1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 VESYNC（2148）家电跨境电商出海的典范家电跨境电商出海的典范 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)樊夏俐樊夏俐(分析师分析师)谢丛睿谢丛睿(分析师分析师) 证书编号 S0880521050002 S0880523090006 S0880523090004 本报告导读：本报告导读：公司传统品类不断迭代，新品吸尘器、宠物喂食器、电饭锅等有望带来新增量，增持公司传统品类不断迭代，新品吸尘器、宠物喂食器、电饭锅等有望带来新增量，增持。摘要摘要：盈利预测：盈利预测

2、：公司核心品类市场地位稳固，传统品类不断迭代，新品吸尘器、宠物喂食器、电饭锅等有望带来新增量。预计公司 2023-2025年归母净利润 0.63/0.71/0.78 亿美元，同比+0.83 亿美元/+12%/+10%，“增持”评级。跨境电商出口行业渗透率快速提升，公司在亚马逊平台中具备显著的跨境电商出口行业渗透率快速提升，公司在亚马逊平台中具备显著的竞争优势。竞争优势。近年我国跨境电商出口渗透率大幅提升，亚马逊为跨境电商出口最重要的途径之一。公司作为亚马逊平台中优质的小家电企业，经过 20 余年深耕，已形成强大的壁垒。第一，与国内出海的自第一，与国内出海的自主品牌相比，主品牌相比，V esyn

3、c 的管理层有多年美国的生活经历，对当地市场有较深刻的了解，已在美国有较成熟的团队，覆盖市场调研、消费者洞察、产品设计、内容营销、用户维护和售后服务等各个方面。第二，第二，与美国线下本土品牌相比，与美国线下本土品牌相比，V esync 能在线上根据用户反馈及评论迅速改进产品，同时也可通过打通中国供应链和美国市场，利用轻资产模式实现产品快速迭代。公司通过品类拓展，有望为业绩带来超预期表现。公司通过品类拓展，有望为业绩带来超预期表现。品类层面，在 Levoit品牌中，公司推出吸尘器新品，在一个季度内已获得德 国市场Bestseller 第一名，展现出公司较强的推新潜力。同时在传统品类净化器中，探索

4、母婴、宠物等更多场景，在同价位端产品中，展现出更丰富的功能，后续销量表现有望超预期。在 Cosori 品牌中，公司空气炸锅技术位于行业先列，业内首款采用直流电机的空气炸锅，大幅缩短烹饪时间，随着 2024 年在该品类的营销投放加大，后续表现有望实现行业领先。同时，公司宠物喂食器、电饭煲等有望获取新增量。渠道层面，渠道层面，经过多年线上深耕，公司已积攒了一定的品牌优势，更有助于公司进驻海外线下市场。风险提示：风险提示：海运成本波动为成本端带来一定不确定性、新品落地节奏不及预期等。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：5.05 2023.12.26 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港

5、元港元）2.81-5.65 当前股本当前股本（百万股）（百万股）1,163 当前市值当前市值（百万港元百万港元）5,873 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万百万美元美元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A 营业收入营业收入 172 349 454 490 580 650 718 (+/-)%18.8%103.0%30.2%8.0%18.3%12.1%10.4%毛利润毛利润 67 152 176 142 262 294 324 净利润净利润 6 57 43 (19)63 71 78 (+/-)%65.6%793.9%-24.8%

6、-145.3%-426.8%12.1%10.3%PE 118 13 18 -39 12 11 10 PB 46 3 2 3 2 2 2 -44%-32%-20%-8%4%15%5252周内股价走势图周内股价走势图VESYNC恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 家用电器业家用电器业 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1.公司背景.3 2.行业：跨境电商景气度较高，行业红利仍在.5 2.1.亚马逊平台覆盖区域较为广泛，平台规则较为成熟.7 3.公司层面.10 3.1.深耕海外本土市场多年，具备先发优

7、势.10 3.2.品类拓展：原有品类地位稳固，新品贡献增量.11 3.2.1.Levoit：净化器市场地位稳固，后续新品有望提供新增量 11 3.2.2.Cosori：向厨房类小家电延伸.15 3.3.渠道拓展：线下树立品牌影响力，逐步进入线下渠道.18 3.4.区域拓展：欧洲和亚太市场有望带来新增量.19 4.盈利预测.20 4.1.收入预测.20 4.2.成本预测.21 5.投资建议.23 6.风险提示.23 wWdVfU9UfZ9WoMnNrQqOnN9PaO7NnPpPsQnOkPoPmOeRnPpQbRrQnNwMmOrQwMsRnM VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责

8、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1.公司背景公司背景 公司成立于 2001 年，是家电跨境电商出口的典范，产品主要销往北美、欧洲和亚洲地区，2023H1 营收占比分别为 72%、24%和 5%。公司主要运营 Levoit、Cosori 和 Etekcity 三大品牌，营收占比分别为53%、34%和 13%。2022 年公司收入 4.9 亿美元，同比+8%。图图 1：公司产品主要销往北美（：公司产品主要销往北美（2023H1 占比占比 72%）图图 2：2023H1 Levoit 品牌收入规模约占公司一半品牌收入规模约占公司一半 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数

9、据来源：公司公告、国泰君安证券研究 “Levoit”品牌：”品牌：产品主要为具有自动化系统的家居环境电器，包括空气净化器、空气加湿器、香薰机及干式真空吸尘器。“Cosori”品”品牌：牌：主要覆盖厨房及餐饮用具，产品主要为空气炸锅、烤箱、玻璃热水壶及鹅颈式水壶等厨房电器及餐饮用具。“Etekcity”品牌：”品牌：为公司推出的第一个产品品牌，产品主要为智能家居小家电、户外娱乐产品、健康监测设备及个人护理产品，如智能体脂秤、智能 WiFi 插座、智能 LED 可调光灯泡、数字激光红外测温仪及智能营养电子秤等。图图 3：公司各品牌旗下的产品：公司各品牌旗下的产品：Cosori 主要以空气炸锅为主主

10、要以空气炸锅为主 数据来源：公司公告 72%24%5%北美欧洲亚洲53%34%13%LevoitCosoriEtekcity VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 公司产品主要通过亚马逊平台销售为主，非亚马逊平台销售占比逐公司产品主要通过亚马逊平台销售为主，非亚马逊平台销售占比逐年增加。年增加。2023H1 公司在亚马逊平台的收入占比约79%，同比-7pct，非亚马逊平台收入占比约21%，同比+7pct。图图 4：对比：对比 2022H1，2023H1 公司非亚马逊渠道占比提升公司非亚马逊渠道占比提升 数据来源：公司公告、国泰

11、君安证券研究 图图 5：公司发展历史：公司发展历史 数据来源：VESYNC 招股说明书，VESYNC 公司年报，国泰君安证券研究 86%79%14%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022H12023H1亚马逊渠道非亚马逊渠道 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 2.行业：跨境电商景气度较高，行业红利仍在行业：跨境电商景气度较高，行业红利仍在 综述：综述：近年我国跨境电商出口渗透率大幅提升，亚马逊最为跨境电商出口最重要的途径之一，亚马逊平台的算法推荐逻辑对原有卖家友好，长期获得用户认可

12、的产品，有望获得优先推荐。我国跨境电商出口总额实现快速增长，渗透率大幅提升。我国跨境电商出口总额实现快速增长，渗透率大幅提升。根据网经社数据显示，2010-2021 年我国跨境电商进出口总额有 1.1 万亿迅速增至 14.2 万亿，CAGR 达 29%。2021 年，我国跨境电商进出口总额同比+14%，其中跨境电商出口总额 11 万亿元，同比+13%，占进出口总额的 78%。跨境电商行业渗透率（跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总额之比）也由 2017 年的 29%提升至 36%。图图 6：我国跨境电商进出口总额实现快速增长（万亿元）我国跨境电商进出口总额实现快速增长（万亿元）数据来源：网经社

13、、国泰君安证券研究 图图 7 7：2012011 1-20222022 年全国跨境电商进出口规模占比年全国跨境电商进出口规模占比 图图 8 8：2012015 5-20212021 年年中国中国跨境电商行业渗透率提升（跨境电商行业渗透率提升（%）数据来源：网经社、国泰君安证券研究 数据来源：网经社、国泰君安证券研究 东南亚国家人口结构的变化还处于早期，未来几十年仍可享受人口东南亚国家人口结构的变化还处于早期，未来几十年仍可享受人口红利优势，人口红利也将有利于形成更大的消费市场红利优势，人口红利也将有利于形成更大的消费市场。当前东南亚有主要两个电商平台，Lazada 和 Shopee，前者被阿里

14、巴巴收购，后0.10 0.17 0.25 0.33 0.43 0.50 0.62 0.70 0.85 1.10 1.70 2.10 3.15 4.20 5.40 6.70 8.06 9.00 10.50 12.50 14.20 15.70 100%70%47%32%30%16%24%13%21%29%55%24%50%33%29%24%20%12%17%19%14%11%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00交易规模(万亿元）增长率91%89%86%85%83%82%78%79%76%78%77%78%9%

15、11%14%15%17%18%22%21%24%22%23%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口占比入口占比22 28 29 30 33 39 36 0554045200021 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 者腾讯参与了 D 轮和 F 轮投资，目前已经跟着母公司 Sea 上市。分国别看，印度尼西亚分

16、国别看，印度尼西亚人口 2.78 亿，互联网普及率 74%。2021 年电商销售额 434 亿美元，同比+32%。规模较大的电商平台分别有Tokopedia、Shopee、Lazada 和京东。马来西亚马来西亚的人口 3280 万，马来西亚的互联网普及率 90%。2021 年电商销售额为 63 亿美元，同比+15%。Shopee 是该国消费者访问量较多的电商平台，其次是与京东合作的本地平台 PGMall。泰国泰国人口 7000 万，互联网普及率 78%。2021 年电商销售额为 10 亿美元，同 28%。京东、Shopee 和 Lazada是较受该国消费者欢迎的电商平台。越南越南人口 9820

17、 万，互联网普及率 73%。2021 年电商销售额为 80 亿美元，同 24%。其规模较大的电商平台是 Shopee 和两家本地供应商：GioiDiDong 和 DienMayXanh。菲律宾菲律宾人口 1.127 亿，仅次于印度尼西亚，电商渗透率相对较低，互联网普及率为 68%。Shopee 和 Lazada 是菲律宾两大主要的电商平台。图图 9 9：东南亚适龄劳动人口数量迅速壮大（千人）东南亚适龄劳动人口数量迅速壮大（千人）图图 1010：近年来东南亚地区处于城镇化率快速提升阶段（：近年来东南亚地区处于城镇化率快速提升阶段（%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰

18、君安证券研究 图图 1111：近年来东南亚地区人均近年来东南亚地区人均 GDP 增长提速（美元）增长提速（美元）图图 1212：当前越南城镇化率与：当前越南城镇化率与 2020 年前的中国相当年前的中国相当 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000东南亚:0-19岁人口东南亚:20-39岁人口东南亚:40-59岁人口东南亚:60-79岁人口东南亚:80岁以上人口2030405060708020002000420

19、052006200720082009200001920202021印度尼西亚柬埔寨老挝马来西亚菲律宾泰国越南02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000越南老挝柬埔寨泰国马来西亚0%10%20%30%40%50%60%70%8042005200620072008200920000022中国越南 VESYNC（

20、2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 2.1.亚马逊平台覆盖区域较为广泛，平台规则较为成熟亚马逊平台覆盖区域较为广泛，平台规则较为成熟 沿着亚马逊卖家进驻平台所考虑的先后顺序，本文我们将平台模式拆分为站点选择、运营模式选择、成本、排名机制、物流仓储站点选择、运营模式选择、成本、排名机制、物流仓储五个部分。1）站点选择：亚马逊）站点选择：亚马逊 18 大海外站点已面向中国卖家开放，覆盖区大海外站点已面向中国卖家开放，覆盖区域较为广泛。域较为广泛。亚马逊总部在美国西雅图。2012 年，其全球开店业务进入中国。目前，亚马逊美国、加拿大、墨西哥、英

21、国、法国、德国、意大利、西班牙、荷兰、瑞典、日本、新加坡、澳大利亚、印度、阿联酋和沙特等 18 大海外站点已面向中国卖家开放。图图 13：亚马逊面向中国卖方开放的站点：亚马逊面向中国卖方开放的站点 数据来源：亚马逊全球开店官网 图图 1414：Amazon 北美站点所包含的国家北美站点所包含的国家 图图 1515：AmazonAmazon 欧洲站点多包含的国家欧洲站点多包含的国家 数据来源：亚马逊全球开店官网 数据来源：亚马逊全球开店官网 2）运营模式选择：）运营模式选择：亚马逊主要的管理平台有三种，SC（Seller Central），VE（V endor Express）和 VC（V en

22、dor Central），其中 V endor Express 是 15 年推出的一个供应商品牌，主要面向美国本土供应商开放。中国跨境电商企业一般可选择的范围为 SC 和 VC，VC 为邀请制，只有在亚马逊需要扩张品类时会招商。VC 管理平台对商户的要求较高，从另一个角度看，被邀请成为 VC 卖家的品牌更容易得到消费者的认可，更利于扩大曝光量。即即 VC 模式下，有亚马逊平台作背书，卖家品牌更容易获得消费者模式下，有亚马逊平台作背书，卖家品牌更容易获得消费者认可，认可，B2B 模式下承担较少量客户服务。模式下承担较少量客户服务。VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

23、正文之后的免责条款部分 8 of 25 运营模式方面运营模式方面 VC 和和 SC 的区别的区别，VC 是典型的 B2B模式，即卖家批发产品给亚马逊后，产品将在亚马逊品牌下销售，而非直接触达消费者，这也就意味着亚马逊将负责运输、定价、客服，退货等大部分事项，卖家承担较少的客服需求；订购流程方面，VC 卖家与传统的实体零售相似，双方先谈好条款后由 V endor Manager 下批发采购订单，之后由卖家来履单；关键词搜索方面关键词搜索方面 VC 和和 SC 的区别的区别，VC 模式下，卖家可添加 3 个类目节点，而 SC 仅可添加 1 个，能获得更大的流量支持。广告服务方面广告服务方面 VC

24、和和 SC 的区别，的区别，亚马逊在 Sponsored Products 的基础上，还提供了 VC 卖家标题搜索广告和产品展示广告两种额外的解决方案，获得更大的推广权限。定价权方面定价权方面 VC 和和 SC 的区别，的区别，相对于 SC 卖家而言，VC 卖家产品的价格有亚马逊决定，无自由定价权，而 SC 卖家可对库存和价格进行自由调整以此来更灵活地控制销售利润。图图 16：亚马逊：亚马逊 SC 和和 VC 两个平台销售的区别两个平台销售的区别 数据来源：亚马逊全球开店官网、国泰君安证券研究 3）成本方面，）成本方面，亚马逊平台的商品成本可拆分为产品成本、销售佣金、开店佣金、物流关税成本和广

25、告营销成本。VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 表表 1:亚马逊平台成本简单拆分亚马逊平台成本简单拆分 产品成本：产品成本：大致占 20-30%之间。销售佣金：销售佣金：大致占 8-15%之间。（亚马逊美国站调整 2024 年佣金/物流等费用：对 FBA 新选品提供平均 10%的销售佣金返还）开店佣金：开店佣金：建议您选择“一键注册通全球”，这样 39.99 美金/月就可以开通 13大站点。物流关税成本：物流关税成本：包含头程物流费用、仓储成本、尾程物流成本、进口清关缴税、目的国消费税等，大约占比 15-20%之间。广告营销

26、成本：广告营销成本：大致占比 10-15%之间。数据来源：亚马逊全球开店官网、国泰君安证券研究 4）排名机制方面：亚马逊平台的算法推荐逻辑对原有卖家友好，长）排名机制方面：亚马逊平台的算法推荐逻辑对原有卖家友好，长期获得用户认可的产品，有望获得优先推荐。第一，期获得用户认可的产品，有望获得优先推荐。第一，亚马逊平台的产品推荐逻辑中，客户评价所占的权重较高，因此，长期获得用户认可的产品，有望获得优先推荐。第二，第二，平台虽会在短期 1-2 周内给新品牌的产品有流量倾斜，但同一品牌下的新品上市时，可以和旧产品做绑定，即在流量较大的品类下面展示一个链接，叫做“New model available”

27、；第三，第三，亚马逊排名分为自然排名和亚马逊 Promotion，如果买 Promotion，推荐位置会靠前，但也会在亚马逊平台显示“Promoted by Amazon”，即消费者看到是商家投促销费用的产品。图图 17：除购买广告位外，星级分数较高的品类亚马逊会优先推荐：除购买广告位外，星级分数较高的品类亚马逊会优先推荐 数据来源：亚马逊全球开店官网 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 3.公司层面公司层面 公司深耕海外本土市场多年，具备先发优势。本土化团队叠加线上运营，一方面能在线上根据用户反馈及评论迅速改进产品，另一

28、方面，通过打通中国供应链和美国市场，利用轻资产模式实现产品快速迭代。3.1.深耕海外本土市场多年，具备先发优势深耕海外本土市场多年，具备先发优势 公司公司 CEO 有多年美国的生活经历，对当地市场有较深刻的了解。有多年美国的生活经历，对当地市场有较深刻的了解。公司创始人兼行政总裁杨琳于小家电及智能家居设备行业拥有逾15年的经验。2004 年获中国华东政法大学法学硕士学位后，在美国Community CPA&Associates 公司工作，主要负责编制财务报表及管理专业报告、业务及单独客户之税务申报及业务咨询，并在美国居住。彼时，美国大部分小家电产品主要以线下销售为主，较难获得客户的体验和反馈数

29、据，因此产品更新迭代速度相对较慢。基于对生活的观察，创始人预见到线上小家电及电子产品市场的商业潜力，于 2006 年 10 月在美国成立的 L&H Y US 首次开始小家电及电子产品贸易业务。与国内出海的自主品牌相比，与国内出海的自主品牌相比，Vesync 的优势在于：的优势在于：公司已在美国有较成熟的团队，覆盖市场调研、消费者洞察、产品设计、内容营销、用户维护和售后服务等各个方面。我们预计公司在美国的团队约150-200 人，以本土团队为主，对当地消费者的审美有较精准的研判。因此，与国内自主品牌相比，公司具备的是基于对中美文化差异理解之下的“软实力”。与美国线下本土品牌相比，与美国线下本土品

30、牌相比，Vesync 的优势在于：的优势在于：一方面，能在线上根据用户反馈及评论迅速改进产品；另一方面，通过打通中国供应链和美国市场，利用轻资产模式实现产品快速迭代。图图 18：Vesync 已在美国有较成熟的团队，覆盖市场调研、消费者洞察、产品设计、内容营销和售后等方面已在美国有较成熟的团队，覆盖市场调研、消费者洞察、产品设计、内容营销和售后等方面 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 3.2.品类拓展：原有品类地位稳固，新品贡献增量品类拓展：原有品类地位稳固，新品贡献增量 在在 Le

31、voit 品牌中，品牌中，公司推出吸尘器新品，在一个季度内已获得德国市场 Bestseller 第一名，展现出公司较强的推新潜力。同时在传统品类净化器中，探索母婴、宠物等更多场景，在同价位端产品中，展现出更丰富的功能，后续销量表现有望超预期。在在 Cosori 品牌中，品牌中，公司空气炸锅技术位于行业先列，业内首款采用直流电机的空气炸锅，大幅缩短烹饪时间，随着 2024 年在该品类的营销投放加大，后续表现有望实现行业领先。同时，公司宠物喂食器、电饭煲等有望获取新增量。3.2.1.Levoit：净化器市场地位稳固，后续新品有望提供新增量：净化器市场地位稳固，后续新品有望提供新增量 公司公司 Le

32、voit 品牌主要以空气净化器和加湿器为主，预计吸尘器有望品牌主要以空气净化器和加湿器为主，预计吸尘器有望贡献新增量贡献新增量。公司 Levoit 品牌主要以空气净化器和加湿器为主，预计占比分别为 60%和 20%，空气净化器价格带约覆盖在 50 美元至500 美元之间，不同户型对应不同的 SKU，$49.99 的小型产品适用于 20 平米以下户型，$99-149 的中型净化器适合 20-30 平米的户型，$179-349 的大型净化器适合 30-50 平米的户型。此外，公司还推出$499.99 的超大型净化器，每小时可换 51 平米房间空气五次。VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免

33、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 表表 2:公司公司 Levoit 品牌主要以空气净化器和加湿器为主品牌主要以空气净化器和加湿器为主 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 从行业层面看，亚马逊空气净化器销量呈现高增态势，预计后续市从行业层面看，亚马逊空气净化器销量呈现高增态势，预计后续市场容量有望进一步提升。场容量有望进一步提升。根据久谦数据，空气净化器品类在美国亚马逊平台在 2022 年 Q4 后有明显增长，其销售额与销量分别达到2.73 亿美元、258 万件，同比皆由负转正，分别为+15%、+51%。2023年处于高速增长阶段，Q3 的销售额与销量分别达到 3.

34、45 亿美元、286 万件，同比分别为+125%、+102%。从行业层面看，海外山火和品类品类小型小型（适用20平米以下）中型中型(适用20-30平米）大型大型(适用30-50平米）超大型超大型每小时换51平米房间空气5次$49.99$99-$149$179-$349$499.99$29.99-$169.99$69.99-$99.99$139.99-$229.99空气净化器（60%）加湿器（20%）吸尘器（新品）风扇过滤器（10%+）温控器价格价格$22.99-$99.99levoit品牌1-3 GALLONS1-3 GALLONS1 GALLON1 GALLON$49.99-$149.99$

35、24.99-$59.99 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 灰尘天气居多，且养宠家庭较多，净化器市场容量有望进一步提升。图图 19：亚马逊平台空气净化器销售额（百万美元）：亚马逊平台空气净化器销售额（百万美元）图图 20：亚马逊平台空气净化器销量（千件）：亚马逊平台空气净化器销量（千件）数据来源：久谦数据、国泰君安证券研究（QTD 代表 10 月和11 月）数据来源：久谦数据、国泰君安证券研究（QTD 代表 10 月和 11 月）与同价位段的竞品相比，与同价位段的竞品相比，Levoit 具备除臭等核心专利，功能更加丰具备

36、除臭等核心专利，功能更加丰富。富。通过对比 Levoit 价格为 129.99 美元和 Morento 价格为 107.27 美元的两款产品，Levoit 具备 ARC Formula 除臭专利技术，没有任何化学喷雾和液体；同时还会增加宠物锁设置，体现公司对各类应用场景的探索。与同价位段的竞品相比，与同价位段的竞品相比，Levoit 智能化程度相对更高。智能化程度相对更高。通过对比Levoit 价格为 249.99 美元和 DH Lifelabs 价格为 229.99 美元的两款产品来看，Levoit 有独家 AirSight Plus 技术进行颗粒检测，并且具有智能语音控制。图图 21：Le

37、voit 品牌重点净化器产品与其他品牌产品对比矩阵品牌重点净化器产品与其他品牌产品对比矩阵 数据来源：亚马逊官网、国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%150%0500300350400销售额（百万美元）同比-100%-50%0%50%100%150%0500025003000销量（千件）同比 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 当前公司产品在亚马逊平台中市占率遥遥领先，随着品牌力逐步增当前公司产品在亚马逊平台中市占率遥遥领先，随着品牌力逐步增强及公司对各类应用场

38、景的探索，预计空气净化器销额仍有希望持强及公司对各类应用场景的探索，预计空气净化器销额仍有希望持续提升。续提升。2017-2022 年，公司 Levoit 品牌规模实现了快速提升，CAGR为+12%。2022 年，Levoit 品牌收入达 2.76 亿美元。公司净化器价格带正进一步拓宽。公司新型号定价有所提升，主流净化器在过去大概是 100-120 美金，主流新品价格约在 120 美金以上。同时，结合以上提到的产品的宠物锁设置，我们预计公司将在母婴、宠物等各类应用场景中加强研发，丰富品类矩阵。图图 22：公司：公司 Levoit 品牌收入快速增长（亿美元）品牌收入快速增长（亿美元）图图 23：

39、公司：公司 Levoit 品牌空气净化器在亚马逊平台上品牌空气净化器在亚马逊平台上市占率占据领先地位市占率占据领先地位 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：久谦数据、国泰君安证券研究 图图 24：公司：公司 Levoit 品牌加湿器在亚马逊平台上市占率占据领先地位品牌加湿器在亚马逊平台上市占率占据领先地位 数据来源：久谦数据、国泰君安证券研究 Levoit 的吸尘器新品在一个季度内已实现的吸尘器新品在一个季度内已实现 Bestseller 第一名，展现出第一名，展现出公司较强的推新潜力。公司较强的推新潜力。除了核心品类空气净化器外公司沿着生活电器方向进一步寻求增量，正如上文所示，公

40、司亦推出吸尘器品类，售价约 129-229 美元之间，考虑到美国市场吸尘器品类中，Shark 等龙头地位较为稳固，竞争相对激烈，中国企业进入的难度较大。我们预计公司先以欧洲市场作为突破点。Levoit 的吸尘器新品在一个季度内已实现 Bestseller 第一名，展现出公司较强的推新潜力。0.10 0.48 0.64 2.47 2.76 1.46 0.000.501.001.502.002.503.00 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A2023H1Levoit品牌收入（亿美元）CAGR+12%(+20%)0%5%10%15%20%25%2021202220

41、23YTD0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023YTD VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 图图 25：Levoit 的吸尘器新品在一个季度内已实现的吸尘器新品在一个季度内已实现 Bestseller 第一名第一名 数据来源：亚马逊德国官网 3.2.2.Cosori：向厨房类小家电延伸：向厨房类小家电延伸 公司公司 Cosori 品牌主要以空气炸锅为主，品牌主要以空气炸锅为主，SKU较为丰富，亚马逊价位较为丰富，亚马逊价位带约在带约在 49.99 美元至美元至 159.99 美元。美元。根据公

42、司招股书，公司厨房电器及餐饮用具包括空气炸锅、烤箱及电热水壶。2017-2018 年，公司的Cosori 压力锅在该类别中属畅销品，其分别占该类别收益的约 21.9%及 27.5%。Cosori 压力锅的销量从 2017 年的 4.03 万台增加到 2018年的 9.21 万台。公司于 2018 年第四季度引进 Cosori 空气炸锅，且其迅速成为 2019 年的畅销品，占该类别收益的 57.6%，且于 2019 年的销量达到 38.87 万台。Cosori 空气炸锅的销量持续增长，仅于 2020年上半年的销量就达到 28.91 万台。公司厨房电器及餐饮用具类别产品的平均售价因公司推出空气炸锅

43、而于 2019 年大幅增加。VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 表表 3:公司公司 Cosori 品牌中，主要以空气炸锅为主品牌中，主要以空气炸锅为主 数据来源：亚马逊官网、国泰君安证券研究 Cosori 空气炸空气炸锅在美国亚马逊中排名前列。锅在美国亚马逊中排名前列。在 2023 年 12 月 20 日亚马逊官网中，排名前两名的品牌分别是 Cosori 和 Instant。除了 Instant是购买推广费用求获得亚马逊推荐外，Cosori 排名位于前列。品类品类压力锅压力锅电饭煲电饭煲烧烤炉烧烤炉2023年上市粗粮、米饭

44、、酱料、加热曲线更好$89.99$99$239.99烤箱烤箱脱水机脱水机面包机面包机$149.99-$259.99$69.99-$299.99$79.99咖啡研磨机咖啡研磨机茶壶、手冲咖啡机、茶壶、手冲咖啡机、水壶水壶咖啡保温器、马克杯咖啡保温器、马克杯$29.99-$39.99$23.99-$39.99$29.99-$77.99$49.99-$159.99空气炸锅（预计占比约80%+）电压力锅、电饭煲、烧烤炉烤箱、脱水机、面包机茶壶、手冲咖啡机、咖啡保温器、马克杯、咖啡研磨机、水壶Cosori价格价格 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

45、17 of 25 图图 26：Cosori 空气炸锅在美国亚马逊中排名前列空气炸锅在美国亚马逊中排名前列 数据来源：亚马逊官网 和友商和友商 Ninja 相比，相比，Cosori 整体覆盖的价位段较低，随着品牌力的整体覆盖的价位段较低，随着品牌力的提升，公司有望进一步拓宽价格带，从而获得市场份额的进一步提提升，公司有望进一步拓宽价格带，从而获得市场份额的进一步提升。升。在北美亚马逊平台中，Ninja 的空气炸锅大体可以分为单锅、双区、扁状、可见窗口等，价格区间在 75.99-359 美元。Cosori 价格区间约在 49.99-159.99 美元。图图 27：Ninja 品牌空气炸锅产品矩阵品

46、牌空气炸锅产品矩阵 数据来源：亚马逊官网、国泰君安证券研究 公司空气炸锅产品技术位于行业先列，业内首款采用直流电机的空公司空气炸锅产品技术位于行业先列，业内首款采用直流电机的空气炸锅，具备先发优势气炸锅，具备先发优势。直流电的优势在于烹饪时间和效率。使用公司的直流电机空气炸锅，可使烹饪时间从普通的十分钟减少到六分钟。此外，由于功率增大，该款产品可以处理更多食物。我们的定价属于中等价位。根据亚马逊官网显示，该产品 11 月 1 日上线，现在已经做到了发布新品第一及空气炸锅品类的第 11。此外，公司紧跟友商脚步，还推出双锅类空气炸锅产品，有望在英国市场获取一定增量。VESYNC（2148）请务必阅

47、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 图图 28：业内首推采用直流电机的空气炸锅：业内首推采用直流电机的空气炸锅 数据来源：亚马逊官网 除了空气炸锅外，公司正沿着厨房类小家电领域拓展新业务，我们预计后续电动牙刷、宠物类喂食器、喂水器、电饭煲等有望贡献新增量。图图 29：后期宠物喂食器、喂水器新品有望持续提供增量：后期宠物喂食器、喂水器新品有望持续提供增量 数据来源：公司公告 3.3.渠道拓展：线下树立品牌影响力，逐步进入线下渠道渠道拓展：线下树立品牌影响力，逐步进入线下渠道 经过多年线上深耕，公司已积攒了一定的品牌优势，更有助于公司经过多年线上深耕，公司已

48、积攒了一定的品牌优势，更有助于公司进驻海外线下市场。进驻海外线下市场。欧美线下渠道多为买手制，在品牌知名度较低的情况下，进驻相对困难，利润率也较低。当前，公司线上市场地位相对稳固，正由线上向线下拓展，在北美市场，公司的空气炸锅、空气烤箱、加湿器等品类逐渐进驻了 Walmart、Bestbuy、Target 和 Lowes等渠道。我们预计，截至 2023 年 6 月 30 日，公司共有 37 款产品进驻北美主流零售商的门店，门店的销售额也大幅度提升。2023H1 公司非亚马逊渠道占比为 21%，同比+7pct，实现快速提升。VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

49、后的免责条款部分 19 of 25 图图 30：Vesync 在美国的线下渠道拓展在美国的线下渠道拓展 数据来源：公司公告 图图 31：对比：对比 2022H1，2023H1 公司非亚马逊渠道占比提升公司非亚马逊渠道占比提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.4.区域拓展：欧洲和亚太市场有望带来新增量区域拓展：欧洲和亚太市场有望带来新增量 公司欧洲市场布局逐步进入收获期。公司欧洲市场布局逐步进入收获期。在欧洲市场，国别较多，各国的税率和需求均不相同，运营效率很低。在具备一定经验和资金实力后，公司逐步加大在欧洲市场的布局。公司通过本土化营销、社媒运营等方式，提升了用户对品牌的信任和品牌的

50、知名度。目前已进驻包括瑞典、丹麦，法国等更多的国家，门店的数量也进一步扩大。2022 年公司欧洲市场占比达 22%，同比+4pct，欧洲市场收入达 108百万美元，同比+33%。我们预计公司美国线下渠道占比约 20%，欧洲线下渠道占比约 30%。在亚太市场，在亚太市场，公司在日本、新加坡、马来西亚逐步进驻商超门店。公司在日本、新加坡、马来西亚逐步进驻商超门店。预计，后续公司通过持续在数字化营销、线下展会陈列等方面的努86%79%14%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022H12023H1亚马逊渠道非亚马逊渠道 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后

51、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 力下，有望获取新增量。图图 32：公司欧洲地区销售占比实现大幅提升：公司欧洲地区销售占比实现大幅提升 图图 33：公司欧洲地区收入实现快速增长（百万美元）：公司欧洲地区收入实现快速增长（百万美元）数据来源：VESYNC 招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：VESYNC 招股说明书、国泰君安证券研究 图图 34：公司产品已销往欧洲的多个国家和地区：公司产品已销往欧洲的多个国家和地区 数据来源：公司公告 4.盈利预测盈利预测 4.1.收入预测收入预测 北美市场：北美市场：公司从北美地区亚马逊业务起家，逐步拓展至欧洲及亚太地区。当

52、前公司核心品类净化器和空气炸锅在北美地区市场地位稳固，有望持续受益于品类渗透率的提升。公司 2022 年收入下滑，主要是由 SC转 VC 的过程中，原 SC 部分（2021 年收入占比 16%）将平台费、促销费、渠道商让利等约40%的费用从收入中扣除，使得表端收入增速下降。87%79%75%12%18%22%2%3%3%0%20%40%60%80%100%2020A 2021A 2022A北美欧洲亚洲41 81 108 85%99%33%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120 2020A 2021A 2022A欧洲Yoy VESYNC（2148）请务必阅读正

53、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 2022 年 SC 占比已降至 1%，后续对报表影响较小。我们预计 2023 年，公司在北美地区空气炸锅的市占率约为个位数水平，结合核心品类稳定增长+新品持续贡献增量，我们预计 2023-2025 年公司北美地区收入增速为+13%/+10%/+8%。欧洲市场欧洲市场：在具备一定经验和资金实力后，公司逐步加大在欧洲市场的布局。公司通过本土化营销、社媒运营等方式，提升了用户对品牌的信任和品牌的知名度。根据亚马逊官网，公司空气炸锅在西班牙地区的市场份额占据首位，且已进驻包括德国线上渠道，后续有望逐步向想下拓展。同时，在欧洲市场，

54、英国市场空气炸锅市场容量相对较大，Ninja 进入该市场后，市场普及度得到大幅度提升，Cosori 产品力和品牌力亦处于领先地位，后续有望受益于行业集中度提升。在其他国家中，瑞典、丹麦，法国等更多的国家，门店的数量也进一步扩大。当前正值公司品类及品牌在欧洲的初步渗透阶段，预计 2023-2025 年欧洲市场增速同比+33%/+15%/+15%。亚洲市场亚洲市场：公司在日本、新加坡、马来西亚逐步进驻商超门店。预计后续公司通过持续在数字化营销、线下展会陈列等方面的努力下，有望获取新增量。预计 2023-2025 年亚洲市场增速同比+50%/+30%/+20%。表表 4:公司收入预测公司收入预测（单

55、位：千美元）（单位：千美元）单位：千美元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总计 348922 454250 490378 580,349 650,418 717,786 Yoy 103%30%8%18%12%10%北美 302318 358060 366,182 412,677 453944.26 490259.801 Yoy 103%18%2%13%10%8%占比 87%79%75%71%70%68%欧洲 40718 81041 107,946 143,335 164835.25 189560.538 Yoy 85%99%33%33%15%15%占比

56、12%18%22%25%25%26%亚洲 5886 15149 16,250 24,337 31638.1 37965.72 Yoy 350%157%7%50%30%20%占比 2%3%3%4%5%5%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.2.成本预测成本预测 在营业成本中，除产品生产、原材料、人工成本外，还包括 VC 模式下的海运关税成本（约占收入的 7%）。2020 年前公司毛利率稳定在 38%-43%的水平内，2022 年海运成本高企，叠加召回事件的影响，公司毛利率呈现大幅度下滑。到 2023 年上半年，随着海运费用下降，产品结构优化、原材料成本下降，公司毛利率实现回升。2023H1

57、 为 45%。当前出口集装箱运价指数基本回落至 2018-2019 年的正常水平，若假设海运及原材料成本维持不变，公司产品结构升级有望带来毛利率提升。同事，不断拓展品类，推出宠物喂食器、喂水器等相对小型家电。且新 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 品上市初期，毛利较低，我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 45%、45%、45%。图图 35：公司产品已销往欧洲的多个国家和地区：公司产品已销往欧洲的多个国家和地区 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 36：美西航线出口集装箱运价指数：美西航线出口集装箱运

58、价指数 图图 37：欧洲航线出口集装箱运价指数：欧洲航线出口集装箱运价指数 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：VESYNC 招股说明书、国泰君安证券研究 40.7%38.5%39.1%43.7%38.8%29.0%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2002020212022毛利率05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0----072022-

59、-012023-07 VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 表表 5:公司费用预测（单位：千美元）公司费用预测（单位：千美元）单位：千美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 平台佣金-归属销售费用-12,839-2,409 率 2.80%0.50%营销及广告费用-归属销售费用-21,165-35,993 率 4.70%7.30%仓储开支-归属销售费用-17,624-20,680 率 3.90%4.20%员工成本-归属销售费用-12,763-23,319 率 2.80%4.8

60、0%销售费用销售费用 (68,833)(68,833)(89,239)(89,239)(100,125)(100,125)(112,214)(112,214)(123,837)(123,837)销售费用率销售费用率 15.2%15.2%18.2%18.2%17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%17.3%研发费用-归属管理费用(17,308)(29,954)(15,917)(17,839)(19,686)研发费用率 3.8%6.1%2.7%2.7%2.7%折旧及摊销-归属管理费用(3,632)(4,146)0 0 0 率 0.8%0.8%0.0%0.0%0.0%管理费用管理费用 (5

61、1,135)(51,135)(69,591)(69,591)(88,544)(88,544)(99,235)(99,235)(109,513)(109,513)管理费用率管理费用率 11.3%11.3%14.2%14.2%15.3%15.3%15.3%15.3%15.3%15.3%财务费用财务费用 (763)(763)(1,691)(1,691)(1,938)(1,938)(2,173)(2,173)(2,398)(2,398)财务费用率财务费用率 0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 结合上述，我们预计公司 20

62、23-2025 年归母净利润为 0.63/0.71/0.78 亿美元，同比+0.83 亿美元/+12%/+10%。5.投资建议投资建议 公司核心品类市场地位稳固，传统品类不断迭代，新品吸尘器、宠物喂食器、电饭锅等有望带来新增量。预计公司 2023-2025 年归母净利润为0.63/0.71/0.78 亿美元，同比+0.83 亿美元/+12%/+10%，“增持”评级。6.风险提示风险提示 海运成本波动为成本端带来一定不确定性、新品落地节奏不及预期等。VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核

63、准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性

64、不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，

65、也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定

66、投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何

67、损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰

68、君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： VESYNC（2148）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名

69、称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股