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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022024 4年年3 3月月7 7日日振德医疗振德医疗（603301.SH）国内海外双轮驱动国内海外双轮驱动，“医疗医疗+健康健康”引领长期发展引领长期发展公司研究公司研究 深度报告深度报告 医药生物医药生物 医疗器械医疗器械投资评级：买入（投资评级：买入（首次覆盖）首次覆盖）1证券分析师：张佳博021-S0980523050001联系人：凌珑021-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要2n 全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。全球医用敷料行业已诞生数家大市值

2、公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据Grand View Research，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR 为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR 为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。n 振德医疗是振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由国内医用敷料行业龙头，由OEMOEM外销

3、向内销不断拓展外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。n 布局布局“医疗医疗+健康健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口

4、护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展，收入占比有望持续提升。n 规模与品牌效应构筑竞争力。规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影

5、响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。n 盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速-70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE 15-16x，合理价格区间为27.09-2

6、8.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。n 风险提示：风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容可能存在的可能存在的预期差预期差3n 对于公司收入结构的预期差：对于公司收入结构的预期差：我们的观点：我们的观点：2020-2023年，口罩、防护服等防疫产品在公司收入中的占比逐渐下降，且2023年防疫产品占比呈现逐季度下降趋势，预计到2023年Q3-Q4，防疫产品渠道库存基本出清；预计随着医院常规诊疗量、手术量的恢复，以及海外需求

7、恢复，公司常规产品增长呈现逐季度恢复趋势，2024年有望迎来业绩拐点。n 对于低值耗材集采风险担忧的对于低值耗材集采风险担忧的预期差：预期差：我们的观点：我们的观点：公司海外收入占比约60%，国内收入分为院内及零售。如果针对院内产品集采，我们认为对于公司是利好，主要由于基础敷料行业集中度非常低，前三名的龙头企业市占率均为个位数；由于规模及供应链优势，公司的产品成本为行业内最低，集采后龙头企业能较快实现以量补价，实现市占率的大幅提升。n 对于公司估值水平认知的对于公司估值水平认知的预期差：预期差：我们的观点：我们的观点：公司当前市值对应24年的动态PE约为11倍，估值处于偏低水平，体现了市场对于

8、公司常规业务能否恢复稳定增长存在疑虑。我们认为随着公司在国内C端业务的发展，以及高端敷料收入占比持续提升，OEM收入占比逐渐下降，公司自主产品的品牌效应逐渐体现，盈利能力有望持续提升，随着2024年防疫产品高基数影响的出清，公司有望迎来业绩和估值双升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录4振德医疗：国内医用敷料领先企业振德医疗：国内医用敷料领先企业0101医用敷料行业：国内高端敷料进口替代空间广0202公司业务：“医疗+健康”五大板块发力0303竞争力：“产品+渠道”持续扩展，规模与品牌效应构筑竞争力0404财务分析、盈利预测、估值及风险提示0505请务必阅读正文之后的免责声明

9、及其项下所有内容1.1 1.1 发展历程：发展历程：OEMOEM出口起家，向自主品牌拓展出口起家，向自主品牌拓展n 振德医疗是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。振德医疗是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。公司前身为绍兴振德医用敷料有限公司，创立于1994年，2018年A股主板上市。公司设立之初，主要为海外医疗器械品牌商贴牌生产传统伤口护理类产品（OEM），出口额多年稳居国内同行业前三名。此外，公司不断开发新产品，拓展产品线的深度和广度，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，已成为国内医用敷料和感控防护产品生产企业中产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。图：振德医疗图：振

10、德医疗发展历程发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.2 1.2 产品产品布局布局：“医疗医疗+健康健康”打造医护全产品线打造医护全产品线n 公司产品线已实现公司产品线已实现“医疗医疗+健康健康”双领域的产业协同发展。双领域的产业协同发展。在医疗领域，公司医用敷料和感控防护产品种类齐全，涵盖造口与现代伤口护理产品、手术感控产品、基础护理产品及压力治疗与固定产品等。在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”的品牌主张，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护

11、和孕婴护理等产品。6图：振德医疗产品线图：振德医疗产品线资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.31.3 收入收入结构：布局五大细分领域，现代敷料与手术感控发展迅速结构：布局五大细分领域，现代敷料与手术感控发展迅速n 布局五大细分领域，现代敷料与手布局五大细分领域，现代敷料与手术感控发展迅速。术感控发展迅速。振德医疗涵盖 基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域，2019年之前基础伤口护理业务占比较大（超过50%），近年来逐步下降；感控防护业务在疫情期间获得迅速发展，目前已逐步回归正常水平；手

12、术感控和造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，近年来快速发展，2018-2022年CAGR分别为33%、63%，收入占比有所提升。7图：振德医疗收入、利润及收入占比图：振德医疗收入、利润及收入占比情况情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理53%39%8%19%17%25%27%34%13%30%20%32%12%15%3%8%8%9%5%4%1%4%8%11%6%73%35%47%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023H1基础伤口护理手术感控压力治疗与固定造口及现代伤口护理感控防护

13、其他13.114.318.7104.050.961.432.126%9%31%457%-51%21%-24%-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001202017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3营收（亿元）同比1.21.31.625.56.06.83.047%7%20%1525%-77%14%-34%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%05017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3归母净利润（亿元）同比75%

14、72%68%67%74%54%33%49%0%20%40%60%80%100%120%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 2023H1海外国内请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.41.4 股权结构：股权结构：股权架构清晰股权架构清晰，高管具，高管具有丰富有丰富行业经验行业经验8n公司股权架构清晰、持股集中，董事长鲁建国、沈振芳夫妇为实控人。公司股权架构清晰、持股集中，董事长鲁建国、沈振芳夫妇为实控人。公司董事长鲁建国通过直接和间接方式控制公司44.07%股权，与其妻子沈振芳合计持有公司48.31%股权。董事长鲁建国历任绍兴市越厦医用保健品厂供销员

15、、供销科长、副厂长、厂长，夫妇二人于1994年创立振德医疗，鲁建国现任公司董事长、总经理，沈振芳现任公司副董事长。图：振德医疗股权结构及参控股公司图：振德医疗股权结构及参控股公司(截至截至20232023年中报年中报)资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理表：振德医疗高管表：振德医疗高管简介简介高管高管职务职务经历经历鲁建国鲁建国董事长兼总经理曾任绍兴市越厦医用保健品厂供销员、供销科长、副厂长、厂长，现任公司董事长、总经理，浙江振德控股有限公司董事长。沈振东沈振东董事兼副总经理曾任绍兴振德医用敷料有限公司采购员，销售代表，国际销售部经理，伤口护理国际事业部总经理，副总经理，董事。

16、现任公司董事，副总经理。徐大生徐大生董事兼副总经理本科学历，曾任绍兴振德医用敷料有限公司销售代表、国际销售部经理、手术感控国际事业部总经理、董事，许昌正德医疗用品有限公司董事。现任公司董事、副总经理。胡俊武胡俊武副总经理硕士学历，一级人力资源管理师，曾任TCL空调器(武汉)有限公司人力资源经理。现任公司副总经理，总裁办主任。龙江涛龙江涛副总经理硕士学历，曾任郑州宇通集团有限公司人力资源部部长，安徽巨一自动化装备有限公司人力资源总监，北京车联天下信息技术有限公司副总裁等。现任公司人力资源总监、副总经理。金海萍金海萍财务负责人本科学历，历任绍兴振德医用敷料有限公司会计、财务经理、财务总监、董事。现

17、任公司财务负责人。季宝海季宝海董秘硕士学历，曾任中国银河证券股份有限公司职员，浙江中国轻纺城集团股份有限公司董事会办公室助理、董事会办公室副主任、投资证券部副主任、证券事务代表等。现任公司董事会秘书。资料来源：Wind，公司公告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.5 5 股权激励股权激励和员工持股和员工持股计划推出计划推出，建立健全长效建立健全长效激励机制激励机制9表：振德医疗股权激励和员工持股计划表：振德医疗股权激励和员工持股计划情况情况时间时间激励类型激励类型激励规模激励规模激励对象激励对象激励目标激励目标完成情况完成情况2021年5月股票期权激励计划拟授予股票期权236.

18、26万份，约占公司股本总额的1.04%董事、高管6人，中层管理人员和核心技术（业务）骨干人员 241人以20182020年三年净利润均值（9.45亿元）为基数，2021-2023年净利润增长率触发值为233%/307%/393%，目标值为243%/328%/423%；或2021-2023年净利润触发值为6/7/8亿元，目标值为7/8/9亿元第一、第二个行权期（2021、2022年度）公司层面行权条件均达成2021年5月员工持股计划资金总额上限不超过5250万元，涉及的标的股票规模不超过210万股，占公司股本总额的0.92%董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员8人，中层管理人员和核心技术（业

19、务）骨干人员不超过241人/第一、第二个解锁期（2021、2022年度）解锁条件已达成，公司层面解锁比例42.4974%、28.5290%2022年10月员工持股计划资金总额上限不超过5304万元，涉及的标的股票规模不超过240万股，约占总股本的0.90%监事1人，中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员不超过119人/第一个解锁期（2022年度）解锁条件已达成，公司层面解锁比例20%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理n 股权激励和员工持股计划两相结合，建立健全长效激励机制。股权激励和员工持股计划两相结合，建立健全长效激励机制。为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司

20、推出股权激励和员工持股计划等多种激励政策。于2021年5月推出股票期权激励计划，总激励数236.26万份，占当时总股本的1.04%，激励对象包括董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等247人；于2021年5月及2022年10月分别推出第一期和第二期员工计划，涉及对象范围分别不超过249人和120人。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录10振德医疗：国内医用敷料领先企业0101医用敷料行业：国内高端敷料进口替代空间广医用敷料行业：国内高端敷料进口替代空间广0202公司业务：“医疗+健康”五大板块发力0303竞争力：“产品+渠道”持续扩展，规模与品牌效应构筑竞争力0404

21、财务分析、盈利预测、估值及风险提示0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 2.1 医用敷料医用敷料定义定义n 医用敷料主要为伤口护理产品。医用敷料主要为伤口护理产品。医用敷料是指作为伤口处的覆盖物，在伤口愈合过程中，可以替代受损的皮肤起到暂时性屏障作用，避免或控制伤口感染，提供有利于创面愈合环境的医疗器械，即伤口护理产品。广义的医用敷料突破伤口护理产品的概念，还包括手术室感染防护和医用防护产品，以及压力和固定类产品(包含绷带和压力袜等)。n“湿润伤口愈合理论湿润伤口愈合理论”驱动了新型伤口敷料发展。驱动了新型伤口敷料发展。伤口护理产品分为传统伤口护理产品和新型伤口护理产品。

22、过去，医学界认为保持干燥对促进伤口愈合具有重要意义，天然纱布、棉垫和合成纤维等保持伤口干燥的伤口敷料属于传统伤口护理产品。1962 年，英国人 Winter 提出了“湿润伤口愈合理论”，即伤口在湿润的环境下比干燥的环境下愈合要快，这一理论逐渐被广泛接受，各种新型医用敷料被研发使用，包括泡沫敷料、海酸敷料、聚合物纳米纤维敷料、水胶体敷料、湿膜敷料、胶原海绵以及人工真皮修复材料等，多为类和类器械。11图：医用敷料图：医用敷料发展历史发展历史资料来源：头豹研究院，国信证券经济研究所整理人们用黏土、动物皮毛、树皮、莎草纸、绳、布来覆盖创面，促进创口愈合，医用敷料的雏形形成19世纪60年代以前约瑟夫李斯

23、特吸收了巴斯德“高温无菌”的理论，建立了无菌手术理论，开始使用无菌纱布覆盖伤口，以保持伤口无菌、干燥、透气；传统医用敷料发展阶段，技术门槛低，产品同质性高，竞争低端化19世纪60年代至20世纪中叶1962年George Winter博士在动物实验中提出伤口在湿润环境下更容易愈合的理论，随后1963年，Hinman在人体身上的实验证实了该理论的科学性；20世纪70年代，“湿性愈合理论”被广泛接受，各种新型医用敷料被研用20世纪中叶至今图：创面敷料图：创面敷料分类分类资料来源：药智数据，国信证券经济研究所整理新型敷料凝胶敷料水胶体敷料纤维敷料泡沫敷料液体/膏状敷料生物敷料碳纤维/活性炭敷料含壳聚糖

24、辅料含银敷料胶原贴敷料传统敷料创面敷料（常规）创口贴粉末敷料隔离敷料请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 2.2 医用敷料行业驱动因素（医用敷料行业驱动因素（1 1）：诊疗人次和）：诊疗人次和手术量增加手术量增加n 作为医疗低值耗材，医用敷料市场有望跟随诊疗人次和手术量增加而扩容。作为医疗低值耗材，医用敷料市场有望跟随诊疗人次和手术量增加而扩容。国家卫健委公布的数据显示，2014-2019年，我国卫生机构诊疗量和住院病人手术量稳步增加，2020-2022年三年疫情期间受到一定影响，2022年底国内疫情管控放开后，2023年诊疗人次实现恢复性增长，预计超过2019年同期水平。n 医

25、用敷料的需求量与诊疗量和手术量高度相关，预计随着2023年下半年以来的行业整顿影响减弱，2024年诊疗量及手术量将保持逐季度回升态势，常规医用敷料行业增长重回正常轨道。12图：全国卫生机构诊疗人次（2014-2022）图：全国住院病人手术人次数（2014-2021）资料来源：国家卫健委，国信证券经济研究所整理资料来源：国家卫健委，国信证券经济研究所整理452935860658763258030004000500060007000800090002000202021全国住院病人手术人次数（万人次）2016-2

26、021CAGR=11.08%76.076.979.381.883.187.277.484.784.265 70 75 80 85 90 20002020212022诊疗人次（亿人次）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 2.2 医用敷料行业驱动因素（医用敷料行业驱动因素（2 2）：人口老龄化）：人口老龄化+慢病增多慢病增多n 人口老龄化人口老龄化+慢病增多，驱动医用敷料需求增长。慢病增多，驱动医用敷料需求增长。随着全球人口老龄化问题的日益突出和由此带来的溃疡、褥疮等病症患者的增加，医用敷料市场需求将持续增长。n 疾病谱向慢性病为主转变以

27、及慢病年轻化的趋势下，慢性伤口管理需求与日俱增。慢性伤口以糖尿病足、压力性损伤、下肢动静脉溃疡等为主要类型，难以愈合且极大地影响患者的生活质量。根据Medtec，全世界约有1-2%的人口受慢性创面的困扰。医用敷料尤其高端医用敷料市场有望随着慢性伤口管理需求的增多而扩容。13图：全球人口结构变化图：全球人口结构变化资料来源：PopulationPyramid，国信证券经济研究所整理图：图：中国人口年龄结构变化趋势（中国人口年龄结构变化趋势（-2022）资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理34.00%32.90%52.91%52.88%13.08%14.22%0%

28、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820230-19岁20-59岁60+岁16.6%16.6%16.5%16.7%16.9%17.9%18.1%74.5%74.1%73.4%72.5%71.2%68.6%67.0%8.9%9.3%10.1%10.8%11.9%13.5%14.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220-14岁15-64岁65岁以上图：中国主要慢性病分类患病率图：中国主要慢性病分类患病率1010年增幅（年

29、增幅（20082008年年 vs 2018 vs 2018年）年）资料来源：中国卫生统计年鉴（2021年版）、内科学/外科学（第九版），国信证券经济研究所整理384.5%195.2%193.6%155.0%123.1%100.0%95.0%89.0%80.0%78.8%77.6%75.3%58.3%37.0%396.3%230.4%166.7%136.1%121.6%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%内分泌与代谢精神病循环系统疾病肿瘤(恶性)皮肤皮下组织神经系统血液系统肌肉骨骼结缔组织耳疾病消化系统疾病呼吸系统疾病泌尿生殖疾病肿瘤(良性)眼疾病糖尿病高血

30、压肝硬化脑血管病心脏病增幅100%单病种图：图：全球全球主要主要慢性病患病人数慢性病患病人数变化变化（亿）（亿）资料来源：柳叶刀、IDF、WHO、JACC，国信证券经济研究所整理6.5 3.4 2.7 2.1 0.5 13.0 7.0 5.2 4.6 1.0 02468101214高血压慢性肾脏病心血管疾病糖尿病脑卒中19902019请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 2.2 医用敷料行业驱动因素（医用敷料行业驱动因素（3 3）：高端产品需求）：高端产品需求增加增加14n 生活水平提高生活水平提高+健康护理意识提升健康护理意识提升，多功能、新材质、高附加值的高端敷料需求，多功能

31、、新材质、高附加值的高端敷料需求有望扩大。有望扩大。与传统敷料相比，新型敷料具有减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员的劳动强度、降低综合治疗成本、换药操作简便易行等优点，且在慢性伤口管理中，选择合适的功能性敷料尤为重要。过去患者对于伤口护理的意识和知识储备均较低，对于伤口的不恰当处理反而导致恶性循环；随着生活水平和健康护理意识的不断提升，以及患者对于产品体验感的要求越来越高，新型高端敷料的需求有望不断增加。表：主要新型敷料（表：主要新型敷料（高端敷料）优缺点高端敷料）优缺点比较比较细类细类价格（元价格（元/个）个）用途用途优点优点缺点缺点凝胶敷料45（康乐保康惠尔水凝胶敷料）

32、用于吸收创面渗出液或向创面排出水分，用于慢性创面的覆盖/对慢性创面中坏死组织的清除/手术后缝合创面等非慢性创面的覆盖保持潮湿环境、保持氧气渗透性、吸收渗出物价格较高；涂抹过多容易造成伤口浸渍；不能涂抹在正常皮肤上；需要二级敷料固定水胶体敷料56（康乐保康惠尔水胶体敷料）通过水溶性高分子颗粒吸收创面渗出液。用于慢性创面的覆盖和护理保持伤口湿润无渗出、不透氧（在早期有用）、隔绝微生物对糖尿病足溃疡和高度感染无效、长期不透氧损害愈合纤维敷料-通过亲水性纤维吸收创面渗出液，一般还需二级敷料进行固定。用于非慢性创面的覆盖和护理/慢性溃疡、腔洞创面等慢性创面的覆盖、护理和止血具有生物亲和性、透氧和吸水性优

33、异、高度稳定具有刚性因此不适用于凹凸不平的表面、能被细菌和真菌降解泡沫敷料67-83（康乐保拜尔坦硅胶泡沫敷料）通过泡沫吸收层吸收并控制创面渗出液，用于渗出液较多的非慢性/慢性创面的覆盖和护理。有效的中高水平渗出物排出、可根据身体姿态调整不适用于三级烧伤、只能维持一周左右藻酸盐敷料58（康乐保拜尔坦藻酸盐敷料）由褐色海藻的提取物构成，具有较强的渗液吸收能力，与渗液接触时会变成凝胶状。可用于：静脉溃疡、窦道伤口、重度渗出伤口吸收能力强；可用于感染伤口；不粘连伤口；促进自溶性清创必须使用二层敷料；可能会引起伤口床脱水和干燥；误用于暴露肌腱、关键囊或骨骼时会造成这些组织干燥坏死。若已经完全转变成凝胶

34、状，有些产品在取出时有困难，需要用生理盐水进行冲洗碳纤维和活性炭敷料-用于手术后缝合创面、机械创伤等非慢性创面的快速干燥、覆盖和护理/慢性创面的覆盖和护理迅速有效地吸附创面的渗出物和炎性分泌物，可强力吸附创面散发的腐臭气体，消除异味-含壳聚糖敷料-主要通过在创面表面形成保护层，起物理屏障作用。用于慢性/非慢性创面的覆盖和护理可降解、低成本、无毒性、维持细胞结构的平衡对pH极其敏感、需频繁更换含银敷料178（康乐保拜尔坦银离子藻酸盐敷料）用于创面护理，如感染创面、下肢溃疡、糖尿病足溃疡、压疮、烧烫伤、手术切口等，同时利用银的抗菌机理起到减少创面感染的辅助作用保护创面，减轻伤口疼痛；释放银离子杀菌

35、，控制感染；溶解坏死组织使用时间超过2个月需重新评估；不能用在良好生长的肉芽伤口上；会有轻微伤口着色现象；可能会造成一定的毒副作用胶原贴敷料15（振德胶原蛋白敷贴）用于提供皮肤过敏、激光、光子术后创面的愈合环境对伤口有一定的修复作用和防治瘢痕增生的作用具有免疫原性、不易加工、消毒过程不成熟；不适用于感染创面；抑制瘢痕效果有限资料来源：药智数据，Emerging Innovative Wound Dressings，丁香园，优创伤口中心，龙腾创伤修复，淘宝官网，国信证券经济研究所整理图：中国居民人均可支配收入变化图：中国居民人均可支配收入变化情况情况资料来源：国家统计局，Wind，国信证券经济研

36、究所整理00.511.522.533.544.520000222023中国居民人均可支配收入（万元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.3 2.3 医用敷料行业医用敷料行业壁垒壁垒15n 渠道及客户粘性、技术、渠道及客户粘性、技术、质量、规模为医用敷料行业主要质量、规模为医用敷料行业主要壁垒。壁垒。渠道和客户粘性壁垒。渠道和客户粘性壁垒。国内医用敷料企业的客户主要为欧美大型医用敷料品牌商，客户对于生产商的选择较为慎重，且医护工作者在较长时间的使用一种产品后，会习惯于产品的规格、特性和设计，从而产生依赖度，因此生产商与

37、品牌商的合作稳定，粘性较强。设备与技术壁垒。设备与技术壁垒。基础敷料的门槛较低，但自动化程度高，生产技术和设备先进的企业提升生产效率，获得成本优势。此外，高端敷料的生产制造对于市场进入者营造了较高的技术壁垒，从材料的品质、制造工艺和生产水平到产品的设计和批量高效生产，都对企业提出了较高的技术要求。管理和质量壁垒。管理和质量壁垒。医用敷料产品属于医疗用品，并直接与人体患处相接触，客户对于医用敷料生产企业的产成品质量有严格要求，且对于其整体的管理水平和质量控制体系极其看重，确保从根本上将产品出现质量问题的概率降到最低。且产品注册上市具有严格的审批、现场检查流程，监管要求也为行业设立了一定的壁垒。规

38、模与成本壁垒。规模与成本壁垒。规模效应能带来显著的成本领先优势，在各环节形成行业壁垒。在采购环节，大规模的原材料采购有助于企业降低采购成本；在生产环节，规模化的生产使效率得以提升；在销售环节，市场地位领先的企业具备一定的议价能力。图：医用敷料行业图：医用敷料行业壁垒壁垒资料来源：振德医疗招股说明书，国信证券经济研究所整理、绘制01渠道和客户渠道和客户粘性粘性02设备与技术设备与技术03管理和质量管理和质量04规模与成本规模与成本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.4 2.4 医用敷料全球市场：高端敷料占比医用敷料全球市场：高端敷料占比过半，外资品牌占据过半，外资品牌占据主导主导n

39、全球伤口敷料市场规模稳步提升。全球伤口敷料市场规模稳步提升。根据Grand View Research，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR 为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR 为4.5%。n 外资品牌占据高端伤口管理市场主要份额。外资品牌占据高端伤口管理市场主要份额。根据施乐辉官网，目前全球高端伤口管理市场核心厂商主要由外资品牌占据，其中3M、施乐辉、莫尼克、康维德分别占据18%、14%、9%、6%的市场份额，构成第一梯队，其余核心厂商还有优格、爱适

40、瑞、赫曼、康乐保、麦朗等，该类国际品牌商具备较强的研发实力和产业基础，产品以高品质路线为主。16图：全球伤口敷料市场图：全球伤口敷料市场规模规模资料来源：Grand View Research，国信证券经济研究所整理62 65 67 70 72 75 78 81 84 7578849560800023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E传统伤口敷料市场（亿美元）高端伤口敷料市场（亿美元）图：全球图：全球高端伤口管理市场高端伤口管

41、理市场竞争格局竞争格局资料来源：施乐辉官网，国信证券经济研究所整理3M,18%施乐辉,14%莫尼克,9%康维德,6%其他,53%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.4 2.4 医用敷料国内医用敷料国内出口市场：出口市场：“中国制造中国制造”出口领先出口领先n 中国为医用敷料中国为医用敷料OEMOEM出口第一大国，疫情期间出口第一大国，疫情期间出口爆发性出口爆发性增长。增长。20世纪90年代至今，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中劳动力需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品（如纱布、绷带）的生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移

42、浪潮，造就了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产（OEM）、以出口为主的医用敷料生产企业，例如振德医疗、奥美医疗、稳健医疗等。近年来，我国医用敷料出口一直稳居全球第一，2014年出口额占比超过全球的20%。疫情期间，中国是口罩的最大供应国，带动医用敷料出口额激增，2023上半年出口额为21.51亿美元（-48.3%），占据全球58.78%，较疫情前占比明显提高。17图：图：中国医用敷料中国医用敷料发展历史发展历史资料来源：中国医疗器械行业协会，国信证券经济研究所整理产业链供应产品单一，主要是原料纱布20世纪80年代中期原料供应和企业多元化发展，企业开始采购大批原料进行深加工，再将产品运往欧

43、洲、北美洲包装20世纪90年代产业发展到深加工和包装生产，享受中国市场和人口红利，企业从初级原料发展到对产品、设备、厂房进行一体化设计，成就了稳健、奥美、振德等龙头企业21世纪初人口、市场红利减小，产业发展面临订单、原材料价格、企业资金、人力成本、环保责任、风控等压力，从低附加值的传统敷料向高价值的新型敷料发展目前图：图：20142014年各国出口医用敷料占比年各国出口医用敷料占比资料来源：产业信息网，药智数据，国信证券经济研究所整理中国,21%德国,12%英国,10%美国,9%比利时,7%捷克,4%法国,4%荷兰,4%芬兰,3%日本,2%其他,24%表：中国医用敷料出口金额（亿美元）表：中国

44、医用敷料出口金额（亿美元）200000202020202222023H12023H1出口金额出口金额26.326.223.624.326.127.2670.5175.072.621.5同比同比10.4%-0.5%-9.9%2.9%7.50%4.1%2368.7%-73.9%-58.5%-48.3%资料来源：中国医保商会，头豹研究院，国信证券经济研究所整理图：中国及全球医用敷料出口额（图：中国及全球医用敷料出口额（亿美元）亿美元）资料来源：中国医保商会，国信证券经济研究所整理65.7%,

45、41.658.8%,21.521.715.163.336.600702022H12023H1中国其他国家请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.4 2.4 医用敷料国内医用敷料国内出口市场：出口市场：“中国智造中国智造”转型转型升级升级n 中国医用敷料出口额下降幅度趋缓。中国医用敷料出口额下降幅度趋缓。2022年9月起，中国医用敷料出口需求随着全球公共卫生事件转段而逐步下降，但环比下降逐步趋缓，出口企业多以满足国内市场需求为主。2023年3月，随着假期结束及需求全面恢复，出口额有所增长，之后随着全球经济通胀，需求疲软，库存高企，4-6月出口额延续之前波动下降趋缓态

46、势。随着后续渠道库存出清及需求复苏，中国医用敷料出口市场有望企稳。n 目前处于行业新一轮转型时期，高端敷料发展成为趋势。目前处于行业新一轮转型时期，高端敷料发展成为趋势。在国内人口红利减小、地缘政治等因素影响下，传统医用敷料产业链有向东南亚、非洲等市场转移的趋势，为维持中国在全球医用敷料产业链中的地位，一方面，要通过持续智能化升级强化供应链能力和效率，另一方面，不断加强创新研发，向高附加值的高端敷料发展是必经之路。2023上半年，在中国医用敷料出口整体下滑的趋势下，高端医用敷料出口实现3.67亿美元，同比增长7.51%，国产高端敷料出口呈现良好发展势头。18图：中国医用敷料月图：中国医用敷料月

47、度出口额（度出口额（亿美元）亿美元）资料来源：中国医保商会，国信证券经济研究所整理6.0 6.1 5.4 4.9 4.4 4.1 3.7 3.1 4.2 3.6 3.4 3.3-20%-10%0%10%20%30%40%0123456722M7 22M8 22M9 22M1022M1122M12 23M1 23M2 23M3 23M4 23M5 23M6出口额（亿美元）环比图：图：20232023上半年我国医用敷料主要出口商品统计上半年我国医用敷料主要出口商品统计资料来源：中国医保商会，国信证券经济研究所整理5.8 4.8 3.7 3.7 1.2 1.1 0.6 0.3 0.1 0.1-74.

48、5%-14.7%-40.4%7.5%-44.0%-5.3%-11.3%17.5%22.0%25.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01234567口罩药棉、纱布、绷带无纺布防护服高端医用敷料软填料及类似物急救药箱、药包棉橡皮膏 其他纺织材料毡呢或无纺织物制服装渐紧压袜类出口额（亿美元）同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.4 2.4 医用敷料国内市场：竞争格局分散，高端敷料进口替代空间医用敷料国内市场：竞争格局分散，高端敷料进口替代空间广广n 国内医用敷料市场竞争格局分散。国内医用敷料市场竞争格局分散。根据BMI Research，2015-2021年，我国医用

49、敷料市场规模由46.87亿元增长至92.33亿元，预计2022年达到110.12亿元。国内医用敷料行业参与者众多，产品同质化严重，市场集中度低，规模最大的三家企业奥美医疗、振德医疗、稳健医疗合计市场份额不足10%。n 国内高端敷料渗透率低，且外资占据主导。国内高端敷料渗透率低，且外资占据主导。国内高端敷料渗透率不足20%，与全球平均水平（50%）有较大差距，国产企业传统伤口敷料质量虽已达到世界领先水平，但在产品创新研发、技术和装备水平、品牌影响力等方面仍与外资存在一定差距，高端敷料领域几乎由外资品牌垄断。近年来，振德医疗、稳健医疗等企业已开始向高端敷料领域发力，进口替代可期。19图：中国医用敷

50、料市场规模（图：中国医用敷料市场规模（亿元）亿元）图：高端敷料市场渗透率图：高端敷料市场渗透率图：中国医用敷料市场竞争格局图：中国医用敷料市场竞争格局资料来源：健尔康招股书（上会稿），国信证券经济研究所整理资料来源：Grey Views，头豹研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：头豹研究院，国信证券经济研究所整理、估算50%0%10%20%30%40%50%60%中国全球46.950.553.865.473.188.092.3110.10%5%10%15%20%25%020406080001920202021 2022E市场规模（亿元）同比请务必阅

51、读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.5 2.5 国内医用敷料三巨头对比：发展战略及产品结构有国内医用敷料三巨头对比：发展战略及产品结构有较大差异较大差异20n 振德医疗聚焦振德医疗聚焦“医疗医疗+健康健康”场景，稳健医疗消费端业务以棉制品为特色，奥美医疗业务仍以传统医用敷料场景，稳健医疗消费端业务以棉制品为特色，奥美医疗业务仍以传统医用敷料为主。为主。振德医疗：振德医疗：“医疗+健康”双轮驱动，产品线持续扩充，已涵盖包扎与固定、创面护理、手术感控、基础护理、防护隔离、压力治疗与VTE预防、造口失禁护理、高端伤口护理、个人护理、康复护理、静疗护理等不同使用场景。稳健医疗：稳健医疗：2009年

52、创立“全棉时代”品牌，获得巨大成功，目前通过“winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗板块医疗板块及消费板块消费板块协同发展。奥美医疗：奥美医疗：注重医用敷料产业链深度整合，已形成从初级原料到深加工、包装、灭菌、检测等贯穿所有生产环节的完整产业链，是全球范围内唯一一家在医用敷料、感染防护产品、医用非织造产品实现一体化、规模化、智能化生产的全产业链制造企业。图：稳健医疗、振德医疗、奥美医疗主营业务对比图：稳健医疗、振德医疗、奥美医疗主营业务对比资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理、绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.5 2.5 国内医用敷料三

53、巨头对比：振德国内医用敷料三巨头对比：振德与稳健高端敷料发展与稳健高端敷料发展快快21n 振德与稳健有望抢占高端敷料进口振德与稳健有望抢占高端敷料进口厂家份额，奥美高端敷料收入占比仍较小。厂家份额，奥美高端敷料收入占比仍较小。2021年振德医疗收购上海亚澳，2022年稳健医疗收购隆泰医疗，上海亚澳与隆泰医疗均以高端敷料出口OEM业务为主。n 振德与稳健高端敷料产品收入体量和占比快速提升。振德与稳健高端敷料产品收入体量和占比快速提升。振德医疗已实现和上海亚澳的顺利整合，2023上半年造口及现代伤口护理业务收入增长39%；稳健医疗2023上半年高端伤口护理收入增长77%，其中部分有隆泰并表的贡献。

54、相较之下，奥美医疗高级敷料体量和收入占比仍较小。毛利率方面，振德医疗造口及现代伤口护理业务毛利率低于稳健医疗高端伤口护理业务，预计与产品结构、海内外业务占比有关。图：图：振德医疗、稳健医疗、奥美医疗高端敷料业务收入及占比振德医疗、稳健医疗、奥美医疗高端敷料业务收入及占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0.30 0.25 0.58 0.27 1.0%1.2%1.4%1.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%00.10.20.30.40.50.62021A2022H12022A2023H1奥美医疗-高级敷料收入（亿元）奥美医疗-高级敷料收入占比0.73 0.84 1.91 4.67

55、 2.52 3.9%0.8%3.8%7.6%10.9%0%2%4%6%8%10%12%0123452019A2020A2021A2022A2023H1振德医疗-造口及现代伤口护理收入（亿元）振德医疗-造口及现代伤口护理收入占比图：图：高端敷料业务毛利率高端敷料业务毛利率对比对比资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理54.7%56.9%47.1%43.3%51.76%50.95%59.92%54.03%61.59%53.54%43%48%53%58%63%2019A2020A2021A2022A振德医疗稳健医疗奥美医疗0.85 0.87 1.07 4.66 2.83 1.9%0.7

56、%1.3%4.1%6.6%0%1%2%3%4%5%6%7%0123452019A2020A2021A2022A2023H1稳健医疗-高端伤口护理收入（亿元）稳健医疗-高端伤口护理收入占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.5 2.5 国内医用敷料三巨头对比：振德医疗国内外业务发展较均衡国内医用敷料三巨头对比：振德医疗国内外业务发展较均衡22n 稳健医疗国内市场开拓较早，奥美医疗海外收入占比仍较高，振德医疗国内外业务发展较均衡。稳健医疗国内市场开拓较早，奥美医疗海外收入占比仍较高，振德医疗国内外业务发展较均衡。稳健医疗在国内市场的开拓比较早，2003年“非典”时期通过向政府供应医用防

57、护品推动自主品牌建立，为国内业务发展打下坚实基础，“全棉时代”品牌的推出进一步拓展对消费端业务的渗透，2019年国内收入占比已达81%；奥美医疗2019年及之前海外收入占比接近90%，疫情期间受防疫物资影响有所下降，2023上半年海外收入占比78%，仍贡献主要份额；振德医疗积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年国内收入占比过半，较疫情前有明显提升。随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。图：图：振德医疗、稳健医疗、奥美医疗海外业务收入振德医疗、稳健医疗、奥美医疗海外业务收入占比占比资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理7

58、5%72%68%67%74%54%33%49%0%20%40%60%80%100%120%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1振德医疗30%24%22%19%48%21%12%18%0%20%40%60%80%100%120%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1稳健医疗91%95%89%88%69%80%66%78%0%20%40%60%80%100%120%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1奥美医疗请务必阅读正文

59、之后的免责声明及其项下所有内容2.5 2.5 国内医用敷料三巨头对比：积极拓展消费国内医用敷料三巨头对比：积极拓展消费品业务品业务23n 稳健医疗引领跨品类快消业务，振德医疗与奥美医疗积极布局。稳健医疗引领跨品类快消业务，振德医疗与奥美医疗积极布局。稳健医疗：稳健医疗：2009年推出“全棉时代”品牌，往消费品业务拓展，经过多年培育，“全棉时代”在高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理等领域已有较高品牌知名度，2023上半年健康生活消费品收入占比达到48%；振德医疗与奥美医疗：振德医疗与奥美医疗：积极布局健康消费品业务，持续聚焦家庭护理场景，2023上半年振德医疗国内零售端业务收入2.19亿元（剔除防

60、疫用品），占剔除防疫用品后国内收入的25%，奥美医疗卫生护理用品收入0.56亿元（+33.3%），占比4%。从盈利能力看，消费品收入占比大的稳健医疗毛利率水平最高，奥美医疗高端敷料业务占比低，海外业务占比高，因此毛利率水平偏低；净利率水平三家公司差异不大，净利率水平三家公司差异不大，其中振德医疗较疫情前有明显提升其中振德医疗较疫情前有明显提升。图：图：毛利率对比（毛利率对比（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理31.433.941.730.133.629.849.251.659.549.947.450.231.432.147.034.835.034.30 10 20 30

61、40 50 60 70 2018A2019A2020A2021A2022A 2023Q1-3奥美医疗稳健医疗振德医疗图：扣非图：扣非归母净利归母净利率对比（率对比（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理10.111.727.711.714.510.510.710.529.912.813.810.36.75.724.29.911.58.80 5 10 15 20 25 30 35 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3奥美医疗稳健医疗振德医疗图：图：20232023上半年收入上半年收入结构结构资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理伤口与

62、包扎护理产品,13%高端伤口护理敷料产品,7%感染防护产品,17%健康生活消费品,48%其他,14%外科与伤口护理,77%感染防护,13%卫生护理用品,4%高级敷料,2%其他,3%基础伤口护理25%造口及现代伤口护理11%手术感控32%压力治疗与固定9%感控防护23%振德医疗奥美医疗稳健医疗请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.5 2.5 国内医用敷料企业国内医用敷料企业一页通一页通24表：医用敷料公司横向比较表：医用敷料公司横向比较项目项目振德医疗振德医疗稳健医疗稳健医疗奥美医疗奥美医疗健尔康健尔康收入业绩收入业绩（2023H12023H1）2023H1收入（百万元）2,3064,

63、2671,427476yoy-16.7%-17.3%-33.2%-7.7%2023H1归母净利润（百万元）23768215753yoy-12.6%-23.7%-45.9%-18.4%费用费用率和盈利能率和盈利能力（力（2023H12023H1）毛利率34.7%51.5%31.0%22.5%净利率10.5%16.6%10.9%11.2%销售费用率9.4%22.5%2.2%2.6%管理费用率14.6%11.3%14.4%6.7%研发费用率3.6%4.6%2.7%3.6%人效（人效（20222022年）年）员工数量（人）8485 14942 5257 1264 人均创收（万元）72.3 76.0 8

64、0.1 86.5 人均薪酬（万元）12.912.811.80.0人均创利（万元）8.011.07.712.4销售人员数量（人）7323,733150销售人员占比8.6%25.0%2.9%研发人员数量（人）6561,588473研发人员数量占比7.7%10.6%9.0%研发（研发（2023H12023H1）发明专利数量701263118二类医疗器械注册证数量11030749三类医疗器械注册证数量9251终端覆盖（终端覆盖（23H123H1）医院覆盖数量8000+6000（截至2023年末）10000+医疗机构药店覆盖数量（万家）12+19（截至2023年末）8（22A）5业务业务结构（结构（23

65、H1)23H1)海外收入（百万元）392海外收入占比49%18%78%82%高端敷料收入（百万元）25228327高端敷料收入占比11%7%2%高端敷料毛利率（22A)43%54%54%国内消费端业务收入（百万元）566206356国内消费端业务收入占比25%48%4%资料来源：Wind，各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.6 2.6 他山之石（他山之石（1 1）康乐保：康乐保：“小小”产品精益求精成就产品精益求精成就“大大”价值价值25n 康乐保：全球造口伤口领域龙头。康乐保：全球造口伤口领域龙头。康乐保由 Aage Lou

66、is Hansen于1957年在丹麦创立，生产了世界首个粘连型造口袋，1983年康乐保在哥本哈根证券交易所上市，目前业务已涉及造口护理、失禁护理、伤口和皮肤护理、介入泌尿外科、喉切和气切护理等领域。n 公司收入持续多年稳定增长，造口护理业务占据收入主要份额，2023上半年收入占比37%。康乐保是全球造口护理市场龙头，占据35-40%市场份额。此外，公司在失禁护理、喉切和气切护理等市场均占据全球第一的位置。图：图：康乐保营收、归母净利润、毛利率、归母净利率情况康乐保营收、归母净利润、毛利率、归母净利率情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理68%67%68%68%69%69%67%24%2

67、3%22%23%25%21%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY毛利率归母净利率图：图：康乐保康乐保20232023财年收入财年收入结构结构资料来源：康乐保官网，国信证券经济研究所整理5383942484748-5%0%5%10%15%20%25%05003002017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY营收(亿DKK)归母净利润(亿DKK)营收同比归母净利润同

68、比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.6 2.6 他山之石（他山之石（1 1）康乐保：康乐保：“小小”产品精益求精成就产品精益求精成就“大大”价值价值26n 康乐保深耕造口袋领域近康乐保深耕造口袋领域近7070年，年，“小小”产品上的精益求精助力其业务长足发展。产品上的精益求精助力其业务长足发展。康乐保坚持技术创新，并结合用户的反馈和体验，将技术融合到实际的产品中，在黏胶技术和造口袋设计这两大重点上不断突破，使产品获得了较好的口碑。此外，康乐保注重护士和患者的教育，业务遍布世界各地，并在当地配备关爱顾问等，加强和终端客户的联系，并组织“造口人”关爱活动，培养了较强的客户粘性。n 振

69、德医疗造口业务处于起步阶段，技术突破与患者教育齐头并进，有望跻身国内造口领域前列。振德医疗造口业务处于起步阶段，技术突破与患者教育齐头并进，有望跻身国内造口领域前列。国内造口市场长期为外资垄断，振德医疗是较早涉足造口行业的国产厂家，2018年起产品陆续获批上市，并对黏胶等核心技术加紧突破，同时持续推出造口护肤粉等造口附件产品以形成完整的造口护理方案。此外，振德医疗还积极联合临床造口专家举办学术会议、建立患者关爱中心，培养护士和患者的使用习惯，提升在造口领域的品牌影响力。长期来看，振德医疗有望跻身国内造口领域前列，对进口品牌形成有力竞争。图：图：康乐保造口袋技术迭代康乐保造口袋技术迭代情况情况资

70、料来源：玫瑰康复中心，国信证券经济研究所整理图：图：康乐保持续康乐保持续投资消费者关爱投资消费者关爱活动活动资料来源：康乐保官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.6 2.6 他山之石（他山之石（1 1）：康乐保和振德医疗）：康乐保和振德医疗股价复盘股价复盘27n 新产品推出、业绩稳定增长驱动新产品推出、业绩稳定增长驱动康乐保股价康乐保股价上涨。上涨。2015年-2019年，公司保持每年约3款左右的新产品推出，驱动收入维持5%以上的增长，股价持续上涨。2020年后受疫情影响，收入增速下滑，股价呈现波动。2023年8月完成收购Kerecis，其鱼皮系列的“人工

71、皮肤”是高附加值产品，有望大幅提高康乐保盈利水平，且康乐保预计Kerecis未来将保持高速增长。股价开启新一轮上涨。n 振德医疗近年振德医疗近年来股价走势与新冠疫情相关。来股价走势与新冠疫情相关。2020年初新冠疫情暴发，得益于防疫物资需求激增，公司业绩和股价大幅上涨。2020年末，随着新冠疫情得到控制，股价震荡下行。2022年疫情反复，股价止跌震荡。2023年，疫情管控政策变化，在海外客户去库存及国内防疫物资库存高企的影响下，股价进入下行期。随着这两个不利因素的逐步消除，预计公司业绩有望于2024年迎来拐点。图：图：康乐保和振德医疗康乐保和振德医疗股价复盘股价复盘资料来源：各公司公告，Win

72、d，国信证券经济研究所整理020406080004006008001,0001,20015-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09PE-TTM（右轴）股价2016年11月，收购了Comfort Medical，是一家直接面向消费者的医疗供应商，补充了美国的渠道及泌尿业务2015-2019年，造口护理、泌尿、伤口护理等领域新产品推出频繁，每年约3款，驱动收入维持5%-10%增长，股价持续上涨2020-2021年，受新冠

73、疫情影响，收入增速下滑2022年，中国仍受新冠疫情影响，其他地区影响基本出清2022年收购Atos Medical，新增喉切和气切护理业务2023年8月收购Kerecis，为生物制剂伤口护理领域增长最快的公司康乐保振德医疗007080900506070809010018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-10PE-TTM（右轴）股价2020年初新冠疫情暴发，得益于防疫物资需求激增，公司业绩和股价大幅上涨2020年末，随着新冠疫情得到控制，防疫物资需求相较高峰时期下滑，股价震荡

74、下行2022年，疫情反复，股价呈现震荡走势2023年，疫情管控政策变化，在海外客户去库存及国内防疫物资库存高企的影响下，股价进入下行期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.6 2.6 他山之石（他山之石（2 2）麦朗：通过麦朗：通过外延并购成长为产品线全面的外延并购成长为产品线全面的低耗龙头低耗龙头28n 麦朗医疗：从围裙生产商到全球低值耗材麦朗医疗：从围裙生产商到全球低值耗材龙头。龙头。麦朗是全球最大的私人医疗用品制造和分销商，1996年正式成立于美国，历史可以追溯到1910年为芝加哥牲畜围场生产围裙，1912年将业务拓展到外科手术服和护士服，正式进入医疗领域，多年来持续推出新产品

75、，解决临床痛点，目前制造和分销的产品超过30万种，涵盖伤口护理、麻醉、手套、手术衣、泌尿外科和造口、失禁管理、皮肤管理、耐用医疗设备等产品。图：图：麦朗医疗麦朗医疗主要产品主要产品资料来源：麦朗医疗官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.6 2.6 他山之石（他山之石（2 2）麦朗：通过外延并购成长为产品线全面的低耗龙头麦朗：通过外延并购成长为产品线全面的低耗龙头29n“产品产品+渠道渠道”推动推动麦朗持续发展。麦朗持续发展。麦朗持续通过自研和并购，丰富产品线，并建立了广阔的分销体系。在产品方面，推出多个“行业第一”，如第一款彩色外科医生服、带有芦荟涂层的检

76、查手套、单层导尿管托盘等，并通过收购扩充手术托盘和外科手套、急性和慢病护理、耐用医疗设备、护肤产品等产品线。渠道方面，通过收购DiaMedUSA、DufortetLavigne、Mdi-Slect等分销商，建立覆盖全球的分销网络。公司已连续多年实现收入正增长，2022财年收入212亿元，在全球医疗器械企业中排名第四。图：图：麦朗医疗营收及同比麦朗医疗营收及同比资料来源：麦朗医疗官网，Medical Design&Outsourcing，国信证券经济研究所整理6789 10 111315 23640475222120%5%10%1

77、5%20%25%30%050070200042005200620072008200920000022营收（亿美元）同比图：图：麦朗医疗麦朗医疗发展历程发展历程资料来源：麦朗医疗官网，国信证券经济研究所整理以满足临床需求的产品需求的产品创新以满足临床需求的产品需求的产品创新1940年，推出行业第一款彩色外科医生服1999年，推出行业第一款带有芦荟涂层的检查手套2009年，推出行业第一款单层导尿管托盘。推出Generatio

78、n Pink检查手套，以提高乳腺癌的认知度2011年，抗菌口罩成为第一款FDA批准上市的抗菌口罩2018年，推出无乳胶Isolex手术手套，降低过敏反应风险2019年，推出Kitchen Blends系列,增加营养补充剂和管饲设备产品线通过并购丰富产品线通过并购丰富产品线2003年，收购Maxxim Medical，获取手术托盘和外科手套产品线2007年，收购美国急救品牌Cuard，进入急性和慢病护理领域2008年，收购Guardian，获取耐用医疗设备产品线2014年，收购Amendia，获得关键脊柱手术技术2017年，收购Centurion Medical Products，完善在血管通路

79、市场产品线2018年，收购加拿大公司NeuroGym Technologies，完善急性期后医疗保健产品线2019年，收购AngioDynamics的流体管理系统2020年，收购了英国公司ConvaTec旗下的两个护肤产品线2021年，收购Teleflex Hudson RCI品牌呼吸产品，补充呼吸产品组合2022年，收购德国供应商ASID BONZ，进入泌尿科和麻醉领域2023年，收购PrefConnect，获得数字优先卡审查系统的专有技术通过并购拓展全球分销体系通过并购拓展全球分销体系2010年，收购医生办公室供应商DiaMed USA。2011年，收购CareFusion国际外科产品分销

80、业务2014年，收购Professional Hospital Supply，补充快速增长的分销业务2016-2023年，收购加拿大魁北克医疗用品分销商DufortetLavigne、Mdi-Slect，在魁北克医疗用品分销市场位列第一。收购加拿大医疗用品分销商Medical Mart、Stat Healthcare Corporation，在加拿大急性、长期和初级保健医疗用品市场份额不断上升分分销销体体系系并并购购产产品品线线产产品品创创新新n 振德医疗遵循振德医疗遵循“产品产品+渠道渠道”思路，有望打造为中国的思路，有望打造为中国的“麦朗麦朗”。振德医疗通过并购不断丰富产品线，例如从事高端

81、敷料的上海亚澳、废液收集装置的安徽蓝欣等，并凭借在国内医疗端的渠道优势赋能产品放量。在海外，振德医疗收购英国子公司发展自主品牌，并不断完善海外渠道。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录30振德医疗：国内医用敷料领先企业0101医用敷料行业：国内高端敷料进口替代空间广0202公司业务：公司业务：“医疗医疗+健康健康”五大板块发力五大板块发力0303竞争力：“产品+渠道”持续扩展，规模与品牌效应构筑竞争力0404财务分析、盈利预测、估值及风险提示0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.1 3.1 基础伤口护理：稳健增长，供应链基础伤口护理：稳健增长，供应链持续优化持

82、续优化n 基础伤口护理：传统基石业务，持续加强供应链能力。基础伤口护理：传统基石业务，持续加强供应链能力。公司基础伤口护理产品线主要涵盖纱布类、无纺布类、棉类等干性医用敷料，是公司传统的基石业务，历年增长稳健，毛利率较低，以OEM外销为主，客户为Lohmann&Rauscher、Cardinal、Medline、Hartmann等国际医疗器械巨头。一方面，由于人力成本增加、上游棉花等原材料及大宗商品的价格波动容易对成本端造成影响，另一方面，由于技术壁垒较低、竞争厂家多，价格端也面临压力。公司通过供应链优化，不断提高成本、质量和交期控制能力，提升客户满意度，例如2015年新设子公司阿拉山口振德，

83、引进生产效率更高的气流纺生产线，增加棉纱自产比例，增强了供应链稳定性。31表：振德医疗基础伤口护理产品线表：振德医疗基础伤口护理产品线产品品类产品品类主要用途主要用途具体产品具体产品图片展示图片展示纱布类纱布类外科包扎、吸附伤口组织渗出液纱布片、腹部垫、纱布卷、纱布球等无纺布类无纺布类外科包扎、吸附伤口组织渗出液无纺布片、医用护理垫（看护垫）、尿片等棉类棉类外部伤口清洗、止血等棉片、棉球、棉垫、棉签等医用护理包类医用护理包类 用于临床换药、急救等 换药包、急救包等资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：基础伤口护理业务收入图：基础伤口护理业务收入情情况况资料来源：公司公告，国信证券经济研

84、究所整理 注：2018年及之前口径中含有感控防护5.8 5.6 5.8 7.0 7.5 7.3 8.4 9.6 10.4 5.7-5%0%5%10%15%20%25%0246810122014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1基础伤口护理收入(亿元)同比图：基础伤口护理业务毛利率、收入占比、毛利占比图：基础伤口护理业务毛利率、收入占比、毛利占比情情况况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：2018年及之前口径中含有感控防护18.1%24.4%27.1%24.0%27.4%24.4%23.0%21.0%21.3%0%5%10%

85、15%20%25%30%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A基础伤口护理毛利率53%39%8%19%17%46%30%4%11%10%0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022A基础伤口护理收入占比基础伤口护理毛利占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 3.2 造口及现代伤口护理：造口市场有望扩容，公司产品线造口及现代伤口护理：造口市场有望扩容，公司产品线齐全齐全32n“造口造口”是排泄口的改变，造口术后要使用造口袋等造口护理产品提高是排泄口的改变，造口术后要使用造口袋等造口护理

86、产品提高患者生活质量。患者生活质量。“造口”是因患直肠癌、膀胱癌等消化或泌尿系统疾病，需要通过手术切除病变部位，并对肠管进行分离，将肠管的一端引出到体表(肛门或尿道移至腹壁)形成的一个开口，便于排泄物输出，以促进肠道、泌尿道疾病的痊愈，可分为永久性和临时性造口。经历造口术后的患者排泄口改变，为保证生活质量，需要在造口处粘贴造口袋收集排泄物，以及使用皮造口护肤粉等附件产品对造口周围皮肤进行护理。n 全球老龄化趋势下，罹患大肠癌、膀胱癌人数不断上升，造口护理市场全球老龄化趋势下，罹患大肠癌、膀胱癌人数不断上升，造口护理市场规模也随之扩大。规模也随之扩大。根据华经产业研究院统计，2022年全球造口护

87、理市场规模为38亿美元，预计2033年达到65亿美元，CAGR为4.9%。我国每年约有10万人接受造口术，累计造口人已经超过100万，而且越来越年轻化，根据我们测算，患者每月在造口袋的花费约为200元（一件式造口袋1035元/个，两件式造口袋50100元/个，约3天更换一次），由此推算2022年中国造口袋市场规模约为24亿元，预计2030年可达43亿元。图：全球造口护理市场规模（图：全球造口护理市场规模（亿美元）亿美元）资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理3865007020222033ECAGR 4.9%表：中国造口袋市场规模（亿元）表：中国造口袋市场规模（

88、亿元）202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E中国造口人群数中国造口人群数量（万人）量（万人）00180每月每人造口袋每月每人造口袋花费（元花费（元/月月/人）人）200200200200200200200200200中国造口袋市场中国造口袋市场规模（亿元）规模（亿元）24.024.026.426.428.828.831.231.233.633.636.036.038.438.440.840.843.243.2202

89、2-2030 CAGR2022-2030 CAGR7.6%7.6%资料来源：广东省人民医院，国信证券经济研究所整理、测算 注：一件式造口袋1035元/个，两件式造口袋50100元/个，约3天更换一次，考虑中国患者经济水平，估计每月造口袋花费月200元；造口人群每年增长约10万人图：造口袋图：造口袋产品产品资料来源：振德医疗官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 3.2 造口及现代伤口护理：造口市场有望扩容，公司产品线造口及现代伤口护理：造口市场有望扩容，公司产品线齐全齐全33n 造口市场仍由外资主导。造口市场仍由外资主导。根据康维德招股书，约60%的造口

90、患者会出现造口周围皮肤并发症(通常是由于身体废物在造口和皮肤屏障之间泄漏)。造口患者往往会在出院12月内更换产品和品牌，选择对自己并发症最少的产品，并形成长期的忠诚度。目前全球造口市场格局稳定，康乐保、好利斯特、康维德是全球三大造口术厂商，占据约75%份额，其中康乐保份额约35%40%。中国市场主要企业包括康乐保、好利斯特、康维德、爱乐康和贝朗等，2019年前十大企业份额占比超过96%，其中康乐保在中国市场处于垄断地位，2017年造口袋产品由类证降为类证，国产品牌开始出现，但国内厂商份额还较低，包括振德医疗、隆泰医疗等。n 外资品牌在粘胶等关键技术方面领先，国内厂商加紧技术突破。外资品牌在粘胶

91、等关键技术方面领先，国内厂商加紧技术突破。在黏胶等关键技术方面，外资品牌技术积淀深厚，例如康维德的黏胶技术历经15年研发，可提供提供Stomahesive、Durahesive等多种黏胶解决方案，配方超过400种。国内厂商仍有一定差距，但已在加紧技术突破，2023年上半年，振德医疗优化后的皮肤亲和水胶体临床试用评价获得预期的用户满意度并导入生产，双幽组份水胶体的工艺和设备开发也已取得突破性进展。图：全球造口护理市场图：全球造口护理市场竞争格局竞争格局资料来源：康乐保官网，器械之家，国信证券经济研究所整理、测算35-40%,康乐保35%-40%,好利斯特、康维德25%,爱乐康、贝朗等其他企业图：

92、康维德主要粘胶解决方案特性图：康维德主要粘胶解决方案特性比较比较资料来源：康维德官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 3.2 造口及现代伤口护理：造口市场有望扩容，公司产品线齐全造口及现代伤口护理：造口市场有望扩容，公司产品线齐全34n 振德医疗造口系列产品日趋完善。振德医疗造口系列产品日趋完善。2018年，公司取得多个造口产品的注册证，包括一件式造口袋、两件式造口袋以及造口护肤粉、防漏膏、皮肤保护膜等造口附件产品，造口系列产品研发取得重要突破，并围绕底盘设计、黏胶配方等方面持续进行技术改进，“德舒妥”品牌的知名度逐渐打响。n 对比同业竞争者产品价格，

93、振德德舒对比同业竞争者产品价格，振德德舒妥造口袋定位相对高端。妥造口袋定位相对高端。根据淘宝官网数据，振德德舒妥系列造口袋价格与康乐保接近，但康乐保款式更多，价格带更宽；相较于同为国产佼佼者的隆泰医疗，振德产品价格平均比隆泰高50%以上，定位更加高端。未来，振德在国内造口领域有望凭借过硬的产品力与外资进一步竞争。图：振德医疗造口产品线图：振德医疗造口产品线资料来源：振德医疗官网，国信证券经济研究所整理、绘制表：振德医疗及竞争对手造口袋产品价格对比（表：振德医疗及竞争对手造口袋产品价格对比（元）元）品牌品牌一件式造口袋一件式造口袋两件式造口袋两件式造口袋两件式造口袋底盘两件式造口袋底盘1 1盒（

94、盒（1010只）价格只）价格平均单只价格平均单只价格1 1盒（盒（1010只）价格只）价格平均单只价格平均单只价格1 1盒（盒（5 5只）价格只）价格平均单只价格平均单只价格振德德舒妥振德德舒妥380-42038-42230-25023-25210-22042-44康乐保胜舒康乐保胜舒380-44038-44220-.4隆泰隆泰98-1389.8-13.8128-14812.8-14.813527资料来源：淘宝官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 3.2 造口及现代伤口护理：自研造口及现代伤口护理：自研+并购，发力高端伤口敷料

95、并购，发力高端伤口敷料市场市场35n 通过自研通过自研+并购，推动伤口敷料业务高端化升级。并购，推动伤口敷料业务高端化升级。公司过去以传统敷料OEM业务为主，大规模生产能力、交付质量获得国际巨头的认可。近年来，公司向附加值更高的高端敷料转型升级。一方面，持续加大研发投入，不仅关注急性伤口的快速修复，还不断在难愈合伤口领域深耕，其中，醋酸纤维油纱、高分子微生物敷料细菌纤维素、一次性使用表皮细胞分离器等创新型产品填补行业空白。n 另一方面，通过外延并购持续丰富产品线和技术能力，2021年收购上海亚澳，亚澳的现代伤口护理亚澳的现代伤口护理和中心静脉留置感控防护产品和中心静脉留置感控防护产品行业领先行

96、业领先，20202020年年硅凝胶泡沫敷料等现代伤口护理产品收入占比超硅凝胶泡沫敷料等现代伤口护理产品收入占比超60%60%，业务以外销为主，业务以外销为主，与众多国际知名医疗器械品牌商建立了稳定的合作关系。图：振德医疗图：振德医疗现代伤口护理产品线现代伤口护理产品线资料来源：振德医疗官网，国信证券经济研究所整理、绘制表：上海亚澳收入及利润表：上海亚澳收入及利润情况情况2020A2020A2021A2021A亚澳亚澳收入（亿元）收入（亿元）3.23 3.38 亚澳亚澳净利润（亿元）净利润（亿元）0.25 0.28 亚澳净利率亚澳净利率7.63%8.21%亚澳现代伤口收入（亿元）亚澳现代伤口收入

97、（亿元）2+亚澳现代伤口收入占比亚澳现代伤口收入占比62%亚澳外销收入占比亚澳外销收入占比85%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 3.2 造口及现代伤口护理：快速发展，收入占比造口及现代伤口护理：快速发展，收入占比持续提升持续提升36n 造口及现代伤口护理产品是公司未来重点发展的业务之一，收入占比不断提升。造口及现代伤口护理产品是公司未来重点发展的业务之一，收入占比不断提升。公司造口及现代伤口业务毛利率显著高于公司平均水平，其中内销毛利率可达60%-70%。公司在该业务线持续取得突破，2020年实现了与国际大客户合作的里程碑进展，进入

98、国际大客户供应商名单，2021年成立了独立的造口现代伤口产品营销团队，并通过收购上海亚澳实现在该产品领域的融合提升，为公司快速提升市占率奠定基础，2023上半年造口及现代伤口收入2.5亿元（+38.95%），收入占比提升至11%。图：图：造口及现代伤口护理造口及现代伤口护理业务收入情况业务收入情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理0.3 0.4 0.4 0.5 0.7 0.7 0.8 1.9 4.7 2.5 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.533.544.552014A2015A2016A2017A2018A2019A2020

99、A2021A2022A2023H1造口与现代伤口护理收入(亿元)同比图：图：造口及现代伤口护理造口及现代伤口护理业务业务毛利率情况毛利率情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图：图：造口及现代伤口护理造口及现代伤口护理业务收入及毛利业务收入及毛利占比情况占比情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理3.6%3.8%4.6%3.9%0.8%3.8%7.6%10.9%6.7%7.2%8.0%6.6%1.0%5.1%9.4%0%2%4%6%8%10%12%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1造口与现代伤口收入

100、占比造口与现代伤口毛利占比43.6%54.1%58.2%55.1%55.1%54.7%56.9%47.1%43.3%0%10%20%30%40%50%60%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A造口与现代伤口护理毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3 3.3 手术感控：市场持续扩容，产品趋向定制化手术感控：市场持续扩容，产品趋向定制化发展发展37n 手术感控产品是外科手术中必不可少的医用耗材。手术感控产品是外科手术中必不可少的医用耗材。手术室感染控制产品由各类手术由各类手术单、手术衣、手术包等组成单、手术衣、手术包等组成，其

101、目的是在外科有创操作中建立一个无菌手术创面区，阻止外来物质及微生物侵入手术创面或患者体液、血液，从而避免对术者、医者及手术环境造成污染。n 手术感控产品市场持续扩容，定制化手术包相较单品增速更快。手术感控产品市场持续扩容，定制化手术包相较单品增速更快。由于外科手术数量的增长及对感染控制措施的加强，手术感控产品市场呈持续增长态势。根据CMI机构的统计，2017年全球手术铺单和手术衣的市场规模约为24.10亿美元，2026年有望达到36.88亿美元，CAGR 4.9%。相较单品，定制化手术组合包市场规模增速更快，可根据不同手术需求提供可选择的组件清单，开发定制化的解决方案，同时降低成本、提高护理便

102、利性，2017年全球定制化手术组合包市场规模约为89.73亿美元，2026年有望达213.47亿美元，CAGR 10.2%，其中，我国定制化手术组合包规模预计将从5.40亿美元上升至15.04亿美元，CAGR 12.2%。图：全球手术铺单和手术衣市场规模（亿美元）图：全球手术铺单和手术衣市场规模（亿美元）图：全球定制化手术包市场规模（亿美元）图：全球定制化手术包市场规模（亿美元）图：中国定制化手术包市场规模（亿美元）图：中国定制化手术包市场规模（亿美元）资料来源：CMI，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：CMI，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：CMI，公司公告，国信证券经济研

103、究所整理24.1036.880554020172026ECAGR 4.9%89.73213.47050020172026ECAGR 10.2%5.4015.040246872026ECAGR 12.2%表：表：常见手术包常见手术包分类分类应用场景分类应用场景分类具体类型具体类型普外科类手术包普外科类手术包腹腔镜手术包、臀部手术包、通用手术包、甲状腺包、疝气手术包、阑尾手术包等妇产科类手术包妇产科类手术包顺产包、剖腹产包、通用产手术包等五官科类手术包五官科类手术包口腔科手术包、眼科手术包、耳鼻喉包等骨科类手术包骨科类手术包关节镜手

104、术包、膝关节手术包、脊柱/关节手术包、上肢体手术包、下肢体手术包等泌尿外科类手术包泌尿外科类手术包泌尿手术包、取石手术包等神经外科类手术包神经外科类手术包颅脑手术包等心血管类手术包心血管类手术包介入手术包、心血管手术包、冠脉手术包、椎板切除手术包资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：不同手术包内含不同手术衣、铺巾、洞巾、器械等，亦可按需组配定制化手术包，规格众多请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3 3.3 手术感控：国内一次性手术感控手术感控：国内一次性手术感控产品渗透率有望持续提升产品渗透率有望持续提升38n 手术感控产品由重复使用型向一次性使用型转变已成趋势。手术感

105、控产品由重复使用型向一次性使用型转变已成趋势。手术感控品可分为重复使用型（多为布制）和一次性使用型（多为无纺布），从重复使用型产品向一次性使用型产品转变已成为行业发展的趋势。一方面，一次性产品相比重复使用产品能够显著降低交叉感染风险，根据Coherent机构的报告，一次性手术感控产品能使手术中交叉感染的风险降低约60%，中华护理学会手术室专业委员会编制的手术室护理实践指南亦推荐手术室使用一次性无菌产品。另一方面，一次性产品在便利性、成本等方面更具有优势，也加速了一次性手术感控产品的普及。n 国内一次性手术感控产品渗透率仍较低，有望持续提升。国内一次性手术感控产品渗透率仍较低，有望持续提升。20

106、14年，北美一次性无纺布产品渗透率达90%，而中国的渗透率不到10%，随着医院对院感的日益重视、新型纺织材料生产技术日趋完善、医院降本增效的需求增加，国内一次性手术感控产品渗透率仍有较大提升空间。图：图：使用不同手术包的外科手术部位感染风险（使用不同手术包的外科手术部位感染风险（SSISSI）资料来源：振德医疗官网，国信证券经济研究所整理图：图：一次性无纺布产品市场渗透率比较（一次性无纺布产品市场渗透率比较（20142014年年）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：振德医疗手术衣和一次性手术衣单价图：振德医疗手术衣和一次性手术衣单价比较比较资料来源：振德医疗招股书，国信证券经济研究所

107、整理6.5%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%棉布手术包一次性手术敷料包SSI发生率降低57%感染风险90%15%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美亚太中国10.72 7.79 7.42 8.50 7.69 7.25 0 2 4 6 8 10 12 2015 2016 2017 手术衣（元/件）一次性无菌手术衣（元/件）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3 3.3 手术感控：围绕手术室场景持续丰富手术感控：围绕手术室场景持续丰富解决方案解决方案39n 围绕手术室场景持续拓展产品线。围绕手术室场景持续拓展产品线。公司手术感控产品涵盖手

108、术单及配件、手术衣、手术包、医疗废液收集产品等。一方面，聚焦感控材料技术的研究，多维度开发具有性能和成本优势的手术感控产品的原材料，另一方面，通过外延并购持续丰富产品线，2019年收购英国 Rocialle Healthcare 55%股权，强化在英国手术感控市场的竞争力，2021年取得安徽蓝欣60%股权，其医疗废液自动收集设备及耗材等产品进一步丰富公司手术感控产品解决方案。表：振德医疗手术感控产品线表：振德医疗手术感控产品线产品品类产品品类主要用途主要用途具体产品具体产品主要产品图片主要产品图片手术单及配件手术单及配件在手术时，为患者及医护人员提供感染隔离保护手术主单、复合料洞巾、剖腹产集液

109、袋、器械保护套系列、治疗巾、垫单、手术洞巾、医用包布、护理垫等 手术衣手术衣医疗防护、隔离一次性无菌手术衣 手术包手术包隔离手术部位，构筑无菌屏障，降低感染风险，更有效的保护医患双方安全，提升手术间接台效率一次性使用无菌手术包 医疗废液收集医疗废液收集产品产品收集医疗废液，包括患者血液、体液、分泌物、冲洗液等，减少医护人员职业暴露风险，降低感染传播风险废液收集装置、排液站及相关耗材等资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：图：振德医疗一次性无菌振德医疗一次性无菌手术包手术包资料来源：振德医疗官网，国信证券经济研究所整理图：图：振德医疗一次性手术振德医疗一次性手术衣衣资料来源：振德医疗官网

110、，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3 3.3 手术感控：新建产能释放在即手术感控：新建产能释放在即40n 手术感控新建产能释放在即。手术感控新建产能释放在即。受技术突破与收购的影响，2019年起公司手术感控业务快速发展，疫情期间部分手术衣高价订单对收入有进一步加成作用，目前订单价格已回归正常水平。展望未来，公司2021年投资的许昌正德手术感控生产线扩产建设项目以及肯尼亚生产基地（主要生产手术感控类等产品）有望于2024年建成，投产后有望促进业绩潜力释放。图：图：手术感控手术感控业务收入情况业务收入情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图：

111、图：手术感控手术感控业务业务毛利率情况毛利率情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图：图：手术感控手术感控业务收入及毛利业务收入及毛利占比情况占比情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理1.6 2.3 2.3 3.3 3.9 6.4 13.8 15.5 12.2 7.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1手术感控收入(亿元)同比35.5%35.7%35.5%37.3%30.8%30.8%0%5%10

112、%15%20%25%30%35%40%2017A2018A2019A2020A2021A2022A手术感控毛利率16.6%22.6%22.2%25.3%27.4%34.1%13.3%30.5%19.9%32.4%21.1%26.9%25.4%30.4%31.2%37.7%10.5%27.0%17.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1手术感控收入占比手术感控毛利占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.4 3.4 压力治疗与固定：消费者健康意识加强带来成长空间压力治疗

113、与固定：消费者健康意识加强带来成长空间41n 公司公司是是中国最早迈入医用弹力袜生产制造的企业，中国最早迈入医用弹力袜生产制造的企业，压力治疗与固定产品线涵盖压力治疗与固定产品线涵盖抗血栓梯度压力带、治疗型静脉曲张袜、压力绷带等产品抗血栓梯度压力带、治疗型静脉曲张袜、压力绷带等产品。此类产品的原理是从下肢远端到近端产生恒定的压力梯度（分级加压），缓解或改善静脉瓣膜和血管壁所承受的压力，促使下静脉血回流，从而达到预防静脉曲张或静脉血栓的效果。随着群众健康意识不断提升，对静脉曲张、血栓的预防意识和知识不断增加，压力治疗市场有望不断扩容。中国静脉曲张袜市场规模测算：中国静脉曲张袜市场规模测算：我国下

114、肢静脉曲张病人约1亿人，按照10%患者接受治疗、人均每年购买2双压袜、市场中游均价200元/双计算，理论市场规模可达40亿元。中国抗血栓压力梯度带市场规模测算：中国抗血栓压力梯度带市场规模测算：肿瘤患者是静脉血栓发生的高危人群，仅以肿瘤为例，根据国家癌症中心数据，全国每年新发癌症的病例数约406.4万例，按终端价格220元/双计算，仅肿瘤类患者的潜在市场销售额可达9亿元。图：图：振德医疗压力治疗与固定产品振德医疗压力治疗与固定产品线线资料来源：振德医疗官网，国信证券经济研究所整理、绘制图：图：抗血栓梯度压力带产品抗血栓梯度压力带产品原理原理资料来源：振德医疗官网，国信证券经济研究所整理请务必阅

115、读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.4 3.4 压力治疗与固定：消费者健康意识加强带来成长空间压力治疗与固定：消费者健康意识加强带来成长空间42n 压力治疗与固定业务增长稳健。压力治疗与固定业务增长稳健。2018年末公司收购了苏州美迪斯70%股权，进一步提高了公司压力治疗与运动产品的市场地位，2020年取得了浙江斯坦格60%股权，打造出更为完整的高端护具类产品体系，并与苏州美迪斯实现了在技术、渠道、市场等方面的协同。2018年至2022年，公司压力治疗与固定业务收入稳健增长，年复合增长率为31%。图：图：压力治疗与固定业务收入情况压力治疗与固定业务收入情况资料来源：公司公告，Wind，国信

116、证券经济研究所整理注：2018年及之前口径中含有感控防护图：图：压力治疗与固定压力治疗与固定业务业务毛利率情况毛利率情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理注：2018年及之前口径中含有感控防护图：图：压力治疗与固定压力治疗与固定业务收入及毛利业务收入及毛利占比情况占比情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理注：2018年及之前口径中含有感控防护1.8 1.8 1.7 1.7 1.6 2.8 3.2 4.1 4.9 2.1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01234562014A2015A2016A2017A2018A2019A2

117、020A2021A2022A2023H1压力治疗与固定收入(亿元)同比37.9%38.3%35.0%38.4%40.7%35.4%36.5%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A压力治疗与固定毛利率13%12%15%3%8%8%9%17%13%18%3%8%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1压力治疗与固定收入占比压力治疗与固定毛利占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.5 3.5 感感控控

118、防护：疫情影响逐步出清，疫后有望享受品牌红利防护：疫情影响逐步出清，疫后有望享受品牌红利43n 感控防护产品收入在疫情期间获得爆发式增感控防护产品收入在疫情期间获得爆发式增长。长。公司感控防护产品线涵盖口罩、医用防护服、手套、酒精消毒片等产品，在新冠疫情期间收入体量爆发式增长，2019年仅1.1亿元，2020年高达76.4亿元，2021年有所回落，2023上半年感控防护业务收入5.2亿元，同比下滑59%，但相较疫情前仍有较大增长。毛利率方面，受供需关系影响，2020年感控防护产品毛利率高达52%，2021年来已逐步回归疫情前水平。图：图：振德医疗感控防护收入、毛利率、振德医疗感控防护收入、毛利

119、率、防疫物资收入及国内外防疫物资收入及国内外占比占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1.1 76.4 17.6 29.1 5.2 0.8 75.6 16.7 27.7 4.9 0204060801002019A2020A2021A2022A2023H1感控防护收入(亿元)其中：防疫物资收入（亿元）96%25%66%99%99%4%75%34%1%1%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A2023H1防疫物资-国内收入占比防疫物资-海外收入占比2.9 20.9 15.7 22.7 0.4 3.7 1.1 1.3 00.511.522.533.540

120、 5 10 15 20 25 2019A2020A2021A2022A感控防护产品销量（亿件）感控防护产品单价（元/件，右轴）39.6%52.2%48.1%40.1%0%10%20%30%40%50%60%2019A2020A2021A2022A感控防护毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.5 3.5 感感控控防护：疫情影响逐步出清，疫后有望享受品牌红利防护：疫情影响逐步出清，疫后有望享受品牌红利44n 公司防疫物资产能在疫情期间快速提升，供应链能力和品牌影响力得到强化。公司防疫物资产能在疫情期间快速提升，供应链能力和品牌影响力得到强化。口罩是公司感控防护业务的主要产品，202

121、0年新冠疫情暴发，公司迅速提升口罩产能，为浙江省提供了60%以上的医用口罩供应量，为全国各地的医疗机构和连锁药店提供了超3亿只口罩、400万套防护服，另外通过电商平台保障口罩等物资的线上供应，覆盖全国360多个城市，完成超过300万份人次的供应量，体现了公司健全强大的供应链能力。此外，公司坚持践行“以客户为中心”，在原材料涨价与供应不足的情况下，始终将产品质量和价格的稳定放在第一位，赢得了广大医疗机构、客户和消费者的认可，极大提升了品牌影响力。图：图：振德医疗感控防护产品振德医疗感控防护产品线线资料来源：振德医疗官网，国信证券经济研究所整理、绘制图：图：振德一次性医用口罩位列京东医用口罩榜振德

122、一次性医用口罩位列京东医用口罩榜第八第八资料来源：京东官网，国信证券经济研究所整理 注：数据为2024.02.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.5 3.5 感感控控防护：疫情影响逐步出清，疫后有望享受品牌红利防护：疫情影响逐步出清，疫后有望享受品牌红利45n 口罩行业产能有待出清，龙头企业疫后有望享受品牌红利。口罩行业产能有待出清，龙头企业疫后有望享受品牌红利。根据工信部数据，2019年我国口罩产能是每天2000多万只，占全球近半产能规模。2020年我国口罩产能曾高达日产1.1亿只以上，疫情期间，多家口罩厂商或其他跨界厂商纷纷扩大口罩产能，为国内及全球的口罩供应做出了重要贡献

123、。根据天眼查数据，经营范围涉及口罩生产及上下游的企业超过2万家，随着疫情褪去，过剩的口罩产能有待出清。我们认为，国内市场过去由外资品牌占据主导，疫情期间振德医疗等规模化龙头市占率有所提升，疫后仍有望享受品牌影响力提升的红利。分地区看，振德医疗海外防疫物资的收入已基本回落至疫情前水平，但国内社会库存仍高企，随着后续疫情影响出清，公司感染防护收入有望逐步企稳。图：图：中国口罩产量（亿只）中国口罩产量（亿只）资料来源：观研网，国信证券经济研究所整理5003000350040004500200212022图：图：中

124、国口罩产品内销率中国口罩产品内销率资料来源：观研网，国信证券经济研究所整理图：图：20212021年国内口罩行业竞争格局年国内口罩行业竞争格局资料来源：观研网，国信证券经济研究所整理3M、霍尼韦尔和嘉德诺等外资,75%振德医疗、稳健医疗、永宁医疗器械、蓝禾医疗、可孚等内资,25%5.88%5.66%41.77%37.37%50.58%0%10%20%30%40%50%60%200212022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录46振德医疗：国内医用敷料领先企业0101医用敷料行业：国内高端敷料进口替代空间广0202公司业务：“医疗+健康”五大板块发力030

125、3竞争力：竞争力：“产品产品+渠道渠道”持续扩展，规模与品牌效应构筑竞争力持续扩展，规模与品牌效应构筑竞争力0404财务分析、盈利预测、估值及风险提示0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 4.1 销售销售能力：三终端协同，海内外双线发展，能力：三终端协同，海内外双线发展，渠道销售能力渠道销售能力强大强大47n“医疗医疗+线下药店线下药店+线上电商线上电商”三终端协同，海内外业务双线发展。三终端协同，海内外业务双线发展。海外业务方面，基础伤口护理产品的代工业务已较为成熟，且拥有较高的客户粘性，并通过进一步提升供应链能力、推进海外生产基地建设，提升公司国际市场竞争力，推进与核

126、心客户的战略合作，目前处于由低端敷料代工向高端敷料代工的转型阶段，同时2019年收购英国Rocialle Healthcare也开启了海外自主品牌的拓展。国内业务方面，持续发力医院线和零售线业务，在医院线充分利用渠道与临床服务的双重优势，抓住渠道下沉的机遇，通过产品迭代加速医院覆盖渗透能力；零售业务方面，线上、线下渠道协同齐发力，线上业务通过精细化运营与兴趣电商模式结合，线下业务顺应连锁药房集中化趋势，零售运营团队展开与头部 NKA 连锁药房深度共建，公司电商平台粉丝量持续增加，连锁药房终端覆盖率超20%，头部连锁覆盖率达98%。图：图：振德医疗海内外收入、毛利率、医院线与零售线收入振德医疗海

127、内外收入、毛利率、医院线与零售线收入情况情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理6272241147%51%37%40%25%46%35%25%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202019A2020A2021A2022A 2023H1国内收入（亿元）国外收入（亿元）国内毛利率国外毛利率582052019A2020A2021A2022A2023H1国内收入-剔除隔离防护（亿元）国外收入-剔除隔离防护（亿元）27.135.6413.085.6605022A202

128、3H1国内-医院线收入（亿元）国内-零售线收入（亿元）4.15.67.49.54.32.43.72.202468102019A2020A2021A2022A2023H1国内医院线收入-剔除隔离防护（亿元）国内零售线收入-剔除隔离防护（亿元）表：振德医疗表：振德医疗国内终端国内终端覆盖情况覆盖情况20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年医院覆盖数（家）医院覆盖数（家）4000530060007000其中：三甲医院（家）其中：三甲医院（家）5008009001000药店覆盖数（万家）药店覆盖数（万家）57911百强连锁药店覆盖率百强连锁药店覆盖率80%95%

129、97%98%商超便利店覆盖数（万家）商超便利店覆盖数（万家）0.51.8资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.2 4.2 研发能研发能力：力：研发实力强劲，助力构建产品差异化研发实力强劲，助力构建产品差异化优势优势48n 新产品、新技术和新工艺的研发拓展产品线和技术储备，有利于构建产品差异化竞争优势。新产品、新技术和新工艺的研发拓展产品线和技术储备，有利于构建产品差异化竞争优势。振德医疗实行“自主深入研发、广泛深入合作、拥有核心技术”的研发策略，拥有省级重点企业研究院和自主研究团队，并与浙江大学、湖北大学、东华大学、浙江理工大学等国内知名高校

130、和北京中医医院等医疗机构开展横向研发合作，为公司的研发和创新提供了强大的技术和临床支持。同时，在长期与国外知名品牌商深入合作的过程中，公司逐渐培养起国际化视野，能够更加准确地把握行业和技术发展的前沿信息。与同业公司相比，振德医疗的研发费用率居前，在新型敷料材料、造口等领域的研发也处于业内前列。图：振德医疗及同业公司研发费用图：振德医疗及同业公司研发费用率对比（率对比（%）图：振德医疗专利图：振德医疗专利情况情况图：振德医疗医疗器械注册证图：振德医疗医疗器械注册证数量数量资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济

131、研究所整理00.511.522.533.544.552016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 2023Q1-3奥美医疗稳健医疗振德医疗健尔康35375486568586005006007002019年2020年2021年2022年2023H1发明专利数量实用新型专利数量5658930204060801001202019年2020年2021年2022年2023H1二类医疗器械注册证数量三类医疗器械注册证数量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.3 4.3 生产生产能力：规模化供应能力强，具备

132、能力：规模化供应能力强，具备成本优势成本优势49n 持续优化上游供应链和生产环节，在医保控费趋势持续优化上游供应链和生产环节，在医保控费趋势下，具备较强的成本优势。下，具备较强的成本优势。目前振德医疗在全球拥有8大生产基地，包括河南、安徽、上海、江苏、浙江等5个国内基地，以及英国、肯尼亚（在建）、埃塞俄比亚（在建）等3个海外基地。一方面，公司在上游拥有棉纱、无纺布等原材料生产线，减少了对上游原料厂商的依赖，保证医用敷料的稳定生产，另一方面通过自动化、数字化建设提升生产和运营效率，2023上半年完成了绍兴基地关键车间的MES系统建设，为车间完善生产管理、提升产品质量、降低成本费用提供支撑，许昌基

133、地的自动物流项目和SRM系统端到端的全流程模块的建设也已按计划完成，公司通过优化上游供应链及生产环节实现较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额；同时海外建厂也有利于缓冲对外贸易摩擦带来的风险，增强供应链稳定性。图：图：振德医疗生产基地振德医疗生产基地布局布局资料来源：振德医疗官网，公司公告，国信证券经济研究所整理、绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.3 4.3 生产生产能力：规模化供应能力强，具备成本优势能力：规模化供应能力强，具备成本优势50n 主要原材料价格处于下行周期，毛利率有望企稳主要原材料价格处于下行周期，毛利率有望企稳回升。回升。原材料是成本端的主要影响因素，

134、其占成本的比例超过60%，主要采购的原材料为棉纱、无纺布及其他化纤类原料，其上游产业主要为棉纱产业、棉花产业及石油化工产业，其价格波动对公司毛利率有一定影响。自2022年末以来，棉花、石油价格进入下行周期，公司毛利率有望企稳回升。表：振德医疗主要原材料及能源采购金额表：振德医疗主要原材料及能源采购金额情况情况项目项目20172017年年20162016年年20152015年年金额(万元)占采购总额比例金额(万元)占采购总额比例金额(万元)占采购总额比例棉花棉花6684.778.87%7277.4711.57%860.891.58%棉纱棉纱8144.510.80%9050.0914.39%996

135、3.0318.23%医用坯布医用坯布4407.075.85%10409.5616.55%8083.2214.79%无纺布无纺布7686.3810.19%5612.898.92%4540.618.31%粘胶短纤粘胶短纤1512.062.01%1184.591.88%1.204.122.20%涤纶短纤涤纶短纤775.161.03%700.151.11%740.541.36%涤纶纱涤纶纱598.080.79%493.980.79%621.131.14%辅料辅料17733.6923.52%12231.5219.44%11402.4820.87%水水190.140.25%173.180.28%163.0

136、50.30%电电3629.774.81%2820.974.48%2636.674.83%煤煤298.630.40%434.310.69%429.690.79%合计合计51660.2468.52%50388.7180.10%40645.4374.39%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：图：棉花价格走势及棉花价格走势及振德医疗单季度毛利率情况振德医疗单季度毛利率情况图：图：原油价格走势及原油价格走势及振德医疗单季度毛利率情况振德医疗单季度毛利率情况图：图：振德医疗原材料成本占总成本及总营收比例振德医疗原材料成本占总成本及总营收比例资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：W

137、ind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 0554045500500000002500017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01中国棉花价格指数:3128B振德医疗单季度毛利率（%，右轴）055404550020406080-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0

138、724-01现货价:原油(中国大庆)振德医疗单季度毛利率（%，右轴）66.1%64.7%65.9%50.1%71.3%72.6%46.0%43.9%44.4%26.2%44.0%47.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A2022A直接材料/营业成本直接材料/总营收请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4 4.4 品牌品牌优势：品牌传播持续优势：品牌传播持续投入，构筑良好品牌力投入，构筑良好品牌力51n 持续不断进行品牌传播，持续不断进行品牌传播，打造振德品牌的核心形象。打造振德品牌的核心形象。在零售端，推出热门 I

139、P 海底小纵队全系列产品，助力北京冬奥，杭州马拉松赛事等，持续地向消费者传达振德“专于业 爱入微”的品牌主张；在医疗端，公司加强与头部医院的临床学术合作，持续贴近临床，传递品牌价值主张，专业化、圈层化赋能品牌发展，有效提升了品牌势能。振德成为第19届杭州亚运会官方医疗卫生防护用品供应商，相继推出杭州亚运会系列口罩、急救箱等产品，通过高品质产品以安全防护赋能中国体育事业，提升了公司品牌形象。n 疫情期间奠定良好品牌力。疫情期间奠定良好品牌力。新冠疫情期间，振德积极保障口罩、防护服等防疫物资的供应，并始终将产品质量和价格的稳定放在第一位，获得了客户的认可，提升了品牌影响力。得益于品牌力提升及线上渠

140、道的开拓，振德电商平台粉丝数量持续增长，截至2023上半年末，电商平台粉丝量达835万人，全网粉丝、会员量合计达1870万。图：振德医疗亚运系列图：振德医疗亚运系列口罩口罩图：振德医疗电商平台粉丝数量图：振德医疗电商平台粉丝数量情况情况图：图：振德医疗及竞争对手电商平台粉丝量振德医疗及竞争对手电商平台粉丝量对比对比资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：淘宝官网，京东官网，国信证券经济研究所整理 500520800835005006007008009002020年2021年2022年2023H1振德电商平台粉丝数量

141、（万）3743073.527003004005006007008009001000振德稳健奥美天猫旗舰店粉丝数量（万）京东旗舰店关注数（万）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.5 4.5 外延及整合外延及整合能力：外延并购赋能能力：外延并购赋能“产品产品+渠道渠道”52n 公司持续通过外延并购扩充产品线，增强渠道覆盖的广度和深度。公司持续通过外延并购扩充产品线，增强渠道覆盖的广度和深度。2019年收购了苏州美迪斯，进一步提高了压力治疗与运动产品的市场地位；2020年收购浙江斯坦格，打造更完整的高端护具类产品体系；2021年收购上海亚澳和安徽蓝欣，拓展现代伤口护

142、理、中心静脉留置感控防护、医疗废液自动收集设备及耗材等产品；2023年收购从事预充式导管冲洗器的江苏因倍思。海外业务方面，2019年收购英国Rocialle Healthcare，迈出海外自主品牌的拓展步伐，丰富了公司手术感控产品种类，增强医院配送渠道的覆盖，2022年收购英国Dene Healthcare，进一步补充诊所配送的渠道。产品结构的持续优化和渠道销售网络的日趋成熟有望助力公司长久发展。n 公司拥有强大的整合能力以及较强的国内医疗端渠道优势，收购的产品线有望快速放量。公司拥有强大的整合能力以及较强的国内医疗端渠道优势，收购的产品线有望快速放量。振德医疗选择收购标的时注重产品与现有渠道

143、的协同，上海亚澳、江苏因倍思均是公司收并购的成功案例，上海亚澳的收购完善了高端敷料的业务，2023上半年造口及现代伤口业务增长近40%，江苏因倍思的预充式导管冲洗器，与振德现有静疗产品有较强的渠道协同，预计2023年实现快速放量。表：振德医疗主要并购和投资事件表：振德医疗主要并购和投资事件梳理梳理时间时间标的标的描述描述20182018年年杭州浦健加强了手术感控产品研发、生产和销售能力，巩固了公司在浙江市场的领导地位20192019年年苏州美迪斯 70%股权进一步提高了公司压力治疗与运动产品的市场地位英国 Rocialle Healthcare55%股权拓展英国市场，强化医院配送渠道，丰富公司

144、手术感控定制化等产品的种类20202020年年浙江斯坦格 60%股权为公司打造更为完整的高端护具类产品体系，强化公司现有运动康复领域产品研发和生产能力20212021年年上海亚澳在现代伤口护理产品和中心静脉留置感控防护产品方面具有行业领先的生产、研发能力，有利于产品结构优化、客户与渠道资源整合安徽蓝欣 60%股权主要从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产，对公司手术感控产品组合的进行有效补充，提供更为完善的手术室感控解决方案宝玛医疗 4.95%股权主要从事微创外科手术耗材研发和生产包括全系列自动吻合器产品，以及电刀冲洗器、超声刀等零部件思捷泰克 20%股权主要从事专业外科领域设备及器械（吻

145、合器、超声刀等）的研发、生产、销售20222022年年英国 Dene Healthcare Limited 公司 进一步拓展了渠道覆盖，补充诊所配送渠道20232023年年江苏因倍思因倍思主要经营的预充产品的导入对公司现有产品组合进行了有效补充，与振德现有静疗产品的使用场景契合度较高资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录53振德医疗：国内医用敷料领先企业0101医用敷料行业：国内高端敷料进口替代空间广0202公司业务：“医疗+健康”五大板块发力0303竞争力：“产品+渠道”持续扩展，规模与品牌效应构筑竞争力0404财务分析、盈利预测、财务

146、分析、盈利预测、估值及风险提示估值及风险提示0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.1 5.1 财务分析财务分析54n 业绩受新冠高基数影响有所承压。业绩受新冠高基数影响有所承压。2016-2019年公司业绩稳健增长，收入复合增速22%，归母净利润复合增速24%，2020年起在口罩等防疫用品加持下，公司收入、利润体量爆发式增长，2023年在新冠高基数、防疫用品社会库存高企、行业整顿等多重影响下，业绩有所承压，预计2023年实现营收4142亿元，同比减少31.57%33.20%。n 20232023年利润端受资产减值准备影响，降幅较大。年利润端受资产减值准备影响，降幅较大。公司基

147、于谨慎性原则，对防护服、隔离衣、防护口罩、隔离鞋套及抗原检测试剂盒等隔离防护用品存货及相关生产设备等资产进行了计提存货跌价准备和资产减值准备，影响当期利润总额约1.70亿元，预计2023年归母净利润为1.952.10亿元，同比减少69.17%71.37%。图：振德医疗收入、利润情况图：振德医疗收入、利润情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理13.114.318.7104.050.961.432.126%9%31%457%-51%21%-24%-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001202017A2018A2019A2020A2021A2

148、022A2023Q1-3营收（亿元）同比1.21.31.625.56.06.83.047%7%20%1525%-77%14%-34%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%05017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3归母净利润（亿元）同比12.312.615.014.319.413.010.19.0-46%-37%64%50%58%3%-33%-37%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152021Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q

149、2 23Q3单季度营收（亿元）同比1.11.11.61.82.261.50.90.6-75%-56%29%76%99%31%-43%-66%-100%0%100%200%00.511.522.521Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3单季度归母净利润（亿元）同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.1 5.1 财务分析财务分析55n 毛利率基本稳定，费用率有所上升。毛利率基本稳定，费用率有所上升。2023前三季度公司毛利率34.34%（+1.15pp），基本维持稳定，较疫情前有所提升，主要系国内业务的占比提升。费用率方面，2023前三季度公司四费

150、率23.09%（+2.83pp），较疫情期间有所提升。图：振德医疗图：振德医疗费用率情况费用率情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理6.84%8.24%10.06%4.74%7.20%7.77%8.98%11.09%7.77%9.06%3.71%8.67%8.26%11.56%2.27%1.66%1.34%1.01%0.53%0.03%-0.89%3.98%2.73%2.50%3.01%3.70%3.44%20.20%21.66%23.19%11.96%19.42%19.77%23.09%-5%0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020A2021A

151、2022A2023Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率四费率图：振德医疗图：振德医疗利润率情况利润率情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理29.59%31.36%32.07%46.97%34.81%34.97%34.34%9.32%9.11%8.40%24.52%11.70%11.10%9.36%24.43%15.47%12.64%92.01%14.45%14.18%7.27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3毛利率归母净利率ROE请务必阅读正文之后的免责声

152、明及其项下所有内容5.1 5.1 财务分析财务分析56n 疫情期间积累了良好的现金流，账上现金充足。疫情期间积累了良好的现金流，账上现金充足。2020-2022年疫情期间，防疫物资畅销，公司积累了良好的现金流，截至2023年三季度末，公司现金及现金等价物余额为12亿元，充足的现金流为公司进行外延并购奠定了基础。n 疫情期间资产减值损失较高。疫情期间资产减值损失较高。2020-2023年，公司资产减值损失较疫情前明显提高，估计主要系和防疫物资相关的产品和设备。2023年，公司对防护服、隔离衣、防护口罩、隔离鞋套及抗原检测试剂盒等隔离防护用品存货及相关生产设备等资产进行了计提存货跌价准备和资产减值

153、准备约1.7亿元，本次计提后，防疫物资在资产端的影响基本消除。图：图：振德医疗期末现金及现金等价物余额（振德医疗期末现金及现金等价物余额（亿元）亿元）图：图：振德医疗资产减值损失振德医疗资产减值损失情况（亿元）情况（亿元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理0.482.425.5315.1013.5520.6112.06057A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3 期末现金及现金等价物余额（亿元）-0.010.120.071.010.360.760.42-0.200.20.4

154、0.60.811.22017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3资产减值损失（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.2 5.2 盈利预测盈利预测假设条件假设条件57n 我们的盈利预测基于以下假设条件：基础伤口护理：基础伤口护理：为公司传统OEM基石业务，预计未来三年维持10-15%的稳定增速，毛利率为23.0%、23.3%、23.5%。造口及现代伤口护理：造口及现代伤口护理：为公司重点发展业务，随着持续的技术突破和进口替代，未来几年有望保持30%左右的较快增长，毛利率为44.0%、44.5%、45.0%。手术感控：手术感控：为公司重点发展业务，随

155、着围绕手术场景的产品线不断丰富，渠道协同效应加强，未来几年有望保持20-25%左右的较快增长，毛利率为35.0%、35.5%、36.0%。压力治疗与固定：压力治疗与固定：2023年受苏州工厂搬迁影响，收入有所下滑，后续随着消费者健康意识提升，有望保持20-25%左右的增长，毛利率为40.0%、40.5%、41.0%。感控防护：感控防护：2023年受疫情防控政策影响，防疫相关产品需求见少，考虑到社会库存高企及23Q1防疫物资需求仍较高的影响，预计2024年感控防护业务仍有一定下滑，2025年有望恢复增长，毛利率为45.0%、39.0%、39.0%。费用：费用：预计未来三年销售费用率为10.8%、

156、9.8%、9.5%，管理费用率为12.0%、10.0%、9.7%，研发费用率为3.8%、3.5%、3.5%，预计随着收入增长，规模效应提升，销售和管理费用率有望逐步下降，研发费用率仍维持3.5%以上水平。资产减值损失：资产减值损失：2022-2023年，公司资产减值损失较高，2023年计提存货跌价准备和资产减值准备约1.7亿元，本次计提已较为充分，防疫物资在资产端的影响基本消除，预计2024年起资产减值损失回归疫情前正常水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.2 5.2 收入拆分及盈利收入拆分及盈利预测预测58表：表：振德医疗业务拆分及盈利预测振德医疗业务拆分及盈利预测 2021

157、A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E基础伤口护理基础伤口护理税金及附加0.48 0.42 0.26 0.36 0.39 收入9.6110.3910.9112.5514.05税金及附加率(%)0.95%0.68%0.63%0.75%0.69%YOY15.1%8.1%5.0%15.0%12.0%销售费用3.67 4.77 4.50 4.65 5.35 毛利率21.0%21.3%23.0%23.3%23.5%销售费用率(%)7.20%7.77%1

158、0.80%9.80%9.50%造口及现代伤口护理造口及现代伤口护理管理费用4.42 5.07 5.01 4.74 5.46 收入1.914.675.477.119.03管理费用率(%)8.67%8.26%12.00%10.00%9.70%YOY127.8%144.6%17.0%30.0%27.0%研发费用1.53 2.27 1.59 1.66 1.97 毛利率47.1%43.3%44.0%44.5%45.0%研发费用率(%)3.01%3.70%3.80%3.50%3.50%手术感控手术感控财务费用0.27 0.02(0.42)(0.24)(0.28)收入15.5112.2014.9518.23

159、22.24财务费用率(%)0.53%0.03%-1.00%-0.50%-0.50%YOY12.5%-21.4%22.5%22.0%22.0%其他损益0.87-0.78-1.210.360.14毛利率30.8%30.8%35.0%35.5%36.0%营业利润8.22 8.13 2.41 5.52 7.00 压力治疗与固定压力治疗与固定利润总额8.20 8.02 2.35 5.46 6.92 收入4.054.904.515.456.54减：所得税0.99 0.99 0.23 0.55 0.69 YOY28.6%20.8%-8.0%21.0%20.0%所得税率(%)12.07%12.31%10.00

160、%10.00%10.00%毛利率35.38%36.50%40.00%40.50%41.00%净利润7.21 7.03 2.11 4.91 6.23 感控防护感控防护减：少数股东损益1.25 0.22 0.10 0.10 0.10 收入17.6329.145.804.004.32归母净利润归母净利润 5.96 5.96 6.81 6.81 2.01 2.01 4.81 4.81 6.13 6.13 YOY-76.9%65.3%-80.1%-31.0%8.0%YOY-76.63%14.31%-70.42%138.91%27.41%毛利率48.08%40.06%45.00%39.00%39.00%归

161、母净利润率11.70%11.10%4.83%10.15%10.89%其他其他2.200.070.080.090.10营收合计营收合计50.9250.9261.3861.3841.7141.7147.4347.4356.2956.29YOY-51.0%20.5%-32.0%13.7%18.7%毛利率34.8%35.0%34.9%34.4%35.1%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测n 我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%，毛利率为35%/34%/35%，归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速-70%/139%

162、/27%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.2 5.2 盈利预测的敏感性盈利预测的敏感性分析分析59表：情景分析（乐观、中性、悲观）表：情景分析（乐观、中性、悲观）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测乐观预测 营业收入营业收入(百万元百万元)5,0926,1384,3685,0276,059(+/-%)(+/-%)-51.0%20.5%-28.8%15.1%20.5%净利润净利润(百万元百万元)5966815869251,155(+/-%)(+/-%)-76.6%14.3%-13.9%57.7%24.9%每股收益（元

163、）每股收益（元）2.622.562.203.474.33中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)5,0926,1384,1714,7435,629(+/-%)(+/-%)-51.0%20.5%-32.0%13.7%18.7%净利润净利润(百万元百万元)596681201481613(+/-%)(+/-%)-76.6%14.3%-70.4%138.9%27.4%每股收益（元）每股收益（元）2.622.560.761.812.30悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)5,0926,1383,9744,4655,215(+/-%)(+/-%)-51.0%20.5%-35.2%12.

164、3%16.8%净利润净利润(百万元百万元)(+/-%)(+/-%)-76.6%14.3%-165.0%63.4%每股收益（元）每股收益（元）2.622.56-0.540.350.57资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.3 5.3 绝对估值：绝对估值：27.15-31.0927.15-31.09元元60表：振德医疗表：振德医疗FCFFFCFF估值表估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E203

165、0E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT320.3 469.7 635.3 764.5 893.5 1,014.3 1,117.8 1,195.2 1,264.3 1,329.5 所得税税率所得税税率10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%EBITEBIT*(1-(1-所得税税率所得税税率)288.2 422.7 571.8 688.0 804.2 912.9 1,006.0 1,075.7 1,137.9 1,196.6 折旧与摊销折旧与摊销265.6 331.2 390.0 455.

166、0 521.9 589.3 656.8 724.3 791.7 859.0 营运资金的净变动营运资金的净变动209.0(53.1)35.4(38.0)(34.9)(25.6)(10.0)11.1 16.6 18.0 资本性投资资本性投资(829.5)(912.5)(1,003.7)(1,003.7)(1,003.7)(1,003.7)(1,003.7)(1,003.7)(1,003.7)(1,003.7)FCFFFCFF(66.7)(211.7)(6.5)101.3 287.5 472.9 649.1 807.4 942.4 1,069.8 15,376.9 PV(FCFF)PV(FCFF)(

167、61.1)(177.9)(5.0)71.5 186.0 280.5 352.9 402.4 430.5 447.9 6,438.1 核心企业价值核心企业价值8,365.7 减：净债务减：净债务636.4 股票价值股票价值7,729.4 每股价值每股价值29.01 资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设、分析表：表：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）29.01WACCWACC变化变化8.7%8.9%9.10%9.10%9.3%9.5%永永续续增增长长率率变变化化2.6%34.4332.8631.4030.0228.732.4%33

168、.4431.9530.5529.2428.012.2%32.5131.0929.7628.5027.322.0%2.0%31.6430.2829.0127.8126.671.8%30.8229.5228.3027.1526.061.6%30.0528.8027.6326.5225.471.4%29.3128.1226.9925.9324.92资料来源：国信证券经济研究所分析*绝对估值分析时间 2024-3-4表：表：资本成本假设资本成本假设指标指标假设值假设值指标指标假设值假设值无杠杆无杠杆BetaBeta0.91T T10.00%无风险利率无风险利率2.50%KaKa8.87%股票风险溢价股

169、票风险溢价7.00%有杠杆有杠杆BetaBeta1.04公司股价公司股价20.7KeKe9.79%发行在外股数发行在外股数266E/(D+E)E/(D+E)86.13%股票市值股票市值(E)(E)5516D/(D+E)D/(D+E)13.87%债务总额债务总额(D)(D)888WACCWACC9.10%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010年后）年后）2.00%资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设表：表：公司盈利预测假设条件（公司盈利预测假设条件（%）公司公司202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E202

170、7E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E营业收入增长率营业收入增长率-51.04%20.54%-32.04%13.71%18.67%15.67%12.67%9.67%6.67%3.67%2.67%2.17%营业成本营业成本/营业收入营业收入65.19%65.03%65.09%65.57%64.92%64.82%64.72%64.62%64.52%64.42%64.32%64.22%管理费用管理费用/营业收入营业收入8.47%7.96%12.00%10.00%9.70%9.50%9.30%9.10%8.90%8.70%8.

171、50%8.30%研发费用研发费用/营业收入营业收入3.01%3.70%3.80%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%销售费用销售费用/销售收入销售收入7.20%7.77%10.80%9.80%9.50%9.40%9.30%9.20%9.10%9.00%8.90%8.80%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.95%0.68%0.63%0.75%0.69%0.69%0.69%0.69%0.69%0.69%0.69%0.69%所得税税率所得税税率12.07%12.31%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.0

172、0%10.00%10.00%10.00%10.00%股利分配比率股利分配比率93.21%48.92%50.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.4 5.4 相对估值相对估值：2 27 7.0909-28.9028.90元元61n 我们选取国内我们选取国内B B端同行维力医疗、国内端同行维力医疗、国内B+CB+C端同行稳端同行稳健医疗作为可比公司：健医疗作为可比公司：n 振德医疗海外OEM业务占比逐步下降，国内业务发展较快，占

173、比稳步提升，在国内医院端及消费端逐渐形成品牌效应；随着公司国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望持续提升，给予公司2024年PE 15-16x，合理价格区间为27.09-28.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间。图：图：振德医疗历史估值振德医疗历史估值资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表：表：可比公司估值表可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价24/3/424/3/4总市值总市值(亿元亿元)EPSEPSPEPEROEROEPEGPEG投资评级投资评级22A22A23E23E24E24E25E25E22A22A23E23E

174、24E24E25E25E22A22A23E23E603301.SH603301.SH振德医疗振德医疗20.70552.870.761.812.308.1027.3811.468.9912.29%0.37买入300888.SZ300888.SZ稳健医疗稳健医疗35.462113.902.852.062.4318.4712.4417.2214.5614.10%0.68无评级603309.SH603309.SH维力医疗维力医疗11.44340.570.650.831.0535.1817.7013.7410.869.66%0.77无评级资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 注：稳健医疗、维力医疗

175、盈利预测为wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.5 5.5 投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“买入买入”评级评级62n 全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据Grand View Research，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR 为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR 为4.5%。全球医用敷料行业

176、诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。n 振德医疗是振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由国内医用敷料行业龙头，由OEMOEM外销向内销不断拓展外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的

177、29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。n 布局布局“医疗医疗+健康健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护

178、理业务快速发展，收入占比有望持续提升。n 规模与品牌效应构筑竞争力。规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。n 盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比

179、增速-70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE 15-16x，合理价格区间为27.09-28.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。n 风险提示：风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.6 5.6 财务预测与财务预测与估值估值63请务必阅读正文之后

180、的免责声明及其项下所有内容5.7 5.7 风险提示风险提示64n 估值风险估值风险我们结合相对估值与绝对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。n 盈利预测的风险盈利预测的风险包含但不限于：1）疫情影响出清节奏不及预期；2）手术感控、现代敷料等业务放量不达预期；3）收购标的整合不及预期；4）零售业务增长不及预期等。n 经营风险经营风险产品质量风险：产品质量风险：公司的主要产品属于直接接触伤口或者用于感染防护的医疗用品，

181、其质量的安全性和稳定性对患者和医护人员的生命健康至关重要。公司已建立并将不断完善质量管理体系，制定并执行了严格的质量控制措施。但依然面临不可预见等因素带来的风险（如产品质量纠纷、诉讼、行政处罚等），会对本公司的经营能力及声誉造成不利影响。原材料涨价风险：原材料涨价风险：公司采购的原材料主要包括棉花、棉纱、医用坯布和无纺布，上游棉花、石油等大宗商品的价格波动对产品成本影响较大。若国际政治形势发生不利变化、经济发展前景不确定性增加，或者气候变化导致棉花减产，石油、棉花等大宗商品供求失衡，则会导致公司原材料价格发生波动，因而存在成本增加、利润下降的风险。n 政策风险政策风险行业整顿等政策影响：行业整

182、顿等政策影响：公司产品属于医用低值耗材，医药行业整顿可能对医院采购公司产品的进程产生不利影响。n 其他风险其他风险汇率波动风险：汇率波动风险：随着近年来公司国际业务规模快速增长，公司以美元等外币结算的销售规模不断上升。近年来，国际政治经济形势不确定因素增多，国家汇率市场化改革深入，人民币汇率波动较大，公司面临在外汇结算过程中的汇率波动风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究

183、报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可

184、能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失

185、的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播

186、媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期

187、相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性 股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性 行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上65请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032