1、2020年中期投资策略线上交流会 证 券 研 究 报 告 中国抢跑全球非同步复苏 2020年06月10日 国泰君安交运2020年中期策略 行业评级：中性 姓名：郑武（分析师）姓名：岳鑫（分析师）姓名：皇甫晓晗（分析师）姓名：陈金海（分析师） 邮箱：邮箱：邮箱：邮箱： 电话：电话：电话：电话： 证书编号： S0880514030002证书编号： S0880514030006证书编号： S0880518070005证书编号： S0880517070003 2 2020年国泰君安中期投资策略线上交流
2、会投资要点（行业评级：中性） 01 物流大数据：中国领跑全球复苏 疫情正从欧美第二浪向发展中国家第三浪蔓延，中国是全球供应链最大、最可靠的发动机。高速公路车流量5月意外地接近 2019年水平，集装箱外贸港口5月下滑远低于预期，内贸港口Q2正增长，快递Q2增速35%+。 02 03 04 疫情对交运行业的三点影响 基本面方面，疫情影响的持续性长于预期，对中国的冲击幅度小于预期；投资视角，资本市场对周期品的预期创新低。 交运板块的三条投资主线 价值主线：中国内需之快递、公路、大宗物流；中国主题：中国逻辑之集运、物流；复苏主线：边际改善之航空。 核心资产展现内在价值 快递龙头看效率，中通快递和圆通速
3、递好于预期；大宗物流看风控，建发股份空间大；收费公路看治理，重点推荐粤高速A、深 圳高速公路股份和浙江沪杭甬；集运预期或扭转，中远海控H迎拐点；航空改善看网络，中国国航、吉祥航空、东方航空、南方 航空、春秋航空。 目录CONTENTS 疫情对交运板块的三点影响01 三季度交运股投资机会02 航空：基本面重回周期03 机场：后周期，长久期04 航运：长期熊市，短期机会05 供应链：龙头竞争优势提升06 快递：件量乐观，盈利谨慎07 公路：优质资产长期机遇08 4 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 疫情冲击的持续性超出预期 资本市场对周期品的预期过低 对中国的冲击幅度小于预期 01 疫情对
4、交运板块影响的三点观察 5 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 疫情影响的持续性超出预期1.1 图1：2020年4月IMF对全球GDP增速的预测图2：IATA对航空需求的预测 数据来源：Wind，IMF，IATA，国泰君安证券研究 -6% -3% 0% 3% 6% 2020E2021E 预测增速 Baseline Longer outbreak in 2020 New outbreak in 2021 Longer outbreak in 2020 plus new outbreak in 2021 6 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 持续性长于预期1.1 图3：中国/欧美/发
5、展中国家疫情依次爆发 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0 10,000 20,000 30,000 40,000 01-20 02-03 02-17 03-02 03-16 03-30 04-13 04-27 05-11 05-25 新增确诊人数 中国美国巴西英国 意大利俄罗斯西班牙印度 7 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 对中国的冲击幅度小于预期1.1 数据来源：Wind，交通部，港口协会，邮政局，国泰君安证券研究 图4：收费公路5月日度车流量同比转正图5：八大枢纽港集装箱吞吐量降幅收窄 图6：快递行业月度包裹量同比增速大幅回升图7：航空乘机人次仍然同比大幅下滑 -10% 0
6、% 10% 05-0605-1305-2005-27 同比增速 -20% 0% 20% 40% 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 同比增速 -90% -60% -30% 0% 30% 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 同比增速 -50% -30% -10% 5月下旬4月26日3月29日3月1日 同比增速 8 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 资本市场对周期品的预期创新低BETA的收敛1.2 图8：BETA的收敛：中远海控、宝武集团、中国神华股价 数据来源：Wind
7、，国泰君安证券研究 0 10 20 30 40 50 60 2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 股价：元 中远海控宝钢股份中国神华 9 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 资本市场对周期品的预期创新低背离1.2 数据来源：Wind
8、，上海航交所，Clarkson，国泰君安证券研究 图9：集运运价与中远海控 图10：油轮日租金与中远海能 图11：煤炭价格与中国神华 600 900 1200 3 8 13 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 SCFI总指数 股价：元 中远海控SCFI总指数 -20 0 20 40 3 8 13 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 SCFI总指数 股价：元 中远海能 VLCC-TCE 400 600 800 10
9、 20 30 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 动力煤价格：元/吨 股价：元 中国神华动力煤价格 个别周期品已经经历了十多年的衰退 许多周期股即使商品价格反弹，股价也没有反应 周期股终究是周期股 可以开始寻找预期背离最大的周期股 10 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 中国抢跑全球非同步复苏，看好三条主线 复苏主线：边际改善之航空； 价值主线：中国内需之快递、公路、大宗物流； 02 三季度交运股投资机会 中国主题：中国供应链之集运； 11 2020年国泰君安中期投资策略线上交流
10、会 价值主线：中国内需之快递、公路、大宗物流2.1 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图12：快递行业的单位成本大幅下降 图13：建发股份：从不浪费任何一次周期 表1：2019年沿海内陆高速公路ROE对比 -9.1% -10.1% -14.7% -15.1% -20% -10% 0% 中通韵达圆通百世 成本降幅 单件运输+中转成本下降幅度（2019） 代码公司名称股息率 过去5年 平均扣非ROE 过去十年 累计分红率 0576.HK浙江沪杭甬7.2%14.2%63% 0995.HK皖通高速公路7.2%11.5%43% 0548.HK深圳高速公路股份7.3%9.4%45% 0004
11、29.SZ粤高速A6.1%11.0%53% 0177.HK宁沪高速公路股份5.5%15.0%73% 0% 20% 40% 60% 80% 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 营收增速，ROE 营收增速 ROE 替代创造价值：通过降低成本，提升渗透，实现高增长 风控创造价值：供应链龙头利用每一次经济波动，提升份额 分红提供价值：高分红的沿海公路，以低风险提供超额回报 12 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 中国主题：中国逻辑之集运2.2 一致预期极度悲观：WTO4月预测全球贸易下滑13-32%； 联盟调减运力：全球
12、航运联盟及时调减运力，运价同比提升 集运股戴维斯双击：看多中远海控H -10% -5% 0% ClarksonAlphalinerDrewry 需求增速预测 0 500 1000 1500 0% 5% 10% 15% 07-08 09-08 11-08 01-08 03-08 05-08 CCFI 闲置运力比例 闲置运力比例CCFI（右） 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 运量：万TEU 月度 欧线美线 图14：5月份航运咨询机构预测2020年集运需求下滑 图15：班轮公司调减运力来稳定运价 图16：2010-
13、19年欧美航线月度平均运量季节性 数据来源：Wind，Alphaliner，Clarkson，上海航交所，国泰君安证券研究 复苏主线：边际改善之航空2.3 数据来源：Wind，公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 图17：2020年国内和国际客流量月度同比预测 图18：三大航客公里收益对比 图19：三大航扣汇利润利润率 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 客公里收益：元/客公里 中国国航 东方航空 南方航空 -40% -20% 0% 20% 2007 2009 2011 2013 2015
14、2017 2019 扣汇净利率 中国国航 东方航空 南方航空 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 123456789 10 11 12 同比增速 国内航线国际航线 运量复苏：5-7月是运量回升斜率最陡峭的阶段，带动股价 干线先行：先量后价，干线大概率引领未来运价回暖 降低收益预期：在完成5-7月的运量复苏后，消费者支出回 到2019年的水平，可能需要一年除非疫苗研发胜利 三季度交运行业投资逻辑总结2.4 快递龙头看效率，中通圆通好于预期； 大宗物流看风控，建发股份空间大； 收费公路看治理，重点推荐粤高速、深圳高速公路H和浙江沪杭甬H； 集运预期或扭转，中远海控H迎
15、拐点； 航空反弹看网络，三大航+春秋吉祥。 15 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 03 航空：基本面重回周期 16 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 周期行业产能利用率是关键“阈值理论” 产能利用率恢复需要时间 基本面或重回周期波动 基本面：重回周期 最高品质时刻网络与客源，长期价值凸显 疫情短期抑制龙头效应，2020年亏损明显 核心资源持续优化，超级周期终将开启 中国国航：中国航空业核心资产 三季度加速减亏，市场预期或分化 关注市场预期波动的阶段性机会 投资：关注预期波动机会 十余年打造高品质网络，长期盈利根基稳固 高国内干线业务结构，机队周转早回升 现金流压力缓解，三季度
16、有望率先扭亏 吉祥航空：机队周转早回升 01 航空：基本面重回周期，关于预期波动机会03 17 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 013.1航空：国内需求复苏趋势明确 图图21：中国民航客运量：中国民航客运量2020年同比降幅逐月收窄年同比降幅逐月收窄 航空是典型的可选消费，疫情对短期需求影响显著。未来全球疫情形势决定需求复苏时间 基准情景假设：国内不发生二次疫情，二季度海外疫情出现积极拐点，下半年得到有效控制 国内航线：自4月底客流逐步复苏。预计三季度恢复80-90%，年底恢复至接近2019年同期水平 国际航线：复苏相对缓慢。暂假设下半年恢复五成，2021年恢复复合增长 图图20：中
17、国民航客运量自中国民航客运量自4月底逐步复苏月底逐步复苏 0 20 40 60 80 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 客运量：百万人次/月 201620172018 20192020 备注：虚线为国泰君安证券预测。 数据来源：中国民航局，Wind，国泰君安证券研究 18 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 013.1航空：市场三阶段复苏 01 第一阶段：航班计划执行率较快回升 运力过剩明显，航司执行“保边”定价策略 低油价加速航班复飞，座收水平保持低位 02 第二阶段：客座率回升 航班计划执行率回升至高位或控制上限，客座率将回升。 总局控制复
18、飞进度，若需求复苏较快，拐点可能提前出 现。 03 第三阶段：定价能力恢复 待客座率有效回升后，供需关系基本修复，航司定价能力将逐步恢复。 中国市场呈现明显的二元结构，预计干线将率先完成三阶段复苏，并逐步扩展到其他航线。复苏三阶段将重叠表现。 预计二季度末部分干线将进入客座率提升的阶段。 图图22：中国民航航班计划执行率恢复至近六成中国民航航班计划执行率恢复至近六成 数据来源：中国民航局，Wind，国泰君安证券研究 19 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 013.1航空：干线盈利恢复或有待国际复苏 过去数年国际业务持续亏损，但消化三成运力， 特别是大量宽体机 若国际航线复苏缓慢，宽体机
19、或持续增投国内干 线，拉长盈利恢复时间 以蓝天大三角航线为例： 5月航班恢复初期，窄体机恢复更快 预计6月宽体机将加速恢复 若国际航线未有效恢复，预计下半年宽体机占 比可能创新高 沪深航航班恢复最早，宽体机占比已超2019年 图图23：蓝天大三角航线航班计划执行率蓝天大三角航线航班计划执行率5月底恢复至月底恢复至67% 图图24：蓝天大三角航线宽体机将可能持续增投蓝天大三角航线宽体机将可能持续增投 0% 20% 40% 60% 80% 100% 蓝天大三角 上海-深圳 上海-广州 北京-上海 北京-深圳 北京-广州 5月底航班计划执行率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 蓝天大三
20、角 上海-深圳 上海-广州北京-上海北京-深圳北京-广州 航班宽体机比例 2019夏秋航季计划2020年6月1日2020年6月15日 数据来源：中国民航局，Wind，国泰君安证券研究 20 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 013.1航空：三季度有望明显减亏 疫情对全球航空业冲击全所未有，中国航空业一季度亏损336亿元 Q2处于复苏第一阶段，产能利用率处于低位，预计亏损仍将明显 若需求如期复苏，Q3有望明显减亏 产能利用率恢复是盈利恢复的前提 图26：中国民航市场供需恢复预测 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8
21、月 9月 10月 11月 12月 中国民航2020年供需月度同比增速 RPKASK 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1月3月5月7月9月11月 中国民航业客座率中国民航业客座率 20020 图27：中国民航市场客座率2020年逐月回升，但年内较难恢复 图25：国君航空“阈值理论 价 格 弹 性 与 产 能 价 格 弹 性 与 产 能 利 用 率 的 利 用 率 的 关 系 关 系 低产能低产能 利用率利用率 高产能高产能 利用率利用率 P总供给曲线总供给曲线 Q 数据来源：中国民航局，Wind，国泰君安证券研究 21 2020年国泰君安中期投资策略线上交流
22、会 013.2航空：中期需求不确定，长期前景仍乐观 中期需求复苏节奏不确定性仍大，需考虑疫情影响概率分布的“肥尾效应” 若全球疫情跨年度影响，破产与整合将成为新的重要变量。政府注资和股本扩张也会成为全球的普遍现象 长期前景仍然乐观 需求：疫情不会改变航空消费的长期趋势中国目前尚处于航空消费低渗透率的初级阶段 供给：行业运力增速有望明显放缓航司对干线时刻长期瓶颈与需求长期增长趋势的理性行为 维持航空业“增持”评级 三季度行业加速减亏，市场预期或分化，建议积极关注预期波动带来的阶段性机会 增持评级：中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空 风险分析：全球疫情跨年度持续风险，经济下行风险，政策风险、油
23、价汇率风险、安全事故风险。 22 / 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会中国国航：中国航空业核心资产 国航以北京为主基地，拥有中国最高品质时刻网络与客源结构，盈利能力长期领跑行业 2002年政府主导联合重组，全国性航线网络初步成型 2010年增资控股深圳航空，航线网络覆盖中国公商务活动最密集区域 过去三年展现优秀的盈利稳定性与头部效应，高客座率与票价市场化积聚盈利上行动能 图28：2002年行业重组后国航初步形成覆盖全国的航线网图29：2010年控股深航，航线网络覆盖公商务活动最密集区域 013.3 数据来源：中国民航局，Wind，国泰君安证券研究 23 / 2020年国泰君安中期投资策
24、略线上交流会中国国航：头部效应短期抑制，不改长期核心价值 头部优势或被短期抑制“保边”策略下定价优势减弱；宽体机周转压力；国泰航空投资收益拖累 疫情终将结束，头部效应将再现，并开启盈利上行 长期价值将再获提升 未来国航在首都机场的市场控制力将显著提升 区位差异将持续优化客源结构，时刻价值上行 待未来首都机场时刻释放，将再获批量优质时刻 图31：国航收益品质长期行业居首 图30：首都机场区位优势明显，国航客源结构有望持续 优化 013.3 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （元（元/客公里）
25、客公里） 三大航三大航国内国内客公里收益客公里收益 中国国航东方航空南方航空 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 24 / 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会吉祥航空：现金流冲击缓解，机队周转早回升 十余年打造优质高品质干线网络，疫情不改长期盈利基石 国内业务占比高，且干线占比高，机队周转有望早回升 二季度“客改货“，显著缓解787宽体机队短期经营压力 递延所得税资产有待确认 现金流压力逐步缓解，若需求如期复苏，预计三季度有望率先扭亏 图32：吉祥航空主基地业务占比居首图33：吉祥航空运力ASK结构（2019年） 013.4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60
26、% 吉祥航空中国国航春秋航空东方航空南方航空海南航空 各航司主基地航班占比 上海 上海 上海 北京 广州 北京 国内航线 82% 国际航线 17% 地区航线 1% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 25 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 04 机场：后周期，长久期 26 / 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会上海机场：从跑道到商场，免税是核心 过去十年利润结构变化： 航空主业：从30%到3% 非航业务：从60%到87% 航油业务：保持10%左右 其中： 免税业务：从18%到74% 免税业务成为上海机场核心利润来源，是长期价值的关键 图34：过去十年上海机场净利润结构
27、变化趋势 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 上海机场净利润结构 航空主业贡献 航油贡献 国内有税贡献 广告贡献 免税贡献 014.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 27 / 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会上海机场：七年免税合同高分成，高保底 2019-2025年七年免税合同，提成比例42.5%，保底销售提成总额410亿元 假设浦东机场2019-25年国际客流复合增速6-7%，根据合同覆盖国际客流计算，七年保底人
28、均免税消费基本平稳 2020年免税实际销售大概率难以达到保底，Q1推测以实际销售提成略高水平暂估，全年免税收入确认有待协商 图35：七年合同免税保底销售提成410亿元（2022年开始纳入T1）图36：新合同隐含七年人均免税消费基本平稳 014.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 28 / 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会上海机场：人均免税消费呈现阶段式增长 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 上海机场人均
29、免税消费增速 2019年人均免税消费：实际较保底高6% 如果人均免税消费持续增长，将获得超出保底的收益 过去十年复合增速：17% 2011-16年复合增速：3% 2017-18年复合增速：31% 2019年增速：17% 核心假设： 2020年保持平稳 2021-23年复合增速：11% 图37：上海机场人均免税消费增速与假设过去十年呈现阶段式增长 过去十年，长短多因素影响，人均免税消费阶段式增长 卫星厅启用，精品发力，将保障增长动能 经济下行压力，可能延后增长节奏 014.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 29 / 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会上海机场：国际客流复苏时间尚难确
30、定 3月底开始执行“五个一”政策，国际客流大幅缩减4月浦东机场国际客流同比仅1% “客改货”助力班次恢复4月国际航线起降架次同比恢复46%，其中约97%为货运航班，对利润改善较为有限 海外疫情形式仍极为复杂，国际客流恢复时间不确定性仍大 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2-03 2-06 2-09 2-12 2-15 2-18 2-21 2-24 2-27 3-01 3-04 3-07 3-10 3-13 3-16 3-19 3-22 3-25 3-28 3-31 4-03 4-06 4-09 4-12 4-15 4-18 4-21 4-24 4-27 4-3
31、0 5-03 5-06 5-09 5-12 5-15 浦东机场国际地区航班量（班次/天） 客机货机 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 浦东机场旅客吞吐量（万人次/月） 国内航线国际地区航线 图39：4月开始浦东机场国际客班大幅缩减，货班成倍增长图38：4月浦东机场国内客流稳步复苏，国际客流大幅缩减 014.1
32、 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 30 / 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会上海机场：国内国际异步复苏 国内早于国际复苏：国内自5月复苏加快，国际恢复时间尚不确定 浦东机场：一市两场导致国内恢复慢于行业，枢纽优势有望助力未来国际恢复略快于行业 暂假设下半年浦东机场国际客流恢复六成，2021年恢复复合增长。需要注意低于预期的风险 0% 10% 20% 30% 40% 50% 深 圳 宝 安 海 口 美 兰 杭 州 萧 山 上 海 虹 桥 南 京 禄 口 厦 门 高 崎 广 州 白 云 北 京 首 都 上 海 浦 东 浦 东 国 内 2020年4月机场旅客吞吐量同比恢复 图41：上海
33、浦东机场国内航线客流恢复亦慢于虹桥机场与行业图40：上海浦东机场航点恢复慢于虹桥机场与行业 014.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 31 / 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会上海机场：四期扩建边际影响长期投资回报率 卫星厅2019年9月启用，提升靠桥率 总设计产能8000万人次/年 2019年旅客吞吐量7615万人次 远期规划1.2-1.3亿人次/年 T3已在规划中，或两年内扩建开工 估算设计产能4000-5000万人次 估算建筑面积80万平米 假设资本开支约200亿元 假设2025年底完工启用 图42：上海浦东机场总体规划图含T3航站楼规划 014.1 数据来源：Wind，
34、国泰君安证券研究 32 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 首都机场：2022年盈利24亿，股息率5%4.2 数据来源：Wind，公司公告，民航局，国泰君安证券研究 关键指标2022年 旅客吞吐量（万人次）8643 国际和港澳台旅客吞吐量（万人次）3038 航空性收入（亿元）42 非航业务收入（亿元）78 免税业务收入（亿元）46.7 归母净利润（亿元）24.4 现金分红（亿元）11 2022年疫情和转场影响结束。 2021/22年冬春时刻集中释放。 首都机场进入新一轮增长周期。 目标价9.24港元，增持评级。 表2：2022年首都机场航班和盈利将回归常态 33 2020年国泰君安中期投
35、资策略线上交流会 首都机场：国内航班恢复，国际货班高增长4.2 图43：首都机场航班量在恢复图44：国际货机航班大幅增加，客机尚未恢复 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 01-18 02-01 02-15 02-29 03-14 03-28 04-11 04-25 05-09 05-23 航班量同比增速 内地国际与港澳台 0 100 200 300 02-03 02-17 03-02 03-16 03-30 04-13 04-27 05-11 05-25 航班量：架次/天 客机货机 数据来源：Wind，公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 34 2020年国泰君安中期投
36、资策略线上交流会 首都机场：转场改善结构，中长期盈利能力提升4.2 28% 35% 20% 25% 30% 35% 40% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 出入境旅客占比 图45：转场期间，出入境旅客占比将大幅提升 转场航班和旅客以内地为主； 2021/22年冬春航季新增时刻 一半以上用于国际航班； 国际航班和旅客的航空性收入 更高，还带来免税收入。 数据来源：Wind，公司公告，民航局，国泰君安证券研究 35 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 集运：负面共振买点出现，三
37、季度量价齐升 油运：短期扰动过去，中长期重归平淡； 05 航运：长期熊市，短期机会 36 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 集运：负面共振，买点出现5.1 图46：集装箱船运力周转率处于历史底部 数据来源：Bloomberg，Clarkson，国泰君安证券研究 图47：大型班轮公司的估值处于低位 经济周期底部，集运周期底部，股票估值底部 3 4 5 6 7 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(f) 2021(f) 运力周转率 1%1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% PB分位数 37 2020年国泰君安中期
38、投资策略线上交流会 集运：集中度提升，下行风险收敛5.1 数据来源：Alphaliner， Clarkson，上海航交所，国泰君安证券研究 图48：疫情以来，班轮公司闲置运力来维持运 价 图49：2015-19年市场集中度大幅提高 44% 59% 30% 40% 50% 60% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CR4 疫情以来，需求大幅下行，但班轮公司集体闲置运力来稳定运价。 这背后，是行业并购与联盟后市场集中度提升，班轮公司理性决策来抵御行业寒冬。 0 500 1000 1500 0% 5% 10% 15% 201
39、9-7-8 2019-9-8 2019-11-8 2020-1-8 2020-3-8 2020-5-8 CCFI 闲置运力比例 闲置运力比例CCFI（右） 38 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 集运：6月开始，量价齐升5.1 数据来源：Wind，国家统计局，Alphaliner，国泰君安证券研究 图50：中国疫情高峰过去，经济活动快速恢复图51：旺季来临，Q3运输需求将环比增长 -30% -20% -10% 0% 10% 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 同比增速 出口金额工
40、业增加值社零总额 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 123456789 10 11 12 十年平均运量：万TEU 月度 欧线美线 6月开始需求回升：疫情之后经济恢复，旺季来临运量增加 39 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 集运：6月开始，量价齐升5.1 数据来源：Alphaliner，上海航交所，国泰君安证券研究 图52：运价大幅上涨后，2010年闲置运力才减少图53：运价大幅上涨后，2017年闲置运力才减少 回顾2010和2016年，运价回升后，闲置运力才回归运输市场。 600 800 1000 1200 1400 0% 5% 10% 15% 20
41、08-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 CCFI总指数 闲置运力占比 闲置运力比例CCFI（右） 600 800 1000 1200 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 CCFI总指数 闲置运力占比 闲置运力比例CCFI（右） 40 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 集运：中远海控竞争力提升5.1 图54：中远海控的市场份额大幅提高图55：中远海控集运业务利润
42、率开始超越行业平均 4.4% 12.6% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 2000182019 中远海控市场份额 -20% -10% 0% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售净利润率 最高最低平均中远海区间 并购整合后，中远海控市场份额和相对盈利能力提升 数据来源：Alphaliner，国泰君安证券研究 41 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 集运：中远海控竞争力提升5.1 图56：中远海控单箱收入增速高于行业运价图57：中远海控的扣油单箱成本持续下降 数据来源：Wind，公司
43、公告，上海航交所，国泰君安证券研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 整体欧线美线 2015-19年年化增速 单箱收入运价指数 -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 201720182019 扣油单箱成本增速 单箱收入变化好于行业，单箱成本持续下降 42 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 油运：涨也浮舱，跌也浮舱5.2 图58： 2020年3月以来VLCC租金与油价升水高度相关图59：4月份储油VLCC数量大幅增加 3-4月，油价升水导致大量VLCC用于储油，运价大涨； 5月开始，油价升水收窄，去库存抑制运价。 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究
44、0 3 6 9 12 15 0 10 20 30 03-02 03-16 03-30 04-13 04-27 05-11 05-25 升水：美元/桶 VLCC TCE：万美元/天 VLCC TCE布油T+3升水（右） 50 60 70 80 90 100 110 03-06 03-13 03-20 03-27 04-03 04-10 04-17 04-24 05-01 05-08 05-15 05-22 储油VLCC数量：艘 43 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 油运：产业界理性面对运价上涨5.2 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 图61：VLCC新造船价格下降、订单稀少
45、 图60：长期租金并未随短期运价上涨 即期运价大涨，但长期租金并未上涨，新造船价格下跌，新船新订单稀少。 0 5 10 15 20 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 租金：万美元/天 即期TCE1年期租 3年期租5年期租 0 2 4 6 8 10 8,600 8,800 9,000 9,200 9,400 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 VLCC新造船数量：艘 VLCC新造船
46、价格：万美元 造船新订单新造船价格 44 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 供应链份额提升，盈利改善； 房地产销售推动结算高增长； 06 供应链：龙头竞争优势提升 45 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 建发股份：供应链市场份额上升，盈利能力提高6.1 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图63：供应链业务盈利能力呈上升趋势 图62：供应链业务高增长来源于市场份额提升 供应链业务将持续高增长，增长源于市场份额提升，份额提升源于竞争优势。 供应链业务盈利能力上升，2017-19年ROE和ROA都上升。 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2012 201
47、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 供应链业务ROA 0% 10% 20% 30% 40% 钢材矿石浆纸 2010-19年年化增速 全国建发股份 46 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 建发股份：供应链的价格风险小，现金流良好6.2 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图65：2012-19年供应链业务现金流良好 图64：供应链业务的风险损失比例低 供应链业务的风险被高估，现金流被低估。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2000182019 比率 资产减值损失/营业收入销售净利润率 0 100
48、200 300 400 整体供应链业务 利润与现金流：亿元 净利润经营净现金流 47 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 建发股份：房地产业务持续高增长，一级土地潜藏大量利润6.3 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表3：一级土地还有105万平，潜藏大量利润 图66：房地产业务销售高增长将带动结算高增长 房地产二级开发业务将持续高增长，一级开发业务将陆续释放利润。 0 500 1000 1500 200182019 2020E 销售和结算收入：亿元 权益销售额结算收入 每10万m2的 归母净利润贡献 单位拆迁成本（万元/m2） 1.522.53 3.5
49、4 土地出让 价格 （万元/m2） 486420-2 51197531 6151311975 7 48 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 07 快递：件量乐观，盈利谨慎 49 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 快递：复苏强劲，整体受益7.1 38.4% 114.0% 93.4% 88.0% -3.9% -13.4% 25.3% 45.2% -10.7% -21.8% 20.3% 40.9% -21.4% -37.1% 8.5% 31.8% -50% 0% 50% 100% 150% --04 A股上市快递企业业务量同比增速 顺丰韵达圆通申通 -16.4% 0.2% 23.0% 32.1% -20% 0% 20% 40%
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