1、公 司 研 究 2023.12.16 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -19%-13%-7%-1%5%11%23/6/2123/8/423/9/1723/10/3123/12/14致欧科技沪深300 致 欧 科 技（301376）公 司 深 度 报 告 家居跨境电商领军者，产品力、品牌力、本地化运营蓄力打造“线上宜家”分析师 李珍妮 登记编号：S02 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 成品家居 最新收盘价(人民币/元)24.51 总市值(亿)(元)98.41 52 周最高/最低价(元)29.43/21.24 历 史 表 现 数据来源：w

2、ind 方正证券研究所 相 关 研 究 家居品类跨境电商家居品类跨境电商领军者领军者，定位“线上”宜家，定位“线上”宜家。公司自 2012 年起从事自有品牌家居产品的研发、设计、销售，产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等，旗下拥有成熟家居品牌 SONGMICS、以及较为年轻的风格家具品牌 VASAGLE 和宠物家居品牌 Feandrea，致力于以高性价比（Value for money）、全家居场景（Variety）、时尚风格(Stylish)为核心卖点的家居产品满足消费者诉求，打造对标宜家的线上一站式家居品牌。多轮融资加持、海外市场拓展及自营仓布局发展下，公司逐渐形成多场景的产品

3、矩阵，业务覆盖 68+个国家和地区，在海外线上家居市场形成一定的品牌力及影响力。疫情催化疫情催化下下收入高增，运费下降、汇率改善、新品推出共同推动利润改善。收入高增，运费下降、汇率改善、新品推出共同推动利润改善。2019-2022 年公司营业收入 CAGR 达 33%，23Q1-3 在精简 SKU 及部分产品断货影响下营收同比仍实现持平；2019-2022 年归母净利润 CAGR 达 32%，2023Q1-3 归母净利润同比高增 67%，主要受益于海运费下降、汇率较去年同期改善，以及新品表现优异。全球家具家居市场线上化全球家具家居市场线上化率持续提升率持续提升，家具家居跨境电商快速增长。，家具

4、家居跨境电商快速增长。近年来全球家具及家居市场整体呈现稳步增长态势，疫情催化下全球家具/家居用品市场线上化率由2019年的12.2%/11.5%提升至2020年的14.1%/17.7%。而我国作为家具产品的生产大国，拥有充分的产能及完善的供应链，家具家居品类跨境电商细分赛道有望保持快速增长。产品力产品力、品牌力品牌力、本地化本地化运营运营构建核心竞争力。构建核心竞争力。1 1）产品产品&品牌：品牌：公司深耕海外互联网家具家居赛道，四大系列产品满足多场景需求，多款产品位列亚马逊等电商平台畅销榜前列、市占率领先。2 2）产品创新及流程优化）产品创新及流程优化提高提高竞争力：竞争力：通过对外观、结构

5、、工艺进行创新，降低仓储物流成本、优化客户体验，自主研发与合作研发相结合，加速产品设计推陈出新。3 3）本地化本地化运营，叠加运营，叠加柔性供应链柔性供应链管理，构筑跨境电商护城河管理，构筑跨境电商护城河：本土化营销触达客户，提高转化率；充分利用国内家具家居供应链优势，通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储物流模式，及时响应客户需求。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现收入 60.8/73.9/89.4 亿元，同比+11.5%/+21.5%/+21.0%，实现归母净利润 3.9/4.8/5.9 亿元，同比+56.2%/+22.6%/+21.2%，对应 PE 2

6、5/21/17x，参考可比公司估值，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：海外宏观风险，行业竞争加剧，亚马逊平台依赖风险等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 致欧科技(301376)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5455 6083 7392 8944(+/-)%-8.58 11.50 21.53 20.98 归母净利润 250 391 479 581(+/-)%4.29 56.21 22.63 21.22 EPS(元)0.69

7、 0.97 1.19 1.45 ROE(%)13.84 12.68 13.45 14.02 PE 0.00 25.19 20.54 16.94 PB 0.00 3.19 2.76 2.38 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 uZkYdYpXjUoXdYtVsUlW7NdN6MsQnNsQpMlOpOoMfQrQxO8OqRoNxNpOoMuOrRnP致欧科技(301376)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 致欧科技：聚焦家居用品出海，定位“线上宜家”.6 1.1 家居出海跨境电商领军者，品牌&产品矩

8、阵丰富.6 1.2 公司股权结构稳定，实控人为创始人.7 1.3 疫情催化收入高增，运费下降、汇率改善、新品推出推动利润改善.8 2 家具家居品类线上化率提升，跨境电商发展可期.10 2.1 全球家居家具销售线上化率逐步提高，且较为依赖我国供应链支持.10 2.2 跨境电商新业态进一步发展，市场有望向头部企业集中.11 2.2.1 海外电商市场稳步增长，为跨境电商发展提供机遇.11 2.2.2 政策支持跨境电商高质量发展，供给侧出清对存量企业提出更高要求.12 3 核心竞争力：产品力、品牌力、本地化运营蓄力打造线上宜家.15 3.1 深耕欧美市场，优质产品塑造品牌力.15 3.1.1 四大系列

9、产品满足多场景需求，海运费回落后毛利率显著改善.15 3.1.2 品牌影响力逐步确立，部分产品市占率领先.17 3.2 研发持续投入，产品创新及流程优化提高竞争力.20 3.2.1 产品创新提升用户体验，“蘑菇式模型”提高新品迭代效率.20 3.2.2 自主研发、合作研发与选品模式相结合，共同推进产品布局.22 3.3 本地化运营、柔性供应链管理，构筑跨境电商护城河.23 3.3.1 线上 B2C 模式占主导，本地化营销触达本地客户.23 3.3.2 多方合作、内外联动，发力仓储物流本土化经营.25 3.3.3 柔性供应链管理，快速响应终端需求.27 4 盈利预测及投资建议.29 4.1 盈利

10、预测.29 4.2 投资建议.29 致欧科技(301376)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:客厅、庭院、户外、宠物等多使用场景.6 图表 2:公司成立十余年以来专注家居家具跨境电商.7 图表 3:创始人为公司实控人、核心管理层及员工持有公司股份（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 图表 4:管理人员多来自初创团队（截至 2023 年 11 月 6 日）.8 图表 5:疫情催化下营收高增（单位：亿元）.9 图表 6:23Q1-3 利润实现高增（单位：亿元）.9 图表 7:毛利率疫情期间下滑、疫后有所回升.9 图表 8:疫情

11、期间 CCFI 最高上涨 400%+、现已恢复至疫情前.9 图表 9:2023 年前三季度归母净利率稳步回升.9 图表 10:期间费用率稳定.9 图表 11:全球家具市场线上化率提高（单位：亿美元）.10 图表 12:全球家居市场线上化率提高（单位：亿美元）.10 图表 13:疫情期间欧美家具用品电商收入高增（单位：亿美元）.10 图表 14:欧美家居用品电商收入有望稳定增长（单位：亿美元）.10 图表 15:海外家具市场进口比重高（单位：亿美元）.11 图表 16:我国家具及零件出口额稳中有升（单位：亿元）.11 图表 17:全球零售线上化率持续提升（单位：万亿美元）.11 图表 18:欧美

12、电商零售线上化率持续提升（单位：亿美元）.11 图表 19:跨境电商相比传统外贸环节更少、对消费者触达更直接.12 图表 20:中国跨境电商出口规模高增（单位：万亿美元）.12 图表 21:中国跨境电商交易 B2C 占比提升.12 图表 22:近年来我国出台的跨境电商相关法律、法规及政策支持跨境电商发展.13 图表 23:美国亚马逊家居家具品类多样.14 图表 24:旗下 4 个产品系列覆盖多使用场景.15 图表 25:公司产品主要在欧洲、北美市场销售（单位：亿元）.15 图表 26:家具系列营收占比自 2022 年起有所下降.16 图表 27:家居系列营收占比总体相对稳健.16 图表 28:

13、庭院系列营收受疫情影响有所波动.16 图表 29:宠物系列营收保持快速增长.16 图表 30:家具系列毛利率 2022 年筑底后回升.17 图表 31:家居系列均价稳中有升.17 图表 32:庭院系列毛利率 2023 年逐步修复.17 图表 33:宠物系列毛利率 2022 年探底后回升.17 图表 34:旗下 3 大品牌介绍.18 图表 35:SONGMICS 部分产品在美国亚马逊销量排名靠前.18 图表 36:VASAGLE、Feandrea 部分产品在美国亚马逊销量排名靠前.19 图表 37:SONGMICS 厨房垃圾桶产品兼具美观与功能.19 图表 38:SONGMICS 洗衣篮产品兼具

14、风格与实用性.20 图表 39:VASAGLE 衣帽架产品简洁而不失复古美感.20 图表 40:研发费用率总体平稳提升.21 图表 41:产品升级兼顾使用感与运输成本.21 图表 42:“蘑菇式模型”理论赋能 VASAGLE farmhouse 系列产品开发.22 图表 43:自主研发涉及多部门合作、品质有保证.22 图表 44:自主研发产生的收入贡献持续提升.22 致欧科技(301376)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 45:合作开发模式下与供应商或三方机构合作进行产品研发.23 图表 46:销售方式以高毛利 B2C 模式为主.23 图表

15、47:B2C 销售渠道以亚马逊为主、其他电商平台及独立站为辅.24 图表 48:品牌官网 SONGMICS HOME 美国站进行劳动节、圣诞节促销.25 图表 49:致欧科技仓储、运输费率高（单位：亿元）.26 图表 50:安克创新仓储、运输费率较低（单位：亿元）.26 图表 51:仓储物流主要分为头程物流和尾程物流两阶段.26 图表 52:海外自营仓主要分布在德国、美国.27 图表 53:对供应商进行从准入到淘汰的多阶段考核.28 图表 54:收入预测按产品系列拆分（单位：百万元）.29 图表 55:可比公司相对估值（截至 12 月 15 日）.30 致欧科技(301376)公司深度报告 6

16、 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 致欧科技：致欧科技：聚焦家居用品出海，聚焦家居用品出海，定位“线上宜家”定位“线上宜家”1.11.1 家居家居出海出海跨境电商跨境电商领军者领军者，品牌品牌&产品矩阵丰富产品矩阵丰富 专注互联网家居，专注互联网家居，定位定位“线上宜家”。“线上宜家”。公司自 2012 年起从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等，旗下家居品牌 SONGMICS、风格家具品牌 VASAGLE、宠物家居品牌 Feandrea 三大品牌形成多场景产品矩阵，业务覆盖 68+个国家及地区，致力于打造以高

17、性价比（Value for money）、全家居场景（Variety）、时尚风格设计(Stylish)为核心特点，对标宜家的线上一站式家居品牌。图表1:客厅、庭院、户外、宠物等多使用场景 资料来源：公司官网，方正证券研究所 多轮融资，丰富产品品类多轮融资，丰富产品品类、拓展海外市场、布局拓展海外市场、布局自营自营仓。仓。致欧科技成立于 2010年，2012 年创立自有家居用品品牌、在亚马逊注册官方账号向终端消费者销售产品，同年设立德国公司、建立德国自营海外仓，开启全球自有仓布局；2014-2017年公司先后在洛杉矶设立美国公司、建立自营海外仓，以及在日本设立公司，持续拓展海外市场；2018 年

18、创立风格家具品牌 VASAGLE、宠物家居品牌 Feandrea，进一步丰富旗下品牌矩阵及产品使用场景。公司产品及品牌打出一定知名度后开始受到资本青睐，上市前完成多轮融资。致欧科技(301376)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司成立十余年以来专注家居家具跨境电商 资料来源：招股说明书，公司官网，方正证券研究所 1.21.2 公司股权结构稳定，实控人为创始人公司股权结构稳定，实控人为创始人 实控人实控人为公司创始人为公司创始人，员工及早期投资人持有部分股份。员工及早期投资人持有部分股份。截至2023年 9月 30日，创始人宋川持股 49.

19、31%、为公司实控人，沐桥投资、科赢投资、泽骞咨询、语昂咨询为公司员工持股平台，总计持股 13.16%，安克创新持有公司股份 8.24%。图表3:创始人为公司实控人、核心管理层及员工持有公司股份（截至 2023 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，方正证券研究所 创始人担任董事长创始人担任董事长兼总经理兼总经理，董事及高管多出自初创团队董事及高管多出自初创团队。创始人宋川担任公司董事长兼总经理，董事及高管田琳、王志伟、刘明亮等出自公司初创团队，管理团队中另有早期投资人代表 IDG 投资经理连萌、安克创新总经理赵东平。致欧科技(301376)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别

20、 声 明 与 免 责 条 款 图表4:管理人员多来自初创团队（截至 2023 年 11 月 6 日）姓名 职务 性别 年龄 学历 简介 宋川 董事长兼总经理 男 46 硕士 公司创始人，自 2010 年 1 月公司创立起担任公司董事长兼总经理。连萌 董事 男 44 硕士 2008 年 10 月至 2015 年 6 月，任 IDG 资本投资顾问(北京)有限公司投资经理；2013 年 7 月至今任多家企业董事。田琳 董事兼 首席人力资源官 女 46 本科 于 2010 年 1 月公司创立起加入，先后任致欧有限财务负责人、人力资源负责人、董事。赵东平 董事 男 47 硕士 2004 年 8 月至 2

21、008 年 4 月，先后任职戴尔中国销售总监、高级经理；2008 年 4 月至 2012 年 1 月，任职谷歌大中国区在线销售与运营总经理；2012 年 1 月至 2016 年 5 月，任职湖南海翼电子商务有限公司总裁；2016 年 5 月至今,任安克创新董事、总经理。刘明亮 董事兼 副总经理 男 37 专科 2010 年 3 月至 2020 年 8 月,先后任公司销售经理、运营经理、运营事业部总监；现任公司董事、副总经理。郭志钰 监事会 主席 男 39 本科 2007 年 7 月至 2010 年 5 月，任深圳雅致集成房屋有限公司生产部车间主任；2010 年 5 月至 2013 年 5 月，

22、任郑州市锦飞汽车电气系统有限公司总经理助理兼销售副总监；2015 年 8 月至 2018 年 2 月,任河南四方达超硬材料股份有限公司综合办公室主任；2018 年 3 月至2020 年 8 月,任致欧有限行政外联部总监；现任公司监事会主席,行政外联部总监。刘书洲 副总经理兼财务总监 男 36 硕士 2009 年 7 月至 2016 年 6 月，先后任珠海格力电器股份有限公司成本会计、财务经理；2016 年 7 月至 2017 年 8 月，任北京易速普瑞科技股份有限公司财务总监兼董事会秘书；2017 年 8 月至 2020 年 8 月，任致欧有限财务部高级经理；现任公司副总经理、财务总监。秦永吉

23、 副总经理兼董事会秘书 男 42 本科 2005 年 8 月至 2012 年 3 月，任风神轮胎股份有限公司投资者关系主管；2012 年 4 月至 2018 年 4 月，先后任河南思维自动化设备股份有限公司证券事务代表、总经办主任、总裁办主任；2018 年 4 月至 2020年 8 月，任致欧有限投融资总监；现任公司副总经理,董事会秘书。张国印 副总经理 男 43 本科 2006年6月至2007年1月，任谷崧精密工业股份有限公司业务经理；2007 年 3 月至 2009 年 2 月，任上海大润发有限公司采购经理；2009年 4 月至 2011 年 6 月，任河南华润万家生活超市有限公司采购经理

24、；2011 年 7 月至 2020 年 8 月，先后任致欧有限采购经理，供应链管理部总监；现任公司副总经理。资料来源：Wind，方正证券研究所 1.31.3 疫情疫情催化催化收入高增，收入高增，运费下降、汇率改善、新品推出运费下降、汇率改善、新品推出推动推动利润改善利润改善 疫情疫情初期消费“线上化”推动营收初期消费“线上化”推动营收快速增长快速增长，后期增速后期增速有所放缓有所放缓。2019-2022 年营业收入 CAGR 达 33%，其中 2022 年营收 54.6 亿元、同比-9%，主要系 2021 年海外疫情高峰带来的高销售基数，2022 年海外消费市场部分向线下回归，叠加欧美国家高通

25、胀导致消费者消费意愿和消费能力下降等因素，对家具类产品线上销售带来不利影响，2023Q1-3 在精简 SKU 及部分产品断货影响下营收同比仍实现持平。海运费下降海运费下降、汇率改善，叠加新品推出，推动、汇率改善，叠加新品推出，推动 202023Q123Q1-3 3 利润利润高增高增。2019-2022年归母净利润 CAGR 达 32%，其中 2020 年归母净利润 3.8 亿元、同比+252%，我们认为或主要得益于营收增长带来的固定费用摊薄；2021 年以来国际运力紧张、海运费上涨造成成本上涨，2021 年及 2022 年归母净利润相对承压，在 2022 年营收同比下滑 9%的情况下，归母净利

26、润仍实现同比+4%的微增，主要系汇兑收益带来正向贡献；2023Q1-3 归母净利润同比高增 67%，主要受益于海运费下降、汇率较去年同期改善，以及新品表现优异。致欧科技(301376)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:疫情催化下营收高增（单位：亿元）图表6:23Q1-3 利润实现高增（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 海运海运费费大幅上涨致大幅上涨致毛利率承压毛利率承压，运费回落推动毛利率稳步回升，运费回落推动毛利率稳步回升。根据新收入准则，运费调整至成本列示，可比口径下，公司毛利率由 202

27、0 年的 37.9%降至 2022 年的 31.6%，主要系海运费上升推高营业成本，2020/2021/2022 年公司海运费占主营业务成本的比例分别为 6.83%、15.59%、16.58%。2023 年伴随运力复苏、运价回落，2023Q1-3 毛利率回升至 36.9%。图表7:毛利率疫情期间下滑、疫后有所回升 图表8:疫情期间 CCFI 最高上涨 400%+、现已恢复至疫情前 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表9:2023 年前三季度归母净利率稳步回升 图表10:期间费用率稳定 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所

28、 46%46%71%71%50%50%-9%9%0.4%0.4%-20020406080-20%0%20%40%60%80%营业收入yoy166%166%252%252%-37%37%4%4%67%67%-1.00.01.02.03.04.0-100%0%100%200%300%400%归母净利润yoy54.8%49.6%48.1%37.9%32.6%31.6%36.9%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023Q1-3毛利率（旧收入准则）毛利率（新收入准则）02000400060008000综合指数欧洲航线美东航线美西航线日本航线2.5%4.6%9.6%4.0%

29、4.6%6.9%0%2%4%6%8%10%12%归母净利率20.7%22.0%22.0%22.9%4.3%3.0%3.2%3.9%0.3%0.4%0.8%1.2%0.2%1.6%-0.2%-0.3%-5%0%5%10%15%20%25%2020202120222023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率致欧科技(301376)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 家家具具家居家居品类品类线上化线上化率提升率提升，跨境电商跨境电商发展可期发展可期 2.12.1 全球全球家居家具家居家具销售销售线上化率线上化率逐步逐步提高提高，且较为依

30、赖我国供应链支持，且较为依赖我国供应链支持 全球全球家具及家具及家居用品家居用品市场市场稳步稳步增长增长，疫情催化线上化率提升，疫情催化线上化率提升。根据 Statista 数据，2027 年全球家具市场规模预计将达到 6507 亿美元，较 2020 年增长 1409 亿美元；根据 Euromonitor 数据，全球家居用品消费需求预计仍将保持稳健增长，2025 年预计将达到 8520 亿美元。疫情催化下，全球家具市场线上化率由 2019年的 12.2%提升至 2020 年的 14.1%，预计 2023 年有望达到 15.4%；全球家居用品电商渠道销售占比由 2019 年的 11.5%大幅提升

31、至 2020 年的 17.7%。图表11:全球家具市场线上化率提高（单位：亿美元）图表12:全球家居市场线上化率提高（单位：亿美元）资料来源：Statista，招股说明书，方正证券研究所 资料来源：Euromonitor，招股说明书，方正证券研究所 欧美市场作为家具及家居欧美市场作为家具及家居用品的主要用品的主要消费市场，电商收入均呈现增长态势。消费市场，电商收入均呈现增长态势。根据Euromonitor 数据，欧洲、美国为全球家居用品市场规模最大的地区及国家。与行业趋势类似，欧美市场家具及家居用品电商收入在 2020 年表现出提速增长态势，我们认为消费者行为具有一定惯性，疫情带来的家具家居消

32、费“线上化”趋势有望延续，从而驱动电商渠道收入保持增长。图表13:疫情期间欧美家具用品电商收入高增（单位：亿美元）图表14:欧美家居用品电商收入有望稳定增长（单位：亿美元）资料来源：Statista，招股说明书，方正证券研究所 资料来源：Euromonitor，招股说明书，方正证券研究所 海外家具市场进口比重高海外家具市场进口比重高，带动带动我国家具出口我国家具出口增长增长。2019 年，全球前十大家具消费国中，中国家具市场规模最大且进口比重最低、仅为 2%，美国、日本、加拿大家具市场规模居第二/第五/第八位、进口比重为 39%/38%/50%，欧洲国家德国、14.1%14.5%15.0%15

33、.4%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00013%14%14%15%15%16%全球家具市场规模线上化率9.2%10.4%11.5%17.7%02,0004,0006,0008,00010,0000%5%10%15%20%全球家居用品市场规模线上化率8.7%8.7%11.0%11.0%20.2%20.2%10.3%10.3%8.4%8.4%6.5%6.5%4.8%4.8%4.6%4.6%4.3%4.3%5.3%5.3%14.4%14.4%5.0%5.0%4.0%4.0%3.0%3.0%2.0%2.0%1.4%1.4%0%10%20%30%02004006008

34、00欧洲家具用品电商收入美国家具用品电商收入yoy（欧洲）yoy（美国）4.3%4.3%-3.3%3.3%1.3%1.3%3.1%3.1%1.1%1.1%8.2%8.2%3.0%3.0%3.3%3.3%3.3%3.3%4.1%4.1%5.6%5.6%0.5%0.5%3.6%3.6%3.8%3.8%4.0%4.0%3.8%3.8%-5%0%5%10%00欧洲家居用品电商收入美国家居用品电商收入yoy（欧洲）yoy（美国）致欧科技(301376)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 英国、法国进口比重均超 50%，反映出海外市场、尤其

35、是发达经济体市场对大量进口家具产品的需求，有望带动我国家具出口额稳健增长。图表15:海外家具市场进口比重高（单位：亿美元）图表16:我国家具及零件出口额稳中有升（单位：亿元）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：Wind，招股说明书，方正证券研究所 2.22.2 跨境电商跨境电商新业态进一步新业态进一步发展发展，市场，市场有望有望向头部企业集中向头部企业集中 2.2.12.2.1 海外电商市场稳步增长，海外电商市场稳步增长，为为跨境电商发展跨境电商发展提供提供机遇机遇 全球及欧美电商零售规模稳健增长。全球及欧美电商零售规模稳健增长。据 Statista 数据，2020 年全球电商渠道

36、零售额达 4.28 万亿美元，约为 2014 年 1.34 万亿美元的 3 倍，2020-2024 年 CAGR有望达到 10%；电商零售额占全球零售总额的比例呈现持续增长的态势，从 2015年的 7.4%提升至 2020 年的 18.0%，预计 2024 年将达到 21.8%。欧美市场电商零售额及线上化率同样呈现持续上升趋势。图表17:全球零售线上化率持续提升（单位：万亿美元）图表18:欧美电商零售线上化率持续提升（单位：亿美元）资料来源：Statista，招股说明书，方正证券研究所 资料来源：Statista，招股说明书，方正证券研究所 海外海外零售线上化零售线上化趋势下，趋势下，跨境电商

37、跨境电商具备成本更低、效率更高具备成本更低、效率更高等等优势优势，发展空间广发展空间广阔阔。跨境电商是一种新的外贸业态、卖家可通过电商平台直接触达海外终端买家，相比具有冗长中间环节的传统出口模式（国内工厂-国内贸易商-目的国进口商-目的国批发商-目的国零售商）具有流通成本更低、非接触式交货、交易链条短、消费体验更好等优势。2%39%58%6%38%53%57%50%18%20%0%20%40%60%80%050010001500本土生产进口进口家具占比520528478499537 54%-10%4%8%1%8%26%-7%-20%-10%0%10%20%30%02004

38、0060080020002020212022我国家具及其零件出口金额（亿元）yoy7.4%7.4%8.6%8.6%10.4%10.4%12.2%12.2%13.6%13.6%18.0%18.0%19.5%19.5%20.4%20.4%21.1%21.1%21.8%21.8%0%10%20%30%40%02468全球电商渠道零售额yoy全球零售线上化率8.9%8.9%10.1%10.1%12.0%12.0%16.2%16.2%8.0%8.0%9.8%9.8%10.9%10.9%13.6%13.6%0%5%10%15%20%0040

39、0050006000欧洲电商零售额美国电商零售额欧洲零售线上化率美国零售线上化率致欧科技(301376)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:跨境电商相比传统外贸环节更少、对消费者触达更直接 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 我国跨境电商出口规模迅速我国跨境电商出口规模迅速扩容扩容，B2CB2C 模式模式占比提升占比提升。根据网经社统计，我国跨境出口电商规模迅速增长，从 2014 年的 3.57 万亿提升至 2020 年的 9.70 万亿美元。从交易模式来看，跨境电商 B2C 占比由 2013 年的不足 1 成提升至 2020 年的2 成

40、以上，由 B 端业务向 C 端业务过渡，反映我国跨境电商逐步向精细化、全链路运营转型。图表20:中国跨境电商出口规模高增（单位：万亿美元）图表21:中国跨境电商交易 B2C 占比提升 资料来源：网经社，方正证券研究所 资料来源：网经社，方正证券研究所 2.2.22.2.2 政策政策支持支持跨境电商高质量发展跨境电商高质量发展，供给侧出清对存量企业提出更高要求供给侧出清对存量企业提出更高要求 近年来近年来我国我国政策频出，定位“双循环”纽带、推动跨境电商高质量发展。政策频出，定位“双循环”纽带、推动跨境电商高质量发展。2018年以来，我国有关部门陆续出台多项举措为跨境电商企业提供注册登记、经营结

41、算、税收等方面的便利，引导跨境电商新业态发展，在当前强调“双循环”的背景下，发挥跨境电商纽带作用，进一步支持加快发展跨境电商。32.2%26.0%22.3%14.6%12.7%13.1%20.8%18.6%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214中国跨境电商出口规模yoy94.8%94.0%91.9%88.7%85.2%83.2%80.5%77.3%5.2%6.0%8.1%11.3%14.8%16.8%19.5%22.7%0%20%40%60%80%100%2000192020B2B占比B2C占比致欧科技(301376)公司

42、深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:近年来我国出台的跨境电商相关法律、法规及政策支持跨境电商发展 行业法律、法规或政策 发布时间 主要内容 关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政策的意见 2013.08 支持跨境电商零售出口，实施一系列政策，从经营主体地位、海外监管、收结汇、跨境支付、税收、信用体系等方面对跨境电商进行支持。关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知（银发20183 号）2018.01 支持跨境交易的人民币结算，满足真实、合规的人民币跨境业务需求。提升跨境贸易便利化水平的措施（试行）（国岸发20183 号）2018

43、.03 优化通关流程、简化单证手续、降低口岸收费、建立完善管理机制等方面 18 项措施提高跨境贸易变化水平。中华人民共和国电子商务法 2018.08 制定专门法律规范化电子商务及跨境电商行业发展。关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知 2018.09 对综试区符合条件的电子商务出口企业试行增值税、消费税免税政策。关于完善跨境电子商务零售进口监管有关工作的通知 2018.11 完善境内、境外跨境电商相关企业的注册登记。关于跨境电子商务零售进出口商品有关监管事宜的公告 2018.12 规定了跨境电子商务企业管理、零售进出口商品通关管理等事项，促进行业健康有序发展 关于跨境电子商务综合

44、试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告 2019.10 对跨境电商企业进行税收政策规定，便利综试区内跨境电商企业。中共中央国务院关于推进贸易高质量发展的指导意见 2019.11 推进跨境电商综试区建设、完善进出口管理、优化通关作业流程、构建高效跨境物流体系等促进跨境电商发展。关于全面推广跨境电子商务出口产品退货监管措施有关事宜的公告 2020.03 开展跨境电商出口海外仓退货业务。国家外汇管理局关于支持贸易新业态发展的通知 2020.05 对跨境电商等新业态进行检测、核查和检查。关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告 2020.06 在北京海关、天津海关、南京海关、杭州海关等

45、 10 地海关开展跨境电商 B2B 出口监管试点。国务院办公厅关于进一步做好稳外贸稳外资工作的意见（国办发202028 号）2020.08 支持跨境电商平台、跨境物流发展和海外仓建设、不断优化退税服务，持续加快退税进度等。国务院办公厅关于推进对外贸易创新发展的实施意见（国办发202040 号）2020.11 围绕构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，加快推进“五个优化”、“三项建设”，实现外贸创新发展。国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见（国办发202124 号）2021.07 持续推动传统外贸转型升级，深入推进外贸服务向专业细分领域发展，优化政策保障体系，营造

46、良好环境，做好组织实施，促进外贸新业态新模式健康持续创新发展。“十四五”对外贸易高质量发展规划 2021.11 积极扩大进口、优化出口，推动对外贸易高质量发展，支持加快发展跨境电商等贸易新业态。国务院办公厅关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见（国办发202157 号）2022.01 通过进一步发挥海外仓带动作用，增设一批跨境电子商务综合试验区等措施鼓励外贸新业态发展。国务院办公厅关于促进内外贸一体化发展的意见（国办发202159 号）2022.01 明确了内外贸一体化的发展目标：到 2025 年，市场主体内外贸一体化发展水平进一步提升，内外联通网络更加完善，政府管理服务持续优化，内外贸一体化调

47、控体系更加健全，实现内外贸高效运行、融合发展。并进一步强调跨境电商在“双循环”中的纽带作用。数据来源：招股说明书，方正证券研究所 强监管趋势下，叠加消费者对购物体验的要求提升，有望共同推动行业向头部集强监管趋势下，叠加消费者对购物体验的要求提升，有望共同推动行业向头部集中：中：1 1）国内外法规敦促行业规范化发展，市场集中度或将提高。国内外法规敦促行业规范化发展，市场集中度或将提高。随着我国电子商务及跨境电商相关法律法规及政策的出台、以及海外电商平台监管强化，跨境电商行业的发展趋于规范化，规模较小的企业或被整合或出局。致欧科技(301376)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别

48、声 明 与 免 责 条 款 2 2）消费者对高效率的要求，使得）消费者对高效率的要求，使得海外仓运营能力成为跨境电商企业的核心竞争海外仓运营能力成为跨境电商企业的核心竞争优势优势之一之一。物流速度、退换货服务是构成消费者购物体验的重要组成部分，自建海外仓有助于企业通过提前备货、缩减顾客等待时间，并通过提供“本土化”的售后服务解决跨境电商退换货痛点，提高周转效率。3 3）产品）产品品类品类不断丰富不断丰富，对企业对企业产品产品研发、研发、营销转化营销转化能力提出更高要求能力提出更高要求。随着物流、供应链等基础设施不断完善，跨境电商提供的产品将持续丰富，但考虑到跨境电商的客流量在达到一定规模后通常

49、难以维持高速增加，进而提高流量转换率将成为可持续发展的重要因素，例如提升复购率、提高营销转化率等。图表23:美国亚马逊家居家具品类多样 资料来源：亚马逊全球开店，方正证券研究所 致欧科技(301376)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 核心竞争力：产品力、品牌力、核心竞争力：产品力、品牌力、本地本地化运营蓄力打造线上宜家化运营蓄力打造线上宜家 3.13.1 深耕欧美市场，优质产品塑造品牌力深耕欧美市场，优质产品塑造品牌力 3.1.13.1.1 四大系列产品满足多场景需求，海运费回落后毛利率显著改善四大系列产品满足多场景需求，海运费回落后毛利

50、率显著改善 深耕深耕海外互联网海外互联网家具家具家居赛道家居赛道，业务业务已覆盖已覆盖 6868+个国家个国家。公司成立以来始终聚焦中国制造的家居品类出海，旗下 4个产品系列及 3个自有品牌涵盖多种使用场景，产品销往德国、美国、日本等 68+个国家和地区，2023H1 欧洲/北美分别贡献营业收入的 61%/36%。图表24:旗下 4 个产品系列覆盖多使用场景 家具系列家具系列 使用场景使用场景 客厅客厅 厨房厨房 卧室卧室 门厅门厅 书房书房 浴室浴室 主要产品主要产品 咖啡桌、电视柜、边桌、摇椅、沙发等 餐桌椅、吧桌、吧椅、中岛台、酒架等 床头柜、梳妆台、布抽柜、床等 玄关桌、鞋架、门厅架、

51、换鞋凳等 电脑桌、书架、文件柜、升降桌、办公桌椅等 浴室柜、马桶架、水槽柜等 家居系列家居系列 使用场景使用场景 鞋收纳鞋收纳 衣物收纳衣物收纳 首饰收纳首饰收纳 其他收纳其他收纳 儿童用品儿童用品 家庭工具家庭工具 主要产品主要产品 鞋架、鞋盒、布艺收纳盒/袋、折叠凳等 衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣 车、衣撑等 首饰柜、首饰盒、首饰架、手表盒等 信箱、镀铬置物架、行李架、伞架、货架等 玩具架、帐篷等 铝梯等 庭院系列庭院系列 使用场景使用场景 庭院庭院 花园花园 野营野营 运动器材运动器材 主要产品主要产品 藤编家具、太阳伞、休闲椅、边棚、遮阳帆、秋千等 跪凳、花园门、石笼网等 野餐垫、吊床、

52、野营椅等 蹦床、哑铃、健身车、羽毛球网、足球门等 宠物系列宠物系列 使用场景使用场景 猫爬树猫爬树 宠物笼具宠物笼具 宠物窝垫宠物窝垫 宠物家具宠物家具 宠物出行宠物出行 主要产品主要产品 各型号猫爬架/树等 铁线狗笼/围 栏、多功能宠物笼等 猫窝、狗窝、宠物垫、狗尿 垫等 猫砂箱、喂食 碗架、铁木狗笼等 宠物车载座椅/垫、宠物手提包等 数据来源：招股说明书，方正证券研究所 图表25:公司产品主要在欧洲、北美市场销售（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 家具及家居产品贡献逾家具及家居产品贡献逾 7 70%0%收入，宠物系列保持快速增长。收入，宠物系列保持快速增长。分系列来看，家具系

53、列营收变化与公司总体收入趋势较为一致，占营收比自 2021 年以来呈现下降趋势；家居系列营收占比总体相对稳健；庭院系列受疫情因素扰动有所波动，2021年因消费者居家时间较长、各主要品类销量大幅上升，推动收入明显提升，后因61%59%60%60%56%61%38%40%39%39%41%36%0%10%20%30%40%50%60%70%08200222023H1欧洲北美欧洲占比北美占比致欧科技(301376)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 疫情防控政策调整，庭院产品需求下降较为明显；宠物系列切入新兴赛道

54、，销量显著上升驱动收入保持快速增长。图表26:家具系列营收占比自 2022 年起有所下降 图表27:家居系列营收占比总体相对稳健 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究所 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究所 图表28:庭院系列营收受疫情影响有所波动 图表29:宠物系列营收保持快速增长 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究所 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究所 产品均价受产品结构及渠道结构的影响产品均价受产品结构及渠道结构的影响，海运费回落后各品类毛利率均有所改善，海运费回落后各品类毛利率均有所改善。2019 年，家具系列均价有所下滑，主要系木质书架书柜等单

55、价相对较低的产品占比提升，以及 B2B 销售模式占比提升导致 2019 及 2020 年各品类毛利率均有所下行；2021 年，由于海外市场需求逐渐回归常态、供求关系变化及库存压力，公司于 2021Q2 对部分产品进行降价销售，对当期各品类毛利率亦造成一定影响，庭院系列由于毛利率相对较低的套装产品销售较好，该系列毛利率下滑幅度相对较大；2022 年，受海运费高企、线上市场竞争加剧、短期市场需求放缓以及渠道结构变化、B2B 占比提升等因素影响，毛利率进一步承压；伴随海运费回落，2023H1毛利率显著修复。6.510.119.730.925.911.341%43%50%52%47%43%0%10%2

56、0%30%40%50%60%055200212022 2023H1营业收入（亿元）营收占比6.18.913.618.818.79.37 38%38%34%31%34%35%0%10%20%30%40%50%050022 2023H1营业收入（亿元）营收占比1.92.43.96.35.33.22 12%10%10%11%10%12%0%2%4%6%8%10%12%14%0200222023H1营业收入（亿元）营收占比1.21.62.33.43.82.08 7%7%6

57、%6%7%8%0%2%4%6%8%10%09202020212022 2023H1营业收入（亿元）营收占比致欧科技(301376)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:家具系列毛利率 2022 年筑底后回升 图表31:家居系列均价稳中有升 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究所 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究所 图表32:庭院系列毛利率 2023 年逐步修复 图表33:宠物系列毛利率 2022 年探底后回升 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究所 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究

58、所 3.1.23.1.2 品牌影响力逐步确立，部分产品市占率领先品牌影响力逐步确立，部分产品市占率领先 产品及品牌广受认可产品及品牌广受认可。公司产品广受认可、多款产品常年位列亚马逊等电商平台畅销榜前列，2017 年公司获“亚马逊全能卖家”称号，旗下品牌跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列，2019 年 SONGMICS、VASAGLE 入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”。425391.8%51.3%50.3%45.3%44.8%51.2%40%42%44%46%48%50%52%54%005002002120

59、22 2023H1均价（元）毛利率822961.2%61.1%59.4%54.7%53.6%58.4%48%50%52%54%56%58%60%62%0500200212022 2023H1均价（元）毛利率23525434335534158.5%55.8%61.1%54.9%46.4%49.9%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400200212022 2023H1均价（元）毛利率38739636233637156.9%55.8%56.0%52.0%49

60、.3%54.2%44%46%48%50%52%54%56%58%0500300350400450200212022 2023H1均价（元）毛利率致欧科技(301376)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:旗下 3 大品牌介绍 品牌品牌 SONSONG GMICSMICS VASAGLEVASAGLE F FEANDREAEANDREA 图片图片 创立时间创立时间 2012 2018 2018 系列系列 家居产品 风格家具产品 宠物家居产品 理念理念 “为全球家庭提供品类丰富，实用百搭的高品质家居用

61、品”“为现代生活而设计”“人宠共享，人宠和谐”品类品类 家居收纳、家居装饰、庭院家居、休闲运动用品等 兼具现代设计美感的功能性家居 宠物休憩、宠物出行、宠物玩乐、宠物清洁等 介绍介绍 通过精心选品、差异化设计，以及场景化打造，为客户提供值得信赖的家居产品。深入洞察消费者需求、对产品设计和品质管控精益求精，以扁平化包装方式为客户提供优质、环保、有设计感的全屋家具产品 精准把握宠物心理，为宠物提供快乐、舒适、又有趣的产品与生活。数据来源：招股说明书，公司官网，方正证券研究所 旗下品牌部分产品市占率高，强化品牌力。旗下品牌部分产品市占率高，强化品牌力。SONGMICS 品牌设立于 2012 年，发展

62、10 余年至今已具有较高的成熟度以及较强的品牌力，多款产品受到消费喜爱，其收纳凳/首饰盒/脏衣篮/衣撑产品在美国亚马逊分别位于前 20 品牌的第 1/4/4/7位、分别约占该细分品类总销量的 15%/5%/5%/2%；家具品牌 VASAGLE 及宠物家居品牌 Feandrea 是公司较新的品牌，但通过拳头产品为品牌获取了一定知名度，如 VASAGLE 的边桌产品及 Feandrea 的猫爬树产品在美国亚马逊分别位于前 20 品牌的第 3/4、分别约占该细分品类总销量的 5%/8%。图表35:SONGMICS 部分产品在美国亚马逊销量排名靠前 品牌 SONGMICS SONGMICS SONGM

63、ICS SONGMICS SONGMICS 细分品类 衣撑 厨用垃圾桶 脏衣篮 首饰盒 收纳凳 Coat Hangers Kitchen Trash Cans Laundry Hampers Jewelry Boxes Ottomans 产品图例 前三品牌销量占比 54.36%32.88%22.84%20.84%30.42%预计月销量（件）5166 5250 14599 11648 22618 销量市占率 2.05%1.36%4.82%5.05%15.38%品牌销量排名 7 20 4 4 1 数据来源：Sorftime 小程序，方正证券研究所 致欧科技(301376)公司深度报告 19 敬 请

64、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:VASAGLE、Feandrea 部分产品在美国亚马逊销量排名靠前 品牌 VASAGLE Feandrea 细分品类 边桌 猫爬树 Side Tables Cat Trees 产品图例 前三品牌销量占比 50.56%31.72%预计月销量（件）12633 14368 销量市占率 4.87%7.86%品牌销量排名 3 4 数据来源：Sorftime 小程序，方正证券研究所 产品兼具时尚风格与性价比，受用户好评。产品兼具时尚风格与性价比，受用户好评。将公司部分产品与竞品对比，我们发现公司产品相比基本款均在外观、材质、性能上进行改进，在

65、基础功能之上满足消费者一定的审美需求，改进后定价也较为适中，如公司的厨房垃圾桶采用不锈钢材质，整体给人现代、精致的感觉；洗衣篮使用 PP 塑料仿藤条编织，外观上相比尼龙洗衣篮更美观，相比天然藤条编制的洗衣篮具有更好的折叠、防水性能；衣帽架使用铁木材料、并提供多种木材材质及铁架配色的搭配。图表37:SONGMICS 厨房垃圾桶产品兼具美观与功能 品牌品牌 SONGMICSSONGMICS iTouchlessiTouchless GladGlad 细分品类 厨房垃圾桶 厨房垃圾桶 厨房垃圾桶 产品图 价格$79.99$96.88$35.03 材质 不锈钢 不锈钢 塑料 配色 银色 不锈钢本色 黑

66、色 关键参数 重量：3.3kg/容量 10.5 加仑 容量：16 加仑/附带净味装置 容量：13 加仑 评分 4.4 4.5 4.1 数据来源：亚马逊，方正证券研究所 致欧科技(301376)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:SONGMICS 洗衣篮产品兼具风格与实用性 品牌 SONGMICS GREENSTELL DOFASAYI 细分品类 洗衣篮 洗衣篮 洗衣篮 产品图 价格$45.99$48.99$29.97 材质 PP 塑料 合成材料 尼龙 配色 5 色可选 5 色可选 4 色可选 关键参数 可折叠、防水 耐用、防水 带有把手 评

67、分 4.7 4.6 4.6 数据来源：亚马逊，方正证券研究所 图表39:VASAGLE 衣帽架产品简洁而不失复古美感 品牌 VASAGLE FOLREORP aboxoo 细分品类 衣帽架 衣帽架 衣帽架 产品图 价格$57.99$69.98$72.99 材质 铁木 木质 铁木 配色 3 色可选 核桃木色 木色 关键参数 12.68 x 25.2 x 70.87 英寸 11.8 x 31.5x 66.9 英寸 12x 35x 71.5 英寸 评分 5.0 3.0 3.4 数据来源：亚马逊，方正证券研究所 3.23.2 研发持续投入，产品创新及流程优化提高竞争力研发持续投入，产品创新及流程优化提

68、高竞争力 3.2.13.2.1 产品创新提升用户体验，“蘑菇式模型”提高新品迭代效率产品创新提升用户体验，“蘑菇式模型”提高新品迭代效率 研发集中于家居产品及信息技术开发，成果丰富。研发集中于家居产品及信息技术开发，成果丰富。公司的核心技术集中在家居产品和信息技术两个方面，已经累积多项知识产权，并对自主研发的关键技术申请了专利及软件著作权。2018 至今，公司研发投入持续增长，截至 2022 年底，公司已取得 68 项著作权，其中美术作品著作权 17 项、计算机软件著作权 51 项，截至2023年上半年公司累计获得543项全球专利授权，其中实用新型专利29项，外观专利 514 项。致欧科技(3

69、01376)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:研发费用率总体平稳提升 资料来源：Wind，方正证券研究所 通过对外观、结构、工艺等进行创新，提升消费者体验。通过对外观、结构、工艺等进行创新，提升消费者体验。由于家具家居产品通常体积、重量较大，且形状各异，其仓储、运输、及安装对于电商销售是一个普遍的痛点，公司从产品包装重量和易组装性出发对家具家居产品进行开发，采用更加节省空间和包材的平板包装方式，并为客户提供主材、配件、安装说明书等，供顾客在家自行安装，降低了包装成本、仓储物流费用，也通过提升客户自行安装容易度改善了用户体验。图表41:产品

70、升级兼顾使用感与运输成本 资料来源：招股说明书，方正证券研究所“蘑菇式模型”理论，加速产品设计持续推陈出新。“蘑菇式模型”理论，加速产品设计持续推陈出新。公司逐步探索实践“蘑菇式模型”理论，将产品研发过程分为三个阶段，其中：第一阶段基础层面，构筑产品零部件平台，其中包含大量标准通用件和适量非标件；第二阶段组合成型阶段，即对零部件进行排列组合形成多样化产品；最后，第三阶段将产品置于使用场景中，通过丰富的 CMF（颜色、材料、表面处理）构建不同产品矩阵，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。4.2 10.4 12.8 24.5 45.0 49.1 0.3%0.4%0.3%0.4%

71、0.8%1.2%0.0%0.5%1.0%1.5%002002120222023Q1-3研发费用（百万元）研发费用率致欧科技(301376)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:“蘑菇式模型”理论赋能 VASAGLE farmhouse 系列产品开发 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 3.2.23.2.2 自主研发、合作研发与选品模式自主研发、合作研发与选品模式相结合，共同推进产品布局相结合，共同推进产品布局 公司产品模式分为“自主研发”及“合作研发”，并辅之以“选品”模式，主要核心技术来源于自主

72、研发，同时也根据自身需要与第三方机构合作、利用外部研发力量扩充自身研发实力。1 1）自主研发模式：自主研发模式：首先根据市场营销中心及产品研发中心的销售数据及消费调研数据等了解消费者需求，判断行业发展趋势，并据此确定待开发的产品品类，随后由产品设计中心和技术研发中心展开产品外观和功能的设计，后进行专利核查、试产、试销，顺利通过后可进入最后的量产阶段。图表43:自主研发涉及多部门合作、品质有保证 图表44:自主研发产生的收入贡献持续提升 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 2 2）合作开发模式：合作开发模式：公司负责产品功能和外观规划以及流程管理，具体实施

73、由具备研发能力的供应商或第三方机构完成，公司对最终方案及成品进行专利保护、品质稳定性、检测合规性等方面的最终审查。合作开发模式适应公司品类拓展的需求，可助力公司快速布局新品类。10.4 16.9 17.3 26.2%28.4%31.7%0%10%20%30%40%050212022自主研发产生的收入（亿元）占营业收入比重致欧科技(301376)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:合作开发模式下与供应商或三方机构合作进行产品研发 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 3 3）选品模式：选品模式：对尚未投入资源开发的 SK

74、U 或市场已经成熟的细分品类，公司将产品需求反馈给供应商，由供应商推荐产品设计方案，公司进行选品。3.33.3 本地本地化运营化运营、柔性供应链管理、柔性供应链管理，构筑跨境电商护城河，构筑跨境电商护城河 3.3.13.3.1 线上线上 B2CB2C 模式占主导，本地化营销触达本地客户模式占主导，本地化营销触达本地客户 线上线上 B B2C2C 销售占主导销售占主导，营销灵活度较高。营销灵活度较高。销售模式主要分为 B2C 和 B2B 模式，于2022 年分别占比 81%、19%。相比 B2B 模式，B2C 模式直接向终端消费者售卖产品，具有更高的毛利率，同时公司也需要自行营销以吸引消费者，营

75、销灵活度及销售费用高于 B2B 模式。图表46:销售方式以高毛利 B2C 模式为主 资料来源：公司公告，方正证券研究所 第三方电商平台与自营官网第三方电商平台与自营官网同步同步销售，亚马逊渠道贡献大部分销售，亚马逊渠道贡献大部分 B B2C2C 营收营收。当前公司采用“第三方电商+官网渠道”的组合对产品进行销售。第三方电商渠道具有流量大、用户需求多样化的特征，产品上线后可迅速被大量用户检索到，有利于提高产品曝光度，当前公司主要合作的第三方电商渠道有亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay 等。截至 2022 年，亚马逊在美国电商市场中占有率约在 38%，借助亚马逊等电商平台的流量

76、优势，公司产品、品牌成功获得大量曝光机会，带94%87%83%81%81%82%6%13%17%19%19%18%58%59%60%55%54%27%34%32%28%27%0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1B2C占比（左轴）B2B占比（左轴）B2C毛利率（右轴）B2B毛利率（右轴）致欧科技(301376)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 动销售规模提升和营收增长；而自有官网（独立站）渠道更多起到树立品牌形象的作用，面向复购的消费者，目前收入占比较低。图表47:B2C

77、 销售渠道以亚马逊为主、其他电商平台及独立站为辅 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：2018-2022 年公司未披露独立站收入、其被包含在“其他”中，2023H1 公司调整披露口径，披露独立站收入，同时将 ManoMano、Cdiscount、eBay 放入“其他”、不再单独披露。公司利用大数据技术对用户行为数据进行深度挖掘，据此制定符合消费者需求的差异化竞争策略，结合网络流量监控、广告制作与投放实现精准营销推广：1)多渠道营销触达客户：多渠道营销触达客户：以品牌官网 SONGMICS HOME 作为推广据点，通过电商平台旗舰店、社交媒体、电子邮件等进行持续的品牌展示和数字营销，并与社交

78、媒体 KOL 等进行合作进行口碑传播和形象塑造，触达更多客户和市场。2)本土化营销提高转化率：本土化营销提高转化率：面向多元化的海外消费者群体，将语言、图片和视频等内容的创作与本土文化和习俗相结合，如借助海外市场当地节日进行营销活动排期、从当地消费者的偏好出发打造视觉传播效果等，在欧美主流消费市场的节日，如圣诞节、情人节、感恩节、黑色星期五、网络星期一等，公司通过秒杀、折扣等促销活动进行品牌营销和推广。3)参加国内外交流展会强化参加国内外交流展会强化 ToBToB 端影响力：端影响力：与参展客户交流合作，进一步了解行业动态的同时，扩大自身在目标市场 ToB 端知名度和影响力。95%93%87%

79、84%84%83%0%1%5%9%10%14%3%0%20%40%60%80%100%120%2002120222023H1亚马逊ManoManoCdiscounteBay其他独立站致欧科技(301376)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:品牌官网 SONGMICS HOME 美国站进行劳动节、圣诞节促销 资料来源：SONGMICS HOME 官网，方正证券研究所 3.3.23.3.2 多方合作、内外联动，发力仓储物流本土化经营多方合作、内外联动，发力仓储物流本土化经营 家居家具产品家居家具产品特性导致特性导致公司高

80、仓储、运输支出。公司高仓储、运输支出。由于公司主营家居、家具品类，单件产品体积、重量较大，因此相比其他跨境电商企业，公司面临更高的仓储费用和运输支出，2022 年公司运输费占收入比 16.4%、仓储费占收入比 2.5%，合计18.9%；而主营 3C 电子和智能家居的安克创新 2022 年仓储及运输占收入比合计10.9%。致欧科技(301376)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表49:致欧科技仓储、运输费率高（单位：亿元）图表50:安克创新仓储、运输费率较低（单位：亿元）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所

81、打造打造“国内外自营仓“国内外自营仓+平台仓平台仓+第三方合作仓”仓储物流模式，及时响应客户需求第三方合作仓”仓储物流模式，及时响应客户需求、提高运营效率提高运营效率。公司持续多年打造“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储体系，截至 2022 年末，公司境内外自营仓面积超过 28 万平米，并享受亚马逊FBA 仓服务，还有第三方物流服务商的仓储物流服务作为有效补充，实现对海外发货需求的及时响应，与销售国当地卖家具有同等的物流时效竞争力。图表51:仓储物流主要分为头程物流和尾程物流两阶段 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 国内外仓储联动，实现弹性供应国内外仓储联动，实现弹性供应，以缩短供

82、应链交付周期，以缩短供应链交付周期。公司于 2020 年在国内陆续设立第三方合作仓和自营仓，用于国内存货采购后的仓储中转，并不断扩大国内仓的功能和面积，目前境内自营仓/第三方仓规模达 5000+/4000 平米立体库，对于重要品类、单批次订单量小或者具有明显季节属性的产品，可提前下单、并在国内仓进行备货，根据销售订单直发海外，提高订单交付效率。1 1）自营仓自营仓：海外自营仓发货已成为公司主要的仓储物流方式，公司在德国、美国等地设立多个海外自营仓，实现仓储物流自主管控，提高了发货、退换货、售后等环节运作效率，有利于提高客户满意度。此外，公司拟投资 5.17 亿元在国内外租赁场地建设多个仓储物流

83、中心，面积合计 18.1 万平方米，提高国内外仓储容量、仓储自动化和信息化程度、以及海外仓储物流本土化服务能力。16.8%17.0%16.4%1.9%2.0%1.8%3.2%2.5%2.0%0%5%10%15%20%0246892020202120222023H1运输费仓储费运输费率仓储费率8.8%7.4%13.3%10.6%0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%0.5%0%5%10%15%20%0500222023H1运输成本仓储费运输费率仓储费率致欧科技(301376)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

84、 明 与 免 责 条 款 图表52:海外自营仓主要分布在德国、美国 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 2 2）平台仓：平台仓：平台仓模式下，电商平台负责产品的仓储管理及物流配送，相关费用由平台从客户支付款中直接扣除。亚马逊 FBA 仓是公司最主要的平台仓，公司通过海运等方式将产品运抵至海外亚马逊 FBA 仓后，亚马逊在后台对库存进行实时更新，并由亚马逊进行统一储存、派发、配送、退换等。3 3）第三方合作仓：第三方合作仓：第三方仓是对公司自营仓和平台仓的有力补充，该模式下公司将产品运抵至海外第三方仓后由服务商进行后续的仓储物流服务。3.3.33.3.3 柔性供应链管理，快速响应终端需求柔性供

85、应链管理，快速响应终端需求 背靠背靠国内家具家居产业链，外协生产进行产品供应。国内家具家居产业链，外协生产进行产品供应。公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端，生产制造环节委托给外协厂商进行，背靠中国完善的供应链制造体系和优质的家具家居产业集群，通过外协生产进行产品供应，并持续建设和优化供应链体系，已具备快速响应的柔性供应链管理能力。1 1）供应商合作供应商合作：布局广东、福建、江浙等国内家居产业集群区域，在东莞设立子公司，并在东莞、宁波设有仓库，利用当地供应链配套资源和集群优势，与家具家居行业领域优质的供应商形成长期稳定的合作关系，确保公司的产能优势。致欧科技(301376)公

86、司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:对供应商进行从准入到淘汰的多阶段考核 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 2 2）供应链管理：供应链管理：逐步建立完善的供应链管理制度和流程管理体系，包含对供应商的选择、定期评价、退出以及执行采购等业务管理，公司的品质工程师定期对供应商的生产进行评估指导，协助供应商提高生产效率和质量，进而提高公司的供应链管理效率。3 3）供应链信息化：供应链信息化：以保持产品供需平衡为原则，借助自主开发的 EYA 管理系统确定采购需求，并由采购中心选择供应商执行采购任务；通过实施电子签章和 SRM 供应商关系管理系统，进

87、行各项采购模块的快速共享与协同，缩短采购订单交付周期。致欧科技(301376)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 公司作为跨境电商家具家居细分赛道龙头，在 22 年需求较弱、海运费高企的影响下，经营有所承压，伴随海外需求企稳改善、海运费回归常态水平，有望迎来收入、利润稳步增长，假设如下：1 1）家具系列：家具系列：公司优势品类，预期伴随欧美市场需求修复，收入逐步恢复至正增长的水平，预计 23-25 年收入同比+3%/+20%/+20%。2 2）家居系列：家居系列：2022

88、年海外市场整体承压下，家居用品需求具备韧性，预期伴随需求修复，收入有望实现较快增长，预计 23-25 年收入同比+20%/+25%/+23%。3 3）庭院系列：庭院系列：受疫情期间居家隔离催化，庭院系列 2020-2021 年收入高增，后因防控政策调整，该系列需求回落明显，预计 23-25 年有望保持每年同比+10%的稳健增长。4 4）宠物系列：宠物系列：该系列为新兴赛道，预计 23-25 年收入同比+30%/+30%/+30%，保持较快增长。图表54:收入预测按产品系列拆分（单位：百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E202

89、4E 2025E2025E 营业总收入营业总收入 3971 3971 5967 5967 5455 5455 6083 6083 7392 7392 8944 8944 yoy 71%50%-9%11.5%21.5%21.0%综合毛利率综合毛利率 37.9%37.9%32.6%32.6%31.6%31.6%33.9%33.9%34.0%34.0%34.1%34.1%按产品系列拆分按产品系列拆分：1 1）家具系列）家具系列 收入 1969 3092 2586 2664 3197 3836 yoy 95%57%-16%3%20%20%毛利率 50.3%45.3%44.8%48.0%48.0%48.

90、0%2 2）家居系列）家居系列 收入 1363 1877 1868 2242 2803 3447 yoy 53%38%0%20%25%23%毛利率 59.4%54.7%53.6%55.0%55.0%55.0%3 3）庭院系列）庭院系列 收入 386 633 532 585 643 708 yoy 61%64%-16%10%10%10%毛利率 61.1%54.9%46.4%48.0%48.0%48.0%4 4）宠物系列）宠物系列 收入 235 342 378 491 638 830 yoy 46%46%10%30%30%30%毛利率 56.0%52.0%49.3%52.0%52.0%52.0%数

91、据来源：Wind，方正证券研究所；注：公司分产品毛利率不含尾程运费，而公司层面综合毛利率为新收入准则下包含运费的口径 4.24.2 投资建议投资建议 我 们 预 计 公 司2023-2025年 实 现 收 入 60.8/73.9/89.4亿 元，同 比+11.5%/+21.5%/+21.0%，预计 2023-2025 年实现归母净利润 3.9/4.8/5.8 亿元，同比+56.2%/+22.6%/+21.2%，对应 PE 25/21/17x，我们选取从事跨境电商业务及致欧科技(301376)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 跨境电商服务的公司安克创

92、新、焦点科技、华凯易佰、吉宏股份作为可比公司，可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 23/18/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表55:可比公司相对估值（截至 12 月 15 日）股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元亿元）归母净利润归母净利润（亿元亿元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300866.SZ 安克创新 348.23 16.29 19.01 22.36 21 18 16 002315.SZ 焦点科技 112.61 3.78 4.72 5.95 3

93、0 24 19 300592.SZ 华凯易佰 76.34 3.88 5.58 6.95 20 14 11 002803.SZ 吉宏股份 82.47 4.20 5.38 6.62 20 15 12 均值 23 18 14 301376.SZ301376.SZ 致欧科技致欧科技 98.4198.41 3.913.91 4.794.79 5.815.81 2525 2121 1717 数据来源：Wind,方正证券研究所;注:可比公司归母净利润预测值采用 WIND 一致预测;致欧科技(301376)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单

94、位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 22032203 38583858 46574657 55435543 营业总收入营业总收入 54555455 60836083 73927392 89448944 货币资金 1039 2048 2722 3330 营业成本 3729 4021 4876 5890 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 4 2 3 5 应收账款 143 154 17

95、9 226 销售费用 1201 1338 1626 1986 其它应收款 106 151 156 195 管理费用 174 212 259 313 预付账款 17 66 71 70 研发费用 45 61 74 89 存货 689 1065 1156 1348 财务费用-14-11-8-20 其他 208 374 374 374 资产减值损失-23 0 0 0 非流动资产非流动资产 12751275 11701170 10701070 968968 公允价值变动收益-7 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 14 15 20 23 固定资产 44 45 45 44 营业利润营业利润 3

96、11311 483483 593593 718718 无形资产 9 11 12 14 营业外收入 0 0 0 0 其他 1222 1114 1012 910 营业外支出 2 0 0 0 资产总计资产总计 34783478 50285028 57275727 65116511 利润总额利润总额 309309 483483 593593 718718 流动负债流动负债 938938 12091209 14291429 16321632 所得税 59 92 114 137 短期借款 341 455 595 667 净利润净利润 250 391 479 581 应付账款 242 300 366 421

97、 少数股东损益 0 0 0 0 其他 355 455 468 544 归属母公司净利润归属母公司净利润 250250 391391 479479 581581 非流动负债非流动负债 733733 737737 737737 737737 EBITDA 435 605 720 835 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.69 0.97 1.19 1.45 其他 733 737 737 737 负债合计负债合计 16701670 19461946 21662166 23692369 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025

98、E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 361 402 402 402 营业总收入-8.58 11.50 21.53 20.98 资本公积 652 1504 1504 1504 营业利润 3.43 55.18 22.94 21.00 留存收益 785 1160 1639 2220 归属母公司净利润 4.29 56.21 22.63 21.22 归属母公司股东权益 1807 3082 3561 4142 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 34783478 50285028 57275727 65116511 毛利率 31.65 33.9

99、1 34.04 34.14 净利率 4.58 6.42 6.48 6.49 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 13.84 12.68 13.45 14.02 经营活动现金流经营活动现金流 988988 184184 581581 583583 ROIC 7.85 8.66 9.39 9.94 净利润 250 391 479 581 偿债能力偿债能力 折旧摊销 145 134 135 137 资产负债率(%)48.03 38.70 37.82 36.39 财务费用 32 30 32 35 净负债比率(%)8.61

100、-23.37-35.21-43.22 投资损失-14-15-20-23 流动比率 2.35 3.19 3.26 3.40 营运资金变动 552-341-46-146 速动比率 1.38 1.95 2.14 2.30 其他 23-14 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-252252 -167167 -1515 -1212 总资产周转率 1.58 1.43 1.37 1.46 资本支出-11-35-35-35 应收账款周转率 40.65 40.94 44.43 44.21 长期投资-269 0 0 0 应付账款周转率 12.71 14.84 14.64 14.96 其他 28

101、-131 20 23 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-568568 10071007 108108 3737 每股收益 0.69 0.97 1.19 1.45 短期借款-39 114 141 72 每股经营现金 2.73 0.46 1.45 1.45 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.00 7.68 8.87 10.32 普通股增加 0 40 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 852 0 0 P/E 0.00 25.19 20.54 16.94 其他-529 1-32-35 P/B 0.00 3.19 2.76 2.38 现金净增加额现金净增加额 185

102、185 10081008 674674 608608 EV/EBITDA 0.36 15.07 11.92 9.64 数据来源：wind 方正证券研究所 致欧科技(301376)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，

103、但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自

104、行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%

105、之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：