1、敬请参阅最后一页特别声明 1 本篇报告是年度策略方向的第二篇，在第一篇自上而下进行方向选择之上，我们建议跟随行业发展趋势筛选投资方向，建议着重针对新（大）赛道驱动的材料升级放量、国产实力提升带来的替换空间、行业出海分散风险取长补短以及绿色发展、健康消费等行业发展机遇进行布局。化工行业下游涉及的领域众多，涵盖多数材料供应环节，下游需求端的发展变化直接对上游材料产生大幅影响，因而把握下游产业发展趋势，是化工材料供应的重点：一方面，材料升级和更新换代，存在结构性机会；另一方面，新的赛道崛起，将有望带来上游材料的增量需求，而其中具有长期发展趋势的大赛道将形成较大的行业变革，为上游材料提供长期的布局机会

2、和成长空间，建议重点关注 AI 行业带动的上游材料和具有壁垒的新能源材料；经过多年的追赶，国内化工行业在原有的人工、基础原料及市场等优势的基础上，不断进行技术研发追赶和产业化配套布局，已经能够实现部分中高端领域的国产化替代，叠加国内终端环节的加速发展，国产供应链迎来了较好的应用突破的机遇，带动了上游材料的国产化进程，且速度在明显加快，建议关注具有较高的盈利水平且具有国产替代空间的细分赛道；伴随全球化的发展，国内化工行业也深度参与全球贸易，一方面单一基地的供给容易受到贸易政策的影响；另一方面海外的相对优势可以对国内行业及企业的产业链形成补足，因而通过化工出海，可以分散贸易关税的影响，也可以实现海

3、外资源、品牌、渠道的产业链互补，实现国内企业整体竞争实力的优化，建议关注产能出海或投资出海的行业及公司。跟随市场趋势选择优质公司有望形成顺势效应，建议重点关注行业驱动力强的细分领域和具有国产替代趋势和空间的新材料赛道，针对化工出海、绿色材料及消费阶段性方向进行梳理，建议长期进行趋势跟踪。赛道驱动领域：具有行业成长空间的细分赛道具有需求支撑，行业空间相对较大，且高技术壁垒有望持续获得高盈利水平。AI 带动硬件升级带来的新材料放量机遇以及智能终端替换带来的材料需求机遇，建议重点高端电子树脂、封装材料、显示材料等；新能源赛道行业空间较大，仍有相对较好的成长性，具有竞争壁垒的细分赛道可以维持行业盈利的

4、基础上提升发展空间，建议重点关注锂电回收、芳纶涂覆、POE 材料等；国产替代方向：国内企业经过多年的追赶已经实现了技术提升，相比于海外领先企业的差距在缩小，在部分中高端产品领域逐步实现了向下游厂家的产品供给，建议关注具有国产替代空间的细分赛道，电子特气、湿电子化学品、3C 涂料等；化工出海方向：出海不仅可以产能扩充，市场深耕，同时可以规避单一基地供给风险，部分贴近消费端的领域可以取长补短，实现资源、品牌、渠道的优势互补，建议关注轮胎出海企业、国瓷材料、润丰股份、亚钾国际等；长期行业的发展趋势建议长期跟踪，关注政策、模式的变化形成的市场机遇，比如绿色低碳材料、代糖等健康消费等领域。能源价格剧烈波

5、动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、需求驱动材料更新升级，把握新赛道的增量机遇.6 1.1、AI 赛道崛起发力，带动上游电子树脂、封装材料形成增量空间.6 1.2、新能源具有大体量优势，关注具有壁垒或升级替代的细分材料.14 二、国产化替代趋势持续加强，部分项目开始进入落地初期.24 2.1、电子特气：国产替代空间大，部分产品已经实现客户认可.24 2.2、湿电子化学品：高端领域依然进口依赖，国产化进程加速推进.27 2.3、PI 薄膜：市场前景广阔，国内龙头企业持续提升份额.30 2.4、3C 涂料：准入门槛

6、高，国内企业差异化竞争切入.33 三、全球化加深，取长补短规避风险，产品出海向产能出海升级.36 3.1、避免单一供给风险，海外基地布局加深海外市场供给.36 3.2、借助海外布局完善资源和渠道，形成长远竞争力.39 3.3、产业链协同布局，新能源上游材料有望通过出海布局减弱竞争压力.41 四、需求结构性升级，把握模式变化带来的新机遇.43 4.1、责任升级：绿色低碳成为新的行业驱动力，在经济性基础上还有政策蓄力.43 4.2、意识升级：关注可能出现的新的趋势或动向，比如追求健康、舒适等.44 五、投资建议.46 六、风险提示.47 图表目录图表目录 图表 1：电子树脂在覆铜板中的应用.6 图

7、表 2：GPU 产品拆解 Nvidia DGX A100 板.7 图表 3：UBB 板的基本构成.8 图表 4：OAM 板的基本构成.8 图表 5：GPU 板组和 CPU 主板对于树脂的消耗量.8 图表 6：服务器升级至 PCIE 5.0，单台服务器对于双马 BMI 或者 PPO 消耗量测算.8 图表 7：PPO 需求量测算.9 图表 8：双马 BMI 需求量测算.9 图表 9：双马 BMI 树脂供应商情况（吨）.10 图表 10：PPO 竞争格局.10 图表 11：HBM 结构示意图.11 图表 12：使用 HBM 的 2.5D 封装.11 图表 13：封装材料不同发展阶段性能要求.12 图

8、表 14：硅微粉产业链.12 PB8YaZ9UbV9WoMrRmNoQrR6McMbRtRqQoMmPeRqRsQfQpOmP7NoPmNwMqMqQxNpMxP行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 15：全球球形硅微粉销量（万吨）.13 图表 16：华飞电子与联瑞新材球形硅微粉销量（吨）.13 图表 17：放射性粒子对芯片硅基的影响.13 图表 18：智能手机出货下行，但 OLED 渗透提升.14 图表 19：OLED 在全球电脑终端的出货量在逐步提升.14 图表 20：低碳能源在中国发电量占比持续提升.14 图表 21：国内光伏新增装机大幅提升带动上游材料.14 图表 22：中

9、国新能源车产量持续提升（万辆）.15 图表 23：中国储能新增装机量进入快速提升状态（GW）.15 图表 24：POE 分子式.15 图表 25：POE 兼具橡胶特性与塑料特性.15 图表 26：POE 的优劣势.15 图表 27：Tie1 组件厂高效电池封装方案汇总.16 图表 28：光伏用 POE 粒子全球需求测算.16 图表 29：海外 POE 供给情况（万吨）.17 图表 30：国内 POE 生产企业规划.18 图表 31：我国新能源汽车步入高速增长期.18 图表 32：中国锂电池出货量快速增长.18 图表 33：各类型动力电池的金属含量比例.19 图表 34：不同化学体系电池回收相关

10、特性对比.19 图表 35：全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料.19 图表 36：全球锂电回收市场规模（亿元）.19 图表 37：动力电池拆解回收流程示意图.20 图表 38：从锂离子电池中回收锂的工艺流程.20 图表 39：废锂离子电池中选择性提锂方法对比.21 图表 40：多家企业开始布局锂电回收业务.21 图表 41：动力电池的回收路径.22 图表 42：我国湿法隔膜占比有提升趋势（万平米）.23 图表 43：我国隔膜产量提升带动空间放大（万平米）.23 图表 44：无机涂覆具有相对较好的性价比，应用占比相对较高.23 图表 45：工业气体分类.24 图表 46：电子气体的主要种类.2

11、5 图表 47：2021 年全球市场规模前十的电子特气.25 图表 48：电子特气在集成电路工艺中的应用.25 图表 49：全球各地区半导体材料收入（亿美元）.25 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 50：半导体不同工艺段下使用的电子特气.26 图表 51：全球电子气体市场规模（亿美元）.26 图表 52：国内电子气体市场规模（亿元）.26 图表 53：全球电子特气供给占比.27 图表 54：海内外公司气体业务收入情况（亿元）.27 图表 55：湿电子化学品工艺流程图.27 图表 56：全球湿电子化学品市场规模（亿美元）.28 图表 57：全球湿电子化学品下游需求量情况（万吨）

12、.28 图表 58：中国湿电子化学品市场规模（亿美元）.29 图表 59：中国湿电子化学品下游需求量情况（万吨）.29 图表 60：国内湿电子化学品内资企业市场占有率.29 图表 61：国内从事湿电子化学品业务企业的基本情况.30 图表 62：聚酰亚胺材料具备优异性能.30 图表 63：各类 PI 材料的应用广泛.31 图表 64：电子和导热应用占全球 PI 薄膜市场 65%.31 图表 65：全球聚酰亚胺膜材料市场规模（亿美元）.31 图表 66：PI 薄膜产业化历程.32 图表 67：国内外主要 PI 薄膜企业的技术路径对比.32 图表 68：2022 年全球 PI 薄膜市场仍被海外企业占

13、据.33 图表 69：全球涂料市场销售额（亿美元）.34 图表 70：全球涂料市场集中度仍然在提高.34 图表 71：全球涂料市场以海外企业为主.34 图表 72：国内外涂料企业对比.35 图表 73：化工产品出口在 2018 年 3 季度后受到较大的影响.36 图表 74：2017 年化工工业及相关工业产品的出口分布.37 图表 75：2022 年化工工业及相关工业产品的出口分布.37 图表 76：国内头部轮胎企业的海外布局较为丰富.37 图表 77：全球轮胎销售额和市场集中度情况.38 图表 78：我国头部轮胎企业全球市占率分化.38 图表 79：美国“双反”初审终裁结果.38 图表 80

14、：美国对泰国出口乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率有望降低.39 图表 81：中国仅占全球钾资源储量的 9%.39 图表 82：全球钾肥供给主要集中于三个国家.39 图表 83：我国钾肥自供比例仅能达到一半.40 图表 84：我国钾肥主要从加、俄、白俄进行进口.40 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 85：润丰股份在各地区登记证数量变化.41 图表 86：我国汽车出口数量持续提升（万辆）.41 图表 87：新能源车企纷纷进行海外基地的布局.41 图表 88：国内电池厂纷纷向海外进行基地布局.42 图表 89：欧洲对绿色环保的政策要求不断提升带动绿色赛道的材料需求.43 图表 90：当

15、前阿洛酮糖主要应用的场景.44 图表 91：三氯蔗糖价格走势.45 图表 92：三氯蔗糖出口量保持平稳向上.45 图表 93：氨纶产能释放带动产量提升，市场逐步消化.46 图表 94：氨纶产品价格回落带动下游应用的渗透提升.46 图表 95：建议关注的赛道公司整理.47 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 化工行业下游涉及的领域众多，涵盖多数材料供应环节，下游需求端的发展变化直接对上游材料产生大幅影响，因而把握下游产业发展趋势，是化工材料供应的重点：一方面，材料升级和更新换代，存在结构性机会；另一方面，新的赛道崛起，将有望带来上游材料的增量需求。而其中具有长期发展趋势，且有较强的应用空

16、间的领域将形成较大的行业变革，为上游材料提供长期的布局机会和成长空间。1 1.1.1、AIAI 赛道崛起发力，带动上游赛道崛起发力，带动上游电子树脂电子树脂、封装材料、封装材料形成增量空间形成增量空间 电子树脂：电子树脂：服务器升级扩量，带动上游电子树脂领域需求提升服务器升级扩量，带动上游电子树脂领域需求提升 随着 5G 通信技术、汽车智能化的迅速发展以及数据中心、云计算的需求快速增长，数据传输带宽及容量呈几何级数增加，其对各类电子产品的信号传输速率和传输损耗的要求都显著提高。高频高速覆铜板(CCL)的成长逻辑来源于高频高速 PCB 的需求。覆铜板为 PCB电路板制造中的基板材料，对 PCB

17、主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。高频高速 PCB 广泛应用于通讯设备、汽车电子、计算机、消费电子等行业产品上，其中高频覆铜板主要应用于 5G 天线系统、汽车 ADAS 系统等主流领域，高速覆铜板主要应用于普通服务器和 AI 服务器。电子树脂主要用于生产 PCB 原料覆铜板。应用于覆铜板生产的电子树脂一般是指通过选择特定骨架结构的有机化合物（如四溴双酚 A）和有反应活性官能团的单体（如环氧氯丙烷），经化学反应得到特定分子量范围的热固性树脂，是能够满足不同覆铜板所需要的物理化学特性需求的一类有机树脂材料。电子树脂在下游覆铜板行业（以玻纤布

18、基覆铜板为例）及主要终端应用领域的展示如下：图表图表1 1：电子树脂在覆铜板中的应用电子树脂在覆铜板中的应用 来源：普利特，国金证券研究所 AI 服务器我们瞄准英伟达 DGX A100 和 DGX H100 两款具有标杆性产品力的产品进行分析，我们首先从 DGX A100 出发来观测具有产品力的 AI 服务器的基本架构。从功能性的角度，我们认为 AI 服务器的 PCB 价值量计算可以归纳为三个部分，其一是AI 服务器最为核心的 GPU 板组，其二是所有服务器都必备的 CPU 母板组，最后是风扇、硬盘、电源板块等配件组。GPU 板组的 PCB 主要是由 4 个部分组成，GPU 载板、NVSwit

19、ch、OAM、UBB。目前英伟达服务器的 UBB 部分主要用台光 890K 覆铜板，而 OAM 部分用台光 528K（对应松下 M6+）覆铜板。树脂方面，PPO 可以满足更低的 Df 需求,双马 BMI 提供压合以及辅料等需求，根据台光电子官网以及产业链调研，台光电子 528K 覆铜板主体树脂以双马 BMI 树脂为主，而 890K（对应松下 M7+）覆铜板主体树脂以 PPO 为主，双马 BMI 树脂为辅。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表2 2：GPUGPU 产品拆解产品拆解 Nvidia DGX A100Nvidia DGX A100 板板 来源：英伟达官网，国金证券研究所

20、 我们详细测算 AI 服务器以及普通服务器升级对双马 BMI 树脂和 PPO 树脂需求量的拉动量。(1)AI 服务器 PPO 消耗量和双马 BMI 树脂消耗量。单台服务器 PPO 消耗量等于单平方米 PP片 PPO 重量乘上单台设备 PP 片层数乘上单片 PP 片面积，根据产业链调研情况，我们了解到 Very Low Loss 及以上等级 CCL 每平方米 PP 片 PPO 或者双马 BMI 重量约为 80g，再根据我们电子组报告AI 服务器中到底需要多少 PCB中测算的以 DGX H100 为代表的 AI 服务器 PCB 拆解数据来看 GPU 板组主要构成部分是 UBB 和 OAM：单台 A

21、I 训练服务器 GPU 板组中 26 层 UBB 会用 25 层PP 片、每一层 PP 片的面积约为 0.3 平方米，18 层 OAM 需要 17 层 PP 片、8 张 OAM 面积为0.24 平方米，由此我们可以得出单台 AI 训练服务器 GPU 板组中 UBB 部分对于 PPO 消耗量为 0.6kg（80g/平米*25 层*0.3 平米/层=0.6kg），对于双马 BMI 树脂消耗量为 0.24kg(32g/平米*25 层*0.3 平米/层=0.24kg)。单台 AI 训练服务器 GPU 板组中 OAM 部分主要用到双马 BMI 树脂，对双马消耗量为 0.33kg(80g/平米*17 层*

22、0.24 平米/层=0.33kg)。考虑到树脂环节到覆铜板环节损耗率约 8%以及覆铜板环节到到 PCB 环节损耗率约 10-18%，GPU 模组对应 PPO 消耗量为 0.74kg，对应双马 BMI 的消耗量为 0.7kg。在计算 GPU 构成时，23 年及以后我们按照 8 卡为 1 台训练 GPU、4 卡为一台推理 GPU 进行测算。考虑到推理 GPU 的加速卡数量相对训练 GPU 大约少 50%，我们推估 AI 推理 GPU 对应 PPO 消耗量为训练服务器的一半，即为 0.38kg。AI 推理 GPU 对应双马 BMI 消耗量为训练服务器的一半，即为 0.35kg。CPU 主板：CPU

23、母板组中 CPU 主板也会升级至 PCIE5.0、采用 Very Low Loss 等级以上的材料，根据前期报告 CPU 母板需要 15 层 PP 片、面积为 0.3 平方米，按照单平方米消耗80g 的 PPO 树脂或者 80g 的双马 BMI 树脂，可计算得到 AI 服务器 CPU 主板所需 PPO 或者双马 BMI 量为 15 层*0.3 平米/层*80g=0.36kg。考虑到树脂环节到覆铜板环节损耗率约 8%以及覆铜板环节到到 PCB 环节损耗率约 10-18%，CPU 主板对应 PPO 或者双马 BMI 消耗量为 0.44kg。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表3 3

24、：UBBUBB 板的基本构成板的基本构成 图表图表4 4：OAMOAM 板的基本构成板的基本构成 来源：SEMI，国金证券研究所 来源：雅克科技、联瑞新材公司公告，国金证券研究所 图表图表5 5：GPUGPU 板组和板组和 CPUCPU 主板对于树脂的消耗量主板对于树脂的消耗量 AI 服务器 PP 层数 厚度 mm 单层厚度 mm 面积（平米）PPO 树脂（g/平米）PPO 重量（g）双马树脂（g/平米）双马重量（g）UBB 25 4.18 0.17 0.3 80 600 32 240 OAM 17 2.15 0.13 0.24 80 326 总计 600 566 总计-算上损耗 741 69

25、9 CPU 主板 15 2.17 0.14 0.3 80 360 80 360 总计-算上损耗 444 444 来源：产业链调研，英伟达官网，国金证券研究所；备注：CPU 主板采用 M6+覆铜板，这其中有两套技术方案双马 BMI 主树脂或者 PPO 主树脂，其中台光电子主要以双马 BMI 为主树脂。(2)AI 服务器数量。据 IDC 数据，2021 年数据中心用于推理的服务器的市场份额达到57.6%，预计到 2026 年，用于推理的工作负载将达到 62.2%。根据产业链调研，2023/2024 年 AI训练卡出货量在 150 万和 300 万张左右，根据 IDC 预测的推理/训练占比可测算推理

26、卡出货量，总体而言，对应 2023-2025 年 AI 服务器出货量为 46 万台、95 万台、164 万台，其中 AI 训练服务器出货量为 19 万台、38 万台、63 万台，AI 推理服务器出货量为 28 万台、58 万台、101 万台。(4)普通服务器升级的 PPO 消耗量和双马的消耗量。普通服务器中用到 PPO 的 PCB 板主要为 CPU 主板，普通服务器 CPU 主板层数约为 16 层、对应 15 层 PP 片，面积约为 0.24 平方米，因为 CPU 主板主要是 M6 以及以上覆铜板，而各个厂家的 M6 覆铜板树脂的技术路线有差异，我们按照单平方米 PP 片消耗 80g 的 PP

27、O 树脂或者 80g 的双马 BMI 树脂计算，则单台普通服务器 PPO 或者双马 BMI 需求量为 0.29kg，考虑到树脂环节到覆铜板环节损耗率约 8%以及覆铜板环节到到 PCB 环节损耗率约 10-18%，单台普通服务器 PPO 或者双马 BMI需求量为 0.36kg。根据 IDC 数据，2023-2025 年全球服务器出货量为 1493 万台、1626 万台和 1763 万台，扣除前述预测的 AI 服务器出货量，则普通服务器出货量在 2023-2025 年将达到 1447万台、1531 万台和 1599 万台。图表图表6 6：服务器升级至服务器升级至 PCIE 5.0PCIE 5.0，

28、单台服务器对于，单台服务器对于双马双马 BMIBMI 或者或者 PPOPPO 消耗量测算消耗量测算 PCIE5.0 PP 层数 面积平米 PPO 树脂（g/平米）PPO 重量（g）双马树脂（g/平米）双马重量（g）CPU 主板 15 0.24 80 288 80 288 总计-算上损耗 356 356 来源：产业链调研，英伟达官网，国金证券研究所；备注：CPU 主板采用 M6+覆铜板，这其中有两套技术方案，以双马 BMI 为主树脂或者 PPO 为主树脂 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 假设 PCIE 5.0 在 2023-2026 年的渗透率分别达到 10%、40%、60%和 80

29、%；根据台光电子官网以及产业链调研，我们假设 CPU 主板部分，以双马 BMI 为主体树脂的工艺占比约 40%，以 PPO 为主体树脂工艺占比约 60%。通过测算，我们预计 2023-2026 年，由于 AI 服务器和普通服务器升级的带动，双马 BMI 树脂需求量为 837 吨、1749 吨、2607 吨和 3726 吨，PPO 需求量为 2155 吨、3717 吨、5233 吨和 7197 吨。图表图表7 7：P PPOPO 需求量测算需求量测算 PPO 需求测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI 训练服务器（万台）14 19 38 65 110 推理服务器（万

30、台）19.7 28 58 101 170 GPU-训练单耗（kg）0.74 0.74 0.74 0.74 0.74 GPU-推理单耗（kg）0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 GPU用量（吨）177 244 496 856 1444 CPU单耗 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 CPU用量（吨）105 146 299 516 871 PPO 总用量 282 391 795 1372 2316 PCIE5.0 普通服务器 1461 1447 1548 1640 1725 M6+以上渗透率 0%10%40%60%80%M6+服务器总量 0 145 619 984 13

31、80 普通服务器单机消耗 PPO（kg）0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 服务器带来的 PPO 用量（吨）0 309 1321 2099 2944 其他领域 PPO 需求（吨）1323 1456 1601 1761 1937 PPO 总需求（吨）1605 2155 3717 5233 7197 来源：产业链调研，IDC，英伟达官网，国金证券研究所 图表图表8 8：双马双马 B BMIMI 需求量测算需求量测算 BMI 需求量 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI 训练服务器（万台）14 19 38 65 110 推理服务器（万台）19.7 28 58

32、101 170 GPU-训练单耗（kg）0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 GPU-推理单耗（kg）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 GPU用量（吨）167 231 469 808 1364 CPU单耗 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 CPU用量（吨）55 77 158 273 461 双马 BMI 总用量 222 308 627 1081 1824 PCIE5.0 普通服务器 1461 1447 1548 1640 1725 M6+以上渗透率 0%10%40%60%80%M6+服务器总量 0 145 619 984 1380 普通服务器单机消耗

33、 BMI（kg）0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 服务器带来的 BMI 用量（吨）0 206 881 1399 1963 其他领域双马 BMI 的需求量（吨）400 400 400 400 400 AI+普通服务器升级 BMI 用量（吨）567 837 1749 2607 3726 来源：产业链调研，IDC，英伟达官网，国金证券研究所 双马 BMI 树脂供应格局：目前全球可以批量供货的仅有东材科技、日本 KI 和日本 DAIWA。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 东材科技是双马 BMI 树脂的龙头。根据公司公告，目前公司双马 BMI 树脂 2023 年出货量每个季度

34、环比增长。图表图表9 9：双马双马 B BMIMI 树脂供应商情况树脂供应商情况（吨）（吨）供应商 现有产能 后续产能 出货量 说明 国产品 江西同宇 600 2,000 东材科技 3700 0 700 以台企、日企和中国大陆为主。圣泉 360 1,000 科宜 600 1,000 华烁 500 进口品 DAIWA 1,000 150 以台企、日企为主。KI 1,000 150 以台企、日企为主。HOS-Technik 1,000 台湾晋一 600 来源：东材科技、圣泉集团等公司官网，国金证券研究所（不完全统计）聚苯醚树脂（PPO）等树脂材料拥有较低的介电损耗，可用来提升覆铜板的电性能,是未来

35、高速产品的首选。在供给端，根据查询各个公司公告以及沙比克年报等，我们得知目前全球有沙比克、旭化成、日本三菱瓦斯化学、圣泉集团等少数几家企业掌握了工业化生产 PPO的能力和改性能力。图表图表1010：P PPOPO 竞争格局竞争格局 供应商 产能(吨)扩产（吨）备注 国产品 东材科技 100 1000 低分子量 PPO 开发中 圣泉集团 300 1500 已经供应至国内覆铜板厂家 宏昌电子 1000 低分子量 PPO 开发中 健馨生物 1000 低分子量 PPO 开发中 进口品 SABIC 2000-3000 主流 PPO 供货商 旭化成 100 少量供货 三菱瓦斯 100 少量供货 来源：东材

36、科技、圣泉集团等公司官网，国金证券研究所（不完全统计）无论是双马 BMI 树脂，还是 PPO 树脂，均需要通过下游 CCL、PCB 和终端服务器厂商的三重认证，供应商资质极难拿到，整个认证周期算下来起码要在 2 年以上。我们预计，双马树脂方面，东材科技将持续保持全球优势地位。PPO 树脂方面，主要看国内 CCL 厂家和 PCB厂家对于新的供应商的引入和认证。先进封装材料：先进封装材料：高端服务器对封装要求提升，封装材料迎来成长空间高端服务器对封装要求提升，封装材料迎来成长空间 HBM（High Bandwidth Memory）即高带宽存储器，HBM 主要是通过硅通孔（Through Sili

37、con Via,简称“TSV”）技术进行芯片堆叠，以增加吞吐量并克服单一封装内带宽的限制，将数个 DRAM 裸片像摩天大厦中的楼层一样垂直堆叠，裸片之间用 TVS 技术连接。硅通孔（TSV）技术是指在 DRAM 芯片上搭上数千个细微孔并通过垂直贯通的电极连接上下芯片的技术。该技术在缓冲芯片（buffer chip）上将数个 DRAM 芯片堆叠起来，并通过贯通所有芯片层的柱状通道传输信号、指令、电流。相较传统封装方式，该技术能够缩减 30%体积，并降低 50%能耗。凭借 TSV 方式，HBM 大幅提高了容量和数据传输速率，与传统内存技术相比，HBM 具有更高带宽、更多 I/O 数量、更低功耗、更

38、小尺寸，可应用于高性能计算（HPC）、超级计算机、大型数据中心、人工智能/深度学习、云计算等领域。随着 5G 商用到来，存储数据量激增，市场对于 HBM 的需求将有望大幅提升。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1111：H HBMBM 结构示意图结构示意图 来源：CFM，国金证券研究所 HBM 使得 DRAM 从传统 2D 转变为立体 3D，主要采用 2.5D 先进封装工艺。先进封装主要包括倒装类（FlipChip,Bumping），晶圆级封装（WLCSP，FOWLP，PLP），2.5D 封装（Interposer）和 3D 封装（TSV）等。HBM 属于半封装产品，当 H

39、BM 产品被送到系统半导体制造商那里时，系统半导体制造商会使用中介层构建一个 2.5D 封装，将 HBM 与逻辑芯片并排排列。由于2.5D 封装中的基板无法提供用于支持 HBM 和逻辑芯片的所有输入/输出引脚的焊盘（Pads），因此需要使用中介层来形成焊盘和金属布线，从而容纳 HBM 和逻辑芯片。然后，再将这些中介层与基板连接。这些 2.5D 封装被认为是一种系统级封装。图表图表1212：使用使用HBM的的2.5D封装封装 来源：海力士官网，国金证券研究所 HBM 因采用了芯片叠构的架构，塑封料需要采用颗粒塑封料（GMC）。面向 BGA、SCP、FOWLP、SiP 等先进封装用环氧塑封料需要低

40、翘曲、低膨胀、高填充和高导热的性能。2.5D/3D、FOWLP/FOPLP 以及系统级封装等先进封装需要更高流动性的 GMC/LMC 产品。AI 带来了较大的 HBM 的需求，HBM 需要散热性更高的环氧塑封料（EMC）产品，尤其是 20um cut 球硅和 low-a 球铝，带来了高端粉体填料增量市场。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表1313：封装材料不同发展阶段性能要求封装材料不同发展阶段性能要求 封装技术发展阶段封装技术发展阶段 对应封装形式对应封装形式 环氧塑封料性能要求环氧塑封料性能要求 第一阶段 TO、DIP 等 重点考察环氧塑封料的热性能与电性能，要求在配方

41、设计中关注固化时间、Tg、CTE、导热系数、离子含量、气孔率等因素 第二阶段 SOT、SOP 等 重点考察环氧塑封料的可靠性、连续模塑性等性能，要求在配方设计中关注冲丝率、固化时间、流动性、离子含量、吸水率、粘接力、弯曲强度、弯曲模量等因素 第三阶段 QFN、BGA 等 重点考察环氧塑封料的翘曲、可靠性、气孔等性能，要求在配方设计中关注流动性、粘度、弯曲强度、弯曲模量、Tg、CTE、应力、吸水率、粘接力等因素 第四、第五阶段 SiP、FOWLP 等 对环氧塑封料的翘曲、可靠性、气孔提出了更高的要求，部分产品以颗粒状或液态形式呈现，要求在配方设计中关注粘度、粘接力、吸水率、弯曲强度、弯曲模量、T

42、g、CTE、离子含量、颗粒状材料的大小等因素 来源：艾邦半导体网，国金证券研究所 环氧塑封料（Epoxy Molding Compound，简称 EMC）全称为环氧树脂模塑料，是用于半导体封装的一种热固性化学材料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料，以及添加多种助剂加工而成，主要功能为保护半导体芯片不受外界环境（水汽、温度、污染等）的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。其中颗粒塑封料（GMC）在塑封过程采用均匀撒粉的方式，在预热后变为液态，将带有芯片的承载板浸入到树脂中而成型，凭借操作简单、工时较短、成本较低等优势，GMC 有望发展成为主要的晶圆

43、级封装塑封材料之一，市场发展前景良好。GMC 的填料主要为硅微粉或氧化铝。图表图表1414：硅微粉产业链硅微粉产业链 来源：华经情报网，国金证券研究所 球形硅微粉是 EMC 的主要填料，先进封装用球硅。EMC 填料中硅微粉使用比例达 70%-90%，以球形硅微粉为主。球形硅微粉是以精选的不规则角形硅微粉作为原料，通过火焰熔融法加工成球形，从而得到的一种比表面积小、流动性好、应力低的球形二氧化硅粉体材料。根据 SEMI 的数据，全球球形硅微粉的市场规模从 11 年的 7.13 万吨增加至 19 年的 14.93万吨，每年保持近 10%的增长率。当前球形硅微粉市场主要被日本企业占据，日本电气化学

44、DENKA、日本新日铁 Micron、日本龙森 TATSUMORI 这 3 家企业的全球市占率 70%，日本Admatechs 垄断 1m 以下的球形硅微粉。国内球硅企业主要有联瑞新材、华飞电子、壹石通、凯盛科技、锦艺硅业等。根据新思界，21 年我国硅微粉市场规模达 24.6 亿元，同比增长 17.9%，预计到 25 年将突破 55.0 亿元。结晶类材料熔融类材料结晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉角形硅微粉加工覆铜板环氧塑封料电工绝缘材料胶粘剂陶瓷涂料行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表1515：全球球形硅微粉销量（万吨）全球球形硅微粉销量（万吨）图表图表1616：华飞电子与联瑞

45、新材球形硅微粉销量（吨）华飞电子与联瑞新材球形硅微粉销量（吨）来源：SEMI，国金证券研究所 来源：雅克科技、联瑞新材公告，国金证券研究所 HBM 需要采用 low-球硅/球铝作塑封料，以日韩企业为主。封装材料放射出微量的粒子会造成软性错误，对微型化的高可靠性装置产生不利影响，HBM 的先进封装要求采用low-的球硅/球铝进行封装，TrendForce 预计 24 年 HBM 产能将增长 105%，SK 海力士预计到 2030 年 HBM 出货量达到每年 1 亿颗，未来 low-球硅/球铝有望迎来长期高速增长。目前符合 HBM 封装要求的 GMC 供应商主要是日韩企业如日本住友、昭和电工等，国

46、内 GMC产业链建议关注华海诚科、联瑞新材等具备先进封装要求下 GMC 或 low-球硅/球铝的生产能力的企业，未来有望进入 HBM 下游供应体系。图表图表1717：放射性粒子对芯片硅基的影响放射性粒子对芯片硅基的影响 来源：ATP，国金证券研究所 显示材料：显示材料：AIAI 驱动的换机需求有望逐步开始启动，显示材料国产化机遇有望提升驱动的换机需求有望逐步开始启动，显示材料国产化机遇有望提升 伴随 AI 的持续发展，有望带动现有的智能终端进行产品硬件升级，从而带动更新替换需求。自 2017 年以来，全球智能手机出货量达到相对高位后就出现逐步下行的态势，而 AI的发展对于手机的智能化将有大幅提

47、升，无论是运算速度、电池寿命、智能摄像、安全管控、隐私防护等都将有明显改善，通过对现有智能终端的性能提升，有望带动智能手机的替换需求，带动智能终端的需求回暖，进一步提升上游材料的需求。OLED 显示在智能终端应用的渗透率持续提升，形成上游 OLED 显示材料的需求支撑。可以看到 OLED 面板不仅仅在智能手机的渗透率获得持续提升，在电脑终端的渗透率也获得了进一步的增长，预计 OLED 上游材料的下游需求支撑将相对较好。9%9%10%10%11%024681 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球球形硅微粉销量（万吨）yoy619

48、7832884543658649200000025000300002002020212022华飞电子联瑞新材行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表1818：智能手机出货下行，但智能手机出货下行，但 OLEDOLED 渗透提升渗透提升 图表图表1919：OLEDOLED 在在全球全球电脑终端电脑终端的出货量的出货量在逐步提在逐步提升升 来源：Wind，TrendForce，国金证券研究所 来源：Omdia，国金证券研究所 国内厂家持续进行 OLED 产线布局，且有望加入高世代线的阵营，提升国内

49、企业的竞争力。国内多家面板厂持续进行 OLED 面板产线的布局，带动产能持续增长，伴随国内材料供给厂商的技术不断成熟，叠加供应链安全等因素的推动，上游显示材料生产企业持续加大系那个下游客户进行材料认证的进程，逐步提升整体 OLED 显示材料的国产化水平。且伴随京东方 8.6 代 OLED 产线的规划，国内企业逐步由小尺寸的供给向中大型尺寸产品进行延伸和拓展，为整体国内 OLED 显示材料提供较好的发展空间。建议关注国内 OLED 材料相关企业：莱特光电：主要从事 OLED 有机材料的研发、生产和销售，产品包括 OLED 终端材料和 OLED 中间体。奥来德：主要从事 OLED 产业链上游环节中

50、的有机发光材料的终端材料与蒸发源设备的研发、制造、销售及售后技术服务。万润股份：主要产品包括 OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体材料。瑞联新材：主要产品为 OLED 升华前材料和中间体。濮阳惠成：主要生产 OLED 相关的功能材料中间体。1 1.2.2、新能源具有大体量优势，关注具有壁垒或升级替代的细分材料新能源具有大体量优势，关注具有壁垒或升级替代的细分材料 化工行业的下游涵盖众多领域，但经过国内近 20 多年的加速发展，已经能够满足多数常规化的产品需求，多数领域已经成了的相对稳定的市场体量，对于上游材料而言，多数环节逐步进入相对成熟的发展市场，对于上游材料的需求也逐步平稳，相对较小

51、的结构性改变对于上游材料的需求空间支撑有限，大赛道的崛起具有较大的材料需求空间，同时伴随技术和要求的更迭，具有更为持续的需求市场。从赛道来看，经过行业的不断发展，新能源的确定性趋势不断凸显，虽然在不同的时期对于行业的增速预期有不同的变化，但大赛道带来的市场空间会给上游材料提供相对确定性的成长空间，具有相对较好的竞争壁垒的领域仍然具有相对较好的竞争格局和产品盈利。因而在大赛道领域，我们更多建议关注的是行业壁垒相对较好，成长空间相对较大的细分赛道，比如 POE、锂电回收以及芳纶涂覆等领域。图表图表2020：低碳能源在中国发电量占比持续提升低碳能源在中国发电量占比持续提升 图表图表2121：国内国内

52、光伏新增装机大幅提升带动上游材料光伏新增装机大幅提升带动上游材料 来源：OWD，国金证券研究所 来源：国家能源局，OFweek，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020040060080001600全球智能手机出货量（百万部）OLED渗透率007080台式/百万笔记本/百万0%20%40%60%80%100%太阳能生物燃料风电核电水电煤炭天然气石油-50%0%50%100%150%050100150200光伏新增装机容量（GW）同比增长行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2222：中国中国新能源车新能源车产量持

53、续提升（万辆）产量持续提升（万辆）图表图表2323：中国中国储能新增装机量进入快速提升状态（储能新增装机量进入快速提升状态（GWGW）来源：中汽协，国金证券研究所 来源：CNESA，国金证券研究所 POEPOE 需求逐步提升，国产产生开始逐步实现放量生产需求逐步提升，国产产生开始逐步实现放量生产 POE 是指乙烯与-烯烃（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）的无规共聚物弹性体，-烯烃含量高于 20%，POE 既具有橡胶的高弹性，又具有热塑性树脂的可塑性，易加工成型，还具有耐水汽、耐老化性、耐腐蚀性及耐热性，可广泛应用于汽车、包装、电线电缆、医疗器械、家用电器、太阳能电池封装膜、光伏、热熔胶等领域。

54、图表图表2424：P POEOE 分子式分子式 图表图表2525：P POEOE 兼具橡胶特性与塑料特性兼具橡胶特性与塑料特性 来源：聚烯烃封装剂 SHJ 组件的湿热可靠性研究，国金证券研究所 来源：串级催化溶液聚合制备聚烯烃热塑性弹性体的研究，国金证券研究所 POE 性能优异，可满足 P 型双玻和 N 型电池的需求。在室外，EVA 一方面会由于紫外光能量高于 EVA 链的断裂能而使组件出现加速老化和分层现象，另一方面，EVA 中的醋酸根为极性基团，在湿热环境中易水解产生乙酸，导致组件 PID、黄变现象，而 EVA 较低的体电阻率也是组件易形成 PID 的原因之一。对比 EVA，由于 POE

55、是极性材料，不能和水分子形成氢键，因此具备低水汽透过率和高电阻率的特点，POE 中无酸根基团保证了其在湿热环境下无酸解，因此可满足 P 型双玻、N 型电池对于抗 PID、耐酸、耐水汽等需求。当然，由于 POE 非极性等性能特点，POE 胶膜在加工时也存在助剂易析出、胶膜易打滑、层压时易使电池片偏移等问题，参考晶科能源，上述问题可在材料配方、设备、层压工艺等多方面进行改良。图表图表2626：P POEOE 的优劣势的优劣势 优势优势 原因原因 低水汽透过率 POE 属于非极性材料，水汽透过率是 EVA 的 10%高体积电阻率 POE 属于非极性，体电阻率较 EVA 高 2 个数量级 抗腐蚀 PO

56、E 无酸性基团，湿热下无酸解 劣势劣势 原因原因 助剂易析出 POE 极性弱，分子量分布窄、结晶度低，晶区小，助剂易从无定形区迁移 POE 胶膜易打滑 POE 与玻璃的界面静摩擦系数较低，流水线上容易“打滑”，此外，有机助剂易从 POE 中析出，起到界面润滑剂的作用，减弱 POE-玻璃的界面静摩擦系数 POE 胶膜易使压层电池片偏移 层压时，POE 交联速率慢，POE 流动性高，导致 POE 封装组件，电池容易发生层压偏移，组件外观不良率高 -100%0%100%200%300%400%00500600700800新能源汽车产量（万辆）产量同比0%100%200%300%

57、400%500%0500212022储能新增装机量新型储能新增装机量新型储能同比增速行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 来源：晶科能源，国金证券研究所 成本与供给是 POE 在光伏中广泛应用的主要痛点，EPE，EVA+丁基胶等也是可选方案。相较于 POE 在胶膜加工方面的问题，供给和成本才是 POE 在光伏胶膜中广泛应用的主要痛点，由于 POE 粒子目前主要由海外几家企业供应，国内尚未实现 POE 粒子及上游关键材料的工业化生产，且当前光伏级 POE 的价格较 EVA 高几千元，下游胶膜厂面对 POE 可得性和成本问题时，也将 EPE 和

58、EVA+丁基胶当做可选方案。EPE 结合了 POE 抗 PID 性能和 EVA 低成本的优点,对于 P 型双玻的背面和 TOPCon 电池的正面(目前应用较少)，EPE 或可成为POE 的替代方案，但 EPE 也存在，对于 HJT 电池，由于其不存在 PID-p，但对水汽、紫外线等外部条件敏感，也有企业尝试采用 EVA+丁基胶（丁基胶用于封边，阻水性能远强于传统有机硅胶）作为解决方案。图表图表2727：Tie1Tie1 组件厂高效电池封装方案汇总组件厂高效电池封装方案汇总 电池电池 版型版型 前盖板前盖板 前膜前膜 后膜后膜 后盖板后盖板 PERC 双玻 玻璃 EVA EPE 玻璃 单玻 玻璃

59、 EVA EVA 背板 玻璃 EVA 白色 EVA 背板 TOPCon 双玻 玻璃 POE POE 玻璃 玻璃 EPE EPE 玻璃 玻璃 EPE 白色 EVA 玻璃 单玻 玻璃 POE 白色 EVA 背板 HJT 双玻 玻璃 EPE EPE 玻璃 玻璃 EVA EVA 玻璃 来源：赛伍技术，国金证券研究所 N 型趋势下 25 年光伏用 POE 粒子需求预计在 60 万吨以上。根据各家 N 型电池组件产能建设规划和不同 N 型电池技术发展进程，我们采用国金电新团队对下游需求的预测数据，预计 23-25 年全球光伏装机量分别为 360、468、585GW，对应组件需求 450、590、737GW

60、，其中到 25 年 TOPCon、HJT、IBC（含 HPBC）的渗透率分别为 68%、12%、12%，在此基础上，我们参考赛伍技术对 Tie1 组件厂高效电池封装方案汇总，并假设 HPBC 采用 EVA+EPA 方案、单面 TOPCon 采用 EPE+EVA 方案、N 型 IBC 电池和 HJT 电池采用相同的封装方案，给出下述几种方案假设，参考方案 2-5，25 年全球光伏级 POE 粒子的需求预计在 60-100 万吨。图表图表2828：光伏用光伏用 P POEOE 粒子全球需求测算粒子全球需求测算 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机量（GW）240 3

61、60 468 585 容配比 1.25 1.25 1.26 1.26 全球组件需求（GW）300 450 590 737 单面 165 180 265 332 双面 135 270 324 405 PERC电池电池 290 313 225 97 单面 165 175 150 82 其中：HPBC 20 33 35 双面 125 138 74 15 N型电池型电池 10 137 365 640 TOPCon 电池 10 120 300 500 其中：单面 90 200 HJT 12 40 90 IBC 5 25 50 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 胶膜需求 单 GW 组件胶膜用量

62、（亿平/GW）0.110 0.100 0.098 0.097 全球胶膜需求（亿平）33 45 58 71 胶膜单平克重（克/平）EVA胶膜 480 440 420 410 POE 胶膜 420 400 380 370 方案 1 EVA 132 165 202 244 POE 23 30 37 44 方案 2 EVA 121 151 185 223 POE 33 43 52 63 方案 3 EVA 109 137 167 202 POE 43 56 68 82 方案 4 EVA 104 130 159 192 POE 48 62 76 91 方案 5 EVA 98 122 150 181 POE

63、 53 69 84 101 来源：INFOLINK，赛伍技术，国金证券研究所 海外 POE 产能约 160 万吨，新增产能有限。目前海外可生产 POE 的企业有六家，分别为陶氏、埃克森美孚、三井、LG、SSNC（SK-SABICJV）、北欧化工。POE 最早是在 1991 年由埃克森美孚采用 EXXPOL 技术生产，产品牌号为 EXACT，1993 年，陶氏以乙烯、辛烯或乙烯、丁烯为原料，利用 INSITE 茂金属催化工艺生产了牌号为 ENGAGE 的 POE，此后，三井、LG、SSNC（SK 和 SABIC 的合资公司，各持股 50%）分别于 2003 年、2009 年和 2014 年投产了

64、各自的 POE 产品，2013 年，北欧化工收购了埃克森美孚位于欧洲的乙烯-辛烯工厂，也具备了 POE 的产线。目前，上述六家企业聚烯烃弹性体的产能合计约 200 万吨，其中乙烯基弹性体产能约 160 万吨，考虑到其中还包含了 POP、OBC、LLDPE 等产品，POE 的实际产能更低。陶氏是最大的 POE 生产商，实际产能约 60 万吨，排名第二的 LG 化学目前有 28 万吨产能，公司预计 23 年新增 10 万吨产能，三井、SSNC、埃克森美孚、北欧化工目前 POE产能估计分别为 20 万吨、23 万吨、8 万吨和 3 万吨。图表图表2929：海外海外 POEPOE 供给情况供给情况（万

65、吨）（万吨）公司公司 装置地点装置地点 产能产能 商品名商品名 投产时间投产时间 技术路线技术路线 可产产品类型可产产品类型 陶氏 美国德州 20 Engage、Affinity 1993/2004 Insite+CGC POE/POP 美国路易斯安那州 16 Engage、Infuse 2003/2006 Insite+CGC POE/POP/OBC 西班牙塔拉戈纳 5.5 Versify等 2004 Insite+CGC 丙烯基弹性体 泰国马塔府 20 Engage、Affinity 2008 Insite+CGC POE/POP 沙特萨达拉 20 Engage 2016 Insite+C

66、GC POE 埃克森美孚 美国路易斯安那州 8 Exact/Exceed 1991/2005 Exxpol POE 美国路易斯安那州 35 Vistamax 2004 Exxpol 丙烯基弹性体 三井 新加坡裕廊岛 20 Tafmer 2003/2010 专有茂金属催化剂 POE/POP/EPDM SSNC（SK-SABICJV）韩国蔚山 23 SK:Solumer；SABIC:Fortify 2014 Nexlence POE/LLDPE LG 韩国大山 28 Lucene 2009/2016 专有茂金属催化剂 POE 北欧化工 荷兰赫仑 3 Queo 2013 专有茂金属催化剂 POP/P

67、OP 来源：华经产业研究院，国金证券研究所 国内工业化 POE 装置最早 2024 年投产。2021 年，国内 POE 需求量达到 64 万吨，其中用于光伏的需求已达 25.6 万吨，超过汽车的 16.6 万吨成为国内最大的需求来源，面对这一新兴的需求机遇，国内多家在石化产业链有布局的企业经过多年研发，逐步突破 POE 及上游原料制备壁垒，预计明年以后国内将落地工业化装置。2021 年 9 月，万华化学完成 POE千吨级中试，2*20 万吨装置预计 24-25 年投产；2022 年 8 月，荣盛石化对外公告将新建2*20 万吨 POE 装置；2022 年 9 月，东方盛虹 800 吨 POE

68、中试线投产，规划产能 50 万吨；2022 年 12 月，鼎际得宣布 40 万吨 POE 项目规划；2023 年 3 月，卫星化学 1000 吨-烯行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 烃工业试验装置开车成功，此外，京博石化、茂名石化、诚志股份、惠生新材等企业均有POE 中试线或投产规划，产能合计 230 万吨，预计 2024 年以后国内 POE 供应将逐步起量。考虑到 24 年后国内规划 POE 产能较多，以及 POE 全产业链布局的高壁垒，建议关注投产预期较早的万华化学和在上游-烯烃环节提前布局的卫星化学。图表图表3030：国内国内 POEPOE 生产企业规划生产企业规划 企业企业

69、 产能（万吨）产能（万吨）详情详情 万华化学 220 21 年中试线完成，预计 24 年一期 20 万吨量产 卫星石化 10 23 年 3 月年产 1,000 吨-烯烃工业试验装置开车成功 荣盛石化 220 22 年 8 月公告称拟建 220 万吨 POE，35 万吨-烯烃，建设期 2 年 东方盛虹 50 22 年 9 月 800 吨 POE 中试线开车成功，POE 总体规划年产能 50万吨（分期建设），22 年 11 月公告拟建 30 万吨 POE、20 万吨-烯烃，建设期 2 年 诚志股份 20 22 年 8 月公告称拟建 20 万吨 POE，建设期 3 年 茂名石化 5 21 年 8 月

70、开建千吨中试线，现已建成，5 万吨 POE 计划 23 年 3月开工，25 年 3 月建成 京博石化 5 20 年 5 月 5 万吨 POE 项目环评获批，初步计划 2025 年投产 鼎际得 40 22 年 12 月公告建设 40 万吨 POE、30 万吨-烯烃，其中一期20 万吨 POE、30 万吨-烯烃 惠生新材 10 已完成中试，规划 10 万吨装置 中石化天津南港 10 2021 年 5 月启动，10 万吨 POE 合计 230 来源：Wind，政府网站，国金证券研究所 锂电回收市场潜在空间巨大，技术和渠道为核心竞争力锂电回收市场潜在空间巨大，技术和渠道为核心竞争力 新能源汽车产业链成

71、熟度逐渐提升，锂电池出货量随着新能源汽车产销量同步进入爆发期。2021 年开始我国新能源汽车产销量和锂电池出货量实现飞速增长，产销量同比增长均在150%以上，2022 年产销量增速接近 100%，产销量分别达到 705.8 万辆和 688.7 万辆。我国锂电池出货量增速和新能源汽车产销量增速表现较为一致，2021 年增速高达 110.9%，2022 年仍然延续了高增长的态势，出货量同比增长 97.7%达到 660.8GWh。图表图表3131：我国新能源汽车步入高速增长期我国新能源汽车步入高速增长期 图表图表3232：中国中国锂锂电池出货量快速增长电池出货量快速增长 来源：Wind，国金证券研究

72、所 来源：观研天下，国金证券研究所 动力电池为新能源汽车的核心零部件，快速放量后将推动报废高峰期到来。电动汽车动力电池回收模式研究一文中提到我国汽车年平均行驶 1.6 万千米，在同样的行驶条件下，纯电动乘用车动力电池的使用寿命约为 4-6 年左右；而纯电动商用车日行驶次数多、行驶里程长、充电较为频繁，其动力电池的使用寿命约为 2-3 年。目前我国私人乘用车平均报废年限在 12-15 年，商用车强制报废年限为 10 年，电动汽车在其寿命周期内至少更换 2 次动力电池，而且由于意外和人为等不确定性因素，动力电池的寿命周期还会不断变行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 化。考虑到 2021

73、年开始动力电池产业链进入爆发期，预计在 2025 年将开始迎来电池报废替换的高峰期。不同电池体系的回收方式和回收价值存在显著差异。动力电池的容量会随着使用时间的增长而衰减，根据国家规定，动力电池容量衰减至额定容量的 80%以下，就要面临退役，被强制回收。回收方式一般可以分为梯次利用和拆解回收两种，梯次利用是将废旧电池拆解重组后应用到其他对能量密度要求不高的领域；拆解回收是将废旧电池中钴、镍等昂贵金属材料提取出来。不同化学体系的电池根据其具备的回收特性在回收方式的选择上也有差异，磷酸铁锂电池的材料造价低、稳定性较好且循环寿命长，因而更适合梯次利用，三元电池则更适合直接拆解回收。图表图表3333：

74、各类型动力电池的金属含量比例各类型动力电池的金属含量比例 电池类别电池类别 镍含量占比镍含量占比 钴含量占比钴含量占比 锰含量占比锰含量占比 锂含量占比锂含量占比 稀土元素含量占比稀土元素含量占比 镍氢电池 35%4%1%/8%钴酸锂电池/18%/2.0%/磷酸铁锂/1.1%/锰酸锂电池/1.4%/三元系材料 12%5%7%1.2%/来源：电动汽车动力电池回收模式研究，国金证券研究所 图表图表3434：不同化学体系电池回收相关特性对比不同化学体系电池回收相关特性对比 电池特性电池特性 磷酸铁理磷酸铁理 三元三元(镍钻锰镍钻锰)回收价值 不含稀有金属，理论回收价值约为每吨 0.93 万元 含镍钻

75、锰等稀有金属，理论回收价值约为每吨 4.29 万元 循环寿命 平均循环次数在 4000 次左右容量呈缓慢衰减趋势 平均循环次数为 2000 次左右 安全性 放热缓慢，在高温环境下稳定性好 在高温环境下三元材料会发生溶解，易发生自燃、爆炸 来源：锂电回收业分析，国金证券研究所 锂电池报废量快速增长后将同步推动锂电回收业的高速发展，金属锂为核心回收产品。根据锂电回收业分析中对全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料的预测，未来十年报废电池及生产废料量复合增速将达到 43%，2025 年可回收的锂电池量可达到 325GWh。考虑到目前动力电池回收业务仍处于发展初期，未来几年随着废旧电池量的增长市场回收规

76、模也将快速增长，预计 2021-2025 年锂电回收市场规模复合增速可达到 80%以上，2025 年动力电池市场回收规模可达到 588 亿元，从含量和价值量来看金属锂是锂电回收中极为重要的组分，从市场规模来看，在动力电池市场回收规模中金属锂的占比一直在 60%以上，预计 2025 年的动力电池中的金属锂回收市场规模约为 365 亿元。图表图表3535：全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料 图表图表3636：全球锂电回收市场规模（亿元）全球锂电回收市场规模（亿元）来源：锂电回收业分析，国金证券研究所 来源：锂电回收业分析，国金证券研究所 动力电池的普遍回收一般

77、包含预处理、物理拆解和原料提取精炼这几个环节。预处理环节行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 会对电池进行放电及拆卸，防止短路或自燃；物理拆借回收环节会通过拆解、粉碎及筛选等方式将电池分解为塑料、废旧电解液、金属材料等产品；电池级原料提取精炼环节则采用冶金工艺进行处理，从而得到锂、钴、镍、锰等化合物以及石墨，并且对电解液进行修复得到电解质溶液。图表图表3737：动力电池拆解回收流程示意图动力电池拆解回收流程示意图 来源：锂电回收业分析，国金证券研究所 目前锂电回收提锂产业化应用相对成熟的工艺是湿法和火法。从锂离子电池中回收锂金属则包括电池预处理、材料分选、金属富集和金属分离提纯四个过程

78、，在完成材料分选后，对含稀有金属的材采用火法和湿法等工艺实现金属富集，再利用化学沉淀、溶剂萃取和水吸收等方法对金属分离提纯。对比分析几种提锂方法，目前机械化学法和电化学法还未实现规模化的应用，机械化学法虽然具备反应温度相对较低且没有后续废液危害等优点，但是研磨过程涉及的设施较为复杂，且进一步的物料分离等后续工艺还在探索中；电化学法的锂回收率最高且污染最低，但由于应用对象较为单一化所以普适性低，无法应用在混杂电池体系中，同时设施复杂也限制了其产业化的应用。目前主流的回收提锂工艺仍然是火法和湿法，湿法工艺具有低能耗、综合回收率高和产品纯度高等优势，近几年应用相对更为广泛，但其反应过程中通常会采用大

79、量的强酸、强碱和萃取液，试剂消耗量巨大且会产生废液以及伴随性有毒气体造成二次污染，需要对废液废气进行进一步的处理。图表图表3838：从锂离子电池中回收锂的工艺流程从锂离子电池中回收锂的工艺流程 来源：锂金属回收潜力研究基于现有回收技术与工艺，国金证券研究所 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表3939：废锂离子电池中选择性提锂方法对比废锂离子电池中选择性提锂方法对比 火法火法 湿法湿法 机械化学法机械化学法 电化学法电化学法 工艺特点 通过高温焚烧，将电池中的金属及其化合物氧化、还原、分解、蒸汽挥发，通过冷凝方法进行收集。通过各种酸碱性溶液将金属离子从电极材料中浸出，再通过离

80、子交换、沉淀、吸附等手段，分离提取金属盐及氧化物。借机械力作用诱导反应物在较温和条件下发生反应，实现金属的有效提取。通过直流电在电极上引发化学反应来回收有价金属，工艺中电流相当于浸出过程中的“氧化还原剂”，为欲回收材料转移电子。工艺流程 浸出+沉淀 焙烧+浸出+沉淀 焙烧+浸出+沉淀 浸出+沉淀 设备要求 较低 较低 研磨过程涉及的设施较为复杂 实验设施复杂 反应条件 温和（常温浸出）浸出温度低（30-90）温和（常温浸出）温和（常温浸出）能耗 能耗高（焙烧温度普遍大于500）能耗低 能耗低 电能消耗较高 锂回收率 90%92%92%98%选择性 99%低 99%99%环保性 环境风险高（CO

81、2、SOX、NOX、HCL 尾气排放）环境风险高（H2SO4、HCL、HNO3酸雾排放，高盐废水排放）高盐废水 无化学试剂消耗、能够有效避免副产物生成 适用性 兼容性较高，适合大规模处理种类繁杂的废旧锂电池。中小规模废旧锂离子电池的回收 规模化受限，物料分离工艺等后续工艺还需继续探索 应用对象较为单一化，普适性低，无法应用在混杂电池体系中 来源：锂电回收业分析，废锂离子电池正极材料中锂元素选择性回收的研究进展，国金证券研究所 锂电产业链相关企业纷纷开始布局回收业务，技术优势为核心竞争力。2022 年 12 月 16日，工信部正式公告第四批符合新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单

82、，符合条件的企业共有 41 家，其中梯次利用企业 26 家，再生利用企业 14 家，综合利用企业 1 家，前四批累计公告符合条件的企业共计 84 家。从各家企业的产能布局情况来看，格林美、赣锋锂业和南都电源等企业的进展相对较快，目前已经形成了万吨以上级别回收处理规模。新化股份目前聚焦于自身的萃取技术，积极推进新萃取法在盐湖提理、锂电池回收、矿石提锂等方面的应用，通过不断优化自身的萃取提锂技术提升在锂电回收业务板块的竞争力。图表图表4040：多家企业开始布局锂电回收业务多家企业开始布局锂电回收业务 公司公司 回收业务布局回收业务布局 备注备注 格林美 2022 年预计回收退役动力电池包（不含废料

83、）2万吨以上，市占率将达 10%以上。与全球超 630 家汽车厂、电池厂签署协议建立废旧电池定向回收合作关系，共建共享超过 200 个新能源汽车动力蓄电池回收服务网点。与容百科技、亿纬锂能、孚能科技等企业签署合作协议。光华科技 规划建设年产 5 万吨磷酸铁和 1.15 万碳酸锂的综合回收生产线。项目计划投资 12.5 亿元，目前碳酸锂回收率达 95%以上，磷酸铁回收率超 98%。超越科技 建设 6 万吨/年废旧动力电池回收再利用项目。项目预计投资 4 亿元，一期计划于 2023 年 7 月竣工，二期 2024 年 8 月建设完成。南都电源 子公司华铂新材料首期年处理 2.5 万吨废旧锂离子电池

84、回收项日投入运行。进入工信部回收企业“白名单”杉杉股份 常青新能源建设 15 万吨/年废旧锂电池资源化利用和 10 万吨/年三元前驱体生产线。投资 11.8 亿，分三期建设。赣锋锂业 已形成 3.4 万吨的回收处理能力 退役磷酸铁锂电池回收国内市场占有率排名第一，退役三元锂电池回收国内市场占有率前三。天奇股份 建设年处理 15 万吨（一期 5 万吨，二期 10 万吨）磷酸铁锂电池环保项目 一期建成后将形成年产磷酸铁约 11000 吨及碳酸锂约 2500 吨的产品规模，预计 2023 年 3 月建成。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 百川股份 宁夏百川年回收利用 30 万吨锂电池材料

85、及废催化剂项目环评获批，已实施建设 2 万吨/年锂电池资源化利用装置。2 万吨项目包含 2000 吨钴锰催化剂，2500 吨磷酸铁锂电池和 15500 吨三元电池资源化利用，总投资约 2.6 亿元，建设期 25 个月。骆驼股份 公司锂电回收中试线已搭建完成，现有产能 500吨 正在进行动力锂电池回收工厂的建设工作与锂电“购销一体化”产业链布局，成功开发出 NCM523、NCM622 三元前驱体产品。宁德时代 三元关键金属回收率超 99.3%，具有三元与铁锂电池回收技术及产能 控股邦普循环促进业务发展 厦门钨业 废旧电池回收利用和偏钨酸铵生产项目通过验收进入生产阶段 持股动力电池回收企业赣州豪鹏

86、 国轩高科 在肥东建设动力电池全产业链配套项目 聚焦锂电池前端原材料及后端电池回收及梯次利用业务 新化股份 合作江苏耀宁规划建设 10 万吨锂电池回收产线 一期 1 万吨/年的废旧锂回收生产线，建设期为 2023 年 7 月至 2024 年 7月；二期 4 万吨、三期 5 万吨于 2026 年 12 月前建成。来源：格林美，光华科技等公司公告，国金证券研究所 锂电回收路径中的三大主体为动力电池厂商、电动车厂商和电池租赁公司，具备先发优势的相关企业更容易建立渠道壁垒。参考欧美发达国家的电池回收经验，一般情况下动力电池厂商承担电池回收的主要责任，电动车厂商和租赁公司会起到配合作用，目前动力电池的回

87、收路径主要有三条，分别为通过电动汽车生产商下属经销服务网终回收、通过电池租赁公司的经营网点回收和由第三方回收机构进行回收处理，可以发现不管经过哪条回收路径，废旧电池大多都会回流至动力电池生产商或生产商联盟进行回收处理。考虑到后续的产能放量，优先绑定了大型电池厂商的相关企业在渠道方面会更具优势，在当前行业发展初期，率先突破动力电池客户的企业有望建立先发优势。建议关注具备萃取技术优势，且合作了吉利子公司耀宁新能源并持续推进锂电回收业务布局的新化股份。图表图表4141：动力电池的回收路径动力电池的回收路径 来源：电动汽车动力电池回收模式研究，国金证券研究所 芳纶涂覆：芳纶涂覆：“新”选手进入“新”选

88、手进入赛道参与竞争，行业格局有望重塑赛道参与竞争，行业格局有望重塑 电池市场持续发展，带动隔膜涂覆空间不断提升。伴随新能源电池发展进入快车道，带动了上游材料形成快速增长，隔膜市场空间不断提升，其中湿法工艺的占比大幅增长，而湿法隔膜一般需要采用隔膜涂覆来提升隔膜的机械性能、热稳定性和电解液的浸润度，带动涂覆市场空间持续放大。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表4242：我国我国湿法隔膜占比有提升趋势（万平米）湿法隔膜占比有提升趋势（万平米）图表图表4343：我国我国隔膜产量提升带动隔膜产量提升带动空间放大（万平米）空间放大（万平米）来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯

89、，国金证券研究所 无机涂覆凭借性价比优势，成为主流涂覆方案。相比于其他的涂覆方案，陶瓷涂覆的工艺相对成熟，产业链配套较多，且原材料供应较多，在提升隔膜的耐热性、倍率性方面有改善提升，在过去一直具有非常高的产品性价比。而有机涂覆材料对工业、设备要求较高，且原材料 PVDF、芳纶的价格要明显高于无机材料，因而在涂覆领域市场占比相对较低。图表图表4444：无机涂覆具有相对较好的性价比，应用占比相对较高无机涂覆具有相对较好的性价比，应用占比相对较高 涂覆材料涂覆材料 涂覆膜种类涂覆膜种类 产品特点产品特点 陶瓷(勃姆石、氧化铝)无机涂覆 提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性 改善电池的倍率性能和循环性

90、能 提升电芯的良品率 减少电池在使用过程中的自放电 陶瓷+PVDF 有机+无机涂覆 耐高温、降低热收缩 提升粘接性和电池硬度 增强吸液性，提升循环寿命 PVDF、芳纶 有机涂覆 提升粘接性和电池硬度 提高隔膜的耐热性 提高隔膜的抗氧化性 来源：粉体网，国金证券研究所 芳纶涂覆成本过高是限制市场拓展的关键因素。从目前芳纶的应用情况来看，一方面芳纶原材料供应企业相对集中，产品销售价格相对较高，且目前在芳纶应用中占比极小，能够供应的企业以外资为主；另一方面，芳纶的材料对于周边的环境要求相对较高，且工艺难度大，导致产品生产良率一直维持相对低位，导致涂覆环节的成本较高，仅有少量品牌的少量车型有进行产品使

91、用。且叠加专利限制，行业内能够参与的企业极为有限，高成本成为下游进行广泛应用的主要障碍。芳纶生产厂家下场布局涂覆环节，有望对现有应用市场形成突破。芳纶涂覆具有更好的耐热性、抗穿刺，有助于持续提升电池的安全性。现在的行业参与者主要为隔膜厂商，向上游的芳纶生产厂商进行小批量的原材采购，进行有机涂覆，采购价格相对较贵，且规模相对较小，设备仍需不断改善，然而伴随上游芳纶材料的生产企业下场布局，行业格局或将产产生变化：芳纶厂商长期进行芳纶材料研究和生产，能够针对性的生产符合要求的产品型号，从源头提升产品适配性；芳纶生产企业具有原材料自供优势，可以有效的节约原材料的运输成本，同时减少加工包装环节；从产业链

92、配套的角度看，通过一体化的布局，针对能源、溶剂等的使用也有望针对性的较低，形成综合竞争优势。通过对芳纶涂覆材料成本的优化，有望根本性的改变不同路径的产品性价比的差距，有望率先在高端车型以及高安全性和长寿寿命要求的储能领域形成市场拓展和方案替代，从而逐步打开市场，而伴随量的提升，芳纶涂覆的成本有望通过规模优势进行优化，从而开启芳纶涂覆赛道的正向循环。60%65%70%75%80%85%0200000400000600000800000000200212022干法湿法湿法占比-50%0%50%100%150%200%02468101

93、214-------07隔膜产量（亿平方米）当月同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 上游材料至下游加工都具有相对较高的竞争壁垒，有望维持较好的市场格局。不同于其他的材料，芳纶属于高性能纤维，由于技术壁垒相对较高，国内从事的企业相对较少，虽然从最近的规划情况来看，行业规划的企业有所增多，在低端产品领域形成了一定的竞争，但芳纶应用领域积淀的软实力，短期内仍难以突破，因而相比于其他的大宗锂电材料而言，芳纶涂

94、覆环节的竞争壁垒相对较高，有望维持一定的盈利空间，建议持续关注芳纶涂覆国内加速布局的芳纶生产企业泰和新材。2 2.1.1、电子特气：国产替代空间大，部分产品已经实现客户认可电子特气：国产替代空间大，部分产品已经实现客户认可 电子特气是半导体工业的血液。工业气体是指在工业生产中呈常温、常压的气态物质，是现代工业的基础原材料。工业气体按产品性质可分为大宗气体与特种气体，大宗气体是指产销量大、对纯度要求相对较低、主要用于化工、钢铁、电力、电子、机械等工业领域的气体，包括氧气、氮气、氩气等空分气体以及二氧化碳、乙炔等合成气体；特种气体指在特定领域中对气体有特殊要求的纯气、高纯气或由高纯单质气体配制的二

95、元或多元混合气，其中电子特气指应用于集成电路、面板显示、光伏制造等半导体领域的特种气体，被喻为“半导体工业的血液”。图表图表4545：工业气体分类工业气体分类 来源：华特气体公司公告，国金证券研究所 电子特气种类繁多，含氟电子特气占比 30%。据不完全统计，现有特种气体的种类达 260余种，晶圆制造中硅片制造、氧化、光刻、气相沉积、蚀刻、离子注入等环节所需的电子特气种类就超过 50 种。按照气体的主要元素构成，可将电子特气分为氟化物、硅化物、硼化物、锗化物、氢化物等，其中含氟电子特气是核心品种，约占全球电子气体市场总量的 30%。从单品类气体的市场空间看，根据 LinxConsulting 数

96、据，21 年电子特种气体市场规模为 44 亿美元，其中前十大电子特气市场规模 25 亿美元，占比 58%，分别为有三氟化氮、六氟化钨、六氟丁二烯、氨气、氙气、硅烷、氧化亚氮、磷烷、激光气、三氟化氯。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表4646：电子气体的主要种类电子气体的主要种类 分类分类 主要品种主要品种 氟化物系列 HF、F2、NF3、COF2、ClF3、XeF3、WF6、MoF6、TeF6、PF3、AsF3、AsF5、CH3F、CH2F2、CHF3、CF4、C2HF5、C2F6、C3F8、C4F6、C4F8、C5HF7、C5F8 等 硅化物系列 SiH4、Si2H6、S

97、i3H8、SiH2Cl2、SiHCl3、SiCl4、Si2Cl6、SiHCl3、SiF4、SiH(CH3)3、Si(CH3)4、SiHN(CH3)23、SiN(CH3)24 等 硼化物系列 BF3、BCl3、BBr3、B2H6、B(CH3)3、B(C2H5)3 等 锗化物系列 GeH4、Ge2H6、Ge(CH3)4、GeH(CH3)3、GeF4、GeCl4 等 氢化物系列 PH3、AsH3、H2S、H2Se、SbH3、SnH4 等 其他 Cl2、HCl、HBr、COS、NO2、NH3、CO2、CO、Xe、Ne、Kr、C3H6、CH4、C2H4、C3H8 等 来源：我国含氟电子气体发展现状及技术

98、进展，国金证券研究所 图表图表4747：2 2021021 年全球市场规模前十的电子特气年全球市场规模前十的电子特气 气体名称气体名称 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）市场规模占电子特气比重市场规模占电子特气比重 应用工艺环节应用工艺环节 三氟化氮（NF3）8.8 20%清洗、刻蚀 六氟化钨（WF6）3.35 8%成膜 六氟丁二烯（C4F6）3.11 7%刻蚀 氨气（NH3）1.85 4%成膜 氙气（Xe）1.75 4%离子注入、刻蚀 硅烷（SiH4）1.68 4%成膜 一氧化二氮（N2O）1.39 3%成膜 磷烷（PH3）1.2 3%离子注入、成膜 激光气（混合气）1.15 3%光刻 三

99、氟化氯（ClF3）1.09 2%清洗 合计 25.37 58%来源：中船特气招股说明书，国金证券研究所 电子特气的应用贯穿于半导体工业的各个工艺流程。电子特气是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%左右。电子特气在半导体制程中广泛应用于刻蚀、清洗、成膜、光刻、掺杂等工艺段，其中沉积气体、刻蚀和清洗气体是半导体制造中用量最大的几类气体，以硅类和卤化物为主，掺杂工艺以硼、磷、砷等 III、V 族气体为主，而光刻气则以氖、氩、氪、氙等稀有气体为主。图表图表4848：电子特气在集成电路工艺中的应用电子特气在集成电路工艺中的应用 图表图表4949：全球各地区半导体材料收入（亿

100、美元）全球各地区半导体材料收入（亿美元）来源：中船特气招股说明书，国金证券研究所 来源：SEMI，国金证券研究所 集成电路技术发展推动电子特气升级换代。电子特气对半导体器件的性能好坏起着决定性作用，产品的化学结构决定了集成电路刻蚀深宽比、选择性、反应效率、温度压力条件等工艺应用与特性，气体纯度与痕量杂质影响半导体制造工艺良率与稳定性，产品指标的一121130-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050020212022yoy（%）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 致性和稳定性控制对半导体制造工艺稳定性至关重要。例如对于电子特气最核心的“超纯”

101、、“超净”指标，随着集成电路的制程技术从传统 0.35um 向 3nm 特征尺寸延伸，其精度的提高、线宽的变小会对特种气体的纯度、净度提出更高要求，气体纯度需达到 4.5N、5N 甚至 6N、7N，而纯度每提升 1N，粒子、金属杂质含量浓度每降低一个数量级，都将带来工艺复杂度和难度的显著提升。与此同时，集成电路制造工艺的演变还产生了新的气体产品需求，如 12 寸制程的蚀刻工艺将会更多使用高纯八氟环丁烷、高纯六氟丁二烯、高纯一氟甲烷等特种气体，存储芯片 3DNAND 将会使用高纯乙烯、高纯乙炔等特种气体。这就要求气体公司在提升其合成、纯化、分析检测、充装等技术的同时，还要紧跟下游要求可以不断研发

102、出新品类的气体。图表图表5050：半导体不同工艺段下使用的电子特气半导体不同工艺段下使用的电子特气 应用行业应用行业 主要用途主要用途 主要气体主要气体 集成电路 成膜 六氟化钨（WF6）、四氟化硅（SiF4）、六氟乙烷（C2F6）、四氯化钛、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘气（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、二氯硅烷（H2SiCl2）、氧氩混合气（Ar/O2）、氘代氨（ND3）、氨气（NH3）、氦气（He）、氧化亚氮（N2O）等 光刻 氟气、氦气、氪气、氖气等 刻蚀、清洗 三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟环丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C

103、4F6）、氟化氢（HF）、氯化氢（HCl）、氧氦（O2/He）、氯气（Cl2）、氟气（F2）、溴化氢（HBr）、六氟化硫（SF6）等 离子注入 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化锗（GeF4）、四氟化硅（SiF4）、三氟化硼（BF3）、三氯化硼（BCl3）等 其他 六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化钨（WCl6）、四氯化钛（TiCl4）、四氯化铪（HfCl4）、四乙氧基硅（Si(OC2H5)4）等 显示面板 成膜、清洗 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、氧化亚氮（N2O）、氧氩混合气（Ar/O2）、氯化氢氢氖混合气（HCl/H2/Ne）等 半导体照明 外延 砷烷（As

104、H3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BF3）、氨气（NH3）等 光伏 沉积、扩散、刻蚀 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、四氟化碳（CF4）等 来源：中船特气、金宏气体招股说明书，国金证券研究所 全球电子特气上半年承压，后续有望恢复增长。根据 TECHCET，22 年全球电子气体市场规模达 68 亿美元（参考 TECHCET 历史数据，电子气体中电子特气的占比约为 71%），增长 8%，但受半导体周期影响，23 年上半年全球电子气体市场收入小幅收缩约 2%，国内方面，可录得上半年电子特气板块收入的南大光电/雅克科技/昊华科技/凯美特气收入增速分别为-8%/-8%/15%/-6

105、2%，整体承压，但随着下游的逐渐恢复，TECHCET 预计 24 年全球电子气体将恢复增长，并持续到 27 年，届时市场规模将达 92 亿美元，5 年 CAGR 达 6.2%，对于国内电子气体市场，SEMI 预计将从 21 年的 196 亿元增至 25 年的 317 亿元，4 年 CAGR 达13%，增速高于全球，因此从长期看，国内特气市场前景依然向好。图表图表5151：全球电子气体市场规模（亿美元）全球电子气体市场规模（亿美元）图表图表5252：国内电子气体市场规模（亿元）国内电子气体市场规模（亿元）来源：TECHCET，国金证券研究所 来源：SEMI，国金证券研究所 电子特气海外高度垄断，

106、国产化有望加速。根据 BCG 的统计，2021 年中国大陆占全球电子特气供给的 17%，从产品种类上看，根据中国工业气体工业协会统计，目前用于集成电-4%-2%0%2%4%6%8%10%0070809020022 2023E 2027E全球电子气体市场规模（亿美元）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350中国电子气体市场规模（亿元）yoy（%）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 路生产的电子特气，我国仅能生产约 20%的品种。全球主要气体公司有林德、法液空、空气

107、产品、日本酸素等海外巨头，工业气体方面，根据亿渡数据，22 年全球工业气体市场规模约 10000 亿元，上述四大气体公司占比约 52%，而国内我们统计的 9 家上市公司气体业务 22 年合计收入约为 110 亿元，仅为四大气体公司的 2%。电子气体方面，根据中船特气招股说明书的统计，四大气体公司的全球市场份额超过 70%，且其整体业务偏向大宗类气体，除此四家外，电子特气板块还有诸如默克、SKMaterials、关东电化、昭和电工等海外公司占据主要市场，根据 LinxConsulting 和 SEMI，21 年全球和国内电子特气市场规模约 44 亿美元和 150 亿元，而我们统计 21 年国内华

108、特、金宏、中船、南大、昊华、雅克、凯美 7 家上市公司的电子特气业务合计收入约为 46 亿元，仅占全球的 16%，国内的 30%，进口替代空间广阔。19-22 年，上述 7 家公司特气收入从 28 亿元增至 64 亿元，3 年复合增速 32%，在当下全球半导体产业链趋向区域化和关键设备、技术趋向对国内封闭化的当下，国内电子特气的国产化步伐有望加速。国内电子特气企业呈现错位竞争格局，建议关注有高附加值新品类规划的企业。当下国内电子特气企业在气体品类大小、是否做合成等维度形成不同的优势产品，呈现错位竞争的格局，未来随着下游芯片制程的提升与技术发展，建议关注拥有跟随下游规划新产品的企业，例如在小品类

109、方面布局充分，后续在六氟丁二烯、锗烷、乙硅烷方面有新品布局的华特气体，在高纯氨、笑气方面有用规模优势，新进氦气资源与电子大宗业务的金宏气体，拥有氦气资源和电子大宗业务，并在合肥、湖北等地布局电子特气新品业务的广钢气体以及在三氟化氮、六氟化钨等大品类特气方面占据优势，在向高品质小品类特气方向研发的中船特气。图表图表5353：全球电子特气供给占比全球电子特气供给占比 图表图表5454：海内外公司气体业务收入情况（亿元）海内外公司气体业务收入情况（亿元）来源：BCG，国金证券研究所 来源：中船特气等各公司公告，国金证券研究所，注：假设中船 22 年收入为 22H1的 2 倍 2 2.2.2、湿电子化

110、学品湿电子化学品：高端领域依然进口依赖，国产化进程加速推进高端领域依然进口依赖，国产化进程加速推进 湿电子化学品，又称超净高纯试剂或工艺化学品，是指主体成分纯度大于 99.99%，杂质离子和微粒数符合严格要求的化学试剂，是微电子、光电子湿法工艺（主要包括湿法刻蚀、湿法清洗）制程中使用的各种液体化工材料。湿电子化学品按用途主要分为通用化学品和功能性化学品两类。其中通用化学品以高纯溶剂为主，例如氧化氢、氢氟酸、硫酸、磷酸、盐酸、硝酸等；功能性化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品，主要包括显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等。图表图表5555：湿电子化学品工艺流

111、程图湿电子化学品工艺流程图 分类分类 相关介绍相关介绍 主要产品主要产品 应用应用 通用化学品 通用湿电子化学品是指集成电路、液晶显示器、太阳能电池、LED 制造工艺中被大量使用的液体化学品，主要是各种酸碱和溶剂 硫酸 强酸性清洗、腐蚀剂，在集成电路制程应用最多 过氧化氢 清洗、腐蚀剂，可与浓硫酸、硝酸、氢氟酸、氢氧化铵等配置使用，在集成电路制程应用较多 氢氟酸 强酸性清洗、腐蚀剂，可与硝酸、冰醋酸、过氧化氢及氢氧化铵等配置使用 盐酸 酸性清洗、腐蚀剂，可与过氧化氢配置使用，可有效降低金属杂质 硝酸 酸性清洗、腐蚀剂，可与冰乙酸、过氧化氢配置使用 磷酸 超纯磷酸为酸性腐蚀剂，主要用于超大规模集

112、成电路工艺技术的生产 美国,10%欧洲,28%日本,2%中国,17%乌克兰,30%俄罗斯,9%其他,5%0040005000600020212022林德法液空空气产品日本酸素国内上市公司合计行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 氨水 碱性清洗、腐蚀剂，可与过氧化氢、水、氢氟酸配置使用 功能性化学品 功能湿电子化学品是指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品 刻蚀液 用于硅、金属层蚀刻 显影液 光刻胶曝光后显影剂 剥离液 用于剥离光刻胶 来源：智研咨询，国金证券研究所 全球市场规模超 80 亿美元。全球湿电子化学品需求增长的主要驱动力

113、来源于多座晶圆厂的建成投产、OLED 产业的提升及光伏产业的持续增长。2022 年，全球湿电子化学品总规模达到 82.27 亿美元。其中集成电路、显示面板和太阳能光伏是湿电子化学品的三大应用市场，2022 年，三大市场需求量达 516.94 万吨，其中集成电路领域用湿化学品需求量达到 239 万吨，显示面板领域用湿化学品需求量达到 169.7 万吨，太阳能光伏领域用湿化学品需求量达到 108.24 万吨。预计到 2025 年，全球湿电子化学品整体市场规模将达到 103.2亿美元；集成电路领域需求量将增长至 313 万吨，显示面板领域需求量将增长至 244 万吨，太阳能光伏领域需求量将增长至 1

114、40.22 万吨，三大应用领域湿电子化学品需求总量将达到 697.22 万吨。图表图表5656：全球湿电子化学品市场规模（亿美元）全球湿电子化学品市场规模（亿美元）图表图表5757：全球湿电全球湿电子化学品下游需求量情况（万吨）子化学品下游需求量情况（万吨）来源：中国电子材料行业协会，国金证券研究所 来源：中国电子材料行业协会，国金证券研究所 2022 年，我国湿电子化学品总规模达到 176.7 亿元。在集成电路、显示面板、太阳能光伏三个应用市场使用的湿电子化学品总量达 264.3 万吨，其中集成电路领域用湿化学品需求量达到 79.68 万吨，平板显示领域用湿化学品需求量达到 95.6 万吨，

115、太阳能光伏领域用湿化学品需求量达到 86.41 万吨。随着我国经济发展和居民生活水平提高，消费升级促进集成电路、显示面板等行业快速发展，为国内湿电子化学品行业带来发展机遇；同时，伴随集成电路国产化进程加快、我国显示面板制造产能持续增长，国内湿电子化学品市场规模快速扩大。预计到 2025 年，我国湿电子化学品整体市场规模将达到 269.80 亿元；集成电路领域需求量将增长至 106.94 万吨，显示面板领域需求量将增长至 149.50 万吨，太阳能光伏领域需求量将增长至 113.12 万吨，三大应用领域湿电子化学品需求总量将达到369.56 万吨。0204060800192

116、020202120222025E005006007002020202120222023E集成电路显示面板太阳能光伏行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表5858：中国中国湿电子化学品市场规模（亿美元）湿电子化学品市场规模（亿美元）图表图表5959：中国中国湿电子化学品下游需求量情况（万吨）湿电子化学品下游需求量情况（万吨）来源：中国电子材料行业协会，国金证券研究所 来源：中国电子材料行业协会，国金证券研究所 2021 年我国集成电路行业湿电子化学品国产率仅 35%，而且 28nm 以下先进技术节点制造所用的功能性湿电子化学品基本依赖于进口。显示面板行业：国

117、产湿电子化学品使用率不足 40%，高世代显示面板用铜蚀刻液及铜剥离液国内企实现了小批量供应，但与需求相比仍有较大差距，OLED 面板用银蚀刻液仍全部依赖进口，高世代线使用的湿电子化学品国产率仅 10%。光伏行业：前三大应用中仅该领域，国内企业已基本实现湿电子化学品自主供应。中国大陆市场集中度较低，国内从事湿电子化学品研究生产的企业有 40 多家，但大多数企业湿电子化学品产品等级在 SEMIG1-G3，只有极少数企业个别产品达到 SEMIG4级别境内主要从事湿电子化学品业务的企业的基本情况如下。考虑到各家的研发和下游客户验证进度，建议关注江化微、晶瑞电材。图表图表6060：国国内湿电子化学品内资

118、企业市场占有率内湿电子化学品内资企业市场占有率 来源：赛瑞研究，国金证券研究所 05003002002120222025E05003003502020202120222023E集成电路显示面板太阳能光伏0%20%40%60%80%100%半导体面板光伏行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表6161：国内国内从事湿电子化学品业务企业的基本情况从事湿电子化学品业务企业的基本情况 序号序号 企业名称企业名称 企业概况企业概况 1 江化微 江化微主营业务为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品的研发、生产和销售，主要

119、产品有超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等 2 中巨芯 中巨芯主管湿电子化学品、电子特种气体、前驱体材料三大业务板块，主要产品包括电子级氢氘酸、电子级硫酸、电子级硝酸、电子级盐酸、电子级氨水、缓冲氧化物蚀刻液等 3 晶瑞电材 晶瑞电材是一家电子材料的平台型企业，圈绕泛半导体材科和新能源材料两个方向，主导产品包括高纯化学品、光刻胶、锂电池材料、工业化学品及能源等。其高纯化学品产品包括高纯双氧水、高纯硫酸、高纯氨水、BOE、高纯硝酸、高纯盐酸、TMAH 4 格林达 格林达专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务，产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等 5 上海新阳 上海新阳两大主营业务之一

120、为条成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套设备的研发、生产、销售和服务，其产品主要包括芯片制造用铜互连电镀液、添加剂、清洗液、光刻胶、研磨液等 6 润玛股份 润玛股份主要面向大规模集成电路和高世代显示面板领域客户，提供以高性能蚀刻液、光刻胶剩离及清洗等配套试剂为核心的湿电子化学品 7 达诺尔 达诺尔致力于半导体湿法工艺超高纯微电子化学品的研发、生产、销售，主要产品包括超纯异丙醇、超纯氨水等 来源：智研咨询，国金证券研究所 2.32.3、PIPI 薄膜薄膜：市场前景广阔，市场前景广阔，国内龙头企业持续提升份额国内龙头企业持续提升份额 聚酰亚胺是一个非常庞大的家族，指分子结构主链中含有酰亚胺结构

121、的高分子聚合物，高性能 PI 的主链大多以芳环和杂环为主要结构单元。PI 具有最高的阻燃等级(UL-94)，良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗，且这些性能在很宽的温度范围(-269-400)内不会发生显著变化。图表图表6262：聚酰亚胺材料具备优异性能聚酰亚胺材料具备优异性能 性能性能 特点特点 绝缘和介电性能 介电常数通常为 3.4 左右，通过改良后，可降到 2.5 左右，介电强度为 100-300kv/mm，在宽广的温度范围和频率范围内仍能保持性能稳定。耐高低温 长期使用温度-269-400。高温部分：无明显熔点，全芳香聚酰亚胺的分解温度一般在 5

122、00左右，改良后可达到更高水平；低温部分：在269的液态氦中不会脆裂。低热膨胀系数 热膨胀系数在 210-5310-5/，联苯型 PI 可达 10-6/，与金属处于同一水平，个别品种可达 10-7/。机械性能优异 未填充的抗张强度都在 100MPa 以上，均苯型 PI 薄膜为 250MPa，而联苯型 PI 薄膜（Upilex）达到 530MPa。作为工程塑料，其弹性模量通常为 3-4GPa。高稳定性 一些品种不溶于有机溶剂，对稀酸稳定，一般不耐水解，回收率可达 80%-90%。耐辐照 具有很高的耐辐照性能，其薄膜在 5109rad 快电子辐照后强度保持率为 90%。自熄性 发烟率低，具有阻燃性

123、能。无毒性 无毒，可用来制造餐具和医用器具，并经得起数千次消毒。来源：瑞华泰公司公告，国金证券研究所 PI 具备优异的综合性能及出色的加工性能，终端应用广泛。PI 可以制成除了橡胶以外的各种形式的产品，包括 PI 薄膜、PI 纤维、PI 泡沫、PI 树脂、PI 基复合材料、光敏 PI（PSPI）等，产品类型的多样性在高分子材料中居于前列，广泛应用于电子通信、航天航空、新能源、电气绝缘、汽车工业等各个领域，对高新技术产业的重要性凸显。其中 PI 薄膜是 PI 最早商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，产品的生命周期长、功能多样化，产品演进过程以应用领域的不断拓宽为主要特点。5G 通信、柔性 O

124、LED 显示等多个领域不断推动 PI 薄膜产品的新特性及新功能开发。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表6363：各类各类 PIPI 材料的应用广泛材料的应用广泛 PIPI 材料类型材料类型 应用说明应用说明 PI 薄膜 PI 薄膜系 PI 最早实现商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，应用领域覆盖柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、电工绝缘、5G 通信、柔性显示、航天航空等多个行业。PI 纤维 PI 纤维主要用于军品市场，民用市场处于快速开发阶段。PI 纤维的耐热性能、机械性能优异，是航天航空和军用飞机等重要领域的核心配件材料，在环保高温滤材、防火材料等领域也有

125、广阔的市场空间。PI 泡沫 PI 泡沫目前最重要的应用为舰艇用隔热降噪材料。PI 基复合材料 PI 基复合材料是耐高温性能与高强基材结合的复合材料，主要应用于航天航空、高速轨道交通、汽车等行业。PSPI PSPI 主要有光刻胶和电子封装两大应用。PSPI 光刻胶相比于传统光刻胶，无需涂覆光阻隔剂，能大幅缩减加工工序；同时 PSPI 也是重要的电子封装胶，包括集成电路以及多芯片封装件等的封装。来源：瑞华泰公司公告，国金证券研究所 根据应用类别的不同，PI 薄膜可分为电工 PI 薄膜、电子 PI 薄膜及热控 PI 薄膜等，其中电子 PI 薄膜、热控 PI 薄膜主要应用领域基本为消费电子。从终端应用

126、场景来看，电子 PI薄膜作为 FCCL（柔性覆铜板）、封装基板（COF）等的核心原材料，终端行业涉及消费电子、5G 通信、汽车、工控医疗、航天军工等各个领域；电工 PI 薄膜主要用于电工绝缘领域，随着行业技术水平的提高，具备高绝缘强度、耐电晕特性的产品不断出现，从传统电工绝缘延伸到高速轨道交通、风力发电、新能源汽车等领域。图表图表6464：电子和导热应用占全球电子和导热应用占全球 PIPI 薄膜市场薄膜市场 65%65%图表图表6565：全球聚酰亚胺膜材料市场规模（亿美元）全球聚酰亚胺膜材料市场规模（亿美元）来源：瑞华泰公司公告（2023 年 4 月），国金证券研究所 来源：华经产业研究院，国

127、金证券研究所 随着下游应用领域逐渐拓展，聚酰亚胺薄膜的市场规模稳步增长。随着对 PI 薄膜的研究不断深入，除作为介电材料外，PI 薄膜作为功能材料实现的功能越来越多，并被开发成为一种结构材料。得益于下游市场需求的驱动，高性能 PI 薄膜的新应用不断涌现，扩展到5G 通信、柔性 OLED 显示、新能源汽车等新产业。全球 PI 薄膜市场中电子 PI 薄膜和热控PI 薄膜合计占比达 65%，还有 29%的市场被特种制品占据；根据华经产业研究院数据统计，从市场规模来看呈现稳步增长的态势，2022 年全球聚酰亚胺膜材料的市场规模约为 24.5亿美元。PI 薄膜的商业化进程最早始于 20 世纪 50 年代

128、，美国杜邦在 1955 年获授权全球第一件有商业价值的 PI 产品专利，后在 1965 年首次实现了 PI 薄膜的商业化生产，一般将美国杜邦的 KaptonHN 型 PI 薄膜作为行业“标准型 PI 薄膜”。在商业化初期，PI 薄膜主要应用于耐高温电工绝缘，20 世纪七八年代起，随着半导体产业的发展，PI 薄膜在电子产业链的应用被开发出来。1983 年日本宇部兴产的联苯型 PI 薄膜（商品名 Upilex）投入工业化生产，产品具备接近单晶硅的热膨胀系数因而成为微电子领域的最佳选择之一，标志着电子 PI 薄膜的产业化获得突破性进展。1984 年钟渊化学的 NPI 薄膜的热膨胀系数接近金属铜，被广

129、泛应用于 FPC 基材。进入 21 世纪后随着技术进步，PI 薄膜的更多应用被开发出来；同时，电子产业链的代工生产需求逐渐释放，韩国和中国等国家抓住产业转移的机遇，PI 薄膜行业随之兴起，但我国大陆地区相对我国台湾地区及韩国的产业化进程更为缓慢。2010 年瑞华泰完成国家发改委“1000mm 幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程的验收，形成了从专用树脂制备到连续双向拉伸薄膜生产的完整制备技术，同类产品达到国际先进水平，成为了我国大陆地区率先掌握自主核心技术的高性能 PI 薄膜专业制造商。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 32 图表图表6666：P PI I 薄膜产业化

130、历程薄膜产业化历程 来源：瑞华泰公司官网，国金证券研究所 PI 薄膜属于高技术壁垒行业，瑞华泰的工艺技术路线布局相对完善。PI 薄膜制备的技术路径主要有合成方法、成型工艺和亚胺化方法等方面的区别，公司的高性能 PI 薄膜制备方法与杜邦 Kapton 薄膜基本相同，采用两步法合成方法，以流涎拉伸法制膜成型，亚胺化方法以热法为主，兼具化学法的工艺技术能力。海外企业中公司和杜邦、达迈科技的技术路线一致；国内同业中国风塑业目前投产生产线采用热法，时代新材和丹邦科技的进口生产线为化学法，亚胺化的技术路径较为单一。图表图表6767：国内外主要国内外主要 PIPI 薄膜企业的技术路径对比薄膜企业的技术路径对

131、比 技术路径技术路径 技术路径简介技术路径简介 优势优势 劣势劣势 对应企业对应企业 合成方法 一步法 单体在高温溶液、高温离子溶液中或在无溶剂的高温熔融状态下反应，直接生成 PI，可经成型工艺制成 PI 薄膜 一步直接合成，步骤少；反应过程无需催化；溶剂体系选择范围较广；产品形式多，可制成 PI薄膜、PI 粉末、PI 积体材料等 反应过程需要较高温度；大规模制备 PI 薄膜的生产效率较低，更适合 TPI 或可溶性 PI的制备 宇部兴产 两步法 反应单体在极性溶剂中先合成PAA 或 PAA 衍生物，再脱水环化生成 PI 薄膜 反应过程较温和；适合大规模制备同时适用于 TPI 和热固性 PI的制

132、备；可制备纯度很高的 PI 需经过中间步骤；必要时需引入催化剂；溶剂体系选择范围较小；产品形式少，只适用于PI 薄膜、PI 粉末的制备 杜邦、钟渊化学、SKPI、达迈科技、瑞瑞华泰华泰、国风塑业、时代新材、丹邦科技 成型工艺 流涎法 将有一定粘度的 PAA 树脂流涎到相对平坦的旋转光滑支撑体上，通过简单控制流涎、热风干燥过程，制成具有自支撑性的 PAA 凝胶膜，再经亚胺化收卷得到 PI 薄膜 生产工艺较简单，设备投资较小；可以连续化生产，连续收卷长度可达到较高水平 难以满足 H 级以上高等级电工绝缘应用性能要，也难以满足高性能要求 宇部兴产 流涎拉伸法 将有一定粘度的 PAA 树脂流涎到相对平

133、坦的旋转光滑支撑体上，通过精确控制流涎、热风干燥过程，制成厚度均匀的、具有自支撑性的 PAA 凝胶膜，将其剥离后送入拉伸机，在一定温度范围内，将薄膜大幅度地进行拉伸，以定向拉伸伴随亚胺化过程制得高性能 PI 薄膜。按拉伸方向可分为单向拉分子链沿拉升方向获得部分取向排列，产品性能得以提升，可以满足 PI 薄膜的高性能要求；双向拉伸后的 PI 薄膜在横向、纵向均可获得更有序的结晶取向，薄膜特性更为优异 制备技术复杂，需对 PAA 树脂配方进行设计，生产过程需要达到较高的控制精度；设备投资大，设备设计难度更高 杜邦、钟渊化学、SKPI、达迈科技、瑞瑞华泰华泰、国风塑业、时代新材、丹邦科技 行业年度报

134、告 敬请参阅最后一页特别声明 33 伸和双向拉伸 亚胺化方法 热法 将 PAA 树脂加热到一定温度，使其脱水环化，形成 PI 新产品开发难度更低且周期更短；单线设备投资、设备复杂性程度更低，可制得高性能 PI 薄膜 生产效率较化学法低 杜邦、宇部兴产、达迈科技、瑞华泰瑞华泰、国风塑业 化学法 在 PAA 树脂中（如-5以下）加入一定量的低温型催化剂，与物理加热相结合，加快脱水环化，形成 PI 添加催化剂后生产效率提高 配方涉及多种催化剂，不同催化剂的选配需要调整工艺，新产品开发难度更高；设备投资大且复杂性程度更高 杜邦、钟渊化学、SKPI、达迈科技、瑞瑞华泰华泰、时代新材、丹邦科技 来源：公司

135、招股说明书，国金证券研究所 高性能 PI 薄膜市场长期被少数国外厂商占据，国产替代为必经之路。我国大陆地区 PI 薄膜和相关下游产业起步相对较晚，目前低端电绝缘 PI 薄膜市场基本已实现自给，但高性能电子领域的产品仍然高度依赖进口。从市场格局来看，2022 年行业的 CR3 为 55%，其中PIAM 为全球 PI 薄膜行业龙头，市占率长期稳定在 30%以上，头部的钟渊化学和东丽杜邦市占率分别为 13%、10.5%，可以发现市场份额长期掌握在美国、日本和韩国等企业手中。考虑到 PI 薄膜在半导体和微电子等高端应用领域的重要性，因其优异性能与碳纤维、芳纶纤维并称为制约我国高技术产业发展的三大瓶颈性

136、关键材料，国内同样为 PI 薄膜的重要消费市场，为了保障产业链上下游的稳定性，PI 薄膜的国产替代为长期趋势。建议关注持续推进 PI 薄膜国产化的国内龙头企业瑞华泰。图表图表6868：20222022 年全球年全球 PIPI 薄膜市场仍被海外企业占据薄膜市场仍被海外企业占据 来源：观研天下，PIAM 公司公告，国金证券研究所 2.42.4、3 3C C 涂料涂料：准入门槛高准入门槛高，国内企业国内企业差异化竞争差异化竞争切入切入 涂料行业市场空间在 1700 亿美元以上，全球市场由外资企业主导。世界油漆与涂料工业协会数据显示，2019-2021 年全球涂料市场销售额在 1700 亿美元波动。从

137、竞争格局来看，2022 年涂料行业销售额前十企业均为外资企业，合计占全球涂料市场份额的 49%，竞争格局相对分散，国内涂料企业仍有巨大的成长空间。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 图表图表6969：全球涂料市场销售额（亿美元）全球涂料市场销售额（亿美元）来源：世界油漆与涂料工业协会，国金证券研究所 图表图表7070：全球涂料市场集中度仍然在提高全球涂料市场集中度仍然在提高 图表图表7171：全球全球涂料市场以海外企业为主涂料市场以海外企业为主 来源：世界油漆与涂料工业协会，国金证券研究所 来源：世界油漆与涂料工业协会，国金证券研究所 行业竞争格局相对稳定，外资巨头具备先发优势。高端

138、消费品领域新型功能涂层材料企业按照经营领域和业务覆盖范围不同，一般分为两种类型，以阿克苏诺贝尔为代表的综合型涂料企业和以松井股份为代表的专业型涂料企业。综合型涂料以阿克苏诺贝尔、PPG、贝格、耐涂可、精工、帝国等跨国性的化工集团为代表企业，3C 涂层材料业务主要为其下属的一小块业务单元，一般通过下属子公司或事业部的形式开展经营。此类企业业务范围大，历史悠久，资金实力强，依靠技术积累和品牌影响力，占据较高市场份额，具备先发优势。专业型涂料企业以松井股份、卡秀等为代表企业。该类企业是以高端消费品等领域为目标市场，专业从事涂料、油墨等某一类别或多类别新型功能涂层材料产品体系的品牌制造企业。此类企业技

139、术、人才、资金等方面投入大，具有一定市场竞争优势，市场份额逐步提高。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 35 图表图表7272：国内外涂料企业对比国内外涂料企业对比 区域区域 公司名称公司名称 主营业务产品情况主营业务产品情况 主要应用领域主要应用领域 可比业务板块定位情况可比业务板块定位情况 国外 阿克苏诺贝尔 装饰漆、涂料、专业化学品、工业化学品的研发、生产和销售 木器、装饰品、建筑、汽车、航空航天、工业、船舶与防护等 下设装饰涂料、高性能涂料和特殊化学品三个业务板块，高性能涂料业务板块中的汽车与特殊涂料事业部具体负责开展汽车及消费品涂层材料的经营业务。PPG 油漆、涂料、光学产品、特

140、种材料、化学品、玻璃及玻璃纤维的研发、生产和销售 工业、交通运输、消费品、建筑等 下设性能涂料和工业涂料两个业务板块,其中:1、工业涂料业务板块中的工业涂料事业部具体负责开展消费品涂层材料的经营业务;2、工业涂料业务板块中的汽车 OEM 涂料事业部具体负责开展汽车涂层材料的经营业务。卡秀 涂料和树脂的研发、生产和销售 信息设备、家电、汽车、特装车、体育运动及休闲娱乐等 耐涂可 涂料、树脂、稀释剂、清洗剂的研发、生产和销售 功能性涂料(户内外装建筑材料、光学镜片、显示器、窗玻璃、家电用品、智能手机壳体等)、金属用油漆、稀释剂、清洗剂、树脂等 下设涂料事业部、化学工程事业部和稀释剂事业部，涂料事业

141、部负责开展塑料、金属涂层材料的经营业务。贝格 涂料以及艺术颜料的研发、生产和销售 建筑、家用电器、汽车与重型机械、消费品等 下设建筑涂料、家用电器涂料、汽车与重型机械涂料、消费品涂料四个业务板块。精工 油墨、涂装剂、其他化学产品及有关产品的研发、生产和销售 手机、汽车、家电面板、建筑材料、衣物、广告牌、体育用品等 帝国 普通及特种化学品，颜料，油漆，油墨的研发、生产和销售 平板显示器、家电产品、标签、信用卡、指示牌、名牌、电子仪器、墙纸等 日油 油脂产品、基础化妆品、炸药、防锈剂、有机过氧化物、消毒材料、功能高分子产品等的研发、生产和销售 医疗保健领域、电子材料领域、土木建筑领域、石化领域、火

142、箭用固体推进剂、工业炸药、杀菌材料、安保用品、食品加工、汽车安全用品等 下设油化、化成、化药、食品、生命科学、DDS、显示材料、防锈等事业部，化成事业部下的功能高分子系列产品可应用于汽车车灯防雾剂。国内 江苏宏泰 紫外光固化涂料的研发、生产、销售 消费电子、汽车零部件、化妆品包装、货车复合材料箱体、钢材临时防护、运动器材等 专营涂料等经营业务。赐彩新材 涂料、油墨等研发、生产、销售 手机、高档电脑、电话、音响器材、汽车零件、控制柜等家电产品 专营涂料、特种油墨等经营业务。松井股份 涂料、特种油墨等新型功能涂层材料研发、生产、销售 手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电、乘用

143、汽车等高端消费品领域 专营涂料、特种油墨等经营业务。来源：松井股份招股说明书，国金证券研究所 新型功能涂层材料准入难度大、技术门槛高，具备显著的行业门槛和技术门槛。行业准入壁垒高，销售渠道的进入与维护周期长。公司与“终端”+“模厂”具有双重客户关系，公司和模厂之间是直接供应关系，公司和终端之间是间接供应关系，公司进入供应体系通常要经过终端客户需求获取、终端客户样板报送、终端客户供应商认证、模厂实验室小试、模厂生产线中试、模厂初验收、模厂供应商认证、与模厂签订供应合同等多个阶段，新客户开发周期约为 1-4 年。在供应商认证阶段，主流终端、核心模厂的认证通常还需满足一定条件：（1）在知名高端消费类

144、电子品牌具有成功项目开发及量产经验；（2）销售额达到一定规模；（3）具有安全生产许可证、危险性化学品运输证等资质证件；（4）具有相匹配的制造设备、检测设备和产能；（5）通过 ATF16949、ISO9001、ISO14001 等体系认证；（6）社会责任履行良好。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 36 技术门槛高。新型功能涂层材料领域是高分子化学、有机化学、无机化学、胶体化学、表面化学与表面物理、流变学、材料力学、光学和颜色学等多学科结合的综合应用技术领域。细分涂层材料产品种类繁多，不同细分涂层材料产品的基础原理、材料性能、生产工艺、应用条件区别较大，属于典型的技术密集型产业。3C 产业更

145、新换代速度快，要求涂料公司具备强大的自主研发能力。高端消费品领域终端产品下游产品多样化、多变化、定制化、新基材迅速迭代，对新型功能涂层材料应用提出了新的挑战，上游企业必须通过持续的研发投入和技术更新不断满足消费者对终端产品新质感、新视觉、新体感的需求，为用户营造最佳的使用体验，涂料公司具备强大的自主研发能力成为必备条件。建议关注产品布局持续丰富的消费电子涂料龙头企业松井股份。3 3.1.1、避免单一供给风险，海外基地布局加深海外市场供给避免单一供给风险，海外基地布局加深海外市场供给 贸易政策会影响国内化工产品出口，而近 5 年来影响在进一步放大。近 20 年来，国内化工行业的发展速度相对较快，

146、对海外的供给能力也持续提升，因而近 10 年内，中国制造的部分产品在海外市场相继受到一定程度的贸易政策影响。伴随国内产品的竞争力不断提升，对国内化工产品出口反倾销、反补贴调查就开始明显增多，国内企业常规的产品出口竞争力受到明显影响。2018 年美国先后多轮针对国内产品出口征收关税，其中第二批 2000亿产品清单开始大面积涉及化工产品，导致进入 2019 年，我国化工产品出口开始呈现出明显的同比下行趋势，贸易关税对于国内出口占比相对较大的细分品类的影响较为明显。图表图表7373：化工产品出口在化工产品出口在 2 201018 8 年年 3 3 季度后受到较大的影响季度后受到较大的影响 来源：海关

147、总署，国金证券研究所 从我国的化工产品出口国家来看，受到关税及贸易政策的影响，我国出口国家的占比也呈现出一定的变化，出口美国的占比从 2017 年的 12%下降到 2022 年的 9%，而欧盟和韩国的比例有所提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120---------

148、-052023-09化学原料及制品出口交货值化学纤维出口交货值橡胶和塑料制品出口交货值化学原料及制品当月同比化学纤维当月同比橡胶和塑料制品当月同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 37 图表图表7474：2 2017017 年化工工业及相关工业产品的出口分布年化工工业及相关工业产品的出口分布 图表图表7575：2 2022022 年化工工业及相关工业产品的出口分布年化工工业及相关工业产品的出口分布 来源：海关总署，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所 应对贸易关税和出口限制，国内化工行业开始进行海外基地布局规避风险，同时也进一步提升海外市场的市占率，其中轮胎行业最为典型。轮胎轮

149、胎行业：布局海外基地规避贸易风险，凭借性价比优势提升市占率行业：布局海外基地规避贸易风险，凭借性价比优势提升市占率 国内轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场，实现多基地布局的企业市占率有望提升。经过多年的发展我国轮胎产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全球市场的认可，但由于发展时间不长所以品牌力仍有所欠缺，因此国内企业主要依靠性价比去和海外品牌竞争。2023 年全球轮胎 75 强中我国内地企业中仅有中策橡胶进入销售额前十（销售额为 2022年数据），前十销售额占比回升至 63.8%，此外进入前二十的还有玲珑轮胎和赛轮轮胎。2022 年国内部分企业在疫情反复和海运费暴涨的影响下市占率有所下滑，中策、

150、玲珑、赛轮、三角、森麒麟和通用的全球市占率分别为 2.2%、1.3%、1.8%、0.7%、0.5%、0.3%；其中海外基地布局较为完善的赛轮轮胎和森麒麟实现了市占率的提升，赛轮市占率从 1.5%提升至 1.8%，森麒麟市占率从 0.46%提升至 0.49%。从国内轮胎企业的海外布局进程来看，目前国内企业的东南亚基地已经较为成熟，进入到扩建产能阶段，部分企业布局已经从亚洲延伸到欧洲和非洲地区，实现全球化多基地布局后保障供应链稳定性的同时也将进一步扩大销售从而抢占市场份额。图表图表7676：国内头部轮胎企业的海外布局较为丰富国内头部轮胎企业的海外布局较为丰富 产品种类产品种类 公司公司 基地基地

151、20222022 年底产能年底产能 总规划产能总规划产能 新增产能新增产能 新增产能项目进展新增产能项目进展 全钢胎（万条）通用股份 泰国 100 180 80 一期 30 万条已投产，二期 50 万条预计 2025 年投产 柬埔寨 0 90 90 今年已投产 赛轮轮胎 越南 425 525 100 规划今年投产 柬埔寨 0 165 165 今年已投产 玲珑轮胎 泰国 220 220 0 塞尔维亚 0 160 160 预计 2023 年年底一期 120 万条全钢项目可以达到满产 森麒麟 泰国 0 200 200 今年已投产 贵州轮胎 越南 120 200 80 今年 3 季度开始批量试产 半钢

152、胎（万条）通用股份 泰国 600 1200 600 二期 600 万条预计 2025 年投产 柬埔寨 0 500 500 今年已投产 赛轮轮胎 越南 1200 1600 400 规划今年投产 柬埔寨 400 1500 1100 目前已具备 900 万条产能，600 万条扩建项目刚启动，建设周期 12 个月 玲珑轮胎 泰国 1500 1500 0 塞尔维亚 0 1200 1200 申请试用许可和设备调试中，待取得证书后尽快量产发货 森麒麟 泰国 1000 1600 600 今年已投产 西班牙 0 1200 1200 预计 2025 年后投产 摩洛哥 0 1200 1200 预计 2025 年一期

153、 600 万条投产 欧洲联盟16%美国12%韩国7%印度9%日本6%巴西3%越南3%泰国4%俄罗斯联邦2%印度尼西亚3%其他35%欧洲联盟17%美国9%韩国9%印度8%日本5%巴西5%越南4%泰国3%俄罗斯联邦3%印度尼西亚3%其他34%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 38 来源：通用股份、赛轮轮胎等各公司公告，国金证券研究所 图表图表7777：全球轮胎全球轮胎销售额和市场集中度情况销售额和市场集中度情况 图表图表7878：我国头部我国头部轮胎企业全球市占率轮胎企业全球市占率分化分化 来源：轮胎商业，国金证券研究所 来源：轮胎商业，国金证券研究所 美国“双反”初审终裁对各地征收的税率差

154、异明显，多基地布局的轮胎出海企业优势凸显。近几年全球的贸易摩擦仍在继续，2020 年 5 月 13 日美国 USW 申请对越南，泰国，韩国及中国台湾地区进行双反调查，进一步限制输美廉价轮胎的数量，同时调查覆盖的区域相比以前也有所扩大，在 6 月美国商务部投票启动调查。2021 年 5 月 25 日，美国商务部公布了对泰国、韩国、越南、中国台湾四地双反案的终裁结果：赛轮越南的反倾销税率为 0，反补贴税率为 6.23%，与初裁结果一致；玲珑泰国的反倾销税率为 21.09%；森麒麟泰国的反倾销税率为 17.06%。对比初审终裁结果来看，东南亚区域中柬埔寨具备 0 税率优势，此外越南地区税率相对较低，

155、因而在初审终裁税率执行期间拥有柬埔寨、越南等相对低税率基地的企业产品出口优势得到凸显。图表图表7979：美国“双反”初审终裁结果美国“双反”初审终裁结果 地区地区 企业企业 反倾销税率反倾销税率 反补贴税率反补贴税率 终裁税率合计终裁税率合计 越南 锦湖轮胎 0.00%7.89%7.89%赛轮轮胎 0.00%6.23%6.23%普利司通、建大轮胎、优科豪马 0.00%6.46%6.46%其他 22.30%6.46%28.76%韩国 韩泰轮胎 27.05%0.00%27.05%耐克森轮胎 14.72%0.00%14.72%其他 21.74%0.00%21.74%泰国 玲珑轮胎 21.09%0.0

156、0%21.09%住友橡胶 14.59%0.00%14.59%森麒麟 17.06%0.00%17.06%其他 17.06%0.00%17.06%中国台湾 正新轮胎 20.04%0.00%20.04%南港轮胎 101.84%0.00%101.84%其他 84.75%0.00%84.75%来源：中国轮胎商务网，赛轮轮胎等各公司公告，国金证券研究所 泰国基地的乘用车胎税率或将降低，利好泰国基地出口美国市场，实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性。2022 年 9 月 6 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查。2023 年 7 月，根据复审初裁结果：森麒麟泰国复审初裁单独税率为 1.

157、24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为 6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为 4.52%。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 39 2024 年 1 月底之前公布，具体执行的反倾销税率需待终裁结果公布后进行调整。对比原审税率来看，玲珑轮胎的税率从原先的 21.09%降低至 4.52%，降低了 16.57pct；森麒麟的税率从原先的 17.06%降低至 1.24%，降低了 15.82pct；如果复审终裁税率和初裁结果维持一致，泰国地区的双反税率大幅降低后，在当地具备基地的企业一方面受益于产品的性价比提升对美出

158、口销量有望增长，另一方面相关企业泰国公司的盈利能力也将得到修复。图表图表8080：美国对泰国出口乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率有望降低美国对泰国出口乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率有望降低 公司公司 原审税率原审税率 复审初裁复审初裁 变化幅度变化幅度 玲珑轮胎 21.09%4.52%-16.57%住友橡胶 14.59%6.16%-8.43%森麒麟 17.06%1.24%-15.82%其他 17.06%4.52%-12.54%来源：玲珑轮胎等各公司公告，国金证券研究所 3 3.2.2、借助海外布局完善资源和渠道，形成长远竞争力、借助海外布局完善资源和渠道，形成长远竞争力 资源布局：出海弥补国内供给不

159、足，满足盈利的基础上获取增量资源布局：出海弥补国内供给不足，满足盈利的基础上获取增量 在产业链布局中，加工制造环节可以通过技术研发、产线建设来弥补，但资源不足是硬伤，尤其是具有刚性需求的赛道。在化工行业内，除了典型以石油、煤炭、天然气作为原材料进行深度加工制造的领域外，还存在大量的资源依赖行业比如典型的磷化工、盐化工、氟化工、钾行业等，行业的原材料具有一定的资源属性，而如果刚好国内储量不足，就会形成非常明显的发展限制，钾行业以及部分金属矿产就是典型。具有资源稀缺属性的产品，具有一定的行业竞争壁垒。受到上游资源稀缺属性的限制，资源品的资源环节的产业链不能无限制进行产能扩建，因而从根本上抑制了供给

160、过剩的风险。从海外进行相关资源的布局，一方面可以享受行业供给受限形成的盈利空间；另一方面，通过海外的资源品的布局可以形成自身的成长性，从而在相对平稳的盈利空间上获得量增，因而建议关注出海进行资源布局的钾肥行业。国内钾资源储量有限，长期高负荷供给，国内进入供给瓶颈。我国人口基础高，粮食需求大，多年来化肥需求持续位于高位，但不同于氮肥和磷肥，钾肥的资源属性最为明显，且我国的资源储量相对不足，因而钾肥长期处于进口依赖状态。我国钾肥资源储量仅占全球储量的 9%，由于国内长期的化肥需求，一直处于较高负荷的供给状态，且由于长期资源开采问题，盐湖资源受到一定程度的破坏。伴随国内供给端的产能整治和梳理，国内有

161、效供给不仅没有办法形成有效增量，还有可能出现阶段性小幅影响。图表图表8181：中国仅占全球钾资源储量的中国仅占全球钾资源储量的 9 9%图表图表8282：全球钾肥供给主要集中于三个国家全球钾肥供给主要集中于三个国家 来源：USGS，国金证券研究所 来源：IFA，国金证券研究所 国内需求偏刚性，产品长期依赖进口。由于钾肥下游对接需求，因而国内的钾肥应用相对较多，且和农业民生高度相关。受到资源不足的限制，国内钾肥供给仅能达到一半，还需要大量以来从加拿大、俄罗斯和白俄罗斯进口。加拿大28%白俄罗斯19%俄罗斯16%中国9%美国6%其他22%加拿大白俄罗斯俄罗斯中国美国其他加拿大34%俄罗斯19%白俄

162、罗斯14%中国11%德国5%其他17%加拿大俄罗斯白俄罗斯中国德国其他行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 40 图表图表8383：我国钾肥我国钾肥自供比例仅能达到一半自供比例仅能达到一半 图表图表8484：我国钾肥主要从加、俄、白俄进行进口我国钾肥主要从加、俄、白俄进行进口 来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所 国内企业海外布局钾肥资源，一方面可以反哺国内，另一方面可以打破国内的资源瓶颈，形成新着的成长空间。钾肥的资源属性使得全球钾肥的供给不均，且一旦供给端出现扰动，会直接较大程度上影响行业。而目前钾肥的主要供给国俄罗斯和白俄罗斯的货源受到物流运输的限制，且短期内

163、并无明显改善，加钾的新增产能规划推迟，供给优先美洲区域，中国国内的盐湖资源管控，供给无法形成新的增量，预估钾肥短期的供给格局仍然相对稳定。而中国企业通过出海进行资源布局可以享受行业的相对平稳的盈利空间。老挝资源布局，产能提升有望带动盈利增长，建议关注亚钾国际。我国企业较早就向海外进行资源布局，主要以老挝为主，但产能提升速度缓慢。亚钾国际通过对管理、技术、设备等多维度进行优化，实现了产品的经济开采效应。同时公司在进行现有资源的开发利用同时，进一步的布局资源，来实现未来可持续的产能提升。目前公司有钾肥产能 200 万吨，未来规划提升至 500 万吨，伴随公司产能的逐步兑现，产量将持续提升，进一步带

164、动公司业绩增长。渠道布局：弥补国内企业的不足，提升竞争软实力渠道布局：弥补国内企业的不足，提升竞争软实力 我国材料领域加速追赶，但软实力仍有差距。我国多年来持续做技术突破和工程化建设，在多数领域已经明显缩小了同海外领先企业之间的差距，但在很多材料领域，行业之间的竞争壁垒并不仅仅是成本和规模，还有品牌、渠道等多年累积的软实力，其中越贴近消费领域的材料，软实力的影响就更为明显。海外企业通过多年的累计和长期以来的技术先进性，已经在产品供给之上形成了市场和品牌的差异化布局，形成了一些无形的竞争限制。国内企业在部分领域可以通过和海外企业进行资本或者市场合作，缩短软实力追赶的时间。我国早期多数通过技术引进

165、来时间加工环节的弯道超车，同样的在品牌和渠道方面也可以通过资本或者市场的合作形成品牌提升和市场深耕，其中比较典型的是消费领域的材料和农药领域。国瓷材料：通过海外企业的合作并购加速齿科材料的渠道布局，丰富品类同时提升产品市占。国瓷材料是国内粉体材料的龙头企业，长期供给高端的电子粉体材料和生物粉体材料，但生物医疗赛道，公司长期受制于渠道的限制无法获得更大的产品附加值，产品多数以代工为主。公司自 2022 开始先后收购韩国 Spident 公司 20.03%的股权，德国 DEKEMA 公司74.9%的股权，一方面借助海外企业的市场布局，推进公司产品的市场销售，另一方面扩展公司生物医疗赛道的产品品类。

166、润丰股份：收购西班牙 Sarabia 公司，加速开拓海外市场。由于欧洲地区农药市场进入门槛较高，自主登记难度和投入都相对较大，根据公司公告，欧盟地区的登记证获取周期一般在 4-6 年，因此公司在 2022 年四季度完成收购西班牙 Sarabia 公司并全面提速在欧盟市场的投入和业务成长。在此基础上，公司在欧洲地区的登记证数量快速实现零突破，截至 2023 年上半年，公司已在欧洲地区拥有 273 个登记证，相对于一季度增加 38 个。通过海外收购一方面有助于公司缩短获得登记证时间，尽早进入重要市场，另一方面可以借助海外公司原有销售渠道迅速扩大市场份额，提升公司在海外市场的综合竞争力。公司境外自主

167、登记持续推进，全球化布局不断深入。由于境外自主登记模式具备较强的盈利能力且有助于公司开拓海外市场，建立自身品牌与销售渠道，公司近年来持续推进境外自主登记进程，获得境外登记证数量不断增加。截至 2023 年上半年，公司共拥有境外农药产品登记证 5391 个，其中美洲地区共有 2836 个，占比约为 52.61%。根据 23 年半年报，公司在上半年继续快速扩增全球登记团队规模，登记团队成员规模从 2022 年的 169 人增加到 180 人，首次在波兰、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002016

168、2002020212022产量进口量表观消费量自给率加拿大30%白俄罗斯24%俄罗斯21%以色列10%老挝8%约旦6%其他1%加拿大白俄罗斯俄罗斯以色列老挝约旦其他行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 41 等国获得登记，并在土耳其、柬埔寨全资或合资组建当地团队启动了在当地的 TO C 渠道构建和品牌销售。公司依靠较强的境外自主登记能力不断完善全球登记证布局与营销网络，形成丰富而完整的产品组合来全面满足各国市场所需。图表图表8585：润丰股份润丰股份在各地区登记证数量变化在各地区登记证数量变化 地区地区 20202020 年年 1Q20231Q2023 1H20231H

169、2023 2323 年上半年相对年上半年相对 2020 年数量变化年数量变化 20232023 年二季度增加数量年二季度增加数量 美洲 1987 2741 2836 849 95 亚洲 417 834 952 535 118 非洲 272 835 865 593 30 欧洲 0 235 273 273 38 大洋洲 406 454 465 59 11 合计 3082 5099 5391 2309 292 来源：润丰股份公司公告，国金证券研究所 3.33.3、产业链协同布局、产业链协同布局，新能源新能源上游材料有望通过出海布局减弱竞争压力上游材料有望通过出海布局减弱竞争压力 国内优势产业出海也有

170、望进一步加大全球化的布局，带动产业链形成一体化海外配套。在早期我国政策推动新能源行业发展，新能源汽车获得起步，2009 年开始，国家对系能源汽车进行大力度补贴，在政策推动下，行业技术不断成熟和进步，产业链持续完善，新能源汽车的生产成本大幅下降，在后期国家补贴逐步降低的过程中，行业也实现了相对较好的产业过渡期。截至目前，我国新能源汽车已经获得了较好的产业基础，已经具有良好的产业竞争力。自 2021 年开始，我国汽车出口量已经呈现快速提升态势，不仅弥补了 2020 年由于疫情带来的影响，更是形成了快速增长，2022 年我国汽车出口达到 311 万辆，同比增长 54%，其中新能源汽车出口量为 67.

171、9 万辆，同比增长 1.2 倍。截止到今年 10 月份汽车出口达到 392 万辆，同比增长 60%，国内汽车尤其是新能源汽车已经可以开始参与全球市场竞争，具有较好的产业基础。图表图表8686：我国汽车出口数量持续提升（万辆）我国汽车出口数量持续提升（万辆）来源：中汽协，国金证券研究所 借助多年累积的竞争优势，国内新能源车企纷纷加快海外布局的步伐，加速推进全球化的市场定位。自 2022 年以来，新能源汽车为了解决汽车出口的运输问题，同时加深海外市场布局，提升产品市占率，开始考虑海外建设基地。通过海外基地的建设，可以进一步提升自身的发展空间，同时也满足其自身单一区域供应的集中性问题，避免由于政策、

172、税率产生额外成本的风险。目前已经有比亚迪、长安、奇瑞等汽车先后规划海外基地，新能源汽车产业链产能出海已经逐步开启。图表图表8787：新能源车企纷纷进行海外基地的布局新能源车企纷纷进行海外基地的布局 企业企业 地点地点 时间时间 规划产能规划产能 投资投资 规划情况规划情况 比亚迪 泰国 2022.09 15 万辆 约 5 亿美元 预计 2024 年实现投产运营，年产能约 15 万辆。生产的汽车将投放到泰国本土市场，同时辐射周边东盟国家及其他地区。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003504004-05

173、---------052023-09中国汽车出口数量（万辆）累计同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 42 巴西和欧洲 规划中 天际汽车 沙特 2022.12 10 万辆 约 5 亿美元 天际汽车宣布同沙特本地 SumouHolding 成立合资公司，共同在沙特阿拉伯投资两期约5 亿美元。设立新能源汽车的生产制造和研发基地 奇瑞汽车 阿根廷 2023.02 10

174、 万辆 约 4 亿美元 目标 2030 年底在阿根廷实现年产 10 万辆汽车的新能源汽车工厂，计划将阿根廷打造成新能源汽车的区域基地 哪吒汽车 泰国 2022.08 2 万辆 泰国生态智慧工厂由哪吒汽车与 BGAC 合作建成，目前已经投产，将在 2024 年第一季度开启大规模生产后，年产能将达到 2 万辆。长安汽车 泰国 2023.08 10 万辆 约 40 亿人民币 长安汽车计划在泰国投资 88 亿泰铢，建设一家新能源汽车生产工厂，一期设计产能可达 10 万辆。蔚来汽车 匈牙利 佩斯州 2022.09 蔚来将在匈牙利投资建设旗下首个海外工厂，主要用于生产为电动汽车提供电池更换服务的换电站。来

175、源：人民网等，国金证券研究所 汽车厂商海外布局带动上游核心电池及上游材料企业纷纷配合进行海外基地建设，以完善产业链，形成全球供应体系。图表图表8888：国内电池厂纷纷向海外进行基地布局国内电池厂纷纷向海外进行基地布局 企业企业 地点地点 规划产能规划产能 投资投资规划规划 规划情况规划情况 宁德时代 德国图林根州 14GWh 18 亿欧元 建立锂离子动力电池生产基地及锂电池研发测试中心，2022 年实现量产 匈牙利德布勒森市 100GWh 73.4 亿欧元 建设匈牙利时代新能源电池产业基地项目，2022 年年内开工建设 国轩高科 德国哥廷根 四期规划20GWh 首条电池产线已经投产，预计 10

176、 月起可向欧洲客户供货，到 2024 年中，工厂实际产能可以达到 5GWh。该工厂的电池产品应用包括商用车电池、储能系统电池和乘用车电池。越南河静省 5GWh 约 2.75 亿美元 22 年 11 月国轩高科与 VinGroup 合作的电池工厂开工，一期规划年产能5GWh，预计 2023 年末投产，2024 年第三季度开始大规模生产 美国伊利诺伊州 24 亿美元 国轩高科美国电池工厂投资 20 亿美元计划将生产 10GWh 的锂离子电池组和 40GWh 的锂离子电池芯 泰国 总投资约为1.2 亿元 在泰国设立合资公司，建设动力锂离子电池 Pack 基地，预计到 2023 年4 季度一期产线将投

177、产 摩洛哥/斯洛伐克 规划建设 中创新航 葡萄牙 一期 15GWH 公司与葡萄牙的投资机构 AICEPGlobalParques 签订谅解备忘，葡萄牙建设零碳电池工厂，预计 2025 年底投产 蜂巢能源 德国 规划建设了两家电池工厂，分别位于勃兰登堡州的电芯工厂（16GWH）和位于萨尔州的欧洲电池模组和 PACK 工厂（24GWH）泰国 位于泰国春武里府是拉差市，7 月份开工建设，规划 HEV 模组和PHEV/BEV 模组+PACK 两条产线，应用自主研发的软包电芯和短刀电芯，工厂预计 2023 年年底完成建设。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 43 孚能科技 土耳其 2023 年 4

178、月，与土耳其 TOGG 的合资公司 SRIO 在土耳其盖姆利克举行电池工厂奠基仪式，计划于 2026 年投产并于 2031 年达到 20GWh/年。亿纬鲤能 匈牙利德布勒森 10 亿欧元 工厂计划将于 2026 年竣工投产，生产的大圆柱形电池将供货宝马汽车的德布勒森工厂。马来西亚 不超 4.22 亿美元 2023 年 8 月动土，生产电动工具和电动两轮车所使用的 21700 圆柱电池 蔚蓝锂芯 马来西亚 10GWh 2.8 亿美元 预计 2025 年投产，项目全部建成达成后，预计将形成 21/46/50 各型锂电池年产能 10GWh 来源：宁德时代等各公司公告，北极星等，国金证券研究所 而新能

179、源电池的出海将进一步带动上游材料厂商的海外布局，海外的磷酸铁以及磷酸铁锂正极材料的需求有望逐步提升，在国内大规模产能进行低价成本竞争的状态下，海外布局企业或将一定程度上缓解行业的竞争压力，改善企业的盈利水平，可以关注长期趋势。4.14.1、责任升级：绿色低碳成为新的行业驱动力，在经济性基础上还有政策蓄力、责任升级：绿色低碳成为新的行业驱动力，在经济性基础上还有政策蓄力 绿色赛道持续加码，政策大幅影响市场运行。伴随全球主要国家对于生态环境的关注度越来越好，绿色环保低碳的理念已经不仅仅停留在呼吁阶段，更多国家通过公约、法案等形成强制要求，使得很多原本受到经济性限制的要求逐步开始进行落地和完善。这几

180、年来，欧洲频繁出台政策针对绿色低碳进行强化，相继针对陆运燃料、空运燃料以及航运燃料进行进行减碳要求，借助碳税的方式形成市场推动力，预估伴随碳税体系的逐步完善，绿色材料的应用市场将呈现替换性的需求放量，有望形成较大的结构性机会，其中生物柴油、航煤、绿氢、绿色甲醇等领域虽然短期体量上都相对较小，部分领域更是属于赛道发展的前期，但从长远发展的角度看，政策推动将有望逐步形成需求潜力，建议长期关注。图表图表8989：欧洲对绿色环保的政策要求不断提升带动绿色赛道的材料需求欧洲对绿色环保的政策要求不断提升带动绿色赛道的材料需求 日期日期 国家国家/机构机构 名称名称 内容内容 2000 年 拉脱维亚 关于汽

181、油和柴油合格评定的第 332 号内阁法规 只有生物柴油含量 6.5的柴油，以及生物乙醇含量 5（98-辛烷值汽油）或 9.5（95-辛烷值汽油）的汽油可以销售。2008 年 IMO MARPOL 公约附则 关于减少船舶有害气体排放规则的修正案。2009 年 欧盟 可再生能源指令（第一版）（REDI)要求欧盟成员国 2020 年温室气体排放量比 1990 年减少 20，交通运输业中生物燃料使用占比不低于 10。2009 年 欧盟 燃料质量指令（FQD）到 2020 年，所有燃料供应商必须满足所有燃料的温室气体排放减少 6的要求，FQD 还规定，如果将乙醇作为燃料使用，则乙醇混合物的含量不得超过1

182、0，并限制生物柴油中棕榈油和大豆油的含量。2011 年 IMO 综合航行系统（INS）性能标准和 IMSBC 规则 以船舶能效设计指数（EEDI）标准和船舶能效管理计划（SEEMP）作为技术和营运措施推动国际航运船舶减排温室气体。2016 年 IMO MARPOL 公约附则 VI 修正案 在船舶能效规则中增加了船舶油耗数据收集机制，为采取市场机制推动国际航运船舶减排温室气体创造了条件。2018 年 欧盟 可再生能源指令（第二版）（REDII)要求欧盟成员国到 2030 年可再生能源消费达到 32，可再生燃料在交通运输行业占比达到 14。2021 年 欧盟 Fitfor55 法案 扩大欧盟碳交易

183、体系（ETS）范围、完善“碳边境调整机制”（CBAM）、2035 年禁售燃油车、增加再生能源的使用，2030 年再生能源占比达40%、实施能源税赋改革、利用自然碳汇，在 2030 年减少 3.1 亿吨二氧化碳等。2021 年 德国 进一步发展温室气体减排任务法 将 REDII 指令转变为国家法律。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 44 2020 年 捷克 能源支持法和其他法案修订 将 2021-2030 年的 REDII 义务转变为捷克本国法律，并于 2021年 9 月15 日生效。2023 年 欧盟 FuelEUMaritime 欧盟立法强制航运业使用替代燃料。2023 年 欧盟 清洁

184、海运燃料新规则 这项计划是欧盟计划到 2030 年将温室气体排放量比 1990 年的水平减少至少 55，并实现航运脱碳。2023 年 欧盟 航运绿色燃料协议 航运业将从 2024 年开始纳入欧盟排放交易体系(ETS)，从 2025 年开始纳入 FuelEUMaritime，航运公司将逐步减少燃料对气候的影响。来源：IMO，欧盟理事会网站等，国金证券研究所 政策驱动的市场需要关注政策执行和节奏。从历史经验来看，符合市场逻辑的赛道都具有较好的市场应用和推广速度，相反受益方没有提供额外的经济回报的情况下，就需求强制力的加持，比如绿色建筑材料、高温防护服、可降解塑料等，但同样如果政策推动的核心变革也将

185、带来巨大的市场潜力，从行业发展角度看，关键在于政策的执行效率和节奏，从近几年的执行情况来看，建议首先关注欧洲政策带动的市场领域，比如绿色燃料方面等，建议关注生物柴油和航煤布局的企业卓越新能。4 4.2.2、意识升级：、意识升级：关注可能出现的新的趋势或动向，比如追求健康、舒适等关注可能出现的新的趋势或动向，比如追求健康、舒适等 代糖代糖：健：健康意识升级，行业趋势持续延伸康意识升级，行业趋势持续延伸 消费升级驱动叠加食品饮料厂大力推广，我国代糖行业将迎来发展新阶段。近年来，随着经济发展水平的提高，公众健康意识的不断增强，同时在政府政策支持下，饮料厂纷纷推出无糖饮料以迎合消费者需求。甜味剂需求呈

186、现结构型变化，部分产品将脱颖而出。阿洛酮糖：阿洛酮糖：日本是世界上最早研究和开发阿洛酮糖的国家。2012 年，日本松谷化学工业发售了添加一定比例的 D-阿洛酮糖的稀有糖糖浆，受到消费者的青睐；2015 年，韩国 CJ 与美国安德森合作，以 AllSweet 品牌面世，主要向北美等地出售含有一定比例的 D-阿洛酮糖糖浆和糖粉等原料；同一时期，英国泰特莱尔 DolciaPrima 低热量阿洛酮糖糖浆步入市场。国内生产厂商通过与相关科研院所合作，近年已实现阿洛酮糖工业化生产，2019 年百龙创园阿洛酮糖首次实现销售并得到下游客户的初步认可，2020 百龙创园和保龄宝均实现了批量化的销售，同时在生产过

187、程中通过不断积累经验，依托自身研发优势，百龙创园和保龄宝自研出了阿洛酮糖的生产专利，百龙创园更进一步，在生产阿洛酮糖晶体方面也取得技术突破。目前市面上的产品形式主要以阿洛酮糖糖浆或糖粉为主，在饮料、烘焙、糖类食品、保健食品中虽有应用，但产品较少，且主要在美国，韩国、日本及西方一些发达国家生产和出售，同时供给端产能紧俏压抑食品饮料厂商需求释放。在 2021 年 8 月，我国卫健委已经受理了 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，预计未来随着审批的通过，国内阿洛酮糖需求量有望爆发。图表图表9090：当前阿洛酮糖主要应用的场景当前阿洛酮糖主要应用的场景 品牌及其产品品牌及其产品 产品图片产品图片 介绍介

188、绍 QuestNutrition 蛋白棒 成立于 2010 年，健身营养补给的专业品牌，专注于创造含有高蛋白质含量、最少糖分和净碳水化合物的零食，产品包括营养棒、即饮奶昔、零食和糖果产品。2019 年，被SimplyGoodFood 收购。DuncanHines 蛋糕 DuncanHines 品牌是 ConagraBrands 于 2018 年 10 月完成的PinnacleFoods 收购的一部分。DuncanHines 生酮友好生日蛋糕混合杯，每份含 5 克净碳水化合物，0 添加糖和 9 克蛋白质，无麸质，添加 21g 阿洛酮糖提供甜味。Revel植物基酸奶冰棒 以阿洛酮糖作为甜味剂，已经

189、在 2019 年美国(西部)天然营养食品及保健产品展览上获得 VegNews 最佳展示奖。阿洛酮糖在质地上与蔗糖相似，可保留了传统高热量冰淇淋所一样的密度，有助于减轻体重，改善消化健康并避免肠胃不适。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 45 FuzeMeyer 水果饮料 FuzeMeyer 柠檬红茶和热带芒果绿茶，使用阿洛酮糖和甜叶菊提取物作为甜味剂。SOBAR 抗宿醉功能性营养棒 SOBAR 是世界上第一种专门设计并经过临床评估以减少酒精吸收的营养棒，在饮酒前使用，可以将酒精吸收量减半，使用阿洛酮糖作为甜味剂，并添加大量膳食纤维。WholeEarth 烘培用糖 Merisant 子公司。

190、星巴克已选择 WholeEarthSweetenerCo.的NatureSweet作为公司首款在美国和加拿大星巴克门店供应的甜菊糖甜味剂。ZenoBars 素食营养棒 ZennoBars 专为低血糖目标消费者设计，是一种适合生酮饮食、纯素食者食用的无麸质能量棒,阿洛酮糖作为生酮食品其中一项配料。来源：亚马逊，QuestNutrition 官网，SimplyGoodFood 官网，WholeEarthSweetener 官网，VgNews，NutritionInsight，FuzeMeyer，DuncanHines 蛋糕，国金证券研究所 三氯蔗糖：三氯蔗糖：全球已有超过 120 个国家批准三氯蔗

191、糖用于食品、保健品、医疗和日化产品中。联合国粮农组织/世界卫生组织食品添加剂联合专家委员会将三氯蔗糖确定为 A 级食品添加剂“公认安全级(GRAS)”。在国际上，三氯蔗糖早已获得了众多跨国公司的认可，包括可口可乐、百事可乐、达能、亿滋、宝洁、联合利华、拜耳等。在国内，许多企业均采用三氯蔗糖作为重要原料，进行产品研发或替代现有糖源。全球三氯蔗糖产能集中在中国，未来集中度有望提升。截止 2021 年，全球三氯蔗糖有效产能 15000 吨，其中泰莱公司产能在 3000 吨左右，主要面向高端市场。中国三氯蔗糖行业虽起步晚，但发展迅速，三氯蔗糖生产制造企业总产能约 15000 吨左右。由于生产技术和环保

192、要求严苛，2019-2021 年，国内多家年产能 300-500 吨的小型企业逐步出清，在需求拉动下，三氯蔗糖价格拐点向上。2021-2023，国内头部三氯蔗糖企业扩产，叠加海外去库存影响，三氯蔗糖价格持续下行，当前处于底部位置，安全边际高。图表图表9191：三氯蔗糖价格走势三氯蔗糖价格走势 图表图表9292：三氯蔗糖出口量保持平稳向上三氯蔗糖出口量保持平稳向上 来源：Wind,国金证券研究所 来源：Wind,国金证券研究所 在消费升级趋势下，受益于饮料厂家的持续推广，我们认为国内代糖企业将迎来发展机遇，建议重点关注：金禾实业（在三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚等产品处于行业龙头地位）、百龙创园（在新

193、型甜味剂阿洛酮糖产品上积极布局，目前主要产品出口至美国，在海外食品饮料厂成功应用）。“悦己”消费模式有阶段性行业影响，舒适、数量的需求有所体现“悦己”消费模式有阶段性行业影响，舒适、数量的需求有所体现 我们第一篇报告有提到过，终端消费受到是因素影响相对较多，其中如果对未来的收入预期和投资回报预期信心不足，对于大额消费产品的消费力或将受到一定的影响，反而通过低价值量的消费或者刚性消费来获得情绪的满足。因而对于偏刚性需求领域，或将形成阶段性的市场提振，其中化纤的表现就相对典型。纺服消费需求有一定程度的提振，阶段性的带动上游化纤进行产能消化。在景气度高阶段，通过奢品获得的精神愉悦有望逐步向数量进行转

194、移，叠加出行数据的明显改善，作为低价002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1三氯蔗糖（万元/吨）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800三氯蔗糖月度出口（吨）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 46 值量的消费领域，纺服的市场需求具有一定程度的阶段性提升需求，预计将带动上游化纤领域形成一定的产能消化。纺服领域抗菌、舒

195、适的“悦己”方向逐步形成一定的市场风尚，有望对部分领域形成托底，在行业产能逐步消化后形成阶段性改善。从目前的行业发展趋势上，氨纶给服装带来的舒适性使得下游应用领域在进一步的渗透和扩展，乳酸纤维的抗菌效果更多的贴身衣物领域形成逐步渗透。图表图表9393：氨纶产能释放带动产量提升，市场逐步消化氨纶产能释放带动产量提升，市场逐步消化 图表图表9494：氨纶产品价格回落带动下游应用的渗透提升氨纶产品价格回落带动下游应用的渗透提升 来源：中纤网，国金证券研究所 来源：中纤网，国金证券研究所 跟随市场趋势选择优质公司有望形成顺势效应，本篇策略着重针对化工材料行业发展趋势变化进行梳理，建议重点关注行业驱动力

196、强的细分领域和具有国产替代趋势和空间的新材料赛道，针对化工出海、绿色材料及消费阶段性方向进行梳理，建议长期进行趋势跟踪。赛道驱动领域：具有行业成长空间的细分赛道具有需求支撑，行业空间相对较大，且高技术壁垒有望持续获得高盈利水平。AI 带动硬件升级带来的新材料放量机遇以及智能终端替换带来的材料需求机遇，建议重点高端电子树脂、封装材料、显示材料等；新能源赛道行业空间较大，仍有相对较好的成长性，具有竞争壁垒的细分赛道可以维持行业盈利的基础上提升发展空间，建议重点关注锂电回收、芳纶涂覆、POE材料等；国产替代方向：国内企业经过多年的追赶已经实现了技术提升，相比于海外领先企业的差距在缩小，在部分中高端产

197、品领域逐步实现了向下游厂家的产品供给，建议关注具有国产替代空间的细分赛道，电子特气、湿电子化学品、3C 涂料等；化工出海方向：出海不仅可以实现产能扩充，市场深耕，同时可以规避单一基地供给风险，部分贴近消费端的领域可以取长补短，实现资源、品牌、渠道的优势互补，建议关注轮胎出海企业、国瓷材料、润丰股份、亚钾国际等；长期发展趋势建议长期跟踪，关注政策、模式的变化形成的市场机遇，比如绿色低碳材料、代糖等健康消费等领域。-10%-5%0%5%10%15%020406080100氨纶产量（万吨）产量同比-5000050000000250003000035000020000400006

198、000080000100000氨纶40D价差（R）PTMEG价格纯MDI价格氨纶40D价格行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 47 图表图表9595：建议关注的赛道公司整理建议关注的赛道公司整理 逻辑逻辑 细分板块细分板块 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)市值市值(亿亿元元)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 当前估值当前估值分位数分位数 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E AI赛道 电子树脂 601208.SH 东材科技 11.7 107.4 4.2 6.0 8.1 25.57 18.00 13.33 14.7%605589.

199、SH 圣泉集团 22.8 179.1 7.6 10.2 12.5 23.71 17.63 14.31 37.3%封装材料 688535.SH 华海诚科 102.1 82.4 0.5 0.6 0.8 178.17 129.58 97.94 92.8%688300.SH 联瑞新材 56.7 105.3 2.0 2.6 3.3 53.34 40.31 31.88 85.0%显示材料 688150.SH 莱特光电 22.4 90.2 1.0 1.9 2.5 88.51 48.07 36.29 96.9%688378.SH 奥来德 47.5 70.5 1.5 2.4 3.7 46.63 29.35 19

200、.11 97.2%002643.SZ 万润股份 15.9 148.1 7.9 10.0 12.1 18.73 14.78 12.27 16.1%688550.SH 瑞联新材 36.0 49.5 1.8 2.8 3.6 27.96 17.71 13.80 84.8%300481.SZ 濮阳惠成 16.7 49.5 2.9 3.8 4.7 16.88 12.96 10.60 6.1%新能源赛道 POE 600309.SH 万华化学 76.2 2392.2 178.2 229.1 270.3 13.43 10.44 8.85 29.6%603255.SH 鼎际得 37.0 49.8 1.0 1.6

201、7.8 47.65 31.07 6.36 81.1%芳纶涂覆 002254.SZ 泰和新材 15.2 131.5 4.4 7.2 10.2 30.19 18.29 12.93 22.8%锂电回收 603867.SH 新化股份 32.4 60.1 2.8 4.0 5.1 21.30 15.16 11.79 45.1%国产替代赛道 特气 688268.SH 华特气体 69.4 83.6 2.0 2.7 3.6 42.04 30.72 23.48 31.9%688548.SH 广钢气体 12.6 166.4 3.1 4.1 5.5 53.99 40.95 30.47 37.7%688106.SH 金

202、宏气体 23.8 115.9 3.4 4.3 5.3 34.31 27.00 21.88 0.5%湿电子 603078.SH 江化微 16.3 62.9 1.5 2.1 2.9 42.90 29.73 21.52 2.2%300655.SZ 晶瑞电材 10.0 99.8 0.6 1.6 2.3 161.81 62.69 43.70 81.9%PI薄膜 688323.SH 瑞华泰 20.1 36.1 0.2 0.8 1.5 237.47 43.29 23.83 0.0%LCP 002886.SZ 沃特股份 18.6 49.0 0.4 1.3 2.4 113.44 37.41 20.28 98.2

203、%3C涂料 688157.SH 松井股份 48.8 54.5 0.9 1.4 2.1 63.40 39.17 26.56 11.8%出海赛道 轮胎 601500.SH 通用股份 3.9 62.1 2.5 4.5 5.6 24.68 13.74 11.13 16.3%002984.SZ 森麒麟 28.7 213.6 13.7 18.3 22.1 15.65 11.66 9.66 9.8%601058.SH 赛轮轮胎 11.0 342.0 26.8 31.2 35.9 12.76 10.96 9.51 21.2%601966.SH 玲珑轮胎 18.3 270.1 13.6 20.2 25.1 19

204、.83 13.34 10.76 59.3%资源互补 000893.SZ 亚钾国际 27.6 256.1 15.2 24.5 31.4 16.81 10.47 8.14 7.8%渠道布局 300285.SZ 国瓷材料 23.7 237.4 6.6 8.9 11.2 35.74 26.67 21.21 44.6%301035.SZ 润丰股份 72.7 202.7 11.0 13.7 16.6 18.46 14.74 12.22 67.2%绿色材料 688196.SH 卓越新能 38.1 45.7 3.0 4.6 6.4 15.05 9.97 7.09 67.5%健康消费 605016.SH 百龙创

205、园 29.2 72.5 2.0 3.1 4.1 35.85 23.43 17.70 89.1%来源：Wind，国金证券研究所（收盘价为 12 月 10 日）能源价格剧烈波动：全球能源价格剧烈波动，将大幅影响化工产品生产成本，对产品盈利形成影响；政策变动风险：国内刺激经济、进出口等政策变动将大幅影响国内供需格局，从而影响细分行业的盈利变化；产能集中释放风险：行业内过多产能集中释放将导致行业供给过剩，从而影响行业格局，进一步影响产品价格及盈利；需求大幅波动风险：化工行业属于中上游加工制造行业，会受到终端需求波动风险影响，若需求大幅下滑，会对行业格局产生较大影响。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声

206、明 48 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 49 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的

207、复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事

208、先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，

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210、言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806