《紫金矿业-公司研究报告-2024看金2025看铜成长可期-231213(42页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《紫金矿业-公司研究报告-2024看金2025看铜成长可期-231213(42页).pdf(42页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)港股通港股通 2024 看金,看金,2025 看铜,成长可期看铜,成长可期 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 2899 HK 601899 CH 投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)买入买入(维持维持)目标价:目标价:港币:港币:16.90 人民币:人民币:18.15 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 联系人 马梦辰马梦辰 SAC No.S0570122100007
2、 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)2899 HK 601899 CH 目标价 16.90 18.15 收盘价(截至 12 月 12 日)11.62 11.62 市值(百万)305,915 305,915 6 个月平均日成交额(百万)264.60 1,306 52 周价格范围 10.22-14.80 9.78-13.94 BVPS 3.92 3.92 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 2023 年 12 月 13 日中国内地/中国香港 贵金属贵金属 在全球矿业巨头的成长路上快速且扎实前行,“买入”在全球矿业巨头的成长路上快速且扎实前行,“买
3、入”紫金矿业从 2015 年开始通过国内外项目并购开启国际化和加速发展,从2020 年进入收获期,目前铜/金/锌产量、权益储量和权益资源量都位居全球前十,随着已并购项目逐渐投产,公司排名将进一步提升。我们认为紫金矿业将国内矿业开发的成功经验复制到海外矿山,并且努力提升国际化各方面的短板并持续改善 ESG 工作,叠加良好的股权结构和激励机制,使得公司具备了较强的持续成长能力,未来 2-3 年在铜/金/锂等板块仍具有较强扩张动能。我们给予紫金矿业 A 股 15x2024 P/E(与 2010 年来 PE 均值一致,港股相较 A 股折价 16%,和 2020 年来折价均值一致),A/H 目标价 18
4、.15元和 16.90 港币。2023-25E EPS 为 0.8/1.21/1.61 元。维持“买入”评级。20242024 年看金,年看金,20252025 年看铜,年看铜,美联储美联储有序降息有序降息预期预期下金铜组合成长可期下金铜组合成长可期 华泰宏观 11 月 5 日发布的联储会降息吗、如何降认为 2H24 美联储将开始降息且全年累计幅度达 75bps,经济增长或明显减速,直到 2025 年金融条件宽松,这将有利于黄金价格,而铜的供给扰动、较低的库存以及新能源等新需求增长将抵消潜在的传统需求的下行压力。2025 年随着全球宏观环境转暖,铜精矿增量减少,下游铜消费持续扩张,铜价有望供需
5、共振显著上行。我们预计 2024/25 年黄金价格 2,300/2,300 美元/盎司,铜价 2024/25年 8,800/10,000 美元/吨,除非美国经济 2024-25 年发生远超预期的衰退,这将导致我们的铜价预测或有显著的下行压力以及金价将有上行风险。从第一量子看紫金矿业,成功的矿企成功有其共通之处从第一量子看紫金矿业,成功的矿企成功有其共通之处 尽管第一量子(First Quantum)目前受其巴拿马旗舰铜矿停产影响,但却不可抹杀其在过去 25 年快速成长为国际铜矿巨头的精彩经历和成功之道,尤其对必须通过出海才能成长为国际巨头的中国矿企来说。比较第一量子和紫金矿业的历程和发展,我们
6、认为业务专注、并购驱动、技术领先、极致的成本控制、敢于逆周期发展及投资、高度重视勘探能力、资产地域多元化及融资渠道多元化是第一量子快速成长的核心基因也是紫金矿业成功的核心要素。我们认为企业过去成功沉淀的企业发展基因将助力未来的持续扩张与发展。相较国际矿业巨头估值具吸引力,更强的增长潜力未被反映相较国际矿业巨头估值具吸引力,更强的增长潜力未被反映 1H23 铜金板块毛利占公司总毛利约 85%,且我们预计 2023-25 年铜金产量增长可达约 25-30%。全球铜和金矿业巨头市值加权平均的 2024 年 P/E 分别为 19.3x 和 17.0 x,而一体化全球矿业巨头市值加权平均 P/E 为 9
7、.9x。考虑到紫金较强的铜金产量增长、铜金相较铁矿石更好的前景以及偏纯铜/金公司更高的 P/E,公司目前估值仍有增长潜力。风险提示:新项目推进慢于预期;大宗商品价格低于预期。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)225,102 270,329 298,253 345,217 376,682+/-%31.25 20.09 10.33 15.75 9.11 归属母公司净利润(人民币百万)15,673 20,042 21,066 31,749 42,365+/-%140.80 27.88 5.11 50.
8、71 33.44 EPS(人民币,最新摊薄)0.60 0.76 0.80 1.21 1.61 ROE(%)24.57 25.06 21.75 26.94 28.63 PE(倍)19.52 15.26 14.52 9.64 7.22 PB(倍)4.31 3.44 2.92 2.34 1.85 EV EBITDA(倍)3.69 4.81 3.55 2.51 1.88 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (15)(3)102335Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)紫金矿业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/6
9、01899 CH)正文目录正文目录 核心逻辑核心逻辑.5 我们与市场观点的不同之处.5 三十年跨越式发展之路三十年跨越式发展之路.6 第 1 个“十年”:奠定基础,揭开矿业传奇序幕(1993-2002).6 第 2 个“十年”:面向全国,踏上高速成长之路(2003-2012).7 第 3 个“十年”:扬帆出海,拓展全球资源版图(2013-2022).8 再展宏图,向再展宏图,向 2030 战略目标砥砺前行战略目标砥砺前行.9 发展规划清晰可行.9 巩固提升铜金业务,把握多元矿种机遇.10 铜板块.10 金板块.11 战略金属.12 紫金矿业紫金矿业 vs 第一量子:成长轨迹有颇多相似之处第一量
10、子:成长轨迹有颇多相似之处.13 扩张:利用并购来实现规模的快速扩张.14 技术:抓住成长机遇的一个关键因素.15 成本:财务-扩张良性循环的关键一环.15 勘探:资源持续增长的有力引擎.16 布局:经营地域的分散化和国际化.16 相似优秀基因铸就今日国际化紫金.17 紫金矿业的核心竞争优势在紫金矿业的核心竞争优势在于硬实力与软实力的相辅相成于硬实力与软实力的相辅相成.18 硬实力:技术与管理创新.19 因矿制宜,适用型技术创新.19 效益至上,“五环归一”矿业工程管理.19 软实力:体制、文化与人才.20 体制改革,企业科学自主管理.20 长效激励,调动企业活力.22 实力彰显.24 紫金速
11、度:高效管理实现“超预期”.24 紫金眼光:技术优势“看准”,适机并购“控本”.24 紫金潜力:自主勘探实力铸就内生潜能.24 2024 年看金,年看金,2025 年看铜,铜金组合攻守兼备年看铜,铜金组合攻守兼备.26 铜.26 金.29 2024-25 盈利仍将维持较高增长,估值具吸引力,维盈利仍将维持较高增长,估值具吸引力,维持持“买入买入”.33 风险提示.38 OA9ZeV9UbVbUoMnNpOsMrR7N9R6MtRnNnPtQjMnMoMiNpOrN8OrRyRNZnPtOvPtOsR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 紫金矿业紫金矿业(2899 H
12、K/601899 CH)图表目录图表目录 图表 1:紫金矿产分布图.6 图表 2:紫金矿业股份制改革后资本结构.7 图表 3:2003-2012 年间紫金矿业黄金资源储量变化及主要并购项目.7 图表 4:2003-2012 年间紫金矿业铜资源储量变化及主要并购项目.7 图表 5:2013-2022 年间紫金矿业黄金资源储量变化及主要并购项目.8 图表 6:2013-2022 年间紫金矿业铜资源储量变化及主要并购项目.8 图表 7:2022 年全球主要黄金生产企业资源量对比.9 图表 8:2022 年全球主要铜生产企业资源量对比.9 图表 9:2022 年全球主要锌生产企业资源量对比.9 图表
13、10:2022 年全球主要锂生产企业资源量对比.9 图表 11:三年(2023-2025 年)规划关于主要矿产品种产量规划.10 图表 12:2025 年矿产铜、矿产金潜在产量分解.10 图表 13:现有铜矿项目.11 图表 14:现有金矿项目.11 图表 15:现有锂资源项目.12 图表 16:第一量子概况.13 图表 17:第一量子旗下矿山.13 图表 18:第一量子公司发展历程主要事件.14 图表 19:全球主要上市铜企对比.14 图表 20:第一量子公司并购史.15 图表 21:全球主要铜矿企业 2018-22 年平均 C1 成本比较.15 图表 22:第一量子勘探投入占比.16 图表
14、 23:公司保有权益资源量在海外与国内部分占总资源量比重.17 图表 24:公司矿产品产量在海外与国内部分占总产量比重.17 图表 25:2022 年公司在海外资产与国内部分占总资产比重.17 图表 26:2022 年公司利润来自海外与国内部分占总利润比重.17 图表 27:公司发展脉络.18 图表 28:1H23 全球主要黄金企业生产成本对比.18 图表 29:1H23 全球主要铜企生产成本对比.18 图表 30:自然崩落法示意图.19 图表 31:“五环归一”工程管理模式.20 图表 32:“五环归一”工程管理模式运作.20 图表 33:紫金矿业国有股份从 1998 年至今占比变化.21
15、图表 34:紫金矿业组织结构图.21 图表 35:两期员工持股计划主要内容对比.22 图表 36:2020 年和 2023 年股权激励计划主要内容对比.23 图表 37:股权激励计划业绩考核对标公司对比.23 图表 38:紫金资源收购成本与行业平均成本对比.24 图表 39:2020-2022 年公司主要矿产权益资源量变动.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表 40:新世纪全球十大新发现铜矿.25 图表 41:紫金部分矿山资源勘探增长情况.25 图表 42:2024 年主要铜矿增量项目.26 图表 43
16、:全球铜供需表.27 图表 44:电动汽车用铜场景以及各车型单车耗铜量对比.27 图表 45:汽车用铜量测算.28 图表 46:光伏用铜场景.28 图表 47:风电用铜场景.28 图表 48:全球光伏及风电用铜量测算.29 图表 49:美国主要宏观变量的 2023-24 年预测.30 图表 50:美国表观 CPI 可能在短期呈震荡走势.30 图表 51:美国核心 PCE 水平有望继续下行.30 图表 52:预计美联储 2024 年 9 月开始降息 25 个基点,全年降息 75 个基点.31 图表 53:预计联储将在 2024 年四季度停止缩表.31 图表 54:全球央行年度购金量.31 图表
17、55:美国十年期国债 TIPS 收益率与黄金价格走势关系.31 图表 56:最后一次加息后黄金价格走势.31 图表 57:第一次降息前后黄金价格走势.31 图表 58:全球黄金供给和需求.32 图表 59:紫金矿业净负债及净资产负债率.33 图表 60:紫金矿业有息负债结构.33 图表 61:紫金矿业流动性比率.33 图表 62:用于资本开支的现金流、归属公司自由现金流及归母净利润.33 图表 63:主要假设.34 图表 64:主要运营及财务数据.35 图表 65:主要铜企三年铜产量指引.36 图表 66:主要国际金属企业估值对比.36 图表 67:可比公司估值.37 图表 68:可比公司市场
18、表现.38 图表 69:紫金矿业 PE-Bands.38 图表 70:紫金矿业 PB-Bands.38 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)核心逻辑核心逻辑 我们认为紫金矿业的核心竞争力在于技术“开源”,管理“节流”,即用低品位矿山开发优势技术以及自主勘探技术实力开拓资源价值,用统筹工程管理经验在各环节提效降本,从而在资源条件不好的环境下实现了低投入、低成本、高效益。公司主要矿产品生产成本低于大多数全球矿业同行,用低成本撬动最大化矿山价值,这也是公司发展历程中稳步实现各阶段目标,甚至超预期完成目标的重要基础。我们
19、认为紫金矿业未来的发展规划清晰可行,公司在各主要矿产品领域中都有新建、增产及储备项目,为目标的落地提供了坚实保障。根据公司规划指引,铜金产量 2023-25 年仍然有 25-30%的增长。与此同时资源储备作为矿企的生存之本,预计公司将继续结合行业大周期背景去寻找合适的并购机会,来来包括铜、金和碳酸锂等在内的主要的资源储备以及产量有望进一步提升。考虑到公司各资源品种的产量增速、储量及资源量,我们认为紫金矿业相较于国际矿业巨头估值仍然偏低,全球黄金龙头公司市值加权平均 2024 年 P/E 为 17.0 x,全球铜业龙头公司市值加权平均 2024 年 P/E 为 19.3x,全球一体化矿业龙头市值
20、加权平均 2024 年 P/E 为9.9x。紫金矿业无论从产量增长空间或是矿产品组合来说都优于全球一体化的矿业龙头,应该享有一定的估值溢价。维持紫金矿业的“买入”评级,给予紫金矿业 A 股 15x2024 P/E(与 2010 年来 PE 均值一致,港股相较 A 股折价 16%,与 2020 年来折价均值一致,以反映 A/H 股近几年来流动性差异影响),A/H 目标价 18.15 元和 16.90 港币。我们与市场观点的不同之处我们与市场观点的不同之处 我们对 2025 年铜价更为乐观且看好更有节奏的配置组合:1)2024 年看金。我们认为在2H24 年美国降息周期或启动以及市场降息预期提前的
21、环境下,黄金价格或将在 2024 年重回上涨趋势,此外全球央行大举购金也将作为支撑黄金价格更高中枢水平的结构性因素。我们预计 2024/2025 年黄金均价为 2,300/2,300 美元/盎司,而若美联储 2024 年降息的力度超过我们的预期,黄金价格将有更显著的上行风险。2)2025 年看铜,且较市场更为乐观。我们认为 2024 年铜的基本面受铜矿项目产量集中释放影响压力较大,或将出现 38.6万吨的供应盈余;而在 2025 之后由于缺乏大型新项目,铜矿的供给增长将逐步放缓,在新能源用铜需求的拉动下或将出现供需缺口逐步放大。在基准供需判断之上,11 月第一量子的 Cobre Panama
22、项目停产事件对 2024 年基本面有较大弹性的影响,如果长期停产将会较大程度削弱铜矿增量对基本面的冲击,且市场可能提前反映 2025 年由于供应增长放缓且新能源用铜需求拉动共同作用下的供需收紧,这也是我们较市场而言对 2025 年铜价更为乐观的因素之一。我们预计 2024/2025 年铜价中枢为 8,800/10,000 美元/吨。看好公司长期高质量发展:1)全球竞争力。受不同地区资产分布及禀赋差异影响,全球资源配置是矿业企业实现可持续发展的必由之路,尤其对于中国矿企而言,只有积极走出去才能不断巩固自身的资源优势。紫金矿业作为国内最具国际影响力的龙头矿企之一,已从大量的海外项目中积累了与国际一
23、流矿企同台竞技的经验和实力。我们认为从长期发展角度来看,公司在资源控制、技术实力以及运营效率等方面都具有一定优势,能够适应和应对未来全球市场的变化和挑战,推动公司向打造超一流国际矿业集团的目标继续迈进。2)绿色高质量发展。在业务规模持续增长的基础上,公司积极践行绿色发展理念,已将 2029年实现碳达峰、2050 年实现碳中和纳入公司未来十年发展战略重要组成部分,两项目标分别较国家目标提前一年和十年,也与全球头部矿企目标同步,充分展现了能源转型时代的企业担当。公司高度重视 ESG 表现,建立了以董事会为首的公司治理体系,已在 ESG 国内评级中处于领先水平,在国际主流评级中稳步提升。公司将通过充
24、分对标国际和行业标准继续推进与 ESG 投资风向标相匹配的可持续发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)三十年三十年跨越跨越式发展之路式发展之路 从县城国有小矿企到如今的跨国矿业巨头,紫金矿业的激荡三十年发展之路也是中国矿业崛起的写照。回顾三十年历程,紫金矿业通过实践积累、改革创新以及卓识远瞻实现了每十年迈上一级新台阶的跨越式发展:1)1993-2002,紫金山铜金矿由不具开采价值的小矿到“中国第一大金矿”的飞跃,奠定了以科技创新为核心的紫金文化;完成股份制改造,为其未来的跨越式发展奠定了体制基础;2)2003
25、-2012,先后完成 H 股及 A 股上市,加速“三步战略”发展,实现了国内矿业界领先的第二步战略目标;3)2013-2022,坚定践行“走出去”战略,逆周期适时并购境外优质资源,跻身国际矿业巨头之列。图表图表1:紫金矿产分布图紫金矿产分布图 资料来源:紫金矿业官网,华泰研究 第第 1 个“十年”:个“十年”:奠定基础,奠定基础,揭开揭开矿业传奇序幕矿业传奇序幕(1993-2002)紫金矿业的前身“上杭县紫金矿业总公司”成立于 1993 年,负责紫金山金矿的开发建设。紫金山在 20 世纪 80 年代发现之初时,按边界品位 1g/t、最低工业品位 3g/t、矿石平均品位 4.24g/t 认定黄金
26、资源量 5.45 吨。按照原可研方案采用地下开采方式年产金 158kg,被认定为是不具备开采价值的贫矿。在紫金矿业董事长陈景河的带领下,通过系列技术创新以及补充勘查,如今紫金山可开发资源陆续扩大到超 300 吨,矿体边界品位从 1.00g/t 下降到 0.20g/t,矿体也由原来近百条变化较大的脉装小矿体合并成巨厚大矿体,为公司发展打下了坚实的资源基础。在技术创新上,公司首创将原本适用于气候干旱地势平坦地区的堆浸工艺成功应用在了多雨且地形条件恶劣的紫金山,使得低品位矿石具备经济效益。而后又转入露天开采进入了大规模采选,成本也在规模效应下大幅降低,一跃成为单体储量最大、黄金产量最大、矿石成本最低
27、以及经济效益最好的“中国第一大金矿”。除了奠定了以技术创新和艰苦创业为本的上海品茶根基之外,公司在第一个十年完成的体制改革也为其日后的飞速发展提供了高效完备的体制支持。紫金矿业沿着“国退民进”的体制改革路线步步推进,于 1998 年底完成了从国有独资企业到国有股份持股 86%、员工持股 10%的集团有限公司的改制;再到 2000 年改制成为了国有股份持股 48%、员工持股18%以及引入总占股 31.9%的新华都系战略投资人的股份制公司。紫金矿业的股份制改造实现了政企分离各尽其职、员工持股利益绑定以及民企入股推动发展的体制革新,为公司未来在国内及全球矿业领域大展身手奠定了高效规范的体制基础。免责
28、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表2:紫金矿业股份制改革后资本结构紫金矿业股份制改革后资本结构 股东股东 出资额出资额(万元万元)持股数量持股数量(万股万股)股权比例股权比例 闽西兴杭实业有限公司 6,863 4,560 48.0%新华都实业集团股份有限公司 2,602 1,729 18.2%上杭县金山贸易有限公司(职工股)2,575 1,711 18.0%福建省新华都建设工程有限公司 1,001 665 7.0%厦门恒兴建筑装饰材料有限公司 715 475 5.0%福建新华都百货有限责任公司 246 16
29、4 1.7%福建黄金集团有限公司 246 163 1.7%福建省闽西地质大队 50 33 0.4%合计合计 14,298 9,500 100.0%资料来源:公司公告,华泰研究 第第 2 个“十年”:个“十年”:面向全国,踏上面向全国,踏上高速成长高速成长之路之路(2003-2012)随着紫金山金矿的成功逆袭,公司在 2000 年提出“十年再造十个紫金”的目标,将资源控制作为发展指引,利用资本杠杆的力量撬动资金作为发展保障。2003 年紫金矿业作为中国黄金第一 H 股在香港联交所挂牌上市,募集资金总额超 13 亿港元;2008 年公司回归 A 股上市,募集资金近 100 亿元。A+H 股的成功上
30、市为紫金矿业日后的飞速发展提供了坚实的资金支持,也为公司未来实现全球化战略创造了条件。2003-2012 的十年间公司实施了面向全国资源扩张战略,黄金资源储量从 2003 年的 235吨扩大至 1,192 吨;铜资源储量从 2003 年的 246 万吨扩大至 1,179 万吨;锌资源储量从2003 年的 60 万吨扩大至 635 万吨。让紫金矿业的资源分布从单一的依靠紫金山扩大至遍布全国,矿产品种也有了扩充。公司积极响应国家的西部大开发和振兴老东北战略,先后在新疆、贵州、吉林、黑龙江和甘肃等地控制开发了包括贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜矿、珲春金铜矿等在内的 20 余个项目。紫金矿业通过技术优势
31、使得低品位和难选冶的矿山实现了经济效益,盘活了一批国家资源,提升了国内资源自给率,公司也实现了其“国内黄金行业领先-国内矿业领先-进入国际矿业先进行列”的三步走发展战略中的第一步目标。图表图表3:2003-2012 年间紫金矿业黄金年间紫金矿业黄金资源资源储量变化及主要并购项目储量变化及主要并购项目 图表图表4:2003-2012 年间紫金矿业铜年间紫金矿业铜资源资源储量变化及主要并购项目储量变化及主要并购项目 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)第第
32、3 个“十年”:个“十年”:扬帆出海扬帆出海,拓展拓展全球资源版图全球资源版图(2013-2022)紫金矿业的海外并购征程始于 2005 年的收购加拿大顶峰矿业 21%股份,随后又陆续在秘鲁、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦以及澳大利亚等国家进行了投资并购,这其中包括年产锌 8 万多吨图瓦锌多金属矿、年产金 6.5 吨的泽拉夫尚、年产金近 4 吨的左岸金矿以及年产金超 5 吨的诺顿金田。2013 年,大宗金属商品进入下行周期,紫金矿业在全球矿业的萧条期开始逆风前进,并购了海外多处优质资源,包括 2014 年收购的年产 12 万吨铜的科卢韦齐铜矿、2015 年收购的年产 45 万吨的卡莫阿铜矿以
33、及年产 16 吨的波格拉金矿、2018 年收购的年产约 10 万吨的波尔铜业和 Timok 铜金矿上带矿、2019 年又完成了 Timok 下带矿的收购、2020 年收购了圭亚那金田以及哥伦比亚武里蒂卡金矿、2022 年收购了苏里南罗斯贝尔金矿。此外在国内西藏收购了世界级超大型铜矿-巨龙铜矿,未来二三期全面建成后具备 60 万吨/年的铜产能,且具备较大的增储潜力。2022 年公司黄金资源储量从 2012 年的 1,192 吨提升至 3,117 吨;铜资源储量从 2012 年的 1,179 万吨提升至 7,372 吨,锌资源储量从 2012 年的 635 万吨增至 989 万吨;2022 年是公
34、司在新能源金属领域布局的突破之年,公司于 2022 年年初收购了阿根廷 3Q锂盐湖项目,4 月收购西藏拉果错锂盐湖项目,6 月收购湖南道县湘源锂多金属矿。起跑即领先,“两湖一矿”项目使得紫金拥有的当量碳酸锂资源储量达 1,215 万吨,强势迈入全球锂业前十和国内前三行列,公司规划在 2025 年锂产能将达到 12-15 万吨。图表图表5:2013-2022 年间紫金矿业黄金年间紫金矿业黄金资源资源储量变化及主要并购项目储量变化及主要并购项目 图表图表6:2013-2022 年间紫金矿业铜年间紫金矿业铜资源资源储量变化及主要并购项目储量变化及主要并购项目 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:
35、公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)再展宏图再展宏图,向,向 2030 战略战略目标砥砺前行目标砥砺前行 经过 30 年的矿业版图拓展,公司目前已成为中国控制金属矿产资源最多的企业,其铜、金、锌资源储量分别均位于全球第 8 位,当量碳酸锂资源储量位居全球第 9。图表图表7:2022 年年全球主要黄金生产企业资源量对比全球主要黄金生产企业资源量对比 图表图表8:2022 年年全球主要铜生产企业资源量对比全球主要铜生产企业资源量对比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表
36、图表9:2022 年年全球主要锌生产企业资源量对比全球主要锌生产企业资源量对比 图表图表10:2022 年年全球主要锂生产企业资源量对比全球主要锂生产企业资源量对比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 发展规划清晰可行发展规划清晰可行 2021 年 1 月,紫金矿业在接连收购世界级铜矿后的关键建设期提出五年 2+3 规划及 2030年远景目标,为进一步向实现全球一流矿业企业的目标划定发展方向。未来规划分为三个阶段,第一阶段在 2021-2022 年完成主要增量项目的建设投产,第二阶段在 2023-25 年继续扩大资源储量及产量并完善全球化运营体系,第三阶段 2026-3
37、0 年进入全球一流矿业公司队伍。经过两年的快速发展以及对新项目的持续并购,公司于2023年1月推出新修订的三年计划,对主要矿产品的产量指引进行了更新,铜和金的产量指引都有小幅提升,并增加了对新品种碳酸锂及矿产钼的产量指引。公司对 2030 年明确提出要在资源量、产量、收入、利润等综合指标进入全球矿业一流行列,其中铜、金产量进入全球 3-5 位,锂产量进入全球前 10,并在 2029 年实现碳达峰,对公司在全球矿业界的竞争力提出高要求。02,0004,0006,0008,000巴理克纽蒙特黄金极地黄金纽克雷斯特盎格鲁黄金阿散蒂阿格尼科鹰哈莫尼紫金矿业金田西班伊金罗斯北极星资源万吨04,0008,
38、00012,00016,00020,000必和必拓智利国家铜业南方铜业自由港力拓嘉能可英美资源紫金矿业安托法加斯塔泰克资源波兰铜业第一量子饿镍洛阳钼业万吨02,0004,0006,0008,00010,000嘉能可印度斯坦锌业驰宏锌锗泰克资源耐克萨资源五矿资源布利登紫金矿业中金岭南伦丁矿业纽蒙特西部矿业万吨01,0002,0003,0004,0005,0006,000SQM赣锋锂业雅宝化学美洲锂业ALLKEM力拓天齐锂业POSCO紫金矿业AVZ皮尔巴拉盐湖股份万吨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表1
39、1:三年(三年(2023-2025 年)规划年)规划关于关于主要矿产品种产量规划主要矿产品种产量规划 2022 2023 2025 2023-25 年年复合增长率复合增长率 矿产铜(万吨)88 95 117 11%矿产金(吨)56 72 90 17%矿产锌/铅(万吨)44 45 48 3%矿产银(吨)387 390 450 5%碳酸锂(万吨)-0.3 12-15/矿产钼(万吨)0.4 0.6 1.6 59%注:碳酸锂 2025 年产量为 3Q 更新后规划产量 资料来源:公司公告,华泰研究 公司在2023-25年矿产铜增量或将主要来源于三大主力世界级铜矿群:西藏巨龙二期项目,2025 年将形成
40、35 万吨产能规模;卡莫阿一二期联合扩产项目已经于 2023 年建成,完全达产后年产能可达 45 万吨,公司预计三期扩建于 2024 年建成投产,可将年产能扩大至 62万吨;塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿建设及博尔铜矿的技改项目,2025 年有望形成总体 30 万吨/年的产能。黄金方面,2023-25 年间黄金产量增长贡献将主要来自山西紫金技改扩建新增 3-4 吨产量、波格拉项目复产带来约 5 吨权益产量增长、罗斯贝尔金矿技改完成后将形成 10 吨/年的产金能力,以及海域金矿整体达产后可实现年产金 15-20 吨(包括招金权益共 44%权益)。除了罗斯贝尔之外,公司在 2022 年还收购了三
41、个重要储备项目,哈马戈泰、海域金矿和萨瓦亚尔顿金矿,为实现中长期规划目标提供了保障基础。图表图表12:2025 年矿产铜、矿产金潜在产量分解年矿产铜、矿产金潜在产量分解 注:矿产铜产量单位对应万吨,矿产金产量单位对应吨 资料来源:公司公告,华泰研究 巩固巩固提升提升铜金业务铜金业务,把握把握多元多元矿种机遇矿种机遇 铜板块铜板块 2022 年公司共生产矿产铜 87.7 万吨,为全球第 6 大铜生产商。公司未来铜产量增长将主要来自巨龙铜矿、卡莫阿铜矿、Timok 铜矿和朱诺铜矿,以及崩落法在包含 Timok 下带矿在内的四个大型斑岩铜矿上的应用。巨龙铜矿:巨龙铜矿:紫金于 2020 年收购巨龙铜
42、业 50.1%股权,项目拟分三期建设,其中一期 15 万吨/年项目已完全达产;二期改扩建项目正在进行(新增20 万吨/年),公司预计 2025 年达产;远期三期项目全面建成后巨龙铜矿将实现每年采选矿石量约 2亿吨、年产铜金属量超过 60万吨规模,成为全球采选规模最大的高水平绿色矿山。卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿:公司拥有卡莫阿铜矿项目 45%股权,目前规划了共三期项目建设,其中一、二期项目以及一二期联合技改扩建项目均已完成,具备 45 万吨/年铜生产能力;三期 500万吨/年选厂扩建及配套 50 万吨/年铜冶炼厂正在推进,公司预计 2024 年 10 月投产后项目总产能将达到 62 万吨/年,将成为全
43、球第四大铜矿;远期矿山产能可进一步提升至 80 万吨/年,届时将成为全球第二大产铜矿山。Timok 铜矿铜矿:公司现拥有 Timok 上下带铜金矿 100%权益,上带矿超高品位铜矿开采项目已达产稳产,年产量峰值可达 13.5 万吨;下带矿正在推进低成本大规模崩落法开采,未来 Timok 铜矿和公司同在塞尔维亚的博尔铜矿将联合贡献 50 万吨/年铜产能。西藏朱诺铜矿西藏朱诺铜矿:公司于 2023 年 8 月收购了 48.6%的股权,该矿是中国境内稀缺的超大型未开发铜矿,设计采选规模为 2,400 万吨/年,公司预计达产后将贡献年020406080100120140铜金佩吉下带矿及博尔矿技改卡莫阿
44、一二期扩产、三期(权益)西藏巨龙二期2022年矿产铜产量2022年矿产金产量山西紫金萨瓦亚尔顿罗斯贝尔海域金矿和招金权益波格拉复产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)均 9.9 万吨的铜产量;此外朱诺铜矿地处世界三大斑岩成矿域之一特提斯-喜马拉雅成矿域的冈底斯成矿带,矿体未完全封闭,具备较好的增储潜力。图表图表13:现有铜矿项目现有铜矿项目 项目项目 位置位置 生产状态生产状态 权益权益 金属资源量金属资源量(kt)平均品位平均品位 2022 年产量年产量(kt)远期产量规划远期产量规划(kt)卡莫阿-卡库拉
45、 刚果金 在产+技改扩建 45.0%43,210 2.54%333 800 科卢韦齐 刚果金 在产 72.0%2,405 3.91%128 Timok 上带矿 塞尔维亚 在产 100.0%1,454 2.63%111 500 Timok 下带矿 塞尔维亚 在建 100.0%18,554 0.76%博尔 塞尔维亚 在产+技改扩建 63.0%10,786 0.45%93 巨龙 西藏 在产+扩建 50.1%18,896 0.33%115 600 紫金山 福建 在产 100.0%1,251 0.47%86 多宝山 黑龙江 在产+在建 100.0%2,491 0.43%111 阿舍勒 新疆 在产 51.
46、0%558 1.90%44 哈马戈泰 蒙古 预可研 45.7%2,927 0.26%-白河铜钼矿 秘鲁 筹建 51%11319 0.47%-朱诺铜矿 西藏 开发中 48.6%3,540 0.50%-99 注:产量按 100%权益 资料来源:公司公告,华泰研究 金板块金板块 2022 年公司共生产矿产金 56.4 吨,为全球第 9 大黄金生产商。公司未来黄金产量增长将主要来自苏里南罗斯贝尔金矿、海域金矿、萨瓦亚尔顿金矿和波格拉金矿复产等。罗斯贝罗斯贝尔金矿:尔金矿:为南美洲最大在产露天金矿之一,紫金矿业于 2023 年初完成对罗斯贝尔金矿 95%权益的收购,目前项目正在进行技改,建成后将贡献 1
47、0 吨/年的黄金增量。海域金矿:海域金矿:为中国最大单体金矿,公司共持有 44%权益;项目设计采选规模为 12,000 吨/日,公司预计在2025 年投产后形成 15-20 吨/年矿产金产量,有望晋升国内最大的黄金矿山。萨瓦亚尔顿金萨瓦亚尔顿金矿矿:为国内少有的百吨级未开发的超大型金矿,公司规划按先露天开采再地下开采顺序进行设计,其中露天采矿预计 2024 年建成投产,达产后年均产金约 3.3 吨;公司预计地下采矿 2031 年建成投产,达产后年均产金约 2.4 吨。波格拉波格拉金矿:金矿:为世界十大金矿之一,复产后年产金约 21 吨,该矿在 2020 年 4 月因矿权到期而停产,目前该矿的启
48、动协议以及相关的股东协议已经签署,公司公告将在 2023 年 12 月复产。图表图表14:现有金矿项目现有金矿项目 项目项目 位置位置 生产状态生产状态 权益权益 金属资源量金属资源量(kt)平均品位平均品位%2022 年产量年产量(kt)远期产量规划远期产量规划(kt)奥罗拉 圭亚那 在产 100.0%187.17 2.54 2.73 武里蒂卡 哥伦比亚 在产+扩建 69.3%321.5 6.61 7.68 Timok 下带矿 塞尔维亚 在产 100.0%385 0.16 4.73 Timok 上带矿 塞尔维亚 在产 100.0%76 1.37 博尔金矿 塞尔维亚 在产+技改扩建 63.0%
49、380.247 0.16 2.56 多宝山 黑龙江 在产+在建 100.0%65 0.16 2.61 义兴寨金矿 山西 在产 100.0%113.718 1.86 2.06 3-4 波格拉 巴布新几内亚 推进复产 24.5%330.625 4.02-21 洛阳坤宇 洛阳 在产 70.0%56.92 4.30 2.70 诺顿金田 澳大利亚 在产+扩产 100.0%365.576 0.90 5.50 左岸金矿 吉尔吉斯斯坦 在产 60.0%50.73 4.15 3.83 陇南紫金 甘肃 在产 84.2%145.259 2.07 5.53 泽拉夫尚 塔吉克斯坦 在产+扩建 70.0%104.143
50、1.86 6.46 曙光金铜矿 吉林 在产 100.0%15.641 0.29 2.219 水银洞金矿 贵州 在产+扩建 56.0%187.628 5.12 2.77 哈马戈泰 蒙古 预可研 45.7%241.546 0.22-罗斯贝尔 苏里南 在产+技改优化 95.0%217.164 1.11-10 海域金矿 山东 开发中 44.0%562.134 4.18-15-20 萨瓦亚尔顿 新疆 开发中 70.0%119.5 1.56-5.7 注:产量按 100%权益 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/6
51、01899 CH)战略战略金属金属 公司通过“两湖一矿”优质锂资源项目共控制碳酸锂当量资源量超 1,200 万吨,位居全球第 9、国内第 3,公司规划在 2025 年实现碳酸锂产量 12-15 万吨。3Q 盐湖盐湖:位于全球锂资源最丰富的南美“锂三角”,项目资源禀赋好,资源量达 756.5 万吨,平均锂离子浓度达621mg/L,是全球同类项目中规模较大、品位较高的项目之一,公司持有项目 100%权益;3Q 项目一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目已基本建成,项目一、二期全部建成达产后,预期将形成 4-6 万吨/年碳酸锂产能。拉拉果果错盐湖:错盐湖:为国内排名前 5、全球排名前 20 的大型优质锂
52、盐湖矿床,资源量 216 万吨,平均浓度 275mg/L,公司持有项目 70%股权;一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目已基本建成,一、二期全部建设达产后将具备 4-5 万吨/年氢氧化锂产能。湘源锂矿湘源锂矿:项目一期 30 万吨/年采选系统已建成投产,二期 500 万吨/年采选工程项目正在推进,进度将视证照办理情况而定,项目预期将贡献 4-5 万吨碳酸锂。Manono 锂锂矿矿:公司与 Cominiere(刚果矿业开发股份有限公司)通过合资公司曼诺诺锂业(紫金和Cominiere 分别持有 61%和 39%权益)持有 Manono 锂矿探矿权东北部分项目;Manono是全球最大的锂辉石矿,且
53、处于良好的锂资源成矿带上,找矿潜力较大;根据协议约定,公司将主导项目的地质勘查、开发建设及运营管理,项目计划在可研和融资方案确定后 2年内完成项目建设。图表图表15:现有现有锂资源锂资源项目项目 项目项目 位置位置 最新生产状态最新生产状态 权益权益 资源量资源量(万吨万吨)平均品位平均品位(mg/L,%)2022 年产量年产量(万吨万吨)远期产量规划远期产量规划(万吨万吨)3Q 锂盐湖 阿根廷 建设中 100%763 641-4-6 拉果错锂盐湖 西藏 建设中 70%216 275-4-5 湘源锂矿 湖南 建设中 100%84 1.06%-4-5 资料来源:公司公告,华泰研究 除了在锂资源上
54、积极布局外,公司在 2022 年收购了全球储量最大单体钼矿安徽金寨县沙坪沟钼矿沙坪沟钼矿的 84%权益。探矿权内钼资源量 233.78 万吨,平均品位 0.143%,紫金矿业的权益钼资源量已达 290 万吨,相当于中国总量的 1/3,未来有望成为全球较大的钼生产企业之一。项目将按照设计 1,000 万吨/年采选规模,建设周期 4.5 年,建成达产后年均产钼约2.72 万吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)紫金矿业紫金矿业 vs 第一量子:成长轨迹有颇多相似之处第一量子:成长轨迹有颇多相似之处 我们认为紫金矿
55、业和第一量子在成长轨迹和方式上有颇多相似之处,虽然第一量子的矿产品品类以及体量目前已经无法和紫金矿业相提并论。第一量子(First Quantum Minerals Ltd)是过去 20 年间国际金属矿业界快速崛起的一家世界领先的铜矿生产商,公司专注于铜及伴生金属的勘探、开发和生产,公司愿景是“成为一家卓越的国际铜业公司,在世界铜行业中处于领先地位”。相比较那些历史悠久的矿业巨头,第一量子的成长经历和快速发展对于相对年轻的中国矿业企业有较大的参考价值。第一量子成立于1983年,1996年通过收购赞比亚博瓦那铜矿正式开启了铜矿的生产活动。截止 2022 年底,公司共运营 8 座生产矿山,1 个开
56、发中项目以及 2 个勘探项目。公司的运营矿山分布在赞比亚、巴拿马、西班牙、土耳其、芬兰、澳大利亚以及毛里塔尼亚,1 座开发中矿山在赞比亚,2 座勘探矿山在秘鲁和阿根廷。2022 年 86%的收入来自于铜产品,6%为镍,5%为黄金以及其余的 3%为其他种类的矿产品收入。2022 年,第一量子并表矿产铜产量 77.6 万吨,位列全球第七,仅次于紫金矿业。铜权益储量和资源量分别为 2,575 万吨和 3,971 万吨,分别位列全球第六位和第十二位。第一量子公司是一个比较典型的在单一矿产领域做到行业领先地位的矿业公司。图表图表16:第一量子概况第一量子概况 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表17:
57、第一量子旗下第一量子旗下矿山矿山 矿山名称矿山名称 所在国家所在国家 矿石种类矿石种类 公司持股公司持股 矿山状态矿山状态 矿山性质矿山性质 产能产能(金属量(金属量/年)年)坎桑希矿 赞比亚 铜、金 80%在产 露天 14.6 万吨铜和 11 万盎司黄金 莫格莱因矿 毛里塔尼亚 铜、金 100%在产 露天 1.3 万吨铜和 3.1 万盎司黄金 圣迪诺矿 赞比亚 铜 100%在产 露天 24 万吨铜 拉文斯索普矿 澳大利亚 镍、钻 70%在产 露天 2.2 万吨镍 拉斯克鲁塞斯矿 西班牙 铜 100%在产 露天 1 万吨铜 皮赫扎米矿 芬兰 铜、锌、黄铁 100%在产 地下 0.2 万吨铜 3
58、4 万吨黄铁 恰耶利矿 土耳其 铜、锌 100%在产 地下 1 万吨铜 0.3 万吨锌 巴拿马铜矿 巴拿马 铜、金、钼、银 90%在产 露天 35 万吨铜 14 万盎司黄金 Enterprise 赞比亚 镍 100%投产 露天 设计产能 2.8 万吨镍,可提高至 6 万吨 Haquira 秘鲁 铜 100%勘探 露天 超过 20 万吨铜 Taca Taca 阿根廷 铜、金、钼 100%勘探 露天 22.7 万吨铜,0.2 万吨钼,10.6 万盎司金 La Granja 秘鲁 铜 55%勘探 露天/资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 紫
59、金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表18:第一量子公司发展历程主要事件第一量子公司发展历程主要事件 时间时间 事件事件 1996 年 11 月 获得了赞比亚 Bwana Mkubwa 项目矿业许可证 1998 年 3 月 完成了 Bwana Mkubwa 项目尾矿建设项目 2000 年 勘探发现了 Lonshi 项目 2001 年 8 月 Lonshi 项目开始投人运营 收购坎桑希(kansanshi)项目 80%的股权 2004 年 5 月 勘探发现了刚果(金)Frontier 铜矿项目 2004 年 7 月 获得了毛尼塔尼亚的 Guelb Moghrein 铜矿项目
60、 2005 年 4 月 坎桑希铜矿项目实现商业化运营 2006 年 10 月 GuelbMoghrein 铜矿项目实现商业化运营 2007 年 11 月 Frontier 铜矿项目实现商业化运营 2008 年 6 月 收购了芬兰 Kevitsa 项目 2010 年 1 月 收购了赞比亚 sentinel 铜矿项目 2010 年 2 月 从必和必拓公司收购了澳大利亚 Ravensthorpe 镍矿项目 2011 年 12 月 Ravensthorpe 镍矿项目实现商业化运营 2012 年 6 月 启动 sentinel 铜矿项目和坎桑希冶炼厂项目建设 2012 年 8 月 Kevitsa 项目实
61、现商业化运营 2013 年 3 月 通过收购因美特公司获得了巴拿马科布雷(cobre)项目 2015 年 7 月 坎桑希冶炼厂实现商业化运营 2016 年 11 月 森蒂纳尔(sentinel)铜矿实现商业化运营 2019 年 9 月 科布雷(cobre)项目实现商业化运营 2020 年 1 月 拉文斯索普(Ravensthorpe)重新启动 资料来源:第一量子矿业公司竞争力崛起及企借鉴(四)张浩,有色矿冶2021 年 4 月,公司公告,华泰研究 图表图表19:全球主要上市铜企对比全球主要上市铜企对比 资料来源:公司公告,华泰研究 回顾第一量子的发展历程,我们认为其成功的关键词在于:专注、并购
62、、技术、成本、逆周期、勘探、地域多元化、融资渠道多元化,我们认为这也是成功的矿业公司的普遍基因。第一量子在 20 多年的时间内就成为了全球前十的铜矿生产商,与公司拥有的这些优秀品质是密不可分的。扩张:扩张:利用并购来实现规模的快速扩张利用并购来实现规模的快速扩张 第一量子的发展史就是一部项目并购、建设及运营史。公司从 1996 年以来就持续进行并购,从收购赞比亚 Bwana 铜矿开始,截止目前一共进行了 14 次并购,助力公司的快速成长,从而成为国际铜矿开发行业的重要公司。其中公司在 2001 年收购的赞比亚坎桑希铜矿和2017 年收购的巴拿马 Cobre Panama 铜矿是公司目前的主力矿
63、山。从第一量子收购历史来看,在行业低谷期进行并购也是公司发展的一个特点。例如公司在 2010-2015 年全球矿业低谷期进行了比较多的项目并购,为公司的规模扩张和后续利用行业上行期来获得利润奠定了基础。矿业公司要想实现超常规的发展,并购是必不可少的手段,但并购中的风险规避,例如并购时机、并购成本、矿山品质、并购后的资本开支控制以及项目运营整合等都是决定并购能否成功的关键因素,也是考验矿业企业综合实力的验金石。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表20:第一量子公司并购史第一量子公司并购史 时间时间 并购事
64、件并购事件 1996.11 收购赞比亚 Bwana 销矿及相关设施,经过改扩建后,项目于 1998 年 3 月正式投产 2000.4 与嘉能可联合收购赞比亚莫帕尼(Mopani)铜矿,获得 16.9%股权 2001.8 收购赞比亚 Kansanshi 矿山 80%股权,并于 2005 年 4 月实现商业化运营 2004.6 收购毛里塔尼亚盖勒普(GuelbMoghrein)铜矿,2010 年 2 月股权增至 100%2006.5 收购 Adastra 矿业公司,获得刚果(金)Kolwezi 钢钻矿项目 2008.6 获得芬兰 Kevitsa 镍铜矿,于 2012 年 8 月实现商业化运营 20
65、10.1 获得 Sentinel 铜矿和 Enterprise 镍矿的探矿权,Sentinel 于 2016 年 11 月实现商业化运营 2010.2 以 3.4 亿美元,从必和必拓手中收购 Ravensthorpe 镍钻矿,2011 年底实现商业化运营 2010.12 以 6.09 亿美元收购 Antares 矿业公司,获得秘鲁 Haquira 铜矿 2013.3 以 51.5 亿美元收购 Inmet 矿业公司,获得 CobrePanama 项目 80%股权 2014.8 以 4.32 亿美元收购 Lumina 铜业公司,获得阿根廷 TacaTaca 铜矿 2016.7 以 7.32 亿美元
66、出售芬兰的凯维斯塔铜一镍矿山 2017.8 以 6.64 亿美元收购 CobrePanama 项目 10%的股权 2017.12 以 3750 万美元参与铜矿布佩(Pebbleproject)铜矿的合作勘探和优先购买权 2021.1 与嘉能可公司以将所拥有的的莫帕尼铜矿 80%股权出售给赞比亚政府 2021.5 出售 30%的股权以 2.4 亿美元现金向 POSCO 收购位于西澳大利亚的 Ravensthorpe 镍矿业务 2023.8 以 1.05 亿美元收购力拓公司 La Granja 项目 55%的股权 资料来源:第一量子矿业公司竞争力崛起及企借鉴(五)张浩,有色矿冶2021 年 6 月
67、,公司公告,华泰研究 技术:抓住成长机遇的技术:抓住成长机遇的一个关键因素一个关键因素 能否开发低品位矿山或开发竞争对手无法运营的矿山是决定矿业企业规模的一个重要的因素。以瑞文索普镍矿项目为例,在第一量子公司收购之前,必和必拓集团在该项目的开发上投资已超过 20 亿美元,但由于技术障碍项目迟迟不能生产。第一量子公司仅仅投入不到 2 亿美元就突破了该项目的技术瓶颈,并在运营两年内就收回了全部投资。目前全球矿业公司越来越重视矿业科技水平及加大矿业科技投入,因为全球高品位易开发的矿山越来越少,而低品位难采选的矿山就需要更高的矿山采选冶技术来进行开发以满足日益增加的全球金属需求量。成本成本:财务财务-
68、扩张良性循环的关键一环扩张良性循环的关键一环 收购的矿山如果由于资本开支过高或者技术不足导致的采选冶成本过高,就非常容易在矿业行业下行期遭遇项目的亏损从而导致项目的运行不利。第一量子拥有的矿山资源量规模虽小但资源品位较高,或者是虽然资源品位较低但资源规模大适合大规模开采。矿山建设成本也是决定公司成本的重要因素。以巴拿马的科布雷(Cobre)铜矿为例,由于项目关键的基建工程成本控制,以及全球经济不景气背景下的建设材料和设备采购的价格降低,第一量子经过对项目预算的详细审查,数次修订项目投资预算。项目的投资预算修订为 54.8 亿美元,较最初的预算投资 64.2 亿美元减少了 15%。矿山投资成本的
69、有效控制对于矿山运营生命周期中的运营成本起到非常关键的作用。图表图表21:全球主要铜矿企业全球主要铜矿企业 2018-22 年平均年平均 C1 成本比较成本比较 资料来源:公司公告,华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0自由港智利国家铜业 紫金矿业嘉能可南方铜业英美资源KGHM力拓第一量子(美元/磅)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)勘探勘探:资源持续增长的有力引擎资源持续增长的有力引擎 第一量子成立之初的三位创始人之一 Newall 就曾在多个跨国公司从事勘探及采矿工作
70、。勘探技术优势是第一量子传承下来的固有优势,公司通过勘探发现新矿山及对原有矿山增储,不断将技术优势转化为资源优势,公司的地质勘探领域的技术力量在业界有口皆碑。早在 20 世纪 90 年代末,第一量子刚刚进入赞比亚矿业市场,就将眼光瞄准了相邻的铜钴资源丰富的刚果(金)加丹加地区,在短短的 5 年时间,第一量子通过自身杰出的勘探能力,在刚果(金)勘探发现隆希、弗朗提尔、费时提 3 个中型铜矿山。2000 年,第一量子公司为其在赞比亚境内的博瓦那湿法冶炼厂寻找氧化矿石资源,在距该工厂 30km 的刚果(金)一侧发现并成功勘探高品位的可露天开采的隆希铜矿,解决了湿法厂原料供应的燃眉之急。与隆希铜矿具有
71、相似的地质条件和结构,历史上曾在地表发现铜矿化弗朗提尔铜矿也引起了第一量子公司的高度注意,后通过长期的前期工作,终于在 2003 年发现大规模可开发的铜矿体,实现找矿突破。除了从初级勘查项目起步,第一量子也善于在已经投产的矿山周边继续开展勘探,成功的在多个已投产在营项目周边,如在赞比亚的森蒂尼尔铜矿区(距离坎桑希铜金矿 30km)找到可供开采利用的矿产资源,从而顺利实现矿山产能扩展,延长矿山服务年限(来源于:浅析加拿大第一量子矿业公司及其快速崛起的启示,2018 年 10 月)。图表图表22:第一量子勘探投入占比第一量子勘探投入占比 年度年度 勘探投入勘探投入(万美元万美元)营业收入营业收入(
72、万美元万美元)利润总额利润总额(万美元万美元)占营业收入比重占营业收入比重 占利润总额比重占利润总额比重 2010 4,750 258,350 130,800 1.84%3.63%2011 7,300 239,320 121,170 3.05%6.02%2012 4,970 295,040 110,100 1.68%4.51%2013 5,160 355,290 113,380 1.45%4.55%2014 6,010 354,200 99,780 1.70%6.02%2015 3,000 267,300 28,700 1.12%10.45%2016 1,600 251,100 33,900
73、0.64%4.72%2017 1,800 331,000 33,500 0.54%5.37%2018 2,600 406,700 97,800 0.64%2.66%2019 1,900 396,600 79,000 0.48%2.41%2020 1,500 519,900 107,700 0.29%1.39%2021 2,000 721,200 256,200 0.28%0.78%2022 2,600 762,600 220,000 0.34%1.18%资料来源:第一量子矿业公司竞争力崛起及企借鉴(四)张浩,有色矿冶2021 年 4 月,公司公告,华泰研究 布局:布局:经营地域的分散化和国际化
74、经营地域的分散化和国际化 对于矿业公司来说,要通过运营地域的多元化来实现经营风险的分散化,在运营地域分散化的前提下,还要做到产量地域分散化。区域分散化也就意味着矿业公司的国际化。矿业公司要想做大规模,必须进行国际化,国际化是世界一流矿业企业的必修课,因为本土的资源一定是相对有限的,当然国际化的同时就一定会带来相关的风险。同时,建立多个融资渠道有助于矿业公司获得更多的发展资金,助力公司的加速发展,第一量子目前已经在加拿大,英国和赞比亚三地上市。第一量子目前的运营矿山分布在赞比亚、巴拿马、西班牙、土耳其、芬兰、澳大利亚以及毛里塔尼亚,1 座开发中矿山在赞比亚,2 座勘探矿山在秘鲁和阿根廷。从地域角
75、度来看,已经做到了一定程度的分散化而且公司也在进行地域分散化的努力。但由于 2022 年公司在巴拿马的 Cobre Panama 以及在赞比亚的 Kansanshi和 Sentinel 这三座矿山的铜矿产量占到公司的 95%,所以公司的产量地域分散化还有待进一步提升。11 月底第一量子在巴拿马的旗舰矿山 Cobre Panama 由于采矿权到期且巴拿马最高法院裁定第一量子签订的 Cobre 铜矿合同违宪,目前该铜矿开采已经停止。该矿山2022 年铜产量占到公司总产量将近 50%,停产对公司的股价造成了很大的负面影响。所以矿业公司需要避免单一项目或者单一区域对公司的产量和利润的影响过大,尤其是在
76、目前矿业行业受当地社区冲突影响日益显著的背景下。从历史上看,公司子公司刚果矿业开发有限公司(CMD)拥有的科洛韦兹(Kolwezi)采矿协议在 2009 年被刚果金政府以项目未能在44个月内开始商业化生产且未能履行当初要约收购时提出的条款等原因被强制划转给刚果金国家矿业公司杰卡明(Gecamines)。虽然公司也希望通过仲裁手段来收回开发权,但最终公司不得已退出刚果金市场。自此之后,公司也加快了业务区域多元化的步伐。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)相似优秀基因铸就今日国际化紫金相似优秀基因铸就今日国际化紫金
77、 我们认为紫金矿业的成长历程和发展特点与第一量子也有颇多相似之处。紫金矿业擅长于低品位矿山的开发运营,使得公司能够开发竞争对手无法开发的矿山,从而推动了公司规模的扩张,公司并购的几个项目在并购之后短时间之内就能看到局面大幅扭转的结果。紫金 2015 年之后开始了国际化和并购之旅,通过几个标志性项目的收购,公司一跃进入铜金产量、储量和资源量的全球前十,随着已有项目的投产达产以及未来潜在的并购可能,公司排名未来还有望进一步攀升。公司的管理层具有很强的地质勘探背景,对于公司发现潜在优质项目起到了关键的作用。紫金重视科技投入和相关人才培养,对公司的短中长期发展都奠定了良好的技术和人才基础。公司目前从矿
78、业品类、区域分散、项目分散等方面都做得非常良好,任何一个项目的停产对公司的总体收入和利润造成的影响都相对有限,从这个角度来说,紫金运营的风险值相对其他资产地域集中度比较高的矿业企业来说具有很大的优势。紫金的成本优势更体现在项目建设成本和运营成本都比较低,尤其是国际市场项目建设和运营更是如此。同时公司的项目建设周期较短,很多项目的开发运营都体现了紫金速度的特征。公司专注于铜金行业,同时伴随着能源转型浪潮的开始,公司迅速切入能源金属领域并短时间建立起规模优势。截至 2022 年底,紫金矿业在铜、金、锌(铅)、当量碳酸锂上保有权益资源量海外占比分别为 76%、68%、25%、83%,主要增量品种铜、
79、金、锂的海外保有权益资源量已经超过国内,且铜、金品种海外产量也在 2022 年分别达到57%和 61%的占比,超过国内产量。公司的海外资产占公司总资产约 1/3,贡献了超过 50%的利润,公司成功利用出海落子的方式提振公司业绩,实现长期增长。图表图表23:公司保有权益资源量在海外与国内部分占总资源量比重公司保有权益资源量在海外与国内部分占总资源量比重 图表图表24:公司矿产品产量在海外与国内部分占总产量比重公司矿产品产量在海外与国内部分占总产量比重 注:2022 年 资料来源:公司公告,华泰研究 注:2022 年 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表25:2022 年年公司在海外资产与国内部
80、分占总资产比重公司在海外资产与国内部分占总资产比重 图表图表26:2022 年年公司利润来自海外与国内部分占总利润比重公司利润来自海外与国内部分占总利润比重 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 我们认为优秀的企业都具有很多相同的基因,第一量子和紫金矿业都是在短短 10-20 年的时间内迅速发展成为世界级的矿业巨头,而且显然紫金矿业的规模和体量还更甚于第一量子,背后的优秀基因是导致能够快速发展的最根本因素。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%铜金锌(铅)当量碳酸锂海外国内0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%铜金锌
81、(铅)海外国内海外 32%海外国内海外52%海外国内 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)紫金矿业紫金矿业的核心竞争优势的核心竞争优势在于硬实力与软实力的相辅相成在于硬实力与软实力的相辅相成 紫金矿业的发家矿山-紫金山,在开发初期从资源划定与技术应用综合角度来看被认定为不具备经济价值的小矿山,公司通过运用经济地质理论结合堆浸提金技术等一系列的理念、技术与管理创新,发挥艰苦创业的企业精神,把原本紫金山低品位、难选冶的资源劣势变成了如今紫金矿业的看家技术本领,为我国低品位难选冶资源综合利用技术突破做出了重大贡献。在
82、紫金山的逆袭开发过程中,紫金矿业积累了宝贵的低品位矿山开发实践经验,形成了“矿石流五环归一”的矿业工程管理模式,并将这套环环协同的高效管理模式应用在日后的矿山开发中,在实践中不断丰富和完善。也正因为掌握了技术与管理的核心优势,别人做不成的项目紫金有信心去做成做好,在资源条件不好的环境下实现了少投入、低成本、高效益,公司主要矿产品生产成本低于大多数全球矿业同行,用低成本撬动最大化矿山价值。图表图表27:公司发展脉络公司发展脉络 资料来源:华泰研究 图表图表28:1H23 全球主要黄金企业生产成本对比全球主要黄金企业生产成本对比 图表图表29:1H23 全球主要铜企生产成本对比全球主要铜企生产成本
83、对比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,600金田公司中金黄金纽蒙特巴理克纽克雷斯特山东黄金阿格尼克鹰盎格普阿散蒂紫金矿业奋进矿业(美元/盎司)0.00.51.01.52.02.53.03.5波兰铜业中国有色矿业智利国家铜业第一量子五矿资源力拓英美资源安托法加斯塔五矿资源自由港嘉能可紫金矿业洛阳钼业南方钢业(美元/磅)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)硬实力:技术与管理创新硬实力:技术与管理创新 因矿制宜,因矿制宜,适用型适
84、用型技术创新技术创新 紫金矿业的快速发展离不开理念和技术的创新,这也是紫金矿业的核心竞争力。公司拥有一批适用性强、针对性强、效益显著的自主知识产权和科研成果,包括地质勘察、低品位难处理矿产资源综合利用及大规模工程化开发、湿法冶金、生物提铜等核心技术。目前公司 16 家权属企业获评国家高新技术企业,拥有 127 项发明专利,187 项具有自主知识产权的科研成果。紫金矿业专注适用型技术创新,把科研与生产紧密结合,打磨出了适合自己矿山的金刚钻。除了紫金山金矿开发中应用的“露天陡帮开采-高位天井溜矿-平硐”创新采运模式和独创的“重选-堆浸-炭浆”联合提金工艺外,公司在紫金山下部低品位硫化铜矿的资源开发
85、中,与北京有色金属研究总院合作,历时八年研究完成“低品位硫化铜矿生物提铜大规模产业化应用关键技术”,建成全国首家万吨级生物提铜冶炼厂。该技术的成功应用降低了入选矿石品味门槛,边界品位由 0.25%降至 0.15%,资源储量和经济效益得以大幅提升。再以贵州水银洞金矿为例,在紫金矿业收购前水银洞曾被加拿大丹斯通公司所有,但因该矿以含砷、硫、碳的难处理“卡林型”金矿为主始终无法开发利用。紫金矿业接手后仅用 4 个月就成功研究出“常压化学催化预氧化技术”,解决了我国“卡林型”金矿开发利用难题;在此基础上,紫金矿业又于 2017 年成功建成国内第一套“加压预氧化”装置,将水银洞金矿金属综合回收率提升了
86、30pct,同时使得原来不能利用的约 50t 金资源变废为宝,新增经济价值约 100 亿元。随着铜矿品位的逐步降低,深挖低品位矿石价值对企业实现可持续增长至为重要。自然崩落法作为唯一能与露天矿开采经济效益相媲美的地下开采技术,具备生产能力大、开采成本低、作业安全以及易实现自动化等优点,但开采技术含量较高且较难实施。紫金矿业近年来在崩落法采矿技术应用上的创新突破使其可以进一步撬动超过 2,000 万吨的资源量转化为产量。同时公司将页岩油开采的高压水压裂法应用在崩落法中,作业效率相较于“自然”崩落法至少有一倍的提升,更具经济性。目前大规模地下矿山崩落法正应用在紫金的博尔 JM 铜矿、黑龙江铜山铜矿
87、、Timok 下带矿以及紫金山罗卜岭铜钼矿这四个大型斑岩铜矿项目上,将会为公司带来至少 20 万吨/年的铜产量增长。图表图表30:自然崩落法示意图自然崩落法示意图 资料来源:紫金矿业官网,华泰研究 效益至上,效益至上,“五环归一”矿业工程管理“五环归一”矿业工程管理 长期以来,我国矿山开发工程都是按照传统工程理念来进行规划设计和管理,存在着局限性和资源效益低等弊端。紫金矿业通过大量的实践经验,以经济和社会效益为出发点,根据矿石流走向创新性地提出了“五环归一”工程管理模式,即地质、采矿、选矿、冶炼和环保 5 个主要环节进行全流程统筹管理,5 个环节相互依存、相互转化,形成了一个动态协同的系统,打
88、破了传统矿业生产中各环节的固化界限。通过五环归一的管理模式应用,紫金矿业实现了对矿产资源的全面开发和高效利用,达到了经济效益和社会效益最大化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表31:“五环归一五环归一”工程管理模式工程管理模式 资料来源:紫金矿业官网,华泰研究 新疆阿舍勒铜矿是紫金矿业在紫金山开发后面向全国的第一个大项目,也是应用“矿石流五环归一”管理模式的成功典范。紫金在收购该项目后对原开发方案进行了统筹优化,包括增加斜坡道工程提升采矿能力、建设长距离自流供水工程代替下游取水、在矿山建立技术中心突破
89、选矿瓶颈等,在每个工程环节竭力实现效益最大化,最终投资规模从原设计方案的超 6.6 亿元降到 4.8 亿元,建设周期从 3.5 年缩短到 2.5 年,生产规模扩大了 33%。新疆乌拉根锌矿因资源禀赋较差长期未得到实质性开发,紫金主导开建后通过对工程阶段以及施工进度进行科学划分安排,最终仅用 13 个月就完成了国内一般要三年才能完成的项目建设。珲春曙光金铜矿曾在 2002 年因技术落后、体制僵化、管理欠缺等因素加上资源品位下滑而被迫停产,2003 年紫金矿业控股后在设备管理和运行上进行了多项创新和改造,大幅提升了生产效率使得矿山迅速重现生机。圭亚那金田在紫金矿业进驻前已停产数月,在紫金项目团队专
90、业高效的精细化管理下在不到 3 个月内就实现复工复产,且在全面复产后仅用 18 天便实现生产和销售的无缝对接、产销全流程贯通。图表图表32:“五环归一五环归一”工程管理模式运作工程管理模式运作 资料来源:紫金山金矿资源裂变与创新开发工程实践“矿石流五环归一”矿业工程管理模式陈景河,矿业经济与管理2020 年第 9 期,华泰研究 软实力:体制、文化与人才软实力:体制、文化与人才 体制改革,企业体制改革,企业科学科学自主自主管理管理 在从县办企业跨步成长至全球矿业巨头的历程中,除了需要具备创新科技与管理的硬实力外,也离不开灵活的体制改革。紫金矿业能够在不同发展阶段找到最优的体制配合,也是其能够步步
91、成功的关键。1997 年公司首次提出企业改制三步走战略:吸收职工入股-吸收民 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)营成分-香港上市。通过三步走体制改革,紫金矿业实现了所有权与经营权的分离,上杭县政府充分下放企业自主权,使得企业可以按市场经济发展方向运作企业,市场敏感度高。公司所有的要事大事都由董事会独立决策,可以在机遇面前行动迅速、先人一步。图表图表33:紫金矿业紫金矿业国有股份国有股份从从 1998 年至今年至今占比变化占比变化 注:第一步、第二步分别对应 1998 年和 2000 年,H 股上市时间为 20
92、03 年 资料来源:公司公告,华泰研究 公司层面的管理体制也随着规模的扩展而动态升级:从初期的管理层决策管理,到全国扩张后的区域分级管理,再到国际化深入后的以事业部制为主体的管理体系。公司下设有三大事业部-国际事业部、矿山事业部、冶炼加工事业部;六大业务支持部门-建设部、市场部、地质勘察部、技术委员会、法务部和信息部;七大职能系统-战略发展系统、执行组织与行政服务系统、金融与财务系统、人力资源系统、ESG 系统、上海品茶与精神文明建设系统、监督系统。公司通过不同发展阶段的管理改革,推进了业务管控、专业化分工管理的逐步升级,全面整合优化内部资源,实现了扁平高效的精准化管理。图表图表34:紫金矿业
93、组织结构图紫金矿业组织结构图 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)长效激励长效激励,调动企业活力调动企业活力 上市之后,紫金矿业分别推行了两次员工持股计划及股权激励计划。员工持股计划允许员工以低于市场价的价格认购公司股份,并设有一定的锁定期,鼓励员工与公司长期共同发展。第一期员工持股计划于 2016 年发起,今年 11 月公司推出第二期员工持股计划。第二期计划设定锁定期内公司和个人的业务考核标准,达标后才能解锁对应的认购份额,这也为员工是否可以成功拿到参与认购的持股份额增加了一定的
94、激励性质。考核标准包括公司层面需要达到 12%的净资产收益率,个人层面需要达到公司内绩效考核 B 及以上评级。从近几年紫金矿业的净资产收益率表现来看,公司 2020-2022 年扣非净资产收益率分别为12%/22%/25%,12%的收益率并不是一个难以达到的目标,激励员工个人实现突出表现或才是持股计划的考核核心。图表图表35:两期员工持股计划主要内容对比两期员工持股计划主要内容对比 第一期员工持股计划第一期员工持股计划 第二期员工持股计划第二期员工持股计划 发布时间 2016/7/9 2023/11/15 发布时间收盘价 3.68 元/股 12.00 元/股 资金来源 参与持股计划的员工其合法
95、薪酬、自筹资金及其它合法合规方式获得的资金 参与持股计划的员工其合法薪酬、自筹资金及其它合法合规方式获得的资金 股票来源 公司非公开发行的股票 13,000万股以下,金额限定40,170万元 公司回购的 A 股普通股股票,截至计划公布前已累计回购 4,220 万股,回购最高价 12.68 元/股,最低 7.89 元/股,支付金额 49,979 万元 标的股票价格 发行价不低于 3.09 元/股,前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%受让价格 8.4 元/股,不低于前 1 交易日股票均价 70%或前 20 交易日股票均价 70%的较高者 持有人情况 持有人总数不超过 3,200 人(其中:
96、公司董事、监事、高级管理人员共 14 人,认购份额不超过 6,489 万份,占本次持股计划总份额的 16.15%;其他员工合计认购的份额不超过 33,681 万份,占比 83.85%)总人数不超过 2,747 人(其中:公司董事、高级管理人员合计 13 人,认购份额 1843.8 万份,占总份额 5.2%;其它员工合计 2,734 人,认购份额 33,604.2 万份,占比94.8%)业绩考核标准 无 公司 2024 年净资产收益率不低于 12%;个人 2024 年绩效考核在 B 及以上 存续期 48 个月 48 个月 锁定期 36 个月 12 个月 执行情况 2017 年 6 月 7 日完成
97、发行 149,047 万股,发行价格 3.11元/股,当日股票收盘价 3.32 元/股,第一期员工持股计划认购 12,916 万股。存续期延长至 2025 年 6 月 6 日。/资料来源:公司公告,华泰研究 相对于员工持股计划,股权激励计划的激励性质更为明显,激励对象也更为聚焦,同样在考核要求及限售方面也相对更严格。两次股权激励计划分别于 2020 年和 2023 年推出。对比 2020 年限制性股票激励计划,2023 年股票期权激励计划仅针对公司管理层,加大了对核心管理层的激励力度,并且将所授予的股权激励由限制性股票改为股票期权,激励对象不需要在认购时就认缴股票对应份额,而是在行权前认缴即可
98、,对激励对象来说增强了实施的灵活性。但同时相对计划颁布时的市场交易价格,2023 年计划的行权价格没有折价,也体现出公司对于未来发展的乐观态度。两期股权激励计划的考核标准也发生了较大变动,2023 年计划关注营业收入的动态增长变化,将考核重点放到了公司业务的成长性,而净资产收益率只需达到固定值即可。对于已在过去并购开发中证明过自己成本管控实力的紫金矿业来讲,这项改变将引导管理层关注新并入资产对于收入增长的转化。此外,公司在 2023年计划中选取的对标公司也发生了变化,减少了黄金对标公司的同时加入了锂资源对标公司,也与公司的业务发展变化方向一致,体现出董事会对公司业务对标重点的转变。免责声明和披
99、露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表36:2020 年和年和 2023 年股权激励计划主要内容对比年股权激励计划主要内容对比 2020 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 2023 年股票期权激励计划年股票期权激励计划 发布时间 2020/11/18 2023/11/15 发布时间收盘价 8.42 元/股 12.00 元/股 资金来源 员工出资认购/股票来源 定向发行 A 股普通股股票,数量不超过 10,000 万股,其中首次授予 9,749 万股,预留不超过 251 万股 定向发行 A 股普通股股票,标的股
100、票数量 4,200 万股 标的股票价格 首次授予价格为 4.95 元/股,不低于前 1 交易日股票均价的 60%或前 20 交易日股票交易均价 60%中较高者 期权行权价格 12 元/股,不低于前 1 交易日股票交易均价或前 20 交易日股票交易均价较高者 持有人情况 首次授予对象共计 697 人,包括董事、高级管理人员、中层管理人员、高级技术人员和青年优秀人才及高学历人才,以及公司认为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的人才 授予对象 13 人,包括公司执行董事和高级管理人员 业绩考核标准 业绩考核年度为 2021-23 三个会计年度:1)相对 2019 年,2021 年净利润年复合增长率不
101、低于25%/净资产收益率年复合增长率不低于 10%,且二者不低于同行业均值或对标企业 75 分位水平;2021 年末资产负债率不高于 65%;个人绩效考核在 B 及以上;2)相对 2019 年,2022 年净利润年复合增长率不低于25%/净资产收益率年复合增长率不低于 10%,且二者不低于同行均值或对标企业 75 分位水平;2022 年末资产负债率不高于 65%;个人绩效考核在 B 及以上;3)相对 2019 年,2023 年净利润年复合增长率不低于25%/净资产收益率年复合增长率不低于 10%,且二者不低于同行业均值或对标企业 75 分位水平;2023 年末资产负债率不高于 65%;个人绩效
102、考核在 B 及以上 业绩考核年度为 2024-26 三个会计年度:1)相对 2022 年,2024 年营业收入增长率不低于 10%,2024 年净资产收益率不低于 12%,且二者不低于同行业均值或对标企业 75 分位水平;2024 年末资产负债率不高于 65%;个人年度绩效考核在 B 及以上;2)相对 2022 年,2025 年营业收入增长率不低于 15%,2025 年净资产收益率不低于 12%,且二者不低于同行业均值或对标企业 75 分位水平;2025 年末资产负债率不高于 65%;个人年度绩效考核在 B 及以上;3)相对 2022 年,2026 年营业收入增长率不低于 20%,2026 年
103、净资产收益率不低于 12%,且二者不低于同行业均值或对标企业 75 分位水平;2026 年末资产负债率不高于 65%;个人年度绩效考核在 B 及以上 存续期 72 个月 60 个月 锁定期 分三次解除限售:1)24-36 个月;2)36-48 个月;3)48-60 个月内分别解除 33%限售股份 等待期 24 个月,分三次行权:1)24-36 个月;2)36-48个月;3)48-60 个月分别可行权 33%执行情况 2021 年 1 月 13 日首次授予 9,598 万股,授予价格 4.95元/股,当日股票收盘价 10.68 元/股;预留部分于 2021年 11 月 15 日授予 39 人,授
104、予价格 4.83 元/股,当日股票收盘价 10.56 元/股/资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表37:股权激励计划业绩考核对标公司对比股权激励计划业绩考核对标公司对比 2020 年计划对标公司年计划对标公司 2023 年计划对标公司年计划对标公司 类别类别 公司公司 类别类别 公司公司 黄金 山东黄金 黄金 中金黄金 黄金 招金矿业 黄金 山东黄金 黄金 中金黄金 锂 盐湖股份 黄金 湖南黄金 锂 赣锋锂业 铜 江西铜业 锂 天齐锂业 铜 云南铜业 铜 铜陵有色 铜 铜陵有色 铜 云南铜业 铜 洛阳钼业 铜 江西铜业 铜、铅锌 西部矿业 铜、铅锌 西部矿业 铜、铅锌 五矿资源 铅锌 驰宏锌
105、锗 铅锌 驰宏锌锗 铅锌 中金岭南 资料来源:公司公告,华泰研究 无论是员工持股还是股权激励计划都是在通过股权激励的方式鼓励员工和管理层与公司和股东的长久利益相绑定,共同实现公司的长期稳定发展。相对于传统的薪酬体系,股权激励作为更为市场化的激励制度,将薪酬上限与公司发展相结合,对于企业吸引人才、留住人才或更具优势;对于紫金矿业来说,也与其在人才体制方面的国际化战略相适应。长效化的薪酬激励制度,将从软实力方面帮助紫金矿业延续其稳健的运营风格、扩充高端化国际化人才储备、发挥市场化专业化的竞争优势,实现公司对于进军全球一流矿企的规划目标。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2
106、4 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)实力实力彰显彰显 紫金速度:紫金速度:高效管理实现“超预期”高效管理实现“超预期”公司一直以来高度重视资源转化的时间成本,在经济矿业和系统工程思想指导下形成了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式,创造了许多紫金速度和紫金奇迹。在紫金入驻前,巨龙矿山建设已停工一年多,紫金项目团队在一个月内实现驱龙项目全面复工、三个月内实现知不拉项目复产、四个月完成驱龙露天采矿厂开机,最终在项目施工、项目管理的各环节紧密协作下,克服了青藏高原极端的工程环境,用一年多时间建成投产。科卢韦齐铜矿一期提前半年建成,工程费用仅为原可行性投资的 50%;二期项目仅 9
107、 个月完成建设,创中资企业在刚果金的矿山建设记录。博尔铜矿曾因设备老旧、经营不善等原因一度濒临破产,在 2018 年紫金矿业接手后,仅 3个月时间各项生产经营指标逐步好转,半年内实现扭亏为盈,现已成为塞尔维亚规模最大效益最好的企业之一,2022 年全年实现净利润 18.9 亿元。澳大利亚诺顿金田因连年亏损而在 2012 年被紫金低价收购,仅一年后诺顿的生产成本便从每盎司 1300 美元降到了 900 美元,快速扭亏为盈。塔吉克斯坦泽拉夫尚项目亦是在紫金收购后的一年内,通过全面加强管理和技术改革创新实现了扭亏为盈,并成为塔吉克斯坦最大的黄金生产商。紫金眼光:技术优势“看准”,适机并购“控本”紫金
108、眼光:技术优势“看准”,适机并购“控本”公司一直以来秉承着“算自己的账”去并购,基于行业大周期去考虑企业发展小周期,避免购入溢价过高的资产;同时结合公司技术优势去评估项目开发前景,从而实现了在周期低潮以较低的成本购入资产,并在后续运营中发挥技术及管理核心优势节约时间成本、提升效益产出。根据我们统计,公司在 2015-2020 年间主要铜矿项目的平均单位资源量收购成本为 0.06 美元/磅,低于同一时期行业平均资源量单价的 0.08 美元/磅。其中卡莫阿、科卢韦齐和 Timok 等旗舰项目的资源收购成本较行业同期平均低约 50%,在低成本购入的基础上运用公司的技术管理优势和自主勘探实力,实现了
109、1+12 的高回报。图表图表38:紫金资源收购成本与行业平均成本对比紫金资源收购成本与行业平均成本对比 并购公司并购公司/项目项目 成交时间成交时间 成交股份成交股份 成交总价成交总价 铜资源量铜资源量 铜资源量单价铜资源量单价 同期行业平均资源量单价同期行业平均资源量单价%百万美元 万吨 美元/磅 美元/磅 卡莫阿铜矿 2015 47 412 1,130 0.02 0.04 黑龙矿业 2016 100 237 85 0.13 0.10 科卢韦齐 2016 21 34 32 0.05 0.10 Nevsun(Timok,Bisha)2018 100 1,398 1,577 0.04 0.08
110、Timok 下带矿 2019 39.6 390 565 0.03 0.08 艾芬豪 2019 4.1 146 72 0.09 0.08 西藏驱龙 2020 50.1 548 540 0.05 0.08 平均平均 0.06 0.08 资料来源:公司公告,华泰研究 紫金潜力紫金潜力:自主勘探自主勘探实力铸就实力铸就内生潜能内生潜能 资源是矿业公司生存和发展的基础,矿产资源可以靠并购和地质勘探获取,相对于并购而言,尤其是优质资产并购,有效的“就矿找矿”是低成本增加资源量的主要方式,而紫金矿业正是具备勘察找矿的核心优势,使其在产业链的“链头”处就可以大幅压减成本,从而更大程度的释放资源价值。自紫金山初
111、期勘探起,以陈景河为首的勘探队伍便突破了传统的成矿理论认识,上升到了经济地质理论,根据成本动态确定入选品位,储量不再是固定标准的划分,而是随着矿产品价格、成本、项目的技术和管理条件等动态因素进行变动。公司充分发挥自主勘察优势,历年来共计新探获 3,425 万吨铜资源量,1,441 吨金,896 万吨锌,分别占现有资源总量的 46%、46%和 80%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表39:2020-2022 年公司主要矿产权益资源量变动年公司主要矿产权益资源量变动 矿种矿种 投资并购投资并购 自主勘察
112、新增自主勘察新增 期末资源总量期末资源总量 铜(万吨)676 332 7,372 金(吨)1,107 187 3,117 银(吨)4,166 1,880 14,612 铅锌(万吨)11 86 1,118 当量碳酸锂(万吨)1,204 11 1,215 钼(万吨)225 4 302 资料来源:公司公告,华泰研究 在本世纪全球新发现的前十大铜矿山中,紫金矿业占据了三座,分别是卡莫阿-卡库拉铜矿,塞尔维亚 Timok 铜金矿和西藏驱龙铜矿,占十大新发现铜矿总资源储量的约 40%。公司应用其强大的自主勘查实力在已有矿山上就矿找矿,收获了较大的找矿成果。紫金矿业的黄金和铜资源约 50%为自主勘查获得,其
113、中国内 60%以上的资源都是在开发阶段通过补充勘查获得的。例如公司在山西义兴寨金矿的勘探工作中在矿区河湾斑岩体内发现了大型金矿床,是首次在山西省内发现该类型金矿,新增金属量 57 吨,新增资源价值约 160 亿元;同时斑岩型金矿的发现也突破了对矿区单一石英脉型金矿成矿的认识。此后公司运用斑岩型成矿理论指导紫金山罗卜岭铜矿勘察,探获铜金属量 105 万吨。除了山西义兴寨金矿和紫金山罗卜岭铜矿之外,贵州水银洞金矿区深部找矿新增黄金 157 吨,甘肃李坝金矿勘探新增黄金 101 吨,新疆乌拉根锌矿新增 463 万吨锌资源储量,公司以上述 5 个找矿项目成果位列我国 2011-2020 十年找矿战略行
114、动金属矿企首位。图表图表40:新世纪全球十大新发现铜矿新世纪全球十大新发现铜矿 项目项目 所属公司所属公司 地区地区 资源量(万吨)资源量(万吨)品位品位 卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿 紫金矿业紫金矿业 刚果刚果 4,369 4.78%洛斯苏尔法托斯铜矿 Anglo American 智利 3,884 1.46%卢里马瓜铜钼矿 Enami EP,Codelco 厄瓜多尔 1,692 0.40%Timok 铜金矿铜金矿 紫金矿业紫金矿业 塞尔维亚塞尔维亚 1,549 3.00%洛斯阿祖勒斯 McEwen Mining 阿根廷 1,338 0.42%卡斯卡贝尔 SolGold 厄瓜多尔 1,
115、090 0.68%洛斯赫拉多斯铜矿 NGEx Minerals 智利 1,061 0.79%驱龙铜矿驱龙铜矿 紫金矿业紫金矿业 中国中国 1,040 0.41%马图里铜矿 Duluth Metals 美国 902 0.59%托基铜矿 Codelco 智利 898 0.47%资料来源:紫金矿业官网,华泰研究 紫金矿的自主勘探实力在海外项目中也同样发挥了较大的价值,科卢韦齐铜矿通过补充勘查新增铜资源 130 万吨,钴资源 9 万吨;澳大利亚诺顿金田新增 29 吨黄金;刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿储量更是实现了找矿奇迹,在项目并购前公司在现场考察时就认为南部卡库拉矿段矿化条件较好,有大矿的可能,在紫金介
116、入项目后不到两年的时间就新发现了 1,800 万吨铜,其中 700 万吨品位高达 6%。卡库拉矿段的发现将项目一举推升至全球最大的高品位未开发铜矿,目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探,储量有进一步扩大的潜力。图表图表41:紫紫金部分矿山资源勘探增长情况金部分矿山资源勘探增长情况 项目项目 并购时间并购时间 品种品种 并购时保有资源量并购时保有资源量(吨吨)2022 年末保有资源量年末保有资源量(吨吨)资源增量资源增量(吨吨)科卢韦齐铜矿 2014 铜 1,107,623 2,404,669 1,297,046 卡莫阿铜矿 2015 铜 22,471,000 43,120,000 20
117、,649,000 波格拉金矿 2015 铜 157 330,625 330,468 Timok 上带矿 2018 铜 1,280,000 1,453,938 173,938 金 81 76-5 Timok 下带矿 2019 铜 14,300,000 18,553,737 4,253,737 金 299 385 86 Bisha 铜锌矿 2018 铜 360,250 802,140 441,890 博尔铜矿 2018 铜 6,482,700 10,785,950 4,303,250 武里蒂卡金矿 2019 铜 244 322 78 奥罗拉金矿 2020 铜 178 187 9 资料来源:公司公告
118、,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)2024 年看金,年看金,2025 年看铜,铜金组合攻守兼备年看铜,铜金组合攻守兼备 铜铜 2024 全球矿山全球矿山新增产能新增产能有望有望集中释放集中释放。我们对全球主要铜矿项目进行梳理后认为 2024 年铜矿的产量集中释放力度较大,或对基本面形成一定抑制力;2025 年后大型铜矿项目较少,铜矿供应增量将逐步放缓。预计 2024 和 2025 年铜矿供应净增量(包含新投产绿地铜矿、棕地铜矿、以及目前生产铜矿的产量增加以及衰减)分别为 80.8 万吨和 30.2
119、 万吨。2024年供应增量主要来自智利的Quebrada Blanca II,洛阳钼业位于刚果金的Tenke Fungurume(TFM),紫金位于刚果金的卡莫阿-卡库拉,中铝矿业国际位于秘鲁的 Toromocho,Capstone Copper 位于智利的 Mantoverde 和 BHP/力拓的 Escondida,俄罗斯 Udokan Copper 的Udokan 和力拓在蒙古的 Oyu Tolgoi。图表图表42:2024 年主要铜矿增量项目年主要铜矿增量项目 矿山矿山 地区地区 所属企业所属企业 2024 产量产量增量增量(千吨千吨)Quebrada Blanca II 智利 泰克资
120、源 170 Tenke Fungurume 刚果金 洛阳钼业 127 Kamoa-Kakula 刚果金 紫金矿业/艾芬豪 69 Toromocho 秘鲁 中铝矿业国际 68 Mantoverde 智利 Capstone Copper 55 Escondida 智利 BHP/力拓 50 Udokan 俄罗斯 Udokan Copper 49 Oyu Tolgoi 蒙古 力拓 46 资料来源:公司公告,华泰研究 世界级铜矿停产,供应扰动或削弱世界级铜矿停产,供应扰动或削弱供应供应增量冲击。增量冲击。全球最大的铜矿之一,第一量子的旗舰项目 Cobre Panama 铜矿由于采矿权到期且巴拿马最高法院
121、裁定第一量子签订的合同违宪而于近期被迫停产。该矿 2022 年铜精矿产量达 35 万吨,占全球铜产量的 1.6%;且项目还在扩建建设中,扩建完成后有望在 2025 年进一步提产至 37-40 万吨。该矿的突发性停产增加了铜矿供应前景的不确定性,同时由于暂无明确的复产时间表,如果长期停产将会较大程度削弱整体铜矿增量对基本面的冲击,市场或将一定程度提前反映 2025 年铜精矿市场的供需收紧。此前受海外需求低迷程度超预期影响,国际铜研究组织 ICSC 在 10 月将 2024年全球铜供应过剩量从 29.7 万吨上调至 46.7 万吨,但如果 Cobre 矿复产缓慢,将会对基本面产生明显收紧。预计预计
122、 2025 年起铜供应缺口将逐步显现年起铜供应缺口将逐步显现。在 2024 年铜矿供应集中释放的环境下,我们预计2024 年全球铜市场或将有 38.6 万吨的供应盈余,较我们 2023 年预测的 12.2 万吨盈余增长 26.4 万吨,但如果供应扰动超预期则过剩量将显著收窄,且市场可能提前反映 2025 年铜精矿市场的供需收紧,如果宏观环境相对支持的话。目前现货铜精矿市场 TC/RC 以及谈判的年度 TC/RC 都显示铜精矿市场和市场预期还是一个偏紧的状态。2025 年受供应增长放缓影响,铜的基本面将逐步转向紧平衡,从而较为坚挺的支撑铜价步入新一轮上行周期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的
123、一部分,请务必一起阅读。27 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表43:全球铜供需表全球铜供需表(单位:千吨)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球铜精矿产量全球铜精矿产量 20,680 21,100 21,801 22,260 23,068 23,370 同比 0.3%2.0%3.3%2.1%3.6%1.3%全球精炼铜产量全球精炼铜产量 24,590 24,801 25,644 26,569 27,596 28,132 原生 20,746 20,652 21,448 22,037 22,837 23,136 再生 3,843 4,14
124、9 4,196 4,532 4,758 4,996 全球精炼铜消费量全球精炼铜消费量 24,206 24,928 25,707 26,447 27,288 28,152 同比-0.1%3.0%3.1%2.9%3.2%3.2%中国精铜消费量中国精铜消费量 13,231 13,806 14,284 14,916 15,549 16,143 同比 3.0%4.3%3.5%4.4%4.2%3.8%分领域:分领域:电力 6,113 6,259 6,655 6,969 7,230 7,478 家电 2,010 2,094 2,070 2,078 2,057 2,066 交通运输 1,484 1,649 1
125、,785 1,939 2,192 2,421 建筑 1,160 1,194 1,177 1,205 1,188 1,179 机械电子 1,182 1,219 1,236 1,245 1,292 1,339 其他 1,283 1,390 1,360 1,480 1,590 1,660 海外精铜消费量海外精铜消费量 10,974 11,122 11,423 11,532 11,739 12,009 同比-3.7%1.3%2.7%0.9%1.8%2.3%全球精炼铜供需平衡全球精炼铜供需平衡 384(127)(63)122 386(20)注:我们认为中国精铜消费在电力、交通运输等领域受新能源装机及新能
126、源车等需求带动仍将维持较快增长,海外精铜消费量随着宏观经济环境复苏有望维持稳定增长,而铜精矿供应增量则在 2025 年时出现大幅下降 资料来源:ICSG,Bloomberg,SMM,华泰研究预测 需求需求动能动能新旧更替,能源转型驱动用铜前景可期新旧更替,能源转型驱动用铜前景可期。虽然受全球经济,尤其是欧洲地区经济疲弱影响下铜传统的下游需求领域表现较为平淡,但从结构性角度来看铜的消费仍具有较大弹性。我们认为在新能源发展变革下,铜的应用场景会得到全面拓宽,其导电性、延展性和低反应性等在新能源领域有着广泛且必需的应用。尤其是电动汽车以及风电光伏的深化发展将成推动新周期铜需求增长的主要驱动力,待本轮
127、新增产能释放平稳后,我们预计铜矿的供应增速将不及新能源用铜拉动的需求增速。电动汽车用铜单耗是传统汽车的约电动汽车用铜单耗是传统汽车的约 4 倍,倍,在传统燃油车的基础上,电动汽车的驱动电机、电池、高压线束等部件均需要使用大量的高导电性能的铜材料,以确保电机和电控系统的正常运行。根据铜业发展协会的数据,纯电动汽车单车用铜约 83kg,而传统燃油车单车用铜约 22kg。随着新能源汽车渗透率的不断提升,铜的需求也将受到显著的推动。根据 IEA 的统计,基于各国的现有政策以及发展目标,2030 年全球电动汽车的市场占有率已从过去该机构预测的 25%提升到 35%,中国仍将继续保持最大市场的地位,占全球
128、电动汽车总销量的 40%。图表图表44:电动汽车用铜场景以及各车型单车耗铜量对比电动汽车用铜场景以及各车型单车耗铜量对比 资料来源:CDA,Marklines,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)根据我们计算,2025 年全球汽车耗铜量将达到 412 万吨,较 2022 年的 281 万吨增长 131万吨,2023-2025 年间年均复合增长率为 13.7%;其中新能源汽车用铜预计为 186 万吨,占整体汽车用铜的 45%,年均复合增长率为 28.0%。中国 2025 年汽车用铜量预计为 158万吨,
129、占全球的 38.3%;其中 75.7%来自新能源汽车。除中国以外地区汽车用铜总量在 2025年将达到 254 万吨,新能源汽车用铜占比 26%为 67 万吨。图表图表45:汽车用铜量测算汽车用铜量测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球汽车耗铜量(万吨)全球汽车耗铜量(万吨)218 244 281 320 355 412 同比增速-13%12%15%14%11%16%其中:新能源汽车其中:新能源汽车 27 53 89 117 146 186 同比增速 29%97%68%32%25%28%占全球汽车用铜比重 12%22%32%37%41%45%中国汽车耗铜量(
130、万吨)中国汽车耗铜量(万吨)71 85 105 119 139 158 同比增速 0%20%23%13%17%13%其中:新能源汽车其中:新能源汽车 12 30 57 74 98 120 同比增速-1%154%92%29%33%22%占中国汽车用铜比重 17%35%55%62%71%76%海外汽车耗铜量(万吨)海外汽车耗铜量(万吨)148 159 176 202 216 254 同比增速-18%8%11%15%7%18%其中:新能源汽车其中:新能源汽车 15 23 31 43 48 67 同比增速 69%53%36%37%10%40%占海外汽车用铜比重 10%15%18%21%22%26%注:
131、我们认为在传统汽车保持增长的同时随着新能源汽车渗透率逐渐提高,新能源汽车用铜需求仍将保持较快增长 资料来源:IEA,BNEF,CDA,华泰研究预测 我们我们预计预计 2025 年全球光伏及风电用铜将达到年全球光伏及风电用铜将达到 307 万吨万吨。由于铜优良的导电特性,光伏和风电的发电系统中的电缆和线路需要用铜作为主要材料。光伏组件中的热量交换器、缆线和连接器需要使用大量的铜材料,此外光伏逆变器中也需要使用铜线圈和其他铜制品。根据铜业发展协会测算,每兆瓦光伏系统大约使用 5.5 吨铜。根据我们测算,2025 年全球光伏新增装机用铜量将达到 2436 万吨,其中 65.3%来自中国市场,从中国出
132、口到海外部分占全球总量 25%。同样,风电发电机中的缆线、涡轮机等部件也会使用到铜,尤其是海上风电的海底电缆用铜强度将较大。我们预计到 2025 年全球风电新增装机用铜量将达到 63.5万吨,其中中国和海外占比分别为 53.3%和 46.7%。2025 年全球光伏和风电总用铜量预计将达到 307 万吨,23-25 年间年均复合增长率为 16.3%。图表图表46:光伏用铜场景光伏用铜场景 图表图表47:风电用铜场景风电用铜场景 资料来源:CDA,华泰研究 资料来源:CDA,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899
133、CH)图表图表48:全球光伏及风电用铜量测算全球光伏及风电用铜量测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机用铜量光伏新增装机用铜量(kt)全球全球 803 1,002 1,386 1,894 2,261 2,436 中国 484 624 970 1,286 1,478 1,592 -国内装机 287 377 586 849 914 983 -海外出口 197 246 384 438 564 608 海外 319 379 416 608 783 845 风电新增装机用铜量风电新增装机用铜量(kt)全球 519 438 563 541 588 635 中国
134、 341 220 313 300 340 338 海外 178 217 250 240 272 270 全球光伏及风电总用铜量全球光伏及风电总用铜量(kt)1,322 1,440 1,950 2,434 2,848 3,071 注:我们认为未来几年中国和海外光伏和风电新增装机需求仍将维持较高增长 资料来源:IEA,BNEF,华泰研究预测 金金 我们认为随着 2H24 美国降息周期或将启动以及更为提前的降息预期,黄金价格在 2024 年或将重拾升势,预计 2024/25 年黄金价格平均为 2,300/2,300 美元/盎司,美元实际利率预期下行和全球央行持续的黄金购买将构成黄金价格上行的周期性因
135、素和结构性因素。如果美联储 2024 年降息的力度超过我们的预期,黄金价格将有更显著的上行风险,虽然这将对铜价造成下行压力。华泰宏观 2023 年 11 月 5 日发布的联储会降息吗、如何降中认为 2024 年美国增长将明显减速,下半年接近衰退。2024 年实际 GDP 增长可能从 2023 年的 2.4%降至 2024 年的 1.2%、环比减速或更为明显。今年 4 季度环比折年 GDP 增长可能从 3 季度的 4.9%快速回落至 1%左右、2024 上半年继续降速至 0.5-1%,继而在下半年降至 0%附近。增长降速的主要推动因素为金融条件收紧,超额储蓄消减及真实收入增长减速,财政刺激边际退
136、潮,及金融系统脆弱性上升等。但随着金融条件宽松,2025 年增长可能有所回升。基准情形下,华泰宏观预计美联储不再加息,并在 2024 年 9 月开始降息 25 个基点。此后 11 月和 12月各降息 25 个基点,将政策利率在 2024 年底降到 4.5-4.75%之间。也就是说,华泰宏观预计联储在2023年11月到2024年9月之间将政策利率维持在目前5.25-5.5%之间的水平,并在 2024 年 9 月开始连续降息,政策利率在 2024 年底降到 4.5-4.75%之间。长期看,美联储认为中性的政策利率可能在 2.5-3%之间,但美联储利率中性化可能仍是一个“摸着石头过河”的过程。虽然目
137、前利率大幅高于联储估算的长期中性利率,真实利率也明显偏高,然而,由于这一轮的通胀和财政周期都是在过去 40 年“大缓和”时期未曾经历的,联储对利率下降的路径也可能持较为“开放”的态度,实时评估降息的效果以决定下一步走势。华泰宏观认为对美债长期真实利率而言,即产业政策也好、财政宽松也罢,都难以在目前的全球宏观环境下支撑高于 2%的长期真实投资回报率,换言之,真实利率目前处于过高的位置,长期看,其更可能的走势是下行,而非上行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表49:美国主要宏观变量的美国主要宏观变量的 2
138、023-24 年预测年预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 图表图表50:美国表观美国表观 CPI 可能在短期呈震荡走势可能在短期呈震荡走势 图表图表51:美国核心美国核心 PCE 水平有望继续下行水平有望继续下行 资料来源:Wind,华泰研究预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 美国美国2023-24年宏观预测年宏观预测我们的预测我们的预测一致预期我们的预测我们的预测一致预期1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q E1Q E2Q E3Q E4Q E总产出总产出实际实际GDP%,同比5.81.92.42.31.21.01.612.04.75.43.61.91.70.71.72.4
139、2.92.52.11.80.60.4%,环比折年*5.26.23.37.0-2.0-0.62.72.62.22.14.90.80.90.60.10.1名义名义GDP%,同比10.79.16.2-3.7-4.117.010.111.910.79.79.17.17.15.96.35.44.84.52.82.5%,环比折年10.912.89.514.66.28.57.26.56.33.88.53.04.22.31.81.9名义名义GDP水平水平十亿美元,折年23,59425,74427,332-28,330-22,60023,29223,82924,65525,02925,54425,99526,4
140、0826,81427,06327,62427,82628,11128,27428,40128,533实际实际GDP分项分项个人消费支出个人消费支出%,同比8.42.52.22.21.11.03.016.47.67.25.02.21.91.22.11.82.42.41.71.70.70.4%,环比折年8.913.62.84.00.02.01.61.23.80.84.01.01.00.80.0-0.2国内私人投资总额国内私人投资总额%,同比8.74.8-1.5-1.91.11.03.919.84.77.910.59.02.9-2.4-6.1-2.21.80.73.11.7-0.30.1%,环比折年
141、-3.3-5.416.127.96.2-10.6-7.63.4-9.05.28.4-0.8-0.3-0.10.10.6 1)住宅住宅%,同比10.7-9.0-11.2-0.5-14.822.77.30.4-2.4-5.0-11.4-17.4-18.1-15.4-7.8-1.50.61.40.00.0%,环比折年9.8-4.4-2.8-0.5-1.8-14.1-26.4-24.9-5.3-2.23.9-2.03.01.0-2.0-2.0 2)非住宅非住宅%,同比5.95.24.0-0.1-0.411.86.84.95.34.35.85.64.44.93.73.11.4-0.6-0.6-0.5%,
142、环比折年8.99.7-1.32.710.75.34.71.75.77.4-0.1-0.5-1.0-1.00.00.0 3)私人存货变化私人存货变化(季节调整季节调整)十亿美元,折年1312851-89-26-370808590100政府消费支出和投资政府消费支出和投资%,同比-0.3-0.93.83.31.71.31.4-1.8-0.6-0.2-2.3-1.6-0.60.82.74.14.53.72.92.31.10.6%,环比折年5.7-4.3-1.5-0.3-2.9-1.92.95.34.83.34.62.01.51.00.00.0商品和服务出口
143、商品和服务出口%,同比6.37.02.52.30.90.5-5.720.37.16.75.27.411.14.37.32.1-0.21.2-0.22.40.90.4%,环比折年0.92.01.524.2-4.610.616.2-3.56.8-9.36.22.01.00.50.00.0商品和服务进口商品和服务进口%,同比14.58.6-1.5-2.30.90.45.730.413.611.112.711.88.22.1-1.0-3.9-1.40.20.12.40.90.2%,环比折年8.07.78.520.614.74.1-4.8-4.31.3-7.65.72.01.01.0-0.5-0.5净出
144、口净出口(季节调整季节调整)十亿美元,折年-934-1,051-936-946-863-910-967-996-1,141-1,116-981-966-935-928-938-942-945-950-946-941通胀通胀CPI%,同比4.78.04.24.22.72.71.94.85.36.78.08.68.37.15.84.03.53.53.23.02.42.3核心核心CPI%,同比3.66.24.8-2.8-1.43.74.15.06.36.06.36.05.65.24.44.13.42.72.52.4PCE%,同比4.26.53.83.82.52.62.14.14.75.96.66.8
145、6.65.95.03.93.42.82.52.92.42.3核心核心PCE%,同比3.65.24.24.22.62.71.93.64.04.95.55.25.25.14.84.63.93.42.82.62.52.4劳动力市场劳动力市场失业率失业率%5.43.63.73.74.24.36.25.95.14.23.83.63.63.63.53.63.73.94.04.24.44.4劳动参与率劳动参与率%61.762.262.6-63.0-61.461.661.761.962.362.262.262.262.562.662.762.862.862.962.963.0非农就业人数月均变化非农就业人数月
146、均变化千人60639928487663655569080500财政财政联邦政府预算赤字联邦政府预算赤字占GDP的比例12.45.56.0-6.8-联邦政府实际赤字联邦政府实际赤字占GDP的比例12.15.46.3-5.65.8-公众持有的美债存量公众持有的美债存量占GDP的比例98.497.097.597.599.7100.4-货币货币联邦基金目标利率联邦基金目标利率%0.34.55.505.554.754.450.250.250.250.250.501.753.254.505.005.255.505.505.505.505.2
147、54.7510年期国债收益率年期国债收益率%,期末值1.53.94.604.534.003.751.741.451.521.522.322.983.833.883.483.814.594.604.604.304.154.00美联储总资产(期末)美联储总资产(期末)十亿美元8,7578,5517,663-6,647-7,6898,0798,4488,7578,9378,9148,7968,5518,7068,3418,0027,6637,3246,9866,6476,647外汇外汇美元指数美元指数(平均值平均值)1973年3月=10092.5104.0103.9-105.6-91.091.092
148、.895.296.9102.6108.3108.1103.4102.6103.3106.2105.8105.3105.5105.8美元指数美元指数(期末期末)1973年3月=10096.0103.5106.2-105.8-93.292.494.396.098.4104.7112.2103.5102.6103.4106.2106.2105.4105.3105.8105.8*:所有增长率序列都基于季调后的数据计算得出*:联邦基金目标利率来自OIS曲线预期,其他市场预测均为彭博一致预期202220222024E2024E202320212023E20213.42.82.62.52.401234567
149、89102019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7美国CPI同比(%年同比)预测值*:预测值为季度平均值3.53.23.0 2.42.301234562019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7美国核心PCE同比(%年同比)预测值*:预测值为季度平均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表52:预计美联储
150、预计美联储 2024 年年 9 月开始降息月开始降息 25 个基点,全年降息个基点,全年降息 75个基点个基点 图表图表53:预计联储将在预计联储将在 2024 年四季度停止缩表年四季度停止缩表 资料来源:Wind,华泰研究预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 我们认为 2024 年黄金价格重回美元实际利率为主要驱动因素的阶段,叠加央行购金作为支撑黄金价格更高中枢水平的结构性因素。实际上,2022 年以来黄金价格和美元实际利率的相关性出现显著脱钩,我们认为全球央行 2022 年的强劲购金行为是历史强相关性脱钩的主要驱动力。在 2024 年美元实际利率有望走低的背景下,我们预计黄金价格将开启新
151、一轮上涨。同时,历史数据也显示,黄金价格对美元实际利率走低的弹性要高于对美元实际利率走高的弹性。图表图表54:全球央行年度购金量全球央行年度购金量 图表图表55:美国十年期国债美国十年期国债 TIPS 收益率收益率与黄金价格走势关系与黄金价格走势关系 资料来源:WGC,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表56:最后一次加息后黄金价格走势最后一次加息后黄金价格走势 图表图表57:第一次降息前第一次降息前后后黄金价格走势黄金价格走势 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 02004006008001,0001,2002001320142015
152、200022(吨)全球央行购金量05001,0001,5002,0002,500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23($/oz)十年TIPS收益率黄金价格(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%0d30d60d90d120d150d180d62018-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-60d-30d0d-30d-60d-
153、90d-120d620187.7 7.3 7.0 6.7 6.7 23456789102019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07(万亿美元)联储资产负债表规模预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表58:全球黄金供给和需求全球黄金供给和需求 单位:吨单位:吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
154、 2020 2021 2022 供给供给 矿产金产量 2,754 2,877 2,957 3,167 3,270 3,361 3,515 3,576 3,656 3,596 3,482 3,583 3,627 生产商净套保-109 23-45-28 105 13 38-26-12 6-39-5-12 回收金 1,671 1,626 1,637 1,195 1,130 1,067 1,232 1,112 1,132 1,276 1,293 1,136 1,141 总供给总供给 4,317 4,526 4,549 4,334 4,505 4,441 4,785 4,663 4,776 4,878
155、4,736 4,713 4,755 需求需求 首饰加工 2,044 2,092 2,141 2,735 2,544 2,479 2,019 2,257 2,290 2,152 1,324 2,230 2,195 首饰消费 2,057 2,104 2,156 2,726 2,532 2,459 2,104 2,241 2,250 2,127 1,398 2,148 2,090 首饰库存-13-12-15 9 12 20-85 17 40 25-74 82 105 科技 461 429 382 356 348 332 323 333 335 326 303 330 309 电子 327 317 2
156、89 279 278 262 256 266 268 262 249 272 252 其它工业用途 88 76 65 54 51 51 50 51 51 50 42 47 47 牙科 46 36 28 23 20 19 18 16 15 14 12 11 10 投资 1,617 1,744 1,621 798 901 967 1,614 1,315 1,164 1,271 1,798 1,004 1,127 金条和金币 1,204 1,502 1,322 1,730 1,067 1,091 1,073 1,044 1,091 871 905 1,193 1,237 金条 921 1,190 1
157、,023 1,358 781 791 798 780 776 584 543 813 804 金币 196 228 187 271 205 224 208 188 242 221 293 295 334 奖章/仿制金币 87 84 112 101 81 76 68 76 73 67 69 85 99 ETF 及类似金融产品 412 242 299-932-166-124 541 271 74 400 892-189-110 中央银行及其它机构 79 481 569 629 601 580 395 379 656 605 255 450 1,082 黄金需求黄金需求(制造基础制造基础)4,200
158、 4,746 4,714 4,519 4,395 4,358 4,351 4,284 4,445 4,355 3,679 4,015 4,713 顺差/逆差 117-220-165-185 110 84 434 379 331 524 1,057 699 43 总需求总需求 4,317 4,526 4,549 4,334 4,505 4,441 4,785 4,663 4,776 4,878 4,736 4,713 4,755 资料来源:WGC,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)2024-25 盈利
159、仍将维持较高增长,估值具吸引力,维持“买入”盈利仍将维持较高增长,估值具吸引力,维持“买入”公司近几年并购了许多优质资产,整体负债水平有所提升,净资产负债率也逐步增加。从负债结构看,尽管近几年紫金矿业有息负债总额不断升高,但短期负债占比持续走低,且低于行业可比公司短期负债占比均值,短期偿债流动性压力较小,资金分配仍较为灵活。且从流动性角度看,公司流动比率和速动比率都与行业可比公司均值接近。公司近几年用于资本开支的现金流逐步提高,与公司大力投资优质资产的趋势一致。虽然资本开支在扩大,但 2019-2021 年归属公司自由现金流在归母净利润扩张的带动下有所提升,2022 年主要受营运资本变动较大影
160、响而下滑。资本开支水平与盈利水平的同步提升也侧面反映出公司有效的资产投资。图表图表59:紫金矿业净负债及净资产负债率紫金矿业净负债及净资产负债率 图表图表60:紫金矿业有息负债结构紫金矿业有息负债结构 注:行业可比公司包括中金黄金、山东黄金、铜陵有色、云南铜业、江西铜业、西部矿业 资料来源:Wind,华泰研究 注:行业可比公司包括中金黄金、山东黄金、铜陵有色、云南铜业、江西铜业、西部矿业 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表61:紫金矿业流动性比率紫金矿业流动性比率 图表图表62:用于用于资本开支资本开支的的现金流、归属公司自由现金流及归母净利现金流、归属公司自由现金流及归母净利润润 注:行
161、业可比公司包括中金黄金、山东黄金、铜陵有色、云南铜业、江西铜业、西部矿业 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 我们认为紫金矿业 2024-25 年的盈利增长仍然可观,公司主要产品铜金产量 2023-25 年约有 25-30%的增长,铜金价格也有望上行形成量价齐升提振业绩表现,且 2024 年开始碳酸锂业务利润贡献也将逐步增加。黄金板块:我们预计随着公司既有项目和新并购项目的达产,未来公司矿产金产销量仍将上升,2023-25 年矿产金销量预计为 78/86/97 吨。我们认为黄金价格将随着 2024 年美联储降息周期或开启及市场对此预期的提前反应而进入上涨通道,我们预计
162、2024-25 年黄金价格中枢在 2,300/2,300 美元/盎司。0%20%40%60%80%100%120%140%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020020202120223Q23(百万元)净负债净资产负债率可比公司净资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020020202120223Q23(百万元)有息负债总额短期负债占比可比公司短期负债占比0%20%40
163、%60%80%100%120%140%20020202120223Q23流动比率速动比率可比公司流动比率可比公司速动比率-5,00005,00010,00015,00020,00025,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002002020212022(百万元)(百万元)用于资本开支的现金流FCFF(右轴)归母净利润(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)铜板块:我们预计公司矿产铜产销量将主要受三大主力铜矿西藏巨龙、Timok
164、、卡莫阿项目带动而提升,2023-25 年矿产铜销量或为 96/111/118.5 万吨。2024 年铜矿生产端供给扰动、较低库存以及新能源等需求提升或将部分抵消传统需求下行的压力,而 2025 年全球宏观环境有望转暖、下游需求或将扩大,叠加铜矿新增产量下降,铜市场有望迎来供需共振带动价格显著提升,我们预计 2024-25 年铜价水平在 8,800/10,000 美元/吨。锂板块:公司近两年进入新能源金属领域,通过收购形成“两湖一矿”锂板块业务,成为公司长期发展又一增长极,3Q 锂盐湖和拉果错盐湖项目建设进展顺利,3Q 锂盐湖已经产出第一批粗制碳酸锂,我们预计公司 2023-25 年碳酸锂销量
165、为 0.3/4/12 万吨。全球碳酸锂产能随着近几年新能源车需求提升显著扩张,产量持续释放对供给端形成压力,而当前碳酸锂价格相对行业内成本仍有较高利润水平,价格端缺乏成本支撑,我们预计碳酸锂价格仍有下行空间,2024-25 年平均售价在 10/8 万元/吨。我们预计其它板块业务将维持平稳。成本方面,我们预计今年原材料、人力等方面成本有所提升,将拖累公司毛利率水平,但公司在成本管控、降本增效方面一直表现较好,我们预计公司毛利率在 2024-25 年仍将有所扩大。公司各项业务运行稳健,内部治理机制健全,预计2023-25年公司销售、管理费用占营收比重较2022年保持不变,分别为0.2%和2.3%,
166、考虑到公司对技术创新的重视及新项目建设开发,小幅提高 2023-25 年研发费用占比假设至 0.6%。2023-25E 归母净利润分别为 210.7/317.5/423.7 亿元。图表图表63:主要假设主要假设 2023E 2024E 2025E 基准基准 LME 铜(USD/t)8,500 8,800 10,000 COMEX 黄金(USD/oz)1,950 2,300 2,300 矿产金矿产金 销量(kg)77,698 86,331 97,122 平均售价(RMB/g)414 488 488 单位毛利(RMB/g)199 280 280 矿产铜矿产铜 销量(t)962,056 1,114,
167、052 1,185,148 平均售价(RMB/t)49,312 50,836 57,660 单位毛利(RMB/t)26,852 28,913 35,738 碳酸锂碳酸锂 销量(万吨)0.3 4.0 12.0 平均售价(RMB/t)180,000 100,000 80,000 单位毛利(RMB/t)148,000 64,500 44,000 财务数据财务数据(RMBmn)营业收入 298,253 345,217 376,682 毛利润 45,021 62,294 77,698 归母净利润 21,066 31,749 42,365 资料来源:华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分
168、,请务必一起阅读。35 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表64:主要运营及财务数据主要运营及财务数据 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营数据经营数据 销量销量 矿产金(千克)39,199 38,213 45,662 60,821 77,698 86,331 97,122 矿产铜(吨)371,074 449,943 570,616 888,703 962,056 1,114,052 1,185,148 矿产锌(吨)372,233 347,604 399,261 401,564 409,620 409,620 436,927
169、 碳酸锂(万吨)0.3 4.0 12.0 平均销售价格平均销售价格 矿产金(元/克)297 365 349 369 414 488 488 矿产铜(元/吨)35,420 37,316 53,583 49,078 49,312 50,836 57,660 矿产锌(元/吨)10,447 9,621 14,136 15,624 13,459 13,932 13,932 碳酸锂(元/吨)180,000 100,000 80,000 单吨毛利润单吨毛利润 矿产金(元/克)124 188 172 177 199 280 280 矿产铜(元/吨)14,671 17,221 35,389 29,216 26,
170、852 28,913 35,738 矿产锌(元/吨)3,969 3,051 6,767 7,607 4,701 5,345 5,345 碳酸锂(元/吨)148,000 64,500 44,000 财务数据财务数据(百万元百万元)收入 136,098 171,501 225,102 270,329 298,253 345,217 376,682 销售成本(120,583)(151,071)(190,351)(227,784)(253,232)(282,923)(298,985)毛利润 15,515 20,430 34,751 42,545 45,021 62,294 77,698 毛利率(%)1
171、1.4%11.9%15.4%15.7%15.1%18.0%20.6%销售费用(574)(428)(412)(620)(684)(792)(864)管理费用(3,689)(3,846)(5,309)(6,265)(6,912)(8,001)(8,730)研究费用(476)(583)(771)(1,232)(1,909)(2,071)(2,260)财务费用(1,467)(1,784)(1,496)(1,905)(3,614)(3,627)(2,815)税前利润 6,974 10,846 24,794 29,993 31,773 48,210 64,457 税费开支(1,913)(2,388)(5,
172、194)(5,226)(5,442)(8,525)(11,500)少数股东权益(777)(1,949)(3,927)(4,725)(5,266)(7,937)(10,591)归母净利润 4,284 6,509 15,673 20,042 21,066 31,749 42,365 归母净利率(%)3.1%3.8%7.0%7.4%7.1%9.2%11.2%资料来源:公司公告,华泰研究预测 估值上,和国际矿业巨头相比,我们认为紫金矿业目前的估值偏低。全球黄金龙头公司市值加权平均 2024 年 P/E 为 17.0 x,全球铜业龙头公司市值加权平均 2024 年 P/E 为 19.3x,全球一体化矿业
173、龙头市值加权平均 2024 年 P/E 为 9.9x。我们认为紫金矿业一方面铜金产量 2023-25 年仍然有 25-30%的增长,且未来随着潜在的进一步并购机会,产量仍有望持续提升;另一方面,紫金矿业 1H23 铜金板块毛利占公司总毛利约 85%,相比大部分一体化矿业巨头业务偏铁矿石,铜金行业中长期发展前景将优于铁矿石行业。紫金矿业从产量增速以及矿产品组合来说,我们认为都优于全球一体化的矿业龙头,应该享有一定的估值溢价。但相比偏纯铜或者纯金公司来说,业务一体化矿业企业或有一定的估值折价。考虑到紫金较强的铜金产量增长、铜金相较铁矿石更好的前景以及偏纯铜/金公司更高的 P/E,我们给予紫金矿业
174、A 股 2024 15x P/E(与 2010 年来 PE 均值一致,港股相较 A 股折价 16%,和 2020 年以来折价均值一致,以反映 A/H 股近几年来流动性差异影响),A/H 目标价分别为 18.15 元和 16.90 港币。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表65:主要铜企三年铜产量指引主要铜企三年铜产量指引 单位:单位:kt 2022 实际产量实际产量 2023 2024 2025 紫金矿业 877 950 1170 嘉能可 1058 1040 30 1060 1045 智利国家铜业 15
175、53 1310-1350 必和必拓 1716 1720-1910 力拓 521 590-640 英美资源集团 664 825 730-790 690-750 南方铜业 895 932 1026 1018 安托法加斯塔 646 640-670 670-710 淡水河谷 253 335-370 伦丁矿业 250 236-260 256-280 238-262 第一量子 776 770-840 765-835 775-865 泰克资源 270 390-445 545-640 545-640 哈德湾矿业 104 118.5-148.5 116-145 101-131 艾芬豪矿业 334 390-430
176、 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表66:主要国际金属企业估值对比主要国际金属企业估值对比 总市值总市值(美元美元)PE PB EV/EBITDA 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 综合矿业公司综合矿业公司 必和必拓 158,075 11.6 11.7 12.4 3.3 3.0 2.7 6.0 6.0 6.4 力拓 119,195 10.0 9.0 9.7 2.0 1.9 1.7 5.2 5.1 5.3 淡水河谷 65,179 6.8 6.1 6.5 1.6 1.5 1.3 4.2 4.0 4.2 嘉能可 68,68
177、0 10.1 11.3 10.6 1.6 1.5 1.4 3.8 3.8 3.7 英美资源集团 28,619 9.1 9.0 8.8 1.0 0.9 0.9 4.8 4.4 4.4 加权平均加权平均 10.0 9.9 10.3 2.3 2.1 1.9 5.1 5.0 5.2 铜企铜企 南方铜业 58,331 21.4 19.1 14.7 7.1 6.4 5.7 11.4 10.2 8.2 泰克资源 20,123 10.3 9.5 13.2 1.0 0.9 0.9 5.3 4.7 5.5 自由港 54,305 24.6 22.1 15.5 3.3 3.1 2.7 8.3 7.0 5.8 安托法加
178、斯塔 19,037 27.7 26.2 18.6 2.2 2.1 2.0 7.7 6.7 5.4 第一量子 5,303 9.4 20.0 4.3 0.4 0.4 0.4 4.5 5.5 3.2 KGHM 5,874 26.8 14.7 9.3 0.7 0.7 0.7 5.3 4.8 3.9 博利登 7,797 13.3 11.4 9.6 1.4 1.3 1.2 6.4 5.9 5.3 伦丁矿业 5,629 17.4 12.5 12.1 1.1 1.1 1.0 6.8 4.7 4.3 哈德湾矿业 1,271 31.5 9.2 9.7 0.7 0.8 0.7 5.1 3.4 3.5 艾芬豪矿业 1
179、1,353 26.2 25.4 12.6 3.4 3.1 2.4-143.2 加权平均加权平均 21.5 19.3 14.3 3.8 3.5 3.1 8.0 7.0 14.5 金企金企 巴里克黄金 29,475 20.5 15.4 14.8 1.2 1.2 1.1 7.2 5.9 5.8 纽蒙特 45,039 24.5 16.8 15.4 1.3 1.6 1.5 11.7 7.5 6.9 阿格尼克鹰 25,250 25.1 23.0 28.7 1.3 1.3 1.3 8.5 7.8 8.5 盎格普黄金 7,107 21.3 10.0 9.7 1.7 1.5 1.3 7.4 5.3 5.1 金田
180、公司(GFI)12,508 13.6 10.3 9.8 2.7 2.3 2.1 6.2 5.0 4.8 金罗斯黄金(KGC)6,989 14.2 19.8 23.1 1.2 1.1 1.1 5.3 5.5 5.7 北极星资源 9,554 32.4 20.7 18.0 1.7 1.6 1.5 7.0 6.2 5.5 奋进矿业 7,224 51.4 14.2 16.6 1.5 1.4 1.4 5.7 5.0 4.9 加权平均加权平均 24.0 17.0 17.5 1.5 1.5 1.4 8.6 6.6 6.4 注:数据截至 2023/12/11 资料来源:Visible Alpha,Wind,Bl
181、oomberg,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表67:可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)(USD mn)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E H 股股 江西铜业-H*358 HK 6,824 5.1 5.5 0.4 0.4 6.9 7.2 紫金矿业-H*2899 HK 41,873 11.9 9.1 2.6 2.1 8.8 7.1 五矿资源*1208 HK 2,361 9
182、.1 5.5 1.0 0.7 10.6 7.7 中国铝业-H*2600 HK 13,903 9.3 7.0 1.3 1.2 5.7 4.6 洛阳钼业-H*3993 HK 7,039 5.7 3.4 0.6 0.5 4.0 2.9 俄铝 486 HK 4,903 3.5 2.5 0.4 0.3 6.4 4.8 加权平均加权平均 9.5 7.1 1.7 1.4 7.5 6.1 A 股股 江西铜业-A*600362 CH 6,824 9.2 10.0 0.8 0.7 6.9 7.2 紫金矿业-A*601899 CH 41,873 12.9 9.8 2.8 2.3 8.8 7.1 中国铝业-A*601
183、600 CH 11,445 13.8 8.9 1.5 1.3 7.1 5.6 洛阳钼业-A*603993 CH 13,903 12.4 9.3 1.8 1.6 5.7 4.6 云南铝业 000807 CH 5,542 9.4 7.4 1.5 1.3 6.4 5.4 加权平均加权平均 11.9 9.2 2.1 1.8 7.5 6.2 海外股海外股 必和必拓 BHP AU 158,841 12.2 11.5 3.6 3.2 6.1 5.9 南方铜业 SCCO US 58,084 22.6 21.3 7.6 7.0 12.1 11.3 嘉能可 GLEN LN 68,411 10.1 11.3 1.5
184、 1.5 5.1 5.3 力拓 RIO US 117,967 9.5 9.3 2.1 1.9 5.2 5.0 淡水河谷 Vale US 65,623 1.4 1.2 0.3 0.3 4.3 4.2 泰克资源 TECK US 19,684 9.8 8.8 1.0 0.9 5.2 4.5 英美集团 AAL LN 27,705 9.0 8.6 1.0 0.9 4.2 3.9 FMG 集团 FMG AU 53,477 11.2 9.5 3.0 2.7 5.6 5.5 巴里克黄金 GOLD US 29,265 20.6 15.4 1.3 1.2 7.5 6.1 Newmont Mining NEM US
185、 44,797 23.8 15.4 1.3 1.2 11.6 7.3 美国铝业 AA US 4,449#N/A 32.5 1.0 1.0 12.6 6.5 Norsk Hydro NHYDY US 11,553 1.3 1.0 0.1 0.1 6.5 5.6 加权平均加权平均 11.9 11.0 2.6 2.3 6.5 5.9 注:数据截至 2023/12/12,带*公司为华泰预测,其余公司为 Bloomberg 一致预测 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)图表图表
186、68:可比公司市场表现可比公司市场表现 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 价格收益表现(价格收益表现(%)1y 相对收益(相对收益(%)(USD mn)1w 1m 3m 1y ytd vs.Index 恒生指数恒生指数 0.3(4.8)(9.2)(15.9)(17.2)江西铜业-H 358 HK 6,824(5.3)(3.6)(17.9)(11.5)(10.6)4.4 紫金矿业-H 2899 HK 41,873(4.6)1.0(7.6)8.6 9.8 24.5 五矿资源 1208 HK 2,361(4.1)0.0(16.8)(2.3)6.5 13.6 中国铝业-H 2600 H
187、K 11,445(2.2)(9.1)(17.1)3.2 8.1 19.0 洛阳钼业-H 3993 HK 13,903(5.0)(6.2)(23.7)4.2 9.7 20.1 俄铝 486 HK 4,903(1.2)(7.4)(5.3)(35.2)(36.5)(19.3)加权平均加权平均 (4.0)(3.6)(13.5)0.8 3.1 16.7 上证指数上证指数 1.0(1.2)(4.3)(5.5)(2.8)江西铜业-A 600362 CH 6,824(0.7)(1.8)(13.1)(0.5)(0.9)5.0 紫金矿业-A 601899 CH 41,873(2.8)(1.4)(9.5)12.5
188、16.2 18.0 中国铝业-A 601600 CH 11,445(2.1)(7.9)(20.3)10.6 17.0 16.1 洛阳钼业-A 603993 CH 13,903(2.0)(6.0)(21.6)(1.2)6.4 4.3 云南铝业 000807 CH 5,542(1.9)(9.9)(23.9)(2.8)3.1 2.7 加权平均加权平均 (2.0)(3.5)(14.0)5.2 10.2 10.7 标普标普 500 1.2 4.7 3.6 15.8 20.4 必和必拓 BHP AU 158,841 2.2 5.1 7.6 1.6 4.2(14.2)南方铜业 SCCO US 58,084
189、4.9 6.3(5.2)24.2 24.4 8.4 嘉能可 GLEN LN 68,411 1.6 4.2 2.4(9.0)(11.5)(24.8)力拓 RIO US 117,967 1.0 5.6 9.4(2.8)(2.9)(18.6)淡水河谷 Vale US 65,623 0.4 1.3 8.7(8.9)(12.9)(24.8)泰克资源 TECK US 19,684 3.4 7.0(9.8)4.0 1.1(11.9)英美集团 AAL LN 27,705(16.4)(10.8)(13.9)(42.9)(44.4)(58.8)FMG 集团 FMG AU 53,477 5.1 11.0 32.1
190、24.8 28.5 9.0 巴里克黄金 GOLD US 29,265(4.3)9.5 3.9(0.4)(3.0)(16.2)Newmont Mining NEM US 44,797(2.6)13.7 0.1(16.2)(17.6)(32.1)美国铝业 AA US 4,449(1.2)1.2(11.6)(45.6)(45.2)(61.4)Norsk Hydro NHYDY US 11,553 0.9 3.9(1.7)(23.7)(24.8)(39.6)加权平均加权平均 0.8 5.4 6.0(1.3)(1.4)(17.1)注:数据截至 2023/12/12 资料来源:Bloomberg,华泰研究
191、 图表图表69:紫金矿业紫金矿业 PE-Bands 图表图表70:紫金矿业紫金矿业 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 风险提示风险提示 新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期影响公司营收;大宗商品价格低于预期影响公司销售额。06131926Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)紫金矿业30 x25x20 x15x10 x07152230Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)紫金矿业7.1x5.9x4.8x3.6x2.5x 免责声明和披露以及分析
192、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 47,064 79,644 68,681 87,616 106,384 营业收入营业收入 225,102 270,329 298,253 345,217 376,682 现金 14,222 20,244 7,311 19,721 39,7
193、92 营业成本 190,351 227,784 253,232 282,923 298,985 应收账款 2,445 7,917 3,516 9,717 4,722 营业税金及附加 3,460 4,268 4,708 5,450 5,947 其他应收账款 1,386 3,656 3,656 3,656 3,656 营业费用 412.27 619.89 683.92 791.62 863.77 预付账款 1,782 3,795 3,795 3,795 3,795 管理费用 5,309 6,265 6,912 8,001 8,730 存货 19,309 28,104 35,204 35,527 3
194、9,219 财务费用 1,496 1,905 3,614 3,627 2,815 其他流动资产 7,920 15,928 15,199 15,199 15,199 资产减值损失(598.02)(78.71)(200.00)(200.00)(200.00)非流动资产非流动资产 161,530 226,400 255,157 276,428 297,727 公允价值变动收益(231.86)(255.49)250.00 250.00 250.00 长期投资 9,628 25,067 35,633 45,220 56,174 投资净收益 1,692 2,874 4,566 5,587 6,954 固定
195、投资 55,597 72,746 89,316 99,378 108,101 营业利润营业利润 25,087 30,946 32,160 48,440 64,537 无形资产 47,531 68,280 64,902 61,524 58,145 营业外收入 178.09 108.39 120.00 170.00 220.00 其他非流动资产 48,774 60,306 65,306 70,306 75,306 营业外支出 470.78 1,061 506.00 400.00 300.00 资产总计资产总计 208,595 306,044 323,838 364,044 404,110 利润总额
196、利润总额 24,794 29,993 31,774 48,210 64,457 流动负债流动负债 50,302 71,170 67,897 73,950 69,401 所得税 5,194 5,226 5,442 8,525 11,500 短期借款 18,229 23,666 23,666 23,666 23,666 净利润净利润 19,600 24,767 26,332 39,686 52,956 应付账款 7,442 11,757 9,587 14,260 10,941 少数股东损益 3,927 4,725 5,266 7,937 10,591 其他流动负债 24,631 35,746 34
197、,643 36,024 34,793 归属母公司净利润 15,673 20,042 21,066 31,749 42,365 非流动负债非流动负债 65,395 110,419 110,419 110,419 110,419 EBITDA 26,298 31,903 47,196 65,153 81,927 长期借款 36,127 68,820 68,820 68,820 68,820 EPS(人民币,基本)0.60 0.76 0.80 1.21 1.61 其他非流动负债 29,268 41,599 41,599 41,599 41,599 负债合计负债合计 115,698 181,589 1
198、78,315 184,369 179,819 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 21,863 35,513 40,779 48,716 59,307 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,633 2,633 2,633 2,633 2,633 成长能力成长能力 资本公积 24,730 25,063 25,063 25,063 25,063 营业收入 31.25 20.09 10.33 15.75 9.11 留存公积 41,349 56,125 71,926 98,141 132,166 营业利润 123.19 23.36 3.92 50.
199、63 33.23 归属母公司股东权益 71,034 88,943 104,744 130,959 164,984 归属母公司净利润 140.80 27.88 5.11 50.71 33.44 负债和股东权益负债和股东权益 208,595 306,044 323,838 364,044 404,110 获利能力获利能力(%)毛利率 15.44 15.74 15.09 18.04 20.63 现金流量表现金流量表 净利率 8.71 9.16 8.83 11.50 14.06 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 24.57 25.0
200、6 21.75 26.94 28.63 经营活动现金经营活动现金 26,072 28,679 36,262 55,908 66,930 ROIC 17.65 16.47 16.01 22.89 29.22 净利润 19,600 24,767 26,332 39,686 52,956 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7,796 9,727 11,809 13,316 14,656 资产负债率(%)55.47 59.33 55.06 50.64 44.50 财务费用 1,496 1,905 3,614 3,627 2,815 净负债比率(%)80.78 94.67 87.23 63.74 42.11
201、投资损失(2,161)(3,942)0.00 0.00 0.00 流动比率 0.94 1.12 1.01 1.18 1.53 营运资金变动(1,415)(5,746)(5,243)(470.67)(3,247)速动比率 0.40 0.50 0.26 0.49 0.74 其他经营现金 756.20 1,967(250.01)(250.00)(250.00)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(23,765)(50,981)(40,316)(34,337)(35,704)总资产周转率 1.15 1.05 0.95 1.00 0.98 资本支出(20,149)(24,794)(29,791)(
202、25,402)(26,416)应收账款周转率 125.52 52.18 52.18 52.18 52.18 长期投资(2,868)(15,702)(10,566)(9,587)(10,954)应付账款周转率 29.32 23.73 23.73 23.73 23.73 其他投资现金(747.96)(10,485)41.34 651.56 1,666 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 23.32 27,258(8,879)(9,161)(11,155)每股收益(最新摊薄)0.60 0.76 0.80 1.21 1.61 短期借款(1,481)4,692 0.00 0.00
203、0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.99 1.09 1.38 2.12 2.54 长期借款 4,417 32,746 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)2.70 3.38 3.98 4.97 6.27 普通股增加 95.28(0.08)(0.27)0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 6,120 333.04 0.27 0.00 0.00 PE(倍)19.52 15.26 14.52 9.64 7.22 其他筹资现金(9,127)(10,513)(8,879)(9,161)(11,155)PB(倍)4.31 3.44 2.92 2.34 1.85 现金净增加
204、额 1,845 6,035(12,933)12,410 20,071 EV EBITDA(倍)3.69 4.81 3.55 2.51 1.88 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,王帅,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资
205、咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。
206、华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任
207、何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的
208、分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司
209、所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行
210、分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。41 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。云铝股份(000807 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的
211、 1%或以上。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FIN
212、RA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士
213、”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。云铝股份(000807 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(
214、或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计
215、股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就
216、证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电
217、子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司