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1、 See the last page for disclaimer Page 1 of 15 Equity Research Equity Research Report Company Report 股股票票研研究究 公公司司报报告告 证证券券研研究究报报告告 汽车行业汽车行业 Automobiles Sector 零跑汽车零跑汽车 Leapmotor(09863 HK)Company Report:Leapmotor(09863 HK)中文版 Ivan Wu 吴凱翔(852)2509 2649 公司报告:零跑汽车(09863 HK)Chinese version .hk 30 Octobe
2、r 2023 依仗核心技术全域自研在中国高性价比汽车市场赢得一席之地,首予“收集”首次覆盖给首次覆盖给予予“收集收集”评评级,目标价级,目标价 40.50 港元。港元。我们预计零跑汽车(“公司”)2023-2025 年每股营业收入为人民币 18.002 元/人民币 23.270 元/人民币34.184 元,同比分别增长 51.9%/29.3%/46.9%。我们给予目标价 40.50 港元,相当于 1.6 倍 2024 年市销率,并首予“收集”评级。核心技术全域自研有望被市场核心技术全域自研有望被市场充分充分认可与接纳。认可与接纳。公司长期坚持践行自主研发智能电动车核心软/硬件,已相继推出 Le
3、apmotor Power 智能动力系统、Leapmotor OS 智能座舱系统和 Leapmotor Pilot 自动驾驶系统三大系统。公司还发布了 CTC 电池底盘一体化技术和“四叶草”中央集成式电子电气架构等。公司通过这一系列核心自研技术来实现更多智能化技术的突破,全面提升智能化水平。公司核心技术全域自研有望被市场充分认可与接纳。管理团队研发实力雄厚,产品布局由低端市场往管理团队研发实力雄厚,产品布局由低端市场往高性价比细分市场高性价比细分市场聚焦。聚焦。拥有将近 30 年研发从业经验的创始人朱江明先生管理的团队实力十分雄厚,通过切身迎合不同客户的偏好来推动产品的设计和研发,打造市场爆款
4、产品。公司还通过平台的更新和升级,叠加依仗硬核的全域自研核心技术来助推公司产品由低端市场往高性价比细分市场聚焦,并在中国竞争最激烈高性价比细分市场赢得一席之地。纯电和增程双线布局,车型拓展迸发新一轮增长。纯电和增程双线布局,车型拓展迸发新一轮增长。公司是目前行业少有的头部“造车新势力”布局双线车型的车企,公司在即将上市的新车型均会采用纯电和增程战略,并采用全球化标准来设计未来车型。随着公司车型布局逐步丰富和高端化,叠加纯电和增程市场覆盖较广,公司有望迎来新一轮增长。风险风险提示提示:1)行业竞争可能超出预期;2)新车销量可能不及预期。Rating:Accumulate Initial 评级:收
5、集收集(首次覆盖)6-18m TP 目标价:HK$40.50 Share price 股价:HK$32.200 Stock performance 股价表现 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs.%绝对变动%(13.9)(20.4)79.4 Rel.%to HS Index 相对恒指变动%(10.4)(12.1)74.2 Avg.share price(HK$)平均股价(港元)38.0 40.1 33.0 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.Table_Year En
6、d Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31(RMB m)(RMB m)(RMB)(%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2021A 3,132 (2,846)(3.027)(659.7)(8.7)7.691 3.4 0.000 0.0 (85.4)2022A 12,385 (5,109)(4.888)(61.5)(5.8)7.902 3.6 0.000 0.0 (66.0)2023F 20,571 (
7、4,491)(3.930)19.6 (7.6)5.047 6.0 0.000 0.0 (64.0)2024F 26,591 (2,919)(2.555)35.0 (11.8)4.243 7.1 0.000 0.0 (55.0)2025F 39,062 (1,057)(0.925)63.8 (32.5)5.068 5.9 0.000 0.0 (19.9)Shares in issue(m)总股数(m)1,142.7 Major shareholder 大股东 Zhu Jiiangming 28.4%Market cap.(HK$m)市值(HK$m)36,795.1 Free float(%)自由
8、流通比率(%)71.6 3 month average vol.3 个月平均成交股数(000)1,702.1 FY23 Net gearing(%)FY23 净负债/股东资金(%)Net Cash 52 Weeks high/low(HK$)52 周高/低(HK$)48.500/17.600 FY23 Est.NAV(HK$)FY23 每股估值(港元)42.4 Source:the Company,Guotai Junan International.(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0Oct-22Dec-22Feb-23Apr
9、-23Jun-23Aug-23Oct-23%of returnHSI IndexLeapmotor Company Report 请见尾页免责声明 Page 2 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)目录目录 1.投资逻辑和盈利预测投资逻辑和盈利预测.3 2.核心技术全域自研有望被市场充分认可与接纳核心技术全域自研有望被市场充分认可与接纳.4 2.1 核心技术全域自研继续结硕果.4 2.2 零跑汽车的竞争优势.4 2.3 公司三款车型 2023 年销售预测以及到 202
10、5 年的销售预测.7 3.管理团队拥有强大的核心技术全域自研能力;产品定位向高性价比市场聚焦管理团队拥有强大的核心技术全域自研能力;产品定位向高性价比市场聚焦.8 3.1 公司股权结构相对稳定,大股东为创始人.8 3.2 公司在过去八年的发展中,一直致力于核心技术全域自研工作.9 3.3 产品定位由低端市场向高性价比市场聚焦,参与车市竞争最激烈的细分市场.9 3.4 国内外主要竞争对手现状.10 3.5 得益于强劲的车辆交付和市场定位,公司的收入和利润均有所增长.11 4.纯电和增程双线布局,车型拓展迸发新一轮增长。纯电和增程双线布局,车型拓展迸发新一轮增长。.13 5.风险提示风险提示.13
11、 财务报表及比率财务报表及比率.14 BXcVsUcVuY5WkZpY8O8QbRnPmMoMtQfQqRrQiNrRmPbRpPzQNZpMqPNZpMtN Company Report 请见尾页免责声明 Page 3 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)1.投资逻辑和盈利预测投资逻辑和盈利预测 关键假设关键假设 1.收入快速增长:我们预计 2023-2025 年公司总收入将分别达到人民币 206 亿元/人民币 266 亿元/人民币 391 亿元,相当于分别同比增长
12、 66.1%/29.3%/46.9%。2.毛利率总体稳定:我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为-3.0%/5.0%/10.0%,处于行业平均水平中下游。表表 1:公司:公司 2021-2025 年主要财务数据核心假设年主要财务数据核心假设 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 年复合增长率年复合增长率 2022-2025 收入收入(人民币(人民币 百万元)百万元)汽车及部件销售 3,059 12,378 20,551 26,541 38,963 46.6%同比 396.1%295.4%66.0%29.1%46.8%97.7%99.9%99.9%99.8%99.
13、7%汽车监管积分销售 72 -n.a.同比 364.7%n.a.n.a.n.a.n.a.%2.3%-服务 1 7 20 50 99 146.6%同比 n.a.406.4%200.0%150.0%100.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.2%合计合计 3,132 12,385 20,571 26,591 39,062 46.7%同比 396.1%295.4%66.1%29.3%46.9%毛利率 -44.3%-15.4%-3.0%5.0%10.0%净利率 -90.9%-41.3%-21.8%-11.0%-2.7%每股营业收入(人民币)3.332 11.849 18.002 23.270 34
14、.184 每股净资产(人民币)7.691 7.902 5.407 4.243 5.068 资料来源:公司、国泰君安国际。市销率估值:市销率估值:我们预计公司 2023-2025 年每股营业收入分别为人民币 18.002 元/人民币 23.270 元/人民币 34.184 元。参考可比同业,我们认为公司 2023 年市销率为 2.8 倍是合理的,对应的合理估值为每股 54.01 港元。市净率估值:市净率估值:我们预计公司 2023-2025 年每股净资产分别为人民币 5.407 元/人民币 4.479 元/人民币 5.436 元。参考“造车新势力”的行业平均水平,我们给予公司 5.0 倍的 20
15、23 年市净率,对应的合理估值为每股 27.04 港元。我们仍然认为,公司的技术潜力被市场低估了。因此,我们认为公司目前的估值被市场低估,公司的公允估值应更接近其他“造车新势力”的估值。取上述两种估值法的平均值,我们给予公司我们给予公司每股每股 40.50 港元的目标价港元的目标价。表表 2:同业比较:同业比较 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币 收市价收市价 市值市值 收入收入(百万)(财年)(百万)(财年)市净率(财年)市净率(财年)市销率(财年)市销率(财年)(百万)(百万)2022A 2023F 2024F 2025F 2022A 2023F 2024F 2025F 2022
16、A 2023F 2024F 2025F 零跑汽车 09863 HK HKD 32.150 36,738 12,385 20,671 40,333 61,765 3.9 4.9 7.7 4.2 3.0 1.8 0.9 0.6 小鹏汽车-W 09868 HK HKD 59.650 103,381 26,855 31,674 54,894 76,493 2.5 4.2 5.4 6.2 3.8 3.3 1.9 1.4 长城汽车-H 股 02333 HK HKD 10.820 221,820 137,340 169,866 210,644 235,340 1.3 1.3 1.2 1.1 1.6 1.3
17、1.1 0.9 吉利汽车 00175 HK HKD 8.920 89,765 147,965 171,828 208,600 237,602 1.1 1.0 1.0 0.9 0.6 0.5 0.4 0.4 简单平均简单平均 2.2 2.9 3.8 3.1 2.3 1.7 1.1 0.8 中值中值 1.9 2.7 3.3 2.6 2.3 1.5 1.0 0.8 资料来源:公司、国泰君安国际。注:1)本报告中的国产“造车新势力”是指蔚来(09866 HK)、小鹏汽车(09868 HK)、;理想汽车(02015 HK)、零跑汽车(09863 HK)、哪吒汽车、高合汽车和问界;2)收入采用截至2023
18、年10月27日的彭博一致预期。Company Report 请见尾页免责声明 Page 4 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)2.核心技术全域自研有望被市场充分认可与接纳核心技术全域自研有望被市场充分认可与接纳 2.1 核心技术全域自研继续结硕果核心技术全域自研继续结硕果 当前,在动力系统当前,在动力系统、智能座舱系统和自动驾驶系统三大领域方面,零跑汽车智能座舱系统和自动驾驶系统三大领域方面,零跑汽车完全自主研发的程度高于完全自主研发的程度高于其他其他“造车新势力造
19、车新势力”。公司自主研发智能电动车核心系统及电子零部件中的所有关键软/硬件;公司在自研的这一块投入要比其他“造车新势力”高,我们相信公司在这一方面的投入会在后期得到巨大的回报,会体现在高效且具成本优势,车型间高度灵活适配等方面。表表 3:公司三大核心自主研发系统说明:公司三大核心自主研发系统说明 技术技术 领域领域 主要技术亮点及优势主要技术亮点及优势 技术背后的设计和工艺技术背后的设计和工艺 Leapmotor Power 智能动力系统 高可靠性和耐用性、宽敞的座舱空间、卓越的航程、更佳的性能 零跑汽车将电机、控制器和减速器集成到专有的电驱系统中。此外,零跑汽车还计划量产更先进的油冷电驱系统
20、。除电池芯外,零跑汽车的其他核心部件已基本实现了自主研发。Leapmotor OS 智能座舱系统 信息娱乐选项、用户友好界面、语音控制、快速更新 Leapmotor OS 提供多种无缝集成交互功能,可基于用户喜好提供 25 种可自定义车载功能的自动适配;它亦可提供开放式车联网服务,包括远程车辆控制和手机语音控制功能。零跑汽车的车身系统软件由公司自主研发。Leapmotor Pilot 3.0 自动驾驶系统 轻松驾驶、安全 零跑汽车的 Leapmotor Pilot 3.0 具有一系列先进功能,包括 360 度视觉感知及 22 项自动驾驶功能。与其他“造车新势力”不同,零跑汽车的自动驾驶芯片“凌
21、芯 01”为自主研发。资料来源:公司官网、国泰君安国际。图图 1:公司自研自制的核心系统及电子部件示意图:公司自研自制的核心系统及电子部件示意图 资料来源:公司招股书、国泰君安国际。2.2 零跑汽车的竞争优势零跑汽车的竞争优势 依仗核心技术全域自研依仗核心技术全域自研,叠加,叠加双线战略布局和双线战略布局和充沛的充沛的客户基础,公司在中国高性价比市场赢得一席之地,客户基础,公司在中国高性价比市场赢得一席之地,在在“造车新势力造车新势力”中交中交出出了亮眼的成绩单。详细分析如下:了亮眼的成绩单。详细分析如下:(i)富有富有远见远见且强且强执行力执行力的管理团队。的管理团队。公司在中国汽车行业占据
22、强大的市场地位,体现了其强劲的研发能力和富有远见的管理。领跑汽车的创始人、董事长兼首席执行官朱江明先生作为电子和人工智能技术领域的企业家和工程师,拥有近 30 年的丰富从业及成功经验,并拥有突破性创新贡献。他组建了一支优秀的管理团队,成员背景多元化,包括曾任职于丰田、博世、艾默生、三星电子和摩根大通等世界知名的汽车企业、科技公司和金融机构的人才。这些团队成员在零跑汽车的电动汽车技术、人工智能开发、产品设计、工程、生产、供应链管理、市场营销和金融市场等领域拥有多年的深厚专业知识和商业洞察力。在创始人和管理团队的领导下,过去八年来,公司成功构建了全域自研及自制能力,使公司成为中国垂直整合程度最高的
23、新兴电动汽车公司及中国市场上垂直整合程度最高的新能源汽车公司之一。从公司的研发实力和汽车销售能力可以看出,公司正极力追赶头部“造车新势力”,今年的汽车销量甚至赶超了蔚来和小鹏汽车。我们认为在富有远见的管理团队的领导下,叠加 C 平台品牌持续发力,公司有望在2025 年成功跻身中国头部“造车新势力”队伍。(ii)公司在自动驾驶方面的研发也处于国内汽车行业领先地位,并不断实现突破。公司在自动驾驶方面的研发也处于国内汽车行业领先地位,并不断实现突破。零跑汽车另一个研究重点是自动驾驶,目前已实现算法、感知和数据的软件+硬件全域自研。Leapmotor Pilot 3.0 是公司自主研发的最新自动驾驶系
24、统,是中国新能源汽车中高端市场中自动驾驶功能最全面的系统之一。该系统采用全栈自动驾驶软件,特别是公司的视觉算法,处理精度高。此外,凭借公司人工智能工程师深厚的专业知识,公司建立了强大的边角案例分析能力。此外,公司的视觉算法可以识别小物体、半障碍物、异形车辆,成功率高、速度快。零跑汽车将不断加大在自动驾驶以及高算力平台的研发投入,把自动驾驶打造成为其未来的核心竞争力。Company Report 请见尾页免责声明 Page 5 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)图图
25、2:经过:经过 8 年的软硬件自主研发,领跑汽车的行业优势逐步显现年的软硬件自主研发,领跑汽车的行业优势逐步显现 资料来源:公司、国泰君安国际。(iii)零跑汽车零跑汽车正式正式开启开启零跑零跑 3.0 战略战略,不断完善自身产品结构。,不断完善自身产品结构。零跑汽车在今年 9 月正式开启零跑 3.0 战略,即零跑汽车双线战略布局,标志着公司朝着新能源两个细分市场发力(纯电和增程式),这一布局能够更好的打开消费者市场。零跑汽车已经不再仅仅将目光放在了纯电汽车这条赛道上,而是有了更为长远的发展规划。零跑 3.0 架构的通用化率高达 88%。公司提供多元化的智能电动汽车产品组合,主要针对中国新能源
26、汽车市场的高性价比细分市场,预计从 2022 年起,该市场将成为规模最大、增长最快的细分市场。零跑汽车凭借卓越的驾驶性能、智能设计的沉浸式交互体验、宽敞的车内空间和配置,区别于竞品。零跑汽车的旗舰 SUV C11 是同价位电动车中自动驾驶功能最全面的车型之一。C11 支持 22 项自动驾驶功能,包括自适应巡航控制、自动停车和自动紧急制动。C11 还配备了三屏交互系统,提供多种智能交互功能,包括对大多数车内功能的 AI 语音控制以及 15 种可定制设置的自动配置。零跑最新旗舰轿车 C01 拥有 23 项自动驾驶功能,是中国电动汽车市场同价位电动汽车中自动驾驶功能最全面的车型之一。零跑汽车是全球首
27、批将 CTC 技术应用于量产车型的新兴电动汽车公司之一,该技术将电池系统零部件数量减少20.0%,从而实现车重更轻、续航里程更长、加速更快、更低的花费。零跑 C10 基于 LEAP3.0 架构打造,定位中大型 SUV,并采用中央集成式电子电气架构,配备 8295 和英伟达 Orin X 双高端芯片,拥有 254Tops 的算力,智能硬件上还有激光雷达、800万像素高清摄像头等 30 余个传感器加持,将提供增程和纯电两个版本。我们认为,双线战略布局是头部“造车新势力”为数不多的战略举措之一。在核心技术全域自研的加持下,公司的行业竞争优势将更加凸显。Company Report 请见尾页免责声明
28、Page 6 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)图图 3:LEAP3.0 架构下多种先进技术互连架构下多种先进技术互连 资料来源:公司、国泰君安国际。iv)“四叶草四叶草”架架构是业界首个整车无感式构是业界首个整车无感式 OTA 升级的平台,助零跑汽车迎第二增长曲线。升级的平台,助零跑汽车迎第二增长曲线。2023 年 7 月 31 日,零跑汽车发布“四叶草”中央集成式电子电气架构,实现了座舱域、智驾域、动力域、车身域四域合一。“四叶草”架构采用 1 颗 SOC 芯片
29、+1 颗 MCU芯片打造中央超算,融合上述四域,以高算力、快通讯、低时延,实现智能动力以及汽车核心部件的高效协作。借助先进的中央超级计算,座舱、智能驾驶、动力总成和车身领域的融合,实现了智能电动汽车核心部件的无缝高效协作。在该架构下,后续车辆 OTA 推送将具备仅升级一个中央超算软件,即可实现整车级进化能力;由此,“四叶草”架构更是业界首个整车无感式 OTA 升级的平台。公司的行业领先优势预计将助其迎第二增长曲线。图图 4:零跑汽车全新中央集成式电子电气架构:零跑汽车全新中央集成式电子电气架构 资料来源:公司、国泰君安国际。Company Report 请见尾页免责声明 Page 7 of 1
30、5 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)(v)厚积薄发,放眼全球。厚积薄发,放眼全球。公司的行业竞争优势是通过多年的资本投入累积得来的。公司计划 2023 年前在欧洲设立首间海外旗舰店,同时在适当时机进入全球其他主要市场。新架构的车型将全部会是全球化车型。同时,基于多年核心技术全域自研的积累,公司还将向全球合作方提供“四种技术输出”的商业合作模式。2024 年将是零跑汽车全球化战略新征程的大元年,公司计划在未来2 年内推出 5 款全球化车型,启动在欧洲、亚太、中东、美洲等地同步的
31、销售。立足于中国在新能源车赛道的先发优势,零跑汽车希望以产品配合技术的组合拳打开市场,实现先进技术全球共享。零跑汽车是目前计划进军海外市场的少数“造车新势力”之一。2023 年 10 月 26 日,全球第四大车厂 Stellandis 以 15 亿欧元代价收购了公司 20%的股份。与此同时,双方还将以 51:49 的比例成立“Leapmotor International”。零跑汽车从与 Stellantis 签订的认购协议中获得的主要利益如下:1)公司将获得更充裕的自由现金流,并将在未来继续获得 Stellandis 的注资;2)公司有望借助 Stellandis 的海外销售网络优势快速进入
32、不同市场,并有望比大多数国内自主品牌更早出海,占领海外市场份额。公司将获得先发优势,为产品和技术成功出海保驾护航。图图 5:Stellantis 的海外销售网络优势使的海外销售网络优势使零跑汽车能够快速进入全球不同市场零跑汽车能够快速进入全球不同市场 资料来源:Stellantis公司官网、国泰君安国际。图图 6:零跑汽车行业领先的智能电动全面解决方案:零跑汽车行业领先的智能电动全面解决方案 资料来源:公司、国泰君安国际。2.3 公司公司三款车型三款车型 2023 年年销售销售预测以及预测以及到到 2025 年的年的销售销售预测预测 我们预计到我们预计到 2025 年年零跑汽车的零跑汽车的总销
33、售额将超过总销售额将超过人民币人民币 391 亿元。单车收入有较大的进一步发展潜力。亿元。单车收入有较大的进一步发展潜力。与招股书些许不同。由于公司从 2023 年开始进行平台整合,未来车型将为符合全球化标准的纯电和增程版本。因此,原计划分开发布的纯电和增程车型将整合为一款车型。到 2025 年,公司预计将推出共 5 款新车型。未来几年,国内新能源汽车渗透率将快速上升,公司品牌声誉也将逐步提升,因此公司汽车销量将快速增长。我们预计公司 2023-2025 年的总销量分别为 144,200 辆、185,759 辆和 269,479辆,对应的单车收入分别为人民币 167,670 元、人民币 168
34、,093 元和人民币 170,101 元。Company Report 请见尾页免责声明 Page 8 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)表表 4:到:到 2023 年三种主要车型预测年三种主要车型预测 T03 C11 C01 000 辆辆 20.2 23.2 26.2 00 辆辆 86.2 89.2 92.2 000 辆辆 28.8 31.8 34.8 00 人民币人民币/辆辆 000 人民币人民币/辆辆 000 人民币人民币/辆辆 59.9 1,210 1,39
35、0 1,569 149.8 12,913 13,362 13,812 145.8 4,199 4,636 5,074 74.9 1,513 1,738 1,962 184.8 15,930 16,484 17,039 187.3 5,394 5,956 6,518 89.9 1,816 2,086 2,355 219.8 18,947 19,606 20,266 228.8 6,589 7,276 7,962 资料来源:公司、国泰君安国际。注:1)单位售价为指导价;2)结果单位为百万元人民币。表表 5:2025 年公司按车型划分的汽车销量预测年公司按车型划分的汽车销量预测 车型车型 2021
36、2022 2023E 2024E 2025E T03 40,245 61,919 23,200 34,800 52,200 C11 4,021 40,534 89,200 62,440 49,952 C01 0 8,652 31,800 44,519 62,327 SUV C10 30,000 65,000 SUV C16 14,000 28,000 SUV C03*4,000 SUV C04*4,000 MPV C05*4,000 合计合计 44,266 111,105 144,200 185,759 269,479 资料来源:公司、车主指南、国泰君安国际。注:1)标有*的车型名称并非正式名
37、称,所有计划车型均具备纯电和增程版本;2)汽车总销量包括海外汽车销量。3.管理团队拥有强大的核心技术全域自研能力;产品定位向高性价比市场管理团队拥有强大的核心技术全域自研能力;产品定位向高性价比市场聚焦聚焦 3.1 公司股权结构相对稳定,大股东为创始人公司股权结构相对稳定,大股东为创始人 单一最大股东集团的创始人为公司大股东单一最大股东集团的创始人为公司大股东,持股比例为,持股比例为 28.41%。根据公司截止到 2023 年 6 月底的股东数据,零跑汽车单一最大股东集团的持股比例为 28.41%,股权结构相对稳定。单一最大股东集团创始人分别为朱江明,傅利泉,刘云珍(朱先生配偶),陈爱玲(傅先
38、生配偶)等一致行动人。机构投资者中,股权占比最大的则是大华技术和国舜领跑,分别拥有零跑汽车 7.88%和 5.30%的股权。图图 7:朱江明为公司大股东:朱江明为公司大股东 资料来源:公司、国泰君安国际。注:股权数据截至2023年6月30日。0.95%1.90%7.98%2.10%8.10%1.12%0.36%Mr.ZhuLeapmotor(09863 HK)WanzaiMingzhaoHangzhouXintuNingboJinghangMr.FuNingboHuayangNingboGulin4.95%7.88%57.43%Other PublicShareholdersNingboHua
39、lingDahuaTechnologyHangzhouGuoshunNingboSequoia MingshengHangzhouJingbo5.30%0.98%0.95%Company Report 请见尾页免责声明 Page 9 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)3.2 公司在过去八年的发展中,一直致力于核心技术全域自研工作公司在过去八年的发展中,一直致力于核心技术全域自研工作 公司迅速成长为拥有核心技术全域自研的中国新能源汽车领军车企之一。公司迅速成长为拥有核
40、心技术全域自研的中国新能源汽车领军车企之一。零跑汽车由在电子及人工智能领域拥有近 30 年的研发从业经验的朱江明先生于 2015 年创办。公司前身是 2015 年在浙江成立的浙江零跑科技有限公司。经过两年的整合与规划,公司开始在浙江金华设厂,并推出了首款量产车型 S01。2018 年公司首批 S01 下线,并建立了首家零跑直营中心。2019 年 1 月,S01车型上市;2019 年 5 月,零跑汽车获得杭州智能网联汽车自动驾驶路测牌照。2020 年 5 月,零跑汽车 T03 车型上市;2020年 10 月,推出中国首款自主产权的车规级 AI 智能驾驶芯片“凌芯 01”。次年 4 月,公司获得生
41、产资质,车辆生产企业由长江汽车变更为零跑汽车;2021 年 7 月,零跑发布 2.0 战略;2021 年 9 月,C11 正式上市;2021 年 11 月,公司发布 Leap Power 技术。2022 年 5 月,公司中大型电动车 C01 上市;2022 年 9 月,公司在香港交易所上市。2023 年 3 月,公司开始交付五座 SUV 车型C11 增程版,并于 2023 年 7 月正式发布了“四叶草”中央集成式电子电气架构。图图 8:零跑汽车的发展历史及关键事件:零跑汽车的发展历史及关键事件 资料来源:公司、国泰君安国际。3.3 产品定位由低端市场向高性价比市场聚焦,参与产品定位由低端市场向
42、高性价比市场聚焦,参与车市竞争最激烈的细分市场车市竞争最激烈的细分市场 公司受益于其核心技术全域自研的行业竞争优势,使得它在最激烈的竞争环境中大放异彩。公司受益于其核心技术全域自研的行业竞争优势,使得它在最激烈的竞争环境中大放异彩。公司早期的市场定位相对于其它“造车新势力”有所不同,公司早前制造低端车,单车售价在人民币 10 万元内,当时的市场竞争压力相对较小,主要的竞争对手是比亚迪。随着公司核心自研技术不断收获成效,公司的市场定位也逐步往高性价比市场聚焦,现在主打车型 C11 和 C01 定价在人民币15-25 万区间,该区间是国内车市竞争最激烈的细分市场。从乘联会公布的国内车市销售数据不难
43、看出,从 2017 年至 2023 年上半年,新能源单车价位在人民币 10-25 万元的车型销量占比至少在 50.0%以上,而零跑汽车当前的车型约 80.0%的销量恰好集中在该价位区间。图图 9:公司目前的产品矩阵:公司目前的产品矩阵 车型车型 S01 T03 C11 C01 C11 增程版增程版 上市日期上市日期 7 月 19 日 5 月 20 日 10 月 21 日 5 月 22 日 3 月 23 日 细分市场细分市场 轿车 紧凑型 中型 SUV 中大型轿车 中型 SUV 尺寸(毫米)尺寸(毫米)4075*1760*1380 3620*1652*1605 4750*1905*1675 50
44、50*1902*1509*4750*1905*1675 动力类型动力类型 纯电 纯电 纯电 纯电 增程 续航里程(公里)续航里程(公里)451 301/403 510/550/610 500/717 180/285 补贴后价格补贴后价格 RMB129,900-149,900 RMB59,900-95,500 RMB149,800-239,800 RMB149,800-286,800 RMB149,800-185,800 资料来源:零跑汽车官网、国泰君安国际。Formerly known as Zhejiang Leapmotor Technology Co.,Ltd.and was estab
45、lished in Dec.20152017Set up plant in Jinhua,Zhejiang2019Began delivering smart EV Sedan S01 in Jul.2000Began delivering the four-door intelligent BEVcompactmodel T03 in Ma;FAW and Leapmotor signed a strategic cooperation agreement to cooperate in R&D,manufacturing and production application of key
46、components of smart EVs,and jointly plan and develop smart EV models2021Canged to Company limited in Apr.;its team won first place in the 2D real-time detection challenge at the Waymo 2021 Autonomous Driving Algorithm Challenge in Jun.;began delivering the mid-sized smart BEV SUV Cmodel 11 in Oct.20
47、22Launched a medium-to-large smart electric vehicleC01 in May.;as of the end of 2022,theCmpany had nearly 1,900 patents and patent applications related to self-developed technologies,including battery systems,electric drive and autonomous driving technologies;listed on Hong Kong Stock Exchange2023Be
48、gan delivering the extended-range version of the five-seat SUV model C11 in Mar.,and officially released the Four-Leaf Clover centrally integrated electronic and electrical architecture in Jul.Company Report 请见尾页免责声明 Page 10 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09
49、863 HK)图图 10:公司正逐步向高性价比市场聚焦,推出更多高端车型:公司正逐步向高性价比市场聚焦,推出更多高端车型 资料来源:招股书、国泰君安国际。注:由于公司自2023年起改为全球生产模式,每款新车型将同时发布纯电及增程版本车型,因此到2025年实际推出的新车型数量调整为5款。图图 11:中国乘用车市场结构价格细分分析:中国乘用车市场结构价格细分分析 资料来源:乘联会、国泰君安国际。3.4 国内外主要竞争对手现状国内外主要竞争对手现状 当前,中国电动汽车领域的竞争当前,中国电动汽车领域的竞争尤为尤为激烈,新能源汽车的激烈,新能源汽车的渗透率在汽车市场渗透率在汽车市场具有巨大的增长前景。
50、具有巨大的增长前景。目前,全球有实力的新能源汽车主机厂相对油车主机厂来说并不是太多,主要集中在国内市场,以及美国和德国几家主要的主机厂。在中国打头阵的“造车新势力”主要包括:蔚来、小鹏汽车、理想汽车、哪吒、高合和问界等;海外新能源汽车主机厂主要以特斯拉、Stellantis、梅赛德斯奔驰、宝马、大众和雷诺日产等为主。由于当前国内新能源汽车渗透率高于欧美地区,国产“造车新势力”在国内车市的竞争尤为激烈。但是近期越来越多的国内“造车新势力”计划布局海外市场,因此,新能源汽车渗透率在汽车市场具有巨大的增长前景。表表 6:当前电动汽车行业竞争激烈,零跑汽车在国内同业中保持技术和销售竞争优势:当前电动汽
51、车行业竞争激烈,零跑汽车在国内同业中保持技术和销售竞争优势 公司名称公司名称 行业行业 主要电动车类型主要电动车类型 2023 年上半年对应收入年上半年对应收入 其他其他 国内市场主要参与者国内市场主要参与者 零跑汽车 汽车 纯电、增程 人民币 63.05 亿元 零跑汽车是一家技术驱动型智能电动汽车公司,拥有全域自研能力。零跑汽车是国内发展最为迅猛的电动车制造商之一,目前主要定位高性价比市场。蔚来 汽车 纯电 人民币 210.94 亿元 蔚来专门从事电动汽车的设计和开发,并为其车辆开发换电站,替代传统充电站。小鹏汽车 汽车 纯电 人民币 98.66 亿元 小鹏汽车是中国领先的智能电动汽车公司,
52、致力于设计、开发、制造和销售智能电动汽车,吸引数量庞大且不断增长的爱好科技的中产消费者。理想汽车 汽车 增程 人民币 514.54 亿元 理想汽车是一家设计、开发、制造和销售智能电动汽车的汽车公司,公司提供配备增程系统和先进智能汽车解决方案的大型高端电动 SUV。资料来源:各公司官网、国泰君安国际。0%20%40%60%80%100%20020202120221H2023RMB400,000 Company Report 请见尾页免责声明 Page 11 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHea
53、der Leapmotor(09863 HK)3.5 得益于强劲的车辆交付和市场定位,公司的收入和利润均有所增长得益于强劲的车辆交付和市场定位,公司的收入和利润均有所增长 公司抓住了新能源汽车在中国汽车市场快速渗透的机遇,实现公司抓住了新能源汽车在中国汽车市场快速渗透的机遇,实现收入收入同比快速增长。同比快速增长。2022 年公司汽车销售取得重大突破,汽车销售收入开始快速回升。2020年到2022年,公司汽车销售收入从人民币6.3亿元跃升至人民币123.8亿元,年复合增长率达342.9%。公司推出的 SUV C11 和轿车 C01 迅速成为国内人民币 15-25 万区间最有市场竞争力的两款车型
54、。得益于公司高性价比新能源车型的战略布局,使得单车平均售价迅速攀升,最终使得公司的总收入快速增长。我们认为公司在“LEAP 3.0 架构”下打造的最新的全球化的车型 SUV C10 将会在智能化水平方面有全面的提升,并且有望成为公司的下一款“爆款”车型,将在未来几年增加公司的收入。图图 12:随着:随着转转向高性价比市场聚焦的战略不断取得成效,综合销向高性价比市场聚焦的战略不断取得成效,综合销售强劲,公司收入快速增长售强劲,公司收入快速增长 图图 13:未来几年的收入仍将以车辆及零部件销售为主:未来几年的收入仍将以车辆及零部件销售为主 资料来源:公司、国泰君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际
55、。公司的毛利率(公司的毛利率(2023 年上半年:年上半年:-5.9%)低于其)低于其他他“造车新势力造车新势力”(2023 年上半年:平均年上半年:平均 3.8%)和特斯拉()和特斯拉(2023 年上半年:年上半年:18.2%)。)。但公司的毛利率处在快速上升阶段,得益于公司逐步产生的规模效应(较高的交付能力),主要原因如下:1)不同的定价策略:公司的主力车型售价相对其他“造车新势力”普遍较低,因为公司主打高性价比车型;2)管理层不同的营销策略:公司管理层未来几年的首要目标是市场份额。公司希望先迅速扩大市场份额,后期再通过规模效应和核心技术全域自研优势实现降本,最终实现毛利率和盈利能力回正。
56、因此,公司管理层不断在汽车销售方面给予客户折扣和优惠。我们预计公司的毛利率将分别在 2024 年和 2025 年达到 5.0%和 10.0%。公司的净利率处在中游的位置,与蔚来汽车和小鹏汽车的净利率相近。我们预计,到 2025 年,公司净利率有望达到-1.9%(接近盈亏平衡点)。图图 14:公司的整体毛利率低于业内的竞争对手:公司的整体毛利率低于业内的竞争对手 图图 15:公司的整体净利率普遍低于业内的竞争对手:公司的整体净利率普遍低于业内的竞争对手 资料来源:各公司年报及中报、国泰君安国际。资料来源:各公司年报及中报、国泰君安国际。公司公司 C 平台车型交付持续表现强劲,占全部交付的平台车型
57、交付持续表现强劲,占全部交付的 80%左右。随着左右。随着 C 平台推出增程版,我们相信平台推出增程版,我们相信 C 平台车型平台车型占比会进一步上升。占比会进一步上升。年初至今,公司共交付了 88.827 辆,同比增 1.4%;三款电动车车型中销量最强劲的是 C11 车型,2023 年 6-9 月的月均销量为9,078 辆,我们预计该车型于今年最后一个季度的销量会继续攀升;C01 于 2023 年 9 月的销量达了 3,327 辆,叠加公司于今年 9月20日发布了C01的增程版,大电池+长续航刷新出行上限,我们预测该车型于今年最后一个季度的交付也会呈现较快上升态势。随着公司 C 平台车型的销
58、量占比逐步攀升,公司的单车收入也会成得到提升,我们预计 2023 年零跑汽车的单车收入将达到167,000 左右,并且未来两年公司的单车收入将稳定在人民币 170,000 元,这进一步证明了公司的高性价比市场战略正在逐步取得成效。我们对公司将进一步在中国高性价比汽车市场赢得一席之地抱有信心。0%100%200%300%400%500%600%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020A 2021A 2022A1H20211H20221H2023RMB mnRevenueyoy(RHS)100.0%97.5%97.7%99.9%99.8%80%100%
59、2019A2020A2021A2022A1H2023Rendering of servicesSales of automotive regulatory creditsSales of vehicles and parts(60%)(50%)(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%200221H2023TeslaNIOXpengLi AutoLeapmotor(100%)(80%)(60%)(40%)(20%)0%20%40%200221H2023TeslaNIOXpengLi AutoLeapmotor Company Re
60、port 请见尾页免责声明 Page 12 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)图图 16:自:自 2023 年年 3 月国内汽车行业价格战打响以来,公司交付量月国内汽车行业价格战打响以来,公司交付量保持强劲增长保持强劲增长 图图 17:公司高性价比智能电动车型的销量迅速攀升:公司高性价比智能电动车型的销量迅速攀升 资料来源:公司、国泰君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际。图图 18:公司:公司 2023 年年 1-9 月的销量月的销量在在头部头部“造车新势力造车新
61、势力”中处中处于中等于中等水平水平 图图 19:由于产品定位和目标市场策略不同,公司与可比同业:由于产品定位和目标市场策略不同,公司与可比同业的单车收入存在一定差距的单车收入存在一定差距 资料来源:公司、国泰君安国际。注:平均销量业绩根据蔚来、小鹏汽车、理想汽车和零跑汽车的销量计算。资料来源:公司、国泰君安国际。注:人民币/美元=7.3040 2020-2022 年公司费用率呈下降趋势,但研发费用占收入比重触底回升,体现了公司保持行业竞争优势的决心。年公司费用率呈下降趋势,但研发费用占收入比重触底回升,体现了公司保持行业竞争优势的决心。1)费用方面,2020-2022 年,公司运营成本率呈现先
62、降后升的趋势,近两年维持在 40.0%左右。近两年,零跑汽车的运营成本远低于头部“造车新势力”的平均水平(10.0%左右),公司进一步投入的空间还很大。公司的研发费用占收入的比例已经触底,其余费用率总体呈走平趋势。2)利润方面,2020-2022 年,公司净利率持续收窄,意味着公司已经向盈利方向迈进。目前,公司仍处于快速发展阶段,大量资本投入仍将持续。我们预计公司将在 2025 年实现盈利。图图 20:相较于可比:相较于可比同业同业,公司在研发方面有更大的进一步投资空间,公司在研发方面有更大的进一步投资空间 图图 21:销售和:销售和行政行政费用接近可比同业的平均水平费用接近可比同业的平均水平
63、 资料来源:公司、国泰君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际。(200%)0%200%400%600%800%1000%024681012141618Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23000 UnitsVehicle Delivery AmountYoY(RHS)02,0004,0006,0008,00010,00012,000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22Ma
64、y-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23UnitsT03C11C01050,000100,000150,000200,000250,000300,000NIOXpengLi AutoLeapmotorUnits1-9M2023 Sales volumeAverage0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000TeslaNIOXpengL
65、i AutoLeapmotorSales volume(Unit)Average vehicle revenue(RMB/Unit)13.8%23.8%33.0%20.5%21.0%33.5%12.2%15.0%9.0%23.6%11.4%14.2%17.5%17.8%22.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120221H2023NIOXpengLi AutoLeapmotorAverage20.7%23.2%25.2%26.5%26.9%36.9%12.9%12.5%8.3%26.4%15.8%20.9%21.6%19.6%22.8%0%5%10%15%20%25%
66、30%35%40%202120221H2023NIOXpengLi AutoLeapmotorAverage Company Report 请见尾页免责声明 Page 13 of 15 30 October 2023 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)图图 22:行政费用占收入的比重得到优化,研发费用占收入的:行政费用占收入的比重得到优化,研发费用占收入的比重比重逐逐步上升步上升 图图 23:随着销售和规模效应的不断扩大,公司的净利率继续:随着销售和规模效应的不断扩大,公司的净利率继续收窄收窄 资料来源:公司
67、、国泰君安国际。注:运营成本仅包括行政费用、销售费用和研发费用。资料来源:公司、国泰君安国际。4.纯电和纯电和增程双线布局,车型拓展迸发新一轮增长。增程双线布局,车型拓展迸发新一轮增长。我们认为公司的实际价值应该尽我们认为公司的实际价值应该尽力往头部力往头部“造车新势力造车新势力”的估值靠的估值靠近。近。由于行业领先的全球自研核心技术、更广泛的市场覆盖策略(通过纯电和增程双线布局)以及相对于同业非常清晰的国内外市场策略(通过采用全球化标准来设计未来车型),我们看好公司未来几年汽车销量的增长势头。我们预计,在完善的研发能力的支撑下,公司汽车销量将保持高速增长。随着公司车型布局逐步丰富和高端化,叠
68、加纯电和增程市场覆盖较广,公司有望迎来新一轮增长。因此,我们预计公司汽车销售收入将从 2022 年的人民币 123.8 亿元增长至 2025 年的人民币 390.6 亿元,2022-2025 年年复合增长率为 46.7%。图图 24:零跑汽车是目前为数不多的采用双线技术:零跑汽车是目前为数不多的采用双线技术路线的路线的“造车新势力造车新势力“之一之一 资料来源:公司网站、国泰君安国际。5.风险提示风险提示 行业竞争可能超出预期。行业竞争可能超出预期。国内汽车行业的价格战加剧,可能导致汽车行业的复苏不如预期,销量可能低于预期,直接拖累公司未来几年的收入。新车销量可能不及预期。新车销量可能不及预期
69、。公司将于未来几年推出的新车型的销售可能疲弱,直接对公司未来几年的收入产生负面影响。0%20%40%60%80%100%120%2020A2021A2022A1H2023Administrative expenses to revenueSelling expenses to revenueResearch and development to revenueOperating costs to revenue(901)(1,100)(2,846)(5,109)(2,276)(770%)(174%)(91%)(41%)(39%)(900%)(800%)(700%)(600%)(500%)(40
70、0%)(300%)(200%)(100%)0%(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)02019A2020A2021A2022A1H2023RMB mnShareholders net profitNet margin(RHS)The technical route of new EV forcesThe mainstream BEVThe non-mainstream EREVMain OEMsMain OEMs问界汽车问界汽车问界汽车问界汽车 Company Report 请见尾页免责声明 Page 14 of 15 30 October 202
71、3 Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)财务报表及比率财务报表及比率 Table_IncomeStatement 损益表损益表 Year End 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Total revenue 3,132 12,385 20,571 26,591 39,062 Cost of sales(4,520)(14,296)(21,188)(25,261)(35,156)Gross profit(1,388)(1,911)(617)1,330 3,906
72、 Other income and gains 66 84 92 102 112 Other(losses)/gains net 19(31)13 15 17 Net impairment losses on financial assets(0)(2)(1)(1)(1)Selling expenses(428)(1,114)(1,440)(1,595)(1,953)Administrative expenses(398)(842)(1,234)(1,330)(1,367)Research and development expenses(740)(1,411)(1,440)(1,595)(1
73、,953)Operating profit(2,868)(5,227)(4,627)(3,075)(1,240)Finance income,net 22 106 123 142 167 Share of results of JVs and associates 0 12 13 14 16 Profit before tax(2,846)(5,109)(4,491)(2,919)(1,057)Income tax 0(0)(0)(0)(0)Profit after tax(2,846)(5,109)(4,491)(2,919)(1,057)Non-controlling interest 0
74、 0 0 0 0 Shareholders profit/loss(2,846)(5,109)(4,491)(2,919)(1,057)Basic EPS(RMB/share)(3.027)(4.888)(3.930)(2.555)(0.925)现金流量表现金流量表 Year End 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Profit before income tax(2,846)(5,109)(4,491)(2,919)(1,057)Finance costs-net(22)(106)(123)(142)(167)D&A 219 416 25
75、4 234 215 Others 535 832(28)(31)(34)Changes in working capital:1,065 1,456 1,793 1,567 1,381 Net cash from operations(1,048)(2,511)(2,595)(1,292)338 Interest paid 29 112 123 135 148 Taxes paid 0(0)(0)(0)(0)Cash from operating activities(1,019)(2,400)(2,472)(1,157)486 Investing activities Purchases o
76、f PPE(691)(1,371)(1,646)(1,595)(1,562)Purchases of intangible assets(511)(47)(50)(55)(63)Proceeds from disposal of PPE 8 27 31 36 41 Others(1,808)100(3)(77)(151)Cash from investing activities(3,003)(1,292)(1,668)(1,692)(1,735)Financing activities Repayment of borrowings 138 1,254 409 422 439 Dividen
77、ds paid 0 5,688 2,000 2,000 2,000 Others 8,121(586)29 44 66 Cash from financing activities 8,259 6,355 2,438 2,466 2,505 Net changes in cash 4,237 2,664(1,701)(383)1,256 Cash at beginning of year 101 4,338 6,949 5,237 4,843 Exchange losses(0)(53)(10)(12)(13)Cash at end of year 4,338 6,949 5,237 4,84
78、3 6,086 资料来源:公司、国泰君安国际。资产负债表资产负债表 Year End 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F PPE&right-of-use assets 1,929 3,208 4,586 5,930 7,257 Right-of-use assets 454 820 984 1,181 1,418 Intangible assets 420 447 482 522 568 Long-term bank time deposits 717 1,038 1,142 1,256 1,382 Other non-current ass
79、ets 51 116 134 154 177 Total non-current assets 3,572 5,629 7,328 9,044 10,802 Inventories 749 1,749 1,836 1,891 1,929 Trade and notes receivables 782 1,685 2,191 2,844 3,691 Long-term bank time deposits 0 81 73 65 59 Restricted cash 1,376 1,822 2,187 2,624 3,149 Cash&cash equivalents 4,338 6,949 5,
80、237 4,843 6,086 Other current assets 1,709 1,352 1,155 996 871 Total current assets 8,955 13,638 12,678 13,264 15,785 Total assets 12,526 19,268 20,006 22,307 26,586 Trade and notes payables 2,596 5,987 7,912 9,864 11,513 Other payables and accruals 825 1,763 2,115 2,538 3,046 Borrowings 340 1,019 1
81、,273 1,528 1,803 Lease liabilities 25 149 164 181 199 Contract liabilities 4 31 37 45 54 Other current liabilities 540 309 288 281 289 Total current liabilities 4,330 9,257 11,790 14,437 16,903 Borrowings 534 773 928 1,095 1,259 Deferred income 330 414 823 1,064 1,562 Lease liabilities 16 269 323 38
82、7 465 Other current assets 87 295 375 477 606 Total non-current liabilities 967 1,752 2,449 3,022 3,892 Total liabilities 5,296 11,009 14,239 17,459 20,795 Total shareholders equity 7,230 8,259 5,768 4,848 5,791 Minority interest 0 0 0 0 0 Total equity 7,230 8,259 5,768 4,848 5,791 NBV/Shares 7.691
83、7.902 5.047 4.243 5.068 财务比率财务比率 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Revenue Growth(%)396.1 295.4 66.1 29.3 46.9 Gross Profit Growth(%)(334.2)(37.7)67.7 315.4 193.8 Shareholders Net Profit Growth(%)(158.7)(79.5)12.1 35.0 63.8 Gross Margin(%)(44.3)(15.4)(3.0)5.0 10.0 Operating Profit Margin(%)(91.6)(42.2)(
84、22.5)(11.6)(3.2)Reported Net Margin(%)(90.9)(41.3)(21.8)(11.0)(2.7)ROE(%)(85.4)(66.0)(64.0)(55.0)(19.9)ROA(%)(36.0)(32.1)(22.9)(13.8)(4.3)Total Liabilities/Total Assets(%)42.3 57.1 71.2 78.3 78.2 Net Gearing Ratio(%)Net Cash Net Cash Net Cash Net Cash Net Cash P/E(Basic)(x)(8.7)(5.8)(7.6)(11.8)(32.5
85、)P/S(x)7.9 2.4 1.7 1.3 0.9 P/B(x)3.4 3.6 6.0 7.1 5.9 Dividend Yield(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Company Report 请见尾页免责声明 Page 15 of 1530 October 2023Leapmotor 零跑汽车(09863 HK)Table_PageHeader Leapmotor(09863 HK)个股评级标准个股评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 评级评级 相对表现相对表现 买入 相对表现超过 15%或公司、行业基本面展
86、望良好 收集 相对表现 5%至 15%或公司、行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%或公司、行业基本面展望中性 减持 相对表现-5%至-15%或公司、行业基本面展望不理想 卖出 相对表现小于-15%或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准行业评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 评级评级 相对表现相对表现 跑赢大市 相对表现超过 5%或行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%或行业基本面展望中性 跑输大市 相对表现小于-5%或行业基本面展望不理想 利益披露事项利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本
87、研究报告所评论的发行人的高级人员。(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(4)国泰君安国际控股有限公司
88、及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股
89、有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员,交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠,但国泰君安不会对该等资料的准确性和
90、完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测,而政治和经济状况具有不可预测性和可变性,因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险,如有需要,投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用,如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。2023 国泰君安证券(香港)有限公司版权所有,不得翻印 香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话(852)2509-9118 传真(852)2509-7793