023紫金矿业铜产量(万吨)南方铜业铜产量(万吨)02040608002024E2025E2032E紫金矿业铜产量(万吨)南方铜业铜产量(万吨)0500000
48、00250003000035000200022紫金矿业矿铜销售成本(元/吨)南方铜业矿铜运营现金成本(元/吨)南方铜业矿铜现金成本-考虑副产品收益(元/吨)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200022紫金矿业ROE(摊薄)南方铜业ROE(摊薄)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 30:有息负债对比 图 31:资产负债率对比 资料来源:wind,bloomberg,申万宏源研究 资料来源:wind,bloomberg
49、,申万宏源研究 紫金矿业、南方铜业积极分红,多年未间断。2016-2022 年,紫金矿业分红率下降,南方铜业分红率提升,或主要系南方铜业较紫金矿业,2016-2022 年新增铜矿新建、扩建项 目较 少;2016-2022 年紫金矿 业、南方 铜业 股 息率 均有 提升,均 值分 别为0.9%/3.3%。图 32:分红率对比 图 33:股息率对比 资料来源:wind,bloomberg,申万宏源研究 资料来源:wind,bloomberg,申万宏源研究 3.盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键假设及盈利预测 产量:据公司公告及生产经营计划,1)铜:预计 23/24/25 年产量为 101/11
50、1/117万吨;2)金:预计 23/24/25 年产量为 67/73.5/90 吨;3)碳酸锂:预计 23/24/25 年产量为 0.3/2.5/12 万吨。02004006008000200022紫金矿业有息负债(亿元)南方铜业有息负债(亿元)50%54%58%62%66%70%200022紫金矿业资产负债率南方铜业资产负债率0%20%40%60%80%100%120%200022紫金矿业分红率南方铜业分红率0.0%1.0%2.0%3.0%
51、4.0%5.0%6.0%7.0%200022紫金矿业股息率南方铜业股息率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 价格(含税):1)铜:预计 23/24/25 年价格为 6.8/7.0/7.2 万元/吨,供需趋紧下我们预计铜价上涨;2)金:预计 23/24/25 年价格为 450/500/500 元/克,美联储降息预期下我们预计金价处于高位;3)碳酸锂:预计 23/24/25 年价格为 12/10/8 万元/吨,供给过剩下我们预计价格处于低位。毛利率:1)铜:预计 23/24/25 年毛利
52、率为 54.3%/55.0%/54.9%;2)金:预计23/24/25 年毛利率为 45.6%/51.4%/53.7%;3)碳酸锂:预计 23/24/25 年毛利率为64.7%/57.6%/47.0%。合计:预 计23/24/25年 营 业 收 入 为3096.8/3489.3/3917.5亿 元,净 利 润 为211/276.8/335.4 亿元。(23 年净利润为业绩预增公告数据,24/25 年维持原盈利预测)表 6:紫金矿业收入拆分 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产量 矿产铜(万吨)37 45 58 91 101 110 117 矿产金(吨)
53、39 38 46 61 67 73.5 90 碳酸锂(万吨)0.3 2.5 12 价格(含税)铜(万元/吨)4.8 4.9 6.9 6.7 6.8 7.0 7.2 金(元/克)313 387 375 392 450 500 500 锂(万元/吨)12.0 10.0 8.0 毛利率 矿产铜(万吨)48.2%46.1%66.0%59.5%54.3%55.0%54.9%矿产金(吨)41.8%51.4%49.5%48.0%45.6%51.4%53.7%碳酸锂(万吨)64.7%57.6%47.0%营业收入(亿元)1361.0 1715.0 2251.0 2703.3 3096.8 3489.3 3917
54、.5 yoy 26.0%31.3%20.1%14.6%12.7%12.3%毛利率 11.4%11.9%15.4%15.7%15.7%17.2%17.7%净利润(亿元)42.8 65.1 156.7 200.4 211.2 276.8 335.4 yoy 51.9%140.8%27.9%5.4%31.1%21.1%资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 估值 周期角度考虑,考虑到紫金矿业主要产品为矿铜、矿金,属于重资产行业、周期性较强,其业绩与资本规模相关度较高,可使用 PB 估值法;成长角度考虑,近年来紫金矿业改扩建项目投产较多,矿铜、矿金产量增长显著,同时公司积极收并购,储备项目较多,未来
55、公司成长性强,故增选 PE 估值法,从 PE/PB 两种估值方法对比紫金矿业、南方铜业。PB 估值角度,紫金矿业显著低于南方铜业。据 wind,2008-2023 年南方铜业 PB 倍数均值为 5.7x,紫金矿业 PB 倍数均值为 3.8x,除 2015/2018 年外(2015 年紫金矿业铜价低点收购 Kamoa 铜矿,2018 年南方铜业收购 Michiquillay 铜矿,二者当年 PB 值均 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 有提升),二者变动趋同,2012-2016 年因铜价单边下行,南方铜业/紫金矿业 PB 下行至
56、 3.9x/2.7x,2016-2019 年铜价震荡下,南方铜业/紫金矿业 PB 均值为 4.6x/2.5x,2020 年后铜迎来牛市,二者 PB 倍数均得到修复,南方铜业/紫金矿业 PB 均值为6.1x/3.7x。PE 估值角度,21 年后紫金矿业盈利快速增长,23 年 PE 低于南方铜业。据 wind,2008-2023 年南方铜业 PE 倍数均值为 21.9x,紫金矿业 PE 倍数均值为 28.4x,二者 PE估值变动趋同,PE 估值均在 2016-2019 年达到高点,南方铜业/紫金矿业 PE 倍数均值为31.1x/35.2x,2020 年伴随铜价上涨,二者 PE 估值在业绩消化下均下
57、降(2020-2023 年南方铜业/紫金矿业 PE 倍数均值为 21.5x/23.5x),2022 年后紫金矿业 PE 估值开始低于南方铜业,主要系铜价高位、矿铜产量增长下紫金矿业业绩增速更快。图 34:PB 对比 图 35:PE(TTM)对比 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 图 36:2003-2023 年铜价 资料来源:wind,申万宏源研究 对比南方铜业,紫金矿业近年来矿铜产量增速更快,且均有较多储备项目,未来扩产潜力大,二者矿铜业务成长属 性相近。我们预 计 23/24/25 年紫金矿业净利润为211/276.8/335.4 亿元(23 年净利润为业
58、绩预增公告数据,24/25 年维持原盈利预测),23/24/25 年对应 PE 分别为 17.7/13.5/11.1x,均低于南方铜业,从成长性角度相对低估,故维持买入评级。0.02.04.06.08.010.020082009200000222023南方铜业-PB紫金矿业-PB南方铜业-PB均值紫金矿业-PB均值0.010.020.030.040.050.060.070.020082009200000222023南方铜
59、业-PE紫金矿业-PE南方铜业-PE均值紫金矿业-PE均值004000500060007000800090000420052006200720082009200000222023现货结算价:LME铜(美元/吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 7:盈利预测及估值对比 证券代码 证券简称 股价 市值 净利润(亿元)PE PB 2024/3/6(亿元)23E 24E 25E 23E 24E 25E
60、(LF)603979.SH 金诚信*45.88 276 10 21 23 27.7 13.4 12.0 4.1 603993.SH 洛阳钼业*6.36 1374 69 104 106 20.0 13.2 13.0 2.6 A 股平均 23.9 13.3 12.5 3.3 SCCO.N 南方铜业 81.39 629 24.3 26.9 25.6 25.9 23.4 24.6 8.3 FCX.N 自由港 38.14 547 22.2 21.9 29.0 24.6 25.0 18.9 3.2 美股平均 25.3 24.2 21.8 5.8 601899.SH 紫金矿业*14.20 3738 211.
61、2 276.8 335.4 17.7 13.5 11.1 3.7 资料来源:wind,bloomberg,申万宏源研究(带*公司盈利预测来自申万宏源研究,美股公司预测来自 Bloomberg;南方铜业、自由港 23 年盈利为已披露数据;A 股货币单位为人民币,美股货币单位为美元)4.风险提示 海外矿山股权及税收波动风险:公司在海外多个国家拥有重要项目,如刚果(金)、塞尔维亚、哥伦比亚等,若海外相关政策或税收政策出现对公司不利的变动,将对公司业绩造成不良影响。铜金等价格下跌:公司矿产铜、金毛利占比近 80%,若铜金价格大幅下跌,将对公司业绩造成不良影响。项目建设不及预期:当前公司铜、金、锂等板块
62、均有多个海内外在建项目,若项目建设不及预期,影响相关矿产品产量,将对公司业绩造成不良影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 225,102 270,329 309,677 348,929 391,755 营业收入 225,102 270,329 309,677 348,929 391,755 营业总成本 201,799 242,073 280,400 310,094 345,445 营业成本 190,35
63、1 227,784 261,134 288,983 322,570 税金及附加 3,460 4,268 5,265 5,932 6,660 销售费用 412 620 619 698 784 管理费用 5,309 6,265 7,432 8,374 9,402 研发费用 771 1,232 1,548 1,745 1,959 财务费用 1,496 1,905 4,401 4,363 4,071 其他收益 351 485 0 134 126 投资收益 1,692 2,874 2,500 3,000 3,800 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-232-255 0 0 0 信用减
64、值损失 578-329 0 0 0 资产减值损失-598-79 184 0 0 资产处置收益-8-5 0 0 0 营业利润 25,087 30,946 31,961 41,969 50,236 营业外收支-293-953 0 0-64 利润总额 24,794 29,993 31,961 41,969 50,172 所得税 5,194 5,226 5,892 7,794 9,274 净利润 19,600 24,767 26,069 34,175 40,897 少数股东损益 3,927 4,725 4,953 6,493 7,362 归母净利润 15,673 20,042 21,116 27,68
65、2 33,536 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 19,600 24,767 26,069 34,175 40,897 加:折旧摊销减值 8,126 10,084 5,942 7,568 8,688 财务费用 1,616 2,227 4,401 4,363 4,071 非经营损失-2,150-3,451-2,500-3,000-3,800 营运资本变动-1,415-5,746-1,960-319-5,095 其它 295 796 0 0 0 经营活动现金流 26,072 28,679 31,952 42,
66、786 44,761 资本开支 20,131 24,657 12,780 13,990 12,070 其它投资现金流-3,634-26,324 2,500 3,000 3,800 投资活动现金流-23,765-50,981-10,280-10,990-8,270 吸收投资 2,759 774 0 0 0 负债净变化 10,717 32,746 2,155 4,900 4,900 支付股利、利息 7,337 11,475 4,401 4,363 4,071 其它融资现金流-596-735 0 0 0 融资活动现金流 23 27,258-2,246 537 829 净现金流 1,845 6,035
67、 19,426 32,334 37,320 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 47,064 79,644 101,214 133,867 176,282 现金及等价物 17,157 25,338 44,764 77,097 114,417 应收款项 7,572 19,089 19,322 17,547 20,435 存货净额 19,309 28,104 30,015 32,109 34,316 合同资产 0 1,227 1,227 1,227 1,227 其他流动资产 3,027 5,887 5,887
68、5,887 5,887 长期投资 19,575 35,934 35,934 35,934 35,934 050000000250003000035000400004500050000202120222023E 2024E 2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 固定资产 74,145 94,613 101,297 107,749 111,161 无形资产及其他资产 67,811 95,852 95,822 95,792 95,762 资产总计 208,595 306,044 3
69、34,268 373,343 419,140 流动负债 50,302 71,170 63,525 63,525 63,525 短期借款 27,699 31,312 23,666 23,666 23,666 应付款项 13,482 18,978 18,978 18,978 18,978 其它流动负债 9,121 20,881 20,881 20,881 20,881 非流动负债 65,395 110,419 120,219 125,119 130,019 负债合计 115,698 181,589 183,743 188,643 193,543 股本 2,633 2,633 2,633 2,633
70、 2,633 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 24,730 25,063 25,063 25,063 25,063 其他综合收益 2,209 5,061 5,061 5,061 5,061 盈余公积 1,367 1,367 1,367 1,367 1,367 未分配利润 39,982 54,758 75,874 103,556 137,091 少数股东权益 21,863 35,513 40,466 46,959 54,321 股东权益 92,897 124,455 150,524 184,700 225,597 负债和股东权益合计 208,595 306,044 334,268 3
71、73,343 419,140 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.60 0.76 0.80 1.05 1.27 每股经营现金流 0.99 1.09 12.14 16.25 17.00 每股红利-每股净资产 2.70 3.38 41.81 52.32 65.06 关键运营指标(%)-ROIC 12.8 11.2 12.2 15.1 17.0 ROE 22.1 22.5 19.2 20.1 19.6 毛利率 15.4 15.7
72、15.7 17.2 17.7 EBITDA Margin 15.3 15.5 13.7 15.4 16.1 EBIT Margin 11.7 11.8 11.7 13.3 13.8 营业总收入同比增长 31.3 20.1 14.6 12.7 12.3 归母净利润同比增长 140.8 27.9 5.4 31.1 21.1 资产负债率 55.5 59.3 55.0 50.5 46.2 净资产周转率 3.17 3.04 2.81 2.53 2.29 总资产周转率 1.08 0.88 0.93 0.93 0.93 有效税率 22.5 19.3 20.0 20.0 20.0 股息率-估值指标(倍)-P/
73、E 23.9 18.7 17.7 13.5 11.1 P/B 5.3 4.2 3.4 2.7 2.2 EV/Sale 2.1 1.9 1.6 1.4 1.2 EV/EBITDA 13.4 12.3 11.8 8.9 7.3 股本 2,633 2,633 2,633 2,633 2,633 资料来源:wind,申万宏源研究 050222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05120222023E2024E2025EROEROIC0500222023E2024E2025E营业总收入同比增
74、长归母净利润同比增长0502120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管
75、理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买
76、入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取
77、决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报
78、告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示
79、,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。