1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 6 Dec 2023 中国食品饮料中国食品

2、饮料 China Food&Beverage 基础调味品公司首次覆盖：重塑组织能力，支持份额提升和多品类布局 Initiation of Basic Seasoning companies:Reshaping organization ability,to support market share gain and multi-category layout Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 贵州茅台 Outperform 酒鬼酒 Outperform 五粮液 Outperform 汤臣倍健 Outperform 泸州老窖 Outperform 金龙鱼 Outperform

3、 山西汾酒 Outperform 珠江啤酒 Outperform 洋河股份 Outperform 百润股份 Outperform 古井贡酒 Neutral 千禾味业 Outperform 青岛啤酒 Outperform 盐津铺子 Outperform 东鹏饮料 Outperform 张裕 A Outperform 今世缘 Outperform 金徽酒 Outperform 迎驾贡酒 Outperform 恒顺醋业 Outperform 重庆啤酒 Outperform 新乳业 Outperform 舍得酒业 Outperform 伊力特 Outperform 安井食品 Outperform 古越

4、龙山 Outperform 口子窖 Outperform 立高食品 Outperform 水井坊 Outperform 妙可蓝多 Outperform 燕京啤酒 Outperform 承德露露 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports 数字化转型和新赛道扩容是调味品行业大势所趋：第十八届调味品高端峰会全程纪要（Digital Transformation and New Sector Expansion is the Key Trend of the Condiment Industry）(10 Mar 2023)(Please see APPEN

5、DIX 1 for English summary)基础调味料份额提升是主要逻辑，多品类布局是企业未来发展方基础调味料份额提升是主要逻辑，多品类布局是企业未来发展方向向。销量一直是调味品行业收入提升的主要动力，行业提价跟原材料价格压力更相关，产品升级是次要原因。基础调味料增速稳健，份额提升是主要逻辑。2022 年酱油/料酒/食醋/酱料的 CR3 为20.3/19%/18.3%/9.3%，集中度均有较大提升空间。酱油仍是最核心赛道，规模最大近千亿元，且对标海外，酱油有明确的产品升级的路径。复合调味料蓬勃发展，332 亿规模的火锅底料为最大的单一子行业，蚝油、酸菜鱼调料和鸡精鸡粉行业规模在 50-

6、100 亿元，其他子行业规模较小，多处于培育期或快速增长期。调味品行业品类进一步分散，但根据百强数据，品类内部的集中度则进一步提升，因此多品类布局并提升市占率是调味品企业未来发展方向。疫情后调味品应用结构变化明显，海天味业受到的冲击疫情后调味品应用结构变化明显，海天味业受到的冲击较大较大。调味品餐饮/家庭/工业的渠道占比从疫情前的 60%/30%/10%转变为50%/30%/20%。疫情后餐饮行业总体韧性较强，但行业优胜劣汰的趋势更加明显，餐饮连锁化率快速提升，至 2022年达到 19.6%，其中 11-100 家连锁体量的连锁化率提升最快，调味品企业应加强和连锁化餐饮（即大 B 端）建立长期

7、稳定的合作关系。疫情后消费降级至中低档餐厅，更关注性价比和成本，调味品的使用稳定性在减弱，此类餐厅是海天味业的主要客户，对其有一定影响。家庭餐饮仍占据半壁江山，消费者健康意识增强，升级更多体现在酱油品类。工业端需求占比提升至 20%，应用广泛，较难像餐饮渠道通过经销商提升份额。预制菜和复合调味料本身对基础调味料影响较小，但其大部分销售集中于 B 端，如小吃快餐店、主打外卖的餐饮店、乡厨、团餐食堂等场景，这些 B 端为海天味业的主要客户，因此海天味业受到的冲击较多。海天味业全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个海天味业全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，大单品，以支

8、持双位数增长的三五计划以支持双位数增长的三五计划。海天味业是全国化调味品企业，2022年收入规模超过250亿元，份额领先。根据我们预估，其 45%-50%的收入由大单品贡献，海天金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱均是超过 20 亿元的大单品，醋和料酒体量也均过 10 亿元。除海天外，中炬高新的厨邦特级鲜生抽和李锦记的蒸鱼豉油收入规模也在 10 亿元以上，可见 10 亿元以上的大单品是分散的调味品赛道里重要的基石。然而，由于餐饮渠道的疲软以及食品加工行业如预制菜的崛起，导致海天现有客户的流失，叠加复合调味料 2B 和 2C 的需求高增，调味品行业更加复杂化、零碎化。因此海天味业下定决心

9、做全方位改革，通过自上而下、由前往后的改革，在思维、组织人员、销售、物流、生产、采购、研发、设计等进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 8090100110120Dec-22Mar-23Jun-23Aug-23Nov-23HAI China Food&BeverageMSCI China 6 Dec 2023 2 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 中炬高新董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目

10、标中炬高新董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目标15%左右。左右。目前火炬集团及一致行动人目前持股 19.93%，公司控制权基本确认。10 月中市场化招聘公司总经理及其他高管到位，华润雪花背景余向阳为总经理。11 月初内外部全员竞聘中高层职务，美味鲜现有管理层稳定。高层落地后，首要工作是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，强调优胜劣汰和提质增效。后续多重催化剂可期，1H24 股权激励有望落地，目标 3 年内引入战投，房地产业务函待剥离，诉讼预计负债已经在 2022 至 1H23 报表中计提。目前中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅 3%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优

11、势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华东和北部区域的扩张将成为重点。受到原材料和产能利用率影响，公司利润率压力较大，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行，公司中期净利率目标 15%左右。海天味业的投资建议与盈利预测。海天味业的投资建议与盈利预测。我们预期海天味业 2023-2025 年收入分别为254.8/280.9/313.8 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 60.6/67/75.9 亿元，对应2023-2025 年 PE 为 33.8X/30.5X/26.9X。海天味业是调味品龙头，拥有多

12、个 10 亿以上的大单品，是分散的调味品赛道里重要的基石，在品类扩张也有一定竞争优势。我们看好海天味业全方位变革的决心，通过自上而下、由前往后的改革，进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品以支持双位数增长的三五计划。我们首次覆盖给予海天味业“优于大市”评级，给予 2024 年 35X PE 估值，目标价42.8RMB，有 14.8%上行空间。中炬高中炬高新的投资建议与盈利预测。新的投资建议与盈利预测。我们预期中炬高新 2023-2025 年收入分别为54.3/62.1/70.6 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 6.9/8.8/10.8 亿元，对应20

13、23-2025 年 PE 为 34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新调味品收入仅份额较小，且主力区域集中在南部和东部五省，全国化空间广阔。中炬高新股权实控人、公司高管、中高层均到位，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行。未来 3 年经营目标和股权激励即将落地，后续多重催化剂可期，带动公司收入和利润率双升。我们首次覆盖给予中炬高新“优于大市”评级，给予 2024 年 35X PE 估值，目标价 39.1RMB，有 24%上行空间。风险提示。风险提示。餐饮行业恢复慢于预期、库存承压、竞争加剧。6 Dec 2023 3 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 1调味品行

14、业调味品行业：基础：基础调味料份额提升是主要逻辑，多品类布局是调味品企业调味料份额提升是主要逻辑，多品类布局是调味品企业未来发展方向未来发展方向 1.1 我们判断我们判断未来未来调味品行业调味品行业进入进入中单位数中单位数增长区间增长区间，以量增为主以量增为主，价格提升价格提升大多基于原材料上涨压力，产品升级和品类升级为次要原因大多基于原材料上涨压力，产品升级和品类升级为次要原因 根据艾媒咨询数据，中国调味品行业增速近三年维持在双位数增长，主要受到基础调味料增速恢复的拉动，至 2023 年调味品行业规模在 5133 亿元。其中，复合调味料占比为 34.8%，近 3 年持续下降，主要因为主要品类

15、火锅底料的行业增速逐渐收窄。我我们判断艾媒咨询数据可能高估了们判断艾媒咨询数据可能高估了近几年近几年基础调味料及整体调味品市场的扩容速度基础调味料及整体调味品市场的扩容速度。图图 1 调味品行业市场规模调味品行业市场规模(亿亿)和同比增速和同比增速%资料来源：艾媒咨询，HTI 图图 2 基础调味品和复合调味品占比变化基础调味品和复合调味品占比变化%资料来源：艾媒咨询，HTI 图图 3 基础调味品市场规模基础调味品市场规模(亿亿)和同比增速和同比增速%资料来源：艾媒咨询，HTI 图图 4 复合调味品市场规模复合调味品市场规模(亿亿)和同比增速和同比增速%资料来源：艾媒咨询，HTI 根据调味品行业

16、协会数据，调味品百强企业销售收入增速从 2018-2019 年的双位数增长逐渐收窄至 2022 年的 6.9%，但占比调味品市场份额持续提升，至 2022 年行业销售额市占率为 34.8%。我们认为调味品协会我们认为调味品协会百强企业百强企业数据更能代表调味品行业数据更能代表调味品行业发展发展的实的实际际情况情况，判断判断整体行业增速慢于百强企业表现，整体行业增速慢于百强企业表现，2023 年行业增速进一步收窄年行业增速进一步收窄。从百强企业的销量和吨价变化来看，从百强企业的销量和吨价变化来看，销量增长一直是拉动收入持续提升的主要动力销量增长一直是拉动收入持续提升的主要动力，2017-2021

17、 年，百强企业销量 CAGR 为 9.24%，而单价 CAGR 为 2.23%。2022 年百强企业的销量第一次转负为-1.48%，受益于 2021-2022 年因为原材料压力太大整个行业提价，吨价同比增长 8.5%。6 Dec 2023 4 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 5 调味品百强企业销售收入调味品百强企业销售收入(亿亿)和同比增速和同比增速%资料来源：调味品行业协会，HTI 图图 6 调味品百强企业销量和吨价变化调味品百强企业销量和吨价变化 资料来源：调味品行业协会，HTI 对比调味品百强企业的吨价同比增长和 CPI 调味品品类的同比增速，拟合度高，证明拟

18、合度高，证明调味品行业提价更多跟原材料价格提升更相关，品类内的产品升级，和高利润的品类调味品行业提价更多跟原材料价格提升更相关，品类内的产品升级，和高利润的品类升级仍为次要原因升级仍为次要原因。图图 7 调味品百强企业吨价增速和调味品调味品百强企业吨价增速和调味品 CPI 增速拟合度高增速拟合度高 资料来源：调味品行业协会，国家统计局，HTI 回顾 2008 年以来重点基础调味品企业的提价历史，2008/2010/2012/2014/2017/2021年大部分企业均进行了部分产品或者多数产品的提价，提价幅度一般在 5%左右或以上。一般为龙头企业率先提价，其他企业跟随，比如中炬高新在 2008/

19、2010/2012 年均在海天味业提价半年后进行提价，而 2014/2017/2021 年在海天味业提价 1-2 月后随即进行了跟随。提价行为一般用 1-2 个季度时间进行渠道顺价，较少有以牺牲利润率而提升市占率的市场行为。6 Dec 2023 5 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 8 重点重点基础基础调味品企业提价历史梳理调味品企业提价历史梳理 资料来源：公司年报、HTI 基础调味品企业大多以酱油为主要品类，酱油的主要原材料包括大豆和白糖。回顾2007 年以来大豆和白糖价格，豆粕价格在 2008 年中/2010 末/2012 年 9 月末/2017 年中/2021-

20、2022 年处于相对高位(4000 元/吨或以上)，白砂糖价格在 2010 年 10 月-2011年 4 月/2017 年初/2023 年中以来价格处于高位(7000 元/吨或以上)，因此 2008 年以来年以来6 次行业价格普提次行业价格普提中有中有 5 次次(2008/2010/2012/2017/2021 年年)的的主要主要原因是原因是原材料价格原材料价格上升的压力上升的压力，2014 年提价年提价的动因是的动因是在在海天味业带动下海天味业带动下行业扩宽行业扩宽渠道利润。渠道利润。图图 9 豆粕期货收盘价豆粕期货收盘价(元元/吨吨)资料来源：大连商品交易所，HTI 图图 10 白砂糖期货

21、结算价白砂糖期货结算价(元元/吨吨)资料来源：郑州商品交易所，HTI 1.2 多个重要调味品子多个重要调味品子行业行业需求明显回落需求明显回落，多品类布局是调味品企业未来发展，多品类布局是调味品企业未来发展方向方向 根据调味品协会百强数据，2019-2022 年呈双位数增长的子行业是复合调味料、火锅底料、味精和酱腌菜，均以量增为主。酱油、鸡精鸡粉、蚝油、料酒、番茄酱和鱼露子行业 2019-2022 年的复合增长率为单位数增长。而酱类、食醋、鸡汁子行业 2019-2022 年量的复合增速已呈负增长。进入 2022 年，较多子行业进入负增长区间，其中酱油、酱类、蚝油、番茄酱增速进一步恶化，进入负增

22、长区间；而复合调味料、酱腌菜、火锅底料、料酒仍呈双位数增长。6 Dec 2023 6 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 11 调味品百强行业子品类行业增速调味品百强行业子品类行业增速 资料来源：调味品协会。收入/产量 YOY 是 2022 年同比数据。收入/产量 CAGR 是 2019-2022 年复合增速。调味品行业调味品行业品类创新品类创新增增多，多，品类品类进一步分散，进一步分散，但但品类内部品类内部集中度进一步加强集中度进一步加强。对比2020 年和 2022 年调味品百强企业子行业收入占比变化，酱油、食醋、蚝油、酱类的收入占比有明显回落，复合调味料、味精等收

23、入占比明显提升。然而，每一个子行业的集中度均在进一步加强，其中大部分子行业集中度已超过 50%，如酱油 66%，味精91%，蚝油 97%等，而酱类、食醋、复合调味料的行业集中度仍有提升空间，分别在50%、48%、28%。图图 12 调味品百强企业调味品百强企业品类创新较多，集中度进一步分散品类创新较多，集中度进一步分散 资料来源：调味品协会，HTI 图图 13 调味品百强企业调味品百强企业各品类内部集中度加强各品类内部集中度加强 资料来源：调味品协会，HTI 多个主要子行业需求回落的情况下多个主要子行业需求回落的情况下，多品类布局，多品类布局是调味品企业未来发展方向是调味品企业未来发展方向 从

24、百强企业的品类布局来看，一共有 45 家企业生产销售复合调味料，而酱类、酱油和食醋也各自有超过 30 家企业布局。根据调味品协会调研，不同收入规模区间的百强企业在品类布局上，呈现出分段式的特点。头部企业倾向于广布局，例如销售收入排名在前 30 的百强企业，平均每家企业生产销售 3.5-3.8 个品类，品类覆盖较全；而排名 31-60 区间的企业平均每家仅布局 1.5-2.1 个品类，更多选择在主营产品深耕；排名 61-90 区间的企业则倾向布局于普及度较高的品类。多个主要子行业需求回落的情况下，多品类布局是调味品企业未来发展方向，对企业的产品研发、管理组织能力、供应链、以及终端团队有较高的要求

25、，我们看到基础调味品的龙头企业们已经跟随行业变化积极做内部组织重塑和管理体制改革。6 Dec 2023 7 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 14 未来调味品产业演变方向：赛道逐渐分散，全品类覆盖未来调味品产业演变方向：赛道逐渐分散，全品类覆盖 资料来源：调味品协会 1.3 基础调味料基础调味料增速稳健，增速稳健，份额提升是主要逻辑份额提升是主要逻辑；复合调味料；复合调味料赛道众多赛道众多增速较增速较快快，企业企业应应增加增加布局抢占市场布局抢占市场 根据我们梳理的 2022 年各调味品子行业规模，基础调味料收入体量为 3347 亿元，占比行业 65.2%,其中在 5

26、00 亿以上的子行业包括酱油、酱类和泡菜，在 100-200 亿体量的子行业包括味精、食醋、料酒和榨菜。复合调味料收入体量为 1786 亿，占比整体34.8%，其中中式复合调味料、西式复合调味料、火锅底料体量在 300 亿以上，蚝油体量为 88 亿，相较于其他子行业增速较快，有望突破百亿。图图 15 调味品各子调味品各子品类品类规模和集中度规模和集中度梳理梳理 资料来源：艾媒数据、前瞻产业研究、中国产业信息网、中研普华、观研天下、调味品协会、HTI 6 Dec 2023 8 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 基础调味品子行业中，份额提升是主要逻辑基础调味品子行业中，份额提升

27、是主要逻辑，酱油依旧是核心赛道酱油依旧是核心赛道 基础调味品经过长期发展，行业增速稳健，份额提升是主要逻辑，酱油行业规模将近1000 亿，依旧是核心赛道。2022 年酱油 CR3 市占率在 20%左右，相较疫情前稳定，海天处于调整期，份额略有下降。对比已经完成了行业整合的日本酱油行业，拥有360 年历史的龟甲万成为第一大龙头，份额在 32-33%，第二和第三名 YAMASA 和SHOUDA 分别拥有 12%和 6%的份额，因此中国 CR3 企业均有市占率翻倍的空间。图图 16 2022 年酱油行业市占率情况年酱油行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 图图 17 2022 年日本酱油行业市

28、占率情况年日本酱油行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 此外，基础调味料中，此外，基础调味料中，对标海外，对标海外，酱油子行业有明确的产品升级路径酱油子行业有明确的产品升级路径。从大包装的传统酱油、到减盐酱油、无豆粕的大豆酱油、有机酱油和鲜榨酱油，升级路径明晰且可作参考，带动酱油均价持续提升。我们定义一瓶 500 毫升的酱油单价超过 8 元为高端酱油产品，20 元以上为超高端酱油。我们预估 2022 年高端酱油规模在 300 亿元左右，占比酱油市场 30.6%的份额。酱油行业产品升级将带动吨价持续提升，2016-2020 年酱油均价年酱油均价 CAGR 提升提升 2.5%，我们我们预期酱

29、油预期酱油 2021-2025 酱油酱油均价均价低单位数的增长。低单位数的增长。图图 18 日本酱油的升级路径日本酱油的升级路径 资料来源：调味品协会 料酒和食醋料酒和食醋规模体量相似，CR5 份额均在 20%左右，全国性品牌较少，均以区域品牌为主，随着全国化的推进，随着全国化的推进，未来未来集中度有望集中度有望进一步提升。进一步提升。6 Dec 2023 9 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 19 2022 年酱油结构年酱油结构 资料来源：华经产业研究院，HTI 图图 20 2022 年料酒行业市占率情况年料酒行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 调味酱种类众

30、多，份额更加分散，但总规模近 900 亿，有望通过全国化扩展份额，如陶碧华老干妈销售额曾达到 54 亿元；调味品企业也可通过调味品企业也可通过收购布局收购布局不同调味酱不同调味酱赛赛道道，增加品类布局，增加品类布局。图图 21 2022 年食醋行业市占率情况年食醋行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 图图 22 2022 年年调味酱调味酱行业市占率情况行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 复合调味料赛道众多增速较快，企业应增加布局复合调味料赛道众多增速较快，企业应增加布局重点市场重点市场抢占抢占份额份额 复合调味料过去 5 年呈双位数增长，新的赛道和新产品不断创新和涌现，但复合调味

31、料子行业目前规模大多较小。目前最大的复调子行业为火锅底料，50-100 亿体量的复合调味料包括蚝油、酸菜鱼调料、鸡精鸡粉。其他子行业规模较小，大多处于培育期和高速增长期。火锅底料是复合调味料规模最大的子赛道，我们测算 2022 年规模为 332 亿元，如若企业要布局复合调味料，火锅底料是最重要的赛道之一。竞争格局方面，颐海国际2022 年火锅底料收入为 36.6 亿，其中 2B 端收入 14 亿，2C 端收入 22.6 亿，明显领先于红九九、天味食品、名扬 10-15 亿的规模。火锅底料企业基本都是 2B+2C 的商业模式，企业除了直面消费者，还要建立起小 B 和大 B 的销售渠道。2022

32、年火锅底料 CR5的份额为 25.8%，除颐海国际市占率在 10%以上，其他企业的市占率均在 5%以内，集中度有进一步提升的空间。我们测算蚝油 2022 年收入规模为 88 亿，蚝油渗透率依旧较低，在 30%以内，仍有渗透率提升空间。竞争格局方面，海天占据一半市占率，李锦记份额为 20%，其他企业的占比较小。6 Dec 2023 10 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 23 2022 年火锅底料行业市占率情况年火锅底料行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 图图 24 2022 年年蚝油蚝油行业市占率情况行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 2022 年酸菜

33、鱼调料和鸡精鸡粉的行业规模为 59 亿和 58 亿，体量相近。酸菜鱼调料行业仍处于快速增长和产品不停迭代的过程中，行业内份额非常分散，天味是酸菜鱼调味料的龙头，份额仅为 7%；颐海国际酸菜鱼体量不到 1 个亿，份额在 1-2%。鸡精鸡粉已经是成熟赛道，但近几年也发展迅速，海外企业和品牌占据主要份额，中炬高新鸡精鸡粉的份额近来增长较快，CR5 超过 70%。图图 25 2022 年酸菜鱼行业市占率情况年酸菜鱼行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 图图 26 2022 年鸡精鸡粉行业市占率情况年鸡精鸡粉行业市占率情况 资料来源：公司公告，HTI 复合调味料行业内赛道众多，较少有全国化龙头，大

34、多是区域龙头，除了做全国化推广外，做强势区域多个品类的扩展也是推动收入增长对的重要路径之一。扩展品类较为容易的方式是收购，因为复合调味料需要产品制作的 Know-How，自己做产能扩张扩充人才，需要耗费过多的成本或走更多的弯路。目前火锅底料是复合调味料最大的子行业，头部企业市占率仅 11%，能够容纳足够多的企业，是布局复合调味料的重要赛道之一。蚝油子行业海天味业的优势得天独厚，长期仍为行业龙头，中炬高新 2022 年蚝油收入近 3 个亿。鸡精鸡粉份额基本被外资品牌垄断，有机会做少量的国产替代。其他中式调味料均有布局的机会，如川式调味料中的酸菜鱼调料、小龙虾调料等。6 Dec 2023 11 T

35、able_header1 中国食品饮料中国食品饮料 2、疫情后调味品疫情后调味品应用结构变化应用结构变化明显明显，海天，海天味业受到的冲击最大味业受到的冲击最大 疫情前后调味品在产品应用方面有较大变化，1.餐饮占比从之前的 60%下降到 50%，但餐饮仍是调味品应用最主要的销售渠道。2.工业需求占比从 10%上升至 20%，受益于复合调味品过去几年跟随预制菜崛起的快速增长。图图 27 疫情前后调味品餐饮渠道占比下降，工业渠道占比上升疫情前后调味品餐饮渠道占比下降，工业渠道占比上升 资料来源：调味品协会，HTI 2.1 调味品企业应和连锁化餐饮调味品企业应和连锁化餐饮（即大（即大 B 端）端）建

36、立长期稳定的合作关系建立长期稳定的合作关系，非连，非连锁餐饮或中锁餐饮或中/低档餐饮的调味品使用稳定性走弱低档餐饮的调味品使用稳定性走弱 餐饮餐饮行业行业总体总体韧性较强，但行业优胜劣汰的趋势更加明显韧性较强，但行业优胜劣汰的趋势更加明显 根据国家统计局数据，2022 年中国餐饮市场规模疫情前 2015-2019 年的平均增速为10.1%，2020-2022 年疫情中的平均增速为-1%，2022 年收入规模达到 4.4 万亿，同比下降 6.3%。根据企查查数据，2022 年后中国现存餐饮相关企业数量仍在高速增长，2023 年 4 月达到 1400 多万家，同比 2022 年增加 20%，疫情在

37、消费相对疲软的环境下，现存餐饮数量仍在高速增长，可见餐饮行业韧性较强。图图 28 中国餐饮中国餐饮市场规模市场规模和同比增速和同比增速%资料来源：国家统计局，HTI 图图 29 现存餐饮相关企业数量现存餐饮相关企业数量 资料来源：企查查，美团研究院，中国连锁经营协会，HTI 疫情后餐饮连锁化率快速提升，疫情后餐饮连锁化率快速提升，其中其中 11-100 家连锁体量的连锁化率提升最快家连锁体量的连锁化率提升最快 根据企查查数据，2022 年 3 月，现存餐饮相关企业数量为 1172.4 万家，2021 年新增餐饮数量为334万家，同比增长34.8%；2022年前9个月新增餐饮数量为257.5万家

38、，同比增长 7.4%，在疫情和经济放缓影响下，餐饮相关企业数量仍在不断增加，显示较强的行业韧性。同时，企业流动率也在不断增加(企业流动率=(年度餐饮企业注册量+注册吊销量)/餐饮商家数量)，代表行业优胜劣汰的趋势更加明显。6 Dec 2023 12 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 30 疫情后新注册餐饮数量增量显著疫情后新注册餐饮数量增量显著 资料来源：企查查，HTI 图图 31 2015-2020 年中国餐饮行业企业流动率年中国餐饮行业企业流动率 资料来源：美团研究院，HTI。企业流动率=(年度餐饮企业注册量+注册吊销量)/餐饮商家数量。2020 年以来餐饮连锁化

39、率快速提升，由 2019 年的 13.8%至 2022 年的 19.6%，11-100家的连锁化率提升最快，其次较快的为 3-10 家和 101-500 家的连锁化率。图图 32 中国餐饮中国餐饮连锁化率疫情期间快速提升连锁化率疫情期间快速提升 资料来源：美团研究院，HTI 图图 33 不同体量连锁化餐饮变化情况不同体量连锁化餐饮变化情况 资料来源：中国连锁餐饮经营协会，美团研究院，HTI 根据根据 2019-2021 年美团数据，年美团数据，30-60 元是大多中餐品类的主流区间元是大多中餐品类的主流区间，但但呈下降趋势呈下降趋势，61-90 元价格区间的占比提升较快元价格区间的占比提升较快

40、 根据美团数据，2019-2021 年大多中餐的主流客单价区间在 30-60 元。其中，川菜、粤菜、香菜、东北菜的的客单价主流区间均集中在 31-60 元，但占比呈逐渐下降趋势，61-90 元区间和 91-120 元的区间占比则增幅较快，显示出一定的消费升级趋势。北京菜的人均消费主流区间分布在 31-60 元。6 Dec 2023 13 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 34 2019-2021 年年不同中餐主流价格区间的占比变化不同中餐主流价格区间的占比变化 资料来源：2023 年中式餐饮白皮书，美团研究院，HTI 高档及以上餐饮调味品使用粘性和壁垒较高，高档及以上

41、餐饮调味品使用粘性和壁垒较高，中档餐厅关注性价比，低档餐厅更关注中档餐厅关注性价比，低档餐厅更关注成本成本。疫情后疫情后经济疲软经济疲软，消费者可能向性价比和中低档餐厅降级，调味品的使用稳定消费者可能向性价比和中低档餐厅降级，调味品的使用稳定性在减弱。性在减弱。图图 35 不同主流价格段餐饮对调味品的需求不同不同主流价格段餐饮对调味品的需求不同 资料来源：2019 年美团餐饮报告，HTI 高档及以上餐厅（61 元以上）的调味品的品牌和使用习惯粘性较高，需要调味品品牌或者核心经销商长期经营建立合作关系。目前调味品品牌商里，李锦记拥有全国化的高端客群和团队来维护高档及以上餐厅，壁垒较高，其他品牌商

42、难以从高档及以上餐厅抢占份额。中档餐厅（31-60 元）更关注产品性价比，有一定产品要求，也需要考虑成本，总体调味料的应用相对稳定，在类似产品选择上更看重和经销商的合作关系或者采购经理的回购力度。低档餐厅（0-30 元）更关注成本，在低价或者大包装调味料里选择适合餐厅的调味料，低档餐厅的店铺更迭速度更快，调味料使用的变化较快。根据 2019-2021 年美团数据，30-60 元是大多中餐品类的主流区间，但占比呈下降趋势，61-90 元价格区间的占比提升较快。然而，2022-2023 年由于疫情管控反复和经济疲软影响，影响消费意愿，消费者可能向性价比和中低档餐厅降级，调味品的使用稳定性在减弱。6

43、 Dec 2023 14 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 36 重点基础调味品企业在餐饮渠道的覆盖情况重点基础调味品企业在餐饮渠道的覆盖情况 资料来源：公司年报、HTI 2.2 家庭家庭餐饮仍占据半壁江山，预制菜和复合调味料逐渐餐食餐饮仍占据半壁江山，预制菜和复合调味料逐渐餐食基础基础调味品调味品份份额额；健康意识加强，调味品升级更多表现在酱油品类中健康意识加强，调味品升级更多表现在酱油品类中 根据调味品协会数据，疫情后家庭 C 端调味品消费占比没有变化，在 30%左右，但消费行为和意识发生变化，对调味品行业有明显影响。1)家庭餐饮仍在“吃”中占据半壁江山，2022

44、 年家庭餐饮占比 53%。2)人口结构变化：第七次人口普查一个家庭平均 2.62 口人 VS 第六次人口普查一个家庭平均 3.1 口人，家庭趋于小户型，对预制菜 C 端需求增加。图图 37 2022 年吃饭钱包份额比例年吃饭钱包份额比例：家庭餐饮仍占据半壁江山：家庭餐饮仍占据半壁江山 资料来源：国家统计局，华经产业研究院，中国连锁经营协会，HTI 图图 38 中国历次人口普查家庭人数中国历次人口普查家庭人数持续下降持续下降 资料来源：国家统计局，HTI 3)复合调味品逐渐进入家庭使用，多元化选择较多，小部分替代基础调味品的使用，如对火锅底料、酸菜鱼料包等中式调味料。4)消费者健康意识进一步加强

45、，主要反应在用量较多的酱油品类中，零添加、减盐等更健康的产品逐渐流行，产品结构升级驱动酱油行业持续增长。分品类来看，不同品类调味品吨价差异明显，火锅底料、鸡精鸡粉、香辛料、酱腌菜不同品类调味品吨价差异明显，火锅底料、鸡精鸡粉、香辛料、酱腌菜等品类吨价在等品类吨价在 1-2 万元万元。基础调味料中，酱油吨价相对较高，受益于近年来酱油的产基础调味料中，酱油吨价相对较高，受益于近年来酱油的产品升级，而蚝油、调味料酒、食醋的吨价较低，食用盐吨价最低。品升级，而蚝油、调味料酒、食醋的吨价较低，食用盐吨价最低。6 Dec 2023 15 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 39 不

46、同品类单位收入差距明显不同品类单位收入差距明显 资料来源：调味品协会 图图 40 我国我国酱油的升级路径酱油的升级路径 资料来源：公司公告，HTI 2.3 工业端工业端需求需求占比提升至占比提升至 20%，应用广泛，应用广泛，预制菜和复合调味料预制菜和复合调味料本身对基础本身对基础调味料影响较小调味料影响较小 调味品工业端指的是供应给食品加工端，即第三方风味解决服务商，是重要的 2B 渠道之一，应用更加广泛，比如作为上游产品加入到其他食品的加工环节中，如辣条、豆制品、豆制品的加工等，以及近几年增长迅速的复合调味料赛道和预制菜赛道的应用。预制菜和复合调味料行业对基础调味料的影响较小，主要因为需要

47、的原材料种类较多，且基础调味料单价低，成本占比较小。根据艾媒数据中心，2023 年预制菜行业终端规模有望至 5000 亿，假设毛利率在 15-20%，原材料占比 60%，调味料占比成本在5-6%，基础调味料占比更少，影响在小几十个亿体量。同理适用于复合调味料行业。6 Dec 2023 16 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 41 2020 年味知香年味知香原材料原材料成本采购占比成本采购占比 资料来源：味知香招股说明书，HTI 图图 42 2019 年日辰原材料年日辰原材料成本成本采购占比采购占比 资料来源：日辰股份招股说明书，HTI 3.4 调味品调味品 B 端结构

48、端结构变化，变化，海天海天味业受到的冲击最大味业受到的冲击最大；调味品；调味品 C 端需求稳健，端需求稳健，大众健康意识觉醒，大众健康意识觉醒，品牌需要持续向上拓展健康品牌需要持续向上拓展健康产品产品 疫情后，调味品 B 端餐饮渠道占比从 60%下降到 50%，调味品 B 端食品工业占比从10%上升到 20%。海天味业的餐饮渠道占比其收入的 50-60%，李锦记的餐饮渠道占比收入也较高在 60-70%，整体餐饮占比收窄，对海天和李锦记较其他品牌都有较大影响。同时，工业端占比上升，应用较为广泛，比较难像餐饮一样通过经销商拓展。此外，根据 2022 年中国连锁餐饮行业报告，预制菜行业市场规模超 3

49、,000 亿元，其中85%的销售渠道集中于 B 端，小吃快餐店、连锁店、主打外卖的餐饮店、乡厨、团餐食堂等是预制菜应用的主要场景，这些 B 端类型客户均为海天味业的主要客户，而李锦记的餐饮优势主要集中在高档和超高档餐饮门店，因此，海天味业受到的冲击更大。图图 43 样本企业门店每日进货食材的比例普遍提升样本企业门店每日进货食材的比例普遍提升 资料来源：2022 年中国连锁餐饮行业报告，HTI 6 Dec 2023 17 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 3、海天味业：海天味业：全方位变革进行中，全方位变革进行中，如何如何在多个调味品赛道在多个调味品赛道里里培育多个大单培育多

50、个大单品品，是海天味业的是海天味业的下一个下一个重要课题重要课题 3.1 海天味业是全国化海天味业是全国化调味品调味品企业，区域企业，区域占比占比均衡均衡 2022 年调味品行业规模超过 5100 亿，基础调味品行业规模超过 3300 亿。海天味业是全国性调味料企业，2022 年收入规模超过 250 亿，份额在行业里独占鳌头，调味品市占率为 5%，基础调味品市占率为 7.7%。图图 44 海天味业收入规模和产量独居鳌头海天味业收入规模和产量独居鳌头 资料来源：调味品企业百强数据汇总 图图 45 海天味业海天味业 1H23 主要品类收入占比主要品类收入占比%资料来源：公司公告，HTI 海天味业是

51、唯一全国化调味品企业，区域较为均衡。受到下游需求疲软影响，经销商数量子 4Q21 开始持续下降，截止 3Q23，一级经销商数量 6775 家，较 4Q21 的 7430家下降了 655 家。经销商区域分布和收入分布相似，因为南部和东部单个经销商贡献年收入贡献较大，经销商数量相对少。图图 46 海天味业收入分布较为均衡海天味业收入分布较为均衡 资料来源：公司公告，HTI 图图 47 海天味业不同区域单个经销商收入贡献海天味业不同区域单个经销商收入贡献(万万)资料来源：公司公告，HTI 受到疫情对餐饮行业的影响较大和经济恢复乏力，海天味业自 3Q22 起收入持续负增长，有较大的业绩压力，直到 3Q

52、23 因为低基数原因增速回正，主要依赖其他调味品品类的高增（3Q22 收购的红河宏斌的并表）。2018-2020 年海天味业收入呈中双位数年海天味业收入呈中双位数增长，增长，受益于区域扩展，经销商数量维持受益于区域扩展，经销商数量维持 20%以上增速。以上增速。自自 2021 年年起起，经销商数量，经销商数量开始收缩，开始收缩，海天味业收入增速进入单位数增长区间。海天味业收入增速进入单位数增长区间。2021年以来净利润增速慢于收入增速，主要因为毛利率持续承压。6 Dec 2023 18 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 48 海天味业收入和净利润增速持续承压海天味业收

53、入和净利润增速持续承压 资料来源：公司公告，HTI 图图 49 海天味业海天味业经销商数量变化经销商数量变化 资料来源：公司公告，HTI 公司大部分高管有持股，董事长庞康、副董事长程雪、副总裁黄文彪、副总裁吴振兴等为一致行动人，是公司的实际控制人。2014 年公司曾发布股权激励，高管如董秘张欣、副总裁兼财务管理人江华、及其他几位董事均对公司持股。核心高管在公司任职年限在 20-30 年，管理层稳健，从业经验丰富。图图 50 海天味业股权结构海天味业股权结构 资料来源：公司公告，HTI 3.2 海天味业酱油海天味业酱油/蚝油蚝油/酱类酱类近近 4-5 个季度持续承压个季度持续承压 酱油品类酱油品

54、类自 3Q22 以来连续 5 个季度负增长，酱油市占率有一定下降。从年度数据来看，海天酱油的增速主要以销量拉动为主，2018-2010 年销量呈双位数增长，均价基本稳定。受制于原材料压力，公司于 2021 年底对多个品类进行提价，提价幅度在 3-7%，因此 2022 年酱油吨价提升 3.8 个点，但被 5.9%的销量下跌所抵消，2022 年收入同比下降 2.3%。6 Dec 2023 19 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 51 海天酱油品类海天酱油品类连续连续 5 个季度收入下滑个季度收入下滑 资料来源：公司公告，HTI 图图 52 海天海天酱油品类增长以量为主要驱

55、动力酱油品类增长以量为主要驱动力 资料来源：公司公告，HTI 蚝油品类蚝油品类相对坚挺，但在去年负增长的低基数下，3Q23 的蚝油品类增速只有 2%。从年度数据来看，海天蚝油以销量拉动为主，2018-2019 年销量增速在 20%以上，随后增速收窄至双位数，2022 年销量跌幅较大为-8.7%。蚝油本身是餐饮起步的产品，餐饮渠道占比较多，餐饮渠道偏软。对蚝油的抑制比较大。类似于酱油品类，2018-2021 年均价上下波动，受益于 2021 年底的提价，2022 年蚝油均价提升 6.7 个点，但被销量下跌所抵消，2022 年收入同比下降 2.5%。图图 53 海天海天蚝油蚝油收入收入 2023

56、年以来基本稳定年以来基本稳定 资料来源：公司公告，HTI 图图 54 海天海天蚝油蚝油品类增长以量为主要驱动力品类增长以量为主要驱动力 资料来源：公司公告，HTI 酱类酱类自 4Q22 开始下跌，且跌幅在-5%-8%区间。从年度数据来看，海天酱料增速主要以销量拉动为主，2019-2010 年销量在 10%及以上增长，均价略有承压。受益于 2021年底的提价，2022 年蚝油均价提升 5.4 个点，但被销量下跌所抵消，2022 年收入同比下降 3.1%。6 Dec 2023 20 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 55 海天海天酱类酱类品类连续品类连续 4 个季度收入下

57、滑个季度收入下滑 资料来源：公司公告，HTI 图图 56 海天蚝油品类增长以量为主要驱动力海天蚝油品类增长以量为主要驱动力 资料来源：公司公告，HTI 在酱油、蚝油、酱料品类收入持续承压的同时，海天的其他调味品其他调味品维持双位数增长，3Q23 的增速为 39%，主要受益于红河宏斌公司的并表。2022 年其他调味品收入近 30亿，根据我们预测，其中醋和料酒 2022 年收入均在 10 亿以上。海天非主营业务收入也维持增长，2022 年已达到 18 亿以上。图图 57 海天海天其他调味品持续其他调味品持续快快速增长速增长 资料来源：公司公告，HTI 图图 58 海天海天非主营业务收入高增已达到非

58、主营业务收入高增已达到 18 亿亿 资料来源：公司公告，HTI 3.3 由于原材料压力和产能利用率下降，海天味业毛利率由于原材料压力和产能利用率下降，海天味业毛利率承压承压 海天酱油品类吨成本持续走高，2020-2022 年主要因为原材料包括豆粕和糖类的价格上行持续积压利润率（如图 9 和图 10 所示）。根据我们测算，1H23 黄豆的原材料成本占比已提升至 23%，白糖原材料占比提升至 16%，造成较大成本压力。此外，2022年毛利率承压主要因为收入承压，导致产能利用率下降，带来工厂端成本压力较大。2022 年酱油/蚝油/酱料的产能利用率已下降至 79.7%/76.3%/56.7%。6 De

59、c 2023 21 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 59 海天味业海天味业 1H23 成本结构成本结构 资料来源：公司公告，HTI 图图 60 海天海天酱油酱油/蚝油蚝油/酱料的产能利用率持续酱料的产能利用率持续走低走低 资料来源：公司公告，HTI 公司以佛山高明生产基地为核心，已陆续开展高明酱油和调味品的二期、三期和四期项目。同时，加快江苏和广西产能的扩建及配套项目的建设。图图 61 海天味业产能梳理海天味业产能梳理（万吨）（万吨）资料来源：公司公告，HTI 海天海天味业味业酱油酱油吨价在 5500 元左右，较 2018 年提升较少，但吨成本在 2022 年上升至

60、3310 元，吨利润持续下行至 2230 元，2022 年酱油毛利率为 40.3%，较 2018 年下降10.2 个点。图图 62 海天酱油海天酱油吨价略有上升，吨成本走高，吨利润下行吨价略有上升，吨成本走高，吨利润下行 资料来源：公司公告，HTI 图图 63 海天海天酱油品类毛利率酱油品类毛利率持续持续下降下降 资料来源：公司公告，HTI 6 Dec 2023 22 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 海天海天味业味业蚝油蚝油吨价在 5030 元左右，较 2018 年明显提升，但吨成本在 2022 年上升至3340 元，2020-2022 年吨利润维持在 1690 元。20

61、22 年蚝油毛利率为 33.7%，较 2018年下降 7.2 个点，下降幅度小于酱油和酱料，主要原因是蚝油成本中受白砂糖和味精价格影响较大，不受黄豆涨价影响。2020-2022 年毛利率下降，主要因为产能利用率明显下降，从 2020 年的产能利用率的 101.5%下降至 2022 年的 76.3%。图图 64 海天海天蚝油蚝油吨价上升，吨价上升，吨成本走高，吨利润吨成本走高，吨利润基本持平基本持平 资料来源：公司公告，HTI 图图 65 海天海天蚝油蚝油品类毛利率持续下降品类毛利率持续下降 资料来源：公司公告，HTI 海天海天味业味业酱类酱类吨价在 9080 元左右，较 2018 年明显提升，

62、但吨成本在 2022 年上升至5690 元左右，2020-2022 年吨利润维持在 3380 元。2022 年酱料毛利率为 37.3%，较2018 年下降 10.4 个点。图图 66 海天酱类吨价上升，吨成本走高，吨利润持续下降海天酱类吨价上升，吨成本走高，吨利润持续下降 资料来源：公司公告，HTI 图图 67 海天海天酱类酱类品类毛利率品类毛利率持续持续下降下降 资料来源：公司公告，HTI 3.4 海天味业海天味业需要在需要在多个赛道建立大单品多个赛道建立大单品，收购是，收购是赛道扩展的重要途径之一赛道扩展的重要途径之一 10 亿以上的亿以上的大单品大单品是分散的调味品赛道是分散的调味品赛道

63、里里重要重要的基石的基石 根据我们预估，海天味业 250 亿收入体量中 45%-50%的收入由大单品贡献，其中海天金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱均是超过 20 亿元的大单品；老字号系列和有机系列是超过 2 亿的重要系列；其他 50%左右的收入由其他产品品类和海量的SKU贡献。除海天外，中炬高新的大单品厨邦特级鲜生抽收入规模在15亿左右，李锦记的蒸鱼豉油收入规模在 10-15 亿。可见，可见，在较为分散的调味料赛道中，在较为分散的调味料赛道中，10 亿量亿量级及以上的级及以上的大单品大单品对企业的推动力依旧不可小觑。对企业的推动力依旧不可小觑。随着随着调味品行业调味品行业子子赛道愈

64、加众多，赛道愈加众多，如何在多个赛道中做出大单品是如何在多个赛道中做出大单品是发展的重要功课之一发展的重要功课之一。6 Dec 2023 23 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 此外，从单价来看，海天的前 5 大单品的均价在 10 元/瓶以内，大包装和简单包装的产品价格更低，可见海天的品牌定位以中低端为主。图图 68 海天味业大单品战略成功海天味业大单品战略成功 资料来源：公司年报、HTI 疫情后，调味品 B 端餐饮渠道占比从 60%下降到 50%，调味品 B 端食品工业占比从10%上升到 20%。海天味业的餐饮渠道占比其收入的 50-60%，对海天有较大影响。同时，工业端

65、占比上升，应用较为广泛，比较难像餐饮一样通过经销商拓展。此外，预制菜行业市场快速增长，其中 85%的销售渠道集中于 B 端，小吃快餐店、连锁店、主打外卖的餐饮店、乡厨、团餐食堂等是预制菜应用的主要场景，均为海天味业的主要客户，海天味业受到的较大冲击。调味品 C 端方面。随着出生率下降，家庭趋于小户型，对预制菜 C 端需求增加。同时，复合调味品逐渐进入家庭使用，选择多元化，小部分替代基础调味品的使用，如对火锅底料、酸菜鱼料包等中式调味料。因此，在全国化进程趋于后期，海天味业需要在基础调味料赛道提升份额，在复合调味料赛道增加布局，增加市占率。调味品生产制造需要 Know How，收购是一个有效的途

66、径，自 2017 年起，公司增加了在多个调味品赛道进行布局，2017 年收购的丹和醋业已经有一定成效，我们测算海天味业的醋类和料酒收入已贡献超过 10 亿收入。图图 69 海天味业海天味业的收购并购梳理的收购并购梳理 资料来源：公司官网，HTI 3.5 海天味业海天味业全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，是海天味业的下一个重要课题是海天味业的下一个重要课题 由于餐饮渠道的疲软以及食品加工行业如预制菜的崛起带来海天现有客户的流失，海天连续 4 个季度收入增速为负，虽然在 3Q23 增速回正，主要因为高基数和其他调味品业务

67、增长，重要品类如酱油和酱类仍延续负增长。此外，随着复合调味料 2B 和 2C的需求崛起，调味品行业更加复杂化、零碎化。因此，自 2022 年 3 季度海天味业遇到舆论风波后，下定决心做全方位改革。全方位全方位改革改革支持双位数增长的三五计划支持双位数增长的三五计划：自上而下、由前往后的改革，在思维、组织人员、销售、物流、生产、采购、研发、设计等进行全面梳理与变革。此次变革着眼于长期健康发展，改革调整需要时间，公司中长期有望重回成长通道。2024 年开始年开始公司的三五计划公司的三五计划，目标目标双位数增长。双位数增长。6 Dec 2023 24 Table_header1 中国食品饮料中国食品

68、饮料 收入和份额的提升是最重要的目标，同时净利润额收入和份额的提升是最重要的目标，同时净利润额也一定也一定要提升要提升。公司改革和碎片化需求短中期会对利润率有压力，原材料成本下行和效率提升可以对冲这部分压力，利润率可能有一定压力。组织架构组织架构偏向自主经营体改革偏向自主经营体改革：公司会重新建立前台、中台、后台架构，已经请了内外资的咨询公司来帮助公司进行变革。目前部分团队已经组建，偏向业务形成各个的自主经营体，后台偏向于整合支持。销售端销售端上线信息化系统：上线信息化系统：变革从销售最前端开始，从前到后带动各个板块支持。短期最主要是降库存，先让市场处于健康状态才能变革，预期 1-2 个季度让

69、经销商库存降低到健康状态，目前公司口径渠道库存平均库存 2 个月，要求降到 1.5个月以下。精细化渠道管理：上线销售端的 CRM 信息化系统，产品全周期覆盖。短期目标是降低渠道库存，中长期是为了更好监控库存水平，杜绝压货行为而引发的一系列负面影响。系统上线情况和目的：刚开始做试点，要让经销商获利，包括生意管理能力，客户管理，销售人员考核，客户库存等方面。产品端产品端基于五大品类，增加新的产品矩阵基于五大品类，增加新的产品矩阵：十三五的基础还是五大品类的发展，分别是酱油、蚝油、酱类、醋和料酒。除五大品类外，继续寻找具有市场潜力产品，增加产品矩阵。利用海天研发优势，保证品质的前提下，降低生产成本，

70、以优惠的价格提升消费者接受度。会以市场需求为导向，开放复合调味料和小 B 端客户的定制化需求。生产端生产端增加柔性化供应链和产能增加柔性化供应链和产能：C 端更偏向于规模化标品，B 端则在供应链柔性化支持下，承接更多定制化需求。在现有基础上，将偏向于增加柔性化供应链和产能，来对接复合调味料和小 B 端客户的定制化需求，从生产硬件配置到供应链全链条都要优化。4、中炬高新中炬高新：董事会和管理层完成更替，：董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目标利润率目标 15%左右左右 4.1 董事会和管理层完成更替，股权激励、引入战投、房地产业务剥离等多重

71、董事会和管理层完成更替，股权激励、引入战投、房地产业务剥离等多重催化剂催化剂可期可期 火炬集团及一致行动人目前持股火炬集团及一致行动人目前持股 19.93%，公司控制权基本确认，公司控制权基本确认 2019 年 3 月起，公司实控人由火炬开发区管委会变更为宝能董事长姚振华，通过中山润田间接持有中炬高新 24.9%的股权。从 2022 年开始，中山润田质押股份被动减持，根据最新公告披露，中山润田于 2023 年 11 月 16 日持股比例已经下降至 9.29%。火炬集团及一致行动人中山火炬公有资产经营集团、鼎晖隽禺投资、鼎晖桉邺股权投资、Cypress Cambo 通过大宗交易或司法拍卖等方式多

72、次增持公司股份，至三季度末，总计持股为 19.93%。至此，公司控股权基本确认。6 Dec 2023 25 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 2023 年 7 月 24 日公司举办 2023 年第一次临时股东大会，完成了公司董事会改选工作，会议罢免了四位宝能系的董事职务，同时以累积投票制审议选举梁大衡先生、林颖女士、刘戈锐先生当选公司第十届董事会非独立董事，刘锗辉先生未能当选。图图 70 中炬高新股权结构图中炬高新股权结构图 资料来源：公司官网，HTI 市场化招聘公司总经理及其他高管市场化招聘公司总经理及其他高管到位到位，华润雪花背景余向阳为总经理华润雪花背景余向阳为总经理

73、 董事会成员重组后，公司开启市场化招聘高管，2023 年 10 月 18 日公司公告，公司从外部聘任 4 名高管任公司总经理和副总经理。余向阳任公司总经理，在加入中炬高新之前，深耕啤酒行业 30 年，并在华润啤酒工作 20 年，曾任职广东省、福建省、云南省等区域的党委书记兼总经理。余向阳在快消品行业经验丰富，出身华润雪花狼性文化公司，将为中炬高新带来新的文化和运营模式。图图 71 2023 年年 10 月市场化聘任管理层履历月市场化聘任管理层履历 资料来源：公司年报、HTI 6 Dec 2023 26 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 美味鲜现有管理层稳定，内外部全员竞聘中

74、高层职务美味鲜现有管理层稳定，内外部全员竞聘中高层职务 公司市场化引入高级管理层，并不会对美味鲜现有管理层有影响。目前美味鲜层面管理层稳定，副总经理兼财务主管吴剑，副总经理兼设备工程主管林建文、副总经理兼营销工作主管张万庆，生产总监胡峰均在美味鲜有 20 年及以上的工作经历，团队稳健，凝聚力和战斗力强。11 月初，中炬高新开启中高层内部外部全员竞聘，美味鲜现有的管理层也将参与竞聘，优秀管理层仍能在重要岗位开展业务。本次竞聘来自于组织结构的革新，将销售事业部由之前的 8个扩充至 15个，从工厂到内勤到销售，打乱重新建立。高层落地后，高层落地后，迅速梳理业务，迅速梳理业务，2023 年底将完成未来

75、年底将完成未来 3 年的业务战略方向年的业务战略方向 余向阳总经理上任后，首要工作是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，要求各系统对过往业务规划和执行效率进行梳理和反思。公司定位从区域型走向全国型企业，梳理业务体系，聘请外部专家，对标国内食品和调味品先进企业，优化流程。供应链工作方面，生产效率落后于部分行业同行，需要提升人效和效率，未来推动供应链优化是所有业务的起点，将有供应链分管力道牵头推动整体效率提升。品类布局方面，未来继续重点围绕酱油品类发展，鸡精/鸡粉是偏餐饮渠道的大单品；蚝油和料酒也达到 10%的占比，这两个品类会持续发展支持；食用油盈利能力相对较低，不是公司的重点发展方向。渠道方面

76、，餐饮渠道的占比在疫情前仅约10+%，目前达到28%，新领导班子会持续发力餐饮渠道。员工绩效方面，将持续优化。强化人才竞争，优化薪酬激励，优化工作开展的资源配套，未来增强提拔、赋能、汰换、外聘等机制，实现高目标发展。1H24 股权激励有望落地股权激励有望落地，目标，目标 3 年内引入战投年内引入战投 公司高级管理层和中高层管理人员落地后，我们预期 1H24 股权激励有望落地。公司历史上从未成功发行过股权激励，在与宝能的数年股权之争落地后，公司内部凝聚力强，坚决推动公司产品在区域和品类上的扩张，积极的股权激励和较高业绩要求支持公司收入和利润率双升。房地产业务房地产业务函待函待剥离剥离，诉讼预计负

77、债已经在诉讼预计负债已经在 2022 至至 1H23 报表中计提报表中计提 公司在岐江新城片区中山站北侧有 1600 亩尚未开发的商住用地，根据中山市自然资源局规划和估算，土地价值在 110 亿左右（以公示稿为基础，评估是股权价值的判断，本身是 11-12 个亿，评估后净增值至 110 亿）。政府有意向把土地资源剥离，让业务更加聚焦。如果采用政府收储的方式剥离，公司可回收相当金额的资金，增厚现金发展主营业务。公司也将考虑剥离节点，考虑对公司价值最大化的时间和方案。公司2022年有三项建设用地使用权转让合同纠纷的诉讼，法院已经有一审判决结论，公司根据会计准则做预计负债处理，2022 年计提诉讼赔

78、偿 11.78 个亿，1H23 计提诉讼赔偿 17.47 亿，总体近 30 亿。后续上诉过程中如果有变化，计提负债有机会冲回。6 Dec 2023 27 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 4.2 中炬高新中炬高新美味鲜美味鲜在酱油和蚝油市占率仅在酱油和蚝油市占率仅 3%，鸡精鸡粉竞争优势较强鸡精鸡粉竞争优势较强 2022 年中炬高新收入为 53.4 亿元，其中美味鲜调味品业务收入 48.9 亿元，同比增长7.1%；房地产业务收入波动较大，2022 年收入为 2.3 亿元，其他收入为 2.2 亿元。美味鲜调味品公司以酱油为主营业务，2022 年收入为 30.3 亿元，占比 6

79、1.9%；鸡精鸡粉收入为 6 亿元，占比 12.2%；食用油收入 5 亿元，占比 10.2%；其他调味品收入 7.7 亿元，占比 15.7%，包括蚝油、料酒、醋、和酱类，我们预测体量均以过亿。图图 72 中炬高新中炬高新 2022 年年收入结构收入结构 资料来源：公司公告，HTI 图图 73 美味鲜调味品公司收入美味鲜调味品公司收入结构结构 资料来源：公司公告，HTI 美味鲜 2018-2020 年收入增速维持在双位数，2021 年受到疫情影响有高单位数下滑，2022 年恢复至 7.1%的增速。美味鲜以销量增长为主要驱动力，吨价近几年有一定下行压力，受益于 2021 年年底部分产品提价 3-1

80、0%，拉动美味鲜吨价增长 2.7%。分品类来看，酱油除 2021 年以外基本维持高单位数的稳健增长；2019 年以来鸡精鸡粉亮眼表现，受益于工业食品端的需求快速增长；食用油增速波动较大；其他调味品增速快于公司平均。图图 74 美味鲜调味品公司收入及增速表现美味鲜调味品公司收入及增速表现 资料来源：公司公告，HTI 图图 75 美味鲜增长以销量增长为主要驱动力美味鲜增长以销量增长为主要驱动力 资料来源：公司公告，HTI 我们测算 2022 年酱油市场规模 980 亿，中炬高新美味鲜调味品在酱油市场市占率仅3.1%，仍有较大提升空间。根据我们测算，2022 年蚝油市场海天拥有半壁江山，李锦记市占率

81、在 20%以上，中炬高新美味鲜仅有 3.3%，提升空间较多。鸡精鸡粉近年来需求转好，公司产品增速较快，测算份额已达到 10%左右，在餐饮端和家庭端都有布局，竞争力较强。料酒、醋和酱类规模虽过亿，但市场份额仍较小。6 Dec 2023 28 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 76 美味鲜主要品类的市占率美味鲜主要品类的市占率 资料来源：公司公告，HTI 测算 中炬高新酱油品类中炬高新酱油品类大多是跟着终端需求涨跌，跟公司不压渠道库存的运营手段相吻合，更多是市场自然增长。从年度数据来看，中炬高新酱油的增速主要以销量拉动为主，2019-2010 年销量呈双位数增长，吨价在

82、2020-2021 年有较大压力。公司于 2021年底对部分品类进行提价，幅度在 3%-10%，受益于此，2022 年酱油吨价提升 1.8 个点。图图 77 中炬高新酱油品类稳健增长中炬高新酱油品类稳健增长 资料来源：公司公告，HTI 图图 78 中炬高新酱油品类增长以量为主要驱动力中炬高新酱油品类增长以量为主要驱动力 资料来源：公司公告，HTI 中炬高新鸡精鸡粉品类中炬高新鸡精鸡粉品类维持较快增长，受益于食品加工业和复合调味料对该品类的需求增加，公司该品类增速快于行业平均，持续增加市占率。从年度数据来看，中炬高新鸡精鸡粉的增速主要以销量拉动为主，吨价基本持平，受益于 2021 年年底提价，2

83、022 年鸡精鸡粉吨价提升 3.5 个点。6 Dec 2023 29 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 79 中炬高新鸡精鸡粉品类稳健增长中炬高新鸡精鸡粉品类稳健增长 资料来源：公司公告，HTI 图图 80 中炬高新鸡精鸡粉品类增长以量为主要驱动力中炬高新鸡精鸡粉品类增长以量为主要驱动力 资料来源：公司公告，HTI 中炬高新食用油中炬高新食用油收入增速波动较大，2018/2019/2021 年收入主要受到量的波动影响。吨价来看，食用油吨价提升的频率和幅度远高于调味品，公司食用油均价在 2020 年和 2022 年分别提升 15.6%和 11%，拉动收入表现。其他调味品

84、其他调味品布局多个赛道，体量较小，总体增速较快，但均价持续承压，在 2022 年吨价提升 4.9%个点。图图 81 中炬高新食用油收入增速波动较大中炬高新食用油收入增速波动较大 资料来源：公司公告，HTI 图图 82 中炬高新其他调味品增速远快于公司平均水平中炬高新其他调味品增速远快于公司平均水平 资料来源：公司公告，HTI 4.3 南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，全国化空间南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，全国化空间广阔广阔 分区域来看，南部和东部区域是主要销售区域，收入占比在 65%。其中南部是基地市场，占比在 40%以上，主要市场是广东、广西和海南省；东部收入占

85、比在 23%，主要市场是浙江，江苏安徽山东上海收入体量较小。中西部收入占比也在 20%，北部收入占比在 14.5%，是薄弱区域，函待发展。公司一直在增加对渠道的覆盖，目前公司对地级市的开发到达 93.5%，但为区县级的开发不到 70%，仍有较大的发展空间。6 Dec 2023 30 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 83 美味鲜分区域收入结构，以南部区域为主美味鲜分区域收入结构，以南部区域为主 资料来源：公司公告，HTI 图图 84 美味鲜美味鲜不同渠道的开发率不同渠道的开发率 资料来源：公司公告，HTI 美味鲜的经销商数量持续增长，至 2022 年达到 2000 家

86、以上，但经销商增速明显快于收入增速，主要因为每个区域的单个经销商贡献体量在持续下降，2022 年基地市场单个经销商收入贡献为 724 万，北部区域单个经销商贡献比较小仅为 100 万。未来几年，公司目标每年增加 200 个经销商用于区域拓展。图图 85 美味鲜美味鲜经销商数量增长快于收入增长经销商数量增长快于收入增长 资料来源：公司公告，HTI 图图 86 单个区域经销商收入贡献持续下行（百万）单个区域经销商收入贡献持续下行（百万）资料来源：公司公告，HTI 4.4 中长期中长期中炬高新毛利率中炬高新毛利率有望收窄和海天味业间的差距有望收窄和海天味业间的差距 由于原材料压力和由于原材料压力和新

87、产能落地新产能落地，中炬高新中炬高新毛利率下降毛利率下降 原材料成本持续上行对公司利润率产生压力（如图 9和图 10所示），中炬高新生产成本中的黄豆和白糖占比明显少于海天味业，一方面海天味业的老抽占比高，需要较多的黄豆和白糖；另外一方面，中炬高新鸡精鸡粉收入占比较多，鸡精是以味精、食用盐、鸡肉/鸡骨的粉末或其浓缩抽提物、呈味核苷酸二钠及其它辅料为原料，添加或不添加香辛料或食用香料等增香剂，经混合干燥加工而成。因此，鸡精鸡粉的原材料占比更高。此外，中炬高新产能利用率下降对毛利率也有一定压力，其酱油的产能利用率从 2020年的 100%下降到 55%，其他调味料的产能利用率从之前的满产到 2022

88、 年的 46%，主要因为中山和阳西的自建产能的落地。6 Dec 2023 31 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 87 中炬高新中炬高新 1H23 成本结构成本结构 资料来源：公司公告，HTI 图图 88 中炬高新中炬高新酱油酱油/其他调味料其他调味料产能利用率持续下降产能利用率持续下降 资料来源：公司公告，HTI 中炬高新在持续推进技改扩产项目，包括中山厂区技改升级扩产项目（共新增 72 万吨）、厨邦扩产项目进展和阳西美味鲜项目进展。图图 89 美味鲜美味鲜酱酒及其他调味料的产能梳理（万吨）酱酒及其他调味料的产能梳理（万吨）资料来源：公司公告，HTI 测算 随着随着

89、中炬高新中炬高新收入提升，产能利用率上行，毛利率水平收入提升，产能利用率上行，毛利率水平有望有望缩小和海天的差距缩小和海天的差距 产能利用率对调味品厂商毛利率有较大影响，2018-2020 年中炬高新美味鲜的酱油和其他调味料产能利用率一直处于满产状态，部分其他调味料外包生产。与此同时，海天味业的产能利用率在持续走低。2020 年美味鲜毛利率为 41.5%，和海天味业的42.2%的毛利率相差较小。2021-2022 年中炬高新美味鲜在中山和阳江的产能持续落地，但疫情反复影响 B/C 端需求，产能利用率下行较大，影响毛利率水平，至 2022年，和海天味业毛利率又回到了初期相差 5 个点的差距。同样

90、，酱油毛利率也是该趋势。我们预期，随着中炬高新美味鲜的收入增长，产能利用率提升，公司毛利率水平相对海天味业有望明显缩小。6 Dec 2023 32 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 90 美味鲜美味鲜毛利率毛利率和和海天味业毛利率海天味业毛利率对比对比 资料来源：公司公告，HTI 图图 91 美味鲜酱油美味鲜酱油毛利率和海天酱油毛利率和海天酱油毛利率毛利率对比对比 资料来源：公司公告，HTI 鸡精鸡粉吨价和毛利率最高，鸡精鸡粉吨价和毛利率最高，酱油毛利率其次，食用油和其他调味品毛利率较低拖累酱油毛利率其次，食用油和其他调味品毛利率较低拖累整体利润率水平整体利润率水平

91、中炬高新美味鲜酱油吨价在 6000 元左右，高于海天味业酱油 5500 元的吨价，但叫前期吨价下降较多。吨成本因为原材料压力持续上行，在 2022 年升至 3900 元，吨利润持续下行至 2110 元。2022 年酱油毛利率为 35.1%，较 2018 年下降 9 个点。图图 92 美味鲜美味鲜酱油吨价酱油吨价略有下降，吨成本走高，略有下降，吨成本走高，吨利润下行吨利润下行 资料来源：公司公告，HTI 图图 93 美味鲜美味鲜酱油品类毛利率大幅下降酱油品类毛利率大幅下降 资料来源：公司公告，HTI 中炬高新美味鲜鸡精鸡粉吨价在 18759 元左右，高于其他调味料价格，价格略有上升。吨成本因为原

92、材料压力持续上行，在 2022 年升至 11370 元，吨利润略有下降至7380 元。2022 年鸡精鸡粉毛利率为 39.4%，较 2018 年的 40.7%略有下降，较 2020 年毛利率高位 43.1%下降近 4 个点。6 Dec 2023 33 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 94 美味鲜鸡精鸡粉吨价略有上升，吨利润略有下降美味鲜鸡精鸡粉吨价略有上升，吨利润略有下降 资料来源：公司公告，HTI 图图 95 美味鲜美味鲜鸡精鸡粉毛利率上下波动鸡精鸡粉毛利率上下波动 资料来源：公司公告，HTI 中炬高新美味鲜食用油吨价在 15650 元左右，价格明显上行。吨成本因

93、为原材料压力持续上行，在 2022 年升至 14630 元，吨利润略有下降至 1010 元。2022 年鸡精鸡粉毛利率为 6.5%，较 2018 年的 18.4%明显下行，主要因为成本大幅上行。图图 96 美味鲜美味鲜食用油食用油吨价吨价明显上行，明显上行，吨利润略有下降吨利润略有下降 资料来源：公司公告，HTI 图图 97 美味鲜美味鲜食用油食用油毛利率毛利率大幅下降大幅下降 资料来源：公司公告，HTI 中炬高新美味鲜其他调味料吨价在 5950 元左右，价格略有下行，吨成本略有上行，在 2022 年升至 4810 元，吨利润基本维持在 1140 元。2022 年其他调味料毛利率为19.2%，

94、较 2018 年的 25.5%明显下行。图图 98 美味鲜美味鲜其他调味料其他调味料吨吨成本成本上行，吨利润上行，吨利润有所有所下降下降 资料来源：公司公告，HTI 图图 99 美味鲜美味鲜其他调味料其他调味料毛利率毛利率有所下降有所下降 资料来源：公司公告，HTI 6 Dec 2023 34 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 4.5 中炬高新中炬高新新领导班子重视提升内部工作效率新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行，公司中，费用率有望下行，公司中期净利率目标期净利率目标 15%左右左右 中炬高新的费用率总体高于海天味业，尤其是管理费用率，除了规模效应的原因，跟中

95、炬高新内部组织和运营小队低效也有较大关系。图图 100 中炬高新和海天中炬高新和海天味味业的销售费用率对比业的销售费用率对比 资料来源：公司公告，HTI 图图 101 中炬高新和海天中炬高新和海天味味业的管理费用率对比业的管理费用率对比 资料来源：公司公告，HTI 2022 年中炬高新销售费用率为 8.9%，高于海天味业 5.4%的销售费用率，主要因为职工薪酬和其他费用较高。图图 102 中炬高新销售费用率分拆中炬高新销售费用率分拆 资料来源：公司公告，HTI 图图 103 海天味业销售费用率分拆海天味业销售费用率分拆 资料来源：公司公告，HTI 2022 年中炬高新管理费用率为 9.4%，远

96、高于海天味业 4.7%的销售费用率，主要因为职工薪酬较高。近期新管理层上任后，首要的工作就是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，要求各系统对过往业务规划和执行效率进行梳理和反思，并聘请外部专家，对标国内食品和调味品先进企业，优化流程。我们认为新管理层的上任有望有效降低中炬高新较高的费用率水平，管理层目标管理层目标净利率目标为净利率目标为 15%左右左右 VS 2022 年扣非年扣非净利率净利率 11-12%，管理费用率有较多下降空间。，管理费用率有较多下降空间。6 Dec 2023 35 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 104 中炬高新管理费用率分拆中炬高新管理费用

97、率分拆 资料来源：公司公告，HTI 图图 105 海天味业管理费用率分拆海天味业管理费用率分拆 资料来源：公司公告，HTI 5、海天味业和中炬高新首次覆盖给予海天味业和中炬高新首次覆盖给予优于大市优于大市评级评级 5.1 海天味业海天味业首次给予首次给予优于大市优于大市评级评级，目标价，目标价 42.8 元，有元，有 14.8%上行空间上行空间 海天味业全方位海天味业全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，以支持双位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。数增长的三五计划。海天味业是全国化调味品企业，2022 年收入规模超过 250 亿，份

98、额领先。根据我们预估，其 45%-50%的收入由大单品贡献，海天金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱均是超过 20 亿元的大单品。除海天外，中炬高新的厨邦特级鲜生抽和李锦记的蒸鱼豉油收入规模也在 10 亿以上，可见 10 亿以上的大单品是分散的调味品赛道里重要的基石。然而，由于餐饮渠道的疲软以及食品加工行业如预制菜的崛起，导致海天现有客户的流失，叠加复合调味料 2B 和 2C 的需求高增，调味品行业更加复杂化、零碎化。因此海天味业下定决心做全方位改革，通过自上而下、由前往后的改革，在思维、组织人员、销售、物流、生产、采购、研发、设计等进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做

99、出多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。海天味业的投资建议与盈利预测。海天味业的投资建议与盈利预测。我们预期海天味业 2023-2025 年收入分别为254.8/280.9/313.8 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 60.6/67/75.9 亿元,对应2023-2025 年 PE 为 33.8X/30.5X/26.9X。海天味业是调味品龙头，拥有多个 10 亿以上的大单品，是分散的调味品赛道里重要的基石，在品类扩张也有一定竞争优势。有、我们看好海天味业全方位变革的决心，通过自上而下、由前往后的改革，进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品以支持双位

100、数增长的三五计划。我们首次覆盖给予海天味业“优于大市”评级，给予 2024 年 35X PE 估值，目标价 42.8RMB，有 14.8%上行空间。风险提示。风险提示。餐饮行业恢复慢于预期、库存承压、竞争加剧。6 Dec 2023 36 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 106 海天味业盈利假设海天味业盈利假设 资料来源：公司公告，HTI 测算 图图 107 可比上市公司估值预测可比上市公司估值预测 资料来源：wind，HTI 注：收盘价为 2023 年 12 月 4 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 6 Dec 2023 37 Table_he

101、ader1 中国食品饮料中国食品饮料 5.2 中炬高新中炬高新首次给予首次给予优于大市优于大市评级评级，目标价，目标价 39.1 元，有元，有 24%上行空间。上行空间。中炬高新董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目标中炬高新董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目标15%左右。左右。目前火炬集团及一致行动人目前持股 19.93%，公司控制权基本确认。10 月中市场化招聘公司总经理及其他高管到位，华润雪花背景余向阳为总经理。11 月初内外部全员竞聘中高层职务，美味鲜现有管理层稳定。高层落地后，首要工作是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，强调优胜劣

102、汰和提质增效。后续多重催化剂可期，1H24 股权激励有望落地，目标 3 年内引入战投，房地产业务函待剥离，诉讼预计负债已经在 2022 至 1H23 报表中计提。目前中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅 3%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华东和北部区域的扩张将成为重点。受到原材料和产能利用率影响，公司利润率压力较大，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行，公司中期净利率目标 15%左右。中炬高新的投资建议与盈利预测。中炬高新的投资建议与盈利预测。我们预期中炬高新 2023-2

103、025 年收入分别为54.3/62.1/70.6 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 6.9/8.8/10.8 亿元,对应 2023-2025 年 PE 为 34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新调味品收入仅份额较小，且主力区域集中在南部和东部五省，全国化空间广阔。中炬高新股权实控人、公司高管、中高层均到位，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行。未来 3 年经营目标和股权激励即将落地，后续多重催化剂可期，带动公司收入和利润率双升。我们首次覆盖给予中炬高新“优于大市”评级，给予 2024 年 35X PE 估值，目标价 39.1RMB，有 24%上行空间。风险提示。风险提示。餐饮行业恢复慢于预期、库存承压、竞争加剧。6 Dec 2023 38 Table_header1 中国食品饮料中国食品饮料 图图 108 中炬高新中炬高新盈利假设盈利假设 资料来源：公司公告，HTI 测算 图图 109 可比上市公司估值预测可比上市公司估值预测 资料来源：wind，HTI 注：收盘价为 2023 年 12 月 4 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期