《【研报】化工行业周期巡礼之氨纶:面料“味精”稳步增长成本曲线铸就龙头优势-20200706[37页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】化工行业周期巡礼之氨纶:面料“味精”稳步增长成本曲线铸就龙头优势-20200706[37页].pdf(37页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 2020年7月3日2020年7月3日当天当天同比同比半年平均半年平均同比同比近一年走势近一年走势数值历史分位数值历史分位时间历史分位时间历史分位 氨纶40D价格 (元/吨) 31000-7.5%32058-8.9%8.4%9.9% 氨纶40D价差 (元/吨) 155500.6%15754-2.3%19.7%50.2% 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 2020年年07月月06日日 化工 周期巡礼之氨纶: 面料“味精”稳步增长,成本曲线铸就龙头优势 评级评级:增持增持(维持维持) 分析师分析师 谢楠谢楠 执业证
2、书编号:执业证书编号:S0740519110001S0740519110001 EmailEmail: 基本状况基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 31317.3 行业流通市值(百万元) 25459.3 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 华峰氨纶 5.31 0.40 0.40 0.61 0.70 13.4 13.3 8.7 7.6 -2.86 买入 泰和新材 13.60.35 0.48
3、0.67 0.83 38.9 28.5 20.4 16.3 0.82 / 新乡化纤 3.53 0.10 0.18 0.27 0.33 34.3 19.5 13.1 10.6 0.26 / 备注:泰和新材、新乡化纤取自 wind 一致预期,股价取自 2020 年 7 月 3 日 投资要点投资要点 氨纶价格已处于近十年历史分位的氨纶价格已处于近十年历史分位的 8.4% 短期,在原材料成本支撑与需求端环比改善的利好下,氨纶价格进一步向下空间有 限。长期而言,氨纶行业竞争格局正加速转向龙头主导,落后产能持续退出,利于 供需格局改善,长期价格中枢有望上移。 氨纶扩产由盈利驱动转向份额驱动,龙头格局初显氨
4、纶扩产由盈利驱动转向份额驱动,龙头格局初显 经过十余年的发展, 我国氨纶产能占全球产能的比例已从 2002 年的 15.9%提升至 2 018 年的 70.5%,是全球最大的氨纶生产国。持续扩产使得氨纶行业长期处于供大 于求的状态,2019 年我国氨纶产能约为 85 万吨,需求量约为 65 万吨,供给过剩 的情况依然严峻。我国氨纶行业经历过三次大规模的扩张,均由高盈利驱动。从 2 016 年开始,氨纶行业扩产与价差走势出现背离,龙头企业凭借前期积累的资本优 势逆势而上, 加速抢占市场份额, 巩固自身的竞争优势; 而中小企业由于长期亏损, 已不具备技改扩产的条件,新旧产能的成本差距不断拉大,最终
5、被迫退出市场。我 们判断,目前企业的扩产意愿更多取决于其在行业成本曲线上的分位,而不是氨纶 的价差水平。2015 年以来,氨纶行业 CR4 从 45%逐步提升至 2019 年的 52%,行业 前三浙江华峰、新乡白鹭、晓星集团已初步形成“三足鼎立”的格局。 氨纶消费增速领先服装行业增速氨纶消费增速领先服装行业增速 氨纶作为一种功能型面料,2009-2019 年表观消费量复合增速为 13%,高于服装类 零售额复合增速, 相比之下, 作为主面料的涤纶十年表观消费量复合增速仅为 8.6%。 氨纶的需求增长之所以可以领先纺服行业,主要有三个方面原因:一是新工艺、新 技术催生的新兴市场;二是价格平民化带来
6、的渗透率提升;三是氨纶品类的不断增 加,细旦、超细旦、耐碱、抗菌等功能化纤维为高端定制化的应用场景提供了可能。 2016 年至今我国氨纶需求增速为 10%左右, 每年对应约 6 万吨的需求空间。 随着本 轮扩产接近尾声,行业过剩产能有望被逐渐消化。 氨纶成本曲线陡峭,新旧产能短期并存氨纶成本曲线陡峭,新旧产能短期并存 氨纶的生产成本中有 60%来自加工费,这使得企业可通过提高技术水平和管理能 力,明显降低生产成本。目前氨纶行业成本最低的五家厂商产能之和已占据行业总 产能的一半以上。成本最优企业的生产成本可比行业落后产能低 9000 元/吨左右, 行业末端小产能已出现亏损。 持续推荐华峰氨纶持续
7、推荐华峰氨纶、泰和新材、新乡化纤、泰和新材、新乡化纤 华峰氨纶:华峰氨纶:公司氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一,未来随着公司重庆产 能规模逐渐扩张,单吨能源成本与原材料成本有望进一步降低。此外,公司由氨纶 龙头向聚氨酯制品龙头转型,依托集团平台发挥规模优势,未来成长前景广阔。 泰和新材:泰和新材:公司芳纶产能位居全国第一,具有规模优势和质量优势,正大力拓展芳 纶产能,并将产业链向芳纶纸延伸。公司氨纶实施双基地发展战略,有望重构氨纶 业务的竞争优势。 新乡化纤:新乡化纤:公司是氨纶和粘胶长丝双龙头企业,具备氨纶产能 12 万吨/年,粘胶长 丝产能全国第一。公司通过优化资源配置,新扩建粘胶纤
8、维和氨纶纤维生产基地, 实现提质增效,竞争力逐渐提升。 风险提示:风险提示:原油价格大幅波动导致成本增加,宏观经济波动风险,疫情失控风险, 项目进展不及预期。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 氨纶:面料中的氨纶:面料中的“味精味精” . - 6 - 供给端:盈利驱动转向份额驱动,龙头格局初显供给端:盈利驱动转向份额驱动,龙头格局初显 . - 7 - 需求端:消费增速需求
9、端:消费增速领先服装行业增速领先服装行业增速 . - 11 - 成本端:氨纶成本曲线陡峭,新旧产能短期并存成本端:氨纶成本曲线陡峭,新旧产能短期并存 . - 14 - 氨纶行业具备成本优化空间 . - 14 - 各企业生产成本分化加剧 . - 18 - 价格复盘:价格变动与产能周期密切相关价格复盘:价格变动与产能周期密切相关. - 21 - 相关上市企业:华峰氨相关上市企业:华峰氨纶纶 . - 23 - 相关上市企业:泰和新材相关上市企业:泰和新材 . - 27 - 相关上市企业:新乡化纤相关上市企业:新乡化纤 . - 32 - 风险提示风险提示 . - 36 - qRrOrPwOqQpQnN
10、sNsMoQmP9PcMaQtRnNsQmMiNrRqPjMmMoR6MmMyQuOtPqPvPsPoQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1:氨纶产业链:氨纶产业链 . - 6 - 图表图表2:中国是全球最大的氨纶生产国:中国是全球最大的氨纶生产国 . - 7 - 图表图表3:我国氨纶产能利用率:我国氨纶产能利用率. - 7 - 图表图表4:我国氨纶扩产由盈利驱动转为份额驱动:我国氨纶扩产由盈利驱动转为份额驱动 . - 8 - 图表图表5:我国氨纶行业产能集中度逐渐提高:我国氨纶行业产能集中度逐渐
11、提高 . - 9 - 图表图表6:近年我国氨纶退出产能:近年我国氨纶退出产能 . - 9 - 图表图表7:2020年国内氨纶有效产能统计年国内氨纶有效产能统计 . - 10 - 图表图表8:2020年及以后氨纶新增产能年及以后氨纶新增产能 . - 10 - 图表图表9:氨纶下游与其他化纤重合度较高:氨纶下游与其他化纤重合度较高 . - 11 - 图表图表10:氨纶消费增:氨纶消费增速领先服装行业增速速领先服装行业增速 . - 12 - 图表图表11:我国氨纶需求结构:我国氨纶需求结构 . - 12 - 图表图表12:我国氨纶表观消费量及增速:我国氨纶表观消费量及增速. - 12 - 图表图表1
12、3:2003-2019年我国氨纶进出口情况年我国氨纶进出口情况 . - 13 - 图表图表14:2019年我国氨纶进出口国家及占比年我国氨纶进出口国家及占比 . - 13 - 图表图表15:我国服装类零售额及增速:我国服装类零售额及增速 . - 13 - 图表图表16:我国纺织服装、:我国纺织服装、服饰业出口交货值服饰业出口交货值. - 13 - 图表图表17:全球主要经济体:全球主要经济体GDP同比增速同比增速 . - 14 - 图表图表18:疫情对纺服行业冲击正逐渐消化:疫情对纺服行业冲击正逐渐消化 . - 14 - 图表图表19:氨纶生产成:氨纶生产成本构成本构成 . - 14 - 图表
13、图表20:代表企业氨纶板块毛利率:代表企业氨纶板块毛利率 . - 15 - 图表图表21:代表企业涤纶长丝板块毛利率:代表企业涤纶长丝板块毛利率 . - 15 - 图表图表22:2019年年氨纶行业成本曲线预估氨纶行业成本曲线预估 . - 15 - 图表图表23:全球:全球MDI行业竞争格局行业竞争格局 . - 16 - 图表图表24:我国:我国PTMEG行业竞争格局行业竞争格局 . - 16 - 图表图表25:中国:中国MDI产能及开工情况产能及开工情况 . - 16 - 图表图表26:中国:中国PTMEG产能及开工情况产能及开工情况 . - 16 - 图表图表27:氨纶产能向西部转移:氨纶
14、产能向西部转移 . - 17 - 图表图表28:涤纶长丝产能集中在:涤纶长丝产能集中在沿海地区沿海地区 . - 17 - 图表图表29:氨纶行业产能规模较小:氨纶行业产能规模较小 . - 17 - 图表图表30:氨纶平均库存水平较高:氨纶平均库存水平较高 . - 17 - 图表图表31:各地区制造业人均薪酬对比:各地区制造业人均薪酬对比. - 18 - 图表图表32:各企业氨纶单吨成本对比:各企业氨纶单吨成本对比 . - 18 - 图表图表33:华峰氨纶重庆:华峰氨纶重庆6万吨万吨/年成本构成年成本构成 . - 18 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4
15、 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表34:2015年后氨纶项目单吨投资额年后氨纶项目单吨投资额 . - 19 - 图表图表35:华峰氨纶东山厂区单位投资成本逐年下降:华峰氨纶东山厂区单位投资成本逐年下降 . - 20 - 图表图表36:不同地区单吨电成本:不同地区单吨电成本 . - 20 - 图表图表37:不同地区单吨煤、天然气成本:不同地区单吨煤、天然气成本 . - 20 - 图表图表38:氨纶西部项目单吨煤成本:氨纶西部项目单吨煤成本 . - 21 - 图表图表39:氨纶西部项目单吨电成本:氨纶西部项目单吨电成本 . - 21 - 图表图表40:氨纶价格变动影:氨纶价格变动影响因素响因
16、素 . - 22 - 图表图表41:氨纶价格价差:氨纶价格价差 . - 22 - 图表图表42:氨纶行业开工率变化:氨纶行业开工率变化 . - 22 - 图表图表43:华峰集团业务板块结构:华峰集团业务板块结构 . - 23 - 图表图表44:华峰氨纶股权结构图:华峰氨纶股权结构图 . - 23 - 图表图表45:华峰氨纶营业收入:华峰氨纶营业收入 . - 24 - 图表图表46:华峰氨纶归母净利润:华峰氨纶归母净利润 . - 24 - 图表图表47:华峰氨纶营收分产品占比:华峰氨纶营收分产品占比 . - 24 - 图表图表48:华峰氨纶销售毛利率和销售净利率:华峰氨纶销售毛利率和销售净利率.
17、 - 24 - 图表图表49:华峰氨纶期间费用率情况:华峰氨纶期间费用率情况 . - 25 - 图表图表50:华峰氨纶研发投入:华峰氨纶研发投入 . - 25 - 图表图表51:华峰氨纶资产负债率:华峰氨纶资产负债率 . - 25 - 图表图表52:华峰氨纶经营现金流:华峰氨纶经营现金流净额持续为正净额持续为正. - 25 - 图表图表53:华峰氨纶重组后投资项目明细:华峰氨纶重组后投资项目明细 . - 26 - 图表图表54:泰和新材股权结构:泰和新材股权结构 . - 27 - 图表图表55:泰和新材上市以来营业收入:泰和新材上市以来营业收入. - 28 - 图表图表56:泰和新材上市以来归
18、母净利润:泰和新材上市以来归母净利润 . - 28 - 图表图表57:泰和新材毛利率与净利率:泰和新材毛利率与净利率 . - 28 - 图表图表58:泰和新材期间费:泰和新材期间费用率情况用率情况 . - 28 - 图表图表59:泰和新材分产品毛利率:泰和新材分产品毛利率 . - 29 - 图表图表60:泰和新材分产品毛利:泰和新材分产品毛利 . - 29 - 图表图表61:泰和新材营收结构(分产品):泰和新材营收结构(分产品) . - 29 - 图表图表62:泰和新材现金流情况:泰和新材现金流情况 . - 29 - 图表图表63:泰和新材固定资产和在建工程情况:泰和新材固定资产和在建工程情况
19、. - 30 - 图表图表64:泰和新:泰和新材研发费用情况材研发费用情况 . - 30 - 图表图表65:泰和新材销售网络:泰和新材销售网络 . - 30 - 图表图表66:泰和新材现有产能及其未来产能规划:泰和新材现有产能及其未来产能规划 . - 31 - 图表图表67:泰和新材产业链布局:泰和新材产业链布局 . - 31 - 图表图表68:新乡化纤营业收入:新乡化纤营业收入 . - 32 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表69:新乡化纤归母净利润:新乡化纤归母净利润 . - 32 - 图表图表70:新乡化纤
20、毛利率与净:新乡化纤毛利率与净利率利率 . - 33 - 图表图表71:新乡化纤分产品毛利率:新乡化纤分产品毛利率 . - 33 - 图表图表72:新乡化纤营收结构(分产品):新乡化纤营收结构(分产品) . - 33 - 图表图表73:新乡化纤营收结构(分地区):新乡化纤营收结构(分地区) . - 33 - 图表图表74:新乡化纤固定资产和资本性支出情况:新乡化纤固定资产和资本性支出情况 . - 34 - 图表图表75:新乡化纤研发费用情况:新乡化纤研发费用情况 . - 34 - 图表图表76:新乡化纤产能情况:新乡化纤产能情况 . - 34 - 图表图表77:2019年国内粘胶长丝年国内粘胶
21、长丝产能分布产能分布 . - 35 - 图表图表78:新乡化纤研发项目情况:新乡化纤研发项目情况 . - 35 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 氨纶氨纶:面料中的面料中的“味精味精” 氨纶是广泛使用的弹性纤维氨纶是广泛使用的弹性纤维。氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称,最早由 德国拜耳于 20 世纪 30 年代开发成功, 1959 年美国杜邦首先实现了工业 化生产,商品名为“莱卡”。由于在化纤中少量添加就能明显提升产品的 弹性、强度和舒适度,氨纶又被称为“工业味精”。20 世纪 90 年代以前, 氨纶由于技术不成熟、投资高昂
22、,通常被称为“贵族纤维”,应用较为有 限;而随着生产技术的成熟,全球氨纶产能快速扩张,氨纶价格也随之 降低, 下游应用范围得到了很大的拓展。 氨纶应用已从传统的弹性丝袜、 紧身内衣等领域拓展到休闲服、外衣等服装,并从纺织行业扩展到生物 医疗(医用绷带、人工器官材料等) 、汽车内饰和休闲运动用品等。 图表图表1:氨纶氨纶产业链产业链 来源:百川资讯,中泰证券研究所 氨纶的生产工艺主要以干法纺丝为主。氨纶的生产工艺主要以干法纺丝为主。按纺丝工艺分,氨纶生产技术可 分为干法、湿法、反应法和熔融法纺丝四种。其中,干法纺丝最成熟, 产品质量最佳,占全球总产量的 80%以上,我国企业也大都采用干法工 艺。
23、 反应法和湿法工艺因为流程复杂、 产品质量低、 生产速度慢等劣势, 已逐渐被淘汰。 熔融法理论上具有较好的发展前景, 但受到原料、 技术、 性能、需求、设备等各方面因素限制,实际市场份额也在减少。 我国氨纶行业发展较晚, 1987 年烟台氨纶引进日本东洋纺干法纺丝 技术,1989 年建成第一个氨纶生产装置,产能 320 吨/年。后来随着氨 纶生产技术突破, 以及装置和原材料的国产化, 我国氨纶产能快速增加, 2019 年国内产能已达到 85 万吨,成为全球最大的氨纶生产国。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 供给供给端:端:
24、盈利驱动转向份额驱动,龙头格局初显盈利驱动转向份额驱动,龙头格局初显 我国是全球最大的氨纶生产国, 供大于求仍将延续。我国是全球最大的氨纶生产国, 供大于求仍将延续。 经过十余年的发展, 我国氨纶产能占全球产能的比例已从 2002 年的 15.9%提升至 2018 年的 70.5%, 是全球最大的氨纶生产国。 持续扩产使得氨纶行业长期处于供大 于求的状态,2019 年我国氨纶产能约为 85 万吨,需求量约为 65 万吨, 供给过剩的情况依然严峻。 图表图表2:中国是全球最大的氨纶生产国:中国是全球最大的氨纶生产国 来源:百川资讯, 聚氨酯 ,中泰证券研究所 近年近年氨纶氨纶行业产能利用率维持较
25、高水平行业产能利用率维持较高水平,然而行业内开工分化严重,然而行业内开工分化严重。 2019 年我国氨纶产能为 84.8 万吨, 产量为 68.5 万吨, 开工率超过 80%。 然而由于氨纶企业之间的规模与成本差距不断拉大,企业之间开工率分 化较为明显,以 2020 年 5 月为例,据中纤网数据,华峰、华海等部分企 业开工维持 9-10 成,新乡、烟台等开工率约 6-8 成,而部分浙江小企业 开工率仅为 5 成。 图表图表3:我国氨纶产能利用率:我国氨纶产能利用率 来源:卓创资讯,中泰证券研究所 15.9% 52.1% 70.5% 84.1%47.9%29.5% 0% 10% 20% 30%
26、40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2002年2008年2018年 中国产能其他国家地区产能 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2000019 我国氨纶产能(万吨)产能利用率%(右轴) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 氨纶行业扩产逻辑发生核心变化:由盈利驱动转向份额驱动。氨纶行业扩产逻辑发生核心变化:由盈利驱动转向份额驱动。我国氨纶 行业经
27、历过三次大规模的扩张, 第一次起始于 2006 年下半年, 反倾销胜 诉为国内氨纶行业带来了宝贵的发展机遇,同时叠加外需大幅扩张,氨 纶价差从 20000 元/吨扩大到 65000 元/吨左右,高盈利下国内外厂家纷 纷在中国扩产,产线规模小数量多;第二次是 2009-2011 年,需求恢复 性增长,价差再度扩大至 40000 元/吨,供给端受国家宏观政策与高盈利 的双重影响,氨纶产能再次大幅扩张;第三次是 2014 年左右,氨纶价格 再次迎来阶段性高点,价差恢复至 25000 元/吨,领军企业带头大规模扩 产,新增产线规模普遍为 2-4 万吨,行业集聚效应开始凸显。 行业低迷时加速扩产,龙头企
28、业独行业低迷时加速扩产,龙头企业独占鳌头。占鳌头。从 2016 年开始,氨纶行业 扩产节奏与价差走势出现背离,龙头企业凭借前期积累的资本优势逆势 而上,加速抢占市场份额,进一步巩固自身的竞争优势;而中小企业由 于长期亏损, 已不具备技改扩产的条件, 新旧产能的成本差距不断拉大, 最终被迫退出市场。我们判断,目前企业的扩产意愿更多取决于其在行 业成本曲线上的分位,而不是氨纶的价差水平位于成本曲线左侧的 企业会加速侵占右侧的老旧产能。氨纶行业的“暴利”时代已经过去,“马 拉松”式的发展才刚刚开启。 图表图表4:我国氨纶:我国氨纶扩产由盈利驱动转为份额驱动扩产由盈利驱动转为份额驱动 来源:02-05
29、 年产能参考聚氨酯 ,06-10 年产能参考精细化工原料及中间体 ,11 年及以后取 自卓创资讯,wind,中泰证券研究所 卓创 2011-2017 2018及以后为根据新增产能计算 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 我国氨纶产能(万吨)同比增速(右轴) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 价差(元/吨)氨纶(元/吨) 盈利驱动盈利驱动 份额驱动份额驱动 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 “三国鼎立三国鼎立”格局格局初显初显,行业集中度,行业集中度逐步逐步提升提升。2016 年以来,由于氨纶行 业盈利状