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1、2020年中期投资策略线上交流会 证 券 研 究 报 告 线上新机遇,线下看复苏 2020年06月15日 商贸零售行业2020年中期策略报告 行业评级:增持 姓名:訾猛(分析师)姓名:陈彦辛(分析师)姓名:彭瑛(分析师) 证书编号: S0880513120002证书编号: S0880517070001证书编号: S0880517120002 姓名:张睿(研究助理) 证书编号: S0880118080091 2 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会投资要点(行业评级:增持) 02 超市:疫情激发到家需求,食品CPI高位利好同店 疫情下生鲜供应链和到家能力强的头部超市逆势大幅增长,龙头竞争力不
2、断提升;2020上半年生猪价格和疫情影响有望驱动食品CPI 维持高位,持续利好超市同店和业绩。建议增持:永辉超市、家家悦、步步高等,受益标的:高鑫零售。 01 美妆:行业红利延续,白马与黑马齐飞 新兴线上流量入口、营销模式正加速美妆品牌变革,国货美妆品牌历来对线上渠道更加重视,能更快适应渠道变革,把握新流量红利 带来的发展机遇加速崛起。建议增持:珀莱雅、壹网壹创、丸美股份、青松股份、上海家化、御家汇等。受益标的:华熙生物。 03 零食:双雄差异竞争,规模与盈利或可兼得 休闲零食是长期受益消费升级需求红利的优秀赛道,互联网渠道变革加速新品牌崛起,具有互联网基因、强渠道和品牌营销能力的企 业正脱颖
3、而出,形成逐渐稳固的头部集团,行业盈利向好大势所趋。建议增持:三只松鼠、良品铺子等。 04 可选:线下消费逐步复苏,免税景气促估值回归 疫情后百货、黄金珠宝客流、销售逐渐恢复。黄金珠宝龙头企业逆势加速渠道扩张,从渠道到品牌力的提升均有望再加速。百货资产 价值普遍丰厚,在免税景气带动下,价值快速回归。建议增持:王府井、天虹股份、周大生、老凤祥、华致酒行等。 05 电商:线上加速渗透,不断迭代创新 电商规模持续增长,疫情影响下加速渗透,电商迭代始终与流量变化共振,内容营销时代,各电商平台有望从社交、短视频、搜索等 新渠道获得增量流量,618临近有望拉动二季度线上增长。建议增持:阿里巴巴、京东、拼多
4、多、宝尊电商等。 nMoRoQwOnNqPnNtMtNrPtQ7NbP7NtRnNsQrRlOrRqOiNoPoQ9PoOxONZpNnNwMoPrO 目录CONTENTS 美妆:行业红利延续,白马与黑马齐飞01 超市:疫情激发到家需求,食品CPI高位利好同店02 零食:双雄差异竞争,规模与盈利或可兼得03 可选:线下消费逐步复苏,热点主题促估值回归04 教育:市场空间广阔,龙头强者恒强06 电商:渗透率加速提升,不断迭代创新05 4 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 01 美妆:行业红利延续,白马与黑马齐飞 5 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会美妆 :行业高景气度延续,成长空
5、间依然广阔01 资料来源: Bloomberg,英敏特,Euromonitor,国泰君安证券研究 国内化妆品行业延续快速增长,成长空间依然广阔。根据Euromonitor数据,2019年全球化妆品市场规模为4996 亿美元,同比增长约1%,而我国化妆品行业市场规模为4777亿元,同比增长14%,约占全球市场的13.5%,仅次 于美国(18.6%)位居全球第二大市场,增速位居全球主要化妆品市场之首。从人均消费额角度看,2018年日韩欧 美发达国家化妆品人均消费金额为250-300美元/年,而中国人均化妆品消费为45美元/年,约为发达国家五分之一 到七分之一。随着我国人均可支配收入持续增加以及化妆
6、品消费人群占比逐渐提高,化妆品消费升级和下沉市场扩 容双重驱动下,中国化妆品市场增长潜力巨大。 图:中国化妆品市场规模持续增长 0% 5% 10% 15% 0 200,000 400,000 600,000 2000019 美妆个护市场规模(百万元CNY)YoY 6 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会美妆 :品类增速领跑社零,多重利好推动市场扩容01 资料来源: Wind,国家统计局,国泰君安证券研究 化妆品类零售额增速领跑社零,多重利好推动本土化妆品市场扩容。2019年我国限额以上化妆品企业零售额同比增 长12.6%,增
7、速明显快于社零总额同期增速。2018-2019年,限额以上化妆品类增速仅次于日用品,位居所有品类 增速第二名。我国化妆品消费正处于成长期,渗透率提升和人均消费额增长双重驱动市场增长,消费升级潜力可期。 图:化妆品增速领跑社零消费细分品类 0 5 10 15 20 25 30 0 1,000 2,000 3,000 4,000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 化妆品类零售额(亿元)
8、化妆品类零售额同比% 人均GDP同比%社会消费品零售总额名义同比% 7 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 -7% 53%51% 58% 23% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 天猫美容护肤行业销售额(左,亿
9、元)YOY(右) 美妆:电商引领行业增长,国货品牌强势崛起 01 资料来源:淘数据,国泰君安证券研究 线上渠道潜力十足,引领美妆行业加速增长。2019年我国化妆品行业电商渠道收入同比增长27%,渗透率达30% ,预计美妆品类电商渗透率长期将突破40%,线上增长潜力十足。2020年受新冠疫情影响,线下消费缓慢恢复( 目前预计恢复90%左右),但2-5月天猫美容护肤行业GMV同比增长明显,线上电商渠道正在引领行业加速增长 。 表:国货品牌天猫GMV2020年以来保持高增长 图:美妆2-5月线上电商渠道增长明显 新流量红利助力国货美妆强势崛起。电商加速下沉,直播等新模式层出,新流量红利助力国货品牌崛
10、起。现阶段 电商渠道下沉以及直播电商主要用户增量与国货品牌目标客群高度吻合。淘数据显示以珀莱雅、御泥坊、玉泽、 润百颜、丸美、佰草集等为代表的国货品牌2020年以来GMV维持高速增长,甚至超过部分国际品牌,国货品牌市 占率稳步提升可期。 销售额同比增速 大众线 国内品牌国外品牌 珀莱雅御泥坊百雀羚玉泽欧莱雅OLAY 悦诗风吟宝洁 1月增速14%-45%22%198%110%43%-11%45% 2月增速17%-12%13%628%87%-4%-15%145% 3月增速83%102%27%639%63%25%-6%103% 4月增速42%268%-8%1419%123%71%-19%95% 5月
11、增速140%163%-32%1562%-6%-12%10%45% 1-5月累计增速50%94%5%842%64%22%-8%83% 销售额同比增速 高端线 国内品牌国外品牌 润百颜丸美佰草集兰芝兰蔻雅诗兰黛 雪花秀雅顿 1月增速21%59%2%-12%-2%12%44%37% 2月增速41%19%119%-4%42%-49%23%251% 3月增速216%13%97%56%154%127%77%647% 4月增速465%169%80%13%101%156%119%70% 5月增速197%41%-1%-40%-9%38%254%-11% 1-5月累计增速178%53%58%2%42%57%113
12、%249% 8 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 珀莱雅:产品创新持续推进,生态布局发力可期 资料来源:公司公告,淘数据,国泰君安证券研究 精华新品表现亮眼,电商延续高速增长。公司电商收入从2013年的1.3亿元增长至2019年的16.55亿元,5年复合增 速高达66%。其中,2019年电商收入为16.55亿元,同比增长61%,销售收入占比首次超过线下渠道,显示公司电 商运营能力出众。2020年公司与全球优质研发和力量合作,加快产品创新升级,推出了红宝石精华和双抗精华两款 高端新品,目前该产品月销量分别达2w+和4w+,市场反馈好于预期,品牌升级初显成效。 品牌矩阵加速突破,生态布局全
13、面发力。公司全面拓展功能性护肤品、彩妆等热门细分品类布局,控股彩棠、YNM 等新锐品牌;与西班牙高功能性护肤品牌圣歌兰成立合资公司并在原料端深度合作;代理意大利国民彩妆品牌 wycon、英国平价彩妆品牌MUA、法国宝宝护理品牌Boiron等优质品牌,品牌矩阵全面发力可期。 图:不同渠道销售占比统计 15.7% 23.4% 30.3% 35.4% 43.6% 53.1% 0% 20% 40% 60% 80% 2001720182019 CS电商KA 图:公司加快产品创新,新品双抗精华表现亮眼 01 注:2019年KA销售额为除CS、电商渠道以外的其他销售额 9 2020年国
14、泰君安中期投资策略线上交流会 丸美股份:眼护轻奢定位清晰,电商发力初显成效 资料来源:公司公告,淘宝直播,淘数据,国泰君安证券研究 眼护轻奢定位清晰,电商渠道持续发力。公司专研眼部护理产品,品牌定位轻奢优雅,2019眼护产品收入占比达 31%,毛利率高达70.3%,差异化竞争优势凸显。公司近年来加快电商渠道布局,2019年线上收入占比达45%,同 比增长23%,2020年,公司选择壹网壹创作为丸美天猫旗舰店新的TP服务商,预计直营电商有望显著加速增长。 新媒体营销发力,爆品小红笔眼霜销量喜人。公司加速产品创新和新媒体营销推广,2020年首次尝试线上首发新品, 推出新品丸美小红笔眼霜,该产品主打
15、淡化黑眼圈功效,打造“抗初老”概念,迎合新生代消费群体需求,有助于 推动品牌年轻化。同时,公司携手代言人朱正廷与头部主播薇娅等发力新媒体营销,目前旗舰店累计销量已超过6万 件,销售效果好于预期,有望为品牌贡献新的大单品。 图:公司电商渠道迅速拓展,销量占比直逼线下表:丸美小红笔线上营销效果凸显 01 55.11% 14.70% 30.19% 0% 50% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 线下直营经销 10 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 壹网壹创:行业红利显著,品牌品类扩张驱动高增长 资料来源:公司公告,公司官网,国
16、泰君安证券研究 电商引领美妆增长,网创纵享美妆+电商双重红利。短视频和直播等新营销方式的崛起,使得美妆产品和其他消费品 的营销日趋复杂化。2019年淘宝直播GMV突破2000亿元,用户规模累计达4亿人。在新的社媒营销环境下,内容营 销和整合营销能力至关重要,网创以美妆品类见长,且整合营销能力出众,竞争优势凸显。 加速拓展合作品牌和品类,业绩有望持续快速增长。2019年公司加快拓展合作品牌,新增佰草集、黑人牙膏、艾杜 莎、丸美等多个合作品牌。同时,公司新签泡泡玛特等新品类合作品牌,拓展品类矩阵,公司还以现金3.62亿元收 购浙江上佰51%股权,浙江上佰主要客户包括美的、小天鹅、西门子、暴风TV、
17、爱奇艺等,其2019年营收/净利润 为1.8/0.4亿元,助力公司进一步拓展品类矩阵。多品牌、多品类业务拓展之下,公司业绩有望持续快速增长。 图:公司持续拓展合作品牌图:公司营业收入高速增长 01 0% 20% 40% 60% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 20019 营业收入(万元)YOY 11 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 青松股份:收购美妆ODM龙头,发力高成长化妆品赛道 资料来源:公司年报,诺斯贝尔官网 全资收购美妆ODM龙头,发力高成长化妆品赛道。 2020 年5月青松股份以现金 4.3 亿元收购诺斯贝尔剩余10%
18、股权, 实现对诺斯贝尔100%控股。诺斯贝尔是我国美妆ODM龙头企业,公司日产面膜650万片,产能全球第一,在国内市 场份额预计超过40%。欧睿预计我国面膜市场仍将保持10.3%的复合增速,面膜业务有望持续增长。 品类和客户持续拓展,加速成长可期。2018年诺斯贝尔在面膜品类优势上,重点发力轻医美、功能性护肤品,带动护 肤品收入大增57%,2019年继续实现翻倍增长,护肤品类已经成为公司新的增长点。客户方面,公司新增完美日记、 花西子、高姿、三草两木、伊贝诗、Babysec、爱茉莉等国内外知名企业/品牌客户,品类和客户拓展驱动业绩持续稳 健增长。 01 52% 15% 26% 7% 面膜系列湿
19、巾系列 护肤品系列无纺布制品系列 图:诺斯贝尔2019年5-12月营收结构表:诺斯贝尔在功能性护肤品方面取得技术突破 品牌商专利技术获批时间 轻医美护肤品 多肽紧致修护冻干粉和精华液的制备20190531 一种具有美白亮肤功效的化妆品组合物20190405 一种稳定性良好的纳米乳液20190312 一种含植物提取物的化妆品组合物20190215 一种神经酰胺纳米包裹体及其制备方法20190118 12 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 御家汇:自有品牌调整优化,代理业务全面发力 资料来源:公司年报,诺斯贝尔官网 业绩触底反弹,自有品牌和代理业务同步驱动。2019年公司积极调整自有品牌产
20、品结构同时发力代理业务,推动业绩于 2019Q4触底回升,营收同比增长31%;2020Q1公司营收和归母净利再度逆势增长34%和490%,业绩拐点趋势明显。公 司自有品牌产品结构显著优化,2017-2019年贴式面膜占比由近70%下降至37%,2020Q1泥浆面膜等爆款新品发力,御 泥坊旗舰店GMV已经从负增长转变为增长近100%。 与强生战略合作深化,代理业务全面发力可期。 公司从2017年开始为海外品牌提供全套解决方案,帮助城野医生实现从0 到1的突破。2019年,为强生服务取得的收入预计为5-6亿元,随着双方战略合作深化,未来合作品牌有望不断扩充,强生 中国消费品年收入约为50亿元。20
21、20年预计公司来自强生的收入将达到10亿元左右,毛利率也将得到改善,业绩弹性可 期。 01 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 中国大陆(%)国外(%)其他地区(%) 图:境外收入(代理业务)占比逐年提升 -200% 0% 200% 400% 600% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 归属于母公司所有者的净利润(亿元)yoy(右轴) 图:公司营收增速连续两季度改善 13 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 上海家化:换帅带来新预期,玉泽爆发超预期 资料来源:公司公告,淘数据,国泰君安证券研究 新董事长带来新预期,管理提
22、效可期。2020年5月,公司董事会决定聘任潘秋生先生为公司首席执行官兼总经理,潘秋生 先生曾担任欧莱雅中国及亚太区大众化妆品部商务总经理,通过推进数字化渠道转型战略帮助欧莱雅线上业务实现大幅增 长,对渠道和品牌理解深刻,有望为公司线上转型带来有效变革。从公司历史上换帅后表现看,新管理层普遍会有股权激 励等配套激励措施,投资者普遍预期新管理层有望通过提效率、严控费带来净利率的持续提升,同期股价也有较好表现。 医研赋能营销助力,玉泽迎来爆发式增长。公司旗下玉泽品牌定位“敏感肌修护”,将临床医学、预防医学、美容医学和 生物医学领域的科技引入到产品设计和验证过程中,与多家三甲医院合作开展临床合作,差异
23、化竞争优势凸显。同时,品 牌积极拥抱新营销,与头部KOL李佳琦保持长期合作,在传统社媒平台采用“KOL+内容+硬广”运营模式,并大胆尝试在 知乎投放,强化品牌理性、智慧的高端定位。2020年1-5月玉泽天猫旗舰店GMV累计同比增长842%,迎来爆发式增长。 01 图:玉泽强势崛起,有望成为下一10亿级单品图:公司线上收入占比仍有较大提升空间 0% 50% 100% 2001720182019 线上线下 14 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 02 超市:疫情激发到家需求,食品CPI高 位利好同店 15 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 超市:食品CPI表现
24、亮眼,超市同店有望延续较快增长 资料来源:wind,国泰君安证券研究 食品CPI持续高位运行,超市同店增长超预期。2020年5月国内CPI同比上涨2.4%,食品价格同比上涨10.6%,尽管涨幅 有所回落,但食品CPI依然维持较高水平。超市行业以销售必需品为主,一般食品、非食品占比约为40%、60%。超市营 收增速与食品CPI具有较强的正相关性,预计在食品CPI高位的带动下,Q2超市同店收入增速依然有望维持5%左右的较 高水平。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-
25、09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 CPI:食品:当月同比CPI:当月同比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 2011H1 2011 2012H1 2012 2013H1 2013 2014H1 2014 2015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 超市营业总收入同比(左轴)CPI(右轴)食品CP
26、I(右轴) 图:CPI从2020一季度起有所下降图:食品CPI与超市营收相关性较强 02 16 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 超市:疫情激发生鲜到家需求,到家业务迎来爆发式增长 资料来源:Mob研究院,亿邦动力网,财经涂鸦,个推大数据,国泰君安证券研究 疫情激发生鲜到家需求,各大平台流量和销售额激增。疫情期间京东到家、叮咚买菜等线上生鲜购物App活跃用户增长 迅猛,生鲜类APP春节期间日活平均同比增长107.17%;生鲜到家订单同样激增,每日优鲜交易额增长321%,客单价达 120元(+30%),叮咚买菜订单量增长80%,客单价达100元(+70%),京东到家销售额增长470%,其
27、中蔬菜和水 果销售额分别增长510%和300%。 图:春节疫情下生鲜到家订单增长迅猛 覆盖城市范围菜品供应情况疫情期间销售量 盒马 鲜生 在北上广深等21个一二 线城市拥有200多家门店 蔬菜供应量是平时的6倍 粗略统计近期需求量相较于平时约 增长50%,网上订单量增长2倍多 每日 优鲜 在北、上、深、广等16 个城市拥有1500多个前 置仓 蔬菜供应量由此前的每天 五百吨增长到每天一千吨 2020年目标GMV200亿元,春 节业务量增长300%,客单价提 升30%多至120元 叮咚 买菜 上海、苏州、杭州、深 圳、宁波、无锡共550个 前置仓 每日能为上海市民提供400 吨的蔬菜供应 201
28、9年GMV50亿元,2019年末 日均订单超50万单,春节整体订单 量增加80%,客单价增长70%至 100元左右 京东 到家 覆盖北、上、广等全国 近100个主要城市,平台 与沃尔玛、永辉等近40 家大型连锁超市合作 除夕至大年初六,蔬菜销售 额同比增长510%,水果同 比增长超300%,鸡蛋增长 770%,乳制品增长370%, 水饺、馄饨等速冻食品销售 额同比增长790% 全平台销售额同比增长470% 248% 214% 95% 107% 0% 100% 200% 300% 取数时间:2019.2.4-2019.2.21/2020.1.24-2020.2.10 图:疫情影响下热门生鲜APP
29、 春节平均日活同比增长超100% 02 17 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 永辉超市:聚焦云超快速增长,到家业务强势发力 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 云超持续快速增长,创新业务从抢份额转向提效率。2015-2019年公司云超开店速度逐年加快,从63家增至205家(包 含收购38家),驱动收入增速从14.8%提升至20.4%,预计云超展店和增速仍将维持较快水平。创新业务大幅优化, 2019H2至今MINI店开店明显放缓,低效率门店基本关闭,单店模型持续优化,叠加社区团购提销,MINI店有望减亏。 疫情激发到家需求,到家业务强势发力。2015-2019年公司线上收入从2.4亿
30、元激增至35.1亿元,收入占比从0.5%提升 至4.4%,其中,京东到家为主要平台之一,连接公司超市门店485家,2019年新增155家;永辉生活APP和小程序也已 经覆盖24个省份,2019年底月活数达506万。2020年初疫情激发到家需求,高峰时期永辉生活APP和小程序月活近翻倍 增长,2020Q1公司线上收入20.9亿元,收入占比提升至7.1% ,预计2020年全年到家业务收入占比有望达10%。 图:公司到家业务高速发展 02 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 10 20 30 40 线上交易额(亿元)线上交易占比 图:公司到家业务高速发展 0% 10% 20% 30
31、% 0 500 1,000 200019 营业收入(亿元)营收YoY(%) 18 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会02 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 全国扩张加速推进,供应链和管理输出提升新进区域运营效率。公司从2018年起加速全国扩张,先后收购青岛维客、张 家口福悦祥、山东华润万家、安徽乐新商贸等区域零售企业。2020Q1公司新增门店45家,新增店铺中非烟威地区占比高 达84%,显示公司加速从区域零售商向全国零售商转型。通过供应链和管理赋能,2020Q1公司少数股东损益转正,我们 预计青岛维客和河北家家悦均实现盈利、安徽真棒微亏,新
32、进区域整合后运营效率显著提升。 运营效率不断提升,同店增速表现亮眼。公司通过商品结构优化、试点合作人制度、次新区门店加密等方式不断优化运营 效率。2020Q1公司实现营收/归母净利52.87/1.76亿元,同比增长39%/25%,扣非净利1.73亿元,同比+31%,业绩超 预期,我们预计受疫情影响公司Q1同店增长接近20%,增速远超市场预期。 表:公司持续推进全国扩张 时间并购标的股权转让比例支付金额标的年收入/利润所处地域 2018年3月青岛维客51%3.44亿2018年营收/净利润为5.6亿元 /163万元 11家门店(大卖场为主)主要分布在青岛 及周边 2018年11月 张家口福悦 祥
33、67%1.56亿2018年营收约2亿元,亏损约 1000万元 在张家口拥有11处门店,张家口位于京、 冀、晋、蒙四省市交界处,地理优势明显 2019年8月山东华润万 家 100%3120万2018年营收/归母净利润为6.8 亿元/-6665万元 7家门店:2家在济南,3家在青岛,1家在 淄博,1家在烟台 2019年11月 安徽乐新商 贸 75%2.1亿2018年营收/净利润为6.7亿元/- 2933万元(快乐真棒) 31家门店位于安徽淮北市,地处苏鲁豫皖 四省交界处 家家悦:全国扩张加速推进,内增外延同步发力 19 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会02步步高:大西南战略前景可期,数字化
34、转型全面升级 聚焦超市主业效率提升可期,大西南零售市场潜力无穷。公司聚焦超市主业,展店速度近年来持续加快并在2019年创下 63家的新高,商品毛利率也持续提升。近年来公司先后收购广西南城百货、湖南心连心超市、四川梅西百货、湖南家润多 超市等加速大西南市场扩张,2013-2019年公司外省收入占比从7.4%激增至25.3%(CAGR 35%)。随着公司在省外市 场效率优化以及和重庆百货的合作深化,目前仍处于微亏状态的省外子公司有望逐步减亏扭亏、释放业绩弹性。 数字化转型持续推进,到家业务高速增长。2018年2月公司引入战略股东腾讯和京东入股逾16亿元(分别占公司总股本的 6%和5%),三方建立长
35、期战略合作关系,同年公司上线Better购小程序、接入京东到家,再次启动数字化转型。2019年 公司线上GMV 达23.3亿元(预计收入占比约4%),提供到家服务的门店合计535家,2020Q1到家门店较2019年末继续 增加273家,2020年预计公司线上收入占比有望提升至20%,带动超市同店大幅提升,推动4省区超市业务均实现盈利。 308 122 105 341 151 316 0 100 200 300 400 Better购京东到家其他第三方平台 20192020Q1 7.4%9.7%24.7% 25.8% 26.2% 25.8% 25.3% 0% 20% 40% 60% 80% 10
36、0% 200019 湖南地区占比(%)外省占比(%)其他业务占比(%) 图:外省收入占比逐步扩大图:公司到家门店数量大幅增加 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 20 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 03 零食:双雄差异竞争,规模与盈利或可兼得 21 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 休闲零食需求红利凸显,电商渠道高增长03 休闲零食行业市场规模持续扩大,电商渠道增长快。中国休闲零食行业规模2019年超过万亿,行业保持10%+高增 速,中国人均零食消费量只有美国的1/6,提升空间大。2012年后随着以三只松鼠、百草味等为代表的线上
37、企业崛 起,电商渠道的渗透率已超过12%。 图:休闲零食行业市场空间巨大 数据来源:弗若斯特沙利文,国泰君安证券研究 图:休闲零食行业的线上渗透率持续提升 数据来源: Euromonitor、国泰君安证券研究 0.60%1.40%2.50% 3.60% 5.40% 7.30% 9.10%11.00%12.80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20001720182019 个体零售商销售占比超市占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000
38、12000 200018 市场规模(亿元)同比增速 22 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 竞争格局-行业分散竞争,品牌集中度增长空间巨大03 国内休闲零食行业集中度提升潜力巨大,龙头市占率有望加速提升。国内休闲零食行业的龙头市占率均不高,结合弗若斯特沙利文 的行业规模和各公司营收测算,国内企业CR5只有6.35%,其中良品铺子市占率0.64%,细分来看烘焙糕点行业CR3为9%,规模最 大的达利园也只有5%的市占率;坚果炒货行业CR3为14%,其中良品铺子市占率2%。 图:坚果炒货CR3不足15%(2018)图:国内休闲零食行业集中度提升潜力
39、巨大(2018) 数据来源:弗若斯特沙利文,国泰君安证券研究 数据来源:弗若斯特沙利文,国泰君安证券研究 6% 5% 3% 2% 1% 83% 洽洽三只松鼠百草味良品铺子来伊份其他 0.64% 0.70%0.85% 2.07% 2.09% 93.65% 良品铺子三只松鼠喜之郎中国旺旺达利园其他 23 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 线上市场规模巨大,龙头市占率进一步提升03 线上头部三强格局稳定,松鼠份额领先、增速领先。2019年中国休闲零食行业阿里平台线上规模接近700亿,全年增 速18%。头部企业市占率持续提升,截至2020年1月,三只松鼠市占率18%,同比提高3pct;良品铺子
40、市占率6%, 同比提高2pct;百草味市占率11%,同比提高1pct。 图:休闲零食行业线上市场空间巨大 数据来源:淘数据,国泰君安证券研究 注:1、淘数据数据口径为阿里平台下品牌销售数据,包括旗舰店、淘宝店、天猫超市等; 2:根据淘数据的规则,店铺宝贝的销售总额,等于页面促销价格*销售量 (销售额不包含邮费、满减、优惠券、拍下立减等),因为休闲零食线上销售满减活动多,所以会与公司真实营收额有出入,仅供参考。 下同 图:头部企业线上市占率提升 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 阿里平台销售额(百万)YOY 三只
41、松鼠, 15% 良品铺子, 4% 百草味, 11% 其他, 70% 休闲零食阿里平台分品牌市占率 (2019) 三只松鼠, 18% 良品铺子, 6% 百草味, 12% 其他, 64% 休闲零食阿里平台分品牌市占率 (2020) 24 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 线下开店空间巨大,加盟扩展成战略重点03 图:线下渠道密度较低,未来开店空间巨大 门店数量直营店加盟店 线上收入 (亿元) 线上收 入占比 线下收入 (亿元) 线下收 入占比 良品铺子 (2019) 24.948.6%39.151.4% 三只松鼠 (2019) 38610827893.792.1%8.
42、07.9% 来伊份 (2019) 279224293635.212.9%34.987.1% 好想你 (2019) 800左右未披露未披露50.785.0%8.95.0% 休闲零食龙头补强渠道,线下加盟扩展成重点。目前休闲零食线下渠道仍以商超为主,自建渠道仍处于初期,门店 数普遍在3000家以下,离其他连锁、零食行业10000家左右的单品牌开店数相比空间巨大。三只松鼠线上电商起 家、近年来加码线下、自营+加盟稳步拓店;良品铺子线上线下均衡,未来将逐渐走出华中迈向全国。 数据来源:公司年报、公司招股说明书、国泰君安证券研究 25 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 从草根调研数据来看,良品铺
43、子在直营、加盟商坪效、净利率水平均有优势。三只松鼠加盟主要在四五线城市为主, 门槛相对低,良品铺子主要向二三线城市购物中心扩张,双方线下也错位发展。 数据来源:草根调研,公司招股书,国泰君安证券研究 单店模型比较:良品盈利高回收期短03 直营加盟 单店模型(万元/年)三只松鼠-直营良品铺子-直营三只松鼠-加盟良品铺子-加盟 战略品牌输出开辟市场快速扩张快速扩张 门店区域一二线城市购物中心二线城市购物中心四五线城市三四线城市购物中心 平均面积(平米)280805060 收入750230160232 坪效(万元/平/年)2.682.883.303.87 毛利率42%52.4%31%41.5% 毛利
44、315120.5249.696.28 租金112.534.51623.2 租金费用率15%15%10%10% 水电费用率8.00%7.00%5.00%5.00% 人工费用率11%11%8%9% 品牌使用费及管理费率4%8%4万1.5万+2% 税前净利润3026.228.834.46 税前净利润率4%11%5.5%14.9% 初始投资额200603540 投资回收期(年)6.72.34.01.2 26 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 三只松鼠三大核心优势突出。公司管理层及核心团队行业经验丰富,且活力十足富有狼性,为三只松鼠树立了三大核心竞争优势: 1)前端运营能力出色:尤其线上执行力强
45、,能够准确洞察消费者需求频频推出爆品;2)后端供应链高效:通过云质量信息化平台 以及“联盟工厂”等方式加强对于产品和代工厂的管控。3)IP化品牌形象突出:公司IP品牌形象深入人心。 上市后强化扩份额战略,品类扩充、渠道补全。2019年上市后,公司继续扩份额战略,收入高增长、短期盈利下降,2019年营收 101.7亿,同比45.61%,净利润2.4亿,增速-21%,净利率仅2.3%。品类结构上松鼠将继续沿坚果零食烘焙肉铺新品类的 路径快速拓展;同时线下渠道扩张在2020年后也将显著加速。 图:扩份额战略,公司盈利空间暂时下降图:三只松鼠营收高速增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 三只松鼠
46、:力争份额高成长,扩品类成长空间巨大03 20.4 44.2 55.5 70.0 101.73 34.12 0 20 40 60 80 100 120 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2001820191Q20 营业收入(亿元)同比增长 0.09 2.37 3.02 3.04 2.39 1.88 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2001820191Q20 归母净利润(亿元)同比增长
47、 27 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 良品铺子:坚守高端定位,全渠道、全品类升级03 良心产品大家铺子,高端致胜高效铸城。良品铺子起家线下,2015年开始线上积极发力,尤其在2017年引入高瓴资本后,从供应 链到销售渠道数字化能力大幅加强,已经发展成行业全渠道、全品类综合能力最强企业。 良品2018年开始定位高端,坚持树立“好吃小贵”的消费者认知,通过差异化产品定位、已有品类升级、新细分品类开拓,取得了 积极效果,公司近两年毛利率、净利率水平均有显著提升,收入端保持20%左右稳健增长。 公司将继续坚持高端定位,渠道上进一步强化线下经营管理优势,逐渐将门店从华中开向全国,良品铺子总店
48、数2416家,直营店 718家,加盟店1698家,规划2020-2022年新开:600/750/1000家门店。 图:高端定位差异化竞争,盈利能力大幅提升图:全渠道布局,营收稳健增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 0.45 0.99 0.38 2.39 3.40 0.88 -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2001820191Q20 净利润YoY (亿元) 31.49 42.89 54.24 63.78 77.15 1
49、9.09 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2001820191Q20 营业收入YoY (亿元) 28 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 04 可选:线下消费逐步复苏,热点主题促估值 回归 29 2020年国泰君安中期投资策略线上交流会 黄金珠宝:消费延迟全年可追,金价上行加强行业盈利04 资料来源:Wind,公司公告,国泰君安证券研究(2019年市占率为估算) 疫情期间黄金珠宝受影响较大,但4月以来,低线级城市为代表快速恢复,周大福中国内地1-3月销售同店-50%, 4-5月同店-15%,明显收窄。婚庆等刚性需求有望在十一假期延后显现,7-9月黄金珠宝在婚庆需求下加速恢复可 期。 表: 黄金珠宝行业集中度2019年大幅提升 黄金珠宝龙头企业逆势加速渠道扩张,疫情后小品牌挤出效应更加明显,后续头部企业从渠道到品牌力的提升均有 望再加速。建议增持:老凤祥、周大生等。 图:2019年头部企业快速开店抢占市