1、证券研究报告海外公司深度汽车(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 零跑汽车（09863.HK）多重实力构筑极致性价比，借力巨头出海进多重实力构筑极致性价比，借力巨头出海进程加速程加速 2023 年年 12 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 研究助理研究助理 孟璐孟璐 执业证书：S0600122080033 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)35.10 一年最低/最高价 25.00/48.50 市净率(倍)6.34 港股

2、流通市值(百万港元)39,186.13 基础数据基础数据 每股净资产(港元)5.53 资产负债率(%)64.73 总股本(百万股)1,336.97 流通股本(百万股)1,116.41 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）12,384.63 18,905.78 40,144.00 71,977.84 同比 295%53%112%79%归属母公司净利润（百万元）-5,108.89-4,274.13-3,349.03 479.63 同比-每股收益-最新股本摊薄（元/股）-3.82-3.20

3、-2.50 0.36 P/E（现价最新股本摊薄）-Table_Tag 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户#出口导向出口导向 Table_Summary 投资要点投资要点 历史回顾历史回顾：聚焦主流新能源车市场，团队技术实力深厚聚焦主流新能源车市场，团队技术实力深厚。零跑汽车成立于 2015 年，由大华股份的共同创始人朱江明、傅利泉联合发起。先后推出智能电动轿跑 S01、智能纯电动微型车 T03、中型智能 SUV C11、中大型智能轿车 C01，其中 C11 和 C01 提供纯电/增程两个版本。主要管理团队具有多元化背景，在研发设计领域有独特优势。核心优势：多重实力构

4、筑极致性价比核心优势：多重实力构筑极致性价比。公司以性价比为核心优势，核心公司以性价比为核心优势，核心体现在：体现在：1）单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企；2）多次主动调整权益让利，扩大价格优势；3）与新能源竞品相比，C01/C11 在相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑车型仍极具性价比。核心实力来自公司研发核心实力来自公司研发/渠道渠道/供应链管理多方供应链管理多方面的配合：面的配合：1）研发层面：公司在成立之初就确立了三电系统/智能驾驶/软件/物联网等全部自研自产的发展战略。2）渠道层面：零跑销售与服务采用“直营+渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模

5、式开展，其中经销为主力，渠道效率为发力核心。3）生产层面：目前除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产，垂直整合帮助公司实现有效降本。未来看点：国内市场持续聚焦，未来看点：国内市场持续聚焦，发挥现有优势；发挥现有优势；出海思路明确出海思路明确。1）国）国内市场：内市场：10-25 万元市场容量大，同时新能源车渗透率低于行业整体。零跑汽车在售/后续规划新车均卡位中端新能源车市场。未来 2-3 年零跑汽车将基于一个技术架构、三个整车平台发布 5 款全新产品，持续聚焦 10-25 万元价格带。持续发挥公司在研发/渠道/供应链管理多方面的优势，提升市场份额。

6、2）海外市场：）海外市场：2023 年 10 月 26 日 Stellantis 对零跑进行股权投资，Stellantis 集团和零跑汽车将以 51:49 的比例成立零跑国际开展出口和销售业务。借力 Stellantis 可避免海外地方保护主义等问题，同时可基于现有海外渠道优势加快海外市场开拓进度。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预测公司 20232025 年营收为 189/401/720亿元，归母净利润预测为-42.7/-33.5/4.8 亿元，对应 PS 为 2.3/1.1/0.6 倍(2023 年 12 月 21 日)。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作

7、为公司的可比公司，对应 20232025 年 PS 均值为2.4/1.2/0.7 倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等。-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%62%71%2022/12/282023/4/262023/8/232023/12/20零跑汽车恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/23 内容目录内容目录 1.历

8、史回顾：历史回顾：聚焦主流新能源车市场，纯电聚焦主流新能源车市场，纯电+增程并行增程并行.5 1.1.发展历程：聚焦主流新能源市场，团队技术实力深厚.5 1.2.主要车型：纯电+增程并行，车型结构逐步完善.6 1.2.1.T03：核心销量支柱之一，在微型车细分市场具备智能化优势.6 1.2.2.C11：高性价比中型 SUV，空间/配置/科技实力优于同级竞品.7 1.2.3.C01：高性价比中大型轿车，产品矩阵进一步完善.8 1.3.股价复盘：财务情况改善助力股价提升.9 2.核心优势：多重实力构筑极致性价比核心优势：多重实力构筑极致性价比.10 2.1.费用管控严格/产品价格优势明显/价格调整

9、策略激进体现极致性价比.10 2.1.1.费用管控严格.10 2.1.2.主要车型价格优势明显.12 2.1.3.价格/权益调整思路激进.12 2.2.研发/生产/渠道/供应链多方配合构筑性价比基石.13 2.2.1.研发端：全域自研厚积薄发.13 2.2.2.生产端：自建工厂产能充足稳定，供应链自研自产比例高.15 2.2.3.渠道端：经销为主布局广泛，致力于提高单店效率.16 3.未来看点：国内市场持续聚焦，出海思路明确未来看点：国内市场持续聚焦，出海思路明确.17 3.1.国内以性价比优势持续聚焦主流市场.17 3.2.借力海外巨头，出海持续推进.19 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投

10、资建议.20 5.风险提示风险提示.21 rUlZdYqUiVrUbWpZsUiZ6MdNbRoMqQoMnOlOoPsQfQtRrPbRmNoOMYmNsRuOqRrO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/23 图表目录图表目录 图 1：零跑汽车发展历程.5 图 2：零跑 T03 与主要竞品参数.6 图 3：零跑 T03 的 10 项自动驾驶辅助功能.6 图 4：零跑 T03 销量变化情况（左轴/辆，右轴/%）.6 图 5：零跑 C11 EV 与主要竞品参数.7 图 6：零跑 C11 EV 销量变化情况（左轴/辆，

11、右轴/%）.7 图 7：零跑 C11 EREV 与主要竞品参数.8 图 8：零跑 C11 EREV 销量变化情况（左轴/辆，右轴/%）.8 图 9：零跑 C01 EV 销量变化情况（左轴/辆，右轴/%）.8 图 10：零跑 C01 EV 与主要竞品参数.8 图 11：零跑 C01 EREV 价格版本.8 图 12：零跑 C01 EREV 与主要竞品参数.8 图 13：零跑汽车股价复盘（左轴，以 2022/9/29 为基准价计算涨跌幅）及销量复盘（右轴/辆）.9 图 14：零跑汽车分车型月销量情况（辆）.10 图 15：2019-2023H1 公司营收（左轴/亿元）与单车价格（右轴/万元）.10

12、 图 16：零跑汽车毛利率变化情况（%）.10 图 17：新势力车企单车毛利对比（万元）.10 图 18：单车研发费用比较（万元）.11 图 19：单车销售管理费用比较（万元）.11 图 20：公司费用率整理（%）.11 图 21：零跑 C01 及新能源竞品轴距/价格分布.12 图 22：零跑 C11 及新能源竞品轴距/价格分布.12 图 23：零跑 C01 及油车竞品轴距/价格分布.12 图 24：零跑 C11 及油车竞品轴距/价格分布.12 图 25：零跑汽车架构演变历程.13 图 26：零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构.14 图 27：零跑 CTC2.0 电池底盘一体化技术.14 图

13、 28：零跑汽车“智能三联屏”.15 图 29：零跑汽车全域自研.16 图 30：零跑汽车门店分布情况（截至 2023 年 10 月）.16 图 31：2018-2023M10 新能源车分价格带销量分布（%）.18 图 32：10-25 万元价格带能源类型分布情况（%）.18 图 33：0-20 万元分价格带新能源车渗透率情况（%）.18 图 34：20 万元以上分价格带新能源车渗透率（%）.18 图 35：零跑汽车已有车型及未来车型规划.19 图 36：Stellantis 集团与零跑达成战略合作.19 图 37：Stellantis 集团旗下主要品牌.19 图 38：零跑汽车股权架构.19

14、 图 39：零跑 C10 亮相慕尼黑车展.20 图 40：零跑 C10 外观.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/23 表 1：公司主要管理团队梳理.5 表 2：零跑汽车降价/权益调整历程梳理.13 表 3：零跑自建工厂产能.15 表 4：盈利预测关键假设.21 表 5：可比公司估值表（2023 年 12 月 21 日）.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/23 1.历史回顾：历史回顾：聚焦主流新能源车市场，纯电聚焦主流新能源车

15、市场，纯电+增程并行增程并行 1.1.发展历程：聚焦主流新能源市场，团队技术实力深厚发展历程：聚焦主流新能源市场，团队技术实力深厚 零跑汽车聚焦主流中端新能源汽车市场。零跑汽车聚焦主流中端新能源汽车市场。零跑汽车成立于 2015 年，由大华股份的共同创始人朱江明、傅利泉联合发起。公司主要产品聚焦主流中端新能源汽车市场，先后推出智能电动轿跑 S01、智能纯电动微型车 T03、中型智能 SUV C11、中大型智能轿车 C01，其中 C11 和 C01 提供纯电/增程两个版本。公司于 2022 年 9 月在港交所上市。图图1：零跑汽车发展历程零跑汽车发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 零跑

16、汽车零跑汽车的主要管理团队具有多元化背景，在研发设计的主要管理团队具有多元化背景，在研发设计领域领域有独特优势。有独特优势。零跑拥有硬科技、汽车、信息技术和金融行业等多元化背景的高级管理团队，为未来可持续发展奠定基础。零跑汽车联合创始人朱江明与傅利泉为大华技术的共同创始人，在电子及人工智能技术方面有近 30 年的产品研发及创业经验。零跑汽车充分发挥创始人团队的技术背景优势，从成立以来就致力于核心技术的自主研发，实现核心电子零部件的自研自制，掌握智能动力系统、智能驾驶系统、智能座舱系统三大核心技术。表表1：公司主要管理团队梳理公司主要管理团队梳理 姓名姓名 职位职位 主要职责主要职责 过往履历过

17、往履历 朱江明 创始人、董事长、执行董事兼首席执行官 负责集团整体业务战略和运营，担任提名委员会主席及薪酬委员会委员 在电子及人工智能技术领域电子及人工智能技术领域有近 30 年经验。于 1993 年联合创建大华技术，主要负责产品研发、生产及供应链的管理工作；于 2008-2010 年加入并任职于摩托罗拉杭州公司；于 2010 年回到大华技术继续担任董事直至 2021 年 12 月。曾带领团队发明 HDCVI 视频传输专利，该技术成为国际标准。吴保军 执行董事兼总裁 负责集团业务发展、营销、制造以及供应链 拥有近 20 年的汽车行业管理及营销经验汽车行业管理及营销经验。于 2013-2020

18、年任职于众诚汽车保险股份公司，最终担任职位为总裁及董事长；于 2005-2012 年在广汽丰田汽车有限公司担任营销负责人；1993-2004 年任职于广州本田汽车有限公司和广州标致汽车公司。徐军 高级副总裁兼首席运营官 分管集团的销售与服务 拥有丰富的市场营销市场营销经验。于 2020-2022 年在上海乔诺企业管理咨询公司担任首席营销专家；于 2012-2020 年在华为技术有限公司先后担任消费者业务大中国区公开渠道部长及销售副总裁、消费者业务亚太渠道部长；于 2010-2012 年在摩托罗拉（中国）有限公司中国区担任全国渠道总监；于 2003-2010 年在诺基亚（中国）有限公司担任区域经

19、理、西区副总经理及大客户高级经理。曹力 执行董事兼高级副总裁 负责集团整车相关的研发及电池相关的研发制造 在产品设计领域产品设计领域有超 10 年经验。于 2013-2016 年在大华技术担任高级工业工程师；于 2011-2013 年担任留白工贸（上海）有限公司设计总监；于 2009-2011 年在千方工业产品设计（上海）有限公司担任设计经理。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/23 张韦力 高级副总裁兼首席营销官 分管集团的市场与用户运营 拥有丰富的品牌营销品牌营销经验。于 2014-2021 年在华为终端有限公司

20、先后担任大中华区地区部首席营销官和拉美地区部首席营销官；于 2012-2014 年在实力传播集团有限公司担任高级客户总监；于 2007-2012 年在三星鹏泰（中国）有限公司担任数码产品营销负责人。敬华 高级副总裁兼董事会秘书 负责董事会办公室、集团的运营和流程管理、IT 管理、法务及行政职能 在信息技术行业信息技术行业有近 30 年经验。于 2006-2015 年分别在华夏视联控股有限公司、华数传媒网络有限公司、浙江华数广电网络股份有限公司任职；于 2003-2005 年担任杭州天信数码科技有限公司总经理；于 1997-2003 年在杭州阿尔卡特通讯系统有限公司任职，期间曾担任其附属公司杭州

21、天信信息技术有限公司总经理。周洪涛 高级副总裁 负责集团的自动驾驶以及汽车电子研发及制造 在软件及汽车电子行业软件及汽车电子行业有近 20 年相关经验。于 2001-2016 年任职于大华技术，负责软件相关工作，主导完成多个大型项目。巫存 副总裁 负责集团的电驱动研发及制造 在工程及汽车电子行业工程及汽车电子行业有近 20 年相关经验。于 2014-2015 年担任博世汽车部件（苏州）有限公司主任工程师；于 2011-2014 年担任艾默生环境优化技术（苏州）有限公司高级工程师；于 2003-2010 年担任苏州三星电子有限公司压缩机电机开发科长，在此之前曾任职于江阴市法尔胜集团。舒春成 副总

22、裁 负责集团的供应链管理 在汽车供应链管理领域汽车供应链管理领域有近 20 年相关经验。于 2005-2016 年担任奇瑞汽车股份有限公司的高级采购经理。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.主要车型：纯电主要车型：纯电+增程并行，车型结构逐步完善增程并行，车型结构逐步完善 1.2.1.T03：核心销量支柱之一，在微型车细分市场具备智能化优势：核心销量支柱之一，在微型车细分市场具备智能化优势 零跑零跑 T03 于于 2020 年年 5 月上市，定位月上市，定位 5-10 万价格带的智能微型车万价格带的智能微型车。在同类微型车细分市场中，零跑 T03 在智能驾驶方面具备显著优势，越级搭载

23、Leapmotor Pilot L2 级智能辅助驾驶，配备 15 个高精传感器，支持包括自动泊车、自适应巡航在内的 10 项智能辅助驾驶功能。得益于突出的性价比优势，得益于突出的性价比优势，T03 成为零跑的成为零跑的核心销量支柱之一核心销量支柱之一。C 平台车型发布以来，T03 的销量占比有所下降，目前保持在 20%左右。图图2：零跑零跑 T03 与主要竞品参数与主要竞品参数 图图3：零跑零跑 T03 的的 10 项自动驾驶辅助功能项自动驾驶辅助功能 数据来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图图4：零跑零跑 T03 销量变化情况（左轴销量变化情况（左

24、轴/辆，右轴辆，右轴/%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/23 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 1.2.2.C11：高性价比中型：高性价比中型 SUV，空间，空间/配置配置/科技实力优于同级竞品科技实力优于同级竞品 零跑零跑 C11 纯电版于纯电版于 2021 年年 9 月上市，定位中型月上市，定位中型 SUV。智能驾驶方面，零跑 C11 配备 2 颗凌芯 01 智能驾驶芯片和 28 个感知硬件，可实现超 20 项智能驾驶辅助功能；智能座舱方面，车型应用第三代高通骁龙汽车数字座舱旗舰级平台，支持智能硬件升级；电

25、池方面，采用三合一电驱，NEDC 效率大于 88.5%，最大输出功率 400Kw，最高续航可达 650km。作为中型 SUV，零跑 C11 在空间、配置、科技实力等方面均优于同级竞品，高性价比使得 C11 成为拉动品牌销量增长的新引擎。2023Q3 以来月销量占比维持在 40%左右。图图5：零跑零跑 C11 EV 与主要竞品参数与主要竞品参数 图图6：零跑零跑 C11 EV 销量变化情况（左轴销量变化情况（左轴/辆，右轴辆，右轴/%）数据来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 零跑零跑 C11 增程版于增程版于 2023 年年 3 月月上市上市，2023 年

26、年 9 月升级月升级为为“超级增程版”。“超级增程版”。续航方面，零跑 C11 超级增程版搭载更大容量的电池包，CLTC 纯电续航最高为 300km，最大CLTC 综合续航可达 1210km；智能化方面，零跑 C11 增程版搭载 Leapmotor OS 智能座舱，标配 8155 芯片和三块屏幕，支持 Leapmotor Pilot 智能驾驶辅助系统。作为零跑首款增程车型，零跑 C11 增程版开启了零跑汽车纯电+增程双动力布局，助力零跑拓展市场份额。0%20%40%60%80%100%00600075002020062020072020082020092020102020

27、222222200320220420220520220620220720220820220920222302202303202304202305202306202307202308202309零跑T03销量占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%004000500060007000零跑C11 EV销量占比 请务

28、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/23 图图7：零跑零跑 C11 EREV 与主要竞品参数与主要竞品参数 图图8：零跑零跑 C11 EREV 销量变化情况（左轴销量变化情况（左轴/辆，右轴辆，右轴/%）数据来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 1.2.3.C01：高性价比中大型轿车，：高性价比中大型轿车，产品矩阵进一步完善产品矩阵进一步完善 零跑零跑 C01 定位中大型智能高端轿车，纯电版于定位中大型智能高端轿车，纯电版于 2022 年年 9 月上市，发布之初售价月上市，发布之初售

29、价18.38-27.68 万元万元。零跑 C01 致力于满足用户的多场景需求，功能覆盖商务场景、享乐场景、家庭场景等，在驾享品味、驾控乐趣以及安全防护等方面物超所值，以高性价比满足用户在多重场景下对品味与档次的追求。图图9：零跑零跑 C01 EV 销量变化情况（左轴销量变化情况（左轴/辆，右轴辆，右轴/%）图图10：零跑零跑 C01 EV 与主要竞品参数与主要竞品参数 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所 作为零跑汽车第二款增程车型作为零跑汽车第二款增程车型，零跑零跑 C01 超级增程版于超级增程版于 2023 年年 9 月上市月上市，售价区，售价区间

30、间 14.58-16.98 万元。万元。续航方面，零跑 C01 超级增程搭载自研贯穿式大模组电池包，CLTC纯电续航最高可达 316km，最大 CLTC 综合续航可达 1276km。安全方面，零跑 C01 超级增程的热成型钢使用比例高达 24.1%，搭配全方位电池管理等配置，力保车辆安全。零跑 C01 增程版延续了零跑高性价比传统，在同级车型中具有车身尺寸和纯电续航等方面的优势。图图11：零跑零跑 C01 EREV 价格版本价格版本 图图12：零跑零跑 C01 EREV 与主要竞品参数与主要竞品参数 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%4

31、0.00%45.00%050002500300035004000202303202304202305202306202307202308202309零跑C11 EREV销量占比0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500零跑C01 EV销量占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/23 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，公司官网，东吴证券研究所 1.3.股价复盘：财务情况改善股价复盘：财务情况改善助力股价提升助力股价提升 公

32、司于 2022 年 9 月在港股上市，2023 年 3 月 C11 增程版以及 2023 款 C01、T03等上市，销量迅速回升，股价随之上涨；2023 年 8 月底，公司中报披露经营性现金流首次转正，股价随行业回升；2023 年 10 月中旬，公司三季报披露毛利率提前转正，股价有一定回升。图图13：零跑汽车股价复盘（左轴，以零跑汽车股价复盘（左轴，以 2022/9/29 为基准价计算涨跌幅）及销量复盘（右轴为基准价计算涨跌幅）及销量复盘（右轴/辆）辆）数据来源：wind，乘联会，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海

33、外公司深度 10/23 2.核心优势：多重实力构筑极致性价比核心优势：多重实力构筑极致性价比 公司以性价比公司以性价比为核心优势为核心优势，核心体现在：，核心体现在：1）单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企；2）多次主动调整权益让利，扩大价格优势；3）与新能源竞品相比，零跑 C01、C11 均在相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑两款车型仍极具性价比。核心实力来自公司研发核心实力来自公司研发/渠道渠道/供应链管理多方面的配合：供应链管理多方面的配合：1）研发层面：公司在成立之初就确立了“电池、电机、电控”三大件，乃至智能驾驶、软件、物联网等全部自研自产的发

34、展战略。2）渠道层面：零跑的销售与服务采用“直营+渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模式开展，其中经销为主力，渠道效率为发力核心。3）生产层面：目前除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产，垂直整合帮助公司实现有效降本。2.1.费用管控严格费用管控严格/产品价格优势明显产品价格优势明显/价格调整策略激进体现极致性价比价格调整策略激进体现极致性价比 2.1.1.费用管控严格费用管控严格 零跑汽车战略聚焦中端主流新能源汽车市场，持续扩展与升级产品组合零跑汽车战略聚焦中端主流新能源汽车市场，持续扩展与升级产品组合，营收稳步，营收稳步增长增长。2020 年 5

35、 月，纯电微型车 T03 上市后持续推动公司销量上行；2021 年 11 月，中大型纯电版 SUV C11 上市；2022 年 9 月，中大型智能纯电轿车 C01 上市；2023 年 3 月C11 增程版以及 2023 款 C01、T03 等上市，公司销量迅速回升。同时产品结构持续优化下公司 ASP 提升至 2023Q3 12.8 万元水平。图图14：零跑汽车零跑汽车分车型分车型月销量情况（辆）月销量情况（辆）图图15：2019-2023H1 公司营收公司营收（左轴（左轴/亿元）亿元）与单车价格与单车价格（右轴（右轴/万元）万元）数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研

36、究所 规模效应规模效应+产品结构持续改善，公司毛利率于产品结构持续改善，公司毛利率于 2023Q3 实现转正实现转正。2022 年 C 系列车型的发布交付使得零跑毛利率提升 28.9pct，2023Q3 累计交付 39,884 台新车，其中高价C 系列占比 82%，公司产品组合优化带动产品平均销售价格上涨。2023Q3 毛利率首次转正。与其余新势力车企相比，公司由于车型定位不同，同时以经销体系为主（零跑营收中扣除经销商返利），单车毛利较低，但处于持续稳定的改善中。图图16：零跑汽车零跑汽车毛利率变化情况毛利率变化情况（%）图图17：新势力车企单车毛利对比（万元）新势力车企单车毛利对比（万元）6

37、.536.9711.1413.06024681012140.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00200222023H1营业收入/亿元单车价格/万元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/23 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司费用把控严格。公司费用把控严格。零跑以经销体系为主，为和蔚小理更具可比性，我们将经销商佣金 7%（经销商返利比率非定值，区间约为 5-10%，此处取 7%进行近似计算）加回至零跑的销售费用进

38、行计算，单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企，公司费用把控严格。图图18：单车研发费用比较单车研发费用比较（万元万元）图图19：单车销售管理费用比较（万元）单车销售管理费用比较（万元）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图20：公司费用率整理（公司费用率整理（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.19%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023-3.3-3.1-1.7-1.1-0.70.2-4.0-2

39、.00.02.04.06.08.02020202120222023Q12023Q22023Q3零跑汽车小鹏汽车理想汽车蔚来汽车-16.0-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02020202120222023Q12023Q22023Q3零跑汽车小鹏汽车理想汽车蔚来汽车-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02020202120222023Q12023Q22023Q3零跑汽车小鹏汽车理想汽车蔚来汽车-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%2020202120222023Q12023Q22023Q3销售费用率管理费用率研发费用

40、率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/23 2.1.2.主要车型主要车型价格优势明显价格优势明显 我们分别梳理了零跑 C01/C11 两款车型价格带/轴距相近的新能源/油车竞品如下，核心结论为：与新能源竞品相比，零跑两款车型均相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑两款车型仍极具性价比。图图21：零跑零跑 C01 及新能源竞品轴距及新能源竞品轴距/价格分布价格分布 图图22：零跑零跑 C11 及新能源竞品轴距及新能源竞品轴距/价格分布价格分布 数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究

41、所 注：括号中所列为 2023 年 10 月该车型零售销量/辆 数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究所 注：括号中所列为 2023 年 10 月该车型零售销量/辆 图图23：零跑零跑 C01 及油车竞品轴距及油车竞品轴距/价格分布价格分布 图图24：零跑零跑 C11 及油车竞品轴距及油车竞品轴距/价格分布价格分布 数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究所 注：括号中所列为 2023 年 10 月该车型零售销量/辆；油车价格参考零售价格而非指导价 数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究所 注：括号中所列为 2023 年 10 月该车型零售销量/辆；油车价格参考零售价格而非指导价 2.1.

42、3.价格价格/权益调整思路激进权益调整思路激进 我们梳理了 2022 年 9 月至今零跑汽车价格调整/权益调整历程，在电池等原材料成本下降/研发成本摊薄等因素影响下，零跑多次让利给消费者，出台降价措施或实行补贴优惠，进一步扩大价格优势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/23 表表2：零跑汽车降价零跑汽车降价/权益调整权益调整历程梳理历程梳理 降价时间降价时间 降价车型降价车型 降价幅度降价幅度 2023/11/1 全系车型 缴纳 5000 元定金可享受最高 5000 元选装基金&最高 10000 元金融贴息优惠

43、2023/11/1 零跑 T03 官方补贴至高 1 万元。补贴后 T03 200 轻享版售价 4.99 万元起 2023/10/1 零跑 T03 官方补贴至高 1 万元。补贴后 T03 200 轻享版售价 4.99 万元起 2023/9/1 零跑 T03 官方补贴至高 1 万元。补贴后 T03 200 轻享版售价 4.99 万元起 2023/8/1 零跑 C01 价格下调最高 2 万元。零跑 C01 606 智享版降价至 17.38 万元，零跑 C01 717智享版降价至 19.68 万元，零跑 C01 630 性能版降价至 20.88 万元 2023/7/13 全系车型 选装包优惠 3000

44、 元，金融贴息 8000 元 2023/1/16 零跑 C01 付定金 5000 元可最高抵 30000 元 2022/12/8 零跑 T03 零跑 C11 T03 指定车型限时补贴最高 8500 元 C11 指定车型限时补贴最高 17000 元 2022/10/31 零跑 T03 零跑 C11 限时 800 元/台补贴 C11 至高 8000 元金融贴息 T03 至高 5000 元金融贴息 2022/9/28 零跑 C01 C01 各车型限时最高降价 1 万元，底价为 18.38 万元。数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.2.研发研发/生产生产/渠道渠道/供应链供应链多方配合构筑性价比基

45、石多方配合构筑性价比基石 2.2.1.研发端：研发端：全域自研厚积薄发全域自研厚积薄发 整车架构层面持续进化，更新发展至第三代整车架构层面持续进化，更新发展至第三代 LEAP 3.0 架构架构。2023 年 9 月，零跑发布最新 LEAP 3.0 架构，该架构以中央集成式电子电气架构为依托，整合 CTC 2.0 电池底盘一体化技术、全新油冷电驱、8295 智能座舱、城市/高速智能驾驶系统在内的多项智能电动技术，致力于为用户带来更智能的出行体验。图图25：零跑汽车架构演变历程零跑汽车架构演变历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

46、 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/23 1）电子电气架构：四域合一中央超算）电子电气架构：四域合一中央超算。零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构于2023 年 7 月 31 日发布，融合座舱域、智驾域、动力域、车身域，以高算力、快通讯、低时延的特点，可实现智能电动车的核心部件高效协同。图图26：零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2）CTC 2.0 电池底盘一体化技术：极致一体，安全无忧电池底盘一体化技术：极致一体，安全无忧。2022 年 4 月零跑发布 CTC电池底盘一体化技术，即将电芯直接整合到车辆

47、底盘结构内。2023 年零跑发布 CTC 2.0技术（我们预计于 2024 年量产），舍去模组并融入全新安全技术和 BMS 系统，让车辆具备更高安全、更强性能、更大空间、更快补能，同时兼容 800V 的 4C 超充技术，实现充电 10 分钟，续航 200km。图图27：零跑零跑 CTC2.0 电池底盘一体化技术电池底盘一体化技术 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3）高性能油冷电驱：超小型，超高能。）高性能油冷电驱：超小型，超高能。LEAP3.0 下的电驱平台全面标配高性能油冷电驱，从中压扁线到高压碳化硅、从 170kW 到 250kW，满足后驱、四驱产品应用。其中，搭载高压碳化硅的扁线油冷

48、电驱，综合效率达到 92%，而重量仅 76kg，兼具小型化与高 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/23 性能特点。4）智能驾驶：聚焦关键软硬件技术。在硬件上）智能驾驶：聚焦关键软硬件技术。在硬件上，以 C11 为例，零跑采用了 28 个高阶智能传感器，实现了涵盖 L0 至 L2+的 23 项智能辅助驾驶功能。在最新的零跑 C10 车型上，零跑采用的智驾硬件方案分为低中高三种配置，低配为高通 8155+恩智浦 S32G（3核）、中配为高通 8295+恩智浦 S32G（7 核）、高配为高通 8295+恩智浦 S32G

49、（7 核）+英伟达 Orin-X，其中高配版本能够支持城市领航功能。在软件上在软件上，零跑构建了超算存储中心和数据闭环管理系统。在功能上在功能上，零跑计划先在 C10 车型上发布城市通勤模式，并于2025 年开通城市 NOA。5）智能座舱：）智能座舱：独立掌握智能网联核心技术独立掌握智能网联核心技术。零跑汽车的智能座舱发展基于自研的Leapmotor OS，具备高度集成的交互功能，可基于用户喜好提供 15 中可自定义车载功能的自动适配，亦可提供开放式车联网服务，包括远程车辆控制和手机语音控制等。全新的Leapmotor OS 3.0 以一颗高通 8155P 数字座舱芯片为核心来控制智能三联屏，

50、能够满足驾乘者的全方位需求。图图28：零跑汽车“智能三联屏”零跑汽车“智能三联屏”数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.2.2.生产端：自生产端：自建工厂产能充足稳定建工厂产能充足稳定，供应链自研供应链自研自产自产比例高比例高 零跑已规划金华、杭州两座自建工厂。零跑已规划金华、杭州两座自建工厂。金华工厂于 2021 年 8 月开始运营，拥有冲压、焊接、涂装、总装及三电五大生产线，主要用于开发及生产大部分核心车辆零部件，包括电池包、电驱系统、车灯及其他核心电子部件，产线目前年生产能力为 40 万辆。杭州工厂占地将超过 54.2 万平方米，计划采用全自动生产线并利用工业机器人进行内部冲压、焊装及

51、涂装，我们预计该工厂将在 2024 年底开始进行整车生产，建成后年产能将达到 30 万辆。表表3：零跑自建工厂产能零跑自建工厂产能 工厂工厂 整车产能整车产能 三电零部件产能三电零部件产能 金华工厂 年产能 40 万辆 年产能 40 万套 杭州工厂 建设中，预计 2024 年底建成后年产能达到 30 万辆 部分车间已开始生产 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司成立之初就确立三电系统以及智能驾驶、软件、物联网等自研自产的发展战略。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/23 经过多年技术沉淀，公司现已实现智能电动汽

52、车核心系统和电子部件的自主研发设计与生产制造，打造智能动力系统（Leapmotor Power）、自动驾驶系统（Leapmotor Pilot）及智能座舱系统（Leapmotor OS）三大系统。即公司除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子即公司除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产。图图29：零跑汽车全域自研零跑汽车全域自研 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前零跑汽车的核心电子部件均为自产自研，覆盖整车成本当前零跑汽车的核心电子部件均为自产自研，覆盖整车成本 70%。凭借垂直整合的业务模式，零跑

53、大幅简化了供应链，从而降低生产流程中的采购成本，保证供应链稳定并实现严格的质量控制，同时得益于自身对核心技术和零部件的掌控，能够让利给消费者。2.2.3.渠道渠道端：经销为主端：经销为主布局广泛，致力于提高单店效率布局广泛，致力于提高单店效率 零跑门店功能大致可分为三类：体验中心体验中心具备展示品牌形象、展车与销售、信息反馈的功能；服务中心服务中心负责解决售后服务的各项功能需求；交付中心交付中心为统一交车点。零跑在规划门店时进行了资源整合，部分门店承担多项功能，如集体验、服务、交付功能为一体的综合性门店、既承担服务功能又包括交付功能的门店。图图30：零跑汽车门店分布情况（截至零跑汽车门店分布情

54、况（截至 2023 年年 10 月）月）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/23 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 渠道体系以经销为主，渠道体系以经销为主，渠道战略由增量转向提质渠道战略由增量转向提质。零跑的销售与服务采用“直营+渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模式开展，其中经销商是主力，在门店体系中占比约86%。公司在门店扩张上对 2023 年初目标（门店数量达到 800 家）进行调整，更致力于提高单店效率，截至 2023 年 10 月底，共有 780 家营业门店，其中具有销售功能的门店为 559 家，覆盖全国

55、 27 个省、自治区、直辖市，2023 年 10 月单店效能为 32.6 台。3.未来看点：国内市场持续聚焦，出海思路明确未来看点：国内市场持续聚焦，出海思路明确 3.1.国内以性价比优势持续聚焦主流市场国内以性价比优势持续聚焦主流市场 10-25 万元市场容量大，同时新能源车渗透率低于行业整体。万元市场容量大，同时新能源车渗透率低于行业整体。2022 年全年 10-25 万元价格带新能源车销量占比为 53%，2023 年前 10 月累计销量占比为 59%（交强险口径，下同），中端市场销量占比持续提升，纺锤型销量结构逐步形成。从渗透率角度而言，从渗透率角度而言，请务必阅读正文之后的免责声明部分

56、请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/23 2023 年前 10 月 10-25 万元新能源车渗透率为 33.20%，低于市场整体的 34.01%。图图31：2018-2023M10 新能源车分新能源车分价格带销量分布（价格带销量分布（%）图图32：10-25 万元价格带能源类型分布情况（万元价格带能源类型分布情况（%）数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究所 数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究所 图图33：0-20 万元万元分分价格带新能源车渗透率情况（价格带新能源车渗透率情况（%）图图34：20 万元以上万元以上分分价格带新能源车渗透率

57、（价格带新能源车渗透率（%）数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究所 数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究所 零跑汽车零跑汽车在售在售/后续规划新车均后续规划新车均卡位中端新能源车市场卡位中端新能源车市场。在售主力车型 C11、C01 均处于 15-20 万元价格带。未来 2-3 年零跑汽车将基于一个技术架构、三个整车平台发布5 款全新产品，打造 A 级至 E 级的“纯电+增程双动力”智能汽车，覆盖 10-30 万价格带。2024 年将正式发布 C10 及一款大六座 SUV，2025 年将会有 3 款新车发布。持续发挥公司在研发/渠道/供应链管理多方面的优势，提升市场份额。3%3%16%

58、20%14%9%32%17%15%14%11%8%34%32%15%15%23%27%15%25%17%16%19%19%1%10%22%14%11%13%4%4%4%10%7%8%2%2%6%6%11%12%8%7%5%4%4%4%0%20%40%60%80%100%2002120222023M100-5万5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30-40万40万以上76%71%64%62%0%1%2%5%24%29%34%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023M10BEVEREVPHE

59、V0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000200092022220520220920230090-5万5-10万10-15万15-20万0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000200092022220520220920230120230520

60、230920-25万25-30万30-40万40万以上 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/23 图图35：零跑汽车零跑汽车已有车型及未来车型规划已有车型及未来车型规划 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 3.2.借力海外巨头，出海持续推进借力海外巨头，出海持续推进 2023 年 10 月 26 日 Stellantis 对零跑进行股权投资，宣布以约 15 亿欧元获取零跑汽车约 20%的股权及 2 个董事会席位。Stellantis 获得的约 20%股权一部分来自零跑汽车的股东大华股份以 34.92 亿港

61、元的价格向 Stellantis 转让的 7.88%零跑股份，另一部分来自零跑向 Stellantis 配发及增发的 1.94 亿股 H 股（认购价为 43.8 港元）。此次交易完成后，零跑的单一最大股东集团仍为朱江明、傅利泉、刘云珍（朱江明配偶）及陈爱玲（傅利泉配偶）组成一致行动人，Stellantis 成为零跑汽车第二大股东，大华技术不再持有零跑股份。图图36：Stellantis 集团与零跑达成战略合作集团与零跑达成战略合作 图图37：Stellantis 集团旗下主要品牌集团旗下主要品牌 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图图38：零跑汽车股权架构

62、零跑汽车股权架构 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/23 数据来源：choice，企查查，公司公告，东吴证券研究所 成立零跑国际，借助成立零跑国际，借助 Stellantis 的海外的海外销售资源销售资源发力海外市场发力海外市场。在与 Stellantis 集团的战略合作中，Stellantis 集团和零跑汽车将以 51:49 的比例成立名为零跑国际（Leapmotor International）的合资公司。除大中华地区以外，该合资公司独家拥有向全球其它所有市场开展出口和销售业务的资格。借力 Stellanti

63、s 可避免海外地方保护主义等问题，同时可基于现有海外渠道优势加快海外市场开拓进度。零跑将首先进入欧洲市场，计划于 2024年第三季度开始向海外市场交付新车。发布全球版车型，适应海外市场需求。发布全球版车型，适应海外市场需求。2023 年 9 月，零跑汽车携首款全球车型 C10亮相慕尼黑车展，成为零跑全球化战略的起点。零跑后续的产品都将以全球化设计理念、全球化研发标准打造，预计未来 2 年将有 5 款全球化产品在欧洲、亚太、中东、美洲等地同步销售。图图39：零跑零跑 C10 亮相慕尼黑车展亮相慕尼黑车展 图图40：零跑零跑 C10 外观外观 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网

64、，东吴证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于以下核心假设，我们对基于以下核心假设，我们对零跑汽车零跑汽车 20232025 年盈利进行预测。年盈利进行预测。1）零跑汽车 2022 年实现批发销量 11.1 万辆，我们预期 20232025 年在 C10/C16 等新车贡献下公司可分别实现批发销量 14.3/31.6/48.8 万辆，分别同比+28%/+121%/+54%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/23 2）规模效应下我们预期公司 20232025 年综合毛利率分别为-0.9%/9.0%

65、/15.0%。表表4：盈利预测关键假设盈利预测关键假设 2022 2023E 2024E 2025E 销量/万辆 11.1 14.3 31.6 48.8 YOY 148%28%121%54%单价/万辆 11.1 13.2 12.7 14.8 毛利率-15.4%-0.9%9.0%15.0%研发费用率-11.4%-9.2%-8.2%-6.1%管理费用率-6.8%-4.5%-3.2%-2.0%销售费用率-9.0%-9.0%-6.7%-6.5%数据来源：wind，东吴证券研究所 我们预测公司 20232025 年营收为 189/401/720 亿元，归母净利润预测为-42.7/-33.5/4.8 亿元

66、，对应 PS 为 2.3/1.1/0.6 倍(2023 年 12 月 21 日)。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作为公司的可比公司，对应 20232025 年 PS 均值为 2.4/1.2/0.7 倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。表表5：可比公司估值表（可比公司估值表（2023 年年 12 月月 21 日）日）证券代码 公司简称 市值/亿元 营业收入/亿元 PS/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2015.HK

67、理想汽车-W 2,487 1191 2144 3274 2.1 1.2 0.8 9866.HK 蔚来-SW 955 563 922 1392 1.7 1.0 0.7 9868.HK 小鹏汽车-W 939 268 637 1225 3.5 1.5 0.8 可比公司算术平均 PS 2.4 1.2 0.7 9863.HK 零跑汽车 436 189 401 720 2.3 1.1 0.6 注：业绩预测值均来源于东吴证券研究所；表中货币单位均为人民币，换算汇率为 1 港元0.9137 人民币 数据来源：wind，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 乘用车价格战超预期。乘用车价格战超预期。若车企价格战幅

68、度较大以及节奏较快，会对整车企业以及供应链盈利情况产生较大影响。终端需求恢复低于预期。终端需求恢复低于预期。若消费者需求恢复不及预期，则影响车企销量爬坡。智能化技术创新低于预期。智能化技术创新低于预期。如果智能化技术创新不及预期，将会影响智能化技术的应用和相关产业链。全球经济复苏力度低于预期。全球经济复苏力度低于预期。如果全球经济复苏不及预期，将影响汽车出口表现。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/23 零跑汽车零跑汽车三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元

69、）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 13,638.40 19,918.63 27,800.42 41,171.18 营业总收入营业总收入 12,384.63 18,905.78 40,144.00 71,977.84 现金及现金等价物 6,948.99 10,825.56 10,081.16 10,153.98 营业成本 14,295.95 19,068.25 36,531.04 61,181.16 应收账款及票据 1,685.22 2,572.57 5,462.53 9,794.2

70、6 销售费用 1,113.59 1,701.52 2,689.65 4,692.96 存货 1,748.85 2,332.66 4,468.92 7,484.42 管理费用 842.10 850.76 1,284.61 1,453.95 其他流动资产 3,255.34 4,187.84 7,787.81 13,738.52 研发费用 1,410.65 1,739.33 3,291.81 4,405.04 非流动资产非流动资产 5,629.45 7,697.24 9,498.73 10,872.60 其他费用 2.70 0.19 4.01 14.40 固定资产 3,207.75 4,543.46

71、 5,662.78 6,456.83 经营利润经营利润(5,280.35)(4,454.28)(3,657.12)230.33 商誉及无形资产 867.97 1,293.92 1,651.64 1,906.99 利息收入 143.27 152.88 248.99 221.79 长期投资 30.38 42.08 53.79 65.49 利息支出 37.01 95.41 117.35 139.29 其他长期投资 1,038.23 1,359.35 1,680.48 2,001.60 其他收益 65.25 122.68 176.45 166.81 其他非流动资产 485.13 458.42 450.

72、06 441.69 利润总额利润总额(5,108.84)(4,274.13)(3,349.03)479.63 资产总计资产总计 19,267.85 27,615.87 37,299.15 52,043.78 所得税 0.05 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 9,257.39 13,120.11 25,911.30 39,935.18 净利润净利润(5,108.89)(4,274.13)(3,349.03)479.63 短期借款 1,018.53 1,696.90 2,375.26 3,053.63 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 5,986

73、.76 7,985.28 16,236.02 23,792.67 归属母公司净利润归属母公司净利润(5,108.89)(4,274.13)(3,349.03)479.63 其他 2,252.09 3,437.94 7,300.02 13,088.87 EBIT(5,215.10)(4,331.60)(3,480.67)397.14 非流动负债非流动负债 1,751.61 2,000.59 2,239.85 2,479.10 EBITDA(4,833.20)(4,077.42)(3,143.44)799.14 长期借款 773.28 1,012.53 1,251.79 1,491.04 其他 9

74、78.34 988.06 988.06 988.06 负债合计负债合计 11,009.00 15,120.70 28,151.15 42,414.28 股本 1,142.71 1,336.97 1,336.97 1,336.97 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)(3.82)(3.20)(2.50)0.36 归属母公司股东权益 8,258.85 12,495.17 9,148.00 9,629.50 每股净资产(元)7.23 9.35 6.84 7.20 负债和股东权益负债和股东权益 1

75、9,267.85 27,615.87 37,299.15 52,043.78 发行在外股份(百万股)1,336.97 1,336.97 1,336.97 1,336.97 ROIC(%)(57.45)(34.30)(24.88)2.95 ROE(%)(61.86)(34.21)(36.61)4.98 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)(15.43)(0.86)9.00 15.00 经营活动现金流(2,399.76)(3,515.98)166.28 1,082.51 销售净利率(%)(41.25)(22.61)(8.34)0.67

76、 投资活动现金流(1,291.73)(1,940.12)(1,712.82)(1,789.88)资产负债率(%)57.14 54.75 75.47 81.50 筹资活动现金流 6,355.41 9,330.80 800.27 778.33 收入增长率(%)295.41 52.66 112.34 79.30 现金净增加额 2,611.03 3,876.57(744.41)72.82 净利润增长率(%)-折旧和摊销 381.89 254.18 337.23 402.01 P/E-资本开支(1,418.17)(2,015.85)(1,814.26)(1,451.41)P/B 4.55 3.52 4.

77、80 4.56 营运资本变动 1,456.16 531.24 3,237.18 228.39 EV/EBITDA(5.48)(8.79)(11.93)47.98 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2023年年12月月23日的日的0.9，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所

78、表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以

79、任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所

80、基准指数为北证 50 指数，具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527