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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 07 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)消费者端和医疗端消费者端和医疗端双驱动双驱动,打造大众医药健康产业引领,打造大众医药健康产业引领者者 消费品/医药生物 目标估值:NA 当前股价:50.35 元 华润三九是大型国有控股医药上市企业,华润三九是大型国有控股医药上市企业,是华润集团大健康板块重要成员。是华润集团大健康板块重要成员。公公司司践行“品牌践行“品牌+创新”双轮驱动发展模式,创新”双轮驱动发展模式,以成为“大众医药健康产业的引领者”以成为“大众医药健康产业的引领者”为愿景,为愿景,十四五十四五期间期间目标营收翻倍。公司积极响应国
2、企改革计划,目标营收翻倍。公司积极响应国企改革计划,2021 年发布年发布首次股权激励计划,为首次股权激励计划,为公司公司长期发展注入活力长期发展注入活力。CHC 健康消费品和处方药业务双轮驱动健康消费品和处方药业务双轮驱动,内生外延共促发展,内生外延共促发展。华润三九主营业务包括面向消费端和医疗端的 CHC 和处方药两大事业群,产品线丰富,2022年销售额过亿品种 28 个。在内生发展外,公司亦长于外延并购,在品牌、产品和渠道共同支撑下,进一步做大做强。CHC 业务:核心业务,品牌及渠道能力优秀。业务:核心业务,品牌及渠道能力优秀。公司是中国最大的 OTC 生产企业之一,2022 年 CHC
3、 业务营收首次突破百亿大关,达到 114 亿元,2017-2022年 CAGR 为 16.0%,为公司优势板块。1)品牌)品牌 OTC:覆盖感冒、皮肤和胃肠三大领域,999 感冒灵、999 皮炎平和 999 胃泰是家喻户晓的家庭常备用药品种,在细分领域优势明显;2)专业品牌:)专业品牌:拥有肝病、妇科、骨科和儿科领域的“易善复”、“康妇特”、“天和”、“好娃娃”和“澳诺”等专业品牌;3)康复慢病:)康复慢病:核心产品理洫王血塞通软胶囊临床认可度不断提升,持续加大对三七产业链的研究开发力度;4)大健康:)大健康:潜力业务,聚焦老人、儿童及女性保健需求,重点布局线上市场。处方药业务:底部处方药业务
4、:底部已过已过,配方颗粒带来新增长。,配方颗粒带来新增长。受集采、限抗等因素影响,此前板块业绩表现承压,目前已企稳回升,2022 年营收 60 亿元,同比增长 7.19%,逐渐走出经营低谷。1)专科业务:)专科业务:覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统等领域,强化现有产品循证研究,发掘第二生命曲线,补充潜力口服品种;2)抗感染)抗感染业务:业务:新产品复他舒和五代头孢具有差异化优势,掌握中间体、原料药到制剂一体化生产能力;3)国药业务:)国药业务:配方颗粒拥有药材资源到产品全产业链优势,可以生产 600 余种单味配方颗粒产品。并购昆药集团:并购昆药集团:2022 年完成对昆药集团 28%股份的收购,共
5、同确立了“打造银发经济健康第一股,成为慢病管理领导者,精品国药领先者”的战略目标,巩固公司 OTC 领域龙头地位,完善中药产业链布局。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们看好公司作为 OTC 龙头的品牌和渠道优势,随着产品不断丰富和市占率提升,CHC 业务有望继续保持稳健增长,处方药业务调整已至底部,在配方颗粒带动下有望实现恢复性增长。预计 2023-2025 年归母净利润为 29.78/36.57/41.31 亿元,同比增长 21.61%/22.80%/12.96%(剔除昆药并表收入为 201.66/234.76/267.51 亿元,增长 11.54%/16.41%/13.95%),
6、对应 PE 为 17/14/12 倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:市场及政策风险,竞争加剧,并购整合风险,商誉减值风险等市场及政策风险,竞争加剧,并购整合风险,商誉减值风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)15320 18079 28697 32859 37073 同比增长 12%18%59%15%13%营业利润(百万元)2457 2947 3541 4351 4914 同比增长 19%20%20%23%13%归母净利润(百万元)2047 2449 2978 3657 4131
7、 同比增长 28%20%22%23%13%每股收益(元)2.07 2.48 3.01 3.70 4.18 PE 24.3 20.3 16.7 13.6 12.0 PB 3.3 2.9 2.6 2.3 2.1 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)988 已上市流通股(百万股)978 总市值(十亿元)49.8 流通市值(十亿元)49.3 每股净资产(MRQ)18.4 ROE(TTM)15.2 资产负债率 38.9%主要股东 华润医药控股有限公司 主要股东持股比例 62.99%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-14 14 54 相对表现-18 17 56 资
8、料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 许菲菲许菲菲 S03 欧阳京欧阳京 研究助理 -40-20020406080100Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)华润三九沪深300华润三九华润三九(000999.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、华润三九:历史悠久的 OTC 龙头,股权激励焕发生机.5 1.1、品牌+产品+渠道铸就中国大健康领导者.5 1.2、业绩增长稳健,CHC 业务表现突出.8 1.3、顶层设计助力,公司十四五规划营收翻倍.10 二、品牌和渠道优势突出,OTC 龙头行稳致远.11 2.1、品牌 O
9、TC:品牌力强,产品升级巩固龙头地位.13 2.2、专业品牌:易善复认可度高,其他专科品种同步增长.16 2.3、大健康业务:聚焦老人、儿童及女性保健需求,重点布局线上市场.19 2.4、康复慢病业务:聚焦血塞通软胶囊及三七产业链,加强临床循证研究.20 三、处方药业务:优化业务结构,配方颗粒向好.22 3.1、专科业务:强化循证研究,发掘产品价值,丰富产品线.23 3.2、抗感染业务:调整逐渐见底,新品引进+精细化运营助力恢复性增长.26 3.3、国药业务:构建全产业链优势,配方颗粒迎来复苏.26 四、并购整合:并购完善产业布局,合作丰富产品矩阵.30 五、盈利预测与投资建议.31 六、风险
10、提示.32 图表图表目录目录 图 1:华润三九发展历程.5 图 2:2015-2022 年公司年销售额破亿品种数量.6 图 3:华润三九组织架构.6 图 4:华润三九股权结构.7 图 5:华润集团大健康板块梳理.7 图 6:华润三九“1+N”品牌矩阵.8 图 7:华润三九连续多年位列中国非处方药生产企业排名榜首.8 图 8:公司营业收入及归母净利润(单位:亿元).9 图 9:2017-2022 年公司营业收入结构.9 图 10:2010-2022 年公司毛利率及净利率水平.9 图 11:公司费用率水平持续降低.9 图 12:公司研发费用及研发费用率(单位:亿元).10 YYuXWYRZmWxU
11、8ObP8OtRrRsQpMiNnNuMfQqQzR8OrQoOvPoPtRMYoMrQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13:华润三九研发组织架构.10 图 14:华润三九“十四五”战略屋.11 图 15:华润三九线上及线下渠道布局.12 图 16:公司 CHC 事业群拥有四大业务线.12 图 17:CHC 业务营收及增速(单位:亿元).13 图 18:CHC 业务毛利率.13 图 19:中国 OTC 感冒中成药市场规模及增速(单位:亿元).14 图 20:2021 年中国 OTC 感冒中成药市场竞争格局.14 图 21:999 感冒灵颗粒终端销售额(单位:千万元).14 图
12、22:二线感冒用药品种销售额(单位:百万元).14 图 23:2019-2021 年胃药中成药市场规模(单位:亿元).15 图 24:2021 年中国城市实体药店中成药胃药 TOP10.15 图 25:华润三九胃肠道领域销售额及市场份额(单位:亿元).15 图 26:胃肠道领域二线品种销售额(单位:百万元).15 图 27:中国 OTC 皮肤外用药市场规模及增速(单位:亿元).16 图 28:华润三九及强生 OTC 皮肤药物对比(2021 年).16 图 29:华润三九皮肤用药销售额及市场份额(单位:亿元).16 图 30:公司皮肤用药品种终端销售额(单位:百万元).16 图 31:易善复零售
13、端及样本医院销售额(单位:亿元).17 图 32:易善复与头部连锁药店共同构建用户数字化项目.17 图 33:华润三九肌肉-骨骼用药零售端销售额(单位:亿元).18 图 34:骨痛贴膏及天和追风膏零售销售额(单位:亿元).18 图 35:葡萄糖酸钙锌口服溶液零售端销售额(单位:亿元).19 图 36:公司小儿感冒品种终端销售额(单位:百万元).19 图 37:山东圣海 CMO 业务布局.20 图 38:2020-2022 年中国城市实体药店心脑血管中成药市场规模(单位:亿元)21 图 39:理洫王血塞通软胶囊零售终端及样本医院销售额(单位:亿元).21 图 40:首创“阿理疗法”具有减毒增效作
14、用.21 图 41:多个专家共识推进理洫王血塞通软胶囊.21 图 42:2017-2022 年处方药业务营收及增速(单位:亿元).23 图 43:2017-2022 年处方药业务毛利率.23 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 44:参附注射液提高患者 28 天及 90 天生存率.24 图 45:参附注射液样本医院销售额(单位:亿元).24 图 46:华蟾素片样本医院销售额(单位:亿元).25 图 47:部分抗肿瘤药物上市后的循证研究项目.25 图 48:瘀血痹片及尪痹胶囊样本医院销售额(单位:万元).25 图 49:部分骨科药物上市后循证研究项目.25 图 50:中药配方颗粒生产概
15、念图.27 图 51:中药配方颗粒市场规模及占比(单位:亿元).27 图 52:中药配方颗粒国标公布情况.28 图 53:2021 年中药配方颗粒市场竞争情况.28 图 54:华润三九布局中药配方颗粒全产业链建设.29 图 55:华润三九合作引进产品案例.31 表 1:公司股权激励计划设置多维度考核目标.7 表 2:华润三九研发项目梳理.9 表 3:“十四五”中医药发展规划核心发展指标梳理.10 表 4:华润三九品牌 OTC 业务核心品种.13 表 5:华润三九专业品牌业务核心品种.17 表 6:华润三九大健康业务核心品种.19 表 7:昆药集团核心业务.22 表 8:华润三九处方药专科业务核
16、心产品.23 表 9:华润三九抗感染业务核心品种.26 表 10:中药配方颗粒主要政策梳理.27 表 11:华润三九中药材资源布局.29 表 12:华润三九并购整合事件梳理.30 表 13:华润三九主营业务收入拆分(单位:百万元).31 附:财务预测表.33 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、华润三九:历史悠久的一、华润三九:历史悠久的 OTC 龙头,股权激励焕龙头,股权激励焕发生机发生机 1.1、品牌、品牌+产品产品+渠道铸就中国大健康领导者渠道铸就中国大健康领导者 华润三九是大型国有控股医药上市公司,主营业务包括自我诊疗健康消费品及处华润三九是大型国有控股医药上市公司,主营业务
17、包括自我诊疗健康消费品及处方药。方药。公司前身是 1985 年成立的深圳南方制药厂,2000 年在深交所挂牌上市,2008 三九医药并入华润集团,陆续剥离房地产、食品和零售等非主营业务,并在集团推动下完成一系列收并购聚焦医药主业。2010 年公司正式更名为“华润三九医药股份有限公司”,2017 年医药主业营收规模首次突破百亿元,2018 年调整组织架构,设立自我诊疗 CHC 事业群及处方药事业部,聚焦核心业务,2022年并购昆药集团,共同确立了“打造银发经济健康第一股,成为慢病管理领导者,精品国药领先者“的战略目标,聚焦三七为主的慢病管理领域以及“昆中药 1381”传统精品国药品牌,进一步强化
18、公司作为华润旗下品牌 OTC 及中药处方药平台地位。图图 1:华润三九发展历程:华润三九发展历程 资料来源:公司公告、招商证券 组织架构清晰,组织架构清晰,CHC 健康消费品与处方药双轮驱动。健康消费品与处方药双轮驱动。公司是华润大健康旗下健康消费品和中药处方药业务重要成员,2008 年进入华润体系后剥离非主营业务,并购整合多项优质资产,形成面向消费端和医疗端的 CHC 健康消费品及处方药两大事业群,产品线丰富。CHC 健康消费品业务覆盖感冒、皮肤、胃肠、儿科、肝胆、骨科、妇科等品类,并积极向健康管理、康复慢病管理方向延伸;处方药业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科和儿科等治疗领域,202
19、2 年公司拥有年销售过亿的品种 28 个,数量呈上升趋势。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2:2015-2022 年公司年销售额破亿品种数量年公司年销售额破亿品种数量 资料来源:公司公告、招商证券 图图 3:华润三九组织架构:华润三九组织架构 资料来源:公司公告、公司官网、招商证券 华润赋能,股权激励带来长期增长活力。华润赋能,股权激励带来长期增长活力。公司控股股东为华润医药控股有限公司,持股 62.99%,实控人为中国华润有限公司。作为华润集团大健康板块重要成员之一,三九承接集团健康消费品及中药处方药的研发、生产、销售业务,并陆续吸纳华润体系内外多个优质资产,不断完善业务布局
20、。作为国企改革三年行动计划科改示范企业,公司不断深化市场化改革,2021 年首次推出限制性股票激励计划,并于 2022 年 5 月和 8 月完成限制性股票的首次授予和预留授予,以 14.84 元/股的价格向 267 名激励对象首次授予 824 万股股票,以 23.38 元/股价格向 131 名激励对象预留授予 120.6 万股股票,激励对象包含公司董事、高级管理人员、核心技术人员和核心业务人员,覆盖广泛,激励效果明显。本次激励计划设置了公司和个人层面的多维度考核条件,综合考虑公本次激励计划设置了公司和个人层面的多维度考核条件,综合考虑公司归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增长率和总资产
21、周转率三类业司归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增长率和总资产周转率三类业绩指标,促进公司长期健康稳定发展。绩指标,促进公司长期健康稳定发展。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 4:华润三九股权结构:华润三九股权结构 图图 5:华润集团大健康板块梳理:华润集团大健康板块梳理 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:华润集团官网、招商证券 表表 1:公司股权激励计划设置多维度考核目标:公司股权激励计划设置多维度考核目标 解除限售期解除限售期 解除限售期时间解除限售期时间 业绩考核目标业绩考核目标 解除股票数量解除股票数量 第一个解除限售期 自授予限制性股票完成登记之日起 24
22、 个月后的首个交易日起至授予限制性股票完成登记之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 2022 年归母扣非净资产收益率不低于 10.15%。且不低于对标企业 75 分位水平;以 2020 年为基准,2022 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10%,且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平;2022 年总资产周转率不低于 0.69。1/3 第二个解除限售期 自授予限制性股票完成登记之日起 36 个月后的首个交易日起至授予限制性股票完成登记之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 2023 年归母扣非净资产收益率不低于 10.16%。且不低于对标企业 75 分位水平;以 2020
23、年为基准,2023 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10%,且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平;2022 年总资产周转率不低于 0.70。1/3 第三个解除限售期 自授予限制性股票完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至授予限制性股票完成登记之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 2024 年归母扣非净资产收益率不低于 10.17%。且不低于对标企业 75 分位水平;以 2020 年为基准,2024 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10%,且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平。2024 年总资产周转率不低于 0.72。1/3 资料来源:公司公告,招商证券“
24、999”主品牌价值凸显,”主品牌价值凸显,1+N 品牌矩阵形成。品牌矩阵形成。公司贯彻“1+N”品牌策略,“999”主品牌在消费者和医药行业中具有较高认可度,连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名榜首,多次被评为“中国最高认知率商标”和“中国最有价值品牌”。公司持续发展丰富 999 主品牌,除了 999 感冒灵、999 皮炎平和 999 胃泰等成熟品种外,2018 年起陆续推出“999 今维多”、“三九益普利生”、“9 YOUNG”等大健康新品牌,拓展膳食营养补充剂新领域,注入品牌活力。在“999”主品牌基础上,针对骨科贴膏、皮肤用药、妇科用药和儿童健康等领域,公司陆续发展出“
25、天和”、“顺峰”、“康妇特”、“澳诺”和“好娃娃”等药品品牌,形成 1+N 的品牌矩阵,满足患者多层次需求。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 6:华润三九“:华润三九“1+N”品牌矩阵”品牌矩阵 资料来源:公司官网、招商证券 图图 7:华润三九连续多年位列中国非处方药生产企业排名榜首:华润三九连续多年位列中国非处方药生产企业排名榜首 资料来源:中国非处方药物协会、招商证券 1.2、业绩增长稳健,、业绩增长稳健,CHC 业务表现突出业务表现突出 业绩稳定增长,业绩稳定增长,CHC 业务占比不断提升。业务占比不断提升。2017-2022 年,公司营业收入由 111亿元增长至 181
26、亿元,年均复合增速为 10.2%,归母净利润由 13 亿元增长至 24亿元,年均复合增速为 13.5%。2020 年受疫情及抗感染产品集采影响,业绩有所下滑,2021 年公司加强品牌及渠道建设,推动业绩恢复性增长,2022 年延续增长势头,营业收入同比增长 18.0%,归母净利润同比增长 19.6%。分业务看,分业务看,医药行业营收占比维持在 95%以上,其中自我诊疗业务增长强劲,2017-2022年年均复合增速达 16.0%,占比不断提升,2022 年 CHC 业务营收首次突破百亿大关,达到 113.8 亿元,营收占比提升至 63%,成为公司业绩增长主要驱动点;而受限抗、限重、集采和疫情等因
27、素影响,处方药业务占比持续降低,公司不断推进产品结构优化,截至 2021 年底中药注射剂、抗感染业务占比下降至 4%和6%,在中药配方颗粒及中药饮片等国药业务带动下,处方药业务逐渐实现恢复性增长。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 8:公司营业收入及归母净利润(单位:亿元):公司营业收入及归母净利润(单位:亿元)图图 9:2017-2022 年公司营业收入结构年公司营业收入结构 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 费用管控显成效,盈利能力稳步提升。费用管控显成效,盈利能力稳步提升。受低毛利 CHC 业务占比提升及处方药集采,原材料成本上升影响,公司毛利率呈下
28、降趋势。而随着公司不断加强精细化管理水平,费用率持续降低,以销售费用为例,通过优化渠道和销售网络,提升市场推广效率,公司销售费用率从 2018 年 48%下降至 2022 年 28%,带动净利润率和 ROE 稳步上升。图图 10:2010-2022 年公司毛利率及净利率水平年公司毛利率及净利率水平 图图 11:公司费用率水平持续降低:公司费用率水平持续降低 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 研发体系逐渐完善,品种开发进展顺利。研发体系逐渐完善,品种开发进展顺利。公司坚持品牌+创新双轮驱动发展战略,持续增加研发投入,完善创新体系建设,研发中心下设创新药物、中医中药和健康
29、药物三大研究院,在新产品立项、新产品引进、产品力提升和经典名方研发等领域取得积极进展。公司陆续建立了水滴实验室、伏羲实验室和深蓝实验室,分别专注于差异化产品打造和老年健康产品拓展,运用 5G、区块链、AI 技术升级传统药品制造体系,加快数字化转型,截至 2022 年底,在肿瘤、骨科、皮肤、呼吸和抗感染等核心领域拥有 77 项在研产品。在中药传承创新方面,公司拥有在研经典名方二十余首,在中药配方颗粒国标及省标切换期,持续加大对配方颗粒标准及药材资源研究,通过与科研院校合作,推进中药配方颗粒国家标准的研究和申报。表表 2:华润三九研发项目梳理:华润三九研发项目梳理 研发种类研发种类 项目项目 研发
30、进度研发进度 新产品开发 QBH-196 1 类小分子靶向抗肿瘤药,开展期临床剂量爬坡试验 ONC201 H3K27M 突变型胶质瘤新药,积极推进国内注册申报工作 DZQE 1 类创新中药改善女性更年期症状,进入期临床试验 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 中药新药 QJYQ 用于外感疫病康复期的治疗,完成临床前研究,积极推进 IND 产品力提升 围绕 999 感冒灵、999 理洫王牌血塞通软胶囊等大品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作 中药创新 中药经典名方 在研经典名方二十余首 药材资源研究 开展道地药材栽培技术研究;形成规范化种植技术规范 中药配方颗粒标准研究
31、与国内知名科研院校合作,推动中药配方颗粒国家标准研究和申报 资料来源:公司公告,招商证券 图图 12:公司研发费用及研发费用率(单位:亿元):公司研发费用及研发费用率(单位:亿元)图图 13:华润三九研发组织架构:华润三九研发组织架构 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 1.3、顶层设计助力,公司十四五规划营收翻倍、顶层设计助力,公司十四五规划营收翻倍 “十四五”中医药发展规划出炉,顶层设计支持中医药产业发展。“十四五”中医药发展规划出炉,顶层设计支持中医药产业发展。2022 年 3月,国务院办公厅发布“十四五”中医药发展规划,强调建设优质高效中医药服务体系、提升中医药
32、健康服务能力并推动中药产业高质量发展,明确“十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施,在中医医疗机构扩容、中药创新、中药价格和医保政策等方面提出具体目标。规划为“十四五”期间中医药产业发展指明方向,随着相关鼓励性措施陆续落地,中医药市场将迎来进一步扩容。表表 3:“十四五”中医药发展规划核心发展指标梳理:“十四五”中医药发展规划核心发展指标梳理 主要指标主要指标 2020 年年 2025 年年 增增长幅度长幅度 中医医疗机构数(万个)7.23 9.5 31.40%中医医院数(个)5482 6300 14.92%每千人口公立中医医院床位数(张)0.68 0.85 25.00%每千人口中医类别执业
33、(助理)医师比例(%)0.48 0.62 0.14%每万人口中医类别全科医生数(人)0.66 0.79 19.70%二级以上公立中医医院中医类别执业(助理)医师比例(%)51.58 60 8.42%县办中医医疗机构覆盖率(%)85.86 100 14.14%公立综合医院中医床位数(万张)6.75 8.43 24.89%二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例(%)86.75 90 3.25%二级妇幼保健院设置中医临床科室的比例(%)43.56 70 26.44%社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆的比例(%)81.29 力争到 2022 年全部设置-公民中医药健康文化素养水平(%)20.6
34、9 25 4.31%资料来源:“十四五”中医药发展规划、招商证券 响应“十四五”规划,公司目标营收翻番。响应“十四五”规划,公司目标营收翻番。“十四五”期间,公司以“成为大众医药健康产业的引领者”为愿景,战略目标是争做行业头部企业,实现营收翻番,敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告(以 2020 为基准,CAGR 为 14.9%)。基于六大战略举措、七项规划保障和八大核心能力,公司将对标世界一流企业,完善业务布局,推动“品牌将对标世界一流企业,完善业务布局,推动“品牌+创新”双创新”双轮驱动的业务增长模式,核心业务向自我诊疗全领域拓展,发展业务聚焦管线,轮驱动的业务增长模式,核心业务向自
35、我诊疗全领域拓展,发展业务聚焦管线,为核心业务赋能,形成“根深叶茂”的商业模式。为核心业务赋能,形成“根深叶茂”的商业模式。图图 14:华润三九“十四五”战略屋:华润三九“十四五”战略屋 资料来源:公司公告、招商证券 二、品牌和渠道优势突出,二、品牌和渠道优势突出,OTC 龙头行稳致远龙头行稳致远 品牌强品牌强、渠道广是公司渠道广是公司 CHC 业务最大优势。业务最大优势。如上所述,公司在 OTC 端拥有多个知名度高,影响深远的品牌,构建的“1+N”品牌矩阵从多个维度捕获消费者心智,是 OTC 领域品牌力最强的企业之一。在渠道端,CHC 业务依托三九商道客户体系,覆盖全国超 40 万家线下药店
36、(覆盖率近 2/3),打造的“999 完美药店”终端门店服务项目,已经覆盖全国 21 个中心城市的 6000 余家核心门店,有助于提升消费者口碑;公司积极布局线上渠道,与京东、阿里等电商平台及饿了么、美团等 O2O 平台建立合作关系,探索小红书、抖音等新营销模式,满足年轻消费者需求,深入挖掘线上增长潜力。在 2022 年 618 和双 11 电商大促活动中,999 品牌位列家庭常备感冒用药 TOP 2,肝胆 OTC 类 TOP 1,儿科 OTC用药 TOP 3 及小儿维矿品类 TOP 1,线上拓展趋势良好。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 15:华润三九线上及线下渠道布局:华润
37、三九线上及线下渠道布局 资料来源:公司公告、招商证券 我们定位公司为平台型的我们定位公司为平台型的 OTC 企业,自我诊疗业务向全品类扩张。企业,自我诊疗业务向全品类扩张。公司以品牌带动品类,不断扩充产品丰富度,以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点,积极向大健康及康复慢病领域延伸。CHC 板块拥有品牌 OTC、专业品牌、康复慢病和大健康四大业务线,覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近 10 个产品品类,产品覆盖范围广,能够满足消费者从“预防、保健、治疗、康复”全周期、多层次的健康需求。图图 16:公司:公司 CHC 事业群拥有四大业务线事业群拥有四大业务线 资料来源:公
38、司公告、招商证券 CHC 是公司核心业务板块,营收保持强劲增长。是公司核心业务板块,营收保持强劲增长。2022 年,公司 CHC 业务营收首次突破百亿大关,达到 113.8 亿元,2017-2022 年均复合增速为 16.0%,高于公司整体增速。受产品结构、原材料成本上升等因素影响,CHC 业务毛利率有所下降,展望未来毛利率有望保持稳定。在人口老龄化,慢病患者人数增加背景下,公司以提供自我诊疗全品类产品为目标,不断拓展产品品类和渠道。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 17:CHC 业务营收及增速(单位:亿元)业务营收及增速(单位:亿元)图图 18:CHC 业务毛利率业务毛利率
39、资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 2.1、品牌、品牌 OTC:品牌力强,产品升级巩固龙头地位:品牌力强,产品升级巩固龙头地位 品牌 OTC 业务覆盖感冒、皮肤、胃肠三大传统用药领域,其中 999 感冒灵、999皮炎平和 999 胃泰三大代表性产品在细分领域优势明显,是家喻户晓的家庭常备用药品种。在传统品种基础上,公司持续丰富预防周边及细分症状产品,满足消费者多样化需求。在渠道端,公司持续夯实传统渠道与终端渠道,同时拓展电商、O2O 等新渠道,巩固在感冒、胃肠和皮肤领域的领先优势。表表 4:华润三九品牌:华润三九品牌 OTC 业务核心品种业务核心品种 商品名商品名 药品
40、通用名药品通用名 药品类药品类别别 应用领域应用领域 中国中国 OTC协会排名协会排名 OTC情况情况 国家医保国家医保目录目录 国家基药国家基药目录目录 是否独是否独家家 感冒类 999 感冒灵颗粒/胶囊 中成药 感冒咳嗽类 1 甲类-否 否 999 复方感冒灵颗粒 中成药 感冒咳嗽类 2 甲类乙类 否 否 999 感冒清热颗粒 中成药 感冒咳嗽类 6 甲类 甲类 是 否 999 小柴胡颗粒 中成药 感冒咳嗽类 13 甲类 甲类 否 否 999 抗病毒口服液 中成药 感冒抗病毒 8 乙类乙类 否 否 999 强力枇杷露 中成药 止咳化痰平 5 甲类 甲类 是 否 999 板蓝根颗粒 中成药
41、清热解毒类 10 乙类 甲类 是 否 999 盐酸氨溴索口服溶液 化学药 止咳化痰类 5 甲类-是 否 皮肤类 999 皮炎平 复方醋酸地塞米松乳 化学药 皮肤科类 2 甲类-否 否 999 皮炎平 糠酸莫米松凝胶 化学药 皮肤科类 11 甲类 乙类 否 否 999 曲安奈德益康唑乳膏 化学药 皮肤科类 15 甲类 乙类 是 否 999 消痔软膏 中成药 痔疮类 10 乙类 乙类 否 是 胃肠类 999 三九胃泰颗粒/胶囊 中成药 消化类 6 甲类甲类 是 是 999 温胃舒颗粒/胶囊 中成药 消化类 17 甲类 乙类 否 颗粒是/胶囊否 999 养胃舒颗粒/胶囊 中成药 消化类 18 甲类
42、乙类 否 是 资料来源:国家医保局、Wind 医药库、公司公告、招商证券 感冒用药:感冒用药:999 感冒灵品牌认知度高,品类丰富度进一步提升。感冒灵品牌认知度高,品类丰富度进一步提升。根据丁香园数据,2019 年我国 OTC 端感冒药市场规模突破 400 亿元,为 OTC 市场中占比最高的品类,达到 26%,远远高于排名第二的胃肠用药(9%)和第三 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 的的皮肤用药(8%)。中成药在 OTC 感冒药市场中占主导地位,2021 年我国院外感冒中成药市场规模为 255 亿元(受四类药品限售影响略有下降),2017-2020 年复合增速为 7.4%,保持稳健
43、增长。从竞争格局看,华润三九处于领先地位,2021 年市场份额达到 28%,排名第一,核心品种包括感冒灵颗粒/胶囊、复方感冒灵颗粒等,以岭药业排名第二,市场份额为 10.13%,代表品种为连花清瘟胶囊,云南白药和香雪制药位列三四名,代表品种分别为伤风停胶囊和抗病毒口服液等。图图 19:中国:中国 OTC 感冒中成药市场规模及增速(单位:亿元)感冒中成药市场规模及增速(单位:亿元)图图 20:2021 年中国年中国 OTC 感冒中成药市场竞争格局感冒中成药市场竞争格局 资料来源:华经产业研究院、招商证券 资料来源:华经产业研究院、招商证券 华润三九在华润三九在 OTC 感冒药领域拥有丰富的产品矩
44、阵和强大品牌力,领先优势明显。感冒药领域拥有丰富的产品矩阵和强大品牌力,领先优势明显。在 2021 年中国 OTC 感冒咳嗽类中成药综合排名中,华润三九独占 4 席并排名靠前,品牌优势明显,核心品种 999 感冒灵颗粒/胶囊进入 2021 年中国非处方药黄金大单品名单。中康数据显示,2022 公司核心品种三九感冒灵 2022 年终端销售达到 30.3 亿元,同比增长 42.33%,首次突破 30 亿元大关,在同品类产品中占比超九成。在强大的品牌影响力和渠道支持下,公司以品牌带动品类,二线感冒药品种也实现快速增长,其中复方感冒灵终端销售突破 10 亿,强力枇杷露、感冒清热颗粒、抗病毒口服液、小柴
45、胡颗粒销售均超过亿元,构建起丰富的产品矩阵。图图 21:999 感冒灵颗粒终端销售额(单位:千万元)感冒灵颗粒终端销售额(单位:千万元)图图 22:二线感冒用药品种销售额二线感冒用药品种销售额(单位:(单位:百万百万元)元)资料来源:中康开思数据库、招商证券 资料来源:中康开思数据库、招商证券 胃肠用药:以三九胃泰为核心,持续巩固领先地位。胃肠用药:以三九胃泰为核心,持续巩固领先地位。米内网数据显示,2021年中国胃药中成药市场规模超过 100 亿元,其中公立医疗机构终端占比超七成,是主要竞争之地,城市实体药店终端占比约 25%,华润三九作为胃药中成药领先者,在三大终端均有布局。在医疗端,三九
46、胃泰颗粒进入 TOP 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 10 榜单,销售额超 2 亿元;在药店端,公司领先优势明显,近几年均以超过 10%市场份额稳居榜首,三九胃泰连续多年销售额排名第一,养胃舒颗粒进入榜单排名第 8;在线上渠道,养胃舒颗粒和三九胃泰颗粒进入 TOP 10榜单并保持快速增长。图图 23:2019-2021 年胃药中成药市场规模年胃药中成药市场规模(单位:亿元)(单位:亿元)图图 24:2021 年中国城市实体药店中成药胃药年中国城市实体药店中成药胃药 TOP10 资料来源:米内网、招商证券 资料来源:米内网、招商证券 持续完善胃肠道领域新产品引进和老产品升级。持续完善
47、胃肠道领域新产品引进和老产品升级。2012 年在三九胃泰基础上,公司收购合肥神鹿获得温胃舒颗粒和养胃舒颗粒两大产品,并对“三九胃泰”品牌重新定位和更新,发布三九胃泰等你吃饭微电影,联合统一开小灶品牌推出养胃猪肚鸡面,提升品牌活力。2021 年,公司独家品种三九胃泰颗粒/胶囊、温胃舒/养胃舒颗粒均进入中国 OTC 消化类药品综合排名榜单,显示出公司在该领域强劲实力。根据中康数据,2021 年公司胃肠道疾病用药销售额 6.17 亿元,同比增长 8.95%,市占率达 10.22%,除了核心品种三九胃泰外,养胃舒实现营收破亿,并保持稳定增长。图图 25:华润三九胃肠道领域销售额及市场份额(单位:亿元)
48、:华润三九胃肠道领域销售额及市场份额(单位:亿元)图图 26:胃肠道领域二线品种销售额(单位:百万元):胃肠道领域二线品种销售额(单位:百万元)资料来源:中康开思数据库、招商证券 资料来源:中康开思数据库、招商证券 皮肤用药:皮肤用药:999 皮炎平和顺峰品牌双轮驱动,产品品类市场领先。皮炎平和顺峰品牌双轮驱动,产品品类市场领先。根据丁香园数据,中国 OTC 皮肤外用药市场规模由 2014 年 165 亿元增长至 2021年 199 亿元,年均复合增速 3%,呈平稳增长趋势,其中化学药占比接近七成,皮质激素和抗真菌药是我国主要皮肤病用药品种,市场占比较高,莫匹罗星软膏、复方醋酸地塞米松乳膏和硝
49、酸咪康唑乳膏位列 2021 年中国 OTC皮肤科化学药前三。华润三九和强生是 OTC 皮肤药领域领先企业,均有 4个品种入选 2021 年中国 OTC 皮肤科化学药综合排名榜单。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 27:中国:中国 OTC 皮肤外用药市场规模及增速(单位:亿元)皮肤外用药市场规模及增速(单位:亿元)图图 28:华润三九及强生:华润三九及强生 OTC 皮肤药物对比(皮肤药物对比(2021 年)年)资料来源:丁香园、招商证券 资料来源:中国非处方药协会、招商证券 在皮炎平基础上,公司通过内部研发和外购方式不断扩充在皮炎平基础上,公司通过内部研发和外购方式不断扩充 99
50、9 皮肤类产品品类。皮肤类产品品类。一方面,公司不断对 999 皮炎平品牌进行更新升级,在红装复方醋酸地塞米松乳膏基础上陆续推出绿色装的糠酸莫米松凝胶和黄色装曲安奈德益康唑乳膏产品,增强品牌活力;另一方面积极推进外部产品引进,2012 年收购顺峰药业,获得顺峰康王、顺峰康霜和顺峰宝宝系列皮肤用药产品,目前皮肤产品线已经覆盖皮炎湿疹、抗真菌、抗感染、抗痤疮及功能护肤品等领域。根据中康数据,2021年公司皮肤用药终端销售规模为10.3亿元,同比增长10.1%,市场份额为10.2%,其中皮炎平系列复方醋酸地塞米松乳膏、糠酸莫米松凝胶和曲安奈德益康唑乳膏终端销售均超过亿元。图图 29:华润三九皮肤用药
51、销售额及市场份额(单位:亿元):华润三九皮肤用药销售额及市场份额(单位:亿元)图图 30:公司皮肤用药品种终端销售额(单位:百万元):公司皮肤用药品种终端销售额(单位:百万元)资料来源:中康开思数据库、招商证券 资料来源:中康开思数据库、招商证券 2.2、专业品牌:易善复、专业品牌:易善复认可度高认可度高,其他专科品种同步增长,其他专科品种同步增长 为了抓住零售市场扩张和处方外流机会,公司于 2017 年成立专业品牌事业部,围绕消费者疾病诊疗过程,在零售药店终端探索专业产品的学术推广模式,培育消费者在肝病、骨科和儿科等专业疾病领域的自我诊疗习惯。通过对外合作与收购方式,公司在“999”品牌基础
52、上,陆续引入“易善复”、“康妇特”、“天和”、“好娃娃”和“澳诺”等药品品牌,并将其分别打造为肝胆、妇科、骨科和儿科等领域的专科品牌,形成了丰富的专业品牌群。公司以专业品牌带动细分品类发展为策略,不断优化品牌形象和定位,持续拓展产品,全方位满足患者用药需求。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 表表 5:华润三九专业品牌业务核心品种:华润三九专业品牌业务核心品种 商品名商品名 药品通用名药品通用名 药品类别药品类别 应用领域应用领域 中国中国 OTC协会排名协会排名 OTC分类分类 国家国家医医保目录保目录 国家国家基基药目录药目录 是否是否独家独家品种品种 肝胆类 易善复 多烯磷脂酰胆
53、碱胶囊 化学药 消化类 2 甲类 乙类 否 是 骨科类 天和 骨通贴膏 中成药 骨伤科类 6 乙类乙类 否 是 天和 天和追风膏 中成药 骨伤科类 16 甲类 乙类 否 是 维矿类 999 澳诺金辛金丐特 葡萄糖酸钙锌口服溶液 化学药 矿物质类 2 乙类-否 否 儿科类 999 小儿氨酚黄那敏颗粒 化学药 儿科类 4 甲类-否 否 999 小儿感冒颗粒 中成药 儿科感冒咳 9 乙类乙类 否 否 999 小儿止咳糖浆 中成药 儿科感冒咳 13 甲类 乙类 否 否 妇科类 999 硝呋太尔制霉素阴道软胶囊 化学药 妇科类 4 甲类 乙类 否 否 999 康妇特 复方莪术油栓 化学药 妇科类 5 甲
54、类 乙类 否 否 资料来源:国家医保局、Wind 医药库、公司公告、招商证券 肝胆用药:肝胆用药:围绕围绕易善复打造肝病推广平台。易善复打造肝病推广平台。2017年公司获得赛诺菲全球OTC旗舰护肝产品“易善复”在中国市场的经销和推广权利,并开始在新零售市场推广易善复,凭借成功的学术推广能力,终端销售快速增长,3 年实现线上零售规模破亿,排名阿里、京东等电商平台 OTC 肝胆品类销售额第一。公司持续优化易善复品牌的定位和推广,2019 年易善复在零售市场推出“养疗合一,三步重赋肝活力”新定位,在线上渠道推出 96 粒大品规产品,满足消费者复购需求,实现线上线下差异化;2020 年公司进一步推出易
55、善复“肝保护,易善复”的品牌定位,从肝脏治疗扩展至肝脏健康管理,重新定义市场存量,市场份额显著提升;2021 年易善复与头部连锁药店开展“共建新型合作伙伴关系”数字化项目,结合公司品牌、产品、营销优势和连锁药店渠道销售、消费者触点优势,提升专业推广能力,更好服务有保肝护肝需求的人群,实现易善复在医院和零售双渠道端的良好增长。图图 31:易善复零售端及样本医院销售额(单位:亿元):易善复零售端及样本医院销售额(单位:亿元)图图 32:易善复与头部连锁药店共同构建用户数字化项目:易善复与头部连锁药店共同构建用户数字化项目 资料来源:中康开思数据库、Wind 医药库、招商证券 资料来源:公司公告、招
56、商证券 骨科用药:骨科用药:2013 年公司收购桂林天和药业并成立华润天和,华润天和是我国最大的外用贴膏生产企业之一,拥有天和牌骨通贴膏、天和牌 PIB 骨通贴 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 膏和天和追风膏等知名品种,其中核心独家品种天和牌骨通贴膏是骨质增生细分市场第一品牌,2021 年位列中国中成药 OTC 骨伤科类综合排名第六。公司持续推进现有产品的升级迭代,2019 年推出全新一代升级中药贴膏新品热可塑橡胶型天和追风膏,解决患者使用痛点,2021 年对骨通贴膏(PIB)和天和追风膏(热可塑橡胶型)产品进行升级,提升撕贴便捷性、部位可适性,改善患者用药体验,并实现 999 双
57、氯芬酸钠凝胶上市,拓展贴膏与外用凝胶联合用药,丰富产品组合。图图 33:华润三九肌肉:华润三九肌肉-骨骼用药零售端销售额(单位:亿元)骨骼用药零售端销售额(单位:亿元)图图 34:骨痛贴膏及天和追风膏零售销售额(单位:亿元):骨痛贴膏及天和追风膏零售销售额(单位:亿元)资料来源:中康开思数据库、招商证券 资料来源:中康开思数据库、招商证券 维矿用药:葡萄糖酸钙锌口服溶液维矿用药:葡萄糖酸钙锌口服溶液性价比高性价比高,销售额快速增长。,销售额快速增长。2019 年公司收购澳诺制药,获得儿童补钙核心产品“澳诺”、“金辛金丐特”牌葡萄糖酸钙锌口服溶液,2021 年推出维生素 D 滴剂产品,提升维矿品
58、类地位。“金辛金丐特”葡萄糖酸钙锌口服溶液具有锌钙同补作用,是唯一获得国家专利配方的复合营养药品,相比钙锌单补产品性价比更高。米内网数据显示,2018 年葡萄糖酸钙锌口服溶液就成为中国城市实体药店最畅销矿物质补充剂,2020 年超越惠氏碳酸钙 D3 片成为矿物质补充剂第一品牌,2022 年终端销售额首次突破 20 亿元,继续保持领先地位。999 澳诺以成为儿童健康管理第一品牌为愿景,2020 年推出“澳诺钙,用心爱”的品牌理念,在已上市产品维生素 D3、小儿碳酸钙 D3 颗粒基础上,陆续补充儿童身体发育、胃肠调理、免疫力发育、智力发育、视力发育等相关领域新产品。儿科用药:儿科用药:在儿科 CH
59、C 领域,公司主要经营 999 品牌儿童用药系列,以及“好娃娃”系列产品,围绕小儿感冒、小儿腹泻及儿童健康领域进行产品布局与开发。在小儿感冒领域,公司拥有小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿感冒颗粒和小儿止咳糖浆等销售额超亿元品种,在米内网 2022 年中国城市实体药店儿科中成药 TOP20 厂家中,公司市占率达 8.5%,排名第四。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 35:葡萄糖酸钙锌口服溶液零售端销售额(单位:亿元):葡萄糖酸钙锌口服溶液零售端销售额(单位:亿元)图图 36:公司小儿感冒品种终端销售额(单位:百万元)公司小儿感冒品种终端销售额(单位:百万元)资料来源:中康开思数据库、招商
60、证券 资料来源:中康开思数据库、招商证券 妇科用药:妇科用药:在妇科领域,公司重点打造“康妇特”品牌,核心品种包括硝呋太尔制霉素阴道软胶囊和复方莪术油栓等,在 2021 年中国 OTC 妇科用药榜单中,硝呋太尔制霉素阴道软胶囊和复方莪术油栓分别位列第 4 和第 5名,市场认可度居于同类产品前列。2.3、大健康业务:聚焦老人、儿童及女性保健需求,重点布、大健康业务:聚焦老人、儿童及女性保健需求,重点布局线上市场局线上市场 大健康业务是公司培育的潜力业务,重点聚焦基础健康,女性健康和大健康业务是公司培育的潜力业务,重点聚焦基础健康,女性健康和家用护理三家用护理三大领域,大领域,构建线上线下全渠道布
61、局构建线上线下全渠道布局。为了抓住大健康市场发展机遇,公司从 2015年开始就推出红糖姜茶、薄荷糖、养卫宝等产品,初步构建大健康业务产品线;2017 年正式成立独立的大健康事业部,收购山东圣海,快速补充主流保健品品种;2018 年起陆续推出“999 今维多”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌,将 999 品牌优势拓展到膳食营养补充剂领域。在大健康领域,公司围绕消费者健康需求,重点关注老人、儿童、女性预防保健需求,并布局胶原蛋白类、益生菌类、蛋白粉类产品,满足不同消费者爱好。在渠道端,公司重点布局线上健康市场,2020 年陆续在京东、天猫等电商平台开设并运营“999 保健食品旗舰
62、店”、“三九优选旗舰店”,积极布局社交电商领域,全方位拓展线上业务。表表 6:华润三九大健康业务核心品种:华润三九大健康业务核心品种 品牌名称品牌名称 品牌定位品牌定位 代表产品代表产品 999 今维多 基础膳食营养补充剂 维生素 C 咀嚼片、钙维生素 D 软胶囊 三九益普利生 功能性产品 氨糖软骨素钙维 D 片、钙维生素 D 软胶囊 9YOUNG 年轻人新品牌 蛋白粉 桃白白 女性健康 胶原蛋白肽口服液 999 护能 家用医疗器械 医用退烧贴、医用透明质酸钠修复贴 999 轻益点 基础健康 益生菌粉、益生菌固体饮料 资料来源:公司公告、招商证券 圣海圣海 CMO 业务新客户拓展提速,发展态势
63、良好。业务新客户拓展提速,发展态势良好。山东圣海是国内综合实力领先的保健品 CMO 企业和品牌运作商,拥有生产线 60 余条,年产各类保健品超过100 亿粒,并经营益普利生等多个自主品牌,产品涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、颗粒剂、粉剂等多种剂型。2017 年华润三九收购圣海药业 65%股权,并将其定 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 位为保健品生产基地,是公司大健康业务发展基础。此外山东圣海进一步发挥产能优势,与康恩贝、葵花药业、一心堂、漱玉平民、MTC、Energy、Bellvin 等国内外企业建立 CMO 合作关系,借助先进制造优势为公司大健康业务贡献营收增量。图图 37:山东圣海:
64、山东圣海 CMO 业务布局业务布局 资料来源:山东圣海官网、招商证券 2.4、康复慢病业务:聚焦血塞通软胶囊及三七产业链,加强、康复慢病业务:聚焦血塞通软胶囊及三七产业链,加强临床循证研究临床循证研究 康复慢病业务围绕心脑血管疾病及并发症,依托理洫王牌血塞通软胶囊,整合三康复慢病业务围绕心脑血管疾病及并发症,依托理洫王牌血塞通软胶囊,整合三七产业链,提供慢病预防、诊疗、康复全阶段服务。七产业链,提供慢病预防、诊疗、康复全阶段服务。2016 年公司收购圣火药业获得“理洫王”牌血塞通软胶囊,快速补充心脑血管领域口服产品,抢滩慢病管理领域,搭建全国性心脑血管慢病管理平台;2018 年在圣火业务基础上
65、,结合三九零售渠道优势,成立康复慢病事业部,重点打造理洫王牌血塞通软胶囊产品。理洫王血塞通软胶囊是国内首个血塞通软胶囊产品,由三七总皂苷精制而成,具有活血祛瘀,通络活脉功效,2017 年被纳入国家医保目录,具有二十多年心脑血管疾病临床使用经验。米内网数据显示,2022 年中国城市实体药店终端心脑血管中成药销售规模突破 130 亿元,同比增长超 5%,血塞通软胶囊销售额超过4 亿元,排名第七。根据中康数据,理洫王血塞通软胶囊 2021 年零售端销售额达到 4.14 亿元,2017-2021 年年均复合增速达到 12.6%,受集采等政策影响,院内销售有所降低。在血塞通软胶囊基础上公司进一步加强对三
66、七产业链开发,引入“植物觉醒”系列冻干三七产品,加强品牌和学术营销建设。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 38:2020-2022 年中国城市实体药店心脑血管中成药市场年中国城市实体药店心脑血管中成药市场规模(单位:亿元)规模(单位:亿元)图图 39:理洫王血塞通软胶囊零售终端及样本医院销售额(单:理洫王血塞通软胶囊零售终端及样本医院销售额(单位:亿元)位:亿元)资料来源:米内网、招商证券 资料来源:中康开思数据库、Wind 医药库、招商证券 中医药在慢病预防和康复阶段具有独特优势,公司加大研发投入推动核心产品循中医药在慢病预防和康复阶段具有独特优势,公司加大研发投入推动核心产
67、品循证医学研究,提升临床认可度。证医学研究,提升临床认可度。公司持续开展血塞通软胶囊质量标准提升及研究工作,加强血塞通软胶囊在脑卒中、冠心病等适应症上的学术研究与应用,首创“阿理疗法”RCT 临床研究项目结果达到预期,为血塞通软胶囊用于心脑血管疾病临床应用提供学术证据。经过 20 多年的临床应用,理洫王血塞通软胶囊成为冠心病稳定型心绞痛中医诊疗指南(2019 年)、中国脑卒中合理用药指导规范(2021 年)、及中国脑卒中防止指导规范(第 2 版)等指南推荐用药,2023 年中国中医药学会发布理洫王血塞通软胶囊临床应用专家共识,明确药物适应症、用法用量及安全性等临床应用要点,进一步提升该药在心脑
68、血管疾病治疗中的认可度。在三七产业链开发方面,公司与云南省科学技术院、昆明理工大学、文山学院共同发起成立云南省三七研究院,加强三七全株产品开发研究,以“心脑血管慢病”+“三七全株深度开发”为产品策略,引入降脂降糖保健品等慢病产品,丰富产品管线。图图 40:首创“阿理疗法”具有减毒增效作用:首创“阿理疗法”具有减毒增效作用 图图 41:多个专家共识推进理洫王血塞通软胶囊:多个专家共识推进理洫王血塞通软胶囊 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:中国中医药学会、招商证券 并购昆药集团,承接云南三七产业发展规划。并购昆药集团,承接云南三七产业发展规划。2022 年,公司收购昆药集团 28%股份,昆
69、药集团在心脑血管、神经系统和疟疾等疾病领域拥有较高知名度,核心品种包括络泰血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒等,并购后有效拓宽三九在康复慢病领域的产品结构,共同打造“昆中药 1381”精品国药品牌。昆药集团作为国内领先的天然植物药制造企业,拥有三七 GAP 种植、饮片加工、三 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链,三九并购昆药集团后,将承接云南省三七产业发展规划,与云南省政府全面深化合作,利用云南三七资源优势,将昆药集团打造为集技术研发、种植、产地加工、智能制造、市场销售于一体的三七全产业链龙头企业。表表 7:昆药集团核心业务:昆药集
70、团核心业务 产品系列产品系列 主要产品主要产品 功效功效 植物药系列 注射用血塞通(冻干)活血祛瘀、通脉活络。用于中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症、视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻滞证者。血塞通软胶囊、血塞通片 活血祛瘀,通脉活络,抑制血小板聚集和增加脑血流量。用于脑路瘀堵,中风偏袒等 天麻素注射液 用于神经衰落、神经衰落综合症及血管神经性头痛等症,亦可用于脑外伤性综合症等 双氢青蒿素哌嗪片 常用于治疗恶性疟疾和间日疟疾 精品国药系列 参苓健脾胃颗粒 补脾健胃,利湿止泻。用于脾胃虚弱,饮食不消,或泻或吐,行瘦色萎,神疲乏力 舒肝颗粒 舒肝理气,散郁调经。用于肝气不舒的两肋疼痛、胸腹胀闷等 香砂平
71、胃颗粒 健脾,燥湿。用于胃脘胀痛 清肺化痰丸 降气化痰,止咳平喘。用于肺热咳嗽,痰多气喘,肺气不畅等 板蓝清热颗粒 用于外感风热,热毒壅盛所致感冒发热,头痛,目赤,咽喉肿痛等 化学药系列 玻璃酸钠注射液 适应症为变形性膝关节病、肩关节周围炎 阿莫西林胶囊 适用于敏感菌所致的感染 阿法迪三胶囊 适用于骨质疏松症、肾性骨病、甲状腺功能亢进等 资料来源:公司公告、招商证券 三、处方药业务:优化业务结构,配方颗粒向好三、处方药业务:优化业务结构,配方颗粒向好 华润三九华润三九处方药事业部涵盖专科业务、抗感染业务和国药业务,处方药事业部涵盖专科业务、抗感染业务和国药业务,其中专科业务覆盖肿瘤、心脑血管、
72、消化系统、骨科和儿科等治疗领域,拥有参附注射液、华蟾素片、金复康等核心品种;抗感染业务拥有阿奇霉素、红霉素肠溶胶囊等抗生素产品和镁加铝咀嚼片、汉防己甲素片和地氯雷他定等其他产品;国药业务包括中药配方颗粒和中药饮片,公司是全国首批中药配方颗粒试点生产企业,可生产六百余种单味配方颗粒品种,积极推进配方颗粒国省标切换及备案,完成多项配方颗粒国家标准的研究和申报工作。受集采、限抗、辅助用药目录以及疫情等因素影响,过去几年处方药业务表现承压,毛利率逐年下降。公司主动调整业务结构,在抗在抗感染领域感染领域,开展多元化合作丰富产品管线,加大对于复他舒及注射用头孢比罗酯钠等新产品的推广力度,同时积极应对国家及
73、省级集采,通过规模化生产降低成本,推动高端制剂 CMO 国际合作,向新业务转型;在中药注射剂领域,在中药注射剂领域,一方面加强对现有产品的循证研究,促进产品价值发掘与学术营销,打造产品第二生命曲线,另一方面重点培育金复康口服液、华蟾素片等口服品种,降低中药注射液销量占比;在中药配方颗粒领在中药配方颗粒领域域,加快国标和省标的研发和申报,丰富产品品类,同时布局中药材种植构建全产业链优势,提升配方颗粒生产效能降低成本,并拓展中药饮片业务。截至 2021年底,中药注射剂、抗感染业务营收占比已降至 4%和 6%,2022 年处方药业务实现营收 59.76 亿元,同比增长 7.19%,逐渐走出业绩低谷。
74、敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 42:2017-2022 年处方药业务营收及增速(单位:亿元)年处方药业务营收及增速(单位:亿元)图图 43:2017-2022 年处方药业务毛利率年处方药业务毛利率 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 3.1、专科业务:强化循证研究,发掘产品价值,丰富产品线、专科业务:强化循证研究,发掘产品价值,丰富产品线 专科业务线覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等领域,拥有参附注射液、示踪用盐酸米托蒽醌注射液、华蟾素片剂及注射剂,尪痹胶囊等多个处方药品种,在医疗端享有较高声誉,覆盖全国数千家等级医院,以及数万家基层医疗机构
75、,并积极探索互联网医疗市场。表表 8:华润三九处方药专科业务核心产品:华润三九处方药专科业务核心产品 药品名称药品名称 功效功效 基药目录基药目录 医保目录医保目录 是否独家品种是否独家品种 心脑血管 参附注射液 回阳救逆,益气固脱。用于阳气暴脱的厥脱症,阳虚所致的惊悸、咳喘、胃疼、泄泻、痹症等 否 甲类 是 参脉注射液 益气固脱,养阴生津,生脉。用于治疗气阴两虚型之休克、冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病、粒细胞减少症 是 甲类 否 生脉注射液 益气养阴,复脉固脱。用于气阴两亏,脉虚虚脱的心悸、气短、四肢厥冷、汗出、心源性休克、感染性休克等 是 甲类 否 舒血宁注射液 扩张血管,改善微循环。用
76、于缺血性心脑血管疾病,冠心病,心绞痛,脑栓塞,脑血管痉挛等 否 乙类 否 肿瘤 华蟾素片 解毒,消肿,止痛。用于中晚期肿瘤、慢性乙型肝炎等症 是 甲类 是 华蟾素注射液 否 甲类 是 金复康口服液 益气养阴,清热解毒。用于原发性非小细胞肺癌气阴两虚证不适合手术、放疗、化疗患者 否 乙类 是 鸦胆子油软胶囊 用于肺癌、肺癌脑转移、消化道肿瘤及肝癌的辅助治疗 否 乙类 否 消化系统 多烯磷脂酰胆碱胶囊(易善复)辅助改善中毒性肝损伤以及脂肪肝和肝炎患者的食欲不振、右上腹压迫感 否 乙类 是 骨科 尪痹胶囊 补肝肾,强筋骨,祛风湿,通经络。用于肝肾不足,风湿阻络所致的肌肉、关节疼痛患者 是 甲类 是
77、瘀血痹片 活血化瘀,通络定痛。用于淤血阻络的痹症 是 乙类 是 儿科 茵栀黄口服液 清热解毒,利湿退黄,利咽。用于肝胆湿热所致的黄疸等 是 甲类 是 儿泻停颗粒 清热燥湿,固汤止泻,主治湿热内蕴型小儿腹泻 否 乙类 否 重组人生长激素(诺泽)儿童生长激素分泌不足所致生长障碍、性腺发育不全所致女孩生长障碍、慢性肾脏疾病引起的青春期前的儿童生长迟缓等 是 乙类 否 资料来源:公司公告、国家医保局、Wind 医药库、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 强化对现有产品循证研究,着重产品价值发掘,打造第二生命曲线。强化对现有产品循证研究,着重产品价值发掘,打造第二生命曲线。在处方药专科
78、领域,公司从学术证据出发,围绕疾病进行适应症管理,不断完善药品证据链体系,形成与西药错位竞争优势,进一步挖掘现有品种的临床价值。心脑血管急重症领域的参附注射液、骨科领域的瘀血痹片等产品在 SCI 收录的国际期刊发表研究论文数十篇,获得多个疾病诊疗指南、专家共识推荐,以参附注射液、红花注射液、参麦注射液和理洫王血塞通软胶囊为研究对象的科研项目先后获得国家科学技术进步二等奖,产品学术影响力不断加强。心脑血管:心脑血管:核心产品参附注射液围绕脓毒症核心产品参附注射液围绕脓毒症/脓毒性休克、心脏骤停、心衰、脓毒性休克、心脏骤停、心衰、心梗等急重症,持续开展相关临床研究和学术推广,临床认可心梗等急重症,
79、持续开展相关临床研究和学术推广,临床认可度不断提升。度不断提升。2017 年,由北京朝阳医院牵头,50 家三甲医院参与的参附大型临床试验成果在国际顶级重症医学杂志Critical Care Medicine发表,参附注射液成为首个问鼎 CCM 的中成药品种,为临床应用参附注射液治疗心脏骤停综合征提供确切的循证医学证据。根据 Wind 医药库,2022 年参附注射液样本医院销售额约 1.3 亿元,在集采和辅助用药目录政策下仍然保持稳定。图图 44:参附注射液提高患者:参附注射液提高患者 28 天及天及 90 天生存率天生存率 图图 45:参附注射液样本医院销售额(单位:亿元):参附注射液样本医院
80、销售额(单位:亿元)资料来源:Critical Care Medicine、招商证券 资料来源:Wind 医药库、招商证券 抗肿瘤:抗肿瘤:核心品种华蟾素和金复康口服液围绕肝癌、肺癌开展真实世界研究核心品种华蟾素和金复康口服液围绕肝癌、肺癌开展真实世界研究并探索全病程管理模式。并探索全病程管理模式。基于华蟾素在预防和治疗原发性肝癌以及治疗乙型肝炎中积累的独特优势,公司积极探索华蟾素在消化道肿瘤领域的回顾性和前瞻性 RWS 研究,不断提升品牌影响力和市场份额,2022 年华蟾素片样本医院销售额为 1.39 亿元,同比增长 14.21%,保持稳定增长态势。除了已有产品外,公司引入多个在研创新药物,
81、丰富抗肿瘤产品线,2019 年购买沈阳药科大学 QBH-196 小分子靶向抗癌新药目前正处于期临床试验阶段,2020 年从 Oncoceutics 引进的治疗 H3K27M 突变型胶质瘤的一类新药ONC201 正积极推进国内注册申报工作。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 46:华蟾素片样本医院销售额(单位:亿元):华蟾素片样本医院销售额(单位:亿元)图图 47:部分抗肿瘤药物上市后的循证研究项目:部分抗肿瘤药物上市后的循证研究项目 资料来源:Wind 医药库、招商证券 资料来源:CNKI、中国临床试验注册中心、招商证券 骨科:骨科:公司持续深化骨内科示范中心项目,构建专家网络,
82、加大对于产品机公司持续深化骨内科示范中心项目,构建专家网络,加大对于产品机制探索和临床研究力度,通过循证研究和学术推广,持续挖掘独家品种瘀血制探索和临床研究力度,通过循证研究和学术推广,持续挖掘独家品种瘀血痹片和痹片和尪痹胶囊在临床中的治疗价值。痹胶囊在临床中的治疗价值。瘀血痹片被中华中医药学会 类风湿性关节炎病证结合诊疗指南 和 中成药临床应用指南 两项指南,以及 常见风湿病及相关骨科疾病中西医结合诊治教材推荐为类风湿性关节炎,反应性关节炎,痛风,强直性脊柱炎以及股骨头缺血性坏死等疾病治疗药物,多项临床研究证明瘀血痹片活血消肿、通络止痛的功效。2022 年,瘀血痹片和尪痹胶囊在样本医院销售额
83、分别为 2563 万元、2056 万元,同比增长9.07%和-13.51%,随着疫情影响消退,销售额有望逐步恢复到正常水平。图图 48:瘀血痹片及瘀血痹片及尪痹胶囊样本医院销售额(单位:万元)痹胶囊样本医院销售额(单位:万元)图图 49:部分骨科药物上市后循证研究项目部分骨科药物上市后循证研究项目 资料来源:Wind 医药库、招商证券 资料来源:CNKI、招商证券 儿科:儿科:自有品种和外部合作共同发力,完成茵栀黄口服液的转型,开始发力自有品种和外部合作共同发力,完成茵栀黄口服液的转型,开始发力成人肝病领域。成人肝病领域。2020 年公司与诺和诺德达成合作,引进重组人生长激素产品诺泽,并围绕患
84、者需求建立营销及客户服务体系,销售收入快速增长。消化系统:消化系统:围绕易善复产品,通过多渠道品牌建设传递学术观念,加大线上推广,建设运营脂肪肝中心,联合肝基会开展患教活动,强化品牌形象,探索跨界建立“中国肝脏健康筛查诊治健联体”,实现“普及-筛查-治疗-管理”生态圈,通过基层医生学习班开拓基层市场,2021 年易善复在中国口服护肝药物市场份额为 14.7%,市场占比持续提升。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 3.2、抗感染业务:调整逐渐见底,新品引进、抗感染业务:调整逐渐见底,新品引进+精细化运营助精细化运营助力恢复性增长力恢复性增长 依托子公司华润九新,抗感染业务拥有阿奇霉素、红
85、霉素肠溶胶囊等抗生素产品以及镁加铝咀嚼片,汉防己甲素片、地氯雷他定等其他产品。2020 年公司国内首个五代头孢抗生素产品注射用头孢比罗酯钠获得注册证,进一步提升公司在抗感染领域竞争力,2021 年公司 2 类新药示踪用盐酸米托蒽醌注射用获批上市,是国内首个甲状腺手术淋巴示踪剂,并于 2022 年新增乳腺癌患者前哨淋巴结示踪适应症,2023 年首次纳入医保目录。在抗感染领域,公司具有中间体、原料在抗感染领域,公司具有中间体、原料药到制剂一体化生产能力,药到制剂一体化生产能力,下属企业沈阳三九是公司体内唯一原料药生产基地,专门从事抗感染类药物中间体、原料药及制剂的生产和研发,具有成本及供应优势。表
86、表 9:华润三九抗感染业务核心品种:华润三九抗感染业务核心品种 药品种类药品种类 药品通用名药品通用名 基药目录基药目录 国家医保目录国家医保目录 集采情况集采情况 抗生素产品 注射用头孢比罗酯钠(赛比普)否-注射用头孢唑林钠 是 乙类 第五批全国集采 注射用头孢他啶 是 乙类 第五批全国集采 阿奇霉素肠溶胶囊 是 甲类 红霉素肠溶胶囊 是 甲类 阿奇霉素片 是 甲类 第二批全国集采 其他产品 示踪用盐酸米托蒽醌注射液(复他舒)否 乙类 铝碳酸镁咀嚼片 是 乙类 第二批全国集采 镁加铝咀嚼片 否-汉防己甲素片 否 乙类 地氯雷他定 否 乙类 资料来源:公司公告、国家医保局、Wind 医药库、招
87、商证券 加大新品引进力度,精细化运营加快业务转型速度。加大新品引进力度,精细化运营加快业务转型速度。面对行业不利因素影响,公司积极调整产品线结构,通过多种手段促进业务转型。现有产品:现有产品:积极开展核心品种一致性评价工作,主动参与国家级和省级集采,通过规模化效应降低成本;新品开拓:新品开拓:加大对于赛比普、复他舒等新产品推广力度,持续引进新产品,推动高端制剂 CMO 国际合作,向新业务转型;营销改革:营销改革:推进资源整合,新设华润九众作为抗感染业务销售平台,开展专业的营销推广,提升自营推广模式占比,下沉终端,拓展零售业务。经过几年产品和渠道优化,2021 年抗感染业务营收占比已降至 6%,
88、基本处于底部。而随着公司不断加快创新转型和新产品引进,提升产业链整体能力,在复他舒、五代头孢等新产品带动下抗感染业务有望逐步实现恢复性增长。3.3、国药业务:构建全产业链优势,配方颗粒迎来复苏、国药业务:构建全产业链优势,配方颗粒迎来复苏 中药配方颗粒试点结束,市场扩容在即。中药配方颗粒试点结束,市场扩容在即。中药配方颗粒是由单味中药饮片经提取浓缩制成的,供中医临床配方用的颗粒,其性味功效与中药饮片一致,但具有无需煎煮、直接冲服、服用量少、卫生安全、携带方便等优点。2021 年 1 月,国家药监局发布中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求,规范中药配方颗粒质量控制与标准研究,推动中药配方颗粒统
89、一技术标准体系建立;同年 2 月,国家药监局等四部门联合发布关于结束中药配方颗粒试点工作的公告,结束 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 配方颗粒 20 年试点历史,公告 从监管标准,制剂来源、行业准入、销售范围、医保支付和临床应用等方面对配方颗粒实施规范,并开始执行配方颗粒国标和省标,配方颗粒市场规模进一步扩大。图图 50:中药配方颗粒生产概念图:中药配方颗粒生产概念图 图图 51:中药配方颗粒市场规模及占比(单位:亿元):中药配方颗粒市场规模及占比(单位:亿元)资料来源:新绿药、招商证券 资料来源:火石创造、招商证券 医保支付,挂网采购,统一编码,配方颗粒集采大势所趋。医保支付,挂
90、网采购,统一编码,配方颗粒集采大势所趋。关于结束中药配方颗粒试点工作的公告明确指出中药饮片品种纳入医保支付范围的,各省医保部门可根据实际情况将对应的中药配方颗粒纳入支付范围并参照乙类管理,目前已有多个省市将中药配方颗粒纳入省级医保,并实行挂网采购。2022 年 8 月,国家医保局发布关于印发医保中药配方颗粒统一编码规则和方法的通知,在现有中药饮片编码规则基础上,借鉴西药、中药编码规则制定全国统一的配方颗粒编码。中药配方颗粒医保统一编码的实施将推动产业规范化、标准化发展,提升监管追溯性,促进全国医保支付标准统一,为中药配方颗粒集采铺平道路。表表 10:中药配方颗粒主要政策梳理:中药配方颗粒主要政
91、策梳理 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2015/12/24 原国家食品药品监管总局 中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)组织国家药典委员会制定中药配方颗粒统一标准,放开配方颗粒试点企业限制,取消应用范围限制 2016/8/5 国家药典委员会 中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿)拟制定中药配方颗粒国家统一标准 2018/2/8 国家药典委员会 关于设立中药配方颗粒标准统一工作咨询日的通知 开发中药配方颗粒标准统一工作咨询 2019/11/8 国家药典委员会 关于中药配方颗粒品种试点统一标准的公示 公示 160 个中药配方颗粒品种试点统一标准
92、 2021/2/10 国家药监局 中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求 分别建立中药材、中药饮片、中间体和成品的标准,建立全过程质量控制 2021/2/1 国家药监局、国家中医药局、国家卫健委、国家医保局 关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 结束配方颗粒试点工作,配方颗粒品种实施备案管理,从行业准入、销售范围、医保支付和临床应用等方面支持配方颗粒产业规范化发展 2021/1/26 国家药典委员会 有关中药配方颗粒药品标准制定的通知 鼓励企业参与中药配方颗粒国家标准制修订,发挥企业主体作用 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策文件政策文件 主要内
93、容主要内容 2021/4/29 国家药监局 国家药监局批准颁布第一批中药配方颗粒国家药品标准 颁布第一批中药配方颗粒国家药品标准 160 个 2021/11/12 国家卫健委、中医药局 关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知 规范医疗机构中药配方颗粒使用,确保中药饮片主体地位 2021/11/24 国家医保局、人力资源社会保障部 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2021 年)省级医保部门按照基本医疗保险用药管理暂行办法要求,将临床必须、价格合理、疗效确切的中药配方颗粒等药品纳入医保支付范围 2021/12/14 国家医保局、国家中医药管理局 关于医保支持中医药传承创新发展的指
94、导意见 鼓励将公立医疗机构采购的中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网交易,促进交易公开透明,中药医疗机构暂不实行 DRG 付费 2022/8/31 国家医保局 关于印发医保中药配方颗粒统一编码规则和方法的通知 对中药配方颗粒进行医保全国统一编码 资料来源:政府网站、招商证券 国标切换稳步推进国标切换稳步推进,“国六家”掌握先发优势“国六家”掌握先发优势。截至 2023 年 5 月,国家药监局共批准四批 248 个中药配方颗粒国家标准,涉及数十家备案企业。我国中药配方颗粒市场集中度较高,呈现“3+N”竞争格局,中国中药(江阴天江和广东一方)、红日药业(北京康仁堂)和华润三九合计占据超 80%
95、市场份额。“国六家”试点企业在产能、市场渠道以及技术储备等方面具有先发优势,在新国标推广过程中,头部企业凭借研发和品种优势积极参与国家标准制定,在备案品种数量以及产业链布局上掌握优势。图图 52:中药配方颗粒国标公布情况:中药配方颗粒国标公布情况 图图 53:2021 年中药配方颗粒市场竞争情况年中药配方颗粒市场竞争情况 资料来源:国家药监局、招商证券 资料来源:火石创造、招商证券 配方颗粒是公司发展业务,拥有从药材资源到终端产品的全产业链优势。配方颗粒是公司发展业务,拥有从药材资源到终端产品的全产业链优势。公司致力于打造配方颗粒全产业链能力,不断扩大中药材规范化种植基地建设,优化药材源头到饮
96、片炮制工艺技术,建立覆盖药材种植、饮片/配方颗粒生产到销售流通的全产业链体系。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 54:华润三九布局中药配方颗粒全产业链建设:华润三九布局中药配方颗粒全产业链建设 资料来源:公司公告、招商证券 上游原料上游原料端端:公司持续扩大药材种植基地建设以及药材种源研究,探索药材公司持续扩大药材种植基地建设以及药材种源研究,探索药材采收、种植、产地加工、仓储一体化的产业模式。采收、种植、产地加工、仓储一体化的产业模式。公司从 1998 年开始中药材 GAP 基地建设工作,在全国建立了三叉苦、九里香等三十余种中药材规范化、产业化种植基地,其中野菊花、鸡血藤、人
97、参、麦冬、附子和红花 6个中药材基地获得国家 GAP 认证,处于行业前列。公司通过“公司+公司+农户”、“公司+合作社+农户”等多种模式在全国合作建设中药材基地,并设立下属企业负责前端采购工作,保证药材供应,稳定的前端供应能力成为公司核心竞争力之一。表表 11:华润三九中药材资源布局:华润三九中药材资源布局 区域区域 品种品种 东北、华北片区 人参、板蓝根、白薇、柴胡等 华中、华东片区 野菊花、蟾蜍、板蓝根、雷公藤、金果榄、白芍、岗梅等 华南片区 三叉苦、九里香、岗梅、两面针、鸡血藤、南板蓝根等 西北片区 红花、野菊花、板蓝根、甘草等 西南片区 川产药材、附子、麦冬等 资料来源:公司公告、招商
98、证券 中游中游产品端:产品端:华润三九是全国首批 6 家中药配方颗粒试点生产企业之一,能够生产 600 余种单味配方颗粒品种,致力于打造 999“原质原味”中药配方颗粒产品系列。公司与上海中医药大学、浙江中医药大学等国内知名科研院校合作,积极参与中药配方颗粒国标研究。在生产端,公司积极推动中药配方颗粒智能化生产,2021 年承接国家工信部“中药配方颗粒智能制造新模式应用项目”获得一次验收通过,公司拥有华润金蟾和雅安三九配方颗粒生产基地,为了满足市场需求,2020 年通过扩建和合作新建等方式在浙江、云南、重庆和安徽等地新建产能,合计配方颗粒年产能超过千吨。2018 年起公司逐步拓展中药饮片市场,
99、推出“本草悟”中药饮片品牌以及“雅之极”高端精致饮片系列,与配方颗粒业务形成有效协同。2020 年公司收购安徽润芙蓉 60%股权,补充饮片产能,建立中药饮片营销渠道,2022年饮片业务实现快速增长,公司建立起饮片专职化团队,拓展饮片业务区域布局,打造黄金单品,持续提升饮片盈利能力。下游下游营销推广营销推广端端:强化与重点医疗机构的深度合作,通过 999 智汇云系统,与互联网中医药平台合作,构建线上线下互联互通中医药综合服务平台,加快对基层医疗市场、饮片市场拓展,探索开发中药大健康产品。2023 年 5月,由华润三九申报,数百家医疗机构参与的国内首个中药配方颗粒安全性真实世界研究结果公布,研究显
100、示三九现代中药配方颗粒临床不良反应发生 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 率为 0.015%,属于罕见级别,该研究填补了中药配方颗粒行业循证安全研究的空白,为公司配方颗粒临床推广推广学术支撑。四、并购整合:并购完善产业布局,合作丰富产品矩四、并购整合:并购完善产业布局,合作丰富产品矩阵阵 外延并购拓宽外延并购拓宽业务业务广度,公司整合广度,公司整合能力优异能力优异。对标海外龙头企业,并购整合是做大做强的重要途径。公司重视外延并购及合作机会,在心脑血管、肿瘤、皮肤、骨科、儿科、呼吸、消化、维矿及大健康领域完成了多起成功的并购案例。通过并购整合,公司补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、
101、“澳诺”、“易善复”和“康妇特”等深受消费者信任的药品品牌,收获多个亿级甚至十亿级的优质产品,不断优化完善产品布局。2022 年公司成功完成对昆药集团 28%股权的收购,昆药集团和华润三九在品牌、产品和渠道等方面具有良好协同性,在三七产业链发展及“昆中药 1381”品牌打造上相互赋能,此次收购进一巩固公司 OTC 龙头地位,拓展中药产业链布局,并购整合成为推动公司业务发展的重要动力。表表 12:华润:华润三九并购整合事件梳理三九并购整合事件梳理 标的名称标的名称 并购时间并购时间 交易金额交易金额(万元)(万元)股权比例股权比例 核心品种核心品种 金蟾生化 2009 年 7 月 16589 8
102、3.68%华蟾素片、华蟾素注射液、华蟾素口服液 三九黄石 2009 年 5 月 822 100%小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿咽扁颗粒、雷公藤片 南昌百安 2009 年 10 月 1774 100%鸦胆子油软胶囊、皮炎平系列软膏 本溪三药 2011 年 9 月 17174 100%气滞胃痛颗粒 合肥神鹿 2011 年 9 月 13452 100%温胃舒、养胃舒、益胆片、儿泻停颗粒等 双鹤高科 2011 年 9 月 8780 100%舒血宁注射液、茵栀黄口服液、可愈糖浆、北京蜂王精等 顺峰药业 2012 年 1 月 60000 100%顺峰康王、顺峰康霜、顺峰宝宝等皮肤用药产品 天和药业 2013 年
103、 1 月 58310 97.18%骨通贴膏、PIB 骨通贴膏等骨科产品 临清华威 2013 年 6 月 8075 100%健脑补肾丸、消食健胃片、健胃消食片等 吉林和善堂 2014 年 8 月 11300 100%人参种植、中药饮片 杭州老桐君 2014 年 11 月-100%抗病毒口服液、小儿咳喘灵口服液、葡萄糖酸锌口服溶液等 众益股份 2015 年 8 月 130000 100%阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊等抗感染品种 圣火药业 2016 年 7 月 189000 100%理洫王牌血塞通软胶囊 三九金复康 2017 年 1 月-65%金复康口服液、益血生胶囊 山东圣海 2017 年 9
104、 月 37940 65%益普利生、保健品 OEM 澳诺制药 2019 年 11 月 142000 100%澳诺、金辛金丐特牌葡萄糖酸钙锌口服溶液、维生素 C 咀嚼片、参芝石斛颗粒 润生药业 2020 年 4 月 20000 9.03%沙美特罗替卡松粉吸入制剂、丙酸氟替卡松粉吸入剂、塞托溴铵粉吸入剂等呼吸系统用药 华润堂 2020 年 12 月 19047 100%中药滋补品、健康保健品、中药饮片等 昆药集团 2022 年 5 月 290200 28%络泰血塞通口服系列,参苓健脾颗粒、舒肝颗粒为核心的“昆中药 1381”精品国药系列 资料来源:公司公告、招商证券 除了权益并购,公司也重视对外合作
105、,通过除了权益并购,公司也重视对外合作,通过引进授权引进授权等多种方式等多种方式补充补充海内外优质海内外优质品牌及产品。品牌及产品。比如公司在与赛诺菲合作基础上,与诺和诺德、龙角散、武田制药等 OTC 领先品牌合作,引进其品牌产品,借助华润三九渠道优势,共同开拓中国市场,丰富公司产品结构。敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 55:华润三九合作引进产品案例:华润三九合作引进产品案例 资料来源:公司公告、招商证券 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 华润三九以“成为大众医药健康产业的引领者”为公司愿景,拥有 CHC 健康消费品和处方药两大主营业务,“十四五”期间公司以成为行
106、业头部企业为战略目标,计划到十四五末实现营业收入翻番,2021 年公司发布首个股权激励方案,参考行业可比公司设置了较高的业绩考核目标,将带动公司业绩保持稳定增长。CHC 健康消费品业务:健康消费品业务:公司的核心业务,以提供自我诊疗全品类产品为目标,围绕预防、治疗、康复全领域不断丰富产品品类,在公司强劲的品牌力和渠道布局支撑下,CHC 业务有望继续维持稳定增长。我们预计 2023-2025年公司 CHC 健康消费品业务将实现营收 125.23/144.01/161.29 亿元,同比增长 10%/15%/12%。处方药业务:处方药业务:涵盖中药注射剂、抗感染业务和国药业务,过去几年在限抗、集采、
107、重点药品监控目录等因素影响下,处方药业务表现承压,随着公司不断优化产品结构,以及在配方颗粒为主的国药业务带动下,处方药业务从2020 年触底实现恢复性增长,随着配方颗粒国标及省标切换完成,处方药业务将实现恢复性增长。我们预计 2023-2025 年公司处方药业务将实现营收 68.72/82.46/97.31 亿元,同比增长 15%/20%/18%。综上,我们预计公司2023-2025年将实现营业收入286.97/328.59/370.73亿元,同比增长 58.73%/14.51%/12.82%,剔除昆药并表影响,实现营业收入201.66/234.76/267.51 亿元,同比增长 11.54%
108、/16.41%/13.95%,归母净利润29.78/36.57/41.31 亿元,同比增长 21.61%/22.80%/12.96%,对应 EPS 为3.01/3.70/4.18 元,根据 2023 年 8 月 4 日收盘价,对应 PE 为 17/14/12 倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。表表 13:华润三九主营业务收入拆分(单位:百万元):华润三九主营业务收入拆分(单位:百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15319.99 18079.46 28696.64 32859.37 37072.66 yoy 12.34%18.01%58.73%16.
109、41%12.82%CHC 业务收入 9275.86 11384.38 12522.82 14401.24 16129.39 yoy 18.41%22.73%10.00%15.00%12.00%处方药业务收入 5350.36 5975.64 6871.99 8246.38 9730.73 yoy 3.25%11.69%15.00%20.00%18.00%资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 六、风险提示六、风险提示 市场及政策风险:市场及政策风险:药品集中带量采购等政策可能影响公司现有产品销售额,此外若新产品未能及时纳入医保目录和基药目录,可能对产品销售产生一
110、定影响。中药配方颗粒备案不中药配方颗粒备案不及及预期风险:预期风险:关于结束中药配方颗粒试点工作的公告发布后,只有通过配方颗粒国标和省标备案的企业才能上市销售,若公司产品备案进度不及预期,可能对销售产生不利影响。市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:OTC 市场空间大,参与企业多,若未来市场竞争加剧,则可能出现价格降低或市占率下降等不利情形。并购整合风险:并购整合风险:上市后公司完成多起并购整合,若出现市场环境变化及整合效果不及预期,则可能出现经营效率下降风险。商誉减值风险:商誉减值风险:截至 2023 年 Q1,公司商誉账面价值为 52 亿元,如未来并购公司经营不及预期,则可能存在商誉减值风险
111、。敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 12478 11988 19057 23210 27467 现金 3065 3150 5347 7801 10415 交易性投资 1219 0 0 0 0 应收票据 10 180 143 66 74 应收款项 3040 4087 5607 6420 7244 其它应收款 55 52 83 95 107 存货 2308 2499 4361 4864 5273 其他 2780 2020 3515 3963 4354
112、 非流动资产非流动资产 11830 15134 12388 11617 10957 长期股权投资 15 66 100 110 110 固定资产 3705 3731 3839 3886 3778 无形资产商誉 6707 6745 6070 5463 4917 其他 1403 4593 2379 2159 2152 资产总计资产总计 24308 27123 31445 34827 38425 流动负债流动负债 7775 8673 10805 11754 12608 短期借款 60 169 0 0 0 应付账款 1416 1795 3090 3558 3985 预收账款 1475 1012 2146
113、 2471 2768 其他 4824 5697 5568 5725 5854 长期负债长期负债 820 917 1062 962 962 长期借款 8 50 50 50 50 其他 812 866 1012 912 912 负债合计负债合计 8595 9589 11867 12716 13570 股本 979 988 988 988 988 资本公积金 1636 1653 1653 1653 1653 留存收益 12668 14368 16358 18824 21492 少数股东权益 430 524 578 645 721 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 15283 17010 1
114、8999 21465 24134 负债及权益合计负债及权益合计 24308 27123 31445 34827 38425 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1871 3006 1319 3649 3990 净利润 2081 2497 3033 3724 4207 折旧摊销 470 514 1092 1030 971 财务费用(15)58(24)(50)(70)投资收益(34)(45)(285)(306)(327)营运资金变动(861)122(2633)(794)(830)其它 230(140)136 45
115、 39 投资活动现金流投资活动现金流(1791)(2479)2214(54)17 资本支出(871)(952)(500)(450)(300)其他投资(920)(1528)2714 396 317 筹资活动现金流筹资活动现金流(653)(575)(1336)(1142)(1393)借款变动(355)202(235)0 0 普通股增加 0 9 0 0 0 资本公积增加 0 17 0 0 0 股利分配(489)(835)(988)(1191)(1463)其他 191 30(113)50 70 现金净增加额现金净增加额(573)(48)2198 2454 2614 利润表利润表 单位:百万元 2021
116、 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 15320 18079 28697 32859 37073 营业成本 6171 8313 14309 16476 18456 营业税金及附加 204 207 329 394 482 营业费用 5021 5077 8035 8872 9824 管理费用 945 1059 1607 1807 1965 研发费用 560 594 1004 1314 1668 财务费用(39)6(24)(50)(70)资产减值损失(268)(142)(180)0(160)公 允 价 值 变 动 收 益 5 3 5 6 7 其他收益 230 217
117、230 240 250 投资收益 34 45 50 60 70 营业利润营业利润 2457 2947 3541 4351 4914 营业外收入 22 36 38 42 48 营业外支出 50 19 20 22 25 利润总额利润总额 2429 2963 3559 4371 4937 所得税 348 466 526 647 730 少数股东损益 34 48 55 67 76 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2047 2449 2978 3657 4131 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业
118、总收入 12%18%59%15%13%营业利润 19%20%20%23%13%归母净利润 28%20%22%23%13%获利能力获利能力 毛利率 59.7%54.0%50.1%49.9%50.2%净利率 13.4%13.5%10.4%11.1%11.1%ROE 14.1%15.2%16.5%18.1%18.1%ROIC 13.8%14.7%16.0%17.5%17.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 35.4%35.4%37.7%36.5%35.3%净负债比率 0.5%1.1%0.2%0.1%0.1%流动比率 1.6 1.4 1.8 2.0 2.2 速动比率 1.3 1.1 1.4 1.6 1.
119、8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 1.0 1.0 1.0 存货周转率 3.0 3.5 4.2 3.6 3.6 应收账款周转率 5.1 4.9 5.7 5.4 5.4 应付账款周转率 4.9 5.2 5.9 5.0 4.9 每股资料每股资料(元元)EPS 2.07 2.48 3.01 3.70 4.18 每股经营净现金 1.89 3.04 1.34 3.69 4.04 每股净资产 15.47 17.21 19.23 21.72 24.42 每股股利 0.84 1.00 1.21 1.48 1.67 估值比率估值比率 PE 24.3 20.3 16.7 13.6 12.0 PB
120、3.3 2.9 2.6 2.3 2.1 EV/EBITDA 20.5 17.0 12.3 10.7 9.8 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生
121、指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公
122、司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。