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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 城中村城中村改造改造,哪些哪些企业受益企业受益?房地产产业链专题研究报告2023.8.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S01 相比地产开发,城中村改造持续时间长,现金回
2、流确定性低,物业持有运营要相比地产开发,城中村改造持续时间长,现金回流确定性低,物业持有运营要求高,本地化经验要求高。我们认为,在开发业务领域,城中村改造的受益者求高,本地化经验要求高。我们认为,在开发业务领域,城中村改造的受益者更加聚焦于个别具备经验的央企和地方国企更加聚焦于个别具备经验的央企和地方国企,重点推荐华润置地、华发股份、,重点推荐华润置地、华发股份、越秀地产、上海临港等公司,也建议关注天健集团和城建发展越秀地产、上海临港等公司,也建议关注天健集团和城建发展。在。在基础材料和基础材料和工程服务领域工程服务领域,城中村改造带来了从房屋评估设计到材料购置项目施工全产业,城中村改造带来了
3、从房屋评估设计到材料购置项目施工全产业链条的业务机会,我们重点看好东方雨虹链条的业务机会,我们重点看好东方雨虹、坚朗五金坚朗五金、国检集团国检集团、伟星新材等伟星新材等公司公司。在资产运营服务领域,城中村改造意味着不动产资产高质量运营和空间。在资产运营服务领域,城中村改造意味着不动产资产高质量运营和空间综合服务的业务增量发展机遇综合服务的业务增量发展机遇,我们重点推荐万物云,我们重点推荐万物云、华润万象生活和越秀服华润万象生活和越秀服务务。城中村改造将推动大城空间优化,能有效拉动投资,保障民生,并助力开发活城中村改造将推动大城空间优化,能有效拉动投资,保障民生,并助力开发活动健康持续发展。动健
4、康持续发展。超大特大城市人口和产业基础雄厚,城市核心区域改造需求多,是中国房地产营建更新需求最为集中,居民痛点最为明显的细分领域。我们相信,未来城中村改造有望成为房地产产业链最重要的增量业务来源,既是重要的民生工程,又是拉动经济增长的重要力量。城中村改造的盈利模型决定了受益开发企业可能有以下特点。城中村改造的盈利模型决定了受益开发企业可能有以下特点。城中村改造的项目持续时间长,现金流回收确定性低,持有物业数量多,规划研究和拆迁推进的本地化要求高。我们认为,这些特征决定了,资金成本低、规模实力雄厚、本地化能力强、不动产资产运营管理经验丰富的企业,有可能成为城中村改造的重要受益者。只具备其中部分特
5、征的企业,还可以通过业务外包和股权合作来受益于未来的城中村改造浪潮。城中村改造带来基础材料和工程服务板块的增量投资机会。城中村改造带来基础材料和工程服务板块的增量投资机会。由于城中村改造除了相应的安置费之外,投资构成中涉及房屋评估、材料购买、设计、施工等建筑建材的各个方面,对于功能性及装饰性建筑材料,改造过程中公共区域所需功能性材料必要性高,会直接受益,如建筑涂料、防水、保温、管材、五金等等,除此之外,涉及到家庭装修的装饰性材料也有望受益,如石膏板、瓷砖等;对于存量房的结构鉴定和评估,以及对城市更新片区统筹规划在城中村改造过程中也尤为重要,有利于细分行业集中度的提升;同时,由于当前水泥行业面临
6、的主要问题是产能过剩,城中村改造也有利于为水泥需求提供边际增量,改善当前明显供过于求的局面。城中村改造过程中的资产运营和服务机会。城中村改造过程中的资产运营和服务机会。城中村改造意味着大量不动产的运营养护要求较高,高租金回报,高价值量的持有物业,是实现城中村资金综合平衡的关键。城中村改造也意味着物业管理行业的大量整体空间服务提供机会和科技赋能改造提效空间。风险提示风险提示:房地产市场下行的风险;城中村改造范围不及预期的风险;城中村改造项目复杂程度超出预期,导致企业资金占用时间长的风险;城中村改造规划调整导致资金回流不及预期的风险。把握把握多条价值主线,看好增量业务机会多条价值主线,看好增量业务
7、机会。超大特大城市的城中村改造,是民生工程,也是内需抓手。我们看好城中村改造领域业务经验丰富、资金成本低、规模大、本地化经验足、不动产资产运营管理能力强的开发企业。开发领域,我们推荐华润置地、华发股份、越秀地产、上海临港、绿城中国等,也建议关注天健集团、城建发展等地方国企。基础材料和工程服务领域,重点推荐东方雨虹、坚朗五金、国检集团、伟星新材、海螺水泥、深圳瑞捷、中国建材,也建议关注三棵树和华阳国际。不动产资产运营和物业服务领域,我们看好万物云、华润万象生活、中海物业、越秀服务等公司。房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 刘河
8、维刘河维 房地产和物业服务分析师 S04 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元)(元)PE 评评级级 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 开发开发 越秀地产 00123.HK 10.5 1.05 1.22 1.58 1.74 9.2 7.9 6.1 5.5 买入 万科 A 000002.SZ 15.4 1.90 1.97 2.04 2.10 8.1 7.8 7.5 7.3 买入 华发股份 600325.SH 11.1 1.22 1.51 2.02 2.15 9.1 7.4
9、5.5 5.1 买入 滨江集团 002244.SZ 11.0 1.20 1.43 1.68 1.72 9.1 7.7 6.5 6.3 买入 华润置地 01109.HK 35.2 3.79 4.10 4.63 5.06 8.5 7.9 7.0 6.4 买入 龙湖集团 00960.HK 19.0 3.55 3.56 3.63 3.74 4.9 4.9 4.8 4.7 买入 上海临港 600848.SH 13.0 0.40 0.65 0.69 0.76 32.5 20.0 19.0 17.1 买入 服务服务 贝壳 02423.HK 44.4 0.76 2.00 2.33 2.43 53.4 20.3
10、 17.5 16.7 买入 万物云 02602.HK 27.6 1.72 2.09 2.57 3.15 14.7 12.1 9.8 8.0 买入 华润万象生活 01209.HK 37.5 0.97 1.29 1.64 2.03 35.2 26.6 21.0 16.9 买入 滨江服务 03316.HK 21.4 1.49 1.96 2.58 3.32 13.1 10.9 8.3 6.4 买入 中海物业 02669.HK 9.0 0.39 0.51 0.65 0.83 21.3 17.7 13.8 10.9 买入 建筑建材建筑建材 东方雨虹 002271.SZ 30.91 0.84 1.65 2.
11、32 2.98 37 19 13 10 买入 伟星新材 002372.SZ 21.70 0.81 1.01 1.21 1.41 27 21 18 15 买入 中国建材 3323.HK 4.82 1.15 0.89 1.17 1.47 4 5 4 3 买入 深圳瑞捷 300977.SZ 19.64 0.10 0.37 0.83 1.08 196 53 24 18 买入 国检集团 603060.SH 11.15 0.35 0.43 0.53 0.64 32 26 21 17 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 8 月 3 日收盘价,中海物业、中国建材 EPS 为
12、港元,万物云和华润万象生活为核心 EPS;贝壳-W 为每股 Non-GAAP 净利润;越秀地产、贝壳-W 因股本变动,EPS 做相应调整 房地产产业链房地产产业链 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)EZkXqWkYkZ8ZtRoMnOaQ9R8OpNmMoMoNiNqQwOeRmMrObRqRnNvPmPnQwMoNnQ 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 透视盈利模式:城中村改造和房地产开发之别透视盈利模式:城中村改造和房地产开发之别.6 城中村需要什么样的企业改造主体城中村需要什么样的企业改造主体.10
13、 资金成本极低的企业.10 不动产资源运营能力很强的企业.11 规模较大的企业.11 熟悉本地化市场运作的企业.12 企业补强短板的办法股权合作和业务外包.13 城中村改造也带来建筑建材行业的机会城中村改造也带来建筑建材行业的机会.15 城中村改造利好资产运营和物业服务板块城中村改造利好资产运营和物业服务板块.21 风险提示风险提示.22 深挖多条价值主线,把握增量业务机遇深挖多条价值主线,把握增量业务机遇.23 华润置地:核心城市资源和不动产运营能力的壁垒.24 万物云:物业服务进军城市综合治理先行者.25 地方国有开发企业考察地方,聚焦能力.26 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报
14、告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:深圳大冲的城中村改造进度安排表.7 图 2:2019 年某公司土储旧改项目单位成本和当时公开出让地价对比(元/平米).8 图 3:深圳白石洲项目规划变更后示意图.8 图 4:广州冼村项目规划示意图.9 图 5:红旗村项目改造前的集贸市场和全景图.10 图 6:广州猎德村改造前后经济效益对比.14 图 7:华富村改造前后对比.14 图 8:华富村改造项目渲染图.14 图 9:广州旧村庄改造规划中全面改造占比 64%.15 图 10:广州城市更新规划推进节奏均匀稳健.15 图 11:水泥行业价格和库存在近年最
15、低/最高点.16 图 12:水泥全国当月产量.16 图 13:深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引中的改造内容.16 图 14:深圳市城中村改造对结构安全检测的要求.17 图 15:深圳市核心区域商品房楼龄普遍在 20 年以上.18 图 16:深圳瑞捷的业务贯穿建设工程的全过程.20 图 17:深圳瑞捷收入结构.21 图 18:国检集团检测业务收入结构(2022).21 图 19:万物云服务的南头古城项目.22 图 20:保利物业海珠区全域治理模式.22 图 21:华润置地 TOP 10 城市签约额.24 图 22:华润置地 2022 年开发销售型业务土储分线城市占比.24 图 23:华
16、润置地购物中心回报率.24 图 24:华润置地购物中心出租率.24 图 25:华润置地平均融资成本.25 图 26:华润置地非人民币净负债敞口占比.25 图 27:南头古城项目航拍.25 图 28:南头古城总平面图.25 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:部分城中村改造项目耗时.6 表 2:深圳市白石洲项目进程时间表.7 表 3:深圳市 2010 年部分更新改造项目实施计划.9 表 4:同一旧改项目不同贷款利率和项目周期对项目 IRR 的影响.10 表 5:部分典型城中村改造案例及主要参与企业.1
17、1 表 6:同一旧改项目不同贷款利率和商业 NOI 回报率对项目 IRR 的影响.11 表 7:华润置地一些城市更新项目的最新进展.11 表 8:2010-2022 年深圳市城市更新实施熟化规模前 25 的房企.12 表 9:城市更新项目不同企业合作案例.13 表 10:广州旧村庄、旧城镇、旧厂房的三类改造方式定义.15 表 11:各地对房屋鉴定技术人员的要求相关规定.19 表 12:国检集团检验检测业务范围.20 表 13:华润万象生活 2022 年及部分 2023 年轻资产外拓项目.21 表 14:锦和商业部分改造项目.21 表 15:几家典型地方国企参与城市更新改造案例.26 表 16:
18、一线城市的部分房地产地方国资公司.26 表 17:建筑建材行业重点公司盈利预测和估值评级.27 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 我们认为,城中村改造是未来房地产产业链最重要的增量业务机会,也是资本市场最为关注的政策领域之一。这篇报告在肯定城中村改造意义重大的前提之下,重点回答一个问题,即什么公司最受益于城中村改造?透视盈利模式:城中村改造和房地产开发之别透视盈利模式:城中村改造和房地产开发之别 1、城中村改造耗时城中村改造耗时长、资金占用长长、资金占用长 城中村改造耗时长、难度大。整体规划制定,拆迁补偿谈判、回迁方案谈判
19、、居民拆迁安置等流程复杂。许多城中村改造项目的时间跨度大于 10 年。例如,深圳市在 1998 年首次把大冲列入旧改规划,到 2022 年后,可以说大冲的改造才算全面完成。而且随着时间的推移,新的城中村改造的耗时时间甚至要多于历史上的水平。较长的时间跨度使得其对资金的占用时间较长,和房地产开发拿地后最快半年就可以带来资金回流不同。当然,我们认为,政策出台之后,城中村改造的速度将有所提升,资金占用过长的局面将有所变化。严格来说,城市更新、城中村改造、棚改这些概念流程有所区别,适应的政策也不相同,但很多时候一个项目甚至可以在不同时期申报两个不同类别,故而在本报告中我们对城市建成区内符合城中村改造概
20、念的项目统一成为城中村改造项目,尽管个别项目其实也符合城市更新、棚改等要求和条件。表 1:部分城中村改造项目耗时 项目项目 开始时间开始时间 最新动态最新动态 耗时耗时 深圳市大冲村项目 1998 年:深圳市政府首次将大冲村纳入旧改规划 2022 年:基本全面完成 24 年 广州市猎德村项目 2007 年:为迎合广州亚运会的举办,猎德城中村改造工作推上日程 2016 年:购物广场 IGC 正式开业 9 年 深圳市湖贝村项目 2011 年:罗湖区与华润置地签署战略合作协议 2023 年:建设当中 至今已 12 年 上海市红旗村项目 2013 年:开始进行全面调查摸底、制订改造方案 2023 年:
21、全面完成结构封顶 至今已 10 年 深圳市白石洲项目 2014 年:白石洲旧改正式列入深圳城市更新名单 2023 年:项目一期主体施工达 1/3,启动销售 至今已 9 年 资料来源:华润置地城市更新官方微信公众号,合景泰富城市更新官方微信公众号,上海住房城乡建设管理微信公众号,证券时报,中信证券研究部 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1:深圳大冲的城中村改造进度安排表 资料来源:华润置地城市更新官方微信公众号,中信证券研究部 表 2:深圳市白石洲项目进程时间表 时间时间 进程进程 2005 年 深圳市和南山区政府开展
22、白石洲旧村改造研究,白石洲旧改正式拉开序幕 2012 年 8 月 由南山区委区政府领导带队成立沙河五村城市更新领导小组 2013 年 10 月 沙河五村北区范围内完成业主更新意愿书签署工作 2014 年 白石洲旧改正式列入深圳城市更新名单 2016 年 6 月 股份公司 50 万平米集体用地完成确权 2016 年 12 月 沙河五村更新项目专项计划通过深圳规土委更新局业务会审查 2017 年 6 月 沙河街道沙河五村城市更新单元规划(草案)正式公示 2017 年年底 绿景白石洲城市更新办公室成立 2018 年 12 月 白石洲改造专项规划获得市规土委正式批复,按照政策规定,专项规划批复两年内必
23、须要完成签约,清租收整、申报实施主体、房屋拆除等工作 2019 年 3 月 完成集体物业拆迁补偿协议签订 2019 年 5 月 最新个人物业确权已经接近 90 2019 年 6 月 启动拆迁补偿协议签订 2020 年 10 月 26 日 启动工业区开拆 2021 年 4 月 确认项目一期实施主体,8 月项目正式动工 资料来源:证券时报,中信证券研究部 2、部分部分城中村改造城中村改造项目项目的整体盈利能力可能丰厚,但不确定性的整体盈利能力可能丰厚,但不确定性高高 城中村可能是企业避免激烈的招拍挂拿地,控制土地成本,获得核心区域土地的重要办法。房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告20
24、23.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2:2019 年某公司土储旧改项目单位成本和当时公开出让地价对比(元/平米)资料来源:公司公告,中信证券研究部 不过,城中村改造则需要面临更多风险,尤其是回迁进度不及预期的风险,也包括整体规划建设方面的不确定性。例如,根据南山区沙河街道沙河五村城市更新单元规划修改公告,2021 年深圳白石洲项目规划发生变化,将原本的一期规划拆分为一、二期,这会导致项目的资金回流速度及规模不及之前的预期。图 3:深圳白石洲项目规划变更后示意图 资料来源:深圳市南山区城市更新和土地储备局官网,中信证券研究部 注:更改后,粉红色为一期,深蓝色为二期 而且,房
25、地产开发项目如果投资决策失准,一般也能降价或者整体出让。城中村如果回迁不及预期,就几乎不能获得现金回流,也很难整体转让。换言之,城中村改造存在大量现金流出之后,完全没有现金流入的风险。0000040000500006000070000旧改项目深圳旧改项目宝安龙华光明小地块光明大地块坪山回迁房成本旧改项目平均地价公开出让地价 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 3、城中村改造几乎一定包含多业态,城中村改造几乎一定包含多业态,更考验不动产运营能力更考验不动产运营能力 由于城中村所处的位置一般比较核心,而且改
26、造要求多业态并举,所以往往会有大量的非住宅用地,且通常会要求城中村改造方持有运营这些投资性物业。长期而言,城中村改造的结束也不意味资金的完全回收,企业将持有大量的持有物业,企业的收益取决于持有物业的运营效率。表 3:深圳市 2010 年部分更新改造项目实施计划(单位:万平方米)项目名称项目名称 建设用地建设用地面积面积 规划居住规划居住用地用地 规划商服规划商服用地用地 规划道路规划道路用地用地 规划学校规划学校用地用地 商服用地商服用地占比占比 福田区石厦村改造 3.35 1.54 1.81 54%下沙村改造 3.98 1.38 2.6 65%田厦新村整体拆建 1.7 1.46 0.25 0
27、.23 15%大冲村旧村整体拆建 22.9 10 4.86 21%南光村改造(二期)2.06 1.67 0.39 19%田厦南新路西片区全面改造 1.7 1.45 0.25 0.23 15%深圳市南山区渔一村 1.94 0.97 0.97 50%粤海门村改造 1 0.57 0.43 43%后海村改造 8.69 5.7 1.09 0.81 1.62 13%大新南田厦南新路南区城中村改造 4 3.43 0.29 0.55 0.27 7%资料来源:深圳市规划和自然资源局官网,中信证券研究部 图 4:广州冼村项目规划示意图 资料来源:广州市政府官网 4、城中村改造需要对本地市场非常熟悉城中村改造需要对
28、本地市场非常熟悉 城中村改造可能涉及较为复杂的历史问题,这往往不是“初来乍到”的公司短时间内可以解决的,对本地市场更熟悉的公司会更有利于城中村改造项目的推进。本地化的公司往往对于市场最为熟悉,但也有一些全国性公司对于区域情况十分了解。例如上海红旗村项目,2014 年之前红旗村共有 9 个大型初级集贸市场,这是红旗村数十年来的支柱产业,却也使得这里人口复杂、违建密布。中国海外发展 1992 年便负责实施中国第一个城市更新项目上海海华花园,对上海城市更新市场有长时间的了解。房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公司接受红旗村项目
29、后,红旗村在 2014 年到 2016 年,完成了 9 大市场 6 万人的大拆迁,“红旗速度”就此诞生。图 5:红旗村项目改造前的集贸市场和全景图 资料来源:上海住房城乡建设管理微信公众号(左图),中国建筑官方微信公众号(右图)城中村需要什么样的企业改造主体城中村需要什么样的企业改造主体 资金成本极低的企业资金成本极低的企业 对于整个房地产行业而言,资金成本固然都很重要,但对于城中村改造这样久久为功、耗时时间极长的项目而言,则资金成本变得至关重要。由于旧改项目周期通常较长,在相同其他假设之下,3%贷款利率和 6%贷款利率差异巨大。而且,旧改周期越长 IRR 对贷款利率的敏感性更高,在 6 年周
30、期(从开始搬迁到商品房全部回款的时间)的旧改项目之下,3%贷款利率和 6%贷款利率 IRR 相差 72%,但在 8 年周期的项目之下,两者相差 98%。表 4:同一旧改项目不同贷款利率和项目周期对项目 IRR 的影响 贷款利率贷款利率/项目周期项目周期 6 年年 7 年年 8 年年 3.0%14.0%9.3%7.3%3.5%13.0%8.6%6.8%4.0%12.1%8.0%6.2%4.5%11.1%7.3%5.6%5.0%10.1%6.6%5.0%5.5%9.1%5.8%4.3%6.0%8.1%5.1%3.7%资料来源:中信证券研究部测算 从历史经验来看,在流动性宽裕、房价上涨预期非常明显的
31、时期,尤其是 2012 年之前,其实大量民企活跃参与城中村改造,例如泛海建设、新湖中宝、富力地产、时代地产等公司都曾跻身于城中村改造之中。但到了 2016 年之后,民企对城中村改造的参与热情明显下降,这种热情下降远远早于民企在房地产开发领域的热情下降。我们认为,这和城中村改造对于资金成本极为敏感有很大关系。房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 5:部分典型城中村改造案例及主要参与企业 项目公告项目公告/启动时间启动时间 项目名称项目名称 项目项目规模规模 主要企业主要企业 企业性质企业性质 2020 年 广州市黄浦区鱼珠
32、旧城更新改造项目 项目计容总建筑面积 30.2 万平米 科学城集团 国企 2019 年 广州市里仁洞村城中村改造项目 项目总建筑面积约 349 万平米 越秀地产 国企 2018 年 北京市怀柔区棚户区改造项目 项目总建筑面积约 116.3 万平米,总投资约 139.6 亿元。城建发展 国企 2016 年 武汉市洪山区青菱街建和村城中村综合改造项目 项目净用地面积 26.4 万平米。美好置业 民企 2016 年 上海市金山区朱泾镇城中村改造项目 项目总占地面积约 16.3 万平米,总建筑面积约 35.2 万平米,总投资约 43.7 亿元。上海城投 国企 2015 年 武汉市硚口区长丰村城中村改造
33、项目 净用地面积约 8.6 万平米。美好置业 民企 2015 年 上海市闵行区梅陇镇莘北村、朱行村城中村改造项目 项目计容建筑面积 37.5 万平米。嘉凯城 民企 2015 年 上海市浦东新区曹路老集镇城中村改造项目 项目计容建筑面积 66.35 万平米。嘉凯城 民企 2013 年 武汉市江岸区后湖姐新湖村城中村改造项目 项目总用地面积约 5.5 万平米,建筑面积约 20.2 万平米。名流置业 民企 2012 年 武汉市江汉区贺家墩村城中村改造项目 项目建筑总规模约 80 万平米。福星股份 民企 2012 年 陕西省西咸新区沛东新城六村堡接办泥河村城中村改造项目 项目拆迁安置金额合计约 7.7
34、 亿元。东华实业 民企 资料来源:各公司公告,广州市规划和自然资源局官网,广州市黄浦区政府官方微信公众号,中信证券研究部 不动产资源运营能力很强的企业不动产资源运营能力很强的企业 城中村改造的运营能力也至关重要,因为城中村有大量货值比重是持有型物业,所以企业最后持有的资产运营如何结果非常重要。我们测算,在其他假设相同的情况之下,经营性不动产 NOI 回报率为 5%的企业,和 NOI 回报率为 8%的企业,IRR 可能有 1 个百分点以上的差距。且周期越长,这一差距就越明显。表 6:同一旧改项目不同贷款利率和商业 NOI 回报率对项目 IRR 的影响 贷款利率贷款利率/商业商业 NOI 回报率回
35、报率 5%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%3.0%14.0%14.2%14.5%14.8%15.0%15.3%15.5%3.5%13.0%13.3%13.6%13.9%14.1%14.4%14.6%4.0%12.1%12.4%12.7%12.9%13.2%13.5%13.7%4.5%11.1%11.4%11.7%12.0%12.3%12.6%12.8%5.0%10.1%10.4%10.8%11.1%11.4%11.6%11.9%5.5%9.1%9.5%9.8%10.1%10.4%10.7%11.0%6.0%8.1%8.5%8.8%9.2%9.5%9.8%10.1%资料来源:中信
36、证券研究部测算 规模较大的企业规模较大的企业 为什么央企比较热衷参与城中村改造?因为央企本身的规模比较大,能够允许出现个别的回迁进度不确定性,小的企业可能无法容忍单一项目的出险。规模较大的企业的综合开发能力较强,这也是明显的优势。表 7:华润置地一些城市更新项目的最新进展 时间时间 阶段阶段 城市城市 项目项目 2023/2/12 更新工作启动 深圳 布吉街道莲花山庄片区城市更新单元项目 2022/12/21 中标实施主体 深圳 凤凰街道轨道 13 号线车辆段片区重点城市更新项目 2022/11/3 签署前期服务协议 深圳 黄贝街道景贝-黄贝岭片区综合整治和危旧改造统筹项目 2022/11/1
37、 提前交楼 东莞 东莞区域东城火炼树项目 2022/8/12 实施主体确认批复 深圳 罗湖区田心项一期目子项目 1 2022/7/6 实施方案通过区一级审议 广州 广州市黄埔区下沙社区新溪村旧村改造项目 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 时间时间 阶段阶段 城市城市 项目项目 2022/5/23 中标运营服务商 深圳 布吉街道大芬油画村核心区域提升及运营项目 2022/5/19 项目列入市级规划 深圳 光明区域下村土地整备利益统筹项目 2022/4/2 获取土地使用权 湛江 湛江旧大天然城市更新项目首开区块 2022/3
38、/12 中标项目合作企业 广州 广州市黄埔区下沙社区新溪村旧村改造项目 2022/1/21 中标综合服务商 东莞 东莞市常平“香港城”回迁安置项目 2022/1/19 中标前期服务商 深圳 华富街道(片区)综合整治河危旧改片区改造项目 2021/4/29 中标前期服务商 深圳 龙岗区龙园片区重点更新单元项目 2021/3/20 集中拆除工作启动 深圳 龙岗区李朗城市更新项目 资料来源:润置城更微信公众号,中信证券研究部 熟悉本地化市场运作的企业熟悉本地化市场运作的企业 历史看,参与本地城市更新的企业,通常都是熟悉本地的运作的企业,深圳 2010-2022年城市更新实施熟化规模前 25 的房企中
39、,绝大多数都是本地房企,或是总部在本地(起家在本地)的全国性房企。表 8:2010-2022 年深圳市城市更新实施熟化规模前 25 的房企 序号序号 关联房企关联房企 实施主体确认拆除规模实施主体确认拆除规模(公顷公顷)可开发建设用地总量可开发建设用地总量(公顷公顷)贡献用地总量贡献用地总量(公顷公顷)1 佳兆业 126.48 85.58 40.90 2 万科 126.26 79.14 47.12 3 信义 123.62 81.78 41.84 4 华润 112.70 66.17 46.53 5 卓越 106.08 70.87 35.22 6 宏发 105.04 58.98 46.06 7 中
40、洲 9294 71.76 21.18 8 合正 77.38 57.68 19.69 9 宝安实业 73.90 33.11 40.79 10 深业 72.37 48.61 23.76 11 鸿荣源 71.04 51.85 21.71 12 中国恒大 69.73 46.33 23.40 13 京基地产 68.48 50.45 18.02 14 满京华 67.38 41.62 25.77 15 星河地产 61.32 40.15 21.17 16 海岸城控股 51.19 33.62 17.58 17 招商蛇 46.73 33.47 13.25 18 远洋 40.98 25.22 15.75 19 特发
41、 36.82 26.02 10.79 20 绿景 34.71 24.90 9.81 21 东关地产 34.61 20.75 13.86 22 仁恒置地 34.43 27.64 6.80 23 保利发展 31.62 25.57 6.05 24 深圳新世界 28.49 21.83 6.66 25 华侨城 27.62 16.58 11.03 资料来源:合一城市更新微信公众号,中信证券研究部 城中村改造是啃硬骨头,签署合作协议容易,但落地推进其实非常考验能力。历史经验表明,无论是搬迁签约工作推进缓慢等外部原因,还是企业资金链紧张等内部原因,都会导致项目签约后长期停滞。例如,广州海珠前进路项目,2012
42、 年确认合作主体为合生创展,2015 年 2 月 1 日启动签约改造,直至 2023 年 6 月 30 日签约率约 72%,仍未达到开拆要求的 80%,房价预期高、回迁地段不满意、业主确权难度大等问题阻碍了项目后续推进。此外,例如深圳向 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 南村城市更新项目,申报主体向南实业 2009 年 8 月与国超投资合作开发项目,2010 年项目成功立项并被纳入 深圳城市更新单元规划制定计划第一批计划,但项目历时十余年,期间因相关主体出现债务偿还压力,资金链问题导致项目一直停滞,直到 2023 年 4
43、 月 3日才由安居建业接手后续改造工程。企业补强短板的办法企业补强短板的办法股权合作和业务外包股权合作和业务外包 除了极少数企业,单一企业可能难以单独具备上述四项能力,所以企业通常可以采取业务合作和业务外包两种方式,取长补短,共同完成城中村更新改造。补短方式之一是业务合作,各取所长。具备不同优势的企业之间,通过合作的方式,形成优势资源互补,充分发挥各自的强项,共同完成城中村项目的更新改造。企业的合作对象具有多元性,既包括民企也国企,既包括房地产开发企业,也包括金融企业和城市更新企业。例如,在广州猎德村改造项目中,富力、合景泰富、新鸿基三家企业共同合作,根据城市道路将猎德村域分为桥东、桥西、桥西
44、南三个区域,西部地块转化为国有用地,按商业用地进行市场化拍卖,土地拍卖款用于支付旧村改造项目资金;东部地块仍保留为集体土地,作为复建安置小区;南部地块仍是村集体土地,建设五星级酒店等商业物业,作为集体经济收入来源。三家房企富力地产负责甲级写字楼和五星级酒店、酒店式公寓部分,合景泰富地产负责公寓部分,新鸿基地产则专注商业部分。表 9:城市更新项目不同企业合作案例 企业企业名称名称 企业类型企业类型 时间时间 城市城市 事件概述事件概述 旭辉&丹田 民营房企+运营服务企业 2020/6/9 珠海 旭辉与丹田集团达成合作,将以珠海宁堂村等旧改为起点。丹田集团成立于1992 年,新三板上市丹田股份,主
45、要分为城市更新服务、校园综合服务两大业务体系,为珠海早期房地产开发企业之一。金茂&福星惠誉 国企+民营房企 2020/6/9 广州 中国金茂与福星惠誉共同签署战略合作框架协议,并举行广州城市更新战略合作签约仪式。双方将发挥各自优势,共同拓展广州城中村改造项目。越秀&东实 地方国企+地方国企 2020/7/9 东莞 越秀集团与东实集团在东莞签订战略合作协议,涉及产城协同、城市更新、城市基础设施建设等诸多领域。东实集团是东莞唯一一家主营城市综合运营业务的市属国有企业,正积极聚焦于城市更新、环保产业、人才安居等业务领域。旭辉&悦明置业 民营房企+民营房企 2020/7/22 东莞 旭辉集团与东莞市悦
46、明置业投资有限公司正式签订战略合作框架协议,就东莞市城市更新等存量土地开发领域相关项目合作、开发、推进事宜展开合作。悦明置业为东莞本地企业,已成功运作两个位于东莞市一线镇街的城市更新项目。花样年&奥园 民营房企+民营房企 2020/7/26 大湾区 花样年与中国奥园签约城市更新战略合作协议。未来,双方将就大湾区城市更新项目展开合作,优势互补、不断加深和拓宽合作领域。北大资源&卓越 民营房企+民营房企 2020/12/2 深圳 北大资源集团与卓越城市更新集团在深圳举行签约仪式,正式启动深圳大通工业城城市更新项目合作建设。平安&俊发 金融企业+民营房企 2021/3/9 全国 平安不动产与俊发集团
47、正式签订战略合作框架协议,未来双方将重点围绕“城市更新”这一新型城市发展命题发挥优势、资源互补,共建“1+12”的共赢局面。富力&粤海 民营房企+地方国企 2021/4/13 全国 富力地产与广东粤海控股在广州举行战略合作框架协议签约仪式。双方将在全国范围内的房地产、产业园、城市更新等类型投资开发项目进行合作。资料来源:克尔瑞,中信证券研究部 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 6:广州猎德村改造前后经济效益对比 资料来源:南方+微信公众号,中信证券研究部 补短方式之二是业务外包。部分城中村改造更新项目采取政府主导,政
48、企合作的形式,由区政府主导,地方城投负责项目执行。这种模式下,政府固然可以发挥较大作用,在政府资源调配、促成居民签字确认等环节具备较高效率,但在具体执行过程中,地方城投可能在某些方面能力存在不足。例如,深圳华富村棚改项目在没有历史案例可以参考的情况下,探索出“区政府主导+福田投控实施+华润置地代建+中建五局施工”的政企联合新模式棚改。由福田投控负载棚改项目的具体执行,将项目代建和施工环节外包给华润置地和中建五局,从首个标准层开始浇筑到 12 栋近 50 层高的塔楼全面封顶,仅历时 549 天。图 7:华富村改造前后对比 图 8:华富村改造项目渲染图 资料来源:福田投控官方微信公众号 资料来源:
49、福田投控官方微信公众号 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000租金收益(元/户/月)自有房屋价值(元/平)村集体年收入(万元)村名人均分红(元)改造前改造后 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 城中村改造也带来建筑建材行业的机会城中村改造也带来建筑建材行业的机会 我们认为城中村改造我们认为城中村改造会带来四个方面的建筑建材细分行业机会会带来四个方面的建筑建材细分行业机会水泥、功能性和装水泥、功能性和装饰性建材、建筑设计、存量房质量评估。饰性建材、建筑设计、存量房质量评估。1)有
50、利于拉动水泥行业需求)有利于拉动水泥行业需求 城中村改造的方式是拆建和修缮并举,广州旧村庄改造规划中全面改造占比城中村改造的方式是拆建和修缮并举,广州旧村庄改造规划中全面改造占比 64%。参考广州市发布的广州市城市更新专项规划(2021-2035 年)(公开征求意见稿),广州市规划在 2021-2035 年推进约 300 平方公里的存量用地改造,节奏为每个五年推进约 100平方公里。其中,约 210 平方公里的旧村庄改造涉及的便主要是在城区的城中村、自然村等的改造,按改造方式划分,约 135 平方公里拟采取全面改造、10 平方公里拟采取混合改造、65 平方公里拟采取微改造,全面改造的占比达到
51、64%。而全面改造即指的是以拆除重建方式对“三旧”用地进行再开发,或者对“三旧”用地实施生态修复、土地复垦。图 9:广州旧村庄改造规划中全面改造占比 64%资料来源:广州市人民政府广州市城市更新专项规划(2021-2035年)(公开征求意见稿),中信证券研究部 图 10:广州城市更新规划推进节奏均匀稳健 资料来源:广州市人民政府广州市城市更新专项规划(2021-2035年)(公开征求意见稿),中信证券研究部 表 10:广州旧村庄、旧城镇、旧厂房的三类改造方式定义 改造方式改造方式 定义定义 全面改造 指以拆除重建方式对“三旧”用地进行再开发,或者对“三旧”用地实施生态修复、土地复垦。微改造 指
52、在维持现状建设格局基本不变的前提下,以建筑局部拆建、改变功能、整饰修缮、完善公共设施等方式对“三旧”用地进行综合整治。混合改造 指全面改造和微改造相结合的类型。资料来源:广州市人民政府广州市旧村庄旧厂房旧城镇改造实施办法(征求意见稿),中信证券研究部 城中村改造有利于水泥行业供需边际改善。城中村改造有利于水泥行业供需边际改善。2022 年来水泥行业需求明显偏弱,产能过剩加剧,若城中村改造最终较多以拆建的方式落地,有利于边际上支撑水泥行业需求。我们推荐水泥行业具备较强抗风险能力的龙头中国建材、海螺水泥、华新水泥。654564%0%67%0%10%20%30%40%50%60
53、%70%0500旧村庄旧城镇旧厂房广州2021-2035年“三旧”改造规划(平方公里)微改造混合改造全面改造全面改造占比00300350截至2025截至2030截至2035累计更新面积(平方公里)房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 11:水泥行业价格和库存在近年最低/最高点 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 12:水泥全国当月产量(万吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 2)有利于拉动)有利于拉动功能性和装饰性建材功能性和装饰性建材行业需求行业需
54、求 除了拆建,即便是微改造,也需全面提升建筑的安全性、功能性、装饰性。除了拆建,即便是微改造,也需全面提升建筑的安全性、功能性、装饰性。微改造涉及的环节包含房屋结构加固、水电气热信等设施更新、道路修整、房屋外围护的美化装饰和防水保温等功能修缮、配套公共基础设施和绿化环境的提升等。如果存在部分住宅被政府筹备为保障性住房,则还会涉及到室内装修。图 13:深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引中的改造内容 资料来源:深圳市住建局深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引 无论拆建或微改造,管道、防水、五金、涂料等功能性和装饰性建材都有望受益。无论拆建或微改造,管道、防水、五金、涂料等功能性和装饰
55、性建材都有望受益。管道、防水、五金等功能性建材直接影响房屋的居住体验和使用寿命,其质量也是房屋建设和改造过程中需满足的基本要求;涂料等装饰性建材则直接影响居民生活感受和城市风貌,长年累月后也具备重涂需求。无论拆建或微改造,对管道、防水、五金、涂料等的使用预计都是标配。我们推荐在高线城市市占率较高或业务比例较高的受益建材子行业龙头东方雨虹、伟星新材、中国联塑、坚朗五金,并建议关注三棵树。6000200024000260002002120222023 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之
56、后的免责条款和声明 17 3)有利于拉动有利于拉动建筑设计行业的需求建筑设计行业的需求 城中村改造中,统一设计、连片谋划对城中村改造中,统一设计、连片谋划对系统性提升居住质量和片区经济活力系统性提升居住质量和片区经济活力十分重要。十分重要。广州市人民政府广州市城市更新专项规划(2021-2035 年)(公开征求意见稿)提到,过去的更新改造更多为场地本身的物质空间焕新,难以彻底解决区域产业结构空心化、人口活力流失等发展问题,如人口密集区的城市更新项目多改造为居住功能,导致人口进一步集聚、市政公服设施承载压力更大有必要进一步强化政府连片配置空间资源能力,以城市更新单元为载体进行连片谋划与空间统筹。
57、因而,在城中村改造中,需通过统一设计、连片谋划,促进居住功能更新、市政公服设施完善、配套产业项目导入等的共同落地,系统性地提升居住质量和片区经济活力。我们认为,具备城市更新片区规划业务优势的建筑设计龙头有望受益我们认为,具备城市更新片区规划业务优势的建筑设计龙头有望受益,建议关注,建议关注华阳华阳国际。国际。据华阳国际全景网投资者关系互动平台,公司拥有城市规划专业团队和城乡规划甲级资质,自 2007 年深圳大冲旧村改造(深圳华润城),公司已在城市更新领域深耕 16 年,是城市更新制度、设计协作制度的深度参与者。迄今为止,公司参与的城中村改造项目遍布深圳、广州、东莞、合肥、长沙等全国多个超大特大
58、城市核心地段,典型的城市更新项目案例包括华润湖贝片区城市更新、万科梅林关城市更新等。4)有利于拉动有利于拉动存量房质量评估行业的需求存量房质量评估行业的需求 城中村普遍楼龄较长,城中村普遍楼龄较长,城中村改造需首先进行结构安全、消防安全、电气安全等的检城中村改造需首先进行结构安全、消防安全、电气安全等的检测。测。城中村往往坐落于城市发展较早、偏中心的区域,普遍楼龄较长,且过去大城市的更新存在外围快、中心慢的问题,因而城中村建筑的安全隐患较多。深圳市住建局深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引中,安全方面的改造要点即包含结构安全、消防安全、电气安全、智慧安防,并要求存在“砌体结构、钢结构或砌
59、体框架混合结构”等情况的房屋必须开展结构检测鉴定。图 14:深圳市城中村改造对结构安全检测的要求 资料来源:深圳市住建局深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 15:深圳市核心区域商品房楼龄普遍在 20 年以上 资料来源:贝壳,中原地产,珊瑚数据 存量房的结构鉴定具有较高的资质、地域性、技术、人员壁垒。存量房的结构鉴定具有较高的资质、地域性、技术、人员壁垒。资质方面,除了需要国家认证认可监督管理委员会颁发的检验检测机构资质认定证书(CMA)、中国合格评定国家认可委员会颁发的检测机
60、构认可证书(CNAS)及当地行政主管部门颁发的建设工程质量检测机构资质证书外,相比于普通建工检测,各地对存量房结构鉴定还具有更高资质要求。地域性方面,出于监管的考虑检测机构需要向当地政府部门进行备案。在同一检验细分领域,各地各层级的检验机构主管部门在全国统一的检验认证资质要求之外,往往会出于本地监管的需要对检验认证机构提出额外的备案或从业许可要求。具体到房屋结构鉴定,部分地方政府部门通常要求检测鉴定机构在其管辖区域内具有固定试验、办公场所来满足备案要求。技术、人员方面,存量房结构鉴定工作较为复杂,从事这项技术工作的鉴定人员既要获得注册结构工程师、土木工程类中级以上技术职称等资质,掌握房屋的结构
61、设计和建筑施工技术,还要熟练使用现代检测技术和测试手段,了解各类相关法律法规和技术规范。达到上述要求对技术人员占比、设备设施水准等方面要求严格,需要大额资金聘用专业技术人士团队和购买专业检测设备,对小企业起步形成较大的障碍。房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 11:各地对房屋鉴定技术人员的要求相关规定 省份省份 要求相关规定要求相关规定 广西壮族自治区 关于规范我区房屋安全鉴定管理有关工作的通知:房屋安全鉴定机构人员应当满足以下要求:房屋安全鉴定机构技术负责人应当具有土木工程类专业高级技术职称或一级注册结构工程师执业资
62、格,且有不少于 10 年的房屋安全鉴定、工程质量检测或者结构设计等工作经历。房屋安全鉴定报告审核人、批准人应当具有土木工程类专业高级技术职称,且有不少于 8 年的房屋安全鉴定、工程质量检测或者结构设计等工作经历,其中至少 1 人应当具有一级注册结构工程师执业资格。房屋安全鉴定项目负责人应当具有土木工程类专业本科及以上学历,中级及以上技术职称或注册结构工程师执业资格,且有不少于 5 年的房屋安全鉴定、工程质量检测或者结构设计等工作经历。房屋安全鉴定结构验算人应当具有土木工程类专业本科及以上学历,中级及以上技术职称或注册结构工程师执业资格,且有不少于 3年的结构设计或者房屋安全鉴定等工作经历。现场
63、房屋安全鉴定必须有 2 名及以上鉴定检测人员参加,其中至少 1人应当具有土木工程类专业中级及以上职称或注册结构工程师执业资格。广东省 关于规范我区房屋安全鉴定管理有关工作的通知:鉴定机构负责签署报告的鉴定业务技术负责人同时具备国家二级及以上注册结构工程师执业资格和建筑结构相关专业高级职称,且从事房屋安全鉴定或相关工作不少于五年;有五名以上专职鉴定人员(不含技术负责人),其中具有建筑结构相关专业中级及以上职称的人员不少于四人,且从事房屋安全鉴定或相关工作不少于三年 河南省 河南省住房和城乡建设厅关于做好房屋安全鉴定管理有关工作的通知:1.鉴定机构人员分为:一般鉴定人员、鉴定报告编制人、鉴定项目负
64、责人、鉴定报告审核人、鉴定报告批准人。2.鉴定机构应当至少配备 8 名鉴定人员,在岗的一级注册结构工程师不得少于 1 人,具有中级以上(含中级)技术职称的不得少于 5 人。3.一般鉴定人员应当具备建筑工程及相关专业本科及以上学历,须从事检测、设计、鉴定相关工作三年以上。4.鉴定报告编制人应具备建筑工程及相关专业本科及以上学历,中级以上(含中级)技术职称,须从事检测、设计、鉴定相关工作三年以上 5.鉴定项目负责人应当具备建筑工程及相关专业本科及以上学历,注册结构工程师,中级以上(含中级)技术职称,须从事检测、设计、鉴定相关工作五年以上。6.鉴定报告审核人、批准人应当具备建筑工程及相关专业本科及以
65、上学历,具备建筑工程相关专业高级职称,须从事检测、设计、鉴定相关工作十年以上,其中 1 人具备一级注册结构工程师。资料来源:各地方政府机构官网,中信证券研究部 深圳瑞捷、国检集团是具备提供建筑安全性检测业务能力的龙头企业,有望受益于城深圳瑞捷、国检集团是具备提供建筑安全性检测业务能力的龙头企业,有望受益于城中村改造中村改造会会带动的带动的存量房质量存量房质量检测需求。检测需求。此外,两者业务也涵盖房屋建设过程中的管理或检测需求,也有望受益于城中村改造会带动的房屋新建需求。深圳瑞捷深圳瑞捷是 2022 年 7 月住建部工程质量安全监管司委托开展建筑工程质量评价工作的 8 家第三方机构中唯一的民营
66、企业,在房屋的结构和运维安全性评估方面具备品牌和技术优势。在本次建筑工程质量评价工作中,公司参与全国自建房安全专项整治第三方现场核查工作,完成了 4 个省份,42 个地级市,共计 420 栋自建房的抽样巡查,并上传城乡自建房安全隐患信息归集平台,为各地持续深入开展自建房安全整治工作提供有益参考和重要借鉴。国检集团国检集团隶属于央企中国建材集团旗下,具备品牌和公信力优势,且基本实现全国布局,旗下 15 个子公司实验室均具备存量房检测相应资质,如北京天誉、厦门宏业、云南合信等。公司也具有较强的资质、技术、人员优势,曾参与过国家大剧院、中国航空制造技术研究院、中国建设银行总行、国家图书馆新馆、中国交
67、建副中心办公楼等众多国家重大鉴定项目。2022 年 6 月以来公司接连中标北京通州区保障性住房监督检测服务项目、融通地产北京公司不动产批量鉴定项目(河北区域)等新项目。房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 16:深圳瑞捷的业务贯穿建设工程的全过程 资料来源:深圳瑞捷招股书,中信证券研究部 表 12:国检集团检验检测业务范围 检验检测业务检验检测业务 具体内容具体内容 化学分析与环境检测 无机非金属原料、耐火材料、化工产品、金属材料、建筑及装饰装修材料有害物质、环境质量、环境治理产品评价、有机无机复合材料剖析、未知样品的无
68、机或有机成分定性定量 工程材料及构件 新型墙体材料、混凝土及组成材料、防水材料、保温材料、金属材料、电缆、扣件、建筑构件、门窗幕墙、橡胶支座、沥青、声屏障、空调通风设备(空调、热泵、热水机、新风机等)、供热采暖设备(采暖散热器等)、净化过滤设备等 装饰装修材料 油漆涂料、胶黏剂、天然和人造石材、瓷砖、卫生洁具、水嘴阀门、管材管件、地板、木制品、石膏板、遮阳产品、厨卫家具、五金水暖、金属装饰材料等 水泥及原燃材料 通用水泥、特种水泥、中国 ISO 标准砂、水泥原燃材料、各类水泥窑协同处置固体废物、混凝土外加剂、水泥助磨剂、水泥包装袋等 玻璃材料 平板玻璃、安全玻璃(汽车、建筑、高速机车、磁悬浮列
69、车、轨道车辆、飞机、船舶用)、石英玻璃、家居玻璃、节能玻璃(镀膜玻璃、贴膜玻璃、涂膜玻璃)、电子玻璃、光伏玻璃、玻璃组件用材料(PVB 胶片、EVA 胶片、密封胶、汽车和建筑用安全膜等)光伏组件、材料、部件及系统 光伏组件(单晶硅、多晶硅、薄膜等)、光伏材料(电池片、EVA 及 PVB、玻璃、背板、铝框等)、光伏系统(户用屋顶、工商业屋顶、大型地面、山地及水面等)、光伏部件(逆变器、汇流箱、接线盒等)工业窑炉材料 定形、不定形耐火材料及制品、保温隔热材料、陶瓷窑具、精细陶瓷、特种工业陶瓷等 环境评价与检验 室内空气质量、环境污染、环境噪音、管道隔声、电离电磁辐射、震动及降噪等 建筑节能检验 外
70、墙外保温系统及组成材料、保温防火材料、建筑节能能效测评、工业窑炉节能检测评价、建设部门窗节能标识、被动式超低能耗建筑气密性检测等 建设工程检验 工程专项检验(建筑幕墙、钢结构工程、结构工程、地基基础、建筑智能等)、见证检验、空气质量验收、钢结构防火检验等,上海众材、厦门宏业和苏州同力还具有地基基础检测资质和能力 材料的自然环境腐蚀与老化 曝晒场和老化实验室(盐雾、紫外、氙灯、恒温恒湿、高温高湿、干燥等多种气氛)环境类第三方检测、职业卫生检测、公共卫生检测 水质检测(监测):水源水、生活饮用水、地下水、地表水、二次供水的综合指标检测,生化指标检测;渔业水质检测,锅炉水质检测;废水检测(监测):生
71、活污水、工业废水、城镇污水处理厂、垃圾渗沥液的无机、有机污染物因子检测;气态污染源检测(监测):固定污染源有组织及无组织排放监测;烟气参数测定、烟气污染物排放监测、餐饮业油烟;环境空气检测(监测):大气环境颗粒物,颗粒物中无机金属化合物及有机污染物:大气降水;土壤及沉积物检测(监测):农用土壤污染检测、工业用地、建设用地污染物检测;土壤修复;土壤和沉积物;固体废物检测(监测):生活污泥、工业废水污泥、农用污泥污染物;固废污染物;环境噪声检测(监测):社会生活、工业厂界、铁路环境噪声 资料来源:国检集团官网,中信证券研究部 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必
72、阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 17:深圳瑞捷收入结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 18:国检集团检测业务收入结构(2022)资料来源:国检集团年报,中信证券研究部 城中村改造城中村改造利好资产运营和物业服务板块利好资产运营和物业服务板块 前文提到,由于城中村改造要求多业态并举,所以往往会有大量投资性物业,而投资型物业运营效率对企业收益又影响极大,因此,城中村改造又给轻资产服务公司带来新的业务机会。不同于重资产开发,不同参与主体,特别是一些本土小开发商和地方国资参与的开发商项目,更有可能交给第三方轻资产管理公司管理。表 13:华润万象生活 2022 年及部分 2023 年轻
73、资产外拓项目 项目项目 城市城市 时间时间 重庆解放碑新华邹容项目 重庆 2022 年 南宁朝阳里项目 南宁 2022 年 成都陆肖 TOD 购物中心 成都 2022 年 深圳蛇口华侨城新玺项目 深圳 2022 年 南京阿里巴巴万象生活商业 南京 2022 年 武汉阿里巴巴总部园区项目 武汉 2022 年 南昌天使金融广场项目 南昌 2022 年 厦门磐基中心 厦门 2022 年 厦门磐基莲花里项目 厦门 2022 年 珠海香洲优特汇 珠海 2022 年 上海新田商业项目 上海 2022 年 深圳龙岗大运中心 深圳 2022 年 太原钟楼街项目 太原 2022 年 四川师大站 TOD 成都 2
74、023 年 上海晶品购物中心 上海 2023 年 上海龙阳超级 TOD 综合体项目 上海 2023 年 资料来源:赢商网,房天下,华润万象生活公告,中信证券研究部 表 14:锦和商业部分改造项目 项目项目 城市城市 时间时间 对象对象“衡山路 8 号”和“盛家花园”项目 上海 2021 年 上海水气石商业管理有限公司 祥德路 381 号项目 上海 2021 年 上海房地产经营(集团)有限公司 柳州路 431 号项目 上海 2020 年 上勤集团 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 93.1%87.1%85.1%82.7%79.9%69.8%5.8%11.6%13.9%16.1%17.1%26
75、.0%0%20%40%60%80%100%2002020212022工程评估驻场管理管理咨询42%22%23%8%5%工程检测材料检测环境检测食农检测医学检测 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 其次,城中村改造也为物业管理企业带来新的业务机会。一方面,城中村在改造之前难以成为头部物业管理企业的潜在可盈利市场,除定价太低之外,业权复杂不清晰也是重要原因。城中村改造明显提升居民居住质量的同时,通常也会引入品质物业服务公司来负责长期运营。另一方面,物业服务的内涵正在不断丰富,城市综合服务正在成为物业企业新
76、的业务内容。图 19:万物云服务的南头古城项目 图 20:保利物业海珠区全域治理模式 资料来源:南头古城网站 资料来源:保利物业公告 风险提示风险提示 房地产市场下行的风险。房地产市场下行的风险。房地产市场如果持续下行,可能会对房价产生下行压力。房地产企业可能会因为对于未来销售情况的预期不高而降低其参与城中村改造的积极性,进而导致城中村改造整体进度不及预期。城中村改造范围不及预期的风险。城中村改造范围不及预期的风险。城中村改造范围如果小于预期,会导致城中村改造整体规模偏小,企业参与程度不足。城中村改造项目复杂程度超出预期,导致企业资金占用时间长的风险。城中村改造项目复杂程度超出预期,导致企业资
77、金占用时间长的风险。部分城中村可能伴随着较为复杂的历史问题,如果改造企业经验不充分或者对本地市场不熟悉,很可能导致项目时间跨度拉长,带来资金占用的问题。城中村改造规划调整导致资金回流不及预期的风险。城中村改造规划调整导致资金回流不及预期的风险。城中村改造可能在初次规划后进行调整,例如地块建设规划、项目各期分配规划等,这可能会导致房地产企业的资金回流速度与最初的预期出现偏差。房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 深挖多条深挖多条价值主线价值主线,把握增量,把握增量业务机遇业务机遇 我们认为,城中村改造是兼顾了民生福祉、社会治理
78、和经济增长的重要政策,为宏观经济带来增长的新看点。对于房地产开发企业而言,原本相对狭窄的特大超大城市招拍挂市场限制了企业发展,城中村改造为企业打开了新的业务空间,且新增业务机会是高运营要求、可持续性较好的。尤其对于资金成本较低,规模较大,运营能力较强的企业而言,这种机会更为诱人。总体而言,央企和地方国企最适合介入城中村改造业务,历史成功经验将是判断开发企业业务成长前景的关键指标。对于轻资产运营管理企业而言,我们认为企业是否有意愿和能力介入公建商服领域,是否有旧城和老旧小区的服务经验,是否有资产运营保值增值的经验,是否有提升空间租金回报的能力,都是判断企业是否受益于城中村改造的重要标准。在开发领
79、域,我们重点推荐华润置地、越秀地产、华发股份、上海临港、滨江集团、绿城中国,也建议关注城建发展、天健集团等。在运营和服务领域,我们重点推荐万物云、华润万象生活、越秀服务、中海物业等公司。由于城中村改造除了相应的安置费之外,投资构成中涉及房屋评估、材料购买、设计、施工等建筑建材的各个方面,对于功能性及装饰性建筑材料,改造过程中公共区域所需功能性材料必要性高,会直接受益,如建筑涂料、防水、保温、管材、五金等等,除此之外,涉及到家庭装修的装饰性材料也有望受益,如石膏板、瓷砖等;对于存量房的结构鉴定和评估,以及对城市更新片区统筹规划在城中村改造过程中也尤为重要,有利于细分行业集中度的提升;同时,由于当
80、前水泥行业面临的主要问题是产能过剩,城中村改造也有利于为水泥需求提供边际增量,改善当前明显供过于求的局面。水泥行业,我们推荐具备较强抗风险能力的龙头中国建材、海螺水泥、华新水泥。功能性和装饰性建材行业,我们推荐在高线城市市占率较高或业务比例较高的受益建材子行业龙头东方雨虹、伟星新材、中国联塑、坚朗五金,建议关注三棵树。建筑设计行业,具备城市更新片区统筹规划业务优势的建筑设计龙头有望受益,建议关注华阳国际。存量房质量评估行业,我们推荐具备技术、人员、区域布局、资质等优势的建筑评估和检测龙头企业深圳瑞捷、国检集团。房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后
81、的免责条款和声明 24 华润置地:华润置地:核心城市资源和不动产运营能力的壁垒核心城市资源和不动产运营能力的壁垒 公司经营深耕大型城市,2022 年一二线城市(含香港)合计销售占比约 87%,签约金额前 10 名的城市销售额合计占比 61%。2023 年全年一二线城市供货比重 89%。我们相信,对布局大型城市高度聚焦,是公司受益于城中村改造的前提。其次,公司也具备最为优秀的资产运营能力。我们预计,城中村改造中投资性物业占比较高,但当前市场具备不动产综合运营能力的企业不多,公司积累的优异不动产管理能力,既可以为地方政府擦亮当地名片,又可以帮助公司取得更好的 IRR 水平。我们认为,公司不动产运营
82、能力的壁垒,有助于提升公司参与老旧小区改造的竞争力和盈利水平。此外,公司具备较低的融资成本,2022 年底公司加权平均融资成本 3.75%,虽然较2021 年底的 3.71%有小幅提升,但仍然位于行业低位水平,融资成本优势仍然明显,也有利于公司在较长的改造周期中依然保持较高的 IRR。图 21:华润置地 TOP 10 城市签约额(十亿元)图 22:华润置地 2022 年开发销售型业务土储分线城市占比 资料来源:华润置地公告,中信证券研究部 资料来源:华润置地公告,中信证券研究部 图 23:华润置地购物中心回报率 图 24:华润置地购物中心出租率 资料来源:华润置地公告,中信证券研究部 资料来源
83、:华润置地公告,中信证券研究部 00北京 杭州 深圳 程度 苏州 郑州 嘉兴 西安 南京 武汉一线(含香港)二线三线0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20021202280.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%200212022 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 25:华润置地平均融资成本 图 26:华润置地非人民币净负债敞口占比 资料
84、来源:华润置地公告,中信证券研究部 资料来源:华润置地公告,中信证券研究部 万物云:万物云:物业服务进军物业服务进军城市综合治理先行者城市综合治理先行者 万物云在行业内较早提出城市管家概念,公司在 2018 年提出中国物业企业走向城市管理的行业策略,并采用少数股权操盘方式落地城市运营业务。截至 2022 年 12 月 31 日,公司已经在全国 36 个城市落地 84 个城市空间整合服务项目。公司也积累了一批标杆项目,例如万物云目前正在服务的南头古城项目。南头古城位于深圳市南山区深南大道,又名新安故城,始建于东晋年间,距今将近 1700 年历史,现有建筑约 1100 栋,按保护等级及建成年代大致
85、可分为历史文物建筑、清末,民国风格建筑、50 年代风格建筑、80 年代水刷石材料建筑和现代建筑,现代建筑比重最大。改建策略上,结合政府和市民对于古城的期待和前期城市研究结果,提出古城历史文化街区风貌改造策略,从尊重历史原真性出发,对建筑风貌重新梳理,有机保留各个年代的文化层和历史记忆。万物云作为项目的后期城市运营提供者,为项目提供 VI 体系打造、游客服务、环卫清洁、设施设备管养、安保服务、公共资源运营等服务,让“老”与“新”充分有机结合。图 27:南头古城项目航拍 图 28:南头古城总平面图 资料来源:张超,行知影像,CBC 建筑中心 资料来源:深圳市博万建筑设计事务所,CBC 建筑中心 0
86、.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2002120220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 地方地方国有开发企业国有开发企业考察地方,聚焦能力考察地方,聚焦能力 我们认为,地方国企在参与城中村方面存在在地化优势。一方面,地方国企更加了解本地市场的同时,具备更低的资金成本。另一方面,这些企业由当地政府持股,在政企配合、资源导入
87、方面具备先天优势。当然,很多地方国企规模过小,或者城中村改造经验不足,亦使得其并不会真正受益于改革。综合而言,我们认为地方国企所处于区域位置至关重要,北上广深的企业可能机会更多一些。地方国企在相关业务领域的经验也比较重要,因为城中村改造真正困难的不是签署框架协议,编制项目规划,而是推动项目实施落地,协调全产业链资源。表 15:几家典型地方国企参与城市更新改造案例 公司公司 城市更新的参与案例城市更新的参与案例 天健集团 2022 年,公司共为 9 个项目提供咨询服务,推进 1 个实施主体项目,推进 1 个土地整备利益统筹前期服务商项目,同时推进多个拆除重建类城市更新启动更新意愿征集、计划立项、
88、专规编制和实施主体确认等工作。罗湖棚改项目已完成第一、二批共 3 个安置房地块的回迁入伙。碧海花园棚改项目专项规划已批复,项目建设正在有序推进。南岭村土地整备利益统筹前期服务项目正按照进度有序推进,已基本完成信息核查工作。深圳市天健棚改投资发展有限公司是深圳市首家专门致力于棚户区改造的公司。业务涵盖棚户区改造、城市更新、代建工程、整村土地整备利益统筹,拓展业务遍及罗湖、宝安、福田、龙岗、坪山、南山、盐田、光明、龙华等九大区域。代表性项目包括:罗湖“二线插花地”棚户区改造项目:占地约 62 万平方米(含木棉岭、布心、玉龙三个片区)、房屋 1347栋、居住人口 9.3 万人、违法建筑占比超过 95
89、%,被业界称为“中国棚改第一难”。该项目为全省棚户区改造提供了可借鉴、可复制、可推广的经验做法,曾助力深圳市获得 2020 年国务院督查激励,这是目前深圳市棚改项目获得的最高荣誉。龙岗区南湾街道南岭村社区土地整备利益统筹项目前期服务项目:占地总面积约 250 万平方米,现状总建筑面积约 370 万平方米。项目将协助政府有关职能部门、股份合作公司开展相关工作,包括协助进行土地整备规划研究、信息核查、测绘复核、评估督导、项目实施方案编制等系列工作。宝安碧海花园棚改项目:占地面积约 2.3 万平方米,总建筑面积约 3.9 万平方米,共492 套房屋。该项目是天健集团第一次作为实施主体的棚户区改造项目
90、,也是自 2018 年深圳市人民政府关于加强棚户区改造工作的实施意见出台以来,深圳市第一个通过招标方式确定由市场主体投资的棚改项目。城建发展 2022 年,临河棚改、动感花园等多个项目实现政府债置换自有资金投资。马池口项目、平各庄 B 地块实现一级开发成本返还并完成土地入市;海子角项目实现腾退率 100%,安置房已 实现开工建设;密云大小王项目加速推进;东城安置房、临河回迁房房屋竣备高质量完成;保定 项目攻坚推进控规调整和尾户拆迁,实现一二级转换。公司 8 个棚改项目,合计规划建面690 万平米,未竣工面积 549 万平米。越秀地产 越秀地产成立于 1983 年,城市更新业务亦起步于 80 年
91、代,在广州城市东拓战略中,担当着现代化大都市建设主力军的重要角色。越秀地产更新改造了天河中心商务区、二沙岛、海珠区江南新村、广州水泥厂等一批旧村、旧厂。开发建设和运营了白马大厦,带动形成了整个流花服装批发商圈。经过三十多年发展,越秀地产形成强大的综合开发、城市运营、城市地标打造的核心力。2017 年,顺应时代发展,越秀地产成立城市更新集团,越秀地产城市更新集团依托母公司的专业优势和多元产业支持,开创城市更新与综合开发、商业运营、产业配套、资本运作等协调发展格局。通过城市更新盘活存量土地、释放发展空间、焕发城市活力。致力成为广州城市更新排名前列的龙头品牌。目前,越秀地产城市更新集团建立了土地一级
92、开发、土地整备、规划设计、产业资源配置、开发建设、招商运营、产融服务等全链条产业生态体系,落地了以广州里仁洞村、南洋电器厂、东流村、佛山雅瑶旧村居、南沙庆盛产业园等为代表的旧村、旧城改造项目及产业园项目,根据城市发展战略,配合政府开展城市成片改造,实现城市更新和产业升级。城投控股 老城厢改造:具有旧区改造经验和成果,实施了中心城区最大规模的住宅开发基地之一 露香园老城厢改造项目,形成融合上海传统历史文化和现代居住理念的城市更新住宅开发成功案例,城市风貌明显改善。资料来源:各公司公告,中信证券研究部 表 16:一线城市的部分房地产地方国资公司 证券简称证券简称 城市城市 总市值(亿元)总市值(亿
93、元)PB(MRQ)陆家嘴 上海市 446 2.0 越秀地产 广州市 388 0.8 上海临港 上海市 328 1.9 张江高科 上海市 262 2.2 中华企业 上海市 245 1.6 城建发展 北京市 173 0.9 金融街 北京市 155 0.4 浦东金桥 上海市 153 1.1 房地产产业链房地产产业链专题研究专题研究报告报告2023.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 证券简称证券简称 城市城市 总市值(亿元)总市值(亿元)PB(MRQ)首开股份 北京市 132 0.6 城投控股 上海市 128 0.6 天健集团 深圳市 120 1.2 上实发展 上海市 97 0.9 北
94、辰实业 北京市 89 0.7 电子城 北京市 74 1.0 深振业 A 深圳市 71 0.9 光明地产 上海市 67 0.6 深物业 A 深圳市 64 1.4 华远地产 北京市 59 1.8 新黄浦 上海市 46 1.1 珠江股份 广州市 37 8.1 沙河股份 深圳市 37 2.8 京能置业 北京市 24 2.0 亚通股份 上海市 23 2.5 资料来源:Wind,中信证券研究部,股价截至 2023/8/3 表 17:建筑建材行业重点公司盈利预测和估值评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 东方雨虹 0022
95、71.SZ 30.91 0.84 1.65 2.32 2.98 37 19 13 10 买入 伟星新材 002372.SZ 21.70 0.81 1.01 1.21 1.41 27 21 18 15 买入 中国联塑 02128.HK 5.14 0.99 1.17 1.37 1.66 5 4 4 3 买入 坚朗五金 002791.SZ 66.68 0.20 1.43 2.33 3.12 333 47 29 21 买入 中国建材 03323.HK 4.82 1.15 0.89 1.17 1.47 4 5 4 3 买入 海螺水泥 600585.SH 27.00 6.28 3.41 4.00 4.67
96、 4 8 7 6 买入 华新水泥 600801.SH 14.25 1.30 1.58 1.76 1.91 11 9 8 7 买入 深圳瑞捷 300977.SZ 19.64 0.10 0.37 0.83 1.08 196 53 24 18 买入 国检集团 603060.SH 11.15 0.35 0.43 0.53 0.64 32 26 21 17 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价取 2023 年 8 月 3 日收盘价,港股收盘价和 EPS 为港元 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映
97、了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任
98、何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益
99、可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能
100、与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现
101、,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市
102、场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民
103、共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd
104、.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CL
105、SA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(
106、证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信
107、证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65
108、6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究
109、报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia
110、Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及
111、投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。