1、 隆盛科技(300680)/汽车零部件/公司深度研究报告/2023.12.22 请阅读最后一页的重要声明！马达铁芯深挖客户护城河，EGR 乘行业东风 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-12-22 收盘价(元)18.04 流通股本(亿股)1.73 每股净资产(元)7.28 总股本(亿股)2.31 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 张磊 SAC 证书编号：S01 相关报告 马达铁芯提供增量，马达铁芯提供增量，EGR 龙头发掘第二逻辑。龙头发

2、掘第二逻辑。公司积极布局马达铁芯业务，深耕 EGR 近 20 载，垂直整合精密零部件协同业务发展。受益于新能源汽车发展和 EGR 行业政策落地，2022 年公司实现营业收入 11 亿元，归母净利润 0.76 亿元；毛利率 18.92%，净利率 6.28%。双电机提速马达铁芯放量，双电机提速马达铁芯放量，问界、小米问界、小米增量增量客户支撑成长。客户支撑成长。马达铁芯市场方兴未艾，双电机+国产替代带来马达铁芯市场放量逻辑，我们预计到 2026年中国马达铁芯市场规模达到 85.84 亿元，2022-2026 年四年年复合增长率达到 14.85%，其中纯电马达铁芯 70.91 亿元，插电混动马达铁芯

3、 14.93 亿元。公司下游客户拓展积极，主要通过联合汽车电子向终端车企供货，其马达铁芯终端客户包括问界、小米、蔚来、理想等新能源主流车企。EGR 政策落地政策落地+技术应用，公司沉淀龙头优势。技术应用，公司沉淀龙头优势。“国六”于 2023 年 7 月 1日全面落地，EGR 为主流应用路线；混动车型采用 EGR 进一步提高压缩比，减少爆震敲缸现象和节省油耗。我们预测 2026 年国内 EGR 市场空间 120.30亿元，2022-2026 年四年年复合增长率达到 15.09%。公司作为 EGR 行业龙头，实现 EGR 全系列产品矩阵覆盖，与江铃汽车、康明斯、全柴动力等车企与 Tier1供应商

4、形成深度合作。投资投资建议建议：马达铁芯业务下游客户持续拓展，放量打开市场空间，EGR 公司龙头地位配合政策落地。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 17/25/32 亿元，归母净利润 1.40/2.20/3.20 亿元。对应 PE 分别为 29.86/18.98/13.02 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新能源汽车产销量不及预期风险、客户拓展进度不及预期风险、马达铁芯国产替代速率不及预期风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)930 1148 1723

5、 2527 3216 收入增长率(%)60.83 23.51 50.05 46.66 27.27 归母净利润(百万元)98 76 140 220 320 净利润增长率(%)81.94-22.60 84.69 57.36 45.79 EPS(元/股)0.48 0.37 0.60 0.95 1.39 PE 65.00 66.92 29.86 18.98 13.02 ROE(%)10.85 4.56 7.86 11.01 13.83 PB 7.00 3.45 2.35 2.09 1.80 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -29%-20%-11%-1%8%17%隆盛科技沪深300上证指数汽车

6、零部件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 多擎驱动，马达铁芯多擎驱动，马达铁芯+EGR 协同发力协同发力.5 1.1 马达铁芯提供增量逻辑，马达铁芯提供增量逻辑，EGR 保持业内龙头保持业内龙头.5 1.2 实控人技术专精，子公司支撑核心业务实控人技术专精，子公司支撑核心业务.6 1.3 营收稳定增长，新能源板块增能发力营收稳定增长，新能源板块增能发力.6 2 新能源市场方兴未艾，终端客户助力边际增长新能源市场方兴未艾，终端客户助力边际增长.7 2.1 电机核心部件，马达铁芯市场广阔电机核心部件，马达铁芯市场广阔.7 2.1.1 双电机驱

7、动提效，马达铁芯形成国产替代趋势双电机驱动提效，马达铁芯形成国产替代趋势.8 2.1.2 马达铁芯同步新能源汽车振幅，国产马达铁芯同步新能源汽车振幅，国产+外资市场竞争格局外资市场竞争格局.10 2.2 天然气商用车加速放量，喷射气轨总成锚定未来市场天然气商用车加速放量，喷射气轨总成锚定未来市场.11 2.3 两轮增发支撑公司增长，问界两轮增发支撑公司增长，问界+小米产业链深度受益小米产业链深度受益.11 3 EGR 乘政策乘政策+市场东风，公司龙头地位稳固市场东风，公司龙头地位稳固.12 3.1 国六标准焕新春，混动应用新方向国六标准焕新春，混动应用新方向.13 3.1.1 国六标准助推柴油

8、车技术转型，国六标准助推柴油车技术转型，EGR 成为主流路线成为主流路线.13 3.1.2 直击混动汽油车痛点，直击混动汽油车痛点，EGR 抑制爆震敲缸抑制爆震敲缸.14 3.1.3 EGR 市场放量成为百亿蓝海，国内供应寡头垄断市场放量成为百亿蓝海，国内供应寡头垄断.15 3.2 公司沉淀产品优势，树立公司沉淀产品优势，树立 EGR 行业标杆行业标杆.16 4 精密零部件具备日资背景，收购促进产业链协同精密零部件具备日资背景，收购促进产业链协同.18 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.19 5.1 盈利预测盈利预测.19 5.2 投资评级投资评级.21 6 风险提示风险提示.21 图

9、图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司主营业务及产业链上下游公司主营业务及产业链上下游.5 图图 3.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.6 图图 4.2019-2023Q3 公司营业收入（亿元）及同比增速公司营业收入（亿元）及同比增速.6 图图 5.2019-2023Q3 公司归母净利润（亿元）及同比增速公司归母净利润（亿元）及同比增速.6 图图 6.2019-2023Q3 公司毛利率和净利率水平公司毛利率和净利率水平.7 内容目录 图表目录 xXcUfUcZaUfYsQqQnMrPmM8OaO8OpNrRpNpMeRoPsQjMtR

10、qN7NmNqQNZnNnQvPoNoR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 7.2019-2023Q3 公司费用率水平公司费用率水平.7 图图 8.2019-2022 年公司分业务营业收入（亿元）年公司分业务营业收入（亿元）.7 图图 9.2019-2022 年公司主营占比年公司主营占比.7 图图 10.电动机内部构造电动机内部构造.8 图图 11.2019 年新能源电动车电机部分产值占比年新能源电动车电机部分产值占比.8 图图 12.双电机耦合驱动系统架构双电机耦合驱动系统架构.9 图图 13.2022-2026 年中国马达铁芯市场空

11、间（亿元）及增速预测年中国马达铁芯市场空间（亿元）及增速预测.10 图图 14.2020-2023 年天然气商用车销量（万辆）及增速年天然气商用车销量（万辆）及增速.11 图图 15.2020-2023 年天然气商用车销量占比年天然气商用车销量占比.11 图图 16.公司天然气大流量喷嘴和天然气喷射气轨总成产品公司天然气大流量喷嘴和天然气喷射气轨总成产品.11 图图 17.公司主要通过联合汽车电子为车企供货马达铁芯公司主要通过联合汽车电子为车企供货马达铁芯.12 图图 18.公司与博世合作配套天然气喷射气轨总成产品公司与博世合作配套天然气喷射气轨总成产品.12 图图 19.NOx 排放量随着燃

12、烧温度的升高而升高排放量随着燃烧温度的升高而升高.13 图图 20.EGR 系统工作原理系统工作原理.13 图图 21.有效燃油消耗率（有效燃油消耗率（gkWh）随）随 EGR 率上升而下降率上升而下降.15 图图 22.节气门开度、点火角（节气门开度、点火角（CA）随）随 EGR 率单调递增率单调递增.15 图图 23.2022-2026 年中国年中国 EGR 市场空间（亿元）及增速预测市场空间（亿元）及增速预测.16 图图 24.2021 年中国柴油车年中国柴油车 EGR 市场格局市场格局.16 图图 25.2021 年中国汽油车年中国汽油车 EGR 市场格局市场格局.16 图图 26.2

13、021 年全年全 EGR 市场隆盛科技份额市场隆盛科技份额.18 图图 27.公司公司 EGR 系统产品车用领域主要客户系统产品车用领域主要客户.18 图图 28.公司公司 EGR 系统非道路领域主要客户系统非道路领域主要客户.18 图图 29.公司精密零部件下游客户公司精密零部件下游客户.19 图图 30.公司精密零部件产品公司精密零部件产品.19 表表 1.三种双电机路线对应部分应用车型三种双电机路线对应部分应用车型.9 表表 2.2022-2026 年中国马达铁芯市场空间测算年中国马达铁芯市场空间测算.10 表表 3.公司马达铁芯相关增发情况公司马达铁芯相关增发情况.12 表表 4.一款

14、小米牌纯电动轿车申报公示信息一款小米牌纯电动轿车申报公示信息.12 表表 5.国五和国六要求对比国五和国六要求对比.13 表表 6.无无 EGR 路线与路线与 EGR 路线优劣对比路线优劣对比.14 表表 7.部分混动车型发动机压缩比与热效率部分混动车型发动机压缩比与热效率.14 表表 8.2022-2026 年中国年中国 EGR 市场空间测算市场空间测算.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 9.公司公司 EGR 核心产品核心产品.16 表表 10.2022 年公司申请年公司申请 EGR 实用新型及发明专利实用新型及发明专利.17

15、表表 11.公司分业务盈利预测公司分业务盈利预测.20 表表 12.可比公司估值可比公司估值.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 多擎驱动，马达铁芯多擎驱动，马达铁芯+EGR 协同发力协同发力 1.1 马达铁芯提供增量逻辑，马达铁芯提供增量逻辑，EGR 保持保持业内龙头业内龙头 公司公司深耕深耕 EGR 近近 20 载，积极布局马达铁芯业务。载，积极布局马达铁芯业务。公司设立于 2004 年，专注汽车 EGR（废气再循环）系统，凭借业内龙头地位于 2017 年在深交所创业板上市。2018 年公司收购无锡微研精密（现微研精工），完善 E

16、GR 上游产业链。2022 年公司增发 7.2 亿元再次投资新能源驱动电机零部件研发制造，增添成长曲线。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、iFinD、财通证券研究所 公司主营业务涵盖公司主营业务涵盖 EGR 系统、新能源以及精密零部件。系统、新能源以及精密零部件。产业链上，上游主要由钢材、机加工件等组成，下游包括柴油及混动汽车发动机、新能源汽车驱动电机、天然气汽车发动及燃气供给及喷射系统等。图2.公司主营业务及产业链上下游 数据来源：公司 2022 年年报、财通证券研究所 vv2004年年无锡隆盛科技有限公司成立2010年年被内燃机工业协会评选为“中国内燃机零部件行业排头兵企业”2013

17、年年被国家科技部评为“国家火炬计划重点高新技术企业”2015年年发动机废气再循环EGR系统科技成果鉴定会成功召开2017年年深交所创业板上市2018年年收购新三板上市企业无锡微研精密2020年年增发募集2.3亿元，主要投资新能源汽车驱动电机马达铁芯项目2022年年增发募集7.2亿元，主要投资新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及制造项目（一期）上游行业上游行业钢材钢材机加工件机加工件塑料件塑料件电器零部件电器零部件冲压件冲压件电子元器件等电子元器件等公司所处行业公司所处行业EGR系统板块系统板块新能源板块新能源板块精密零部件板块精密零部件板块EGR阀阀电子节气门电子节气门EGR冷却器及模

18、块冷却器及模块驱动电机铁芯驱动电机铁芯天然气喷射气轨总成天然气喷射气轨总成冲压件冲压件注塑件注塑件机加工件等机加工件等下游行业下游行业柴油发动机柴油发动机混合动力汽油发动机混合动力汽油发动机新能源汽车驱动电机新能源汽车驱动电机天然气汽车发动机燃气供给及喷射系统天然气汽车发动机燃气供给及喷射系统汽车的节能减排、安全模块汽车的节能减排、安全模块汽车的座椅门锁模块汽车的座椅门锁模块汽车电控系统等汽车电控系统等 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 实控人技术专精，子公司支撑核心业务实控人技术专精，子公司支撑核心业务 公司股权结构稳定，股东及子公

19、司协同业务发展。公司股权结构稳定，股东及子公司协同业务发展。公司实际控制人为倪茂生（持股 21.26%）及倪铭（持股 8.08%），系父子关系，其中倪茂生先生专精汽车行业，曾获“中国机械工业科学技术奖二等奖（个人）”等荣誉。集团由微研精工、微研中佳、微研精密、微研天隆及隆盛新能源构成，主要从事新能源汽车电机铁芯等汽车零部件业务。图3.公司股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）数据来源：iFinD、财通证券研究所 1.3 营收稳定增长，新能源板块增能发力营收稳定增长，新能源板块增能发力 公司营收稳步增长，归母净利润反弹修复。公司营收稳步增长，归母净利润反弹修复。2022 年公司营业收入

20、 11.48 亿元，同比增长 23.51%，截至 2023Q3，公司已实现营业收入 11.87 亿元。2022 年公司开拓新能源板块业务，归母净利润 0.76 亿元，截至 2023Q3，公司已实现归母净利润 0.97 亿元，已接近 2021 年全年水平，随着新能源板块马达铁芯业务布局的完善强势反弹。图4.2019-2023Q3 公司营业收入（亿元）及同比增速 图5.2019-2023Q3 公司归母净利润（亿元）及同比增速 数据来源：iFinD、财通证券研究所 数据来源：iFinD、财通证券研究所 实际控制人实际控制人倪茂生倪茂生倪铭倪铭广发广发资管资管谈渊智谈渊智薛祖兴薛祖兴基本养老基本养老保

21、险基金保险基金郑兆星郑兆星员工持股员工持股计划计划无锡隆盛科技股份有限公司无锡隆盛科技股份有限公司微研精工微研精工微研中佳微研中佳微研精密技术微研精密技术微研天隆微研天隆隆盛新能源隆盛新能源100%80%60%100%51%21.26%8.08%3.49%2.70%1.30%1.09%0.83%0.77%实际控制人实际控制人精密冲压件精密注塑件驱动电机马达铁芯汽车零部件贸易汽车零部件0%20%40%60%80%100%02468101214营业收入（亿元）YoY-200%0%200%400%600%800%00.20.40.60.811.2归母净利润（亿元）YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证

22、券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 新能源板块支撑净利率回归，期间费用率稳定下降。新能源板块支撑净利率回归，期间费用率稳定下降。利润率方面，2023Q1-Q3 公司毛利率 18.11%，净利率 8.48%，净利率相较 2022 年全年水平增长 2.19pct，主要原因系马达铁芯布局逐渐成熟。期间费用率方面，得益于公司较好的成本管控能力，2019-2022 年公司期间费用率保持稳定，略有下降。公司注重研发，凭借研发优势，被认定为国家高新技术企业、江苏省专精特新中小企业、江苏省柴油发动机废气再循环（EGR）系统工程技术研究中心。2019-2022 年，研发费用总额呈递增趋势，

23、2022 年为 0.52 亿元，研发费用率 4.52%。图6.2019-2023Q3 公司毛利率和净利率水平 图7.2019-2023Q3 公司费用率水平 数据来源：iFinD、财通证券研究所 数据来源：iFinD、财通证券研究所 公司开拓新能源板块业务，主营构成结构性公司开拓新能源板块业务，主营构成结构性优化优化。随着公司马达铁芯技术的成熟与下游客户的开拓，2022 年公司新能源板块营收达到 4.15 亿元，占比 36.18%，已经成为公司占比第一业务板块。图8.2019-2022 年公司分业务营业收入（亿元）图9.2019-2022 年公司主营占比 数据来源：iFinD、财通证券研究所 数

24、据来源：iFinD、财通证券研究所 2 新能源新能源市场方兴未艾，市场方兴未艾，终端终端客户助力边际增长客户助力边际增长 2.1 电机核心部件，马达铁芯市场广阔电机核心部件，马达铁芯市场广阔 马达铁芯是新能源汽车驱动电机核心部件。马达铁芯是新能源汽车驱动电机核心部件。铁芯具有特殊的磁导性，用于增加电感线圈的磁通量，实现电磁功率的高转换，其设计和材料对电机效率起到重要影响。铁芯主要由定子和转子构成，定子由硅钢片叠压而成，绕有线圈，固定安装0%5%10%15%20%25%30%200222023Q1-Q3毛利率净利率0%5%10%15%20%25%200

25、222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率02468020212022EGR（亿元）新能源（亿元）精密零部件（亿元）其他（亿元）0%20%40%60%80%100%20022EGR新能源精密零部件其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 在机壳上，用于产生磁场；转子是马达旋转部分，产生电磁转矩和感应电动势，形成输出转矩。图10.电动机内部构造 数据来源：大兰电机公众号、财通证券研究所 定转子价值量比重约为电机的定转子价值量比重约为电机的 30%。根据头豹研究院，电动汽车驱

26、动电机中定子和转子的产值占比分别为 19%和 11%，是驱动电机核心零部件，在驱动电机制造中处于重要地位。图11.2019 年新能源电动车电机部分产值占比 数据来源：头豹研究院、财通证券研究所 2.1.1 双电机驱动提效，马达铁芯形成国产替代趋势双电机驱动提效，马达铁芯形成国产替代趋势 双电机驱动技术在双电机驱动技术在 4 个方面提高驱动效率。个方面提高驱动效率。1）双电机低速重载与高速轻载状况下效率高。传统单电机在低速重载与高速轻载情况下，效率会比高效率区间下降20%-30%，双电机则可以通过搭配扩大系统的高效区；2）双电机提高制动能量回收效率。双电机拥有更高的回收效率空间，在制动时能量回收

27、率更高；3）双电机无动力中断。单电机可以通过搭载变速箱提升效率，但是换挡间存在动力中断问题，双电机互补可以解决动力中断；4）双电机降低设计制造难度。单电机想要满19%11%11%16%11%32%定子转子绕组轴承及轴承盖接线盒其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 足高扭矩高转速，单体设计难度大。而双电机协同效应不是简单加总，例如，一台 100kW 的电机性能只需要 40kW+30kW 左右的双电机等效替代。图12.双电机耦合驱动系统架构 数据来源：双电机驱动纯电动汽车动力系统参数匹配设计及控制策略研究（李胜琴等）、财通证券研究所 双电机应用

28、逐渐增多，有望带动马达铁芯市场。双电机应用逐渐增多，有望带动马达铁芯市场。目前新能源汽车采用的电机主要有两种，分别为永磁同步电机与异步感应电机，双电机对应涌现出三种发展路线，双永磁同步电机、双异步感应电机和永磁同步+异步感应双电机，已经在主流车企车型中得到广泛应用，如特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏、奔驰等的新能源车型。双电机渗透率的提高为马达铁芯带来增量机会。表1.三种双电机路线对应部分应用车型 技术路线技术路线 应用车型应用车型 双永磁同步电机 比亚迪汉 小鹏 P7 四驱版 保时捷 Taycan 双异步感应电机 奔驰 EQC 奥迪 e-tron 蔚来 ES8 创始版 永磁同步+异步感应双电机 特

29、斯拉 Model 3 性能版&Model Y 23 款 ES8 大众 ID 系列 数据来源：旺材动力总成公众号、财通证券研究所 国内马达铁芯形成国内马达铁芯形成国产国产替代趋势。替代趋势。随着国内新能源汽车市场的高速发展，马达铁芯需求量日益增高。国产新能源汽车成本诉求+国内马达铁芯技术进步推动行业国产替代，根据 QYR，虽然部分合资车企仍会与外资厂商合作，但国内马达铁芯厂商从追赶到领先，已经形成对日韩厂商的国产替代。电机M2电机M1制动器B2离合器C1减速齿轮齿圈太阳轮行星架制动器B1离合器C2主减速齿轮 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告

30、2.1.2 马达铁芯马达铁芯同步新能源汽车振幅，国产同步新能源汽车振幅，国产+外资市场竞争格局外资市场竞争格局 1）核心假设：）核心假设：以纯电和混动新能源汽车产量为基础，根据盖世汽车，假设纯电/插电混动汽车电驱动单车价值量为 9000/8000 元；根据今日电机，驱动电机占电驱动成本 27%。根据头豹研究院，假设马达铁芯中定转子在电机产值占比约为 30%。表2.2022-2026 年中国马达铁芯市场空间测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 驱动电机占电驱动系统产值比 27%27%27%27%27%马达铁芯产值占比 30%30%30%30%30%纯电汽车产量（万辆）5

31、36.40 639.60 735.54 845.87 972.75 纯电电驱动系统单车价值量（元/辆）9000 9000 9000 9000 9000 纯电电机单车价值量（元/辆）2430 2430 2430 2430 2430 纯电马达铁芯市场规模（亿元）39.10 46.63 53.62 61.66 70.91 插混汽车产量（万辆）157.80 273.93 215.86 244.90 230.38 插混电驱动系统单车价值量（元/辆）8000 8000 8000 8000 8000 插混电机单车价值量（元/辆）2160 2160 2160 2160 2160 插混马达铁芯市场规模（亿元）1

32、0.23 17.75 13.99 15.87 14.93 马达铁芯市场规模（亿元）49.33 64.38 67.61 77.53 85.84 YoY 30.51%5.02%14.68%10.72%数据来源：中汽协、盖世汽车、今日电机、头豹研究院、财通证券研究所 2）市场空间：）市场空间：我们预测，到 2026 年中国马达铁芯市场规模为 85.84 亿元，其中，纯电马达铁芯市场规模 70.91 亿元，插电混动马达铁芯市场规模 14.93 亿元，整体市场仍以纯电马达铁芯为主。2022-2026 年，预计中国马达铁芯市场四年年复合增长率达到 14.85%。图13.2022-2026 年中国马达铁芯市

33、场空间（亿元）及增速预测 数据来源：中汽协、盖世汽车、今日电机、头豹研究院、财通证券研究所 3）竞争格局：）竞争格局：国内马达铁芯市场主要供货商包括 Mitsui High-tec、苏州范斯特、川电钢板加工有限公司、浙江实日机电科技有限公司、R.bourgeois 以及隆盛科技等，根据 QYR，2022 年前三大供应商市场份额超 38%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0070809020222023E2024E2025E2026E纯电马达铁芯市场规模（亿元）插混马达铁芯市场规模（亿元）YoY 谨请参阅尾页重要声

34、明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 天然气天然气商用车商用车加速放量，加速放量，喷射气轨总成喷射气轨总成锚定未来市场锚定未来市场 天然气保持稳定价差优势，市场重心开始向天然气天然气保持稳定价差优势，市场重心开始向天然气商用车商用车倾斜。倾斜。运力增加导致运价持续下探，商用车形成降本增效趋势。天然气与柴油形成稳定价差，根据第一商用车，重卡每公里燃气气耗 28kg，柴油油耗 33L，天然气重卡每百公里运营成本可节省 1.2 元。我们预计 2023 年天然气商用车销量达到 19.2 万辆，同比增长320%，2020-2023 三年年复合增长率 257%，天然

35、气商用车占比将从 2020 年的 0.08%提升到 4.80%。图14.2020-2023 年天然气商用车销量（万辆）及增速 图15.2020-2023 年天然气商用车销量占比 数据来源：iFinD、中汽协、财通证券研究所 数据来源：iFinD、中汽协、财通证券研究所 天然气喷射气轨总成天然气喷射气轨总成是天然气商用车核心零部件是天然气商用车核心零部件。天然气喷射气轨总成在天然气汽车发动机的燃气供给和喷射系统中起重要作用，总成包括多个天然气大流量喷嘴、上下轨体、燃气接头及 PT 传感器。通过控制单个气体喷嘴的喷射流量大小，来控制整根轨体总成的流量，保证发动机在 ECU 控制的空燃比下运行，提高

36、发动机的燃烧效率，节约能源和减少污染物排放。图16.公司天然气大流量喷嘴和天然气喷射气轨总成产品 数据来源：公司 2023 年半年报、财通证券研究所 2.3 两轮增发支撑两轮增发支撑公司公司增长，问界增长，问界+小米产业链深度受益小米产业链深度受益 公司先后两轮增发，布局并加码公司先后两轮增发，布局并加码天然气喷射气轨总成天然气喷射气轨总成与与马达铁芯。马达铁芯。公司于 2020 年增发募集 2.3 亿元，主要用于布局新能源驱动电机马达铁芯项目和投资天然气喷射气轨总成项目；2021 年 9 月，公司成立全资子公司无锡隆盛新能源科技有限公司，主营新能源电机马达铁芯；2022 年，公司再次增发 7

37、.2 亿元加码马达铁芯，主要用于投资新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及制造项目（一期）。-500%0%500%1000%1500%050202120222023E天然气商用车销量（万辆）YoY0%2%4%6%02004006002020202120222023E天然气商用车销量（万辆）商用车总销量（万辆）天然气商用车销量占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.公司马达铁芯相关增发情况 时间时间 增发类型增发类型 拟募资金额拟募资金额 募资用途募资用途 2020 年 非公开增发 2.3 亿元 新能源汽车驱

38、动电机马达铁芯项目 天然气喷射气轨总成项目 补充流动资金 2022 年 非公开增发 7.2 亿元 新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及制造项目（一期）补充流动资金 数据来源：iFinD、财通证券研究所 公司成功参与问界和小米的公司成功参与问界和小米的马达铁芯马达铁芯供应链。供应链。根据公司 2023 年 1 月 17 日公告，公司全资子公司隆盛新能源已收到金康动力的项目定点，供应驱动电机马达铁芯，终端车型为 AITO 问界。根据第 377 批道路机动车辆生产企业及产品公告新产品公示，产品商标为小米牌的两款纯电动车企业名称为北京汽车集团越野车有限公司，其中一款车型采用的 220kW 发动

39、机型号为 TZ220XS000，供货商为联合汽车电子有限公司，隆盛科技系其马达铁芯上游供应商。表4.一款小米牌纯电动轿车申报公示信息 基本信息基本信息 产品商标 小米牌 产品型号 BJ7000MBEVR2 产品名称 纯电动轿车 企业名称 北京汽车集团越野车有限公司 生产地址 北京市北京经济技术开发区环景路 21 号院 发动机信息发动机信息 发动机型号 TZ220XS000 发动机企业 联合汽车电子有限公司 功率（kW）220 数据来源：工信部、财通证券研究所 公司构建客户长城公司构建客户长城，主要通过联合汽车电子，主要通过联合汽车电子与博世与博世为终端客户为终端客户供货供货。公司的直接客户为外

40、资车企和 Tier1 厂商，Tier1 厂商主要为联合汽车电子，终端应用品牌包括外资品牌、蔚来、上汽，奇瑞，理想，长城，长城宝马，长安以及日系汽车品牌等；另外，在新能源板块，公司还拓展天然气喷射气轨总成产品，通过博世间接配套潍柴、康明斯等。公司上半年获得了天然气喷射气轨总成产品新终端客户定点，预计对全年营业收入有一定的正向影响。图17.公司主要通过联合汽车电子为车企供货马达铁芯 图18.公司与博世合作配套天然气喷射气轨总成产品 数据来源：公司 2022 年年报、财通证券研究所 数据来源：公司 2022 年年报、财通证券研究所 3 EGR 乘政策乘政策+市场东风，公司龙头地位稳固市场东风，公司龙

41、头地位稳固 防啊防啊 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 3.1 国六标准焕新春，混动应用新方向国六标准焕新春，混动应用新方向 EGR 可以从发动机源头降低可以从发动机源头降低 NOx 的生成量的生成量。EGR 是“废气再循环”的简称，它将冷却后的部分废气混入空气引入气缸燃烧，降低气缸内的最高温度，从而减少NOx 的生成量。负责输送尾气二次利用的电控部件被称为 EGR 阀，在冷车、低怠速、急加速、发动机转速低于 1300RPM、DPF 再生及处于高海拔时关闭，应当关闭时 EGR 异常工作一般是 EGR 故障的主要原因。图19.NOx 排放量随

42、着燃烧温度的升高而升高 图20.EGR 系统工作原理 数据来源：五号基地 Base5、财通证券研究所 数据来源：共轨之家、财通证券研究所 3.1.1 国六标准助推国六标准助推柴油车柴油车技术转型，技术转型，EGR 成为主流路线成为主流路线 国六标准对重型柴油车污染物排放要求更加严格。国六标准对重型柴油车污染物排放要求更加严格。2018 年 6 月 22 日，环境保护部、国家质检总局发布 重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），重型柴油车国六标准分国六 a 和国六 b 两个阶段实施，2021 年 7 月 1 日，所有重型柴油车执行国六 a 阶段排放标准，2023 年 7 月 1 日，

43、所有车辆执行国六 b 阶段排放标准。每公里一氧化碳排放量方面，国六 a 阶段要求比国五减少 300mg，并要求在国六 b 阶段进一步下降。另外，国六 b 阶段对碳氧化合物、非甲烷总烃、氮氧化合物和 PM 颗粒的排放标准也提出更高的要求。表5.国五和国六要求对比 法规基本要求法规基本要求 国五要求国五要求 国六要求国六要求 OBD 限值（NOx 和 PM）有 加严 OBD 限值（CO）无 有 排放限值监控项目 12 项 功能性监控项目 23 项 合理性监控项目 未明确 有 监控频率 IUPR 无 有 NOx 控制/扭矩限制 有 有 车速限制 无 有 故障 MI 指示差别显示 无 有 故障分级 1

44、 个 4 个 数据来源：深圳集鑫公众号、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 EGR 技术路线在国六阶段成为主流。技术路线在国六阶段成为主流。国六标准后，柴油发动机的改进路线主要分为两种，一是高效 SCR+DOC+DPF 路线，也称无 EGR 路线，存在尿素消耗量高，综合使用成本高的明显缺点。另一种是 EGR+DOC+DPF+SCR 路线，也称 EGR 路线，EGR 用于降低发动机产生的氮氧化合物含量，再由 DOC、DPF、SCR 降低氮氧化合物、颗粒物等物质的排放，对于后处理的压力更小，尿素使用量减少。国六标准下，采用水冷 E

45、GR 路线的发动机是主流。表6.无 EGR 路线与 EGR 路线优劣对比 项目项目 无无 EGR 路线路线 EGR 路线路线 抑制氮氧化合物产生 处理过程中 发动机源头 工作状态 粗暴 舒适 动力爆发性 高 低 发动机故障率 低 相对高 后处理要求 高 低 尿素消耗成本 高 低 数据来源：卡车之家、财通证券研究所 3.1.2 直击混动汽油车痛点，直击混动汽油车痛点，EGR 抑制爆震敲缸抑制爆震敲缸 混动乘用车高压缩比导致爆震敲缸问题。混动乘用车高压缩比导致爆震敲缸问题。根据高效混动专用发动机开发传统发动机的压缩比一般为 10:1，不超过 11:1，但混动系统发动机普遍采用高压缩比以提升热效率，

46、导致气缸内温度和压力升高，加速未燃混合气过氧化物生成和聚积，产生自燃，产生爆震敲缸问题。表7.部分混动车型发动机压缩比与热效率 车型车型/发动机发动机 压缩比压缩比 热效率热效率 雷克萨斯 UX260h 14:1 41%比亚迪骁云-插混专用 1.5L 高效发动机 15.5:1 43.04%荣威 D7 DMH 16:1 43%领克 01 EM-F 13:1 43.32%东风本田 CR-V ePHEV 13.9:1 41%数据来源：车谈会、混合动力汽车总站、懂车、12 缸汽车、财通证券研究所 EGR 可以抑制混动爆震敲缸现象和降低混动燃油消耗。可以抑制混动爆震敲缸现象和降低混动燃油消耗。EGR 通

47、过比热容大的废气降低缸内温度，缓冲缸内高压，使爆震敲缸的极端表现减少。同时，EGR 还会通过两个方面降低油耗，一是爆震改善，不用按传统方式推迟点火提前角；二是引入 EGR 后节气门开度增大，降低泵气损失。根据低压废气再循环对阿特金森汽油机性能影响的试验研究，发动机有效燃油消耗率与 EGR 率有负相关性，EGR率 27%时，有效燃油消耗率降低至 205g/(kWh)，较无 EGR 改善约 7.4%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.有效燃油消耗率（gkWh）随 EGR 率上升而下降 图22.节气门开度、点火角（CA）随 EGR 率单调

48、递增 数据来源：低压废气再循环对阿特金森汽油机性能影响的试验研究（张子庆等）、财通证券研究所 数据来源：低压废气再循环对阿特金森汽油机性能影响的试验研究（张子庆等）、财通证券研究所 3.1.3 EGR 市场放量成为百亿蓝海，国内供应寡头垄断市场放量成为百亿蓝海，国内供应寡头垄断 1）核心假设：）核心假设：以商用车和乘用车产量为基础，根据贝哲思咨询，2019 年天然气重卡和柴油重卡 EGR 渗透率约为 100%和 80%，2023 年 7 月 1 日，所有车辆执行国六b阶 段 排 放 标 准，假 设2022-2026年 商 用 车EGR渗 透 率 为94%/96%/100%/100%/100%；

49、根据全景网，商用车 EGR 单车价值量假设平均为1500 元；根据博思数据，2019 年国内乘用车 EGR 渗透率为 20%，随着混动车型对EGR的 需 求 扩 大，假 设2022-2026年 乘 用 车EGR渗 透 率 为20%/21%/22%/23%/24%；根据储能热管理研究院，乘用车 EGR 单车价值量约为500 元。表8.2022-2026 年中国 EGR 市场空间测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 商用车产量（万辆）318.30 400.69 440.76 484.84 533.32 商用车 EGR 渗透率 94%96%100%100%100%商用车 E

50、GR 单车价值量（元）1500 1500 1500 1500 1500 商用车 EGR 市场空间（亿元）44.88 57.70 66.11 72.73 80.00 乘用车产量（万辆）2367.80 2523.05 2775.36 3052.90 3358.19 乘用车 EGR 渗透率 20%21%22%23%24%乘用车 EGR 单车价值量（元）500 500 500 500 500 乘用车 EGR 市场空间（亿元）23.68 26.49 30.53 35.11 40.30 EGR 市场空间（亿元）68.56 84.19 96.64 107.83 120.30 YoY 22.80%14.79%

51、11.58%11.56%数据来源：中汽协、乘联会、贝哲斯咨询、全景网、博思数据、储能热管理研究院、财通证券研究所 2）市场空间：）市场空间：我们预测 2025 年国内 EGR 市场空间突破百亿达到 107.83 亿元，2026 年国内 EGR 市场空间 120.30 亿元，其中商用车和乘用车分别为 80.00 亿元和 40.30 亿元，2022-2026 四年年复合增长率达到 15.09%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.2022-2026 年中国 EGR 市场空间（亿元）及增速预测 数据来源：中汽协、乘联会、贝哲斯咨询、全景网、

52、博思数据、储能热管理研究院、财通证券研究所 3）竞争格局：）竞争格局：国内 EGR 市场呈现寡头垄断格局，柴油车 EGR 主要供应商为隆盛科技、美国博格华纳和德国皮尔博格，汽油车 EGR 主要供应商为日本京滨集团、隆盛科技和美国德尔福。根据新思界，2021 年隆盛科技、美国博格华纳和德国皮尔博格分别占据国内柴油车 EGR 市场 42%、29%和 16%的份额，日本京滨集团、隆盛科技和美国德尔福分别占据国内汽油车 EGR 市场 47%、22%和 20%的份额。图24.2021 年中国柴油车 EGR 市场格局 图25.2021 年中国汽油车 EGR 市场格局 数据来源：新思界、财通证券研究所 数据

53、来源：新思界、财通证券研究所 3.2 公司公司沉淀产品优势，树立沉淀产品优势，树立 EGR 行业标杆行业标杆 公司深耕公司深耕 EGR 近近 20 载，载，形成完整的形成完整的产品结构。产品结构。自 2004 年起公司一直从事 EGR系统的研发、生产和销售，专业生产先进的 EGR 系统，产品包括 EGR 阀、控制单元（ECU）、传感器、EGR 冷却器等全套设备，形成冷热端、单双芯、高低压等多样化特异化产品分布。表9.公司 EGR 核心产品 分类分类 核心产品核心产品 电动 EGR 阀（02 有刷/04 有刷/09 无刷/直线电机）冷端 EGR 阀（插入式/法兰式/双阀芯）热端 EGR 阀（单阀

54、芯/双阀芯）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020222023E2024E2025E2026E商用车EGR市场空间（亿元）乘用车EGR市场空间（亿元）YoY42%29%16%13%隆盛科技博格华纳皮尔博格其他22%47%20%11%隆盛科技京滨集团德尔福其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 电子节气门（有刷/无刷）非智能电子节气门 智能电子节气门 中重型用电动 EGR 阀 双通道 EGR 阀 蝶阀 EGR 阀（热端）冷却器

55、 EGR 阀总成 低压 EGR 阀模块 高压 EGR 模块（热端铸铁/铝）带旁通阀 EGR 模块 排气背压阀/制动阀 小/中重型用排气背压阀（有刷）重型用排气背压阀（无刷）汽油机 EGR 阀 汽油 EGR 阀 DF5000/DF5100 天然气用 EGR 阀 天然气用 EGR 阀 公司部分公司部分 EGR 系统产品图系统产品图 数据来源：公司官网、公司 2022 年年报、财通证券研究所 公司持续研发投入，公司持续研发投入，推进形成专利壁垒推进形成专利壁垒。自成立以来，公司凭借突出的技术实力和持续的研发投入不断扩大市场规模。2022-2023 年，公司主导制定了多项行业标准，获得多项专利。公司“

56、LS系列发动机废气再循环 EGR 系统”被中国机械工业联合会、中国机械工程学会联合评定为中国机械工业科学技术奖二等奖。表10.2022 年公司申请 EGR 实用新型及发明专利 专利权人专利权人 专利名称专利名称 申请申请号号 状态状态 申请日申请日 隆盛科技 一种排气背压阀多元化控制单元 CN202223542543.5 有效 2022 年 12 月 30 日 一种非智能节气门 EGR 控制系统 CN202223451770.7 有效 2022 年 12 月 23 日 一种氢燃料电池用高密封蝶阀 CN202223450020.8 有效 2022 年 12 月 23 日 一种电动阀故障记录测试系

57、统 CN202223232723.3 有效 2022 年 12 月 2 日 一种 EGR 阀用新型导向套组件 CN202223139425.X 有效 2022 年 11 月 25 日 一种可变冷却效率的 EGR 冷却器 CN202222874239.4 有效 2022 年 10 月 31 日 一种可旁通的双路 EGR 模块 CN202222873436.4 有效 2022 年 10 月 31 日 汽车节流阀的电机 EMC 结构 CN202222103154.6 有效 2022 年 8 月 11 日 汽车节流阀的电机 EMC 结构及其安装方法 CN202210958566.X 在审 2022 年

58、 8 月 11 日 一种耐腐蚀的导向机构 CN202221456398.6 有效 2022 年 6 月 13 日 数据来源：专利之星、财通证券研究所 公司公司 EGR 龙头地位稳固，受益汽车零部件国产化浪潮。龙头地位稳固，受益汽车零部件国产化浪潮。作为国内 ERG 行业头部企业，公司柴油车方面主要竞争对手为博格华纳和皮尔博格，汽油车方面主要为京滨集团和德尔福。按照柴油和汽油 EGR 市场空间比例，2021 年公司在国内 EGR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 市场总份额约为 37%。在国内整体在汽车零部件国产化趋势下，内部替代效应显著，整

59、机厂降本增效，有望促进公司市占率进一步提升。图26.2021 年全 EGR 市场隆盛科技份额 数据来源：中汽协、乘联会、贝哲斯咨询、全景网、博思数据、储能热管理研究院、新思界、财通证券研究所 公司开拓公司开拓客户深度合作，形成强大客户优势。客户深度合作，形成强大客户优势。在 EGR 系统产品车用领域，公司与江铃汽车、康明斯、全柴动力等车企与 Tier1 供应商形成深度合作；在非道路领域，公司与新柴股份、康明斯、雷沃斗山等保持紧密联系。根据公司 2022 年报，在乘用车混合动力领域，隆盛科技已获得国内混动汽车领头羊企业的项目定点，于 2022 年 8 月实现量产，另已获得吉利、广汽、奇瑞、东风等

60、多个车企的汽油机EGR 项目定点，预计 2023 年下半年陆续开始量产。图27.公司 EGR 系统产品车用领域主要客户 图28.公司 EGR 系统非道路领域主要客户 数据来源：公司 2022 年年报、财通证券研究所 数据来源：公司 2022 年年报、财通证券研究所 4 精密零部件具备精密零部件具备日资背景，日资背景，收购收购促进产业链协同促进产业链协同 微研精工具有日资背景，客户结构完整。微研精工具有日资背景，客户结构完整。1974 年日本微研株式会社成立，并于 1994年创办无锡微研，2008 年无锡微研与无锡国资委、凯利投资合资创办无锡微研精密冲压件有限公司。2018 年隆盛科技收购无锡微

61、研精密 100%股权，现更名为无锡微研精工科技有限公司，主营汽车及消费类电子的精密冲压零件、注塑、模具，37%63%隆盛科技其他防啊防啊 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 并积极开拓新能源汽车各板块电气零部件业。凭借日资背景，拥有国际和国内的一线客户群体。图29.公司精密零部件下游客户 数据来源：公司 2022 年年报、财通证券研究所 公司收购精密零部件业务后有助于产业链协同。公司收购精密零部件业务后有助于产业链协同。公司精密零部件产品主要包括冲压件、注塑件、机加工件等，具体为燃油汽车及其混合动力汽车的供油系统零部件、尾气处理系统零部件、发

62、动机附件零部件、助力电机零部件、门锁系统零部件、座椅系统零部件、被动安全系统零部件等，其下游应用领域为汽车零部件和消费电子。公司收购促进产业链一体化，压缩生产成本，为公司 EGR 和马达铁芯业务提供有力的支撑。图30.公司精密零部件产品 数据来源：公司 2022 年年报、财通证券研究所 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 5.1 盈利预测盈利预测 1）新能源板块：）新能源板块：双电机渗透率逐渐提高，马达铁芯国产替代诉求带动国内企业放量，公司持续拓展爆点客户，带动新能源板块业务发展。基于历史数据与未来发防啊汽车零部件领域汽车零部件领域消费电子领域消费电子领域尾气处理系统部件尾气处理系统部件

63、发动机附件系统部件发动机附件系统部件连接铜牌连接铜牌门锁系统部件门锁系统部件电机系统部件电机系统部件电控系统部件电控系统部件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 展趋势，我们假设 2023-2025 年新能源板块实现营收 6/12/17 亿元，毛利率11.64%/13.58%/12.61%。2）EGR 系统板块：系统板块：国六标准全面落地，混动应用打开市场新空间。公司作为 EGR行业龙头，受益行业回暖，业务成熟保持毛利率稳定水平。我们假设 2023-2025 年EGR 系统板块实现营收 6/7/9 亿元，毛利率 24.50%/24.38%/2

64、4.44%。3）精密零部件板块：）精密零部件板块：协同公司其他业务增速发展。基于历史数据和其他板块发展增速，我们假设 2023-2025 年精密零部件板块实现营收 5/6/7 亿元，毛利率23.06%/25.47%/24.26%。2023 年 10 月 19 日，公司关于向 2023 年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告指出，本次激励计划考核年度为 2023-2025 年三个会计年度，以2022年业绩为基数，预计2023-2025年营业收入增长率为50%/120%/180%，净利润增长率为 90%/200%/300%。综上，我们预测 2023-2025 年公司实现营收17/25

65、/32 亿元，归母净利润 1.40/2.20/3.20 亿元。表11.公司分业务盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 新能源板块新能源板块 收入（亿元）4.15 5.80 12.00 16.60 YoY 147.41%39.63%106.90%38.33%成本（亿元）3.51 5.12 10.37 14.51 毛利（亿元）0.64 0.68 1.63 2.09 毛利率 15.51%11.64%13.58%12.61%业务收入占比 36.18%33.66%47.49%51.62%EGR 系统板块系统板块 收入（亿元）2.85 5.50 7.00 8.50 YoY-13.28%9

66、3.23%27.27%21.43%成本（亿元）2.16 4.15 5.29 6.42 毛利（亿元）0.69 1.35 1.71 2.08 毛利率 24.27%24.50%24.38%24.44%业务收入占比 24.79%31.92%27.70%26.43%精密零部件板块精密零部件板块 收入（亿元）3.84 5.20 6.00 7.00 YoY 1.09%35.32%15.38%16.67%成本（亿元）2.77 4.00 4.47 5.30 毛利（亿元）1.07 1.20 1.53 1.70 毛利率 27.88%23.06%25.47%24.26%业务收入占比 33.46%30.18%23.74

67、%21.77%合计合计 营业收入（亿元）11.48 17.23 25.27 32.16 YoY 23.51%50.05%46.66%27.27%营业成本（亿元）9.31 13.96 20.39 26.29 毛利（亿元）2.17 3.27 4.88 5.87 毛利率 18.92%18.98%19.32%18.26%数据来源：iFinD、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 5.2 投资评级投资评级 我们预计隆盛科技 2023-2025 年实现营业收入 17/25/32 亿元，归母净利润1.40/2.20/3.20 亿元，对应 EP

68、S 分别为 0.60/0.95/1.39 元/股，对应 2023 年 12 月 22日收盘价 PE 分别为 29.86/18.98/13.02 倍。震裕科技主营业务包括电机铁芯定转子，艾可蓝主营业务为发动机尾气后处理，三花智控主营业务包括新能源汽车零部件，选取三者作为可比公司，对应 2023/2024/2025 年平均 PE 为 36.80/19.24/14.00倍。给予“增持”评级。表12.可比公司估值 证券代码 股票简称 当日股价（元）EPS PE 2023/12/22 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300952.SZ 震裕

69、科技 52.35 1.01 1.11 2.79 4.03 81.97 47.20 18.75 12.97 300816.SZ 艾可蓝 23.95-0.13 0.82 2.07 3.56-185.53 29.16 11.57 6.73 002050.SZ 三花智控 28.83 0.72 0.85 1.05 1.29 29.61 34.03 27.39 22.29 平均 -24.65 36.80 19.24 14.00 300680.SZ 隆盛科技 18.04 0.37 0.60 0.95 1.39 66.92 29.86 18.98 13.02 数据来源：wind、财通证券研究所（可比公司预测数

70、据来自 wind 一致预期）6 风险提示风险提示 新能源汽车产销量不及预期风险：新能源汽车产销量不及预期风险：马达铁芯板块，新能源汽车产销量和双电机搭载渗透率是业务放量基础，EGR 板块考虑缓解混动爆震敲缸逻辑，新能源汽车产销量不及预期会引起公司业务量的风险。客户拓展进度不及预期风险：客户拓展进度不及预期风险：考虑到公司马达铁芯业务处于起步放量阶段，公司下游客户拓展不及预期可能会导致产品配套不及预期风险。马达铁芯国产替代速率不及预期风险：马达铁芯国产替代速率不及预期风险：马达铁芯存在国产替代效应，如马达铁芯市场替代速率不及预期，可能会导致公司在该板块市占率不及预期的风险。谨请参阅尾页重要声明及

71、财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 929.70 1148.30 1723.00 2527.00 3216.00 成长性成长性 减:营业成本 713.56 931.00 1396.00 2039.00 2629.00 营业收入增长率 60.8%23.5%50.0%46.7%27.3%营业税费 4.

72、61 4.25 8.80 11.60 14.37 营业利润增长率 78.3%-34.2%109.4%53.9%42.4%销售费用 16.56 13.14 36.18 55.59 64.96 净利润增长率 81.9%-22.6%84.7%57.4%45.8%管理费用 48.60 49.50 71.50 121.30 97.77 EBITDA 增长率 50.9%-5.1%46.5%38.2%35.2%研发费用 38.90 51.95 51.69 76.82 96.48 EBIT 增长率 62.3%-22.5%87.8%51.8%41.0%财务费用 9.84 21.01 15.17 19.89 24

73、.83 NOPLAT 增长率 63.0%-12.9%73.7%54.0%43.4%资产减值损失-2.36-5.52-2.00-2.00-2.00 投资资本增长率 18.2%83.9%17.8%20.2%20.1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.75 0.34 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.9%78.4%6.8%11.9%15.4%投资和汇兑收益 4.48 4.43 6.03 10.26 12.86 利润率利润率 营业利润营业利润 108.27 71.23 149.14 229.58 326.87 毛利率 23.2%18.9%19.0%19.3%18.3%加:营业

74、外净收支 1.54 0.89 0.00 0.00 0.00 营业利润率 11.6%6.2%8.7%9.1%10.2%利润总额利润总额 109.81 72.13 149.14 229.58 326.87 净利润率 10.5%6.3%8.0%8.5%9.7%减:所得税 12.12-0.02 11.16 14.16 14.85 EBITDA/营业收入 17.5%13.5%13.2%12.4%13.2%净利润净利润 97.65 75.57 139.58 219.63 320.21 EBIT/营业收入 12.1%7.6%9.5%9.9%10.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A

75、 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 89.29 346.24 375.79 446.08 675.39 固定资产周转天数 134 145 151 141 133 交易性金融资产 30.10 300.65 300.65 300.65 300.65 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 128 166 168 147 148 应收帐款 270.35 451.88 554.42 832.35 1104.60 流动资产周转天数 287 371 378 337 344 应收票据 6.33 24.15 27.82 37.06 55.58 应收帐款周转天数 86 113 1

76、05 99 108 预付帐款 25.57 25.16 50.92 67.51 84.66 存货周转天数 99 107 102 103 108 存货 240.60 313.01 479.58 688.15 888.42 总资产周转天数 595 714 676 573 551 其他流动资产 12.61 40.19 53.98 60.87 64.32 投资资本周转天数 472 588 553 449 424 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.9%4.6%7.9%11.0%13.8%长期股权投资 8.74 10.12 12.12 14.12 16.12 ROA 5.

77、8%2.6%3.9%5.0%5.9%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.6%3.6%5.3%6.8%8.1%固定资产 362.84 560.65 881.97 1097.38 1270.42 费用率 在建工程 165.88 331.75 136.70 58.68 27.47 销售费用率 1.8%1.1%2.1%2.2%2.0%无形资产 56.34 108.82 180.03 238.73 284.94 管理费用率 5.2%4.3%4.2%4.8%3.0%其他非流动资产 73.70 61.10 88.43 88.43 88.43 财务费用率 1.1%1.

78、8%0.9%0.8%0.8%资产总额资产总额 1683.41 2872.25 3602.16 4435.62 5408.46 三费/营业收入 8.1%7.3%7.1%7.8%5.8%短期债务 288.60 540.04 659.15 822.76 1000.82 偿债能力偿债能力 应付帐款 198.58 283.03 443.98 611.93 808.11 资产负债率 43.4%40.9%49.7%54.3%56.7%应付票据 103.86 102.21 195.06 268.52 334.06 负债权益比 76.8%69.1%98.6%118.6%131.0%其他流动负债 6.06 3.8

79、9 3.89 3.89 3.89 流动比率 1.19 1.52 1.40 1.43 1.48 长期借款 37.50 117.00 197.00 297.00 397.00 速动比率 0.78 1.15 1.00 1.00 1.04 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 11.97 4.20 7.21 8.86 10.15 负债总额负债总额 731.41 1173.93 1788.75 2406.79 3067.60 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 52.32 39.42 37.81 33.60 25.41 DPS(元)0.10 0.10 0

80、.00 0.00 0.00 股本 201.85 231.02 231.02 231.02 231.02 分红比率 留存收益 241.08 296.47 413.13 632.76 952.97 股息收益率 0.3%0.4%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 952.00 1698.33 1813.41 2028.83 2340.86 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.48 0.37 0.60 0.95 1.39 净利润 9

81、7.65 75.57 139.58 219.63 320.21 BVPS(元)4.46 7.18 7.69 8.64 10.02 加:折旧和摊销 50.10 67.31 62.53 63.91 71.96 PE(X)65.0 66.9 29.9 19.0 13.0 资产减值准备 9.34 20.07 22.00 14.00 14.00 PB(X)7.0 3.4 2.3 2.1 1.8 公允价值变动损失-0.75-0.34 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 9.21 21.30 22.78 28.16 34.65 P/S 6.8 5.0 2.4 1.6 1.3 投资收益-4.4

82、8-4.43-6.03-10.26-12.86 EV/EBITDA 40.3 39.4 21.3 16.4 12.5 少数股东损益 0.05-3.43-1.60-4.21-8.18 CAGR(%)营运资金的变动-138.32-227.24-184.13-324.65-284.73 PEG 0.8 0.4 0.3 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 21.38-51.61 54.56-13.30 135.17 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-108.65-844.37-303.42-251.87-249.27 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现

83、金流量 87.73 1032.89 278.23 335.46 343.41 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股

84、份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数

85、以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测

86、只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任

87、本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露