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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）买入（首次）市场价格：市场价格：46.8146.81 分析师：分析师：祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 分析师：孙宇瑶分析师：孙宇瑶 执业证书编号：执业证书编号：S0740522060002 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)988 流通股本(百万股)978 市价(元)46.81 市值(亿元)463 流通市值(亿元)458 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司

2、盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13,637 15,320 16,773 19,472 22,391 增长率 yoy%-7%12%9%16%15%净利润（百万元）1,597 2,047 2,356 2,777 3,221 增长率 yoy%-24%28%15%18%16%每股收益（元）1.62 2.07 2.38 2.81 3.26 每股现金流量 2.25 1.89 2.70 2.68 3.00 净资产收益率 11%13%13%14%14%P/E 29.0 22.6 19.6 16.7 14.4 P/B 3.4 3.0 2.7

3、2.3 2.0 备注：数据截止 2022.12.30 报告摘要报告摘要 健康消费品健康消费品+处方药双轮驱动的医药大健康引领者处方药双轮驱动的医药大健康引领者。公司背靠华润集团，通过内生+外延的方式，形成 CHC 健康消费品和处方药两大主营业务板块。公司主品牌“999”享有高知名度，并开拓了“天和”、“易善复”和“澳诺”等一系列知名品牌，连续多年在中国非处方药企业综合排名中名列第一。公司产品线覆盖领域广泛，深耕家庭常见病用药场景，2021 年公司旗下年销售额过亿的品种已达 23 个。稀缺的稀缺的 OTC 平台型公司，平台型公司，品牌渠道优势突出品牌渠道优势突出。公司 CHC 业务过去 5 年处

4、于快速成长期，除 2020 年之外的复合增速超 15%，主要得益于：1）纵向深挖：公司围绕“999感冒灵”、“三九胃泰”等代表性产品，以品牌带动品类，在感冒、消化、皮肤领域持续发力，培育出一批在细分领域排名靠前的产品。以代表性的感冒品类为例，依托二三线产品放量，2017-2019 年公司感冒品类收入复合增速显著超过行业平均水平。2）横向赋能：公司通过并购和合作引入澳诺、易善复等特色产品，线上线下共同赋能，实现市场份额的快速提升。公司具有强大的品牌运作和渠道掌控力，产品矩阵横向、纵向拓展空间广阔，是不可多得的平台型 OTC 龙头。配方颗粒迎来全新机遇，配方颗粒迎来全新机遇，处方药处方药传统传统业

5、务触底回升。业务触底回升。公司处方药业务中的中药注射剂和抗生素业务，此前受到疫情、集采、限抗等多重因素影响业绩承压，2021 年占比分别下降至 6%、4%，已基本见底。随着配方颗粒新国标发布、配方颗粒终端销售放开，市场扩容在即，我们预计行业增速有望达到 25%以上。公司作为行业头部企业，全产业链布局壁垒稳固，伴随行业高景气快速增长，有望将配方颗粒业务打造为公司新的业绩增长点。政策政策鼓励鼓励中医药中医药高质量发展高质量发展，股权激励，股权激励彰显彰显公司公司成长信心成长信心。中医药行业受到政策大力支持、已上升至国家战略，2022 年发布的中医药十四五规划也奠定了未来 5 年行业高质量发展的基调

6、。随着政策红利释放，预计行业将迎来景气向上的新阶段。公司作为中医药行业领军企业，制定了十四五期间营收翻番的战略目标，并发布了限制性股票激励计划，考核目标具有挑战性，激励充分，彰显成长信心。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：公司 CHC 业务有望继续保持稳健增长，配方颗粒即将放量贡献新的业务增量，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 167.73、194.72、223.91亿元，同比增长 9%、16%、15%，实现归母净利润 23.56、27.77、32.21 亿元，同比增长 15%、18%、16%；对应 2022-2024 年 EPS 分别为 2.38、2.81、3.26。公

7、司对应 2022-2024 年 PE 为 20、17、14 倍，低于可比公司平均水平，当前估值具备较高性价比。考虑到公司是稀缺的中药考虑到公司是稀缺的中药 OTC 平台型企业，品牌和渠道优势突出，配方颗粒平台型企业，品牌和渠道优势突出，配方颗粒业务有望带动第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。业务有望带动第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动的风险、原材料价格波动的风险、并购整合不及预期并购整合不及预期的风险、政策变化风险、的风险、政策变化风险、研报研报使用信息数据更新不及时的风险使用信息数据更新不及时的风险。稀缺的稀缺的 OTCOTC 平台平台型公司型

8、公司，品牌渠道价值品牌渠道价值突出突出 华润三九（000999.SZ）/中药 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 01 月 02 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%---------11华润三九沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录

9、 国内国内 OTC 品牌龙头，股权激励焕发新活力品牌龙头，股权激励焕发新活力.-4-自我诊疗+处方药双轮驱动的医药大健康引领者.-4-背靠华润系，股东实力强劲.-5-历久弥新，股权激励托底长期稳健发展.-6-品牌和渠道优势突出，配方颗粒放量在即品牌和渠道优势突出，配方颗粒放量在即.-8-品牌 OTC 王者，平台价值、渠道能力突出.-8-内外兼修，打造最强产品矩阵.-12-配方颗粒市场扩容在即，公司先发优势明显.-15-政策利好持续加码，品牌政策利好持续加码，品牌 OTC 大有可为大有可为.-17-政策红利释放，中医药行业进入高质量发展新阶段.-17-OTC 市场广阔，品牌龙头强者恒强.-18-

10、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-20-收入预测模型.-20-盈利预测与估值.-21-风险提示风险提示.-21-图表目录图表目录 图表图表1：华润三九华润三九发展历程发展历程.-4-图表图表2：华润三九主要华润三九主要子公司及业务架构子公司及业务架构.-4-图表图表3：2017-2022H1 华润三九收入构成（百万）华润三九收入构成（百万）.-5-图表图表4：2017-2022H1 华润三九毛利构成（百万）华润三九毛利构成（百万）.-5-图表图表5：华润三九股权结构华润三九股权结构.-5-图表图表6：华润集团大健康板块业务梳理华润集团大健康板块业务梳理.-6-图表图表7：2017-202

11、2Q3 年公司营业收入（单位：亿元）年公司营业收入（单位：亿元）.-6-图表图表8：2017-2022Q3 年公司归母净利润（单位：亿元）年公司归母净利润（单位：亿元）.-6-图表图表9：2017-2022Q3 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率.-7-图表图表10：2017-2022Q3 年公司费用率情况年公司费用率情况.-7-图表图表11：华润三九股权激励方案考核目标华润三九股权激励方案考核目标.-7-图表图表12：华润三九与对标企业华润三九与对标企业 ROE（2021 年）年）.-7-图表图表 13：华润三九位列：华润三九位列 2021 年中国非处方药生产企业综合排名第一年中国非处

12、方药生产企业综合排名第一.-8-图表图表14：华润三九华润三九 OTC 明星产品简介明星产品简介.-8-图表图表 15：2021 年华润三九感冒类产品零售终端销售情况（百万）年华润三九感冒类产品零售终端销售情况（百万）.-9-图表图表16：三九感冒灵及复方感冒灵零售终端销售情况（百万）三九感冒灵及复方感冒灵零售终端销售情况（百万）.-9-图表图表17：华润三九感冒类二三线产品市场份额变化华润三九感冒类二三线产品市场份额变化.-9-图表图表18：2017-2021 年华润三九消化类产品销售情况（百万）年华润三九消化类产品销售情况（百万）.-10-XYuYbVlYaZmNuMnP8O9RbRpNo

13、OtRnOiNmMmNjMrRrN6MoPoOwMnRoOMYnQpR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：华润三九消化类二线产品销售情况（百万）华润三九消化类二线产品销售情况（百万）.-10-图表图表20：华润三九多个产品在皮肤类产品综合排名靠前华润三九多个产品在皮肤类产品综合排名靠前.-10-图表图表21：2017-2021 年华润三九消化类产品销售情况（百万）年华润三九消化类产品销售情况（百万）.-10-图表图表22：2018-2021 年三九感冒灵量价拆分年三九感冒灵量价拆分.-11-图表图表23：2018-2

14、021 年三九胃泰量价拆分年三九胃泰量价拆分.-11-图表图表 24：华润三九：华润三九 1+N 品牌战略品牌战略.-11-图表图表 25：华润三九线上线下渠道布局：华润三九线上线下渠道布局.-12-图表图表 26：华润三九历年研发投入情况：华润三九历年研发投入情况.-13-图表图表27：2017-2021 年公司在研新项目数量统计年公司在研新项目数量统计.-13-图表图表28：公司部分在研经典名方部分产品公司部分在研经典名方部分产品.-13-图表图表29：华润三九华润三九历年收购整合梳理历年收购整合梳理.-14-图表图表30：华润三九华润三九与国际药企合作进行推广的产品（部分）与国际药企合作

15、进行推广的产品（部分）.-14-图表图表31：2021 年易善复（赛诺菲）零售终端和样本医院销售情况（亿元）年易善复（赛诺菲）零售终端和样本医院销售情况（亿元）.-15-图表图表32：2017-2021 年澳诺（中国）零售终端销售情况（亿元；年澳诺（中国）零售终端销售情况（亿元；%）.-15-图表图表 33：2017-2023E 中药配方颗粒市场规模（亿元；中药配方颗粒市场规模（亿元；%）.-15-图表图表 34：2020 年中药配方颗粒行业竞争格局年中药配方颗粒行业竞争格局.-16-图表图表35：华润三九配方颗粒产能情况华润三九配方颗粒产能情况.-16-图表图表36：华润三九中药配方颗粒华润

16、三九中药配方颗粒.-16-图表图表37：近年来我国中医药相关政策梳理近年来我国中医药相关政策梳理.-17-图表图表38：“十四五十四五”中医药发展规划的核心内容中医药发展规划的核心内容.-18-图表图表 39：我国：我国 OTC 市场规模及预测（亿元）市场规模及预测（亿元）.-18-图表图表 40：2015-2020 年零售药店十强、二十强、五十强、百强销售占比情况年零售药店十强、二十强、五十强、百强销售占比情况-19-图表图表 41：在线零售药房市场规模增长快速（单位：十亿元）：在线零售药房市场规模增长快速（单位：十亿元）.-19-图表图表 42：城市实体药店终端感冒药品类：城市实体药店终端

17、感冒药品类 top4 市场格局（市场格局（%）.-19-图表图表43：华润三九华润三九分项业务拆分（收入：百万）分项业务拆分（收入：百万）.-20-图表图表 44：可比公司估值：可比公司估值.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 国内国内 OTC 品牌龙头，品牌龙头，股权激励焕发新活力股权激励焕发新活力 自我诊疗自我诊疗+处方药双轮驱动的医药处方药双轮驱动的医药大大健康健康引领者引领者 大型国有控股医药大型国有控股医药公司，公司，国内国内 OTC 品牌龙头。品牌龙头。华润三九是大型国有控股医药上市公司，公司成立于 1985 年

18、，前身为深圳南方制药厂；2000年，三九医药在深交所上市，股票代码为 000999；2008 年公司并入华润集团，并更名为“华润三九医药股份有限公司”。多年来，公司连续在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列第一，2021 年公司旗下年销售额过亿的品种达到 23 个。图表图表1：华润三九华润三九发展历程发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所（数据截止 2022Q3）CHC 健康消费品健康消费品+处方药双轮驱动，产品管线丰富处方药双轮驱动，产品管线丰富。自并入华润集团之后，公司先后剥离了房地产、食品等非医药业务，并在集团推动下收购一系列优质资产，完善医药主业布局。公司现已形

19、成 CHC 健康消费品和处方药两大主营业务板块，CHC 健康消费品业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、骨科、维矿、儿科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸；处方药则聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。公司产品线覆盖领域广泛，在行业内处于领先地位。图表图表2：华润三九华润三九主要主要子公司子公司及业务架构及业务架构 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所（数据截止 2022Q3）020082010深圳南方制药厂（前身）成立国家经贸委批准设立三九医药股份制公司深交所上市，股票代码000999正式并入华润集团更名为华润三九医药股份有限公司2021制

20、定十四五战略规划，目标产值翻倍华润三九医药股份有限公司CHC自我诊疗事业群处方药事业群OTC事业部专业品牌事业部大健康事业部康复慢病事业部郴州三九枣庄三九南昌三九华润顺峰黄石三九华润天和三九赛诺菲澳诺制药华润圣海小九云药华润圣火昆药集团口服液华润老桐君处方药事业部国药事业部抗感染事业部雅安三九华润本溪三药华润高科三九金复康华润北贸三九中医药华润神鹿华润金蟾华润和善堂三九现代中药九创医药华润九新 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表3：2017-2022H1 华润三九华润三九收入构成收入构成（百万）（百万）图表图表4：2017

21、-2022H1 华润三九华润三九毛利构成毛利构成（百万）（百万）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 背靠华润系，股东实力强劲背靠华润系，股东实力强劲 国资委控股，股权结构稳定。国资委控股，股权结构稳定。公司第一大股东为华润医药控股有限公司，持股比例为 62.99%，实际控制人为国务院国资委，其通过华润集团直接持有华润医药集团 53.05%的股份。公司股权结构稳定，有利于长期稳定发展。图表图表5：华润三九股权结构华润三九股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所（截止 2022 年三季报）背靠背靠华润系华润系，股东实力强劲。，股东实力强劲。华润集团于 2003 年归属国

22、务院国资委直接管理，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域的多元化控股企业集团。大健康板块布局全面，集团旗下华润医药集团有限公司拥有华润三九、东阿阿胶、紫竹药业、华润双鹤、江中药业和博雅生物等多个知名品牌。华润对旗下各部分医药资产清晰定位，三九集团进入华润时代后定位于重点发展 OTC 业务和中药处方药的研发、生产及销售，自此开启了快54296665755678349276553555569436802000400060008000400016000180

23、002002020212022H1非处方药处方药其他3447655053092392653502700400060008000002020212022H1非处方药处方药其他华润集团（医药）有限公司北京医药投资有限公司华润医药集团有限公司华润医药控股有限公司华润三九53.05%17.43%100%62.99%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 速发展的新时代。图表图表6：华润集团大健

24、康板块业务梳理华润集团大健康板块业务梳理 来源：各公司公告，公司官网，中泰证券研究所（数据截止 2022Q3）历久弥新历久弥新，股权激励托底长期稳健发展，股权激励托底长期稳健发展 厚积薄发厚积薄发，公司业绩稳健增长。，公司业绩稳健增长。2017-2019 年间，公司营业收入和归母净利润复合增速分别达 15.0%、27.4%，2020 年由于新冠疫情影响，感冒止咳产品和处方药销售受到较大冲击，抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大，营收出现小幅下滑。2021 年恢复良好，公司营收和归母净利润分别达153.2亿元和20.5亿元，同比增长12.3%和28.1%，整体业绩稳中向好。图表图表7：2

25、017-2022Q3 年公司营业收入（年公司营业收入（单位：单位：亿亿元元）图表图表8：2017-2022Q3 年公司归母净利润年公司归母净利润（单位：单位：亿亿元元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 费用管控能力突出，盈利水平稳中有升。费用管控能力突出，盈利水平稳中有升。由于产品结构影响，如高毛利的抗感染业务受到限抗、集采等政策影响，毛利率偏低的 CHC 业务占比提升，以及成本上涨因素影响，近几年公司处方药业务毛利率有所下滑，导致公司综合毛利率自 2017 年的 65%下降至 2022Q3 的 55%。与此同时公司加强费用管控，优化产品结构，费用率大幅下降，净利

26、率也从 2017 年的 12%提升至 2022Q3 的 16%。华润医药集团有限公司华润医药控股有限公司100%100%华润医药投资华润三九63.60%华润东阿阿胶东阿阿胶56.62%23.14%8.86%北京医药集团华润双鹤华润商业59.99%51%88.67%11.33%江中药业博雅生物华润江中制药集团51%43.06%29.28%111.2134.3147.0136.4153.2121.124.0%21.0%9.0%-8.0%12.0%8.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020406080018020172

27、0021 2022Q3营业收入同比增速13.014.321.116.020.519.59.0%10.0%48.0%-24.0%28.0%11.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%057200212022Q3归母净利润同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表9：2017-2022Q3 年公司年公司毛利率及净利率毛利率及净利率 图表图表10：2017-2022Q3 年公司年公司费用率情况

28、费用率情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 股权激励股权激励设臵多维考核目标，托底长期稳健发展。设臵多维考核目标，托底长期稳健发展。2022 年 5 月公司完成向 2021 年限制性股票激励计划的 267 名激励对象首次授予限制性股票 824 万股，授予价格为 14.84 元/股。激励对象包括中高层管理人员和核心的业务和技术人员。公司在业绩考核上选取了扣非归母净利润复合增长率、扣非后净资产收益率和总资产收益率这三项指标，其中盈利能力方面要求 2022-2024 年扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平。综合来看

29、，公司此次股权激励考核指标设臵全面，有望引导公司长期稳健发展。图表图表11：华润三九华润三九股权激励方案考核目标股权激励方案考核目标 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表12：华润三九与对标企业华润三九与对标企业 ROE（2021 年）年）来源：公司公告，中泰证券研究所 65.0%69.0%67.0%62.0%60.0%55.0%12.0%11.0%15.0%12.0%14.0%16.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2002020212022Q3毛利率净利率51.0%56.0%54.0%47.0%42.0%3

30、5.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2002020212022Q3绩效考核目标绩效考核目标202220232024备注备注归母扣非净资产收益率(不低于)10.15%10.16%10.17%且不低于对标企业 75 分位水平归母扣非净利润年复合增长率(不低于)10.00%10.00%10.00%且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平总资产周转率(不低于)6.90%7.00%7.20%13.39%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

31、重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 品牌品牌和和渠道渠道优势突出，配方颗粒放量在即优势突出，配方颗粒放量在即 品牌品牌 OTC 王者王者，平台平台价值、价值、渠道渠道能力突出能力突出 品牌品牌 OTC 龙头，广受市场认可。龙头，广受市场认可。公司打造的“999”品牌，在消费者和行业内都享有良好口碑，具有极强的品牌辨识度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业综合排名第一，品牌生命力强大。图表图表 13：华润三九位列华润三九位列 2021 年年中国非处方药生产企业综合中国非处方药生产企业综合排名第排名第一一 来源：中国非处方药物协会

32、，中泰证券研究所 公司公司围绕围绕 CHC 核心领域打造众多明星产品核心领域打造众多明星产品。公司的非处方药产品在多个细分赛道名列前茅，999 感冒灵/复方感冒灵占据中成药感冒咳嗽类前二席位，除感冒之外，消化类、皮肤类等传统优势领域也都排名靠前。此外，公司新引入的澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液也在矿物质（化学药）排第 2 位，显示出公司强大的品牌运营能力。图表图表14：华润三九华润三九 OTC 明星产品简介明星产品简介 来源：公司公告，中国非处方药物协会，中康数据，中泰证券研究所 排名排名企业名称企业名称1华润三九医药股份有限公司2太极集团有限公司3修正药业集团股份有限公司4扬子江药业集团有限公司5

33、广州白云山医药集团股份有限公司6云南白药集团股份有限公司7强生非处方药业务8浙江康恩贝制药股份有限公司9仁和（集团）发展有限公司10天士力控股集团有限公司产品名称产品名称主治功能主治功能2021年终端销年终端销售额（亿）售额（亿）中国中国OTC协会分类协会分类综合排名综合排名999感冒灵颗粒缓解感冒症状21.7中成药感冒咳嗽类第一名999澳诺金辛金丐特（葡萄糖酸钙锌口服溶液）骨质疏松、发育不全等17化学药矿物质类第二名999复方感冒灵颗粒缓解感冒症状12.3中成药感冒咳嗽类第二名皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏）皮炎湿疹4.5化学药皮肤科类第二名血塞通软胶囊活血祛瘀、通脉活络4.1/999小儿氨酚

34、黄那敏颗粒缓解小儿感冒症状3.6化学药儿科类第四名皮炎平（糠酸莫米松凝胶）皮炎湿疹2.9化学药皮肤科类第十一名999强力枇杷露止咳化痰2.9中成药止咳化痰平喘类第五名999胃泰浅表性胃炎等2.9中成药消化类第六名999小儿感冒颗粒缓解小儿感冒症状2.8中成药儿科感冒咳嗽类第九名 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 品牌带动品类，品牌带动品类，OTC 平台价值突出。平台价值突出。公司围绕“999 感冒灵”、“三九胃泰”、“999 皮炎平”三大代表性品牌产品，以品牌带动品类，在感冒、消化、皮肤领域持续发力，依靠持续的广告投入和广泛的渠道

35、触达，带动其他多个品类快速放量，实现了在细分领域深度占领消费者心智。感冒类感冒类：龙头地位突出，品类放大效应显著。：龙头地位突出，品类放大效应显著。在 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999 感冒灵”和“999 复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的前两名，龙头地位突出。根据中康数据，除三九感冒已经是零售终端销售破 20 亿的重磅产品外，感冒灵二三线产品也持续发力，2017-2019 年公司感冒品类零售终端销售收入复合增速达 14.8%，显著超过行业平均水平。成人领域，复方感冒灵、强力枇杷露、感冒清热颗粒等单品收入均已实现过亿；在小儿感冒领域，小儿感冒灵、小儿氨酚黄那敏颗粒等单品也

36、实现了破亿元销售。图表图表 15：2021 年年华润三九感冒类产品零售终端销售情况（百万）华润三九感冒类产品零售终端销售情况（百万）来源：中康数据，中泰证券研究所（注：该口径为终端含税价）图表图表16：三九感冒灵三九感冒灵及复方感冒灵及复方感冒灵零售零售终端销售终端销售情况情况（百万）（百万）图表图表17：华润三九感冒类华润三九感冒类二三线二三线产品市场份额产品市场份额变化变化 来源：中康数据，中泰证券研究所（注：该口径为终端含税价）来源：中康数据，中泰证券研究所（注：该口径为终端含税价）消化类：消化类：升级三九胃泰，升级三九胃泰，巩固领先优势巩固领先优势。2012 年公司收购合肥神鹿后获得温

37、胃舒和养胃舒两大产品，2014 年公司升级三九胃泰为品类品牌，并打造以三九胃泰颗粒为核心、以养胃舒颗粒和温胃舒颗粒为辅的消化类28828375000250062122815.6%11.3%0.1%1.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%050002500300035004000200202021感冒灵（颗粒+胶囊）复方感冒灵yoy0.0%10

38、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 产品线。受益于三九胃泰的品牌赋能，近年来该两大产品均实现了较快增长，根据中康数据，2017-2021 年公司消化类产品零售终端销售额复合增速达到 12%。2021 年，公司胃肠道用药通过品种升级策略，同时提高“气滞胃痛颗粒”的产品力，进一步巩固在细分领域的领先地位。图表图表18：2017-2021 年华润三九消化类年华润三九消化类产品销售情况产品销售情况（百万）（百万）图表图表1

39、9：华润三九消化类二线产品销售情况（百万）华润三九消化类二线产品销售情况（百万）来源：中康数据，中泰证券研究所（注：该口径为终端含税价）来源：中康数据，中泰证券研究所（注：该口径为终端含税价）皮肤类：皮肤类：同类排名领先，持续丰富品牌内核。同类排名领先，持续丰富品牌内核。公司皮炎类产品共用“999皮炎平”品牌，2012 年通过收购补充了“顺峰”品牌，主要产品均有优异表现。根据中国非处方药物协会公布的数据，2021 年公司核心产品复方醋酸地塞米松乳膏位居化学药皮肤科类第二名，其他产品糠酸莫米松凝胶、曲安奈德益康唑乳膏、以及顺峰康霜曲咪新乳膏等均入围前 20名，品类整体市场竞争力强。根据中康数据，

40、2017-2021 年间，公司皮炎类产品零售终端销售增速为 6.06%，增长态势稳健。图表图表20：华润三九多个产品在皮肤类产品综合排名华润三九多个产品在皮肤类产品综合排名靠前靠前 图表图表21：2017-2021 年华润三九消化类年华润三九消化类产品销售情况产品销售情况（百万）（百万）来源：中国非处方药物协会，中泰证券研究所 来源：中康数据，中泰证券研究所（注：该口径为终端含税价）核心产品提价空间较大，有望进一步贡献业绩。核心产品提价空间较大，有望进一步贡献业绩。近年来，公司已陆续对999 系列的多个产品进行了提价，根据中康数据，三九感冒灵颗粒的单盒平均售价从 2017 年的 10.77 元

41、上涨至 2021 年的 12.63 元，涨幅为22.3%；三九胃泰单盒平均售价从 2017 年的 9.99 元上涨至 2021 年的38645852054260118.7%13.5%4.2%10.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%00500600700200202021消化类产品合计销售额yoy828996586944862760800021气滞胃痛温胃舒养胃舒商品名商品名通用名通用名排名排名皮

42、炎平复方醋酸地塞米松乳膏2皮炎平糠酸莫米松凝胶11999曲安奈德益康唑乳膏15顺丰康霜曲咪新乳膏422447257258275038374004005006007008009008201920202021复方地塞米松莫米松酮康他索曲安奈德益康唑 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 15.13 元，涨幅达 51.5%。公司 CHC 产品定位面向大众，定价普遍不高，且由于公司产品认可度高，产品提价基础较好，后续有望通过提价进一

43、步贡献业绩。图表图表22：2018-2021 年三九感冒灵量价拆分年三九感冒灵量价拆分 图表图表23：2018-2021 年三九年三九胃泰胃泰量价拆分量价拆分 来源：中康数据，中泰证券研究所（注：该口径为终端含税价）来源：中康数据，中泰证券研究所（注：该口径为终端含税价）实行实行 1+N 品牌战略品牌战略，业务领域不断拓宽。，业务领域不断拓宽。999 主品牌定位于家庭常用药品，深耕感冒、皮肤、胃肠等核心品类，公司在 999 品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等药品品牌，凭借公司的专业品牌运作能力，针对产品属性和目标客群精耕细作，将其分别打造

44、为骨科贴膏、皮肤药、儿童药、护肝药、妇科药、补钙等多个领域的专业品牌。2018 年起，公司将业务拓展到膳食营养补充剂领域，陆续推出“999 今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999 护能”等品牌，持续丰富品牌内涵。图表图表 24：华润三九华润三九 1+N 品牌战略品牌战略 来源：公司官网，中泰证券研究所 -0.4%7.5%-9.2%6.2%5.6%5.3%2.6%3.9%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20021销量同比增长平均单价同比增长-4.1%3.1%-1.7%2.4%2

45、5.6%12.4%1.8%5.4%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20021销量同比增长平均单价同比增长治疗领域治疗领域999感冒、肠胃、皮肤等治疗领域天和骨科顺峰皮肤好娃娃儿科易善复护肝用药康妇特妇科澳诺补钙用药999今维多膳食营养补充剂品牌品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 渠道渠道兼具深度和广度兼具深度和广度，线上线下共同赋能线上线下共同赋能。1）线下：公司拥有强大的渠道管理和终端覆盖，搭建了成熟的三九商道客户体系，与全国最优质的经销商和连锁

46、终端广泛合作，覆盖了全国超过 40 万家药店，通过商品赋能、专业赋能、坚持控销等方式形成对终端较强的掌控力。2）线上：与电商、互联网医疗、O2O 等平台开展业务合作，打通线上与线下资源，为传统客户提供新渠道入口。随着公司在主流电商平台持续构建感冒咳嗽、儿科、肝胆、维矿等品类的品牌优势地位，在 2022 年 618 电商大促活动中，999 感冒用药占据同类目排名第一，易善复蝉联 OTC 肝胆用药类目品牌流量榜和交易榜第一，999 小儿感冒药、999 澳诺分别在小儿感冒、维钙营养品类中排名领先，预计未来线上业务仍将维持快速增长。图表图表 25：华润三九线上线下渠道布局华润三九线上线下渠道布局 来源

47、：公司官网，中泰证券研究所 内外兼修，打造最强产品矩阵内外兼修，打造最强产品矩阵 公司高度重视研发创新公司高度重视研发创新，持续加码研发投入。，持续加码研发投入。公司依托创新药物、中医中药、健康药物三个研究院，在新产品立项、新产品引进、产品力提升等领域持续投入，围绕战略方向，持续加强创新研发投入，完善创新体系建设，提升创新能力。2021 年公司研发投入达 6.31 亿元，同比增长8.62%，占营业收入比例为 4.12%，在研项目 71 项，新品研发投入占比显著提高。线下线下线上线上优质经销商优质经销商终端药店终端药店4040万万+完美药店完美药店5000+5000+B2CB2C：京东大药房、阿

48、里健：京东大药房、阿里健康大药房等康大药房等O2OO2O：美团、饿了么、京东：美团、饿了么、京东到家等到家等互联网医疗平台：平安好医互联网医疗平台：平安好医生、妙手医生等生、妙手医生等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 26：华润三九历年华润三九历年研发投入研发投入情况情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 经典传承经典传承+创新转型创新转型同步推进，全面提升产品竞争力。同步推进，全面提升产品竞争力。1）创新转型：截止 2021 年底，公司在研项目 71 项，主要围绕肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域，仿创结合，进

49、行产品布局。2）二次开发：对公司现有已上市品种正天系列、三九胃泰系列、感冒灵系列、参附注射液、华蟾素注射液、气滞胃痛颗，粒进行二次开发，提升现有品种的品质、资质，培育大品种。3）中医药传承创新：重点关注中药经典名方、配方颗粒标准及药材资源的研究。目前在研经典名方二十余首，位列行业第一梯队。与此同时，公司积极推进中药配方颗粒标准研究，通过与国内多家知名科研院校合作，持续加大标准研究力度，开展国家和地方配方颗粒标准研究和申报，推动配方颗粒产品标准化。图表图表27：2017-2021 年公司在研新项目数量统计年公司在研新项目数量统计 图表图表28：公司公司部分部分在研经典名方部分产品在研经典名方部分

50、产品 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 外延外延并购并购丰富产品线，丰富产品线，整合能力优秀。整合能力优秀。近年来，公司围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略领域展开了多次并购，持续推动产品线扩张，并收获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。近期公司发布公告收购昆药集团控股权已完成过户，未来有望在整合昆药优质资源的同时补充传统国药品牌，实现品牌+创新双轮驱动发展。3.264.9775.345.816.310.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%

51、020021研发投入（亿）研发投入占医药工业收入比例07080200202021剂型剂型汤剂汤剂煮散清金化痰汤地黄饮子金匮要略（汉张仲景）“心胸中大寒痛，呕不能饮食，腹中寒，上冲皮起，出见有头足，上下痛而不可触近，大建中汤主之。”医学统旨(明叶文龄)“清金化痰汤，因火者，咽喉干痛，面赤，鼻出热气，其痰嗽而难出，色黄且浓，或带血丝，或出腥臭。”黄帝素问宣明论方(金刘完素)“喑痱证，主肾虚。内夺而厥，舌喑不能言，二足废不为用。肾脉虚弱，其气厥不至，舌不仁。经云喑痱，足不履用，音声不出者。地

52、黄饮子主之，治喑痱，肾虚弱厥逆，语声不出，足废不用。”方名方名出处出处大建中汤在研经典名方在研经典名方 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：华润三九华润三九历年收购整合梳理历年收购整合梳理 来源：公司公告，中泰证券研究所 外部合作多元化，渠道加持下外部合作多元化，渠道加持下实现共赢实现共赢。在持续推进国内并购的同时，公司也与赛诺菲制药、诺和诺德、龙角散等国际知名药企开展了深度合作，凭借自身渠道优势，易善复、诺泽、龙角散等产品在中国市场的销售也取得了亮眼的成绩。图表图表30：华润三九华润三九与国际药企合作进行推广的产品

53、（部分）与国际药企合作进行推广的产品（部分）来源：各公司官网，中泰证券研究所 强强联合赛诺菲，强强联合赛诺菲，易善复市场份额显著提升。易善复市场份额显著提升。易善复此前主要在医院端销售，2017 年初公司正式启动易善复经销，借由公司强大的OTC 销售平台拓展零售终端销售，在京东和阿里平台分别开设了易善复旗舰店，在“618”电商大促活动连续蝉联 OTC 肝胆品类第一品牌。根据中康数据，2021 年易善复零售终端销售额已达 3.1 亿并购标的并购标的并购时间并购时间交易总价交易总价（百万）（百万）所得股权所得股权标的公司核心产品标的公司核心产品南昌百安2009.1017.74100%复方酮康唑软膏

54、、糠酸莫米松金蟾生化2010.0316699.46%华蟾素注射液、华蟾素片、华蟾素口服液双鹤高科2012.0187.80100%舒血宁注射液、茵栀黄口服液本溪三药2012.01171.74100%气滞胃痛颗粒合肥神鹿2011.10134.52100%温胃舒颗粒（胶囊）、养胃舒颗粒（胶囊）顺峰药业2012.02600100%顺峰康王、顺丰康霜天和药业2013.02583.197.2%骨通贴膏（含PIB型）、天和追风膏临清华威2013.0880.74100%健脑补肾丸、外感风寒颗粒吉林和善堂2014.0813.14100%人参饮片杭州老桐君2014.1123.67100%抗病毒口服液、小儿咳喘灵、

55、小儿退热口服液众益股份2015.091300100%阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊圣火药业2016.091890100%血塞通软胶囊、黄藤素软胶囊三九金复康2017.01-65%金复康口服液、益血生胶囊山东圣海2017.09379.465%益普利生、圣海圣健澳诺制药2020.011420100%葡萄糖酸钙锌口服溶液、维生素C咀嚼片、参芝石斛颗粒深圳华润堂2020.12190.47100%燕窝、虫草、参茸等健康食品,维矿补充剂,部分中西成药和个人护理品。昆药集团2022.12290228%血塞通系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒易善复（多烯磷脂酰胆碱胶囊）龙角散免水润颗粒诺泽重组人生长激素注射液

56、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 元，呈快速增长态势。借助澳诺进军儿童维矿品类，顺利实现品牌重塑。借助澳诺进军儿童维矿品类，顺利实现品牌重塑。公司于 2020 年收购澳诺制药 100%股权，其主打产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液。公司收购澳诺之后，借助 999 品牌及渠道的赋能，优化品牌形象，推出“澳诺钙，用心爱”的品牌理念，并开设线上官方旗舰店，精准布局线上线下市场。根据中康数据，2021 年澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液在零售渠道增速达55.2%，相比2017-2019年增长显著加速。图表图表31：2021 年年易善复（赛诺菲）易善复（

57、赛诺菲）零售终端零售终端和样本和样本医院医院销售情况（销售情况（亿元亿元）图表图表32：2017-2021 年澳诺年澳诺（中国中国）零售终端销售情零售终端销售情况况（亿元；（亿元；%）来源：中康数据，PDB，中泰证券研究所 来源：中康数据，中泰证券研究所 配方颗粒配方颗粒市场扩容市场扩容在即在即，公司先发优势明显，公司先发优势明显 中药中药配方颗粒市场扩容在即。配方颗粒市场扩容在即。中药配方颗粒以中药饮片为原料，经多种工序精制而成的颗粒剂，相较于传统饮片有方便携带、储存等众多优点。根据艾媒咨询数据，2014-2020 年我国中药配方颗粒的市场规模从 62 亿增长至 255 亿，年化复合增速达

58、27%。2021 年 11 月，卫健委与医药管理局联合发布 关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知，标志着长达 27 年的中药配方颗粒试点结束，二级以上医疗机构使用限制放开，销售渠道将扩大至全国各级医疗机构，行业扩容在即。图表图表 33：2017-2023E 中药中药配方颗粒市场配方颗粒市场规模（亿元规模（亿元；%）来源：艾媒咨询，中泰证券研究所 3.11.700.511.522.533.5零售终端销售额样本医院销售额8.98.710.311.017.0-2.1%18.7%6.3%55.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%024680172018201

59、920202021销售额yoy534644356724.1%24.2%24.4%35.7%28.0%28.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006002002020212022E2023E市场规模增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 竞争格局竞争格局较优，龙头优势较优，龙头优势显著显著。华润三九是首批试点生产中药配方颗粒的六家企业之一，2020 年公司中药配方颗粒业务收入超 20 亿，按当年 255 亿市场规模测算，市占率约为 8%，位

60、列行业第三。由于配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高，从药材采购到饮片加工、制剂生产均有较严格的监管，品种要求建立溯源管理体系，进入门槛高，我们预计配方颗粒行业竞争格局将会较为稳定。同时新国标的实施也会带来一定成本压力，进一步巩固龙头企业竞争优势。图表图表 34：2020 年中药年中药配方颗粒配方颗粒行业行业竞争格局竞争格局 来源：各公司公告，中泰证券研究所 公司公司产能产能充裕充裕，2023 年有望完成新国标切换。年有望完成新国标切换。目前公司可生产 600 余种单味配方颗粒品种，在广东、安徽、四川等地已经建成配方颗粒生产基地，现有及在建产能均十分充裕。当前公司配方颗粒业务仍处于新国标转

61、换调整期，预计 2023 年将逐步完成配方颗粒相关标准切换工作，迎来盈利拐点向上的新阶段。图表图表35：华润三九配方颗粒华润三九配方颗粒产能产能情况情况 图表图表36：华润三九华润三九中药中药配方颗粒配方颗粒 来源：环评文件，中泰证券研究所（注：建成时间按环评文件公示为准）来源：公司公告，中泰证券研究所 39%12%8%41%中国中药红日药业华润三九其他产品产品企业企业产能产能建成时间建成时间配方颗粒安徽华润金蟾600吨/年2012安徽华润金蟾500吨/年2016华润三九（雅安）800吨/年2021配方颗粒安徽华润金蟾1400吨2021安徽华润金蟾2000吨2021安徽华润金蟾1100吨202

62、1配方颗粒提取物干粉现有产能现有产能在建产能在建产能配方颗粒提取物干粉 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 政策利好持续加码，品牌政策利好持续加码，品牌 OTC 大有可为大有可为 政策红利释放，中医药行业进入高质量发展新阶段政策红利释放，中医药行业进入高质量发展新阶段 政策政策红利红利集中释放集中释放，中医药中医药发展发展上升至国家战略上升至国家战略。2016 年国务院出台的中医药发展战略规划纲要（2016-2030），是国家首个支持中医药发展政策的关键文件，奠定了支持中医药发展的整体基调。后续相继发布了中医药发展“十三五”规划、

63、中华人民共和国中医药法等重要文件，将中医药发展上升为国家战略。2019-2020 年，伴随多项政策出台，国家开始大力促进中药传承创新发展；2021 年，政策扶持中药行业的力度持续加大，国家医保局明确表态对适宜的中药和中医医疗服务项目加大支持力度。随着政策红利释放，预计中医药行业也将迎来景气向上的快速发展阶段。图表图表37：近年来我国中医药相关政策梳理近年来我国中医药相关政策梳理 来源：国家卫健委，国家医保局，国家中医药局，中泰证券研究所 十四五规划十四五规划奠定未来奠定未来 5 年中医药行业高质量发展基调。年中医药行业高质量发展基调。2022 年 3 月国务院办公厅公布“十四五”中医药发展规划

64、，提出 10 个方面的主要任务，设臵 15 项主要发展指标和 11 项工作专栏，旨在推动中医药高质量发展。目标到 2025 年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效。文件文件时间时间机构机构重点内容重点内容中华人民共和国中医药法2016.12全国人大常委会明确中医药事业的重要地位和发展方针，建立符合中医药特点的管理制度，加大对中医药事业扶持力度，加强对中医医疗服务和中药生产经营的监管关于促进中医药传承创新发展的意见2019.10中共中央、国务院提出要健全中医药服务体系：大力推动中药质量提升和产业高质量发展：促进中医药传承与开放创新发展：改

65、革完善中医药管理体制机制中药注册分类及申报资料要求2020.9国家药监局鼓励中药创新研制：加强古典医籍精华的梳理和挖掘，促进中药传承发展，鼓励中药二次开发关于促进中药传承创新发展的实施意见2020.12国家药监局涵盖了中药审评审批、研制创新、安全性研究、质量源头管理、生产质量控制、上市后监管、品种保护、中药的法规标准体系等内容关于加快中医药特色发展的若干政策措施2021.2国务院遵循中医药发展规律，认真总结中医药防治新冠肺炎经验做法，推动中医药和西医药相互补充、协调发展关于结束中药配方颗粒试点工作的公告2021.2国家药监局等四部门长达20年的中药配方颗粒试点工作结束，中药配方颗粒生产实行备案

66、制，不再需要申请批准，其质量监管纳入中药饮片管理范关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见2021.12国家医保局、国家中医药局深化医疗保障制度改革，支持和促进中医药传承创新发展，中药饮片保持25%加成，中医医疗服务机构纳入医保定点管理，可暂不执行DRG“十四五”中医药发展规划2022.3国务院办公厅提出 10 个方面的主要任务，设置 15 项主要发展指标和 11 项工作专栏，推动中医药高质量发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表38：“十四五”中医药发展规划的核心内容“十四五”中医药发展规划的核心内容 来源：国务院，

67、中泰证券研究所 OTC 市场广阔市场广阔，品牌龙头强者恒强，品牌龙头强者恒强 国内国内 OTC 市场市场蓬勃发展蓬勃发展，中成药占据主导地位。中成药占据主导地位。非处方药作为经长期临床使用被证实疗效确切、质量稳定、一般公众也可安全使用的药物，是我国临床治疗和预防用药的重要组成部分。我国 OTC 市场规模不断扩大，据 IQVIA 艾昆纬预测分析，十四五期间，中国非处方药市场规模将从 2021 年的 2482.95 亿人民币增长到 2025 年的 3061.13 亿人民币（表 2），年复合增长率为 5.3%。根据中国非处方药协会披露数据，截止 2019 年底国内非处方药按品种计约 3390 个，其

68、中中成药 2758 个，占 81%；按销售额计算，中成药占比约为 65%；处于主导地位。图表图表 39：我国我国 OTC 市场规模及预测（亿元）市场规模及预测（亿元）来源：IQVIA，中泰证券研究所 新品牌培育难度加大，零售终端集中度提升及线上渠道的兴起使得新品牌培育难度加大，零售终端集中度提升及线上渠道的兴起使得传统传统品牌具备更强的穿透性。品牌具备更强的穿透性。近年来新媒体对传统电视广告持续冲击，流量规划类别规划类别政策核心内容政策核心内容医疗机构扩充提升中医院、中医机构、公立医院中医床位数量，设置中医院发热门诊。强化中医药特色人才队伍建设，完善落实西医学习中医制度。鼓励中医诊所鼓励有资质

69、的中医专业技术人员特别是名老中医开办中医诊所。鼓励有条件的中医诊所组建家庭医生团队开展签约服务。推动中医门诊部和诊所提升管理水平。中药抗疫坚持中西医并重以及中西医结合、中西药并用、加强中医救治能力建设，推动建立有效机制，促进中医药在新发突发传染病防治和公共卫生事件应急处置中发挥更大作用。提升中药材质量加强中药资源保护与利用，加强道地药材生产管理，提升中药产业发展水平，加强中药安全监管。中药创新加强中医药传承保护，加强重点领域攻关，建设高层次科技平台，促进科技成果转化。医保与支付医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实行自主定价，符合条件的按程序纳入基本医疗保险支付范围。改善市场竞争环境，引导形成

70、以质量为导向的中药饮片市场价格机制。2360.222482.952592.22742.552912.593061.13-3.20%5.20%4.40%5.80%6.20%5.10%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%05000250030003500202020212022E2023E2024E2025E非处方药市场规模增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 分发模式变化，培育新品牌的成本和难度都大幅增加，近几年胡润品牌榜医疗保健前十名品牌格局基本保持稳定，鲜少有新品牌

71、。另一方面，随着药店行业集中度提升及线上渠道的兴起，具有强品牌力、强产品力的中药企业自带引流属性，在与终端的合作中也会占据更强的话语权。图表图表 40：2015-2020 年零售药店十强、二十强、五十年零售药店十强、二十强、五十强、百强销售占比情况强、百强销售占比情况 图表图表 41：在线零售药房市场规模增长快速（单位：十在线零售药房市场规模增长快速（单位：十亿亿元元）来源：中国药店，中泰证券研究所 来源：中国药店，中泰证券研究所 马太效应初现，头部企业市场份额正在提升。马太效应初现，头部企业市场份额正在提升。OTC 药品以自主购药为主，品牌则是至关重要的选择标准，具备高品牌认知度的企业在竞争

72、中优势明显。以感冒药品类为例，前四大厂家的市场份额从 2017 年的 20%提升至 2021 年的 29%，市场集中度显著提升，品牌 OTC 龙头地位逐渐固化。长期看，品牌辨识度高、渠道掌控力强的 OTC 企业竞争优势有望逐步扩大。图表图表 42：城市实体药店终端感冒城市实体药店终端感冒药品类药品类 top4 市场格局（市场格局（%）来源：中康数据，中泰证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2001820192020十强占比二十强占比五十强占比百强占比05003002015 2,016 2017

73、 2,018 2019 2,020 2021E 2022E在线零售药房20%23%24%31%29%0%20%40%60%80%100%120%200202021其他CR4 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入预测模型收入预测模型 CHC 健康消费品健康消费品：受国内疫情及去年同期高基数影响，预计 2022 年CHC 业务增速略有放缓；随着疫情影响消退，感冒、肝胆、儿科和康复慢病业务有望实现较快增长，并且随着公司持续深挖渠道、强化品牌、引入新产品，CHC 业务整体有望

74、保持良好增长态势。预计 2022-2024年 CHC 业务营收增速分别为 9%、14%、11%；毛利率分别为 59.6%、60.2%、60.5%。处方药处方药：抗生素业务过去受政策影响持续下滑，2021 年已基本见底。公司中药配方颗粒业务先发优势明显，受益于试点结束带来的市场扩容，2022 年受新国标切换影响短期有所波动，2023-2024 年有望实现 20%以上复合增速。预计 2022-2024 年处方药业务营收增速分别为 10%、20%、22%；毛利率分别为 65.5%、66%、67%。图表图表43：华润三九华润三九分项业务拆分（收入：百万）分项业务拆分（收入：百万）来源：公司公告，中泰证

75、券研究所 2000202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E医药工业自我诊疗CHCCHC业务收入合计542966657556783492762852占总收入%48.8%49.6%51.4%57.4%60.5%60%59%57%yoy22.8%13.4%3.7%18.4%9%14%11%营业成本224026323097335837776毛利344765505603469657775毛利率58.7%60.5%59.0%57.1%59.3%59.

76、6%60.2%60.5%处方药处方药业务收入合计5570628616占总收入%47%46%45%38%35%35%36%38%yoy20%6%-21%3%10%20%22%营业成本4024012843毛利392653502385546615773毛利率75.9%82.8%80.1%74.5%65.4%65.5%66.0%67.0%包装印刷及其他5694763839923yoy9.6%-1.8%11.8%11.6%10%10%10%营业成本4204634204415

77、51603663730毛利973160176194毛利率18.8%18.3%24.6%29.1%20.6%21%21%21%营业总收入470267731947222391yoy20.8%9.5%-7.2%12.3%9.5%16.1%15.0%营业总成本3908468649yoy6.5%16.1%6.0%20.5%9.0%14.1%12.8%毛利7251180313742毛利率64.9%69.0%67.1%62.5%59.7%59.9%60.6

78、%61.4%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 167.73、194.72、223.91 亿元，同比增长 9%、16%、15%，实现归母净利润 23.56、27.77、32.21亿元，同比增长 15%、18%、16%。我们选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的云南白药、同仁堂、太极集团、东阿阿胶作为可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 38、29、23 倍，公司对应 2022-2024 年 PE 为 20、17、14

79、倍，当前估值具备较高性价比。考虑到公司是稀缺的中药考虑到公司是稀缺的中药 OTC 平台型平台型企业，企业，品牌和渠道优势突出品牌和渠道优势突出，配配方颗粒业务有望带动第二增长曲线，方颗粒业务有望带动第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 44：可比公司估值：可比公司估值 来源：wind，中泰证券研究所（数据截至 2022/12/30）风险提示风险提示 原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：中药产品的原材料包括植物、动物，且部分稀缺原材料产能有限，可能存在上游原材料供给受限导致产能受影响的风险；可能存在上游中药材涨价带来的成本提升压力。并购整合不及预

80、期的风险并购整合不及预期的风险：并购项目投入大，整合难度高，且市场环境及政策环境不断变化，可能面临对标的企业风险分析不充分或应对措施不足，对并购业务的市场潜力、潜在价值和盈利能力预测出现偏差，投后整合不达预期等风险。政策变化风险：政策变化风险：政策持续支持中药行业传承创新发展，公司作为中药行业的龙头企业，受益于积极的政策环境，不排除未来可能存在行业政策变化、对产业带来不确定性的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险：研报使用信息数据更新不及时的风险：研报中使用的部分行业信息存在一定时效性，存在数据更新不及时的风险。2021A2022E2023E2024E600085.SH同仁堂613146.0

81、4.9%12.311.6%50433731000538.SZ云南白药977363.710.7%28.0-18.1%48272218600129.SH太极集团167121.52.2%-5.2/493222000423.SZ东阿阿胶26638.514.1%4.4/7233252057382923000999.sz000999.sz华润三九华润三九4631532.1%20-1.6%232017142019-2021净净利润利润CAGRPE可比公司平均代码代码公司简称公司简称总市值（亿）总市值（亿）2021营业收2021营业收入（入（亿）亿）2019-2021收收入入CAGR2021归母净2021归母

82、净利润（利润（亿亿）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金3,0655,0326,9779,393营业收入营业收入15,32016,77319,47222,391应收票据108497112营业成本6,1716,7247,6698,649应收账款3,0403,1

83、953,5534,018税金及附加204237264301预付账款280235268303销售费用5,0215,3676,5237,613存货2,3082,2892,5863,024管理费用9451,0901,1681,343合同资产0000研发费用560613712819其他流动资产3,7743,9604,4014,878财务费用-39-89-134-139流动资产合计12,47814,79517,88321,728信用减值损失-12-30-15-15其他长期投资23242627资产减值损失-256-100-60-60长期股权投资15151515公允价值变动收益5455固定资产3,7013,

84、7403,8343,979投资收益34505546在建工程407507507407其他收益230202020无形资产2,2952,2722,3202,310营业利润营业利润2,4572,7763,2753,802其他非流动资产5,3885,4115,4325,448营业外收入22303030非流动资产合计11,83011,96812,13312,186营业外支出50101010资产合计资产合计24,30824,30826,76326,76330,01630,01633,91433,914利润总额利润总额2,4292,7963,2953,822短期借款60158226335所得税34840147

85、2548应付票据3净利润净利润2,0812,3952,8233,274应付账款1,1051,0981,2951,474少数股东损益34394653预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润2,0472,3562,7773,221合同负债1,4751,3421,5581,791NOPLAT2,0482,3192,7083,155其他应付款3,2543,2543,2543,254EPS（按最新股本摊薄）2.072.382.813.26一年内到期的非流动负债51515151其他流动负债1,5201,6811,7921,998主要财务比率主要财务比率流动负债合计7,7758

86、,0218,6279,397会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款8183888成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率12.3%9.5%16.1%15.0%其他非流动负债8EBIT增长率19.4%13.2%16.8%16.5%非流动负债合计820830850900归母公司净利润增长率28.1%15.1%17.8%16.0%负债合计负债合计8,5958,5958,8518,8519,4779,47710,29710,297获利能力获利能力归属母公司所有者权益15,28317,44320,02423,0

87、49毛利率59.7%59.9%60.6%61.4%少数股东权益430469515569净利率13.6%14.3%14.5%14.6%所有者权益合计所有者权益合计15,71317,91220,53923,617ROE13.0%13.2%13.5%13.6%负债和股东权益负债和股东权益24,30824,30826,76326,76330,01630,01633,91433,914ROIC23.9%21.6%20.8%19.9%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率35.4%33.1%31.6%30.4%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2

88、024E债务权益比5.9%5.8%5.5%5.4%经营活动现金流经营活动现金流1,8712,6732,6522,962流动比率1.61.82.12.3现金收益2,5142,9303,3193,783速动比率1.31.61.82.0存货影响-54719-297-438营运能力营运能力经营性应收影响96-83-345-454总资产周转率0.60.60.60.7经营性应付影响-284120211221应收账款周转天数71676261其他影响92-313-236-150应付账款周转天数57595658投资活动现金流投资活动现金流-1,791-708-733-649存货周转天数7资

89、本支出-929-740-772-683每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益2.072.382.813.26其他长期资产变化-862323934每股经营现金流1.892.702.683.00融资活动现金流融资活动现金流-653226103每股净资产15.4617.6520.2623.32借款增加8810888159估值比率估值比率股利及利息支付-525-303-320-399P/E23201714股东融资33000P/B3322其他影响-249197258343EV/EBITDA28242118单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

90、后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 1

91、0%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”

92、）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，

93、本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。