1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分Table_Report相关报告相关报告Table_Title评级评级：增持（首次）增持（首次）市场价格：市场价格：37.9737.97分析师：分析师：冯胜冯胜执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004Email：联系人：联系人：蔡星荷蔡星荷Email：Table_Profit基本状况基本状况总股本(百万股)151流通股本(百万股)151市价(元)37.97市值(百万元)5,740流通市值(百万元)5,740Table_QuotePic股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比公司持有该股票比例Table_Fin

2、ance1公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）9538981,0691,2921,581增长率 yoy%25%-6%19%21%22%净利润（百万元）8增长率 yoy%16%-18%26%30%33%每股收益（元）0.540.440.550.720.96每股现金流量0.880.640.640.620.62净资产收益率11%6%7%9%11%P/E70.586.568.853.039.8P/B7.55.55.14.84.4备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要报告摘要深耕电机深耕电机/减速器多年，

3、机电一体化业务增量显著减速器多年，机电一体化业务增量显著减速器头部企业，布局三大精密减速器。公司自 2006 年成立以来，一直专注于减速电机、减速器的生产研发。公司目前已实现三大精密减速器的量产：2008 年推出高精度行星减速器，2012 年开发 RV 减速器，2016 年开发谐波减速器。近年来，公司积极布局机器人组件生产，并加码建设精密减速器产能。营收规模稳健增长，智能执行单元增量显著。2013-2022 年营收 CAGR=15.2%，归母净利润 CAGR=7.4%。公司产品体系不断升级，传统产品减速电机营收占比由 2013 年的 83.5%下滑至 2022 年的 41.6%；同时，战略业务

4、减速器营收规模持续扩大，2013-2022 年 CAGR=22.1%。机电一体化作为公司的产品发展战略，其产品形式智能执行单元自 2021 年推出以来增量显著，2022 年营收规模达 3.1 亿元，占比 34.2%。精密减速器：本土厂商逐步突破，人形机器人带来精密减速器：本土厂商逐步突破，人形机器人带来赛道变革赛道变革基本概况：精密减速器主要包括精密行星、RV 和谐波减速器三大类，在载荷、传动比、精度等方面各有所长，机器人是其主要应用下游。工业机器人主要采用 RV 和谐波减速器；人形机器人则三种减速器均可选用。下游市场：机器人发展前景广阔。工业机器人领域，近年内资品牌市占率提升显著，“剪刀差”

5、效应下国内市场有望维持中长期景气度。人形机器人领域，特斯拉强势入局，“鲶鱼效应”带动行业发展，2035 年市场空间或超千亿美元。竞争格局：海外品牌垄断特征明显，人形机器人有望重塑行业格局。日企纳博特斯克、哈默纳科分别占据全球 RV/谐波减速器 61%/82%的市场份额。复盘哈默纳科成长史，其发展壮大受益于工业机器人发展大势，以及自身技术的持续突破。近年来，我国本土厂商持续加强研发，专利申请数量明显增加，产品性能与国外品牌的差距不断缩小，国内市场市占率逐步提升。未来，人形机器人的广阔空间可能孕育减速器重大变革，国产品牌有望凭借材料和结构创新实现降本增效甚至弯道超车。市场空间：人形机器人有望成为重

6、要发展引擎。2022 年精密减速器全球市场规模约 197 亿元，根据我们测算，若全球人形机器人产量达 100 万台/年，则预计分别带来精密行星/RV/谐波减速器 20.1/95.6/53.6 亿元的市场增量。精精密密减减速速器器头头部部企企业业，一一体体化化战战略略构构筑筑核核心心优优势势中大力德（002896）/机械设备证券研究报告/公司深度研究2023 年 12 月 11 日Table_Industry请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度研究公司深度研究公司亮点：精密减速器技术积累深厚，一体化战略构筑核心优势公司亮点：精密减速器技术积累深厚，一体化

7、战略构筑核心优势全面布局三大精密减速器，技术积累深厚，市场地位领先。公司重视研发投入，2018-2022 年研发费用 CAGR=18.5%，显著快于同期营收增速 CAGR=10.6%。目前，公司是国内少有的同时具备精密行星/RV/谐波减速器三大精密减速器量产能力的厂商，且 RV 减速器销售规模处于国内前列。积极布局机电一体化产品，零部件集成化趋势下具备卡位优势。公司已研发了“减速器+电机+驱动”一体化产品结构，推出了多款模组化产品，有助于提高优化机体结构，降低客户采购成本，增强客户粘性。人形机器人天然要求零部件小型化、轻量化、集成化，公司一体化战略完美呼应人形机器人产品诉求，有望脱颖而出。盈利

8、预测与投资建议盈利预测与投资建议我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 10.69/12.92/15.81 亿元，净利润分别为 0.83/1.08/1.44 亿元，当前股价对应 PE 分别为69/53/40倍。公司作为精密减速器龙头企业，一体化战略完美呼应人形机器人产品诉求，目前估值基本处于可比公司的均值水平，因此我们给予公司“增持”评级。风险提示风险提示：宏观经济环境变化风险宏观经济环境变化风险；人形机器人商业化进度不及预期风险人形机器人商业化进度不及预期风险；国产化替代国产化替代进展不及预期风险进展不及预期风险；市场竞争风险市场竞争风险；公司精密减速器业务发展不及预期风险公司精

9、密减速器业务发展不及预期风险；研报使用研报使用的信息更新不及时的风险。的信息更新不及时的风险。OAdVbYaX9X8XsQqQqRqOoO9PaO8OsQrRpNnOiNmNmOlOmNsO6MqQvMMYmOsRuOsOnQ请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度研究公司深度研究内容目录内容目录1、深耕电机、深耕电机/减速器多年，机电一体化业务增量显著减速器多年，机电一体化业务增量显著.-6-1.1 公司定位：机械传动与控制应用领域关键零部件厂商.-6-1.2 产品体系：广泛应用于工业自动化领域，加码下游机器人投资.-6-1.3 股权结构：实控人充分持股

10、，有利于决策效率提高.-8-1.4 经营情况：营收规模稳健增长，盈利能力有望逐步改善.-8-2、精密减速器：本土厂商逐步突破，人形机器人带来赛道变革、精密减速器：本土厂商逐步突破，人形机器人带来赛道变革.-10-2.1 基本概况：三类精密减速器各具特点，人形机器人方案持续进化.-10-2.2 下游应用：工业机器人国产渗透率提升，人形机器人商业化进程加快.-13-2.3 竞争格局：海外品牌垄断特征显著，人形机器人有望重塑行业格局.-17-2.4 市场空间：人形机器人有望成为重要发展引擎.-22-3、公司亮点：精密减速器技术持续突破，一体化战略构造核心优势、公司亮点：精密减速器技术持续突破，一体化

11、战略构造核心优势.-23-3.1 精密减速器技术持续突破，具备全系列产品量产能力.-23-3.2“减速器+电机+驱动器”一体机战略，构筑核心竞争优势.-25-4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议.-25-5、风险提示风险提示.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度研究公司深度研究图表目录图表目录图表图表 1：公司发展历程公司发展历程.-6-图表图表 2：公司主要产品列表公司主要产品列表.-7-图表图表 3：公司历次直接融资募投项目公司历次直接融资募投项目.-8-图表图表 4：股权结构图（截至股权结构图（截至 20232023 年年 9 9

12、月月 3030 日）日）.-8-图表图表 5：公司营业收入及同比情况公司营业收入及同比情况.-8-图表图表 6：公司公司归母净利润归母净利润及同比情况及同比情况.-8-图表图表 7：分产品营收占比情况分产品营收占比情况.-9-图表图表 8：分产品毛利率情况分产品毛利率情况(%).-9-图表图表 9：毛利率毛利率/归母净利率情况归母净利率情况(%).-9-图表图表 10：期间费用率情况期间费用率情况(%).-9-图表图表 11：减速器分类情况减速器分类情况.-10-图表图表 12：减速器主要性能指标减速器主要性能指标.-10-图表图表 13：常见精密减速器对比常见精密减速器对比.-12-图表图表

13、 14：常见精密减速器主要技术指标常见精密减速器主要技术指标.-13-图表图表 15：人形机器人旋转关节分布（不含灵巧手，以人形机器人旋转关节分布（不含灵巧手，以 OptimusOptimus 为例）为例）.-13-图表图表 16：2010-2022 年国内工业机器人装机量年国内工业机器人装机量 CAGR=28.0%.-14-图表图表 17：2022 年，年，中国工业机器人年装机量在全球占比中国工业机器人年装机量在全球占比为为 52.5%.-14-图表图表 18：2016-2023Q3 国内工业机器人产量数据国内工业机器人产量数据.-14-图表图表 19：2022H1VS2023H1 工业机器

14、人市场内外资厂商占比情况工业机器人市场内外资厂商占比情况.-14-图表图表 20：国内制造业职工平均工资和工业机器人价格存在国内制造业职工平均工资和工业机器人价格存在“剪刀差剪刀差”.-15-图表图表 21：我国我国 15-64 岁人口占比正逐年下滑岁人口占比正逐年下滑.-15-图表图表 22：20202020 年全球主要国家年全球主要国家/地区工业机器人密度（台地区工业机器人密度（台/万人）万人）.-15-图表图表 23：特斯拉人形机器人产业链展望：特斯拉人形机器人产业链展望.-16-图表图表 24：各主机厂人形机器人布局各主机厂人形机器人布局.-16-图表图表 25：人形机器人应用领域广泛

15、人形机器人应用领域广泛.-17-图表图表 26：2022-2028 年全球人形机器人市场规模预测趋势年全球人形机器人市场规模预测趋势.-17-图表图表 27：精密行星减速器、精密行星减速器、RVRV 减速器、谐波减速器全球行业格局减速器、谐波减速器全球行业格局.-17-图表图表 28：工业机器人是哈默纳科最主要的营收来源工业机器人是哈默纳科最主要的营收来源.-18-图表图表 29：哈哈默纳科营收增速与全球工业机器人安装量增速具有一定相关性默纳科营收增速与全球工业机器人安装量增速具有一定相关性.-18-图表图表 30：1 1980s 以来工业机器人成为哈默纳科营收的重要成长级以来工业机器人成为哈

16、默纳科营收的重要成长级.-19-图表图表 31：哈默纳科：哈默纳科产品体系持续升级产品体系持续升级.-19-图表图表 32：哈默纳科致力于建立精密运动控制系统哈默纳科致力于建立精密运动控制系统.-20-图表图表 33：哈默纳科机电一体化产品营收占比基本维持在哈默纳科机电一体化产品营收占比基本维持在 20%.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度研究公司深度研究图表图表 34：2007 年开始我国年开始我国 RV 减速器申请专利数量显著增加减速器申请专利数量显著增加.-20-图表图表 35：当前我国谐波减速器申请专利数量基本处于世界前列当前我国谐波

17、减速器申请专利数量基本处于世界前列.-20-图表图表 36：国内外精密减速器性能测评国内外精密减速器性能测评.-21-图表图表 37：20222022 年精密行星减速器、年精密行星减速器、RVRV 减速器、谐波减速器国内行业格局减速器、谐波减速器国内行业格局.-21-图表图表 38：减速器材料革新情况（以谐波减速器刚轮为例）减速器材料革新情况（以谐波减速器刚轮为例）.-22-图表图表 39：类类 RV 少齿差行星齿轮减速器结构少齿差行星齿轮减速器结构.-22-图表图表 40：人形机器人的精密减速器全球市场需求测算人形机器人的精密减速器全球市场需求测算.-23-图表图表 41：公司减速器的核心技

18、术情况公司减速器的核心技术情况.-24-图表图表 42：2018-2023Q32018-2023Q3 公司研发费用投入始终高于同期营收增速公司研发费用投入始终高于同期营收增速.-24-图表图表 43：公司已推出多款机电一体化产品公司已推出多款机电一体化产品.-25-图表图表 44：人形机器人旋转关节采用集成化产品人形机器人旋转关节采用集成化产品.-25-图表图表 45：2019-2025E2019-2025E 业务拆分及预测表（单位：百万元）业务拆分及预测表（单位：百万元）.-27-图表图表 46：可比公司估值情况可比公司估值情况.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

19、要声明部分-6-公司深度研究公司深度研究1、深耕电机、深耕电机/减速器多年，机电一体化业务增量显著减速器多年，机电一体化业务增量显著1.1 公司定位：公司定位：机械传动与控制应用领域关键零部件厂商机械传动与控制应用领域关键零部件厂商公司前身为宁波中大力德传动设备有限公司，成立于公司前身为宁波中大力德传动设备有限公司，成立于 2006 年。年。公司以减速电机起家，发展至机械传动与控制应用领域关键零部件厂商。公司一直非常重视技术研发创新，截至 2022 年，主导和参与了 11 项国家标准、4 项行业标准的制定。深耕深耕减速电机减速电机/减速器多年减速器多年，具备三大精密减速器量产能力具备三大精密减

20、速器量产能力。自成立以来，公司一直从事减速电机、减速器等核心零部件的生产和销售：2008 年，公司研发出无刷直流减速电机和伺服用精密行星减速器；2011 年，公司生产出国内第一款伺服用斜齿轮高精度行星减速器；2012 年，公司开发 RV 关节机器人专用减速器，2015 年取得技术突破并实现量产；2015 年，公司开发滚筒电机；2017 年，公司开始研发谐波减速器，目前已实现量产；2017年，公司“机器人精密摆线针轮减速器”中标国家工业强基工程。通过多年积累，公司已掌握先进的小模数齿轮硬齿面加工技术、减速电机集成及检测技术、精密行星减速器加工技术、摆线减速器加工技术等，产品性能处于国内领先水平。

21、智能执行智能执行单元业务快速放量单元业务快速放量，一体化战略完美落地一体化战略完美落地。顺应行业一体化、集成创新的发展趋势，公司致力于整合核心零部件系统：2014 年，子公司甬威智能开发电动驱动器，为实现电机+减速器+驱动器一体化进行业务准备；2021 年，公司正式推出智能执行单元，并在当年实现 1.5 亿营收；2021年，公司开始研发伺服驱动器。目前，公司形成了“减速器+电机+驱动”一体化的产品架构，实现产品结构升级。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所1.2 产品体系：广泛应用于工业自动化领域，加码下游机器人投资产品体系：广泛应用于工业自动化领

22、域，加码下游机器人投资请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-公司深度研究公司深度研究三大产品系列广泛应用于工业自动化领域三大产品系列广泛应用于工业自动化领域，已批量供货国内头部通用自动化已批量供货国内头部通用自动化厂商厂商。公司目前主要产品可分为减速电机、减速器、智能执行单元三大系列，广泛应用于工业机器人、智能物流、新能源设备、工业母机、纺织机械等工业自动化领域，终端客户包括诺力股份、杭叉集团、广州数控、宇环数控、伯朗特、OTC、新松机器人、沈阳机床、Maersk 集团、慈星股份、苏州晟成光伏设备有限公司等。图表图表 2 2：公司主要产品列表公司主要产品列表来源

23、：公司公告，中泰证券研究所积极布局下游机器人投资，加码精密减速器产能。积极布局下游机器人投资，加码精密减速器产能。2023 年 8 月，公司拟募集可转债不超过人民币 5 亿元，用于机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线、华南技术研发中心建设升级等项目。此前，2021 年公司发行的可转债募投项目中拟使用1.15亿元募集资金建设智能执行单元及大型RV减速器生产线项目，达产后预计形成 35.5 万台智能执行单元产品、0.5 万台大型 RV减速器的生产能力。公司积极布局机器人组件生产，加码 RV 减速器产能，有望促进精密减速器技术升级迭代。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

24、部分-8-公司深度研究公司深度研究图表图表 3 3：公司历次直接融资募投项目公司历次直接融资募投项目来源：公司公告，中泰证券研究所1.3 股权结构：实控人充分持股，有利于决策效率提高股权结构：实控人充分持股，有利于决策效率提高实控人持股比例高。实控人持股比例高。公司控股股东为宁波中大力德投资有限公司，实际控制人为岑国建、周国英夫妇。截至 2023 年 9 月 30 日，岑国建、周国英夫妇通过中大投资、中大香港、德立投资、德正投资间接控制公司 46.4%的股份。图表图表 4 4：股权结构图（截至股权结构图（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）来源：wind，中泰证券研究

25、所1.4 经营情况：营收规模稳健增长，盈利能力有望逐步改善经营情况：营收规模稳健增长，盈利能力有望逐步改善公司营收、归母净利润基本保持稳健增长态势。公司营收、归母净利润基本保持稳健增长态势。2013-2022 年，营业收入CAGR=15.2%，归母净利润 CAGR=7.4%，仅 2022 年受下游需求低迷影响，公司营收同比增速出现小幅负增长。2023 年 Q3，公司经营业绩逐渐恢复，累计实现营收 8.2 亿元，累计同比+22.9%，单季实现营收 2.8 亿元，同比+30.9%；累计实现归母净利润 5732.5 万元，累计同比+34.5%；单季实现归母净利润归母净利润 2405 万元，同比+10

26、9.0%。图表图表 5：公司营业收入及同比情况公司营业收入及同比情况图表图表 6：公司公司归母净利润归母净利润及同比情况及同比情况请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-公司深度研究公司深度研究分产品营收来看，智能执行单元、减速电机、减速器分产品营收来看，智能执行单元、减速电机、减速器 2022 年营收占比分别年营收占比分别为为 34.2%、41.6%，22.6%。2021 年公司新增智能执行单元产品类别，自推出以来，营收放量显著，2021 年、2022 年营收分别为 1.5 亿元和 3.1 亿元。分产品毛利率来看分产品毛利率来看，减速电机维持在 30%左右；减速

27、器则由 2013 年的 56.9%下滑至 2022 年的 12.7%；智能执行单元尚处于市场开拓期，2021 年、2022年毛利率分别为 27.6%和 25.5%。期间费用管控良好期间费用管控良好，减速器利润率下滑影响整体利润率水平减速器利润率下滑影响整体利润率水平。2020-2023Q3，公司期间费用率（销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率）基本维持在 15%-17%，其中研发费用率逐年上涨，分别为 5.1%、5.5%、5.9%和 6.8%。受减速器利润率影响，2020-2023Q3 公司整体毛利率水平分别为26.9%、26.2%、24.1%和 22.2%，归母净利率水平分别为 9

28、.2%、8.5%、7.4%和 7.0%。来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所图表图表 7：分产品营收占比情况分产品营收占比情况图表图表 8：分产品毛利率情况分产品毛利率情况(%)来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所图表图表 9：毛利率毛利率/归母净利率情况归母净利率情况(%)图表图表 10：期间费用率情况期间费用率情况(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-公司深度研究公司深度研究2、精密减速器：本土厂商逐步突破，人形机器人带来赛道变革、精密减速器：本土厂商逐步突破，人形机器人带来赛道变革2.1 基本概况：三

29、类精密减速器各具特点，人形机器人方案持续进化基本概况：三类精密减速器各具特点，人形机器人方案持续进化在机械传动领域在机械传动领域，减速器是连接动力源和执行机构之间的中间装置减速器是连接动力源和执行机构之间的中间装置。通常减速器把电动机、内燃机等高速运转的动力通过输入轴上的小齿轮啮合输出轴上的大齿轮来达到减速的目的，并传递更大的扭矩，以实现原动机和执行机构之间的传动。减速器分类方式多样减速器分类方式多样，按照控制精度划分按照控制精度划分，可分为一般传动减速器和精密减可分为一般传动减速器和精密减速器。速器。根据微电机用齿轮减速器通用技术条件，一般传动用减速器空载空程小于等于 3或传动精度小于等于

30、15即为精密类减速器。衡量减速器的性能指标主要有扭转刚度、传动效率、传动精度等。来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所图表图表 11：减速器分类情况减速器分类情况图表图表 12：减速器主要性能指标减速器主要性能指标请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-公司深度研究公司深度研究一般传动减速器下游应用广泛一般传动减速器下游应用广泛，精密减速器则相对聚焦高端制造领域精密减速器则相对聚焦高端制造领域。一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求，广泛应用于建筑、电力、化工、食品等国民经济各大行业。精密减速器具备体积小、重量轻、精度高

31、、稳定性强等特点，能够对机械传动实现精准控制，主要用于机器人、新能源设备、高端机床、电子设备、印刷机械等高端制造领域。主要精密减速器在载荷主要精密减速器在载荷、传动比传动比、精度精度、稳定性等方面各有所长稳定性等方面各有所长。精密减速器主要包括精密行星减速器、RV 减速器、谐波减速器、摆线针轮减速器、滤波减速器等，其中，前三大类为主要精密减速器类别：精密行星减速器具备扭矩大、传动效率高，但精度相对较低、单级减速比低、多级重量体积大等特点；RV 减速器具备扭矩大、高负载、高刚度，但结构复杂、体积大、成本高等特点；谐波减速器具备传动精度高、结构简单、重量和体积小，但不耐冲击、输出扭矩相对较小等特点

32、。来源：科峰智能招股说明书，中泰证券研究所来源：工业机器人用精密减速器研究现状，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-公司深度研究公司深度研究图表图表 1313：常见精密减速器对比常见精密减速器对比来源：中商产业研究院，科峰智能招股说明书，中泰证券研究所精密减速器是工业机器人核心零部件之一，主要选用精密减速器是工业机器人核心零部件之一，主要选用 RV 和谐波减速器。和谐波减速器。工业机器人三大主要零部件分别为减速器、控制器、伺服系统，三大主要零部件占到总成本的 60%以上。谐波减速器通常因体积小、负载较低被用于腕部、手部和小臂等执行机构末端，RV

33、 减速器则因为体积质量较大、稳定性强、负载较大，通常用于基座、肩膀和大臂。一般来说，每台六轴多关节机器人需要搭配 6 台精密减速器，其中负载 10kg 以下机器人主要使用谐波减速器；10-20kg及更高负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器；负载30kg以上的，在其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。人形机器人运动复杂人形机器人运动复杂、关节多关节多，对减速器的需求大幅增加对减速器的需求大幅增加。工业机器人大多有 36 个关节，人形机器人涉及 28 个关节（以特斯拉 Optimus 为例，不含灵巧手），其中每个关节均需配备一个减速器。后续随着人形机器自由度的不断增加，人形机器人关节数

34、量逐步提升，同步也将会大幅提高对减速器的需求。三大精密减速器三大精密减速器，人形机器人均可采用人形机器人均可采用。人形机器人减速器通常需要具有以下特点：紧凑结构、高精度、承载能力大（下肢）、负载惯性小、工作效率高等，选用减速器时需考虑工作载荷、转速比、精度要求、稳定性以及安全性等。目前来看，三种精密减速器在上述几个考察要素中均各有所长，且从实际方案来看，国内外人形机器人主机厂均有涉及这三大类精密减速器。以特斯拉 Optimus 披露的结构细节来看，谐波减速器为主要方案，但由于谐波减速器负载有限这明显的结构缺点存在，可能存在在腰部（2 个）和髋部（4请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

35、之后的重要声明部分-13-公司深度研究公司深度研究个）采用 RV 或类 RV 的新型减速器。另一方面，从国内多足机器人减速器使用方案来看，傅利叶、小米、宇树、优必选等则采用了谐波减速器+行星减速器方案。图表图表 1414：常见精密减速器主要技术指标常见精密减速器主要技术指标来源：科峰智能招股说明书，中泰证券研究所图表图表 1515：人形机器人旋转关节分布（不含灵巧手，以人形机器人旋转关节分布（不含灵巧手，以 OptimusOptimus 为例）为例）来源：特斯拉AI DAY，中泰证券研究所2.2 下游应用：工业机器人国产渗透率提升，人形机器人商业化进程加快下游应用：工业机器人国产渗透率提升，人

36、形机器人商业化进程加快中国已成为全球工业机器人增长中国已成为全球工业机器人增长“主引擎主引擎”。2010-2022 年中国工业机器人年安装量维持高速增长，由 1.5 万台/年提升至 29 万台/年，CARG=28.0%，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-公司深度研究公司深度研究显著快于全球同期增速 CAGR=13.5%。同时，2010-2022 年中国工业机器人年装机量占全球的比重由 12.4%逐步提升至 52.5%。工业机器人内资市场份额突破工业机器人内资市场份额突破 40%，零部件国产替代有望加速。，零部件国产替代有望加速。2023 年前三季度国内工业

37、机器人累计产量 32 万台，累计同比下降 0.6%，为 2016 年以来第二次累计负增长，国内工业机器人市场承压。市场需求增速放缓，价格战及内卷化趋势下，本土主机厂反而凭借价格策略抗住压力。2023 年上半年，内资工业机器人品牌销售增长率达到 23%，远高于上半年工业机器人整体市场增速，内资市场份额占比也首度突破 40%。受益于自主品牌的崛起，零部件国产替代有望加速。“剪刀差剪刀差”效应下国内市场有望维持中长期景气度效应下国内市场有望维持中长期景气度。随着我国经济发展水平提升以及人口结构的转变，我国制造业职工平均工资呈趋势性上涨：2013-2022 年 CAGR=7.0%。同时，我国人口红利正

38、逐渐消失，人口结构开始逐步调整，15-64 岁人口比例由 2011 年的 74.4%下降至 2021 年的 68.3%。图表图表 16：2010-2022 年国内工业机器人装机年国内工业机器人装机量量CAGR=28.0%图表图表 17：2022 年，年，中国工业机器人年装机量在全中国工业机器人年装机量在全球占比球占比为为 52.5%来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所图表图表 18：2016-2023Q3 国内工业机器人产量数据国内工业机器人产量数据图表图表 19：2022H1VS2023H1 工业机器人市场内外工业机器人市场内外资厂商占比情况资厂商占比情况来源：国家统

39、计局，中泰证券研究所来源：MIR，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-公司深度研究公司深度研究另一方面，随着技术不断的升级和成熟，以工业机器人为代表的自动化设备成本不断下降。二者形成的成本“剪刀差”增大了制造行业对自动化设备的需求，制造业“机器换人”是必然趋势。目前国内中国制造业自动化程度尚低，根据 IFR 统计数据，2020 年我国工业机器人密度为 246 台/万人，与韩国（932 台/万人）、新加坡（605 台/万人）等工业化国家仍有较大差距，未来发展空间巨大。图表图表 2222：20202020 年全球主要国家年全球主要国家/地区工业机器

40、人密度（台地区工业机器人密度（台/万人）万人）来源：wind，中泰证券研究所特斯拉强势入局，特斯拉强势入局，“鲶鱼效应鲶鱼效应”带动人形机器人行业发展。带动人形机器人行业发展。特斯拉在 2021年 AI Day 首次发布人形机器人概念机，标志着正式入局人形机器人行业。特斯拉对人形机器人产品大力研发，解决了行业初期技术可用性问题，并通过示范效应吸引众多主机厂入局&加速研发，促进行业加速发展。同时，特斯拉通过产业化的方式逐步降低人形机器人成本，加速行业落地节奏。图表图表 20：国内制造业职工平均工资和工业机器人价国内制造业职工平均工资和工业机器人价格存在格存在“剪刀差剪刀差”图表图表 21：我国我

41、国 15-64 岁人口占比正逐年下滑岁人口占比正逐年下滑来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-公司深度研究公司深度研究图表图表 2323：特斯拉人形机器人产业链展望：特斯拉人形机器人产业链展望来源：中泰证券研究所海内外厂商纷纷布局，产品迭代加速。海内外厂商纷纷布局，产品迭代加速。以本田的 ASIMO 为代表的早期机器人由于高昂的成本以及系统的智能水平限制未能实现量产，而以波士顿动力为代表的液压技术路线虽然整体运动能力强、迭代速度较快，但由于其极为复杂的设计和高成本，至今未能找到成熟的商业化落地场景。在

42、类人路线上，英国的 Ameca 公司生产的机器人可以实现人类面部表情的高度模仿，但运动能力有限；在通用人形机器人方面，以特斯拉为代表的技术路线有望短时间内实现量产，国内包括小米、优必选、傅利叶、智元等厂商也在加速跟进。图表图表 2424：各主机厂人形机器人布局各主机厂人形机器人布局来源：上游新闻、星船知造、36Kr、达闼机器人官网、Engineeredarts、每日经济新闻、远瞻研究、腾讯新闻、傅利叶官网，中泰证券研究所人形机器人应用领域广泛人形机器人应用领域广泛，理论上能应用于绝大多数行业理论上能应用于绝大多数行业。传统的机器人分为工业机器人、服务机器人和特种机器人三类，能覆盖的下游场景有限

43、，而人形机器人在结构上与人类类似，理论上能覆盖所有涉及人类作业的下游场景，未来有望应用于多个下游行业。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-公司深度研究公司深度研究人形机器人市场空间广阔人形机器人市场空间广阔，最理想情况下最理想情况下，2035 年市场空间或超千亿美元年市场空间或超千亿美元。据高盛预测，未来 1015 年人形机器人市场空间至少达 60 亿美元，最理想情况下预计 2035 年人形机器人市场空间有望达 1540 亿美元。从远期来看，马斯克预计人形机器人数量将远超电动车，假设人形机器人与人口比例为 2：1，未来人形机器人需求量有望达到 100200

44、亿台。2.3 竞争格局：海外品牌垄断特征显著，人形机器人有望重塑行业格局竞争格局：海外品牌垄断特征显著，人形机器人有望重塑行业格局全球精密减速器行业格局，呈现海外品牌强垄断特征。全球精密减速器行业格局，呈现海外品牌强垄断特征。全球 RV、谐波减速器日系品牌垄断，行星减速器德系品牌较强。从品类看，2022 年全球精密行星减速器市场赛威传动、纽卡特、威腾斯坦三大品牌合计市占率达 36%，2020年纳博特斯克在全球 RV 减速器市占率为 61%，2020 年哈默纳科在谐波减速器市占率为 82%。图表图表 2727：行星减速器、行星减速器、RVRV 减速器、谐波减速器全球行业格局减速器、谐波减速器全球

45、行业格局来源：QY Research，绿的谐波招股说明书，中泰证券研究所；注：精密行星/RV/谐波减速器分别为2022/2020/2020年情况复盘哈默纳科成长史复盘哈默纳科成长史：工业机器人产业驱动工业机器人产业驱动，自身产品持续升级构筑行业高自身产品持续升级构筑行业高图表图表 25：人形机器人应用领域广泛人形机器人应用领域广泛图表图表 26：2022-2028 年全球人形机器人市场规模预年全球人形机器人市场规模预测趋势测趋势来源：腾讯新闻，中泰证券研究所来源：中商情报网，Markets and Markets，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-

46、18-公司深度研究公司深度研究壁垒壁垒。1955 年，美国发明家 C.W Musser 首创运用金属弹性变形，推出颠覆传统的传动理念，发明谐波齿轮传动机构（Strain wave gearing），并以此名称取得专利。随后，1964 年，哈默纳科前身长谷川齿轮株式会社与拥有谐波专利的美国 USM 公司进行技术合作，引进谐波齿轮传动技术。1970 年，两企业共同出资在东京成立了 Harmonic Drive Systems Inc.，汉译哈默纳科，将谐波传动技术正式商业化。工业机器人产业发展是哈默纳科营收增长的主要驱动工业机器人产业发展是哈默纳科营收增长的主要驱动。谐波减速器由于独有的结构特征所

47、具有的运动精度高、传动比大、体积小、重量轻等优点，使其在工业机器人领域得到广泛应用。1980s 以来，工业机器人产业发展迅速成为哈默纳科营收成长牵引力，哈默纳科历史营收增速与全球工业机器人安装量增速具有一定相关性。截至 2022 年，哈默纳科营业收入按用途划分，工业机器人占比达 49.5%，其后为半导体制造设备、电机制造设备、工作机械及平板显示器制造设备等，占比分别为 17.5%、4.9%、3.9%、2.6%。图表图表 28：工业机器人是哈默纳科最主要的营收来源工业机器人是哈默纳科最主要的营收来源图表图表 29：哈哈默纳科营收增速与全球工业机器人安装默纳科营收增速与全球工业机器人安装量增速具有

48、一定相关性量增速具有一定相关性来源：哈默纳科年报，中泰证券研究所来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-公司深度研究公司深度研究图表图表 3030：1 1980s 以来工业机器人成为哈默纳科营收的重要成长级以来工业机器人成为哈默纳科营收的重要成长级来源：2022年哈默纳科投资者指南，中泰证券研究所：注：为单体营收情况哈默纳科技术持续突破哈默纳科技术持续突破，产品体系不断升级产品体系不断升级，构筑行业高壁垒构筑行业高壁垒。哈默纳科自成立以来产品体系持续升级，致力于提升谐波减速器的强度、刚性、寿命、减速比、重量及体积

49、等性能，并开发机电一体化产品。1988 年，公司开发 IH新齿形；1991 年公司设计缩短轴方向长度约 1/2，亦同时开发易于组装的模组型产品；1999 年，公司开发 CSG 系列提升寿命及减速比；2000-2013 年，公司追求小型/轻量化开发了 CSF/CSG 等系列。目前主力产品 CSD 系列与1981 年的 CS 系列相比，厚度降为 1/5，动力传动增加 1 倍，并成功达到高扭矩及高旋转精度的高性能。图表图表 3131：哈默纳科：哈默纳科产品体系持续升级产品体系持续升级来源：哈默纳科产品目录，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-公司深度

50、研究公司深度研究哈默纳科产品体系囊括多类零部件哈默纳科产品体系囊括多类零部件，致力于提供精密运动控制系统致力于提供精密运动控制系统。在哈默纳科德产品概念图里，始终保持这一基本方针：形成以减速器、传感器、驱动器、控制器、工具等其他要素组成的产品体系，打造精密运动控制系统。机电一体化产品作为公司除减速器类别外其他产品的统计归口，2000-2022年营收占比基本维持在 20%左右。我国不断加强精密减速器的研发我国不断加强精密减速器的研发，专利申请数量持续提升专利申请数量持续提升。近年来，我国正不断加强精密减速器的研发，从专利申请情况来看：RV 减速器方面，1985-2020 年我国专利申请数量为 4

51、33 件，且在 2007 年开始显著增加；谐波减速器方面，截至 2020 年我国专利申请量仅次于日本，达到为 657 项。同 RV 减速器，我国研发起步较晚，但逐年申请量持续提升。图表图表 32：哈默纳科致力于建立精密运动控制系统哈默纳科致力于建立精密运动控制系统图表图表 33：哈默纳科机电一体化产品营收占比基本维哈默纳科机电一体化产品营收占比基本维持在持在 20%来源：2022 年哈默纳科投资者指南，中泰证券研究所来源：Bloomberg，中泰证券研究所图表图表 34：2007 年开始我国年开始我国 RV 减速器申请专利数减速器申请专利数量显著增加量显著增加图表图表 35：当前我国谐波减速器

52、申请专利数量基本处当前我国谐波减速器申请专利数量基本处于世界前列于世界前列来源：中国专利情报视角下的中日 RV 减速机专利技术研究现状与发展态势对标研究，中泰证券研究所来源：谐波减速器技术专利分析研究2020 年 4 月刊，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-公司深度研究公司深度研究精密减速器部分产品性能已达国际前沿水平精密减速器部分产品性能已达国际前沿水平。以行星减速器为例，国际领先的单级精密行星减速器的精度可在 1以内，保持高精度的稳定使用寿命达到 2 万小时，科峰智能（拟上市）成功实现了 0.5-1超高精密级行星减速器的批量化生产、销售，

53、中大力德则普遍实现 3-5精密行星减速器量产能力。国产减速器与世界先进水平仍有一定差距，但部分产品性能已经相当。图表图表 3636：国内外精密减速器性能测评国内外精密减速器性能测评来源：聚焦机器人用精密减速器关键性能进步与短板，中泰证券研究所国产品牌从国内市场开始逐步突破国产品牌从国内市场开始逐步突破，国产替代正当时国产替代正当时。目前，主流国际品牌仍在全球精密减速器市场中占据主导地位，随着国内精密减速器的企业数量逐渐增多，且技术逐步提升，部分厂商已经实现量产并推向市场。行星减速器领域，科峰智能为国内市占率靠前的大陆本土品牌；RV 减速器领域，双环、中大力德、秦川机床等众多国产品牌快速导入；谐

54、波减速器领域，2022年绿的谐波国内市占率为 26%。图表图表 3737：20222022 年行星减速器、年行星减速器、RVRV 减速器、谐波减速器国内行业格局减速器、谐波减速器国内行业格局来源：MIR DATABANK，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-公司深度研究公司深度研究人形机器人带来赛道变革人形机器人带来赛道变革，精密减速器材料端精密减速器材料端/结构端均可能出现创新结构端均可能出现创新。由于人形机器人在重量、体积、精度等方面对减速器提出更高的要求，预计精密减速器材料、结构设计等方面均存在革新的可能性。举例来看，材料端以谐波减速器为

55、例，用连续铸造的球墨铸铁空心型材，并经过等温淬火的 ADI材料制作内齿刚性轮，从而达到减重、增刚度等；结构设计端，可能开发类 RV 减速器，采用内啮合少齿差减速机构来代替摆线针轮减速机构，从而具备相对体积小、制造成本较摆线针轮低、对机床等设备要求较低等优点。赛道变革往往带来行业竞争格局的调整，有望为国产品牌进一步打开突破赛道变革往往带来行业竞争格局的调整，有望为国产品牌进一步打开突破口。口。国际品牌减速器生产商供货交期长达数月，产品销售价格亦高于同期本土品牌售价，人形机器人降本诉求同样赋予国产品牌发展机遇。未来，随着我国本土品牌研发的不断投入、技术水平的成熟、产品性能和质量的提升，国内厂商能够

56、凭借技术积累、更高的产品性价比、更优的现场服务能力、更短的交货周期、更快的售后响应速度等优势形成国内自主品牌减速器与国际品牌同台竞争的市场格局。2.4 市场空间：人形机器人有望成为重要发展引擎市场空间：人形机器人有望成为重要发展引擎人形机器人有望成为精密减速器重要发展引擎。人形机器人有望成为精密减速器重要发展引擎。根据 QYResearch全球精密减速器市场、结果和预测报告，2022 年全球精密减速器市场规模约为197 亿元。经我们测算，若预计到 2030 年全球人形机器人产量达 100 万台，则有望给精密行星减速器/RV 减速器/谐波减速器分别带来 20.1 亿元、95.6图表图表 38：减

57、速器材料革新情况减速器材料革新情况（以谐波减速器刚轮以谐波减速器刚轮为例）为例）图表图表 39：类类 RV 少齿差行星齿轮减速器结构少齿差行星齿轮减速器结构来源：高工机器人，中泰证券研究所来源：类 RV 渐开线变位齿轮减速器设计与研究，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-公司深度研究公司深度研究亿元以及 53.6 亿元的增量空间。假设，未来人形机器人以特斯拉 Optimus14个旋转关节设计方案为主要参考：1）人形机器人旋转关节共 14 个（上肢 8 个+躯干 2 个+下肢 4 个），上肢主要使用谐波减速器（8 个），躯干可能使用谐波/RV/精

58、密行星 2 个，下肢使用 RV 减速器（0-4 个）/精密行星减速器（0-4 个）/谐波减速器（0-4 个）；2）单价上，当前精密行星减速器、RV 减速器、谐波减速器预计分别为 1000元、5000 元及 1000 元。随着量产降本后，预计当全球机器人产量达 100 万台/年时降至 650 元、2200 元、650 元。图表图表 4040：人形机器人的精密减速器全球市场需求测算人形机器人的精密减速器全球市场需求测算来源：中泰证券研究所3、公司亮点公司亮点：精密减速器技术持续突破精密减速器技术持续突破，一体化战略构造核心优一体化战略构造核心优势势3.1 精密减速器技术持续突破，具备全系列产品量产

59、能力精密减速器技术持续突破，具备全系列产品量产能力公司深耕减速器领域多年公司深耕减速器领域多年，技术积累和固投储备上优势显著技术积累和固投储备上优势显著。精密减速器研发周期长，且需要较大的设备投入。一方面，公司高度重视技术研发，具备较深厚的技术积累。2018-2022 年研发费用 CAGR=18.5%，显著快于同期营收增速 CAGR10.6%。目前已拥有小模数齿轮硬齿面加工技术、精密行星轮/行星架加工技术、摆线轮摆线齿修形数字模型及工艺技术等核心技术。另一方面，公司本着“以进口装备生产替代进口产品”的理念，高起点参与市场竞争，不断引进国际先进的生产和检测设备，形成了以日本“三菱”和德国“卡帕”

60、为主体的齿轮加工系列装备；以日本“牧野”和德国“德玛吉”为主体的壳体加工系列装备；以德国“蔡司”和瑞士“海克斯康”为主体的请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-公司深度研究公司深度研究三坐标测量装备；以德国“克林贝格”为主体的锥齿轮磨齿和产品检测系列装备。公司是国内少有的同时具备三大精密减速器量产能力的厂商，公司是国内少有的同时具备三大精密减速器量产能力的厂商，RV 减速器销减速器销售规模处于国内前列。售规模处于国内前列。精密减速器行业进口生产设备采购周期长达 1-2 年，熟练生产人员培养周期长达 1 年，产能建设和生产爬坡均需要较长的时间。当前公司精密行星/

61、RV/谐波减速器量产经验成熟。在国内市场，公司 RV 减速器市占率约 4%，处于市场领先地位。多品类量产能力赋予公司同人形机器人本体厂商联合开发的实力多品类量产能力赋予公司同人形机器人本体厂商联合开发的实力。目前据我们对国内多足机器人的调研情况来看，减速器方案持续进化，RV/行星/谐波减速器均有可能选用。由于人形机器人是全新开创性产品，主机厂普遍采用和零部件厂商联合开发的模式，需要零部件厂商具有丰富的技术储备可以进行灵活调整。公司有望凭借具备深厚的技术积累、完善的产品矩阵等优势切入人形机器人产业链。图表图表 4141：公司减速器的核心技术情况公司减速器的核心技术情况来源：公司招股说明书，中泰证

62、券研究所图表图表 4242：2018-2023Q32018-2023Q3 公司研发费用投入始终高于同期营收增速公司研发费用投入始终高于同期营收增速来源：wind，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-公司深度研究公司深度研究3.2“减速器减速器+电机电机+驱动器驱动器”一体机战略，构筑核心竞争优势一体机战略，构筑核心竞争优势机电一体化产品成为精密传动零部件重要发展方向。机电一体化产品成为精密传动零部件重要发展方向。随着我国产业转型升级，机器人、高端数控机床等高端设备主机厂商对生产过程中提高精度、缩小体积、增大传递扭矩、降低成本等方面提出更高要求，

63、因而产业链上游的精密传动零部件产品逐渐向机电一体化方向发展。机电一体化产品作为将减速器、伺服电机、驱动器等零部件集成的模块化精密传动装置，能够提升下游整机的关键性能指标，降低厂商部件采购种类，减少安装环节、提高集成效率。公司积极布局机电一体化产品公司积极布局机电一体化产品，提高优化机体结构提高优化机体结构，降低客户采购成本降低客户采购成本，增增强客户粘性。强客户粘性。公司深耕自动化传动和驱动装置的研发和制造，研发了“减速器+电机+驱动”一体化产品结构，推出了多款一体机等模组化产品。对公司而言，一体机相较于单个产品供应具备更高的技术难度，能够优化机体结构，提升产品附加值，同时提高客户黏性；对客户

64、而言，一体机的产品供应能够为客户实现一站式采购，降低采购成本，同时可获得良好技术服务与支持。2021 年，公司正式推出智能执行单元业务。2023 年上半年，公司智能执行单元业务实现营业收入 2.41 亿元，同比增长 80.11%，营收占比 44.6%；盈利能力上，毛利率为 22.13%，相对较高。人形机器人关节小型化人形机器人关节小型化、轻量化轻量化、集成化趋势下集成化趋势下，公司机电一体布局具备卡公司机电一体布局具备卡位优势。位优势。机电一体化完美呼应人形机器人对零部件小型化、轻量化以及集成化的需求，目前特斯拉机器人使用了谐波减速器+电机的关节模组，预计未来机电一体将成为减速器厂商未来的竞争

65、焦点，公司是国内较早提出零部件集成的企业，具备卡位优势。4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议公司作为精密减速器龙头企业，是国内少有的同时具备精密行星减速器、RV图表图表 43：公司已推出多款机电一体化产品公司已推出多款机电一体化产品图表图表 44：人形机器人旋转关节采用集成化产品人形机器人旋转关节采用集成化产品来源：公司官网，中泰证券研究所；注：图示仅展示部分产品来源：特斯拉，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-26-公司深度研究公司深度研究减速器、谐波减速器量产能力的厂商，且一体化战略完美呼应人形机器人产品诉求具有卡位优势。减速器：减速器：考

66、虑到公司在精密减速器上具备深厚的技术积累、完善的产品矩阵等优势，未来有望有益于人形机器人产业链发展，行业出现新的需求增长点。与此同时，随着行业景气度的逐步修复，公司毛利率水平有望回升。我们假设，2023-2025 年该项业务营业收入分别实现同比增长 25.0%、28.0%和30.0%，毛利率逐步提升，分别为 12.0%、15.0%、18.0%。智能执行单元智能执行单元：2021 年公司推出智能执行单元，目前已研发“减速器+电机+驱动”一体化产品结构，推出了多款一体机等模组化产品。结合近两年来智能执行单元放量显著，我们假设，2023-2025 年，公司智能执行单元营业收入分别实现同比增长 53.

67、0%、35.0%和 32.0%，毛利率水平在规模效应下稳步提升，2023-2025 年预计毛利率分别为 26.0%、27.0%和 28.0%。减速电机：减速电机：公司通过产品结构升级提高产品价值和客户粘性，减速电机业务由于进行了产品升级，结合近两年减速电机业务营收增速下滑，我们预计2023-2025 年该业务营业收入分别实现同比增长-12.0%、-5.0%和-5.0%，毛利率同 2022 年持平为 29.6%。其他财务相关数据根据往年情况及最新一期公司公告合理预测，公司销售费用率、管理费用率预计小幅降低，研发费用率大幅提升。2023-2025 年，公司销售费用率分别为 3.5%、3.4%、3.

68、2%，管理费用率分别为 5.3%、5.2%、5.1%，研发费用率分别为 6.7%、7.2%、7.5%。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 10.69/12.92/15.81 亿元，净利润分别为 0.83/1.08/1.44 亿元，当前股价对应 PE 分别为 69/53/40 倍。公司作为精密减速器龙头企业，一体化战略完美呼应人形机器人产品诉求，目前估值基本处于可比公司的均值水平，因此我们给予公司“增持”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-27-公司深度研究公司深度研究图表图表 4545：2019-2025E2019-2025E 业务拆分及预测

69、表（单位：百万元）业务拆分及预测表（单位：百万元）来源：wind，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-28-公司深度研究公司深度研究图表图表 4646：可比公司估值情况可比公司估值情况来源：wind，中泰证券研究所；注：可比公司数据来自wind一致预期；截至202312115、风险提示风险提示1、宏观经济环境变化风险。若国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，减速器、减速电机市场需求可能受到影响。2、人形机器人商业化进度不及预期。人形机器人作为新兴产业，各项硬件应用还处于待验证期，可能出现技术升级不达预期，从而影响商业化进度。3、国产化替代进展

70、不及预期风险。我国在精密制造业领域和欧美发达国家仍存在较大的差距，考虑到技术研发风险等因素，存在国产化替代进展不及预期风险。4、市场竞争风险。减速电机已基本实现了国产化，更多本土竞争对手的加入，以及技术的不断成熟，产品可能出现一定程度的同质化，从而导致市场价格下降、行业利润缩减。5、公司精密减速器业务发展不及预期风险。公司精密减速器需要投入较多技术资源，后续若研发进程不及预期，则可能会对公司精密减速器的发展产生不利影响。6、研报使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-29-公司深度研

71、究公司深度研究附：财务预测摘要附：财务预测摘要来源：wind，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-30-公司深度研究公司深度研究投资评级说明：投资评级说明：评级评级说明说明股票评级股票评级买入预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上增持预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间持有预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间减持预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上行业评级行业评级增持预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上中性预期未来 612 个月内对同期

72、基准指数涨幅在-10%+10%之间减持预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-31-公司深度研究公司深度研究重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司中泰证券股份有限公司（以下简称以下简

73、称“本公司本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只

74、提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。