1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 2020年年07月月06日日 化工 周期巡礼之粘胶短纤：周期底部，迎接拐点 评级评级：增持增持（维持维持） 分析师分析师 谢楠谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001S0740519110001 EmailEmail： 基本状况基本状况 上市公司数 334 行业总市值(亿元) 31317.3 行业流通市值(亿元) 25459.3 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PE
2、G 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 三友化工 5.33 0.33 0.29 0.51 0.50 16.1 18.6 10.4 10.7 0.33 / 备注：股价取自 2020 年 7 月 6 日，wind 一致预期 投资要点投资要点 粘胶短纤价格已处于粘胶短纤价格已处于近十年历史分位的近十年历史分位的 2.2% 短期来看，由于部分纱厂无法承担亏损而选择减产，下游需求依旧较为 低迷，粘短价格或以低位徘徊为主；而中长期随着新增产能放缓，全球 纺服需求逐渐修复，未来粘胶短纤价格拐点有望来临，中枢或将上移。 两轮大幅扩产导致行业阶段性过
3、剩两轮大幅扩产导致行业阶段性过剩 2010 年以来粘胶短纤经历两轮扩产周期，第一轮在四万亿刺激下，纺 织产业底部复苏，2011 年纺纱与粘胶短纤产能大幅增加，导致价格大 幅下滑；2015 年后受供给侧改革驱动，粘胶短纤价格再度上涨，行业 盈利能力大幅好转，叠加国家对新疆纺服产业的支持政策，粘胶短纤行 业迎来新一轮扩能，2018 年行业产能增速高达 15%。经历前两次的扩 张后，我国粘胶短纤行业进入阶段性过剩，行业利润空间持续压缩。 供应增长放缓，行业集中度提高，行业拐点可期供应增长放缓，行业集中度提高，行业拐点可期 近年来一方面头部企业通过新建产能或并购大幅扩张，另一方面，随着 环保压力与行业
4、亏损面加大，落后产能逐渐被淘汰，行业集中度从 201 5 年的 63%增长至 2019 年的 71%，龙头企业议价能力逐渐提高。202 0 年以后供应增长放缓，新增产能仅恒天海龙前期停产搬迁的 18 万吨/ 年装置， 而 2020 年以后尚无企业公布投产计划， 未来供给端增量有限。 需求端短期受中美关系与海外疫情的影响，需求下滑较为明显，然而长 期来看，随着供给放缓、需求回升，粘胶短纤市场有望达到新的平衡。 需求端：纺服增速放缓，替代需求有望提高需求端：纺服增速放缓，替代需求有望提高 粘胶短纤下游 95%用于服装领域，下游需求与纺服行业景气程度密切 相关。2018 年以来受中美关系与宏观经济下
5、行影响，纺服需求再度放 缓。整体来看，近五年粘胶短纤需求复合增速为 5.7%，作为国民经济 的重要支柱产业之一，纺服及上游粘胶短纤需求维持稳步增长。此外， 粘胶短纤在使用性能上与棉花接近，与棉花互为替代品。2015 年后随 着棉花产量逐渐减少以及限制进口配额提振，棉花价格再度上涨，而同 期我国粘胶短纤大幅扩能， 价格持续走低， 为替代市场打开了需求空间。 成本端：粘胶短纤利润空间压缩空间有限成本端：粘胶短纤利润空间压缩空间有限 粘胶短纤主要原材料为溶解浆，由于我国溶解浆供应集中，且进口依赖 度高达 65%，溶解浆价格下跌幅度小于粘胶短纤价格下跌幅度，进一 步挤压了粘胶短纤企业的利润空间。随着粘
6、胶短纤价格不断探底，生产 厂商亏损之下不得不降低生产负荷， 6 月粘胶短纤开工率降至 60%。 由 于当下粘胶短纤价格已触及盈亏平衡线，预计未来价格向下空间有限。 推荐关注：三友化工推荐关注：三友化工 公司为纯碱、 粘胶短纤双头龙头， 独创以纯碱、 氯碱、 化纤为核心的 “两 碱一化”循环经济模式，规模效益与成本优势明显。公司拥有粘胶短纤 维产能 78 万吨/年，市场占有率约 21%，有望受益于行业底部复苏。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动导致成本增加，宏观经济波动风险，疫 情失控风险。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 上
7、证综合指数创业板指数申万行业指数:化工 2020年7月3日2020年7月3日当天当天同比同比半年平均半年平均同比同比近一年走势近一年走势数值历史分位数值历史分位时间历史分位时间历史分位 粘胶短纤价格 （元/吨） 8700-25.6%9117-26.9%2.2%7.5% 粘胶短纤价差 （元/吨） 2353.6-40.6%2720-31.9%3.5%7.5% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 粘胶短纤：十年周期底部再现粘胶短纤：十年周期底部再现 . - 5 - 供给端：大幅扩产导致行业阶段性过剩供给端：大幅扩产
8、导致行业阶段性过剩 . - 6 - 需求端：纺服增速放缓，替需求端：纺服增速放缓，替代需求有望提高代需求有望提高 . - 9 - 成本端：粘胶短纤利润空间持续压缩成本端：粘胶短纤利润空间持续压缩 . - 12 - 价格复盘：供给大幅增加导致价格维持低位价格复盘：供给大幅增加导致价格维持低位 . - 14 - 相关上市企业：三友化工相关上市企业：三友化工 . - 16 - 风险提示风险提示 . - 20 - qRrOpRxPqQoRpPoRtNpRoN6MaO8OsQrRsQoOlOpPrOeRmMtM8OoOzRMYmQnOwMrMoP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明
9、部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表目录目录 图表图表1：粘胶短纤产业链：粘胶短纤产业链 . - 5 - 图表图表2：棉纤维与粘胶短纤的性能特点：棉纤维与粘胶短纤的性能特点 . - 5 - 图表图表3：2010年以来我国粘胶短纤行业经历两轮扩产周期年以来我国粘胶短纤行业经历两轮扩产周期 . - 6 - 图表图表4：我国粘胶短纤产能利用率情况：我国粘胶短纤产能利用率情况 . - 7 - 图表图表5：我国粘胶短纤竞争格局：我国粘胶短纤竞争格局 . - 7 - 图表图表6：粘胶短纤行业集中度逐渐提升：粘胶短纤行业集中度逐渐提升 . - 7 - 图表图表7：2015年至今粘胶短纤退
10、出产能年至今粘胶短纤退出产能 . - 8 - 图表图表8：粘胶短纤在产企业产能统计（：粘胶短纤在产企业产能统计（10万吨万吨/年年） . - 8 - 图表图表9：2015年至今粘胶短纤进入门槛不断提高年至今粘胶短纤进入门槛不断提高 . - 9 - 图表图表10：粘胶短纤需求结构：粘胶短纤需求结构 . - 9 - 图表图表11：我国粘胶短纤表观消费量及增速：我国粘胶短纤表观消费量及增速 . - 9 - 图表图表12：纺织服装：纺织服装PPI同比下滑同比下滑 . - 10 - 图表图表13：服装内外贸均承压：服装内外贸均承压 . - 10 - 图表图表14：我国粘胶短纤出口依赖度呈上升趋势：我国粘
11、胶短纤出口依赖度呈上升趋势 . - 10 - 图表图表15：2019年我国粘胶短纤进口国占比年我国粘胶短纤进口国占比 . - 11 - 图表图表16：2019年我国粘胶短纤出口国占比年我国粘胶短纤出口国占比 . - 11 - 图表图表17：美方对中出口加征关税情况：美方对中出口加征关税情况. - 11 - 图表图表18：棉花：棉花-粘胶短纤价差再度扩大粘胶短纤价差再度扩大 . - 12 - 图表图表19：我国棉花进：我国棉花进口量持续下滑口量持续下滑 . - 12 - 图表图表20：我国棉花产量减少：我国棉花产量减少 . - 12 - 图表图表21：2018年全球溶解浆产能分布年全球溶解浆产能
12、分布 . - 13 - 图表图表22：我国溶解浆产量与进口量：我国溶解浆产量与进口量 . - 13 - 图表图表23：2019年我国溶解浆产能分布年我国溶解浆产能分布 . - 13 - 图表图表24：粘胶短纤价格价差走势：粘胶短纤价格价差走势 . - 14 - 图表图表25：粘胶短纤价格变动影：粘胶短纤价格变动影响因素响因素. - 15 - 图表图表26：粘胶短纤库存量变化：粘胶短纤库存量变化 . - 15 - 图表图表27：粘胶短纤开工率变化：粘胶短纤开工率变化 . - 15 - 图表图表28：三友化工营业收入：三友化工营业收入 . - 16 - 图表图表29：三友化工归母净利润：三友化工归
13、母净利润 . - 16 - 图表图表30：三友化工毛利率与净利率：三友化工毛利率与净利率 . - 17 - 图表图表31：三友化工期间费：三友化工期间费用率情况用率情况 . - 17 - 图表图表32：三友化工营收结构：三友化工营收结构 . - 17 - 图表图表33：三友化工分地区营收：三友化工分地区营收 . - 17 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表34：三友化工各产品毛利率变化：三友化工各产品毛利率变化. - 18 - 图表图表35：三友化工资产负债率持续降低：三友化工资产负债率持续降低 . - 18 -
14、 图表图表36：三友化工在建工程情况：三友化工在建工程情况 . - 18 - 图表图表37：三友化工现金流情况：三友化工现金流情况 . - 19 - 图表图表38：三友化工研发支出情况：三友化工研发支出情况 . - 19 - 图表图表39：三友化工打造循环经济产业链：三友化工打造循环经济产业链 . - 19 - 图表图表40：三友化工产能情况：三友化工产能情况 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 粘胶短纤粘胶短纤：十年周期底部再现十年周期底部再现 粘胶短纤是粘胶纤维的一种，主要用于服装行业。粘胶短纤是粘胶纤维
15、的一种，主要用于服装行业。粘胶纤维可分为长丝 和短纤两种，其中粘胶短纤产量占总产量的 95%以上。粘胶短纤又称人 造棉， 其性能与棉花相似， 具备吸湿性好、 手感柔软、 易于染色等特点。 同时，粘胶短纤的可纺性能强，纺制的面料往往可作为消费者贴身着装 的首选。由于耕地减少，棉花的种植区域也在逐渐缩小，生产粘胶短纤 有助于弥补纺织工厂面临的棉花原料短缺。 图表图表1：粘胶短纤产业链：粘胶短纤产业链 来源：百川资讯，中泰证券研究所 粘胶短纤与棉花存在较强的替代性。粘胶短纤与棉花存在较强的替代性。粘胶短纤属天然纤维素再生纤维， 其特性与棉类似，故而有“人造棉”之称。在吸湿性、染色性、织物舒适 性及悬
16、垂性等方面， 粘胶短纤的吸湿量高达13-15%， 比棉纤维高出6-7%； 染色性也优于棉纤维；并且，粘胶短纤手感柔软、丰满、滑爽，具有优 良的悬垂性和蚕丝般的光泽。因此粘胶短纤与棉纤维存在一定的替代关 系。 图表图表2：棉纤维与粘胶短纤的性能特点：棉纤维与粘胶短纤的性能特点 棉纤维棉纤维 粘胶短纤粘胶短纤 原料原料 天然作物棉花 取自于棉的棉短绒制成的棉浆粕， 或者是木片制成的木浆粕 吸湿性吸湿性 吸湿性良好，吸湿量约为 6-8% 吸湿性极佳， 吸湿量为 13-15%， 在 全部化学纤维中最高 染色性染色性 易染色，效果均匀 易染色性强于棉花，且靓丽性更佳 织物舒适性织物舒适性 吸汗、透气、柔
17、软，制成的织物 与人体贴合性好 与棉纤维相同 织物悬垂性织物悬垂性 制成的织物悬垂性差，易褶皱 制成织物的悬垂性强于棉纤维 来源：智研咨询，中泰证券研究所 粘胶纤维纱线 棉短绒 木片 竹片 棉浆粕 木浆粕 竹浆粕 其他浆粕 溶解浆 棉花 服装 面料 生活 用品 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 供给端：供给端：大幅扩产导致行业阶段性过剩大幅扩产导致行业阶段性过剩 我国是全球最大的粘胶短纤生产国。我国是全球最大的粘胶短纤生产国。全球粘胶短纤产能集中在中国、印 尼、 印度、 奥地利、 泰国等地， 2019 年我国粘胶短纤产能占全
18、球的 73%， 远超排名第二的印尼（12%） 。粘胶短纤作为国民经济的传统行业，在技 术逐渐成熟与下游纺服需求的带动下，产能产量逐年增加。 图表图表3：2010年以来我国年以来我国粘胶短纤粘胶短纤行业经历两轮扩产周期行业经历两轮扩产周期 来源：中纤网，中国氯碱网，中泰证券研究所 2018 年年我国粘胶短纤产能快速投放，我国粘胶短纤产能快速投放， 导致行业短期供大于求。导致行业短期供大于求。 回顾 2010 年以来粘胶短纤的两轮扩产周期，第一轮在四万亿计划刺激下，纺织产 业底部复苏，2011 年纺纱与上游粘胶短纤产能大幅增加，导致价格大幅 下滑；2015 年后受供给侧改革驱动，粘胶短纤价格再度迎
19、来上涨周期， 行业盈利能力大幅好转，叠加国家对新疆纺服产业的支持政策，粘胶短 纤行业迎来新一轮扩能，2018 年行业产能增速高达 15%。 经历前两次的扩张后，我国粘胶短纤行业进入阶段性过剩。据中国 氯碱网统计，2019 年全国粘胶短纤的总产能为 480 万吨，增速回落至 3.2%， 行业以消耗前期新增产能为主。 行业产能利用率从 2016 年的 90.5% 下滑至 2019 年的 75.4%，行业利润空间持续压缩。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2000019 粘胶短纤产能增速 0 5000 10
20、000 15000 20000 25000 30000 20000192020 价差（元/吨） 粘胶短纤1.5D（元/吨） 华东棉浆（元/吨） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表4：我国我国粘胶短纤粘胶短纤产能利用率产能利用率情况情况 来源：中国氯碱网，中泰证券研究所 行业集中度不断提升行业集中度不断提升。近年来一方面头部企业通过新建产能或并购大幅 扩张，2015 年赛得利收购江西龙达，2016 年中泰化学收购新疆富丽达 54%股权，2017 年赛得利
21、（九江）二期 16 万吨项目投产，2018 年唐 山三友 20 万吨化纤项目投产，导致龙头企业产能占比不断提高。另一 方面，随着环保压力与行业亏损面加大，落后产能逐渐被淘汰，行业集 中度 CR5 从 2015 年的 63%增长至 2019 年的 71%。 龙头企业议价能力 提高，并通过规模化生产摊薄固定成本；中小企业利润空间被进一步压 缩。 图表图表5：我国我国粘胶短纤粘胶短纤竞争格局竞争格局 图表图表6：粘胶短纤行业集中度逐渐粘胶短纤行业集中度逐渐提升提升 来源：百川资讯，中泰证券研究所 来源：百川资讯，中泰证券研究所 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90%
22、95% 0 100 200 300 400 500 600 2000182019 粘胶短纤产能（万吨/年）粘胶短纤产量（万吨） 产能利用率（右轴） 13% 17% 14% 15% 8% 9% 7% 6% 37%29% 21% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152019 新疆中泰唐山三友澳洋健康山东雅美其他赛得利 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 200182019 CR5 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部
23、分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表7：2015年至今年至今粘胶短纤退出产能粘胶短纤退出产能 退产企业退产企业 退出产能（万吨）退出产能（万吨） 退产时间退产时间 三房巷三房巷 5 2015 年退出 丹东化纤丹东化纤 6 2017 年 12 月退出 九江恒生九江恒生 2.5 2018 年退出 恒天海龙恒天海龙 18 2019 年 10 月搬迁，尚未投产 浙江富丽达浙江富丽达 18 2019 年退出 安徽舒美特安徽舒美特 6 开工负荷低 新乡化纤新乡化纤 10 2019 年 6 停产，尚未复产 新疆舜泉新疆舜泉 6 2019 年 2 月停车，尚未复产 来源：百川资讯，中泰证券研
24、究所 2020 年以后供应增长放缓，年以后供应增长放缓，供需失衡将逐渐修复供需失衡将逐渐修复。2019 年赛得利（中 国） 新增 25 万吨/年粘胶短纤产能， 恒天海龙 18 万吨/年装置停产搬迁， 预计 2020 年投产， 而 2020 年以后尚无企业公布投产计划，未来粘胶短 纤供给端增量有限。需求端，粘胶短纤短期受中美关系与海外疫情的影 响，需求下滑较为明显，未来行业整合仍将继续。然而长期来看，随着 供给放缓、需求回升，粘胶短纤市场有望达到新的平衡。 图表图表8：粘胶短纤在产企业产能统计粘胶短纤在产企业产能统计（10万吨万吨/年年） 所属企业所属企业 厂家厂家 2020 产能（万吨产能（万
25、吨/年）年） 赛得利 赛得利（江苏） 30 赛得利（九江） 28 赛得利（中国） 25 赛得利（福建） 22 赛得利（江西） 20 新疆中泰 新疆富丽达纤维 40 阿拉尔市富丽达纤维 30 新疆天泰纤维 15 唐山三友 78 澳洋健康 阜宁澳洋科技 32 玛纳斯澳洋科技 12 山东雅美科技有限公司 32 宜宾丝丽雅 25 浙江富丽达 18 恒天海龙(潍坊) 17 兰精(南京)纤维 16 吉林化纤 12 成都丽雅纤维 10 新乡化纤 10 来源：百川资讯，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表9：2015年
26、至今年至今粘胶短纤粘胶短纤进入门槛不断提高进入门槛不断提高 来源：政府官网，中泰证券研究所 需求端：需求端：纺服增速放缓，替代需求有望提高纺服增速放缓，替代需求有望提高 粘胶短纤粘胶短纤下游为纺织服装业，下游为纺织服装业，表观消费量增速放缓。表观消费量增速放缓。粘胶短纤下游 95% 用于服装领域， 下游需求与纺服行业景气程度密切相关。 2015 年后宏观 经济增速放缓，纺服行业整体承压，随着库存逐渐去化，2016 年纺服行 业景气回升，带动粘胶短纤需求上涨，而 2018 年以来受中美关系与宏 观经济下行影响，纺服需求再度放缓。整体来看，近五年粘胶短纤需求 复合增速为 5.7%， 作为国民经济的
27、重要支柱产业之一， 纺服及上游粘胶 短纤需求维持稳步增长。 图表图表10：粘胶短纤需求结构：粘胶短纤需求结构 图表图表11：我国我国粘胶短纤表观消费量及增速粘胶短纤表观消费量及增速 来源：百川资讯，中泰证券研究所 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 2015.1 2016.11 2017.3 2017.9 2018.1 2019.9 发改委印发化纤工业 “十三五”发展指导意 见，从严控制新增产能， 依法淘汰落后产能 美国正式对我国价值3000 亿美元的商品加征关税， 这部分清单包括了大部分 的服装和家用纺织品 工信部发布粘胶纤 维行业规范条件， 行业门槛有所提高 工信部开始实施粘胶纤维 行业规范条
28、件，规定粘胶 短纤单个工厂年产不低于8 万吨差别化率要高于30% 新环保法出台 环境保护税法出台 95% 5% 服装 生活用品 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 粘胶短纤表观消费量（万吨） 增速（右轴） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表12：纺织服装纺织服装PPI同比下滑同比下滑 图表图表13：服装内外贸均承压服
29、装内外贸均承压 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 内需趋弱使得粘胶短纤企业转向出口市场，出口依赖度持续提高。内需趋弱使得粘胶短纤企业转向出口市场，出口依赖度持续提高。从 2015 年开始， 由于国内纺服行业整体承压， 粘胶短纤出口量逐年上升态 势， 2018 年伴随着大批新增产能投产， 出口量大幅跃升以消化国内过剩 产能， 出口依赖度也从2015年的6.59%上升至2018年的10.05%。 2019 年受中美关系影响， 出口量有所回落， 但出口量依旧占全年产量的 8.91%。 图表图表14：我国我国粘胶短纤粘胶短纤出口依赖度呈上升趋势出口依赖度呈上升趋势 来源：
30、卓创资讯，中泰证券研究所 美国是我国第四大粘胶短纤出口国，关税美国是我国第四大粘胶短纤出口国，关税对扩张周期内的粘短行业产生对扩张周期内的粘短行业产生 一定影响。一定影响。 2018 年以来中美贸易关系是粘胶短纤需求面关注的焦点， 从 2019 年出口占比来看， 中国向美国出口粘胶短纤 3 万吨， 占整体出口量 的 8.3%，较 2017 年 13%的出口占比已显著下滑。 从出口结构来看，土耳其、巴基斯坦、印尼是我国前三大粘胶短纤 出口国。 2018 年 12 月， 赛得利在印尼的 APR 工厂投产出料， 导致 2019 年粘胶短纤对印尼出口显著下滑；而我国向土耳其和巴基斯坦的出口量 依旧处于
31、稳步上涨态势。 -2 -1 0 1 2 3 4 5 纺织服装、服饰业：PPI当月同比% -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 零售额：服装类累计同比% 出口交货值：纺织服装、服饰业累计同比% 0 2 4 6 8 10 12 14 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20092000019 进口量（万吨）出口量（万吨）出口依赖度%（右轴） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表15：2019年我国粘胶短纤进
32、口国占比年我国粘胶短纤进口国占比 图表图表16：2019年我国粘胶短纤出口国占比年我国粘胶短纤出口国占比 来源：中纤网，中泰证券研究所 来源：中纤网，中泰证券研究所 图表图表17：美方对中出口加征关税情况美方对中出口加征关税情况 宣告时间宣告时间 商品金额商品金额 （亿美元）（亿美元） 加征关税加征关税 生效日期生效日期 涉及商品涉及商品 2018.6.15 340 25% 2018.7.7 几乎不含纺织 2018.6.15 160 25% 2018.8.23 几乎不含纺织 2018.6.18 2000 10% 2018.9.24 涉及 HS50-60 章几乎所有产品 2019.5.5 200
33、0 提高至 25% 2019.5.10 涉及 HS50-60 章几乎所有产品 2019.8.15 3000 10% 2019.9.1/2019.12.15 含所有对美出口纺织服装商品 来源：商务部，中泰证券研究所 粘胶短纤与棉花价差再度拉大，粘胶短纤与棉花价差再度拉大，棉花供给量缩减有利于增加粘胶短纤用棉花供给量缩减有利于增加粘胶短纤用 量。量。粘胶短纤在使用性能上与棉花接近，与棉花互为替代品。当棉花供 应紧缺、价格高企时，下游会增加粘胶短纤的用量，反之亦然，因此两 者价格波动存在明显的相关性。 2014 年我国取消棉花收储政策， 开始实 施价格补贴，导致棉花价格跌至低点，价格倒挂下粘胶短纤消
34、费量大幅 下滑； 2015 年后随着棉花产量逐渐减少以及限制进口配额提振， 棉花价 格再度上涨，而同期我国粘胶短纤大幅扩能，价格持续走低，为替代市 场打开了需求空间。 53.8% 15.0% 9.5% 9.4% 4.5% 7.7% 奥地利 印度尼西亚 印度 英国 泰国 其他 27.0% 19.4% 9.9% 8.3% 5.9% 29.4% 土耳其 巴基斯坦 印度尼西亚 美国 越南 其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表18：棉花棉花-粘胶短纤价差再度扩大粘胶短纤价差再度扩大 来源：wind，中泰证券研究所 图表图
35、表19：我国棉花进口量持续下滑我国棉花进口量持续下滑 图表图表20：我国棉花产量我国棉花产量减少减少 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 成本端：成本端：粘胶短纤利润空间粘胶短纤利润空间持续压缩持续压缩 粘胶短纤主要原材料为溶解浆，进口依赖度较高。粘胶短纤主要原材料为溶解浆，进口依赖度较高。粘胶短纤的原材料溶 解浆是一种由高纯度优质纤维素组成的特种化学浆，按所使用的原料分 类可分为棉浆粕、木浆粕和竹浆粕。其中棉浆粕是由棉短绒制得的溶解 浆，木浆粕和竹浆粕则是用木材和竹片生产的。全球溶解浆产能主要集 中在亚洲、 美洲、 欧洲和非洲地区， 其中美洲溶解浆产能占全球的 3
36、6%， 生产国主要是美国、加拿大和巴西；中国溶解浆产能约 260 万吨/年，占 全球总产能的 25%。2019 年我国溶解浆进口量为 306 万吨，同比增长 8.5%，进口依赖度高达 65%。 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 棉花-粘胶短纤价差（元/吨） 粘胶短纤1.5D（元/吨） 中国棉花价格指数:328（元/吨） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 棉花进口量（千吨） 同比（右轴） -20% -1
37、5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 棉花产量（千吨） 同比（右轴） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表21：2018年年全球溶解浆产能分布全球溶解浆产能分布 图表图表22：我国溶解浆：我国溶解浆产量与产量与进口量进口量 来源：造纸信息，中泰证券研究所 来源：造纸信息，中泰证券研究所 图表图表23：2019年我国溶解浆产能分布年我国溶解浆产能分布 企业企业 所在地所在地 溶解浆产能（万吨溶解浆产能（万吨/年）年） 亚太森博亚太
38、森博 山东日照 120 太阳纸业太阳纸业 山东济宁 50 骏泰纸业骏泰纸业 湖南怀化 30 湖北黄冈晨鸣湖北黄冈晨鸣 湖北黄冈 30 石砚纸业石砚纸业 吉林延边 10 青山纸业青山纸业 福建青州 10 安徽华泰安徽华泰 安徽安庆 10 来源：造纸信息，中泰证券研究所 我国溶解浆供应较为集中，价格下跌幅度小于粘胶短纤我国溶解浆供应较为集中，价格下跌幅度小于粘胶短纤价格下跌幅度价格下跌幅度。 我国溶解浆产能掌握在亚太森博、太阳纸业等大型企业手中，且亚太森 博 120 万吨/年生产线是由纸浆生产线改造， 在纸浆景气度高时依旧以生 产纸浆为主，导致我国实际溶解浆产能小于 260 万吨/年。在供应集中、 对外依存度高的情况下，尽管溶解浆价格受下游粘胶短纤价格下跌的压
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