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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 中成药中成药 2022 年年 04 月月 19 日日 华润三九（000999）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） OTC 市场市场稀缺平台型龙头稀缺平台型龙头，着力打造大众医着力打造大众医 药健康产业的引领者药健康产业的引领者 目标价：目标价：48 元元 当前价：当前价：36.47 元元 着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔。着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔。公司为华润集团大健康板

2、块重要组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景。公司 CHC健康消费品业务体系完备， 逐步进入收获期； 中药配方颗粒业务在新国标发布、市场扩容后迎来发展良机；处方药业务于 2021 年基本见底并进入稳定增长阶段。三大业务有望助力公司步入成长期。近期公司制定“十四五战略规划”并设置收入翻倍目标， 并于 2021 年 12 月发布上市后首次股权激励计划， 目前短中长期目标清晰，激励充分，彰显成长信心。 OTC 市场稀缺平台型龙头， 健康消费品业务体系市场稀缺平台型龙头， 健康消费品业务体系完备。完备。 2020 年我国药品 OTC渠道 （线上线下） 合计规模约为 4000-5000 亿元， 近年

3、保持 5-10%的稳健增长，并有望于 2030 年超万亿， 是大健康产业的重要组成部分。 公司深耕 OTC 市场，在品牌、产品、渠道等方面具备全面竞争优势，业务体系完备，新品载入成果显著，已成长为 OTC 市场稀缺平台型龙头，业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等适应症，并积极向健康管理、康复慢病等领域延伸。2021 年公司 CHC 健康消费品业务实现营收 92.8 亿，约占总营收的 61%，是最具竞争力的业务。未来，随着 OTC 药品市场规模稳健增长、CHC 新品持续载入，预计公司健康消费品业务远期具有 2 倍以上的成长空间。 分适应症看，感冒用药为公司第一大品类，行业龙头地位稳

4、固，在 999 主品牌以及感冒灵/复方感冒灵等核心单品带动下，有望充分受益于品类集中度提升，仍具较快增长潜力。此外，公司还大力提升儿科（澳诺） 、皮肤（999 皮炎平、顺峰） 、胃肠道（三九胃泰） 、止咳祛痰（999） 、骨科（天和）等领域品牌优势，持续丰富家庭常备药产品体系。 中药配方颗粒方兴未艾，公司中药配方颗粒方兴未艾，公司有望有望尽享行业增量红利尽享行业增量红利。中药配方颗粒具有使用便捷、疗效确切等诸多优势，是推动我国中医药现代化的重要举措。随着配方颗粒试点结束，生产、销售全面放开，叠加中医药十四五规划提出大力提升中医医疗机构、床位、医师等数量，行业需求旺盛、渠道大幅扩容，有望长期保持

5、高景气。公司为行业头部厂商，凭借 20 余年丰富试点经验，已在上游原材料布局、 中游标准制定及生产制造、 下游医院渠道等全产业链建立起显著优势和稳固壁垒，有望尽享增量红利，伴随行业高景气实现快速增长。 处方药业务不断优化，处方药业务不断优化，有望有望企稳回升企稳回升。公司处方药抗感染、中药注射剂等之前收入占比较大的业务，在疫情、集采、限抗等诸多因素影响下，目前占比分别下降至 6%、4%， 已基本见底。未来随着药品结构不断优化， 产品线持续丰富，处方药业务有望企稳回升。 看好公司长远发展，给予“推荐”评级。看好公司长远发展，给予“推荐”评级。公司为 OTC 市场稀缺平台型龙头，三大业务均具备增长

6、潜力，短中长期目标清晰、激励充分，有望助力公司步入成长期。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 23.38/27.59/32.37 亿元，同比增速分别为 14.2%/18%/17.3%，EPS 分别为 2.39/2.82/3.31 元，参照可比公司给予 22 年 20 倍目标 PE（约 1.2 倍 PEG） ，对应目标价 48 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：CHC 业务扩张不及预期、感冒药限售趋严等。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 15320 17246 19636 22404 同比增速(%)

7、12.3% 12.6% 13.9% 14.1% 归母净利润(百万) 2047 2338 2759 3237 同比增速(%) 28.1% 14.2% 18.0% 17.3% 每股盈利(元) 2.09 2.39 2.82 3.31 市盈率(倍) 17 15 13 11 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 4月18日收盘价 证券分析师：高岳证券分析师：高岳 邮箱： 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 联系人：黄致君联系人：黄致君 电话： 邮箱

8、： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 97,890.00 已上市流通股(万股) 97,839.53 总市值(亿元) 357.00 流通市值(亿元) 356.82 资产负债率(%) 35.36 每股净资产(元) 15.61 12 个月内最高/最低价 45.36/23.55 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -22%15%52%88%21/0421/0621/0921/1122/0222/042021-04-192022-04-18华润三九沪深300华创证券研究所华创证券研究所 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

9、格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为华润三九首次深度覆盖报告，通过深入全面分析公司当下发展机遇，详细研究健康消费品、配方颗粒等核心业务增长潜力，结合十四五规划、股权激励可能带来的提质增效作用，得出公司未来具备较大发展潜力的研究结论。 投资投资逻辑逻辑 公司为华润集团大健康板块重要组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景。目前公司 CHC 健康消费品业务体系完备，逐步进入收获期；中药配方颗粒业务在新国标发布、市场扩容后迎来发展良机；处方药业务于 2021 年基本见底并进入稳定增长阶段。三大业务有望助力公

10、司步入成长期。近期，公司制定“十四五战略规划”并设置收入翻倍目标，同时于 2021 年 12 月发布上市后首次股权激励计划。公司短中长期目标清晰，激励充分，彰显成长信心。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司为 OTC 市场稀缺平台型龙头，三大业务均具备增长潜力，短中长期目标清晰、激励充分，有望助力公司步入成长期。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 23.38/27.59/32.37 亿元， 同比增速分别为 14.2%/18%/17.3%， EPS分别为 2.39/2.82/3.31 元，参照可比公司给予 22 年 20 倍目标 PE，对应目标价48 元。首次

11、覆盖，给予“推荐”评级。 zW9UjZkVhUlXnZpYnV6MbP6MpNqQoMpNfQqQtPeRmOnN7NmMzQvPsQpNvPrMqO 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔 . 5 （一）华润大健康板块的重要组成，三大业务各具优势 . 5 （二）股权激励彰显信心，十四五战略目标可期 . 7 二、二、OTC 市场稀缺平台型龙头，健康消费品业务体系完备市场稀缺平

12、台型龙头，健康消费品业务体系完备 . 9 （一）健康消费品业务体系完备，成长边界持续拓展 . 10 （二）受益于集中度持续提升，公司感冒药仍具稳定增长潜力 . 12 （三）大力提升专业品牌优势，持续丰富家庭常备药产品体系 . 15 1、儿科：整合澳诺，成效显著 . 15 2、皮肤：999 皮炎平、顺峰双品牌驱动 . 16 3、胃肠道：品种升级，巩固三九胃泰优势 . 16 4、止咳祛痰：强力枇杷露打造核心单品 . 17 5、骨科：产品升级，拓展联合用药 . 17 三、三、中药配方颗粒方兴未艾，公司有望尽享行业增量红利中药配方颗粒方兴未艾，公司有望尽享行业增量红利 . 18 （一）配方颗粒销售渠道

13、全面放开，需求有望翻倍增长 . 18 （二）公司优势突出壁垒稳固，有望尽享行业增量红利 . 20 四、四、处方药业务不断优化，有望企稳回升处方药业务不断优化，有望企稳回升 . 22 五、五、好公司长远发展，给予好公司长远发展，给予“推荐推荐”评级评级 . 22 六、六、风险提示风险提示 . 23 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 华润集团大健康板块组织架构 . 5 图表 2 2021 年，公司院内及 OTC 的 TOP10 品种 . 6 图表 3 公司营业收入

14、. 7 图表 4 公司扣非归母净利润 . 7 图表 5 公司股权激励情况 . 7 图表 6 股权激励考核目标 . 8 图表 7 2022-2024 年，对标企业 ROE（归母扣非）预测情况 . 8 图表 8 公司“十四五战略”规划图 . 9 图表 9 2021 年公司 CHC 健康消费品业务各品类销售情况 . 10 图表 10 2011 年以来公司新品载入情况 . 11 图表 11 CHC 健康消费品远期市场空间测算 . 12 图表 12 感冒中成药（零售市场）销售规模 . 13 图表 13 2021 年感冒中成药 TOP10-OTC . 13 图表 14 感冒中成药市场格局（OTC） . 1

15、4 图表 15 感冒灵+复方感冒灵市占率情况 . 14 图表 16 999 感冒灵+复方感冒灵销售额 . 15 图表 17 OTC-维生素矿物质补充剂-化药+中药 . 15 图表 18 竞争格局 TOP10 . 15 图表 19 OTC-皮肤用药-化学药 . 16 图表 20 竞争格局 TOP10 . 16 图表 21 OTC-胃肠道用药-中成药. 16 图表 22 竞争格局 TOP10 . 16 图表 23 OTC-止咳祛痰-中成药 . 17 图表 24 竞争格局 TOP10 . 17 图表 25 OTC-骨骼肌肉-中成药-贴剂 . 17 图表 26 竞争格局 TOP10 . 17 图表 2

16、7 渠道扩容后，机构数、医师数、诊疗量的潜在增长情况 . 19 图表 28 中医类总诊疗量 . 20 图表 29 中药配方颗粒规模及渗透率 . 20 图表 30 2020 年配方颗粒行业格局 . 20 图表 31 公司参与配方颗粒国标、省标制定情况 . 21 图表 32 公司 GAP 中药材种植基地布局 . 22 图表 33 公司收入拆分 . 23 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、着力打造大众医药健康产业的引领者着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔远期发展空间广阔

17、公司为华润集团大健康板块重要组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景。公司CHC 健康消费品业务体系完备，逐步进入收获期；中药配方颗粒业务在新国标发布、市场扩容后迎来发展良机；处方药业务于 2021 年基本见底并进入稳定增长阶段。三大业务有望助力公司步入成长期。近期公司制定“十四五战略规划”并设置收入翻倍目标，并于 2021 年 12 月发布上市后首次股权激励计划，目前短中长期目标清晰，激励充分，彰显成长信心。 （一）（一）华润华润大大健康板块健康板块的的重要重要组成组成，三大业务各具优势三大业务各具优势 1、华润、华润集团集团大健康板块的大健康板块的重要组成重要组成 华润集团为我国领先的多

18、元化控股中央企业， 位列 2021 年 财富 世界五百强第 69 位。大健康为华润集团重要业务板块，覆盖医药工业、保健品生产、分销及零售，拥有华润医药、华润三九、华润双鹤、东阿阿胶、江中药业、博雅生物等 6 家上市公司。 其中，华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”或公司）为华润集团大健康板块的重要组成，其前身系 1985 年成立的南方制药厂，1991 年由解放军后勤部收购后更名三九集团。1999 年，由三九企业集团、深圳三九药业股份有限公司等 5 家公司发起设立股份制公司；2000 年 3 月在深交所上市；2008 年正式进入华润集团，2010 年更名为华润三九医药股份有限公司；20

19、18 年将原有 OTC 业务升级到 CHC 领域。 图表图表 1 华润集团华润集团大健康板块大健康板块组织架构组织架构 资料来源：公司公告、华创证券 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 2、以以 CHC 健康消费品业务健康消费品业务为核心，配方颗粒为核心，配方颗粒、处方药业务协调发展处方药业务协调发展 公司以“成为大众医药健康产业的引领者”为愿景，创新运用中西医科学技术，专注高质量医药健康产品创新研发和智能制造，致力于服务中国家庭每一位成员，成为中国医药健康第一品牌。 CHC 健康消费品业务

20、。健康消费品业务。公司通过对消费者自我诊疗需求的深入研究，制造满足消费者需求的健康产品，经由电视、互联网等媒介与目标消费者进行沟通，并通过遍布全国的经销商、零售药店网络以及线上平台等进行销售。CHC 健康消费品业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。公司依托 999 及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，结合行业发展机会，以良好体验的产品和优质的服务，满足每一个家庭成员从“预防、保健、治疗、康复”全周期、多层次的健康需求。 中药配方颗粒业务。中药配方颗粒业务。公司为我国首批六家中药配方颗粒试点企业之一，生产六百余种单味配方

21、颗粒品种，通过对相关疾病诊疗方案的深入研究，研发并制造在临床上具有独特诊疗价值的药品，以可靠的临床证据和专业的学术活动向目标客户群体进行推广，在各级医院实现销售。 处方药处方药业务。业务。公司产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、金复康口服液、茵栀黄口服液等多个中药处方药品种，在中药处方药行业享有较高声誉，并在产品管线中逐步补充有较高临床价值的化药产品。 图表图表 2 2021 年，公司院内及年，公司院内及 OTC 的的 TOP10 品种品种 资料来源：中康数据（终端销售额） 、华创证券 单位：亿元

22、 公司有望步入加速成长期。公司有望步入加速成长期。近年来公司业绩稳步增长，收入由 2017 年的 111 亿提升至 2021 年的 153 亿，扣非归母利润由 2017 年的 11.24 亿元提升至 2021 年的 18.53亿元。目前，公司 CHC 健康消费品业务体系完备，逐步进入收获期；中药配方颗粒业务在新国标发布、市场扩容后迎来发展良机；处方药业务于 2021 年基本见底后有望步入稳定增长阶段。综合来看，三大业务各具优势，公司有望步入加速成长期。 序号OTC2021年销售额院内2021Q1-3销售额1感冒灵颗粒21.7注射用五水头孢唑林钠10.42葡萄糖酸钙锌口服溶液17.0参附注射液4

23、.73复方感冒灵颗粒12.3汉防己甲素片3.64复方醋酸地塞米松乳膏4.5华蟾素片3.25血塞通软胶囊4.1血塞通软胶囊1.96小儿氨酚黄那敏颗粒3.6骨通贴膏1.67糠酸莫米松凝胶2.9益血生胶囊1.18强力枇杷露2.9舒血宁注射液1.09三九胃泰颗粒2.9尪痹胶囊0.710小儿感冒颗粒2.8葡萄糖酸钙锌口服溶液0.7 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图图表表 3 公司公司营业营业收入收入 图表图表 4 公司公司扣非归母净扣非归母净利润利润 资料来源： 公司公告、华创证券 单位：亿元

24、资料来源：公司公告、华创证券 单位：亿元 （二）（二）股权激励股权激励彰彰显信心，显信心，十四五十四五战略战略目标目标可期可期 1、激励目标积极，激励目标积极，彰显成长信心彰显成长信心 激励激励计划力度较大，计划力度较大，覆盖覆盖较广较广。2021 年 12 月，公司发布“限制性股票激励计划”，为上市后首次股权激励计划，拟授予激励对象限制性股票 978.9 万股，占公司股本总额的 1.0%。同时拟定以 14.84 元/股价格授予 273 人，在绩效目标达成后分三年行权。本次激励计划力度较大、覆盖较广，有望全方位激发活力。 图表图表 5 公司公司股权激励情况股权激励情况 序号序号 姓名姓名 职务

25、职务 获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股） 占本计划公告日股本总额的比例占本计划公告日股本总额的比例 1 邱华伟 董事长 19.1 0.020% 2 麦毅 副总裁 15.2 0.016% 3 周辉 副总裁 13.1 0.013% 4 王雁飞 副总裁 12.8 0.013% 5 郭霆 副总裁 12.9 0.013% 6 梁征 财务总监 12.7 0.013% 7 王亮 副总裁 9.9 0.010% 中层及核心骨干（266 人） 748.5 0.765% 首期合计授予（273 人) 844.2 0.862% 预留授予 134.7 0.138% 合计 978.9 1.000% 资

26、料来源：公司公告，华创证券 全方位业绩考核，全方位业绩考核，利好公司利好公司长期发展长期发展。公司业绩考核指标主要有三项，1）2022-2024年归母扣非净资产收益率分别不低于 10.15%、10.16%、10.17%，且不低于对标企业 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 75 分位水平；2）2022-2024 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；3）2022-2024 年总资产周转率分别不低于 0.69、0.70、0.72。综合

27、来看，股权激励考核指标设置全面，有望引导公司长期良性发展。 图表图表 6 股权激励考核目标股权激励考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2022 年归母扣非净资产收益率不低于 10.15%，且不低于对标企业 75 分位水平； 以 2020 年为基准，2022 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平； 2022 年总资产周转率不低于 0.69。 第二个解除限售期 2023 年归母扣非净资产收益率不低于 10.16%，且不低于对标企业 75 分位水平； 以 2020 年为基准，2023 年归母扣非净利润

28、年复合增长率不低于 10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平； 2023 年总资产周转率不低于 0.70。 第三个解除限售期 2024 年归母扣非净资产收益率不低于 10.17%，且不低于对标企业 75 分位水平； 以 2020 年为基准，2024 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平； 2024 年总资产周转率不低于 0.72。 资料来源：公司公告，华创证券 对标优秀公司，对标优秀公司，目标目标设置积极。设置积极。具体来看，公司选取 15 家规模相当、业务类似且具有一定可比性的公司作为对标企业，并设置不低于 75

29、 分位的目标，即需公司 ROE（归母扣非）进入 15 家对标企业的前 3 名。 图表图表 7 2022-2024 年，对标企业年，对标企业 ROE（归母扣非）预测情况（归母扣非）预测情况 资料来源：wind一致预期、华创证券 序号对标企业2022序号对标企业2023序号对标企业20241中国生物制药38%1中国生物制药21%1中国生物制药17%2同仁堂13%2同仁堂13%2云南白药14%3云南白药13%3云南白药13%3同仁堂13%4天士力11%4联邦制药11%4联邦制药12%5联邦制药11%5人福医药11%5白云山11%6安迪苏10%6安迪苏11%6健康元11%7白云山10%7白云山11%7

30、安迪苏11%8健康元10%8健康元11%8人福医药11%9人福医药9%9上海医药10%9上海医药10%10上海医药9%10科伦药业9%10中国中药9%11复星医药9%11复星医药9%11科伦药业9%12中国中药9%12中国中药9%12复星医药9%13科伦药业8%13天士力8%13天士力9%14国药现代-14国药现代-14国药现代-15华北制药-15华北制药-15华北制药- 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2、十四五、十四五战略战略乘势而上乘势而上，收入翻倍目标可期，收入翻倍目标可期 公司

31、与 2021 年度报告同步公布“十四五战略” ，以争做行业头部企业、实现营业翻倍为目标。同时，公司将对标世界一流企业，完善业务布局，核心业务向自我诊疗全领域拓展；发展业务聚焦管线，为核心业务赋能，形成“根深叶茂”的商业模式。 十四五战略期，公司将重点实施六大战略举措：1）升级创新体系，强化管线建设，创新驱动发展；2）加强自我诊疗业务布局，巩固行业领先地位；3）强化中医药全产业价值链管理， 升级中药智能制造， 提升产业竞争力； 4） 整合行业优质资源， 加强国际化合作，强化产业竞争优势；5）制定数字化战略，搭建数字化业务体系，构建数字化业务能力；6）落实“科改示范”和“对标世界一流管理提升” ，

32、提高组织活力及效率。为了保证六大战略举措的顺利实施，公司将持续深化八大核心能力并匹配七项规划保障。 随着 22 年 3 月国务院发布十四五中医药发展规划 ，中医药产业有望迎来长周期高质量发展。公司十四五战略较好切合中医药产业顶层规划，有望乘势而上，伴随行业高增长红利实现企业健康发展。 图图表表 8 公司“十四五战略”规划图公司“十四五战略”规划图 资料来源：公司公告 二、二、OTC 市场稀缺平台型龙头市场稀缺平台型龙头，健康消费品健康消费品业务业务体系体系完备完备 2020 年我国药品 OTC 渠道（线上线下）合计规模约为 4000-5000 亿元，近年保持 5-10%的稳健增长，并有望于 2

33、030 年超万亿，是大健康产业的重要组成部分。公司深耕 OTC市场，在品牌、产品、渠道等方面具备全面竞争优势，业务体系完备，新品载入成果显著，已成长为 OTC 市场稀缺平台型龙头，业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等适应症，并积极向健康管理、康复慢病等领域延伸。2021 年公司公司 CHC 健康消费品业务实现营收 92.8 亿，约占总营收的 61%，是最具竞争力的业务。未来，随着OTC 药品市场规模稳健增长、CHC 新品持续载入，预计公司健康消费品业务远期具有 2 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

34、09）1210 号 10 倍以上的成长空间。 分适应症看，感冒用药为公司第一大品类，行业龙头地位稳固，在 999 主品牌以及感冒灵/复方感冒灵等核心单品带动下， 有望充分受益于品类品类集中度提升， 仍具较快增长潜力。此外，公司还大力提升儿科（澳诺） 、皮肤（999 皮炎平、顺峰） 、胃肠道（三九胃泰） 、止咳祛痰（999） 、骨科（天和）等领域品牌优势，持续丰富家庭常备药产品体系。 （一）（一）健康消费品业务健康消费品业务体系体系完备完备，成长成长边界持续拓展边界持续拓展 1、公司在品牌、产品公司在品牌、产品、渠道、渠道等方面等方面具备全面竞争优势具备全面竞争优势 公司具有较强的品牌运作能力，

35、重视消费者研究和媒介创新。公司具有较强的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新。公司“1+N”品牌策略取得较好成果，在“999”品牌的基础上，陆续补充“天和” 、 “顺峰” 、 “好娃娃” 、“易善复” 、 “康妇特” 、 “澳诺” 等深受消费者认可的品牌，并将其分别打造为骨科、皮肤、儿童、护肝、妇科、补钙等品牌，为长期的业务发展奠定坚实的基础。 公司产品线丰富公司产品线丰富， 覆盖领域广覆盖领域广。 CHC 健康消费品业务覆盖感冒、 皮肤、 胃肠、 止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近 10 个品类，2021 年拥有十余个年销售额过亿元的品种。在 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中

36、， “999 感冒灵”和“999 复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名， “三九胃泰”位居中成药消化类第六名， “999 皮炎平（红） ”位居化学药皮肤类第二名， “澳诺钙”位居化学药矿物质类第二名， “易善复”位居化学药消化类第二名。 强大的渠道体系管理和终端覆盖是公司的核心优势之一。强大的渠道体系管理和终端覆盖是公司的核心优势之一。公司搭建起成熟的三九商道客户体系，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作，覆盖超过 40 万家药店；并积极探索创新营销模式，与京东大药房、阿里健康大药房等大型平台公司开展业务合作， 同时赋能线下连锁终端客户； 并与京东健康、 平安好医生等建立战略合作

37、，构建“互联网+医+药”的新型产业价值链，探索专业品牌营销模式。 图表图表 9 2021 年公司年公司 CHC 健康消费品业务各健康消费品业务各品类销售情况品类销售情况 资料来源：中康数据（终端销售额） 、华创证券 备注：纵轴为2017-2021年销售额CAGR，横轴为2021年品类销售占比 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2、CHC 健康消费品健康消费品业务体系业务体系完备，新品新品载入载入成果显著成果显著 公司在“公司在“1+N”品牌品牌战略战略指指导导下，下，不断不断强化核心业务

38、和强化核心业务和 999 品牌影响力，品牌影响力，积极积极拓展拓展预防预防-治疗治疗-康复全领域康复全领域。未来，外延扩张仍为公司主要发展方向之一，CHC 健康消费品业务将围绕预防、 保健、 治疗、康复全周期，探索引进国内外优质品牌或产品，通过 999 品牌赋能、 与丰富的产品线关联销售、 借助公司已建立的成熟经销商网络，帮助新品快速导入现有的 CHC 健康消费品业务体系。 新品新品载入载入成果显著。成果显著。自 2011 年以来，公司陆续载入多款品牌及产品，逐步拓宽 999品牌在胃肠道、感冒、妇科、儿科等领域的业务边界。在胃肠道领域，在三九胃泰颗粒基础上，公司于 2011 年收购气滞胃痛颗粒

39、、养胃舒颗粒、温胃舒颗粒等 3 款新品种。在感冒用药领域，公司于 2014 年并购引入抗病毒口服液。在妇科用药领域，公司于 2017 年引入并成功打造 999 康妇特品牌， 逐步培育硝呋太尔制霉素阴道软胶囊。在儿科品类，公司于 2020 年收购澳诺品牌，通过全方位赋能，2021 年实现爆发式增长。在 999 品牌之外，公司还成功培育顺峰、天和、好娃娃等品牌，丰富皮肤、骨科、儿童等用药领域。 图表图表 10 2011 年以来公司新品载入情况年以来公司新品载入情况 资料来源：公司公告、华创证券 3、业务边界持续拓展业务边界持续拓展，远期空间远期空间较为较为广阔广阔 根据研究，在单个 OTC 适应症

40、的市占率超过 5%，即表明公司在该适应症的业务发展逐渐成熟，已建立起领先优势。公司的优势适应症包括感冒用药/清热类（市占率15.4%） 、维生素矿物质补充剂（市占率 7.9%） 、皮肤用药（市占率 6.6%） 。我们给予 10-20%的远期目标市占率（2030 年） 。同时，市占率介于 1-5%的适应症，尚处于品牌和品种的培育阶段，具有较好的成长性，给予其 5%的远期目标市占率（2030年） 。根据目标市占率叠加对行业远期规模的测算，我们预计，公司在上述优势及潜力适应症销售额合计有望由 2021 年的 100 亿（纯销口径，整体市占率为 5.3%） ，提升至 2030 年的 321 亿（整体市

41、占率提升至 8.5%） ，具有 2 倍以上的成长空间。 围绕999品牌的外延拓展情况收购时间品牌名适应症药品名称2011999胃肠消化气滞胃痛颗粒2011999胃肠消化养胃舒颗粒2011999养胃舒胃肠消化温胃舒颗粒2014999三九胃泰感冒清热抗病毒口服液2017999康妇特妇科用药硝呋太尔制霉素阴道软胶囊2019999澳诺维生素矿物质葡萄糖酸钙锌口服溶液其他品牌的外延拓展情况其他品牌的外延拓展情况收购时间品牌名适应症药品名称2012顺峰康霜皮肤用药曲咪新乳膏2012顺峰康王皮肤用药酮康他索乳膏2012顺峰皮肤用药维生素B6软膏2012顺峰恩肤霜皮肤用药丙酸氯倍他索乳膏2013天和关节和肌肉

42、疼痛骨通贴膏2013天和关节和肌肉疼痛天和追风膏2013天和关节和肌肉疼痛麝香壮骨膏2013天和关节和肌肉疼痛伤湿止痛膏2017好娃娃感冒清热/儿童用药小儿氨酚烷胺颗粒 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 此外，公司还广泛布局其他 OTC 药品适应症（肝胆疾病用药、全身性抗过敏药、肛肠类、滋补保健类）及保健品（如 999 今维多、三九益普利生、9 YOUNG BASIC、桃白白等） ，上述业务尚处于起步阶段，但部分领域已展现出做大的潜力。 图表图表 11 CHC 健康消费品远期市场空间测算

43、健康消费品远期市场空间测算 适应症适应症（OTC） 分类分类 品牌品牌 2021A 远期（远期（2030E） 适应症适应症 规模规模 公司公司 销售额销售额 市占率市占率 适应症适应症 规模规模 公司公司 销售额销售额 市占率市占率 心脑血管疾病用药心脑血管疾病用药 (不含高血压不含高血压) 潜力适应症潜力适应症 理洫王理洫王 323 4.2 1.3% 647 32 5% 感冒用药感冒用药/清热类清热类 优势适应症优势适应症 999 310 47.79 15.4% 621 124 20% 胃肠道疾病用药胃肠道疾病用药 潜力适应症潜力适应症 999 300 6.35 2.1% 600 30 5%

44、 维生素矿物质补充剂维生素矿物质补充剂 优势适应症优势适应症 澳诺澳诺 225 17.72 7.9% 449 45 10% 肌肉肌肉-骨骼系统用药骨骼系统用药 潜力适应症潜力适应症 天和天和 182 4.91 2.7% 364 18 5% 皮肤用药皮肤用药 优势适应症优势适应症 999 皮炎平皮炎平 顺峰顺峰 157 10.3 6.6% 314 31 10% 口腔咽喉类口腔咽喉类 潜力适应症潜力适应症 999 龙角散龙角散 152 2.15 1.4% 305 15 5% 止咳祛痰类 潜力适应症 999 148 5.17 3.5% 296 15 5% 妇产科用药 潜力适应症 康妇特 101 1.

45、26 1.3% 202 10 5% - - 小计 1898 100 5.3% 3796 321 8.5% 资料来源：中康数据库、华创证券测算 备注：1）适应症规模包含线上线下全渠道；2）销售额为纯销口径 单位：亿元 （二）（二）受益于受益于集中度持续提升集中度持续提升，公司感冒药公司感冒药仍具仍具稳定稳定增长潜力增长潜力 1、感冒中成药市场规模或将企稳回升、感冒中成药市场规模或将企稳回升 根据中康数据，2021 年我国院外感冒中成药市场规模合计约为 255 亿元，2017-2019 年保持 7.9%的稳健增长，主要为提价驱动。2020 年至今，受疫情影响感冒用药规模略有下降。我们认为，当下防疫

46、措施较严、人员流动较少、感冒/流感发病率较低、OTC 渠道限售等现象仍然持续， 感冒用药规模短期或将受到影响， 但中长期仍具备较好的增长潜力。 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 12 感冒中成药感冒中成药（零售市场）（零售市场）销售规模销售规模 资料来源：中康数据（终端销售额） 、华创证券 2、999 为头部品牌，有望充分受益于终端需求企稳、行业集中度提升为头部品牌，有望充分受益于终端需求企稳、行业集中度提升 （1）院外感冒中成药行业）院外感冒中成药行业格局清晰格局清晰，TOP

47、4 遥遥领先遥遥领先 根据中康数据，我国感冒中成药（OTC）市场格局相对清晰，第一梯队为 3 家公司 4 款10 亿级别大单品，分别为华润三九（感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒）、以岭药业（连花清瘟胶囊）、太极集团（藿香正气合剂）。第二梯队为数十款亿级别大单品，但与第一梯队（TOP4）差距较大。此外，感冒药领域还有若干小品种。我们列出 TOP10 ，详见如下。 图表图表 13 2021 年感冒中成药年感冒中成药 TOP10-OTC 资料来源：中康数据（终端销售额） 、华创证券 单位：亿元 （2）强者恒强，）强者恒强，行业集中度行业集中度有望持续有望持续提升提升 近年来，头部品种（近年来，头部品种（T

48、OP4）集中度显著提升）集中度显著提升。感冒中成药（OTC）第一梯队（TOP4 单品） 合计市占率持续提升， 由 2017 年的 19%提升到 2021 年的 26% （累计+7%） ； TOP5-20 华润三九（华润三九（000999）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 单品市占率总体保持稳定，由 2017 年的 19%提升到 2021 年的 21%（累计+2%）；TOP20以外单品市占率则大幅下降 9%。 强者恒强，行业集中度预计持续提升。强者恒强，行业集中度预计持续提升。我们认为，1）OTC 市场感冒中成药购买需求主

49、要为患者在自我诊疗下购买，故知名度（或品牌力）是影响患者决策的重要因素。TOP3品牌已形成较为广泛的知名度，加深客户黏性的同时体现较好的口碑效应。2）由药店渠道集中度提升驱动。鉴于大品牌往往代表更高的产品质量，且多为药房引流品种，已与大型连锁药房建立稳定的合作关系；小品牌则更多布局在中小药房。随着药房集中度持续提升 （我国50强大型连锁药店市占率已由2015年的26.87%提升至2020年的41.24%，累计+14.37%） ， 以大型连锁药房为主要销售渠道的大品牌或将持续挤占小品牌的市场份额，实现行业集中度提升。药品线上销售渠道则体现更强的集中度提升趋势。 图表图表 14 感冒中成药市场格局

50、（感冒中成药市场格局（OTC） 图表图表 15 感冒灵感冒灵+复方感冒灵市占率情况复方感冒灵市占率情况 资料来源：中康数据（终端销售额）、华创证券 备注：感冒药领域的TOP3品牌为华润三九（感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒、小儿感冒颗粒、感冒清热颗粒、抗病毒口服液）、以岭药业（连花清瘟胶囊/颗粒）、太极集团（藿香正气合剂） 资料来源：中康数据（终端销售额）、华创证券 （3）作为头部品种，）作为头部品种，999 感冒药感冒药有望保持双位数增长有望保持双位数增长 999 品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。在 999 品牌带动下，公司连续多