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【研报】航空运输行业深度研究报告：复盘美国支线航空发展我国细分市场潜力大干支结合有望促双赢格局强调华夏航空“强推”评级-20200301[31页].pdf

编号：14917

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1、）1210 号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载证券研究证券研究报告报告航空运输行业深度研究报告推荐推荐（维持维持）复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合合有有望望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广，相对集中度高美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广，相对集中度高。1）增速快：）增速快：1991 年-2018 年，美国支线航空客运量从不到 500 万人增加至 1.32 亿人，复合增速 11.8%，同期全行业复合增速 2.5%，9

2、1-05 的 15 年间，支线航空客运量复合增速 25%。2）覆盖广）覆盖广：机场角度：机场角度：全美提供支线航空服务的机场占比 93%（630 座），62%的机场仅提供支线服务。航距不断拉长航距不断拉长：2019 年平均航距 470 英里，1991-2019 年复合增速 3.3%。同时单机座位数不断扩大单机座位数不断扩大。这些都使得支线航空服务的群体在扩大，推动客运量的快速增长。3）竞争格局：公司数量多，）竞争格局：公司数量多，相对集中。相对集中。不断洗牌后支线航司仍有 66 家，但前 5大支线航司运力占比 47.5%。 4）支线航空）支线航空扶持扶持政策：政策：为扶持支线航空健

3、康运营，美国政府出台两项主要政策，基本航空服务计划及小社区航空服务发展计划，前者补贴航空公司，金额在 3 亿美元/年左右，后者主要补贴社区，相对金额较小。5）经营经营模式模式：运营运营 -运行分离，运行分离，干线航司向支线航空购买运力。干线航司向支线航空购买运力。 SkyWest：美国支线航空龙头：美国支线航空龙头，2015-19 年股价涨幅约年股价涨幅约 4 倍倍。1）行业龙头：）行业龙头：19 年公司机队 483 架，占美国支线运力约 20%；运输旅客 0.44 亿人次，占支线旅客 35%左右。公司航班均服务于 4 家美国干线航司（达美、美联航、美航和阿拉斯加）。2）合作模式：运力

4、购买协议收入占比约）合作模式：运力购买协议收入占比约 8 成。成。在运力购买协议在运力购买协议下下，合作干线航司根据航班数量、飞行时间、服务飞机数量等向公司支付固定费用，承担包括燃油、起降、维修等费用。公司公司另有另有约约 17%收入收入来自于收益来自于收益分成协议分成协议，即双方就客票收入按公式比例分配。3）利润表：稳定的营业收入，）利润表：稳定的营业收入，有力的成本管控。有力的成本管控。因 97%的收入来自于协议，近十几年收入维持在 30 亿美元左右。成本端：成本端：前三大项目人工、维修、折旧合计占比 76.6%，燃油成本占比仅 5%（干线航司普遍占比约 20%）。19 年核心

5、成本（剔除特殊项）相较 14 年下降 22%，而收入仅下降 8%，推动公司净利率提升。4）股价表现：）股价表现：2015-19 年股价年股价涨幅涨幅 387%，同期纳斯达克涨幅 90%，标普涨幅 57%，该阶段是公司利润增速最快的阶段。 15 年是继 09 年后首次突破 1 亿美元利润，同比增长 131%， 16、 17 年扣非净利分别增长 158%及 41%， 18-19 年则分别为 2.8 及 3.4 亿美元。美国支线航空发展对我国的启示。美国支线航空发展对我国的启示。1）差距即潜力，预计我国支线市场规模）差距即潜力，预计我国支线市场规模 3-4 年翻倍以上规模。年翻倍以上规模。市场

6、规模：市场规模：18 年我国支线飞机 187 架，仅为美国的 8%。支线旅客人均出行 0.02 次，美国为 0.49 次，（整体人均分别为 0.47 与 2.72 次），差距巨大。龙头公司：龙头公司：SkyWest 与华夏航空机队占支线比均为 20%，华夏数量是对方的 8%，日均排班是 11%，客运量 560 万是其 12%，华夏客运量测算占据支线市场的 19%，占全行业不到 1%。我们维持判断认为未来我国支线认为未来我国支线旅客旅客复合复合增速增速 20-25%，即即 3-4 年规模年规模翻倍翻倍。 2）可效仿的路径：干支结合促进双赢，）可效仿的路径：干支结合促进双

7、赢，通程航班发展是趋势。通程航班发展是趋势。美国经验证明了支线航空是枢纽网络的有效延伸，可以提升枢纽辐射能力，而干线航司在枢纽影响力的提升使其更有能力有动力去采购支线运力。我们认为华夏航空目前正积极打造的通程航班符合这一趋势。投资建议：投资建议：看好中国支线航空市场潜力大，强调对华夏航空细分市场龙头的看好中国支线航空市场潜力大，强调对华夏航空细分市场龙头的 “强推”评级。“强推”评级。1）盈利预测：）盈利预测：我们维持 2020-21 年盈利预测分别为 6 及 7.8 亿，对应 PE11.7 及 9.1 倍，估值低于航空业中枢，作为具备一定成长属性的标的，明显低估。2）目标市值区

8、间：）目标市值区间：维持判断，我们预计第一阶段估值提升至 15-18 倍，即对应 90-108 亿，较当前市值有 27-52%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可，预计可提升至 20-25 倍区间。强调“强推”评级。强调“强推”评级。风险提示风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍）简称简称股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级华夏航空 11.

9、8 0.84 1.01 1.3 14.05 11.68 9.08 3.34 强推资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2020年02月28日收盘价证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡电话：邮箱：执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳电话：邮箱：执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯证券分析师：王凯电话：邮箱：执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 8 0.21 总市值(亿元) 3,485.82 0.53 流通市值(亿元)

10、 2,497.31 0.52 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.05 -10.26 -20.39 相对表现 -5.45 -13.95 -27.77 航空运输 2020 年投资策略： “跨年行情”不可忽视，4 月窗口决定后续行情力度 2019-12-29 航空行业 12 月数据点评：三大航整体客座率连续 3 月同比提升，持续看好航空股“跨年”行情 2020-01-15 航空运输行业 1 月数据点评：受疫情冲击影响， 1 月行业客座率下降 5.1% 2020-02-14 -25% -10% 6% 21% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019

11、-03-042020-02-28 沪深300航空运输相关研究报告相关研究报告相对指数表现相对指数表现行业基本数据行业基本数据华创证券研究所华创证券研究所行业研究行业研究航空运输航空运输 2020 年年 03 月月 01 日日航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告）1210 号 2 目录一、美国支线航空市场现状一、美国支线航空市场现状 . 5 （一）美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广，相对集中度高 . 5 1、旅客运输量增速快，客座率持续走高 . 5 2、覆盖范围更广，航距不断扩张，座级不断增大 . 6 3、美国支线市场的竞争格局：公司数量多，相对集中 . 8 （

12、二）美国支线航空政策 . 9 二、以二、以 SkyWest 为例，看美国支线航空经营模式为例，看美国支线航空经营模式 . 12 （一）经营模式：运营-运行分离 . 12 （二）干线航司有动力向支线航空购买运力 . 14 （三）SkyWest：美国支线航空龙头公司，2014-19 年股价涨幅约 4 倍。 . 17 1、SkyWest：规模领先的美国支线航空龙头 . 17 2、合作模式：运力购买协议收入占比约 8 成 . 18 3、利润表：稳定的营业收入，有力的成本管控 . 20 4、股价表现：2015 年以来涨幅近 4 倍 . 22 三、美国支线航空发展对我国的启示三、美国支线航空发展对我国的启

13、示 . 23 （一）差距即潜力，预计我国支线市场规模 3-4 年翻倍以上规模 . 23 （二）可效仿的路径：干支结合促进双赢，通程航班发展是趋势 . 25 四、投资建议：看好中国支线航空市场潜力，强调对华夏航四、投资建议：看好中国支线航空市场潜力，强调对华夏航空细分市场龙头的空细分市场龙头的“强推强推”评级评级 . 27 五、风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。五、风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 . 28 mNtMqQrNqNoQnPmNtMyRrO6M8QbRpNnNtRpPiNoOoNjMmMnObRrRxOuOmMqPvPqMsR 航空运输航

14、空运输行业深度研究报告行业深度研究报告）1210 号 3 图表目录图表 1 美国航空业客运量增速 . 5 图表 2 支线旅客占行业比重 . 6 图表 3 干支线客座率趋势 . 6 图表 4 提供支线航空机场统计 . 6 图表 5 干支线航距变化 . 7 图表 6 行业支线飞机座位比较（17Vs07）. 7 图表 7 全行业支线飞机座位分布（17Vs07） . 7 图表 8 支线飞机平均座位数 . 8 图表 9 支线旅客增速与航距增速 . 8 图表 10 支线航空公司数量变化 . 9 图表 11 支线航空公司运力及占比 . 9 图表 12 支线与干线航空公司数量 . 9 图表 13 美国航空

15、业客公里收益 . 10 图表 14 美国基本服务计划流程 . 11 图表 15 美国 EAS 项目 1979-2015 年资助的社区数量和资金数额 . 11 图表 16 支线航空合作（2018） . 12 图表 17 支线航司为达美提供运力 . 13 图表 18 以 Delta Connection 名义运营的支线飞机 . 14 图表 19 以 United Express 名义运营的支线飞机. 14 图表 20 干支线航空关系 . 14 图表 21 亚特兰大机场各航司份额 . 15 图表 22 达拉斯机场各航司份额 . 15 图表 23 达美占比最高的前十大机场 . 15 图表 24 美联航

16、占比最高的前十大机场 . 15 图表 25 SkyWest 服务达美航线网络 . 16 图表 26 SkyWest 服务美联航航线网络 . 16 图表 27 底特律达美和合作支线航司份额变化 . 17 图表 28 明尼阿波利斯达美和合作支线航司份额变化 . 17 图表 29 达美四大枢纽份额 . 17 图表 30 公司机队规模占支线飞机比例 . 18 图表 31 公司客运量占支线行业比重 . 18 图表 32 公司为干线航司服务机队情况 . 18 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告）1210 号 4 图表 33 公司为干线航司服务航线情况 . 18 图表 34 公司飞机协议分布

17、 . 19 图表 35 公司收入增速 . 20 图表 36 公司营业收入 . 20 图表 37 公司收入构成 . 20 图表 38 SkyWest 成本构成 . 21 图表 39 达美航空成本构成 . 21 图表 40 公司成本增速 . 21 图表 41 公司核心成本增速 . 21 图表 42 公司收入与核心成本增速 . 22 图表 43 公司扣非净利率 . 22 图表 44 股价汇报比较 . 23 图表 45 股价表现 . 23 图表 46 中美支线航空市场比较 . 24 图表 47 公司官网库尔勒-北京首都通程产品 . 26 图表 48 库尔勒-北京首都乘机流程 . 26 图表 49 同线

18、路铁路中转乘坐方式 . 27 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告）1210 号 5 一、一、美国支线航空市场现状美国支线航空市场现状美国支线航空协会（Regional Airline Association，简称 RAA）定义支线航空运输：机型：使用 968 座涡轮螺旋桨飞机或 30100 座支线喷气飞机，航线：经营小社区和大城市之间，以及航空枢纽之间中、短程定期航班的航空运输，航距：通常航距在 800 公里以下。（一）美国支线航空市场（一）美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广特征：增速快、覆盖广，相对集中度高，相对集中度高 1、旅客运输量增速快、旅客运输量增速快，客

19、座率持续走高，客座率持续走高客运量：客运量：1991 年-2018 年，美国支线航空客运量从不到 500 万人增加至 1.32 亿人，复合增速 11.8%，同期全行业客运量从 4.66 亿人增加至 8.89 亿人次，复合增速 2.5%，以增速最快的 1991-2005 的 15 年间，支线航空客运量复合增速 25%，同期行业旅客增速为 3.6%。旅客旅客占比：占比：2005 年支线旅客量占行业的比重也是首次突破 20%，1991 年仅为 1.5%。2013 年以来占比逐步下降至当前的 15%左右。客座率客座率：支线航空客座率不断提升，从 1991 年的不到 50%，提升至 2

20、018 年的 79%左右，同期干线航空客座率从 63% 左右提升至 84%，近年来支线航空客座率较干线差值保持在 4-5 个百分点左右。图表图表 1 美国航空业客运量增速美国航空业客运量增速资料来源：BTS，华创证券 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 支线旅客全行业航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告）1210 号 6 图表图表 2 支线旅客占行业比重支线旅客占行业比重图表图表 3 干支线客座率趋势干支线客座率趋势资料来源：BTS，华创证券资料来源：BTS，华创证券 2、覆盖范围

21、覆盖范围更广更广，航距不断扩张，航距不断扩张，座级不断增大，座级不断增大 1）机场角度看，支线航空覆盖范围较干线更广机场角度看，支线航空覆盖范围较干线更广根据美国支线航空协会 RAA 年报披露：截至 2018 年底，全美有 630 座机场提供支线航空服务，占全美提供定期航占全美提供定期航班机场的班机场的 93%，其中，其中 418 座仅提供支线航空服务，占机场总数的座仅提供支线航空服务，占机场总数的 61.7%，而干线航空仅在，而干线航空仅在 37%的机场提供服务的机场提供服务。由此可以认为美国大多数地区，都在通过支线航空运输到达邻近的航空枢纽后再前往自己的目的地，支线航空机场成为了空中

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