1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 银行“补资本”系列专题之六 “穿透”银行投资基金行为，其将如何被资本新规重塑？2023 年 12 月 05 日 银行为什么投资基金？银行自营资金在直接投资各类债券的同时，还会投资底层资产主要为债券的公募基金。主要是因为，相对于自营直接投资各类债券，投资公募基金能够更好地起到获得税收优惠、增厚收益、流动性调节的作用。资本新规前，银行更偏爱哪些基金？我们整理了 27 家银行作为关联方持有的基金作为样本，从基金类型、杠杆率、底层资产投向等多个维度进行归纳，发现银行对基金的投资偏好，主要呈现出以下特征。1）更偏好能体现自身投

2、资意愿的定制型基金。以单一机构对基金持有份额比重90%及以上，来定义定制型基金，发现样本中定制型基金总净值占比 60%以上。2）更偏好债基，而不是货基。23H1 末，样本中债基总净值比重为 92.7%。主要是货基投资范围受到的限制更严，因而债基的收益表现一般优于货基。同时，为满足流动性需求，银行也可能在季末赎回了部分货基。3）债基中，又以中长期纯债基为主。在样本债基中，中长期债基总净值占比达到 84.8%，或表明银行对基金拉长久期能力的偏好。4）底层资产主要投向政金债。从样本整体情况来看，底层资产以低风险、收益稳健、0%风险权重的政金债为主；风险权重略高，但收益表现较优的金融债占比次之；对具有

3、信用下沉作用的中期票据、企业债券，也有相对较高的配置比例。5）更加看好加杠杆能力强的基金。资本新规前，银行投资基金不需要为高杠杆付出额外的资本占用代价，因而加杠杆能力对银行选择基金是加分项，如 23H1末样本债基中，杠杆率水平更高的定开式债基总净值比重达到 69.3%。资本新规实施之后，持有基金的资本占用或将提升。假设基金全部计入银行账簿，且银行可穿透底层资产计量风险，以本文统计样本测算发现，资本新规后，银行持有基金的平均风险权重提升 17.8pct，其中货基、债基分别提升 11.6pct、18.6pct。同时，总结发现，基金资本占用提升主要有两类原因：一是底层资产中，风险权重提升的资产占比高

4、；二是底层资产中，高风险权重资产占比高，且杠杆率水平较高，从而杠杆调整的影响较大。考虑资本节约，高风险权重资产和高杠杆，或不可兼得。按照底层资产投向，我们将银行对债基的投资风格分为政金债策略、金融债策略、信用债策略三类。而通过对四家代表性银行投资基金情况进行分析，我们发现，若要尽可能控制基金平均风险权重的提升幅度，银行投资的基金，或不应同时配置较多高风险权重资产和加大杠杆。具体对三类投资策略而言，可扬长避短地进行投资组合调整。政金债策略下，在保持主要投资政金债的前提下，可适当配置风险权重高、但新规后权重未提升的信用债，并适当保持稍高的杠杆率。金融债策略和信用债策略下，本身投资了较多的高风险权重

5、资产，因而其余资产可主要投向低风险权重资产，并对杠杆率进行控制。投资建议：基金风险权重提升，行业资本充足稳定 资本新规后，银行投资基金的平均风险权重或将有所提升。不过，基金仅是资产配置其中一环，从资本新规的整体影响来看，银行业资本充足水平整体稳定。维持行业“推荐”评级。风险提示：银行业相关政策变化超预期；样本情况与实际情况可能存在偏差；测算结果可能存在误差。推荐 维持评级 分析师 余金鑫 执业证书：S03 邮箱： 研究助理 马月 执业证书：S07 邮箱： 相关研究 1.银行“补资本”系列专题之五：四大行 TLAC 缺口有多大，海外银行如何达标？-20

6、23/12/04 2.2023 年 10 月社融数据点评：政府债支撑社融增速回升，信贷仍显低迷-2023/11/14 3.银行“补资本”系列专题之四：“资本新规”对银行资本水平和投资行为影响几何-2023/11/13 4.上市银行 2023 年三季报业绩综述：业绩筑底中分化，拥抱高景气个体-2023/11/02 5.细数商业银行资本管理办法重要变化：关于过渡期、公募基金穿透、部分权重下调等-2023/11/02 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 银行为什么买基金？.3 1.1 获得更优的税收节约效果.3 1.2 通过配置

7、基金增厚收益.4 1.3 配合银行流动性管理、收益稳定需求.5 2 资本新规前，银行投资的基金有哪些特征？.5 2.1 基金类型：更偏好定制型基金.6 2.2 底层资产：政金债配置比重较高.8 2.3 杠杆率：更看好加杠杆能力强的基金.9 3 资本新规，对银行买基金有哪些影响？.11 3.1 账簿划分：交易账簿还是银行帐簿？.11 3.2 风险计量：资本占用提升担忧来自哪里？.13 3.3 测算：杠杆调整对资本占用影响显著.14 4 不同投资风格，资本占用如何变化？.16 4.1 邮储银行：底层资产以政金债为主.17 4.2 浦发银行：货基配置较高.19 4.3 兴业银行：配置高风险权重资产+

8、高杠杆.21 4.4 上海银行：金融债配置比重高.23 4.5 总结：高杠杆与信用下沉，或不能兼得.25 5 投资建议.26 6 风险提示.27 插图目录.28 表格目录.28 uZkY9UpXnYoXdYvXtVkX6M9RaQsQqQoMmPfQpOsQjMoOqOaQnMnOvPpNzQMYsRpR行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 银行为什么买基金？银行为什么在投资债券的同时，还会投资底层资产主要为债券的公募基金？公募基金对银行自营的吸引力，主要体现在相比于银行直接投资各类债券，投资公募基金能够更好地起到免税、增厚收益、

9、流动性调节的作用，而且基金公司更为成熟的投研和交易能力，也能够减轻银行相关业务部门的工作负担。1.1 获得更优的税收节约效果 银行自营无单独的税收优惠政策。当前银行自营对各类债券的投资，仅有国债、地方政府债的利息收入免税，铁道债利息收入减半征收企业所得税，同业往来利息收入免征增值税，对其他债券的投资都要按照 6%的税率缴纳增值税、25%的税率缴纳所得税。表1：银行自营投资债券可适用的税收优惠 税收优惠政策 相关政策文件 国债、地方政府债利息收入免征所得税 中华人民共和国企业所得税法第二十六条：国债利息收入免税。关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知：对企业和个人取得的 2012 年及以后年度

10、发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。国债、地方政府债利息收入免征增值税 关于全面推开营业税改征增值税试点的通知附件三（十九）国债、地方政府债免增值税。铁道债利息收入所得税减半征收 关于铁路债券利息收入所得税政策的公告企业持有 2019-2027年发行的铁路债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。金融机构同业往来利息收入免征增值税 关于全面推开营业税改征增值税试点的通知附件三（二十三）金融同业往来利息收入免增值税。关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知金融同业往来利息收入，指金融机构下列业务取得的利息收入：同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售、金融债券、同业存单。

11、资料来源：国家税务总局，民生证券研究院整理 表2：银行自营投资债券适用税率 券种 利息收入 买卖价差 增值税 所得税 增值税 所得税 国债、地方政府债 免税 免税 6%25%金融债 免税 25%6%25%同业存单 免税 25%6%25%铁道债 6%12.5%6%25%信用债 6%25%6%25%资料来源：国家税务总局，民生证券研究院整理 公募基金享受的免税范围更加广泛。一方面，当前公募基金适用 3%的增值税行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 税率；另一方面，公募基金除了投资铁道债和信用债的利息收入需要缴纳增值税外，投资其他债券实现的

12、利息收入以及买卖价差，均免征增值税和所得税。整体来看，和直接投资各类债券相比，银行通过公募基金投资债券实现收益，具有更好的免税效果。表3：公募基金可适用的税收优惠 税收优惠政策 相关政策文件 增值税 3%关于资管产品增值税有关问题的通知资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照 3%的征收率缴纳增值税。利息收入、买卖差价免征所得税 关于企业所得税若干优惠政策的通知第二条（一）对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。（二）对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不

13、征收企业所得税。买卖差价免征增值税 关于全面推开营业税改增值税试点的通知附件三（二十二）证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券收入转让免征增值税。金融机构同业往来利息收入免征增值税 关于全面推开营业税改征增值税试点的通知附件三（二十三）金融同业往来利息收入免增值税 关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知金融同业往来利息收入，指金融机构下列业务取得的利息收入：同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售、金融债券、同业存单 资料来源：国家税务总局，民生证券研究院整理 表4：公募基金投资债券适用税率 券种 利息收入 买卖价差 增值税 所得税 增值税

14、所得税 国债、地方政府债 免税 免税 免税 免税 金融债 免税 免税 免税 免税 同业存单 免税 免税 免税 免税 铁道债 3%免税 免税 免税 信用债 3%免税 免税 免税 资料来源：国家税务总局，民生证券研究院整理 1.2 通过配置基金增厚收益 配置公募基金，既能减轻银行管理压力，也能获得较好的综合收益。银行将自营基金投资至公募基金，则相当于将部分投研工作向外转移，减轻自身管理压力的同时，也能够享受到基金公司更加专业的投资交易能力。整体来看，银行配置公募基金，能享受到基金各种交易策略带来的收益增厚，同时还有资本节约和风险分散作用，综合收益效果较好。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询

15、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 通过基金的投资策略，实现增厚收益。相比于银行自营直接投资各类债券，公募基金的交易策略更加灵活，可以通过信用下沉、加杠杆和拉长久期等方式来增厚收益。表5：关于公募基金杠杆率上限的规定 基金类型 杠杆率上限 相关政策文件 开放式基金 140%公开募集证券投资基金运作管理办法第三十二条，基金总资产不得超过基金净资产的 140%。定期开放式基金 200%关于实施公开募集证券投资基金运作管理办法有关问题的规定，封闭运作的基金的总资产不得超过基金净资产的200%。货币基金 110%货币市场基金监督管理办法第八条，投资组合的杠杆比例不得超过 110%。

16、资料来源：证监会，民生证券研究院整理 同时，投资公募基金也有一定节约资本、风险分散效果。在旧资本管理办法中，银行投资公募基金的信用风险采用穿透法计量，或直接按照 100%风险权重进行计量。与部分高风险权重的资产相比，配置基金更能够节约资本。而且，基金作为一个投资组合，本身也有一定的风险分散作用。1.3 配合银行流动性管理、收益稳定需求 公募基金有较为良好的申赎机制。尤其是投资开放式基金时，银行能够通过对基金的申赎实现对债市波段交易机会的参与，也能够实现资金的灵活调配，满足自身在流动性方面的需求。另外，摊余成本法计量的基金收益更稳定。在 IFRS9 新会计准则实施之后，部分资产因不能通过合同现金

17、流量特征测试，需要计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产科目，可能使得银行利润的波动加剧。而货币基金等使用摊余成本法计量的基金产品，其波动较小的收益特征，则会相对更加受到银行自营资金的青睐。2 资本新规前，银行投资的基金有哪些特征？以关联方持有口径为切口，来分析银行投资基金的行为特征。由于银行并不对外披露其投资基金的具体情况，本文对 27 家银行作为关联方持有的基金进行了统计，从基金类型、底层资产投向、杠杆率等维度，来对银行投资基金的特征进行刻画。（若无特别注明，下文的“银行持有基金”“样本”均为银行作为关联方持有口径，数据计算均按照银行持有份额比重进行加权计算。）行业专题研究/银行

18、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2.1 基金类型：更偏好定制型基金 首先，银行更偏好投资定制型基金。以单一机构对基金持有份额比重大于等于90%为条件，来筛选“机构定制型基金”。我们统计发现，23H1 末样本中定制型基金总净值占比为 63.3%，表明银行更偏好定制型基金。而也正因为持有人结构较为集中，定制型基金的底层资产，更能反映其持有人的投资意愿。图1：银行持有基金中定制型基金占比（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院；注：定制型基金筛选条件为单一银行持有比重大于等于 90%当前市场中定制型基金以债基为主。统计 23H1 末全市场的机

19、构定制型基金发现，债基总净值规模在其中占比达到 97.5%。出于控制流动性风险目的，货基前十大持有人的集中度越高，监管对其投资组合的剩余期限要求越严格，而这会影响对基金投资业绩产生直接影响，进而弱化机构投资者定制货基的意愿。而债基在流动性管理上较货基更加宽松，且较股票型基金更具稳健性，因而会更受机构投资者青睐。图2：23H1 末单一机构投资者持有比重 90%以上的基金类型分布 资料来源：iFinD，民生证券研究院；注：比重为 23H1 末各类基金净值/全部基金净值 9,94512,77314,10561.9%61.0%63.3%59%60%61%62%63%64%02,0004,0006,00

20、08,00010,00012,00014,00016,0002021202223H1定制型基金总净值（亿元）定制型基金净值/全部基金（右轴）债券型基金,97.5%股票型基金,1.1%混合型基金,0.9%货币市场型基金,0.5%其他,0.1%行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 银行更偏好债基，对货基投资比重较小。23H1 银行持有基金中，货基、债基占比分别为 7.3%、92.7%。一方面，货基需要更多投资于高流动性资产，因而债基收益率表现会相对优于货基，投资债基更能够满足银行增厚收益的需求；另一方面，季末银行可能通过赎回部分货基，以满

21、足流动性需求。图3：银行持有基金总净值规模（关联方口径，亿元）资料来源：iFinD，民生证券研究院 债券基金中，又以中长期纯债基为主。在样本债基总净值中，中长期债基占比达到 84.8%，而短期债基占比仅有 0.5%，或表明了银行对基金拉长久期能力的偏好。混合债基占比较小，仅有 4.0%，混合债基与其他债基主要区别在于可投资股票，但银行自有资金不得投资股票。被动指数型债基占比虽仅有 3.4%，但需要考虑到，市场存量被动指数债基本身规模就相对较小。23H1 全市场被动指数型债基总净值为 5538 亿元，而本文样本中的被动指数型债基占比即达到 13.8%。1,556 1,797 1,619 14,5

22、10 19,155 20,672 05,00010,00015,00020,00025,0002021202223H1货币市场型基金债券型基金行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图4：各银行持有基金净值规模、各类基金占比情况（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 2.2 底层资产：政金债配置比重较高 整体来看，底层资产以政策性金融债为主。23H1 样本基金投资的底层资产中，政金债占比为 41.3%，政金债风险低、收益稳健，且风险权重为 0%，更符合银行需求。其次，对金融债、中期票据、企业债券的投资比例也相对较高，金融债风

23、险权重虽偏高，但是收益表现较政金债更优；中期票据和企业债，则凸显基金通过信用下沉增厚收益的优势。货基底层资产中同业存单、银行存款占比较高。具体分各类型基金来看，样本货基底层资产特征和全市场特征相似，主要集中于同业存单、银行存款和买入返售。资本新规实施后，即便银行能够穿透基金底层资产进行计量，同业存单和银行存款风险权重的提升，也会导致货基的资本占用有所提升。不同类型债基的配置策略之间略有差异。23H1 样本债基的底层资产，主要投向了债券，从投资的具体券种来看，政金债为最主要的投资方向。分基金类型来看，被动指数型债基对政金债的配置比重最高，而混和债基、短期纯债基、中长期纯债2021202223H1

24、被动指数型债基混合型债基短期纯债基中长期纯债基货基兴业银行3397397239963.6%2.5%0.1%88.6%5.3%中国银行20.8%0.0%0.0%99.2%0.0%浦发银行02.1%2.6%0.0%76.0%19.4%招商银行41.7%2.6%0.4%94.7%0.6%邮储银行692145816737.4%7.3%0.6%82.0%2.6%交通银行10.0%1.6%0.0%89.3%9.1%中信银行802114712351.7%10.9%0.0%86.4%1.0%上海银行5497389247.8

25、%0.0%0.9%77.3%14.0%光大银行5296387658.8%11.6%5.0%62.4%12.2%浙商银行4726407492.5%9.1%0.0%88.4%0.0%江苏银行5285687071.1%0.0%0.0%72.2%26.7%平安银行2906916550.0%7.7%0.0%60.0%32.3%民生银行3112425545.5%9.8%5.4%63.6%15.7%北京银行5115155431.9%0.0%0.0%96.5%1.7%工商银行3215785420.0%0.0%0.0%100.0%0.0%华夏银行2244435152.9%9.7%2.0%85.4%0.0%南京银

26、行3304744797.4%1.9%1.5%80.0%9.2%杭州银行3024934695.4%11.0%0.0%83.6%0.0%广发银行2682932830.0%5.5%0.0%94.5%0.0%徽商银行9521426513.1%7.6%0.0%71.7%7.6%建设银行22823122931.1%0.0%0.0%68.9%0.0%恒丰银行912082240.7%3.9%0.0%79.5%16.0%宁波银行1101131120.0%0.0%0.0%76.6%23.4%渤海银行1030710.0%0.0%0.0%100.0%0.0%珠海华润银行4653540.0%0.0%0.0%96.2%3

27、.8%广州农商银行2819180.0%0.0%0.0%100.0%0.0%农业银行0000.0%0.0%0.0%0.0%100.0%合计22923.4%4.0%0.5%84.8%7.3%净值规模（亿元）银行23H1各类基金持有净值占比行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 基则对信用债配置比重稍高。图5：23H1 银行持有的各类型样本基金的资产配置情况（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院；注：本文“金融债”中不包含政策性金融债 2.3 杠杆率：更看好加杠杆能力强的基金 资本新规实施之前，银行选择基金时

28、，加杠杆能力是加分项。样本整体的杠杆率在略高于 120%的水平上。在旧资本办法中，关于基金的风险加权资产计量与其杠杆率无关，因而基金产品通过加杠杆增厚收益，在银行选择基金时属于加分项。图6：银行持有基金的杠杆率水平（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 加杠杆空间更大的定开式债基，投资比重更高。从样本数据来看，银行持有的债基中定开式债基规模占比在 70%左右，定开式基金杠杆率上限为 200%，更能起到通过放大杠杆提升收益的效果。银行当前对基金的配置比重，和各类基金杠杆率上限一致，均为货币基金开放式债基定开式债基。政金债 金融债中期票据企业债券企业短期融资券同业存单地方债国债可转债资

29、产支持证券银行存款买入返售其他资产全部基金41.3%22.0%13.0%8.4%1.3%4.4%1.9%1.3%0.0%0.7%2.3%3.0%0.3%货币市场型基金5.0%0.4%0.4%0.2%4.3%34.3%0.0%0.4%0.0%0.5%26.6%27.5%0.5%债券型基金43.8%23.5%13.9%9.0%1.1%2.4%2.0%1.3%0.0%0.8%0.7%1.3%0.3%被动指数型债券基金88.4%3.0%1.2%0.0%0.2%0.2%2.8%0.8%0.0%0.1%0.9%0.8%1.6%混合债券型基金(一级)35.4%22.6%23.3%10.5%2.2%1.0%0

30、.1%1.6%0.5%1.0%0.9%0.5%0.4%混合债券型基金(二级)59.9%11.2%1.0%0.2%0.0%4.2%18.7%2.3%0.4%0.0%0.9%1.2%0.0%短期纯债券型基金32.8%9.5%22.5%6.2%14.0%5.0%1.3%2.1%0.0%1.3%0.8%3.8%0.7%中长期纯债券型基金42.3%24.5%14.0%9.4%1.0%2.5%1.9%1.3%0.0%0.8%0.7%1.3%0.2%122.6%121.9%124.3%116%118%120%122%124%126%128%130%2021202223H1杠杆率行业专题研究/银行 本公司具备

31、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图7：银行持有债基中开放式、定开式占比情况（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 图8：银行持有各类基金的杠杆率水平（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 而资本新规实施之后，杠杆率越高意味着资本占用也会越高。资本新规实施后，对基金计量信用风险加权资产时，要按照其杠杆率对整体风险权重进行调整，因而若仅考虑资本节约效果，配置杠杆率水平更低的货基和开放式债基或更加有利。69.2%70.1%69.3%30.8%29.9%30.7%0%20%40%60%80%100%2021202223H1定开式基金开放式基

32、金124%123%126%128%127%130%115%115%117%106%106%108%100%105%110%115%120%125%130%135%2021202223H1债基整体杠杆率定开式基金杠杆率开放式基金杠杆率货基杠杆率行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图9：各银行持有基金的杠杆率水平（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 3 资本新规，对银行买基金有哪些影响？资本新规中，关于银行投资资管产品的规定较旧办法有较多变化，部分变化直接会弱化银行投资基金的意愿。下文将具体展开资本新规中，如何对基金进行

33、风险加权资产计量，较旧办法有何变化？3.1 账簿划分：交易账簿还是银行帐簿？对自营投资基金计量风险加权资产，首先要明确其账簿划分。商业银行的金融工具、外汇和商品头寸可以划分为银行账簿和交易账簿两大类，计入不同账簿意味着计量不同类型的风险加权资产，其中银行账簿计量信用风险加权资产，交易账簿计量市场风险加权资产。新规中关于公募基金划分至交易账簿的几项要求：一是要能够每日进行公允价值计量；第二是要求银行能够对基金进行穿透管理，并且能够获得基金产品的每2021202223H1兴业银行133%138%138%中国银行100%100%100%浦发银行136%129%137%招商银行130%119%127%

34、邮储银行131%126%135%交通银行118%108%104%中信银行128%129%132%上海银行121%117%121%光大银行121%121%130%浙商银行123%125%126%江苏银行121%126%120%平安银行118%118%119%民生银行116%113%117%北京银行115%126%122%工商银行131%126%103%华夏银行122%121%130%南京银行117%115%122%杭州银行106%101%118%广发银行130%130%127%徽商银行108%108%116%建设银行108%106%114%恒丰银行120%111%111%宁波银行106%124%

35、112%渤海银行164%121%154%珠海华润银行117%120%125%广州农商银行118%114%123%农业银行108%100%107%杠杆率银行行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 日报价。基金的每日报价可以通过基金每日披露净值得以获取，而进行公允价值计量，可以参考当前对金融资产的三分类。表6：资本新规中关于资管产品划分至交易账簿、银行账簿划的相关规定 账簿 范围及划分标准 交易账簿（一）交易账簿包括为交易目的或对冲交易账簿其它项目的风险而持有的金融工具、外汇和商品头寸及经国家金融监督管理总局认定的其他工具。（二）交易账簿

36、中的金融工具、外汇和商品头寸原则上应同时满足以下条件：1.不存在实施平盘或完全对冲交易的法律障碍；2.能够每日进行公允价值计量，变动计入损益；3.能够进行积极的管理。（三）以下工具若满足前述（二）中的条件，应划入交易账簿：1.相关性交易组合；2.会产生银行账簿信用净空头头寸或股权净空头头寸的金融工具；3.商业银行预计在结算日实际认购的证券承销。（四）以下金融工具或头寸若满足前述（二）所述条件应推定为以交易目的持有并划入交易账簿，国家金融监督管理总局另有规定的除外。1-5 略。6.符合下列标准之一的资产管理产品：（1）商业银行能够穿透资产管理产品的基础资产,且能充分、及时地获得由独立第三方确认并

37、提供的资产管理产品的基础资产信息，可满足资本计量频率要求;“独立第三方”是指应独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所。特定情况下，包括资产管理产品管理人。（现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。）（2）商业银行能够获取资产管理产品的每日报价,且可获得资产管理产品交易说明书或监管规定的披露信息。若商业银行以非交易目的持有该类资产管理产品，可不适用推定原则，但应书面说明依据并留档备查。银行账簿 下列工具及其衍生工具、资产管理产品和对冲工具，应划入银行账簿。1.未上市股权；2.拟划入证券化基础资产池的工具；3.房地产投资；4.个人与中小微企业的授

38、信；5.不符合交易账簿划分标准中（四）6 的资产管理产品；6.对冲基金。资料来源：国家金融监督管理总局，民生证券研究院整理 账簿的划分和金融投资会计三分类口径略有相似，但并不能直接划等号。实践中，商业银行以摊余成本计量的金融资产（AMC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVOCI)的金融资产基本划分至银行帐簿，而以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)中符合交易账簿划分标准的部分计入交易账簿，其余部分计入银行账簿。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表7：关于资管产品划分至交易账簿、银行账簿的对比 账簿

39、 交易账簿 银行账簿 风险计量 市场风险 信用风险 风险计量方法 简化标准法、标准法、内部模型法 穿透法、授权基础法、1250%权重 对应的金融资产 满足每日公允价值计量等要求的部分FVTPL AMC、FVOCI、不计入交易账簿的部分FVTPL 资料来源：国家金融监督管理总局，民生证券研究院整理 新规后，仍有较多基金将计入银行账簿。一方面，此前银行持有基金更多被划入银行账簿中。通过披露了基金持有目的的上市银行来看，更多银行将基金划分为“非交易用途”，非交易目的持有则不能够划入交易账簿；不能满足“每日报价”条件的定开式基金，也不能划入交易账簿，而 23H1 末样本债基中，定开式基金总净值占比达到

40、 69.3%。另一方面，资本新规后，基金等资管产品计入交易账簿难度或更大。资本新规对商业银行将基金等资管产品计入交易账簿的规定更加严格，而且同一产品较难实现账簿的变更、即使实现变更也要补回减少的风险加权资产。图10：23H1 部分上市银行持有基金目的划分 资料来源：公司财报，民生证券研究院 3.2 风险计量：资本占用提升担忧来自哪里？考虑到仍有较多被计入银行账簿，我们重点关注资本新规中关于资管产品信用风险加权资产计量规则的变化，并分析其对银行投资基金行为可能产生的影响。对于计入银行账簿的基金，其信用风险加权资产的计量共有三种方式。分别是穿透法、授权基础法和 1250%权重法，其中穿透法还可分为

41、银行直接穿透和第三方协助穿透。具体的计量方法我们在此前的报告银行“补资本”系列专题之四：“资本新规”对银行资本水平和投资行为影响几何中曾做过详细讲述。持有作交易用途35%其他65%行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 在此主要强调对投资基金影响最大的几项变化。1）新规中部分底层资产的风险权重较旧办法有所变化；2）第三方协助穿透要有 1.2 倍的“惩罚性”风险权重；3）授权基础法要按照资产风险权重从高到低、分别投资至最高额度进行计算，若基金公告中对投资组合披露过于模糊，会导致最终适用的风险权重过高；4）穿透法、授权基础法还要进行杠杆调

42、整，银行投资公募基金的加杠杆动机或被弱化。图11：银行账簿资管产品风险加权资产计量规则 资料来源：国家金融监督管理总局，民生证券研究院整理 3.3 测算：杠杆调整对资本占用影响显著 采用穿透法计量，资本新规前后，基金平均风险权重将如何变化？考虑到资本新规后仍有较多基金将计入银行账簿，此处假设银行投资基金全部计入银行账簿，并且银行能够穿透基金的底层资产，以本文统计样本的数据，来静态测算资本新规前后基金平均风险权重的变化。测算发现，穿透法下，资本新规后，银行持有基金的平均风险权重提升 17.8pct，其中货基、债基的平均风险权重分别提升 11.6pct、18.6pct。资本新规实施后，基金平均风险

43、权重提升的原因主要分为两类：1）底层资产中，风险权重提升的资产占比高。2）底层资产中，高风险权重的资产占比高，在高杠杆率下，杠杆调整的放大效果更大。通过对样本中货基、中长期纯债基和被动指数型债基的对比，可较清晰地观察以上两类情况对平均风险权重的影响。计量规则实施条件杠杆约束银行直接穿透视同直接持有资管产品的基础资产。第三方协助穿透第三方采用的风险权重，为商业银行直接持有资管产品基础资产适用风险权重的1.2倍。对于表内风险暴露，应假设资产管理产品的投资组合在授权投资范围内，按照风险权重由高到低的顺序，依次投资对应的资产至最高投资额度。若同类风险暴露拥有多个风险权重，应采用最高的风险权重。（1）商

44、业银行不满足采用穿透法计量资产管理产品风险加权资产的实施条件。（2）商业银行可以利用资产管理产品募集说明书、定期报告等途径获取信息。方法采用穿透法、授权基础法要对资管产品的平均风险权重进行调整，但调整后的平均风险权重不高于1250%。即RWA资管产品=min（资管产品平均风险权重x资管产品杠杆率，1250%）x资管产品投资额商业银行无法使用穿透法、授权基础法计量的，应采用1250%的风险权重计量资产管理产品的风险加权资产。对于嵌套的第三层以上层级，仅可采用1250%的风险权重计量。穿透法授权基础法1250%权重（1）商业银行应获取足够、充分的基础资产信息，用于计算基础资产的风险加权资产。（2）

45、商业银行所获取的基础资产信息能够被独立第三方确认。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图12：测算资本新规实施后，银行投资基金的平均风险权重有所提升 资料来源：iFinD，民生证券研究院测算；注：标蓝部分风险权重包含测算；投资组合为 23H1 银行作为关联方投资各类基金的资产组合中，各类资产投资金额占基金总资产比例；部分占比较低的资产未进行测算，静态测算仅作整体变化方向参考，后文测算情况相同 底层资产风险权重越小，杠杆调整的影响越小。比如被动指数型债基的底层资产中，88.4%为风险权重 0%、且资本新规后风险权重没有提升的政金债，

46、因而基金整体的平均风险权重绝对值低，杠杆率对其的放大效应也较小。新规后，被动指数型债基或更受银行青睐。当前全市场被动指数型债基中，大部分以政金债指数为标的。截至 23H1 末，在全市场被动指数型债基中，政金债指数基金的总净值规模占比达到 66%。而且被动指数型债基倍受机构投资者欢迎，作为被动指数型基金，此类产品管理费率相对较低，而且机构通过公募基金配置政金债，还享有更优的免税优势，投资性价比更高。资本新规后，被动指数型债基，尤其是以政金债指数为标的产品，风险权重提升幅度小，有望更受银行青睐。图13：23H1 被动指数型债基持有人结构、标的结构 资料来源：iFinD，民生证券研究院 2012旧办

47、法资本新规全部基金货基债基被动指数型债基混合债券型基金(一级)混合债券型基金(二级)短期纯债基中长期纯债基政金债0%0%41.3%5.0%43.8%88.4%35.4%59.9%32.8%42.3%金融债105.9%126.2%22.0%0.4%23.5%3.0%22.6%11.2%9.5%24.5%中期票据100%97.5%13.0%0.4%13.9%1.2%23.3%1.0%22.5%14.0%企业债券100%97.5%8.4%0.2%9.0%0.0%10.5%0.2%6.2%9.4%企业短期融资券100%97.5%1.3%4.3%1.1%0.2%2.2%0.0%14.0%1.0%同业存单

48、25%40%4.4%34.3%2.4%0.2%1.0%4.2%5.0%2.5%地方债20%16.0%1.9%0.0%2.0%2.8%0.1%18.7%1.3%1.9%国债0%0%1.3%0.4%1.3%0.8%1.6%2.3%2.1%1.3%银行存款25%40%2.3%26.6%0.7%0.9%0.9%0.9%0.8%0.7%买入返售0%0%3.0%27.5%1.3%0.8%0.5%1.2%3.8%1.3%其他资产100%100%0.3%0.5%0.3%1.6%0.4%0.0%0.7%0.2%杠杆调整无杠杆率124%108%126%121%128%141%121%126%48.4%21.0%5

49、0.3%7.0%60.9%18.0%55.2%51.7%66.2%32.6%68.8%9.2%83.2%28.7%68.8%70.9%17.811.618.62.222.310.613.619.25.59.25.20.84.93.02.85.4-0.6-0.1-0.7-0.1-0.9-0.8-1.1-0.712.92.514.01.618.38.311.914.4资本新规资产种类杠杆调整底层资产风险权重提升权重变化影响因素拆分（pct）底层资产风险权重下降测算：平均风险权重变化(pct)风险权重投资组合2012旧办法75%25%66%34%机构投资者非机构投资者政金债其他持有人结构标的结构行业

50、专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 配置高风险权重资产+高杠杆，资本占用提升效果最为明显。例如中长期纯债基的底层资产中，高风险权重的金融债、中期票据和企业债券的占比较高，因而杠杆调整对其平均风险权重的放大效果更明显。货基则处于以上两者中间，杠杆率低，且对高风险权重资产配置少。在基金的各类底层资产中，风险权重提升的资产主要是商业银行债、次级债、同业存单和银行存款。从银行持有基金样本整体来看，货基对风险权重提升的资产配置比重更高，对同业存单和银行存款的配置比重合计约为 60%。但货基的平均风险权重提升幅度小于中长期纯债基，主要原因在于货基

51、对高风险权重资产配置比重较小，而且杠杆率比较低，杠杆调整影响较小。4 不同投资风格，资本占用如何变化？银行对基金投资组合的偏好主要可分为三类。各银行投资货基的底层资产的特征较为一致，而债基的投资风格则有明显差异。按照底层资产投向，并结合资本新规后各类资产风险权重的变化，可将银行对债基投资的偏好主要分为以下三类：1）政金债策略。底层资产主要为 0%风险权重的政金债，如中国银行、浦发银行、邮储银行。2）金融债策略。对风险权重明显提升的金融债投资比重较高，如上海银行、北京银行。3）信用债策略。偏好信用下沉，对风险权重较高的中期票据、企业债配置比重较高，如兴业银行、中信银行、光大银行。本章则针对以上三

52、类投资偏好，选择关联方口径下持有基金规模较高的四家银行作为代表，进行具体分析。从而比较资本新规实施前后，银行各类基金投资策略背后，资本占用变化的差异。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图14：23H1 各银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 4.1 邮储银行：底层资产以政金债为主 基金类型上以中长期债基为主，亦配置部分更便于穿透的指数型基金。和样本整体情况比较来看，邮储银行持有基金同样以中长期纯债基为主，但对被动指数型债基和混合债券型基金的配置比重也较高。政

53、金债金融债中期票据企业债券企业短期融资券同业存单地方债国债可转债资产支持证券银行存款买入返售其他资产兴业银行29.5%14.6%25.6%18.2%2.1%2.8%1.3%0.5%0.0%1.8%1.6%1.6%0.4%中国银行76.8%12.5%3.4%6.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%0.0%0.0%浦发银行51.4%23.2%1.1%0.4%1.0%6.1%4.7%1.6%0.0%0.2%3.7%6.5%0.2%招商银行34.0%22.6%22.6%9.8%0.9%2.7%4.5%1.6%0.0%0.1%0.5%0.3%0.3%邮储银行63.0%22.7%0

54、.6%2.6%0.2%3.2%2.0%1.6%0.0%0.0%2.0%1.5%0.8%交通银行20.0%20.9%26.5%6.5%5.1%7.5%0.8%0.3%0.0%2.2%3.6%6.5%0.0%中信银行24.8%18.0%28.0%16.2%1.3%3.0%0.5%3.0%0.3%0.2%1.4%2.9%0.4%上海银行19.6%46.9%1.0%16.3%1.0%5.3%1.0%0.8%0.0%1.2%3.7%3.1%0.2%光大银行32.6%7.0%31.2%10.9%2.2%5.1%1.6%0.7%0.0%0.2%3.9%4.1%0.4%浙商银行45.2%41.3%1.7%1.

55、7%0.5%1.2%0.8%2.6%0.0%3.5%0.5%0.8%0.1%江苏银行41.3%27.1%0.0%0.2%0.3%8.7%3.2%1.3%0.0%0.0%7.7%9.4%0.7%平安银行25.1%28.9%0.2%0.1%1.0%12.9%9.2%3.9%0.0%0.1%9.2%9.1%0.3%民生银行42.5%14.4%11.5%6.1%1.9%9.3%0.1%3.0%0.0%0.0%3.9%7.2%0.1%北京银行32.3%49.9%3.1%6.0%0.3%3.2%2.6%0.9%0.0%0.0%0.7%0.9%0.0%工商银行40.2%36.2%3.2%0.5%0.6%13

56、.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%5.9%0.0%华夏银行54.3%32.7%4.0%1.3%0.5%3.0%0.0%2.8%0.0%0.0%0.7%0.7%0.1%南京银行40.3%21.4%13.8%3.7%4.1%9.5%0.7%1.0%0.0%0.4%2.5%2.6%0.0%杭州银行56.5%27.7%2.1%3.8%0.0%6.3%0.1%2.3%0.0%0.0%0.2%0.9%0.0%广发银行36.0%42.0%3.7%11.9%0.6%5.6%0.0%0.0%0.0%0.2%0.1%0.0%0.0%徽商银行58.7%4.5%12.5%9.1%0.6%2.2%0.4%0

57、.7%0.0%0.0%6.0%5.0%0.2%建设银行99.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.0%0.1%恒丰银行12.4%10.9%38.9%12.2%2.7%3.6%2.3%4.6%0.0%0.9%5.6%6.1%0.0%宁波银行32.6%25.8%9.7%4.0%2.0%11.8%0.0%0.3%0.0%5.3%4.9%3.0%0.5%渤海银行98.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.8%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%珠海华润银行89.3%7.3%0.0%0.0%0.1%1.3%0.0%0.1%0.0%0

58、.0%0.6%1.0%0.3%广州农商银行57.0%33.5%0.0%0.0%0.0%9.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%0.0%农业银行9.6%1.7%0.9%0.1%7.8%22.0%0.0%0.0%0.0%0.0%27.2%30.2%0.6%合计41.3%22.0%13.0%8.4%1.3%4.4%1.9%1.3%0.0%0.7%2.3%3.0%0.3%行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图15：邮储银行投资各类基金的总净值规模（关联方口径，亿元）资料来源：iFinD，民生证券研究院 底层资产中，政金债比

59、重在 60%以上，高风险权重资产比重较低。和样本整体的底层资产相比，邮储银行投资的基金，对政金债配置比重更高，而对高风险权重的中期票据、企业债券配置权重较低。邮储银行持有基金平均风险权重可能提升的主要压力点在于，对风险权重有所提升的金融债配置比重较高。图16：邮储银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 杠杆率略高，新规实施后或有资本占用提升压力。邮储银行持有基金的杠杆率较样本整体水平更偏高，在资本新规的杠杆率调整规定之下，当前的杠杆率水平会使其持有基金的资本占用提升。图17：邮储银行投资基金的杠杆率水平（关联方口径）资料来源

60、：iFinD，民生证券研究院 72546734402004006008001,0001,2001,4001,600被动指数型债券基金混合债券型基金(一级)混合债券型基金(二级)短期纯债券型基金中长期纯债券型基金货币市场基金2021202223H1政金债 金融债中期票据企业债券企业短期融资券同业存单地方债国债银行存款买入返售其他资产202176.3%5.1%0.0%1.0%0.2%3.2%3.6%2.5%3.5%2.9%1.6%202268.5%17.9%0.3%2.0%0.2%2.7%2.5%1.1%1.5%2.8%0.4%23

61、H163.0%22.7%0.6%2.6%0.2%3.2%2.0%1.6%2.0%1.5%0.8%131%126%135%120%125%130%135%140%2021202223H1杠杆率行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 政金债投资比重较高，因而风险权重提升幅度小于样本整体水平。测算发现，资本新规后，邮储银行投资货基、债基的平均风险权重分别提升 10.1pct、17.6pct，低于样本整体情况。债基风险权重的提升幅度小于样本整体，是因为邮储银行持有的债基，对政金债的投资比重更高。而风险权重提升的压力，主要源于对金融债配置比重较

62、高。一方面，金融债整体风险权重趋于上行；另一方面，金融债整体风险权重水平较高，且杠杆率较高，杠杆调整的放大效果更加明显。图18：邮储银行投资基金的平均风险权重测算（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院测算；注：投资组合为 23H1 银行作为关联方投资各类基金的资产组合中，各类资产投资金额占基金总资产比例 4.2 浦发银行：货基配置较高 货基配置比重高于样本整体。和样本整体情况相比，浦发银行投资基金中同样以中长期纯债基为主，但对货基的投资比重相对较高。2012旧办法资本新规全部基金货基债基被动指数债基混和债基（一级）混和债基（二级）短期纯债基中长期纯债基政金债0%0%63.0%3.2

63、%64.3%95.0%94.5%58.1%69.2%60.0%金融债105.9%126.2%22.7%0.3%23.2%0.0%0.0%0.0%0.0%27.2%中期票据100%97.5%0.6%0.3%0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%企业债券100%97.5%2.6%0.2%2.6%0.0%0.0%0.0%0.0%3.1%企业短期融资券100%97.5%0.2%8.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%同业存单25%40%3.2%38.9%2.4%0.0%0.0%0.0%0.0%2.9%地方债20%16.0%2.0%0.0%2.0%0.0%0.0%41.7%11

64、.0%1.4%国债0%0%1.6%6.4%1.5%0.2%0.4%0.0%0.1%1.7%银行存款25%40%2.0%17.2%1.6%0.6%5.1%0.2%8.2%1.5%买入返售0%0%1.5%21.8%1.1%1.3%0.0%0.0%6.1%1.1%其他资产100%100%0.8%3.0%0.7%2.8%0.0%0.0%5.5%0.6%杠杆调整无杠杆率135%105%135%124%119%185%119%137%29.8%26.5%29.9%3.0%1.3%8.4%9.8%34.5%47.2%36.7%47.4%3.8%2.4%12.5%12.5%55.5%17.410.117.60

65、.81.24.12.721.05.48.55.30.10.80.01.26.2-0.2-0.2-0.20.00.0-1.7-0.4-0.112.11.912.40.80.45.72.014.9权重变化影响因素拆分（pct）底层资产风险权重提升底层资产风险权重下降杠杆调整资产种类投资组合风险权重测算：平均风险权重2012旧办法资本新规变化(pct)行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图19：浦发银行投资各类基金的总净值规模（关联方口径，亿元）资料来源：iFinD，民生证券研究院 底层资产中，政金债投资比重过半。和邮储银行情况有一定类

66、似，浦发银行持有基金的底层资产中，对政金债的投资比重在 50%以上，金融债的配置比重次之。但与邮储银行不同的是，浦发银行由于对货基的投资规模较高，底层资产中，同业存单、银行存款和买入返售的比重较高。图20：浦发银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 杠杆率方面，浦发银行杠杆率水平整体高于样本总体水平，资本新规实施之后，也将面临一定杠杆率带来的资本占用提升压力。图21：浦发银行投资基金的杠杆率水平（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 测算发现，高杠杆率是基金平均风险权重提升主因。测算发现，资本新规后，171001

67、095373403902004006008001,0001,2001,4001,600被动指数型债券基金混合债券型基金(一级)混合债券型基金(二级)中长期纯债券型基金货币市场基金2021202223H1政金债 金融债中期票据企业债券企业短期融资券同业存单地方债国债银行存款买入返售其他资产2021 54.5%13.4%1.6%1.0%1.2%7.7%5.2%1.4%5.1%6.3%1.6%2022 50.2%18.6%1.3%0.6%1.2%7.2%4.9%1.8%6.2%7.4%0.0%23H1 51.4%23.2%1.1%0.4%1.0%6.1%4

68、.7%1.6%3.7%6.5%0.2%135.8%129.1%136.8%124%126%128%130%132%134%136%138%2021202223H1杠杆率行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 浦发银行投资货基、债基的平均风险权重分别提升 9.2pct、22.5pct。债基风险权重提升幅度高于样本整体，主要是浦发银行持有的债基，对金融债投资比重稍高，而且杠杆率明显高于样本整体水平，杠杆调整的影响更大。图22：浦发银行持有基金平均风险权重测算（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院测算；注：投资组合为 23H1

69、银行作为关联方投资各类基金的资产组合中，各类资产投资金额占基金总资产比例 4.3 兴业银行：配置高风险权重资产+高杠杆 持有基金类型方面，兴业银行投资的基金以中长期纯债基为主，但对货基的投资比例也相对较高。图23：兴业银行投资各类基金的总净值规模（关联方口径，亿元）资料来源：iFinD，民生证券研究院 2012旧办法资本新规 全部基金货基债基被动指数债基混和债基（一级）混和债基（二级）中长期纯债基政金债0%0%51.4%5.9%59.4%83.3%100.0%71.9%58.0%金融债105.9%126.2%23.2%0.2%27.2%2.5%0.0%0.0%28.9%中期票据100%97.5

70、%1.1%0.0%1.3%8.1%0.0%0.0%1.2%企业债券100%97.5%0.4%0.2%0.5%0.0%0.0%0.0%0.5%企业短期融资券100%97.5%1.0%5.9%0.1%1.7%0.0%0.0%0.1%同业存单25%40%6.1%30.4%1.8%1.7%0.0%0.0%1.9%地方债20%16.0%4.7%0.0%5.5%0.0%0.0%27.9%5.1%国债0%0%1.6%0.1%1.8%0.5%0.0%0.0%1.9%银行存款25%40%3.7%21.0%0.6%0.3%0.0%0.2%0.7%买入返售0%0%6.5%35.4%1.4%0.3%0.0%0.0%1

71、.5%其他资产100%100%0.2%0.2%0.2%1.6%0.0%0.0%0.2%杠杆调整无杠杆率137%106%144%126%138%188%144%30.6%19.3%32.6%14.6%0.0%5.6%34.2%50.0%28.5%55.2%19.0%0.0%8.6%57.8%19.49.222.54.50.02.923.66.27.75.90.80.00.06.3-0.3-0.2-0.3-0.20.0-1.1-0.213.41.616.93.90.04.017.6投资组合风险权重测算：平均风险权重2012旧办法资本新规变化(pct)资产种类权重变化影响因素拆分（pct）底层资产风

72、险权重提升底层资产风险权重下降杠杆调整27733323354266353921005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000被动指数型债券基金短期纯债券型基金混合债券型基金(一级)中长期纯债券型基金货币市场基金2021202223H1行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 底层资产结构较分散，企业债、中期票据比重较高。兴业银行投资基金的底层资产中，0%风险权重的政金债比重仍最高，但明显低于样本整体比重。风险权重偏上行的金融债和同业存单的投资比重，较样本整体略低。但是，企业债、中期票据的比例较样本整体更

73、高，资本新规中对公司风险暴露的信用风险权重整体偏下行，但风险权重绝对水平仍接近 100%。图24：兴业银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 杠杆率较高，新规后或略有压力。兴业银行持有基金的杠杆率水平高于样本的整体水平，资本新规实施后，高杠杆率会导致更高资本占用。图25：兴业银行投资基金的杠杆率水平（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 测算发现，高风险权重资产+高杠杆，为风险权重提升主因。测算发现，资本新规后，兴业银行投资货基、债基的平均风险权重分别提升 11.7pct、28.9pct。债基方面，因为底层资产中

74、高风险权重的金融债、企业债券、中期票据比例较高，杠杆调整对平均风险权重的放大效果会更大。对债基风险权重提升因素进行拆分发现，其中杠杆调整导致平均风险权重提升 26.7pct。政金债 金融债中期票据企业债券企业短期融资券同业存单地方债国债银行存款买入返售其他资产202137.8%9.0%19.6%13.2%3.8%4.7%1.3%0.6%2.5%2.9%1.8%202234.7%12.1%22.3%16.3%2.4%3.8%1.0%0.4%2.2%2.0%0.1%23H129.5%14.6%25.6%18.2%2.1%2.8%1.3%0.5%1.6%1.6%0.4%132.8%137.8%138

75、.2%130%132%134%136%138%140%2021202223H1杠杆率行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图26：兴业银行投资基金平均风险权重测算（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院测算；注：投资组合为 23H1 银行作为关联方投资各类基金的资产组合中，各类资产投资金额占基金总资产比例 4.4 上海银行：金融债配置比重高 持有基金类型方面，上海银行投资的基金中，中长期纯债基规模最高，和样本整体相比，货基和被动指数型债基的投资比例也相对较高。图27：上海银行投资各类基金的总净值规模（关联方口径，亿元）资料

76、来源：iFinD，民生证券研究院 底层资产方面，金融债配置比例较高。与样本整体情况有所不同，上海银行持有基金的底层资产中，金融债的占比最高，而政金债占比次之。另外，风险权重较高的企业债券占比也较高。2012旧办法 资本新规全部基金货基债基被动指数债基混和债基（一级）短期纯债基中长期纯债基政金债0%0%29.5%5.6%30.5%91.2%19.2%96.3%28.5%金融债105.9%126.2%14.6%0.5%15.2%0.0%21.7%0.0%15.6%中期票据100%97.5%25.6%0.9%26.7%0.0%33.8%0.0%27.5%企业债券100%97.5%18.2%0.5%1

77、8.9%0.0%20.9%0.0%19.6%企业短期融资券100%97.5%2.1%4.7%2.0%0.0%2.7%0.0%2.1%同业存单25%40%2.8%39.4%1.2%0.0%0.0%0.0%1.3%地方债20%16.0%1.3%0.0%1.4%1.7%0.2%0.0%1.4%国债0%0%0.5%0.1%0.5%0.2%0.9%2.7%0.5%银行存款25%40%1.6%22.7%0.7%2.3%0.4%0.0%0.6%买入返售0%0%1.6%24.9%0.6%0.1%0.0%0.0%0.6%其他资产100%100%0.4%0.5%0.4%4.4%0.0%1.1%0.3%杠杆调整无杠

78、杆率138%108%140%124%133%124%141%63.2%22.5%64.9%5.4%80.5%1.1%66.7%90.7%34.3%93.8%7.0%111.4%1.3%97.0%27.511.728.91.631.00.330.23.69.43.40.44.50.03.5-1.2-0.2-1.2-0.1-1.40.0-1.325.12.526.71.327.90.328.1投资组合底层资产风险权重提升权重变化影响因素拆分（pct）底层资产风险权重下降杠杆调整风险权重测算：平均风险权重资产种类2012旧办法资本新规变化(pct)2239

79、800500600700800被动指数型债券基金中长期纯债券型基金货币市场基金短期纯债券型基金2021202223H1行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 图28：上海银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院 杠杆率相比样本整体水平略低。或因持有基金中货基占比稍高，上海银行投资基金的杠杆率与样本整体水平相比稍低，但绝对值仍高于 100%，资本新规后资本占用也将有一定程度提升。图29：上海银行投资基金的杠杆率水平（关联方口径）资料来源：iFinD

80、，民生证券研究院 风险权重提升主要由于对金融债配置比例较高。测算发现，资本新规后，上海银行持有货基、债基的平均风险权重分别提升 12.4pct、30.7pct。债基方面，23H1上海银行投资债基的底层资产中，高风险权重的金融债配置比重达到 53.6%，使得杠杆调整的放大效果更加明显。政金债金融债中期票据企业债券企业短期融资券同业存单地方债国债银行存款买入返售其他资产202126.9%30.6%2.2%7.7%1.0%9.5%0.8%1.4%10.0%5.7%1.2%202224.7%44.8%0.2%7.8%1.0%7.4%0.6%0.8%4.8%6.2%0.0%23H119.6%46.9%1

81、.0%16.3%1.0%5.3%1.0%0.8%3.7%3.1%0.2%121.0%116.8%120.9%114%115%116%117%118%119%120%121%122%2021202223H1杠杆率行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图30：上海银行投资基金平均风险权重测算（关联方口径）资料来源：iFinD，民生证券研究院测算；注：投资组合为 23H1 银行作为关联方投资各类基金的资产组合中，各类资产投资金额占基金总资产比例 4.5 总结：高杠杆与信用下沉，或不能兼得 高风险权重资产+高杠杆情形，资本占用提升幅度更大。

82、通过对以上四家代表性银行的测算分析，我们发现，银行三种投资风格下的债基，在资本新规后风险权重的提升幅度都大于货基。这是因为，债基在对高风险权重资产配置比重高于货基的同时，杠杆率还明显高于货基。若要考虑资本节约，高杠杆和高风险权重资产，将不可兼得。若要使基金平均风险权重提升幅度较小，在通过放大杠杆提升收益时，则需要更多配置低风险权重资产，如提升政金债的配置比重。若要通过信用下沉方式获取收益，即配置更多高风险权重资产，则应控制杠杆率水平。若配置的资产风险权重有所提升，则可适当缩小杠杆水平，以控制基金资本占用的提升幅度。具体对三类策略而言，可扬长避短地进行投资组合调整。政金债策略下，对 0%风险权重

83、的政金债配置比重较大，基金风险权重整体会偏低，因而可以适当配置风险权重高、但新规后权重并未提升的信用债，并适当保持较高的杠杆率水平。金融债策略和信用债策略情况类似，都是主要投向了风险权重较高的资产，因而可以将其余资产重点投资至风险权重较低的资产，如政金债、国债、地方债等，并对杠杆率进行一定控制。2012旧办法资本新规全部基金货基债基被动指数债基短期纯债基中长期纯债基政金债0%0%19.6%5.2%21.7%61.8%5.0%17.9%金融债105.9%126.2%46.9%0.0%53.6%29.3%11.0%56.4%中期票据100%97.5%1.0%0.1%1.1%0.0%38.0%0.8

84、%企业债券100%97.5%16.3%0.4%18.6%0.0%16.1%20.4%企业短期融资券100%97.5%1.0%6.2%0.2%0.0%22.4%0.0%同业存单25%40%5.3%40.3%0.3%0.5%0.0%0.3%地方债20%16.0%1.0%0.0%1.1%0.0%0.0%1.3%国债0%0%0.8%0.4%0.8%2.6%0.0%0.7%银行存款25%40%3.7%26.0%0.5%1.6%0.1%0.4%买入返售0%0%3.1%20.5%0.6%3.2%3.0%0.4%其他资产100%100%0.2%0.3%0.2%0.0%0.0%0.2%杠杆调整无杠杆率121%1

85、08%123%120%121%123%70.5%23.5%77.2%31.6%88.3%81.6%97.8%35.9%107.9%45.3%107.3%114.2%27.312.430.713.819.032.710.910.011.06.32.311.6-0.5-0.2-0.50.0-1.9-0.616.92.620.27.518.621.7投资组合底层资产风险权重提升底层资产风险权重下降风险权重测算：平均风险权重2012旧办法资本新规变化(pct)杠杆调整权重变化影响因素拆分（pct）资产种类行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26

86、 5 投资建议 本文通过测算发现，资本新规之后，即使采用穿透法计量，银行投资基金的平均风险权重也会有所提升。但一方面，考虑节约资本，银行会动态调整投资基金风格，更加偏好便于穿透管理、底层资产权重低、杠杆率低的基金。另一方面，基金仅是资产配置其中一环，从资本新规的整体影响来看，银行业资本充足水平整体稳定。维持行业“推荐”评级。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 6 风险提示 1）银行业相关政策变化超预期。若银行业监管政策变化超预期，可能会导致商业银行经营环境发生变化。2）样本情况与实际情况可能存在偏差。由于数据获取有限，本文以银行作

87、为关联方持有的基金作为样本进行分析，与实际情况之间可能存在出入。3）测算结果可能存在误差。一方面数据获取有限，测算过程中存在一定假设条件，对资本充足率变化的测算或存在一定误差；另一方面商业银行可能会针对政策调整资产结构，而本测算为静态测算，与实际情况或有出入。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 插图目录 图 1：银行持有基金中定制型基金占比（关联方口径）.6 图 2：23H1 末单一机构投资者持有比重 90%以上的基金类型分布.6 图 3：银行持有基金总净值规模（关联方口径，亿元）.7 图 4：各银行持有基金净值规模、各类基金占比

88、情况（关联方口径）.8 图 5：23H1 银行持有的各类型样本基金的资产配置情况（关联方口径）.9 图 6：银行持有基金的杠杆率水平（关联方口径）.9 图 7：银行持有债基中开放式、定开式占比情况（关联方口径）.10 图 8：银行持有各类基金的杠杆率水平（关联方口径）.10 图 9：各银行持有基金的杠杆率水平（关联方口径）.11 图 10：23H1 部分上市银行持有基金目的划分.13 图 11：银行账簿资管产品风险加权资产计量规则.14 图 12：测算资本新规实施后，银行投资基金的平均风险权重有所提升.15 图 13：23H1 被动指数型债基持有人结构、标的结构.15 图 14：23H1 各银

89、行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）.17 图 15：邮储银行投资各类基金的总净值规模（关联方口径，亿元）.18 图 16：邮储银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）.18 图 17：邮储银行投资基金的杠杆率水平（关联方口径）.18 图 18：邮储银行投资基金的平均风险权重测算（关联方口径）.19 图 19：浦发银行投资各类基金的总净值规模（关联方口径，亿元）.20 图 20：浦发银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）.20 图 21：浦发银行投资基金的杠杆率水平（关联方口径）.20 图 22

90、：浦发银行持有基金平均风险权重测算（关联方口径）.21 图 23：兴业银行投资各类基金的总净值规模（关联方口径，亿元）.21 图 24：兴业银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）.22 图 25：兴业银行投资基金的杠杆率水平（关联方口径）.22 图 26：兴业银行投资基金平均风险权重测算（关联方口径）.23 图 27：上海银行投资各类基金的总净值规模（关联方口径，亿元）.23 图 28：上海银行投资基金的底层资产中，各类资产投资金额占基金总资产比例（关联方口径）.24 图 29：上海银行投资基金的杠杆率水平（关联方口径）.24 图 30：上海银行投资基金平均风

91、险权重测算（关联方口径）.25 表格目录 表 1：银行自营投资债券可适用的税收优惠.3 表 2：银行自营投资债券适用税率.3 表 3：公募基金可适用的税收优惠.4 表 4：公募基金投资债券适用税率.4 表 5：关于公募基金杠杆率上限的规定.5 表 6：资本新规中关于资管产品划分至交易账簿、银行账簿划的相关规定.12 表 7：关于资管产品划分至交易账簿、银行账簿的对比.13 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨

92、的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5

93、%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独

94、立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客

95、户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026