1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 美容护理 2023 年 12 月 05 日 润本股份(603193)高成长优质国货日化品牌，高效率强研发驱动发展报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司是驱蚊、婴童护理行业知名企业，以三大核心产品体系构建品牌护城河，抓住电商流量风口乘风而上。公司以驱蚊、婴童护理、精油三大产品为核心，形成“大品牌、小品类”的研产销一体化战略。20-22 年公司营收/归母净利润 CAGR 达 39%/30%，营收及利润保持高增长。23Q1-3 已取得营收/归母净利润 8.2/1.8 亿元，同比增长 20.9/37.5%。公司把握电商发展契机，运营效率高，稳占细

2、分赛道强心智，稳步向多元化品类迈进。上市后，实控人赵贵钦夫妇合计持股约 72.6%，股权结构稳定，员工持股充分绑定管理团队，上下一心共谋发展。2023 年 10 月成功登陆上交所主板，发行 15%股份，发行价 17.38 元/股，共募集约 10.55 亿元，用于新产能、数字化、营销网等重点项目的建设。细分市场前景向好，着重发力的电商渠道增速远高于行业增速。1）线上及户外驱蚊产品领衔增长。根据灼识咨询，预计 2027 年驱蚊行业市场规模达 101.7 亿元，22-27 年预计CAGR 为 15.4%。17-22 年驱蚊线上渠道销售额 CAGR 达 22.3%，17-22 年户外可携带驱蚊产品 C

3、AGR 高达 18.72%，线上+户外高增长。2）婴童护理市场空间广阔，电商渠道高速发展。根据灼识咨询，22-27 年婴童护理市场规模 CAGR 约 9.8%，其中预计线上渠道 CAGR 达 20.2%。我国人均婴童消费仅为美国 1/3，潜力巨大。儿童护肤相关监管合规条例陆续出台，长远利好实力企业。3）市场扩大+消费升级，头部精油企业受益。2026年精油市场规模有望达 183.6 亿元，下游日化医疗需求引领行业升级，行业目前集中度较低，未来有望向头部集中。高效运营构筑基础优势，研发实力叠加渠道经验突显核心竞争力。1）运营效率优异，自建供应链叠加规模效应提升盈利能力。公司人员精简，管理扁平，达成

4、了高人均创利和低人均成本；同时，自主生产比例超 80%，通过构建一体化供应链管理体系降本增效，并通过发挥规模效应拔高盈利能力。2）深耕行业十余年，优质品牌形象捕获高粘性、稳增长客群。公司坚持塑造优质国货品牌形象，推进“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，强大品牌力助力公司建立庞大、忠诚且持续增长的客户群体，夯实长期可持续发展基础。3）强化研发拓宽品牌矩阵，新品持续驱动业绩增长。公司坚持“研产销一体化”发展，研发费用率和研发人员占比位居行业前列，22 年婴童系列前五大新产品贡献营收占比超 3成，优异表现带动婴童品类高速增长。4）强化线上渠道优势提升盈利能力，布局线下渠道加速渗透市场。公司以互联网

5、渠道为主，线上直销模式助力追踪市场需求、扩大盈利空间，同时积极拓展线下渠道，增加客户触点，通过扩大销售辐射区域强化销售深度及广度。公司深耕国内个人护理市场，驱蚊、婴童护理、精油产品三大品类助理高成长，及时把握线上流量红利，未来预计贯穿线上线下开启增长新阶段。我们预计公司 2023-2025 年营收为 11.51/14.43/17.46 亿元，归母净利润为 2.13/2.75/3.31 亿元。综合珀莱雅等 6 家可比公司 PEG 估值，给与公司 24 年 1.2 倍 PEG，即合理市值约为 88 亿元。相较于 2023年 12 月 4 日收盘市值 69.5 亿元，具有 20%以上空间，首次覆盖给

6、与“买入”评级。风险提示：1、盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测和估值结论的风险；2、行业竞争加剧风险；3、直播电商行业政策趋严对行业带来的挑战；4、行业监管政策变化的风险；5、品牌声誉受损风险；6、电商渠道集中风险；7、热销单品依赖风险；8、募投项目建设进展不及预期的风险。市场数据：2023 年 12 月 04 日 收盘价（元）17.18 一年内最高/最低（元）26.68/16.45 市净率 6.5 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1011 上证指数/深证成指 3022.91/9660.44 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每

7、股净资产（元）2.63 资产负债率%8.29 总股本/流通 A 股（百万）405/59 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 联系人 王立平(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）856 824 1,151 1,443 1,746 同比增长率（%）47.1 20.9 34.4 25.4 21.0 归母净利润（百万元）160 181 213 275 331 同比增长率（%）32.7 37.5 33.4 28.6 20.7 每

8、股收益（元/股）0.47 0.53 0.53 0.68 0.82 毛利率（%）54.2 56.1 55.0 55.5 56.0 ROE（%）22.1 20.0 11.1 13.0 14.2 市盈率 43 33 25 21 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-1710-2410-3111-0711-1411-2111-28-25%-20%-15%-10%-5%0%（收益率）润本股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共43页 简单金融 成就梦

9、想 投资案件 投资评级与估值 公司是驱蚊、婴童护理行业知名企业，以三大核心产品体系构建品牌护城河，抓住电商流量风口乘风而上。公司以驱蚊、婴童护理、精油三大产品为核心，形成“大品牌、小品类”的研产销一体化战略。公司及时把握线上流量红利，未来预计贯穿线上线下开启增长新阶段。预计公司 2023-2025 年营收为 11.51/14.43/17.46 亿元，归母净利润为 2.13/2.75/3.31 亿元。综合珀莱雅等 6 家可比公司 PEG 估值，给与公司 24 年 1.2倍 PE 估值，即合理市值约为 88 亿元。相较于 2023 年 12 月 4 日收盘市值 69.5 亿元，具有 20%以上空间

10、，首次覆盖给与“买入”评级。关键假设点 我们将主营业务拆分为驱蚊产品、婴童护理和精油产品三个部分，分别预测三大业务 23-25 年的营业收入。1）驱蚊业务：预计 2023-2025 年驱蚊系列产品的营收为3.4/4.07/4.73 亿元，对应同比增速分别为 24.8%/19.9%/16.2%，2023-2025 年 CAGR为18.1%。2）婴童护理业务：预计2023-2025年婴童系列产品的营收为5.85/7.72/9.65亿元，对应同比增速分别为 50%/32%/25%，2023-2025 年 CAGR 为 28.5%。3）精油业务：预计 2023-2025 年精油系列产品的营收为 1.6

11、9/1.95/2.25 亿元，对应同比增速分别为 15.5%/15.5%/15.5%，CAGR 为 15.5%。23-25 年预计整体毛利率55%/55.5%/56%。有别于大众的认识 市场认为驱蚊市场规模增速缓、天花板相对较低。我们认为在 1）传统盘香市占率下滑，释放市场空间；2）户外运动热潮带来新型驱蚊产品消费，这 2 大因素影响下，公司的新型驱蚊产品可以保持相对乐观的收入增长；市场认为随着人口出生率的下行，婴童护理消费市场将会受到影响。我们认为在 1）婴童护理受到新生代父母的重视，消费升级叠加品质追求；2）儿童化妆品监管趋严，长远利好实力型企业，在这 2 大因素影响下，公司婴童产品增长空

12、间广阔。股价表现的催化剂 线下渠道扩张；青少年肌肤护理品类拓展；成人护肤品类拓展；新品牌推出。核心假设风险 1、盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测和估值结论的风险；2、行业竞争加剧风险；3、直播电商行业政策趋严对行业带来的挑战；4、行业监管政策变化的风险；5、品牌声誉受损风险；6、电商渠道集中风险；7、热销单品依赖风险；8、募投项目建设进展不及预期的风险。zVfXeV8VaUeZpNqQqRtNmMbRdN7NoMpPsQtQiNrQtRkPqQrM9PoPqMxNnRnRuOoNvN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共43页 简单金融 成就梦想 1.公司概况：

13、深耕驱蚊婴童护理，电商渠道优势显著.7 1.1 主营业务：以三大产品体系为核心，线上渠道引领发展.7 1.2 公司发展阶段：构建研产销一体化，抓住流量风口乘风而上.9 1.3 管理层与股权结构：公司股权集中，管理团队行业经验丰富.10 1.4 财务状况：营业收入持续增长，盈利能力良好.11 1.5 募集项目建设规划与未来发展.16 2行业概况：市场基础大，消费升级催生新增长点.17 2.1 驱蚊行业：户外、儿童细分市场向好，渠道&技术成为竞争点.17 2.2 婴童护理行业：消费升级引领行业发展，监管趋严助力强者恒强.19 2.3 精油行业：新兴行业增速快，下游需求增长引领升级.22 3.核心优

14、势：高效运营夯实盈利能力，研发驱动产品为先.23 3.1 运营效率高，自建供应链&规模效应提升盈利能力.24 3.2 深耕行业十余年，国货品牌形象深入人心.26 3.3 研发实力强劲，产品不断推陈出新.26 3.4 以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络.29 4.净利率行业领先，高周转率印证公司效率实力.31 5.盈利预测与估值分析.33 5.1 关键假设及盈利预测.33 5.2 相对估值分析.36 6.风险提示.39 6.1 行业竞争加剧风险.39 6.2 直播电商行业政策趋严对行业带来的挑战.39 6.3 行业监管政策变化的风险.40 6.4 品牌声誉受损风险.40 6.5 电商渠道集

15、中风险.40 6.6 热销单品依赖风险.40 6.7 募投项目建设进展不及预期的风险.40 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共43页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：润本股份产品矩阵.7 图 2：公司研产销一体.8 图 3：润本股份历史沿革.9 图 4：润本股份股权结构（上市后）.11 图 5：2020-2023Q3 润本股份营业收入及增速（%）.12 图 6：2020-2023Q3 归母净利润及增速（%）.12 图 7：润本股份分产品营收及增速（%）.12 图 8：润本股份分产品营收占比（%）.12 图 9：润本股份分销售渠道营收及增速（%）.13

16、图 10：润本股份分销售渠道营收占比（%）.13 图 11：2020-2023Q1-3 毛利率（%）及提升.13 图 12：2020-2023Q3 期间费用率变化（%）.15 图 13：公司 2020-2022 年销售费用明细（%）.15 图 14：2020-2023Q3 经营活动产生的现金流量净额及增速（%）.15 图 15：2020-2023Q3 期末现金及现金等价物余额及增速（%）.15 图 16：润本股份应收账款周转率及行业内其他公司情况.15 图 17：润本股份存货周转率及行业内其他公司情况.15 图 18：公司在高效率与强研发的助力下，预计顺利完成拓展规划.17 图 19：2017

17、-2027 年中国驱蚊市场规模及渠道构成（%）.17 图 20：中国儿童适用型家用卫生杀虫剂市场规模（亿元）.18 图 21：国内杀虫驱蚊行业产业链.18 图 22：2017-2027 年中国婴童护理行业市场规模及渠道构成.19 图 23：2012-2022 年人均可支配收入及增速（%）.20 图 24：2021 年中国母婴人群年龄分布（%）.20 图 25：国内婴童护理产业链.21 图 26：国内婴童护肤品相关法律法规日益完善.22 图 27：2016-2026 年国内精油行业市场规模及增速（%）.22 图 28：2016-2019 年中国植物精油行业产量.23 图 29：公司员工数量精简.

18、24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共43页 简单金融 成就梦想 图 30：管理费用率低于可比公司平均水平.24 图 31：公司人均净利润.24 图 32：公司人均薪酬.24 图 33：公司自主生产占比较高.25 图 34：高维度的供应链管理.25 图 35：公司主要产品销量.25 图 36：公司主要产品单位销售成本.25 图 37：“润本”品牌形象及寓意.26 图 38：“润本”品牌使命.26 图 39：研发费用率位居行业前列.27 图 40：研发人员占比较高.27 图 41：润本的多元产品矩阵.28 图 42：润本官方店铺粉丝数在驱蚊可比品牌中占优.30 图

19、 43：润本官方店铺粉丝数在婴童可比品牌中表现亮眼.30 图 44：润本销售费用率处于较低水平.30 图 45：润本推广费用率处于较低水平.30 图 46：公司线下渠道布局情况.31 图 47：润本及可比公司营业收入情况.31 图 48：润本及可比公司归母净利润情况.31 图 49：润本及可比公司毛利率情况.32 图 50：润本及可比公司期间费用率情况.32 图 51：润本及可比公司净利率情况.32 图 52：润本及可比公司净资产收益率情况.32 图 53：润本及可比公司存货周转天数情况.32 图 54：润本及可比公司应收账款周转天数情况.32 表 1：公司高管团队简介.10 表 2：主营业务

20、毛利率拆分.14 表 3：2020-2022 年公司线上直销、线上平台经销、线上平台代销销售额、毛利率情况.14 表 4：募投项目介绍及预计投资金额.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共43页 简单金融 成就梦想 表 5：公司研发技术掌握情况.27 表 6：20-22 年公司新品迭出.28 表 7：20-22 年婴童类新产品表现优异.29 表 8：公司产品在重要电商平台取得的成绩.29 表 9：润本股份主营业务关键假设（万元）.34 表 10：润本股份期间费用率关键假设（万元）.35 表 11：润本股份可比公司业务情况.36 表 12：可比公司估值表.37 表

21、 13：润本与可比公司部分优劣势对比.38 表 14：2022 年部分重点运营效率及财务指标对比.39 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共43页 简单金融 成就梦想 1.公司概况：深耕驱蚊婴童护理，电商渠道优势显著 1.1 主营业务：以三大产品体系为核心，线上渠道引领发展 公司主营业务为驱蚊类和个人护理类产品，形成三大核心系列，对市场需求敏感，采用研产销一体化战略，大力布局线上渠道。公司坚持“大品牌、小品类”战略，通过打造强大的品牌形象和专注细分市场的小品类产品，实现研发、生产和销售的协同发展，建立了全渠道销售网络，主要借助线上销售模式，保持在天猫、京东、抖音等平

22、台的市场占有率，并成功构筑了品牌护城河，成为优质国货的知名品牌，拥有庞大、忠诚且持续增长的客户群体。未来，公司计划在驱蚊、婴童护理和精油领域扩充产品线，不断满足消费者多样化需求。以驱蚊类、个人护理类产品为主要业务，形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。公司秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命，在家居个人生活领域深耕，巩固了市场地位，三大核心产品系列的开发也反映了公司对市场需求的敏感度和创新能力。公司能够不断挖掘消费者未被满足的需求，并通过新产品的推出来满足需求。未来，公司有望在这三个领域继续扩大产品线，通过扩张产能、扩充品类、拓展渠道进一步满足不同消费者需求。图 1：

23、润本股份产品矩阵 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共43页 简单金融 成就梦想 坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，通过打造强大的品牌形象和专注细分市场中的小品类产品，实现研发、生产和销售的协同发展，使公司在竞争激烈的市场中脱颖而出，并为未来的发展奠定了坚实的基础。公司致力于塑造一个具有知名度、信赖度和价值认可的大品牌。强有力的品牌形象帮助公司在市场上树立地位，吸引消费者的注意并建立忠诚度，为公司开拓更广阔的市场，提供更多的机会和潜力。其次，公司注重从细分市场中挖掘小品类的机会。通过深入了解消费者需求和市场趋势，针对小品类

24、市场，公司积极进行研发与创新，并开发出符合消费者需求的个性化产品。在这些小品类市场中，公司能够更好地竞争并取得领先地位，形成自身的市场优势。图 2：公司研产销一体 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 主要采用线上销售模式，在天猫、京东、抖音等平台保持较高的市场占有率，公司建立了以线上销售为驱动的全渠道销售网络，线下渠道包括零售日用百货店、商超、社区便利店、日杂店等，渠道结构稳定，未来将在巩固现有渠道的基础上加强线下销售渠道建设，拓展辐射区域；线上渠道包括天猫、京东、抖音、拼多多、唯品会等平台，线上渠道布局较早，表现成熟，对销售收入的直接贡献度持续稳定并呈增长趋势。据公司招股书，20-22 年线

25、上占比分别达到了 78.7%/77.7%/78%；20-22 年公司天猫平台蚊香液产品销售额占比分别达到 16.4%/18.3%/20%，连续三年排名第一，“润本”京东自营官方旗舰店销售额在京东“618”活动月中连续两年名列母婴用品之洗护用品品牌前二。成功构筑品牌护城河，优质国货知名品牌。公司以驱蚊为市场切入点，快速扩展到个人护理市场，并致力于建立以品质和用户为核心的品牌基础，不断加强和更新品牌的文化内涵和价值主张，以满足消费者的多样化需求。此外，公司还积极丰富“润本”品牌的产品线，以获取在细分领域中的差异化竞争优势，成功建立了一个庞大、忠诚且持续增长的客户群体，优质的国货品牌形象深入人心。公

26、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共43页 简单金融 成就梦想 1.2 公司发展阶段：构建研产销一体化，抓住流量风口乘风而上 图 3：润本股份历史沿革 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司逐步实现了从初创到构建研产销一体化体系，并在市场上抓住了电商流量风口乘风而上，注重品牌塑造、渠道拓展以及产品矩阵丰富化，不断提升自身的竞争力和市场份额。未来，随着公司继续努力并不断适应市场变化，有望在行业中保持持续增长和领先地位。第一阶段，2006-2012，品牌初创，把握电子商务蓬勃发展契机，奠定基础。2006 年，子公司鑫翔贸易创立润本品牌，最初以线下经销模式为主，2010

27、年公司挖掘到电子商务蓬勃发展的机遇，开设了首个线上直营店铺天猫润本旗舰店，逐步布局线上销售渠道。通过不断探索和拓展线上销售渠道，润本品牌在市场中取得了显著的成功，公司在驱蚊类和婴幼儿类产品领域建立了良好的声誉，并为进一步拓展其他领域的产品销售打下了坚实基础。第二阶段，2013-2018，构建“研产销一体化”经营模式，进一步拓展线上渠道，积累品牌口碑。基于第一阶段积累下的资本和客户基础，为了满足日益增长的市场需求，公司通过购入生产基地、持续加大研发投入、丰富产品结构，并进一步扩展包括天猫、京东等线上渠道，通过与电商平台的合作，得以将研发和生产环节与销售紧密结合，实现了销售规模的快速增长，提高了运

28、营效率，逐步构建了“研产销一体化”的经营模式。第三阶段，2019 至今，丰富产品矩阵，新建义乌生产基地扩充产能，提升产品供应能力。公司广泛了解市场需求，以驱蚊系列、婴童护理系列和精油系列产品为主线，采用差异化战略，不断推出新产品来满足细分市场消费者的多样化需求，进一步提升品牌美誉度。为满足业务发展需求，公司新建了义乌生产基地，加大投入并逐渐扩大了生产规模，以保证产品的供应稳定性和及时性，提高产品供应能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共43页 简单金融 成就梦想 1.3 管理层与股权结构：公司股权集中，管理团队行业经验丰富 公司核心管理团队行业经验丰富，走在驱

29、蚊和个人护理行业前沿，准确把握市场动态。高管团队积累了多年相关工作经验。董事长兼总经理赵贵钦与董事兼副经理鲍松娟拥有近 20 年的行业管理经验，能够准确把握行业宏观走势和上下游市场发展方向，对消费者需求和偏好有独到的认知，引领公司不断实现产品和模式的创新。公司董事、电商销售中心副总监林子伟电商工作经验丰富，全面负责公司线上销售运营。财务总监兼董事会秘书吴伟斌曾在立信会计师事务所（特殊普通合伙）与美的集团有限公司任职，于财务管理方面累计超 20 年管理经验。公司核心管理团队稳定，并且建立了完善的薪酬、福利体系以及科学的绩效考核机制。核心高管均有持股，与公司充分绑定，共谋发展。表 1：公司高管团队

30、简介 姓名 职位 任职经历 赵贵钦 董事长、总经理 曾从事个体经营，任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理，广东润峰经理、执行董事兼经理，广州润峰经理，广州润峰执行董事兼经理 鲍松娟 董事、副总经理 曾从事个体经营，任广州市中启贸易有限公司执行董事兼总经理，广东润峰监事，广州润峰监事 林子伟 董事、电商销售中心副总监 2015 年 2 月至今，担任广州小为电子商务有限公司董事、总经理；2017 年 8 月至 2019 年3 月，担任广州何杜林餐饮有限公司监事；2018 年 11 月至今，担任电商销售中心副总监；2020 年 11 月至今，担任发行人董事 张帆 监事会主席 2010 年 10

31、月就职于广东缤果动漫集团有限公司，任高级设计师；2013 年 6 月就职于正合奇胜品牌策划机构，任美术指导；2015 年 1 月就职于星美传媒集团有限公司，任资深美术指导；2015 年 7 月就职于广州梵之容化妆品有限公司，任设计总监/品牌总监；2018 年 12月至今就职于发行人，任设计总监；2020 年 11 月至今，任发行人监事会主席 王芳 监事 2008 年 3 月担任佛山市高明长松电子科技有限公司总账会计；2010 年 4 月历任广州市鑫翔贸易有限公司会计、财务主管、资金经理；2019 年 12 月至今，担任卓凡合晟执行事务合伙人；2020 年 10 月至今，担任卓凡聚源执行事务合伙

32、人；2020 年 11 月至今，担任发行人监事；2022 年 4 月起，任发行人审计经理 茹俊雄 职工代表监事 2006 年 8 月就职于佐登妮丝（广州）美容化妆品有限公司，任采购专员；2009 年 10 月至2014 年 6 月就职于上海美颂化妆品有限公司，任采购主管/经理；2014 年 9 月至 2016 年12 月就职于广州品赫生物科技有限公司，任采购经理；2016 年 12 月至今就职于发行人，任采购主管；2020 年 11 月至今，任发行人职工代表监事 吴伟斌 财务总监兼董事会秘书 曾任立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计员，美的集团有限公司财务经理，美的小额贷款股份有限公司财务总监

33、，天能电池集团股份有限公司财务副总监，广东道氏技术股份有限公司财务副总监、总监 王俊林 研发技术总监 曾于南海舰队服役，曾任汕头市奇伟实业有限公司生产经理，广州市白云区麒胜装饰材料厂副总经理，广州千顺工业材料有限公司供应链经理，广州科玛生物技术股份有限公司厂长 孙金媛 研发部工程师 曾任广州睿森生物科技有限公司研发工程师，2019 年 11 月进入公司工作，现任发行人研发部工程师。资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共43页 简单金融 成就梦想 公司股权结构稳定，设立持股平台进行激励。上市后，实控人赵贵钦、鲍松娟夫妇合计持有约 7

34、2.6%表决权股份，其中赵贵钦直接持股约 17.92%，鲍松娟直接持股约 4.76%，两人分别持股 80%、20%控制卓凡投资(卓凡投控对公司持股比例约 44.58%)，同时赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制约 5.29%的股份表决权。公司还设立卓凡合晟及卓凡聚源两个员工持股平台，共计持股约 1.4%，对财务总监、研发总监等高管及核心技术人员进行股权激励，有效提高管理人员和员工的工作积极性。图 4：润本股份股权结构（上市后）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.4 财务状况：营业收入持续增长，盈利能力良好 公司因扩大产销规模，加强推广力度，期间费用率上涨，但销售收入及利润规模持续

35、增长，盈利能力良好。随着公司不断发展，一方面公司拓展产品矩阵，大幅提升营收，另一方面产销规模逐渐扩大，规模效应降低产品成本，公司维持较高毛利率且持续增长，盈利能力良好。经营活动产生的现金流量净额稳步提升，现金流充裕，企业抗风险能力较强，提高运营管理水平，公司加强资产管理与销售预测，各项资产周转率保持较高水平。营业收入：核心品类驱蚊产品销量增长、婴童护理系列量价齐升，线上渠道销售增长是营收增长的主要驱动力；公司近三年营收增长强劲，2020-2022 年公司总营收分别为 4.4 亿元、5.8 亿元、8.6 亿元，同比增长 50%/31.5%/47%，20-22 年 CAGR39%。2023Q1-3

36、 公司实现营业收入 8.2 亿元，同比增速 20.9%。高增长主要原因是公司所处行业发展较快、市场潜力大；电子商务快速发展，消费者网购意愿提升，线上渠道销售逐步增长；公司品牌知名度高、市场排名居前，且公司注重产品开发，不断推陈出新。利润端：2020-2022 年归母净利润分别为 0.9 亿元、1.2 亿元、1.6 亿元，同比增长165.5%/27.4%/32.7%，20-22 年 CAGR30%。2023Q1-3 公司实现归母净利润 1.8 亿元，同比增速 37.5%。物流费用的改善及高毛利婴童产品占比的提升，助力 23 年三季度归母净利润增速快于营收。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

37、息披露与声明 第12页 共43页 简单金融 成就梦想 图 5：2020-2023Q3 润本股份营业收入及增速（%）图 6：2020-2023Q3 归母净利润及增速（%）资料来源：公司招股书，公司三季报，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司三季报，申万宏源研究 分产品来看，公司旗下产品营收近三年来实现稳定持续增长，据公司招股书及 Choice 数据，驱蚊产品收入占比较高，2020-2023H1 年分别实现营收 1.7 亿元、2.3 亿元、2.7 亿元、2.3 亿元，21-23H1 年增速分别为 34.7%/19.5%/25.0%。22 年增速放缓主要为疫情影响，物流受阻、户外出行减少等因素。

38、公司致力于拓展产品矩阵，2022 年婴童护理系列产品营收占比攀升第一，得益于公司不断拓展完善婴童护理系列产品品类，推出皴裂膏、润唇膏、润本叮叮舒缓棒、防皱霜等热销产品，皴裂膏销量由 2020 年的 2.1 万瓶增长至 2022 年的 332.6万瓶，润本叮叮舒缓棒从 2020 年的 24.6 万增长至 2022 年的 325.8 万瓶，同时公司大力拓展抖音等销售渠道，促进公司婴童护理系列产品销售快速增长，2022 年因线上直销平台销售占比上升，单价较高的走珠冰露、润本叮叮舒缓棒、皴裂膏销量占比提升，2021/2022 年婴童护理系列产品单价分别增长 16.7%/3%，实现量价齐升。2022 年

39、精油系列产品销售收入、销量、单价基本与 2020 年、2021 年保持一致。其他产品 2022 年营收同比增长 615.5%，主要系内衣洗衣液单品销售增长显著。图 7：润本股份分产品营收及增速（%）图 8：润本股份分产品营收占比（%）资料来源：公司招股书，Choice，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，Choice，申万宏源研究 分销售渠道来看，公司采用以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式，整体渠道营收均实现大幅增长。1）线上直销主要在天猫、抖音、京东 POP、拼多多等大型电商平台开设自营店铺；2）线上平台经销主要将商品销售给线上平台经销商，主要为京东自营、朴朴超市等；3）44358385

40、68240%10%20%30%40%50%020040060080010002020年2021年2022年23Q1-3百万元营业收入YOY(右轴)951211601810%20%40%05020年2021年2022年23Q1-3百万元归母净利润YOY(右轴)0%200%400%600%800%02004006002020年2021年2022年2023H1百万元驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品其他YOY(右轴)YOY(右轴)YOY(右轴)YOY(右轴)38%39%32%40%32%37%46%39%28%23%17%17%0%20%40%60%80%100%2020

41、年2021年2022年2023H1驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共43页 简单金融 成就梦想 线上代销模式由公司提供产品，主要代销商为唯品会等；4）非平台经销商指除平台电商以外的经销商。结构上，2022 年线上直销、非平台经销、线上平台经销、线上平台代销收入占比大约为60.3%、22%、14.4%、3.3%；趋势上，公司积极把握电商发展契机，线上直销与非平台经销增长速度较快，2022 年分别达到 55.2%、44.9%。图 9：润本股份分销售渠道营收及增速（%）图 10：润本股份分销售渠道营收占比（%）资料来源：公

42、司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 毛利端：公司毛利率呈现稳中有增的趋势，整体较为稳定，2020-2023Q1-3 分别为52.5%/53.1%/54.2%/56.1%，呈逐年上升趋势，主要得益于公司以电商渠道为主要销售渠道，商品直接面向终端消费者，减少了中间环节的成本，此外婴童等高毛利品类的增长也为原因之一。随着公司产销规模的不断扩大，公司开始实现规模效应，降低了产品的固定成本，产品矩阵推出毛利率较高的新品受消费者欢迎，从而提高了公司的盈利能力。图 11：2020-2023Q1-3 毛利率（%）及提升 资料来源：公司招股书，公司三季报，申万宏源研究 主营业务毛利率拆分

43、分析，驱蚊及婴童护理产品毛利率整体呈上升趋势，精油系列较为稳定。产品端毛利率提升主要系销售结构变动，规模效应下单位成本降低及销售推广策略调整，据公司招股书，驱蚊产品中，公司推出的新品 7%驱蚊液毛利率较高，2021 年及 2022 年销售额占驱蚊产品比例为 15.33%/16.75%，推动毛利上升。婴童护理产品中，毛利率最高的功能护理产品销售收入占较高水平，2020-2022 年分别占 32.56%/47.77%/42.50%。精油系列产品毛利率较为稳定，维持较高水平，各细分产品销售价格及单位成本在合理范围内波动，无显著变化趋势。52.5%53.1%54.2%56.1%0.00%1.00%2.

44、00%3.00%4.00%5.00%50%51%52%53%54%55%56%57%2020年2021年2022年2023Q1-3主营业务毛利率YOY(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共43页 简单金融 成就梦想 渠道方面，渠道整体毛利率稳中有升，据公司招股书，直销模式下，公司 2020 年中开始拓展抖音渠道，其销售产品主要为毛利率较高的婴童护理系列产品，平台整体毛利率较高且持续上升。此外公司具备两大生产基地，可自行生产 80.56%的产品，强大的自有供应链下，公司拥有自主定价权，毛利率相对较高。线上平台经销、线上平台代销、非平台经销模式下，各客户采购计划

45、和销售计划不同，产品销售结构存在略微差异，毛利率小幅变动。表 2：主营业务毛利率拆分 拆分方式 项目 2020 年 2021 年 2022 年 品类拆分 驱蚊系列产品 54.3%56.7%56.7%婴童护理系列产品 56.0%59.9%62.8%精油系列产品 67.0%65.6%67.3%其他 44.7%57.2%61.6%渠道拆分 线上直销 65.1%68.0%69.1%线上平台经销 54.5%52.3%54.0%线上平台代销 46.6%50.0%47.8%非平台经销 45.9%46.6%47.7%主营业务合计 58.4%59.9%61.5%资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：采用不含“

46、物流费及包装费”的毛利率拆分口径。表 3：2020-2022 年公司线上直销、线上平台经销、线上平台代销销售额、毛利率情况 项目（单位：万元）2020 年 2021 年 2022 年 天猫 22442.3 24406.7 28738.0 抖音 141.0 4608.3 15748.9 京东 800.9 1234.1 1784.3 京东（经销）7206.1 8589.9 11217.1 唯品会（代销）1695.1 1738.1 2413.6 天猫毛利率 64.9%67.2%68.2%抖音毛利率 56.2%73.8%71.8%京东毛利率 67.4%65.7%67.0%京东（经销）毛利率 54.4%

47、52.5%54.3%唯品会（代销）毛利率 46.2%47.7%46.6%资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：采用不含“物流费及包装费”的毛利率拆分口径。费用端：期间费用率呈上升趋势，系公司规模扩大加强推广。公司 2020-2023Q3 期间费用率上升 4.71%。拆分来看，公司管理费用率、研发费用率、财务费用率波动幅度较小，销售费用率分别为 21.48%/23.09%/27.09%/25.34%，上升 3.86%，主要因为随着公司业务规模不断扩大，公司加大促销推广和新品的市场培育与推广力度，线上渠道加强了抖音平台的推广力度，成为领域的知名品牌之一。公司总体 ROI 高于以线上销售为主的同行

48、业可比公司贝泰妮、珀莱雅和水羊股份，主要系同行业可比公司主要以美妆护肤类产品为主，产品竞争相对激烈，推广方式及推广渠道均较公司多，故推广费率高于公司。管理费用方面，由于公司管理相对扁平，管理人员较少，管理费用总体较为稳定。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共43页 简单金融 成就梦想 图 12：2020-2023Q3 期间费用率变化（%）图 13：公司 2020-2022 年销售费用明细（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 现金流与周转能力：现金流较为充裕，随着公司销售规模扩大，经营活动产生的现金流量净额稳步提升，2023Q

49、1-3 达到 190.11 百万元，同比增长 36.54%，带动公司期末现金及现金等价物余额大幅提升，2021-2023Q3 同比增长 412.7%/81.6%/79.7%，2023Q1-3 达到 458.34 百万元，企业抗风险能力强。图 14：2020-2023Q3 经营活动产生的现金流量净额及增速（%）图 15：2020-2023Q3 期末现金及现金等价物余额及增速（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司应收账款周转率与存货周转率整体均保持较高水平，高于行业内其他公司，由于公司主要产品（驱蚊系列产品）存在季节性。第一、第四季度为公司销售淡季，每年

50、年末存货金额相对旺季较少。公司销售淡旺季与同行业公司存在差异。如彩虹集团主要产品家用柔性取暖器具主要于第一和第四季度销售（2021 年柔性取暖器具销售占比 60.80%）；贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份的主营产品为护肤品、家清产品等，无明显的季节性特征。由于产品的产销季节性存在差异，使得公司在年末的存货余额处于较低水平，拉高了公司存货周转率水平。图：润本股份应收账款周转率及行业内其他公司情 图 17：润本股份存货周转率及行业内其他公司情况 871391651900%10%20%30%40%50%60%70%05020年2021年2022年2023Q1-3百万元经营活动

51、产生的现金流量净额YOY(右轴)402033684580%100%200%300%400%500%005002020年2021年2022年2023Q1-3百万元期末现金及现金等价物余额YOY(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共43页 简单金融 成就梦想 况 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.5 募集项目建设规划与未来发展 本次 IPO 公司公开发行总股本 15%，发行价 17.38 元/股，共募集资金约 10.55 亿元，用于新建生产车间与配套基础设施，以缓解产能瓶颈；同时新建研发中心以及购置

52、先进生产研发设备，以进一步提升研发能力，从而加快研发成果转化，促进业务规模扩张。此外，资金还用于品牌渠道建设与信息系统建设，将推动公司顺应市场导向，以实现产能多、研发多、渠道多的信息化数字发展。本次募投项目具体包括黄埔工厂研发及产业化项目（34.97%）、渠道建设与品牌推广项目（32.61%）、信息化升级建设项目（8.53%）以及补充流动资金项目（9.48%）。项目的实施将有利于增强公司产品竞争力、提升品牌影响力与产品市场占有率，从而实现公司业务规模的持续增长。表 4：募投项目介绍及预计投资金额 项目名称 项目总投资（万元）拟使用募集资金（万元）占比 项目目标 黄埔工厂研发及产业化项目 368

53、81 36881 34.97%新增公司个人护理类产品的产能、研发中心及配套设施，预计将新增产能 6720 万件，年营业收入 76104 万元。渠道建设与品牌推广项目 34391 34391 32.61%完善公司渠道布局并拓展公司产品销售的辐射区域，增强公司品牌影响力并进一步提升公司产品的市场占有率，为公司业务快速发展提供支持。信息化升级建设项目 9000 9000 8.53%顺应行业发展趋势与公司业务发展趋势，提升公司运作效率与跨区域管理水平，从而适应公司销售模式，提升企业竞争能力。补充流动资金 10000 10000 9.48%保证公司日常生产经营活动的顺利开展，满足业务增长与业务战略布局所

54、带来的流动资金需要。超额募集 15205 15205 14.42%-合计 105477 105477 100%以上项目符合公司当前的实际发展情况，有 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共43页 简单金融 成就梦想 项目名称 项目总投资（万元）拟使用募集资金（万元）占比 项目目标 利于实现公司可持续发展。资料来源：公司招股书，申万宏源研究 随着募集项目的落地，未来公司将在高效率强研发两大优势基础上，预计迎来品类拓展与渠道拓展，打开广阔增长空间。在品类拓展端，青少年肌肤护理市场日渐受到重视，公司已成功通过青少年防晒等产品打开 12 岁+护理市场。同时，公司携高效供应链

55、与强市场洞察能力，预计未来有能力打通婴童-青少年-成人肌肤护理链条，占位空间广阔、高客单、高毛利的成人护理市场。在渠道拓展端，目前线上渠道为公司主阵地，公司线上渠道布局均衡，流量变迁嗅觉敏锐，预计提升自播、巩固达播，加强线上渠道优势。线下渠道尤其是下沉市场，空间广阔，预计合作实力经销商，完成快速线下渠道渗透。图 18：公司在高效率与强研发的助力下，预计顺利完成拓展规划 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 2行业概况：市场基础大，消费升级催生新增长点 2.1 驱蚊行业：户外、儿童细分市场向好，渠道&技术成为竞争点 驱蚊行业市场规模达 74.59 亿元，稳定增长，市场前景广阔。根据灼识咨询，我国驱

56、蚊市场规模由 2017 年的 51.81 亿元增至 2022 年的 74.59 亿元，年均复合增长率约为7.56%，预计 2027 年市场规模可达 101.70 亿元。其中，2022 年的线上市场规模约为 18.27亿元，线上渗透率约为 24.50%，且仍保持不断上升趋势，线上市场规模 2017-2022 年的年均复合增长率为 22.28%，2022-2027 年预计年均复合增长率为 15.38%。图 19：2017-2027 年中国驱蚊市场规模及渠道构成（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共43页 简单金融 成就梦想 资料来源：灼识咨询，朝云集团招股说明书，

57、申万宏源研究 驱蚊行业核心驱动力：需求+政策双驱动，推动行业内细分产品增长 需求端：疫情缓解后，“户外运动热“持续升温，相关市场呈持续增长趋势。蚊虫防控作为户外活动重要一环，便捷、高效的户外驱蚊产品需求将持续上行。细分品类户外可携带驱蚊产品快速增长，根据灼识咨询数据，其零售额 2015 年-2019 年的年均复合增长率达 32.60%。随着健康意识增强，消费者对产品的安全性更加重视，特别是 90 后新生代父母消费理念转变，更加关注使用产品后的家庭环境卫生和儿童健康安全情况，因此儿童适用型家用卫生杀虫剂（细分品类）逐渐受消费者热捧，其市场规模预计由 2016 年的3.9 亿元增长至 2024 年

58、的 21.7 亿元，消费者意识升级将继续推动驱蚊行业向安全可靠、儿童适用型的产品方向发展。政策端：近年来，国内环保行业政策收紧，驱虫杀虫行业产品质量要求趋严，根据国家标准公开系统显示，驱蚊类产品在感官、雾化率、含量要求均趋向严格，并采取质量监督抽查，加强监管，驱蚊产品节能、低耗、健康、环保之路势在必行。图 20：中国儿童适用型家用卫生杀虫剂市场规模（亿元）资料来源：观研天下，申万宏源研究 驱蚊上游为原料、电子元器件供应商及外包装生产企业，中游为品牌商，下游为各类销售渠道。上游原材料主要为拟除虫菊酯、驱蚊酯、羟哌酯、避蚊胺等化学原料药，溶剂、瓶罐、泵头、软管等原材料、电子元器件及外包装生产商。中

59、游品牌为产业链核心，附加值高，多数品牌集产品研发生产为一体，形成自有供应链，降本增效。下游为各类销售渠道，由于驱蚊产品具有日用杂货特征，销售范围广，特定渠道依赖度和制约小。图 21：国内杀虫驱蚊行业产业链 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共43页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 国内驱蚊行业内企业较多，竞争格局碎片化。1）国内市场以国内企业为主导，除润本股份外，还存在上海家化(“六神”)、朝云集团(“超威”)、彩虹集团、中山榄菊等企业，国际企业存在庄臣、日本安速、日本 Vape 等。据公司招股书，目前国内驱蚊本土企业数量超过 5000 家

60、，2022 年前五大企业市场占有率约在 5%-15%之间，驱蚊行业分散，竞争比较激烈。2）润本聚焦于驱蚊领域，以新型驱蚊产品为主，与行业内企业产品类型存在差异。从润本各类驱蚊产品销售额及市占率来看，总体表现良好，据公司招股书，2022 年润本在中国驱蚊产品总零售额为 3.70 亿元，占中国驱蚊产品市场的比重为 5.0%，在市场前五行列。2.2 婴童护理行业：消费升级引领行业发展，监管趋严助力强者恒强 婴童护理市场份额夯实，增长稳定，CAGR 约 9.8%。根据灼识咨询，由 2017 年 186亿元连续增长至 2022 年 297.1 亿元，过去五年的 CAGR 达到 9.8%。其中 2022

61、年受疫情影响，规模有所下降，预计 2023 年将恢复增长。线上方面，受益于母婴电商平台日渐成熟、婴童护理产品品类创新升级，中国婴童护理行业线上规模高速增长，从 2017 年的 42.77亿元增长到 2022 年的 130.94 亿元，年均复合增长率为 25.08%。线上渗透率由 2017 年的 22.99%提升至 2022 年的 44.07%。在育儿成本上升、线上母婴社区平台不断完善等因素的驱动下，预计 2022 至 2027 年间年均复合增长率约为 20.21%，27 年市场规模预计达到 328.71 亿元。图 22：2017-2027 年中国婴童护理行业市场规模及渠道构成 公司深度 请务必

62、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共43页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书（灼识咨询数据），申万宏源研究 婴童护理行业核心驱动力：人均收入增长叠加新生代父母高品质需求消费升级。根据国家统计局，2012 年-2022 年人均可支配收入由 1.65 万元增长至 3.69 万元。人均收入的跨越式发展为母婴行业的消费升级提供了经济基础。“90 后”新手爸妈逐渐成为养娃主力，年轻一代父母追求品质生活，对婴童进行精细化养护，关注产品的成分和质量，追求符合环保和健康标准的产品，其育儿新观念、消费新需求对婴童个护品牌方在产品研发和设计方面提出更高的要求。根据“观研数据”，2021 年我

63、国人均婴童用品消费仅为韩国、美国的约 1/3，对比海外仍有较大提升空间。图 23：2012-2022 年人均可支配收入及增速（%）图 24：2021 年中国母婴人群年龄分布（%）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 婴童护理产业链上游为产品原料、外包装生产企业及生产工厂，中游为品牌商，下游为各类销售渠道。上游为产品原料、外包装生产等，根据国家药监局公告儿童化妆品监督管理规定，儿童化妆品原料需遵从安全、稳定等条件，有种类限制，因此产品的功效成分聚焦明星成分，同质化严重。中游品牌商众多，国际品牌及国货品牌各有千秋，新兴国货婴童品牌崭露头角，下游渠道方面，线下布局于

64、线下商超、母婴专卖店等，线上除传统电商平台以外，贝贝、蜜芽等垂直电商平台及亲宝宝、宝宝树等也是婴童护理类产品的主要消费阵地。个人护理行业竞争较大，婴童护理作为细分市场具有差异化优势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共43页 简单金融 成就梦想 1）目前国内个人护理行业竞争激烈，而在婴童护理细分赛道，国内除润本以外主要以强生公司、上海家化(“启初”)、上海上美(“红色小象”)、贝泰妮（“WINONABaby”)、天津郁美净等企业主导。目前我国婴童护理市场处于本土品牌快速成长期，弗若斯特沙利文数据显示，2021 年国产母婴护理产品的市场占有率最高的公司仅为 3.3%

65、，市场较为分散，行业集中度较低。2）近年来社媒平台的快速崛起为众多新兴母婴品牌提供切入市场的机遇，优质国货稀释了传统大牌在国内的市场份额，据欧睿数据，强生公司、上美股份的零售额在 2020-2022年略下滑，其市场份额亦有所下降，而润本以“大品牌、小品类”的经营战略，专注于细分市场，采用差异化竞争策略持续发力，同期增速明显。据公司招股书，2022 年公司在中国婴童护理产品零售额为 5.7 亿元，占中国婴童护理市场的比重为 1.9%。图 25：国内婴童护理产业链 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 儿童化妆品监管趋严，配方、负责人、宣传标识等全面进入合规时代。2022 年初儿童化妆品监督管理规定

66、正式实施，强调“安全优先功效必需、配方极简”三大原则，要求儿童化妆品通过安全评估和必要的毒理学试验进行产品安全性评价等。同年 7 月，天猫平台配合相关条例,在儿童化妆品认定、标识方面提出明确要求,在功效宣称方面做出明确限制。指导原则进一步加强原料、成分合规要求，预计将迎行业清出利好龙头。2023 年 8 月31 日，中国食品药品检定研究院发布儿童化妆品技术指导原则，进一步明确儿童化妆品技术要求，明确提出减少使用可能含易致敏组分或者有较强刺激性的原料，例如香精香料、着色剂、防腐剂、阳离子表面活性剂、化学防晒剂等，产品成分、质量的重要性进一步提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

67、明 第22页 共43页 简单金融 成就梦想 图 26：国内婴童护肤品相关法律法规日益完善 资料来源：NMPA，中国食品药品检定研究院，申万宏源研究 2.3 精油行业：新兴行业增速快，下游需求增长引领升级 精油行业属于新兴行业，市场规模逐年扩大，增长迅速，预期 2026 年将达到 183.6亿元。据公司招股书及欧睿数据，从欧美市场经验来看，香薰精油类产品一般占到化妆品市场 30%左右，北美、西欧和日本等市场上的香薰精油产品销售总额已经达 136 亿美元左右，在全球市场上的份额高达 80%，而中国芳香精油产品份额在 2019 年仅约为 1，由此可推测出国内精油行业仍处在发育成长阶段。随着人们生活水

68、平的提高、国内精油行业市场的起步和完善，精油行业正逐渐走上轨道，根据中研普华产业研究院数据，2017-2020年年均复合增长率为 22.83%，精油市场规模由 2017 年的 43.3 亿增长到 2020 年 80.25亿元。在行业的朝阳初期以极快速度增长以后，未来市场增速会有所放缓，但仍将保持稳定增长，2021-2026 年预计年均复合增长率 14.95。图 27：2016-2026 年国内精油行业市场规模及增速（%）资料来源：中研普华产业研究院，申万宏源研究 精油产业核心驱动力：供给水平提升及下游日化和医疗等领域需求。从行业供给角度看，我国植物精油行业内企业不断增多，生产技术逐渐成熟，促进

69、行业供给能力的不断提升。就供给产量，据中研普华产业研究院相关数据显示，2017 年中国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共43页 简单金融 成就梦想 植物精油行业产量为 6.68 万吨，同比增长 17.4%；2018 年为 7.91 万吨，同比增长 18.4%；2019 年精油的整体产量已经达到 8.64 万吨，行业产量正处在逐步增长态势。图 28：2016-2019 年中国植物精油行业产量 资料来源：中研普华产业研究院，申万宏源研究 从行业需求角度看，下游行业如日化产品和医疗领域对精油有强劲需求。日化产品中的护肤、洗发、沐浴等产品越来越多地加入植物精油成分，以

70、满足消费者对天然、高品质产品的需求；医疗领域也开始运用植物精油的疗效，例如在按摩疗法中使用精油进行身体调理和治疗未来，随着人们对健康和自然产品的关注不断增加，植物精油行业有望继续蓬勃发展。目前我国精油行业仍以中小企业数量居多，行业集中度较低。高端精油的生产存在资金和技术壁垒，如生产精油所用的设备专业化高、专业生产技术人员稀缺、进入门槛较高等；而低端精油领域的技术含量相对较低，生产加工从业者众多，相对来说门槛较低，且产品同质化现象普遍，市场竞争激烈。未来，行业内品牌发展应呈现多维度的特征，产品也将朝着专业化发展，针对中国人的特点，考虑不同性别、年龄段以及皮肤特点，从天然精油向原料、R&D 和生产

71、、终端运营和营销等更广泛的应用领域延伸，紧跟全球市场动态和流行趋势。3.核心优势：高效运营夯实盈利能力，研发驱动产品为先 运营效率为底层支撑，品牌力&研发力&渠道力奠定公司核心竞争优势。公司依靠精简的人员架构和较高的管理效率作为高效运营的基础，通过自主生产建立成本优势，叠加规模效应，较大地提升了公司的盈利能力。在此基础上，公司重视研发创新，通过较强的研发实力实现产品的快速迭代，完善的产品矩阵配合丰富的线上渠道运营经验及优质的国货品牌形象，共同奠定公司的市场竞争力基础，尚未释放的流量红利体现市场增长潜力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共43页 简单金融 成就梦想

72、 3.1 运营效率高，自建供应链&规模效应提升盈利能力 公司员工人数精简，管理效率较高。2020-2022 年公司员工数量分别为 382/491/788人，员工规模较为精简。公司管理结构扁平，管理效率较高，整体管理费用较低。2020-2023Q3 可比公司管理费用率平均值分别为 7.18%/6.98%/6.79%/7.04%，公司管理费用率分别为 3.32%/3.6%/2.95%/2.46%，远低于可比公司平均水平。图 29：公司员工数量精简 图 30：管理费用率低于可比公司平均水平 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 运营效率高，员工人均创利位于较高水平。

73、2022 年润本人均创利 20.31 万元，其同行业可比公司上海家化/朝云集团/上美股份人均创利分别为 9.01/7.16/5.72 万元，润本的单位运营获利远超出同行。润本的运营成本整体处于较低水平，2022 年润本人均薪酬为 11.71万元，上海家化/朝云集团/上美股份人均薪酬则高达 21.39/17.26/18.41 万元。综合来看，较高的人均创利和较低的人均成本是公司高效运营的体现。图 31：公司人均净利润 图 32：公司人均薪酬 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司聚焦自主生产，实现高维度的供应链管理。公司研产销一体化，2022 年产品自产率高

74、达 75.69%，效率高，成本低。自有供应链会将成本降低到 ODM 和 OEM 厂商售价的六成，因此公司通过使用自有供应链，节省生产成本、提升盈利能力。同时，公司致力于打造具有自身特色的生产制造体系，坚持从厂房选址、车间建造、物流规划、设备引入、工艺革新、团队建设等方面进行自主把控，大力夯实数字化柔性生产制造体系，提升供应链管理效率。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共43页 简单金融 成就梦想 图 33：公司自主生产占比较高 图 34：高维度的供应链管理 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 背靠特色数字化供应链，公司生产模式稳

75、定。公司持续扩充产能，不断提升生产自动化与供应链智能化程度，工厂车间的拓展建设注重打造智慧工厂、数字化车间，将销售预测计划、商品管控计划、物料供应计划、生产排产计划、物流配送计划融入数字化供应链管理类平台，能够实现数据的实时演算与高效应用。据公司招股书，公司目前已建成广州、义乌两大生产基地，建筑面积总计约 10.50 万平方米，强大的自有供应链确保公司能充分把控质量控制、生产进度、产品检测等环节，提高生产效率和市场响应能力，实现用户需求驱动产品供给。产销规模扩大，规模效应提升盈利能力。随着公司不断发展，产销规模逐渐扩大，公司主要产品皴裂膏销量由 2020 年的 2.1 万增长至 2022 年的

76、 332.6 万，销量实现了极大的增长。在自主生产占主导的优势下，固定成本被摊薄，公司各主要产品单位销售成本逐年下降，20-22 年精油贴/皴裂膏/舒缓走珠冰露等主要产品的单位销售成本分别下降0.24/0.34/0.28 元，表现出明显的规模效应。同时，公司采购规模随着产销规模的增长而不断扩大，对上游原材料供应商的议价能力逐渐增强，这有利于公司持续保持较强的盈利能力。图 35：公司主要产品销量 图 36：公司主要产品单位销售成本 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共43页 简单金融 成就梦想

77、3.2 深耕行业十余年，国货品牌形象深入人心 深耕家居个人生活领域，优质国货品牌形象深入人心。“润本”品牌诞生于 2006 年，“润”取自于杜甫诗句“随风潜入夜，润物细无声”，取润泽、润育之义，蕴意轻柔、细微地呵护；“本”，一为本草之义，二指本源、起始，寓意人生本初。润本秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命，不断为消费者提供兼具品质、功能与设计的优质产品，建立了一个庞大、忠诚且持续增长的客户群体，优质的国货品牌形象深入人心。公司持续强化品牌心智，不断加强品牌护城河。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，不断夯实以品质为前提、以用户为中心的品牌基石，不断深化、更新品牌的文化内涵

78、和价值主张，不断丰富“润本”品牌的产品品类。经过多年潜心发展，润本品牌已经抢占了新一代驱蚊、婴童护理等品类的消费者心智，品牌护城河不断加强。图 37：“润本”品牌形象及寓意 图 38：“润本”品牌使命 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司多年来始终高度重视品牌形象建设，构建品牌壁垒。对于与个人健康相关的日用消费品，消费者通常更加注重产品品质的可靠性，倾向于选择行业内知名的品牌，此外，大型线下终端零售商也更愿意与传统知名品牌合作，对于引入新品牌则更加谨慎。润本从产品品质、营销渠道、售后服务等多方面入手，大力打造品牌，获取细分领域的差异化竞争优势，已快速成长为国

79、内家居个人生活领域的知名品牌之一，在市场中建立了良好的信誉和消费者的信任。公司良好品牌力助力未来业务发展。随着公司经营规模的不断提升、公司对于产品品质的专注与严苛要求、以及高效经营下产品的不断迭代，良好的品牌口碑将不断提升公司市场份额，品牌护城河将不断加强，助力公司业绩长期可持续发展。3.3 研发实力强劲，产品不断推陈出新 重视研发创新，研发投入持续增长。据公司招股书，公司研发投入从 2020 年的 1071.26万元不断增长至 2022 年的 1951.26 万元，研发费用率在行业内居于前列水平。公司研发人员数量大幅增加，从 2020 年的 55 人增长至 2022 年的 106 人，研发人

80、员占比保持在13%以上，与可比公司相比居于前列。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共43页 简单金融 成就梦想 图 39：研发费用率位居行业前列 图 40：研发人员占比较高 资料来源：公司招股书，公司三季报，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 研发实力强劲，研发体系不断完善。公司始终贯彻研产销一体化的发展理念，不断加强产业链研发资源的整合，持续提升公司的研发技术水平，目前已取得境内有效专利 71 项，在学术周刊发表论文 2 篇，参与 1 项化妆品原料的团体标准制定和 2 项化妆品测定方法的团体标准制定，以及 2 项儿童化妆品检测标准制定。同时，公司坚

81、持自主研发驱蚊类产品、个人护理类产品相关核心技术，取得了卓越的成效。表 5：公司研发技术掌握情况 主要核心技术 蚊香液智能加热器技术 驱蚊酯在水基型驱蚊产品中的应用技术 舒缓功效组合物的应用技术 保湿护肤组合物的应用技术 婴儿护臀产品的植物组合物及其制备技术 低敏柔软的杀菌湿巾的应用技术 一种婴儿液体痱子粉的制备技术及其应用技术 其他研发创新成果 发明专利 9 项 实用新型专利 9 项 外观设计专利 53 项 发表论文 2 篇 化妆品原料的团体标准制定 1 项 儿童化妆品检测标准制定 2 项 化妆品测定方法的团体标准制定 2 项 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 产品矩阵不断拓宽，维持市场竞

82、争力。公司以驱蚊作为市场切入点，迅速拓展至更为广阔的婴童护理及精油市场，不断丰富“润本”品牌的产品品类，产品持续覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、沐浴清洁等多元应用场景。公司根据使用场景、毒理分级、用户需求偏好分析等开发产品配方，先推出基础款/经典款产品，在保证产品温和、安全、高效的同时，再逐步改进产品外观、辅助功能、其他组件等，逐步满足消费者个性化及便捷性需求，通过对产品矩阵进行丰富，持续升级迭代产品，增强公司的市场竞争力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共43页 简单金融 成就梦想 图 41：润本的多元产品矩阵 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 注重产品开

83、发，不断推陈出新。公司充分利用自身研发优势，采用“小步快跑”的产品更新策略，从多维度进行产品开发，持续升级产品的包装、配方、原料等，不断完善产品规格型号，推出个性化及差异化产品，满足消费者多样化需求。2020-2022 年，三大系列产品快速迭代升级：驱蚊系列新增驱蚊酯驱蚊液、蓝牙款蚊香液、避蚊胺驱蚊液等；婴童护理系列新增皴裂膏、叮叮舒缓棒、儿童洁面泡泡等；精油系列新增植物精油香圈、香茅香薰盒、啪啪手环等。表 6：20-22 年公司新品迭出 年度 产品类别 主要新增产品 2020 年新增 婴童护理系列 皴裂膏、护唇膏、卫生湿巾、洗发沐浴露、润本叮叮舒缓棒、婴儿爽身露、婴儿滋润防皴霜、小桃喜鲜肌舒

84、润霜、小桃喜透润保湿霜 精油系列 植物精油香圈 2021 年新增 婴童护理系列 润唇膏、清凉喷雾、羽绒服清洁湿巾、儿童保湿面膜、卫生湿巾-湿厕纸、儿童泡泡柔净洗发露 精油系列 香茅香薰盒、精油手环（闪光型）其他类 抑菌喷雾、内衣洗衣液 2022 年新增 婴童护理系列 儿童洁面泡泡、清透防晒霜、洋甘菊舒缓面膜、牛油果防皴霜、儿童防皴润肤乳、婴童舒缓唇周膏、小黄柚倍护润肤乳、儿童奶泡洗发沐浴慕斯、足跟皴裂凝露 精油系列 薄荷清凉棒、啪啪手环、舒舒贴 其他类 柠檬酸除垢剂、抗静电香氛喷雾 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共43页 简

85、单金融 成就梦想 婴童系列新品发力，22 年前五大新产品（20-22 年期间新上市产品）收入占比超 3 成。发行人报告期内新增的婴童护理系列产品 2020-2022 年贡献的收入分别为 3213.3 万元、6512.6 万元和 2.3 亿元，占各期婴童护理系列产品总收入的比例分别为 22.4%、30.1%和58.9%。新品表现优异，带动婴童品类高速增长。表 7：20-22 年婴童类新产品表现优异 产品 2022 年 2021 年 2020 年 收入（万元）占婴童护理产品收入的比重 收入（万元）占婴童护理产品收入的比重 收入（万元）占婴童护理产品收入的比重 皴裂膏 3,207.6 8.2%2,2

86、28.9 10.3%16.5 0.1%润唇膏 2,605.5 6.7%615.8 2.8%-足跟皴裂凝露 2,545.6 6.5%-婴儿滋润防皴霜 2,259.8 5.8%486.4 2.2%64.5 0.5%卫生湿巾 1,521.5 3.9%1,208.7 5.6%2439.9 17.0%合计 12,139.9 31.1%4,539.7 21.0%2520.9 17.5%资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：以上列示 20-22 年期间合计销售收入前 5 的新增婴童护理系列产品。3.4 以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络 公司以互联网渠道为主，积累了巨大的线上消费者群体，在天猫、京东

87、、抖音等多个电商平台都有较好的市场表现。在线上直销模式下，公司直接面向终端消费者销售，减少了中间流通环节，因此能够获得更高的盈利水平。同时，主攻线上渠道能够帮助公司更好地掌握消费者和市场需求的变化趋势，从而促进产品更快地迭代升级。表 8：公司产品在重要电商平台取得的成绩 平台 市占率/排名 天猫 2022 年天猫“618”活动“婴童用品”类目排名前三 京东 2020-2022 年，“润本”京东自营官方旗舰店销售额在京东“618”活动月中连续三年名列母婴用品之洗护用品品牌前二“蚊香液”搜索结果按销量排序排名第一 抖音 抖音 2022 年“618”活动“婴童用品”排名前三 2023 年抖音好物年货

88、节“婴童用品”类目店铺排名第二 拼多多“润本”品牌店铺分别位列拼多多“防蚊水店铺榜口碑榜”第一、“蚊香液店铺榜口碑榜”第一 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 开拓抖音等线上新渠道，线上渠道收入结构更加均衡。公司准确把握新型电商平台购物潮流兴起机会，2020 年起拓展线上新渠道，通过新媒体电商平台向消费者提供丰富的优质产品。据公司招股书，公司抖音官方旗舰店收入在直销模式中的占比，从 2020 年的 0.6%飞速上升至 2022 年的 30.5%，天猫旗舰店收入在直销模式中的占比由 2020 年的 80.43%降至 2022 年的 54.03%，公司线上渠道结构有所调整。公司深度 请务必仔细阅读

89、正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共43页 简单金融 成就梦想 天猫抖音双平台粉丝群体积累深厚，在驱蚊/婴童护理两大领域可比品牌中，占有优势。截止 2023 年 11 月 20 日，润本品牌在天猫旗舰店粉丝数 344.7 万人，抖音渠道各官方店铺粉丝数合计 210.1 万人，高于驱蚊可比品牌，在婴童护理可比品牌中也处于前列。图 42：润本官方店铺粉丝数在驱蚊可比品牌中占优 图 43：润本官方店铺粉丝数在婴童可比品牌中表现亮眼 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店、抖音官方账号，申万宏源研究；注：截止 2023 年 11 月 20 日数据。资料来源：各品牌天猫官方旗舰店、抖音官方账号，申万宏源研

90、究；注：截止 2023 年 11 月 20 日数据。公司线上渠道流量消耗低于行业平均水平，渠道推广拓展潜力较大。公司目前在线上渠道进行的流量推广和折扣促销程度较低，销售费率和推广费率远低于可比公司。2022 年，可比公司平均销售费率和推广费率为 37.55%、27.66%，润本销售费率和推广费率为27.09%、21.90%，远低于可比公司平均水平。润本对于线上渠道流量和折扣的消耗程度较低，未来若线上渠道推广力度增加，产品销售有望释放较大潜力。图 44：润本销售费用率处于较低水平 图 45：润本推广费用率处于较低水平 资料来源：公司招股书，公司三季报，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源

91、研究 积极拓展线下渠道，打造全渠道销售网络。公司近年来加大了对线下渠道的布局，搭建以经销商为纽带的全国线下渠道网络，目前公司非平台经销商已覆盖全国 30 多个省（市、自治区），驱蚊类、个人护理类产品已渗透至部分商超、便利店等线下渠道。截止目前，公司非平台经销商已开发的线下渠道包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOWCOLOUR 等特通渠道。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共43页 简单金融 成就梦想 图 46：公司线下渠道布局情况 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 4.净利率行业领先，高周转率印证公司效率实力 公司营

92、收规模基数相对较低，在高增速的带动下，不断缩小与可比公司规模差距。2022年公司营业收入为 8.6 亿元，分别为珀莱雅/贝泰妮/彩虹集团的 13.4%/17.1%/72.8%，2023Q1-3 公司营业收入为 8.2 亿元，同比增长 20.9%，分别为珀莱雅/贝泰妮/彩虹集团的 15.7%/24.0%/111.6%，不断缩小与可比公司的规模差距。2023Q1-3 公司归母净利润为 1.81 亿元，同比增长 37.5%，高于同期可比公司水羊股份（1.80 亿元）、彩虹集团（0.61亿元）。图 47：润本及可比公司营业收入情况 图 48：润本及可比公司归母净利润情况 资料来源：公司招股书，公司公告

93、，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 公司毛利率在个护领域表现亮眼，期间费用率低于行业水平。公司作为个护行业知名企业，毛利率较高，但略弱于化妆品行业，2022 年毛利率为 54.2%，2023Q1-3 毛利率为56.1%，与个护厂商彩虹集团相比具有显著优势。公司注重精细化产品赛道，“完善的自有供应链+线上渠道为主”的C2M模式在产品创新、品质与成本控制方面建立了较高壁垒。公司 2022 年期间费用率为 34.1%，2023Q1-3 期间费用率为 31.7%，低于可比公司水平，处于行业低位，反映公司经营模式稳定，管理效率高，费用管控见成效。公司深度 请务必仔细阅读正文之后

94、的各项信息披露与声明 第32页 共43页 简单金融 成就梦想 图 49：润本及可比公司毛利率情况 图 50：润本及可比公司期间费用率情况 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 公司净利率、净资产收益率水平行业领先，盈利能力优秀。公司 2022 年净利率为 18.7%，2023Q1-3 净利率为 21.9%，优于可比公司，保持稳定增长态势。公司净资产收益率 2022年为 22.1%，表现仅次于珀莱雅（23.2%），2023Q1-3 公司净资产收益率为 20.0%，超过珀莱雅（18.9%），处于可比公司领先位置。图 51：润本及可比公司净利率情

95、况 图 52：润本及可比公司净资产收益率情况 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 公司促产销、高周转，存货周转天数与应收账款周转天数显著低于可比公司。公司2023Q1-3 存货周转天数为 76 天，可比公司上海家化/彩虹集团/贝泰妮/珀莱雅/水羊集团分别为 123/340/274/157/175 天，反映公司资产流动性与资金利用效率更优。公司2023Q1-3 应收账款周转天数仅约 2 天，主要得益于公司高效的自有供应链与销售模式。图 53：润本及可比公司存货周转天数情况 图 54：润本及可比公司应收账款周转天数情况 资料来源：公司招股书，

96、公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共43页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值分析 5.1 关键假设及盈利预测 5.1.1 业务拆分假设 公司所处行业与渠道具有较高增长性。驱蚊行业和婴童护理行业规模在近年来增长较快，预计未来也将保持持续增长态势；其线上渠道占比已处于较高水平，且线上渠道增长显著高于线下渠道，线上销售渠道的增长成为整个市场的主要增量来源。公司深耕家居个人生活领域，以新一代驱蚊产品切入消费者生活，不断发现消费者未被满足的需求与痛点，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核

97、心产品系列。1）驱蚊系列产品 在行业增速方面，驱蚊产品是居民日常消费品，我国庞大的人口基数为驱蚊市场容量奠定基础。经过多年的发展，我国驱蚊产业已逐步完善。根据灼识咨询数据，中国驱蚊产品市场一直稳定增长，从 2017 年的人民币 51.8 亿元增长到 2022 年的人民币 74.6 亿元，年均复合增长率为 7.56。随着新型驱蚊产品的不断发展，预计该市场将进一步扩大，到2025 年将达到人民币 91.4 亿元。其中，2017 年至 2022 年通过线上渠道实现的驱蚊产品零售额从人民币 6.68 亿元增长至人民币 18.27 亿元，年均复合增长率达到了 22.28，22 年线上渗透率约为 24.5

98、%，线下市场占比 75.5%。到 2027 年，驱蚊产品线上零售额预计将达到 37.38 亿元，年均复合增长率预计将达到 15.38。中国驱蚊产品线上零售额的快速增长逐渐成为中国驱蚊产品市场规模扩大的主要驱动力。综上所述，我们预计2023-2025年公司驱蚊系列产品的营收为3.4/4.07/4.73亿元，对应同比增速分别为 24.8%/19.9%/16.2%，2023-2025 年 CAGR 为 18.1%。考虑到 22年受疫情影响户外活动减少等导致22年驱蚊营收增速放缓，23年预测增速略升是合理的。2）婴童护理系列产品 在婴童护理领域，得益于年轻一代父母追求品质生活的需求以及线上渠道的增长，

99、近年来中国婴童护理市场需求旺盛，持续保持稳健增长。中国的婴童护理市场规模从 2020年的 266.6 亿元增长到 2022 年的 297.1 亿元，年均复合增长率为 5.58%。随着育儿观念转变促进母婴消费升级，中国的婴童护理市场规模预计在 23-25 年保持 10.9%的增速持续增长，至 2025 年预计达到 427.3 亿元。根据“观研数据”，2021 年我国人均婴童用品消费仅为韩国、美国的约 1/3，对比海外仍有较大提升空间。其中线上方面，受益于母婴电商平台日渐成熟、婴童护理产品品类创新升级，中国婴童护理行业线上规模高速增长，2022 年线上渗透率为 44.1%，线下市场占比 55.9%

100、。在 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共43页 简单金融 成就梦想 育儿成本上升、线上母婴社区平台不断完善等因素的驱动下，中国的婴童护理行业线上渠道规模在2025年预计达到238.5亿元，2023至2025年间年均复合增长率约为19.18%。综上所述，我们预计2023-2025年公司婴童系列产品的营收为5.85/7.72/9.65亿元，对应同比增速分别为 50%/32%/25%，2023-2025 年 CAGR 为 28.5%。3）精油系列产品 植物精油市场规模逐年扩大，带动公司精油系列产品收入增长。行业层面：根据中研普华产业研究院数据，2017-2021 年中

101、国植物精油行业市场规模在逐年扩大，2019 年市场规模达到 69.4 亿元，同比增长 21.54%，2020 年市场规模达到 80.25 亿元，同比增长15.63%。随着下游日化、医疗等领域的需求增长，中国植物精油市场规模呈现逐渐扩大的趋势。因此我们预计 2023-2025 年公司精油系列产品的营收为 1.69/1.95/2.25 亿元，对应同比增速分别为 15.5%/15.5%/15.5%，CAGR 为 15.5%。4）其他 20-22 年，其他类产品销售金额分别为 408.79 万元、656.28 万元及 4695.51 万元，占主营业务收入的比例分别为 0.92%、1.13%和 5.49

102、%。主要为洗衣液、洗衣皂、织物祛味喷雾等祛渍祛味家庭清洁产品及其他家居日用产品。2022 年类别收入增长较快，主要系洗衣液及织物祛味喷雾销售良好，其中，2022 年洗衣液收入为 3998.26 万元，占“其他”类别收入比例为 85.15%，织物祛味喷雾收入为 471.55 万元，占“其他”类别收入比例为10.04%。鉴于 20-22 年其他品类营收复合增速在 238.9%，势头良好，保守预计 2023-2025年公司其他收入为 0.56/0.68/0.81 亿元，对应同比增速为 20%/20%/20%。5）其他业务 公司其他业务占比较小。结合近几年其他业务收入的营收增速，我们预计 2023-2

103、025年公司其他业务营收为 44/44/44 万元，对应同比增速为 0%/0%/0%。此外，据公司招股书，公司有拓展线下渠道、积极拓展海外市场等规划，将助力公司驱蚊、婴童护理、精油三大业务跑赢行业大盘增速。2023Q1-3 公司实现营业收入 8.2 亿元，同比增速 21%，延续 20-22 年以来的高增速。综上所述，我们预计公司 23-25 年营业收入分别达到 11.51 亿、14.43 亿、17.46 亿，同比增速分别为 34.4%、25.4%、21%。表 9：润本股份主营业务关键假设（万元）万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 44,283

104、 58,215 85,609 115,060 144,294 174,597 YoY（%）59.0%31.5%47.0%34.4%25.4%21.0%占销售收入比重 100%100%100%100%100%100%营业成本 21,021 27,334 39,215 51,777 64,211 76,823 毛利率 52.5%53.1%54.2%55.0%55.5%56.0%驱蚊系列产品 营业收入 16,913 22,775 27,226 33,967 40,729 47,345 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共43页 简单金融 成就梦想 YoY（%）34.7%

105、19.5%24.8%19.9%16.2%占销售收入比重 38.2%39.1%31.8%29.5%28.2%27.1%婴童护理系列产品 营业收入 14,373 21,668 39,009 58,511 77,236 96,545 YoY（%）50.8%80.0%50%32%25%占销售收入比重 32.5%37.2%45.6%50.9%53.5%55.3%精油系列产品 营业收入 12,571 13,092 14,635 16,901 19,520 22,546 YoY（%）4.2%11.8%15.5%15.5%15.5%占销售收入比重 28.4%22.5%17.1%14.7%13.5%12.9%其

106、他 营业收入 409 656 4,696 5,637 6,764 8,117 YoY（%）60.5%615.5%20.0%20.0%20.0%占销售收入比重 0.9%1.1%5.5%4.9%4.7%4.6%其他业务收入 营业收入 17 24 44 44 44 44 YoY（%）38.6%85.8%0.0%0.0%0.0%占销售收入比重 0.04%0.04%0.05%0.04%0.03%0.03%资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：毛利率采用含“物流费及包装费”的对外披露口径。5.1.2 毛利率假设 20-22 年公司毛利率呈上升趋势，驱蚊品类得益于高毛利的户外驱蚊产品销售占比逐年上升；婴童

107、品类由于公司不断推毛利率更高的新产品，新的产品热销带动婴童护理系列产品毛利率提升。预计 23-25 年毛利率保持略升趋势，原因：1）由于公司第二生产基地，义乌工厂 22 年开始投产，预计 23 年产能利用率上升，由义乌工厂直接生产发货将降低物流费用（预测口径采用含物流费及包装费的毛利口径）；2）预计高毛利的婴童产品产品占比提升。综上所述，23-25 年预计整体毛利率 55%/55.5%/56%。5.1.3 费用假设 预计公司未来各项费用率总体呈上升趋势。1）公司运营效率强，预计在扩大业务规模的同时，销售费用率稳中略增，假设2023-2025年销售费用率分别为28%、28.2%、28.5%；2）

108、公司管理相对扁平，管理效率较高，预计未来维持高效状态，因此管理费用率基本持平，假设 2023-2025 年公司管理费用率分别为 3%、3%、3%；3）由于公司采用自主研发生产模式，研发费用率维持相对较低水平，预计未来公司研发费用率基本持平，假设2023-2025 年公司研发费用率分别为 2.3%、2.3%、2.3%。4）预计由于利息收入，财务费用率为负，假设 2023-2025 年公司财务费用率为-0.86%、-1.04%、-0.86%。表 10：润本股份期间费用率关键假设（万元）万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 44,283 58,215 8

109、5,609 115,060 144,294 174,597 YoY（%）59.0%31.5%47.0%34.4%25.4%21.0%营业总成本 33,516 44,537 67,314 90,213 112,374 135,977 YoY（%）-32.9%51.1%34.0%24.6%21.0%毛利率 52.5%53.1%54.2%55.0%55.5%56.0%销售费用 9,512 13,444 23,191 32,217 40,691 49,760 销售费用率 21.5%23.1%27.1%28.0%28.2%28.5%管理费用 1,468 2,095 2,530 3,452 4,329 5

110、,238 管理费用率 3.3%3.6%3.0%3.0%3.0%3.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共43页 简单金融 成就梦想 研发费用 1,071 1,360 1,951 2,646 3,319 4,016 研发费用率 2.4%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%财务费用-2.3-378.2-460.6-1,072-1,671-1,669 财务费用率 0.0%-0.6%-0.5%-0.93%-1.16%-0.96%营业利润 11,017 14,089 18,580 25,127 32,321 39,021 加：营业外收入 8.72 100.4 247.

111、35 0 0 0 减：营业外支出 1.62 25.95 0.06 0 0 0 利润总额 11,024 14,163 18,827 25,127 32,321 39,021 减：所得税费用 1,553 2,098 2,823 3,778 4,868 5,884 净利润 9,471 12,065 16,004 21,349 27,453 33,137 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 基于以上假设，我们预测 2023-2025 年公司营业收入分别为 11.51/14.43/17.46 亿元，净利润分别为 2.13/2.75/3.31 亿元。5.2 相对估值分析 公司主营业务为驱蚊产品、婴童护理产

112、品、精油产品等，根据国民经济行业分类，公司所处行业为“C26 化学原料和化学制品制造业”项下“C268 日用化学产品制造”中的“C2682 化妆品制造行业”。按照产品类别根据申万行业分类，属于“美容护理”一级行业，“美容护理”行业最近一个月平均静态市盈率为 51 倍。根据申万美容护理指数成分股，以及公司所属行业、主营产品类型及应用场景等角度考虑，选取上海家化、贝泰妮、水羊股份、珀莱雅、彩虹集团、华熙生物作为可比公司。公司主要产品根据成分及用途，可以分为驱蚊类、个人护理类两大类别，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。国内 A 股上市公司中暂无与公司在细分业务领域完全可比的

113、竞争对手，综合考虑同行业上市公司的业务模式和产品结构，公司选取同行业可比公司的主要依据如下：1）公司以线上销售为主，20-22 年线上渠道对销售收入的直接贡献度分别为 78.73%、77.72%和 78.04%。22 年线上销售收入占比超过 70%的上市公司包括贝泰妮（300957.SZ）、水羊股份（300740.SZ）、珀莱雅（603605.SH）、华熙生物（688363.SH）；2）公司主要从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售。从主要产品的应用领域及客户群体两个角度选取可比公司，境内上市公司中上海家化（600315.SH）、彩虹集团（003023.SZ）与公司具有一定可比性。表 1

114、1：润本股份可比公司业务情况 可比公司 产品类别 2022 年品类结构 销售模式及渠道 2022 年渠道结构 上海家化（600315.SH）产品涵盖美妆、个护家清、母婴等多个领域 护肤（27.82%）、个护家清（37.63%）、母婴（30.17%）收入主要源于线下渠道 线上（39.24%）、线下（60.76%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共43页 简单金融 成就梦想 彩虹集团（003023.SZ）产品主要包括电热毯、暖手宝、生活电器、蚊香液、蚊香片等 取暖产品（62.88%）、卫生杀虫用品（34.18%）收入主要源于地区性经销商模式 线上（42.30%）、线

115、下（57.70%）贝泰妮（300957.SZ）产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB 霜、卸妆水等彩妆类产品及皮肤护理相关医疗器械产品 护肤品（90.89%）、医疗器械（7.73%）、彩妆（1.06%）收入主要源于线上销售 线上（80.33%）、线下（19.67%）珀莱雅（603605.SH）公司主品牌珀莱雅，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域 护肤品（86.20%）、美容彩妆类（11.82%）、洗护类（1.98%）收入主要源于线上销售 线上（90.98%）、线下（9.02%）水羊股份（300740.SZ）产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等

116、化妆品领域 面膜（19.17%）、水乳膏霜（74.37%）收入主要源于线上销售 线上（90.37%）、线下（9.63%）华熙生物（688363.SH）主要覆盖原料、医美药械产品、护肤品生产销售领域 护肤品（72.5%）、原料（15.4%）、医美药械（10.8%）护肤品收入主要源于线上销售，原料及其他主要来自于线下-润本股份 公司主要产品根据成分及用途，可以分为驱蚊类、个人护理类两大类别，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列 驱蚊系列（31.82%）、婴童护理系列（45.59%）、精油系列（17.10%）、其他（5.49%）收入主要源于线上销售 线上（78.04%）、线下（

117、21.96%）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 5.2.1 可比公司估值倍数 可比公司 23/24/25 年平均 PE 为 28/22/19 倍，PEG 为 1.6/1.3/1.1 倍。考虑到可比公司中：1）上海家化与公司业务相似，以个人护理、护肤类产品为主，但是公司规模体量与其相差较大，不具有完全可比性；2）贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、华熙生物与公司渠道结构相似，但是业务类型和规模体量与公司差距较大，因此也不具有完全可比性。因此选取可比公司估值平均值来表征可比公司的整体估值水平。根据上表计算可知，可比公司平均估值水平计算结果显示，截至 2023 年 12 月 4 日，可比公司 23/24

118、/25 年平均 PE 为28/22/19 倍，PEG 为 1.6/1.3/1.1 倍。表 12：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/12/4 归母净利润（百万元）PE G PEG 总市值 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共43页 简单金融 成就梦想 （亿元）600315.SH 上海家化 156 472 600 896 981 33 26 17 16 28%1.2 0.9 0.6 0.6 003023.SZ 彩虹

119、集团 22 95-23-300957.SZ 贝泰妮 293 1051 1266 1519 1822 28 23 19 16 20%1.4 1.1 1.0 0.8 603605.SH 珀莱雅 391 817 1179 1474 1789 48 33 27 22 30%1.6 1.1 0.9 0.7 300740.SZ 水羊股份 63 125 302 400 486 50 21 16 13 57%0.9 0.4 0.3 0.2 688363.SH 华熙生物 323 971 851 1031 1252 33 38 31 26 9%3.8 4.3 3.5 2.9 平均值-36 28 22 19-1.8

120、 1.6 1.3 1.1 603193.SH 润本股份 70 160 213 275 331 43 33 25 21 27%1.6 1.2 0.9 0.8 资料来源：Wind，申万宏源研究（注：上海家化、贝泰妮、珀莱雅、华熙生物采用申万盈利预测，水羊股份归母净利润预测采用Wind 一致预期，彩虹集团无 wind 一致预期）。5.2.2 润本与可比公司优劣势分析 润本股份主营驱蚊、婴童护理、精油三大系列产品，产品多元化、渠道布局均衡。虽有规模相对较小，毛利率相对较低，品牌相对单一等劣势，但业绩有较强的成长性。针对可比公司，1）对比珀莱雅，润本驱蚊品类相对刚需、产品平价定位，但是业务规模相对较小，

121、毛利率相对低；2）对比贝泰妮，润本自主生产比率高，涉及驱蚊、婴童等多品类，但在细分领域市占率不及贝泰妮旗下品牌薇诺娜；3）对比上海家化，润本线上渠道更具优势，同时推新速度较快，但品牌知名度与规模等方面不及上海家化；4）对比水羊股份，润本拥有自主知名品牌，产品聚焦性强等优势；5）对比彩虹集团，润本在规模、业绩增速等各方面占优，且彩虹集团含电热毯等跨行业产品，不完全可比。表 13：润本与可比公司部分优劣势对比 序号 公司名称 润本的优势 润本的劣势 1 珀莱雅 驱蚊品类相对刚需、大众平价定位等 品牌相对单一、营收规模较小、毛利率较低等 2 贝泰妮 自主生产率较高、大众平价定位、产品品类更丰富等 营

122、收规模较小、毛利率较低、细分赛道市占率不及薇诺娜在敏感肌赛道市占率等 3 上海家化 推新速度较快、线上渠道占比优势等 规模较小，品类丰富度相对较低、无海外布局、品牌知名度等 4 水羊股份 自有品牌、产品聚焦等 品类丰富度相对较低、无高端品牌等 5 华熙生物 品类聚焦、大众评价定位等 品牌单一、业务单一、规模小队较小 6 彩虹集团 规模优势、运营效率优势、业绩增速优势、业务聚焦优势等 线下渠道布局时间短 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 润本部分重点运营效率及财务指标优于可比公司：润本运营效率较高，22 年应收账款周转率 484 次，远高于 6 家可比公司平均值 19.6 次；存货周转率 4.

123、9 次，高于可比公司平均的 2.4 次；公司 22 年平均 ROE 24.9%，仅次于珀莱雅，高于其他 5 家可比公司。润本归母净利率 18.7%，高于可比公司平均的 11.1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共43页 简单金融 成就梦想 表 14：2022 年部分重点运营效率及财务指标对比 证券代码 证券简称 归母净利率(%)应收账款周转率 存货周转率 ROE(%，平均)600315.SH 上海家化 6.6 5.8 3.4 6.6 003023.SZ 彩虹集团 8.1 8.5 1.3 6.9 300957.SZ 贝泰妮 21.0 19.4 2.2 20.4

124、603605.SH 珀莱雅 13.0 53.0 3.5 25.5 300740.SZ 水羊股份 2.6 15.6 2.7 7.5 688363.SH 华熙生物 15.1 15.1 1.6 15.7 可比公司平均 11.1 19.6 2.4-603193.SH 润本股份 18.7 484.0 4.9 24.9 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 综上所述，公司虽有规模较小、品牌单一等劣势，但也具有近 3 年业绩增速较高、产品相对刚需、自主生产率高、部分重要运营/财务指标等方面的优势。综合优劣势，结合公司高增长的特点，采用 PEG 估值法，24 年给与公司 1.2 倍 PEG，即略低于 6 家可比

125、公司PE 平均，计算 24 年公司合理市值为 88 亿元，折合 23 年约为 41 倍。6.风险提示 6.1 行业竞争加剧风险 日化行业赛道竞争愈发激烈，传统日化企业正逐步加码互联网渠道布局，导致行业全渠道，特别是线上渠道竞争加剧。公司虽较早布局电商并具备先发优势，在线上直销上占比高毛利高，且“润本”品牌也已具有较高的用户粘性，但由于国内外知名企业数量众多，同时国内存在较多小规模企业，行业竞争较为激烈。2022 年公司在驱蚊和婴童护理在市场所占份额分别为 5.0%、1.9%，在线上渠道的市场份额分别为 19.9%、4.2%，与此相比，国产母婴护理产品中市场份额最高的企业占比仅为 3.3%，行业

126、内企业整体市场占有率低。随着未来市场参与者数量不断增加，线下传统企业加大电商渠道投入，若公司未能持续投入资源进行产品开发、供应链优化与市场维护开拓，公司将难以有效应对复杂激烈的市场竞争环境。6.2 直播电商行业政策趋严对行业带来的挑战 我国直播电商行业处于快速发展时期，伴随着业务模式的持续创新以及直播电商内容和形式的不断迭代，我国有关直播电商、新媒体营销等领域的法律法规体系及配套监管措施也正处于不断完善的过程中，相关税务执法日趋严格。公司直播电商营收占比不断增加，未来若公司无法有效地适应监管环境的变化，可能对公司相关业务的销售业绩造成一定的不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

127、露与声明 第40页 共43页 简单金融 成就梦想 6.3 行业监管政策变化的风险 2021 年 8 月，国家市场监督管理总局发布化妆品生产经营监督管理办法，该办法自 2022 年 1 月 1 日起施行，对化妆品生产许可程序、化妆品生产管理要求及化妆品经营和监督管理等方面提出了更高的要求。未来，随着公司所处行业的不断发展，监管部门可能进一步出台相关政策，对化妆品生产经营提出更高的要求。如果未来公司所处行业的监管法规和监管政策发生重大变化，公司可能需要花费更大的成本满足合规要求，将对公司的盈利能力造成不利影响。6.4 品牌声誉受损风险 品牌定位温和、安全、高效的婴童用品，坚持“大品牌、小品类”的策

128、略，以产品的“安全无害”性深入消费者内心，因此品牌声誉对公司经营至关重要。若公司发生产品质量问题，引起消费者投诉等权益纠纷事件，或者出现劣质仿冒品流通市场销售、品牌代言人形象设定与公司定位背离，将对公司品牌口碑和产品销售造成不利影响，进而影响公司销售规模和盈利情况。6.5 电商渠道集中风险 公司主要通过天猫、京东、抖音等电商平台实现产品的销售。据公司招股书，20-22年公司通过天猫、京东、抖音实现销售收入分别为 3.22 亿元、4.12 亿元和 5.92 亿元，占主营业务收入的比例分别为 72.75%、70.77%和 69.14%，集中度较高。如果公司未来无法与中商平台持续保持良好的合作关系，

129、或申商平台的销售政策、收费标准等发生对公司重大不利的变化、或公司在天猫、京东、抖音等电商平台的经营情况不佳且未能及时开拓其他电商平台，公司的销售规模和经营业绩将受到不利影响。6.6 热销单品依赖风险 据公司招股书，公司包括电热蚊香液 45ml、植物精油贴 36 片、皴裂膏 15g 等在内的前五大单品的销售金额分别为 2.19 亿元、2.56 亿元、2.93 亿元，销售集中度（各期前五大单品的总销售收入当期主营业务收入）分别为 49.40%、43.95%和 34.25%。2022 年公司前五大单品对收入贡献程度仍较高，其中第一大单品电热蚊香液 45ml 报告期内销售收入占驱蚊系列产品收入比例分别

130、为 27.44%、24.27%和 19.89%。如果公司未来无法基于消费者需求与偏好进行产品研发和创新，无法及时推出适合消费者需求的新产品导致经营业绩对少数热销单品的依赖度上升或未来消费者偏好变化导致热销单品实现收入不及预期，将削弱公司的市场竞争优势，对公司经营和盈利能力产生不利影响。6.7 募投项目建设进展不及预期的风险 公司本次募集资金拟投资于生产基地建设项目、研发中心建设、品牌营销推广、信息化建设等，由于从募集资金投资项目论证完成到募集资金到位、项目实施完毕的周期较长，在此期间内，内外部各项因素均有可能发生较大变化而导致项目无法顺利实施或无法实现预定的研发或市场目标。公司深度 请务必仔细

131、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共43页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 582 856 1,151 1,443 1,746 营业收入 582 856 1,151 1,443 1,746 驱蚊产品 228 272 340 407 473 婴童产品 217 390 585 772 965 精油产品 131 146 169 195 225 其他 7 47 56 68 81 其他业务收入 0 0 0 0 0 营业总成本 445 673 902 1,124 1,360

132、营业成本 273 392 518 642 768 驱蚊产品-婴童产品-精油产品-其他-其他业务收入-税金及附加 7 9 12 15 18 销售费用 134 232 322 407 498 管理费用 21 25 35 43 52 研发费用 14 20 26 33 40 财务费用-4-5-11-17-17 其他收益 5 2 2 2 2 投资收益 2 2 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 0-1 0 0 资产减值损失-2-1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 141 186 251 323 390 营业外收支

133、 1 2 0 0 0 利润总额 142 188 251 323 390 所得税 21 28 38 49 59 净利润 121 160 213 275 331 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 121 160 213 275 331 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 121 160 213 275 331 加：折旧摊销减值 10 18 21 26 44 财务费用 0 0-11-17-17 非经营损失-5-11-2-2-2 营运资本变动 7-6-42 13-16 其它 5 3 0 0 0 经营活动现

134、金流 139 165 180 295 341 资本开支 152 41 80 229 150 其它投资现金流-12 50-48-48-48 投资活动现金流-164 10-128-277-198 吸收投资 226 0 1,055 0 0 负债净变化 0 0-3 0 0 支付股利、利息 31 3 53 69 93 其它融资现金流-6-6-1-1-1 融资活动现金流 188-9 998-70-94 净现金流 163 165 1,050-52 49 资料来源：wind，申万宏源研究 驱蚊产品32%婴童产品46%精油产品17%其他5%其他业务收入0%05003003504002021

135、20222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共43页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 344 510 1,643 1,675 1,807 现金及等价物 262 376 1,477 1,475 1,574 应收款项 15 15 15 15 16 存货净额 57 103 136 168 201 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 10 16 16 16 16

136、长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 198 270 331 534 641 无形资产及其他资产 104 45 45 44 43 资产总计 646 825 2,019 2,253 2,491 流动负债 76 97 87 133 150 短期借款 2 3 0 0 0 应付款项 63 87 80 126 144 其它流动负债 10 7 7 7 7 非流动负债 9 6 6 6 6 负债合计 85 103 93 139 157 股本 344 344 405 405 405 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 102 103 1,097 1,097 1,097 其他综合收益 0 0 0 0 0

137、 盈余公积 21 36 54 77 106 未分配利润 95 240 371 536 727 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 562 723 1,926 2,114 2,335 负债和股东权益合计 646 825 2,019 2,253 2,491 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.30 0.40 0.53 0.68 0.82 每股经营现金流 0.34 0.41 0.45 0.73 0.84 每股红利 0.08 0.01 0.16 0.21 0.27 每股净资产 1.39 1.79

138、4.76 5.22 5.77 关键运营指标(%)-ROIC 37.7 33.5 34.2 30.6 29.8 ROE 21.5 22.2 11.1 13.0 14.2 毛利率 53.1 54.2 55.0 55.5 56.0 EBITDA Margin 25.1 23.5 22.6 23.0 23.9 EBIT Margin 23.7 21.5 20.9 21.2 21.4 营业总收入同比增长 31.5 47.1 34.4 25.4 21.0 归母净利润同比增长 27.4 32.7 33.4 28.6 20.7 资产负债率 13.1 12.5 4.6 6.2 6.3 净资产周转率 1.04 1

139、.18 0.60 0.68 0.75 总资产周转率 0.90 1.04 0.57 0.64 0.70 有效税率 15.0 15.2 15.2 15.2 15.2 估值指标(倍)-P/E 57.5 43.3 32.5 25.2 20.9 P/B 12.3 9.6 3.6 3.3 3.0 EV/Sale 11.5 7.7 4.7 3.8 3.1 EV/EBITDA 45.8 32.7 21.0 16.4 12.8 股本 344 344 405 405 405 资料来源：wind，申万宏源研究 00202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginE

140、BIT Margin05540202120222023E2024E2025EROEROIC002120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0070202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共43页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,

141、并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华

142、北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：

143、行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当

144、认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出

145、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所

146、表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。