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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2021 年 11 月 25 日 区块链区块链 元宇宙（六） ：元宇宙的运行之“元宇宙（六） ：元宇宙的运行之“DAO” 道立于一，造化万物道立于一，造化万物。元宇宙主题大热，市场的分歧在于如果元宇宙仅是 AR、 VR+多维感知的升级， 如何实现巨头转型的愿景？我们在元宇宙中创作、 分享，付出的劳动如何获得回报？未来的元宇宙的运行之道何在？ DAO（去中心化自治组织）（去中心化自治组织）是适应元宇宙的组织方式。是适应元宇宙的组织方式。生产环境的变革催 生着新的组织方式，从大航海时代到元宇宙，组织形式将不断变化演进。

2、 Web2.0 时代， 巨头对数据的垄断已被社会关注， 而元宇宙 DAO 的组织规则 由程序监督运行，组织规则最终的保障是代码。代码的事前约束使得 DAO 能在更低信任的模式下形成组织，用户在数字世界可更广泛参与全球协作。 区块链技术保障了区块链技术保障了“Code is Law”，而，而 DAO 保障保障了规则了规则有序制定、执行有序制定、执行， 两者是两者是元宇宙制度元宇宙制度基石。基石。比特币网络就是最简单的 DAO，任何人都可以随 时加入网络，成为节点并提供算力保障账本安全。以太坊进一步支持智能合 约，使得去中心化执行的通用计算成为可能。在此基础上衍生出的各类应用 均基于代码规则的 D

3、AO 而实现。这为构建以 5G、物联网、AI、云算力为底 层的元宇宙提供了可能，Web3.0 的世界将更加扁平化。 DAO 的实现：的实现：链上链上+链下相结合。链下相结合。链上治理通过智能合约实现去中心化的 决策执行，参与者的投票结果将直接影响智能合约。链下治理则通过社交网 络、投票系统和多签钱包实现弱约束性的组织治理。项目往往在发展时期采 用链下治理，并在产品成熟后改为全面的链上治理，把规则制定逐步交给社 区。早前的开源代码平台、UGC 平台等已有自由参与的雏形，但仍在进化。 DAO 生态初具雏形，但仍有不足，有待监管加强生态初具雏形，但仍有不足，有待监管加强。当前智能合约平台发展 的 D

4、AO 主要包括：协议型 DAO、投资型 DAO、赠款型 DAO、服务型 DAO、 媒体型 DAO、社交型 DAO 和收藏型 DAO。但由于参与门槛较高、容易出现 代码漏洞等问题，DAO 距离最终形态尚有不小差距。同时，DAO 未来也必 将面临监管，17 年美国 SEC 就发布了相关监管意见，而后怀俄明州有限 责任公司法有进一步明确 DAO 类似于有限责任公司但适用特别规范。 DAO 加速元宇宙落地，布局“加速元宇宙落地，布局“BAND”赛道”赛道。我们预计未来 5 年将有越来 越丰富的元宇宙网络形态出现，推动“BAND”（区块链、游戏、通信、显 示技术） 四大技术赛道升级， 个体也将以 DAO

5、 的形式更方便地参与其中。 1） 游戏：Roblox、Unity、腾讯控股；2）显示技术：Facebook、Sony、舜宇光 学、歌尔股份、蓝特光学；3）网络及计算力：英伟达、AMD 声网、中兴通 讯、新易盛、中际旭创、广和通、美格智能。同时，我们也建议关注区块链 公链基础设施和元宇宙概念项目的演变发展。 风险提示风险提示：代码漏洞风险；区块链政策监管风险；区块链基础设施开发不达 预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 相关研究相关研究 1、 通信：元宇宙的“硬件底座” ，光模块空间广阔 2021-11-22 2、 通信：车载侧需求强劲，物联网赛道持续发力 2021-11-2

6、1 3、 通信：从 5G 应用到元宇宙，运营商驶入发展快车 道2021-11-14 -32% -16% 0% 16% 32% --11 通信沪深300 2021 年 11 月 25 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、从航海贸易到元宇宙，从公司制到 DAO . 5 1.1 航海贸易与现代公司制度的发展 . 5 1.2 数字内容的生产消费与 DAO 的崛起 . 5 2、DAO，元宇宙世界的基石 . 8 2.1 透明的城墙，密码学里没有秘密 . 8 2.2 比特币网络，DAO 的起步 . 8 2.3 智能

7、合约，DAO 的升维 . 10 3、DAO 立于一，造化万物详解 DAO 运行机制 . 11 3.1 基于智能合约，DAO 的治理是如何实现的？ . 12 （1）链上治理，完全由社区控制的规则 . 12 （2）链下治理，通过工具实现的权力制衡 . 15 （3）标准化的 DAO 操作系统 . 17 3.2 方兴未艾DAO 的生态现状 . 18 （1）协议型 DAO . 19 （2）投资型 DAO . 19 （3）捐赠型 DAO . 20 （4）服务型 DAO . 20 （5）媒体型 DAO . 21 （6）社交型 DAO . 21 （7）收藏者 DAO . 22 4、大 DAO 之行，还有多远？

8、 . 22 4.1 公司与社区的链接愈发多元 . 22 4.2 DAO 是数字世界的治理方案 . 23 4.3 当前 DAO 的不足之处 . 23 4.4 DAO 的监管之路 . 25 5、投资策略：DAO 加速元宇宙落地，布局“BAND”赛道 . 26 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：比特币是完全开放的网络 . 9 图表 2：比特币提案实施流程 . 9 图表 3：Taproot 升级的投票情况 . 10 图表 4：智能合约平台 . 11 图表 5：DAO 的治理模式 . 11 图表 6：DAO 生态全景图 . 12 图表 7：链上治理模式 . 13 图表 8：Compound

9、 链上治理流程 . 13 图表 9：智能合约如何实现完全去中心化治理 . 14 图表 10：市值前 10 名 DAO 所采用的治理架构 . 15 图表 11：DAO 的链下治理模式 . 15 图表 12：GnosisSafe 多签钱包功能展示 . 16 图表 13：在推特上用加密货币打赏 . 17 图表 14：MakerDAO 历史时间表 . 17 gYlYbWkWbYfUyQvNvNvNbRcMaQpNpPoMoPiNnMpOjMmOsM6MrRxOvPpMsRNZqQvM 2021 年 11 月 25 日 P.3请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：Aragon 去

10、中心化治理流程 . 18 图表 16：按照目标分类的 DAO . 19 图表 17：BitDAO 商业模式 . 20 图表 18：YGG 游戏公会的商业模式. 20 图表 19：Discord 中的 BanklessDAO . 21 图表 20：智己汽车“原石谷”计划 . 22 图表 21：区块链发展阶段 . 23 图表 22：管理市值前 10 名 DAO 的 voters 数量 . 24 图表 23：元宇宙各个细分领域的投资标的 . 26 2021 年 11 月 25 日 P.4请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我们在元宇宙系列的深度报告中曾讨论了构成元宇宙的四大支柱“BAN

11、D” 、算力对于元 宇宙的重要性及发展趋势、体素建模如何塑造虚拟世界、开放自由的经济系统对元宇宙 的意义，以及 NFT 在 IP 传播中的价值捕获： 元宇宙（一） ：互联网的下一站 元宇宙（二） ：算力重构，通向 Metaverse 的阶梯 元宇宙（三） ：元宇宙是“方块”搭成的？ 元宇宙（四） ：GameFi 赛道崛起，元宇宙踏上破圈征程 元宇宙（五） ：NFT 商业落地中的思考 元宇宙的世界五彩缤纷，而精彩的仅仅是元宇宙的世界五彩缤纷，而精彩的仅仅是 AR/VR、虚拟游戏吗？元宇宙的创意来自哪、虚拟游戏吗？元宇宙的创意来自哪 里？玩家为什么愿意在其中创作？回顾互联网时代，平台为个体赋能，网

12、络世界变得扁里？玩家为什么愿意在其中创作？回顾互联网时代，平台为个体赋能，网络世界变得扁 平化，未来的元宇宙又会对数字世界的架构带来什么影响？平化，未来的元宇宙又会对数字世界的架构带来什么影响？本文将着重于讨论元宇宙组本文将着重于讨论元宇宙组 织形式的发展方向，基于“织形式的发展方向，基于“Code is Law”思想而构建的去中心化自治组织”思想而构建的去中心化自治组织 DAO，其与，其与 元宇宙数字经济结合的必然性、机制、现状与展望。元宇宙数字经济结合的必然性、机制、现状与展望。 先看当下，1）抖音创作者大会上，公司希望 2021 年内容创作者收入达到 800 亿；2） 2021 年上半年

13、美团平台日均活跃骑手超 100 万人，6 成全职骑手月收入高于 5000 元； 3）2021 年上半年，滴滴国内年活跃司机数为 1300 万。这些平台上，越来越多的劳动 者并不完全受雇于公司，而按照一定的规则提供劳动、获得报酬，这种松散的组织关系 对自由职业者吸引力较大，已有社区的雏形。 展望未来，由科创巨头引领的元宇宙工程，能实现一个永续、开放的数字世界吗？ 元宇宙的规则治理将如何实现呢，用户该遵循什么规则，谁来决定这些规则呢？ 元宇宙中如何协作，现实中素不相识的人们如何形成组织，为了某个目标而合作？ 元宇宙是数字囚笼吗？ 对于上述问题，DAO 能解答一些困惑。 2021 年 11 月 25

14、 日 P.5请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、从航海从航海贸易贸易到元宇宙，从公司制到到元宇宙，从公司制到 DAO DAO，即去中心化自治组织，即去中心化自治组织，是一种基于区块链技术的数字世界组织形态是一种基于区块链技术的数字世界组织形态，它的组织规，它的组织规 则由分布式的程序执行，能使参与者的利益一致，并且共同实现组织目标。则由分布式的程序执行，能使参与者的利益一致，并且共同实现组织目标。 DAO 有几大特征：信息透明、通证激励、代码开源、社区自治、参与者拥有对组织的所 有权、自由开放。和公司最大的区别在于，DAO 组织并不通过法律与合同组织在一起， 处于不同司法辖区

15、的用户、甚至人工智能都能组成 DAO。 元宇宙数字时代的 DAO，就如同大航海时代快速发展的现代公司制。生产环境的变革催 生着新的组织方式，从大航海时代到元宇宙，组织形式将不断变化演进。 1.1 航海贸易与现代公司制度的航海贸易与现代公司制度的发展发展 十六世纪，十六世纪，航海航海贸易的快速发展，促使现代公司产生和发展。贸易的快速发展，促使现代公司产生和发展。英国东印度公司和荷兰东 印度公司相继成立，一般认为这是现代公司最早的起源。生产环境的变化将助推组织形 式的变革，生产环境决定着组织形式，在 2017 年发表的一篇学术研究中，作者结合制 度分析及定量方法，提炼出以下两点助推公司制崛起的核心

16、：一，跨洋贸易兴盛，对长 期大型投资的需求火热；二，主权政府的制度开始稳定，政府（特别是皇室）攫取私人 财富的风险的下降。 没有组织形式的创新，社会生产力的没有组织形式的创新，社会生产力的发展发展将受到阻碍。将受到阻碍。在公司存在以前，个人的营业、 合伙组织就是商业的基础，这些组织形式存在一系列局限性：缺乏代理人制度，决策往 往需要合伙人一致同意；企业与个体资产不隔离，个体承担无限责任，而任何合伙人都 有权利要求清算企业。这种企业的规则使得集中投资难以长久，只能做些例如开餐厅、 建立作坊的小事，像修铁路、造桥梁、卫星上天这样的事根本做不起来。所以说，没有 公司这一商业领域的发明，人类社会迈出封

17、建社会将承受更多阻碍。 相比传统企业，相比传统企业，现代公司有现代公司有以下以下几个几个特点特点： 1）所有的股东并非彼此认识，在此之前的企业几乎都是家族式的，彼此之间有一定的血 缘关系，现代公司的股东超越了以前股东身份的限制。 2） 所有权和经营权分离， 决策权由董事会掌握， 也成为现代职业经理人制度发展的前提； 3）股东承担有限责任，不再像以前公司样承担无限责任。 4）公司作为一个独立的法人，具有独立的法人地位，公司以独立的意志进行生产经营， 独立承担责任。 在这些特点下，公司扩大了组织范围、增强了组织执行力、降低了投资风险，可以从事在这些特点下，公司扩大了组织范围、增强了组织执行力、降低

18、了投资风险，可以从事 更大规模的投资与生产，相较之前也变得更加灵活。更大规模的投资与生产，相较之前也变得更加灵活。 1.2 数字内容的生产消费与数字内容的生产消费与 DAO 的崛起的崛起 “社区”一词由英文 Community 翻译而来，在社会学研究中，社区被描述成“一种由共一种由共 同价值观念的同质人口组成的密切、守望相助、存在一种同价值观念的同质人口组成的密切、守望相助、存在一种共同情感共同情感的社会团体的社会团体” ，往往 具有较强的地域性。而互联网的发展，弱化了地域影响，让生活在不同地理区域的人们 能够进行交往，网络社区的“居民们”往往具有某种共同的兴趣爱好或情感倾向。 数字内容的生产

19、和消费离不开社区，社区凝聚了相同兴趣的一群人后，内部交流中产生数字内容的生产和消费离不开社区，社区凝聚了相同兴趣的一群人后，内部交流中产生 了大量的数字内容以供消费。了大量的数字内容以供消费。这种数字内容包括但不限于：新闻、故事、开源软件、图 2021 年 11 月 25 日 P.6请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 像、翻译、视频、报告、虚拟 IP 等。早期的 bbs，版主对论坛的管理与信息创作，就可 以看作是一种文字类的数字内容生产。初音未来就是一种典型的社区运营 IP，其原型是 一个用于语音合成技术的音源库，其独特之处是奠定了虚拟偶像的养成型孵化模式。社 区直接参与创造价值

20、，并进行线上分享和传播， “我支持偶像”变成了“我创作偶像” 。 开源软件社区一般由拥有共同兴趣爱好的人所组成，在推动开源软件发展的过程中起着 巨大的作用，开源软件社区的数字内容生产不仅满足了内部的需求，更是推动着整个互 联网行业的发展。 尽管社区生产了大量数字内容，但在商业化、协作和激励层面有较大的局限性。社区的 创作不像公司通过产品服务去满足客户需求，这些内容生产更多的是因为用户的热爱， 愿意“用爱发电” 。因此社区的维护者往往会成立公司进行运营，公司一般承担着社区因此社区的维护者往往会成立公司进行运营，公司一般承担着社区 基础设施建设、产品、商业化的工作，但数字世界的生产、消费与协作与传

21、统世界有所基础设施建设、产品、商业化的工作，但数字世界的生产、消费与协作与传统世界有所 区别，公司对这种生产环境的不适应性已经初步显现。区别，公司对这种生产环境的不适应性已经初步显现。 图表 1：元宇宙与国家存在深刻张力 资料来源：清华大学2020-2021 年元宇宙发展研究报告、国盛证券研究所 公司组织模式在公司组织模式在数字数字生产中的不适应：生产中的不适应： （1）数字世界的生产与消费是天然跨主权的，但跨国公司的门槛高，跨国协作成本和信 任成本都是小团队无法承担的。 （2） 而在数字生产中， 市场化竞争加剧、 人的作用被放大， 其他生产要素的重要性降低， 这种市场环境下更适合分散性的小组

22、织。 （3） 开源和商业价值在公司组织的目标下难以同时顾全， 因为公司通过提供服务与产品 获得收益，开源基础设施难以为公司产生商业价值，但开源项目又是数字世界得以发展 重要基础。 （4）公司难以捕获社区精神层面的商业价值，数字时代更加重精神消费，轻物质消费， 一些“为爱发电”的创作再满足社区需求的同时却难以捕获价值，如二次创作、模因传 播等。 而 DAO 的崛起，使得社区探索出商业化的第二条路。DAO 是 Decentralized 去中心化、 Autonomous 自治、 Organization 组织的缩写，从字面理解，去中心化去中心化即为规则制定和 执行的去中心化，自治自治即为完全由社区

23、决定自己的规则。 2021 年 11 月 25 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 DAO 一般指通过区块链、智能合约、通证经济等技术实现的组织，参与者有着共同的一般指通过区块链、智能合约、通证经济等技术实现的组织，参与者有着共同的 目标，以网络远程形式进行协作，用代码而非法律保障利益关系。目标，以网络远程形式进行协作，用代码而非法律保障利益关系。DAO 的发展依赖于区 块链技术，区块链智能合约平台保障了代码的可信运行，使得组织规则能够程序化，通 过程序设计再将规则的制定权交给社区。 通证经济的发展主要体现在去中心化金融设施、 通证治理工具以及通证机制的探索（例如流动性

24、挖矿） ，这些生态应用为 DAO 提供了共 识凝聚、社区激励的金融工具。 图表 2：DAO 与传统公司对比 资料来源：Nansen、国盛证券研究所 相比公司，相比公司，DAO 有有以下以下几个特点：几个特点： 1）DAO 的的组织规则由程序自主运行，组织规则最终的保障是代码而非法律。组织规则由程序自主运行，组织规则最终的保障是代码而非法律。区块链技 术保障程序的去中心化运行， 程序规则限制着组织成员。 这种事前约束使得 DAO 能在更 低信任的模式下形成组织，用户可以匿名、跨国参与组织。 2）参与者与所有者的身份边界消失，参与者与所有者的身份边界消失，DAO 的参与者一般也是通证持有人。的参与

25、者一般也是通证持有人。除了参与构 建项目所获得的报酬，参与者也能够共享组织发展带来的经济利益；而这种利益上的统 一进一步强化组织共识。 3）DAO 的信息透明，的信息透明，大部分项目大部分项目代码开源，任何用户都可以获得组织的全部信息。代码开源，任何用户都可以获得组织的全部信息。可 以说相较于公司，DAO 不设置信息门槛，这最大程度地激励了组织内部竞争。能力强， 社区支持的任一参与者将很快到达一个重要位置，主导业务的开展，能力和声誉的效用 将被最大化。 4）DAO 是自由开放的，用户可以为多个是自由开放的，用户可以为多个 DAO 工作，也可以随时退出。工作，也可以随时退出。当然也有少部 份 D

26、AO 设置了进入的筛选门槛， 但往往都是非常早期的项目。 这种特性带来两个最主要 的好处， 第一是因为 DAO 间的资源流动比公司更加高效频繁， 行业间的信息沟通尤其深 入，大大加快了创新和资源配置，让区块链成为发展速度最快的行业之一；第二是用户 随时进入和退出，有着相同目标的参与者进入组织，对组织路线不满意的随时退出，让 组织达成共识的速度更快。 5）DAO 不需要紧密的组织结构，不需要紧密的组织结构，而是而是去中心化去中心化地地做出决策。做出决策。与公司不同的是，DAO 的 决策是集体做出的， 而不是由 CEO 或高管层做出的， 规则的变更与执行是一步到位的。 实际上，拥有一个或预定数量的

27、 DAO 原生代币的成员可以提案更改智能合约、提出倡 议、 投资想法等并对其投票， 具体方式因具体 DAO 而不同， 从而推动 DAO 发展壮大。 2021 年 11 月 25 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 基于上述五个特点，未来元宇宙中的“劳动”将以创新的形式被组织起来，例如数字内 容创作、游戏打金、3D 建模、IP 流转等等能够在线上实现验收、交付的活动都能够实 现。我们认为，所谓的元宇宙沉浸感，并不仅是带上 VR、AR 眼镜能看到的虚拟世界， 而是能够自由创作、社交、从事劳动及经济活动的数字世界。 2、DAO，元宇宙元宇宙世界的基石世界的基石 区块链技术保障

28、了 Code is Law，而 DAO 保障了规则制定权在社区手中，两者结合是元 宇宙世界的基石。同时其开放性协作和代码开源，也一直是区块链行业能够快速发展的 主要动力之一。 2.1 透明的透明的城墙，密码学里没有秘密城墙，密码学里没有秘密 区块链技术通过密码学保障的数字资产，而这些也将是元宇宙的基础设施之一。 “防御”与“进攻”的不对称，使得难以破坏的秩序成为可能“防御”与“进攻”的不对称，使得难以破坏的秩序成为可能。在加密算法中，加密与 破解的难度的巨大悬殊，使得在难以追溯和制裁的网络中，破坏规则也比维护规则困难 得多。一旦运用了可靠的算法，且不泄露密钥，其他人都难以破解内容，从而无法伪造

29、 身份、解密通信。正是这种算法性质的精妙使用，保障了加密资产网络的安全性。 加密算法加密算法是座透明的城墙，它是座透明的城墙，它的安全性来自的安全性来自于透明公开于透明公开。加密算法完全透明公开，任何 人都可以尝试破解，只有没被破解的加密算法才能够被使用。在经过所有人的审视，所 有能想到的方法进攻后依然可靠的加密算法，才会用到生产生活中。 而加密货币里常用的散列算法和非对称算法也历经了时间和公众的考验，这些算法在保 障着整个信息网络的秩序，无论是网络身份、银行密码。在互联网业务过程需要保密、 隐私、确认身份时，都离不开这些算法。 如何用加密算法去构建无需中介机构的价值网络，许多项目早在比特币前

30、开始了尝试， 却都一一失败。直到比特币的出现，揭示了构建这种无法破坏的价值网络，除了安全的 加密技术，还需要经济层面的共同利益。比特币构成了一种新的组织方式比特币构成了一种新的组织方式DAO，只，只 通过代码实现的机制，凝聚了组织共识，完全开放式的协作也成为可能。通过代码实现的机制，凝聚了组织共识，完全开放式的协作也成为可能。 2.2 比特币比特币网络，网络，DAO 的起步的起步 比特币的所有参与者并没有公司组织，都是在程序规则下比特币的所有参与者并没有公司组织，都是在程序规则下，通过代币形成共同的利益，通过代币形成共同的利益， 迈向同一个目标。迈向同一个目标。 比特币比特币 DAO 的目标非

31、常简单，的目标非常简单，保护比特币网络的安全并让保护比特币网络的安全并让比特币比特币交易更加便利交易更加便利。比特 币是最早的区块链应用，其背后是最原始且最成功的 DAO，总市值超过万亿美金的比特 币并不是由某个公司运营， 而是由这个 DAO 决定未来发展的方向， 并提供维护与发展所 需要的劳动。 比特币比特币 DAO 是完全开放的，任何人都能运行节点，任何人都能挖矿。是完全开放的，任何人都能运行节点，任何人都能挖矿。从本质上讲，比 特币是一个由许多矿工和全节点所运行的组织，他们通过比特币协议相互协调，只有符 合要求的交易会被其他节点接收，不符合要求的区块会被其它节点拒绝记录上链。在在工工 作

32、量证明机制作量证明机制的激励下，任何人都的激励下，任何人都可以可以提供算力保障网络安全。提供算力保障网络安全。参与运营网络的激励措 施主要是获得挖矿奖励，如果矿工能产生有效区块，这种为比特币 DAO 做出贡献的努 2021 年 11 月 25 日 P.9请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 力就可获得挖矿奖励。严格意义上说，BTC 挖矿并不依赖于当下流行的矿机矿场矿 池，矿机的出现是算力竞争的结果，矿场的出现是为了硬件集中运维、降低综合成本； 矿池的出现是为了均摊受益风险，这些都是在 DAO 基础上的改良。 图表 1：比特币是完全开放的网络 资料来源：比特币进化史、国盛证券研究所

33、比特币是完全开放比特币是完全开放且开源且开源的，任何人都可以参与的，任何人都可以参与建设建设比特币生态。比特币生态。任何团队都可以开发 比特币应用， 目前， Bitcoin Core 项目是比特币开发活动中最活跃、 最高产的核心项目。 它拥有一个较为松散的开发团队，以及数百名来自世界各地的志愿者，共同为比特币实 现做贡献。他们的成果都保存在 G 库中，任何人可以查看，并提供代 码建议。 Bitcoin Core 项目不设管理机构，也没有成员制度：面向所有人开放，任何人都可以成 为贡献者，通过高质量的贡献获得社区声誉。为了促进开发工作，核心团队会建立工作 制度，来推动项目的进展。但但如果有任何实

34、体滥用了对如果有任何实体滥用了对 Bitcoin Core 项目代码库的控项目代码库的控 制权，其余成员可以自由制权，其余成员可以自由分叉分叉该项目并继续展开工作。该项目并继续展开工作。 图表 2：比特币提案实施流程 资料来源：公开资料、国盛证券研究所 比特币由社区共同治理，但治理结果的实施需要绝大部分矿工的同意，也就是说规则的比特币由社区共同治理，但治理结果的实施需要绝大部分矿工的同意，也就是说规则的 制定权最终还是掌握在矿工手里制定权最终还是掌握在矿工手里。任何人都可以对社区发展提出提案，获得社区关注的 提案会被开发者落实成具体的代码。当提案代码落实后，矿工将在最近产生的区块信息 中表明支

35、持投票，需要获得最近 2016 个区块中 90%以上的支持才能得以实施。 2021 年 11 月 25 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 例如在今年 6 月份，比特币 Taproot 升级方案投票通过，该方案将改进比特币交易的隐 私性和拓展性。当比特币全网支持 Taproot 的矿池算力已超过 90%时，升级方案被最 终确认， 这次协议升级将于 11 月当比特币达到指定的 “区块高度” （709632） 时激活， 届时所有升级的节点和设备将能够识别和接受使用该升级协议的交易。 图表 3：Taproot 升级的投票情况 资料来源：taproot.watch、国盛证券研

36、究所 2.3 智能合约，智能合约，DAO 的升维的升维 以太坊的运行与比特币类似，但在功能上有所拓展，比特币网络认证了相对单一的交易 行为，而以太坊因支持智能合约，矿工在挖矿确定记账权的同时，需要执行合约并将合 约程序的结果同步至全网。智能合约本身的可拓展性决定了 DAO 的多样性。 以太坊以太坊 DAO 保障了智能合约能够确定性执行，为保障了智能合约能够确定性执行，为 Code is Law 打下平台基础打下平台基础。开发者 可以自由地创建、 部署合约， 以太坊矿工在挖矿的同时， 需要通过虚拟机执行合约程序， 并由新的数据状态产生新的区块，其他节点在验证区块链的同时需要验证合约是否正确 执行

37、，从而保证了计算结果的可信。以太坊中的智能合约总是以预期的方式运行，允许 在没有第三方的情况下进行可信计算，这些交易可追踪且不可逆转。以太坊上的智能合 约公开透明且可以相互调用，保障了生态的开放透明。 开放性是开放性是 DAO 生态繁荣的基础。生态繁荣的基础。早前我们经常被问起：以太坊是哪家公司的产品？而 其实，以太坊和比特币一样，也是开源在 Github 上的代码集。不断有人在以太坊底层升 级贡献代码；不断有人基于以太坊生态开发各类创新 DAPP；不断有人采购矿机为以太 坊记账投入硬件资源，而这些行为并非公司制下的支配与调度，而是生态内的所有参与 者为共同的目标和利益而贡献力量。 开放的 D

38、AO 生态保证所有参与者公平参与， 也是长 期繁荣的基础。 2021 年 11 月 25 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：智能合约平台 资料来源：CSDN、国盛证券研究所 3、DAO 立于一，造化万物立于一，造化万物详解详解 DAO 运行机制运行机制 以太坊的创始人 Vitalik 提出，只要拥有了基于图灵完备的智能合约只要拥有了基于图灵完备的智能合约平台平台，去中心化自治，去中心化自治 组织一旦启动， 能在没有人为管理行为条件下， 一直有序运行。组织一旦启动， 能在没有人为管理行为条件下， 一直有序运行。 基于区块链技术， 于 2015 年启动的以太坊

39、，一直被称为符合了图灵完备的要求，因此能支持这样的去中心化自治 组织。在智能合约平台层面有了 Code is Law 的基础后，完全基于代码执行规则的 DAO 得以实现，从而形成了区块链数字世界中最主流的组织形式。 以太坊实现了去中心化运行代码的智能合约平台，开发者可以此为基础将社区治理的逻以太坊实现了去中心化运行代码的智能合约平台，开发者可以此为基础将社区治理的逻 辑上链。辑上链。根据治理的实现方式，可以分为链上治理和链下治理：前者将治理程序写入智 能合约平台中，用户与合约交互，社区投票和结果执行都由智能合约自动执行，真正实 现 Code is law；而链下治理则是通过投票工具、多签钱包、

40、社交网络等工具，实现开发 团队与社区的制约，使得开发团队遵循社区投票结果，这是一种弱约束的治理模式，但 给发展中的项目带来了更快的开发效率与灵活度。 图表 5：DAO 的治理模式 资料来源：国盛证券研究所 2021 年 11 月 25 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 DAO是区块链是区块链数字世界中数字世界中最主要的组织形式，最主要的组织形式， 根据组织目标的不同可分为： 协议型DAO、 投资型 DAO、捐赠型 DAO、服务型 DAO、媒体型 DAO、社交型 DAO、收藏者 DAO。大 部分 DAO 都不设置门槛，任何互联网的用户都可以轻松地加入一个 DAO，进行

41、全球范 围的沟通协作，并通过持有代币，参与组织的治理。 图表 6：DAO 生态全景图 资料来源：Nansen、国盛证券研究所 3.1 基于智能合约基于智能合约，DAO 的治理是的治理是如何实现如何实现的的？ 目前 DAO 的治理分为链上治理、 链下治理， 也有提供标准化治理功能的 DAO 操作系统。 链上治理的特点在于投票和结果执行完全去中心化，链下治理更多依靠工具实现社区对链上治理的特点在于投票和结果执行完全去中心化，链下治理更多依靠工具实现社区对 开发团队的弱约束。开发团队的弱约束。 项目往往在初期会采取链下治理，决策的集中会给项目发展更大的灵活性。但随着项目项目往往在初期会采取链下治理，

42、决策的集中会给项目发展更大的灵活性。但随着项目 的成熟与功能稳定， 项目会转向完全去中心化的链上治理， 真正实现的成熟与功能稳定， 项目会转向完全去中心化的链上治理， 真正实现代码约束下的自治代码约束下的自治。 （1）链上治理，完全由社区控制的规则）链上治理，完全由社区控制的规则 链上治理是通过智能合约实现去中心化的决策执行，参与者的投票结果将直接影响智能链上治理是通过智能合约实现去中心化的决策执行，参与者的投票结果将直接影响智能 合约，并不受任何主体影响。合约，并不受任何主体影响。执行投票的目的是批准或拒绝对系统状态的更改。每种投 票类型都由智能合约管理，提案合约是通过编程的方式写入了一个或

43、多个有效治理行为 的智能合约，任意以太坊地址都可以部署。通证持有人以投票形式决定是否执行提案， 投票通过后自动执行提案程序。 2021 年 11 月 25 日 P.13请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：链上治理模式 资料来源：国盛证券研究所 以去中心化借贷应用以去中心化借贷应用 Compound 治理过程为例：治理过程为例： 通证持有人可以授权任意地址小于其通证数量的投票权。持有规定数量投票权（如总量 1%以上）的人能够生成 Proposal（治理提案） ，这些 Proposal 可以简单或复杂，包括但 不限于：增加协议支持的资产、改变资产质押的条件、改变市场利率的算

44、法、改变任何 协议中可以修改的变量和参数。 任何提案都有 3 天的投票期，任何地址都可以投票支持或者反对提案。如果超过 50%且 高于 40 万的票数支持提案，提案就会在时间锁中排队，并在 2 天后部署到链上。当然 这个治理流程也是通过智能合约实现，并在去中心化的治理范围内，也可以通过该方式 修改流程、参数等。 图表 8：Compound 链上治理流程 资料来源：https:/ 2021 年 11 月 25 日 P.14请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 治理提案是可执行的代码，并不是指导社区开发的方向性建议。也就是当提案在链上被 通过时，会由智能合约确保强制执行。为了实现这一点

45、，Compound 设计了一个“时间 锁合约” ，其拥有对产品代码的修改权。同时，设计了用于提案和投票的治理合约，其中 提案（Proposal）是可执行的代码，执行后可以修改功能合约。当且仅当投票通过时， 提案的代码会被装载到 “时间锁合约” 中， 等候制定时间后， 便可执行该代码实现修改。 形象而言，就像有一个公正的代码管理员，会根据社区投票结果执行代码修改，只不过 这个代码管理员本身也是一个去中心化执行的智能合约，并不会受到自身判断、贿赂和 第三方的影响，从而保证了治理结果的执行（详细流程可见下图） 。 图表 9：智能合约如何实现完全去中心化治理 资料来源：Compound 官网、国盛证券

46、研究所 在这种治理框架下，项目的治理是完全去中心化的，特征是代码开源、资产自由流动、在这种治理框架下，项目的治理是完全去中心化的，特征是代码开源、资产自由流动、 人员自由贡献、社区投票表决、治理结果执行不受干扰。人员自由贡献、社区投票表决、治理结果执行不受干扰。 这套模式就是 Compound 团队发明的 CompoundGovernance， 是目前最主流的链上治理 架 构 。 根 据 DeepDAO 数 据 ， AUM 前 十 名 的 DAO 中 ， 有 接 近 一 半 采 用 了 CompoundGovernance，而 GnosisSafe 和 Snapshot 是一种链下的治理方式，

47、可见 Compound 治理模式在链上治理中的重要性。 2021 年 11 月 25 日 P.15请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：市值前 10 名 DAO 所采用的治理架构 排名排名 名称名称 治理模式治理模式 资产管理规模（亿美元）资产管理规模（亿美元） 1 Uniswap CompoundGovernance 44.5 2 BitDAO GnosisSafe+Snapshot 34.9 3 Compound CompoundGovernance 10.7 4 OlympusDAO GnosisSafe+Snapshot 9.9 5 Aave Snapshot

48、7.3 6 Radicle CompoundGovernance 6 7 Tracer Snapshot 2.8 8 BadgerDAO Aragon 2.5 9 Rarible GnosisSafe+Snapshot 2.4 10 Kusama Substrate 2.2 资料来源：DeepDAO、国盛证券研究所 但链上治理存在三大缺点： “慢” 、 “贵” 、 “局限性” ，因此大部分但链上治理存在三大缺点： “慢” 、 “贵” 、 “局限性” ，因此大部分 DAO 在发展初期会采在发展初期会采 取链下治理的方式进行过渡。取链下治理的方式进行过渡。 “慢” ：“慢” ： 链上治理的决策速度

49、很慢， 执行风险也会大大增加， 从而增加了项目开发的难度， 限制了项目开发的速度。 “贵” ：“贵” ：链上治理的流程完全上链，需要参与者在链上进行操作，在 gas 高昂的今天，这 种一次投票动辄几百美元 gas 费的模式令用户难以接受。 “局限性” ：“局限性” ：链上治理的目标对象只能是链上的代码，具有很强的局限性，有时社区的决 策结果不在于修改代码，而有些项目（比如游戏）也并不会把全部代码放在链上，这些 是现阶段无法进行链上治理的。 （2）链下治理，通过工具实现的权力制衡）链下治理，通过工具实现的权力制衡 链下治理指的是社区通过链下方式实现治理和结果执行，链下治理指的是社区通过链下方式实

50、现治理和结果执行，一一般通过各类工具地使用，实般通过各类工具地使用，实 现社区与开发团队的权利制衡现社区与开发团队的权利制衡： 图表 11：DAO 的链下治理模式 资料来源：国盛证券研究所 2021 年 11 月 25 日 P.16请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 I、投票、投票并存证上链并存证上链，由开发团队根据投票结果进行开发。，由开发团队根据投票结果进行开发。 链下投票，投票结果存证上链。链下投票，投票结果存证上链。以目前最主流的投票应用 Snapshot 为例，Snapshot 对 用户链上投票权的快照 （得益于区块链数据的开放性） ， 并根据项目治理规则让用户在链 下