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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|招商南油招商南油 成品油航运的弹性标的 招商南油（601975.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 601975.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 3.07 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 凌军凌军 S0800523090002 相关研究相关研究 成品油航运成品油航运供求增速剪刀差叠加原油航运机会共振供求增速剪刀差叠加原油航运机会共振。由于船台瓶颈以及订单意愿不高冲击船队交付端，同时船舶老龄化以及环保新规对现存船队供给产生制约，全球成品油航运供给增速有望逐年降

2、低；全球炼厂东移以及俄乌冲突带来的成品油贸易重构，成品油航运需求增速提升概率较大；从历史表现来看，成品油运价和原油运价具有方向的一致性，当前原油航运的供求也处于紧张状态；在自身供求增速剪刀差背景下，我们判断成品油运价有望与原油航运运价共振带来上涨。招商南油招商南油全球中小型液货运输服务商，成品油船队占比突出。全球中小型液货运输服务商，成品油船队占比突出。招商南油是一家定位为全球中小船型液货运输服务商的航运企业，聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领域；油品运输是公司核心业务，主要由原油运输和成品油运输构成。根据公司官网披露信息，招商南油作为远东最大的 MR内贸成品油船东，目前运营 28 艘

3、MR 船舶，合计 133.27 百万载重吨，在公司所有船队占比为 54.5%，占比较多。成品油运输板块有望贡献较大的业绩弹性。成品油运输板块有望贡献较大的业绩弹性。我们以公司官网披露的 28 艘船舶进行测算：MR 船日收益 TCE 每波动 1 万美元/天，对应公司 MR 船队净利润弹性为 5.75 亿元；若 MR 船日收益 TCE 每波动 2 万美元/天，对应公司MR 船队净利润弹性为 11.49 亿元。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级。”评级。我们预测公司 2023-2025 年的每股收益分别为 0.36、0.43、0.49 元，业绩增速分别为 20.9%、20.1%、12.1

4、%；截至 2024年 3 月 6 日，可比公司 2024 年的 PE 均值 9.69 倍，考虑到成品油航运供求增速差持续扩大有望带来运价上升，以及招商南油成品油自身船队规模占比较高，业绩弹性较大。我们综合考虑行业景气度与可比公司估值，给予公司2024 年 9.0 倍的 PE 估值，目标价 3.90 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：成品油航运需求不及预期、老船拆解不及预期、油价波动风险、汇率波动风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,862 6,264 6,868 7,497 7,855 增长率-4.2%62.2%9.6%9

5、.2%4.8%归母净利润(百万元)296 1,434 1,733 2,082 2,334 增长率-78.7%383.7%20.9%20.1%12.1%每股收益（EPS）0.06 0.30 0.36 0.43 0.49 市盈率（P/E）49.7 10.3 8.5 7.1 6.3 市净率（P/B）2.6 2.0 1.6 1.3 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%-072023-11招商南油航运沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 03 月 07 日 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2

6、024 年年 03 月月 07 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 招商南油核心指标概览.6 一、成品油航运供求剪刀差叠加原油航运机会共振.7 1.1 成品油航运供需构成简介.7 1.1.1 成品油定义.7 1.1.2 成品油产业链.7 1.1.3 成品油航运供给.8 1.1.4 成品油航运需求.9 1.2 供给有望持续收缩船台瓶颈、环保制约以及老船拆解.11 1.2.1 船台瓶颈制约交付运力.12 1.2.2 新造船性价比较低，新签订单意愿不强.13 1.2.3 成品油轮

7、老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给.13 1.2.4 环保新规要求提高.14 1.3 需求确定性增长炼厂东移叠加贸易重构.15 1.3.1 全球炼能向东转移，推动海运需求增长.15 1.3.2 俄乌冲突促进贸易格局重构，成品油运距拉长.16 1.4 供需增速差进入剪刀差紧平衡时代.17 1.5 成品油航运和原油航运投资机会的共振.18 1.5.1 成品油运价历史上与原油运价的趋势共振.18 1.5.2 共振背后的原因.18 1.5.3 原油运力供求当前也处于供求紧张状态.19 二、招商南油全球中小船型液货运输服务商，成品油运输贡献显著.20 2.1 全球中小船型液货运输服务商.20 2.2

8、油品运输是收入利润主要构成，成品油船队占比突出.20 2.2.1 油品运输是收入利润主要构成.20 2.2.2 成品油船队占比较多.21 2.3 招商局为实际控制人.21 三、成品油运输板块有望贡献较大的业绩弹性.22 3.1 成品油运输业绩弹性日均租金上升 1 万美金对应 5.75 亿元净利润.22 UZYZYYFVOZBVUW8OdN6MoMqQnPmQeRnNpMfQqQwOaQoPoOvPqQpMwMtRwP 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 原油运输业务量与市占率稳步提升.23 3

9、.2.1 内贸原油运输业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益奠定基础.23 3.2.2 公司原油水运量和市场份额稳步提升.24 3.3 液体化工品和乙烯运输收入和毛利占比不高.24 四、盈利预测和估值.25 4.1 关键假设与盈利预测.25 4.2 相对估值.27 五、风险分析.28 图表目录 图 1：招商南油核心指标概览图.6 图 2：成品油的主要细分品类示意图.7 图 3：2022 年全球成品油消费结构情况.7 图 4：成品油产业链示意图.7 图 5：全球成品油轮数量及运力.8 图 6：全球油轮运输品类介绍.8 图 7：全球炼化厂分布.9 图 8：2022 年全球成品油主要出口国家及比例

10、.9 图 9：2022 年全球成品油主要进口国家及比例.9 图 10：成品油的主要航线示意图.10 图 11：2022 年全球主要成品油海运路线.10 图 12：运力供给影响因素.11 图 13：成品油船队规模增长速度逐年降低.11 图 14：全球活跃船厂数量自 2008 年逐渐降低.12 图 15：全球不同类型船在全球造船厂的订单分布.12 图 16：全球 37000dwt 二手船价格仍然低于新造船等价水平.13 图 17：全球 75000dwt 二手船价格仍然低于新造船等价水平.13 图 18：成品油轮老龄化趋势.13 图 19：2026 年成品油轮预期年龄分布.13 图 20：2024-

11、2030 成品油轮预期拆解量及交付量.14 图 21：国际海事组织（IMO）环保目标.15 图 22：IEA 预测 2022 年之后欧美炼厂的产出进入下降通道.15 图 23：IEA 预测 2022-2028 年全球主要炼厂产能增长来自亚洲、中东以及非洲.16 图 24：欧洲、俄罗斯成品油贸易路线变化示意图.16 图 25：吨海里数增加贡献拆分.17 图 26：成品油轮市场供需增速对比.17 图 27：原油-成品油运输指数相关性对比.18 图 28：世界原油运力供给情况.19 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级

12、说明和声明 图 29：公司分业务营业收入.20 图 30：2023 上半年收入结构比例图.20 图 31：2023 年上半年毛利结构比例图.20 图 32：招商南油发展历史.21 图 33：招商南油股权结构图.22 图 34：MR 船型 TCE 历史波动情况.23 图 35：内贸原油运价波动性不大.24 图 36：国内原油运输量处于稳定增长态势.24 图 37：招商南油内贸原油水运量稳步提升.24 图 38：招商南油原油运输市占率稳步提升.24 图 39：招商南油化学品及乙烯收入及毛利增长示意图.25 图 40：2023H1 招商南油化学品及乙烯毛利占比图.25 图 41：化学品运输及乙烯气体

13、运输 2019-2023 上半年收入增长.26 表 1：环保法规IMO 政策.14 表 2：原油-成品油相关性对比（时间区间：2005-01-212024-01-26）.18 表 3：招商南油船队情况（截至 2024.2.1 公司官网数据）.21 表 4：MR 外贸业务弹性测算.23 表 5：招商南油分项目收入及增速.26 表 6：招商南油毛利率拆分表.27 表 7：招商南油与可比公司估值比较（截至 2024.3.6 收盘价）.27 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假

14、设 收入假设：收入假设：1）油品运输包含原油运输和成品油运输。油品运输包含原油运输和成品油运输。原油运输方面，我们判断原油运输收入稳定增长。成品油运输方面，在行业供求增速持续剪刀差的背景下，成品油运输有望出现较好的运价上升。因此我们判断 2023-2025 年公司油品运输收入分别为 5574.86 百万元、6120.48 百万元和6389.88 百万元，同比增长分别为 10.4%、9.8%、4.4%。其中，外贸成品油运价同比增长分别为-24%、20%、3%。2）化学品运输及乙烯气体运输化学品运输及乙烯气体运输：2019-2021 年，公司化学品及气体运输合计收入增长水平在 3%-7%之间波动，

15、说明两个板块在大多数年份具有较强的增长稳定性。我们假设公司化学品运输 2023-2025 年收入分别为 443.53 百万元、465.70 百万元、488.99 百万元，同比增长分别为 5%、5%和 5%；假设乙烯运输 2023-2025 年收入分别为 177.34 百万元、187.98 百万元和 197.38 百万元，同比增长分别为 7%、6%和 5%。3）其他收入其他收入：该部分业务不是公司重点发展方向，简单参考过去 3 年平均增长水平。毛利率假设：毛利率假设：油品运输业务中，原油运输方面，我们判断原油运输收入和毛利稳定增长。成品油运输方面，在行业供求增速持续剪刀差的背景下，成品油运输有望

16、出现较好的运价上升。化学品运输、乙烯运输等其他业务毛利润占比较小，且往年毛利率波动不大，对公司整体毛利润贡献稳定。参考往年毛利率数据，判断公司 2023-2025 年的综合毛利率分别为 33.3%、37.0%和 37.8%。基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 68.68 亿元/74.97 亿元/78.55 亿元，同比+9.63%/+9.17%/+4.76%，分别实现归母净利润 17.33 亿元/20.82 亿元/23.34 亿元，同比+20.9%/+20.1%/+12.1%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为，虽然成品油航运供求基本面较好，但成品油运价短

17、期内没有出现明显上涨趋势，公司业绩没有进入快速上升阶段，因此呈现观望的态度。我们认为，成品油运输供求增速差持续概率较大，有望和原油航运运价共振上涨。对于业绩弹性较大的招商南油，当前股价对应的估值具有吸引力。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 成品油运价上涨幅度超预期导致公司业绩大幅增长；成品油船拆船幅度超预期。估值与目标价估值与目标价 截止 2024 年 3 月 6 日，可比公司 2024 年的 PE 水平均值 9.69 倍，考虑到成品油航运供求增速差持续扩大有望带来运价上升，以及招商南油成品油自身船队规模占比较高，业绩弹性较大。我们综合考虑行业景气度与可比公司估值，我们给予公司 2024 年 9.

18、0 倍的 PE估值，目标价 3.90 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 招商南油招商南油核心指标概览核心指标概览 图 1：招商南油核心指标概览图 资料来源：choice，西部证券研发中心 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-00200000200020202120222023Q3归属于母公司股东的净利润(万元)归属于母公司股东的净

19、利润(yoy)(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00300000400000500000600000700000200020202120222023Q3营业总收入(万元)营业总收入(yoy)(%)05000250030002014/4/102015/4/102016/4/102017/4/102018/4/102019/4/102020/4/102021/4/102022/4/102023/4/10成品油运输指数(BCTI)原油运输指数(BDTI)公司深度研究|招商南油 西部证券西部

20、证券 2024 年年 03 月月 07 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、成品油航运成品油航运供求剪刀差叠加原油航运机会共振供求剪刀差叠加原油航运机会共振 1.1 成品油成品油航运供需构成简介航运供需构成简介 1.1.1 成品油定义成品油定义 按照成品油办法（商务部令 2006 年第 23 号）第四条，成品油是指汽油、煤油、柴油及其他符合国家产品质量标准、具有相同用途的乙醇汽油和生物柴油等替代燃料。成品油是经过原油的生产加工而成，可分为石油燃料、石油溶剂与化工原料、润滑剂、石蜡、石油沥青、石油焦 6 类。其中，石油燃料产量最大，约占总产量的 90%；各种润滑剂品种最

21、多，产量约占 5%。各国都制定了产品标准，以适应生产和使用的需要。根据 EI 世界能源统计年鉴数据，2022 年汽油（24.6%）和柴油（29.0%）的合计消费占比超过一半。图 2：成品油的主要细分品类示意图 图 3：2022 年全球成品油消费结构情况 资料来源：EI，百度百科，西部证券研发中心 资料来源：EI，西部证券研发中心 1.1.2 成品油产业链成品油产业链 成品油行业产业链上游主要涉及油田的勘探与开采以及原油进口。由于原油生产国和消费国存在地域的不均衡，所以原油的开采运输冶炼也是上游产业链关键的一环。下游主要是成品油的直接消费群体，包括汽车行业、农用车及农用机械、航空航天、公路建设、

22、航运业、燃油发电等。图 4：成品油产业链示意图 资料来源：Scorpio Tankers，公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.1.3 成品油航运供给成品油航运供给 成品油的航运供给是各种专用于运输各类成品油的船只，一般以载重吨的大小进行分类。具体主要船型主要有：LR长距离型，5.5-19.9 万载重吨，又细分为 LR1、LR2 和 LR3 三种类型；MR中距离型，2.5-5.5 万载重吨，又细分为 MR1 和 MR2 两种类型；Handy灵便型，2.5 万载重吨以下。图

23、 5：全球成品油轮数量及运力 资料来源：Scorpio Tankers，西部证券研发中心 根据全球成品油航运龙头 Scorpio Tankers 2022 年报，截至 2023 年 2 月 28 日，全球成品油船合计 1515 艘，载重吨合计 1.01 亿载重吨。其中，LR2、LR1、MR2 是按载重吨计算的主要部分，在全球运力的占比分别为 45.5%、25.3%和 20%。图 6：全球油轮运输品类介绍 资料来源：Ardmore shipping，西部证券研发中心 说明：根据 Ardmore shipping，LR 型成品油船可兼运原油，部分 MR 型成品油船可运输化学品和植物油。公司深度研究

24、|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.1.4 成品油航运需求成品油航运需求 按炼厂国和消费国分类按炼厂国和消费国分类 全球成品油航运的需求主要可以分成三种类型：1、炼厂炼厂国国终端消费国终端消费国：由于全球炼能分布不均匀，各国家或地区的炼油厂产能变化受全球炼化市场的竞争格局、环保法规要求、炼厂自身的盈利能力等因素影响，具有出口能力的炼能厂对炼能不足区域进行补充。2、炼厂国炼厂国炼厂国炼厂国：成品油品品类复杂且各地区对不同种类的需求有所差异。因此成品油的进口大国同时也可能是出口大国。图 7：全球炼化厂分布 资料来

25、源：IEA，西部证券研发中心 3、消费国消费国消费国：消费国：区域价差套利，不同国家或地区之间成品油的短期价格差异，带来套利贸易机会。图 8：2022 年全球成品油主要出口国家及比例 图 9：2022 年全球成品油主要进口国家及比例 资料来源：EI，西部证券研发中心 资料来源:EI，西部证券研发中心 中东地区24%美国21%其他亚太地区10%俄罗斯10%欧洲9%印度7%新加坡6%中国内地5%加拿大3%中南美洲2%北非2%日本1%其他亚太地区国家17%欧洲17%非洲12%中南美洲10%美国8%中国内地8%中东地区7%新加坡6%墨西哥5%印度5%日本3%加拿大2%公司深度研究|招商南油 西部证券西

26、部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 按航线分类按航线分类 根据航运距离，可以将成品油全球航线分为：局部区域航线、中距离航线和长距离航线。其中，区域内航线主要包括亚洲/太平洋区域内、波罗的海/英国/黑海/地中海区域内部、中东-英国/地中海/波罗的海内部，主要由 MR 规格以下船型运输；中距离航线，主要是美国-拉丁美洲、跨大西洋航线、东南亚-澳洲航线，主要由 MR 船型运输；长距离航线，主要为中东-亚洲航线，主要由 LR2 船型运输。图 10：成品油的主要航线示意图 资料来源：Scorpio Tankers，西部证券研发中心 从全球结构

27、看，区域内航线运量占主要部分。2022 年三个主要区域内航线，其中亚洲/太平洋区域内运量达 4.4m bpd（桶/日），波罗的海/英国/地中海区域内运量达 3.6m bpd，中东-英国/地中海/波罗的海区域内运量达 0.8m bpd（桶/日），合计占全球成品油海运运量的44.4%。图 11：2022 年全球主要成品油海运路线 资料来源：Hafnia，Clarksons，西部证券研发中心 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 供给有望持续收缩供给有望持续收缩船台瓶颈、环保制约以及老船拆解船台瓶颈

28、、环保制约以及老船拆解 成品油轮总供给主要受船队运力（按载重吨计算的运输供给值）和船队效率两方面影响。船队运力可以分解为现有船队运力、交付船队运力和拆解船队运力。交付船队运力主要受船厂产能以及订单量影响，其中船厂产能又受船厂数量与船台竞争限制；订单量主要取决于船东订单意愿，主要考虑新造船性价比。拆解船队运力受船舶老龄化程度等因素限制。图 12：运力供给影响因素 资料来源：西部证券研发中心 由于船台瓶颈以及订单意愿不高冲击船队交付端，同时船舶老龄化以及环保新规对现存船队供给产生制约，我们判断全球成品油判断全球成品油航运供给航运供给增速逐年降低增速逐年降低。根据 Scorpio Tankers 的

29、判断，乐观假设下，2024 年全球成品油船运力增长仅为 0.6%（按载重吨计算），为近 20 年最低值。如果是悲观假设，2024 年全球成品油船运力有望下滑0.3%。图 13：成品油船队规模增长速度逐年降低 资料来源：Scorpio Tankers，西部证券研发中心 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2.1 船台瓶颈制约交付运力船台瓶颈制约交付运力 全球活跃船厂数量持续下行，新船生产能力持续收缩全球活跃船厂数量持续下行，新船生产能力持续收缩 根据中国船舶工业行业协会引用 Clarksons 数

30、据，全球活跃船厂数量从 2007 年 750-800家，降至 2023 年 200 家左右，全球船厂产能下降 70%以上。我们认为，船厂数量不断减少的趋势将给未来船舶（中大型船舶为主）生产带来较大压力。图 14：全球活跃船厂数量自 2008 年逐渐降低 资料来源：中国船舶工业行业协会，Clarksons，西部证券研发中心 集装箱、集装箱、LNG 等船型抢占船台，等船型抢占船台，成品油轮订单难以提升成品油轮订单难以提升 根据 Hafnia 2023Q1 投资者演示材料，2023-2026 年亚洲船厂产能大量被集装箱船、LNG船占据。图 15：全球不同类型船在全球造船厂的订单分布 资料来源：Haf

31、nia，Clarksons，Braemar，西部证券研发中心 （个）公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2.2 新造船性价比较低，新签订单意愿不强新造船性价比较低，新签订单意愿不强 油轮油轮二手船二手船性价比仍高于新船性价比仍高于新船，成品油新船订单中期难以增加。成品油新船订单中期难以增加。虽然二手成品油船价格持续上涨，但仍然低于当前新造船价格按同样船龄估算折旧后的价格（即当前新船造价按二手船船龄等价扣除折旧后的评估值）。在这种背景下,船东购买二手船优先级高于新船。根据 Scorpio Tank

32、ers 数据，37000dwt 和 75000dwt 成品油油轮二手船价格均低于同类船型新船按同样船龄估算折旧后的价格。图 16：全球 37000dwt 二手船价格仍然低于新造船等价水平 图 17：全球 75000dwt 二手船价格仍然低于新造船等价水平 资料来源：Scorpio tankers，西部证券研发中心 资料来源：Scorpio tankers，西部证券研发中心 1.2.3 成品油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给成品油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给 老旧船舶在燃油效率、安全性、环保标准等方面都不如新船，同时老旧船舶面临更频繁和老旧船舶在燃油效率、安全性、环保标准等方面都

33、不如新船，同时老旧船舶面临更频繁和昂贵的维护和修理需求。昂贵的维护和修理需求。当维护船舶所投入的费用与精力与其创造的价值不匹配的时候，就需要老船退出以确保整个船队的效益和竞争力。根据老旧运输船舶管理规定，12 年以上船龄的油船已属于三类老旧船，改建受到限制，同时 31 年以上船龄将强制报废。全球成品油轮老龄化严重。全球成品油轮老龄化严重。据 Scorpio Tankers 数据，截至 2024 年 1 月，成品油轮船队的平均船龄将超过 13 年。到 2026 年，约 9.3%的成品油轮船队船龄将超过 20 年（按载重吨计算）。图 18：成品油轮老龄化趋势 图 19：2026 年成品油轮预期年龄

34、分布 资料来源：Unctad，西部证券研发中心 资料来源：Scorpio tankers，西部证券研发中心 老旧船舶加速拆解，进一步降低有效运力供给老旧船舶加速拆解，进一步降低有效运力供给。随着成品油轮船队的平均船龄不断上升，055200212022Mil$二手船价格新船5年折旧等价000212022Mil$二手船价格新船5年折旧等价 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2021 年老旧船拆解量为十年来的最高水平

35、，油轮拆解量回归高位至 1498 万载重吨，同比上涨 333.9%。其中成品油油轮拆解 83 艘。根据 Torm 预计，2024 年成品油轮拆解量合计约 200-400 万载重吨，占总运力比重约 1.1-2.2%（总运力参考世界海运公众号引用Clarksons 数据，2024 年预计成品油轮总供给为 180.5 百万载重吨）。受船舶老龄化影响，高报废水平或将持续到 2030 年，预计拆解量将达到 800 万载重吨以上，超过新增的订单交付运力，成品油轮运力供给将显著减少。图 20：2024-2030 成品油轮预期拆解量及交付量 资料来源：Torm，西部证券研发中心 1.2.4 环保新规要求提高环

36、保新规要求提高 随着全球环保意识的增强，国际海事组织、联合国以及各个国家均制定了更多的环保法规，对船舶的设计、制造以及后续的航行都提出了更高的环保要求。如船舶能效指数（EEXI）等衡量船舶排放效率的指标陆续生效，以及 IMO 对二氧化碳排放量制定了远期目标，对行业整体碳排放行为进行引导。表 1：环保法规IMO 政策 时间时间 政策内容政策内容 2011 新船能效设计指数(EEDI)和船舶能效管理计划(SEEMP)被采用 2013 新船能效设计指数(EEDI)和船舶能效管理计划(SEEMP)生效 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 第三次 IMO 温室

37、气体研究结果发布 EEDI 第一阶段 采用强制性 IMO 数据收集系统（DCS）关于减少船舶温室气体排放的初步 IMO 战略 向 DCS 报告燃油消耗数据 EEDI 第二阶段生效，第四次 IMO 温室气体研究结果颁布 汇总 2019 燃料消耗数据结果 EEDI 针对部分船型第三阶段生效 2023 2025 2030 2050 现有船舶能效指数（EEXI）生效 对余下船型 EEDI 第三阶段生效 IMO 降低 40%二氧化碳强度目标 净零或接近零温室气体排放目标 资料来源：International Maritime Organization（IMO），西部证券研发中心 公司深度研究|招商南油

38、西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21：国际海事组织（IMO）环保目标 资料来源：Pacific Basin 公司官网，西部证券研发中心 环保政策的持续收紧：一方面会使得部分老船被动限制主机功率降速运营削弱有效供给，另一方面也会加速淘汰低效能老船。1.3 需求确定性增长需求确定性增长炼厂东移叠加贸易重构炼厂东移叠加贸易重构 1.3.1 全球炼能向东转移，推动海运需求增长全球炼能向东转移，推动海运需求增长 欧美国家碳中和诉求强，炼能关停较为积极。欧美国家碳中和诉求强，炼能关停较为积极。“高危险、高污染、高耗能”是炼化行

39、业重要特征，发达国家为追求环保低碳，近年已经关停了大量炼厂。且俄乌冲突导致油价高涨，侵蚀了炼化企业利润率，欧美国家的炼厂关停潮开始加速。图 22：IEA 预测 2022 年之后欧美炼厂的产出进入下降通道 资料来源：IEA，西部证券研发中心 新增炼油产能新增炼油产能 70%在苏伊士运河以东地区在苏伊士运河以东地区，其中中国、印度、中东炼油厂贡献较大增量。根据 IEA 数据推测，2022-2028 年属于全球炼油产能的扩张期，未来东油西运的长贸易格 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 局或将成为中长期的

40、全球炼油贸易趋势，在拓展成品油航距的同时弥补欧美市场需求。图 23：IEA 预测 2022-2028 年全球主要炼厂产能增长来自亚洲、中东以及非洲 资料来源：IEA，西部证券研发中心 1.3.2 俄乌冲突促进贸易格局重构，成品油运距拉长俄乌冲突促进贸易格局重构，成品油运距拉长 2022 年 2 月俄乌冲突以来，欧洲进口油品（包括原油和成品油）贸易结构和路线发生改变，其油品进口从区域内航线转变为长距离航线。与此同时，俄乌冲突爆发后，欧盟对俄罗斯实施了一系列的制裁措施。欧盟制裁俄罗斯，俄罗斯将需要寻找新的市场，也导致了俄罗斯油品（包括原油和成品油）出口航运里程和贸易天数的增加。图 24：欧洲、俄罗

41、斯成品油贸易路线变化示意图 资料来源：Anadolu，西部证券研发中心 俄乌冲突、炼厂东移、成品油需求增长等因素都导致了平均航运距离增长。据 Torm 数据，2022Q4-2023Q3 全球成品油海运需求共增长 2460bn 吨海里，其中贸易重构贡献 3 个指 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 数点的增长。图 25：吨海里数增加贡献拆分 资料来源：Torm，西部证券研发中心 1.4 供需供需增速差进入剪刀差紧平衡时代增速差进入剪刀差紧平衡时代 我们认为目前成品油的供需增长进入了持续剪刀差的状态，一

42、方面，由于船台瓶颈、环保制约、老船拆解等原因，供给增速有望持续受到约束，形成较低的增长；另一方面，由于炼厂东移、贸易重构等原因，需求大概率保持较高增长水平。图 26：成品油轮市场供需增速对比 资料来源：Hafnia，Clarksons，西部证券研发中心 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 参考 Hafnia 引用 Clarksons 的预测，预计 2024 年，成品油的航运需求增速将达到 5-7%左右；同时成品油年供给增长率将以 1.5%-2%的增速下降，在 2024 年跌至-1%以下水平。两者形成

43、的剪刀差显著。1.5 成品油航运和原油航运投资机会的共振成品油航运和原油航运投资机会的共振 1.5.1 成品油运价历史上与原油运价的趋势共振成品油运价历史上与原油运价的趋势共振 从历史表现来看，成品油运价指数（BCTI）和原油运价指数（BDTI）具有方向的一致性。图 27：原油-成品油运输指数相关性对比 资料来源：Choice，西部证券研发中心 1.5.2 共振背后的原因共振背后的原因 原油原油-成品油价格历年相关系数较高，成品油价格历年相关系数较高，下游运力存在相似投资趋势下游运力存在相似投资趋势 成品油是以原油作为原材料精炼而成，两者产品价格本身具有原材料和产成品之间的关系，成品油是以原油

44、作为原材料精炼而成，两者产品价格本身具有原材料和产成品之间的关系，因此原油和具体成品油价格之间存在一定的相关性。因此原油和具体成品油价格之间存在一定的相关性。以成品油中汽油和柴油以及航空煤油为例，按其 2005 年-2024 年国际现货价格计算，与原油价格相关趋势分别为 0.96、0.95、0.96，价格变动趋势高度一致。表 2：原油-成品油相关性对比（时间区间：2005-01-212024-01-26）国际价格国际价格 柴油柴油 汽油汽油 航空煤油航空煤油 原油原油 柴油 1.00/汽油 0.96 1.00/航空煤油 1.00 0.96 1.00/原油 0.96 0.95 0.96 1.00

45、 资料来源：Choice，西部证券研发中心 成品油轮与原有邮轮在运力上存在成品油轮与原有邮轮在运力上存在部分部分重叠重叠 原油油轮除了运输原油之外，亦可运输燃料油等重质成品油；而成品油轮主要运输汽油、柴油、石脑油、航空煤油等清洁石油，同时也可兼运原油。例如，LR1-LR3 的船型主要运输成品油的同时还可兼运原油。船运公司可以兼营多种船型以应对油运市场间的需求变动，提高收益弹性，所以原油、成品油运力在中长期阶段具有共同投资空间。05000250030002014/4/102016/4/102018/4/102020/4/102022/4/10成品油运输指数(BCTI)原油运

46、输指数(BDTI)公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.5.3 原油运力供求当前也处于供求紧张状态原油运力供求当前也处于供求紧张状态 原油运输也存供求增速差，全球运力紧张。原油运输也存供求增速差，全球运力紧张。据 Euronav 数据，预计 2022-2025 原油油轮船队运力供给将继续保持低速增长，复合增长率从 3%左右跌至 0%。需求端增速虽逐渐下降，但仍保持在 2%以上水平。图 28：世界原油运力供给情况 资料来源：Euronav，西部证券研发中心 总体而言，全球运力紧张的局面将在中短期内持

47、续。总体而言，全球运力紧张的局面将在中短期内持续。我们认为，受油运周期的影响，原油运力市场供需层面支持运价的利多因素略占上风，未来国际原油运价与成品油运价或存在相似的波动上升趋势。公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、招商南油招商南油全球中小船型液货运输服务商全球中小船型液货运输服务商，成品油，成品油运输贡献显著运输贡献显著 2.1 全球中小船型液货运输服务商全球中小船型液货运输服务商 招商南油是一家定位为全球中小船型液货运输服务商的航运企业，立足于液货运输主业，秉承并聚焦于成品油、原油、化学

48、品、气体运输等具有相对优势的市场领域，拓展船员劳务、燃油供应等关联业务，形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局。图 29：公司分业务营业收入 资料来源：ifind，西部证券研发中心 2.2 油品运输是收入利润主要构成，成品油船队占比突出油品运输是收入利润主要构成，成品油船队占比突出 2.2.1 油品运输油品运输是是收入利润主要构成收入利润主要构成 油品运输是公司油品运输是公司核心业务核心业务。2023 年上半年油品运输业务收入贡献 26.2 亿元，占比 83%；毛利贡献 9.8 亿元，占比 93%。图 30：2023 上半年收入结构比例图 图 31：2023 年上半年

49、毛利结构比例图 资料来源：2023H1 公司财报，西部证券研发中心 资料来源：2023H1 公司财报，西部证券研发中心 003000004000005000006000007000002002120222023H1万元油品运输化工品运输燃供及化学品贸易业务乙烯运输船舶管理费燃油贸易液化气运输乙烯贸易其他油品运输83%燃油供应业务5%化学品运输7%乙烯运输3%船员租赁2%油品运输93%化学品运输4%乙烯运输2%船员租赁1%公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

50、公司油品运输包括原油运输和成品油运输两类业务。原油运输原油运输 原油运输方面，公司主要从事国内沿海原油、外贸原油和内外贸燃料油运输。其中，国内沿海原油和燃料油运输主要包括渤海湾地区、海进江以及长江口、宁波和舟山地区等区域；外贸原油和燃料油运输主要包括东南亚、东北亚和澳洲航线。成品油运输成品油运输 成品油运输方面，公司主要从事国际和国内沿海成品油运输，国际成品油主要运营区域在苏伊士以东，包括东北亚、东南亚和澳洲、以及印度中东和东非南非等区域，少量涉足美国、欧陆等区域；国内沿海成品油主要营运区域为国内沿海港口和长江下游干线段。2.2.2 成品油船队占比成品油船队占比较多较多 公司成品油船主要从事东

51、南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线。根据公司官网披露信息，招商南油作为远东最大的 MR 内贸成品油船东，运营 28 艘 MR 船舶，合计载重吨为 1332697.34 吨，在公司所有船队载重吨占比为 54.46%，占比较多。表 3：招商南油船队情况（截至 2024.2.1 公司官网数据）招商南油船队招商南油船队 数量数量（艘）（艘）数量占比数量占比 载重吨载重吨（吨）（吨）载重吨占比载重吨占比 MR 28 43.08%1332697.34 54.46%原油运输 21 32.31%983027.3 40.17%化学品船 13 20%1094

52、30.26 4.47%乙烯/LPG 船 3 4.62%22121.32 0.90%总计 65 100.00%29450893.1 100.00%资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.3 招商局为实际控制人招商局为实际控制人 公司前身为南京水运事业股份有限公司，成立于 1993 年。公司经历了从初始募资、上市挂牌、股权变动、重整上市的发展历程。图 32：招商南油发展历史 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司最终控制人为国资委，实际控制人为招商集团有限公司公

53、司最终控制人为国资委，实际控制人为招商集团有限公司，控股股东为中国长江航运集团有限公司。2015 年，中国外运长航集团通过无偿划转方式整体划入招商局集团，成为招商局集团的全资子企业。2017 年，中国外运长航集团获得公司原控股股东南京油运公司的全部股权。2021 年，中国外运长航集团将原本持有的公司股权再次划转至长航集团（中国长江航运集团有限公司）。截至 2023 年 9 月 30 日，公司的控股股东为中国长江航运集团有限公司，持有公司 27.97%的股权。控股股东变更，但公司的实际控制人仍为招商局集团有限公司。图 33：招商南油股权结构图 资料来源：ifind，西部证券研发中心 三、三、成品

54、油运输板块有望贡献较大的业绩弹性成品油运输板块有望贡献较大的业绩弹性 3.1 成品油运输业绩弹性成品油运输业绩弹性日均租金上升日均租金上升1万美金对应万美金对应5.75亿元净利润亿元净利润 基于第一章关于成品油航运供求关系的分析，我们判断未来 2-3 年成品油航运的供给增长有望低于需求增长，供求增速的剪刀差持续扩大的概率较高，因此成品油运输的运价有望向上波动。弹性测算：弹性测算：MR 船船 TCE 每波动每波动 1 万美元万美元/天，对应招商南油净利润弹性为天，对应招商南油净利润弹性为 5.75 亿元亿元。MR 单船盈利计算公式为：R=(P*运营天数-年度折旧-年度运营成本-单船财务费用)*美

55、元兑人民币汇率*(1-所得税率)通过对公式进行求导可知，盈利对运价的弹性公式为：R=运营天数*美元兑人民币汇率*(1-所得税率)我们以公司官网披露的 28 艘船舶进行测算，假设年运营天数为 340 天，美元兑人民币汇率为 7.1，所得税率 15%，盈亏平衡点为 1.5 万美元/天，测算招商南油 MR 船队总体的盈利弹性。经测算可得：公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 若若 MR 船日收益船日收益 TCE 均值均值每每波动波动 1 万美元万美元/天，对应公司天，对应公司 MR 船队净利润弹性为船队净利

56、润弹性为 5.75亿元亿元人民币人民币；若若MR船日收益船日收益TCE均值均值每波动每波动2万万美元美元/天天，对应公司对应公司MR船队净利润船队净利润弹性为弹性为11.49亿元亿元人民币人民币；表 4：MR 外贸业务弹性测算 日均日均 TCE（美元（美元/天）天）10000 20000 30000 40000 50000 MR 数量 28 28 28 28 28 运营天数（天）340 340 340 340 340 美元兑人民币汇率 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 所得税率 15%15%15%15%15%盈亏平衡点（美元/天）15000 15000 15000 15000 15000

57、 年均净利润（亿元人民币）年均净利润（亿元人民币）-2.87 2.87 8.62 14.36 20.11 净利润增量（亿元人民币）-5.75 5.75 5.75 5.75 累计净利润增量（亿元人民币）-5.75 11.49 17.24 22.98 资料来源：招商南油公司官网，ifind，中国外汇交易中心，招商轮船非公开发行 A 股募集资金可行性分析报告，Ardmore shipping，公司官网，西部证券研发中心 根据 Torm 引用 Clarksons 数据，2014-2023 年期间，MR 船型运价波动介于 5000-50000美元/天，截止 2024 年 1 月，MR 船型运价位于 25

58、000 美元/天左右。图 34：MR 船型 TCE 历史波动情况 资料来源：Torm，西部证券研发中心 3.2 原油运输原油运输业务量与市占率稳步提升业务量与市占率稳步提升 公司原油运输以内贸运输为主、外贸运输为辅，主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输。3.2.1 内贸内贸原油运输原油运输业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益奠定基础奠定基础 根据内贸原油运价指数（CCBFI），近 5 年指数涨跌幅度不超过 8%（除极少数特殊情况），另一方面，内贸原油运输需求量较为稳定。公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03

59、 月月 07 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35：内贸原油运价波动性不大 图 36：国内原油运输量处于稳定增长态势 资料来源：Choice，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，交通运输部，西部证券研发中心 3.2.2 公司原油水运量和市场份额稳步提升公司原油水运量和市场份额稳步提升 招商南油原油水运量和市场份额保持稳步提升的态势。2018-2021 年，内贸原油水运量从1830 万吨增长至 2133 万吨，复合增速 5.24%；市场占有率从 2018 年 25.1%提升至 2021年 27.7%。图 37：招商南油内贸原油水运量稳步提升 图 38：招商南油原油运

60、输市占率稳步提升 资料来源：公司财报，交通运输部，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，交通运输部，西部证券研发中心 3.3 液体化工品和乙烯运输收入液体化工品和乙烯运输收入和和毛利占比不高毛利占比不高 公司运营 12 艘化工品船，主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，承担PX、冰醋酸等高端化工品运输；同时，公司运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12

61、014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1CCBFI:原油货种指数-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000700080009000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022内贸原油市场总量（万吨）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025002000202021公司内

62、贸原油运输量（万吨）yoy 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 39：招商南油化学品及乙烯收入及毛利增长示意图 图 40：2023H1 招商南油化学品及乙烯毛利占比图 资料来源：choice，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司化学品运输与乙烯运输业务收入和毛利占比较低。2023H1 公司化学品运输业务收入为 22303 万元，乙烯运输业务收入为 8477 万元，合计收入 30780 万元，合计收入占比9.8%。毛利润合计 6615 万元，毛利润合计占比约 6%，占比不高

63、。四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 收入假设：收入假设：1）油品运输）油品运输 油品运输包含原油运输和成品油运输。原油运输方面，我们判断原油运输收入稳定增长。成品油运输方面，在行业供求增速持续剪刀差的背景下，成品油运输有望出现较好的运价上升。因此我们判断 2023-2025 年公司油品运输收入分别为 5574.86 百万元、6120.48 百万元和6389.88 百万元，同比增长分别为 10.4%、9.8%、4.4%。其中，外贸成品油运价同比增长分别为-24%、20%、3%。2）化学品运输及乙烯气体运输）化学品运输及乙烯气体运输 2019-20

64、21 年，公司化学品及气体运输合计收入增长水平在 3%-7%之间波动，说明两个板块在大多数年份具有较强的增长稳定性。我们假设公司化学品运输 2023-2025 年收入分别为443.53 百万元、465.70 百万元、488.99 百万元，同比增长分别为 5%、5%和 5%；假设乙烯运输 2023-2025 年收入分别为 177.34 百万元、187.98 百万元和 197.38 百万元，同比增长分别为 7%、6%和 5%。0%10%20%30%40%50%0000040000500002002120222023H1乙烯运输收入（万元）化学品运输收入（

65、万元）化学品运输毛利率（%）乙烯运输毛利率（%）化学品运输4%乙烯运输2%其余合计94%公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41：化学品运输及乙烯气体运输 2019-2023 上半年收入增长 资料来源：Choice，西部证券研发中心 3）其他收入）其他收入 除油品运输、化学品及乙烯气体运输外，其他收入主要为燃油供应、船员租赁以及船舶管理等。由于这部分业务不是公司重点发展方向，收入合计占比 7%左右（2023 上半年），因此简单参考过去 3 年平均增长水平。我们假设公司燃油业务 2023-2025

66、 年收入分别为 532.80 百万元、570.10 百万元、610.01 百万元，同比增长分别为 8%、7%和 7%。假设公司船员租赁业务 2023-2025 年收入分别为 132.08 百万元、145.29 百万元、159.82 百万元，同比增长均为 10%。假设公司船舶管理业务 2023-2025 年收入分别为 7.24 百万元、7.90 百万元、8.61 百万元，同比增长均为 9%。表 5：招商南油分项目收入及增速 分项目收入分项目收入（百万（百万)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 油品运输 2842.54 5050.60 5574.86 6120.48 638

67、9.88 77.7%10.4%9.8%4.4%化学品运输 323.77 422.41 443.53 465.70 488.99 30.5%5.0%5.0%5.0%乙烯运输 123.07 165.74 177.34 187.98 197.38 34.7%7.0%6.0%5.0%燃供及化学品贸易业务 459.29 493.34 532.80 570.10 610.01 7.4%8.0%7.0%7.0%船员租赁 108.21 120.08 132.08 145.29 159.82 11.0%10.0%10.0%10.0%船舶管理 3.43 6.65 7.24 7.90 8.61 93.6%9.0%9

68、.0%9.0%合计 3862.24 6264.41 6867.86 7497.45 7854.68 62.2%9.6%9.2%4.8%资料来源：ifind，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500030000350004000045000200222023H1乙烯运输收入（万元）化学品运输收入（万元）化学品及乙烯合计收入yoy 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 毛利率假设：毛利率假设：油品运输业务中，原油运

69、输方面，我们判断原油运输收入和毛利稳定增长。成品油运输方面，在行业供求增速持续剪刀差的背景下，成品油运输有望出现较好的运价上升。化学品运输、乙烯运输等其他业务毛利润占比较小，且往年毛利率波动不大，对公司整体毛利润贡献稳定。参考往年毛利率数据，判断公司 2023-2025 年的综合毛利率分别为 33.3%、37.0%和 37.8%。表 6：招商南油毛利率拆分表 毛利率毛利率 2022A 2023 中报中报 2023E 2024E 2025E 油品运输 33.83%37.48%38.11%42.52%43.57%化学品运输 20.86%19.44%20.00%20.00%20.00%乙烯运输 36

70、.47%26.89%27.00%28.00%28.00%燃供及化学品贸易业务 2.50%2.36%2.60%2.60%2.60%船员租赁 6.52%6.35%7.00%7.00%7.00%船舶管理 14.13%15.00%15.00%15.00%合计 30.01%33.57%33.27%37.00%37.75%资料来源：ifind，西部证券研发中心 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 68.68 亿元/74.97 亿元/78.55 亿元，同比+9.63%/+9.17%/+4.76%，分别实现归母净利润 17.33 亿元/20.82 亿元/23.34 亿元，同比+

71、20.9%/+20.1%/+12.1%。4.2 相对估值相对估值 我们将同样以油品航运作为主营业务中远海能、招商轮船作为可比估值对象，考虑兴通股份、盛航股份主营业务为化工品航运为主业，与招商南油部分业务类似，也作为可比估值对象。截至 2024 年 3 月 6 日，可比公司 2024 年的 PE 水平均值 9.69 倍，考虑到成品油航运供求增速差持续扩大有望带来运价上升，以及招商南油成品油自身船队规模占比较高，业绩弹性较大。我们综合考虑行业景气度与可比公司估值，我们给予公司 2024 年 9.0 倍的 PE估值，目标价 3.90 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 7：招商南油与可比公司估值比较

72、（截至 2024.3.6 收盘价）代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元（元/股）股）总市值总市值（亿元）（亿元）每股收益每股收益(元元)PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603209.SH 兴通股份 13.13 36.76 0.91 1.25 1.64 14.37 10.50 7.99 001205.SZ 盛航股份 14.50 24.79 1.03 1.44 1.88 14.10 10.06 7.73 600026.SH 中远海能 14.25 580.68 0.95 1.41 1.60 14.97 10.11 8.91 601872

73、.SH 招商轮船 7.45 606.71 0.68 0.92 1.03 10.98 8.09 7.21 均值-0.89 1.26 1.54 13.61 9.69 7.96 601975.SH 招商南油 3.07 147.42 0.36 0.43 0.49 8.50 7.08 6.32 资料来源：ifind，西部证券研发中心（注：可比公司数据来自 ifind 机构一致预测）公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险分析风险分析 1)成品油航运需求不及预期：成品油航运需求不及预期：虽然在全球炼厂东

74、移以及成品油贸易重构的背景下，我们判断成品油航运需求有望呈现较好增长，但成品油消费需求受到宏观经济景气程度的影响，若宏观经济出现低迷态势，则全球成品油消费需求增速或将放缓，从而使得成品油海运需求下滑。2)老船拆解不及预期：老船拆解不及预期：虽然由于船龄老化以及环保制约，我们判断成品油老船拆解预期较强，但不排除船东延迟拆解的可能，存在真实的拆船数量低于预期导致实际运力供给超预期的可能。3)油价波动风险：油价波动风险：原油价格会逐步传导至成品油，若原油价格出现大幅上涨，将压缩炼厂裂解利润率，进而抑制成品油补库需求。4)汇率汇率波动波动风险：风险：公司外贸业务主要以美元结算，若未来人民币兑美元汇率出

75、现波动，会对公司业绩产生影响。公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,186 2,093 3,449 4,491 5,559 营业收入营业收入 3,862 6,264 6,868 7,497 7,855 应收款项 562 873 914 1,038

76、 1,071 营业成本 3,162 4,384 4,583 4,723 4,889 存货净额 294 350 384 404 406 营业税金及附加 7 18 18 18 21 其他流动资产 133 127 134 132 131 销售费用 33 36 41 46 49 流动资产合计流动资产合计 2,175 3,443 4,881 6,064 7,166 管理费用 118 94 213 157 173 固定资产及在建工程 5,623 6,033 6,196 6,630 7,303 财务费用 95 51 105 47(10)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）56(24)(13

77、)(16)(17)无形资产 7 9 8 8 8 营业利润营业利润 391 1,706 1,920 2,521 2,750 其他非流动资产 948 1,034 567 572 400 营业外净收支 2 2 166 57 75 非流动资产合计非流动资产合计 6,579 7,076 6,772 7,210 7,711 利润总额利润总额 393 1,707 2,086 2,577 2,825 资产总计资产总计 8,754 10,519 11,653 13,275 14,876 所得税费用 88 261 326 457 458 短期借款 51 0 0 0 0 净利润净利润 305 1,447 1,760

78、 2,120 2,367 应付款项 1,245 1,365 1,431 1,435 1,455 少数股东损益 9 13 27 38 33 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 296 1,434 1,733 2,082 2,334 流动负债合计流动负债合计 1,296 1,365 1,431 1,435 1,455 长期借款及应付债券 1,192 1,070 670 70(730)财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 364 551 310 409 423 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,556

79、 1,621 980 478(307)ROE 5.2%21.8%21.0%20.6%18.9%负债合计负债合计 2,852 2,986 2,411 1,913 1,148 毛利率 18.1%30.0%33.3%37.0%37.8%股本 4,853 4,853 4,802 4,802 4,802 营业利润率 10.1%27.2%28.0%33.6%35.0%股东权益 5,901 7,533 9,242 11,362 13,729 销售净利率 7.9%23.1%25.6%28.3%30.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,754 10,519 11,653 13,275 14,876 成

80、长能力成长能力 营业收入增长率-4.2%62.2%9.6%9.2%4.8%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-62.7%336.2%12.5%31.3%9.1%净利润 305 1,447 1,760 2,120 2,367 归母净利润增长率-78.7%383.7%20.9%20.1%12.1%折旧摊销 445 560 704 747 807 偿债能力偿债能力 利息费用 95 51 105 47(10)资产负债率 32.6%28.4%20.7%14.4%7.7%其他 7(101)47(207)11 流动比 1.68 2.

81、52 3.41 4.23 4.93 经营活动现金流经营活动现金流 853 1,957 2,616 2,707 3,175 速动比 1.45 2.27 3.14 3.95 4.65 资本支出 366(575)(704)(1,018)(1,317)其他(663)(95)0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(297)(670)(704)(1,018)(1,317)每股指标每股指标 债务融资(450)(253)(505)(647)(790)EPS 0.06 0.30 0.36 0.43 0.49 权益融资(90)

82、0(51)0 0 BVPS 1.20 1.54 1.89 2.32 2.81 其它(404)(201)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(944)(454)(556)(647)(790)P/E 49.7 10.3 8.5 7.1 6.3 汇率变动 P/B 2.6 2.0 1.6 1.3 1.1 现金净增加额现金净增加额(388)833 1,356 1,042 1,068 P/S 3.8 2.4 2.1 2.0 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|招商南油 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 07 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级

83、说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出

84、：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补

85、偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保

86、密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持

87、在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分

88、考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分

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