1、证券研究报告|公司深度|半导体 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 路维光电(688401)报告日期：2023 年 12 月 08 日 以屏带芯，掩膜版龙头蓄势待发以屏带芯，掩膜版龙头蓄势待发 路维光电路维光电深度报告深度报告 投资要点投资要点 半导体掩膜版技术难度大、产品价值量高，市场为福尼克斯等海外厂商垄断，半导体掩膜版技术难度大、产品价值量高，市场为福尼克斯等海外厂商垄断，公司依托平板显示领域先进技术，实施“以屏带芯”策略，加大半导体掩膜版公司依托平板显示领域先进技术，实施“以屏带芯”策略，加大半导体掩膜版产品布局和投入，目前产品布局和投入，目前已具有已具有 G2.5-G11 全

2、世代掩膜版生产能力全世代掩膜版生产能力、180nm 及以上及以上制程节点半导体掩膜版制程节点半导体掩膜版量产能力。作为国内掩模版龙头厂商，公司有望在科技量产能力。作为国内掩模版龙头厂商，公司有望在科技独立自主背景下优享国产替代红利独立自主背景下优享国产替代红利。公司是国内平板显示掩膜版龙头之一，高世代线具有较大国产替代空间。公司是国内平板显示掩膜版龙头之一，高世代线具有较大国产替代空间。掩膜版（又称光罩）是微电子制造过程中的图形转移母版，作用是将设计好的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产，作为光刻复制图形的基准和蓝本，其精度和质量对下游产品良率有直接影响。O

3、mdia 数据显示市场自 2021 年起逐渐实现复苏，2022 年市场规模预计将增长至约 52 亿人民币，受益于国内高速增长的下游应用需求，中国大陆自 2018 年起成为平板显示掩膜版最大市场，预计 2022 年市占率可达 58%。平板显示掩膜版市场相对集中，日本、韩国及美国企业占据平板显示主要市场份额，2020 年营收前五名依次是福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT 和清溢光电，CR5 约为 88%。2023 年随着国内品牌厂备货需求提升和采购逐步恢复，面板厂谨慎提升稼动率，下半年促销季的到来，终端销售回暖，品牌方备货动能延续，LCD 产品将有机会迎来量价齐升，京东方预计 2023 年半导

4、体显示行业将呈现先抑后扬趋势。公司在 G11超高世代掩膜版、高世代高精度半色调掩膜版和光阻涂布等产品和技术方面，打破了国外厂商的长期垄断，对于推动我国平板显示行业和半导体行业关键材料的国产化进程、逐步实现进口替代具有重要意义。半导体掩模版市场规模半导体掩模版市场规模52.36亿亿美美元，空间大难度高，国产厂商实现元，空间大难度高，国产厂商实现01突破。突破。半导体掩膜版作为半导体产业发展的关键原材料，约占晶圆生产成本的 13%，仅次于硅片。全球半导体产业协会数据显示 2022 年全球半导体光掩模市场需求达52.36 亿美元；根据前瞻产业研究院数据统计，2021 年我国半导体光掩膜版市场规模约为

5、 63 亿元，2022 年约为 74 亿元，同比增长约 17%，预计到 2025 年将增长至约 100 亿元。随着 5G、人工智能、物联网等商业化推广及第三代半导体产业快速发展，我国半导体掩膜版市场规模及份额也在不断扩大。由于用于芯片制造的掩膜版涉及各家晶圆制造厂的技术机密，晶圆厂制造 45nm 以下制程芯片所用的掩膜版大部分由自己的专业工厂生产，45nm 以上等比较成熟的制程所用的标准化程度更高的掩膜版，出于成本的考虑更倾向于向独立第三方掩膜版厂商进行采购，第三方厂商代表为福尼克斯、DNP 和 Toppan 三家。作为半导体产业上游的核心原材料之一，半导体行业快速发展拉动掩膜版市场需求。根据

6、 SEMI 数据，2022年半导体材料市场整体规模增长8.9%，达到727亿美元，创历史新高。在智能汽车、人工智能、物联网、5G 通信、第三代半导体等高速发展带动下，半导体掩模版有望充分受益于全球半导体材料市场的持续扩大，预计未来掩膜版行业整体市场需求量还将继续保持增长。当前我国半导体掩模版国产化率仍然较低，在美国出口管制政策背景下，国产替代进程有望进一步加速。此外，Chiplet技术的快速发展，也将进一步扩大成熟制程节点芯片对应的掩膜版需求。路维光电：实施“以屏带芯”策略布局，进阶半导体高端掩膜版研产之路。路维光电：实施“以屏带芯”策略布局，进阶半导体高端掩膜版研产之路。公司以先进的平板显示

7、掩膜版技术为基础，持续加大研发投入，带动公司半导体掩膜版技术革新与产品升级，未来公司将不断提高半导体掩膜版的国产配套能力，积极打造公司新利润增长点。目前公司半导体掩膜版领域营收主要来自封装和器件细分领域，可生产的具体产品包括封装领域的 8 寸和 12 寸倒装（Flip Chip)、凸块（Bumping）、晶圆级封装（WLP）、3D 封装（TSV）等先进封装用掩膜版，分立器件领域的 6 寸分立器件、光电子器件、MEMS 用掩膜版等，客户 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 分析师：厉秋迪分析师：厉秋迪 执业证书号：S123

8、0523020001 研究助理：陈诗含研究助理：陈诗含 基本数据基本数据 收盘价￥29.93 总市值(百万元)5,786.48 总股本(百万股)193.33 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -19%-12%-4%3%11%18%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/12路维光电上证指数路维光电(688401)公司深度 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 涵盖国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电、光迅科技等。公司面板及半导体掩膜版业务规模及盈利能力持续提升，

9、2022 年，在全球半导体/泛半导体市场疲软的背景下，公司营业收入达 6.4亿元，同比增长 29.66%，归母净利润达 1.20亿元，均为历史高值。最新半年报披露，随着公司产能逐步释放及产品结构优化调整，公司 2023 年上半年营收达 3.08 亿元，同比小幅微增，归母 0.71 亿元，超 2021 全年水平。2022 年公司IPO 募集 8.36 亿元资金，大力发展半导体掩膜版产业，预计新建 3 条半导体高精度掩膜版生产线，投产后将极大提高公司半导体掩膜版领域现有产能。随着半导体掩膜版国产替代进程加速以及公司不断优化细分产品结构、产线升级产能提升、提高高价值量产品占比、与客户建立稳定合作关系

10、，公司半导体营收及盈利规模有望持续提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为国内平板显示掩膜版龙头公司之一，产品布局完善，具备高世代线生产能力，叠加下游面板厂商高世代线扩产升级和半导体晶圆厂国产替代提速，我们认为中长期来看公司仍具备广阔成长空间。预计公司未来三年营收分别为7.30/9.44/12.25 亿 元，同比 增 长 14.04%/29.37%/29.71%；实 现 归 母 净 利 润1.65/2.29/3.17 亿元，同比增长 37.71%、38.91%、38.54%，对应 2023-2025 年 PE分别为 35/25/18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 份额和

11、技术与国际龙头存在差距的风险；重资产经营风险；原材料设备进口依赖风险；客户相对集中的风险；宏观经济下行风险等。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 640 730 944 1,225 (+/-)(%)29.66%14.04%29.37%29.71%归母净利润 120 165 229 317 (+/-)(%)88.36%37.71%38.91%38.54%每股收益(元)0.90 0.85 1.19 1.64 P/E 33.32 35.08 25.25 18.23 资料来源：浙商证券研究所 xX9ZaZaXaUbUsQpPm

12、NsMmMbR8Q9PtRoOnPpMlOnMnPfQoPnMbRrQrOxNsRoQvPmMmQ路维光电(688401)公司深度 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 路维光电：路维光电：“以屏带芯以屏带芯”快速成长的本土掩膜版龙头快速成长的本土掩膜版龙头.6 1.1 国内较早进行掩膜版研发的厂商之一.6 1.2 掩膜版：连接工艺设计与工艺制造的关键性图形转移工具.7 1.3 营收水平持续增长，客户覆盖下游面板及半导体主流客户.9 2 平板显示掩模版：国内平板显示掩模版：国内 30 亿市场，路维亿市场，路维/清溢引领国产替代清溢引领国产替代.11 2.1 中国大陆

13、占据全球最大的平板显示掩膜版市场份额.11 2.2 竞争格局：海外厂商优势显著，路维光电优享国产替代先机.12 2.2.1 全球视角：日韩及美企在中高端市场处于绝对领先地位.12 2.2.2 公司视角：布局高世代，国内唯一一家拥有 G11 高世代线的掩膜版厂商.13 2.3 增长动能：下游厂商进入补库存阶段，行业周期触底反弹.15 3 半导体掩模版：国内半导体掩模版：国内 74 亿市场，国产化处于亿市场，国产化处于 01 突破期突破期.16 3.1 受益于半导体产业发展，全球半导体掩膜版市场 52.36 亿美元.16 3.2 实施“以屏带芯”发展战略，聚焦半导体配套材料国产化.19 3.3 I

14、PO 募资 8.36 亿元，重点布局半导体掩膜版行业.20 4 盈利预测和估值盈利预测和估值.21 4.1 盈利预测.21 4.2 估值.22 4.3 投资建议.23 5 风险提示风险提示.23 路维光电(688401)公司深度 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：路维光电发展历程.6 图 2：路维光电前十大股东股权结构图（截至 2023 年中报）.7 图 3：平板显示掩膜版曝光示意图.7 图 4：半导体掩膜版曝光示意图.7 图 5：掩膜版在光刻工艺中的作用.8 图 6：2018-2022 年公司营业收入显著提升.9 图 7：归母净利润及扣非归母均实现高速增长

15、.9 图 8：公司各费用率呈现明显下降趋势.10 图 9：公司毛利率、净利率连续三年增长.10 图 10：按基板材料分，2022 年石英掩膜版营收占比高达 91.25%.10 图 11：2021 年平板显示掩膜版营收占比 71.98%（单位：亿元）.10 图 12：路维光电主要客户概览.11 图 13：客户集中度较高，前五大客户占比达 71.83%（2022）.11 图 14：掩膜版产业链示意图.11 图 15：全球平板显示掩膜版市场规模及增速（亿日元）.12 图 16：全球平板显示掩膜版市场规模分地区占比.12 图 17：公司与可比公司营收情况对比（万元人民币）.14 图 18：公司与可比公

16、司毛利率情况对比.14 图 19：2021 年公司 G11 世代线市占率约 20%.14 图 20：公司 G11 世代线毛利率及价格变化.14 图 21：高分辨终端显示驱动掩膜版分辨率逐步提升（单位：平方米）.15 图 22：高世代营收及营收占比有所回升（百万日元）.16 图 23：路维光电近三年分产品营收情况（万元）.16 图 24：显示面板及掩膜版世代发展简图（mm）.16 图 25：2022 年全球半导体光掩膜市场需求达 52.36 亿美元.17 图 26：全球半导体显示掩膜版市场规模及分布（百万美元）.17 图 27：半导体芯片各材料成本占总材料成本比例（2019）.17 图 28：全

17、球半导体销售总额及增速.17 图 29：传统芯片技术与 Chiplet 芯粒技术对比图.18 图 30：自配掩膜版市场与独立第三方市场份额对比（2019）.18 图 31：全球光掩膜市场份额分布（2021）.18 图 32：公司主要产品和关键技术的演变情况.19 图 33：公司半导体掩膜版营收及毛利情况.20 图 34：公司半导体掩膜版营收贡献情况.20 表 1：公司掩膜版产品按基板材料分类情况.8 表 2：公司产品按下游应用领域分类.9 表 3：2020 年全球主要平板显示掩膜版企业销售排名.12 表 4：路维光电主要竞争对手基本情况.13 表 5：公司产品与技术实现重大突破，部分可达国际先

18、进水平.15 表 6：公司与同业竞争对手在半导体掩膜版领域的技术对比.20 表 7：半导体掩膜版细分具体营收及毛利情况（万元）.21 路维光电(688401)公司深度 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 8：公司 IPO 募集资金用途.21 表 9：盈利预测（单位：百万元）.22 表 10：可比公司估值对比.23 表附录：三大报表预测值.24 路维光电(688401)公司深度 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 路维光电：“以屏带芯”快速成长的路维光电：“以屏带芯”快速成长的本土掩膜版本土掩膜版龙头龙头 1.1 国内较早进行掩膜版研发的厂商之一国内较早进行掩膜版研发的厂

19、商之一 始终致力于各类掩膜版的研发、生产和销售，产品应用领域包括平板显示、半导体、始终致力于各类掩膜版的研发、生产和销售，产品应用领域包括平板显示、半导体、触控和电路板等。触控和电路板等。公司成立于 1997 年，经过 20 多年的技术/经验积累和研发创新，成功实现了国内高精度、大尺寸光掩模版量产，实现了从最初的 Film 产品到高世代 TFT 掩膜版、高世代高精度半色调掩膜版产品的跨越。拥有国内首条拥有国内首条 G11 超高世代掩膜版产线。超高世代掩膜版产线。2019 年首张国产 G11 代掩膜版产品下线，打破国外厂商的长期垄断局面，路维光电也成为国内首家、世界第四家掌握 G11 掩膜版生产

20、制造技术的企业，在 G11 超高世代掩膜版、高世代高精度半色调掩膜版和光阻涂布等产品和技术方面打破国外厂商的长期垄断；也是目前国内唯一一家可覆盖 G2.5-G11 全世代产线的本土掩膜版生产企业，可以配套平板厂商所有世代产线，对于推动我国平板显示行业和半导体行业关键材料的国产化进程、逐步实现进口替代具有重要意义。图1：路维光电发展历程 资料来源：路维光电公司官网，浙商证券研究所 公司股权结构相对稳定且集中，董事长杜武兵为公司实控人。公司股权结构相对稳定且集中，董事长杜武兵为公司实控人。截至 2023 年中报，公司创始人杜武兵直接持有公司 23.81%股份，通过路维兴投资间接持有 7.61%股份

21、，为公司第一大股东及实际控制人，杜武兵、肖青、白伟钢视为一致行动人。公司主要参股控股公司包括路维科技、香港路维、路维盛德、成都路维。路维光电(688401)公司深度 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：路维光电前十大股东股权结构图（截至 2023 年中报）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 掩膜版：连接工艺设计与工艺制造的关键性图形转移工具掩膜版：连接工艺设计与工艺制造的关键性图形转移工具 掩膜版（又称光罩）是微电子制造过程中的图形转移母版，是平板显示、半导体、触掩膜版（又称光罩）是微电子制造过程中的图形转移母版，是平板显示、半导体、触控、电路板等行业生产制造过程中重要的

22、关键材料。控、电路板等行业生产制造过程中重要的关键材料。掩膜版的作用是将设计好的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产。作为光刻复制图形的基准和蓝本，掩膜版是连接工业设计和工艺制造的关键，掩膜版的精度和质量水平对下游产品的良率有直接影响。图3：平板显示掩膜版曝光示意图 图4：半导体掩膜版曝光示意图 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 路维光电(688401)公司深度 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：掩膜版在光刻工艺中的作用 资料来源：清溢光电招股说明书，浙商证券研究所 按基板材料不同，公司

23、掩膜版产品可分为石英掩膜版、苏打掩膜版按基板材料不同，公司掩膜版产品可分为石英掩膜版、苏打掩膜版、菲林、菲林/凸版凸版/干板干板等其他掩膜版。等其他掩膜版。掩膜基板是掩膜版的重要原料，是掩膜版图形的载体，对掩膜版整体的精度和性能有较大影响。石英掩膜版以高纯石英玻璃为基材，具有高透过率、高平坦度、低膨胀系数等优点，通常应用于高精度掩膜版产品；苏打掩膜版以苏打玻璃为基材，相比石英玻璃具有更高的膨胀系数、更低的平坦度，通常应用于中低精度掩膜版产品。表1：公司掩膜版产品按基板材料分类情况 产品名称 产品图例 产品简介 主要应用领域 石英掩膜版 以高纯石英玻璃为基材，具有高透过率、高平坦度、低膨胀系数等

24、优点，通常应用于高精度掩膜版产品。主要用于平板显示制造和半导体制造等领域。苏打掩膜版 以苏打玻璃为基材，相比石英玻璃具有更高的膨胀系数、更低的平坦度，通常应用于中低精度掩膜版产品。主要用于半导体制造、触控制造和电路板制造等领域。菲林 菲林是以感光聚酯 PET 为基材，应用于低精度掩膜版产品。主要用于液晶显示制造和电路板制造等领域。凸版 凸版是以紫外固化聚氨酯类树脂为基材，主要用于液晶显示器（LCD）制造过程中定向材料移印。干版 干版是以卤化银等感光乳剂为基材，应用于低精度掩膜版产品。资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 根据下游应用行业的不同，公司的产品可分为平板显示掩膜版、半导体掩根

25、据下游应用行业的不同，公司的产品可分为平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控膜版、触控掩膜版和电路板掩膜版：掩膜版和电路板掩膜版：路维光电(688401)公司深度 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司产品按下游应用领域分类 产品名称 具体应用领域 掩膜版的世代划分 平板显示掩膜版 1、薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）制造，包括 TFT-Array 制程和 CF制程；2、有 源 矩 阵 有 机 发 光 二 极 管 显 示 器（AMOLED）制造；3、扭曲/超扭曲向列型液晶显示器（TN/STN-LCD）制造；根据掩膜版尺寸的不同，掩膜版可划分为不同的世代，目前主要的世代线为 4

26、 代及以下、5 代、6 代、8.5 代、8.6 代及 11 代。半导体掩膜版 1、集成电路（IC）制造；2、集成电路（IC）封装；3、半导体器件制造，包括分立器件、光电子器件、传感器及微机电（MEMS）等；4、LED芯片外延片制造；在平板显示行业以外其它领域，掩膜版无世代线划分。触控掩膜版 用于触摸屏的制造过程 电路板掩膜版 用于 PCB 及 FPC的制造过程 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 1.3 营收水平持续增长，客户覆盖下游面板及半导体主流客户营收水平持续增长，客户覆盖下游面板及半导体主流客户 经营状况良好，营收、归母均实现高速增长经营状况良好，营收、归母均实现高速增长。2

27、022 年，在全球半导体/泛半导体市场疲软的背景下，公司营业收入达 6.4 亿元，同比增长 29.66%，归母净利润达 1.20 亿元，均为历史高值。最新半年报披露，随着公司产能逐步释放及产品结构优化调整，公司 2023 年上半年营收达 3.08 亿元，同比小幅微增，归母 0.71 亿元，超 2021 全年水平。图6：2018-2022 年公司营业收入显著提升 图7：归母净利润及扣非归母均实现高速增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 费用率费用率降幅明显，毛利率降幅明显，毛利率/净利率显著提升，规模效应逐步显现。净利率显著提升，规模效应逐步显现。2018

28、年至今公司各项期间费用率及研发费用率整体呈现明显的下降趋势，管理费用率由 18.62%降至 5.51%，研发费用率由 6.90%降至 5.41%，主要是公司规模增大摊薄费用的影响。成本端的摊薄也带来了公司毛利率及净利率的显著提升，2023H1财务数据显示，公司销售毛利率增至35.54%，销售净利率增至 21.98%，随着公司产能释放，高世代掩膜版营收占比提升，公司盈利能力有望进一步提升。4.946.403.08007080900200222023H1营业收入（亿元）同比（%）0.521.200.710.481.010.58-0.

29、200.20.40.60.811.21.42002120222023H1归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)路维光电(688401)公司深度 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：公司各费用率呈现明显下降趋势 图9：公司毛利率、净利率连续三年增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 高精度的石英掩膜版营收占比高精度的石英掩膜版营收占比 91.25%，为公司营收主要支柱。，为公司营收主要支柱。从基板材料来看，公司营收贡献较大的是适用于平板显示及半导体制造的石英掩膜版，2022 年营收占比 91.25%，且提升趋势明显。石

30、英掩膜版营业收入增长，主要公司系加大市场开拓，销售规模增长；苏打掩膜版、其他产品营业收入减少，主要系产品结构调整影响。从下游应用来看，当前公司营收主要还是来自平板显示掩膜版，2021 年营收占比约 71.98%。图10：按基板材料分，2022 年石英掩膜版营收占比高达 91.25%图11：2021 年平板显示掩膜版营收占比 71.98%（单位：亿元）资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 立足平板显示掩膜版、半导体掩膜版两大核心产品线，立足平板显示掩膜版、半导体掩膜版两大核心产品线，客户涵盖领域内多家主流厂商客户涵盖领域内多家主流厂商且集中度较高。且集

31、中度较高。在平板显示领域，公司主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫、天马微电子、C 公司、信利等；在半导体领域，公司主要客户包括国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。公司客户集中度较高，2021 年前五大客户合计营收占比达 67.12%，高于绝大多数可比公司，2022 年这一数据进一步提升至 71.83%。-5%0%5%10%15%20%2002120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率26.2632.8835.545.7717.3121.98-30-20-502002

32、120222023H1销售毛利率(%)销售净利率(%)0%20%40%60%80%100%20022石英掩膜版苏打掩膜版其他001920202021半导体掩膜版触控掩膜版电路板掩膜版平板显示掩膜版其他路维光电(688401)公司深度 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：路维光电主要客户概览 图13：客户集中度较高，前五大客户占比达 71.83%（2022）资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：路维光电招股说明书，路维光电 2022 年年报，清溢光电 2022年年报，浙商证券研究所 注：福尼克斯、SKE 2022 年

33、前五大客户占比数据暂缺 2 平板显示平板显示掩模版：国内掩模版：国内 30 亿市场，路维亿市场，路维/清溢引领国产替代清溢引领国产替代 2.1 中国大陆占据全球最大的平板显示掩膜版市场份额中国大陆占据全球最大的平板显示掩膜版市场份额 掩膜版是新型显示、半导体产业的核心原材料，具有重要战略地位。掩膜版是新型显示、半导体产业的核心原材料，具有重要战略地位。掩膜版主要由掩模基板、光学膜、化学试剂和包装盒等辅助材料组成，主要应用领域包括半导体、平板显示、触控及电路板等，终端应用涵盖消费电子、通信、工控、医疗等各个领域，是必不可少的原材料之一。平板显示及半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。图14：掩膜版

34、产业链示意图 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 2022年全球平板显示掩膜版市场规模年全球平板显示掩膜版市场规模有望达到有望达到 52亿元人民币。亿元人民币。Omdia数据显示，受全球经济形势等多方面影响，2020 年平板显示掩膜版市场规模约为 903 亿日元，较 2019 年1010 亿日元下降 10.57%，市场自 2021 年起逐渐实现复苏，2022 年市场规模预计将增长至1,026 亿日元（约 52 亿人民币，假设汇率约为日元：人民币=1：0.051）。中国大陆自中国大陆自 2018 年起成为平板显示掩膜版最大市场，预计年起成为平板显示掩膜版最大市场，预计 2022 年市占

35、率约年市占率约 58%。受益于国内高速增长的下游应用需求，国内平板显示掩膜版市场高速发展，Omdia 数据显示，中国大陆厂商占据平板显示掩膜版最大市场份额，自 2018 年起反超韩国后连续 5 年保持市71.83%64.15%40%45%50%55%60%65%70%75%20022路维光电清溢光电福尼克斯SKE路维光电(688401)公司深度 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占率首位，自 2020 年开始中国大陆的掩膜版市场规模占比超过 50%，预计 2022 年中国大陆在平板显示掩膜版全球份额上有望达到 58%。图15：全球平板显示掩膜版市场规模及增速（

36、亿日元）图16：全球平板显示掩膜版市场规模分地区占比 资料来源：Omdia，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：Omdia，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 2.2 竞争格局：竞争格局：海外厂商优势显著，路维光电优享国产替代先机海外厂商优势显著，路维光电优享国产替代先机 2.2.1 全球视角：全球视角：日韩及美企在中高端市场处于绝对领先地位日韩及美企在中高端市场处于绝对领先地位 日本、韩国及美国企业占据平板显示主要市场份额，日本、韩国及美国企业占据平板显示主要市场份额，CR5 达达 88%。Omdia 数据显示2020 年全球各大掩膜版厂商平板显示掩膜版的销售金额情况前五名依次是福

37、尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电，合计销售额占全球平板显示用掩膜版销售额的比例约为 88%，呈现相对集中的市场格局。表3：2020 年全球主要平板显示掩膜版企业销售排名 排名排名 公司公司 平板显示掩膜版收入（万元）平板显示掩膜版收入（万元）1 福尼克斯 130,503.33 2 SKE 117,774.44 3 HOYA 114,674.85 4 LG-IT 114,198.66 5 清溢光电 38,705.34 6 DNP 34,022.92 7 Samsung 28,616.12 8 路维光电 27,615.85 资料来源：Omdia，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 1

38、,026-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002001920202021F2022F全球平板显示掩膜版市场规模（亿日元）同比增速32%40%50%51%54%58%0%20%40%60%80%100%200202021F2022F中国大陆韩国中国台湾日本其他路维光电(688401)公司深度 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：路维光电主要竞争对手基本情况 序号序号 同行业公司同行业公司 公司简介公司简介 1 福尼克斯 福尼克斯成立于 1969 年，于 1987 年在美国纳斯达克市

39、场上市，股票代码PLAB。福尼克斯目前在全球范围内拥有十一家工厂，主要产品为集成电路和平板显示用掩膜版。PKL PKL 成立于 1995 年，主要生产半导体和平板显示用掩膜版。PKL 于 2005年被福尼克斯收购，成为其子公司。丰创光罩 合肥丰创光罩有限公司成立于 2018 年，为福尼克斯的子公司，主要生产平板显示掩膜版。2 LG-IT LG-IT 为韩国 LG 集团子公司，成立于 1970 年，于 2008 年在韩国证券交易所上市，股票代码 011070。LG-IT 主要为汽车，移动，物联网，显示器，半导体，LED 等行业开发关键材料和组件，其产品包括摄像头模组、掩膜版和胶带基材等。3 SK

40、E SKE 成立于 2001 年，由 SHASHIN KAGAKU Co.,LTD 的电子部门拆分而来，于2003年在东京证券交易所上市，股票代码6677。SKE的主要产品为平板显示用掩膜版，拥有 G10 和 G11 掩膜版生产线。除掩膜版外，SKE 的产品还包括印刷电子、射频识别产品和医疗电子。4 HOYA HOYA成立于1941年，于1961年在东京证券交易所上市，股票代码7741。HOYA 是一家专业生产光学玻璃的制造商，主要应用于信息技术和医疗保健领域，产品涵盖眼镜、医用内窥镜、眼内透镜、光学透镜以及电子器件（包括半导体掩膜版及其基板、平板显示用掩膜版以及硬盘用玻璃磁盘）。5 Topp

41、an Toppan 成立于 1908 年，于 1949 年在东京证券交易所上市，股票代码7911。Toppan 是一家多元化的大型集团公司，其业务分为以下八个模块：内容创作、安防解决方案、营销传播、纸质包装、阻隔薄膜、装饰材料、显示元器件（彩色滤光片、金属掩膜版等）以及半导体解决方案（包括半导体用掩膜版、半导体封装等）。6 DNP DNP 成立于 1876 年，于 1949 年在东京证券交易所上市，股票代码 7912。DNP 的业务领域主要分为四部分：一是信息沟通（印刷出版业务、营销、信息安全等），二是包装材料（食品包装、装饰材料、锂电池包装等），三是电子产品（彩色滤光片、半导体用掩膜版、光学

42、膜等），四是饮料业务。7 台湾光罩 台湾光罩成立于 1988 年，于 1995 年在台湾证券交易所上市，股票代码2338。公司的主要产品为IC用光罩，目前可以量产0.18、0.15、0.11及0.09微米的光罩。8 清溢光电 清溢光电成立于 1997 年，于 2019 年在上交所科创板上市，股票代码688138。清溢光电主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业。资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 2.2.2 公司视角：公司视角：布局高世代，布局高世代，国内唯一一家拥有国内唯一一家拥有 G11 高世代线的掩膜版高世代线的掩膜版厂

43、厂商商 公司在营收规模上与行业领先公司存在一定差距，但毛利率水平高于行业平均。公司在营收规模上与行业领先公司存在一定差距，但毛利率水平高于行业平均。由于公司成立时间较短，因此与同行业可比公司在规模上差距较大，但公司在关键大尺寸掩膜版上打破海外垄断，正抓住国产替代良机快速发展。随着公司不断优化细分产品结构、提升产品精度水平、与知名客户建立稳定的合作关系，半导体掩膜版盈利规模持续增长；在平板显示行业，公司为持续增强配套大客户能力，新建高世代线，随着业务规模的扩大，公司的毛利水平逐年提高。路维光电(688401)公司深度 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：公司与可比公司营收情况对

44、比（万元人民币）图18：公司与可比公司毛利率情况对比 资料来源：路维光电招股说明书，Wind，SKE 2022 年年报，台湾光罩2022年年报，中国人民银行，浙商证券研究所 资料来源：路维光电招股说明书，Wind，SKE 2022 年年报，台湾光罩2022年年报，浙商证券研究所 2021 年年公司公司 G11 高世代线市占率达高世代线市占率达 19.21%，发展初期毛利率较低。，发展初期毛利率较低。2021 年公司 G11掩膜版营收 6285.82 万元，全球市占率由 2019 年的 0.77%大幅提升至 19.21%。随着主流面板厂商扩产及产能释放，公司 22Q1 的 G11 掩膜版销售数量

45、已超过 2021 年上半年；价格和盈利方面，2020-2021年公司 G11掩膜版单价和毛利率水平呈下降趋势，主要系公司让利开拓客户、市场竞争引起单价下降以及产品结构波动所致。图19：2021 年公司 G11 世代线市占率约 20%图20：公司 G11 世代线毛利率及价格变化 资料来源：Omdia，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：Omdia，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 作为作为 G11 全球掩膜版市场的后进入者，全球掩膜版市场的后进入者，公司公司市场份额与市场份额与龙头厂商之间还存在一定龙头厂商之间还存在一定差距差距。Omdia 数据显示，2020 年 G11 掩膜版 C

46、R3 为 75.30%，同期公司的市场份额为 13.97%，在销售和份额上与行业龙头还存在一定差距，且公司作为行业后进入者在定价策略、产品导入等方面处于弱势地位。公司在产品与技术、优质客户资源和公司在产品与技术、优质客户资源和国产国产替代机遇方面有其独特优势。替代机遇方面有其独特优势。产品技术方面，公司 G11 掩膜版产品相关技术指标已达到国际先进水平，CD 精度可控制在0.1m 以内。客户资源方面，与知名客户京东方、华星光电等建立了长期稳定的合作关系。国产替代方面，平板显示产业国产化进程加快，掩膜版有望迎来进口替代的发展机遇，公司凭借在交期、服务等方面的优势，使得国产 G11 掩膜版正在逐步

47、实现进口替代。公司是国内唯一一家拥有公司是国内唯一一家拥有 G11 高世代线的掩膜版生产商。高世代线的掩膜版生产商。G11 掩膜版作为全球最高世代平板显示掩膜版，是平板显示掩膜版最先进的产品之一，技术难度高、进入壁垒高，市场长期被国际先进掩膜版厂商把握，Omdia预测 2022年 G11掩膜版行业市场规模将恢复至 96.80 亿日元。通过多年研发测试及经验积累，公司于0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020022福尼克斯SKE台湾光罩清溢光电路维光电0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021

48、2022福尼克斯SKE台湾光罩清溢光电同行业平均路维光电0%5%10%15%20%25%0200004000060000800000201920202021公司G11销售收入（万元）G11全球市场规模（万元）公司G11市占率18.14%-19.45%-38.46%14.53%-18.45%-16.18%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%公司G11毛利率公司G11单价同比变动行业G11单价同比变动20202021路维光电(688401)公司深度 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年成功建设国内首条 G11 掩膜版产线，当前全球

49、仅有 DNP、福尼克斯、SKE、LG-IT 和路维光电 5 家企业拥有 G11 高世代线。成功打破成功打破日韩等日韩等厂商在高世代半色调掩膜版（厂商在高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术）制造技术领域垄断。领域垄断。半色调掩膜版通过在玻璃基板上多次溅射沉积形成半透膜和遮光膜两个膜层，可形成全透光、完全不透光、和部分透光效果的图形结构，获得比传统掩膜版更高的图形精度。公司具有 G2.5-G11 的半色调掩膜版生产能力，且在半透层膜透过率均匀性控制、化学气相沉积技术等方面达到国内领先水平，当前公司 HTM 产品已成功通过京东方、中电熊猫等下游客户的认证并实现销售。表5：公司产品与技术实现重大突破，

50、部分可达国际先进水平 原材料技术原材料技术 日本日本HOYA 韩国韩国LG-IT 日本日本DNP 韩国韩国PKL 日本日本Toppan 日本日本SKE 清溢清溢 光电光电 路维路维 光电光电 基板研磨/抛光 镀铬 光阻涂布 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 2.3 增长动能：下游厂商进入补库存阶段，行业周期触底反弹增长动能：下游厂商进入补库存阶段，行业周期触底反弹 业内普遍认为平板显示行业在业内普遍认为平板显示行业在 2023 上半年已触底并出现反弹迹象。上半年已触底并出现反弹迹象。路维光电在 2023年半年报中转述，据京东方称，2023 年随着国内品牌厂备货需求提升和采购逐步恢复

51、，面板厂谨慎提升稼动率，下半年促销季的到来，终端销售回暖，品牌方备货动能延续，LCD产品将有机会迎来量价齐升，预计 2023 年半导体显示行业将呈现先抑后扬趋势。平板显示的供需关系将逐步恢复平衡，长期来看，行业的发展将恢复常态。Omdia 同样同样对对 2023 年平年平板显示用掩膜版需求面积给出了较为乐观的预测数据，板显示用掩膜版需求面积给出了较为乐观的预测数据，比比 2022 年报告中给出的数据高出年报告中给出的数据高出6.4%。图21：高分辨终端显示驱动掩膜版分辨率逐步提升（单位：平方米）资料来源：Omdia，公司公告，浙商证券研究所 G10及以上高世代掩膜版销售收入及占比逐步回升，预计

52、及以上高世代掩膜版销售收入及占比逐步回升，预计 2022年达年达 96.8亿日元，同比亿日元，同比增长增长 72.98%。Omdia 数据显示，当前全球平板显示掩膜版销售收入仍以 G8.6 及以下世代线为主，G10及以上的世代线收入在 2019年达到 157.51 亿日元的高峰，市场占比近 16%，路维光电(688401)公司深度 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年受全球经济下滑及突发卫生事件影响销售出现较大程度下滑，预计 2021/2022 年市场有所回升，2022 年 G10及以上的世代线营收约 96.8 亿日元，占比约 9%。公司公司平板显示掩膜版整体营收占比显著

53、提升，平板显示掩膜版整体营收占比显著提升，56 代代线线产品为支柱，大力发展高世代产品为支柱，大力发展高世代掩膜版产品掩膜版产品。随着公司高世代产品量产及 56 代线掩膜版销售规模持续扩张，2021 年公司平板显示掩膜版营收占比上升至 72%，较 2020/2019 年的 54.68%/68.76%分别提升3.24pcts/17.32pcts。随着下游平板显示行业向大尺寸演进，市场份额向龙头厂商进一步集中。图22：高世代营收及营收占比有所回升（百万日元）图23：路维光电近三年分产品营收情况（万元）资料来源：Omdia，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研

54、究所 2023 年下半年平板显示市场将呈现回升趋势，给上游供应商带来增长空间。年下半年平板显示市场将呈现回升趋势，给上游供应商带来增长空间。中高端产品需求占比将进一步扩大，这类产品所对应的每套掩膜版数量也更多；LTPO、OLEDoS、MiniLED、量子点（QD）等新型显示产品更广泛的应用于终端消费品上，这也给掩膜版的需求带来很大的推动力，国内平板显示用掩膜版的需求也将会呈现一个逐步增加的态势。图24：显示面板及掩膜版世代发展简图（mm）资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 3 半导体掩模版：国内半导体掩模版：国内 74 亿市场，国产化处于亿市场，国产化处于 01 突破期突破期 3.1

55、 受益于半导体产业发展，受益于半导体产业发展，全球全球半导体掩膜版市场半导体掩膜版市场 52.36 亿亿美元美元 半导体掩膜版需求随半导体产业的发展迅速提升，半导体掩膜版需求随半导体产业的发展迅速提升，2022 年全球年全球半导体光掩模市场需求半导体光掩模市场需求达达 52.36 亿美元亿美元，同年国内市场约为，同年国内市场约为 74 亿元亿元。半导体掩膜版作为半导体产业发展的关键原材料，全球半导体产业协会数据显示 2022 年全球半导体光掩模市场需求达 52.36 亿美元；0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020162017

56、20021F2022FG10及以上营收G8.6及以下营收G10及以上高世代营收占比路维光电(688401)公司深度 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据前瞻产业研究院数据统计，2021年我国半导体光掩膜版市场规模约为63亿元，2022年约为 74 亿元，同比增长约 17%，预计到 2025 年将增长至约 100 亿元。中国台湾、韩国和北美地区位列全球半导体掩膜版市场份额前三，中国台湾、韩国和北美地区位列全球半导体掩膜版市场份额前三，国内厂商国内厂商份额随着份额随着我国我国半导体产业占全球比重扩大半导体产业占全球比重扩大正正逐步提升。逐步提升。2012 年至今

57、中国台湾一直是全球最大半导体掩膜版市场，SEMI 数据显示，2019 年全球前三大半导体掩膜版市场依次为中国台湾、韩国和北美，依次占 37.92%、20.91%和 19.33%的份额。随着 5G、人工智能、物联网等商业化推广及第三代半导体产业快速发展，我国半导体掩膜版市场 规模及份额也在不断扩大。图25：2022 年全球半导体光掩膜市场需求达 52.36 亿美元 图26：全球半导体显示掩膜版市场规模及分布（百万美元）资料来源：SEMI，冠石科技 2023年度向特定对象发行股票证券募集说明书，浙商证券研究所 资料来源：SEMI，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 作为半导体产业上游的核心原材料之

58、一，半导体行业快速发展拉动掩膜版市场需求。作为半导体产业上游的核心原材料之一，半导体行业快速发展拉动掩膜版市场需求。根据 SEMI 数据，2022 年半导体材料市场整体规模增长 8.9%，达到 727 亿美元，创历史新高。其中光掩模版占比约为 13%，是芯片材料成本中仅次于硅片的原材料。在智能汽车、人工智能、物联网、5G 通信、第三代半导体等高速发展带动下，半导体掩模版有望充分受益于全球半导体材料市场的持续扩大，预计未来掩膜版市场需求量还将继续保持增长。当前我国半导体掩模版国产化率仍然较低，在美国出口管制政策背景下，国产替代进当前我国半导体掩模版国产化率仍然较低，在美国出口管制政策背景下，国产

59、替代进程有望进一步加速。程有望进一步加速。2022年 10月美国商务部公布的修订后的出口管理条例中，加大对于半导体设备及零部件的出口供货限制，包含了对掩膜版的供应限制，国内先进制程掩膜版进口受阻，急需国产掩膜版填补供应，掩膜版行业的国产替代进程有望进一步加速。图27：半导体芯片各材料成本占总材料成本比例（2019）图28：全球半导体销售总额及增速 资料来源：SEMI，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：SEMI，WSTS，华经产业研究院，浙商证券研究所 52.360020000212022全球半导

60、体光掩膜市场需求(亿美元）13%硅片电子特气掩膜版光刻胶辅材CMP材料光刻胶湿化学品靶材其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020000202021销售总额（亿美元）同比增速路维光电(688401)公司深度 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Chiplet 技术的快速发展，将进一步扩大成熟制程节点芯片对应技术的快速发展，将进一步扩大成熟制程节点芯片对应的掩膜版需求。的掩膜版需求。采用Chiplet 技术后，各功能模块分别采用最合适

61、的制程节点能力进行生产，从而缩短开发周期，提高设计灵活性，降低开发成本。Chiplet 产品每一个模块的生产，都对应一套相应的掩膜版，在将这些功能芯片封装在一起时，也要用到相应的掩膜版进行先进封装作业，以使封装后的芯片具有同等的功效。因此，Chiplet 技术的快速发展，将进一步扩大成熟制程节点芯片对应的掩膜版需求。Chiplet 技术将传统技术将传统同一制程的同一制程的高集成度芯片拆分为多种制程的小芯片，高集成度芯片拆分为多种制程的小芯片，与之对应的与之对应的掩掩模版模版种类也随之增加种类也随之增加。制程不同制程节点的模板以往，在芯片设计制造时，主要追求高集成度，趋向于把多个功能模块都集中在

62、一个芯片内，采用同一种先进的制程节点来制造该芯片上所有的功能模块，其它低阶节点的产线则无法对应。而 Chiplet 的做法正好相反，将不同功能模块分离出来，采用与各功能相匹配的制程节点分别制造各功能模块的芯片，再通过先进封装技术，将这些芯片封装成一个功能齐全的芯片，从而实现同样的功效。图29：传统芯片技术与 Chiplet 芯粒技术对比图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 全球半导体掩膜版制造参与者主要全球半导体掩膜版制造参与者主要为晶圆厂自行配套的掩膜版工厂和独立第三方掩膜为晶圆厂自行配套的掩膜版工厂和独立第三方掩膜版生产商。版生产商。由于用于芯片制造的掩膜版涉及各家晶圆制造厂的技术机密，

63、晶圆厂制造 45nm以下制程芯片所用的掩膜版大部分由自己的专业工厂生产，45nm 以上等比较成熟的制程所用的标准化程度更高的掩膜版，出于成本的考虑更倾向于向独立第三方掩膜版厂商进行采购。英特尔、三星、台积电三家全球最先进的晶圆制造厂，其所用的掩膜版绝大部分由自己的专业工厂生产；其它的掩膜版主要被福尼克斯、DNP 和 Toppan 三家垄断。图30：自配掩膜版市场与独立第三方市场份额对比（2019）图31：全球光掩膜市场份额分布（2021）资料来源：SEMI，路维光电招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 65%35%晶圆厂自配套掩膜版工厂独立第三方掩膜版市场32%

64、27%23%10%8%ToppanDNP福尼克斯台湾光罩其他路维光电(688401)公司深度 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 实施“以屏带芯”发展战略，聚焦半导体配套材料国产化实施“以屏带芯”发展战略，聚焦半导体配套材料国产化 公司公司立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，逐步形成“以屏带芯”立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，逐步形成“以屏带芯”的业务发展格局。的业务发展格局。公司以先进的平板显示掩膜版技术为基础，持续加大研发投入，带动公司半导体掩膜版技术革新与产品升级。未来公司将不断提高半导体掩膜版的国产配套能力，积极打造公司新利润增长点。当

65、前公司半导体产品主要是半导体封装掩膜版和半导体器件掩膜版。当前公司半导体产品主要是半导体封装掩膜版和半导体器件掩膜版。半导体掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，国内的掩膜版企业在半导体掩膜版领域与国际领先企业还有着明显的差距。目前公司可生产的具体产品包括封装领域的 8 寸和 12 寸倒装（Flip Chip)、凸块（Bumping）、晶圆级封装（WLP）、3D 封装（TSV）等先进封装用掩膜版，分立器件领域的 6 寸分立器件、光电子器件、MEMS 用掩膜版等。图32：公司主要产品和关键技术的演变情况 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 当前主流精度在当前主流精度在 100-400nm 工艺

66、区间，未来随着芯片制程节点缩小而将具备更高精度。工艺区间，未来随着芯片制程节点缩小而将具备更高精度。半导体掩膜版技术更新主要体现在图形尺寸、精度及制造技术等方面，通常来说，180nm制程节点半导体产品所对应的掩膜版最小图形尺寸约为 750nm，65nm 制程节点产品对应约260nm，28nm 制程节点产品对应约 120nm。当前境外芯片先进制造工艺为 14nm，境内为28nm，最先进半导体制程节点已到 3/5nm，对掩膜版精度提出更高要求。公司半导体掩膜版处于国内主流水平，但与国际先进厂商仍存在一定差距。公司半导体掩膜版处于国内主流水平，但与国际先进厂商仍存在一定差距。半导体掩膜版领域长期被美

67、国福尼克斯等海外厂商垄断，公司半导体掩膜版产品虽已达到国内主流水平，但无论是在晶圆制造、后道封装及分立器件应用上均与国家先进厂商存在一定差距，具体表现在：在晶圆制造用掩膜版领域，国内独立第三方掩膜版厂商的技术能力集中在 100nm节点以上，与国际领先企业有着较为明显的差距。路维光电(688401)公司深度 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在 IC 封装和 IC 器件掩膜版领域，在精度方面与国际厂商存在一定差距。表6：公司与同业竞争对手在半导体掩膜版领域的技术对比 产品产品 技术技术水平水平 国内掩膜版厂商国内掩膜版厂商 国际掩膜版厂商国际掩膜版厂商 公司公司 公司在公司在行行业所

68、业所处位置处位置 半导体掩膜版 IC 封装 最高水平 CD精度：20nm TP 精度：30nm CD精度：10nm TP 精度：20nm CD 精度：50nm TP 精度：200nm 国内 主流 主流水平 CD精度：100nm TP 精度：100nm CD精度：50nm TP 精度：100nm IC 器件 最高水平 CD精度：20nm TP 精度：50nm CD精度：10nm TP 精度：20nm CD 精度：50nm TP 精度：200nm 国内 主流 主流水平 CD精度：50100nm TP 精度：150250nm CD精度：1550nm TP 精度：50100nm 资料来源：路维光电招股

69、说明书，浙商证券研究所 半导体掩膜版关键半导体掩膜版关键技术实现突破，客户涵盖国内知名厂商。技术实现突破，客户涵盖国内知名厂商。公司现已实现 250nm 制程节点半导体掩膜版量产，满足国内主流的先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用，配套国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电、光迅科技等知名客户；通过自主研发，公司已掌握 180nm/150nm 节点半导体掩膜版制造核心技术。3.3 IPO 募资募资 8.36 亿元，重点布局亿元，重点布局半导体半导体掩膜版行业掩膜版行业 半导体掩膜版营收、毛利向好，板块

70、营收贡献约半导体掩膜版营收、毛利向好，板块营收贡献约 20%。2019-2021 年公司营收及盈利持续提升，2021年板块营收 9624.95万元，同比+11.11%，毛利率 51.27%，同比+3.14pcts；半导体掩膜版板块营收占比维持在 20%上下。随着公司不断优化细分产品结构、提高高价值量产品占比、与客户建立稳定合作关系，公司半导体营收及盈利规模有望持续提升。图33：公司半导体掩膜版营收及毛利情况 图34：公司半导体掩膜版营收贡献情况 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 毛利率相对较高的毛利率相对较高的 IC 器件和器件和 IC

71、 封装是半导体掩膜版细分领域大部分营收来源。封装是半导体掩膜版细分领域大部分营收来源。随着公司工艺进步、逐步突破更精密的制程节点，在半导体器件、封测等领域与核心客户合作日益紧密，公司 IC 器件和 IC 封装业务有明显提升，2021 年公司 IC 器件和 IC 封装营收在半导体掩膜版中占比近 9 成；同时公司持续加强研发和生产管理，提升了制程能力和良率，毛利率稳中有升，2021 年 IC 器件、IC 封装毛利率分别为 59.60%和 52.89%。0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800001920202021半导体掩膜版营收(万元）毛利（

72、万元）毛利率0%5%10%15%20%25%30%201920202021半导体掩膜版营收占比路维光电(688401)公司深度 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：半导体掩膜版细分具体营收及毛利情况（万元）产品类别产品类别 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 收入金额收入金额 占比占比 毛利率毛利率 收入金额收入金额 占比占比 毛利率毛利率 收入金额收入金额 占比占比 毛利率毛利率 IC器件 4,352.60 45.22%59.60%2,894.93 33.42%58.65%715.39 13.68%64.36%IC封装 4,057.15 42.15%5

73、2.89%4,346.70 50.18%50.07%3,240.73 61.98%43.75%LED外延片 1,125.73 11.70%12.68%1,245.06 14.37%16.15%1,207.47 23.10%-2.07%MEMS 89.47 0.93%57.91%176.01 2.03%53.38%64.69 1.24%41.65%小计小计 9,624.95 100.00%51.27%8,662.71 100.00%48.13%5,228.28 100.00%35.97%资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 公司公司 IPO 募集基金大力投募集基金大力投向向半导体掩膜版领

74、域，预计新建半导体掩膜版领域，预计新建 3 条半导体高精度掩膜版生条半导体高精度掩膜版生产线。产线。公司招股说明书披露，IPO 项目实施主体为本公司及公司全资子公司路维科技，项目总投资额为 26,558.31 万元，建设内容为新建 3 条半导体高精度掩膜版生产线和 1 条平板显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，项目建成投产后将极大提高公司半导体掩膜版领域现有产能，更好的满足客户需求。表8：公司 IPO募集资金用途 序号序号 实施主体实施主体 项目项目 投资总额投资总额（万元）（万元）拟使用募集拟使用募集资金投入金资金投入金额额（万元）（万元）项目备案情况项目备案情况 项目环项目环评批复评批复

75、1 路维科技 高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目 26,558.31 26,558.31 川投资备-39-03-502447FGQB-0501 号 成高环字202041 号 2 路维光电 路维光电研发中心建设项目 3,446.95 3,446.95 川投资备-39-03-504825FGQB-0523 号 成高环字20218 号 3 路维光电 补充流动资金 10,500.00 10,500.00/合计合计 40,505.26 40,505.26/资料来源：路维光电招股说明书，浙商证券研究所 4 盈利预测和估值盈利预测和估值 4.1 盈利

76、预测盈利预测 主营业务收入假设：主营业务收入假设：面板面板/半导体半导体厂商国产替代趋势持续。厂商国产替代趋势持续。目前高世代面板/半导体掩模版存在较大国产替代空间，公司作为目前国内唯一一家可覆盖 G2.5-G11 全世代产线的本土掩膜版生产企业有望优享国产替代红利。生产所需原材料供应正常，价格不存在显著变化。生产所需原材料供应正常，价格不存在显著变化。公司生产掩膜版的重要原材料如掩模基板等价格不会因为不可抗力因素发生剧烈上涨或原料供应中断。平板显示掩膜版：平板显示掩膜版：受益于国内平板显示行业蓬勃发展、新建产线及新产品推出对掩膜版的需求增长，以及公司在平板显示行业工艺技术水平、产品代际拓展和

77、产能持续提升，公司平板显示掩膜版销售收入近年呈快速增长趋势。Omdia在2023年报告中对2023年平板显示用掩膜版需求面积给出了较为乐观的预测数据，比2022年报告中给出的数据高出 6.4%。考虑到产品结构升级，单套掩模版价格提升，再叠加国产替代逻辑，预测公司 2023 年平板显示掩模版收入增速约为 10%。2024-2025年行业景气度有所提振，公司新建产线产能陆续开出，营收增速上调至 15%/15%。半导体掩膜版：半导体掩膜版：中国大陆半导体行业起步较晚，产业链部分环节大量依赖进口，根据前瞻产业研究院数据，2021 年我国半导体光掩模版市场规模约为 67 亿元，预计到 2025 年路维光

78、电(688401)公司深度 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 将增长至约 100 亿元，CAGR 约为 12.24%。公司的半导体掩膜版工艺精度逐步提升，适应下游需求，收入稳步增长，正处于业务规模快速增长阶段。随着公司 IPO 项目产能逐步建成投产、新产品验证及导入顺利推进、下游客户逐步拓宽，考虑到半导体掩模版国产化进度加速，我们预计公司 2023 年-2025 年半导体板块营收 1.83/3.20/5.12 亿元，同比增速30%/75%/60%。电路板掩膜版：电路板掩膜版：作为电子元器件的载体或电子器件间电气连接的载体，电路板被广泛应用在手机、电脑、汽车电子、家用电器等各种电子产

79、品中。电路板行业处于成熟稳定期，市场需求相对稳定。预测公司未来三年以 5%/5%/5%的速度增长。触控掩膜版：触控掩膜版：由于触控行业主流技术由外挂触控（G+G、G+F、OGS）转型为更先进的内嵌触控（In-Cell、On-Cell），部分触控厂商被平板显示厂商整合，触控行业走向成熟期，因此假设 2023-2025 年公司触控掩膜版营收以接近行业增速 5%/5%/5%增长。表9：盈利预测（单位：百万元）2022E（*）2023E 2024E 2025E 平板显示掩膜版平板显示掩膜版 营收 454.77 500.24 575.28 661.57 YoY 28.00%10.00%15.00%15.

80、00%毛利率（%）24.00 25.00 25.00 25.00 半导体掩膜版半导体掩膜版 营收 140.53 182.68 319.69 511.51 YoY 46.00%30.00%75.00%60.00%毛利率（%）60.00 61.00 61.00 61.00 电路板掩膜版电路板掩膜版 营收 7.95 8.35 8.76 9.20 YoY 5.00%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）48.00 48.00 48.00 48.00 触控掩膜版触控掩膜版 营收 31.37 32.94 34.59 36.32 YoY 5.00%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）37.00 3

81、7.00 37.00 37.00 其他其他 营收 5.39 5.66 5.95 6.24 YoY 21.22%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）28.78 30.00 30.00 30.00 合计合计 营收 640.01 729.88 944.28 1224.85 YoY 29.66%14.04%29.37%29.71%毛利率（%）32.88 34.85 37.87 40.59 归母净利率（%）18.71 22.60 24.27 25.92 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 注：由于公司未披露 2022 年按产品种类拆分的营收情况，故 2022年公司各细分营收情况为预测值，

82、合计值为当年年报披露数据。4.2 估值估值 可比公司选择：可比公司选择：公司主要从事平板显示面板业务、半导体掩模版、电路板掩模版及触控掩模版业务，其中平板显示业务及半导体占比较高。清溢光电主要从事掩膜版相关业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，与公司业务重合度较高。掩模版是半导体生产中的重要原材料，路维光电(688401)公司深度 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主要应用于前后道光刻环节，选择光刻胶生产厂商彤程新材作为可比公司。此外，从竞争格局考虑，还选择同属半导体上游材料厂商的安集科技作为可比公司。4.3 投

83、资建议投资建议 考虑到公司产品布局完善、产品力优秀、行业龙头地位显著，叠加下游晶圆厂及面板厂商扩产以及关键设备/原材料国产化趋势，我们认为中长期来看公司仍具备广阔成长空间。预计公司未来三年营收分别为7.30/9.44/12.25亿元，同比增长14.04%/29.37%/29.71%；实现归母净利润1.65/2.29/3.17亿元，同比增长37.71%、38.91%、38.54%，对应2023-2025年PE分别为 35/25/18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 1）份额和技术与国际龙头存在差距的风险。）份额和技术与国际龙头存在差距的风险。若未来市场竞争尤其是价格竞争加剧

84、，下游市场需求周期呈现不规律波动，或公司不能准确把握行业技术的发展趋势，可能导致公司市场竞争力下降，与国际领先的掩膜版企业差距进一步扩大，从而对公司的行业地位、市场份额、经营业绩产生重大不利影响。2）重资产经营风险。）重资产经营风险。掩膜版行业为资本密集型行业，生产设备等固定成本投入较大，公司新建产线导致财务费用攀升。如果未来市场需求减弱，尤其是 G11 等高世代掩膜版市场需求不及预期，高额的折旧、利息费用等可能侵蚀利润，从而产生经营业绩下降的风险。3）原材料设备进口依赖风险。）原材料设备进口依赖风险。公司所需的主要原材料中，高世代石英基板及光学膜的供应商集中于日本、韩国，目前国内暂无供应商可

85、提供替代品，光刻机亦均向境外供应商采购，主要为瑞典的 Mycronic、德国的海德堡仪器两家公司。若未来公司不能够及时采购到国外的核心生产设备及掩膜基板等，则会对公司持续生产经营产生重大不利影响。4）客户相对集中的风险。）客户相对集中的风险。2019-2021 年公司前五大客户销售金额占公司营收的比重分别为 55.89%、65.94%、67.12%，第一大客户京东方 2021 年营收占比达 35.22%。如果未来公司主要客户对公司产品需求下降，将可能对公司业务经营和盈利能力造成不利影响。5）宏观经济下行风险。）宏观经济下行风险。如果未来宏观经济疲软影响掩膜版行业的上下游企业，可能导致终端市场的

86、需求下滑，公司可能面临增速放缓甚至下滑风险。表10：可比公司估值对比 简称简称 总市值总市值(亿元亿元)归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 清溢光电 55.76 1.43 2.04 2.69 38.90 27.38 20.76 彤程新材 198.66 4.28 5.21 6.43 46.38 38.16 30.88 安集科技 163.59 4.03 5.08 6.36 40.56 32.19 25.74 平均平均 41.95 32.58 25.79 路维光电路维光电 57.86 1.65 2.29 3.17 35.0

87、8 25.25 18.23 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注 1：估值日期为 2023年 12 月 7日收盘 注 2：可比公司归母净利率及 PE预测来自 Wind 一致预测（180 天）路维光电(688401)公司深度 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1121 1279 1143 1342 营业收入营业收入 640 730 944 1225

88、 现金 617 818 577 647 营业成本 430 475 587 728 交易性金融资产 231 77 103 137 营业税金及附加 4 5 7 9 应收账项 147 182 239 312 营业费用 15 15 19 24 其它应收款 2 4 4 5 管理费用 34 37 47 61 预付账款 2 1 2 2 研发费用 28 29 47 67 存货 110 122 154 188 财务费用 18 13 13 13 其他 12 75 65 51 资产减值损失 4 (6)(4)(2)非流动资产非流动资产 816 901 1261 1410 公允价值变动损益 1 5 5 5 金融资产类

89、0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 22 15 17 18 固定资产 721 744 943 1038 营业利润营业利润 131 181 252 348 无形资产 14 17 19 21 营业外收支 0 0 0 0 在建工程 2 82 225 260 利润总额利润总额 131 181 252 348 其他 79 59 74 91 所得税 21 28 40 55 资产总计资产总计 1937 2180 2404 2752 净利润净利润 111 153 212 294 流动负债流动负债 298 381 395 450 少数股东损益(9)(12)(17)

90、(24)短期借款 67 61 63 64 归属母公司净利润归属母公司净利润 120 165 229 317 应付款项 107 213 221 260 EBITDA 218 245 326 435 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.90 0.85 1.19 1.64 其他 124 107 110 126 非流动负债非流动负债 246 252 251 250 主要财务比率 长期借款 160 160 160 160 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 86 93 91 90 成长能力成长能力 负债合计负债合计 544 633 646 700 营业收入 29.66%14

91、.04%29.37%29.71%少数股东权益 50 38 21 (3)营业利润 166.31%37.72%38.92%38.54%归属母公司股东权益 1343 1508 1737 2055 归属母公司净利润 88.36%37.71%38.91%38.54%负债和股东权益负债和股东权益 1937 2180 2404 2752 获利能力获利能力 毛利率 32.88%34.85%37.87%40.59%现金流量表 净利率 17.31%20.91%22.45%23.98%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 12.50%11.22%13.87%16.66%经营活动现金流经营

92、活动现金流 299 231 205 318 ROIC 6.87%9.05%10.95%12.92%净利润 111 153 212 294 偿债能力偿债能力 折旧摊销 83 51 62 74 资产负债率 28.06%29.06%26.87%25.44%财务费用 18 13 13 13 净负债比率 57.69%47.09%46.03%43.30%投资损失(1)(1)(1)(1)流动比率 3.77 3.36 2.90 2.98 营运资金变动 20 17 (25)(4)速动比率 3.40 3.04 2.51 2.56 其它 68 (3)(56)(58)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(3

93、64)(1)(432)(240)总资产周转率 0.39 0.35 0.41 0.48 资本支出 48 (150)(400)(200)应收账款周转率 5.13 4.86 5.16 5.15 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 3.24 2.97 2.70 3.02 其他(412)149 (32)(40)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 535 (29)(14)(8)每股收益 0.90 0.85 1.19 1.64 短期借款 6 (6)2 1 每股经营现金 1.54 1.19 1.06 1.64 长期借款(236)0 0 0 每股净资产 10.07 7.80 8.99 1

94、0.63 其他 765 (23)(16)(8)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 469 201 (241)71 P/E 33.32 35.08 25.25 18.23 P/B 2.97 3.84 3.33 2.82 EV/EBITDA 24.42 21.31 16.64 12.18 资料来源：浙商证券研究所 路维光电(688401)公司深度 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数

95、表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持

96、仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点

97、和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授

98、权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010