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1、钢铁钢铁/钢铁钢铁 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 甬金股份甬金股份(603995.SH) 2021 年 01 月 22 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次) 日期 2021/1/22 当前股价(元) 30.60 一年最高最低(元) 39.49/19.61 总市值(亿元) 71.30 流通市值(亿元) 31.62 总股本(亿股) 2.33 流通股本(亿股) 1.03 近 3 个月换手率(%) 165.44 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 冷轧冷轧不锈钢领域的高成长龙头标的不锈钢领域的高成长龙头标的 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 冷轧不锈钢龙头不断进击
2、冷轧不锈钢龙头不断进击,助力,助力业绩高速增长业绩高速增长,给予“买入,给予“买入”评级评级 公司作为宽幅冷轧与精密冷轧不锈钢板带领域的双龙头企业, 近年来通过深挖下 游市场需求潜力, 依托自身成本竞争优势不断加快产能扩张步伐, 逐步巩固并加 强自身的龙头地位。 随着公司新增项目随着公司新增项目的的陆续投产, 我们预计陆续投产, 我们预计截至截至 2023 年年底,年年底, 公司冷轧不锈钢板带总产能公司冷轧不锈钢板带总产能将将达到达到 304 万吨万吨/年, 较年, 较 2019 年总体产能增长将超过年总体产能增长将超过 1.7 倍。倍。产能的加速扩张将推动公司各类产品持续放量,进而助力公司业
3、绩的高 速增长。我们预测公司我们预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 4.05 亿元、亿元、5.44 亿元、亿元、 7.86 亿元,亿元,EPS 分别为分别为 1.74 元、元、2.34 元、元、3.37 元,当前股价对应元,当前股价对应 2020-2022 年年 PE 分别为分别为 17.6 倍、倍、13.1 倍、倍、9.1 倍。首次覆盖给予“买入”评级。倍。首次覆盖给予“买入”评级。 行业行业下游需求平稳上行,下游需求平稳上行,龙头效应凸显龙头效应凸显 需求方面,以建筑装饰、汽车、家电为代表的冷轧不锈钢板带下游应用领域近年 来发展态势良好,宽幅冷轧板带与精密冷
4、轧板带每年可以分别保持 13、7左 右的需求增速。供给方面,宽幅冷轧板带产量 CR6 与精密冷轧板带产量 CR4 分 别达到 85、53,行业集中度较高,同时未来新增产能也以龙头企业为主,行 业供需格局较为健康,我们我们预计未来行业预计未来行业整体整体盈利水平盈利水平维持相对稳定维持相对稳定。 新增项目陆续落地,新增项目陆续落地,公司产销量水平持续提升公司产销量水平持续提升 优异的成本管控能力是其不断成长的核心竞争力: (1)自主研发生产装备,投资 成本仅为进口设备的 40,奠定折旧成本优势; (2)通过精细化管理、先进的生 产设备与技术,提高产品成材率(主营产品 300 系宽幅冷轧板带成材率
5、 99.5) 并降低人工成本; (3)产能规模位居行业前列,规模化生产优势突出。由于其核 心竞争力决定了公司作为行业典型的底部成本代表, 未来公司的产能扩张并不会 导致吨毛利出现大幅下滑,我们预计我们预计 2021-2023 年公司产量将从年公司产量将从 2020 年约年约 135 万吨分别上升至万吨分别上升至 176 万吨、万吨、249 万吨以及万吨以及 304 万吨,产能快速扩张将推动公司业万吨,产能快速扩张将推动公司业 绩高速增长。绩高速增长。 风险提示:风险提示:产能投放不及预期、原材料价格大幅波动、下游需求放缓等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019
6、A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,650 15,828 17,339 22,205 32,106 YOY(%) 28.6 1.1 9.6 28.1 44.6 归母净利润(百万元) 331 333 405 544 786 YOY(%) 52.6 0.5 21.8 34.3 44.5 毛利率(%) 6.0 5.6 5.9 5.9 5.6 净利率(%) 2.1 2.1 2.3 2.5 2.4 ROE(%) 23.1 12.3 13.6 15.8 19.0 EPS(摊薄/元) 1.42 1.43 1.74 2.34 3.37 P/E(倍) 21.5 21.4 17.6
7、13.1 9.1 P/B(倍) 4.9 2.5 2.3 2.0 1.7 数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -24% 0% 24% 48% 72% --01 甬金股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目目 录录 1、 公司是冷轧不锈钢板带行业的龙头企业 . 4 1.1、 产业历史悠久,股权结构稳定清晰 . 4
8、 1.2、 产能扩张迅速,产品应用领域广泛 . 5 1.3、 经营模式成熟,盈利稳定性较强 . 8 1.4、 财务状况稳健,业绩保持高速增长 . 9 1.5、 公司小结:冷轧不锈钢板带龙头正开启产能扩张之路 . 13 2、 冷轧不锈钢板带行业:下游需求平稳增长,行业龙头效应凸显 . 14 2.1、 需求端:应用领域广泛,下游需求稳步提升. 15 2.1.1、 冷轧不锈钢板带需求平稳上行,行业景气度较高 . 15 2.1.2、 建筑行业发展势头良好,拉动不锈钢板带终端需求高速增长 . 17 2.1.3、 汽车行业景气度逐渐复苏,进一步提升不锈钢板带需求量 . 17 2.1.4、 家电行业增速有所
9、放缓,但仍为不锈钢板带需求提供有力支撑 . 18 2.2、 供给端:行业集中度较高,龙头效应凸显 . 19 2.2.1、 宽幅冷轧不锈钢板带:产能利用率较高,产量 CR6 高达 85. 19 2.2.2、 精密冷轧不锈钢板带:民营、中外合资、台资企业成为市场供给的绝对主力 . 21 2.2.3、 龙头企业成为新增产能的主力,行业集中度有望进一步提升 . 22 2.3、 行业小结:下游需求向好,强者恒强局面已现. 22 3、 甬金股份:产能加速扩张,助力公司新一轮腾飞 . 23 3.1、 成本优势显著,超额利润丰厚 . 23 3.1.1、 自主研发设计生产装备,奠定折旧成本优势 . 23 3.1
10、.2、 精细化管理成效十足,助力公司降本增效 . 24 3.1.3、 产能位居行业前列,规模化生产优势突出 . 25 3.2、 背靠青山集团,与上游龙头携手前行 . 26 3.3、 技术实力雄厚,为研发、生产保驾护航 . 27 3.4、 下游需求利好叠加公司竞争优势,保障新增项目持续放量 . 27 4、 盈利预测与投资建议 . 28 5、 风险提示 . 30 附:财务预测摘要 . 31 图表目录图表目录 图 1: 公司深耕冷轧不锈钢板带领域十七载 . 4 图 2: 公司实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇 . 5 图 3: 公司正加快产能扩张步伐 . 6 图 4: 装饰材料是公司宽幅板带最大下游应用
11、领域 . 7 图 5: 电子产品是公司精密板带最大下游应用领域 . 7 图 6: 公司以销定产,提前锁定产品价格与原材料的价差 . 8 图 7: 2015-2019 年营收 CAGR 高达 35.82 . 9 图 8: 2015-2019 年归母净利润 CAGR 高达 43.74 . 9 图 9: 300 系宽幅冷轧板带销量增长迅速 . 10 图 10: 各系列产品年均售价整体呈上升趋势 . 10 图 11: 宽幅冷轧板带是公司营收的主要来源. 10 图 12: 2019 年宽幅冷轧板带营收占比高达 90.98 . 10 rQqOrOnQpPrMpRxOtOnMpP6M8Q8OnPpPpNrQ
12、jMnNnMeRnPrM8OmMzQvPsRmPMYpMrQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 33 图 13: 宽幅冷轧板带是公司毛利的主要来源 . 11 图 14: 2019 年精密冷轧板带毛利占比为 25.76 . 11 图 15: 公司期间费用率呈下降趋势 . 11 图 16: 2017 年至今公司销售净利率基本保持稳定 . 12 图 17: 精密冷轧毛利率水平高于宽幅冷轧产品 . 12 图 18: 偿债能力较强,财务状况稳健 . 13 图 19: 销售回款情况良好 . 13 图 20: 冷轧不锈钢板带处于产业链中游环节 . 14 图 2
13、1: 国内不锈钢粗钢产销量增长迅速 . 15 图 22: 2019 年 300 系不锈钢产量占比近 5 成 . 15 图 23: 2019 年青山集团不锈钢粗钢产量占比超 3 成 . 15 图 24: 不锈钢板带广泛应用于家电领域 . 16 图 25: 不锈钢板带广泛应用于建筑装饰领域 . 16 图 26: 2018 年宽幅冷轧板带表观需求量约 815 万吨 . 17 图 27: 2018 年精密冷轧板带表观需求量约 50 万吨 . 17 图 28: 2010-2019 年建筑业施工面积 CAGR 为 8.22 . 17 图 29: 2010-2019 年建筑业总产值 CAGR 为 11.14
14、 . 17 图 30: 2020 年国内汽车产量降速有所放缓 . 18 图 31: 2020 年 4 月以来汽车行业景气度逐渐复苏 . 18 图 32: 2015 年以来空调与彩电产量增速有所下降 . 19 图 33: 2014 年以后洗衣机与电冰箱产量有所下滑 . 19 图 34: 2018 年宽幅冷轧不锈钢板带产量 CR6 为 85.25 . 19 图 35: 2018 年精密冷轧不锈钢板带产量 CR4 为 53.17 . 21 图 36: 公司科研实力雄厚,自主设计研发生产装备 . 23 图 37: 宽幅冷轧产品平均制造费用约 380 元/吨 . 24 图 38: 宽幅冷轧产品平均人工成
15、本约 80 元/吨 . 24 图 39: 公司人工成本占比远低于太钢不锈 . 25 图 40: 公司制造费用占营业成本比重呈下降趋势 . 25 图 41: 公司在宽幅及精密冷轧领域均保持较高的市场份额 . 25 图 42: 公司与青山集团的合作逐渐深入 . 26 图 43: 公司生产基地布局紧随青山集团的步伐 . 27 图 44: 公司整体产能利用率与产销率均保持较高水平. 28 表 1: 公司未来 3 年内将有大批产能投放 . 6 表 2: 精密冷轧不锈钢板带生产工艺复杂,技术性较强. 6 表 3: 冷轧不锈钢板带下游应用领域十分广阔 . 7 表 4: 公司原材料供应商集中度较高 . 9 表
16、 5: 国内宽幅冷轧不锈钢板带产能集中于少数企业 . 20 表 6: 宽幅冷轧板带主要生产企业产能利用率较高 . 20 表 7: 国内精密冷轧不锈钢板带领域以民营企业居多 . 21 表 8: 冷轧板带新增产能集中于行业龙头企业 . 22 表 9: 公司业绩拆分与盈利预测 . 29 表 10: 可比公司盈利预测与估值 . 30 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 33 1、 公司公司是冷轧不锈钢板带是冷轧不锈钢板带行业的行业的龙头企业龙头企业 1.1、 产业产业历史悠久,股权结构稳定清晰历史悠久,股权结构稳定清晰 公司深耕冷轧不锈钢领域十七载,拥有丰
17、富的产业经验。公司深耕冷轧不锈钢领域十七载,拥有丰富的产业经验。浙江甬金金属科技股 份有限公司(以下简称“甬金股份”或者“公司” )总部位于浙江兰溪,主营业务为 冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售,产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽幅冷轧不产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽幅冷轧不 锈钢板带两大领域。锈钢板带两大领域。公司前身为兰溪市甬金不锈钢有限公司,成立于 2003 年 8 月。 历经 16 年的艰苦创业,2019 年 12 月,公司在上海主板成功上市,正式登陆资本市 场。 公司成立至今, 一直深耕冷轧不锈钢板带加工领域, 在此期间积累了丰富的生产 经验与先进的生产技术,为其成为冷轧不锈钢板带龙头企
18、业打下了坚实的产业基础。 图图1:公司深耕冷轧不锈钢板带领域十七载公司深耕冷轧不锈钢板带领域十七载 资料来源:公司官网、公司公告、开源证券研究所 股权结构稳定清晰,实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇。股权结构稳定清晰,实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇。截至 2020 年 9 月 30 日,虞纪群、曹佩凤分别持有公司股权 26.09、21.20,二者为夫妻关系,合计股 权占比达到 47.29,是公司的实际控制人。主要子公司方面,公司拥有全资子公司 江苏甬金(100)以及控股子公司广东甬金(75) 、福建甬金(70) 、越南甬金 (72)与镨赛精工(55)5 家子公司。公司公司及其子公司及其子公司股权集
19、中度较高,股权集中度较高,股权结股权结 构稳定构稳定清晰清晰,有利于提高经营决策效率,增强新建项目有利于提高经营决策效率,增强新建项目的的执行执行力力。 兰溪市甬金不锈钢有 限公司成立,后11月 更名为浙江甬金不锈 钢有限公司 浙江甬金不锈钢 集团成立 成立子公司“浙 江甬金金属制造 有限公司” 完成股份改制, 更名为浙江甬金 金属科技股份有 限公司 2003.08 2004.04 2010.11 2014.03 2009.09 2009.12 设立控股子公司 “广东甬金金属 科技有限公司” 与青拓实业合作, 设立控股子公司 “福建甬金金属 科技有限公司” 设立全资子公司 “江苏甬金金属 科技
20、有限公司” 2020.08 2019.122018.02 2019.04 设立控股子公司 “甬金金属科技 (越南)有限公 司” 上海主板上市 设立控股子公司 “镨赛精工” 开展 “年产5.5万吨金属 层状复合材料项目” 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 33 图图2:公司实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇公司实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇 资料来源:Wind、开源证券研究所 1.2、 产能扩张迅速,产能扩张迅速,产品应用领域广泛产品应用领域广泛 公司成功实现公司成功实现主营业务主营业务与产品市场的双向拓展。与产品市场的双向拓展。公司成立伊始,生产基地
21、主要 为浙江本部, 同时专注于精密冷轧不锈钢板带领域。 随着子公司福建甬金、 广东甬金 以及越南甬金的陆续成立,一方面公司主营业务开始由精密冷轧板带向宽幅冷轧板 带领域拓展,另一方面公司产品市场也开始由华东地区向华南地区、东南亚等地扩 张。目前公司生产基地已经遍布东南沿海以及东南亚地区,主营产品也覆盖了精密目前公司生产基地已经遍布东南沿海以及东南亚地区,主营产品也覆盖了精密 冷轧冷轧板带板带与宽幅冷轧与宽幅冷轧板带板带两大领域。两大领域。 截至截至 2019 年年底,公司累计拥有精密年年底,公司累计拥有精密冷轧冷轧板带板带年年产能产能 10.45 万吨万吨、宽幅冷轧、宽幅冷轧板板 带带年年产能
22、产能 100 万吨万吨,二者合计年产能,二者合计年产能 110.45 万吨万吨。2020 年 4 月,公司子公司广东甬 金宽幅冷轧一期项目正式投产,产能规模 28 万吨/年。2020 年 11 月,公司子公司福 建甬金采用现金 3 亿元收购青拓上克 100股权,新增宽幅冷轧产能 30 万吨/年。随 着后续公司本部一期迁建项目(12.5 万吨)与二期迁建项目(19.5 万吨) 、江苏甬金 精密冷轧项目(7.5 万吨)与技改项目(9.5 万吨) 、广东甬金宽幅冷轧二期项目(40 万吨) 、越南项目(25 万吨)以及泰国项目(26 万吨)等项目的陆续投产,我们预我们预 计计,截至,截至 2023 年
23、年底,年年底,公司公司冷轧冷轧不锈钢不锈钢板带板带总总产能产能将将达到达到 304 万吨万吨/年年,较,较 2019 年年 总体产能增长将超过总体产能增长将超过 1.7 倍倍。 深圳市国信弘盛股 权投资基金 虞纪群曹佩凤 万丰锦源控股 集团有限公司 其他 浙江甬金金属科技股份有限公司 江苏甬金福建甬金越南甬金 21.2026.099.134.56 75.00 39.02 70.0072.0055.00 8.47 镨赛精工广东甬金 100.00 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 33 图图3:公司正加快产能扩张步伐公司正加快产能扩张步伐 资料来源:
24、公司公告、开源证券研究所 表表1:公司未来公司未来 3 年内将有大批产能投放年内将有大批产能投放 生产基地生产基地 项目名称项目名称 开工时间开工时间 预计投产时间预计投产时间 甬金股份(本部) 年加工 12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目(浙江迁建项目一期) 2020 年 5 月 2021 年 7 月 甬金股份(本部) 年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目(浙江迁建项目二期) 2021 年 7 月 2022 年年底 江苏甬金 年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目 2018 年 10 月 第一条线 2020 年底投入 试生产,第二条线预计 2021 年 6 月投产。 江苏甬金
25、年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目 2021 年 4 月 2022 年 8 月 越南甬金 年产能 25 万吨精密不锈钢板带项目 2020 年 10 月 2022 年 1 月 泰国甬金 年加工 26 万吨超宽精密冷轧不锈钢项目 预计 2022 年年初 2023 年初 广东甬金 年加工 40 万吨宽幅精密不锈钢板带项目 2020 年年底 2022 年初 镨赛精工 年产 5.5 万吨金属层状复合材料项目 - - 江苏甬金 年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目 - - 资料来源:公司公告、开源证券研究所 生产方面,精密冷轧板带生产方面,精密冷轧板带生产生产工艺更加复杂,技术性较强。工艺更
26、加复杂,技术性较强。冷轧不锈钢板带可 以分为宽幅冷轧不锈钢板带与精密冷轧不锈钢板带两大类型,其中宽幅冷轧板带工 艺流程相对较少,产能效率更高,具有产品定位更加基础、市场流通量更大、下游加 工流通环节更多、 行业应用范围更广等特点。 而精密冷轧板带生产工艺较为复杂, 技 术性较强,具有更高性能、更高尺寸精度、更优板形和更优质表面等特点。 表表2:精密冷轧不锈钢板带生产工艺复杂,技术性较强精密冷轧不锈钢板带生产工艺复杂,技术性较强 产品类型产品类型 原材料原材料 生产工艺生产工艺 产品规格产品规格 宽幅冷轧不锈钢板带 热轧不锈钢 以热轧不锈钢为原材料,在常温条件下将其轧至目标厚 度,再经光亮退火或
27、者酸洗退火使其拥有所需的机械性能 厚度:0.25mm-2.0mm 宽度:1,000mm 以上 精密冷轧不锈钢板带 高品质热轧或冷 轧不锈钢 以高品质热轧或冷轧不锈钢板带为原材料,在常温条件下 通过高精度、可逆式多辊冷轧机组对其进行轧制,再经光 厚度:0.08-1.5mm 宽度:820mm 以下 江苏甬金 “年加工7.5万吨超薄精密 不锈钢板带项目”启动 甬金股份(本部) “年加工12.5万吨精密冷轧 不锈钢生产线项目(浙江迁 建项目一期)”启动 2018.10 2020.05 广东甬金 “年加工40万吨宽幅精密 不锈钢板带项目”启动 2020.10 越南甬金 “年产能25万吨精密不锈 钢板带项
28、目”启动 2021.04 2020年年底2021.07 江苏甬金 “年加工9.5万吨高性能优特 不锈钢材料技改项目”启动 甬金股份(本部) “年加工19.5万吨超薄精密 不锈钢板带项目(浙江迁建 项目二期)”启动 预计2022年年初 泰国甬金 “年加工26万吨超宽精密 冷轧不锈钢项目”启动 时间未定 1、年产5.5万吨金属层 状复合材料项目 2、年产10万吨不锈钢钢 管及配件项目 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 33 产品类型产品类型 原材料原材料 生产工艺生产工艺 产品规格产品规格 亮退火使其拥有所需的机械性能,之后再经多次轧制达到 目标厚度
29、,最后进行清洗、拉矫或平整处理 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 在产品应用领域方面,宽幅冷轧板带产品定位更加基础,被广泛应用于建筑装 饰、日用品、家用电器、汽车配件、机械设备、环保设备、五金、仪器仪表、电梯等 领域。 而精密冷轧板带由于各方面性能更优, 因而应用领域更偏高端, 被广泛应用于 家用电器、 环保设备、 电子产品、 汽车配件、 厨电厨具、 化工、 电池等领域。 2019 年, 装饰材料、 不锈钢制品、 家用电器、 厨卫设备领域分别占比公司宽幅冷轧板带销量的 36.75、23.03、11.62、9.60。同时,电子产品、白色家电、厨具用品、环保 设备以及纽扣电池领域也分别占比公司
30、精密冷轧板带销量的 31.98、20.20、 14.32、12.22、6.04。整体来看,冷轧不锈钢板带应用领域十分广泛,已整体来看,冷轧不锈钢板带应用领域十分广泛,已渗透渗透 到国民经济的各个领域。到国民经济的各个领域。 图图4:装饰材料是装饰材料是公司公司宽幅板带最大下游应用领域宽幅板带最大下游应用领域 图图5:电子产品是电子产品是公司公司精密精密板带最大下游应用领域板带最大下游应用领域 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 表表3:冷轧冷轧不锈钢不锈钢板带板带下游下游应用领域应用领域十分广阔十分广阔 产品类型产品类型 主要应用领域主要应用领域 主要用途主
31、要用途 宽幅冷轧板带 建筑装饰 建筑工程内外装饰板材、幕墙、厂房建筑钢结构等材料。 日用品 保温杯、旅行壶、真空饭盒、真空咖啡壶、不锈钢餐具等产品材料。 家用电器 电熨斗、搅拌机、吸尘器、打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶、电炖锅、 电蒸锅、多士炉、榨汁机等产品组件材料。 汽车配件 汽车排气管、进气管、空气管、隔热罩、汽缸垫、内外装饰材料等。 机械设备 冶金设备、制药机械、医疗器械、机电设备等产品组件材料。 环保设备 环保水箱、水泵、锅炉、紫外线消毒器等产品原料或组件。 五金 锁具、门把手、拉手、阀门、球阀、蝶阀等产品配件材料。 仪器仪表 压力表、压力弯管、不锈钢套温度计、温控器、波纹管等产品组件
32、材料。 装饰材料, 36.75% 不锈钢制 品, 23.03% 家用电器, 11.62% 厨卫设备, 9.60% 机械设备, 6.15% 其它, 12.85% 装饰材料不锈钢制品家用电器 厨卫设备机械设备其它 电子产品, 31.98% 白色家电, 20.20% 厨具用品, 14.32% 环保设备, 12.22% 纽扣电池, 6.04% 其它, 15.24% 电子产品白色家电厨具用品 环保设备纽扣电池其它 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 33 电梯 电梯面板、装饰板材料。 精密冷轧板带 家用电器 冰箱、洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱、电热水器等产品
33、组件材料。 环保设备 烟气脱硝催化剂等产品组件材料。 电子产品 智能手机、平板电脑、笔记本电脑、音箱、智能穿戴等电子产品的精 密外观件、组件、冲压件、连接器、精密 LED 支架等材料。 汽车配件 油冷器、汽车灯座和灯头、燃烧管道、消音器、水箱、中冷器、节温 器等汽车配件材料。 厨电厨具 集成灶、燃气灶、吸油烟机、洗碗机、消毒柜、橱柜、净水机、不锈 钢厨具等产品组件材料。 化工 填料、塔盘、滤网、塔内件等材料。 电池 碱性电池、碳性电池、纽扣式电池、锂电池等产品组件材料。 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 1.3、 经营模式成熟,盈利稳定性较强经营模式成熟,盈利稳定性较强 生产方面, 公司采
34、取以销定产的模式, 根据销售情况并结合自身产品生产周期等 因素,确定原材料采购数量,进而组织实施生产活动。销售方面,公司主要客户群体 为不锈钢加工企业、不锈钢贸易企业和终端制造企业如美的、苏泊尔、大唐环保科 技、长盈精密等。在销售定价上,公司以产品成本为基础,综合考虑市场供需状况和 价格行情、 库存情况、 市场销售策略等因素来确定产品销售价格, 其中公司宽幅冷轧 产品会采用每日市场报价的制度。 公司通过公司通过以销定产以销定产的生产模式与灵活的定价策略,的生产模式与灵活的定价策略, 提前锁定产品价格与原材料成本之间的价差,进而赚取稳定的加工费用。提前锁定产品价格与原材料成本之间的价差,进而赚取
35、稳定的加工费用。 图图6:公司以销定产,提前锁定产品价格与原材料的价差公司以销定产,提前锁定产品价格与原材料的价差 资料来源:公司公告、开源证券研究所 原材料供应稳定, 供应商集中度较高。原材料供应稳定, 供应商集中度较高。 公司为来料加工企业, 同时行业上游集中 度较高, 因此原材料供应商比较集中。 在原材料采购方面, 为确保原材料品质和供应 渠道的稳定,公司通常会针对一种原材料择优选择 1-2 家主要供应商作为长期合作 伙伴,例如公司 300 系热轧不锈钢主要从广东广青与青山集团及其同一控制下企业 采购,精密冷轧不锈钢原料主要从张家港浦项、浙江元通和杭州太钢销售有限公司 采购,而 400
36、系热轧不锈钢主要从浙江元通采购。原材料的集中采购原材料的集中采购有利于增强有利于增强公公 司司采购议价能力,采购议价能力,从而从而降低降低原材料原材料采购成本。采购成本。 根据原材料价格及市场供需 状况、价格行情等情况,确 定产品报价。 Step 1Step 2Step 3 产品完工发货,确定收入及 利润。(产品价格与原材料 的价差减去加工成本约等于 毛利) 收到产品订单,开始采购原 材料进行生产。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 33 表表4:公司原材料供应商集中度较高公司原材料供应商集中度较高 主要产品类别主要产品类别 原材料原材料 主要供
37、应商主要供应商 精密冷轧不锈钢板带 300 系冷轧不锈钢 浙江元通、张家港浦项、杭州太钢销售有限公司 400 系热轧不锈钢 浙江元通 宽幅冷轧不锈钢板带 300 系热轧不锈钢 广东广青与青山集团及其同一控制下的企业 400 系热轧不锈钢 浙江元通 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 注: 浙江元通为太钢不锈的代理商、 杭州太钢销售有限公司为太钢不锈的全资子公司、 广东广青由广东省国资委与青山集团共同设立; 1.4、 财务状况财务状况稳健,稳健,业绩业绩保持保持高速高速增长增长 主营产品主营产品量价齐升,助力公司量价齐升,助力公司业绩业绩高速增长。高速增长。根据 Wind 数据,公司产品总体上
38、 可以被划分为四大系列,分别为 300 系宽幅冷轧、400 系宽幅冷轧、300 系精密冷轧 与 400 系精密冷轧,其中 300 系宽幅冷轧是公司的主营产品。2016 年至 2019 年,得 益于产能规模的持续扩张,300 系宽幅冷轧销量迅速攀升,年销量由 61.07 万吨提高 至 105.69 万吨。与此同时,公司各系列产品的年均售价整体上也呈现上升趋势,其 中 300 系宽幅冷轧年均售价由 10902 元/吨上涨至 13168 元/吨,增幅高达 20.79。 而 300 系宽幅冷轧作为主营产品, 其量价齐升直接带动公司整体业绩迅速增长, 2015 年至年至 2019 年间,公司年间,公司营
39、业收入营业收入与归母净利润分别与归母净利润分别由由 46.51 亿元亿元、0.78 亿元亿元提提升至升至 158.28 亿元亿元、3.33 亿元亿元,年均复合,年均复合增速分别增速分别高达高达 35.82、43.74。2020 年 Q1,由 于经营活动受到国内疫情冲击, 公司仅实现营业收入 31.77 亿元、 归母净利润 0.54 亿 元,拖累了整体业绩。但随着公司订单快速放量,2020 年前三季度其依旧实现营业 收入共计 136.20 亿元、归母净利润 2.59 亿元,分别同比增长 20.19、8.45。 图图7:2015-2019 年年营收营收 CAGR 高达高达 35.82 图图8:20
40、15-2019 年年归母净利润归母净利润 CAGR 高达高达 43.74 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:2020 年数据为前三季度累计营收及同比增速 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:2020 年数据为前三季度累计归母净利润及同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2001820192020 营业收入(亿元)营业收入YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5
41、2001820192020 归母净利润(亿元)归母净利润 YOY 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 33 图图9:300 系宽幅冷轧系宽幅冷轧板带板带销量增长销量增长迅速迅速 图图10:各系列产品年均售价整体呈上升趋势各系列产品年均售价整体呈上升趋势 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 宽幅宽幅冷轧板带冷轧板带是公司营收、毛利的主要来源是公司营收、毛利的主要来源。营业收入方面,2019 年,300 系 宽幅冷轧、400 系宽幅冷轧、300 系精密冷轧与 400 系精密冷轧系列产品分别实现
42、营 业收入139.37亿元、 4.63亿元、 5.58亿元、 7.22亿元, 分别占比公司总营收的88.06、 2.93、3.53、4.56,其中宽幅产品累计贡献营收 144.00 亿元,合计占比总营收 的 90.98。毛利方面,2019 年,300 系宽幅冷轧、400 系宽幅冷轧、300 系精密冷 轧与 400 系精密冷轧系列产品分别贡献毛利 5.68 亿元、0.63 亿元、1.04 亿元、1.25 亿元,分别占比公司总毛利的 63.89、7.09、11.70、14.06。由于公司精密冷 轧产品毛利率水平较高, 因此在其营收占比仅为 8.09的情况下, 累计贡献毛利 2.29 亿元,合计毛利
43、占比达到 25.76。但总体上来看,宽幅冷轧系列产品仍然是公司现 阶段营收与毛利的主要来源。 图图11:宽幅冷轧板带是公司营收的主要来源宽幅冷轧板带是公司营收的主要来源 图图12:2019 年宽幅冷轧板带营收占比高达年宽幅冷轧板带营收占比高达 90.98 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 300系宽幅400系宽幅300系精密400系精密 20019 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2016
44、201720182019 300系宽幅400系宽幅 300系精密400系精密 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200182019 300系宽幅冷轧400系宽幅冷轧 400系精密冷轧300系精密冷轧 其他业务其他不锈钢产品 88.06% 2.93% 4.56% 3.53% 0.86% 0.07% 300系宽幅冷轧400系宽幅冷轧 400系精密冷轧300系精密冷轧 其他业务其他不锈钢产品 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 33 图图13:宽幅冷轧板带是公司毛利的主要来源宽幅冷轧板带是公司毛利
45、的主要来源 图图14:2019 年精密冷轧板带毛利占比为年精密冷轧板带毛利占比为 25.76 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 经营管理效率较高,经营管理效率较高,期间费用控制得当。期间费用控制得当。2015 年至今,公司在期间费用控制方 面表现优异,各项期间费用情况不断改善,期间费用率也持续下降。截至 2020 年前 三季度,公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别为 0.85、 0.28、1.09、0.04,整体期间费用率降低至 2.26,处于较低水平。我们预计我们预计, 随着公司营收随着公司营收体量的增加体量的增加,规模效应下规模效应下
46、整体期间费用率整体期间费用率将将会会进一步进一步降低降低。 图图15:公司期间费用率呈下降趋势公司期间费用率呈下降趋势 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:2020 年为前三季度数据 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200182019 300系宽幅冷轧400系宽幅冷轧 400系精密冷轧300系精密冷轧 其他业务其他不锈钢产品 63.89% 7.09% 14.06% 11.70% 3.04% 0.22% 300系宽幅冷轧400系宽幅冷轧 400系精密冷轧300系精密冷轧 其他业务其他不锈钢产品 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2015201
47、620020 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 33 精密冷轧精密冷轧板带板带毛利率水平毛利率水平较高,盈利能力较强。较高,盈利能力较强。根据 Wind 数据,2019 年公司 300 系宽幅冷轧、400 系宽幅冷轧、300 系精密冷轧与 400 系精密冷轧板带销售毛利 率分别为 4.08、13.58、18.55、17.32。整体来看,精密冷轧板带由于生产工 艺复杂、技术含量较高,应用领域偏高端,其毛利率水平也高于宽幅冷轧板带,拥有 较强的盈利能力。 得益于出色的费用控
48、制能力,公司得益于出色的费用控制能力,公司销售销售净利率基本保持稳定净利率基本保持稳定。在毛利率方面, 由于近年来市场竞争的加剧,300 系宽幅冷轧、400 系宽幅冷轧、300 系精密冷轧与 400 系精密冷轧板带的销售毛利率总体上皆呈现下降趋势。同时,300 系宽幅冷轧板 带作为公司毛利率水平最低的产品,2015 年至今产能规模不断扩张,这直接拉低了 整体毛利率水平。在双重因素共同作用下,公司整体销售毛利率由 2015 年的 8.40 下降至 2020 年前三季度的 4.93。虽然毛利率水平有所下滑,但在净利率方面,得 益于出色的费用控制能力, 2017年至2020年前三季度, 公司销售净利
49、率均处于2.20 至 2.50的区间之内,净利率水平基本保持稳定。 图图16:2017 年至今公司年至今公司销售销售净利率基本保持净利率基本保持稳定稳定 图图17:精密冷轧毛利率水平高于宽幅冷轧产品精密冷轧毛利率水平高于宽幅冷轧产品 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:2020 年为前三季度数据 数据来源:Wind、开源证券研究所 财务状况稳健,财务状况稳健,销售回款情况良好销售回款情况良好。2015 年至今,公司资产负债率不断下降, 同时流动比率与速动比率总体呈上升趋势。截至 2020 年 Q3,公司资产负债率、流 动比率、速动比率分别为 39.91、156、102,公司偿债能力较强、财
50、务状况相 对稳健。 此外, 在销售结算方面, 公司除了给予特定的大型终端制造客户一定的信用 账期之外,其余客户皆采用预收 10-20定金、款到发货的模式,因此整体上销售 回款逾期风险较小。2020 年前三季度,公司销售商品和提供劳务收到现金/营业收入 达到 111.34,同时应收账款/营业收入仅为 0.97%,公司整体销售回款情况良好。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2001820192020 销售毛利率销售净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200182019 300系宽幅冷轧400系宽