《【公司研究】锂 · 西澳锂精矿行业专题报告~2019Q4经营汇总:现金为王剩者为王-20200204[37页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】锂 · 西澳锂精矿行业专题报告~2019Q4经营汇总:现金为王剩者为王-20200204[37页].pdf(37页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、现金为王,剩者为王 2020年2月4日 锂 西澳锂精矿行业专题报告2019Q4经营汇总 证 券 研 究 报 告 姓名:刘华峰(分析师) 邮箱: 电话: 证书编号:S0880515060003 姓名: 邬华宇(分析师) 邮箱: 电话: 证书编号: S0880518100005 姓名: 朱敏(研究助理) 邮箱: 电话: 证书编号:S0880118080078 锂行业观察 姓名:汤龑(分析师) 邮箱: 电话: 证书编号: S0880519010001 现金为王,剩者为王 1. 2019Q4锂精矿经营数
2、据:Q4锂精矿价格继续下跌。2019Q4锂精矿价格480-520美元/吨,较2019Q3的570-620美元/吨持续下滑。 2019Q4锂精矿产量连续第二个季度出现下滑,行业被动加库存速度减缓。2019Q4锂精矿产量42万吨(环比-10%),折LCE达5.4万吨,销 量38.5万吨(环比-5%)。2019Q4西澳锂精矿整体产销率为85%(撇除Greenbushes、Wodgina、Bald Hill的数据),环比持平。 2. 锂矿产能短期见顶,锂矿产量是需求的应变量,未来需求逐步修复行业产能利用率。锂矿上一轮产能扩产周期(2017-2019)基本到了尾 声,2017-2019也从“一矿到七矿”
3、,同时Greenbushes自身也扩大产能。但其他的大量锂矿扩产项目将搁置,主要系融资困难,即使扩产 下游需求无法跟上供给。现在来看,锂矿产能在未来2-3年可以预期没有增量,甚至可能有出现减量(高成本矿山的出清)。2019-2020年 锂矿产能充足,市场需求成为锂矿放量瓶颈,同时行业需要去库存。一轮扩产后,锂矿的产能利用率从80%以上下跌至50%左右,锂矿产能 利用率需要需求去修复。 3. 修生养息,库存周期切换至“主动去库存”:我们认为2020开始锂行业的库存周期将逐步切入“主动去库存”阶段,除了被动破产的锂矿 山,近半数锂矿山选择了主动减产应对弱市场(Pilbara、Mt Cattlin)
4、,以及Wodgina刚接近投产就被ALB雪藏。我们发现锂精矿库存累加 的速度在Q3Q4明显减慢。叠加产能周期和库存周期,以及成本曲线的判断,我们预计未来锂精矿价格或下跌至450-500美元/吨,之后在 底部磨底反复震荡。 4. 维持锂行业增持评级。我们认为,新能源汽车快速发展,拉动锂行业快速增长,我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速,且逐年加速增 长。供给方面,锂行业集中度逐步抬升,更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底,国内锂盐龙头长期内在价值逐步 凸显,受益:赣锋锂业(HK),增持:赣峰锂业、天齐锂业。 5. 风险提示:新能源汽车增速不及预期。 注:全文“锂精矿”没
5、有特殊说明的地方,均特质6%品位的锂精矿 3 / 一、西澳锂精矿行业综述 24 全球锂资源供给格局: 南美盐湖和西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2017年西澳锂精矿供给占全球的49%,南美盐湖供给占比41%,两者合计供给了全球90%的锂盐资 源供给。 未来3年锂资源增量主要来自西澳锂矿。根据全球锂资源公司的情况,我们推测未来3年主要的锂资源增量来自西澳锂精矿,盐湖扩产周期较长, 短期供给增量贡献2020预计西澳锂精矿占全球锂供给将达到52%。 西澳锂精矿的成本或是未来2年其最大的考验。在整体锂的成本曲线上来看,西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的,在未来1-2年锂行业过程的 情况中,西澳部分高成
6、本锂矿恐面对出清。西澳锂矿对应的锂盐供给将落在锂行业成本曲线的边际需求上,西澳锂精矿行业将对全球锂价起到决 定作用(成本支撑),所以研究西澳锂行业是研究全球锂行业非常重要的一环。 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究,暂未完全考虑高成本供给出清数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究,行业过剩暂未完全考虑高成本供给出清 图:全球锂资源供给量(万吨LCE)图:西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给,且未来供给增量仍将逐步增加 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 201720182019E2020E 西澳锂精矿南美四大盐湖中国盐湖中国
7、锂盐 万吨LCE 全球锂供需格局(以2020年为节点分析): 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究,暂未完全考虑高成本供给出清 图:全球锂资源供需格局(2020年) 0.020.040.060.080.0100.0120.0 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 锂行业市场规模预测(GTJA) 动力电池消费电池传统行业 LCE万吨 海外盐湖 国 内 盐 湖 Talison系 锂矿 cost(折电碳) 锂资源端供给格局2020年(GTJA) 后半段竞争加剧 西澳锂精矿行业竞争加剧 西澳锂矿:从Greenbushes的“独角戏
8、”到“七大锂矿时代” 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1E 2019Q2E 2019Q3E 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E 西澳锂精矿季度产量(千吨) 2017.2 Mt Marion 投产 第一船锂精矿运出 Greenbushes “独角戏时代” 2017.1 Mt Cattlin 第一船锂精矿运出 2017.4 Wodgina 投产 第一船DSO运
9、出 2018.5 Bald Hill 第一船锂精矿运至中国 2018.10 Pilbara 第一船锂精矿运出 2018.10 Altura 第一船锂精矿运出 2019Q2 Greenbushes 二期扩建投产 2018.6 Pilbara 第一船DSO运出 2020Q1 Pilbara 二期扩建投产 (已经延期) 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究,注:锂精矿季度产量统计不包括DSO产量;箭头长短对应投产锂精矿产能大小 2019Q4 Wodgina 雪藏 2020Q1 Altura 二期扩建投产 (已经延期) “西澳七大锂矿时代” 2018.11 Pls和Wodigna DSO停运 锂精矿
10、玩家增多,西澳形成“七大锂矿”格局: 2016年前在产成熟的西澳锂矿仅Talison的Greenbushes; 2017年Mt Cattlin和Mt Marion相继投产,成熟锂矿增加至3座; 2018年Bald Hill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产,成熟锂精矿矿山增至6家; 2019年大型锂矿Wodgina有望逐步投产,西澳锂精矿行业形成了“七大锂矿”的供给格局。 在可预见的未来,我们认为全球绝大部分的锂精矿产销增量均来自这“七大锂矿”的新建投产以及后续扩 建,国君有色团队将持续重点跟踪。 Mt Holland项目建 设延期 西澳“七大锂矿时代” 数据来源:各公司公告,国泰君
11、安证券研究 西澳锂精矿直接影响中国锂盐市场 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 锂精矿产能周期见顶,2020年产能缩量 2020年锂精矿产能或有减量: 随着西澳锂矿玩家的增加,锂精矿产能在近5年(2016- 2020年)快速增加,我们预计2018/2019/2020锂精矿产能 203/349/331万吨,产能折LCE 26/45/43万吨。 2016-2019年是锂精矿产能周期快速上量时期,2019- 2020年进入到产能周期见顶,随着锂精矿价格下滑,扩建 项目回报率大幅缩水,融资困难将导致产能扩建大概率延 期,以为高成本矿山破产,2020年锂精矿产能或有缩量。 数据来源:各公司公告,国泰
12、君安证券研究,注:锂精矿产能口径以年底产能为基准。 图:西澳锂精矿产能(万吨) 表:西澳锂精矿产能(万吨) 表:西澳锂矿山扩产时间表(万吨) 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 70 二期大概率延期 70 133 203 349 331 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019E2020E 万吨/年 GreenbushesMt MarionMt Cattlin PilbaraAlturaBald Hill WodginaMt Hollandsum 二、现金为王,剩者为王 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 14
13、0% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina综合产能利用率 扩产周期后,产能利用率需修复 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究,19Q4后撇除Bald Hill产能。 图:锂矿产能利用率 锂矿扩产周期告一段落。锂矿上一轮产能扩产周期(2017-2019)基本到了尾声,2017-2019也从“一矿到七矿”,同时Greenbushes自身 也扩大产能。但其他的大量锂矿扩产项目
14、将搁置,主要是因为锂行业走弱融不到钱,或者即使扩产下游需求无法跟上供给。现在来看,锂 矿产能在未来2-3年可以预期没有增量,甚至可能有出现减量(高成本矿山的出清),这是好的一方面,也符合预期的。 锂矿需求是自变量,供给是需求的应变量。 2019-2020年锂矿产能充足,市场需求成为锂矿放量瓶颈,同时行业需要去库存。一轮扩产 后,锂矿的产能利用率从80%以上下跌至50%左右,锂矿产能利用率需要需求去修复。 0 10 20 30 40 50 60 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 17年
15、至今累计库存西澳锂精矿产量西澳锂精矿销量 锂精矿被动加库存速度减缓 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究,注:库存未包括Greenbushes的矿端库存 2017的“抢矿大战”落下帷幕,2019年锂矿全行业被动加库存 : 2017年锂精矿“一矿难求”,拥有上游锂精矿稳定保证的冶炼企业,就意味着拥有丰厚的利润回报 2019年初开始,锂精矿矿山企业产销率严重下滑,矿山企业和冶炼企业锂精矿被动加库存。据我们2017年至今的统计,截止2019年Q4,锂精矿 在矿山端的库存就有38万吨锂精矿,且处于上升趋势。但由于主动减产的情况,库存增速有所放缓。(未包含Greenbushes的库存) 图:西澳锂精矿
16、端累库 万吨锂精矿 400 500 600 700 800 900 1000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 锂价预测和库存周期 电池级碳酸锂(元/吨)电池级碳酸锂预测(元/吨)锂精矿(美元/吨,右)锂精矿预测(美元/吨,右) 锂矿库存周期:被动加库存逐步切入主动去库存 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图:锂价预测和库存周期 2019.8月,Bald Hill (Alita)宣布债务 违约,破产重组 2019.9月,Altura现金流 紧张,在手现金100万澳 元,有息负债1.9亿澳元 2018.10月,Pilba
17、ra & Altura 双双投产 2019Q1, Pilbara/Altura/Mt Cattlin产销率严重 低下,被动加库存 2019.10月 Galaxy宣布 2020年主动减产25-40% 2019Q2, Pilbara宣布 Q3主动减产 2019.11月 Wodgina被ALB收购落地, ALB立刻宣布对Wodgina进行雪藏, 待市场改善后,择机选择开矿时间 2018-2019是锂行业被动加库存的阶段,这段时间锂精矿产能快速上量(Bald Hill、Pilbara、Altura),供给增速远大于需求增速,导致半数矿山产 销率低下,被动加库存。 我们认为2020开始锂行业的库存周期将
18、逐步切入“主动去库存”阶段。由于2019Q3部分矿山破产,以及部分矿山选择主动减产应对弱运行市场, 我们发现锂精矿库存累加的速度在Q3明显减慢,Q4之后有望逐步切入主动去库存阶段。 锂矿的主动减产和被动破产 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究, Greenbushes产销数据为推测数据(根据海关港口数据估算),未考虑其库存情况,同时考虑天齐澳洲建冶炼厂,上表Greenbushes数据有所低估。 图:澳洲锂矿山最新情况跟踪 2019全年,锂矿供给过剩,同时下游EV市场需求不及预期,锂精矿产销率大幅低于预期,矿山企业经营性现金流回流不足。 被动破产:部分企
19、业负债和现金流压力增加,出现破产的情况(Bald Hill)。 主动减产:部分企业锂精矿库存累计,叠加未来销售预期下调,主动降低产能利用率应对供需双弱的市场。(Galaxy,Pilbara) Greenbushes&Marion 下游包销结构稳固,产销稳定 Greenbushes19Q4整体装船量18.1万吨锂精矿(环比-7%), 2019全年装船76万吨锂精矿(同比+6%)。 Greenbushes在2019年中将其产能从70万吨扩产至135万吨。 目前下图数据虽未考虑其Greenbushes澳洲库存情况,整体也推 测Greenbushes在19Q4仍未将其扩产后的产能开满,仍保持灵活 生产
20、。 图:Greenbushes锂精矿装船量 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 锂精矿产量(dmt)锂精矿销量(dmt)锂精矿产能利用率 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 吨 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 图:Mt Marion锂精矿
21、产销 Mt Marion产销符合预期(100%包销至赣锋锂业)。2019Q4, 锂精矿生产11.5万湿吨(环比+8%),销售9.9万湿吨(环比 +4%)。2019全年生产43.6万湿吨(同比持平),销售38.6万湿 吨(同比+5%),锂精矿市场全年弱市运行,Mt Marion凭借和 赣锋锂业紧密的包销关系,仍保持高负荷产销。 GXY:弱市减产待暖春,2020年减产一半 产销:GXY 19Q4锂精矿产量为4.3万吨(环比-14%);销售3万吨(环比-49%),2019全年生产19万锂精矿(同比+22%),销售13.2万吨锂精 矿(同比-16.7%);19Q1/Q2/Q3/Q4产销率36%/52%
22、/117%/69%,2019全年产销率69%,锂精矿行业过剩影响GXY销售情况; 库存:截至19Q4,公司有6.5万吨锂精矿库存,GXY进入主动减产去库存阶段。 2020年减产一半,主动去库存:2020全年生产指引9-10.5万吨,减产一半,叠加目前的6.5万吨库存,来满足客户需求,若市场改善,GXY仍 保持生产灵活性,随时提升生产。 图:GXY锂精矿产销情况 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2017Q1 2017Q2 2017Q3
23、 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 锂精矿产量(dmt)锂精矿销量(dmt)锂精矿产能利用率锂精矿产销率 生产销售不稳定 吨 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 Net cash from operating activitiesNet cash from investing activities Net ca
24、sh from financing activitiesCash and cash equivalents at end of period Loan facilities Altura产销良好,现金流考验或更严峻 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 图:AJM产销良好 $AU Thousand Altura产销:19Q4锂精矿产量为4.7万湿吨(环比+4%),销售4.2万干吨(环比+63%),产销良好,销售大幅恢复。现金成本340-380美 元。2019全年产量16.4万湿吨,销售12万干吨,Altura锂精矿产能22万吨,在二线锂矿山中,产销率和产能利用率整体表现良好。 现金流紧张:截
25、止2019Q3,Altura在手现金110万澳元,有息负债1.25亿美元(折1.92亿澳元),年息15%,半年一付,下一次付息时间 是2020年2月(预计1600万澳元利息),本金到期2020年8月,正在努力谈再融资。 配股融资低于预期,继续寻求融资:2019Q4,Altura对所有股东发起配股,13股配2股,若所有股东参与以0.06澳元价格配股融资2150万 澳元,11月仅42%的股东参与配股,其余股东放弃配股,融资获得金额916万澳元,低于预期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5000 10000 15000 20000 250
26、00 30000 35000 40000 45000 50000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 锂精矿产量(wmt)锂精矿销量(dmt)锂精矿产能利用率 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 图:AJM现金流情况资金压力巨大 -100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 Net cash from operating activitiesNet cash from investing activities Net cash from financing ac
27、tivitiesCash and cash equivalents at end of period Loan facilities Pilbara产销不及预期,现金流暂时充沛 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 图:PLS现金流情况资金压力巨大 $AU Thousand 产销:PLS 19Q4锂精矿产量为1.5万吨(环比-31%);销售3.3万吨锂精矿(环比+66%),其中60%的是品位5.5%,剩余6%,6%品位锂精矿 售价500-600美金CIF,5.5%品位的肯定卖500美金以下了。19Q4PLS灵活生产,保持低负荷产量,采矿量环比-78%,选矿量-56%。 2019全年作为PLS
28、第一个完整的生产年度(18年Q3投产),生产15万锂精矿,销售13.5万吨锂精矿,对于32万吨锂精矿的年产能,产销 表现不尽如人意。 在手现金:截至19Q4公司在手现金1亿澳元,较19Q3的6090万澳元有所改善,主要系CATL的入股和SPP带来的融资金额,有息负债1亿 美元,年息12%。预计2020Q1单季度对外现金支出在3500万澳元。整体在手现金较为充裕。 图:PLS现金流情况暂时充沛 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2018Q12018Q22018Q32
29、018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 锂精矿产量(dmt)锂精矿销量(dmt)锂精矿产能利用率 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 Wodgina:还未投产,就被雪藏 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 图:ALB近几年锂矿产能布局远远领先于锂盐冶炼产能匹配 Wodgina 75万吨产能建设完成。17-18年生产DSO(锂原矿)运至中国销售著称的Wodgina, Wodgina也在18年中止DSO销售,转而建设75万吨 锂精矿选厂(分三期,每期25万吨)。截止19Q3,Wodgian 75万吨锂精矿选矿建设进度达到99%,一期25万吨产能投产正逐步爬坡,三季度生产
30、 2.2万吨锂精矿,并有3300吨送样至雅宝。二期25万吨产能已经完成待投料,三期25万吨干通车将在11月开始。 收购落地,立马雪藏。2019年雅宝ALB拟以13亿美元的高额对价(其中8.2亿美元现金支付)收购Wodgina 60%股份,2019年11月1日,Wodgina的 冷藏。雅宝对Wodgina收购完全落地,考虑市场不佳,雅宝立刻宣布Wodgina关停维护。 我们认为:Wodgina的雪藏符合预期,利好行业。整体ALB锂矿产能的布局在2019-2021年都远远大于锂盐冶炼产能的建设布局,Wodgina的建设 完成遇上了锂精矿弱市,放量对外销售的意义不大,雪藏为上策,利好公司与行业。 图
31、:Wodgina资源量丰富 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 第一个破产的西澳锂矿Alita中国氢能公司最后入主Alita,七国争霸变六国角逐 Alita破产重组时间轴: 2019年5月,GXY战略性投资Alita 2250万澳元,获得12.22%股份 2019年8月19日,Alita宣布其4000万澳元债务违约。 2019年8月27日,GXY购入Alita的4000万澳元债务,获得其债务本金及利息的偿还权。GXY成为Alita最大的债主。 2019年8月28日,志愿管理人入驻Alita;8月29日,GXY派遣KPMG入驻Alita 2019年11月,China Hydrogen Ene
32、rgy(中国氢能公司)提供Alita7000万澳元借款,Alita此后进入私有化阶段,原有股东基本退出。自此,第 一家锂矿企业短期退出舞台。(整体生产设施还在,但目前锂精矿价格完全不能覆盖Alita的成本,Alita没有竞争力) 400 500 600 700 800 900 1000 2018Q32018Q42019Q12019Q2 U/dmt PriceCash Cost(FOB) 图:Alita成本售价情况 截至目前锂精矿售价(CFR) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。 三、2019Q4西澳锂矿经营情况汇总 2019Q4:弱市主动减产去库存 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究,
33、注:锂精矿季度产量统计不包括DSO产量;Greenbushes产销数据为推测数据(根据海关港口数据估算), 未考虑其库存情况,同时考虑天齐澳洲建冶炼厂,上表19Q4 Greenbushes数据有所低估。 2019Q4西澳锂精矿产量42万吨(环比大幅下滑-9%,同比-5%),折LCE达5.4万吨,连续两个季度出现下滑。 市场需求成为锂矿放量瓶颈,而非产能瓶颈,全行业锂精矿库存高居,主动减产来降低库存; 锂精矿产量环比下滑,主要系Pilbara和Galaxy的主动减产。 图:西澳锂精矿产量汇总2019Q4 3.1 3.7 3.8 4.7 4.1 4.5 4.8 5.7 6.0 6.2 5.9 5.
34、4 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbara AlturaBald HillWodgina折LCE(万吨) 锂精矿产量(万吨) 折LCE(万吨) Greenbushes扩产落地,Wodgina达产即遭雪藏 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究; Greenbush
35、es产销数据为推测数据(根据海关港口数据估算),未考虑其库存情况,同时考虑天齐澳洲建冶炼厂,上表19Q4 Greenbushes数据有所低估。 根据锂矿不同的投产时间,我们把西澳锂矿分成三个梯队:Greenbushes全球规模最大、品位最高的锂矿山;2017年投产的Mt Marion和Mt Cattlin;2018年投产的Bald Hill、Pilbara、Altura。 第一梯队:Greenbushes稳坐老大之位,扩产落地,随市放量。19Q4 Greenbushes船运量约18.1 万吨锂精矿,环比-7%。2019Q3 Greenbushes产 能从70万吨扩至135万吨,未来持续跟踪扩产
36、爬坡情况。 第二梯队:Mt Marion稳定满产、Mt Cattlin调低生产负荷,未来无扩产计划,致力于持续优化生产效率。19Q4 Mt Marion 生产12.4万吨锂精矿, 环比+8%,Mt Cattlin生产4.3万吨,环比-14%。 第三梯队:Pilbara减产、Altura生产正常、 Bald Hill破产。19Q4 Pilbara继续保持低负荷生产去库存,主动减产仅生产1.5万吨(环比-31%); Altura生产4.7万吨(环比+3%),维持正常; Bald Hill破产生产搁置; 2019新投矿山:19Q3 Wodgina 75万吨锂精矿选矿建设基本达产,立马雪藏,未来视市场
37、好坏。 图:西澳各锂矿山锂精矿产量 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 Greenbushes Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2 2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 锂精矿产量(万吨) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 Mt MarionMt CattlinPilbaraAltu
38、raBald HillWodgina 19Q4产量(万吨)19Q4销量(万吨)产能利用率 锂精矿主动减产,产能利用率低下 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 锂精矿行业产销率有所恢复:2019Q4西澳锂精矿整体产销率为85%(撇除Greenbushes,Bald Hill,Wodgina的数据),环比持平。 产能利用率较低:2019Q4西澳锂精矿整体产能利用率62%(19Q3为72%)(撇除Bald Hill,Wodgina的产能)。 Pilbara主动减产: 19Q4 Pilbara生产了1.5万吨锂精矿,销售3.3万吨锂精矿,产能利用率仅18%,以减产应对弱市场。 图:2019Q3西澳
39、各锂矿山锂精矿产销量 图:西澳各锂矿山锂精矿产销率 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究,*行业产销率的计算撇除Greenbushes, Bald Hill,Wodgina 锂精矿产销量(万吨) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 西澳锂精矿产销比 Mt MarionMt CattlinPilbara AlturaBald Hill行业产销率* 锂精矿价格继续下行 数据来源:各公司公告,国泰君安
40、证券研究;上表数据未详细统一锂精矿实物吨品位的差异、以及干吨湿吨差异,整体结果还是能反应事实。 锂精矿价格持续下降,但降速有所减缓,进入底部支撑区间: 2019Q4锂精矿价格减速下跌。2019全年锂精矿持续过剩,2019Q4锂精矿价格区间在480-520美元/吨,较2019Q3的570-620美元/吨有所 下滑。 锂精矿最低价格跌破500美元/吨。我们认为在锂精矿下跌通道时,以低幅区间观察整个市场更有代表性。2019Q4锂精矿最低价格下探到 了480美元/吨。 2020年锂精矿展望:全年价格或底部震荡。叠加产能周期和库存周期,以及成本曲线的判断,我们预计未来锂精矿价格或下跌至450美元 /吨,
41、之后在底部磨底反复震荡。且特别关注因部分库存甩货存在超跌的可能。 图:西澳各锂矿山锂精矿售价(CIF) 480 Pilbara 742 美元/吨 570520 Altura 722 美元/吨 601 600 400 500 600 700 800 900 1000 1100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 美元/吨 Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill 2019-2020 锂精矿产销量预测市场需求成为放量的瓶颈 数
42、据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 预计2019-2020是西澳锂精矿产能见顶。我们测算2017-2020年锂精矿产能为17/26/43/43万吨LCE,2019-2020年因为锂精矿价格下滑,新建产 能大概率延期,锂精矿产能见顶。 2020年产量或有所下降。由于Bald Hill破产,Altura现金流紧张,Wodgina被雪藏,市场弱势震荡,Pilbara以及Mt Cattlin主动减产以应对,我们 预测2019/2020年锂精矿产量为23.5/23.3万吨LCE,2020年基本持平2019年,一线矿山打满生产,二线矿山低负荷生产以求库存去化。 产能利用率成为未来市场的压制。 表:201
43、9-2020年西澳锂精矿产量预测 480 Pilbara 742 美元/吨 675 644 570 Altura 722 美元/吨 601 600 400 500 600 700 800 900 1000 1100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 美元/吨 Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill 锂矿合纵连横产业资本入场抄底 数据来源:国泰君安证券研究 2019年5月,Wesfarmer收购Kidman所有股份,对价
44、7.76亿澳元。 2019年5月,银河资源宣布参股Bald Hill,成为其最大的股东方,未来拟进一步增资,且计划计入Bald Hill的公司经营占战略 2019年6月,杉杉股份拟受让Altura12%股份,进入锂矿领域 2019年8月,ALB将Wodgina股权收购比例从50%提升至60%,对价13亿美元(8.2亿美元Cash,剩余以KM氢氧化锂冶炼厂40%股权作价) 2019年9月,CATL以5500澳元认购PLS 8.5%股份 2019年11月,中国氢能提供7000万澳元帮助Alita解决债务危机,Alita原股东全部出局 2019年12月,PSC(非洲锂矿项目)获得1.43亿融资,逐步
45、推荐项目建设 图:锂精矿价格 5月,Galaxy 入股 Bald Hill 6月,杉杉股份受让AJM 12%股份 8月,Bald Hill债务违约,进入资产重 组期,作为第一大股东Galaxy将其负 债购入同时成为其第一大债主,欲进 一步入主Bald Hill 9月,CATL受让PLS 8.5% 股份 8月,ALB将Wodgina股权收购比例 从50%提升至60% 5月,Wesfarmer收购Kidman所有股份 2014年开始,西澳锂矿行业就离不开中国资本的帮助 11月,中国氢能提供7000万澳元帮助Alita 解决债务危机,Alita原股东全部出局 12月,PSC(非洲锂矿项目)获得 1.
46、43亿融资,逐步推荐项目建设 包销:锂行业特别的商业关系合纵连横 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 产能165万吨 Mt Marion 产能45万吨 Wodgina 产能75万吨 Bald Hill 产能15.5万吨 产能32万吨 产能22万吨 Mt Cattlin 产能18万吨 瑞福锂业 锂矿山和中国冶炼厂的包销/绑定的必要性:保证冶炼厂原材料的稳定性,如2016-2017年锂矿极度紧缺。由于锂盐生产线技术因素,中国冶 炼厂若需要生产稳定的高品质锂盐产品(尤其是进入电动车产业链),特定的生产线需要绑定特定的锂矿山来供应。 锂矿山也需要下游企业的帮助:下游企业资金(股权/债券)帮助锂矿山更
47、快的开发;稳定的下游包销帮助锂矿山实现确定性销售。 图:西澳各锂矿山锂精矿的包销/绑定情况 2019年6月,杉杉股份拟受 让Altura12%股份,进入锂 矿领域 2019年9月,CATL以5500 澳元认购PLS 8.5%股份 西澳锂矿的销售基础 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 我们认为股权结构、包销情况以及现金流情况是目前西澳锂精矿在制定销售策略中最大的几点影响因素。 股权结构方面,Greenbushes、Mt Marion、Wodgina优势最明显,有全球最大的锂业龙头雅宝ALB、天齐、赣锋控股或参股。被锂产业链上最优质 的企业持股越多,表明锂矿销售、经营、融资的合作将会更深刻。
48、包销情况多数建立在股权结构的基础上,反映了锂矿的客户结构的合理性,撇去Greenbushes不谈,Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包销情况较 佳,Bald Hill和Altura的包销结构相对较弱 现金流越紧张,锂矿的销售压力越大,甚至影响锂矿价格制定。目前来看Altura现金流较紧迫。 图:西澳各锂矿山销售基础 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina 股权结构天齐51%/ALB 49% Mineral Resources 50%/赣锋50% 独立矿山 CATL 8.5%/Mineral
49、Resources 6%/赣锋 7% 杉杉股份12% 银河资源/宝威 /江特 Mineral Resources 40%/ALB 60% 包销/客户结构 技术级对外销售, 化学级均由两大股 东50/50各自使用, 均不对外销售 赣锋100%包销 多家中国锂盐冶炼 厂100%包销(雅化、 瑞福) 100%包销,赣锋/容 汇 16/14万吨 名义100%包销, Lionergy/赣锋/坚瑞 10/7/5万吨 宝江锂业50%包销未投产未谈判 现金流情况宽裕宽裕宽裕相对宽裕非常紧张已经破产,私有化宽裕 对锂精矿市场冲击 (目前) 很小小大大大中等NA 0 100 200 300 400 500 600 05540 锂精矿的成本曲线竞争加剧 数据来源:Dr Lithium,国泰君安证券研究,注:以2020年预测的生产成本刻画成本曲线 图:西澳锂精矿成本曲线(2020E) 锂精矿产量(折LCE万吨) CFR 美元/吨 Greenb