1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)多品牌景气可期，革新释放增长活力多品牌景气可期，革新释放增长活力 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):7.64 2023 年 12 月 13 日中国内地 服装服装 报喜鸟集团：老牌男装企业，推陈出新多点开花报喜鸟集团：老牌男装企业，推陈出新多点开花 公司是国内老牌男装企业，主要经营商务男装主品牌“报喜鸟”、中高端英伦休闲服饰品牌“HAZZYS”、职业装团购品牌“宝鸟”等。近年来，报喜鸟主品牌实施年轻化转型

2、，推出轻正装、运动西服等新品类，有效扩大客群覆盖，提升西服产品复购率，我们预计主品牌将维持稳健的拓店，未来收入增长主要由店效提升驱动；同时，HAZZYS 品牌凭借独特的英伦休闲风格及优质产品供应，在深挖高线城市需求的同时加快渠道下沉，中长期预计仍有翻倍开店空间，店效及店数有望共同驱动收入增长。我们看好公司多品牌模式下收入规模快速扩大，并带动经营正杠杆强化，支撑利润率稳步扩张，预计公司 2325E 收入/净利润 CAGR 达 18/27%。基于 14x 目标 PE 及预测 24 年 EPS 0.55 元，给予目标价 7.64 元。首次覆盖给予“买入”评级。男装市场蕴藏细分机会，积极改革有望提升份

3、额男装市场蕴藏细分机会，积极改革有望提升份额 根据欧睿，中国男装市场国产品牌多强并立，且国产品牌整体市占率呈上升趋势。我们认为积极扩张、寻求变革的头部国产男装品牌有望进一步提升市占率。细分来看，中高端男性消费人群的稳定扩张能够支撑中高端男装消费，其中商务正装品类溢价能力更强。疫后随着商旅场景恢复，中高端商务男装的消费也显现出更强的消费韧性。此外，我们注意到年轻高净值人群的持续增长也催化商务男装向年轻化品类延伸，衍生出细分市场机会，而能够把握这一细分需求推陈出新的品牌有望培育出第二增长曲线。报喜鸟主品牌提质增效稳健增长报喜鸟主品牌提质增效稳健增长；HAZZYS 或迎来高速增长期或迎来高速增长期

4、我们认为公司未来 3-5 年业绩增长主要来自收入规模快速扩大：1）报喜鸟主品牌有望通过年轻化转型，有效促进复购率及客单价的提升，使其单店店效及坪效保持向上势能；2）HAZZYS 品牌相较国产及国际中高端休闲服饰同行更具性价比及本土化优势，其基于英伦独特风情和泛体育 IP 的丰富产品供应以及店铺面积扩大有望支撑未来 3 年店效 CAGR 维持低双位数，而拓店方面，品牌计划在加密巩固一二线优势市场的同时将加速拓展下沉市场，我们预计中长期店数仍有翻倍空间。23-25E 收入收入/净利润净利润 CAGR 达达 18/27%；目标价；目标价 7.64 元元 我们预计 23/24/25E 收入同增 20.

5、85/17.87/16.07%至 52/61/71 亿元，归母净利润同增 45.56/19.27/16.75%至 6.7/8.0/9.3 亿元。参照可比公司 24 年平均 PE 估值（13.3x），并考虑到报喜鸟更高的业绩成长性，给予 14x 目标PE；基于目标 PE 及预测 24 年 EPS 0.55 元，给予目标价 7.64 元。风险提示：终端消费力疲软；男装行业竞争加剧；库存周转及库龄结构转差；门店拓展不及预期。研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S057052106

6、0003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 基本数据基本数据 目标价(人民币)7.64 收盘价(人民币 截至 12 月 12 日)5.86 市值(人民币百万)8,552 6 个月平均日成交额(人民币百万)99.32 52 周价格范围(人民币)4.03-6.86 BVPS(人民币)2.88 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)4,451 4,313 5,212 6,144 7,131+/-%17.52(3.11)20.85 17.8

7、7 16.07 归属母公司净利润(人民币百万)464.36 458.77 667.80 796.51 929.90+/-%26.70(1.20)45.56 19.27 16.75 EPS(人民币，最新摊薄)0.32 0.31 0.46 0.55 0.64 ROE(%)12.57 11.33 16.55 18.72 20.60 PE(倍)18.42 18.64 12.81 10.74 9.20 PB(倍)2.05 2.17 2.07 1.96 1.84 EV EBITDA(倍)13.32 15.39 9.50 7.78 6.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)5244463Dec-2

8、2Apr-23Aug-23Dec-23(%)报喜鸟沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)正文目录正文目录 报告主要观点报告主要观点.5 中高端商务男装竞争格局优，细分机会待挖掘.5 报喜鸟主品牌：西服年轻化转型带来增长活力.5 HAZZYS 品牌：中高端英伦休闲服饰打开下沉市场.5 区别于市场的观点.5 行业：整体格局稳定，深挖细分需求行业：整体格局稳定，深挖细分需求.6 男装市场多强并立，国产品牌占据主导.6 中高端男装细分赛道消费更具韧性.7 商务西服消费群体呈现年轻化趋势.8 轻奢服饰在中低线城市增长潜力足.9 报喜

9、鸟：深耕中高端男装的多品牌集团报喜鸟：深耕中高端男装的多品牌集团.10 报喜鸟主品牌：守正出奇，年轻化转型焕发新机报喜鸟主品牌：守正出奇，年轻化转型焕发新机.12 品牌形象升级，吸引年轻群体.13 产品推陈出新，满足年轻需求.14 营销更接地气，打入年轻圈层.16 HAZZYS 品牌：厚积薄发，差异化竞争形成新增长点品牌：厚积薄发，差异化竞争形成新增长点.17 切入细分，差异化竞争.19 相较于中高端休闲服饰可比同行，HAZZYS 品牌形象更偏年轻化、泛体育化、IP 化.19 相较于中高端休闲服饰可比同行，HAZZYS 产品定价更具性价比：.20 与定位类似的国际品牌相比，HAZZYS 具备本

10、土化优势.20 HAZZYS 的店效增长空间测算.21 拓展渠道，规模化运营.22 盈利预测及估值盈利预测及估值.24 盈利预测.24 收入预测.24 毛利率.25 费用率、经营利润及归母净利润.26 存货周转逐步优化，库存风险整体可控.26 估值.27 风险提示.27 OA8YaZdYaUeZpNqQpOpRmM9PcMbRnPqQmOtQeRmNtRkPrQqMbRrRzQvPtRwONZnMpQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)图表目录图表目录 图表 1：中国男装市场零售额及增速.6 图表 2：中国男装市场 CR10、CR

11、20 及其中国产品牌市占率.6 图表 3：2022 年中国男装市场 CR20 品牌按市占率区间划分（剔除运动品牌）.6 图表 4：国内中高端男装品牌零售额增速或保持快于男装市场整体.7 图表 5：中国中高收入及高收入家庭占比持续提升.8 图表 6：2022 年中高收入及高收入人群消费韧性和增长更佳.8 图表 7：1H20-1H23 中高端品牌疫后修复弹性大于大众品牌.8 图表 8：2019、2021 及 2023 年中国高净值人群按年龄划分.9 图表 9：轻奢消费人群分布（按月均收入水平）.9 图表 10：轻奢消费人群分布（按城市层级）.9 图表 11：报喜鸟主要发展阶段及股价表现.10 图表

12、 12：报喜鸟集团旗下品牌概览.10 图表 13：报喜鸟集团 2018-9M23 营业总收入及同比增速.11 图表 14：报喜鸟集团 2018-9M23 归母净利润及同比增速.11 图表 15：报喜鸟 2018-1H23 分品牌收入、同比增速及占总收入比.11 图表 16：报喜鸟 2018-1H23 毛利率及经营利润率.11 图表 17：报喜鸟 9M23 利润率水平处于行业领先.11 图表 18：图表 17：报喜鸟品牌单店店效及坪效整体实现增长.12 图表 19：报喜鸟品牌门店数量、单店店效及坪效 vs 可比同行（2022 年）.12 图表 20：报喜鸟品牌新旧 VI 设计对比.13 图表 2

13、1：报喜鸟品牌第十代门店形象更加年轻时尚、简约高级.13 图表 22：报喜鸟购物中心店铺数量占比有所提升.13 图表 23：报喜鸟品牌平均单店面积维持在 200 平方米以上.13 图表 24：报喜鸟品牌每 1-2 年推出新的核心产品系列.14 图表 25：报喜鸟品牌推出轻正装系列.14 图表 26：报喜鸟品牌与 PRONOUNCE 打造“无限喜”联名系列.14 图表 27：报喜鸟品牌运动西服产品展示.15 图表 28：报喜鸟品牌轻正装及运动西装价格带低于传统正装.15 图表 29：报喜鸟品牌代言人选择逐渐年轻化.16 图表 30：报喜鸟社交媒体广告营销案例.16 图表 32：HAZZYS 品牌

14、发展历程.17 图表 33：HAZZYS 品牌收入、门店数量、平均单店店效等运营数据表现.18 图表 34：HAZZYS 偏向泛体育化，推出多个运动相关系列.19 图表 35：HAZZYS 品牌更擅长将产品 IP 故事化.19 图表 36：HAZZYS 相较可比品牌价格带更集中于 1,000-2,000 元.20 图表 37：HAZZYS vs 可比同行平均店效及坪效（2022 年）.21 图表 38：HAZZYS 门店数量按渠道拆分.22 图表 39：HAZZYS 全国门店覆盖情况.22 图表 40：HAZZYS vs 可比同行高线城市门店占比（1H23 末）.23 免责声明和披露以及分析师

15、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)图表 41：HAZZYS vs 可比同行加盟渠道门店数量占比（1H23 末）.23 图表 42：2023-2025 报喜鸟营业收入预测.24 图表 43：2023-2025 报喜鸟归母净利润预测.24 图表 44：2023-2025 报喜鸟主营业务收入分品牌增速预测.25 图表 45：2023-2025 报喜鸟主营业务收入分品牌预测.25 图表 46：2023-2025 报喜鸟分品牌门店数量预测.25 图表 47：2023-2025 报喜鸟分品牌单店店效预测.25 图表 48：2023-2025 报喜鸟整体毛利率预测.2

16、5 图表 49：2023-2025 报喜鸟费用率预测.26 图表 50：2023-2025 报喜鸟营业利润及营业利润率预测.26 图表 51：报喜鸟存货金额及存货周转天数.26 图表 52：报喜鸟可比同行估值对比.27 图表 53：报喜鸟 PE-Bands.28 图表 54：报喜鸟 PB-Bands.28 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)报告主要观点报告主要观点 中高端商务男装竞争格局优，细分机会待挖掘中高端商务男装竞争格局优，细分机会待挖掘 根据 Euromonitor，中国男装市场以国产品牌为主导，近年来国产品牌整体市占率呈

17、上升趋势，2019 年后整体竞争格局趋于稳定；国产品牌内部呈现多强并立格局，市场竞争较为温和。我们认为在这一格局下，头部国产男装品牌进可攻、退可守，积极扩张、寻求变革创新的优质品牌有望率先实现市占率的提升。细分来看，中高端男性消费者品牌忠诚度高，注重产品品质及穿着体验，价格敏感度较低，这部分人群的稳定扩张能够支撑中高端男装消费。而商务正装品类由于消费者对其面料、版型剪裁等要求更高，因此具备较强的溢价能力。疫后随着商旅场景恢复，中高端商务男装的消费也显现出更强的消费韧性，例如报喜鸟、比音勒芬的零售表现录得更快复苏。此外，我们注意到年轻高净值人群的持续增长也催化商务男装向年轻化品类延伸，衍生出细分

18、市场机会，而能够符合这一消费需求、推陈出新的优质商务男装品牌有望培育出第二增长曲线。报喜鸟主品牌：西服年轻化转型带来增长活力报喜鸟主品牌：西服年轻化转型带来增长活力 报喜鸟主品牌坚持“西服第一品牌”的战略，并逐步明确“西服做全做宽，休闲做准做精”的产品原则，不断扩大其核心西服品类的年龄层覆盖，同时深耕其 30-50 岁白领及商务客群的休闲着装需求，在多年“品牌升级”的基础上又走出了“年轻化”的品牌革新之路。报喜鸟聚焦在当前消费者对个性化、舒适感、和松弛感等更多样化的需求，通过“品牌建设、产品升级、营销破局”三位一体的年轻化转型，对西服产品设计制式化、心智标签化、场景单一化的痛点提出了新的解决思

19、路，扩大了核心西服品类的客群覆盖，并有效促进消费频次提升，使其在疫情期间及后疫情时代仍能焕发新机，单店店效及坪效保持向上势能。鉴于其中高端市场的定位以及管理层中长期的渠道规划，我们认为报喜鸟品牌将维持较稳健的拓店速度，主要以优化渠道结构和提升渠道质量为主，未来收入的主要增长动力来自年轻化转型带来的店效及坪效的提升。HAZZYS 品牌：中高端英伦休闲服饰打开下沉市场品牌：中高端英伦休闲服饰打开下沉市场 中国市场轻奢品牌存在着消费群体与门店分布的不匹配，轻奢需求旺盛的 2-4 线城市存在明显的供给缺口，而外资轻奢品牌难以在短期内填补 2-4 线城市的空白，为国产中高端品牌下沉抢占市场留出机会。我们

20、认为，具备独特的品牌基调、完善丰富的产品故事包、且积极拓店的国产中高端服饰品牌有望通过在 2-4 线城市的份额提升实现规模的稳步增长。报喜鸟集团旗下的 HAZZYS 品牌具备根植于英国贵族传统运动文化、沿袭英伦优雅气质的独特品牌基因及 IP，同时定价更具性价比，帮助其与同样定位中高档的可比男装品牌进行差异化竞争；品牌在借鉴韩国时尚流行趋势的基础上，推出更适合中国市场消费者的本土化产品，并采用本土化供应链以对终端消费需求变化做出更快反应，因此相较国际品牌具备本土优势；自进入中国市场以来，HAZZYS 品牌深耕一二线城市，稳健谨慎拓店，持续提升单店运营效率，平均单店店效及坪效高于可比同行，为其后续

21、进行加盟拓展和渠道下沉打下坚实的基础。我们预计 HAZZYS 未来收入增长将主要由加速拓店及店效提升双重驱动，在加密巩固一二线优势市场的同时加大三四线重点城市的加盟商拓展力度，中长期预计仍有翻倍的开店空间；未来 3 年店效 CAGR 预计维持低双位数。区别于市场的观点区别于市场的观点 2023 年男装品牌受益于疫后商旅办公场景的修复，零售表现领先于其他子品类，业绩增长也更加稳健，催化股价表现。而市场当前对于男装品牌 2024 年在相对较高基数的影响下是否仍能延续较优的销售韧性及业绩表现抱有担忧。我们认为，2023 年以来报喜鸟优秀的业绩表现不仅仅是受益于外部零售环境优化，还受到多个内生因素的驱

22、动：1）哈吉斯品牌疫后加快渠道拓展及下沉，深挖低线城市消费者对高品质高格调服装的需求；2）报喜鸟品牌年轻化转型基本完成，运动西服等新品类契合消费者疫后着装需求，店效有望持续提升；以及 3）小品牌梳理风格定位，提升运营质量，持续减亏。我们认为，以上因素有望继续支撑公司明年收入及净利润录得中双位数以上同比增速，并继续扩大市场份额，公司当前股价对应万得一致预期 24 年 PE 仅为 10.3x，估值仍具备吸引力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)行业：整体格局稳定，深挖细分需求行业：整体格局稳定，深挖细分需求 男装市场多强并立，国产品牌

23、占据主导男装市场多强并立，国产品牌占据主导 中国中国男装市场男装市场整体需求平稳整体需求平稳，竞争格局较为分散；头部参与者以国产品牌为主导，近十年竞争格局较为分散；头部参与者以国产品牌为主导，近十年国产品牌市占率稳步提升，且较外资品牌优势逐步扩大国产品牌市占率稳步提升，且较外资品牌优势逐步扩大。根据 Euromonitor，2013-2022 年中国男装市场零售额 CAGR 为 2.3%，CR10/CR20 市占率从 2013 年的 13.2/20.0%逐步提升至 2022 年的 20.4/29.3%，市占率第一名的海澜之家 2022 年市占率也仅为 4.6%；或受到疫情影响，男装市场整体集中

24、度提升自 2019 年后趋于放缓，但国产品牌抢占了部分外资品牌的份额，2022 年 CR10/CR20 中的国产品牌市占率为 12.6/20.8%（包含运动品牌），较 2013 年提升 4.6/8.8pp，较 2019 年则提升 1.9/2.5pp（外资品牌则下滑 0.6/0.6pp）。图表图表1：中国男装市场零售额及增速中国男装市场零售额及增速 图表图表2：中国中国男装男装市场市场 CR10、CR20 及及其中国产品牌市占率其中国产品牌市占率 资料来源：Euromonitor 预测，华泰研究 资料来源：Euromonitor，华泰研究 图表图表3：2022 年中国年中国男装男装市场市场 CR

25、20 品牌品牌按市占率区间划分按市占率区间划分（剔除运动品牌）（剔除运动品牌）资料来源：Euromonitor，华泰研究 因此从国内男装市场竞争格局看，相较外资品牌，当前国产品牌具备更优的市占率基础，且对本土消费者具有更敏捷且准确的消费洞察，尤其是能够在面料材质、剪裁版型、功能性等方面突出特色的中高端优秀品牌。这些品牌进可攻、退可守，后疫情时代通过积极的渠道扩张，以及产品研发创新，或有望率先实现市占率的提升。(15)(10)(5)05101501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020000222

26、023E2024E2025E2026E2027E2028E（同比%）（亿元）中国男装市场规模增速（右轴）05000022（%）CR10CR20CR10其中国产合计CR20其中国产合计海澜之家国产波司登、罗曼男装、马克华菲、雅戈尔外资杰克琼斯、优衣库国产九牧王、七匹狼、太平鸟、中国利郎、森马服饰、GXG、劲霸、柒牌、报喜鸟、红豆外资ZARA、Zegna、Levis、Moncler、Armani4.0-5.0%1.0-4.0%0.5-1.0%18.5 5.0 2681

27、01214161820CR20其中国产品牌CR20其中外资品牌（个）(%)市占率合计品牌数（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)中高端男装细分赛道消费更具韧性中高端男装细分赛道消费更具韧性 中高收入及以上家庭占比提升，对中高端男装市场中高收入及以上家庭占比提升，对中高端男装市场扩容扩容形成支撑。形成支撑。目前我国居民收入阶层的结构逐步由“金字塔型”向“橄榄型”转变，中低收入及低收入家庭占比下降，而中高收入及以上家庭占比提升。根据麦肯锡2023 中国消费者报告，2021 年我国中高收入及高收入家庭占比较 2015 年提升 27p

28、p 至 39%，预计 2025 年将进一步上升到 54%。具体来看，中高端男性消费者品牌忠诚度高，相较于款式新潮程度，更注重面料、版型等穿着体验，价格敏感度较低，因此这部分人群的稳定扩张有望支撑中高端男装消费增长。其中，男装正装品类由于消费者对其使用面料、版型剪裁等品质要求更高，因此较大众休闲装具备更大的溢价空间（报喜鸟和比音勒芬加价倍率估计在 78 倍，而休闲男装品牌的加价倍率普遍在 45 倍）。根据 Euromonitor 数据，若选取零售额规模在 5 亿元以上、主流价格带在 500 元以上的品牌作为中高端男装品牌（不含运动品牌），粗略统计可得 2022 年中高端男装品牌合计零售额规模约为

29、 447 亿元，占男装市场份额约为 10%。2016 年后，随着服装行业走出上轮库存危机，大众品牌店铺数量已接近天花板，而中高端品牌依托新兴购物中心业态，加速开店，同时中高收入群体快速扩张，支撑居民消费升级，因此中高端男装品牌零售额增速显著优于男装市场整体，2016-2021 年中高端男装/男装市场整体零售额 CAGR 分别为 11/2%（均剔除运动品牌），2022 年受疫情反扑影响，增速均有所放缓。考虑到 2023 年疫情影响消退以来，中高端男装品牌零售表现复苏仍取得领先，展现中高端消费韧性，且疫后部分渠道出清，品牌有望延续拓店趋势，因此我们预计中高端男装品牌零售额或继续快于男装市场整体。E

30、uromonitor 预测包含运动品牌在内 2023-2028E 男装市场规模 CAGR 约为 4%（见图 1），我们预计同期中高端男装品牌零售额 CAGR 有望维持高单位数以上。图表图表4：国内中高端男装品牌零售额增速或保持快于男装市场国内中高端男装品牌零售额增速或保持快于男装市场整体整体 注：均剔除运动品牌；中高端男装品牌选取零售额规模在 5 亿元以上、主流价格带在 500 元以上的品牌 资料来源：Euromonitor，华泰研究 中高端男装消费在波动的环境中更具韧性中高端男装消费在波动的环境中更具韧性，疫后零售表现修复更快。，疫后零售表现修复更快。中高收入及以上的人群消费能力更具韧性，在

31、宏观经济波动时维持现有消费水平，甚至增加支出的概率更大。根据麦肯锡2023 中国消费者报告，相比 2021 年，2022 年仅有 20%的中高收入人群以及 14%的高收入人群支出减少了 5%或以上，而该指标在中等收入、中低收入与低收入人群中分别为 25%、27%。(20)(15)(10)(5)05501,0002,0003,0004,0005,0006,0002000212022男装市场零售额中高端男装品牌零售额男装市场增速（右轴）中高端男装品牌增速（右轴）（人民币亿元）(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

32、必一起阅读。8 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)图表图表5：中国中高收入及高收入家庭占比持续提升中国中高收入及高收入家庭占比持续提升 图表图表6：2022 年年中高收入及高收入中高收入及高收入人群消费韧性和增长更佳人群消费韧性和增长更佳 注：较高收入=家庭年收入 34.5 万元及以上，中高收入=家庭年收入 16-34.5 万元，中等收入=家庭年收入 8.5-16 万元，中低/低收入=家庭年收入 8.5 万元以下 资料来源：麦肯锡2023 中国消费者报告，华泰研究 资料来源：麦肯锡2023 中国消费者报告，华泰研究 复盘来看，疫情影响波动之下，中高端男装品牌零售表现修复快于其他定位较低的品牌：

33、1）疫情冲击阶段（1H20、2022），中高端男装品牌报喜鸟/比音勒芬展现出较强的韧性，营收分别录得个位数下跌/个位数增长，显著优于其他品牌整体的双位数下跌；2）疫后修复阶段（2H20-2H21、1H23），报喜鸟/比音勒芬在相对高基数的基础上实现更快增长，以 1H23为例，报喜鸟/比音勒芬营收分别同比+23.8/28.1%，显著优于其他品牌。我们认为，疫情冲击下，潜在消费客群（中高收入及以上家庭）扩张带来的利好部分抵消消费频次下滑的影响；而在疫后消费复苏阶段，消费客群加速扩张、商旅场景率先修复带来的消费频次提升、以及中高端服饰产品升级凸显强溢价能力，共同推动中高端男装品牌实现更快增长。图表图

34、表7：1H20-1H23 中高端品牌疫后修复弹性大于大众品牌中高端品牌疫后修复弹性大于大众品牌 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 商务西服商务西服消费群体呈现年轻化趋势消费群体呈现年轻化趋势 根据招商银行和贝恩 2023 年 9 月发布的中国私人财富报告，2023 年高净值人群中 40岁及以下的比例达 49%，较 21/19 年分别提升 7/20pct，并且 40 岁及以下高净值人群中有商务西服穿着需求的群体占比超过 50%。年轻、有商务需求的高净值群体持续增长，催生商务西服向年轻化方向延伸。我们认为，随着高净值人群逐步年轻化，商务西服的消费人群年龄层扩大，穿着场景也有所延伸，因此衍生出

35、年轻化、日常化西服的细分市场机会。能够符合这一消费需求、推陈出新的优质商务西服品牌有望培育出第二增长曲线。0%10%20%30%40%50%60%00500201520212025E（百万户）中低收入及低收入中等收入中高收入及高收入中高收入及高收入占比（右轴）27252026080100中低收入与低收入中等收入中高收入高收入（%）减少5%或以上不变（-5%-5%）增加5%或以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)图表图表8：2019、2021 及及 2023 年中国

36、高净值人群按年龄划分年中国高净值人群按年龄划分 资料来源：招商银行&贝恩中国私人财富报告（2023 年），华泰研究 轻奢服饰在中低线城市增长潜力足轻奢服饰在中低线城市增长潜力足“轻奢”（affordable luxury）概念兴起于美国，与传统“重奢”（premium luxury）相对应。与传统重奢相比，轻奢品牌的主力价位更低，通常在 300-1,500 美元之间，但在产品品质、设计风格、销售服务等多方面也能够给予消费者相对高端的体验。根据 Euromonitor 以及BCG 2023 年发布的时尚行业系列报告，2022 年中国轻奢服饰市场规模约 300 亿元，占整体服装市场的份额约为 2%

37、；讯飞 2021 年发布的 2021 年奢侈品行业图鉴报告 指出，轻奢服饰市场由外资品牌主导，消费群体以 24 线城市（占比 59%）、月均收入在 13 万元（占比 77%）的年轻中产阶级为主。在上世纪 80-90 年代婴儿回声潮时期出生的这部分人群基数相对庞大，且经济水平处于上升期和成熟期，消费观念也较超前，消费潜力正在快速释放，支撑轻奢市场增长。图表图表9：轻奢消费人群分布（按轻奢消费人群分布（按月均月均收入水平）收入水平）图表图表10：轻奢消费人群分布（按城市轻奢消费人群分布（按城市层级层级）资料来源：讯飞2021 年奢侈品行业图鉴报告，华泰研究 资料来源：讯飞2021 年奢侈品行业图鉴

38、报告，华泰研究 当前外资轻奢品牌存在着消费群体与门店分布的不匹配，当前外资轻奢品牌存在着消费群体与门店分布的不匹配，2-4 线城市空白市场留待国产轻奢线城市空白市场留待国产轻奢及中高端品牌深挖。及中高端品牌深挖。以 Coach 和 Michael Kors 为例，截至 2023 年 11 月，品牌在一线城市（北上广深）/新一线城市（苏州、成都等 15 个城市）的门店数量占比分别为 18.9/33.0%、18.2/35.3%，显著高于一线、新一线城市轻奢消费者的占比（10%、20%左右），表明需求旺盛的 2-4 线城市仍存在明显供给缺口。外资轻奢品牌在中国新开门店的流程较国产品牌更复杂、时间线更

39、长，并且在选址上灵活度也相对较弱，因此难以在短期内填补 2-4 线城市的空白，积极拓店的国产轻奢及中高端品牌有望通过在 2-4 线城市的份额提升实现规模扩张。5933262420187570%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%209岁及以下30-39岁40-49岁50-59岁60岁及以上0553.0万（%）3.0万0510152025一线新一线二线三线四线五线（%）一线新一线二线三线四线五线 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)报喜鸟：深

40、耕中高端男装的多品牌集团报喜鸟：深耕中高端男装的多品牌集团 报喜鸟报喜鸟是国内老牌中高端男装企业，是国内老牌中高端男装企业，1996 年成立于浙江温州，2007 年于深交所上市。成立初期，公司主要经营高档商务男装品牌“报喜鸟”，以西服作为核心品类，坚持“西服做全做宽，休闲做准做精”的战略。上市后公司通过对职业装团购品牌“宝鸟”完成控股、取得中高档英伦休闲服饰品牌“哈吉斯”的授权，以及代理“东博利尼”、“所罗”等培育品牌，逐步完善其品牌矩阵，同时加速线下拓店及电商拓展，整体业务规模实现快速增长。2018-2022 年，尽管整体零售环境受疫情冲击，公司持续优化门店结构、强化品牌形象、加强库存及折扣

41、管理、提升运营效率并实现降本控费，收入/归母净利润仍录得 10.6/77.6%的复合增长率，达 43.1/4.6 亿元；疫后公司优势西服品类及中高档男装维持销售韧性，9M23收入/归母净利润同比增长 20.7/44.4%至 36.6/5.5 亿元。截至 1H23 末，公司总门店数量达到 1,670 家，其中报喜鸟/哈吉斯/恺米切&乐飞叶&TB/其他品牌门店数分别达785/431/233/221；按渠道划分，直营/加盟门店分别达 746/924 家。图表图表11：报喜鸟主要报喜鸟主要发展阶段及股价表现发展阶段及股价表现 资料来源：公司上市招股书，公司历年年报，公司官网，华泰研究 图表图表12：报

42、喜鸟报喜鸟集团旗下集团旗下品牌概览品牌概览 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 收入分品牌收入分品牌来看来看，成熟品牌成熟品牌报喜鸟、哈吉斯和宝鸟报喜鸟、哈吉斯和宝鸟合计合计贡献度稳定在贡献度稳定在 85%以上，其中以上，其中哈吉哈吉斯斯、宝鸟呈现快速增长、宝鸟呈现快速增长。高质量渠道快速扩张、团购客群的不断延伸分别推动哈吉斯、宝鸟收入快速增长，2020-2022 年收入 CAGR 分别为 12.0%、16.5%，1H23 同比分别增长29.6%、23.3%。其他品牌呈现稳健增长，2020-2022 年报喜鸟、恺米切&乐飞叶&TB 品牌的收入 CAGR 分别为 5.4%、4.4%，1H23

43、 同比分别增长 14.2%、44.4%。品牌品牌报喜鸟报喜鸟哈吉斯哈吉斯宝鸟宝鸟所罗所罗乐飞叶乐飞叶恺米切恺米切东博利尼东博利尼TB亨利格兰亨利格兰衣俪特衣俪特品牌分类运营模式自有独家授权自有自有独家授权独家授权自有自有合作成立/合作/授权年份62001120172016品牌Logo1H23门店数量（家）785431/2016320/产品类型中高端商务男装中高端英伦休闲服饰职业装专业高级西服定制户外休闲服饰意大利专业衬衫意大利轻奢男装中高端英伦高尔夫男装高端校服团购目标客群30-50岁白领、商务人士25-40岁都市新贵统一着装的高端商务组织高端商务人

44、士30-50岁户外休闲运动爱好者30-50岁的中产阶层、商务人士30-45岁中产阶层人士30-40岁喜好运动生活时尚的男士统一着装的校园组织价格定位西服：3,000-5,000元800-7,000元西服：1000-2,000元衬衫：150-400元西服：4,000-8,000元外套：999-5,299元内搭：499-1,199元1,199-1,599元单西：2,980-5,980元裤子：1,680-2,480元衬衫：1,180-1,680元外套：1,500-4,000元内搭：500-3,000元秋冬款：500-800元春夏款：300-350元销售区域全国全国全国全国东北/华北/华东/西北全国西

45、南/中南/华东华东/东北东北/华北/华东/西北城市级别?1-5线1-3线?1-5线?1-5线1-3线城市1-3线1-2线3-4线1-3线成熟品牌成长品牌培育品牌170 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)图表图表13：报喜鸟集团报喜鸟集团 2018-9M23 营业总收入及同比增速营业总收入及同比增速 图表图表14：报喜鸟集团报喜鸟集团 2018-9M23 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表15：报喜鸟报喜鸟 2018-1H23 分品牌收入、同比增速及占总收

46、入比分品牌收入、同比增速及占总收入比 资料来源：公司公告，华泰研究 公司毛利率及经营利润率高于同业平均公司毛利率及经营利润率高于同业平均。公司 9M23 毛利率/营业利润率分别 64.6/19.4%，高于 A 股男装公司代表（比音勒芬、海澜之家、七匹狼、九牧王）均值的 58.6/17.0%：毛利率较高主要系公司产品定位中高端，加价倍率较高，同样定位中高端的比音勒芬也录得较高的毛利率；此外，公司近年来通过提升组织效率及优化渠道结构，有效降低管理费用率，叠加收入稳健增长带动经营正杠杆，因此经营利润率也维持稳步扩张。图表图表16：报喜鸟报喜鸟 2018-1H23 毛利率及经营利润率毛利率及经营利润率

47、 图表图表17：报喜鸟报喜鸟 9M23 利润率水平处于行业领先利润率水平处于行业领先 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究(5)050045502002120229M229M23（同比%）（亿元）营业总收入增速（右轴）(50)0500300350005006002002120229M229M23（同比%）（百万元）归母净利润增速（右轴）（亿元）收入增速及占比趋势2002120221H23报喜鸟报喜鸟1

48、2.812.612.816.114.88.0yoy（可比口径）-1.7%1.4%26.3%-8.4%14.2%占总收入比例41.2%38.5%33.7%36.2%34.2%32.5%HAZZYS8.710.112.314.514.28.6yoy（可比口径）15.4%22.4%17.8%-2.5%29.6%占总收入比例28.1%30.8%32.5%32.6%32.8%34.7%恺米切恺米切&乐飞叶乐飞叶&TB2.72.83.53.83.22.1yoy（可比口径）6.5%21.6%7.0%-15.0%44.0%占总收入比例8.6%8.7%9.1%8.5%7.5%8.4%宝鸟宝鸟5.15.77.87

49、.39.05.2yoy（可比口径）9.4%38.6%6.6%22.2%23.3%占总收入比例16.5%17.3%20.7%16.5%20.8%21.0%其他品牌其他品牌0.60.60.51.51.20.3yoy（可比口径）0.8%-14.9%9.3%-18.5%12.7%占总收入比例1.9%1.8%1.3%3.3%2.8%1.3%050602120229M23（%）（%）毛利率营业利润率（右轴）76.664.644.849.563.431.719.419.011.36.000708090比音勒芬报喜鸟海澜之

50、家七匹狼九牧王（%）毛利率营业利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)报喜鸟主品牌：守正出奇，年轻化转型焕发新机报喜鸟主品牌：守正出奇，年轻化转型焕发新机 自 1996 年推出以来，报喜鸟主品牌坚持“西服第一品牌”的战略，并逐步明确“西服做全做宽，休闲做准做精”的产品原则，不断扩大其核心西服品类的年龄层覆盖，同时深耕其30-50 岁白领及商务客群的休闲着装需求，在多年“品牌升级”的基础上又走出了“年轻化”的品牌革新之路。过去，大众通常给予西服品类“严肃”、“专业”、“精英”、“高级感”等心智标签，大多数西服品牌方也通过强调珍贵

51、面料的使用、经典款式的传承等等从而极力维护和延续这种印象，因此容易忽视消费者对个性化、舒适感、和松弛感的追求。而报喜鸟更多聚焦在当前消费者多样化的需求，通过“品牌建设、产品升级、营销破局”三位一体的年轻化转型，对西服产品设计制式化、心智标签化、场景单一化的痛点提出了新的解决思路，扩大了核心西服品类的客群覆盖，并有效促进消费频次提升，使其在疫情期间及后疫情时代仍能焕发新机，单店店效及坪效保持向上势能。鉴于其中高端市场的定位以及管理层中长期的渠道规划，我们认为报喜鸟品牌将维持较稳健的拓店速度，主要以优化渠道结构和提升渠道质量为主，未来收入的主要增长动力来自年轻化转型带来的店效及坪效的提升。2019

52、 年，报喜鸟受到新开门店较多及品牌开启转型调整影响，单店店效小幅下滑约 9%至 158 万元，坪效也录得下降，而随着年轻化转型渐入佳境，店铺运营效率逐步提升，2020/2021 年疫情期间品牌单店店效仍然维持向上势能，同比增长 4/24%至 164/202 万元，坪效也稳步上升。2022 年受到零售环境负面影响，单店店效及坪效有所回落，但仍然维持高于 2019 年及以前的水平。相较其可比商务男装及中高端男装同行，尽管报喜鸟品牌的平均单店面积基本高于同行，仅次于雅戈尔，但其单店店效和坪效仅处于中等偏下水平，主因报喜鸟加盟门店占比更高。鉴于品牌坪效及店效在渠道结构、商品管理及运营效率优化的帮助下仍

53、处于上升通道，我们认为对标可比同行未来仍有明显提升空间。图表图表18：图表图表 17：报喜鸟品牌单店店效及坪效整体实现增长报喜鸟品牌单店店效及坪效整体实现增长 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表19：报喜鸟品牌门店数量、单店店效及坪效报喜鸟品牌门店数量、单店店效及坪效 vs 可比同行（可比同行（2022 年）年）注：报喜鸟、雅戈尔、九牧王、海澜之家仅统计主品牌收入、门店数量及店铺面积；绿色高亮为每一项指标排名前三 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 173 158 164 202 184 0.79 0.77 0.79 0.97 0.88 0.40.50.60.70.80.91.01.1

54、03060900200212022单店店效坪效（右轴）（万元）（万元）收入规模收入规模（人民币百万（人民币百万元）元）直营门店直营门店数量数量加盟及其他加盟及其他门店数量门店数量加盟:直营加盟:直营总门店数总门店数总店铺面积总店铺面积（万平方米）（万平方米）平均单店面积平均单店面积（平方米）（平方米）单店店效单店店效（万元/年）（万元/年）坪效坪效（万元/平方（万元/平方米）米）比音勒芬2,885 579612 1.1 1,191 18.7 157 242 1.54 七匹狼3,081 875 944 1.1 1,819 20.7 114 169 1.

55、49 雅戈尔5,013 1836203 0.1 2,039 45.0 221 246 1.11 报喜鸟1,476 221 583 2.6 804 16.7 207 184 0.88 中国利郎3,086 251 2,393 9.5 2,644 40.4 153 117 0.76 九牧王2,294 569 1,635 2.9 2,204 33.5 152 104 0.68 海澜之家13,753 1,054 4,888 4.6 5,942 nana231 na太平鸟男装2,922 457 1,046 2.3 1,503 nana194 na 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

56、。13 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)品牌形象升级，吸引年轻群体品牌形象升级，吸引年轻群体 围绕“品牌升级”和“年轻化”的目标，2020 年报喜鸟推出“报喜鸟西服，更适合中国人体型”的品牌广告语，并采用了全新的品牌 VI 设计，新的品牌 logo 去掉繁复的动物图案，更加精练简洁，同时中英文均使用无衬线字体，整体骨架方正，而细节圆滑，相比旧的一代在视觉形象上更偏年轻时尚，辨识度更高。报喜鸟也对渠道门店进行了升级调整，结合年轻人的消费习惯，加快进驻核心城市的购物中心，并针对县市级街铺店进行了针对性的扩店和形象升级。全新的第十代门店采用木纹与不绣钢材质，以灰色及金属原色作为主要色彩基调，辅之以

57、亮度更高的照明，相较于原有门店传统沉闷、颇具年代感的装潢，第十代门店整体形象更显年轻时尚、简约高级，帮助吸引更多年轻消费者进店。同时第十代店铺更大的店内面积也能够容纳更多的场景展示、定制体验、会员服务等功能，更符合年轻客群的审美和消费习惯。报喜鸟品牌还与 CCTV大国品牌栏目合作，强化品牌心智，并以大国品牌养成记等内容为契机开展线下门店巡展活动，进一步提升。图表图表20：报喜鸟品牌新旧报喜鸟品牌新旧 VI 设计对比设计对比 图表图表21：报喜鸟品牌第十代门店形象更加年轻时尚、简约高级报喜鸟品牌第十代门店形象更加年轻时尚、简约高级 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 资料来源：报喜鸟官方微博

58、，华泰研究 图表图表22：报喜鸟购物中心店铺数量占比有所提升报喜鸟购物中心店铺数量占比有所提升 图表图表23：报喜鸟品牌平均单店面积维持在报喜鸟品牌平均单店面积维持在 200 平方米以上平方米以上 注：以上为报喜鸟集团数据，大致可作为报喜鸟品牌参考 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 41.8 40.9 39.9 35.9 34.2 25.0 26.0 26.6 28.9 30.2 33.2 33.0 33.5 35.1 35.6 020406080202020212022商场购物中心街边店(%)206 207 208 207(6.1)0.5 0.

59、4(0.1)(10)(8)(6)(4)(2)024050020022平均单店面积增速（右轴）（同比%）（平方米）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)产品推陈出新，满足年轻需求产品推陈出新，满足年轻需求 报喜鸟品牌顺应时代潮流，不断推陈出新，每 1-2 年推出核心西服系列。自 2019 年开始，报喜鸟品牌将产品划分为正装、轻正装、以及休闲三大系列，更精准地满足新兴商务人士的着装需求，并且通过高端产品、旗舰产品、引流产品三个层面拓宽覆盖的客群年龄段：1.2019 年率先推出的轻正装系列，在传

60、承品牌沉淀的基础上，实现了年轻化产品的突破进阶。轻正装系列产品主打轻面料、轻工艺、轻场景，即材料采用轻柔透气的弹力羊毛面料以减轻束缚感，利用弹力微皱肌理赋予轻薄量感，同时工艺上将胸衬与垫肩设计轻薄化，并通过插肩结构、肩线后移、肩宽调增 2-4mm、微收腰、符合运动规律的分割线等细节工艺的升级，呈现简洁感西装线条与自然肩型，打造更满足年轻人的版型基础。2.2020 年报喜鸟品牌又与中国设计师先锋品牌 PRONOUNCE 打造“无限喜”联名系列，让品牌年轻化进一步落地。该系列产品融合东西方风格，在色彩运用上更为出彩，打破了传统男装常用的古板调色板，在材质上也尝试用新颖的丝质精工面料、环保皮革、抗皱

61、羊毛，凸显手工工艺的肌理改造，重新定义“高级感”和“舒适感”。图表图表24：报喜鸟品牌每报喜鸟品牌每 1-2 年推出新的核心产品系列年推出新的核心产品系列 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表25：报喜鸟品牌推出轻正装系列报喜鸟品牌推出轻正装系列 图表图表26：报喜鸟品牌与报喜鸟品牌与 PRONOUNCE 打造“无限喜”联名系列打造“无限喜”联名系列 资料来源：报喜鸟天猫旗舰店，华泰研究 资料来源：报喜鸟官方微博，华泰研究 1997-1998新风格西服1998-1999挺柔西服1999-2000非粘合西服2000-2002轻凉西服2002-2003明兜条段西服2003-2004轻垂绒条坟西服

62、2005-2006V字型西服2006-2008CEO全麻衬西服2012-2013潮尚西服2014-2015艺尚西服钻石丝西服2015-2016降温西服2016-2017轻商旅西服2017-2018风雅西服360抗皱系列2018-2019意式西服2019-2020轻正装西服2022-2023运动西服2013-2014型尚3D西服2009-2012新风尚西服 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)3.随着新生代商务人士的需求进阶，消费者需要能在会议、商旅、休闲等多场景自由切换，兼具舒适、易搭配、易打理等多功能的西服。因此 2021 年，

63、报喜鸟的运动西服概念孕育而生，该系列在产品打造上具备多个亮点：1)剪裁工艺方面，运动西服在口袋、省道等细节部位上进行了创新设计，肩略宽、腰微收、以及茄克袖型等设计有别于传统西装，并在袖低和腋下隐藏更多活动量，在腰部用了 2-3cm 可拉伸工艺，肩、胸部采用“轻结构”柔软工艺，轻量零压、无肩无里无衬等工艺“消灭”了束缚感，取而代之的是随性、舒适的穿着体验；2)面料方面，运动西服采用空气层面料、CASHTECH 面料、3D 羽绒面料、石墨烯面料等更透气轻薄、防污抗皱、高弹的强功能性面料，保留商务着装亮点的同时，“无需打理，抖抖即平”的特性使其能够更灵活地满足多种穿着场景，从而契合目标客群在通勤、商

64、务洽谈、社交约会等多场景中快速切换的生活方式；3)配色方面，运动西服还提供了雾霾蓝、苔藓绿、香芋紫等低饱和度的配色，丰富的颜色选择顺应了当下“颜值经济”的消费趋势，也为消费者提供了更个性化的穿搭选择。轻正装和运动西服契合了当下西服年轻化消费趋势，同时相较传统西服具备更高的性价比，因此在年轻职场白领中具备消费基础。从天猫旗舰店的主流价格带看，轻正装、运动西服外套销售价格在 1,0001,500 元，线下店铺约为 1,5002,000 元（传统正装外套在2,000-3,000 元）。自推出以来，轻正装和运动西服产品线的收入迅速增长，收入占比快速提升，公司管理层表示未来有望进一步提升收入贡献。图表图

65、表27：报喜鸟品牌运动西服产品展示报喜鸟品牌运动西服产品展示 图表图表28：报喜鸟品牌报喜鸟品牌轻正装及运动西装价格带低于传统轻正装及运动西装价格带低于传统正装正装 资料来源：报喜鸟官方微博，华泰研究 注：数据截至 2023 年 10 月 26 日；仅统计已有成交量的产品 资料来源：天猫旗舰店，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000轻正装运动西服传统正装(元/件)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)营销更接地气，打入年轻圈层营销更接地气，打入年轻圈层 在品牌代言人选择方面，报喜鸟也

66、继续推进年轻化进程。2020 年 7 月，报喜鸟正式官宣了新生代演员张若昀为品牌代言人，此前为 90 年代的任达华、2000 年代的任贤齐、以及2010 年的古天乐。张若昀以演技娴熟、平易近人、亲切幽默等特质为年轻粉丝群体所熟知喜爱，其个人形象十分契合报喜鸟品牌年轻化的价值主张。除此之外，公司还关注到时下深受年轻人喜爱的脱口秀，2023 年 3 月运动西服新品上市之际官宣脱口秀青年演员庞博为报喜鸟品牌大使及运动西服体验官，拍摄宣传短片，助力品牌破圈。2023 年 9 月份，官宣青年演员张云龙成为运动西服系列的代言人，整体品牌形象更添活力。在品宣投放渠道方面，过去西服品牌习惯运用“高大上”的广宣

67、文案和影像，使得消费者对西服容易存在“距离感”，进店转化率和复购率容易受到影响。报喜鸟创新营销思路，在发声渠道的选择上，全面拥抱 B 站、小红书、抖音、视频号、微博等年轻人聚集的社交平台和私域流量池，根据不同平台用户的特性输出差异化营销内容，并结合重大节假日和货品波段等时间节点进行主题性营销，提高品牌声量和露出度，例如：1.连续多年举办报喜鸟婚礼季活动，婚礼季期间通过微信生态圈和短视频等多渠道构造“草地婚礼”等主题场景，传播“喜文化”、“报喜鸟红”等品牌概念；2.打造“爸气来袭”父亲节主题，提出“衬现在，表达爱”等广告标语，构建当下流行的城市户外等亲子场景，引发目标客群情感共鸣，有效提升消费者

68、对品牌的认同感。图表图表29：报喜鸟品牌代言人选择逐渐年轻化报喜鸟品牌代言人选择逐渐年轻化 图表图表30：报喜鸟社交媒体广告营销案例报喜鸟社交媒体广告营销案例 资料来源：报喜鸟官方微博，华泰研究 资料来源：报喜鸟官方微博，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)HAZZYS 品牌：厚积薄发，差异化竞争形成新增长点品牌：厚积薄发，差异化竞争形成新增长点 HAZZYS 品牌创立于 2000 年，隶属于韩国 LG 集团旗下的 LF 时装子集团（韩国最大的时装集团之一），定位中高端英伦都市休闲服饰的细分市场，打造以英伦优雅

69、风情为基调的都市精致干练风格，产品从男装扩展至女装、配饰、箱包等多品类。品牌名起源于英国名门剑桥大学赛艇俱乐部的名称，品牌标识采用以大胆聪明和顽强毅力著称的英国皇家猎犬作为元素，整体品牌形象彰显着英国上流社会的价值观和生活习惯，同时展现年轻人积极生活、亲近自然、昂扬奋进、和追求挑战的精神。凭借其独特的品牌调性，HAZZYS 深受亚洲市场追求时尚和品位的 2040 岁新锐人士欢迎。图表图表31：HAZZYS 趋向于英伦都市休闲风格趋向于英伦都市休闲风格 资料来源：公司公告，华泰研究 HAZZYS 成功进入中国市场并发展壮大则得益于报喜鸟集团对品牌的改革和运营：1.2007 年韩国 LF 母公司在

70、中国设立商务中心，与报喜鸟集团达成 HAZZYS 品牌在中国市场的代理合作。这一阶段由韩方负责产品的设计供应，而由于中韩审美喜好存在差异，部分在韩国热销的产品在中国市场并未受到消费者青睐，整体销售较为平淡。2.2011 年报喜鸟集团与 LF 集团签订为期 10 年的品牌许可合同，被授予 HAZZYS的独家商标代理权，负责品牌在中国大陆市场的生产和运营；韩方根据销售业绩收取一定比例品牌使用费（大致为 5-6%），并约定最低保证许可使用费；经韩方书面批准，公司可自主选择供应商进行产品生产。3.2012 年公司获得 HAZZYS 的全部商标使用权，权限范围显著扩大，成立自主研发及设计团队，结合韩国时

71、尚设计理念及中国消费者的身型及审美，打造更顺应本土流行趋势的产品。目前，HAZZYS 在国内的研发设计、生产、销售及营销等均实现国产化。图表图表32：HAZZYS 品牌发展历程品牌发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)4.2012-2015 年，通过优化库存管理、门店运营效率、商品企划研发、VIP 服务质量等一系列措施，以直营为主的 HAZZYS 店效快速提升，2015 年首次实现盈亏平衡；5.2018 年，公司放开 HAZZYS 国内加盟门店数量的限制，期内品牌门店数量快速净增62 家（20

72、15/2016/2017 年分别净增 26/38/35 家）；6.2021 年 12 月，报喜鸟集团及其全资子公司上海迪美瑞与 LF 集团就 HAZZYS 的品牌许可合同续约 10 年，其中男装、女装有效期 10 年（先期 5 年），新增箱包品类的授权有效期 3 年，在网点数量和销售金额符合三方约定标准时，再进行续约。2022 年 HAZZYS 品牌收入达 14.2 亿元，2018-2022 年 CAGR 约为 17%，占比逐步提升至 34%，收入体量已与报喜鸟主品牌相当；同期门店数量 CAGR 为 7%，平均单店面积CAGR 为 2%，平均单店店效/坪效 CAGR 约为 9/7%，收入增长主

73、要由内生增长驱动；2020-2022 年疫情期间 HAZZYS 品牌收入 CAGR 达 12%，1H23 疫后收入加速修复，同比增长 23.8%，表现优于同行。HAZZYS 品牌目前以直营销售为主，主要在一二线城市开店，有效填补报喜鸟主品牌的市场空白，截至 1H23 末直营/加盟门店数量占比约为 74/26%。图表图表33：HAZZYS 品牌收入、门店数量、平均单店店效等运营数据表现品牌收入、门店数量、平均单店店效等运营数据表现 资料来源：公司公告，华泰研究 我们认为 HAZZYS 积累的品牌优势以及对于集团整体的战略性意义在于：1)具备根植于英国贵族传统运动文化、沿袭英伦优雅气质的独特品牌基

74、因及独特品牌基因及 IP，同时定，同时定价更具性价比价更具性价比，帮助其与同样定位中高档的可比男装品牌进行差异化竞争与同样定位中高档的可比男装品牌进行差异化竞争；2)产品企划设计能够进行中韩两地优势互补，在借鉴韩国时尚流行趋势及韩方季度开发主题的基础上，推出更适合更适合中国市场消费者的本土化产品中国市场消费者的本土化产品，精准把握消费者喜好，提供更舒适的穿着体验，另外，采用本土化供应链采用本土化供应链也帮助品牌能够对终端消费需求变化做出更快反应，因此相较国际品牌具备本土优势相较国际品牌具备本土优势；3)深耕一二线城市，稳健谨慎拓店，持续提升单店运营效率持续提升单店运营效率，使得品牌获得高于可比

75、同行的平均单店店效及坪效，为其后续进行加盟拓展和渠道下沉打下坚实的基础为其后续进行加盟拓展和渠道下沉打下坚实的基础；4)对报喜鸟主品牌能够从产品、品类、以及渠道上形成补充，形成规模化效应对报喜鸟主品牌能够从产品、品类、以及渠道上形成补充，形成规模化效应，驱动集团整体盈利能力提升；我们预计 HAZZYS 未来收入增长将主要由以下因素驱动：1)提效：基于上文提到的品牌、产品及零售运营效率优势，继续推进产品年轻化、多品类、多系列发展（产品），坚持与品牌定位匹配的品牌塑造与推广（品牌），从而提升消费者综合体验、口碑与复购率，推动单店坪效及店效增长。我们预计未来我们预计未来 3 年年坪坪效效/店店效效

76、CAGR 有望有望达中至高单位数达中至高单位数/低低双位数双位数。2)拓店：加密巩固一二线优势市场，同时加大三四线重点城市的加盟商拓展力度。中长中长期我们预计期我们预计仍有翻倍的仍有翻倍的开店空间；开店空间；20020202120221H23收入（百万元）收入（百万元）654 872 1,007 1,233 1,452 1,416 858 同比%33.315.422.417.8(2.5)29.6 品牌代理费（百万元）品牌代理费（百万元）33 51 56 61 70 70 39 占品牌收入%5.9 5.6 4.9 4.8 4.9 4.6 门店数量门店数量3033653923

77、93401417431同比+(-)6227181614平均单店面积（平方米）平均单店面积（平方米）113 113 115 117 121 125 128 同比%(0.3)1.52.04.02.94.2 平均单店店效（万元/年）平均单店店效（万元/年）216 239 257 314 362 340 199 同比%10.77.522.115.5(6.2)17.9 平均单店坪效（万元/年）平均单店坪效（万元/年）1.9 2.1 2.2 2.7 3.0 2.7 1.6 同比%11.05.919.711.1(8.8)13.2 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 报喜鸟报喜鸟

78、(002154 CH)切入细分，差异切入细分，差异化竞争化竞争 相较于相较于中高端休闲服饰可比同行，中高端休闲服饰可比同行，HAZZYS 品牌品牌形象更偏年轻化、泛体育化、形象更偏年轻化、泛体育化、IP 化化 HAZZYS 在中高端休闲服饰市场中切入了英伦都市风细分赛道，强调自身独特的品牌风格及气质，在紧扣英伦经典风格的同时注入率真、自在的时尚元素，结合当代英式贵族优雅以及“克制的张扬”的东亚审美，精准把握 25-40 岁都市新贵青年的品味和喜好。同样定位中高端价位带的休闲服饰品牌有比音勒芬、Ralph Lauren、Tommy Hilfiger、Lacoste，但我们认为 HAZZYS 仍具

79、备其独特的品牌风格和气质：相较于轻商务的比音勒芬和相较于轻商务的比音勒芬和 Ralph Lauren，HAZZYS 整体风格更偏整体风格更偏随意随意轻快，目标客群轻快，目标客群更年轻，且不同于比更年轻，且不同于比音勒芬围绕“生活高尔夫”的设计、音勒芬围绕“生活高尔夫”的设计、Ralph Lauren 专注于马球专注于马球 Polo风格，风格，Hazzys 从网球、滑雪、赛艇、高尔夫、马术等多种贵族小众运动汲取灵感从网球、滑雪、赛艇、高尔夫、马术等多种贵族小众运动汲取灵感，推出多个相关产品系列及主题门店，多点触达目标客群，契合新生代消费者多样化的生活休闲方式。例如，两次推出 HAZZYS x W

80、imbledon 温网（网球四大满贯赛事之一）系列、涵盖赛艇、滑雪、网球等运动细分项目的 HAZZYS ROYAL CLUB 皇家俱乐部系列、HAZZYS GOLF高尔夫系列及首个高尔夫主题门店等等。图表图表34：HAZZYS 偏向泛体育化，推出多个运动相偏向泛体育化，推出多个运动相关系列关系列 资料来源：公司公告，华泰研究 Tommy Hilfiger 的美式经典学院风格以及的美式经典学院风格以及 Lacoste 的法式简约舒适风格与的法式简约舒适风格与 HAZZYS 的英的英伦都市风格略有区分，且伦都市风格略有区分，且 HAZZYS 更擅长通过与艺术家、经典更擅长通过与艺术家、经典 IP

81、和新锐设计师的跨界联和新锐设计师的跨界联名等，将产品名等，将产品 IP 故事化，赋予产品更多趣味文化属性故事化，赋予产品更多趣味文化属性：辨识度极高的印有英国指示犬拟人化形象的 Phiz 系列、以“唤醒内心自由、拥抱活力夏日”为标语的渔夫与友系列、命名为Harry 的品牌首个元宇宙 IP 形象、携手英国涂鸦艺术家 Mark Wigan 推出融合了波普艺术、街头涂鸦等多种文化元素的跨界联名系列、携手法国传奇艺术家 Ramdane Touhami 推出限量合作系列，灵感来源于电影The Young Victoria的维多利亚系列、与著名奢品设计师 Selby 推出融合了红色双层巴士、大钟楼等伦敦经

82、典符号的联名插画系列等等。图表图表35：HAZZYS 品牌更擅长将产品品牌更擅长将产品 IP 故事化故事化 资料来源：HAZZYS 微信公众号，HAZZYS 官方微博，华泰研究 HAZZYS x 温网系列温网系列HAZZYS Royal Club皇家皇家俱乐部系列俱乐部系列HAZZYS Golf系列系列 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)相较于中高端休闲服饰可比同行，相较于中高端休闲服饰可比同行，HAZZYS 产品定价更具性价比：产品定价更具性价比：HAZZYS 产品的定价显著高于优衣库、海澜之家等大众服饰品牌，但其高品质及独特

83、的品牌调性使其具备更高的质价比；相较于品牌溢价高的国际奢品来说，HAZZYS 则具备更高的产品性价比。而相较其定位接近的可比同行，据品牌天猫旗舰店数据，HAZZYS 的核心品类产品定价整体偏低，且集中于 1,0002,000 元这一热销价格带，有助于深挖目标人群的需求：男士 Polo 衫吊牌价约为 4801,200 元/件，男士衬衫约为 5801,500 元/件，男士针织衫约为 8002,200 元/件，男士夹克外套约为 9903,800 元/件。与国际品牌相比，HAZZYS 定价略高于或接近 Tommy Hilfiger，但明显低于 Lacoste 及 Ralph Lauren，与国内品牌相

84、比，除各别比音勒芬非优势品类两者定价接近外，HAZZYS 定价低于比音勒芬。我们认为，在品牌整体规模尚小的阶段，HAZZYS 深挖受众面最广的 1,000-2,000 元价格带，有助于凭借高性价比与同行进行差异化竞争，积累品牌客户流量，同时拓展下沉市场。随着 HAZZYS 未来品牌力逐步提升，其中高定价产品销量将有进一步提升的空间，有望推动整体价格带上移。图表图表36：HAZZYS 相较可比相较可比品牌价格带更集中于品牌价格带更集中于 1,000-2,000 元元 资料来源：各品牌天猫旗舰店截至 11 月 20 日数据，华泰研究 与定位类似的国际品牌相比，与定位类似的国际品牌相比，HAZZYS

85、 具备本土化优势具备本土化优势 相较纯外国品牌，HAZZYS 的产品具备本土化优势，在中国市场的产品设计研发、品牌运营、市场营销及渠道拓展等均由报喜鸟公司代理，因此对终端消费者需求的反应更灵活敏捷，能够推出更多适销产品。在早期由韩国母公司供应的产品出现水土不服后，2012 年公司成立 40 余人的自主研发设计团队，遵循韩方季度开发主题，同时结合国内市场需求进行自主研发设计，产品风格和剪裁版型都更符合国内消费者的审美和需求，2015 年品牌的国产化率达 70%以上。目前 HAZZYS 产品品类覆盖较广，男女装产品分布均衡，主要可以划分为 PHIZ（年轻趣玩风）、H.R.C（皇家俱乐部运动系列）、

86、HARIATO（轻复古时尚风）、True Blue（英氏学院风）等系列。男士男士Polo衫衫男士长袖衬衫男士长袖衬衫男士针织毛衣男士针织毛衣男士夹克外套男士夹克外套 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)HAZZYS 的店效增长空间测算的店效增长空间测算 基于 1）HAZZYS 差异化品牌定位&风格；2）泛体育化及强 IP 化的本土设计产品；3）更具性价比的产品定价；以及 4）近年来公司持续推行的 HAZZYS 渠道优化举措，包括升级并拓宽终端门店、主动关闭低效店铺并调整位置、强化一线人员销售话术及技巧培训、数字化赋能门店会员体系管

87、理等等，我们认为哈吉斯的单店店效未来有望稳中有升：1.3-5 年内平均单店年内平均单店面积有望维持低面积有望维持低至中至中单位数增长：单位数增长：20192022 年，HAZZYS 平均门店面积同比增加 1.5/2.0/4.0/2.9%至 115/117/121/125 平方米，1H23 继续同比提升 4.2%至 128 平方米。而相较可比同行，HAZZYS 的门店面积仅处于中等偏下水平，以比音勒芬为例，2020/2021/2022 年其平均单店面积约为 155/160/157 平方米。我们预计HAZZYS 将稳步拓展门店面积，以更全面地覆盖其多品类、多系列、多风格的产品矩阵，且提供更多展示其

88、优势故事包和品牌文化元素的空间，从而为消费者提供更好的进店购物体验；2.3-5 年内平均门店坪效有望维持中至高单位数增长：年内平均门店坪效有望维持中至高单位数增长：20192022 年，尽管受到疫情影响，HAZZYS 平均单店坪效仍同比+6/+20/+11/-9%至 2.2/2.7/3.0/2.7 万元，CAGR 为7%，坪效高于同行（比音勒芬 2020-2022 年平均单店坪效约为 1.5/1.6/1.5 万元）。我们认为优异的坪效表现主要受益于品牌坚持低效门店的淘汰，近年来新开/关闭门店数量接近；此外，品牌的渠道分布对坪效高低也有影响，据我们测算，截至 2023 年 11月，HAZZYS

89、在高线城市（超一线-二线）的门店数量比例（约 76%）高于比音勒芬（约43%），在低线城市仍有拓展空间。我们预计疫后 HAZZYS 将继续通过强化品牌心智、完善产品品类、提升门店形象等提高进店率、转化率、连带率，驱动坪效增长，而低线市场收入占比提升或对坪效增长略有拖累。据我们测算，2022 年 Ralph Lauren（亚洲）的平均门店坪效约为人民币 4.9 万元，HAZZYS 对应仍有约 82%的空间。3.综上，我们预计综上，我们预计 3-5 年内哈吉斯平均门店店效有望录得低双位数的增长。年内哈吉斯平均门店店效有望录得低双位数的增长。根据公司公开信息我们测算得出，2022 年 HAZZYS、

90、比音勒芬、Ralph Lauren（亚洲）的平均单店店效分别为 340/242/1,124 万元，哈吉斯较 Ralph Lauren 仍有 231%的空间。图表图表37：HAZZYS vs 可比同行平均店效及坪效可比同行平均店效及坪效（2022 年）年）注：为便于横向对比，店效及坪效计算过程未剔除线上收入，且未区分直营及加盟门店，采用总收入、总门店数量及总店铺面积；比音勒芬采用公司总收入及总门店数量，因子品牌整体规模较小，可忽略不计；美元兑人民币汇率采用 7.2。资料来源：公司公告，华泰研究 Ralph LaurenHAZZYS全球总直营店铺面积(1)372,000 品牌总收入（人民币百万元）

91、1,416 全球总直营店铺数量(2)504 品牌总营业面积（平方米）52,100 全球平均直营店铺面积(3=1/2)738 品牌总门店数量417 亚洲直营店铺数量(4)170 平均单店坪效效平均单店坪效效（人民币万元人民币万元/平方米平方米）2.72 亚洲总直营店铺面积(A=3*4)125,476 平均单店店效平均单店店效（人民币万元人民币万元）340 全球总特许经营店铺面积(5)65,100 比音勒芬比音勒芬全球总特许经营店铺数量(6)684 总收入（人民币百万元）2,885 全球平均特许经营店铺面积(7=5/6)95 品牌总营业面积（平方米）186,771 亚洲特许经营店铺数量(8)654

92、 总门店数量1,191 亚洲总特许经营店铺面积(B=7*8)62,245 平均单店坪效效平均单店坪效效（人民币万元人民币万元/平方米平方米）1.54 平均单店店效平均单店店效（人民币万元人民币万元）242 亚洲总店铺面积(C=A+B)（平方米）187,721 亚洲总店铺数量（F=4+8)824 亚洲总收入(D)（人民币百万元）926,496 亚洲平均坪效亚洲平均坪效(E=D/C)（人民币万元人民币万元/平方米平方米）4.94 HAZZYS坪效相较RL增长空间81.5%亚洲平均单店店效效亚洲平均单店店效效(G=D/F)（人民币万元人民币万元）1,124 HAZZYS店效相较RL增长空间231.0

93、%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)拓展拓展渠道，渠道，规模化运营规模化运营 HAZZYS 早期借助报喜鸟品牌的渠道资源，以直营模式在一线城市及其他经济发达城市的购物中心及优质百货选址开店，如北京 SKP、南京德基广场、上海港汇广场、杭州大厦、哈尔滨远大、西安赛格等。2018 年，HAZZYS 放开对于国内加盟门店数量的限制。此后，HAZZYS 在推进高线城市优势区域大店开设及店效提升的同时，加快向三四线城市下沉，持续拓展优质加盟商，我们预计未来将稳步提升低线加盟渠道收入占比，扩大品牌整体营收规模。2020-2022 年疫情背景

94、下，公司主动进行渠道优化，因此整体门店数量保持较为稳定。据公司公告，截至 1H23 末，HAZZYS 品牌线下门店合计 431 家，其中直营渠道门店 320 家（店数占比 74%）、加盟渠道门店 111 家（店数占比 26%）。考虑到品牌整体体量仍较小，我们预计公司将稳步推进渠道扩张，我们综合测算 HAZZYS全国门店数量中长期可达 940 家左右（当前仍有 118%的空间）：高线城市高线城市直营门店中长期有直营门店中长期有望加密望加密 根据各品牌官网及百度地图统计，结合第一财经对城市层级的最新分类，我们测算得到，截至 1H23 末，HAZZYS 在国内一线、新一线及二线城市的门店数量合计占比

95、为 76%，高于比音勒芬、Tommy Hilfiger、Lacoste的 43%、68%、74%，低于定位最高端的Ralph Lauren（89%）；而从门店保有量来看，HAZZYS 在一线、新一线及二线城市共有 329 家门店（大致与品牌直营门店数量一致），少于比音勒芬（515 家）及 Tommy Hilfiger（348 家）。考虑到比音勒芬、Tommy Hilfiger 的核心价格带与 HAZZYS 相对相近，我们认为这两个品牌可作为 HAZZYS 在一线、新一线城市中长期开店空间的对标，且由于 HAZZYS 定位相较可比品牌更具性价比，整体客群更加年轻，产品品类更广，HAZZYS 在高

96、线城市的开店潜力或不低于可比同行。因此，假设品牌在一线、新一线城市开设的均为直营门店，我们保守估计中长期直营门店合理的门店保有量为 400 家左右。低线城低线城市覆盖不足，加盟仍有较大拓展潜力市覆盖不足，加盟仍有较大拓展潜力 HAZZYS 的高线城市门店占比较高，三四线及以下城市的渗透相较可比同行较为不足。从加盟门店数量占比也可见，截至 1H23 末，HAZZYS 的加盟门店数量占比为 26%，而比音勒芬及 Tommy Hilfiger（全球）均为 52%，Ralph Lauren（亚洲）占比则高达 76%，HAZZYS加盟渠道仍有拓展潜力。国际品牌在海外的运营通常归属母公司管理，因此对下沉市

97、场的把控度和参与度较低，渠道策略主要以高线城市直营模式为主，而 HAZZYS 作为本土化运营的品牌，可借助本土供应链及加盟商，进一步挖掘下沉市场优质渠道资源，并通过拓宽产品品类及价格带，覆盖更多下沉市场消费者。参照成熟的国产及国际可比品牌加权平均加盟门店数量占比（58%），并假设 HAZZYS 的加盟店均开设在三线及三线以下低层级市场，我们估算可得品牌中长期在低层级市场合理的加盟门店保有量约为 540 家。图表图表38：HAZZYS 门店数量按渠道拆分门店数量按渠道拆分 图表图表39：HAZZYS 全国门店覆盖情况全国门店覆盖情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：百度地图，公司公告，华

98、泰研究 365291 288 301 313 320101 105 100 104 02002503003504002002120221H23直营店加盟店（个）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)图表图表40：HAZZYS vs 可比同行高线城市门店占比（可比同行高线城市门店占比（1H23 末）末）图表图表41：HAZZYS vs 可比同行加盟渠道门店数量占比（可比同行加盟渠道门店数量占比（1H23 末）末）注：高线城市包含一线（4 个）、新一线（15 个）以及二线（30 个）；资料来源

99、：公司官网，品牌官方微信小程序、公司公告，华泰研究 注：Ralph Lauren 仅披露亚洲市场的渠道分布；Tommy 仅披露全球渠道分布 资料来源：公司公告，华泰研究 根据我们对公司单店模型进行的测算，参考公司过去三年分渠道毛利率水平（直营/加盟分别为 76.2/66.2%）以及员工薪资（约 10%）、商场费用（约 9%）、折旧摊销（1%）、其他经营费用（约 5%）等销售费用细分，并假设直营/加盟店铺零售折扣约为 20/25%，我们估计公司直营/加盟门店店铺层面的毛利率约为 76/60%，经营利润率约为 37/32%，加盟商店铺层面盈利水平可观，渠道拓店有望维持积极性。33.8 15.7 1

100、8.4 9.6 14.8 38.7 29.4 26.5 19.6 32.0 16.9 23.1 29.1 14.0 29.5 10.6 31.8 26.0 56.8 23.7 020406080100Ralph LaurenTommyHilfigerLacoste比音勒芬HAZZYS一线新一线二线三线及三线以下(%)24.0 48.3 48.5 74.2 76.0 51.7 51.5 25.8 020406080100Ralph LaurenTommy Hilfiger比音勒芬HAZZYS直营加盟(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 报喜鸟报喜鸟(002154

101、 CH)盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 我们预计，2023/2024/2025 年公司营业总收入同比增长 20.9/17.9/16.1%至人民币52.1/61.4/71.3 亿 元，对 应 期 间 CAGR 为 18.2%。公 司 归 母 净 利 润 同 比 增 长45.56/19.27/16.75%至 6.7/8.0/9.3 亿元。图表图表42：2023-2025 报喜鸟营业收入预测报喜鸟营业收入预测 图表图表43：2023-2025 报喜鸟归母净利润预测报喜鸟归母净利润预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 收入预测收入预测 报喜鸟营业总收

102、入包含纺织服装业务收入及其他业务收入，纺织服装业务收入按品牌划分可分为来自报喜鸟、HAZZYS、恺米切&乐飞叶&TB、宝鸟以及其他小品牌的收入。1.报喜鸟：报喜鸟：报喜鸟主品牌单店店效&坪效表现弱于可比品牌，因此我们认为主品牌将采用相对稳健的门店扩张策略，以提升零售效率及单店表现为主，预计 2023/2024/2025年品牌净开门店 17/23/28 家至 821/844/872 家；在年轻化转型以及聚焦单店优化的背景下，且受益于 2022 年疫情影响下的低基数，2023/2024/2025 年单店店效预计同比分别+15.0/9.0/6.0%至 211/230/244 万元。基于以上，我们预计

103、报喜鸟主品牌2023/2024/2025 年营业收入同比分别增长 17.4/12.1/9.5%至 17.3/19.4/21.3 亿元 2.HAZZYS：目前公司仍在加速 HAZZYS 品牌的渠道下沉，因此我们预计 HAZZYS 门店扩张步伐将快于报喜鸟主品牌，结合品牌远期开店空间，我们预计品牌2023/2024/2025 年净开店 30/41/58 家至 447/488/546 家，其中直营渠道净开 10/11/13家至 323/334/347 家，加盟渠道净开 20/30/45 家至 124/154/199 家。考虑到公司持续优化品牌低效门店、升级门店形象并优化门店运营，我们预计单店店效同比

104、分别+14.0/12.0/10.0%至387/434/477万元。综上，我们预计HAZZYS品牌2023/2024/2025年营业收入同比分别增长 22.2/22.3/23.1%至 17.3/21.2/26.1 亿元。3.其他品牌：其他品牌：其他品牌主要包括恺米切&乐飞叶&TB、宝鸟以及其他小品牌：1）宝鸟品牌经营团购业务，考虑到合肥 100 万套智能制造生产项目建成后，将对团购业务接单能力&生产效率形成实质改善，带动收入高增，因此我们预计 2023/2024/2025年宝鸟品牌收入同比增长 30.0/25.0/18.0%至 11.7/14.6/17.2 亿元；2）对于恺米切&乐飞叶&TB 三

105、大成长/培育中品牌，我们预计公司将继续优化低效门店并采取保守的拓店节奏，门店数量或呈现下滑，但品牌建设不断完善带来的店效改善预计将驱动收入扩张，因此我们预计三大品牌门店数量在 2023/2024/2025 年分别净减少 10/5/2 家至 229/224/222 家，单店店效同比+20.0/12.0/10.0%至 162/182/200 万元，营业收入实现 3.7/4.1/4.4 亿元；3）其他小品牌预计店效有所下滑、门店小幅扩张，2023/2024/2025 年营业收入预计同比分别-8.1/-4.2/+2.6%，达 1.11/1.06/1.09 亿元。4.其他业务收入：其他业务收入：公司其他

106、业务收入主要来自于加盟费收入，结合公司拓店节奏，我们预计 2023/2024/2025 年其他业务收入分别同比+25.0/15.0/11.0%至 1.0/1.2/1.3 亿元。(5)051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020222023E2024E2025E（同比%）（百万元）营业总收入营业总收入增速（右轴）(10)005006007008009001,00020222023E2024E2025E（同比%）（百万元）归母净利润归母净利润增速（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

107、分，请务必一起阅读。25 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)图表图表44：2023-2025 报喜鸟主营业务收入分品牌增速预测报喜鸟主营业务收入分品牌增速预测 图表图表45：2023-2025 报喜鸟主营业务收入分品牌预测报喜鸟主营业务收入分品牌预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表46：2023-2025 报喜鸟分品牌门店数量预测报喜鸟分品牌门店数量预测 图表图表47：2023-2025 报喜鸟分品牌单店店效预测报喜鸟分品牌单店店效预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 毛利率毛利率 我们预计公司毛利率将维持较稳定

108、趋势，提升动力来自：1）公司通过品类创新、打造爆款IP 及故事包等驱动产品升级，定价能力或持续提升；2）毛利率更高的 HAZZYS 收入占比预计持续提升；但随着 HAZZYS 扩大下沉市场加盟覆盖，以及公司加强线上渠道的布局，毛利率较低的线上渠道及加盟渠道收入占比有望提升，对毛利率略有拖累。2022 年受疫情期间线下客流下滑而毛利率较低的团购业务收入占比提升，整体毛利率有所下滑。随着疫后线下客流恢复，我们预计 2023/2024/2025E 毛利率将恢复至 63.9/64.0/64.0%。图表图表48：2023-2025 报喜报喜鸟整体毛利率预测鸟整体毛利率预测 资料来源：公司公告，华泰研究预

109、测(30)(20)(10)022023E2024E2025E(%)报喜鸟HAZZYS恺米切&乐飞叶&TB宝鸟其他品牌1,475.9 1,733.2 1,942.1 2,126.9 1,416.4 1,730.9 2,116.4 2,604.7 323.5 371.9 407.5 444.2 896.4 1,165.3 1,456.6 1,718.8 120.8 111.1 106.4 109.2 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020222023E2024E2025E（人民币百万元）报喜鸟HAZZYS恺米切&乐飞叶&TB宝鸟

110、其他品牌804 821 844 872 417 447 488 546 239 229 224 222 224 234 249 269 05001,0001,5002,0002,50020222023E2024E2025E（个）报喜鸟HAZZYS恺米切&乐飞叶&TB其他品牌1.8 2.1 2.3 2.4 3.4 3.9 4.3 4.8 1.4 1.6 1.8 2.0 0.5 0.5 0.4 0.4 0023E2024E2025E（百万元）报喜鸟HAZZYS恺米切&乐飞叶&TB其他品牌62.7 63.9 64.0 64.0 61.061.562.062.563.063.56

111、4.064.565.065.566.020222023E2024E2025E(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)费用率、经营利润及归母净利润费用率、经营利润及归母净利润 考虑到近年来公司拓店节奏趋于稳健，且收入快速增长及渠道结构向加盟渠道倾斜，整体渠道费用压力有望减小，经营杠杆将有所改善，我们预计 2023/2024/2025 年销售费用率分别实现 37.6/37.5/37.4%（2022：39.7%）；结合公司加强内部激励，管理费用率预计先升后降，分别实现 6.7/6.6/6.5%（2022：6.5%）。研发方面，考虑到公

112、司重视产品创新，目前仍在扩建研发中心，我们预计研发费用率将逐年提升，预计 2023/2024/2025 年研发费用率分别为 2.0/2.1/2.2%，2021/2022 年为 1.7/1.9%。基于以上，我们预计公司 2023/2024/2025 年将实现营业利润 8.5/10.1/11.8 亿元，对应营业利润率为 16.3/16.5/16.6%。2023/2024/2025 年归母净利润同比增长 45.6/19.3/16.7%至6.7/8.0/9.3 亿元。图表图表49：2023-2025 报喜鸟费用率预测报喜鸟费用率预测 图表图表50：2023-2025 报喜鸟营业利润及营业利润率预测报喜

113、鸟营业利润及营业利润率预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 存货周转存货周转逐步优化，库存风险逐步优化，库存风险整体可控整体可控 2018 年以来，公司重新聚焦服饰主业，加强产品研发的精准度和计划性，打造快反供应链，并大力推进智能化定制，存货周转效率逐步提升，2018-2021 年公司平均存货周转天数分别为 239/267/260/240 天；2022 年受疫情反扑影响，平均存货周转天数小幅增长至 264 天，但仍处于可控范围。相较 A 股服饰公司，公司存货周转天数偏高，主因报喜鸟主品牌商务西服产品的潮流属性弱，迭代需求较低，HAZZYS 品牌定位偏中高端，

114、直营占比较高，为巩固品牌力谨慎使用促销折扣；相较中高端服饰可比同行，我们认为公司存货周转天数属于正常水平，9M23 公司存货周转天数为 259 天，高于 Ralph Lauren（219 天）但低于比音勒芬（296 天）；产成品中库龄 1 年及以上的存货占比接近 40%，整体存货风险维持可控。图表图表51：报喜鸟存货金额及存货周转天数报喜鸟存货金额及存货周转天数 资料来源：公司公告，华泰研究预测 39.7 37.6 37.5 37.4 6.5 6.7 6.6 6.5 1.9 2.0 2.1 2.2 055404520222023E2024E2025E（%）销售费用率管理费

115、用率研发费用率603.5 848.1 1,011.6 1,181.1 14.0 16.3 16.5 16.6 12.513.013.514.014.515.015.516.016.517.002004006008001,0001,2001,40020222023E2024E2025E(%)（人民币百万元）营业利润营业利润率（右轴）285 239 267 260 240 264 259 22023024025026027028029030002004006008001,0001,2001,40020020202120229M23公司存货金额公司平均存货周转天数(右轴）(人民

116、币百万元)(天)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)估值估值 根据报喜鸟旗下品牌风格及定位、主营产品品类、以及公司整体规模和增长势能，我们选取以下几类可比公司：1）国产商务休闲男装海澜之家、九牧王；2）中高端轻商务及运动时尚服饰比音勒芬；3）多品牌运营的中高端女装欣贺股份、歌力思、地素时尚。我们认为，公司的估值抬升具备支撑：1）短期来看，随着疫后商旅办公等社交场景快速修复，商务休闲男装消费展现强销售韧性，零售表现明显反弹，而报喜鸟作为头部商务休闲男装之一，有望凭借较强的品牌力和完善的产品供应，进一步提升市场份额；2）中长期来看，报

117、喜鸟主品牌的轻正装及运动西装品类契合消费者喜好，年轻化转型成效有望逐步释放，支撑品牌稳健增长；HAZZYS 品牌具备独特的品牌文化基因，零售运营稳扎稳打，而下沉市场轻奢消费人群仍有潜力尚待挖掘，疫后品牌渠道扩张及店效提升将同步推进，品牌有望进入高速增长期；其他品牌方面，宝鸟则受益于职业装团购集中化，乐飞叶、恺米切等培育品牌也有望转亏为盈，公司中长期盈利能力及盈利质量或进一步增强；3）对比同业，我们预计公司的业绩成长性更高，估值仍具有提升空间。我们预计报喜鸟公司2023/2024/2025 年归母净利润有望同比增长 45.6/19.3/16.7%至 6.7/8.0/9.3 亿元，三年CAGR 为

118、 26.6%，高于可比同行万得一致预期归母净利润的加权平均 CAGR（22.5%）。基于我们 23/24/25 年基本 EPS 预测 0.46/0.55/0.64 元，报喜鸟当前股价对应 PE 为12.8/10.7/9.2x，24 年 PE 仍低于可比公司平均 24 年 PE（13.3x）。综上，我们参照可比公司平均 24 年 PE，考虑到报喜鸟公司更高的业绩成长性，给予报喜鸟 14x 目标 PE；基于目标 PE 及 24 年预测 EPS0.55 元，给予目标价 7.64 元。首次覆盖给予“买入”评级。图表图表52：报喜鸟可比同行估值对比报喜鸟可比同行估值对比 公司代码公司代码 公司名称公司名

119、称 收盘价收盘价 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）EPS（元）（元）P/E(x)（人民币）（人民币）2022 2023E 2024E 2025E CAGR 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600398 CH 海澜之家 7.49 2,155 2,933 3,321 3,746 20.2%0.50 0.68 0.77 0.87 10.62 11.22 9.91 8.79 601566 CH 九牧王 10.37 -93 225 350 435 na-0.16 0.39 0.61 0.76 na 26.57 17.07 13.75 0

120、02832 CH 比音勒芬 33.64 728 961 1,183 1,430 25.2%1.27 1.68 2.07 2.50 20.09 19.77 16.07 13.29 003016 CH 欣贺股份 8.76 129 186 219 251 24.8%0.30 0.43 0.51 0.58 30.69 19.45 16.51 14.41 603808 CH 歌力思 9.84 20 242 357 433 178.6%0.06 0.65 0.97 1.17 164.23 14.78 10.02 8.26 603587 CH 地素时尚 13.70 385 556 652 731 23.8%

121、0.80 1.16 1.37 1.53 19.04 11.68 9.95 8.88 算数平均值 1,206 1,677 1,939 2,218 22.5%0.64 0.95 1.15 1.36 48.93 17.25 13.26 11.23 002832 CH 报喜鸟 5.86 459 668 797 930 26.6%0.31 0.46 0.55 0.64 18.64 12.81 10.74 9.20 注:收盘价截止至 12 月 12 日；报喜鸟数据基于华泰预测，其他可比公司基于 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 终端消费力疲软终端消费力疲软：23 年以

122、来终端消费复苏相对不及预期，根据国家统计局，消费者信心指数延续 22 年 4 月以来的低位运行。尽管中高端品牌消费者的消费能力更坚韧，若消费力长期偏弱修复，消费者的消费频次&金额仍将面临下滑，使得公司销售增长不及预期。男装行业竞争加剧男装行业竞争加剧：报喜鸟主品牌仅销售男士服装，根据 Euromonitor，2017-2022 年我国男装行业市场规模 CAGR 为-1.8%，低于女装（-1.2%）和运动服装（8.0%），且疫情前男装市场增速趋势放缓。若品牌不能及时拓展符合消费者喜好的新品类&产品，可能面临市场份额被挤压的风险，导致品牌收入下滑。库存周转及库龄结构转差库存周转及库龄结构转差：若需

123、求不及预期，公司可能录得较大资产减值损失，或需要通过降低折扣出清老货，均将对利润产生影响。例如，由于国内服装行业整体受到库存积压危机冲击，2013 年公司存货周转达到最高值 465 天，此后公司积极去化库存，并于 2016年一次性计提减值导致亏损 3.9 亿元，2017 年存货周转天数下降至 281 天。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)门店拓展不及预期门店拓展不及预期：根据公司官网，目前 HAZZYS 品牌门店约有 76%集中在二线及以上城市，相比于可比品牌比音勒芬、Lacoste，HAZZYS 品牌在下沉市场渗透率较低，制约

124、品牌在下沉市场份额的提升。若品牌无法快速打入下沉市场弱势地区，将对品牌收入增速形成制约。图表图表53：报喜鸟报喜鸟 PE-Bands 图表图表54：报喜鸟报喜鸟 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 036912Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)报喜鸟25x20 x15x10 x5x02468Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)报喜鸟2.5x2.2x1.9x1.5x1.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 报

125、喜鸟报喜鸟(002154 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,877 3,667 4,036 4,442 4,877 营业收入营业收入 4,451 4,313 5,212 6,144 7,131 现金 1,907 1,443 1,508 1,577 1,645 营业成本 1,606 1,607 1,882 2,212 2,567 应收账款 574.44 605

126、.62 731.90 845.88 981.84 营业税金及附加 43.97 36.69 46.91 55.29 64.18 其他应收账款 60.48 66.27 68.53 83.12 98.58 营业费用 1,765 1,711 1,960 2,304 2,667 预付账款 74.46 46.81 46.81 46.81 46.81 管理费用 328.82 279.10 349.21 405.48 463.52 存货 1,149 1,179 1,355 1,562 1,778 财务费用(2.79)(33.43)(8.93)(10.23)(11.63)其他流动资产 111.20 326.81

127、 326.81 326.81 326.81 资产减值损失(75.48)(133.71)(133.71)(133.71)(133.71)非流动资产非流动资产 2,241 2,323 2,321 2,360 2,437 公允价值变动收益(7.84)(18.73)(18.73)(18.73)(18.73)长期投资 248.32 236.82 236.82 236.82 236.82 投资净收益 19.29 12.88 12.88 12.88 12.88 固定投资 446.27 417.84 456.14 527.39 630.59 营业利润营业利润 625.14 603.52 848.07 1,01

128、2 1,181 无形资产 214.17 224.33 237.69 250.28 262.19 营业外收入 12.91 13.81 20.85 24.57 28.52 其他非流动资产 1,332 1,444 1,390 1,345 1,307 营业外支出 22.23 10.57 12.77 15.05 17.47 资产总计资产总计 6,118 5,990 6,357 6,802 7,314 利润总额利润总额 615.83 606.77 856.15 1,021 1,192 流动负债流动负债 1,773 1,832 1,981 2,166 2,376 所得税 136.41 130.72 171.

129、23 204.23 238.44 短期借款 80.09 277.63 277.63 277.63 277.63 净利润净利润 479.42 476.05 684.92 816.93 953.74 应付账款 399.74 379.43 470.00 582.77 711.61 少数股东损益 15.06 17.27 17.12 20.42 23.84 其他流动负债 1,293 1,175 1,234 1,306 1,387 归属母公司净利润 464.36 458.77 667.80 796.51 929.90 非流动负债非流动负债 78.22 109.65 109.65 109.65 109.65

130、 EBITDA 517.14 482.84 777.35 942.05 1,113 长期借款 0.00 45.55 45.55 45.55 45.55 EPS(人民币，基本)0.38 0.31 0.46 0.55 0.64 其他非流动负债 78.22 64.11 64.11 64.11 64.11 负债合计负债合计 1,851 1,942 2,091 2,276 2,486 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 104.70 113.98 131.10 151.53 175.37 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,459 1,459 1,

131、459 1,459 1,459 成长能力成长能力 资本公积 768.82 769.35 769.35 769.35 769.35 营业收入 17.52(3.11)20.85 17.87 16.07 留存公积 1,933 1,706 1,906 2,145 2,424 营业利润 21.21(3.46)40.52 19.29 16.75 归属母公司股东权益 4,161 3,935 4,135 4,374 4,653 归属母公司净利润 26.70(1.20)45.56 19.27 16.75 负债和股东权益负债和股东权益 6,118 5,990 6,357 6,802 7,314 获利能力获利能力(

132、%)毛利率 63.92 62.74 63.90 64.00 64.00 现金流量表现金流量表 净利率 10.77 11.04 13.14 13.30 13.37 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.57 11.33 16.55 18.72 20.60 经营活动现金经营活动现金 619.45 515.31 592.25 725.80 853.45 ROIC 37.52 26.74 36.86 39.82 41.73 净利润 479.42 476.05 684.92 816.93 953.74 偿债能力偿债能力 折旧摊销 9

133、1.37 86.90 66.27 65.28 64.29 资产负债率(%)30.26 32.41 32.89 33.46 33.99 财务费用(2.79)(33.43)(8.93)(10.23)(11.63)净负债比率(%)(40.93)(25.72)(25.94)(25.99)(25.77)投资损失(19.29)(12.88)(12.88)(12.88)(12.88)流动比率 2.19 2.00 2.04 2.05 2.05 营运资金变动(141.56)(334.61)(167.51)(163.68)(170.46)速动比率 1.46 1.29 1.29 1.27 1.25 其他经营现金 2

134、12.30 333.28 30.38 30.38 30.38 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 235.28(488.41)(68.57)(108.94)(146.11)总资产周转率 0.81 0.71 0.84 0.93 1.01 资本支出(145.82)(198.73)(62.10)(95.26)(127.53)应收账款周转率 7.93 7.31 7.79 7.79 7.80 长期投资 309.98(266.04)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 4.53 4.13 4.43 4.20 3.97 其他投资现金 71.11(23.64)(6.48)(13.68)(18.

135、58)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 343.77(532.06)(282.94)(457.23)(545.93)每股收益(最新摊薄)0.32 0.31 0.46 0.55 0.64 短期借款(23.41)197.54 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.42 0.35 0.41 0.50 0.58 长期借款 0.00 45.55 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)2.85 2.70 2.83 3.00 3.19 普通股增加 241.72 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 482.58 0

136、.52 0.00 0.00 0.00 PE(倍)18.42 18.64 12.81 10.74 9.20 其他筹资现金(357.12)(775.67)(282.94)(457.23)(545.93)PB(倍)2.05 2.17 2.07 1.96 1.84 现金净增加额 1,198(502.82)240.74 159.64 161.40 EV EBITDA(倍)13.32 15.39 9.50 7.78 6.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，罗

137、艺鑫、詹妮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日

138、的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未

139、考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证

140、券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其

141、他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改

142、。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)香

143、港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国

144、证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师罗艺鑫、詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人

145、的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资

146、）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波

147、动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 报喜鸟报喜鸟(002154 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证

148、编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht-

149、深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司