1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明证券研究报告证券研究报告industryId消费行业消费行业investSuggestion增持增持(首次首次）目标价：目标价：335 美美元元现价：现价：326.11 美美元元预期升幅：预期升幅：3%来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告一季度收入利润超预期增长20220518Pro 需求韧性较强，全年指引维持不变2022081722Q4 收入略不及预期，2023家居装修市场承压20230222库存正常化，引入 Milwaukee手工具系列20230816业绩符合预期，

2、去库周期进入尾声20231115海外海外消费消费研究研究分析师：宋婧茹SFC：BQI321SAC：S02assAuthor联系人：陈雅雯marketData市场数据市场数据日期2023.12.6收盘价（美元）326.11总股本（亿股）10总市值（亿美元）3246总资产(亿美元)756归母净资产(亿美元）14.3每股归母净资产(美元）1.4HD.N家得宝家得宝（HOME DEPOT）title家居建材零售龙头，家居建材零售龙头，客群服务客群服务+产品权威产品权威+供应链效率构建核心战略供应链效率构建核心战略createTime12023 年年 12 月月 7 日日投资要点投

3、资要点summary短期利率仍然是影响家装市场的主要变量：短期利率仍然是影响家装市场的主要变量：1）贷款利率走高（截至2023/10/12，美国 30 年期抵押贷款利率持续上升至 7.57%，为近 20 年新高），二手房出售意愿降低，市场二手房交易数量减少，而家得宝的家装需求主要来自于二手房改造。2）可支配收入降低，高单价商品表现弱，而高单价商品才是支撑客单价与客流量（2022Q4 及以前高单价商品在家得宝客单价上涨的同时成交量仍能维系增长）的关键因素。业绩拐点该如何判断？业绩拐点该如何判断？长期长期对家得宝仍抱有信心对家得宝仍抱有信心：1）加息周期已经进入尾声；2）房屋老龄化支撑需求（美国有

4、 50%的房屋始建于 1980 年之前）；3）二手房供给低+库存低支撑房价上涨，房子升值后房东更愿意改造房屋；4）客单价和客流量对收入的贡献开始趋同，不再是过去一年的客单价驱动型，意味着行业回到相对健康的成长模式。家居建材零售行业在美国市场广阔家居建材零售行业在美国市场广阔，Home depot 市占率高市占率高：2022 年全球市场规模达到 8300 亿美元。Statista 预计，全球市场规模于 2027 年将达10100 亿美元。Home Depot 在家居建材零售市场龙头地位巩固，全球市占率由 2020 年的 17.31%稳步提升至 2022 年的 18.96%。客群服务客群服务+产品

5、权威产品权威+供应链效率构建核心战略：供应链效率构建核心战略：客服水平方面，家得宝擅于利用信息技术改善客户店内购物和线上购物的体验，为客户打造一站式购物体验；产品权威方面，家得宝锐意开拓独家品牌,深受成熟 DIY客户与 PRO 客户的青睐。PRO 客户贡献的营收占家得宝总营收约 50%，劳氏约为 25%，我们认为这在经济下行周期为家得宝对冲了 DIY 客户消费降级的风险。供应链方面，家得宝打造包含 RDC 等多种供应链设施在内的自主物流网络，自主物流覆盖率高达 98%。同时采取分散化全球采购的策略。成熟的自主供应链以及采购策略为家得宝带来了高库存周转，低期间费用，以及采购规模化所带来的降本增效

6、。首次给予首次给予“增持增持”评级评级，目标价目标价 335335 美元美元：我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 1523/1559/1609 亿美元，分别同比变动-3.2%/2.3%/3.2%。归母净利润分别为 152/157/163 亿美元，分别同比变动-11.3%/3.6%/4.0%。综合绝对估值及比较估值的办法，我们给予目标价 335 美元，目标价对应2023-2025 年 PE 分别为 23x/22x/21x。风险提示风险提示：1 1）原材料价格波动原材料价格波动；2 2）供应链紧张持续供应链紧张持续；3 3）通货膨胀加剧通货膨胀加剧；4 4）市场竞争加剧；）市场竞争加剧

7、；5 5）新冠疫情变化及其他宏观因素。）新冠疫情变化及其他宏观因素。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入(百万美元百万美元)157,403152,327155,856160,888同比增长同比增长(%)(%)4.1-3.22.33.2净利润净利润(百万美元百万美元)17,10515,17915,71916,340同比增长同比增长(%)(%)4.1-11.33.64.0毛利率毛利率(%)(%)33.533.533.433.5净利润率净利润率(%)(%)10.910.010.110.2净资产收益率净资产收益率(%

8、)(%)142.5129.5129.5123.5每股收益（基本）每股收益（基本）(美元美元)16.7414.8515.3815.99来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告Key DataDec.6,2023Closing Price（USD）326.11Total Shares(100Mn)10Market Cap(USD/100Mn)3246Net Assets(USD/100Mn)14.3Total Assets(USD/100Mn)756BVPS(USD)1.

9、4Source:Wind，IndustrialSecuritiesResearch InstituteAnalystJingru SONGSFC：BQI321SAC：S02ContactYawen CHENOutperform(Initiate)Consumer IndustryHOME DEPOT(HD.N)The Leading Retail Store of Home Improvement,CustomerService+Product Authority+Supply Chain Efficiency BuildCore StrategyDec.7th,2023

10、Company ProfileIn short-term,interest rates are still the main variable affecting the home improvementmarket:1)loan interest rates are rising(as of 2023/10/12,the U.S.30-year mortgage interestrate continues to rise to 7.57%,a new high in the past 20 years),and the willingness to sellsecond-hand hous

11、es is reduced.The number of second-hand housing transactions in themarket has decreased,and Home Depots home improvement demand mainly comes fromthe renovation of second-hand housing.2)Disposable income decreases,and theperformance of high unit price products is weak.High unit price products are the

12、 key factorsthat support customer unit price and customer flow(in 2022Q4 and before,high unit priceproducts at Home Depot can still maintain growth while their customer unit price increases).How to judge the performance turning point?We still have confidence in Home Depot inthe long term:1)In the sh

13、ort term,loan interest rates may decline under the expectation ofinterest rate cuts in 2024;2)Employment recovery will boost demand;3)Aging housingsupports demand;4)Second-hand housing supply is low+inventory Low support for housingprices rises,and landlords are more willing to renovate their houses

14、 after the houseappreciates;5)The contribution of customer unit price and passenger flow to revenue hasbegun to converge,and is no longer driven by customer unit price in the past year,whichmeans that the industry has returned to a relatively healthy growth model.The home building materials retail i

15、ndustry has a vast market in the United States,andHome Depot has a high market share:the market size of the global/US home buildingmaterials retail industry will reach US$348.1 billion/US$102.5 billion in 2022,with a CAGR of1.83%/4.59%.Euromonitor predicts that the US market size will reach US$110.7

16、5 billion in2025,while the global size will grow to US$348.08 billion in 2025,with a CAGR of 3.21%.Home Depot consolidates its leading position in the home building materials retail market.Customer service+product authority+supply chain efficiency build core strategy:Interms of customer service leve

17、l,Home Depot is good at using information technology toimprove customers in-store and online shopping experiences,creating a seamless shoppingexperience for customers;in terms of product authority,Home Depot is determined to developAn exclusive brand favored by mature DIY customers and PRO customers

18、.The revenuecontributed by PRO customers accounts for about 50%of Home Depots total revenue,andLowes accounts for about 25%.We believe that this helps Home Depot hedge the risk of DIYcustomer consumption downgrade during the economic downturn.In terms of supply chain,Home Depot has built an independ

19、ent logistics network including RDC and other supply chainfacilities,with independent logistics coverage as high as 98%.At the same time,we adopt adecentralized global procurement strategy.The mature independent supply chain andprocurement strategy have brought high inventory turnover,low period exp

20、enses,and costreduction and efficiency gains brought by large-scale procurement to Home Depot.Initiate the Outperform rating with a target price of USD 335:The companys revenuefrom 2023 to 2025 will be US$152.3/155.9/160.9 billion respectively,a year-on-year increaseof-3.2%/2.3%/3.2%respectively.The

21、 net profit attributable to the parent will beUS$15.2/15.7/16.3 billion,respectively,an increase of-11.3%/3.6%/4.0%year-on-year,respectively,and the target price corresponds to 23x/22x/21x for 2023-2025 PE.Risk warning:1)Raw material price fluctuations;2)Supply chain tension continues;3)Inflation in

22、tensifies;4)Market competition intensifies;5)Changes in the COVID-19 epidemicand other macro factors.请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告Key Financial Indicatorszycwzb|主要财务指标FYFY2022AFY2023EFY2024EFY2025ERevenue(Mn/USD)157,403152,327155,856160,888YoY(%)4.1-3.22.33.2Adjusted

23、Net Profit(Mn/USD)17,10515,17915,71916,340YoY(%)4.1-11.33.64.0Gross Margin(%)33.533.533.433.5Adjusted Net Profit Margin(%)10.910.010.110.2ROE(%)142.5129.5129.5123.5EPS(USD)16.7414.8515.3815.99Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-

24、海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告目目录录1、家得宝最大的家居建材零售商.-7-1.1、公司发展历程.-7-1.2、家得宝主营客群.-7-1.3、家得宝股价复盘.-8-1.4、股权结构和公司现任董事及高级管理层.-15-2、美国家居建材零售市场稳定提升，家得宝龙头地位稳固.-17-2.1、家得宝维系家居建材零售行业龙头地位.-17-2.2、家得宝主营室内园林、电器等品类.-22-3、客群服务+产品+供应链：三管齐下，成就家装零售标杆.-28-3.1、持续提升客户服务水平.-28-3.2、收购加速布局，拥有完善的家居建材产品矩阵.-29-3.3、自主物流体系保障库存周转.-31-4、什么让

25、家得宝脱颖而出.-34-4.1、家得宝更早期开始供应链投资，赋能库存管理及降本增效.-34-4.2、家得宝在 PRO 产品更具优势，紧抓工具电动化趋势.-36-4.3、家得宝在配送时效、购物体验上具备竞争优势.-38-5、公司业绩表现和财务分析.-40-6、行业估值表.-44-7、风险提示.-44-图图表表 目目 录录图 1、家得宝发展历程.-7-图 2、家得宝营业收入及增速.-8-图 3、家得宝扣非归母净利润（百万美元）及净利率.-8-图 4、1987 年-1999 年家得宝年度收盘价（美元）.-9-图 5、1950-1969 年美国国内生产总值.-9-图 6、1950-1969 年美国人均

26、 GDP.-9-图 7、1970-1989 年美国新建住房销售及增速.-10-图 8、1970-1989 年分地区看美国新建住房销售量（千套）.-10-图 9、美国历年建筑材料和园艺用品商店的劳动报酬及增速.-10-图 10、2000-2009 年家得宝股票年度收盘价.-11-图 11、2000 年-2004 年 PRO 计划门店（家）.-11-图 12、2004-2006 年 HD Supply 营业收入及其增速.-11-图 13、2010 年到 2022 年家得宝年度收盘价（美元）.-13-图 14、美国新建住房平均售价及增速.-13-图 15、美国已开工新建私人住宅数量及增速（万套）.-

27、14-图 16、美国二手房销售数量（万套）及同比变化.-14-图 17、美国各年平均月度住房租金及增速.-14-图 18、家得宝各股东占比（截至 2023/04/03）.-15-图 19、家居建材零售行业市场规模及家得宝历年市占率（百万美元）.-17-图 20、家得宝与劳氏市场占有率比较.-17-图 21、全球家居建材零售行业各主流品类市场规模（十亿美元）.-18-图 22、2020 年美国地区家居建材零售商按营业收入排名.-18-图 23、2020 年加拿大地区家居建材零售商按营业收入排名.-18-图 24、过去十年家得宝和劳氏营收对比.-19-图 25、过去五年家得宝和劳氏净利率变动趋势.

28、-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图 26、过去五年家得宝和劳氏客单值对比（美元）.-19-图 27、过去五年家得宝和劳氏可比客户交易量对比（百万单）.-19-图 28、家得宝和劳氏门店数量对比（家）.-20-图 29、家得宝和劳氏在美国的优势区域（2023 年 1 月 24 日数据显示）.-20-图 30、家得宝和劳氏在美国市场的门店数量（家）及增速.-20-图 31、家得宝和劳氏历年加拿大门店总和（家）及增速.-20-图 32、家得宝和劳氏海外门店总和及增速.-20-图 33、过去七年美国零售行

29、业电商渠道占比.-21-图 34、2021 年美国零售电商收入（十亿美元）.-21-图 35、2021 年美国电商家居用品分部收入（十亿美元）.-21-图 36、家得宝 2022 财年家得宝各产品部门平均营业收入（百万美元）.-22-图 37、劳氏 2022 财年家得宝各产品部门平均营业收入（百万美元）.-23-图 38、家得宝室内园林领域历年营业收入（百万美元）.-24-图 39、家得宝电气/照明领域历年营业收入（百万美元）.-24-图 40、家得宝室内园林部分产品展示.-24-图 41、家得宝电气/照明领域特色品牌.-24-图 42、电器行业在美国的市场规模（百万美元）.-25-图 43、

30、近五年美国消费者在电器领域对各大零售商的满意程度得分.-25-图 44、2021 年各大家电零售商在美国的市占率.-25-图 45、2022 年排名前五的家电领域美国线上商店营业收入（亿美元）.-25-图 46、过去十年木材市场在美国的市场规模.-26-图 47、美国:PPI:木材及木制品:非季调.-26-图 48、劳氏和家得宝股东收益率对比（%）.-28-图 49、过去六年家得宝和劳氏 ROIC 对比.-28-图 50、店内移动购物设备增强互联体验.-29-图 51、家得宝移动应用程序寻路导航功能.-29-图 52、PLCC 项目家得宝活跃账户持有人总数（人）及其增速.-29-图 53、20

31、17-2022 年家得宝线上及线下营收业绩（亿美元）及增速.-29-图 54、家得宝产品/服务分部营业收入及增速.-30-图 55、家得宝各产品线营业收入.-30-图 56、家得宝和劳氏库存数量及增速.-32-图 57、家得宝和劳氏库存周转率对比.-32-图 58、家得宝历年线上订单店内提货率.-33-图 59、家得宝汽车送货服务覆盖率.-33-图 60、家得宝 2021 年全球采购概况.-33-图 61、家得宝在美国主要供应链设施数量随年变化（个）.-34-图 62、劳氏在美国主要供应链设施数量随年变化（个）.-35-图 63、家得宝和劳氏库存周转天数比较（天）.-35-图 64、家得宝和劳

32、氏费用率对比.-35-图 65、家得宝和劳氏自身物流覆盖率.-36-图 66、家得宝 DIY 客群与 PRO 客群营收占比（%）.-36-图 67、劳氏 DIY 客群与 PRO 客群营收占比（%）.-36-图 68、美国 50%的房屋始建于 1980 年前.-37-图 69、家得宝营业收入及增速.-40-图 70、家得宝分地区营业占比.-40-图 71、经调整净利润（百万美元）及经调整净利率.-40-图 72、家得宝 EPS（美元）变化趋势及增速.-40-图 73、过去五年家得宝门店数量及坪效.-41-图 74、过去五年家得宝门店分布.-41-图 75、2022 年美国家得宝部分门店分布（家）

33、.-41-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图 76、2022 年家得宝加拿大门店分布情况.-41-图 77、家得宝店客单价及 YOY.-42-图 78、过去五年家得宝费用以及费用率.-42-图 79、过去五年家得宝毛利润和毛利率的变化.-42-图 80、家得宝股东收益率（%）.-43-表 1、家得宝主营客户.-8-表 2、Home Depot Supply 业务类型.-12-表 3、家得宝董事会简介（截至 2023/04/03）.-15-表 4、截至 2022 年家得宝所推出的主要电商网站.-21-表 5

34、、家得宝和劳氏门店对比.-23-表 6、The Spruce 对主流电器零售商进行的消费者调查.-25-表 7、家得宝和劳氏在木材方面的比较（供应情况截至 2023/10/25；明星产品截至2022/10/24）.-27-表 8、家得宝主营产品线及其覆盖范围.-30-表 9、家得宝兼并收购年鉴.-30-表 10、截至 2016 年家得宝分销网络中配送中心的数量和类型.-31-表 11、截至 2022 年末家得宝自营设施与租赁设施占比及总面积.-32-表 12、家得宝推出的在线购物交付方式.-33-表 13、劳氏推出的供应链设施.-34-表 14、家得宝与劳氏各自的电动工具品牌（截至 2022/

35、12/26）.-37-表 15、劳氏 top4 供应商（截至 2023/1/30）.-37-表 16、家得宝和劳氏服务水平指标的比较.-38-表 17、主要财务比率.-44-表 18、FCFF 估值模型假设参数.-44-表 19、FCFF 估值模型.-44-表 20、零售行业估值表（截至 2023/11/10）.-45-附表、.-47-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告报告正文报告正文本文中所有出现的年份信息本文中所有出现的年份信息，在表达财务数据时意为财年在表达财务数据时意为财年，余地方均指的是自然余地方

36、均指的是自然年份。年份。1.家得宝家得宝最大的家居建材零售商最大的家居建材零售商1.1、公司发展历程、公司发展历程家得宝（The Home Depot）是目前世界上规模最大家装零售商，以 DIY 概念起家，主打一站式采购，于 1978 年 6 月 29 日在美国特拉华州成立，并于次年 6 月 22日在佐治亚州亚特兰大市建立历史上最早的两间家得宝门店。成立至今，公司一直致力于为 DIY/DIFM/PRO 客户提供各种各样的建筑材料，家居装修产品，草坪和花园产品，装饰产品，以及设施维修和运营产品。与此同时，随着业务的不断成熟，家得宝陆续推出了包括家居装修安装和工具与设备租赁在内的一系列服务。公司积

37、极覆盖线上线下销售渠道，不断优化新客户群，持续提升家居装修零售行业低价供应商的地位，于 1981 年 9 月 22 日成功在纳斯达克上市。截至 2022 财年末，公司在美国(包括波多黎各联邦、美属维尔京群岛和关岛)、加拿大和墨西哥合计经营着 2322 家店铺，店铺平均面积达 104000 平方英尺，平均含 24000 平方英尺户外花园。图图 1、家得宝发展历程家得宝发展历程资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理1.2 家得宝主营客群家得宝主营客群家得宝主营客户主要包括两大类家得宝主营客户主要包括两大类：DIY（Do It Yourself）客户以及 PRO（Professional）

38、客户/专业型客户。客户数量占比约 9：1；营收贡献占比约 1：1。DIY 客户通常是指购买产品并自主完成项目和安装的业主客户通常是指购买产品并自主完成项目和安装的业主。家得宝的员工在门店以及通过在线资源和其他旨在提供产品和项目知识的媒体，帮助这些客户解决具体的产品和安装问题。PRO 客户主要面向翻新人员客户主要面向翻新人员，总承包商总承包商，维修专业人员维修专业人员，杂工杂工，物业经理物业经理，建筑建筑服务承包商服务承包商，和专业技工如电工等和专业技工如电工等，家得宝为其提供专业服务家得宝为其提供专业服务。这些客户改建和维护住宅物业，多户物业，酒店物业和商业设施，包括教育，医疗保健，政府，和办

39、公楼。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 2、家得宝营业收入及增速、家得宝营业收入及增速图图 3、家得宝扣非归母净利润（百万美元）及净利率、家得宝扣非归母净利润（百万美元）及净利率资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理表表 1、家得宝主营客户家得宝主营客户客户类型客户类型客户特点客户特点DIY 客户购买产品并自主完成项目和安装的客户PRO 客户接受家得宝提供专业服务的客户资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理1.3、发家于二战后经济发展及人口迁

40、移，成长于不断扩充客户群体发家于二战后经济发展及人口迁移，成长于不断扩充客户群体自家得宝成立至今，经历了历史上多个特殊时期，如互联网泡沫危机，次贷危机，新冠病毒肆虐，以及美联储加息等，股价从 1987 年的 0.366 美元增长到 2022 年309.360 美元，年复合增长率达 21.2%。复盘其历年年度收盘价复盘其历年年度收盘价，我们有如下观点我们有如下观点：（1）第一阶段（1987-1999 年）：历经上个世纪的发展黄金时期及顺利走出滞涨危机泥潭后，美国房地产市场蓬勃发展（见后文详述），1987-1999 年年均美国已开工新建私人住宅数量为 140 万套，新建住房售价以及每年平均月度租金

41、呈稳定上升的态势，CAGR 分别为3.7%/3.3%。房产市场的火热带动了家居建材零售行业迅猛扩张。在此期间，家得宝以 DIY 模式迅速占市，以低价和一站式仓储购物的商业策略赢得大众喜爱，并在成立后的短短 12 年就超过了当时的龙头劳氏。1987-1999 年营收、净利润、总市值的年均复合增长率分别约为 31%、37%、43%，年度收盘价从 1987 年的 0.39 美元增长至 1999年 27.30 美元，GAGR 为 42.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 4、1987 年年-1999 年家

42、得宝年度收盘价（美元）年家得宝年度收盘价（美元）资料来源：Macrotrends，兴业证券经济与金融研究院整理该阶段内公司的发展概况：该阶段内公司的发展概况：20 世纪中后期正值二战结束后，美国经济赶上黄金发展期，国内生产总值与人均 GDP 均增长迅猛。据 Wind披露，从 1950 年到 1969 年，美国国内生产总值从 2998.0 亿美元增长至 10176.0 亿美元，CAGR 达 6.64%；同期人均 GDP 从 1977.0 美元增长至 5019.0 美元，CAGR 达 5.03%。20 世纪 70 年代，美国共经历了三轮严重滞胀，其间经济增长放缓，高失业与高通胀并存。里根政府上台后

43、实行了一系列改革措施，与沃尔克的紧缩货币政策相配合，在 1983 年将美国经济带出了滞胀泥潭，推动经济复苏。图图 5、1950-1969 年美国国内生产总值年美国国内生产总值图图 6、1950-1969 年美国人均年美国人均 GDP资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理人口迁移促使新房交易旺盛人口迁移促使新房交易旺盛。从 20 世纪 70 年代开始，由于石油危机、产业结构升级以及欧洲和亚洲的制造业兴起，曾经是美国工业化中心的中西部开始走向衰落，变成了所谓的“铁锈地带”；与此同时，南部和西部地区在航天、信息技术以及石油化工等产业的带动下成

44、为美国经济新的增长点，中西部的人口开始逐渐往南部和西部地区迁移。美国新建住房销售量从 1970 年的 48.50 万套增长至 1978 年的 81.70 万套，CAGR 为 6.74%。其中，南部地区新建住房销量最高，西部地区位居其后，两者均远高于中西部和东北部。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 7、1970-1989 年美国新建住房销售及增速年美国新建住房销售及增速图图 8、1970-1989 年分地区看美国新建住房销售量年分地区看美国新建住房销售量（千千套）套）资料来源：Wind，兴业证券经济与

45、金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理根据 Euromonitor 的数据，美国消费者在硬件与 DIY 业务上的支出由1990 年的 97.35 亿美元增长至 2020 年的 371.01 亿美元，CAGR 为4.56%。此外，建筑材料和园艺用品商店的劳动报酬在同期也呈上升态势，从 1987 年的 204.79 亿美元增长至 2020 年的 639.08 亿美元，CAGR 为 3.51%。我们认为我们认为：DIY 文化在美国相比加拿大和墨西哥更受欢迎，同时伴随建筑材料和园艺用品商店劳动报酬不断提升,叠加房地产市场在黄金时期蓬勃发展，DIY 客户模式适逢其时，助力家得宝迅

46、速占市。图图 9、美国历年建筑材料和园艺用品商店的劳动报酬及增速、美国历年建筑材料和园艺用品商店的劳动报酬及增速资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理（2）第二阶段（2000-2009 年）：此段时期家得宝经历两大金融风暴：21 世纪初的互联网泡沫，2008 年次贷危机引发的房地产泡沫和经济危机。叠加此阶段在 PRO 客群拓展方面的出师不利，家得宝的盈利能力明显下降，股价于2000年猛跌，跌幅高达33.32%，与前一年度增幅高达68.97%形成鲜明对比。2002 年收入增速不到 10%，2006-2009 年更是连续四年实现收入负增长。总市值从 2001 年的 1039

47、.9 亿美元蒸发至 2009 年的 365.1 亿美元，收盘价则从 28.32 美元跌至 17.73 美元。由于经济萧条，美国房价亦于 1999-2001 年期间以及 2004-2009 年期间持续下跌。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 10、2000-2009 年家得宝股票年度收盘价年家得宝股票年度收盘价资料来源：Marcrotrends，兴业证券经济与金融研究院整理该阶段内公司的发展概况该阶段内公司的发展概况：从 1986 年开始，家得宝开始关注 PRO 客户，通过定制的在线体验、专门的销售队伍

48、、广泛的送货网络、信贷服务和库存管理计划等措施，致力于成为各种专业客户的首选供应商。从 2000 年到 2005 年，家得宝持续扩大“PRO 计划”，旨在增加对专业客户的销售。“PRO 计划”门店从 2000 年的 165 家增长至 2004 年的1563 家，CAGR 高达 75.44%。图图 11、2000 年年-2004 年年 PRO 计划门店计划门店（家）（家）图图 12、2004-2006 年年 HD Supply 营业收入及其增速营业收入及其增速资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝自家得宝自 2001 年起关注年起关

49、注 Home Depot Supply，这是一种专注于这是一种专注于 PRO客户的新型门店模式客户的新型门店模式，为多户家庭为多户家庭、酒店酒店、医疗保健和政府住房设施医疗保健和政府住房设施等提供等提供 MRO 产品和相关服务产品和相关服务。这种模式主要包含以下三个领域的业务：维护、维修和操作业务（MRO），建造业务（Builder），以及专业供应业务（Professional Supply）。其中的 MRO 业务采用以分销中心为基础的模式，主要通过专业销售团队、电子商务平台和印刷目录销售产品。与一般客户相比，MRO 客户有更高的支出和长期的关系，主要使用贸易信贷来购买家得宝产品，他们的支付能

50、力在很大程度上取决于所在地区工业的经济实力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告表表 2、Home Depot Supply 业务类型业务类型业务类型业务类型客户客户/业务实施主体业务实施主体业务简述业务简述维护、维修和操作业务/MROMRO下包括NationalWaterworks，Inc.和ApexSupplyCompany，Inc.等主要为多户住宅、酒店和住宿设施提供维护、维修和经营产品建造业务/Builder建筑商包括WilliamsBros，LumberCompany,LLC 等为生产房屋建筑商提

51、供产品和安排安装服务。专 业 供 应 业 务/Professional Supply品牌包括：White CapConstruction和ContractorsWarehouse 等WhiteCapConstruction 通过分支机构向建筑承包商分销专业硬件、工具和材料；ContractorsWarehouse则通过位于加利福尼亚州的零售商店为小型承包商和改造商人提供服务。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理Home Depot Supply 是家得宝的重要业务，其发展历程如下：是家得宝的重要业务，其发展历程如下：HomeDepot Supply 成立后，其营业收入从 2004

52、年的 20.40 亿美元增长至2006 年的 120.70 亿美元，CAGR 为 143.24%。2006 年 1 月，家得宝以约35亿美元的总对价收购了Hughes Supply，这是一家领先的建筑，维修和维护产品分销商。交易结束后，Hughes Supply 成为 Home DepotSupply 的一部分，强化了其 MRO 业务。在 2007 财年，面对住房、住宅建筑和家居装修市场的迅速恶化，家得宝采用并实施了专注于零售业务的战略目标，出售 HD Supply，并在售后以 3.25 亿美元购买了新成立的 HD Supply 的 12.5%股权。2015 年，家得宝重新回归 MRO业务，于

53、该年 8 月收购 Interline Brands，Inc.（“Interline”），将原已关闭了 MRO 业务在 PRO 客群中再次拓展开来。Interline 是一家领先的全国性分销商和宽线维护、维修和运营（“MRO”）产品的直接营销商。家得宝利用 Interline 在 MRO 产品方面的能力和专业知识，扩大公司与其现有客户在 MRO 产品市场的份额，并获得了 Interline 目前所服务的客户源。为了扩增家得宝在 MRO 市场的触角，公司于 2020财年第四季度重新收购了 HD Supply，并在 2021 年将 Interline 品牌业务整合到了 HD Supply 中。我们认

54、为：我们认为：DIY 客户群的数量为 PRO 客户群的 9 倍，但两者的营收能力相去不远，营收贡献占比约 1：1。PRO 客户群的盈利能力强，且相对 DIY 客户群而言拥有更强的消费力（因为从官方的定义可以推出 PRO 更偏向 TO B 客群,客户体量更大），能帮助家得宝在经济下行期对冲 DIY 客户消费降级的风险。（3）第三阶段（2011 年-至今）：次贷危机后，受益于宽松政策，美国经济逐渐复苏，已开工新建住房数量和美国新建住房平均售价明显回暖。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告2011-2021年，美

55、国新建住宅数量从60.9 万套增长至 160.1 万套，GAGR为 10.2%；同期房价从 267900 美元/套回升至 464200 美元/套，CAGR为 5.7%。此阶段家得宝调整策略重新聚焦零售市场，提出互联零售概念提升客户服务水平，并持续优化供应链提升库存周转率。2011-2021 年，家得宝实现营业收入增长 2.1 倍，净利润增长 4.2 倍，总市值增长 4.9倍。2021 年至今，全球进入后疫情时代，美联储转变态度，推行收紧政策，提高利率遏制高通货膨胀，导致消费降级和经济增长乏力。由于消费者可支配收入减少，家得宝业绩受到影响，对 DIY 客群的影响尤甚，2022 财年的股价随之下降

56、 21.98%。图图 13、2010 年到年到 2022 年家得宝年度收盘价（美元）年家得宝年度收盘价（美元）资料来源：Macrotrends，兴业证券经济与金融研究院整理图图 14、美国新建住房平均售价及增速美国新建住房平均售价及增速资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：售价单位为美元/套 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 15、美国已开工新建私人住宅数量及增速（万套）美国已开工新建私人住宅数量及增速（万套）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 16、美国二手房销售数

57、量（万套）及同比变化美国二手房销售数量（万套）及同比变化资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 17、美国各年平均月度住房租金及增速美国各年平均月度住房租金及增速资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：租金单位为美元/套 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告1.4、股权结构和公司现任董事及高级管理层、股权结构和公司现任董事及高级管理层截至 2023 年 3 月 1 日，家得宝约有 11 万名普通股持有人以及 493.8 万名以经纪人名义持股的持有人，其股票由银行，经纪人和其他金融

58、机构持有。到 2023 年 4月 3 日为止，The Vanguard Group 和 BlackRock,Inc.仍为家得宝的两大股东，分别持有 0.95/0.76 亿股普通股，占已发行普通股的 9.35%/7.48%。图图 18、家得宝各股东占比家得宝各股东占比（截至（截至 2023/04/03）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表表 3、家得宝董事会简介、家得宝董事会简介（截至（截至 2023/04/03）姓名姓名现任职务现任职务角色及职责角色及职责履历简介履历简介JEFFERY H.BOYD独立董事提名/公司治理（主席）/财务Boyd 先生于 2018 年 6 月至 20

59、20 年 6 月担任Booking董事会主席，2017年1月至2018年 6 日担任 Booking 执行主席。在 2002 年11 月至 2013 年 12 月期间担任总裁兼首席执行官，2013 年 1 月至 2016 年 12 月担任董事长，2016 年部分时间担任临时首席执行官兼总裁。Boyd 先生于 2002 年 8 月至2002 年 11 月担任 Booking 总裁兼联席首席执行官；2000 年 11 月至 2002 年 8 月的首席运营官；以及 2000 年 1 月至 2000 年 10月执行副主席、总法律顾问兼秘书。在加入Booking 之前，Boyd 先生是 Oxford H

60、ealthPlans,Inc.的执行副总裁、总顾问和秘书。GREGORYD.BRENNEMAN首席董事首席董事Brenneman先 生 担 任CCMPCapitalAdvisors，LP（“CCMP”）的执行主席，这是一家管理着超过 30 亿美元的私募股权公司。他曾于 2008 年至 2016 年 10 月担任CCMP 主席，并于 2015 年 2 月至 2016 年十月担任 CCMP 总裁兼首席执行官。在加入CCMP 之 前，Brenneman 先 生 领 导 了Quiznos、Burger King Corporation、PwCConsulting 和 Continental Airli

61、nes，Inc.的重组和转型工作，改善了客户服务、盈利能力和财务回报。ALBERTP.独立董事领导/开发和薪酬(主席)/提名他目前担任 Unifi,Inc.的执行主席。Carey 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告CAREY和公司治理先生于2016年至2019年3月担任百事可乐北美公司(“百事可乐”)的首席执行官。此前，他曾担任 PepsiCo North America Beverages的 首 席 执 行 官，以 及 Frito-Lay NorthAmerica 的总裁兼首席执行官。他还曾担任Peps

62、iCo Sales 总裁。加入百事公司之前，他在宝洁公司工作了 7 年。EDWARD P.DECKER主席、总裁兼首席执行官主席、总裁兼首席执行官他于 2000 年加入家得宝，担任各种战略规划职务，包括 2002 年 11 月至 2006 年 4 月担任战略业务发展副总裁，2006 年 4 月至2006 年 9 月担任战略业务和资产发展高级副总裁。自 2022 年 10 月起担任董事长，自2022 年 3 月起担任总裁兼首席执行官。在担任首席执行官之前，他于 2020 年 10 月至2022 年 2 月担任总裁兼首席运营官，负责全球商店运营、全球采购运营、全球供应链、外部销售和服务、房地产以及

63、商品销售、营销和在线战略。从 2014 年 8 月到 2020 年10 月，他担任销售执行副总裁，负责销售战略、营销、供应商管理和店内环境。从2006 年 10 月到 2014 年 7 月，他担任零售金融、定价分析和分类规划高级副总裁。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告2、美国家居建材零售市场稳定提升，家得宝、美国家居建材零售市场稳定提升，家得宝龙头龙头地位稳固地位稳固2.1、家得宝、家得宝维系家居建材零售行业龙头地位维系家居建材零售行业龙头地位家居建材行

64、业的全球市场家居建材行业的全球市场规模规模在过去五年持续提升在过去五年持续提升：Statista 数据显示，美国家居建材市场规模从 2008 年的 2945 亿美元提升至 2022 年的 5583 亿美元，Statista 预计市场规模将逐步提升至 2025 年的 6213 亿美元，2023-2025 年市场规模 CAGR为 3.7%。图图 19、家居建材零售行业市场规模家居建材零售行业市场规模及家得宝历年市占率及家得宝历年市占率（百万百万美元）美元）资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理图图 20、家得宝与劳氏市场占有率比较家得宝与劳氏市场占有率比较资料来源：公司公告，St

65、atista，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 21、全球、全球家居建材零售行业各主流品类市场规模（十亿美元）家居建材零售行业各主流品类市场规模（十亿美元）资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝在美国和加拿大都位于家得宝在美国和加拿大都位于龙头龙头地位。地位。家得宝 2020 年在美国的营收达到了1212.6 亿美元，比排名第二的劳氏高出 383.8 亿美元；同期亦占据加拿大家居建材零售行业榜首地位，营收达 79.0 亿美元，比劳氏高约 31.6

66、5%。图图 22、2020 年美国地区家居建材零售商按营业收入排年美国地区家居建材零售商按营业收入排名名图图 23、2020 年加拿大地区家居建材零售商按营业收入年加拿大地区家居建材零售商按营业收入排名排名资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝收入体量大家得宝收入体量大，净利率较同行高净利率较同行高：对比营业收入对比营业收入，家得宝营业收入实现从 2012年的 747.5 亿美元增长到 2022 年的 1574 亿美元，CAGR 达 7.73%；同期劳氏由505.2 亿元增长到 970.6 亿美元，CAGR 为 6

67、.75%。对比净利率对比净利率，家得宝 2018-2022年基本稳定在 10%上下，劳氏的净利率则从 2018 年的 3.24%增长至 2021 年的8.77%，CAGR 达 39.37pct，净利率增速强劲。2022 年劳氏的净利率同比下降24.33pct，这主要系可比客户交易量下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 24、过去十年家得宝和劳氏营收对比过去十年家得宝和劳氏营收对比图图 25、过去五年家得宝和劳氏净利率变动趋势过去五年家得宝和劳氏净利率变动趋势资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研

68、究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝客户交易量高于劳氏：家得宝客户交易量高于劳氏：对比客单值对比客单值，两者增速相似，但家得宝的绝对值持续低于劳氏。家得宝的客单价由 2018 年的 65.74 美元上升到 90.36 美元，CAGR为 8.28%；劳氏的客单价则由 2018 年的 75.79 美元上升至 2022 年的 103.64 美元，CAGR 为 8.14%。对比对比可比客户交易量可比客户交易量，家得宝在过去五年持续高于劳氏，由 2018年的 16.21 亿美元增长至 2022 年的 16.66 亿美元；同期劳氏则由 2019 年的 9.41亿美元下降至 202

69、2 年的 9.37 亿美元，CAGR 为-0.11%。家得宝与劳氏的可比客户交易量在 2022 年双双下降，根据家得宝的年报，这主要系美国通胀严重以及消费者的观念由以往的商品消费逐渐转向服务消费。图图 26、过去五年家得宝和劳氏客单值对比（美元）过去五年家得宝和劳氏客单值对比（美元）图图 27、过去五年家得宝和劳氏可比客户交易量对比过去五年家得宝和劳氏可比客户交易量对比（百万（百万单单）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝在美国西部家得宝在美国西部、五大湖等地区占据优势五大湖等地区占据优势：对比门店对比门店，家得宝门店数量从 2

70、018年的 2287 间缩减至 2022 年的 2322 间；而劳氏则从 2018 年的 2015 间缩减到 2022年的 1970 间，这主要系由于劳氏在 2018 年退出墨西哥市场，并逐年减少美国和加拿大地区表现不良的门店。分地区看分地区看，家得宝在美国境内的门店数量多于劳氏。以 2022 年为例，家得宝的美国门店有 2007 家，比劳氏多 15.80%。家得宝在加拿大的布局规模不及劳氏，主要系劳氏于 2016 年收购了加拿大家居装饰连锁和零售巨头 RONA，其在加拿大的门店规模激增。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-海外公司深度研究报告海

71、外公司深度研究报告图图 28、家得宝和劳氏门店数量对比家得宝和劳氏门店数量对比（家）（家）图图 29、家得宝和劳氏在美国的优势区域家得宝和劳氏在美国的优势区域（2023 年年 1月月 24 日数据显示）日数据显示）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Unacast，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝和劳氏在北美以外地区的门店扩展速度较慢：家得宝和劳氏在北美以外地区的门店扩展速度较慢：据 Unacast 数据，在美国境内，劳氏主战场在东部，东南部，和部分中部地区，其余地区则为家得宝的主要市场。家得宝早于劳氏在海外布局，且总体增速较为稳定。自 2016 年起，家得宝的海外扩张

72、开始趋缓，年同比增长率在 1%上下，可认为其海外扩张进程至此暂告一段落。图图 30、家得宝和劳氏在美国市场的门店数量家得宝和劳氏在美国市场的门店数量（家家）及及增速增速图图 31、家得宝和劳氏历年加拿大门店总和家得宝和劳氏历年加拿大门店总和（家家）及增及增速速资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 32、家得宝和劳氏海外门店总和及增速家得宝和劳氏海外门店总和及增速资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报

73、告家得宝近年线上渠道取得进展：家得宝近年线上渠道取得进展：自疫情发生后，电商渠道在美国零售行业扮演着越来越重要的角色，份额从 20Q1 的 11.4%跃升至 20Q2 的 15.7%。家得宝在 2021年全美电商收入排行榜中位居第五，收入达 214.2 亿美元，该渠道收入占公司同年营业总收入的 14.17%；在同年电商行业家居用品分部收入排行榜中，家得宝则仅次于亚马逊排名第二，规模为劳氏的约 3.56 倍。图图 33、过去七年美国零售行业电商渠道占比过去七年美国零售行业电商渠道占比资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理图图 34、2021 年美国零售电商收入（十亿美元）年美国

74、零售电商收入（十亿美元）图图 35、2021 年美国电商家居用品分部收入年美国电商家居用品分部收入（十亿美元十亿美元）资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝线上渠道家得宝线上渠道 2017-2022 年收入年收入 CAGR 为为 27.02%：网站搜索能力、网站功能、类别呈现、产品内容、扩大对技术的使用，如先进的数据科学，以推动个性化的客户体验等。家得宝的线上营收从 2017 年的 67.61 亿美元增长至 2022 年的 223.51亿美元，CAGR为27.02%；占比总营收从2017年的6.70%递增至2022

75、年的14.20%。同期的线下营收从941.43亿美元增长至2022年的1350.52亿美元，CAGR为7.48%。其中，由于疫情催化，2020 年线上营收增长显著，同比高增约 86%。表表 4、截至截至 2022 年家得宝所推出的主要电商网站年家得宝所推出的主要电商网站网站业务网站业务网址网址主网站加拿大网站Home3depot.ca墨西哥网站.mxMRO 与相关业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告定制窗饰在线网站以纺织品和装饰产品为特色的在线网站资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理我们的

76、观点：我们的观点：分国家看，美国是家得宝最大的市场，家居建材零售行业的增速高于全球平均水平；分品类看，电器是家居建材零售行业份额排名第二的细分子赛道，且该赛道在家得宝内部表现优秀，在 2022 财年贡献总营收 9.2%，在 14 个主营品类里排名第二，可谓主营品类紧跟行业潮流。在与龙二的对比当中，家得宝在营收，净利率，可比用户交易量，门店规模，以及线上布局方面均优于劳氏，客单值低于劳氏。我们认为，我们认为，家得宝会延续这种优势，并且随着美联储加息力度走弱，DIY 客群消费能力预计将逐渐回暖，家得宝未来可期。2.2、家得宝主营室内园林、电器等品类家得宝主营室内园林、电器等品类室内园林室内园林，电

77、器电器，电气电气/照明照明，木材为家得宝销售的核心品类：木材为家得宝销售的核心品类：从 2022 财年各品类的营业收入看，室内园林，电器，电气/照明，木材等为其头部品类，2022 财年营业收入分别为 150/145/137/135 亿美元。图图 36、家得宝、家得宝 2022 财年财年家得宝各产品部门平均营业收入家得宝各产品部门平均营业收入（百万美元）（百万美元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 37、劳氏、劳氏 2022 财年财年家得宝各产品部门平

78、均营业收入家得宝各产品部门平均营业收入（百万美元）（百万美元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝的价格政策及客户服务更完善，产品偏向家得宝的价格政策及客户服务更完善，产品偏向 PRO 类：类：家得宝较为受欢迎的产品有烟雾报警器、铝制防风门、防水油漆等；劳氏较受欢迎的产品偏向 DIY 领域，包括吊灯、淋浴喷头等。家得宝的产品价格政策更具备吸引力，因为家得宝会提醒客户什么产品即将降价以及为回头客提供价格优惠。表表 5、家得宝和劳氏门店对比、家得宝和劳氏门店对比家得宝家得宝劳氏劳氏客户服务家得宝员工参与直接股票购买计划和股东制度，使每个员工都是公司的股东，家得宝员工更关注客户的需

79、求和要求。DIY 爱好者喜欢 Lowes 提供的周到、专业的客户服务。管道设备部门有一个真正的管道工，或者熟练的杂工帮助客户挑选木材。退货政策提供 90 天退货政策。可以在原始购买日期后 90 天内凭购买证明进行退款或换货；在某些情况下，LowesBusiness Advantage 和 Business Rewards 计划的会员可能有 365 天的时间进行退货。价格和折扣家得宝黄色销售标签且价格标记为.03意味着该商品将在三周内清仓或捐赠给慈善机构；.06 意味着价格将在六周内降低。家得宝的忠诚度计划还为回头客提供大幅节省和奖励。较受欢迎的产品资料来源：familyhandyman，兴业证

80、券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告室内园林室内园林是家得宝在 2022 财年卖得最好的品类，实现营业收入占全年的 9.5%，近十年营收复合增长率为 10.6%。单看电气单看电气/照明领域照明领域，其主营产品为家庭电气项目或大型布线工作所需的电气用品和材料，包括电气必需品和手持设备，如红外测温仪，以及在墙上安装平板电视或更换电视天线所需的工具。2022 财年，该子品类占比总营收 8.7%，近十年营收年复合增长率为 7.1%。图图 38、家得宝室内园林领域历年营业收入家得宝室内园林领域

81、历年营业收入（百万美元百万美元）图图 39、家得宝电气家得宝电气/照明领域历年营业收入（百万美照明领域历年营业收入（百万美元）元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 40、家得宝室内园林部分产品展示家得宝室内园林部分产品展示图图 41、家得宝电气家得宝电气/照明领域特色品牌照明领域特色品牌资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理消费者对家得宝家电产品满意度较高消费者对家得宝家电产品满意度较高：该行业市场规模过去十年在美国相对平稳，CAGR 为 1.4%。据 Statista

82、 最新披露，Menads 在家电零售领域拥有最高的顾客满意度，获评 887/1000 分；家得宝紧随其后，获评 867/1000 分。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 42、电器电器行业在美国的市场规模（百万美元）行业在美国的市场规模（百万美元）图图 43、近五年美国消费者在近五年美国消费者在电器电器领域对各大零售商的领域对各大零售商的满意程度得分满意程度得分资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝在美国家电零售行业市占率

83、第家得宝在美国家电零售行业市占率第 2：在在电器电器市占率方面市占率方面，劳氏在 2021 年占比高达 26%，表现最优；家得宝次之，同年的市占率为 21%；而百思买占 12%。三者合计贡献家电零售行业 59%的市场份额。从从电器电器零售的线上渠道看零售的线上渠道看，亚马逊独占鳌头，2022 年实现营业收入 114.64 亿美元；家得宝位居第三，录得在该渠道营业收入 15.29 亿美元。图图 44、2021 年各大家电零售商在美国的市占率年各大家电零售商在美国的市占率图图 45、2022 年排名前五的家电领域美国线上商店营业年排名前五的家电领域美国线上商店营业收入（亿美元）收入（亿美元）资料来

84、源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理表表 6、The Spruce 对主流电器零售商进行的消费者调查对主流电器零售商进行的消费者调查家电零售商家电零售商顾客青睐之处顾客青睐之处顾客不满之处顾客不满之处劳氏1.30 天内可退货未开封的设备1.有些产品信息比较难找到2.提供主要品牌的洗衣机和烘干机3.旧家电拖运平均只需收取 50 美元家得宝1.易于浏览的网站1.大型家电不退货2.须在交货后 48 小时报告损坏情况2.购买安装套件时包含安装服务3.许多店内位置都有展示模型4.可以在交货前 72 小时内取消大型家电购买百思买1.免费

85、上门、虚拟或店内咨询1.24.99 美元安装费2.订单满 399 美元可免费退货2.店内展示型号有限3.精选智能机型沃尔玛1.网上或店内购物1.三方卖家政策不相同 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告2.90 天退货政策2.不提供安装服务3.提供小型和便携式电器的精选资料来源：The Spruce，兴业证券经济与金融研究院整理木材价格出现回落：木材价格出现回落：美国市场规模在过去十年稳健增长，CAGR 为 4.04%。由于许多木材厂关闭，叠加关税增加、冠状病毒大流行导致劳动力短缺，以及需求增加，2020 年

86、 10 月至 2021 年 5 月期间，木材价格上涨了 300%。截至 2023 年 4 月底，木材价格回落至 2022 年底观察到的较低价格，为每千板英尺 351.8 美元。木材价格的下跌对 23Q2 平均客单价的增长产生了约 160 个百分点的负面影响。图图 46、过去十年木材市场在美国的市场规模过去十年木材市场在美国的市场规模图图 47、美国美国:PPI:木材及木制品木材及木制品:非季调非季调资料来源：IBIS World，兴业证券经济与金融研究院整理注：yoy 纵坐标见右轴资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

87、的信息披露和重要声明-27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告表表 7、家得宝和劳氏在木材方面的比较家得宝和劳氏在木材方面的比较（供应情况截至（供应情况截至 2023/10/25；明星产品截至；明星产品截至 2022/10/24）比较项目比较项目家得宝家得宝劳氏劳氏商店供应情况商店供应情况超过 2300 家商店+超过 500000 名员工在美国拥有超过2197家商店+与一些第三方企业有联系明星产品明星产品优质白木螺柱件，尺寸为 2 英尺*4 英尺*8 英尺，获评 3.8 星，推荐率为 65%南方黄松，长度在 8-16 英尺，获评 4.4 星评级，推荐率为 92%木材分级木材分级/质量质量

88、硬木FAS：最好等级的木材/68 英寸，83%无缺陷硬木FAS：一面有 83%的可用材料，最小尺寸为 68 英寸Select:主表面没有缺陷+83%无缺陷；最小46 英寸Select:单 面 可 用 率83%，最小尺寸 46英寸Number1Common:66%无缺陷Number1Common:66%可用，最小尺寸为 34 英寸Number2Common:50%无缺陷Number2Common:50%可用，最小尺寸为 34 英寸软木C Select:几乎没有缺陷软木C Select:无缺陷D Select:比 C Select缺陷多一些D Select:良好的外观，最少的结Number1 Co

89、mmon:普通等级Number1 Common:优质材料，结紧密。采用优质松木Number2 Common:这种木材有更大的结Number2 Common:具有紧密的结，通常用于镶板工作Number3Common:比 2 号普通有更大的结Number3Common:主要用于建造栅栏和小板条箱。价格带（美元）价格带（美元）2.63 美元（以 2-in x 4-in 为例）/10.25 美元（以4-in8-in 刨花板为例）2.63 美元（以 2-in x 4-in 为例）/10.55 美元（以4-in8-in 刨花板为例）资料来源：NicerAbode、WOODWORKING QUESTIONS

90、、housedigest 等，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告3、客群服务客群服务+产品产品+供应链：三管齐下，成就家装零售标杆供应链：三管齐下，成就家装零售标杆家得宝在多元化客群、产品及品牌创新及其供应链体系等方面进行了投资与建设，致力于使客户能够在数字世界和实体世界进行无缝衔接。家得宝将获得的资本用以：1）对业务进行再投资，推动比市场更快的增长；2）通过股息和股票回购将多余的现金返还股东，提升股东回报。图图 48、劳氏劳氏和和家得宝家得宝股东收益率股东收益率对比对比（%

91、）图图 49、过去六年家得宝和劳氏过去六年家得宝和劳氏 ROIC 对比对比资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理从每股股利看从每股股利看，家得宝从 2017 年到 2022 年呈逐年上升的态势，由 3.56 美元/股上升到 7.60 美元/股，CAGR 为 16.4%；同期劳氏的每股股利由 1.58 美元/股上升至3.95 美元/股，CAGR 达 20.1%。从从 ROIC 看，看，家得宝从 2017 年的 34.20%增长至2022 年的 44.60%，CAGR 为 5.5 个百分点；同期劳氏则由 16.00%增长至 30.40%，CAG

92、R 达 13.7 个百分点。家得宝的资产回报率在 2020 年同比下降 4.6 个百分点，主要系疫情影响，公司决定暂停股票回购以增强流动性；劳氏的资产回报率 2022年同比下降 4.9 个百分点，主要系出售加拿大的业务。从绝对值看，从绝对值看，家得宝无论在每股股利还是 ROIC 方面，都优于劳氏。3.1、持续提升客户服务水平、持续提升客户服务水平加大信息化建设，提升运营效率及优化客户体验加大信息化建设，提升运营效率及优化客户体验：2008-2009 年，家得宝对中央自动补货系统进行了改进，优化了在商品分类管理、预测和补货方面所使用的工具。为了更好地为客户服务并简化商店任务，家得宝在 2010

93、财年完成了“FIRSTPhones”在商店的部署，为员工配备了便携式计算机，电话，对讲机和便携式收银机，使客户能够使用借记卡或信用卡结账。2012 年家得宝升级了“FIRST Phones”，推出“FIRST Phones Junior”，降低了成本，并使员工可以在其他商店中查找库存，保留库存并为客户完成销售交易。2013 年，家得宝又一次升级“FIRST Phones”，能够在商店的任何地方完成 BOPIS 和 BOSS 客户（BOPIS 和 BOSS 客户详见下文）的交易，无需在收银台前排队。2014 年，公司继续对“FIRST Phones”升级，实现移动结账，定位产品，检查手头的库存，

94、以及对产品功能做简单解释。2018 年，家得宝对电子商务平台做出改进，扩大对包括机器学习和数据科学技术的使用，驱动更为个性化的客户体验。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 50、店内移动购物设备增强互联体验店内移动购物设备增强互联体验图图 51、家得宝移动应用程序寻路导航功能家得宝移动应用程序寻路导航功能资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理提升门店体验提升门店体验，吸引客户吸引客户：从 2010 年首次引进“FIRST Phones”开始，家

95、得宝的员工一直在使用这种支持网络的手持设备，以帮助加快在线订单结账过程，在过道和在线上定位产品，并检查库存。此外，为了满足不断变化的客户期望，家得宝做了以下投资：寻路导航和商店更新包；自助储物柜、前门的在线订单存储区和路边取货，为在线订单提供方便的取货选择；电子货架标签功能；前端区域的重新设计，包括重新配置服务台、改进结账区的布局，以及扩大和增强自助结账选项；额外的自助工具如支持移动应用的店铺导航，以提升客户的门店体验。家得宝与第三方机构达成协议，由其管理 PLCC 项目，为家得宝的客户提供信贷服务。参与这项服务的客户数目由 2014 年的 1100 万增长至 2018 年的 1600 万，C

96、AGR达 9.82%。图图 52、PLCC 项目家得宝活跃账户持有人总数项目家得宝活跃账户持有人总数（人（人）及其增速及其增速图图 53、2017-2022 年家得宝线上及线下营收业绩年家得宝线上及线下营收业绩（亿（亿美元）美元）及增速及增速资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、收购加速布局，拥有完善的家居建材产品矩阵收购加速布局，拥有完善的家居建材产品矩阵三大品类三大品类，具备完善的家居建材产品矩阵具备完善的家居建材产品矩阵：从产品线来看从产品线来看，家得宝的产品线主要分为建筑材料，装饰产品，以及硬件产品等三大类：建筑材料的营

97、业收入从 2016年的 347.68 亿美元增长至 595.33 亿美元，CAGR 为 9.4%；装饰产品的营业收入从同期的315.99亿美元增长到523.22亿美元，CAGR为8.8%；硬件产品则从282.28亿美元递增到 455.48 亿美元，CAGR 为 8.3%。从业务类型来看，从业务类型来看，家得宝包含了产品以及服务两大业务线，其中的服务类型主要包括家装安装服务和工具设备租赁服务。产品业务收入从 2016 年的 900.28 亿美元增长至 2022 年的 1518.04 亿美元，CAGR 为 9.1%；服务业务的收入则从同期的 45.67 亿美元增长至 55.99 亿美 请务必阅读正

98、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告元，CAGR 为 3.5%。表表 8、家得宝主营产品线及其覆盖范围家得宝主营产品线及其覆盖范围主产品线主产品线产品线简述产品线简述建筑材料建筑材料、电气/照明、木材、木制品和管道工程装饰产品家电、装饰/储藏、地板、厨卫和油漆硬件产品五金、室内花园、室外花园和工具资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 54、家得宝产品家得宝产品/服务分部营业收入及增速服务分部营业收入及增速图图 55、家得宝各产品线营业收入家得宝各产品线营业收入资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

99、整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理通过收购手段通过收购手段，加速矩阵完善加速矩阵完善：为了完善多元化的产品矩阵，家得宝从 1999 年起就开启了多项兼并收购事项，例如 2020 年收购了 HD Supply，扩大自身在 MRO市场的影响力。表表 9、家得宝兼并收购年鉴家得宝兼并收购年鉴时间时间事项事项并购数目并购数目1999 年收购 Georgia Lighting，为商业和零售客户提供广泛的装饰照明灯具、用品、装饰和配件。12000 年收 购 Apex Supply Company 和 N-E ThingSupply Company,Inc.，分别增加家得宝在专业管道行业的

100、渗透，以及扩大了在德克萨斯州、阿肯色州和佐治亚州的业务。22001 年收购 Your other Warehouse，一家管道分销商，专注于装饰和商业管道产品12002 年收 购Floors,Inc.,ArvadaHardwoodFloorCompany 和 FloorWorks,Inc.，成为最大的住宅地板公司32004 年收购 HomeMartMexico，墨西哥第二大家装零售商，以扩增墨西哥门店12005 年完成了 21 次收购，比如 National Waterworks、WilliamsBros.Lumber Company 等，支付总金额约 25 亿美元212006 年完成了包括

101、Hughes Supply 在内的 15 项收购，其中 12 项收购均整合到 HD Supply 中152007 年收 购 Ohio Water&Waste Supply,Inc.和Geosynthetics,Inc，用于支持 HD Supply22011 年收购 Red Beacon，以帮助 DIFM 客户找到专业人士完成家装项目12012 年完成 3 项收购：地板测量和报价建筑公司MeasureComp L.L.C.，家庭系统公司 USHS，以及数据分析和定价公司 BlackLocus,Inc.，以支持销售团队。USHS 是家得宝厨房和浴室翻3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必

102、阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告新产品和服务以及壁橱和车库组织系统的独家供应商。2014 年收购窗帘在线销售商 B，为客户提供在线窗帘购买购物、销售和服务体验12015 年收购 HD Supply Hardware Solutions 和 InterlineBrands，增强了家得宝的供应链能力和硬件产品供应，以及强化其 MRO 业务22017 年收购 Compact Power 和 The Company Store，分别用以增强对 PRO 的服务，和扩大其在线装饰品类的产品22020 年收购 HD Supply，扩大在 MRO 市场的影响力。

103、1资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3.3、自主物流体系保障库存周转、自主物流体系保障库存周转多种配送中心，支撑货物运输效率：多种配送中心，支撑货物运输效率：家得宝在家得宝在 2007 年开启供应链转型，建立了年开启供应链转型，建立了快速部署中心（快速部署中心（“RDC”/“Rapid Deployment Center”）。）。RDC 将商店的需求聚集到单个订单中，当产品到达部署中心时，货物将被快速地分配和部署到各个商店。这一过程缩短了从确定产品需求到补货的时间，提高了中央分销和产品流通能力。截至 2010 年，RDC 计划建设完成，能为全美 100%的家得宝门店提供服务；截至

104、2012 年,所有 RDC 均已实现机械化，库存周转率为 4.5 倍，同比提升 4.65%。家得宝于 2013 年推出了直接履行中心（DFC），包括直接向客户交付产品的全渠道履行中心以及市场交付业务。市场交付业务发挥地方枢纽的作用，解决配送过程中最后一公里的问题。家得宝亦于 2022 年新增了平板配送中心（FDC），用以处理平板卡车运输的木材和建筑材料等大件物品。通过投资于大量供应链设施，家得宝致力于为家装产品提供当日或次日送达服务，覆盖 90%的美国人口。家得宝同时于 2011 年实施了分销预测及补货系统，截至 2015 年，家得宝超过 95%的美国商店产品由中央库存管理订购；到 2018

105、年，库存管理系统集中预测和补充的商店产品占比已超过 98%。表表 10、截至、截至 2016 年家得宝年家得宝分销网络中配送中心的数量和类型分销网络中配送中心的数量和类型配送中心类型配送中心类型用途用途美国数量美国数量（个）（个）加拿大数量加拿大数量（个）（个）墨西哥数量墨西哥数量（个）（个）快 速 部 署 中 心“RDC”/RapidDeployment Centers流经中心，在最后一站将进货产品分配到商店美国数量加拿大数量墨西哥数量散 装 配 送 中 心“BDC”/BulkDistribution Centers以最佳方式处理平板卡车上的产品304库 存 分 配 中 心“SDC”/Sto

106、ckingDistribution Centers处理进口、“大件”及特殊产品231专 业 配 送 中 心/SpecialtyDistribution Centers包括离岸整合、回程物流中心和交叉码头业务121运输设施/TransloadFacilities由靠近远洋港口的第三方经营，处理进口产品，然后运往发展中国家或可持续发展国家4直 接 履 行 中 心“DFC”处理库存和在线订单的产品52 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告库 存 流 动 中 心/Stock-Flow Centers加拿大独有，兼具

107、RDC 和 SDC 能力2多 渠 道 分 销 中 心/Multi-ChannelDistribution Centers墨西哥独有，结合RDC、BDC 和 SDC能力2资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表表 11、截至截至 2022 年末家得宝自营设施与租赁设施占比及总面积年末家得宝自营设施与租赁设施占比及总面积设施类别设施类别自营占比自营占比租赁占比租赁占比总面积总面积（百万平方百万平方英尺）英尺）商店89%11%240.9仓库和配送中心4%96%103.1办事处和其他21%79%5.2合计349.2资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理高效供应链高效供应链，加速库存

108、周转加速库存周转：据彭博终端披露，家得宝的库存从 2017 年的 127.48亿美元增长至 2022 年的 248.86 亿美元，CAGR 为 14.3%。库存周转率由 2017 的5.26 倍增长至 2020 年的 5.6 倍，CAGR 为 2.1 个百分点；由 2020 年的 5.6 倍降至2022 年的 4.46 倍，CAGR 为-7.30%。库存周转率连续两年下降主要系家得宝 2021年提高平均库存水平以支持市场需求和应对全球性供应链中断的风险。我们认为我们认为，家得宝对于供应链系统的持续投建家得宝对于供应链系统的持续投建，有助于提升供应链效率有助于提升供应链效率，加速库存周转加速库存

109、周转。周周转率优化加速转率优化加速，叠加叠加库存库存增加增加，即即“货品卖得快货品卖得快，且货源充足且货源充足”，我们认为我们认为盈利盈利空间有望加速释放。空间有望加速释放。图图 56、家得宝和劳氏库存数量及增速家得宝和劳氏库存数量及增速图图 57、家得宝和劳氏库存周转率对比家得宝和劳氏库存周转率对比资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理多元化货物交付方式多元化货物交付方式，满足客户需求满足客户需求：家得宝在 2013 年全面实施了 BOPIS、BOSS和 BORIS 计划，实现灵活的线上购物和交付，并在 2016 年推出 BODFS 计划，利

110、用其供应链和物流战略为客户提供便利和低成本的履约选择，使客户能够自主选择交货日期和交货的时间窗口。此外，家得宝在商店正门设置了自助储物柜，并推出路边取货服务。截至 2022 年末，家得宝提供了覆盖美国 75%以上人口的特快汽车和货车送货服务，约 50%的美国在线订单是通过商店完成的。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 58、家得宝历年线上订单店内提货率家得宝历年线上订单店内提货率图图 59、家得宝汽车送货服务覆盖率家得宝汽车送货服务覆盖率资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公

111、告，兴业证券经济与金融研究院整理表表 12、家得宝推出的在线购物交付方式家得宝推出的在线购物交付方式推出时间推出时间交付方式交付方式特点特点2016BODFS/BuyOnline,DeliverFrom Store网上购物，店内发货2012BOPIS/Buy Online,Pickup InStore网上购买，店内取货2012BORIS/Buy Online,Return InStore网上购买，店内退货2012BOSS/Buy Online,Ship to Store在线购买，运送到店资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝坚持全球家得宝坚持全球直采，实现降本增效的同时获得高质

112、量产品直采，实现降本增效的同时获得高质量产品。在 2022 财年，除了美国采购业务外，公司还在墨西哥、加拿大、中国、印度、越南和欧洲设有采购办事处。我们认为，我们认为，通过分散化采购与直接采购相结合的办法有助于对冲供应链垄断的危机，减少采购的中间环节及降低采购费用，实现降本增效。图图 60、家得宝家得宝 2021 年全球采购概况年全球采购概况资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告4、什么让家得宝脱颖而出什么让家得宝脱颖而出4.1、家得宝更重视供应链投资，赋能库

113、存管理及降本增效、家得宝更重视供应链投资，赋能库存管理及降本增效劳氏的供应链设施主要包括：区域配送中心（RDC）、平板配送中心（FDC）、进口配送中心（IDC）、大宗配送中心（BDC）和跨码头终端（XDT）等。表表 13、劳氏推出的供应链设施劳氏推出的供应链设施设施类别设施类别特点特点区域配送中心（RDC）流经中心，在最后一站将进货产品分配到商店平板配送中心（FDC）FDC 分销的商品由于包装的尺寸或类型而需要特殊处理，例如木材、板材、面板产品、管道、壁板、梯子和建筑材料。进口配送中心（IDC）将进口产品存放在沿海地区，这提高分销网络的灵活性，可以在需要的地方和时间转移库存大宗配送中心（BDC

114、）BDC 处理电器和其他大而笨重的产品跨码头终端（XDT）XDT 完成产品的最后一英里箱式卡车交付资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝在供应链方面的投入比劳氏更显积极。家得宝在供应链方面的投入比劳氏更显积极。以 RDC 的部署为例，家得宝比劳氏部署得晚，在 2007 年以前主要依靠供应商的物流送货到店。2007 年以后，家得宝用三年时间迅速推出 RDC 设施，建造自身物流体系，并在 2010 年建成 19个 RDC，实现美国全域商店覆盖，数量比劳氏多 4 个。图图 61、家得宝在美国主要供应链设施数量随年变化家得宝在美国主要供应链设施数量随年变化（个）（个）资料来源：公司公告

115、，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 62、劳氏在美国主要供应链设施数量随年变化劳氏在美国主要供应链设施数量随年变化（个）（个）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝具有更高的自有物流覆盖率，使供应链更灵活：家得宝具有更高的自有物流覆盖率，使供应链更灵活：除了家得宝比劳氏有更多的供应链设施，其自身物流覆盖率自 2011 年以来一直稳定高于劳氏，到 2019 年达 98%。劳氏的自身物流覆盖率在过去五年有下降的态势，从 2018 年的 80%下降到 2021

116、 年的 65%。家得宝的供应链效率家得宝的供应链效率，持续赋能库存管理及利润释放持续赋能库存管理及利润释放：库存周转方面库存周转方面，家得宝的库存周转天数低于劳氏，库存周转率高于劳氏；费用率方面，费用率方面，家得宝持续走低且低于劳氏。我们认为，我们认为，这与其自身物流体系日益完善使得库存效率提升，及其所带来的降本效益突显不无关系。图图 63、家得宝和劳氏库存周转天数比较家得宝和劳氏库存周转天数比较（天）（天）图图 64、家得宝和劳氏费用率对比家得宝和劳氏费用率对比资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重

117、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 65、家得宝和劳氏自身物流覆盖率家得宝和劳氏自身物流覆盖率资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理4.2、家得宝在、家得宝在 PRO 产品更具优势，紧抓工具电动化趋势产品更具优势，紧抓工具电动化趋势家得宝和劳氏都为家居装修项目提供各种产品，包括从木材和建筑材料到电器和园艺用品。整体上两者产品选型相似，但两家商店有不同的侧重点：整体上两者产品选型相似，但两家商店有不同的侧重点：家得宝在家得宝在 PRO 客户方面具备优势：客户方面具备优势：家得宝通常提供更广泛的建筑材料、工具和硬件选择，以满足

118、专业人士和 DIY 爱好者的需求。根据 CNBC 调查结果以及家得宝官方公开信息，家得宝对于 PRO 客群营收以及 DIY 客群营收的依赖较为均衡，而劳氏则更多依赖 DIY 的客群收入。我们认为我们认为，这是家得宝相比劳氏的一个优势：近几年的经济不确定性导致消费者持续减少可自由支配的购买；叠加天气的影响如春季销售季节的缩短，使得季节性产品的销售不如预期。面对这些风险，依靠PRO 客户来起到对冲作用显得尤为重要。图图 66、家得宝家得宝 DIY 客群与客群与 PRO 客群营收占比客群营收占比（%）图图 67、劳氏劳氏 DIY 客群与客群与 PRO 客群营收占比客群营收占比（%）资料来源：公司公告

119、，兴业证券经济与金融研究院整理注：截至 2021 年 7 月资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：截至 2021 年 7 月美国存量房屋老龄化，刺激改造需求，支撑美国存量房屋老龄化，刺激改造需求，支撑 PRO 增长：增长：美国有 50%的房屋始建于 1980 年之前，存量房屋老龄化催生更换屋顶、更换爆裂管道、家用电器（比如热水器）更换等需求。而房屋的装修改造需要专业团队及工作人员的协助，因此有效支撑 PRO 的增长空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-37-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 68、美国、美国 50%的房屋始

120、建于的房屋始建于 1980 年前年前资料来源：Kitchen Infinity，兴业证券经济与金融研究院整理从燃气动力户外工具到电池动力户外工具的转变是一个巨大的商机，家得宝和劳氏都将无线电池供电工具视为一个机会。根据户外动力设备研究所的经济预测报告，截至 2022 年底，全行业范围内，电池供电的无绳装置占户外电动工具市场销量的近 66%。表表 14、家得宝与劳氏各自的电动工具品牌（截至家得宝与劳氏各自的电动工具品牌（截至 2022/12/26）家得宝独家品牌家得宝独家品牌两者共有两者共有劳氏独家品牌劳氏独家品牌Cub CadetBoschAriensDremelDeWaltCraftsman

121、EchoHondaEGO Power+HomeliteJohn DeereFLEX ToolsMakitaKlein ToolsHusqvarnaMilwaukee ToolKobaltToolRidgid Power ToolsMetabo HPTRyobiSkilToroSunbeltTroy-BiltYard Machines资料来源：Pro Tool Reviews，兴业证券经济与金融研究院整理表表 15、劳氏劳氏 top4 供应商供应商（截至（截至 2023/1/30）Avery Dennison(AVY)：一家全球材料科学公司，专门从事各种标签和功能材料的设计和制造Illinois

122、 Tool Works Inc.(ITW)：生产工程紧固件和部件、设备和消耗系统以及特种产品，主要向劳氏供应从垃圾袋到扫帚再到洗衣粉的清洁用品Stanley Black&Decker(SWK)：提供电动和手动工具以及相关配件、产品、服 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-38-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告务和设备，为 Lowes 提供 Craftsman 工具Deere&Company(DE)：历史悠久的农业、建筑、林业和草坪机械、工具和设备制造商和经销商，向 Lowes 提供各种草坪护理产品和零件资料来源：Investopedia，兴业证

123、券经济与金融研究院整理家得宝提供更多数量的电动工具独家品牌：家得宝提供更多数量的电动工具独家品牌：家得宝的独家品牌更多，且优势在于Milwaukee、Ridgid Power Tools 和 Ryobi 等 TTI 品牌，叠加 Makita、Cub Cadet和 Toro，使其在最受欢迎的工具方面处于领先地位；劳氏的优势在于对 MetaboHPT，FLEX 24V 工具，以及 EGO 等品牌的布局，使其在气动钉枪，割草机以及无绳吹叶机等户外动力工具方面占据优势。劳氏准备在 2023 年下半年引进 KleinTools，提供的产品预计比 Klein Tools 在家得宝上架的更广泛。价格带方面，

124、价格带方面，家得宝的建筑材料和工具价格通常较低，而劳氏的电器和家居装饰品价格可能更优惠。两家商店都提供价格匹配政策，劳氏的价格匹配政策允许顾客与亚马逊产品进行价格匹配，而家得宝的政策仅限于实体店。4.3、家得宝在配送时效、购物体验上具备竞争优势、家得宝在配送时效、购物体验上具备竞争优势表表 16、家得宝和劳氏服务水平指标的比较家得宝和劳氏服务水平指标的比较比较项目比较项目家得宝家得宝劳氏劳氏Trust Pilo 的平均客户评分1.4/51.5/5配送中心及配送时效400 多个仓库和配送中心/目标是覆盖 90%的美国地区实现当日达或次日达约 100 个供应链设施/大部分商品两日达，部分商品当日送

125、达购物体验员工知识渊博，在建筑、承包或家居装修行业经验丰富。家得宝在专业知识和乐于助人方面的声誉略占优势。家得宝员工参与直接股票购买计划和股东制度，这可以为细心的客户服务提供更多的激励。员工在繁忙时响应不够快。提供“MyLowes”服务，允许客户跟踪他们的购买历史记录、创建购物清单并在线访问有用的操作指南等。店面布局家得宝商店的设计通常更加工业化和实用化，更注重功能而不是美观。这种设计风格可能对经验丰富的 DIY 爱好者和专业商人更有吸引力。商店在视觉上更有吸引力，标牌和照明也更好。布局通常被认为更加人性化，让客户更容易使用，特别是初次 DIY 的顾客。折扣计划家得宝有军事折扣计划，折扣力度与

126、劳氏 10%的折扣力度相当，并且适用于配偶、现役军人和具有荣誉地位的退伍军人。客户可以注册家得宝的忠诚度计划，以获得优惠价格和对回头客的奖励。劳氏的客户可以加入劳氏奖励计划以获得各种免费、激励或折扣产品。提供 10%的军事折扣，涵盖退伍军人、现役军人和配偶。适用范围可以在店内购物或者在网购。退换货政策允许顾客在原始购买日允许顾客在原始购买日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告期的90天内带回最新的、未使用的商品并附上购买证明期的90天内带回最新的、未使用的商品并附上购买证明资料来源：trustpilot，

127、seekingalpha 等，兴业证券经济与金融研究院整理我们的观点：在供应端，我们的观点：在供应端，家得宝比劳氏拥有更高的自主物流覆盖率，带来了更高的库存周转以及更低的费用，降本增效明显；在产品端，在产品端，家得宝和劳氏产品选型上大体相同，价格带方面也各有优势。如果单看电动工具作为例子的话，家得宝的独家品牌更多；在客群方面，在客群方面，家得宝 PRO 客群相比劳氏贡献更多的营业收入。这给家得宝带来的好处是：PRO 客户消费能力比 DIY 客户群高，盈利能力强，并且不容易受经济下行周期带来的负面影响，如 DIY 客户的消费降级。我们认为我们认为，以上三方面的陈述是形成龙头和龙二之间的差距的重要

128、原因。以上三方面的陈述是形成龙头和龙二之间的差距的重要原因。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-40-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告5、公司业绩表现和财务分析、公司业绩表现和财务分析过去五年家得宝的营业收入连年递增过去五年家得宝的营业收入连年递增，从从 2018 年的年的 1082 亿美元上升至亿美元上升至 2022 年年的的 1574 亿美元，亿美元，CAGR 达达 9.82%。分地区看，分地区看，美国地区的销售占据了家得宝每年营业收入的绝大部分，是家得宝的主力市场。2022 年家得宝在美国的营业收入达 1448.4 亿美元，占比总营收的

129、92.02%。图图 69、家得宝营业收入及增速家得宝营业收入及增速图图 70、家得宝分地区营业家得宝分地区营业占比占比资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理公司过去五年的扣非归母净利润连年上升公司过去五年的扣非归母净利润连年上升，从从2018年年的的111.21亿美元增长亿美元增长至至2022年的年的 171.05 亿美元，亿美元，CAGR 达达 11.36%；扣非归母净利率长期浮动在；扣非归母净利率长期浮动在 10%左右左右。囿于 2022 年产品和运输成本上升，美国通货膨胀严重导致海外消费降级，以及公司对供应链网络的投资尚处爬坡期，22 年

130、扣非归母净利润增长显著放缓。图图 71、经调整经调整净利润净利润（百万美元）（百万美元）及及经调整经调整净利率净利率图图 72、家得宝家得宝 EPS（美元）变化趋势及增速（美元）变化趋势及增速资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理净利润在过去五年持续上升，稀释后的每股收益（净利润在过去五年持续上升，稀释后的每股收益（EPS）也随之逐年增长。）也随之逐年增长。2022年稀释后的每股收益为 16.69 美元，同比增长 7.47%；同年度所实施的股票回购措施导致稀释后的股票减少，有利于 EPS 的增长。家得宝门店总数在过去五年扩增平缓家得宝门店总数在

131、过去五年扩增平缓，从从 2018 年年的的 2287 间增长间增长至至 2022 年年的的 2322间。分地区看，间。分地区看，家得宝门店的境内外布局相对稳定，美国本土的门店规模较大。截至 2022 年末，美国境内门店总数达 2007 间，占所有门店总数的 86.43%；布局 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-41-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告加拿大和墨西哥的门店数量为 315 间，占门店总数的 13.57%。坪效方面坪效方面，家得宝单位店铺面积的销售收入从2018年的446.86美元逐年上升到2022年627.17美元，CAGR 达 8

132、.84%。图图 73、过去五年家得宝过去五年家得宝门店门店数量及坪效数量及坪效图图 74、过去五年家得宝门店分布过去五年家得宝门店分布资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理从门店的具体分布来看从门店的具体分布来看，家得宝在美国和加拿大均主要布局在南部地带家得宝在美国和加拿大均主要布局在南部地带。2022 年家得宝在美国拥有门店最多的五个州分别是加利福尼亚州，德克萨斯州，佛罗里达州，纽约州，以及乔治亚州，合计 775 间，占美国店铺总数的 38.61%；在加拿大则是安大略省，阿尔伯塔省，英属哥伦比亚省，魁北克省，以及曼尼托巴省，合计店铺 16

133、9 间，占加拿大总店铺数的 92.86%。家得宝在墨西哥的门店最少，2022年共开设门店仅 133 间，其中的墨西哥州门店最多，共 16 间。图图 75、2022 年美国家得宝部分门店分布年美国家得宝部分门店分布（家）（家）图图 76、2022 年家得宝加拿大门店分布情况年家得宝加拿大门店分布情况资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝的客单价在过去五年稳定上升，家得宝的客单价在过去五年稳定上升，由 2018 年的 65.74 美元上升到 2022 年的90.36 美元，CAGR 达 8.28%。费用率在过去五年整体

134、呈下降趋势费用率在过去五年整体呈下降趋势，我们认为，这主要得益于家得宝坚持在全球范围内直接采购和对供应链的优化，成本端控制得力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-42-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 77、家得宝店客单价家得宝店客单价及及 YOY图图 78、过去五年家得宝费用以及费用率过去五年家得宝费用以及费用率资料来源：statista，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理家得宝的综合毛利润在过去五年整体呈上升态势，综合毛利率稳定于家得宝的综合毛利润在过去五年整体呈上升态势，综合毛利率稳定于 3

135、3%-34%之间，但总体趋降。之间，但总体趋降。毛利率持续下降存在多方面原因：由于运输费用上涨和公司对供应链网络的投资和建设导致成本上升，以及产品组合的改变等。图图 79、过去五年家得宝毛利润和毛利率的变化过去五年家得宝毛利润和毛利率的变化资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2023 年年 8 月批准月批准 150 亿美元股票回购计划亿美元股票回购计划：家得宝积极展开现金股利发放及股票回购，股息率维持在 2%左右，股票回购率具有一定波动性，2023Q2 家得宝股东收益率为 4.67%，其中股息率/股票回购率分别为 2.44%/2.23%。2022 年 8 月，家得宝批准了一项 15

136、0 亿美元的股票回购计划，截至 2023 年 7 月 30 日仍有约 75亿美元可用。2023 年 8 月，公司批准了一项新的 150 亿美元的股票回购计划且没有规定的有效期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-43-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告图图 80、家得宝股东收益率（家得宝股东收益率（%）资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-44-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告6、行业估值表行业估值表首次给予首次给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价

137、335335 美元：美元：我们预计 2023-2025 年公司收入分别为1523/1559/1609 亿美元，分别同比变动-3.2%/2.3%/3.2%。归母净利润分别为152/157/163 亿美元，分别同比变动-11.3%/3.6%/4.0%。综合绝对估值及比较估值的办法，我们给予目标价335美元，目标价对应2023-2025年PE分别为23x/22x/21x。表表 17、主要财务比率、主要财务比率会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入(百万美元百万美元)157,403152,327155,856160,888同比增长同比增长(%)(%)4.1-3.22.

138、33.2净利润净利润(百万美元百万美元)17,10515,17915,71916,340同比增长同比增长(%)(%)4.1-11.33.64.0毛利率毛利率(%)(%)33.533.533.433.5净利润率净利润率(%)(%)10.910.010.110.2净资产收益率净资产收益率(%)(%)142.5129.5129.5123.5每股收益（基本）每股收益（基本）(美元美元)16.7414.8515.3815.99每股股息每股股息(元元)7.88.48.48.4资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理表表 18、FCFF 估值模型假设参数估值模型假设参数假设参数假设参数无风险利率4.

139、300%股票市场平均回报率12.0%贝塔值0.70债务成本1.4%税率24.0%USD/USD 汇率1.00中期增长率3.0%永续增长率2.0%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理表表 19、FCFF 估值模型估值模型FCFF 估值估值现金流折现值现金流折现值2018-2025 年 FCFF 现值（百万美元）90,979永续期 FCFF 现值（百万美元）209,968合计合计300,948总股本（百万股）1,000每股价值（美元）每股价值（美元）300.95资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理截至 2023 年 11 月 10 日，美股零售行业 2023/2024 年

140、PE 分别为 20.0 x/18.6x。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-45-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告表表 20、零售行业估值表（截至、零售行业估值表（截至 2023/11/10）代码代码公司公司股价股价市值市值经调整净利润经调整净利润同比增长（同比增长（%）PE2021A2022A2023E2024E2022A2023E2022A2023E2024E美元美元亿美元亿美元亿美元亿美元COST.O开市客577.12555.159.262.969.275.46.310.040.636.933.9WMT.N沃尔玛166.24473.118

141、1.3176.4176.7191.0-2.70.225.425.323.4TJX.NTJX91.21043.432.835.043.046.36.722.929.824.322.5HD.N家得宝291.62916.1164.3171.1151.7155.44.1-11.317.019.218.8DLTR.O美元树114.1251.013.316.213.115.421.6-18.915.519.216.3DG.N达乐117.9258.924.024.216.416.60.7-32.110.715.815.6LOW.N劳氏194.61123.184.487.377.477.43.4-11.312

142、.914.514.5TGT.N塔吉特108.3500.169.527.834.940.4-60.025.518.014.312.4BBY.N百思买64.1139.524.515.313.514.0-37.5-11.99.110.310.0平均平均19.920.018.6资料来源：Wind，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-46-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告7、风险提示、风险提示风险提示：风险提示：1）原材料价格波动：原材料价格波动：木材等购入成本过高将可能导致毛利率不达预期；2）供应链紧张持续供应链紧张

143、持续：导致零部件供给不足，供货节奏受阻；3）通货膨胀加剧通货膨胀加剧：或导致收入及利润增速不及预期；4）市场竞争加剧）市场竞争加剧：导致市场份额受到侵蚀；5）新冠疫情变化及其他宏观因素新冠疫情变化及其他宏观因素：或导致收入增速不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-47-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告附表附表资产负债表资产负债表单位：百万美元利润表利润表单位：百万美元会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产32,47148,94166,40684,4

144、26营业收入营业收入157,403152,327155,856160,888现金及现金等价物2,75720,11636,92854,073营业成本104,625101,336103,772107,002净应收账款3,3173,2103,2843,390毛利润毛利润52,77850,99152,08453,886商品存货24,88624,10424,68325,451销售、一般和管理26,28425,77426,25027,224非流动资产非流动资产43,97442,32340,84339,516营业利润营业利润24,03921,53422,52023,348净财产和设备25,63123,980

145、22,50021,173利息和投资收入55555555经营租赁使用权资产6,9416,9416,9416,941利息费用1,6171,6171,6171,617商誉7,4447,4447,4447,444税前盈利税前盈利22,47719,97220,95821,786资产合计资产合计76,44591,264107,249123,942净利润净利润17,10515,17915,71916,340流动负债流动负债23,11022,75023,01723,370每股收益（基本）（美元）16.7414.8515.3815.99应付账款11,44311,08311,35011,703每股股息（美元每股股

146、息（美元）7.798.368.368.36递延收入3,0643,0643,0643,064目前分期付款的长期债务1,2311,2311,2311,231主要财务比率主要财务比率流动经营租赁负债945945945945会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E其他应计费用3,8583,8583,8583,858成长性（成长性（%）非流动负债非流动负债51,77351,77351,77351,773营业收入增长率4.1-3.22.33.2长期负债，除分期付款部分41,96241,96241,96241,962营业利润增长率4.3-10.44.63.7长期经营租赁负债6,2266,22

147、66,2266,226净利润增长率4.1-11.33.64.0其他长期负债2,5662,5662,5662,566盈利能力（盈利能力（%）负债合计负债合计74,88374,52374,79075,143毛利率33.533.533.433.5总权益总权益1,56216,74132,45948,799净利率10.910.010.110.2普通股90909090ROE142.5129.5129.5123.5实收股本12,59212,59212,59212,592留存收益76,89692,075107,793124,133偿债能力偿债能力累计其他综合损失-718-718-718-718资产负债率1.0

148、0.80.70.6库存股-87,298-87,298-87,298-87,298流动比率1.42.22.93.6负债及权益合计负债及权益合计76,44591,264107,249123,942速动比率0.31.11.82.5现金流量表现金流量表单位：百万美元营运能力营运能力会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E资产周转率3.33.02.92.8折旧及摊销2,9752,6512,4802,327应收账款周转率31.531.631.631.6商品存货变化-2,830782-579-768应付账款周转率9.19.19.19.1净应收账款变化111107-74-106应付账款和应计费

149、用变化-2,每股资料（美元每股资料（美元）经营活动产生现金经营活动产生现金流量流量14,61518,35917,81218,146每股收益（基本）16.7414.8515.3815.99投资活动产生现金投资活动产生现金流量流量-3,140-1,000-1,000-1,000每股股息7.798.368.368.36融资活动产生现金融资活动产生现金流量流量-10,993000现金净变动41417,35916,81217,146估值比率（倍）估值比率（倍）现金的期初余额2,3432,75720,11636,928PE20232221现金的期末余额2,75720,11636,

150、92854,073PB219.220.510.57.0数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股

151、票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他

152、原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou Internation

153、al Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、上

154、饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发

155、展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有

156、限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村

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158、股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVICo Ltd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资

159、集团有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance CompanyLimited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMS International GemstoneLimited.、招商证券国际有限公司、中國光大銀行、光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-49-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告股（集团）有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、S

160、DOE Development I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、ZhejiangBaron BVI Co Ltd.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展（集团）有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展（集团）有限责任公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使

161、用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均

162、不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日

163、后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点

164、。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何

165、关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上海上海北京北京地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：深圳深圳香港（兴证国际）香港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层传真：（852）35095929邮箱：.hk