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化工行业重点子行业景气度跟踪之六：MDI供应向国内集中需求向海外拓展-231221（26页）.pdf

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1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明民生化工重点子行业景气度跟踪之六2023年12月21日MDI：供应向国内集中，需求向海外拓展证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明摘要1、MDI是合成聚氨酯的关键原料之一，其下游制品应用广泛，涉及硬泡、软泡、弹性体、氨纶等众多领域。其生产流程复杂、涉及危化品多，是最具有生产壁垒的化工产品之一。2、MDI供应端呈现高度集中的格局，前五大供应商产能份额占比超过90%。近两年随着万华化学进一步扩产，其生产规模和成本优势进一步巩固。需求端近年来增长驱动从国内逐渐转向海外，行业增长动力发生较大转变。3、2024年万华化

2、学主业MDI预计相对稳定成长，同时大量在建项目将陆续投产，2023-2025年归母净利润为168.71亿元、221.72亿元、266.00亿元，对应PE分别为14x、11x、9x。投资建议：我们看好MDI行业格局及发展趋势，推荐标的万华化学。风险提示：（1）产品价格下滑的风险；（2）下游需求下滑或增速不及预期；（3）装置运行不稳定。1vYiWdYuYnYpWaXoYpZkX6McM8OsQqQmOmPlOnMtRjMtRnMbRmNrNNZoOrMNZtRoR证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T SMDI供需变化02价格与景气度跟踪03MDI行业概况01重点公

3、司04风险提示052证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告MDI行业概况01.3证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MDI：聚氨酯产业链的关键原料014聚氨酯材料是一类产品形态多样、用途广泛的树脂，以泡沫、弹性体、涂料、胶黏剂、纤维、合成革、等形态广泛应用于建筑、家电、交通运输、电子设备、纺织服装等领域。MDI是合成聚氨酯的两大关键原料之一。资料来源：聚氨酯原料及助剂手册刘益军、民生证券研究院整理异氰酸酯（MDI/TDI/HDI）多元醇（聚醚类/聚酯类）纯苯/甲苯/己二胺PO/EO、AA/BDO聚氨酯树脂硬泡软泡弹性体(TPU)合成革鞋底浆料CASE氨纶建筑保温、冰箱冷柜、管

4、道、汽车NVH软体家居、汽车座椅涂料、粘结剂、密封胶等关键原料产品形态上游原料鞋材、管路、3C服装鞋材人造革制品图表：聚氨酯产业链证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明纯MDI和聚合MDI应用各有侧重0154,4-二苯基甲烷二异氰酸酯（纯MDI）。常温下为白色到微黄色晶体，储藏温度为5 度以下，保质期为三个月，包装一般为250公斤铁桶充氮包装（槽车充氮为10天保质期），主要用于浆料、鞋底原液、氨纶、TPU等。多亚甲基多苯基多异氰酸酯（聚合MDI）。产品中约含40%左右的二官能度的纯MDI，其余为3-6官能度的多异氰酸酯和少量相对高分子量的多异氰酸酯。棕褐色透明液体，常温保存，保质期两年，包装

5、一般为250公斤铁桶充氮包装。各公司产品区别主要在于所含的4,4-MDI 和2,4-MDI以及各种官能度的多亚甲基多苯多异氰酸酯的比例不同，因而平均官能度、反应活性不同。具有良好的隔热性能及高黏结性。聚合MDI在保温材料上的应用主要以硬泡为主，用冰箱、冰柜、冷藏集装箱、建筑、管道、热水器、冷库等行业。由其制成的聚氨酯硬质泡沫不仅隔热效果良好，而且具有轻便、环保和不易燃等特点。图表：纯MDI分子结构图表：聚合MDI分子结构图表：国内主要供应商聚合MDI牌号资料来源：天天化工，民生证券研究院资料来源：天天化工，民生证券研究院整理资料来源：天天化工，民生证券研究院整理证券研究报告*请务必阅读最后一页

6、免责声明MDI需求：聚合MDI主要用于保温、纯MDI主要用于纺织服装016 聚合MDI主要用在家电（保温）、建筑、汽车、管道等领域。家电保温是MDI单一最大的下游领域。纯MDI主要用于合成革、鞋底浆料、氨纶、TPU等行业；资料来源：天天化工，民生证券研究院资料来源：天天化工，民生证券研究院图表：中国聚合MDI消费结构图表：中国纯MDI消费结构证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MDI的生产：产业复杂度高、技术壁垒高017硝苯苯胺缩合光气合成光化造气硝基苯苯胺甲醛甲醛MDA光气分离氯碱CO氯气甲醇空气氧化合成气氯化氢氧化PMDI纯MDI盐酸粗MDI氯气氢气（回苯胺）盐煤炭/天然气纯苯烧碱加氢

7、还原硝化硝酸合成氨空分氨硝酸盐酸热电园区各装置蒸汽、电力 MDI是产业链复杂度最高的化工产品之一，其生产过程中涉及剧毒光气、氯气，技术壁垒高。资料来源：天天化工，民生证券研究院图表：MDI产业链证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MDI全球生产企业高度集中018企业2002120222023E万华化学224230230265265310BASF 4198208Covestro142 142 177 177 179 184 Dow3113113Huntsman1121121RoW99 99 99 105

8、91 91 小计876 882 924 965 967 1027 图表：MDI生产企业产能（万吨）全球MDI产能高度集中，前5家产能占比高达91%，属于典型的寡头垄断型产品。其中万华化学是全球最大的MDI生产商。资料来源：天天化工、隆众资讯、民生证券研究院整理证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告MDI供需变化02.9证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MDI供应将进一步向中国集中0210 全球主要生产企业：万华、科思创、BASF、陶氏、亨斯曼，前五家市占率高达91%其中万华全球占比约30%，国内产能占比约63%，随着万华多个MDI新建和扩产项目在未来2-3年内实施，其产能有

9、望达到410万吨，并在2025年在国内产能份额达到70%，在全球产能份额达到35%。资料来源：天天化工等、民生证券研究院整理资料来源：天天化工等，民生证券研究院整理图表：全球MDI产能格局图表：中国MDI产能格局证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MDI供应将进一步向中国集中0211 万华宁波单吨扩产成本约1600万元，约为三井丽水扩产计划单吨投资的12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的5.7%。科思创扩产计划已暂缓。图表：2023-2026年主要MDI新增产能统计公司地点类型新增产能(万吨/年)投产时间投资金额备注万华化学福建新建40202375-102亿RMB拟再扩40万吨万华化学宁

10、波技改6020239.4亿元RMB三井化学丽水，韩国技改2020243.6亿USD巴斯夫盖斯马，美国技改2020257.8亿USD科思创上海，中国新建（50）202615亿USD已暂缓合计140资料来源：各公司公告，民生证券研究院整理证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MDI头部企业规模效应显著0212资料来源：天天化工、各公司公告、民生证券研究院整理从单套规模装置来看，全球有平均单套装置规模在39万吨左右，其中5套装置产能达到或高于60万吨，这5套装置有3套由万华运营。图表：MDI装置规模对比证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明需求：外需逐渐成为主要增量来源0213图表：2022年

11、中国聚合MDI出口目的地构成图表：2023年1-10月中国聚合MDI出口目的地构成美国是中国MDI最大出口目的市场，从聚合MDI出口来看占中国聚合MDI出口份额达23%。对俄罗斯出口量2022年以来快速提升。资料来源：中国海关、民生证券研究院资料来源：中国海关、民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美国市场是第一大出口目的地，对俄出口量快速提升0214 MDI出口2021年以来增量明显。从山东和浙江两省出口数据来看，2021年开始明显上了一个大台阶：2019年两省聚合MDI出口量47.1万吨，2020年为47.9万吨，2021年跃升至82.0万吨，2022年79.1万吨。20

12、23年前10月高达71.25万吨。资料来源：中国海关、民生证券研究院资料来源：中国海关、民生证券研究院图表：（山东+浙江）聚合MDI出口数量与价格图表：（山东+浙江）纯合MDI出口数量与价格证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告价格与景气度跟踪03.15证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MDI-纯苯价差处于历史相对中位水平0316资料来源：百川资讯、民生证券研究院资料来源：百川资讯、民生证券研究院图表：聚合MDI-纯苯价差图表：纯MDI-纯苯价差目前MDI盈利能力处于相对中位水平，2022年11月的盈利水平是近年来的盈利低点证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明下游景气

13、度监测指标0317 国内需求影响最大的是冰箱冷柜产量对MDI消费的拉动。2023年冰箱和冷柜需求强劲。海外需求影响最大的是美欧房地产需求对MDI消费的拉动，2023年以来美国新建住房销售数据表现亮眼。资料来源：国家统计局、民生证券研究院资料来源：国家统计局、民生证券研究院资料来源：wind、民生证券研究院资料来源：wind、民生证券研究院图表：中国家用冰箱产量及同比增长图表：中国冷柜产量及同比增长图表：美国新建住房销售及同比增长图表：美国已获批新建私人住宅及同比增长证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告重点公司04.18证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明万华化学：盈利能力趋

14、稳0419图表：万华化学单季营收及归母净利润图表：万华化学2023H1年业务结构2022年Q4为公司近年来的盈利水平低点，当季归母净利润26.25亿元，净利润率7.47%。2023年以来盈利能力逐步修复，净利润润率修在9%-10%之间石化业务规模超过聚氨酯业务，占比达41%。资料来源：wind、民生证券研究院资料来源：wind、民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明万华化学乙烯项目顺利推进0420石脑油裂解POELDPE乙烯POE-1#纯苯15wt/a丙烯LDPE园区管网25wt/a20wt/a120wt/a混合C4乙烷裂解汽油加氢芳烃抽提去MDI去TDIPOEPOE-2#20

15、wt/a园区管网20wt/a裂解汽油丁二烯装置苯乙烯34wt/a23wt/a40wt/a去PA12C6-C81-丁烯丁二烯192wt/a72wt/a62wt/a34wt/a混二甲苯MTBE甲苯6wt/a7wt/a1.5wt/a外购外购3wt/a 项目概况总投资176亿元，占地1215亩项目看点40万吨/年POE等下游项目顺利推进首次获得自产芳烃石脑油/轻烃原料风险平衡图表：万华化学乙烯项目资料来源：公司公告，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明万华化学盈利预测0421资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为2023年12月18日收盘价）我们预计2023-2025年

16、归母净利润为168.71亿元、221.72亿元、266.00亿元，对应PE分别为14x、11x、9x。公司是聚氨酯和新材料行业龙头，2024年公司大量在建项目计划投产，我们看好公司长期发展趋势，维持“推荐”评级。风险提示：1）产品价格下滑的风险；2）项目建设进度不及预期风险。项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）165,565 183,754 222,398 261,448 增长率（%）13.8 11.0 21.0 17.6 归属母公司股东净利润（百万元）16,234 16,871 22,172 26,600 增长率（%）-34.1 3.9 31.4 20.0 每

17、股收益（元）5.17 5.37 7.06 8.47 PE15 14 11 9 PB3.1 2.7 2.3 1.9 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风险提示05.22证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明风险提示0523（1）产品价格下滑的风险。虽然目前MDI产品价格处于相对低位，但仍可能存在进一步下行的空间。（2）下游需求下滑或增速不及预期。近年来MDI国内需求增速整体有所放缓，下游高增长领域较少。（3）装置运行不稳定。MDI生产过程涉及大量危险化学品，流程工艺复杂，存在运行不稳定的风险。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告THANKS 致谢民生证券研究院

18、：民生化工研究团队：分析师刘海荣执业证号：S01电话：邮件：研究助理费晨洪执业证号：S02电话：邮件：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；51802624证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立

19、、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司

20、不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲

21、突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上*请务必阅读最后一页免责声明25

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