1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 工业工业 睿见睿见 1：卡特与小松周期成长的启示：卡特与小松周期成长的启示 华泰研究华泰研究 机械设备机械设备 增持增持 (维持维持)工程机械工程机械 中性中性 (维持维持)研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究员 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 SFC No.BTM901 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 12 月 12 日中

2、国内地 专题研究专题研究 卡特彼勒与小松：工程机械龙头穿越百年周期卡特彼勒与小松：工程机械龙头穿越百年周期，追寻周期超额，追寻周期超额 优秀的工程机械企业需要具备穿越周期的能力，其中始建于 19 世纪 20 年代的工程机械行业百年企业卡特彼勒和小松制作所在行业周期洗礼和经济波动淬炼中展现出了极强的生命力，是穿越周期、可持续发展的典型代表，具有一定借鉴和指导意义。本文梳理卡特与小松的经营战略，探讨工程机械企业如何通过前瞻性的产品技术布局与战略改革，推进全球化进程，与代理商精诚合作，持续发展后市场业务等方式，在复苏繁荣中把握机会，在衰退萧条时逆流而行，获得“周期超额”，为中国企业提供参考和借鉴。产

3、品产品力及内部治理：繁荣下技术迭代力及内部治理：繁荣下技术迭代/更新，困局下改革更新，困局下改革/优化优化 卡特与小松通过经济繁荣期的扩张与衰退期的快速应对，争取“周期超额收益”，其中值得借鉴的地方主要有：1）卡特彼勒预期困难并制定“低谷期计划”，危机时刻快速进行内部改革优化；2）未雨绸缪，率先感知时代变化调整产品及内部治理战略是工程机械企业穿越周期的法宝，小松1980s 敏锐感知下游应用场景变化，率先布局液压挖掘机成功进军美国市场，卡特彼勒大萧条时期率先推出柴油发动机降本增效；3）研发核心技术，将领先产品视为抢占市场份额的先决条件，彼时作为具有“核心技术优势”的发动机及液压产品都带来了工程机

4、械市场“换道超车”的机会。全球全球化之路：卡特化之路：卡特/小松出海战略异曲同工，小松出海战略异曲同工，中国企业出海需因地制宜中国企业出海需因地制宜 卡特与小松的全球化之路有相似之处，都根据需求转移遵循着本土发达国家发展中国家的路径，逐步实现全球布局。我们认为卡特与小松的出海战略核心在于：1）紧跟外交：跟随国家战略及项目开辟海外市场，如卡特彼勒跟随马歇尔计划推动出海进程；2）新兴市场打法：输出产品以技术换市场并购建厂，同步部署销售渠道并给予本地代理商信任；3）产品为先：技术领先的产品是出口利器，出口产品应贴合当地应用需求。当前中国工程机械企业面对经济发展情况、客户群体及理念均有不同的各成熟/新

5、兴市场，应因地制宜，在产品、营销模式等方面“对症下药”。优秀优秀代理商制度不可照本宣科，后市场提供重要支撑代理商制度不可照本宣科，后市场提供重要支撑 中国代理商模式当前运行不畅，主要原因是市场增量转存量后新机销售业务下滑较快，后市场服务业务开展不顺无法提供有效支撑。中国后市场核心问题在于代理商与终端客户建立起的粘性较弱，借鉴卡特彼勒与小松的海外先进经验，中国代理商需重视后市场服务。当前工程机械代理商的保内服务大多可正常进行，但保修期过后无法获得后续维修服务订单，保外服务较难开展。出现如此情况主要由于中国拥有完善的制造业产业链和大量高技能维修工人，可提供配件及相应服务，使得代理商提供的服务易被市

6、场第三方服务主体所替代，造成代理商客户粘性不够，盈利困难。风险提示：汇率变动，地产等基建投资大幅下滑，海外出口竞争加剧。(16)(8)(1)715Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)机械设备工程机械沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 工业工业 正文目录正文目录 卡特彼勒与小松：工程机械龙头穿越百年周期卡特彼勒与小松：工程机械龙头穿越百年周期.6 产品力及内部治理：繁荣下技术迭代产品力及内部治理：繁荣下技术迭代/更新，困局下改革更新，困局下改革/优化优化.9 经济繁荣期抓住机遇开拓产品与市场，攻守博弈竞争激烈.9 1945s-1980s

7、美国基建兴起，卡特抓住发动机带来的变革机会，深耕核心技术拓展产品.9 经济快速发展期小松作为本地厂商与国际龙头对标产品及服务，顶住压力守擂成功.10 1990s-2000s 的卡特彼勒：改革以及高效激励机制推动公司快速发展.12 2010 至今：工业物联网时代来临和电动化发展，再次提供弯道超车时机.13 衰退与停滞期逆水行舟：率先感知时代变化和治理改革彰显抗逆境能力.15 1930s-1940s 大萧条时期卡特研发柴油拖拉机，降本增效的技术助力抵御下行冲击.15 1980 年-1990 年小松率先感知时代变化发动出口战争，卡特彼勒应战短兵相接.16 1990 起日本经济“失去三十年”，小松通过

8、削减固定成本/剥离边缘业务/去库存渡过危机.18 2000s-2010s：卡特彼勒“低谷期”计划应对危机，对外兼并寻找新增长点.21 中国工程机械企业行业仍在磨底阶段，未雨绸缪战略助力稳步前行.22 全球化之路：卡特全球化之路：卡特/小松出海战略异曲同工，海外市场星辰大海小松出海战略异曲同工，海外市场星辰大海.25 卡特与小松出海战略异曲同工，紧跟外交/新兴市场打法/产品为先值得借鉴.25 紧跟外交：积极布局厚积薄发，跟随国家战略推动出海进程.26 新兴市场打法：输出产品以技术换市场并购建厂，同步部署销售渠道并给予信任.27 产品为先：核心技术领先产品是出口利器，出口产品应贴合应用需求.29

9、海外市场星辰大海，中国工程机械企业出海各市场需因地制宜.30 北美市场：制造业本土化带来结构性机会，挖掘机等设备价格有望下降.31 欧洲市场：固定资产投资持续修复，抓住电动化化结构性机会.33 东南亚市场：新兴市场炙手可热竞争激烈，中国企业可部分复刻国内成功打法.35 俄罗斯市场：地缘因素机会下的出口黄金“窗口期”，应快速布局抢占份额.37 优秀代理商制度不可照本宣科，后市场提供重要支撑优秀代理商制度不可照本宣科，后市场提供重要支撑.40 卡特彼勒与小松代理商体系成熟，后市场提供业绩支撑.40 中国工程机械代理商陷入困境，直销 or 代理成为当前制造厂选择难题.41 后市场有望为存量市场提供重

10、要支撑，盘活代理商困局/增厚制造商利润.43 风险提示.47 图表目录图表目录 图表 1：卡特彼勒主要产品.6 图表 2：卡特彼勒股价走势（截至 2023 年 11 月）.6 图表 3：小松主要产品.7 图表 4：小松股价走势（截至 2023 年 11 月）.7 图表 5：卡特彼勒历史战略及产品线梳理.7 图表 6：小松历史战略及产品线梳理.8 图表 7：1945-1980 年美国基建投资大幅度增长.9 图表 8：1950s-1970s 美国城镇化率快速提升.9 PBcUcXdYfZfYpNrRpOqOmM7N8QaQoMrRnPnOiNoPoMeRqRsRaQqRoPMYpMtMMYoPsQ

11、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 工业工业 图表 9：卡特彼勒布局发动机时间线：持续通过自研及收购维持发动机产品的领先性能及产量.10 图表 10：1952 年第一台履带式装载机被称为 6 号铲车.10 图表 11：1962 年亮相的 769 型非道路用卡车为当时王牌产品之一.10 图表 12：2022 年日本基建投资大幅度增长.11 图表 13：1950s-1970s 日本城镇化率快速提升.11 图表 14：19 世纪 60 年代卡特彼勒推土机性能领先小松.11 图表 15：小松 A 对策具体项目.12 图表 16：小松掌舵人安崎晓与康明斯 CEO 签订合约.

12、12 图表 17：D455A 一度是世界上最大的推土机.12 图表 18：小松智能施工互联平台 LANDLOG 的数字化创新.13 图表 19：作业时间 18000 小时/20 吨级挖掘机全生命周期成本中新机占比较小，电驱化可节省大量燃料费用.14 图表 20：卡特 R1300 型电动铲运装载机（LHD）.14 图表 21：卡特彼勒电动迷你挖掘机 301.9 单次充电可续航 8 小时.14 图表 22：电动微挖 PC05E-1 原型机.15 图表 23：小松与穆格公司在研的全电动轮式装载机.15 图表 24：1929-1933 美国 GDP 由 1046 亿美元下降至 572 亿美元.15 图

13、表 25：大萧条时期美国固定资产投资连续 5 年出现负增长.15 图表 26：卡特彼勒初期柴油发动机.16 图表 27：1932 年柴油机的量产帮助卡特困境反转.16 图表 28：小松及时感知时代以及需求的变化，重心从推土机过渡至液压挖掘机和轮式装载机.16 图表 29：小松 1963 年开始布局液压挖掘机技术，1981 年收购比塞洛斯对欧美实现技术超越.17 图表 30：1985 年至 2001 年，日元升值近 50%，导致日本制成品的出口长期低迷.17 图表 31：1992-1998 年卡特彼勒液压技术发展路径.18 图表 32：1981-1992 年卡特彼勒收入及增速.18 图表 33：

14、1993 年卡特彼勒重新开始盈利.18 图表 34：1990 年来日本建筑投资长期处于衰退期.18 图表 35：日本经济 30 年未取得明显增长.18 图表 36：小松 2001 第一次经营结构改革大幅削减销售管理费用.19 图表 37：小松 1996-2006 营业利润变化情况.19 图表 38：小松 2001 年“增长成本分离”改革.20 图表 39：2008 年金融危机时小松面临需求蒸发危机.20 图表 40：小松粟津工厂合理化改造生产线.20 图表 41：卡特彼勒 2000-2012 年通过收购实现产品和市场的扩展.21 图表 42：卡特“低谷期战略”可帮助公司快速对经济危机作出反应.

15、22 图表 43：卡特彼勒坚持向股东派息，2004-2014 每股股息增加.22 图表 44：10M23 国内挖掘机销量同比下滑 43%.22 图表 45：国内挖掘机销量自 2021Q2 进入下行区间.22 图表 46：2023 年 CMI 指数总体上处于低位.23 图表 47：中国小松挖掘机开工小时数处于低位.23 图表 48：10M23 我国房屋新开工面积累计同比下滑 23.20%.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 工业工业 图表 49：10M23 我国基建投资累计同比增 8.27%.23 图表 50：卡特彼勒全球工厂与办事处布局主要位于美国、欧洲、中国

16、、巴西、澳大利亚等地（截至 2014 年）.25 图表 51：小松全球事业运营生产+销售网点（截至 2022 年 3 月）.26 图表 52：小松的全球化推移图.26 图表 53：三一重工依托“一带一路”布局海外.26 图表 54：2021 年中联重科百台设备批量交付“一带一路”沿线国家.26 图表 55：卡特彼勒中国大事件.27 图表 56：小松中国大事件.28 图表 57：1996 年中国液压挖掘机行业合资企业表.28 图表 58：2007-2011 小松在印尼销售情况（单位：台）.28 图表 59：小松在中国的产品迭代：坚持拳头产品液压挖掘机和高端产品路线.29 图表 60：小松的混动挖

17、掘机在在印尼的镍矿山作业.30 图表 61：混动挖掘机的特点（30 吨级）.30 图表 62：我国挖掘机出口销量及出口占比近年快速提升.30 图表 63：2017 年以来我国对外承包工程新签业务合同额趋于稳定.30 图表 64：挖掘机 2021 年以来出口金额快速增长，为出口主力军.31 图表 65：我国工程机械分地区出口金额：欧洲增幅较大.31 图表 66：2023 年 1-9 月工程机械出口额前二十国家和地区.31 图表 67：美国建造支出稳步上行.32 图表 68：美国制造业建设支出快速攀升.32 图表 69：2022 年美国工程机械制造行业的市场规模为 467 亿美元.32 图表 70

18、：卡特彼勒在北美营收与中国向北美出口工程机械金额对比.32 图表 71：徐工携 6 大类 24 款成套工程解决方案亮相 2020 年拉展.33 图表 72：中联重科 14 款精品亮相美国 2020 拉展.33 图表 73：2022 年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元.33 图表 74：德国、英国占据欧洲工程机械市场主要份额.33 图表 75：欧盟固定资本形成总额（百万美元）.34 图表 76：2023 年欧洲挖掘机和装载机市场规模预计达 190.5 亿美元.34 图表 77：德国、法国占据欧洲挖掘机与装载机市场主要份额（2021）.34 图表 78：日立欧洲首款零排放电动挖掘机 ZX5

19、5U-6EB。.35 图表 79：三一英国公司推出 SY19E 电动迷你挖掘机.35 图表 80：中国向东南亚典型国家工程机械出口金额累计值.36 图表 81：印尼市场各大品牌市占率.36 图表 82：徐工集团产品在沙特五大行业展览会斩获超千万美元订单.37 图表 83：科威特代理商与三一签约.37 图表 84：中国 2022、2023 年向俄罗斯出口工程机械金额快速增长.38 图表 85：2022 年全球石油产量中俄罗斯位列第三，占全球产量 10%.38 图表 86：俄罗斯固定资本形成总额近期上升.38 图表 87：徐工向俄罗斯出口装载机.39 图表 88：中联重科批量出口俄罗斯发车仪式.3

20、9 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 工业工业 图表 89：AEB 数据显示，2022 年海外代表性品牌在俄罗斯各类工程机械设备销量下滑.39 图表 90：卡特彼勒全球代理商规模庞大.40 图表 91：卡特彼勒在中国共拥有四家大型代理商.40 图表 92：33 家代理点及 300 多个服务网点构成的小松服务体系覆盖全国所有地区.41 图表 93：23 年 Q3 和 H1 中国工程机械代理商盈利状况分布.41 图表 94：23 年 Q3 比 H1 工程机械代理商经营状况变化.41 图表 95：2006-2011 年卡特彼勒四家上市代理商的息税前利润率.42 图表 9

21、6：卡特彼勒代理商的资本净值（十亿美元）.42 图表 97：群体亏损面加大使得部分代理商退出.42 图表 98：欧洲 2022 年线上工程机械销售占比 11.5%，代表新兴趋势.42 图表 99：据今日工程机械23Q3 调查 49.09%的代理商企业选择转型后市场服务，对比 23H1 增加 10.63pct.43 图表 100：卡特彼勒中国零配件分销中心 2006 年 2 月开始运营.44 图表 101：卡特彼勒分销零件在线商城.44 图表 102：小松对完全使用小松纯正零件的设备在协议期间提供保养+大修的售后服务.44 图表 103：小松全球零件配送布局，为代理商提供小松纯正零件.45 图表

22、 104：小松（中国）循环事业架构.45 图表 105：2022 年中国工程机械主要设备市场保有量.46 图表 106：小松持续跟踪的保养服务可降低车辆运行成本.46 图表 107：使用小松纯正件可降低机器全生命周期运行成本.46 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 工业工业 卡特彼勒与小松：卡特彼勒与小松：工程机械龙头工程机械龙头穿越百年周期穿越百年周期 作为周期性行业，工程机械复苏繁荣衰退萧条的过程周而复始。优秀的工程机械企业需要具备穿越周期的能力，在复苏繁荣中把握机会、乘风而起，在衰退萧条时逆流而行、储备力量，并且推进全球化的布局，抵御单一地区的市场风险。其中

23、，始建于 19世纪 20 年代的工程机械百年企业卡特彼勒和小松制作所在行业周期洗礼和经济波动淬炼中展现出了极强的生命力，是穿越周期、可持续发展的典型代表，具有一定借鉴和指导意义。本文梳理卡特与小松的经营战略，从以下三个方面探讨工程机械企业如何获得“周期超额”并为中国企业提供参考和借鉴：1）产品力与内部治理：工程机械企业如何通过前瞻性的产品技术布局与战略改革在经济繁荣期乘风而上，在衰退期逆流而行，最终穿越周期，获得“经济周期超额收益”。2）工程机械企业的全球化出海之路如何行稳致远，面对全球各地不同市场打法如何选择。3）海外优秀代理商模式是否可以复制，工程机械后市场如何破局。卡特彼勒卡特彼勒：全球

24、最大的重型机械制造商。：全球最大的重型机械制造商。卡特彼勒成立于 1925 年，总部位于美国伊利诺伊州，是建筑工程机械、矿用设备、柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及柴电混合动力机组领域的全球领先制造企业。卡特彼勒在全球各大洲开展业务，全球 156 家独立代理商服务于 192 个国家。2022 财年全球销售及收入总额为 594 亿美元，在非北美地区收入 314 亿美元，占比 53%。公司 2012 年销售额峰值为 659 亿美元，截止 2023 年 11 月30 日市值 1307 亿美元。图表图表1：卡特彼勒主要产品卡特彼勒主要产品 图表图表2：卡特彼勒股价走势卡特彼勒股价走势（截至（截至

25、2023 年年 11 月）月）资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 小松制作所小松制作所：排名全球第二排名全球第二的工程机械制造商的工程机械制造商。小松制作所成立于 1921 年，一度依靠领先的液压技术在美国本土打败卡特彼勒。小松主要产品包括工程机械、矿山机械、小型工程机械、林业机械、产业机械等。公司 2022 年营业收入 3,5435 亿日元，日本本土收入占比 11.5%，88.5%以上的收入来自海外，截至 2022 年 3 月全球拥有 76 个工程机械及车辆生产基地，54 个工程机械销售网点。公司股价高点出现在 2018 年，较 1990 年约上升 4倍

26、。05003001990-12-311997-12-312004-12-312011-12-312018-12-31收盘价 close 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 工业工业 图表图表3：小松主要产品小松主要产品 图表图表4：小松股价走势小松股价走势（截至（截至 2023 年年 11 月）月）资料来源：小松官网，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表5：卡特彼勒历史战略及产品线梳理卡特彼勒历史战略及产品线梳理 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00

27、04,5001990-12-311999-12-312008-12-312017-12-31收盘价 close 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 工业工业 图表图表6：小松历史小松历史战略及产品线梳理战略及产品线梳理 资料来源：小松官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 工业工业 产品力及内部治理：产品力及内部治理：繁荣下繁荣下技术迭代技术迭代/更新更新，困局下困局下改革改革/优化优化 卡特与小松通过经济繁荣期的卡特与小松通过经济繁荣期的扩张与衰退期的扩张与衰退期的快速快速应对应对，争取，争取“周期超额收益周期超额收益”。百

28、年间，卡特彼勒经历了经济大萧条、两次世界大战、上世纪 80 年代初的经济危机以及 2008 年的金融危机，其间不断面对来自苏联、日本、欧洲等国的工程机械竞争对手的挑战，曾数次跌入谷底，甚至在 1984 年经历每天亏损 117 万美元的惨痛教训；小松制作所也同样经历周期波动的高峰低谷。然而，两家公司却不断通过努力克服重重障碍重造辉煌。其中原因我们认为是其可以做到预期困难并制定战略在市场受到冲击时快速进行改革和内部治理；率先感知时代变化调整产品及策略，“绝对优势工程”与多元战略部署并行；坚持核心技术研发，提升产品力。经济经济繁荣期繁荣期抓住机遇抓住机遇开拓产品与市场，开拓产品与市场，攻守博弈攻守博

29、弈竞争激烈竞争激烈 1945s-1980s 美国美国基建兴起基建兴起，卡特卡特抓住发动机带来的变革机会，深耕核心技术拓展产品抓住发动机带来的变革机会，深耕核心技术拓展产品 二战后基建兴起，工程机械需求快速增长。二战后基建兴起，工程机械需求快速增长。二战后，美国开展修建州际公路等大量土方工 程，基建投资大规模扩张，1945-1980 年基建投资的复合增速达到 8.40%；美国城镇化率由 1950 年 64.15%上升至 1970 年 73.60%。基建热潮创造大量工程机械需求，1946 年，卡特彼勒订单的累积量达到当时公司历史最高峰，公司决定将东皮奥里亚厂规模扩大 50%。图表图表7：1945-

30、1980 年年美国基建投资大幅度增长美国基建投资大幅度增长 图表图表8：1950s-1970s 美国城镇化率快速提升美国城镇化率快速提升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 卡特彼勒在卡特彼勒在顺势扩张顺势扩张期通过期通过深耕核心技术深耕核心技术、扩张产品线扩张产品线，突破突破上下游上下游制约行业发展的环节制约行业发展的环节。在二十世纪 60 年代，工业化国家正处于历史上最长的经济繁荣时期，10 年内，卡特彼勒雇员人数增加近 50%，制造厂面积增加一倍以上。卡特彼勒代理商的净销售额在 60 年代后 5 年增长一倍。顺势扩张主要得益于卡特彼勒关注产业链上下游的供需关系，并

31、对制约行业发展的环节进行不断改进，具体体现为对核心技术的不断精进和对产品线的扩张，满足下游多样需求。比如在土方机械销售量不断增加，并计划推出新型施工设备的情况下，发动机性能及产量限制了机械设备的产量，因此卡特彼勒推出新计划大力发展发动机。深耕核心技术深耕核心技术：发动机业务攀上新高峰发动机业务攀上新高峰，打破对工程机械发展的限制，打破对工程机械发展的限制。发动机是推土机等工程机械的核心零部件，其技术水平决定了产品的性能及附加值。前期卡特彼勒制造的发动机主要为内部配套使用，此后为支持不断扩大的土方机械销售业务并且为新型施工产品提供先进动力装置，公司于 1969 年开始一项庞大的研究计划3400

32、系列发动机计划，跻身新型发动机业务领域。1981 年卡特彼勒收购燃气轮机制造商索拉透平，弥补了在涡轮增压发动机技术方面的短板，发动机销售额突破了 20 亿美元，占公司收入的 1/3，成为公司三大支柱业务之一。在发动机业务带动下，19501981 年卡特彼勒得到快速发展，营收年均增长率超过 11%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007001945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978美国:固定资产投资:总计YOY(十亿美元)60%65%70%75%80%85%19501

33、95789200620132020城市化率:美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 工业工业 图表图表9：卡特彼勒布局发动机时间线：持续通过自研及收购维持发动机产品的领先性能及产量卡特彼勒布局发动机时间线：持续通过自研及收购维持发动机产品的领先性能及产量 时间时间 标志性事件标志性事件 1931 开始生产第一个柴油拖拉机机型-卡特彼勒柴油 60 型 1933 柴油机产量超过了 1932 年美国总产量 1957 推出 159mm 缸径的发动机系列，迈入商用发动机业务领域的第一步 1969 庞大研究计划：3400 系列发动

34、机计划 1981 收购燃气轮机制造商索拉透平 1985 花费 10 年研制的 3600 系列发动机投产，3400 和 3500 天然气发动机亦陆续推出 1993 南卡罗莱纳州 Greenville 新厂制造小型柴油发动机，北卡罗来纳州 Leland 新厂开始生产小型变速箱 1997 收购 Mak，进入船用柴油发动机领域 1998 收购领先的柴油和燃气发动机供应商珀金斯 2010 收购铁路机车和大型柴油发动机制造商 Electro-Motive Diesel 2011 收购德国发动机制造商曼海姆，制造燃气发动机和发电机组 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 扩张产品线扩张产品线：推土机与装载机时代

35、推土机与装载机时代来临，来临，持续扩展工程机械产品线持续扩展工程机械产品线抢占先发优势抢占先发优势。1951年卡特彼勒推出第一台自行式轮式自行式铲运机，适用于各种土方应用。1952 年，客户可以开始使用卡特彼勒的新型 6 号铲车（即如今的履带式装载机），该铲车可用于地面清理、挖掘、平整、卡车装载、斜坡作业等作业，专为严苛作业、崎岖的地面和狭小的空间而设计，为客户节省时间和资金。1954 年卡特进一步推出 D9 拖拉机。此后接连推出第一款非道路用卡车 769 型、第一台液压挖掘机 225、D10 履带式拖拉机，凭借先进的产品设计在每一类领域都占据了行业主导地位。图表图表10：1952 年第一台履

36、带式装载机被称为年第一台履带式装载机被称为 6 号铲车号铲车 图表图表11：1962 年亮相的年亮相的 769 型非道路用卡车为当时王牌产品之一型非道路用卡车为当时王牌产品之一 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 经济快速发展经济快速发展期小松作为期小松作为本地本地厂商厂商与国际龙头对标产品及服务，与国际龙头对标产品及服务，顶住压力顶住压力守擂成功守擂成功 二战后日本二战后日本建设投资与城镇化率快速提升建设投资与城镇化率快速提升。日本战后经济高速增长，建设投资大幅增加，1964 年东京奥运会后，日本进入高速建设期，大量的高速公路和新干线（高速铁路）同时开建，19

37、61-1978 年建设投资的复合增长率达到 17.1%；城镇化率也显著提升，1950-1975 年，日本城镇化率从 37.3%左右提高到 75.9%，基本完成城镇化建设。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 工业工业 图表图表12：2022 年日本基建投资大幅度增长年日本基建投资大幅度增长 图表图表13：1950s-1970s 日本城镇化率快速提升日本城镇化率快速提升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 卡特彼勒登陆日本卡特彼勒登陆日本欲共享日本经济发展红利欲共享日本经济发展红利，威胁小松本土市场地位。，威胁小松本土市场地位。日本二战后发布以

38、实现机械化，开垦国土为目标的“开拓 5 年计划”，彼时小松员工数约为 5000 人，但农林省需要 6000 台卡车，需求缺口严重，叠加 1960 年开始日本政府逐渐解除对机械进口的限制，受此吸引，卡特彼勒与三菱合资于 1964 年 11 月正式建厂运营，开始抢占日本推土机市场。根据机械巨人小松（安崎晓，2017 年 8 月版），当时的小松与卡特彼勒生产规模约为 1：10，推土机技术存在较大差距：大修间隔为 2000 小时：5000 小时，机器寿命比为 6000 小时：10000 小时。小松明白自身的推土机技术无法与卡特彼勒抗衡，推出“A 计划”与“B 计划”，寻求彻底革新，守住日本市场，渡过“

39、卡特彼勒危机”。图表图表14：19 世纪世纪 60 年代卡特彼勒推土机性能年代卡特彼勒推土机性能领先领先小松小松 资料来源：机械巨人小松：无所畏惧的信念(安崎晓，2017 年 8 月版)，华泰研究 小松小松 A 计划计划：保证质量与售后服务对抗外来品牌压力。：保证质量与售后服务对抗外来品牌压力。时任总经理河合良成认为抵御外资品牌进入的最优解为追平外资先进品牌的产品力，因此制订“A 对策”要求列入该计划的小松产品无论是品质、功能、外观设计，还是价格和售后服务，都要优于卡特彼勒同类产品，具体措施包括：1）导入质量管理（QC）体系；2）保证质量，可以不考虑成本；3）超越日本工业的相关标准（JIS），

40、向竞争对手标准看齐。为赶超卡特彼勒的产品标准，小松针对推土机 3000 种以上零部件全面改进。A 对策成功实施后，小松国内主力商品中型推土机耐久性与卡特彼勒产品持平，此后小松在日本市占率持续处于第一的位置。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980日本:建筑投资(名义):总计YOY(亿日元)50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%4

41、5620132020城市化率:日本02,0004,0006,0008,00010,00012,000大修时间间隔机器寿命小松卡特彼勒（小时）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 工业工业 图表图表15：小松小松 A 对策具体项目对策具体项目 分类分类 目标目标 追求推土机新产品性能 1)大修间隔 5000 小时 2)机器寿命 10000 小时 3)机能率 90%4)改进 3000 多个推土机零部件 重审工厂设计制造工序 超越日本 JIS 工业标准 资料来源：机械巨人小松：无所畏惧的信念(安崎晓，2017 年 8 月版)，华泰研究 外部联手康明斯

42、，小松弥补发动机技术短板。外部联手康明斯，小松弥补发动机技术短板。康明斯是当时世界发动机技术的龙头，拥有多种型号发动机的核心技术与完整生产线。虽然小松已经可以自己生产柴油发动机，但是与欧美企业还有一定的技术差距。1961 年 11 月，小松与康明斯签订发动机技术合作协议，借助强大盟友，成功弥补了技术缺陷。1968 年，小松在小山工厂完成了柴油发动机完整的生产线与设备建设，此后其与卡特彼勒在柴油发动机领域的较量一直持续至今。小松小松 B 计划计划：重点重点发展发展大吨位推土机并推动大吨位推土机并推动出海出海，初步建立品牌效应，初步建立品牌效应。197273 年小松提出“B 计划”，旨在强化大型推

43、土机竞争力，主要目标为欧美各国，以及日本，沙特阿拉伯等地的基础设施建设。数年努力后小松于 1975 年推出 620 马力的 D455A，该机采用康明斯 VTA1710 发动机，重 76 吨，远超卡特彼勒当时最大的 D9G，为当时世界最大的推土机。此后小松产品不断刷新世界大吨位推土机纪录。大型推土机受到海外市场青睐，1970 年初期，卡特彼勒在苏联市场的机械数量与小松数量之比为 5000 台：300 台，但之后差距逐渐缩小；小松也凭借大马力推土机初步进入美国市场，为后续液压挖掘机等技术领先产品进入美国初步铺设销售道路，初步建立品牌效应。图表图表16：小松掌舵人安崎晓小松掌舵人安崎晓与康明斯与康明

44、斯 CEO 签订合约签订合约 图表图表17：D455A一度是世界上最大的推土机一度是世界上最大的推土机 资料来源：机械巨人小松：无所畏惧的信念(安崎晓，2017 年 8 月版)，华泰研究 资料来源：铁甲工程机械网，华泰研究 1990s-2000s 的卡特彼勒：的卡特彼勒：改革以及高效激励机制推动公司快速发展改革以及高效激励机制推动公司快速发展 助力助力高速发展的另一个有效方式是高速发展的另一个有效方式是大刀阔斧的改革大刀阔斧的改革，助力，助力业务部门利润中心机制的发展业务部门利润中心机制的发展。1990 年 1 月 26 日卡特彼勒宣布启动架构重组，总部办公室被裁撤，取而代之的是 17 个业务

45、部门。每个部门都拥有各自的损益报表，并享有高度自主权。公司要求每个业务部门经理以盈利为目标开展业务，公司以盈利底线，资产收益率（ROA）以及大量的质量指标来评估部门业绩，并根据这些评估指标来支付经理的薪酬福利。比如，业务部门达到或超额完成业绩目标，部门经理将获得 7%到 45%不等的奖金。这次重大改革极大的激活了卡特彼勒的活力。架构重组后，公司营业收入从 1991 年 101.8 亿美元增长至 1998 年 209.8亿美元（CAGR=10.9%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 工业工业 2010 至今至今：工业物联网时代来临工业物联网时代来临和电动化发展，和

46、电动化发展，再次提供弯道超车时机再次提供弯道超车时机 大数据与自控技术，实现制造业服务化。大数据与自控技术，实现制造业服务化。卡特彼勒利用大数据和自控技术等新兴科技的力量，为客户提供全新的理念，以降低运营成本、延长正常运行时间和提高利润。小松自上世纪末以来，先后开发出 KOMTRAX 管理系统，AHS 系统和 SMART CONSTRUCTION系统。利用物联网与智能化技术，实现远程即时服务客户、自卸卡车与推土机等设备的无人智能交互统一作业和智能施工辅助作业。以小松的 KOMTRAX 系统为例，其通过安装在建筑机械上的 GPS 和各种传感器，对机械当前所处位置、工作时间、工作状况、燃油余量、耗

47、材更换时间等数据进行收集，使用卫星或移动网络等通信方式发送到日本小松服务器上。而位于世界各地的经销商和客户，则可以通过访问小松服务器对自己所在区域数据进行查询。KOMTRAX 采集的信息能同时为多方带来价值：客户端：客户端：通过手机或短信获取车辆位置、工况、健康及保养情况等；经销商：经销商：关注客户车辆，可及时提供维保服务，便于进行债权管理；银行银行/保险公司：保险公司：“可视化”能有效监督融资租赁回款，降低坏账率；小松端：小松端：监控车辆作业情况，实时掌握世界各地的数据并进行分析，进一步预测市场需求，制定更合理的生产计划和营销策略。图表图表18：小松小松智能施工互联平台智能施工互联平台 LA

48、NDLOG 的数字化创新的数字化创新 资料来源：德华智造（北京）科技有限公司公众号，华泰研究 政策驱动政策驱动+全生命周期成本观念深入人心全生命周期成本观念深入人心，推动推动工程机械电动化趋势日益加强。工程机械电动化趋势日益加强。全球各地对非道路机械的排放法规日趋严格，根据 EUROMOT 欧洲内燃机制造协会的政策解读报告，2019 年底低于欧 V 排放的内燃机已全部停产，2039 年低于欧 V 排放产品有望全部退出市场，政策引导下推动工程机械加速电动化进程。对于下游客户来说，相较于国内市场更侧重于购置成本，欧洲市场更看重全生命周期成本（TCO）。以一台挖掘机的全生命周期成本为例，占比最多的是

49、燃料费用，其次是修理费用，新机占比不超过 25%。TCO 从用户投资角度出发，是产品综合竞争力的表现和用户采购决策的核心因素。工程机械的电动化可以明显降低 TCO。根据麦肯锡的分析，电驱化可降低 21%的全生命周期成本。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 工业工业 图表图表19：作业时间作业时间 18000 小时小时/20 吨吨级级挖掘机全生命周期成挖掘机全生命周期成本中新机占比较小，电驱化可节省大量燃料费用本中新机占比较小，电驱化可节省大量燃料费用 资料来源：第一工程机械网公众号，华泰研究 卡特彼勒为工程机械电动化的先驱者。卡特彼勒为工程机械电动化的先驱者。20

50、18 年，卡特彼勒研发纯电动装载机 R1300 并投入使用，2019 年推出 Cat 906M 电动装载机；此后公司基于 Cat 301 平台开发电动迷你挖掘机 Cat 301.9，其搭载卡特彼勒自主研发的锂离子电池，电池容量为 32kWh，单次充电运行时间可达 8 小时。电动挖掘机 Cat 320EV 电池容量同样为 320kWh，运行时间为8 小时。2021 年，卡特彼勒先后与加拿大矿业公司 NMG 和澳大利亚必和必拓（BHP）达成协议，共同开发零排放大型矿用卡车及相关设备和服务，助力客户打造“零排放”矿山；2022 年，卡特彼勒收购 Tangent 增加新能源服务业务。2023 年 1

51、月，卡特彼勒宣布投资Lithos Energy电池公司，加快公司电气化产品组合的发展。图表图表20：卡特卡特 R1300 型电动铲运装载机（型电动铲运装载机（LHD）图表图表21：卡特彼勒电动迷你挖掘机卡特彼勒电动迷你挖掘机 301.9 单次充电可续航单次充电可续航 8 小时小时 资料来源：工程机械品牌网，华泰研究 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 小松小松与电动领域各巨头合作，与电动领域各巨头合作，积极推进工程机械的电动化研发工作。积极推进工程机械的电动化研发工作。2021 年小松与重型电动运输领域领先创新者 Proterra 公司签署合作协议，接受 Proterra 公司电池系统的供应，以

52、使小松中小型液压挖掘机实现电动化。2022 年 6 月，小松与康明斯宣布合作推进使用氢燃料电池的零排放采矿运输卡车的开发。小松 2022 年 3 月在日本国内成功实现电动微型挖掘机“PC01E-1”的市场投放，并正式与 Honda 共同研发换电式电动微型挖掘机PC05E-1。小松同时与美国穆格公司合作研发全电动轮式装载机，该机采用穆格公司制造的电动缸和马达等，实现尾气零排放。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 工业工业 图表图表22：电动微挖电动微挖 PC05E-1 原型机原型机 图表图表23：小松与穆格公司在研的全电动轮式装载机小松与穆格公司在研的全电动轮式装载

53、机 资料来源：路面机械网公众号，华泰研究 资料来源：小松官网，华泰研究 衰退衰退与停滞期与停滞期逆水行舟逆水行舟：率先感知时代变化率先感知时代变化和和治理改革治理改革彰显彰显抗逆境能力抗逆境能力 1930s-1940s 大萧条时期大萧条时期卡特研发柴油拖拉机，卡特研发柴油拖拉机，降本增效的降本增效的技术技术助力助力抵御下行冲击抵御下行冲击 合并组建卡特彼勒推土机公司仅四年后，公司开始面对经济大萧条带来的挑战。合并组建卡特彼勒推土机公司仅四年后，公司开始面对经济大萧条带来的挑战。1929 年美国 GDP 为 1046 亿美元，1933 年仅为 572 亿美元，CAGR 低至-142.01%。与此

54、同时，美国固定资产各类投资及总投资都急剧缩减，固定资产总投资由 1929 的 187 亿美元跌至1933 年 62 亿美元。此外，根据 Wessels Living History Farm 官网数据，从 1930 至 1932年，美国拖拉机产量从 20 万台下降至 19000 台，对于前期产品几乎全部为履带式拖拉机的卡特彼勒影响较大。大萧条期间美国工程机械企业均受到重创，1920 年美国有约 90 家拖拉机生产厂商，1933 年仅有 9 家主要厂商仍在生产。图表图表24：1929-1933 美国美国 GDP 由由 1046 亿美元下降至亿美元下降至 572 亿美元亿美元 图表图表25：大萧条

55、时期美国固定资产投资连续大萧条时期美国固定资产投资连续 5 年出现负增长年出现负增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 向外开源研发销售可帮助下游降本增效的产品，向内节流整改，是卡特彼勒渡过大萧条的向外开源研发销售可帮助下游降本增效的产品，向内节流整改，是卡特彼勒渡过大萧条的宝贵经验。宝贵经验。在大萧条期间，公司销售额从 1929 年的 5180 万美元降至 1932 年的 1330 万美元。而随着柴油发电机的成功，1936 年卡特比勒销售额达到 5400 万美元，超过 1929年创下的记录，帮助公司度过经济低谷期。1931 年 9 月，卡特研制成功两台 60 型柴油

56、拖拉机，柴油拖拉机可以将燃料费降低一半以上；1931 年公司成立柴油机特别销售部，1933 年卡特彼勒柴油机产量超过了 1932 年的美国总产量。此外 1928 年，卡特彼勒收购拉塞尔平地机公司，1931 年 AutoPatrol 问世，成为世界上第一台机动平地机。平地机作为销售潜力较大的新式筑养路机械同样帮助卡特渡过萧条。在针对公司内部的节流方面，卡特面对剧烈衰退公司削减薪资和成本，实施每周四天工作制，并迅速解雇了大批员工。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608093031934美国:GDP:现价Y

57、OY(十亿美元)-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%024680119321933美国:固定资产投资:总计YOY(十亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 工业工业 图表图表26：卡特彼勒初期柴油发动机卡特彼勒初期柴油发动机 图表图表27：1932 年柴油机的量产帮助卡特困境反转年柴油机的量产帮助卡特困境反转 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 资料来源：卡特彼勒百年发展史(工程机械与维修,2000(05)，华泰研究 1980 年年-1990 年年小松小松率先感知时代变化率先感知时代变化发

58、动发动出口战争出口战争，卡特彼勒应战，卡特彼勒应战短兵相接短兵相接 敏锐感知需求的边际变化，提早布局敏锐感知需求的边际变化，提早布局对应对应技术路径可取得领先优势。技术路径可取得领先优势。小松能够凭借产品力进军美国市场，得益于敏锐察觉到下游应用场景的变化，快速完成产品布局转向。1960年后，日本推土机占据建筑机械需求 80%的时代很快结束，主要需求从原先的水库及道路建设、矿山开发等大规模土木工程方面，转向中型都市开发，因此需要的建筑机械从推土机转变为液压挖掘机、轮式装载机等。意识到需求变化后小松快速将力量从推土机转移到液压技术轮式装载机，加大产品研发力度。图表图表28：小松及时感知时代以及需求

59、的变化，小松及时感知时代以及需求的变化，重心从推土机过渡至液压挖掘机和轮式装载机重心从推土机过渡至液压挖掘机和轮式装载机 资料来源：机械巨人小松：无所畏惧的信念(安崎晓，2017 年 8 月版)，华泰研究 小松通过与比塞洛斯合作率先掌握液压技术，小松通过与比塞洛斯合作率先掌握液压技术，凭借液压产品攻占凭借液压产品攻占美国本土市场。美国本土市场。1960s 以前年代日本液压技术大多来自欧美，只有小松、日立等少数企业拥有自己的液压技术，但仍与欧美差距悬殊。1963 年小松与比塞洛斯公司开始合作，先后通过合作研发、获得授权、买断技术等方式掌握了当时最先进的液压技术，实现对欧美技术的全面反超。80 年

60、代初期，小松发起了对卡特彼勒本土市场的挑战，向美国大量出口推土机与液压挖掘机。随着日元的贬值，小松的产品价格相比卡特彼勒具有较大优势，加上液压技术全面领先卡特彼勒，小松在美国的销售额从 1983 年的 1.3 亿美元增至 1984 年 3 亿美元，占有美国市场约 9%的份额，卡特彼勒则在 1981-1984 年出现连续经营亏损。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 工业工业 图表图表29：小松小松 1963 年开始布局年开始布局液压挖掘机技术液压挖掘机技术，1981 年收年收购比塞洛斯对欧美实现技术超越购比塞洛斯对欧美实现技术超越 时间时间 进展进展 1963 与美

61、国比塞洛斯公司就液压挖掘机签订技术合作合同 1968 开始生产液压挖掘机 1972 发布 15HT-2 液压挖掘机，奠定日本液压挖掘机强大实力的基础 1975 发布 PC02-1 迷你挖掘机，至此液压挖掘机生产额超过推土机升至榜首 1981 收购比塞洛斯公司的液压挖掘机技术，对欧美实现技术超越 1984 发布 PC200-3 液压挖掘机，世界上首次装备计算机控制的节能液压系统 2008 开发 PC200-8 混合动力液压挖掘机，首台混合动力挖掘机，节油 25%资料来源：小松官网，华泰研究 日元升值打击日本出口，不利局面下小松日元升值打击日本出口，不利局面下小松放弃激进竞争。放弃激进竞争。198

62、5 年广场协议签署后，日元对美元汇率狂跌 40%。从 1985 年至 2001 年日元升值近 50%，由一美元兑换 238 日元上涨至一美元兑换 128 日元。美元贬值所带来的积极影响对卡特彼勒来说至关重要，因为其导致日本制成品的出口长期低迷。在这种情况下，小松及其他大多数全球性日本制造企业被迫将工厂迁往销售所在国或地区为卡特彼勒提供喘息之机，得以重新进行自身的架构改造和产品升级。此外，时任小松掌舵人安崎晓停止将卡特彼勒视为竞争对手，将目光转移到公司内部，降本增效拓展新型市场。图表图表30：1985 年至年至 2001 年，日元升值近年，日元升值近 50%，导致日本制成品的出口长期低迷，导致日

63、本制成品的出口长期低迷 资料来源：ifind，华泰研究 有利的汇率位置并非一直存在，有利的汇率位置并非一直存在，当时环境下工厂现代化和公司改组是公司进步的原动力当时环境下工厂现代化和公司改组是公司进步的原动力。当时卡特彼勒所面临的主要问题是生产成本过高、生产设施陈旧过时、费用高昂且缺乏灵活性。1986 年，紧随广场协议，公司宣布启动“未来之厂”PWAF 项目，主要举措包括：1）零库存管理系统；2）工厂自动化；3）装配线机床设备电算化和网络化；4）柔性制造系统。仅 1990 一年，卡特彼勒投入 3.58 亿美元实施 PWAF 工厂的的现代改造计划。PWAF 全方位重置生产流程，对制造工厂进行根本

64、改造并摒弃了批量生产模式。批量生产以 30 年代的“福特制”为典型代表，它存在的基础是当时 的市场环境为卖方市场，这一刚性生产模式的生产效率高，单件产品成本低，但它是以损失产品的多样化，掩盖产品个性为代价的。卡特彼勒在 1992 年年报中表示，PWAF 项目为其带来 20%投资回报率。与日本三菱合作，卡特彼勒追赶小松液压技术。与日本三菱合作，卡特彼勒追赶小松液压技术。卡特彼勒于 1987 年与三菱重工重组了卡特彼勒三菱，成立新卡特彼勒三菱，将具备自主液压技术的明石制作所纳入旗下，推出卡特彼勒“E”系列挖掘机。在“E”系列的此基础上，卡特彼勒以明石工厂技术团队为主体，结合美国本土和德国 Eder

65、 的技术力量，于 1992 年推出 300 型系列液压挖掘机。010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00005003003501973-12-311977-12-311981-12-311985-12-311989-12-311993-12-311997-12-31汇率：美元兑日元日本:出口金额（右轴）(百万日元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 工业工业 图表图表31：1992-1998 年卡特彼勒液压技术发展路径年卡特彼勒液压技术发展路径 时间时间 技术革新技

66、术革新 影响影响 1987 与三菱重工重组了卡特彼勒三菱，成立新卡特彼勒三菱，将具备自主液压技术的明石制作所纳入旗下，推出卡特彼勒“E”系列挖掘机。液压技术研发实力大大增强 1992 300 型系列液压挖掘机 实现液压技术的追赶 1993 生产出第一台 312A 小型液压挖掘机 进入小挖市场 1993 密歇根州 Menominee 固定联接器公司成为卡特彼勒拥有全部权益的子公司，专门生产液压软管联接器和软管组合 深耕液压技术 1995 收购 Hydropro S.r.l 公司以制造液压油缸 获得液压油缸技术 1998 收购 Material Handling Crane Systems 公司:

67、设计和制造用于废品和材料搬运工业的液压挖掘机构件 获得液压挖掘机构件、液压锤技术 和芬兰汤姆洛克公司宣布建立合资企业以制造液压锤 资料来源：卡特彼勒百年发展史(工程机械与维修,2000(05)，卡特彼勒官网，华泰研究 “未来之厂”改革“未来之厂”改革+液压技术研发上液压技术研发上扳平产品力扳平产品力，卡特彼勒在，卡特彼勒在 90 年代重回增长。年代重回增长。1993 年公司开始扭亏为盈，实现持续增长，1995 年卡特彼勒净利润首次超过 10 亿美元，1998 年主营业务收入超过 200 亿美元，出口额超过 60 亿美元。图表图表32：1981-1992 年卡特彼勒收入及增速年卡特彼勒收入及增速

68、 图表图表33：1993 年卡特彼勒重新开始盈利年卡特彼勒重新开始盈利 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 1990 起起日本经济“失去三十年”日本经济“失去三十年”，小松通过，小松通过削减固定成本削减固定成本/剥离边缘业务剥离边缘业务/去库存去库存渡过危机渡过危机 日本由于自身地域和人口日本由于自身地域和人口原因原因内需不足，经济严重依靠出口内需不足，经济严重依靠出口，出口受限后经济增速放缓。出口受限后经济增速放缓。日元快速升值严重打击日本出口后，日本经济开始向内需主导型经济转型，为了对冲汇率升值所带来的货币紧缩，日本央行采取过度宽松的货币政策进行

69、刺激，日本股市和楼市快速上涨，但在短暂的繁荣期后 1990 年日本泡沫经济破灭，自此以后进入到持续三十年之久的低增长时代。三十年中，日本经历了人口老龄化、家庭少子化、农村空心化、制造业外流、社会阶层固化、居民消费意愿低迷、企业投资信心不足等问题。图表图表34：1990 年来日本年来日本建筑投资建筑投资长期处于衰退期长期处于衰退期 图表图表35：日本经济日本经济 30 年未取得明显增长年未取得明显增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000

70、16,00018,0004019921994卡特彼勒销售收入YOY(百万美元)(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,400925卡特彼勒净利润(百万美元)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020日本

71、:建筑投资(名义):总计YOY(亿日元)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%110,000115,000120,000125,000130,000135,000140,000145,000150,0001990-01-011999-01-012008-01-012017-01-01日本:GDP:现价YOY(十亿日元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 工业工业 在日本经济“消失的三十年”中，小松在日本经济“消失的三十年”中，小松制作所的运营情况制作所的运营情况与全球经济深层次绑定，与全球经济深层次绑定，主要主要经经历两次历两次重大重大危机危机。第一次危机为 20

72、01 年，公司营收赤字明显，小松意识到“增长需与成本分离”，削减固定费用渡过危机；第二次危机为 2008 年经济危机时，市场需求迅速缩减，厂家和渠道库存积压严重，营收和利润规模快速下降，小松通过合理去库存、改造生产线、整合生产基地、援助外协企业等措施抵御经济下行冲击。2001 年小松年小松悟出“悟出“增长增长应应与成本分离”与成本分离”，人工，人工/设备设备/子公司应维持在合理水平。子公司应维持在合理水平。2001 年世界经济下行，2001-2012 年，日本国内挖掘机销量创下 10 年新低。2002 年 3 月期（2001年度），小松净利润-806.2 亿日元，同比下降 1266.2%。小松

73、首先寻找公司陷入经营赤字困境的真实原因，其发现工厂本身仍有较高的劳动生产率以维持竞争力，主要由于固定费用太高影响利润水平。之前小松认为公司销售额快速增长的情况下，成本水涨船高无可厚非，成本最终会被消化，并未意识到这会带来过高的固定费用，且公司在过去为追求多元化成立较多子公司，部分子公司由于外部环境或内部管理的问题变为亏损企业，成为公司负担。图表图表36：小松小松 2001 第一次经营结构改革大幅削减销售管理费用第一次经营结构改革大幅削减销售管理费用 图表图表37：小松小松 1996-2006 营业利润变化情况营业利润变化情况 资料来源：小松模式(坂根正弘，2012 年 3 月版)，华泰研究 资

74、料来源：小松模式(坂根正弘，2012 年 3 月版)，华泰研究 小松通过小松通过裁撤人员、关停合并冗余子公司、转让非战略性业务等裁撤人员、关停合并冗余子公司、转让非战略性业务等削减固定费用削减固定费用。2001 年，小松对各个业务板块进行了一次彻底梳理，其目的是降低固定成本：1）大规模裁员，减少的员工人数相当于当时小松日本国内 20000 名员工中的 15%，人工费降低 100 亿日元。2）对子公司关停重组。彼时子公司每年为小松带来的亏损达到近 400 亿日元，小松一年半将其子公司的数量由原来的 300 家减少到了 110 家，降低销售及管理费率。多项举措下小松由 2001 年亏损到 2002

75、 年实现盈利。2000 年，卡特彼勒净利率 5.2%，小松为0.63%；2007 年小松的净利润率（9.3%）已超过卡特彼勒（7.9%）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 工业工业 图表图表38：小松小松 2001 年“增长成本分离”改革年“增长成本分离”改革 资料来源：小松模式(坂根正弘，2012 年 3 月版)，华泰研究 将停产与限产模式降库存作为应对将停产与限产模式降库存作为应对 2008 金融危机下需求蒸发的首要任务。金融危机下需求蒸发的首要任务。2008 年 9 月美国金融危机爆发，全球经济需求低迷，小松营业收入波动剧烈。2008 年一季度小松营业额

76、6140 亿日元，创最高季度营业额纪录，2009 年二季度营业额 3200 亿日元，短短一年销售收入减半。作为短期应对措施，小松首先实施停产和限产模式去库存。2008 年 3 月末小松全球库存达到 18000 台，可支撑 4.2 个月的销售，高库存叠加同期销量下滑带来了产品滞销的问题。本次小松化解库存非常果断，日本的主力粟津工厂每周只开工 2 天，在降库存未达到理想效果后当年 8 月份再次实施只开工 2 天政策，最终小松将包括经销商在内的库存降至 12000 台左右。吸取本次库存过高的教训，小松后期也推出了“流通零库存”的政策。小松并未坐等经济危机结束，而是采取改造生产线，整合生产基地，援助外

77、协企业等手段小松并未坐等经济危机结束，而是采取改造生产线，整合生产基地，援助外协企业等手段为危机过后的业绩改善打下坚实基础：为危机过后的业绩改善打下坚实基础：1）合理化改造生产线：）合理化改造生产线：经济危机后轮式装载机和自动平地机的销量下降，小松粟津工厂采用主生产线和多条辅助生产线配合的方式改造混流生产线，将两个车间集约到一个，两种产品的生产效率提高了 30%。2）整合生产基地：）整合生产基地：将生产自卸卡车的真冈工厂和生产大型压力机的小松工厂业务集约到临港工厂，提高生产效率，降低运输成本并减轻环境负荷。3）建立主机生产的“母工厂与子工厂”体制）建立主机生产的“母工厂与子工厂”体制：母工厂要

78、对子工厂的 QCD（质量、成本及交货期）负责。4）与外协企业携手共渡难关）与外协企业携手共渡难关：2008 年时小松大约有 160 家外协企业，约 100 家为较早向小松供应零部件的中小企业。危机发生后小松减产使得外协企业同样大幅度减产，出现资金周转难问题，甚至面临着倒闭风险。为帮助陷入困境的外协企业，小松出面与金融机构进行沟通获得紧急融资，收购外协企业因配合小松扩产计划而采购的生产设备和约 33 亿日元零部件，助其摆脱不良库存困境，缓解企业资金周转困难情况。图表图表39：2008 年金融危机时小松面临需求蒸发危机年金融危机时小松面临需求蒸发危机 图表图表40：小松粟津工厂合理化改造生产线小松

79、粟津工厂合理化改造生产线 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：小松模式(坂根正弘，2012 年 3 月版)，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 工业工业 2000s-2010s：卡特彼勒“低谷期”计划应对卡特彼勒“低谷期”计划应对危机危机，对外兼并寻找新增长点，对外兼并寻找新增长点 卡特彼勒实施六西格玛与精益生产：节约成本的同时拥有更高收益潜能。卡特彼勒实施六西格玛与精益生产：节约成本的同时拥有更高收益潜能。2002 年卡特彼勒实施精益生产之后，在削减成本和经营管理费用方面的不懈努力获得显著成效，公司净利率从 2001 年的 3.9%提升到

80、 2006 年的 8.5%。精益生产系统旨在最大限度降低采购部门造成的浪费，减少原材料处理中的浪费，确保制造现场中工人招聘、生产材料处理、加工和包装等各个环节精确运转。精益生产系统使用强大的信息系统和财务系统精确记录生产流程步骤，实现产品在生产线的平稳运输，确保产品能在客户需要的时间送达。全球各地积极寻找优质资产实施并购，寻找新增长点。全球各地积极寻找优质资产实施并购，寻找新增长点。2000 年之后，卡特彼勒开始进军与其核心的挖掘和土方工程业务密切相关的市场和企业以拓宽产品系列，公司认为通过提供更为丰富的产品系列可降低公司收入对业务周期的敏感度，且代理商可借此机会扩大其产品线。在 2000 年

81、至 2012 年期间，卡特彼勒扩充了诸多新的产品种类，并在美国之外的市场建立了一系列制造工厂。例如收购 Progress Rail Services 公司，该公司主要经营机车、轨道车、轨道服务及维修业务。Progress Rail 随后又收购了易安迪机车公司(EMD)，该公司与通用电气公司是美国仅有的两家柴电机车原始设备制造商。图表图表41：卡特彼勒卡特彼勒 2000-2012 年通过收购实现产品和市场的扩展年通过收购实现产品和市场的扩展 年份年份 收购的企业收购的企业 产品产品/市场进入市场进入 2000 必泰利公司(Bitelli)意大利路面设备制造商 2000 萨布尔发动机有限公司(Sa

82、bre Engines)在英国经营珀金斯发动机业务 2000 卡特彼勒埃尔芬斯通(CAT Elphinstone)合资企业 在澳大利亚经营卡特产品 2000 印度斯坦汽车公司(Hindustan Motors)，土方工程设备事业部 印度土方工程设备制造商 2004 Turbomach 股份公司 在欧洲和亚洲生产天然气和液体燃料汽轮机 2006 Progress Rail Services 公司 铁路及运输系统设备及服务商 2007 Eurenov 股份有限公司 在法国和波兰生产再制造发动机、变速箱、喷油泵、零部件和喷油器 2007 布朗特国际公司(Blount Intema-tionalInc

83、.)，林业产品部 林业设备及零配件 2008 罗浮特(Lovat)公司 加拿大隧道掘进设备制造商 2008 山东山工机械有限公司 位于中国的土壤压实机和轮式装载机制造商 2008 新卡特彼勒三菱公司(Shin Caterpillar Mitsubishi)扩展了在亚洲的工程机械设备业务 2008 MGE Equipamentos e Servicos Ferroviarios 公司 在巴西经营机车、通勤列车及地铁用牵引发动机和电力牵引发电机业务 2010 易安迪机车公司 在加拿大和美国伊利诺伊州经营柴油机车及柴油动力发动机业务 2011 比塞洛斯国际公司 在美国威斯康辛州以及美国以外的许多地区

84、制造露天和井下矿用设备 2011 德国曼海姆能源系统技术有限公司(MWM Holding GmbH)总部位于德国的可持续天然气及替代燃料发动机的全球领先供应商 2012 年代煤矿机电设备制造有限公司(ERA)/郑州四维机电设备制造有限公司(Siwei)位于中国的井下矿用设备制造商 资料来源卡特彼勒之道(布沙尔、科赫，2015 年 12 月版)，华泰研究 卡特彼勒卡特彼勒“低谷期低谷期”战略计划战略计划体现公司面对危机时未雨绸缪的智慧。体现公司面对危机时未雨绸缪的智慧。2004-2010 年卡特彼勒 CEO 吉姆欧文斯与其接任者道格拉斯欧博赫曼积极推进了“低谷期”战略计划，制定详细的年度应急方案

85、，旨在公司可根据经济状况高效的削减开支，缩小经营规模。“低谷期”计划详述了卡特彼勒各部门应如何应对不同程度销售下滑的情况，包括销售额下降80%的应急方案。方案核心宗旨包括：1）确保大部分成本可变而非固定；2）部门之间相互协调，削减措施需考虑全局；3）任何削减措施需考虑卡特彼勒代理商、客户以及供应商的需求；4）对投资者信守承诺，维持良好信用评级，派发可观股利；5）与员工坦诚交流。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 工业工业 “低谷期低谷期”战略计划具体措施包括减少员工人战略计划具体措施包括减少员工人数，减少加班时间，降低库存等，助公司渡数，减少加班时间，降低库存等，

86、助公司渡过金融危机。过金融危机。公司在面对 2008 年金融危机时采取一系列重要调整：1）从 2008 年至2009 年，整个公司的年终员工总数减少了 19074 人；2）减少加班时间，下调员工的每周工时。2009 年 7 月，卡特彼勒位于伊利诺伊州迪凯特的平地机工厂关闭一个月；3）库存总值下降逾 30 亿美元，实现库存管理向零库存模式转变；4）高管薪酬下降 30%至 50%，向全体员工释放同舟共济的信号；5）继续向其股东派发股息并逐步提高。低谷期计划帮助卡特彼勒摆脱自大萧条以来最严重的一次经济衰退，维持稳健的财务情况，为后续进一步扩张奠定基础。图表图表42：卡特“低谷期战略”可帮助公司快速对

87、经济危机作出反应卡特“低谷期战略”可帮助公司快速对经济危机作出反应 图表图表43：卡特彼勒卡特彼勒坚持向股东派息，坚持向股东派息，2004-2014 每股股息每股股息增加增加 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：卡特彼勒之道(布沙尔、科赫，2015 年 12 月版)，华泰研究 中国工程机械企业中国工程机械企业行业仍在行业仍在磨底磨底阶段，未雨绸缪阶段，未雨绸缪战略战略助力稳步前行助力稳步前行 国内工程机械行业仍在磨底阶段。国内工程机械行业仍在磨底阶段。2022 年挖掘机在工程机械主要品种（除叉车）中销量占比约 40%。且挖掘机对应的土方施工在地产施工工序中为前期工序，所以跟踪挖掘

88、机需求来跟踪工程机械行业具有指导意义。总体而言，我国工程机械行业呈现明显的周期成长特征，周期性的驱动力主要为包括信贷、疫情等因素在内的宏观经济周期，成长性的驱动力主要为技术进步、城镇化、机器替人等。从挖掘机销量来看，2021Q2 以来我国工程机械行业进入下行区间。图表图表44：10M23 国内国内挖掘机销量同比下滑挖掘机销量同比下滑 43%图表图表45：国内挖掘机销量自国内挖掘机销量自 2021Q2 进入下行区间进入下行区间 资料来源：中国工程机械工业协会，华泰研究 资料来源：中国工程机械工业协会，华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00

89、020,00030,00040,00050,00060,00070,000200420062008200162018营业收入YOY(百万美元)0.00.51.01.52.02.53.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014每股股息(美元)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000200620072008200920001620172018

90、200222023M1-10(台)挖掘机年度销量（国内）同比020,00040,00060,00080,000100,000120,0002006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2(台)挖掘机销量（国内）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 工业工业 开工端数据表明当前行业仍处磨底阶段开工端数据表明当前

91、行业仍处磨底阶段，投资端地产投资尚待好转，基建及采矿业投资持投资端地产投资尚待好转，基建及采矿业投资持续增长。续增长。2023 年 11 月中国工程机械市场指数即 CMI 为 101.7，同比降低 7.30%，环比提升 2.65%。11 月份中国工程机械市场指数同比降幅扩大 0.64 个百分点，环比增幅扩大1.47 个百分点，表明国内工程机械市场 11 月份环比 10 月呈现销量规模小幅增长的态势，然而受限于去年同期国三清库存的高基数，仍然处于同比下行区间。2023 年 10 月中国小松挖掘机开工小时数为 101.7 小时，同比增长 0.2%，时隔 6 个月后转正，但仍处于低位。开工端需求不振

92、表明当前工程机械行业仍处于磨底阶段。2023 年 1-10 月，我国房屋新开工面积同比下降 23.20%；基础设施建设投资同比增长 8.96%，增速较 1-6 月降低 1.88pp。图表图表46：2023 年年 CMI 指数总体上处于低位指数总体上处于低位 图表图表47：中国小松挖掘机开工小时数处于低位中国小松挖掘机开工小时数处于低位 资料来源：今日工程机械，华泰研究 资料来源：小松官网，华泰研究 图表图表48：10M23 我国房屋新开工面积累计同比下滑我国房屋新开工面积累计同比下滑 23.20%图表图表49：10M23 我国基建投资我国基建投资累计累计同比增同比增 8.27%资料来源：Win

93、d，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 80900140150160M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M02120222023辅助线204060800M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M0222023(60)(40)(20)0204060802018-12-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-

94、12-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-30(%)房屋新开工面积:累计同比(30)(20)(10)08-12-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-3

95、12020-12-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-30(%)固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 工业工业 借鉴卡特与小松经验，借鉴卡特与小松经验，在在当前磨底阶段中国工程机械企业当前磨底阶段中国工程机械企业可制定低谷期计划，保持核心优可制定低谷期计划，保

96、持核心优势产品，剥离非战略性业务，并且保持敏感以便率先感知时代变化调整产品及策略。势产品，剥离非战略性业务，并且保持敏感以便率先感知时代变化调整产品及策略。1）制定制定低谷期战略计划低谷期战略计划，内部改革内部改革优化优化完成降本增效完成降本增效：卡特彼勒充预期困难，制定“低谷期计划”在适当的时间完成内部改革，帮助公司在增长动能不足时生存。当前行业处于磨底阶段，应制定相应的“低谷期计划”，准备详细的年度应急计划，以便依据经济状况可迅速并且高效的做出应对，比如确保公司的成本大部分可变而非固定，增强资产的灵活性，降低库存向零库存转变等。2）率先感知时代变化调整产品及策略）率先感知时代变化调整产品及

97、策略，“绝对优势工程”，“绝对优势工程”与多元战略部署并行与多元战略部署并行：小松1980s 快速扩张的关键点之一在于其敏锐感知时代及下游需求的变化，率先布局液压挖掘机与轮式装载机；卡特彼勒在大萧条时期推出柴油发动机降本增效，2000 年提前制定“低谷期战略”也都体现其前瞻性。未雨绸缪的提前布局是工程机械企业穿越周期的法宝。此外，相对多元化的业务布局有助于平滑周期波动，但需要甄选并保留盈利能力较强的业务板块，如当前部分工程机械企业在农机设备、港口设备、煤矿设备以及风电设备等领域有所布局。3）研发研发核心技术核心技术，持续强化公司，持续强化公司：领先的产品是抢占市场份额和出海的先决条件。参照历史

98、，彼时作为具有“核心技术领先优势”的发动机以及液压产品都带来了工程机械市场的大变动。中国工程机械企业应结合下游市场具体情况，因地制宜进行柔性化生产，不断提升核心技术，使产品契合市场需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 工业工业 全球化之路：卡特全球化之路：卡特/小松小松出海战略出海战略异曲同工异曲同工，海外市场星辰大海海外市场星辰大海 卡特与小松出海战略卡特与小松出海战略异曲同工，异曲同工，紧跟外交紧跟外交/新兴市场打法新兴市场打法/产品为先产品为先值得借鉴值得借鉴 卡特与小松全球化之路相似，卡特与小松全球化之路相似，紧跟外交紧跟外交/新兴市场打法新兴市场打法

99、/产品为先产品为先/因地制宜起到重要作用。因地制宜起到重要作用。卡特与小松的全球化之路有相似之处，其跟随需求的转变，前期均在逐步完善自己的产品谱系并且与海外市场签署合同不断试探；之后以成熟市场为目标国，兼并收购投资建厂，不断扩大海外份额；二十世纪 90 年代以来，卡特与小松都敏锐地观察到全球（如中国，东南亚等）潜在而巨大的市场，不断加大在新兴市场的投资，并分别与该国的本土企业合作，逐步实现“全球布局”。在全球化的激烈竞争过程中，紧跟外交/新兴市场打法/产品为先/因地制宜起到重要作用。卡特彼勒全球化扩张遵循着本土卡特彼勒全球化扩张遵循着本土发达国家发达国家发展中国家的路径发展中国家的路径。195

100、0 年之前，卡特彼勒着力于本土市场，主要在大萧条时期向工业化时期的前苏联销售设备和零配件渡过难关；1950 年 8 月，卡特在英国成立其第一家海外子公司，从 1950s 至 1980s 随着公司业务的拓展以及欧洲和亚洲战后重建热潮催生的经济快速增长，卡特彼勒进入欧洲和部分亚洲市场；1980s 后，卡特彼勒面临的竞争日益加剧，此时发展中国家先后崛起，基建投资和城镇化刺激了大量的设备需求，卡特彼勒开始进军新兴市场，先后在中国、俄罗斯、越南、巴西等开展业务。1963 年卡特彼勒的海外市场收入占总销售收入的 43%，2011 年占比70%；随着工程机械市场全球化竞争日益加剧，2022 年卡特海外收入占

101、比降至 53%。图表图表50：卡特彼勒全球工厂与办事处布局主要位于美国、欧洲、中国、巴西、澳大利亚等地（截至卡特彼勒全球工厂与办事处布局主要位于美国、欧洲、中国、巴西、澳大利亚等地（截至 2014 年）年）资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 小松小松前期前期同样遵循瞄准欧美高端市场，并逐步探索新兴市场的出海规律，同样遵循瞄准欧美高端市场，并逐步探索新兴市场的出海规律，在汇率优势消失在汇率优势消失时坚持海外工厂本地化。时坚持海外工厂本地化。小松 1952 年与阿根廷签订机动平地机出口合同，是其工程机械的首次出口。1965 年后，小松开始逐步加大出口海外力度，截至 1967 年，小松已在 10个国家

102、拥有事务所以及 40 多个海外经销商。1970s 至 1980s 年代中期，主要出口欧洲和北美市场，80 年代初，汇率造成的价格优势叠加液压挖掘机技术优势使得小松进军美国市场成功。但在汇率优势消失后小松重新审视了出口的策略，坚持“将生产放在有需求的地方进行”的基本原则。1986 年 5 月美国 Chattanooga 工厂开始运营，标志着小松的国际策略从出口转为在当地设厂。同年英国 Birtley 工厂建成，小松真正进入全球生产阶段。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 工业工业 图表图表51：小松全球事业运营生产小松全球事业运营生产+销售网点（截至销售网点（截至

103、2022 年年 3 月）月）图表图表52：小松的全球化推移图小松的全球化推移图 资料来源：小松官网，华泰研究 资料来源：机械巨人小松：无所畏惧的信念(安崎晓，2017 年 8 月版)，华泰研究 紧跟外交：紧跟外交：积极布局积极布局厚积薄发厚积薄发，跟随国家战略跟随国家战略推动出海进程推动出海进程 马歇尔计划为卡特彼勒提供初期的出海马歇尔计划为卡特彼勒提供初期的出海机遇与机遇与保障。保障。马歇尔计划正式名称为欧洲复兴计划，在 1948 年 4 月签署，其目的在于帮助二战后欧洲复兴从而抵御苏联的扩张。在马歇尔计划实施的 4 年时间内，美国共给予 OECD 国家 130 亿美元的援助，占 1948

104、年美国 GDP的 5%。马歇尔计划启动后，1950 年，卡特彼勒在英国成立了第一家海外子公司，向跨国经营迈出了第一步。1954 年，卡特彼勒在巴西和澳大利亚分别成立新工厂。1956 年，卡特彼勒在英国建造 2 座工厂，在北美洲、加拿大也建立新厂和分公司。卡特彼勒的国际业务版图不断扩大，新产品运销世界各地，确立了其在世界工程机械行业的霸主地位。中国工程企业同样有望乘时代东风中国工程企业同样有望乘时代东风扎根“一带一路”扎根“一带一路”。“一带一路”战略最初提出时，国内工程机械行业还处在深度“寒冬”之中，行业的持续调整，使国内市场经历大幅下滑。国家推出“一带一路”战略带动工程机械行业的回暖复苏。作

105、为对外基建项目的核心支撑，越来越多的“国之重器”近年来活跃在“一带一路”沿线国家的广阔市场和当地的各项建设中，完成着从产品出口到扎根本土的跨越。如三一重工产品用于莫桑比克的马普托跨海大桥等项目，中联重科的中东定制版拖泵在埃及阿拉曼新城超高综合体项目上完成交付，徐工新型风电起重机参建波黑的伊沃维克风电项目。图表图表53：三一重工依托“一带一路”布局海外三一重工依托“一带一路”布局海外 图表图表54：2021 年中联重科年中联重科百台设备批量交付“一带一路”沿线国家百台设备批量交付“一带一路”沿线国家 资料来源：中国矿业报公众号，华泰研究 资料来源：建筑机械杂志公众号，华泰研究 免责声明和披露以及

106、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 工业工业 联动产业链协同发展联动产业链协同发展，中国工程机械企业为中铁建、中国路桥等负责的海外项目提供配套，中国工程机械企业为中铁建、中国路桥等负责的海外项目提供配套产品。产品。随着国际业务布局不断拓展，中国工程机械的出海模式已从聚焦海外产品销售迈向产业协同出海的新阶段，产业链联动效应持续释放新动能。中国工程机械企业通过为中铁建、中国路桥、哈电等 50 多家中资企业的海外项目提供配套产品和服务，在产业领域中加强横向纵向合作，增强自身在当地国家和地区的适应性和竞争力，为工程机械产业国际化发展提速打开更多成长空间。新兴市场打法：新兴市场打法：输出产品

107、输出产品以技术换市场以技术换市场并购建厂，同步部署销售渠道并购建厂，同步部署销售渠道并给予信任并给予信任 以以中国新兴的大体量市场中国新兴的大体量市场为例为例，卡特彼勒稳扎稳打，完成输出产品，卡特彼勒稳扎稳打，完成输出产品技术转让技术转让并构建厂并构建厂的逐步渗透。的逐步渗透。卡特彼勒在中国的发展经历了四个阶段：二十世纪 70 年代中期为初步探索阶段，通过部分项目所签合同小批量出口产品。80 年代为技术转让阶段，通过向中国国企进行技术转让，拓宽产品销售渠道并打造品牌影响力。90 年代进入第三阶段，开始在中国并购建厂，制造产品并发展独立的代理商。2000 年以来卡特专注于系统地部署完整业务模式，

108、从强大的供应商到代理商，以及提供包括卡特金融和卡特再制造的服务体系。图表图表55：卡特彼勒中国大事件卡特彼勒中国大事件 时间时间 事件事件 1975 卡特彼勒公司通过向原石油部提供 38 台吊管机进入我国开展业务，并在北京成立了销售处。这是自 1972 年中美建交后，美国重型机械制造业首次向中国输出产品。1980 卡特彼勒开始向中国国有企业进行技术转让，同时期开始酝酿在中国建立工厂，生产产品并发展独立的代理商。1996 卡特彼勒（中国）投资有限公司在北京成立，主营维修服务和零部件服务，标志着这家美国农机巨擘将在荆棘密布的中国市场重新起跑。2004 卡特彼勒成立了金融中国公司和融资租赁中国公司，

109、开始进入我国租赁 2008 卡特彼勒将中国本土企业山东山工机械公司收归旗下，以生产轮式装载机为主。2010 卡特彼勒公司宣布扩大在华生产线计划以便进一步满足不断增加的中国市场需求。在江苏吴江新设的工厂将着重生产8 吨以下的小型液压挖掘机。2012 年落成并投入生产运营。2010 卡特彼勒（中国）投资有限公司和中航力源液压股份有限公司设立合资公司。该公司主要从事建筑行业用中载泵、重载泵以及马达的设计和生产。合资公司将同时为卡特彼勒及第三方机械设备商提供配套部件。2010 卡特彼勒公司宣布将在天津空港经济区建造最先进的工厂，扩大其全球大型发动机生产能力，项目投资额达 3 亿美元，这是卡特彼勒此前在

110、中国投资最大的新型发动机厂。2011 卡特彼勒宣布在江苏徐州建立新的生产工厂，生产用于卡特彼勒液压挖掘机的底盘零件盒履带装 2013 卡特彼勒在北京展出性价比更高的 D2 系列挖掘机，和 D2GC 挖掘机产品以及 GC 系列装载机产品。尤其是 D2GC挖掘机产品在价格上对中国用户很有吸引力，价格低了 10%20%。放低门槛的卡特彼勒借此获得了放量增长，在当年取代小松成为行业第二，外资品牌第一，并一直保持至今 2014 卡特彼勒在徐州的公司开始生产轮式挖掘机，其产能比原产能提高了近 4 倍。2015 至今 逐步更新液压挖掘机产品，320GC、320、323 三款产品。卡特彼勒想用 320GC 来

111、对抗 20 吨级的国产挖掘机，不过其同期发布的 320 和 323 比国产品牌的价格贵出 20%30%。资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 小松进入中国市场小松进入中国市场方式与卡特彼勒相似方式与卡特彼勒相似，但其但其给予给予本土代理商本土代理商更多信任更多信任。小松自 1964 年以来同样采取签订贸易合同提供技术支持在中国直接投资建厂的路径，循序渐进进入中国市场。1995 年后小松开始以直接投资的方式在中国进行本地化生产，并同时考虑在中国建立销售网络。小松坚定认为本国代理商更熟悉国情，在销售方面有天然优势，因此虽然当时中国缺乏有经验的工程机械代理商群体，小松最终仍然决定将代理权交给在资金条件不

112、足但却有经营事业愿景的中国本土代理商，在 31 个省区各设一家代理店。而卡特彼勒在建立中国销售网络时将其在东南亚等地由华侨资本经营的已成熟的代理商转移到中国并以总代理的方式开展业务，每家代理店负责较广区域。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 工业工业 图表图表56：小松中国大事件小松中国大事件 时间时间 事件事件 1964 与中国签订 1510 台推土机的贸易合同，1973 年与中国签订 1510 台推土机的贸易合同。1977 传授小松全面质量管理的经验做法 1980 小松北京事务所成立 1984 以“技贸结合”的方式，提供技术支持的同时与中国多个工程机械厂家合作

113、生产推土机，装载机等，提供相关技术。1987 1987 年开始向中国出口矿用大型工程机械 D475A、D680、A800 等产品 1995 1995 年开始向中国直接投资建厂，江苏省常州市和山东省济宁市。2012 2012 年 M0 系列液压挖掘机投放市场 2015 2015 年开始零件网络销售，之后开始整机网络销售 资料来源：小松官网，华泰研究 进入新兴市场时进入新兴市场时以“技术换市场”切入以“技术换市场”切入并并逐步逐步了解了解当地当地市场市场，为后续直接投资铺路为后续直接投资铺路。1987年卡特彼勒与 12 家中国公司签订技术转让协议，1984 年小松以“技贸结合”的方式，提供技术支持

114、的同时与中国多个工程机械厂家合作生产推土机，装载机等。在对新兴市场熟悉度不高时，卡特彼勒与小松采用“技术换市场”的政策，通过技术合作熟悉中方企业的文化，了解国家政策，市场规则，人员架构。在足够了解如中国一样的新兴市场情况后，卡特与小松便逐步放弃外包组装的低利润合作形式，开始在当地直接投资建厂进一步抢占市场份额。如 1994 年到 1996 年我国挖掘机行业掀起了一股合资浪潮，以美国卡特彼勒徐州、小松山推为代表，先后建立了十家合资，独资企业。图表图表57：1996 年中国年中国液压挖掘机行业合资企业表液压挖掘机行业合资企业表 合资企业名称合资企业名称 总投资（万美元）总投资（万美元）注册资本（万

115、美元）注册资本（万美元）外方企业名称及股比外方企业名称及股比 合资产品合资产品 生产纲领（台）生产纲领（台）卡特彼勒一徐州有限公司 2900 2530 美国卡特被勒公司占 60%CAT320,322,325,330 1700 小松山推工程机械有限公司 2900 2100 日本小松占 40%，日本住友丸红伊藤忠株式会社共占 10%PC200-5,PC200LC-5 2000 成都神钢建设机械有限公司 2100 1200 日本神户制钢占 40%，日本神钢商事，油各重工和伊藤忠商社各 5%SX200III,220III,329 III,439III 1000 现代常林工程机械公司 2000 2100

116、 韩国现代公司占 60%ROEE I 100,200,290 1000 合肥日立挖据机有限公司 3600 3000 日本日立建机占 55%，三菱商事占10%日本 28-40 吨级 EX 系列 2000 詹阳机械工业集团有限公司 2500 加拿大詹森公司占 60%贵矿 0.1-0.4 立方液压挖掘机 2800 柳州凯斯柳工工程机械有限公司 620 310 美国凯斯(CASZ)公司占 70%58CL 挖掘装载机 500 厦门厦工雪孚工程机械股份公司 2125 850 德国雪孚公司占 50%液压挖据机及物料运机械 600 辽宁利渤海尔液压挖掘机有限公司 735 440 中方占 75%德方占 25%A

117、932，R932 500 大宇重工业烟台有限公司 7000 韩国独资 5 吨,22 吨,28 吨液压挖掘机 2997 合计 24640 14297 资料来源：我国挖掘机发展及其市场趋势（李孝明，2000），华泰研究 布局布局新兴市场新兴市场事不宜迟事不宜迟，多线程并行多线程并行抢占先发优势抢占先发优势。在确定全球化战略后，小松快速多线程布局各个新兴市场，抢占先发优势。除中国外，1982 年，小松成立印度尼西亚子公司PT Komatsu Indonesia，并于 1983 年开始生产。1995、1996、1998 年发别在越南、泰国、印度成立子公司。卡特彼勒 1971 年进军印尼市场，业务包括制

118、造和再制造矿用卡车和铲车的产品和组件。新兴市场进入的时间顺序至关重要，较容易初步形成先发优势。以印尼市场为例，作为最早一批布局印尼市场的公司，2010 年小松占印尼重型机械市场46%的份额。2011 年公司销售小松品牌的设备 8467 台，同比上年增长了 57%，占 49%的市场份额，卡特彼勒排第 2 位，占据 20%的市场份额。图表图表58：2007-2011 小松在印尼销售情况小松在印尼销售情况（单位：台）（单位：台）2007 年年 2008 年年 2009 年年 2010 年年 2011 年年 种植业 1144 1022 674 1037 1441 采矿业 1315 2346 1709

119、3313 5703 建筑业 569 595 455 577 826 林业 426 382 273 477 497 共计 3454 4345 3111 5404 8467 资料来源：全球特种机械供应服务平台公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 工业工业 产品为先：产品为先：核心技术核心技术领先领先产品是出口利器，产品是出口利器，出口出口产品产品应应贴合应用需求贴合应用需求 出口具有出口具有领先领先核心核心技术技术的产品可提升品牌影响力，的产品可提升品牌影响力，效果效果事半功倍事半功倍。小松坚持以最先进的拳头产品走在出口第一线的战略，如 1970s 向

120、世界各地出口大马力推土机，1980s 最先进的液压挖掘机出口美国，成功抢占美国市场，达到事半功倍的效果。同样，1990 年代中国制造业开始崛起，在中国工程机械行业有了长足发展并逐步从外资企业手中夺回市场份额的形势下，小松仍坚持高端产品路线，如小松山推成立后的主要产品即为当时最先进的液压式挖掘机。小松重点在中国市场推进混合动力液压挖掘机小松重点在中国市场推进混合动力液压挖掘机和低平均油耗产品和低平均油耗产品，契合中国市场开工时间，契合中国市场开工时间长特点。长特点。2010 年左右小松混合动力液压挖掘机与性能大致相同的既有机型相比价格在 1.5倍左右。虽然混动价格较高，但小松注意到其在中国市场备

121、受关注，因为中国工程机械作业时间较长，需消耗大量柴油，每台工程机械一年燃油费约 300 万日元，彼时中国支付给机手费用为 50 万日元一年，因此中国工程机械机主对节油性期待较高，小松顺势推出第二代混合动力液压挖掘机，并将降低平均油耗作为技术更新重点之一。图表图表59：小松在中国的产品迭代小松在中国的产品迭代：坚持拳头产品液压挖掘机和高端产品路线：坚持拳头产品液压挖掘机和高端产品路线 资料来源：浙江住贸公众号，华泰研究 小松在印尼推出小松在印尼推出低价格产品和低价格产品和更适用于镍矿开采的混合动力挖掘机更适用于镍矿开采的混合动力挖掘机。小松自 2021 年4 月起在印尼、泰国和印度尼西亚等地销售

122、为住宅用地开发和道路建设量身定制的 20 吨级中型挖掘机产品。虽然是小松挖掘机的主线产品，但由于降低了发动机的输出功率和行走相关零部件的强度，该系列机型比原有产品价格低 10%15左右。2022 年春季起，小松在印尼推出 30 吨级混合动力挖掘机，可节省燃油 20%30%。在镍矿生产过程中，机器挖掘矿石并将其装入翻斗车，此过程中左右回转动作较多，混合动力能够有效提升燃效。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 工业工业 图表图表60：小松的混动挖掘机在在印尼的镍矿山作业小松的混动挖掘机在在印尼的镍矿山作业 图表图表61：混动挖掘机的特点（混动挖掘机的特点（30 吨级）

123、吨级）混动挖掘机的特点（混动挖掘机的特点（30 吨级）吨级）输出功率输出功率 与传统产品基本相同 燃效燃效 改善 23 成（利用此前车身回转减速时浪费的能量产生电力，储存起来重新利用）价格价格 比传统产品高 23 成（考虑到燃料费上涨，价格上涨部分可在数年内抵消）市场市场 以欧洲和日本为中心销售，2022 年春季投放印尼市场 资料来源：日经中文网，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 海外市场星辰大海，海外市场星辰大海，中国工程机械企业中国工程机械企业出海各市场需因地制宜出海各市场需因地制宜 工程机械企业出海是发展必经之路。工程机械企业出海是发展必经之路。对比海外龙头对比海外龙头，国内工程机

124、械公司收入仍有较大提升国内工程机械公司收入仍有较大提升空间空间，海外市场星辰大海海外市场星辰大海。我国工程机械已经完成了从“配套”到“自主”出海的转变。2017年之前我国工程机械通过对外承包工程的方式“配套”出口，2017 年以来，我国对外承包工程业务新签合同额趋于稳定，但我国挖机出口销量及占比持续提升，随着我国工程机械产品竞争力提升，已经开始“自主”出海抢占海外市场。开工端数据表明当前海外市场需求依然高景气。23Q2 国内工程机械龙头三一重工、徐工机械收入仅为全球工程机械龙头卡特彼勒的 17%、22%，目前国内工程机械品牌海外市场占有率仍然较低，海外市场星辰大海，国产品牌仍有较大成长空间。图

125、表图表62：我国挖掘机出口销量及出口占比近年快速提升我国挖掘机出口销量及出口占比近年快速提升 图表图表63：2017 年以来我国对外承包工程新签业务合同额年以来我国对外承包工程新签业务合同额趋于稳定趋于稳定 资料来源：中国工程机械工业协会，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年我国工程机械出口额年我国工程机械出口额 443 亿美元创历史新高，挖掘机成为出口绝对主力。亿美元创历史新高，挖掘机成为出口绝对主力。中国工程机械工业协会数据显示，2022 年，我国工程机械出口额达 443 亿美元，同比增长30.2%，创下历史新高。根据海关数据，2023 年前三季度中国工程机械出口金额为37

126、1.13 亿美元，同比增长 13.9%，月平均出口额为 41.5 亿美元。1-9 月出口额已经超过2021 年全年水平。其中，挖掘机自 2021 年出口金额快速增长，2020 年挖掘机出口金额仅为 22.8 亿美元，2022 年已达 83.8 亿美元；2023 年 1-9 月挖掘机出口金额已达 66.1 亿美元，在高基数情况下同比增长 7.88%。0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002006200720082009200000

127、222023M1-9(台)挖掘机销量（出口）出口占比(15)(10)(5)0554005001,0001,5002,0002,5003,00020082009200000222023M1-8(%)(亿美元)对外承包工程业务新签合同额同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 工业工业 图表图表64：挖掘机挖掘机 2021 年以来出口金额快速增长，为出口主力军年以来出口金额快速增长，为出口主力军 资料来源：Wind，华泰研究 欧洲出口增幅较大欧洲出口增幅较大，

128、欧美及东南亚市场出口竞争激烈。欧美及东南亚市场出口竞争激烈。分市场来看，2023 前三季度对六大洲出口情况中，出口增幅较大的是欧洲，出口额为 100.06 亿美元，同比增长 35.3%，占比为 27%。占出口比重较大的是亚洲，出口额为 148.63 亿美元，占比重最高达 40.05%，同比增长 10.3%。主要出口国别方面，位列前二十国家和地区的出口额合计占总出口额的67.5%。其中，对俄罗斯联邦、土耳其的出口额同比增幅均超过 100%；出口沙特阿拉伯、墨西哥、阿联酋、乌兹别克斯坦的金额同比增幅均超过 50%。而对美国、印尼、日本、澳大利亚、巴西、韩国、泰国、德国、越南和加拿大的出口额均有所下

129、降，越南地区降幅最大为 34.05%。图表图表65：我国工程机械分地区出口金额：欧洲增幅较大我国工程机械分地区出口金额：欧洲增幅较大 图表图表66：2023 年年 1-9 月工程机械出口额前二十国家和地区月工程机械出口额前二十国家和地区 序号序号 国家和地区国家和地区 整机和零部件出口额整机和零部件出口额(万美元万美元)同比同比(%)1 俄罗斯联邦俄罗斯联邦 455906 104.40%2 美国美国 333291-3.36%3 印度尼西亚 159047-14.24%4 日本 140137-4.29%5 澳大利亚 134661-3.0%6 印度 128084 20.95%7 比利时 105537

130、 2.15%8 巴西 100472-12.31%9 土耳其 92378 108.28%10 沙特阿拉伯 89014 72.03%11 韩国 77174-6.65%12 泰国 74328-13.58%13 荷兰 73731 37.39%14 菲律宾 72260 10.64%15 英国 69739 3.46%16 马来西亚 66098 19.63%17 德国 67897-14.09%18 加拿大 67167-4.07%19 越南 66173-34.05%20 墨西哥 64982 64.12%资料来源：中国工程机械工业协会，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 北美北美市场市场：制造业：制造业本土

131、化本土化带来带来结构性结构性机会机会，挖掘机挖掘机等设备价格有望下降等设备价格有望下降 美国美国制造业制造业回流进行时回流进行时，有望带动工程机械需求高增。，有望带动工程机械需求高增。基建方面，美国基建法案的发布对基建投资的正向刺激作用显著，基础设施投资和就业法案投资规模为 1.2 万亿美元，其中 5500 亿美元用于新支出，用于修复与升级道路、桥梁、铁路、饮用水和互联网设施等，2022 第三季度以来美国公共建造支出的增速始终保持在两位数以上。矿山设备和油气方面，美国市场未来油气资本开支有望上行，或将带动矿用设备的需求高增。二者共同推动下工程机械需求有望保持景气。0200,000400,000

132、600,000800,0001,000,00020072008200920092000000020202232023(万美元)中国:出口金额:挖掘机:累计值中国:出口金额:装载机:累计值中国:出口金额:推土机:累计值中国:出口金额:筑路机及平地机:累计值中国:出口金额:起重机:累计值中国:出口金额:压路机:累计值05020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/

133、9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1亚洲欧洲南美洲北美洲大洋洲非洲(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 工业工业 图表图表67：美国建造支出稳步上行美国建造支出稳步上行 图表图表68：美国制造业建设支出快速攀升美国制造业建设支出快速攀升 资料来源：ifind，华泰研究 资料来源：ifind，华泰研究 卡特彼勒与约翰迪尔在北美市场占据绝对主导地位。卡特彼勒与约翰迪尔在北美市场占据绝对主导地位。根

134、据 IBISWorld 数据，按收入衡量，2022 年美国工程机械制造行业的市场规模为 467 亿美元。根据 Allied Market Research，2022 年整体北美地区工程机械市场规模约 516 亿美元。2022 年，北美工程机械市场中，卡特彼勒收入 279.81 亿美元，市场占有率约为 40%，占据绝对的主导位置，约翰迪尔排名第二，占比 17%，其余主要厂商包括日本小松、日立建机，以及来自欧洲的沃尔沃。2022 年中国工程机械出口北美洲金额 55.2 亿元，三一重工北美洲区域收入 40.3 亿元，增长 85.8%，中国品牌市场占有率仍然较低。产品方面，2022 年紧凑型履带式装载

135、机和紧凑型挖掘机在北美国家的需求量最大，占北美工程机械市场份额近 68%。图表图表69：2022 年美国工程机械制造行业的市场规模为年美国工程机械制造行业的市场规模为 467 亿美元亿美元 图表图表70：卡特彼勒在卡特彼勒在北美北美营收与中国营收与中国向北美出口工程机械金额对比向北美出口工程机械金额对比 资料来源：IBISWorld，华泰研究 资料来源：ifind，华泰研究 北美市场北美市场切入难度与市场空间并存切入难度与市场空间并存，中国工程机械企业仍在中国工程机械企业仍在继续探索如何继续探索如何推进本地化和国推进本地化和国际化经营际化经营：1）产品方面，可依靠成本优势以及本土化生产来规避关

136、税，从而提高产品性价比进一步产品方面，可依靠成本优势以及本土化生产来规避关税，从而提高产品性价比进一步打开市场。打开市场。三一美国目前是中国工程机械企业中唯一在美国设厂的企业，其美国业务本地化经营也较为成熟。徐工美国公司首席执行官刘权 2023 年 3 月在拉斯维加斯工程机械展上接受记者专访时表示，徐工准备在佐治亚洲亚特兰大建设一个工厂，设计年产能为2000-3000 台设备，但工厂的建设会分步进行。目前，徐工在美国市场销售产品 50%来自中国大陆工厂，50%来自巴西和墨西哥的工厂，其中从巴西和墨西哥向美国发货会实现关税上的优惠。徐工巴西工厂年产能预计可达到 1-2 万台，墨西哥工厂每年最多可

137、以生产 1万台设备。此外在生产过程中，应针对北美市场量身定制“本地化”产品，适应北美地区特色的高要求排放标准与施工环境。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0--092021-04美国建造支出：季调YoY(百万美元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0--012019-

138、052021-09美国制造业建造支出YoY(百万美元)0500300200720092001720192021（亿美元）中国出口金额卡特彼勒北美营收 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 工业工业 2）销售渠道方面，销售渠道方面，代理与直销结合代理与直销结合达成服务本地化达成服务本地化，获取当地代理商信任。获取当地代理商信任。美国的经销商与卡特彼勒，小松等知名品牌深度绑定，优质代理商稀缺。因此我国各大制造商首先在海外设立销售子公司或办事处，并积极开拓本地代理商，推进服务本地化。此外，工程机械租赁在发达国家已经成为一种主要的

139、营销手段，大约占到销售额的 50%以上。在卡特彼勒、沃尔沃以及赫兹租赁、Nations 租赁等一批企业的带动下，北美市场逐渐趋于细化，为用户提供贴身服务。中国工程机械企业需适应美国市场环境，并积极转变工程机械产品的营销和使用方式，让用户能够在全球范围内及时获取产品的租赁、配件和维修服务。3）借力大型工程机械展等借力大型工程机械展等途径途径打响品牌知名度打响品牌知名度。中国企业品牌建设在成熟市场仍有欠缺，每三年一届的拉斯维加斯工程机械展对意图进驻北美市场的中国工程机械企业是建立品牌知名度与信任的机会。如 2014 年拉展中，徐工集团历时 3 年时间针对北美市场研发的包含汽车起重机、越野轮胎起重机

140、、履带起重机、装载机、压路机、挖掘机等 9 款 U 系列产品在开展第三天便售罄；三一拿下的销售及意向订单超过 1.3 亿美元；中联重科以“本地化”的产品在展会现场与经销商签订了一笔价值 2000 万美金的起重机设备销售订单。图表图表71：徐工携徐工携 6 大类大类 24 款成套工程解决方案亮相款成套工程解决方案亮相 2020 年拉展年拉展 图表图表72：中联重科中联重科 14 款精品亮相美国款精品亮相美国 2020 拉展拉展 资料来源：路面机械网，华泰研究 资料来源：路面机械网，华泰研究 欧洲欧洲市场市场：固定资产投资持续修复，抓住固定资产投资持续修复，抓住电动化电动化化化结构性机会结构性机会

141、 2022 年欧洲工程机械市场规模约为年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元，亿美元，进进口主要为满足特殊及新兴技术需求。口主要为满足特殊及新兴技术需求。根据 Astute Analytica 数据，2022 年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元，预计到2031 年将超过 689 亿美元，CAGR=4.73%。2022 年，欧洲生产约 120 万台工程机械，其中超过 700000 台运往欧洲以外地区，在欧洲本地市场销售超过 192500 台。欧洲市场进口约 150000 台，以满足特殊需求和新兴技术趋势。欧洲工程机械生产能力超过其内部需求，使其成为建筑设备领域的净出口地区。占据欧洲工

142、程机械主要市场份额的分别是德国（23%）、英国（13%）、法国（12%）、俄罗斯（9.5%）、西班牙（8%）等。图表图表73：2022 年欧洲工程机械市场规模约为年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元亿美元 图表图表74：德国、英国占据欧洲工程机械市场主要德国、英国占据欧洲工程机械市场主要份额份额 资料来源：Astute Analytica，华泰研究 资料来源：Mordor Intelligence，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 工业工业 欧洲固定投资修复欧洲固定投资修复，基础设施项目计划庞大有望带动工程机械设备需求，基础设施项目计划庞大有望带

143、动工程机械设备需求。2023 上半年，欧盟投资和工业产出有所反弹，固定资产投资对 GDP 增长的贡献连续两个季度为正；固定资本形成总额 10223 亿美元，自 22 年 6 月以来稳步上升。2022 年欧洲启动超过35,000 个基础设施项目。巴黎、柏林、马德里等大城市已成为大规模城市基础设施建设的中心，项目总投资额达到 5000 亿欧元。交通运输部门投资 1500 亿欧元，住房部门支出1000 亿欧元。此外，一些政府支持的基础设施计划，如哥本哈根的“绿色城市项目”和罗马的“城市更新计划”，总预算达 800 亿欧元。图表图表75：欧盟欧盟固定资本形成总额固定资本形成总额（百万美元）（百万美元）

144、资料来源：CEIC，华泰研究 欧洲市场挖掘机欧洲市场挖掘机、装载机、装载机需求较高需求较高，中国品牌在，中国品牌在欧洲市场欧洲市场已有基础布局已有基础布局。与美国相比，欧洲在轮式挖掘机的使用方面名列前茅。根据 Mordor Intelligence，2023 年欧洲挖掘机和装载机市场规模预计达 190.5 亿美元，2028 年预计达 266.9 亿美元，CAGR=6.98%。中国挖掘机 2023 年前三季度对六大洲中出口增幅较大的即为欧洲，出口额为 100.06 亿美元，同比增长 35.3%，占比为 27%。各大企业中，山河智能是首个批量出口小型挖机到欧洲的中国品牌。柳工 2022 年首台配置

145、 24 米超长臂的 50 吨级挖掘机柳工 952E 发运交付至欧洲。图表图表76：2023 年年欧洲挖掘机和装载机市场规模欧洲挖掘机和装载机市场规模预计达预计达 190.5 亿美元亿美元 图表图表77：德国、法国占据欧洲挖掘机与装载机市场主要德国、法国占据欧洲挖掘机与装载机市场主要份额份额（2021）资料来源：Mordor Intelligence，华泰研究 资料来源：Mordor Intelligence，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 工业工业 全生命周期成本观点深入人心全生命周期成本观点深入人心+政策驱动政策驱动推动欧洲市场推动欧洲市场工程机械

146、电动化工程机械电动化发展发展。根据 Astute Analytica，2022 年欧盟指令要求所有建筑设备到 2025 年应将碳排放量减少至少 20%。这导致对电动和混合动力建筑机械的需求增加。技术咨询公司 FEV 在德国制造业联合会（VDMA）的报告上表示，2030 年 1956kW 级小型挖掘机，电驱（包括油电混动，电池纯电）市场比例提升到 9%，56160kW 级大型挖掘机市场比例会达到 20%。此外，FEV认为到 2030 年，约有 20%的中大吨位挖掘机使用油电混动技术。图表图表78：日立欧洲首款零排放电动挖掘机日立欧洲首款零排放电动挖掘机 ZX55U-6EB。图表图表79：三一英国

147、公司推出三一英国公司推出 SY19E 电动迷你挖掘机电动迷你挖掘机 资料来源：第一工程机械网，华泰研究 资料来源：全球特种机械供应服务平台，华泰研究 中国制造商进入欧洲市场面临的挑战及建议中国制造商进入欧洲市场面临的挑战及建议：1）达到达到欧盟标准是进入欧洲市场的必要条件。欧盟标准是进入欧洲市场的必要条件。以挖掘机进入欧洲市场为例，首先需要满足欧盟机械指令 MachineryDirective2006/42/EC，涉及电磁系统部分则需要满足 EMC 电磁兼容指令，整机设计标准则又需要满足如 ISO12100 风险评估设计 A 类标准，部分功能需要满足如功能安全、噪声等相关 B 类标准。行业制定

148、的 C 类标准如 EN474 土方机械标准则更具体详细具有针对性。2）未来未来产品全生命周期成本是综合竞争的核心。产品全生命周期成本是综合竞争的核心。产品全生命周期成本是欧洲市场十分看重的购买决策影响因素。在欧洲市场，中国制造商产品虽然在购置成本上可以做到较低水平，但全生命周期成本仍然居高不下，这与产品全生命周期设计和管理具有重要关联。中国制造商在欧洲市场仍然处于起步阶段，尚未建立具有规模效应和成本优势的售前售后服务管理体系，增加了产品的全生命周期成本。此外，欧洲本土产品，尤其是国际一流品牌产品的融资成本低、产品残值率高，进一步给中国产品综合竞争力方面带来挑战。东南亚市场东南亚市场：新兴新兴市

149、场炙手可热竞争激烈市场炙手可热竞争激烈，中国企业可部分复刻国内成功打法中国企业可部分复刻国内成功打法 东南亚市场作为工程机械的新兴市场，拥有广阔机遇。东南亚市场作为工程机械的新兴市场，拥有广阔机遇。印度地区 111 万亿卢比（1.5 万亿美元）投资规模的 NIP 规划详细说明了该国到 2025 年的基础设施发展路线图；印尼政府发布的2020-2024 年国家中期发展计划中，基础设施为优先发展项目，投资总额达3592 亿美元。新的基础设施投资和大宗商品价格的飙升，极大地推动了东南亚地区对工程机械产品的需求，工程机械产品的销量节节攀升。据海关总署数据整理，2022 年工程机械出口额前 10 国家中

150、，东南亚占 4 位。分别为印度尼西亚，印度，越南，泰国，出口额均超过 10 亿美元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 工业工业 图表图表80：中国向东南亚典型国家中国向东南亚典型国家工程机械出口金额累计值工程机械出口金额累计值 资料来源：Wind，华泰研究 以以印度尼西亚印度尼西亚市场为例市场为例，中国品牌中国品牌可尝试复制国内模式，可尝试复制国内模式，通过高性价比产品通过高性价比产品+即时即时服务服务逐逐步打入步打入新兴市场。新兴市场。相对于成熟市场，新兴市场发展迅速，基础设施建设、采矿等下游需求增长加快，多数工程机械制造企业盈利丰厚，扩张的欲望强烈。经销商数

151、量更为充足且信心和积极性较高。中国企业可以尝试复制国内成熟高效的商业模式。我们以印尼市场为例，探究中国企业面对新兴市场激励竞争时的优势及打法。2011-2021 年，中国工程机械企业凭借产品品质、售后服务质量的快速提升与价格优势快速提升印尼市场市占率。2011 年，小松设备占据印尼市场 50%左右的市场份额，卡特彼勒排名第二，占据 20%的市场份额。但 2021 年三一重工市场占比 21，逼近小松的 22。图表图表81：印尼市场各大品牌市占率印尼市场各大品牌市占率 资料来源：全球特种机械供应服务平台公众号，华泰研究 国内企业通过高性价比产品国内企业通过高性价比产品和及时响应和及时响应的服务进入

152、东南亚市场的服务进入东南亚市场：1）主打主打高性价比高性价比产品产品，打响，打响价格战。价格战。如小松当年围堵卡特彼勒一样，三一在面对竞争对手时，首先选择价格战。在日本小松约 80%的价格基础上，叠加零首付、3 年分期付款免息等优惠措施，降低大型设备购买价格。050,000100,000150,000200,000250,000300,0002021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/

153、9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/1(万美元）印度越南印度尼西亚菲律宾泰国马来西亚 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 工业工业 2）服务先行，打响服务先行，打响服务战。服务战。以印尼为代表的东南亚客户具有“类中国”客户特性，对整车全生命周期内的投资回报率重视度不高，更重视价格便宜及售后支持快速，服务件到位时间短。三一重工为首的国内企业将服务做到极致24 小时解决问题。在各个大客户处建立网点，常年驻扎服务工程师，可快速更换油缸、发动机等核心部件。同时，三一重工打

154、造及时服务体系，实现全球范围内工程机械两小时到达现场，24 小时完工的服务承诺。以卡特小松为首的企业由于经营理念差异并不采取即时服务的体系，响应速度较中国企业更慢，无法满足东南亚客户开工时间长的需求。通过大型展览会加大对企业和产品的宣传，参与建设各国标志性工程，提升知名度。通过大型展览会加大对企业和产品的宣传，参与建设各国标志性工程，提升知名度。如2022 年在利雅得举办的沙特五大行业展览会上，徐工集团作为展会规模最大、产品种类最全的工程机械参展商，斩获超千万美元订单。参与国家重点工程对树立中国品牌的形象同样非常重要。在科威特，中联重科通过参与建设贾合尔医院、财政部大楼、大学城一期和二期项目，

155、树立良好的口碑；在伊拉克，中石油、中石化、中海油等中国能源企业从事油田建设，中交建等中国基建企业进行基础设施建设，带去大量中国工程机械。凭借稳定的出勤率、超高的性价比，中国品牌逐步形成了良好的口碑，赢得当地用户的认可。图表图表82：徐工集团产品在徐工集团产品在沙特五大行业展览会斩获超千万美元订单沙特五大行业展览会斩获超千万美元订单 图表图表83：科威特代理商与三一签约科威特代理商与三一签约 资料来源：工程机械品牌网，华泰研究 资料来源：工程机械品牌网，华泰研究 小松小松等等老牌企业老牌企业调整价格及产品阵容，调整价格及产品阵容，加强售后服务加强售后服务与投资建厂与投资建厂，决心维护既有的市场份

156、决心维护既有的市场份额。额。小松在东南亚市场推出比原有产品价格低 10%15左右的同型号挖掘机，2022 年春季起，在印尼推出 30 吨级混合动力挖掘机，可节省燃油 20%30%。在苏拉威西岛，小松通过销售代理商 PT United Tractors，新建 3 处维护基地。住友建机投资 35 亿日元，将印尼地区产能翻倍，达到 2500 台/年，将产品销往泰国、马来西亚和缅甸等国家。日立建机于 2021 年 6 月在印尼启用新的零部件再制造工厂，解决之前大中型液压挖掘机的再制造零件需要经由日本往外转运的高价成本和周转时间问题。俄罗斯市场：地缘因素机会下的出口黄金“窗口期”，应快速布局抢占份额俄罗

157、斯市场：地缘因素机会下的出口黄金“窗口期”，应快速布局抢占份额 2022 年以来中国向俄罗斯出口工程机械金额快速增长。年以来中国向俄罗斯出口工程机械金额快速增长。2023 年 1-6 月，俄罗斯反超美国成为中国工程机械单一国别最大出口市场，出口金额达 30 亿美元，同比增长近 200%。据俄罗斯媒体报道，以出口额计算，2022 年年初对俄出口排前三名的工程机械企业依次是日本小松、美国卡特彼勒和英国 JCB；2022 年年底，市占率排名前三公司变为三一重工、徐工集团和中联重科三家中国企业，柳工、龙工等其他中国企业也紧随其后。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 工业工

158、业 图表图表84：中国中国 2022、2023 年向俄罗斯出口工程机械金额快速增长年向俄罗斯出口工程机械金额快速增长 资料来源：Wind，华泰研究 需求端：需求端：俄罗斯是全球重要的挖掘机消费市场俄罗斯是全球重要的挖掘机消费市场之一之一。需求端，俄罗斯是全球十大经济体之一，也是世界国土面积最大的国家。俄罗斯拥有丰富的自然资源，包括石油、天然气、煤炭和金属矿等。俄罗斯石油产量在全球的占比约为 10%。采矿和资源开采需要大量工程机械，如挖掘设备、运输设备和矿山设备。在疫情后的两年内，俄罗斯政府为了提振经济，陆续颁布和推进了多个基础设施建设项目，并且涉及到了市政工程、电力建设、矿石开采、交通建设等多

159、个方面。在此背景下，俄罗斯市场对挖掘机等工程机械的应用需求也随之释放，进而带动其发展势头。图表图表85：2022 年全球石油产量年全球石油产量中俄罗斯位列第三，中俄罗斯位列第三，占全球产量占全球产量 10%图表图表86：俄罗斯俄罗斯固定资本形成总额固定资本形成总额近期上升近期上升 资料来源：油气杂志，华泰研究 资料来源：TRADING ECONOMICS，华泰研究 供应端供应端：俄罗斯挖掘机市场对进口仍存在着较大依赖，中国为其俄罗斯挖掘机市场对进口仍存在着较大依赖，中国为其重要重要进口来源地。进口来源地。多领域的工程合作以及国土邻近等便利条件，吸引了众多致力于国际化发展的中国企业，中联重科、三

160、一、徐工、柳工等众多中国品牌从本世纪初便开始陆续走向俄罗斯市场。柳工在2003 年进入俄罗斯市场，2014 年柳工俄罗斯公司的正式成立，2022 年柳工俄罗斯公司创下历史最好成绩，成为柳工海外市场中的佼佼者；中联重科 2023 上半年在俄罗斯的销售业绩同比增长超过 200%；徐工 2001 年进入俄罗斯市场，2013 年徐工俄罗斯公司成立，如今市场保有量已超 8 万台。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0---1220

161、22---08（万美元）中国:出口金额:工程机械:俄罗斯联邦:累计值0美国沙特阿拉伯俄罗斯加拿大伊拉克中国阿联酋伊朗科威特巴西(亿吨/年)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 工业工业 图表图表87：徐工向俄罗斯出口装载机徐工向俄罗斯出口装载机 图表图表88：中联重科中联重科批量出口俄罗斯发车仪式批量出口俄罗斯发车仪式 资料来源：工程机械品牌网，华泰研究 资料来源：工程机械品牌网，华泰研究 地缘冲突影响下，中国工程机械企业有望持续提高俄罗斯市场地缘冲突影响下，中国工程机械企业有望持续提高俄罗斯

162、市场占有率占有率。俄乌冲突升级后欧美对于俄罗斯的经济制裁逐步升级。2022 年，美国卡特彼勒已经停止了俄罗斯工厂的运行，日本久保田、日立建机也宣布停止向俄罗斯出口工程机械，小松将停止从海外工厂供应俄罗斯矿山使用的挖掘机和推土机等。根据 AEB 数据，2022 年，以卡特彼勒、小松为首的欧美品牌在俄罗斯的销量均出现下滑，其中履带挖掘机销量同比下降 16.05%，挖掘装载机销量同比下降 65%，结合俄罗斯工程机械需求并未显著下降，中国工程机械企业有望弥补产量缺口，进一步提升俄罗斯市场占有率。图表图表89：AEB 数据显示，数据显示，2022 年海外代表性品牌在俄罗斯各类工程机械设备销量下滑年海外代

163、表性品牌在俄罗斯各类工程机械设备销量下滑 产品产品 2021 销量（台）销量（台）2022 销量（台）销量（台）YOY 履带挖掘机 6,335 5,318-16.05%挖掘装载机 5,448 1,907-65.00%履带式拖拉机 1,694 1,307-22.85%轮式装载机 1,577 1,223-22.45%轮式挖掘机 949 1,039 9.48%摩托平地机 998 954-4.41%小型装载机 1,576 736-53.30%刚性框架运输车 336 246-26.79%伸缩臂叉车 486 226-53.50%振动单滚土平滑滚筒 314 204-35.03%振动双滚轮压路机 2D 213

164、 158-25.82%铰接式运输车 321 145-54.83%轮式推土机 139 125-10.07%资料来源：Association of European Businesses(AEB)，华泰研究 销售数据收集自以下公司加总：,Bobcat,Caterpillar,CNH,John Deere,Develon/Doosan,Dressta,Hidromek,Hitachi,Hyundai,JCB,Komatsu,Liebherr,UMG,Volvo.免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 工业工业 优秀代理商制度不可照本宣科，优秀代理商制度不可照本宣科，后市场后

165、市场提供重要支撑提供重要支撑 中国代理商当前运行不畅，中国代理商当前运行不畅，盈利能力盈利能力有待提高有待提高，主要原因为市场增量转存量后新机销售业主要原因为市场增量转存量后新机销售业务下滑较快，后市场服务业务开展不顺利无法提供有效支撑。在代理商群体亏损面加大，务下滑较快，后市场服务业务开展不顺利无法提供有效支撑。在代理商群体亏损面加大，部分代理商退出的情况下，部分工程机械制造商选择直销与代销并行。部分代理商退出的情况下，部分工程机械制造商选择直销与代销并行。中国中国后后市场的市场的核心核心问题问题在于代理商与终端客户建立起的粘性在于代理商与终端客户建立起的粘性较弱较弱，借鉴卡特彼勒与小松的借

166、鉴卡特彼勒与小松的海外先进经验，中国代理商需重视后市场服务。海外先进经验，中国代理商需重视后市场服务。当前工程机械代理商的保内服务大多可正常进行，但保修期过后，无法获得后续维修服务的订单，保外服务较少。产生这种现象的成因在于中国制造业较强，拥有完善的产业链可提供配件，同时拥有大量高技能维修工人，使得代理商提供的服务易被市场上第三方服务主体所替代，造成代理商客户粘性不够，盈利更加困难。卡特彼勒与小松在发展中均十分重视后市场业务的发展，并且后市场业务为其利润提供较大支撑。当前中国工程机械存量市场不断扩大，后市场有望成为中国工程机械企业收入支柱之一。需采取主动式服务、加强合作分摊服务成本等方式推动后

167、市场发展。卡特彼勒与小松代理商体系成熟卡特彼勒与小松代理商体系成熟，后市场提供业绩支撑，后市场提供业绩支撑 卡特彼勒与代理商卡特彼勒与代理商超越商业关系的范畴，形成“家庭化”长期和紧密的超越商业关系的范畴，形成“家庭化”长期和紧密的关系。关系。在 1925 年合并成立之初，卡特彼勒挑选 89 个代理商，其中许多代理商经过半个世纪后仍被人熟知。卡特彼勒的管理层始终认为：“虽然我们认为自己比竞争对手拥有更加成功的工程师和工厂。但效率高的分销系统和优质的售后才是我们超越竞争对手的巨大优势。”卡特彼勒与代理商紧密合作，为客户提供覆盖设备全生命周期的价值服务。目前，卡特彼勒在全球共有 156 家代理商，

168、覆盖 192 个国家和地区。上世纪 90 年代，卡特彼勒将代理商体系引入中国。经过近 30 年的发展，卡特彼勒在中国共拥有四家大型代理商：利星行机械、华北利星行机械、信昌机器、易初明通，约有 400 个服务网点，及时响应客户需求。图表图表90：卡特彼勒全球代理商规模庞大卡特彼勒全球代理商规模庞大 图表图表91：卡特彼勒卡特彼勒在中国共拥有四家大型代理商在中国共拥有四家大型代理商 资料来源：卡特彼勒 2014 年度报告，华泰研究 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 因地制宜，小松在华销售网络建立独家区域分销制度。因地制宜，小松在华销售网络建立独家区域分销制度。根据小松官网，小松在中国实行独家区域分

169、销制度为主的渠道建设方法，截止 2019 年其 33 家省级独家区域分销商以及 300多个服务网点形成的销售渠道和服务网络基本覆盖了我国 34 个省级行政单位，由此形成完整的产、销、服务、配件、物流、翻新、租赁、回购营销模式。各个分销商在自己的市场区域范围内自主建设自己区域销售渠道。从分销商密度上讲，平均每个省级行政单位有0.97 个独家分销商。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 工业工业 图表图表92：33 家代理点及家代理点及 300 多个服务网点构成的小松服务体系覆盖全国所有地区多个服务网点构成的小松服务体系覆盖全国所有地区 资料来源：小松官网，华泰研究 中

170、国工程机械代理商中国工程机械代理商陷入困境，陷入困境，直销直销 or 代理成为当前制造厂选择难题代理成为当前制造厂选择难题 中国代理商盈利能力弱，需依靠主机厂补贴存活。中国代理商盈利能力弱，需依靠主机厂补贴存活。中国工程机械市场调研中心的数据显示，2023 年第三季度，73.55%的工程机械代理商企业处于亏损状态，有 26.45%的代理商企业处于微盈利或盈利状态，相比 23 年上半年，代理商群体中，盈利恶化幅度达 5.03pct；其中毛利率超过 15%的代理商样本仅仅占 2.50%；处于严重亏损的企业数量有所收窄，亏损面收窄 4.88pct，但占比仍然高达 21.05%。与 23 年上半年结果

171、相比，三季度通过主机厂家补贴才可以正常运转的代理商企业数继续扩大（由 2023 年上半年的 42.59%增加到了52.50%，占比扩大 9.91 个百分点），仍有超过五成的代理商靠着主机厂输血才能维持。图表图表93：23 年年 Q3 和和 H1 中国工程机械中国工程机械代理商盈利状况分布代理商盈利状况分布 图表图表94：23 年年 Q3 比比 H1 工程机械代理商经营状况变化工程机械代理商经营状况变化 资料来源：今日工程机械公众号，华泰研究 资料来源：今日工程机械公众号，华泰研究 反观美国，反观美国，卡特彼勒代理商盈利能力较强，陪伴卡特共同穿越周期。卡特彼勒代理商盈利能力较强，陪伴卡特共同穿越

172、周期。根据卡特彼勒之道，以芬宁、特罗蒙德、森那美和巴罗为代表的卡特彼勒代理商的资本净值从 1990 年的约 40 亿美元上涨至 2012 年的 213 亿美元，CAGR=7.9%。截止 2011 年年底，卡特代理商共计开设 1981 家分支机构和 1332 家租赁店，平均每家代理商拥有超过 17 家分支机构和租赁店，且代理商 2011 年的销售额在 150 万美元58 亿美元不等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 工业工业 图表图表95：2006-2011 年卡特彼勒四家上市代理商的息税前利润率年卡特彼勒四家上市代理商的息税前利润率 图表图表96：卡特彼勒代理商

173、的资本净值（十亿美元）卡特彼勒代理商的资本净值（十亿美元）资料来源：卡特彼勒之道(布沙尔、科赫，2015 年 12 月版)，华泰研究 资料来源：卡特彼勒之道(布沙尔、科赫，2015 年 12 月版)，华泰研究 代理商制度代理商制度当前当前在中国运行不畅在中国运行不畅主要由于工程机械快速发展下制造商的忽视。主要由于工程机械快速发展下制造商的忽视。国内工程机械代理商的商业模式很大程度上受主机制造商主导，而制造商基本以市场占有率作为惟一的考核标准，所以在工程机械市场快速发展时期，代理商几乎将绝大多数精力放在新机销售上，并没有重视零配件销售及后市场服务领域的投入。当前随着基建放缓，价格战不断加剧，工程

174、机械新机销量停滞且利润空间受到压榨，代理商渠道端利润逐渐降低，所承担风险变高，代理商市场遭受较大挑战。代理商亏损代理商亏损/互联网渠道兴起驱使部分制造商采用直销模式，为工程机械销售渠道提供新互联网渠道兴起驱使部分制造商采用直销模式，为工程机械销售渠道提供新思路。思路。2022 年以来部分代理商由于销售业绩难以达到制造商的“战略预期”或大面积的亏损，主动或被动退出市场。这种情况使得部分主机制造商通过设立直营公司覆盖市场，放弃重新筛选和构建新的渠道代理商。直销模式通过制造商销售团队直接与客户进行销售和服务，可更好地掌握产品和市场信息，提供个性化的销售和服务方案，满足客户需求。且互联网技术的发展使得

175、在线销售和电商平台成为越来越重要的销售渠道。许多工程机械企业开始在互联网上建立自己的销售平台，或者与电商平台合作，通过线上渠道进行产品销售和服务。这为消费者提供了更加便捷的购买方式，并且可以实现更大范围的市场覆盖。图表图表97：群体亏损面加大使得部分代理商群体亏损面加大使得部分代理商退出退出 图表图表98：欧洲欧洲 2022 年线上工程机械销售占比年线上工程机械销售占比 11.5%，代表新兴趋势，代表新兴趋势 资料来源：今日工程机械公众号，华泰研究 资料来源：Astute Analytica，华泰研究 代理商代理商 or 直销仍在探索过程中，但工程机械销售渠道有共性问题亟需注意：直销仍在探索过

176、程中，但工程机械销售渠道有共性问题亟需注意：1）独家区域分销制度相对适应于我国特殊的市场环境。独家区域分销制度相对适应于我国特殊的市场环境。中国市场环境复杂，不同地区不仅地理因素差异大，而且房地产、电力、交通等行业发展程度不一，行业细分领域多，因此分销渠道需要一定广度；此外各地区用户的消费能力与心理等因素不同，需针对不同行业市场的开拓、不同级别用户的维护与发掘制定相应的策略。区域划分后有利于保证各省市挖掘机用户在短时间内获得产品与服务，也有利于保证各分销商有充足的买家市场。线下销售88.5%线上销售11.5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 工业工业 2）代理商

177、盈利能力弱代理商盈利能力弱的的主要原因之一在于后市场服务推进艰难主要原因之一在于后市场服务推进艰难，制造商，制造商及代理商及代理商需重视需重视后市场业务支撑业绩后市场业务支撑业绩。随着市场竞争的加剧，售后服务的质量和效率越来越得到重视。提供及时、专业的售后服务可以增加客户的忠诚度，并为工程机械企业带来口碑和重复购买的机会。因此，代理商需将业务重心从新机销售适当转移至后市场服务，工程机械企业在经销渠道变革中也需注重建立完善的售后服务体系。图表图表99：据今日工程机械据今日工程机械23Q3 调查调查 49.09%的代理商企业选择转型后市场服务，对比的代理商企业选择转型后市场服务，对比 23H1 增

178、加增加 10.63pct 资料来源：今日工程机械公众号，华泰研究 后市场后市场有望有望为存量市场提供重要支撑，为存量市场提供重要支撑，盘活代理商困局盘活代理商困局/增厚制造商利润增厚制造商利润 工程机械后市场是指设备出售以后，围绕设备使用过程中的各种衍生服务。工程机械后市场是指设备出售以后，围绕设备使用过程中的各种衍生服务。它涵盖了设备从售出到报废的全过程，围绕设备售后服务和使用环节客户需求的各种后续服务，从而产生的一系列交易活动的总称。主要包括：维修、保养、配件供应、金融服务、保险、租赁、二手设备、大修和再制造等。卡特彼勒通过代理商形成良好的后市场以及售后服务。卡特彼勒通过代理商形成良好的后

179、市场以及售后服务。卡特彼勒认为消费者购买卡特彼勒设备的同时，还支付了服务费用和品牌价格，所以，消费者即使在购买卡特彼勒设备 30年以后，依然能买到卡特彼勒的配件。而为了保证这一承诺实现，卡特彼勒在产品、零部件、存货管理和控制、物流、设备维护工作程序等方面都和代理商进行沟通培训。比如，代理商只需通过电脑网络的查询及订货系统，就可在最短的时间内获得 40 万种不同的零件。卡特彼勒卡特彼勒成熟代理商后市场服务和配件收入贡献绝大多数营业额。成熟代理商后市场服务和配件收入贡献绝大多数营业额。2013 年，代理商工作委员会邀请美国设备代理商协会（AED）主席兼首席执行官乔纳森托比麦克，介绍了北美代理商在经

180、济危机下的求生之道。北美很多成熟代理商的服务和配件收入占比超过 50%，在工程机械行业下行周期，后市场营业额的贡献率要超过 60%。卡特彼勒客户在售后服务和零配件上的支出通常比最初采购产品的费用高出二至三倍，这些业务与原业务类似“剃须刀和刀片”的关系，客户购买的产品相当于能够持续支付红利的年金，为卡特彼勒带来稳定收入。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 工业工业 图表图表100：卡特彼勒中国零配件分销中心卡特彼勒中国零配件分销中心 2006 年年 2 月开始运营月开始运营 图表图表101：卡特彼勒分销零件在线商城卡特彼勒分销零件在线商城 资料来源：卡特彼勒官网，华

181、泰研究 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 小松后市场零配件额与服务收入占营业收入比重持续提升。小松后市场零配件额与服务收入占营业收入比重持续提升。小松建立全球零件配送布局，为代理商提供小松纯正零件，并且通过保内优质服务留住客户，形成保外持续服务。2023Q3 业绩说明中，小松提及其工程机械、采矿和公用事业设备销售额较 2022 年同期有所增加与该部门零配件销售和服务收入上涨有关。2023 年 7-9 月，三部门零配件销售额较 2022 年同期同比增长 12%，达到 2496 亿日元，占业务比重的 29%。其中工程机械零配件销售额 793 亿日元，同比增长 7.74%，矿用设备零配件销售额 17

182、03 亿日元，同比增长 6%。围绕矿用设备展开的服务收入同比增长 12.5%至 1141 亿日元，占业务比重的13.26%。图表图表102：小松小松对完全使用小松纯正零件的设备在协议期间提供保养对完全使用小松纯正零件的设备在协议期间提供保养+大修的售后服务大修的售后服务 资料来源：小松官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 工业工业 图表图表103：小松全球零件配送布局，为代理商提供小松纯正零件小松全球零件配送布局，为代理商提供小松纯正零件 资料来源：小松官网，华泰研究 小松小松重建组织架构建立循环事业部，打破恶性循环保证后市场服务质量。重建组织架构建

183、立循环事业部，打破恶性循环保证后市场服务质量。小松代理商同样以整机销售为基础，新机销售台量下降会导致代理商裁员以降低成本，进而导致后市场服务水平下降。对此，小松（中国）于 2017 年新组建循环事业业务线。区别于以往营销营业本部和售后服务本部，一个管理新兴销售一个管理市场，小松中国打破部门间的隔阂，重构组织架构，满足公司对后市场全盘考虑的需求。循环事业部包含营销事业、销售部门和售后服务三架马车，这三大本部将二手机、整机销售、售后服务三条线贯穿起来。图表图表104：小松（中国）循环事业架构小松（中国）循环事业架构 资料来源：今日工程机械公众号，华泰研究 存量市场不断扩大，后市场有望成为存量市场不

184、断扩大，后市场有望成为中国中国工程机械企业收入支柱之一。工程机械企业收入支柱之一。中国工程机械由增量市场为主，向存量市场更新和增量市场升级转变。2002-2022 年，中国工程机械设备保有量从 300 万台上升至 1060 万台；挖掘机的保有量从 63 万台上升至 227 万台。市场设备保有量巨大，且在经济低速增长叠加转型升级趋势下，设备升级更新成为常态，工程机械后市场正在悄然崛起。代理商后市场营业额=该代理商后市场容量 x 后市场渗透率。中国市场拥有全世界最大的设备保有量，设备使用率也高于其它市场，零配件价格也较高，后市场容量较大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

185、46 工业工业 图表图表105：2022 年中国工程机械主要设备市场保有量年中国工程机械主要设备市场保有量 类别类别 保有量下限（万台）保有量下限（万台）保有量上限（万台）保有量上限（万台）挖掘机 210.7 227.0 73.5kw(100 马力)以上推土机 4.73 5.10 装载机 111.6 120.3 平地机 1.50 1.61 叉车 428.2 458.2 压路机 15.9 17.2 摊铺机 1.90 2.04 轮式起重机 30.3 32.6 塔式起重机 41.6 44.9 资料来源：中国工程机械工业协会，华泰研究 当前当前后市场后市场问题问题解决措施解决措施：1）主动式服务，服务

186、部门向利润中心转变主动式服务，服务部门向利润中心转变 当前较多代理商仍在使用独家、垄断和区域保护的旧思维布局后市场，重心仍是保内设备，被动等待客户上门维修，无能力维护保外客户的服务，导致质保期后大批客户流失，维修与配件业务持续萎缩。反观二手机联盟、零配件联盟、租赁联盟、机手联盟、维修与再制造联盟等民间组织蓬勃发展，使得后市场的主力军已经不是制造商和代理商。想让服务环节从成本中心变为利润中心，需要企业转变服务理念，由传统的被动服务变为主动服务：如按照合同的服务计划，以周期性频率自动生成服务工单，为客户提供及时的维保服务；或者通过 360 度服务合同管理全方位了解客户信息，挖掘续保的服务机会或零配

187、件的销售机会，实现销售盈利。图表图表106：小松持续跟踪的保养服务可降低车辆运行成本小松持续跟踪的保养服务可降低车辆运行成本 图表图表107：使用小松纯正件可降低机器全生命周期运行成本使用小松纯正件可降低机器全生命周期运行成本 资料来源：小松官网，华泰研究 资料来源：小松官网，华泰研究 2）代理商可代理商可加强合作加强合作，分摊服务成本，整合服务资源，提升盈利能力。分摊服务成本，整合服务资源，提升盈利能力。当前环境下代理商个体生存难度加大，小规模代理商无法形成系统的服务及设备情况跟踪，同品牌或不同品牌代理商联合后形成规模效应，在营运效益、市场规模、与厂家的谈判能力等方面会形成一定改善。若代理商

188、群体能够实现不同群体不同程度的联合，可以在服务领域，特别是针对不同区域，如“呼叫中心”、服务行政等后台服务资源实现共享，分摊服务成本；并可以对差异化的服务资源进行整合，实现互补，通过更多的服务模式创新，来创造更多的价值，进一步提升盈利能力及生存能力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 工业工业 风险提示风险提示 汇率变动汇率变动：汇率变动可能影响工程机械企业出口进程，对全球工程机械市场格局有一定冲击影响。地产地产等基建等基建投资大幅下滑投资大幅下滑：地产等基建投资下滑可能使下游需求遇冷，对工程机械企业销量及营业收入影响较大。海外海外出口竞争加剧出口竞争加剧：海外各

189、品牌可能存在竞争加剧情况，中国企业提升市占率可能遇到阻碍。本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 工业工业 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，倪正洋、史俊奇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所

190、载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修

191、改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书

192、面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致

193、的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻

194、版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期

195、货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 工业工业 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证

196、券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为

197、华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师倪正洋、史俊奇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及

198、购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行

199、业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 工业工业 法律实体

200、法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平

201、桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司