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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 29 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）打造线上宜家打造线上宜家，多快好省构筑跨境电商竞争力，多快好省构筑跨境电商竞争力 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：21.56 元 我们预计公司我们预计公司 2023 年年2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 3.72/4.68/5.32 亿元，同比分亿元，同比分别增加别增加 49%/26%/14%，对应，对应 PE 分别为分别为 23.2X、18.5X、16.3X，首次覆盖，给，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。予“强烈推荐”投资评级。公司概况：专注互联网家居，疫情加速网购需

2、求的释放。公司概况：专注互联网家居，疫情加速网购需求的释放。公司聚焦家居出口，为最早入驻亚马逊的本土企业之一，主要从事自有家居品牌的研发、设计和销售，旗下拥有自有品牌 SONGMICS、VASAGLE 及 FEANDREA，产品主要销往欧美市场。公司主要销售模式为线上 B2C 模式，其中亚马逊平台贡献 B2C 端逾 67%的营收。公司经营情况良好，毛利率维持较高水平，2022年实现营业收入 54.55 亿元,近五年 CAGR 为 27.87%，净利润 2.5 亿元,近 5年 CAGR 为 43.56%。行业分析：跨境电商行业持续扩容，线上行业分析：跨境电商行业持续扩容，线上家具家具格局分散。格

3、局分散。（1 1）电商行业：）电商行业：疫情期间全球电商市场规模渗透率快速提升，2022 年全球电商行业市场规模达到 5.4 万亿美元，但疫情红利减退后行业的增速出现回落。我国跨境电商规模逐步提高，2022 年我国电商行业市场规模为 15.7 万亿元人民币，2014-2022 年 CAGR 为 17.91%，其中出口行业占比近 80%，众多电商平台在严格监管与激烈竞争下将面临增速的分化。（2 2）家）家具具行业：行业：家具市场规模及增速受宏观经济影响较大，2022 年全球家具市场规模为 6493 亿美元，同降 1.52%，未来增长预计稳定在 5%左右的水平。加息的暂停有望带来海外需求的拐点，中

4、国家具出口有望呈现恢复迹象。线上家具行业格局分散，欧美市场 CR10 处于 35%左右水平，市场集中度有望进一步提高。（3 3）未来）未来发展：发展：跨境电商缩短流通链条，叠加政策红利，跨境电商企业在降本增效的同时，也将迎来发展新机遇。公司竞争力：多快好省，打造跨境电商企业核心竞争力。（公司竞争力：多快好省，打造跨境电商企业核心竞争力。（1 1）多：公司致）多：公司致力于打造线上一站式家居品牌。力于打造线上一站式家居品牌。目前已基本实现全场景布局，还计划开拓家纺装饰等领域，助力消费者实现一站式采购。（2 2）快：加快新品研发及）快：加快新品研发及仓储建设。仓储建设。在开发端，公司具有自主研发、

5、合作研发、选品三种模式，兼顾推新质量与效率；在销售端，公司致力于构建“自营仓+平台仓+第三方仓库”的体系，增加自营仓覆盖率的同时缩减冗余仓库面积，保障订单交付的稳定性与时效性。（3 3）好：持续迭代更新高品质产品。）好：持续迭代更新高品质产品。公司注重研发创新，2019-2022 年的研发费用由 1043 万元涨至 4501 万元，年复合增长率达 62.81%，构筑产品核心竞争力，在电商平台中凭借强大产品力脱颖而出。（4 4）省：提高资源利用效率。）省：提高资源利用效率。在营销端，公司深化精品战略，集中资源打造优势产品，同时为头部产品打造高质量详情页（在亚马逊平台上展示商品信息的页面），助力高

6、效引流。在生产端，公司坚持供应链全球化布局，计划在越南及墨西哥设厂，提高公司综合竞争力。致欧科技是互联网家居领域龙头企业，致欧科技是互联网家居领域龙头企业，疫情期间的电商红利带来公司营收高增，后疫情时期公司明确“蓄势、进击、爆发”的总体战略，通过精细化的产品运营、稳步的市场扩张及高质的营销投放打造新利润增长点，我们预计公司 2023 年2025 年归母净利润分别为 3.72/4.68/5.32 亿元，同比分别增加 49%/26%/14%，对应 PE 分别为 23.2X、18.5X、16.3X，首次覆 基础数据基础数据 总股本（百万股）402 已上市流通股（百万股）33 总市值（十亿元）8.7

7、流通市值（十亿元）0.7 每股净资产（MRQ）4.7 ROE（TTM）15.1 资产负债率 47.5%主要股东 宋川 主要股东持股比例 49.31%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-14-14-14 相对表现-14-13 1 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 丁浙川丁浙川 S02 毕先磊毕先磊 S01 -25-20-15-10-50Jun/23(%)C致欧沪深300致欧致欧科技科技（301376.SZ301376.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 盖，给予“强烈推荐

8、”投资评级。风险提示：风险提示：疫情过去后电商增速放缓风险，疫情过去后电商增速放缓风险，过度依赖亚马逊平台导致成本上过度依赖亚马逊平台导致成本上涨风险涨风险、股价大幅波动风险、股价大幅波动风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)5967 5455 6383 7742 9515 同比增长 50%-9%17%21%23%营业利润(百万元)301 311 464 583 663 同比增长-36%3%49%26%14%归母净利润(百万元)240 250 372 468 532 同比增长-37%4%49%26%14

9、%每股收益(元)0.60 0.62 0.93 1.17 1.33 PE 36.1 34.6 23.2 18.5 16.3 PB 5.6 4.8 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 4UfWvZpXyXhZlYqMrM6MaO7NsQqQsQpMjMrRsMlOtQqQ7NqQzQwMsPpOvPsPsQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司介绍：专注互联网家居，疫情加速网购需求的释放.5 1、公司概况：互联网家居领域龙头企业.5 2、发展历程：捕捉消费者需求变化，逐步实现市场扩张与品类扩展.6 3、股权结构：股权结构集中，董事会成员经验丰富.7

10、 4、财务情况：疫情期间线上消费表现强劲，公司营收实现高速增长.8 二、行业分析：电商行业持续扩容，线上家居格局分散.9 1、全球电商行业持续扩容，其中出口电商占比逾 80%.9 2、全球家具市场跨越式增长后回归稳定，行业集中度有望提升.12 3、未来趋势：多因素推动 家居出海行业持续扩容.14 三、竞争优势：多快好省，打造跨境电商企业核心竞争力.16 1、多：公司致力于打造线上一站式家居品牌，提升产品品类与风格的丰富度.16 2、快：加快新品研发及仓储建设，保障推新及运输时效.17 3、好：强化创新与研发意识，持续迭代更新高品质产品.19 4、省：加强成本与费用管理，提高资源利用效率.20

11、四、盈利预测与投资建议.22 1、盈利预测.22 2、投资建议.23 五、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1：公司各系列产品营收变化.5 图 2：公司各系列产品营收增速.5 图 3：2022 年营收按地区细分.5 图 4：2019-2021 欧美市场市占率持续提升.5 图 5：销售渠道以线上 B2C 为主.6 图 6：亚马逊的营收（B 端与 C 端）在公司总营收中的占比.6 图 7：发展历程.6 图 8：公司股权结构.7 图 9：公司营收情况.8 图 10：公司归母净利润情况.8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 11：公司综合毛利率与净利率.9 图 12：致欧科技与可比公司

12、毛利率比较.9 图 13：公司期间费用率情况.9 图 33：公司产品风格多样.16 图 34：公司产品风格多样.16 图 35：组合销售订单数量占比.17 图 36：“自主研发”模式主要流程.17 图 37：“合作开发”模式主要流程.17 图 38：公司采取“小单快返”的销售模式.17 图 39：公司境内外仓库分布图.18 图 40：公司应收账款周转率处于较高水平.19 图 41：消费速度和便利性的重要性逐步凸显.19 图 42：公司产品研发过程三阶段.19 图 43：公司增加研发投入.20 图 44：公司自研产品收入占比上升.20 图 45：亚马逊营收规模持续扩大.20 图 46：公司与亚马

13、逊深度绑定.20 图 47：公司每年新增数百个产品款式.21 图 48：高质量详情页助力引流.21 图 49：公司精美产品详情页.21 图 50：对美家具出口额前五国.22 表 1：公司四次股权激励完成情况.7 表 2：公司主要管理成员情况.8 表 3：跨境电商可比公司.11 表 4：跨境电商利好政策.15 表 5：公司产品的使用场景.16 表 6：三种仓储物流模式优势比较.18 表 7：分品类拆分及预测.23 表 8：附：财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司介绍：专注互联网家居，疫情加速网购需求的释放公司介绍：专注互联网家居，疫情加速网购需求的释放 1、公

14、司概况：互联网家居领域龙头企业、公司概况：互联网家居领域龙头企业 致欧科技成立于致欧科技成立于 2010 年，为全球互联网家居品牌商。年，为全球互联网家居品牌商。公司主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售，旗下拥有自有品牌 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 等。公司深耕境外市场，产品主要销往欧洲、北美、日本等地。2022 年公司实现营业收入 54.55 亿，归母净利润 2.5 亿。分产品看，分产品看，家具系列和家居系列是公司收入的主要构成，宠物系列增速较明显家具系列和家居系列是公司收入的主要构成，宠物系列增速较明显。公司目前主营业务产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠

15、物系列和其他产品等。2022 年家具系列、家居系列及庭院系列营业收入为25.86/18.68/5.32/3.78 亿元，同比-16.36%/-0.44%/-16.02%/+10.44%，其中家具系列及家居系列在 2018 年-2022 年均贡献超过 80%的营收，2021-2022 年增速下降主要受欧美地区高通胀下需求萎缩的影响。而在养宠需求增加的背景下，宠物系列销售额实现逆势增长。图图 1：公司各系列产品营收变化：公司各系列产品营收变化 图图 2：公司各系列产品营收增速：公司各系列产品营收增速 资料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 分地区看，公司深耕欧美市场，近年来

16、逐步开拓新兴市场。分地区看，公司深耕欧美市场，近年来逐步开拓新兴市场。在营业收入方面，2019-2022 年公司在欧洲市场营业收入的占比为 59.09%/60.21%/59.91%/56.18%，在北美市场营业收入的占比为 40.01%/39.91%/39.12%/41.14%，近四年公司在欧美市场总营收均达总营收 98%以上。在市占率方面，公司在欧美市场市占率逐年提高，在欧洲的市占率从2019 年的 0.13%提升至 2021 年的 0.31%，其中德国的市场 2021 年的占有率已超 10%；在北美的市占率从 2019 年的 0.09%提升至 2021 年的 0.22%。2023 年公司的

17、战略重点为开拓美国市场，将通过 KA 渠道拓张、产品迭代与仓储建设，提升美国地区的市占率。此外，公司还意图开拓墨西哥、巴西等新兴市场。图图 3：2022 年营收按地区细分年营收按地区细分 图图 4：2019-2021 欧美市场市占率持续提升欧美市场市占率持续提升 资料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司问询函、招商证券 05520022家具系列（百万元）家居系列（百万元）庭院系列（百万元）宠物系列（百万元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022家具系列（%）家居系列（%）庭院系列（%）宠物系列（%）56.9

18、9%41.73%0.87%0.41%欧洲地区北美地区日本地区其他地区0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%201920202021欧洲市场占有率北美市场占有率 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 分渠道看分渠道看，线上，线上 B2C 平台是公司的主要销售渠道，平台是公司的主要销售渠道，B2B 端发展势头强劲。端发展势头强劲。公司主要销售模式为线上 B2C 模式和跨境出口 B2B，其中 B2C 平台销售商品占比达 80.53%，第三方平台的亚马逊是公司最主要的销售渠道之一，贡献了B2C 端逾 67%的营收。近年来 B2B 业务快速发展，营收占比由

19、2019 年的 13%增至 2022 年的 19%。图图 5：销售渠道以线上销售渠道以线上 B2C 为主为主 图图 6：亚马逊的营收（亚马逊的营收（B 端与端与 C 端）在公司总营收中的端）在公司总营收中的占比占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 2、发展历程：捕捉消费者需求变化，逐步实现市场扩张与品类扩展、发展历程：捕捉消费者需求变化，逐步实现市场扩张与品类扩展 致欧科技前身为郑州致欧进出口贸易有限公司，成立于 2010 年，其发展历程可主要分为以下三个阶段：20102010 年年-20142014 年年 创立之初，开启出海起航之路：创立之初，开启出海起航之路：2

20、010 年 1 月，郑州致欧进口贸易有限公司于郑州成立，以 eBay 德国为起点，开启出海之路。2012 年起，公司走上品牌化发展之路，推出第一个家居自有品牌 SONGMICS，并入驻亚马逊德国站。2014 年进军北美市场，并在亚马逊平台业绩突破亿元。20152015 年年-20192019 年年 积极扩张，走品牌化发展之路：积极扩张，走品牌化发展之路：在欧美地区积累一定份额后，公司于 2017 年进入日本市场。2018 年，公司推出铁木家具品牌 VASAGLE 和宠物用品品牌 FEANDREA，走上品牌化发展之路。在融资方面，2018 年公司完成了首轮融资，为公司的品类及地区扩张提供资金基础

21、。公司还积极扩展销售渠道，2019 年开拓了 ManoMano、Cdiscount 等海外 B2C 平台。20202020 年年-至今至今 全球拓张，助力份额提升：全球拓张，助力份额提升：2020 年公司明确了全球互联网家居的品牌定位，入驻亚马逊荷兰站、瑞典站。在拓展业务的同时，公司也在进行积极融资布局，于同年公司完成 C 轮融资。2021 年，公司进入亚马逊英国站。2022 年，公司进入亚马逊比利时站。2023年起，公司大力发展美国市场，海外扩展的步伐不减。公司对标宜家，通过持续推新及仓储建设，产品矩阵日益完善，销售渠道日渐丰富，供应链能力持续提升，促进市场份额稳步提升。图图 7：发展历程发

22、展历程 0%20%40%60%80%100%20022B2C销售占比B2B销售占比0%20%40%60%80%100%20022亚马逊平台贡献营收占比 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 资料来源：公司官网、公司招股书、招商证券 3、股权结构：股权结构集中，董事会成员经验丰富、股权结构：股权结构集中，董事会成员经验丰富 公司股权结构集中，公司经营决策效率较高。公司股权结构集中，公司经营决策效率较高。公司创始人、控股股东宋川在发行前持股比例约 54.78%，为公司的实际控制人；其母亲张秀荣为公司实际控制人的一致行动人，持股 0.92%。跨境电商巨

23、头安克创新 2018 年起多次追加投资，2023 年持股 8.24%。公司股权集中度较高，公司实际控制人对公司的经营、决策、发展起到关键作用。股权激励机制完善，建立有竞争力的人才发展体系竞争力。股权激励机制完善，建立有竞争力的人才发展体系竞争力。2017-2020 年，公司通过员工持股平台增资或平台财产份额转让的方式实施四次股权激励，涉及中高层管理人员、核心岗位员工及研发人员，实现员工利益与公司利益的深度绑定。公司的核心管理层稳定，国际化市场运营经验丰富。公司的核心管理层稳定，国际化市场运营经验丰富。公司创始人、董事长兼总经理宋川及副总经理刘明亮深耕家具家居行业，对行业及公司理解深入，有丰富的

24、品牌运营和公司管理经验。公司副总经理张国印长期从事供应链管理，拥有丰富的供应链运营经验。创始人与核心管理层均有丰富行业经验，对跨境电商出口行业和全球家居产品市场有敏锐的洞察力，助力致欧科技的持续发展。图图 8：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司招股书、招商证券 表表1：公司四次股权激励完成情况公司四次股权激励完成情况 时间时间 时间次序时间次序 激励对象激励对象 股份授股份授予人数予人数 激励方式激励方式 股数（万股数（万股）股）公允价格公允价格（元（元/股）股）授予价格授予价格（元（元/股）股）合计股股份支合计股股份支付费用付费用 2017 年12 月 第一次 股权激励(1)公司或控

25、股子公司的在职中高层管理人员和核心岗位员工;(2)在公司或控股子公司任职两年以上(包括两年);(3)经执行董事/董事会批准，在公司或控股子公司任19 人 通过科赢投资、沐桥投资间接授予 105.54 21.83 3.02 5352.64 万元 2018 年5 月 第二次 股权激励 4 人 通过泽骞咨询、语昂咨询间接授予 216.42 21.83 3 4489.78 万元 2019 年4 月 第三次 股权激励 83 人 合伙企业财产份额转让或确权 136.64 45.62 3.02 5821.49 万元 2020 年6 月 第四次 股权激励 17 人 合伙企业财产份额转让或确权 31.84 25

26、8.59 3 8138.13 万元 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 职并对公司有其他突出贡献的员工。资料来源：公司招股书、招商证券 表表2：公司主要管理成员情况公司主要管理成员情况 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 学历学历 简介简介 宋川 董事长、总经理 46 岁 硕士 2010 年 1 月创立致欧科技，先后任公司监事、执行董事（董事长）兼总经理；现任公司董事长、总经理 王志伟 董事、法务总监 47 岁 本科 历任公司法务总监、董事；现任公司董事、法务中心总监 田琳 董事、首席人力资源官 46 岁 本科 历任公司财务负责人、人力资源负责人、董事；现任公司董事、首席人力资源官。刘明亮 董

27、事、副总经理 37 岁 大专 历任销售经理、运营经理、运营事业部总监；现任公司董事、副总经理。张国印 副总经理 43 岁 本科 1980 年 7 月出生，学历。曾任谷崧精密工业股份有限公司业务经理等职位；历任公司采购经理、供应链管理部总监；现任公司副总经理。秦永吉 副总经理、董事会秘书 42 岁 本科 曾任风神轮胎股份有限公司投资者关系主管等职位；历任公司投融资总监；现任公司副总经理、董事会秘书。刘书洲 副总经理、财务总监 36 岁 硕士 曾任珠海格力电器股份有限公司成本会计、财务经理等；历任公司财务部高级经理；现任公司副总经理、财务总监。李昆鸿 产品设计中心总监 46 岁 硕士 中国台湾籍，

28、澳大利亚永久居留权。曾任日本松下电器工业株式会社Panasonic 设计公司日本设计中心科长、主事设计师、中国设计代表等职位。现任公司产品设计中心总监。王森帅 信息技术中心高级经理 37 岁 大专 曾任郑州正信科技发展股份有限公司开发组长；历任公司 IT 经理、高级经理；现任公司信息技术中心高级经理。李耀华 信息技术中心主管 36 岁 本科 曾任郑州正信科技发展股份有限公司软件工程师等职位；历任公司软件开发工程师；现任公司信息技术中心主管。资料来源：公司招股书、招商证券 4、财务情况：疫情期间线上消费表现强劲，公司营收实现高速增长、财务情况：疫情期间线上消费表现强劲，公司营收实现高速增长 公司

29、经营情况良好，叠加疫情下海外电商的蓬勃发展，销售规模持续扩大。公司经营情况良好，叠加疫情下海外电商的蓬勃发展，销售规模持续扩大。2018 至 2022 年，致欧科技的营业收入由 15.96 亿元增长至 54.55 亿元，年复合增长率达 27.87%；归母净利润由 2018 年的 0.41 亿元涨至 2022 年的 2.5亿元，年复合增长率达 43.56%。2020-2021 年受到海外疫情防控影响，线上渗透率快速提升，且居民因居家防疫而对家具家居产品的需求快速增加，公司经历业绩高速增长。2022 年，境外电商市场红利减弱，零售商进入去库存阶段，市场竞争加剧，叠加 2021 年的高基数，公司营收

30、增速放缓。图图 9：公司营收情况：公司营收情况 图图 10：公司归母净公司归母净利润情况利润情况 -20%0%20%40%60%80%0070200212022营业收入（亿元）YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.0200212022归母净利润（亿元）YOY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 资料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 毛利率维持较高水平毛利率维持较高水平。2018-2022 年公司综合毛利率分别为 56.4

31、7%/55.80%/54.76%/49.61%/48.06%，虽出现下行但仍维持行业内较高水平。2020 年毛利率下降主要是毛利率较低的 B2B 业务占比上升所致；2021 年毛利率的下降主要是受全球疫情反复影响，海运费大幅上涨，主营业务成本相应增加所致。伴随 2023 年海运费价格回归常态，公司毛利率有望得到相应提升。费 用 控 制 得 当，盈 利 水 平 得 到 改 善。费 用 控 制 得 当，盈 利 水 平 得 到 改 善。2018-2022 年 公 司 净 利 率 先 升 后 降，公 司 期 间 费 用 率 为52.42%/48.26%/42.36%/43.96%/42.19%，整体成

32、下降趋势。其中，销售费用下降最为明显，主要系新收入准则下运输费重分类及 B2B 占比上升带来的平台交易费用率下降。图图 11：公司综合毛利率与净利率：公司综合毛利率与净利率 图图 12：致欧科技与可比公司毛利率比较：致欧科技与可比公司毛利率比较 资料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 图图 13：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：公司招股书、招商证券 二、二、行业分析：电商行业持续扩容，线上行业分析：电商行业持续扩容，线上家具家具格局分散格局分散 1、全球电商行业持续扩容，全球电商行业持续扩容，其中其中出口出口电商占比电商占比逾逾 80%20 年疫情催化全

33、球电商行业高速发展，年疫情催化全球电商行业高速发展，21 年和年和 22 年增速放缓。年增速放缓。根据 eMarketer 数据，2014 年至 2020 年全球电商行业保持 20%以上的高速增长，2020 年全球电商市场规模达到 4.34 万亿美元，2014-2020 年 CAGR 为 24.6%，市场渗透率由 2014 年的 6.37%增长至 2020 年的 18.54%，主要系 2020 年疫情因素带来的线上购物需求的爆发式增长。但 2021 年后主流平台监管趋严叠加疫情红利减弱，行业增速放缓。主流平台监管趋严叠加疫情红利减弱，行业增速放缓。亚马逊加强对卖家的管控，针对违规行为进行商家的

34、封号处理，且商家为了降库存及保持市占率采取降价销售的策略，各卖家之间的竞争加剧，市场规模的增速由 2020 年的 27%降至 2022 年的 7%。预期全球电商行业规模将以 8%左右的速度增长，2026 年全球电商行业市场0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%200212022综合毛利率净利率（右轴）35%40%45%50%55%60%65%202020212022致欧科技安克创新易佰网络-10%10%30%50%70%200212022销售费用率运输费（重分类至营业成本）管理费用率研发费用率财务费用率 敬请阅读末页

35、的重要说明 10 公司深度报告 规模预计将达到 7.6 万亿美元。图图 14：2014-2026E 全球电商行业市场规模全球电商行业市场规模 图图 15：2014-2026E 全球电商市场渗透率全球电商市场渗透率 资料来源：eMarketer、招商证券 资料来源：eMarketer、招商证券 中国跨境电商规模稳步提高，跨境出口电商引领行业发展。中国跨境电商规模稳步提高，跨境出口电商引领行业发展。根据网经社的数据，2022 年中国跨境电商市场规模 15.7万亿元人民币，相较于 2014 年的 4.2 万亿元，CAGR 为 17.91%，其中出口电商行业依靠国内日趋完善的供应链以及国内电商行业积累

36、的领先优势，实现了快速发展，跨境出口电商规模由 2014 年的 3.57 万亿元增长至 2022 年的12.3 万亿元，CAGR 为 16.72%。2022 年跨境电商市场规模中，跨境出口占比为 78.3%，进口占比为 21.7%。图图 16：2014-2022 中国跨境电商市场规模中国跨境电商市场规模 图图 17：2014-2022 中国跨境出口电商市场规模中国跨境出口电商市场规模 资料来源：网经社、公司招股书、招商证券 资料来源：网经社、公司招股书、招商证券 我国跨境电商市场参与者众多，在严格监管与激烈竞争下头部企业与中小型企业我国跨境电商市场参与者众多，在严格监管与激烈竞争下头部企业与中

37、小型企业或或将面临增速的分化。将面临增速的分化。跨境电商产业链的上中下游分别为：（1）上游供应商/品牌商；（2）中游跨境电商交易平台/服务商；（3）下游消费者。在行业竞争方面，跨境电商行业迅速扩张的态势、国家鼓励政策、跨境电商行业基础设施逐步完善吸引了诸多新卖家入局，行业竞争日益激烈。由于平台监管的加强与平台费用的提升，头部企业与中小型企业将面临增速的分化。国内通过境外电商渠道实现销售收入的主要家居企业为安克创新、遨森电商、易佰网络，各企业在主要销售品类之间存在分化，但在主要销售地区上存在一定重合，均重点布局欧美市场。0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,0

38、0010,000全球电商市场规模（十亿美元）YOY0%5%10%15%20%25%全球电商市场渗透率4.20 5.40 6.70 8.06 9.00 10.50 12.50 14.20 15.70 0%5%10%15%20%25%30%35%024680002020212022跨境电商市场规模（万亿元人民币）YOY3.57 4.50 5.50 6.30 7.10 8.03 9.70 11.00 12.30 0%5%10%15%20%25%30%35%0246800

39、0212022跨境出口电商市场规模（万亿元人民币）YOY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 18：跨境电商交易产业：跨境电商交易产业链一览链一览 资料来源：网经社、招商证券 表表3：跨境电商可比公司跨境电商可比公司 致欧科技致欧科技 安克创新 遨森电商 易佰网络 成立时间 2010 年年 2011 年 2013 年 2011 年 主要品类 家具、家居、庭院、家具、家居、庭院、宠物等宠物等 充电、智能创新、无线音频 户外、居家、健康休闲等 家居园艺、健康美容、汽车摩托车配件等 2022 年营收 54.55 亿元亿元 142.51 亿元 67.03 亿元 44 万元 2022 主要

40、销售地区及占比 欧洲欧洲 56.2%、北美、北美41.1%港澳台及海外地区96.34%、中国大陆3.66%北美 44%、西欧 40%（2018 年一季度数据）欧美 资料来源：公司年报、招股书、招商证券 美国美国网络零售行业在网络零售行业在疫情刺激疫情刺激下渗透率提升明显下渗透率提升明显，而疫情消退后高通胀成为网络零售增速而疫情消退后高通胀成为网络零售增速提升提升的又一动力的又一动力。根据美国商务部普查局数据显示，18Q1-20Q1 整体市场渗透率约 10%左右，疫情爆发后的 20Q2 至今渗透率维持 15%左右，随后的 21Q2 疫情红利消退后增速回落至 13.26%，但仍高于疫情前水平。20

41、21 年线下零售受疫情消退影响后强势回暖，增速从 20Q2 转负为正，到 21Q2 时增速达 29.68%。但在高通胀的背景下，高性价比的网络零售受到青睐，2022年下半年以来，网络零售额增速仍高于线下零售增速。图图 19：美国网络零售额渗透率：美国网络零售额渗透率 图图 20：美国网络零售与线下零售增速对比：美国网络零售与线下零售增速对比 资料来源：美国商务部普查局、ifind、招商证券 资料来源：美国商务部普查局、ifind、招商证券 东南亚市场核心玩家增速明显放缓，欧洲市场头部跨境电商东南亚市场核心玩家增速明显放缓，欧洲市场头部跨境电商 22 年增速表现较为疲软。年增速表现较为疲软。东南

42、亚地区头号电商 SEA 旗下的 Shopee 平台 2022Q1-2021Q2 增速表现强劲，其中 2020Q3-2021Q2 四个季度 GMV 增速均超过 100%，但在随后的 2021Q3 伴随着疫情形式逐渐好转，加上线下消费持续复苏，GMV 增速迅速回落，2022Q4 增速为-1.1%。同0%5%10%15%20%25%30%200021欧洲美国中国全球0%5%10%15%20%------11

43、--03美国网络零售额占零售总额比重-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%--------03网络零售额YOY线下零售额YOY 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 样的，欧洲头部电商 Zalando 在 2020Q1-2021Q1 的 GMV 增速表现较为理想，其中 2021Q1 增速达到 60%，但在2022Q1-20

44、23Q1 增速出现疲态，分别为-1.6%/0%/6.5%/7.0%/2.9%。图图 21：SEA 电商电商 GMV 图图 22：Zalando 电商电商 GMV 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、全球家具市场跨越式增长后回归稳定，行业集中度有望提升、全球家具市场跨越式增长后回归稳定，行业集中度有望提升（1）市场市场规模规模：高速：高速增长后回归稳定，家具进口市场潜力较大，出口市场出现恢复迹象增长后回归稳定，家具进口市场潜力较大，出口市场出现恢复迹象 疫情期间规模高增，目前出现回落。疫情期间规模高增，目前出现回落。根据 Statista，2022 年全球家具市场规模

45、达 6493 亿美元，2014-2022 年 CAGR为 3.6%，预计 2027 年市场规模将达到 931.9 亿美元，2022-2027 年规模增速将维持在 5%左右水平。不同国家的进口需求存在分化，中国的家具消费额中有 98%为自产，而在美国 1010 亿美元的家具消费额中仅有 61%为国内自产，国内家具出口企业仍有广阔的市场。据海关总署披露的数据，受海外需求萎缩影响，中国家具出口至欧美的金额自2022 下半年起为负增长，但降幅在逐步收窄，加息的暂停有望带来海外需求的拐点。图图 23：2014-2027 年全球家具市场规模年全球家具市场规模 图图 24：2019 年全球前十大家具消费国消

46、费额年全球前十大家具消费国消费额 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：CSIL、招商证券 -50%0%50%100%150%051015202520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4SEA GMV（十亿美元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1Zalando GMV（十亿欧元）YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%00500600

47、7008009001,000全球家具市场规模（十亿美元）YOY02004006008001,0001,2001,400国内生产（亿美元）进口（亿美元）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 25：2020 年年 1 月至今中国出口美国家具金额月至今中国出口美国家具金额 图图 26：2020 年年 1 月至今中国出口欧盟家具金额月至今中国出口欧盟家具金额 资料来源：ifind、招商证券 资料来源：ifind、招商证券 （2）线上渠道成为主要增长点）线上渠道成为主要增长点 电商渠道的完善激发线上渠道成为家具市场增长新动力。电商渠道的完善激发线上渠道成为家具市场增长新动力。近年来全球家具线

48、上电商渠道零售额占全球零售总额的比例维持在 20%的水平，根据 Statista 数据，2025 年全球线上家具市场规模将达到 2110 亿美元，预计线上渠道占比将达到 25%。图图 27：全球家具市场线上销售渠道占比维持在：全球家具市场线上销售渠道占比维持在 20%左右左右 图图 28：全球家具市场线上销售渠道占比持续提升：全球家具市场线上销售渠道占比持续提升 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 欧美线上家具行业市场集中度有望提升。欧美线上家具行业市场集中度有望提升。欧洲市场以德国和英国市场为例，23Q1 德国市场和英国市场 CR10 仅占30.77%

49、和 31.86%，其中致欧科技旗下家具品牌 VASAGLE 在德国市场和英国市场占有率分别为 4.61%和 3.72%，均分别位列第二名，致欧科技旗下另一品牌 SONGMICS 在德国市场占有率为 4.33%，位列第三名。23Q1 美国市场CR10 位 38.67%，其中美国本土品牌 Zinus 以 15.77%的市占率位列美国市场第一名，其余厂商份额均较低。-60-40-2002040608005003------1

50、----03家具出口美国家具金额（亿元人民币）YOY(%)-60-40-2002040608002040608001802----------03家具出口欧盟家具金额（亿元人民币）YOY(%)85%85%85%83%

51、82%81%79%77%75%15%15%15%17%18%19%21%23%25%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E线下线上0%5%10%15%20%25%30%0500全球线上家具市场规模（十亿美元）全球家具市场线上渠道占比 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 29：23Q1 德国家具行业市场集中度德国家具行业市场集中度 图图 30：23Q1 英国家具行业市场集中度英国家具行业市场集中度 资料来源：欧鹭、招商证券 资料来源：欧鹭、招商证券 图图 31：23Q1

52、 美国家具行业市场集中度美国家具行业市场集中度 资料来源：欧鹭、招商证券 3、未来未来趋势：多因素推动趋势：多因素推动家具家具出海行业持续扩容出海行业持续扩容 跨境电商缩短流通链条，帮助公司实现降本增效。跨境电商缩短流通链条，帮助公司实现降本增效。跨境电商平台是以境内品牌方或制造商为主导，依托跨境电商平台开展业务的新型贸易业态。从产业链上来看，相较于传统贸易模式，跨境电商大幅缩端货物流转的环节，拥有更短的交易链条，有助于避免传统贸易的长交易链路带来的高运营成本和长业务周期，有效提高交易效率。另外，在价格层面，跨境电商依托便携的渠道叠加关税优惠，可降低产品加价率，增加竞争力。69.23%4.63

53、%4.61%4.33%3.36%3.28%2.51%2.07%2.05%1.98%1.95%30.77%其他ViccoVASAGLESONGMICSWOLTUTraumnachtStella TradingVidaXLBMMJuskysPERLESMITH68.14%7.15%3.72%3.57%2.89%2.83%2.44%2.41%2.35%2.34%2.16%31.86%其他YaheetechVASAGLEVida DesignsSONGMICSBONTECSilentnightVesganttiPERLESMITHHOMCOMPanana61.33%15.77%3.19%3.17%2.

54、97%2.95%2.79%2.16%2.09%1.82%1.76%38.67%其他ZinusDelta ChildrenMolbllySignature Design by AshleyYaheetechLUCIDVECELOFurinnoLinenspaWLIVE 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 32：跨境电商与传统外贸交易链条对比：跨境电商与传统外贸交易链条对比 资料来源：公司招股书、招商证券 政策红利助推行业持续发展，跨境电商企业迎来发展新机遇。政策红利助推行业持续发展，跨境电商企业迎来发展新机遇。近年来，我国相继出台一系列对跨境电商的规范性、扶持性政策，例如：放宽 B

55、2B 跨境出口退换货管理政策、免征部分出口税费等，助力打通支付、物流、检疫通关等环节，保障跨境电商行业的规范发展，也通过颁布各类税费优惠政策，为跨境电商企业创造新的发展机遇。表表4：跨境电商利好政策跨境电商利好政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2013 关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政策的意见 跨境电子商务零售支持性政策，例如建立电子商务出口新型海关监管模式并进行专项统计，实施适应电子商务出口的税收政策等。2018 关于跨境电子商务零售进出口商品有关监管事宜的公告 规定了跨境电子商务企业管理、零售进出口商品等事项，为跨境电子商务零售进出口监管工作提供详细依据，促进跨境电商健康发

56、展。2018 中华人民共和国电子商务法 将跨境电子商务经营者纳入管辖范围，对跨境电商的主体资、消费者权益保护、电商食品安全等进行了详尽规定。2018 关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知 对综试区电子商务出口企业出口未取得有效进货凭证的货物，符合条件的，试行增值税、消费税免税政策。2019 关于跨境电子商务综合试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告 规定了跨境电商企业核定征收企业所得税的相关事项，为综试区内跨境电商企业提供更为便利的操作办法。2020 关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告 在北京海关、天津海关、南京海关、杭州海关、宁波海关、厦门海关、郑州海关

57、、广州海关、深圳海关、黄埔海关开展跨境电商 B2B 出口监管试点。2020 国务院办公厅关于进一步做好稳外贸稳外资工作的意见（国办发202028 号）提出进一步加强稳外贸稳外资工作，稳住外贸主体，稳住产业链供应链的十五条意见，其中明确指出支持跨境电商平台、跨境物流发展和海外仓建设、不断优化退税服务，持续加快退税进度等。2021“十四五”对外贸易高质量发展规划 明确“十四五”期间对外贸易发展指导思想、主要目标和工作重点，积极扩大进口、优化出口，推动对外贸易高质量发展等。2023 关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告 对符合规定的跨境电商出口退运商品，免征进口关税和进口环节增值税、消费税，出

58、口时已征收的出口关税准予退还。资料来源：公开资料、公司招股书、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%200021欧洲美国中国全球 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 三、三、竞争优势：多快好省，打造跨境电商企业核心竞争力竞争优势：多快好省，打造跨境电商企业核心竞争力 1、多：公司致力于打造线上一站式家居品牌，提升产品品类与风格的丰富度、多：公司致力于打造线上一站式家居品牌，提升产品品类与风格的丰富度 实现全场景布局，品类拓展助力一站式采购。实现全场景布局，品类拓展助力一站式采购。公司以家居产品起家，随后延伸至家具、庭院、宠物行业，目

59、前公司追求“高性价比（Value for money）”、“全家居场景（Variety）”和“时尚风格设计（Stylish）”，产品不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。公司已基本实现全场景布局，产品已涵盖卧室、厨房、客厅、门厅、庭院、户外等不同场景，每个使用场景中均配备丰富的产品矩阵。且公司积极开拓新品类，计划布局家纺装饰等领域，产品矩阵不断完善，助力消费者实现一站式采购。表5：公司产品的使用场景公司产品的使用场景 家具家具系列系列 VASAGLEVASAGLE 使用场景使用场景 客厅客厅 厨房厨房 卧室卧室 门厅门厅 书房书房 浴室浴室 主要产品 咖啡桌、电视柜、边桌、摇椅、沙发等

60、餐桌椅、吧桌、吧椅、中岛台、酒架等 床头柜、梳妆台、布抽柜、床等 玄关桌、鞋架、门厅架、换鞋凳等 电脑桌、书架、文件柜、升降桌、办公椅等 浴室柜、马桶架、水槽柜等 家居系列 SONGMICSSONGMICS 使用场景使用场景 鞋收纳鞋收纳 衣物收纳衣物收纳 首饰收纳首饰收纳 其他收纳其他收纳 儿童用品儿童用品 家庭工具家庭工具 主要产品 鞋架、鞋盒、布艺收纳盒/袋、折叠凳等 衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣车、衣撑等 首饰柜、首饰盒、首饰架、手表盒等 信箱、镀铬置物架、行李架、伞架、货架等 玩具架、帐篷等 铝梯等 庭院系列 SONGMICSSONGMICS 使用场景使用场景 庭院庭院 花园花园 野营

61、野营 运动器材运动器材 /主要产品 藤编家具、太阳伞、休闲椅、边棚、遮阳帆、秋千等 跪凳、花园门、石笼网等 野餐垫、吊床、野营椅等 蹦床、哑铃、健身车、羽毛球网、足球门等/宠物系列 FEANDREAFEANDREA 使用场景使用场景 猫爬树猫爬树 宠物笼具宠物笼具 宠物窝垫宠物窝垫 宠物家具宠物家具 宠物出行宠物出行 /主要产品 各型号猫爬架/树 铁线狗笼/围栏、多功能宠物笼等 猫窝、狗窝、宠物垫、狗尿垫等 猫砂箱、喂食碗架、铁木狗笼等 宠物车载座椅/垫、宠物手提包等/资料来源：公司招股书、招商证券 公司围绕多个风格进行产品的开发设计，通过组合销售打开增量空间。公司围绕多个风格进行产品的开发设

62、计，通过组合销售打开增量空间。家居具备系列化的特性，为打开组合销售的空间，公司围绕现代风格、工业风格、农场乡村风格等多个风格进行产品开发与设计，同一风格备有多种产品，在产品颜色选择上，与主打北欧风的宜家相比，公司产品的颜色选择更丰富。此外，公司还为产品组合的购买提供一定折扣，进一步激发了消费者进行关联购买的意愿，促进组合销售。场景化的展示与销售强化产品吸引力，公司线上平台一个销售订单购买多件产品的订单数量占比呈逐年上升的趋势。图图 33：公司产品风格多样：公司产品风格多样 图图 34：公司产品风格多样：公司产品风格多样 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的

63、重要说明 17 公司深度报告 图图 35：组合销售订单数量占比：组合销售订单数量占比 资料来源：公司招股书、招商证券 2、快：加快新品研发及仓储建设，保障推新及运输时效、快：加快新品研发及仓储建设，保障推新及运输时效 公司开发新品周期较短，且根据市场需求定产，有效降低库存风险。公司开发新品周期较短，且根据市场需求定产，有效降低库存风险。在设计端，公司新产品开发周期约为 3-4 个月，公司新产品的开发模式主要有三种：1)自主研发自主研发：从消费需求及市场研究，到确定待开发品类，产品、结构设计，最后到试产试销和量产均由公司自行把控，投入较多周期较长，这种研发模式约占 10%，；2)合作开发：合作开

64、发：对于尚无充足的研发设计资源或经验的产品，公司在完成初步的市场调研后选择与供应商或第三方机构共同开发相应产品，这种研发模式约占 60%；3）直接选品）直接选品：对于尚未投入资源开发或工艺、技术、市场已成熟的品类，公司直接从供应商中选品，最终由研发和销售部门讨论决定是否引进新品，这种研发模式约占 30%。公司在可按自身需求选择新品开发模式，兼顾推新质量与效率。在销售端，公司采取小单快反的模式，即设计多款新产品并推出市场进行测试，根据终端销售数据的反馈，对其中的爆款产品快速返单，有效提高了公司上新速度、出货速度。较短的推新周期及小单快返的销售模式有效地降低公司的库存风险，并使公司能够集中资源销售

65、热销产品。图图 36：“自主研发”模式主要流程：“自主研发”模式主要流程 图图 37：“合作开发”模式主要流程：“合作开发”模式主要流程 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 38：公司采取“小单快返”的销售模式：公司采取“小单快返”的销售模式 9.57%9.93%10.15%10.30%9.20%9.40%9.60%9.80%10.00%10.20%10.40%20022H1 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 资料来源：公开资料、招商证券 构建“自营仓构建“自营仓+平台仓平台仓+第三方仓库”体系，提升覆盖率，缩减冗余面积，优化仓库效率。第三方仓库”体系，提升覆

66、盖率，缩减冗余面积，优化仓库效率。仓储物流体系的建设已成为跨境电商公司的核心竞争砝码，近年来公司逐渐加大自营仓的建设力度，与平台仓建立良好合作关系，并以第三方合作仓为有效补充，逐步完善仓储物流体系，提升海外仓库覆盖率。1）对于北美的自营仓，公司未来计划优化调整）对于北美的自营仓，公司未来计划优化调整全美物流体系，提升仓库覆盖率，从目前的东、西两大仓升级为四仓、五仓。全美物流体系，提升仓库覆盖率，从目前的东、西两大仓升级为四仓、五仓。目前全美大部分通过亚马逊平台发送物流，成本较高，且部分亚马逊平台无法配送的地区需要第三方物流公司协助，配送周期被迫延长。未来公司计划在美东、美中和南部地区拓仓，基本

67、可实现全美全覆盖，增加仓库数量降低物流成本，提高配送效率。2）对于欧洲的自）对于欧洲的自营仓，公司在提升覆盖率的同时，还在积极缩减冗余仓库面积营仓，公司在提升覆盖率的同时，还在积极缩减冗余仓库面积。未来公司将根据欧洲市场销售情况打造更均衡的物流布局，预计 Q2 将开启法国仓，改变目前由德国仓发往全欧市场的现状。与此同时，公司在 2022 年有明显的退仓动作，清退多余的仓库仓储，缩减冗余面积，有效提高库存周转率，降低物流成本，优化仓储物流效率。表表6：三种仓储物流模式优势比较三种仓储物流模式优势比较 仓储物流模式仓储物流模式 模式介绍模式介绍 优势介绍优势介绍 自营仓 仓储物流网络完全由公司自建

68、自营，负责产品的储存、拣货、派发、客户退换货等后续仓储物流服务，有助于实现“本土化”运营。公司可按照意愿存储产品，对仓库具有较强的控制能力，及时响应市场状况的变化，保障仓储物流的效率和准确率，可控性强。平台仓 产品直接由电商平台负责仓储管理及物流配送，仓储物流费用从终端客户支付款中扣除 依托电商平台建立，具备平台自带的仓网体系和配送体系，由电商平台负责仓储管理及物流配送，自动化程度、仓配效率较高。第三方仓 产品由第三方仓储物流服务商负责仓储管理及物流配送 委托第三方仓储物流服务商负责仓储管理及物流配送，节约自建物流体系投资，降低成本。资料来源：公开资料、公司招股书、招商证券 图图 39：公司境

69、内外仓库分布图公司境内外仓库分布图 资料来源：公司招股书、招商证券 完善的仓储物流体系有助于保障订单交付的稳定性与时效性，提高消费者满意度，夯实公司竞争壁垒。完善的仓储物流体系有助于保障订单交付的稳定性与时效性，提高消费者满意度，夯实公司竞争壁垒。截至 2022 年12 月 31 日，公司位于德国、美国、中国、英国的境内外自营仓面积合计超过 280,000 平方米，并在中国、欧洲、北美、日本等国家或地区设有多个第三方合作仓，境内第三方合作仓已达到约 4,000 平米规模的立体库。对公司而言，完善的仓储物流体系有助于保障订单交付的稳定性与时效性，在一定程度上降低了因疫情导致的备货风险，有助于提高

70、公司销售效率与库存周转能力。2019 年至 2022 年，公司应收账款周转率分别为 47.23/42.24/47.38/38.62，总体处于较高水平。对消费者而言，消费速度和便利性的重要性逐步凸显，较完善的物流体系能够有助于缩短下单后的配送时间，提高后期退换货的效率，消费体验得到显著提升。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 40：公司应收账款周转率处于较高水平：公司应收账款周转率处于较高水平 图图 41：消费速度和便利性的重要性逐步凸显：消费速度和便利性的重要性逐步凸显 资料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：曼哈特软件，OnePoll,招商证券 3、好：强化创新与研发意识，持

71、续迭代更新高品质产品、好：强化创新与研发意识，持续迭代更新高品质产品 强化“微笑曲线”上游，通过差异化构筑产品核心竞争力。强化“微笑曲线”上游，通过差异化构筑产品核心竞争力。公司重视“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新，不断对产品外观、结构、工艺等方面进行多角度创新。公司逐步探索出产品构筑的“蘑菇式模型”产品研发三阶段，在现有产品的研发中，公司重点在系列化、风格化以及功能化等方面进行产品设计，通过大量基础零部件的变换组合成型、产品的颜色、材料、表面处理（CMF,Color，Material&Finish）的丰富组合变化，在尺寸、功能、颜色上形成差异化，满足客户细分需求，构建风格丰富多元的产品矩

72、阵，从而实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的竞争优势。未来，公司在巩固现有产品技术的基础上，持续推进技术创新，并择机加大在智能家居等产品领域的研发力度，将智能化与家居产品融合，提升产品的技术水平和品质，进一步夯实产品的核心竞争力。图图 42：公司产品研发过程三阶段：公司产品研发过程三阶段 资料来源：公司招股说明书、招商证券 增加研发投入，以技术赋能公司营收增长。增加研发投入，以技术赋能公司营收增长。公司持续加大研发投入，主要用于家居产品研发和信息技术开发两个方面，2019-2022 年的研发费用由 1043 万元涨至 4501 万元，年复合增长率达 62.81%。公司的主要核心技术来

73、源于自主研发，近年来公司自研产品收入占比上升，2019-2021 年间自主研发产品产生的收入占比从 17%增至 32%。在研发投入增加的背景下，公司取得了丰富的研发成果，截至 2022 年 12 月 31 日，公司共拥有专利技术 463 项，著作权 68项。在信息技术开发方面，公司对全业务流程进行数字化改造，建立起以 EYA、CRM、SRM、SAP 等为主的业务及财务系统。其中 EYA 为公司自主研发的业务管理信息系统，该系统利用历史销售数据、现有库存数据及市场需求变化、采购交货及海运周期等信息合理制定当期销售计划和采购计划，可实现“需求预测-产品设计-供应链协同-用户反01020304050

74、2019年2020年2021年2022年遨森电商安克创新易佰网络致欧科技平均值57%35%0%20%40%60%偏好两天内送货上门愿意为高配送速度支付运费 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 馈”的快速迭代，以技术手段挖掘市场需求并指导生产。图图 43：公司增加研发投入：公司增加研发投入 图图 44：公司自研产品收入占比上升：公司自研产品收入占比上升 资料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 依托平台流量发挥强大产品力，打造品牌占领消费者心智。依托平台流量发挥强大产品力，打造品牌占领消费者心智。公司背靠电商龙头亚马逊，2012 年即入驻亚马逊平台，凭借亚马逊平台的

75、流量及自身的先发优势实现高速增长。2020-2022年公司在亚马逊平台上的营收分别为28.49亿元、40.44 亿元和 36.36 亿元，占 B2C 销售收入的比重超过 80%，在平台上的流量为助力公司业绩增长的重要一翼。然而，第三方平台产品众多竞争激烈，产品力而非品牌力是顾客的首要关注因素。公司在产品研发与设计、外协生产及采购、跨境运输及仓储的环节中均注重产品质量的把控，多款设计产品相继荣获国内外家居设计大奖，获得海外市场消费者的青睐和认可，依靠较高的产品力常年位列亚马逊第三方电商平台畅销榜前列。图图 45：亚马逊营收规模持续扩大：亚马逊营收规模持续扩大 图图 46：公司与亚马逊深度绑定：公

76、司与亚马逊深度绑定 资料来源：Marketplace Pulse、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 4、省：加强、省：加强成本与费用管理成本与费用管理，提高资源利用效率，提高资源利用效率 在销售端，公司深化精品战略，集中资源打造优势产品。在销售端，公司深化精品战略，集中资源打造优势产品。2019-2022 年，公司新增的自主研发的产品设计款式数量分别为 612 个、1,587 个、873 个和 1028 个，其中最终定稿生产的产品款式数量分别为 274 个、582 个、420 个和 535个。为避免新品推出节奏较快带来库存高、周转慢的压力，从 2022 年起，公司逐步加强 SKU 的精

77、细化管理，开始缩减 SKU 的数量，集中资源运营客单价及利润率较高的 SKU，促进此类产品的转化，进一步释放销售、仓储等资源，夯实高单价产品的利润增长点，促进资源的合理配置。01,0002,0003,0004,0005,00020022研发投入（万元）0%20%40%050,000100,000150,000200,00020022自主研发产生的收入（万元）在营业收入中的比例（右轴）0040005000200212022总销售额（亿美元）60%80%100%000

78、22亚马逊B2C端营收（亿元）在B2C中的占比 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 47：公司每年新增数百个产品款式：公司每年新增数百个产品款式 资料来源：招股说明书、招商证券 为头部产品打造为头部产品打造商品详情页商品详情页（listing），实现更高效引流。实现更高效引流。作为跨境电商品牌商，依托亚马逊等主流第三方电商平台，公司通过多种途径直观展示商品信息，获取流量，转化出单，有效提高点击率和促进转化率。以亚马逊电商平台为例，公司以“品牌名+核心关键词+亮点+产品特性属性”的精准关键词打造高质量标题，搭配精美的主图，突出产品卖点，使公司产品在众多同类商品中脱颖而出。消费者被标

79、题和图片吸引后点击商品页面即可看到商品详细的描述，如尺寸、材料、颜色、品牌等全方位的信息，而多种 SKU 的场景化展示进一步增加了消费者的购买愿望。高质量的商品图片及精准的关键词有助于吸引消费者点进商品页面，而商品详情页中丰富的内容有助于促进客户下单，实现转化。图图 48：高质量详情页助力引流：高质量详情页助力引流 资料来源：亚马逊官网、招商证券 图图 49：公司精美产品详情页：公司精美产品详情页 资料来源：亚马逊官网、招商证券 在生产端，公司坚持全球化供应链布局，实现供应链的优化。在生产端，公司坚持全球化供应链布局，实现供应链的优化。优质的供应链体系是高效率、低成本地将产品设计转化为高品质产

80、品和服务并投放目标市场的重要保障。作为全球互联网家居的知名品牌商，公司持续重视对供应链体系的建设和优化，经过多年的持续投入，现已建成了包含供应链计划管理、供应商管理、质量管理及全球仓储物流管理在内的供应链管理体系。今后，公司将进一步坚持全球化的供应链布局，依托全球化的营销能力与供应链寻源能力，计划考察并选择越南、墨西哥、波兰等相关产业成熟度较高国家的供应商或直接前往所在国设厂生产。2022 年越南对02004006008002019年2020年2021年2022最终定稿生产的产品款式数量 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 美国家具出口额达近 97 亿美元，为美国家具进口第一大国，中国

81、、墨西哥对美家具出口以 85 亿美元、23 亿美元位列第二和第三。越南具有劳动力成本低、木质家具制造业较为发达、疫情期间复工较早订单较多的优势，墨西哥离美国市场近具有运输成本低的优势，公司计划通过在越南及墨西哥设厂，更好地利用全球资源，达到规避反倾销措施及缴纳高关税的目的，增强公司综合竞争力。图图 50：对美家具出口额前五国：对美家具出口额前五国 资料来源：美国海关总署、招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1、盈利预测、盈利预测（1）市场扩张：）市场扩张：公司深耕欧美地区，2022 年欧美地区贡献了逾 98%的营收，但各地市占率差异较大，德国的市占率逾百分之十，而在美国的市

82、占率仅有 3%-4%，公司将集中资源提升美国市场中的市占率，同时在增量市场方面，公司将重点布局南美的墨西哥和巴西市场。（2）渠道开拓：）渠道开拓：公司加码 KA 渠道，已入驻沃尔玛和 Target 等商超的线上零售平台，作为第三方卖家（3P）进行销售，未来希望转型为第一方卖家（1P），成为平台供应商直接向平台销售产品。（3）加强研发：）加强研发：公司的研发设计中心建设项目包含研发人员的扩充及研发设计中心、创新培训中心和视觉创意中心的建设，可增强研发设计及产品创新实力，且公司通过和供应商签署保密协议保证原创产品的专供，有助于凸显产品差异性并提高市场占有率。（4）完善仓储：）完善仓储：公司的仓储物

83、流体系扩建项目计划在国内外建设多个仓储物流中心，仓储面积合计 181,000 平方米，有助于进一步缩短配送时间、提升客户满意度，提高销售效率与库存周转能力。分品类来看：（1）家具系列：家具系列：家具系列为公司营收重要构成，由于均价较高，2022 年受高通胀下居民购买力下滑影响较为显著，通胀降温后家具系列的销量或将得到一定修复，预计 23-25 年收入将实现 19.6%/22.7%/24.8%的增幅，在总体营收中的占比维持在 50%左右的水平。（2）家居系列家居系列：家居系列为公司未来品类拓展的重点领域，更加丰富的产品矩阵将带来增量空间。且该系列产品在优质产品力及产品结构升级的背景下，价格具备一

84、定韧性，预计 23-25 年收入将实现 18%/23%/28%的增幅，在总体营收中的占比维持在 33%左右的水平。（3）庭院系列庭院系列：疫情期间居家时间延长带来庭院系列的高增速，而 22 年在高基数的背景下销量增速转负，未来疫情带来的需求变动将减弱，增速将恢复至正常区间，预计 23-25 年收入将实现 7.9%/12.1%/16.41%的增幅，在总体营收中的占比维持在 8.5%左右的水平。02,0004,0006,0008,00010,000越南中国墨西哥加拿大印尼（百万美元）20222021 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告（4）宠物系列宠物系列：疫情期间居家时间延长及当代人陪伴

85、需求的增加带来养宠需求高增，且宠物系列体量仍较小，未来市场空间广阔，预计 23-25 年收入将实现 22.9%/25.7%/27.8%的增幅，在总体营收中的占比维持在 7.5%左右的水平。公司分品类收入及利润预测如下表所示。表表7：分品类拆分及预测分品类拆分及预测（百万元）（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2024E2024E 家具系列家具系列 营业收入营业收入 3,092.373,092.37 2,586.442,586.44 3,093.393,093.39 3,796.213,796.21 4,737.664,737.66 YOY(

86、%)57.07%-16.36%19.60%22.72%24.80%营业成本 1,692.76 1,428.23 1,646.30 1,982.38 2,426.63 毛利 1,399.61 1,158.21 1,447.09 1,813.83 2,311.03 毛利率(%)45.26%44.78%46.78%47.78%48.78%占比 51.82%48.01%49.03%49.92%50.66%家居系列家居系列 营业收入营业收入 1,876.711,876.71 1,868.381,868.38 2,154.192,154.19 2,555.642,555.64 3,090.973,090.

87、97 YOY(%)37.70%-5.00%18.00%23.00%28.00%营业成本 849.59 866.37 955.81 1,108.38 1,309.64 毛利 1,027.12 1,002.01 1,198.38 1,447.26 1,781.32 毛利率(%)54.73%53.63%55.63%56.63%57.63%占比 31.45%34.68%34.15%33.61%33.05%庭院系列庭院系列 营业收入营业收入 633.01633.01 531.63531.63 573.36573.36 642.72642.72 748.20748.20 YOY(%)64.06%-16.0

88、2%7.85%12.10%16.41%营业成本 285.71 285.22 296.14 325.54 371.48 毛利 347.30 246.41 277.22 317.18 376.72 毛利率(%)54.86%46.35%48.35%49.35%50.35%占比 10.61%9.87%9.09%8.45%8.00%宠物系列宠物系列 营业收入营业收入 341.97341.97 377.65377.65 464.09464.09 583.30583.30 745.67745.67 YOY(%)45.79%10.43%22.89%25.69%27.84%营业成本 164.24 191.43

89、225.96 278.17 348.15 毛利 177.73 186.22 238.12 305.12 397.52 毛利率(%)51.97%49.31%51.31%52.31%53.31%占比 5.73%7.01%7.36%7.67%7.97%资料来源：ifind、招商证券 2、投资建议、投资建议 致欧科技是互联网家居领域龙头企业，疫情期间的电商红利带来公司营收高增，后疫情时期公司明确“蓄势、进击、爆发”的总体战略，通过精细化的产品运营、稳步的市场扩张及高质的营销投放打造新利润增长点，我们预计公司2023年2025年归母净利润分别为3.72/4.68/5.32亿元，同比分别增加49%/26%

90、/14%，对应PE分别为23.2X、18.5X、16.3X，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1.疫情过去后电商增速放缓风险。疫情过去后电商增速放缓风险。受益于疫情带来的“宅经济”，电商企业近年迎来业绩高增长，而疫情过后线下消费场景恢复，或将为电商红利带来不利影响。2.过度依赖亚马逊平台导致成本上涨风险。过度依赖亚马逊平台导致成本上涨风险。公司近 70%的营收来源于亚马逊，亚马逊相关的费用变化，如仓储费与配送费的提升，将拖累公司盈利能力。3.股价大幅波动风险。股价大幅波动风险。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 表

91、表8：附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2099 2203 2698 3128 3622 现金 513 1039 1359 1507 1622 交易性投资 16 7 7 7 7 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 125 143 147 178 219 其它应收款 113 106 125 151 186 存货 1052 689 805 975 1207 其他 280 218 256 310 381 非流动资产非流动资产 1326 1275 1277 1278 1280 长期股权投资 0

92、 0 0 0 0 固定资产 39 44 47 50 52 无形资产商誉 7 9 8 7 7 其他 1280 1222 1222 1221 1221 资产总计资产总计 3426 3478 3974 4406 4901 流动负债流动负债 1065 938 531 607 710 短期借款 380 341 0 0 0 应付账款 345 242 286 346 428 预收账款 54 44 53 64 79 其他 285 311 193 197 203 长期负债长期负债 821 733 733 733 733 长期借款 0 0 0 0 0 其他 821 733 733 733 733 负债合计负债合计

93、 1886 1670 1264 1339 1443 股本 361 361 402 402 402 资本公积金 652 652 1142 1142 1142 留存收益 527 794 1166 1523 1914 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1540 1807 2711 3067 3458 负债及权益合计负债及权益合计 3426 3478 3974 4406 4901 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 265 988 247 241 236 净利润 240 2

94、50 372 468 532 折旧摊销 6 9 8 8 8 财务费用 6 32 4(11)(13)投资收益(19)(14)(18)(18)(18)营运资金变动 28 718(122)(213)(283)其它 5(7)3 7 9 投资活动现金流投资活动现金流(147)(252)7 7 7 资本支出(35)(13)(11)(11)(11)其他投资(112)(239)18 18 18 筹资活动现金流筹资活动现金流 187(568)65(100)(128)借款变动(537)(497)(462)0 0 普通股增加 0 0 41 0 0 资本公积增加 1 0 491 0 0 股利分配 0 0 0(112)

95、(140)其他 723(71)(4)11 13 现金净增加额现金净增加额 305 168 319 148 115 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 5967 5455 6383 7742 9515 营业成本 4020 3729 4407 5338 6608 营业税金及附加 1 4 5 6 8 营业费用 1313 1201 1277 1548 1903 管理费用 177 174 191 232 285 研发费用 25 45 53 64 79 财务费用 94(14)4(11)(13)资产减值损失(86)(23)0 0 0 公

96、允 价 值 变 动 收 益 24(7)(7)(7)(7)其他收益 5 12 12 12 12 投资收益 19 14 14 14 14 营业利润营业利润 301 311 464 583 663 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 2 2 2 2 2 利润总额利润总额 299 309 461 581 661 所得税 59 59 89 113 129 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 240 250 372 468 532 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率

97、营业总收入 50%-9%17%21%23%营业利润-36%3%49%26%14%归母净利润-37%4%49%26%14%获利能力获利能力 毛利率 32.6%31.6%30.9%31.0%30.5%净利率 4.0%4.6%5.8%6.0%5.6%ROE 16.9%14.9%16.5%16.2%16.3%ROIC 18.5%11.1%15.1%15.8%16.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 55.0%48.0%31.8%30.4%29.4%净负债比率 14.0%13.3%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.0 2.3 5.1 5.2 5.1 速动比率 1.0 1.6 3.6 3.5 3.4 营

98、运能力营运能力 总资产周转率 2.3 1.6 1.7 1.8 2.0 存货周转率 4.2 4.3 5.9 6.0 6.1 应收账款周转率 49.9 40.7 44.0 47.6 47.8 应付账款周转率 15.3 12.7 16.7 16.9 17.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.60 0.62 0.93 1.17 1.33 每股经营净现金 0.66 2.46 0.62 0.60 0.59 每股净资产 3.84 4.50 6.75 7.64 8.61 每股股利 0.00 0.00 0.28 0.35 0.40 估值比率估值比率 PE 36.1 34.6 23.2 18.5 16.3 P

99、B 5.6 4.8 3.2 2.8 2.5 EV/EBITDA 21.2 27.8 17.7 14.6 12.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场

100、以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，

101、但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。