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1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header 公司深度报告公司深度报告零售行业零售行业 20232023 年年 1212 月月 2 26 6 日日 Table_Title打造国产制造的极致性价比打造国产制造的极致性价比，满足兴趣满足兴趣消费消费的优质零售商的优质零售商 核心观点：核心观点：Table_Summary 公司系全球创意生活家居零售商，处于快速发展阶段。公司系全球创意生活家居零售商，处于快速发展阶段。公司孵化名创优品和 TOP TOY 两大品牌业务。2013-2018 年，名创优品作为自有品牌综合零售商，不断创新以“IP”为特色的生活家

2、居用品，在全国范围内快速展店，并在2015 年实施全球化战略开始海外布局；2018-2021 年，公司拓展主营业务，增加 TOP TOY 潮玩集合店作为企业第二增长曲线，同时在纽交所和港交所先后上市，公司经营规模进一步扩大；当前阶段，名创优品营收已经突破百亿，公司在产品和渠道端不断寻求创新和进一步突破，未来增长前景值得期待。产品端：产品端：高性价比高性价比产品快速出新，直击消费者痛点。产品快速出新，直击消费者痛点。（1）生产端：产品拥有种类丰富和性价比高两大优势，种类上，公司坚持“711”上新理念，目前平均每个月推出约 530 个 SKU，产品迭代吸引更多消费者；价格上，SPA 的经营模式缩短

3、了供应链长度，设计、制造和销售一体化使得成本进一步降低，低价好物满足理性消费需求，同时毛利率不断提升，驱动盈利水平不断提升。（2）营销端：看好“兴趣消费”趋势，响应消费者喜好，实施“IP 赋能”战略，深度挖掘品牌与 IP 之间的联名创新潜力，锚定“自有 IP”增加客户粘性。渠道端：推进渠道端：推进海内外、海内外、全渠道布局，全渠道布局，加密消费加密消费市场市场渗透。渗透。（1）线下：国内由初期深耕一二线城市转向下沉空间潜力的拓展，进一步加速城市渗透率，未来有望参考日本进一步加密门店；国外主要拓展亚洲和美洲市场，门店布局更加高端，TOP TOY 海外布局计划也在稳步计划中；此外，着力提升海内外单

4、点效率，落地“超级门店”，实现门店价值最大化。（2）线上：加强海内外线上全平台覆盖和线下客流同步转化，推动线上线下协同的新零售模式。行业估值的判断与评级说明：行业估值的判断与评级说明：基于针对公司门店扩张预期和单店经营的判断，我们预测公司 2024/2025/2026FY 将分别实现营收 147.63/181.21/216.91 亿元，净利润 24.52/30.20/36.14 亿元，对应 PS 为 3.20/2.60/2.18 倍，对应 EPS 为1.94/2.39/2.86 元/股，PE 为 19/16/13 倍，首次覆盖，予以“推荐”评级。风险提示：风险提示：净展店速度不及预期的风险，海

5、外运营效果不及预期的风险，国内消费者信心不足的风险，公司产品与营销效果不及预期的风险。主要财务指标预测主要财务指标预测 Table_MainFinance 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)10,085.65 11,473.21 14,763.30 18,120.68 21,690.92 收入增长率 11.18%13.76%28.68%22.74%19.70%净利润（百万元）638.17 1,768.93 2,452.42 3,020.08 3,613.79 利润增速 145.10%177.19%38.64%

6、23.15%19.66%毛利率 30.44%38.73%40.53%41.17%42.05%摊薄 EPS(元)0.53 1.42 1.94 2.39 2.86 PE 23 19 16 13 PB 4.69 4.65 4.05 3.50 PS 3.20 2.60 2.18 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（以 2023 年 12 月 26 日收盘价）Table_StockCode名创优品（名创优品（9896.HK9896.HK）Table_InvestRank推荐推荐 首次评级首次评级分析师分析师 Table_Authors甄唯萱甄唯萱 ：（8610）80927651：zhenweixua

7、n_ 分析师登记编码：S02 Table_Market市场数据市场数据 20202323-1212-2 26 6 港股收盘价(港币)37.40 股票代码 9896.HK 港股一年内最高价/最低价(港币)59.85/20.55 恒生指数 16340.41 总股本/实际流通 A 股(亿股)12.64/12.64 流通市值(亿港币)473 相对相对恒生指数恒生指数表现图表现图 Table_Chart-50%0%50%100%150%200%恒生指数名创优品资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究 Table_Research 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请

8、务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 目目 录录 一、一、全球创意生活家居零售商，聚焦名创优品和全球创意生活家居零售商，聚焦名创优品和 TOP TOYTOP TOY 两大品牌两大品牌 .3 3（一）发展历程：同步拓展海内外市场，两大品牌业务高速发展.3（二）股权结构：股权结构集中于创始人，管理层团队稳定.5（三）主营业务：国内外市场双线布局，两大业务收入增速稳定.6 二、二、行业环境：自有品牌零售和潮流玩具两大市场未来发展可期行业环境：自有品牌零售和潮流玩具两大市场未来发展可期 .1010（一）理性消费和个性消费正当时，推动自有品牌综合零售市场快速发展.10（二）新兴潮玩市场

9、客群更趋年轻化，精神享受层面的消费支付意愿较强.14 三、三、产品端优势：低价产品快速出新，高度契合新时代消费需求产品端优势：低价产品快速出新，高度契合新时代消费需求 .1515（一）生产供给端：品类丰富度和供应链价格两大优势显著.15 1.持续丰富产品种类，迭代更新速度领先.15 2.优化供应链降低成本，价格更具竞争力.16（二）营销需求端：看好“兴趣消费”趋势，加速“IP 赋能”战略.20 四、四、渠道端优势：线上线下全渠道融合，海内外布局同步加速渠道端优势：线上线下全渠道融合，海内外布局同步加速 .2323（一）线下：加密布局门店扩大规模，超级店面策略增加单店效率.23 1.国内进一步拓

10、展下沉空间潜力，城市覆盖率在同业中优势明显，门店密度未来仍有较大增长空间.23 2.出海实力强劲，门店布局区域高端，门店数量存在较大发展空间.26 3.国内外门店均实施“超级门店”战略，单店效率有望得到持续优化.27（二）线上：拓展全平台业务，未来线上客流与客单价仍有改善提升空间.30 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 .3232（一）盈利预测.32（二）估值分析.34 六、六、风险提示风险提示 .3838 附录：附录：.3939（一）公司财务预测表.39 rUhVaXpXmZoX9UuWtViZbRdNbRsQqQoMsOeRmMoPlOmMnP9PpPvMvPqNtMwMrRn

11、O公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 一、一、全球创意生活家居零售商，聚焦名创优品和全球创意生活家居零售商，聚焦名创优品和 TOP TOYTOP TOY 两大品牌两大品牌 （一）发展历程：同步拓展海内外市场，两大品牌业务高速发展 名创优品是一家以 IP 设计为特色的全球零售商,提供丰富多样的创意生活家居产品。“做对消费者有价值的事，用优质的产品和服务让更多人能轻松地享受美好的生活”，是名创优品品牌创立的初衷。自 2013 年在中国开设第一家门店以来的十年时间里,公司已成功孵化了两个品牌,分别是名创优品和 TOPTOY。目前，“名

12、创优品”品牌是全球认可的零售品牌，在全球范围门店广布，主要业务是提供种类繁多及高频上新的生活家居产品，可满足消费者多样化的需求，以时尚、创意、高质量及高性价比的产品吸引消费者。而“TOP TOY”则是公司于 2020 年 12 月推出的新品牌，旨在开拓流行玩具集合店的概念。图图1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 公司的发展历程大致分成两个阶段：第一阶段（第一阶段（20132013 年年-20182018 年）：品牌初创，加速国内外门店布局年）：品牌初创，加速国内外门店布局 2013 年，叶国富在出国旅游时受到外国零售品牌的启发，创立名创优品，公司的主

13、营业务是创公司的主营业务是创意生活家居。意生活家居。2013 年 11 月 15 日，名创优品第一家门店在广州开业，在后续六年间，名创优品同时拓展中国市场和美国、泰国、澳大利亚、俄罗斯、菲律宾等海外市场。名创优品在电商零售新兴发展的时代逆势发展，门店数量从 2014 年的 300 家一年后快速突破 1000 家，到 2018 年底，公司已有超过 3000 家门店，在全球 80 多个国家和地区开设门店，财年内营收达到 170 亿元（公司港股与美股披露财年口径均为 6 月 30 日，后文财务数据均已财年为准）。第二阶段（第二阶段（20192019 年年-20212021 年）：主营业务拓展，疫情期

14、间发展疲软年）：主营业务拓展，疫情期间发展疲软 公司快速成长，开发并孵化了新品牌，于 2020 年 12 月推出“TOP TOY”品牌，以开创流行玩具集合店的概念，公司的主营业务拓展至创意家居和潮流玩具，公司的主营业务拓展至创意家居和潮流玩具，并且，公司于 2020 年正式登录纽交所。但是由于疫情因素的影响，名创优品作为以线下门店渠道为主的零售商，受到客流的打击，收公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 入增长乏力呈现疲态。公司营业收入从 2019 至 2021 年逐年递减且归母净利润为负值，企业处于亏损状态。第三阶段（第三阶段（2

15、0202 22 2 年至今）：后疫情时代营收回暖，产品创新推动持续发展年至今）：后疫情时代营收回暖，产品创新推动持续发展 2022 年，疫情形式好转带动实体零售回暖，名创优品快速恢复营收破百亿，同比增速达到 11.18%，同时归母净利润由负转正，同比增速达 149.04%；2023 年持续回暖，营收稳步增长。名创优品于该年正式启动品牌升级战略，推出全新品牌口号“点亮全球美好生活”。依托强大的供应链能力和坚定的全球化发展战略，名创优品向全世界输出中国制造。叶国富于业内首次提出“兴趣消费”概念并深入践行，通过与迪士尼、漫威、NBA、故宫文创、中国航天等 75 个全球顶级 IP 深度合作，深度挖掘品

16、牌与 IP 之间的联名创新潜力，加持产品深层价值，面向全球市场持续推出“好看、好玩、好用”的优质产品，极致满足年轻消费群体的物质追求与情感价值。经过十年的高速发展，名创优品已成为以设计研发为驱动、线上线下共同发展的零售新消费企业，荣膺“中国企业 500 强”、“中国特许连锁百强企业”、“国家高新技术企业”。图图4 4：公司公司门店数量门店数量（个）（个）和增速和增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002120222023名创优品门店数量门店增速 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院

17、图图2 2：公司公司营业收入与营业收入同比变动营业收入与营业收入同比变动 图图3 3：公司公司归母净利润与归母净利润同比变动归母净利润与归母净利润同比变动 -10%-5%0%5%10%15%0204060800222023营业收入（亿元）营业收入同比 -500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-15-10-505020202120222023归母净利润（亿元）归母净利润同比 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行

18、业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 （二）股权结构：股权结构集中于创始人，管理层团队稳定 截至 2023 年 6 月 30 日止财政年度，公司创始人及集团董事长叶国富和妻子杨云云合计持股62.5%，为公司第一大股东，叶国富先生曾于 2005 年成立连锁饰品品牌“哎呀呀”。名创优品股权高度集中在核心管理层，其中人员基本为 Miniso Guangzhou 创立初始的元老人员，且深耕零售行业多年经验丰富，管理层团队比较稳定。表表1 1：公司核心管理层人员简介公司核心管理层人员简介 姓名姓名 职务职务 个人简介个人简介 员工持股员工持股 叶国富 创始人 董事长 2009 年

19、 8 月，叶先生创立名创优品股份有限公司（本集团前身），其后直至 2018 年 8 月一直担任名创优品股份有限公司的首席执行官。2017 年 10 月 Miniso Guangzhou 成立后，叶先生一直担任 Miniso Guangzhou的董事及总经理。自 2020 年 2 月起担任本公司董事会主席和首席执行官，负责本集团的整体战略、业务发展和管理。叶先生洞悉中国经济转型期的潮流趋势，也曾捕捉社会品质消费升级的契机，将新的商业模式引进中国市场。62.5%李敏信 执行副总裁 李先生于 2010 年 2 月至 2018 年 8 月担任名创优品股份有限公司（本集团前身）主管业务发展的执行副总裁。

20、于 2018 年 8 月开始担任 Miniso Guangzhou 的执行副总裁，负责业务发展，并于 2018 年 12 月至 2023 年 5月担任 Miniso Guangzhou 的董事。李敏信先生自 2020 年 2 月起担任公司执行副总裁，李先生负责本集团的整体战略、法务和业务发展。此前，李先生在服装行业经营其特许经营业务，行业经验丰富。2.7%窦娜 执行副总裁 窦女士于 2009 年 9 月至 2018 年 8 月担任名创优品股份有限公司的执行副总裁，负责产品设计及开发。自2018年8月起担任Miniso Guangzhou执行副总裁，负责产品开发，并于 2018 年 12 月至

21、2020 年 3 月担任 Miniso Guangzhou 董事。窦娜女士自 2020 年 2 月起担任本公司的执行副总裁。窦女士负责本集团产品设计及开发。窦女士于 2020 年 6 月获得中国江南大学产品设计学士学位。3.4%杨云云 副总裁 杨女士自 2009 年 8 月起一直担任名创优品股份有限公司的董事，并于 2009 年 9 月至 2018 年 8 月担任名创优品股份有限公司风险管理中心的执行副总裁；自 2018 年 8 月起担任 Miniso Guangzhou 的执行副总裁，负责风险管理，并于 2018 年 12 月至 2020 年 3 月担任 Miniso Guangzhou的董

22、事；自 2020 年 2 月起担任本公司副总裁，负责本集团风险管理。张靖京 首席财务官 张先生是一名特许金融分析师及中国注册会计师协会非执业会员，他于 2011 年 6 月获得南开大学世界历史与工商管理双学士学位，现就读于中欧国际工商学院 FMBA 项目。他的职业生涯开始于普华永道审计，此后，张先生主要活跃于美股、港股和中国 A 股市场，担任各种职位。公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 图图5 5：股权结构图股权结构图 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 （三）主营业务：国内外市场双线布局，两大业务收入增速稳定 从渠道

23、端看，从渠道端看，名创优品国内市场和海外市场发展迅速，目前公司在中国的业务产生的收入为76.508 亿元人民币，同比增长 2.8%。同时海外市场实现了 44.6%的收入增长，从 2022 年 6 月 30日的财年的人民币 26.435 亿元增长到截至 2023 年 6 月 30 日的财年的人民币 38.224 亿元，占总收入的 33.33%。副总裁 张靖京先生自 2023 年 1 月起担任公司的首席财务官，在此之前，张先生自 2022 年 9 月起担任公司资本市场副总裁，自 2021 年 1 月起担任资本市场总监。资料来源：名创优品官网，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行

24、业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 图图6 6：公司在公司在不同国家不同国家的的收入占比（收入占比（截止截止 2 2023FY023FY）中国67%亚洲（除中国）16%美洲15%欧洲1%其他1%中国亚洲（除中国）美洲欧洲其他 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 从产品端看，从产品端看，2023 年报中可以发现，公司的营业收入来源主要是销售生活家居和潮流玩具产品，自成立以来，公司孵化了两个板块业务，分别是以创意生活家居为主的“名创优品”和以潮流玩具为主的“TOP TOY”。“名创优品”产品涵盖了 11 个主要类别的约 9700 个核心 SKU。“名创优品”作为公

25、司十年来一直深耕的品牌，近五年收入稳定增长，营收同比增长率稳定提升，特别是疫情恢复后增速更加明显，2023 财年营业收入达到 108.61 亿元，同比增长 14.70%，总 GMV 达到约 205 亿元人民币。“TOP TOY”是公司在 2020 年 12 月推出的一个新品牌，旨在开拓流行玩具集合店的概念。“TOP TOY”通过培养独立的设计团队和艺术家，孵化 IP，通过其流行玩具产品线推广和传播流行文化，为被流行文化吸引的消费者提供一站式购物平台。“TOP TOY”将流行玩具的概念从盲盒扩展到其他 7 个主要类别，这也使其有别于中国其他流行玩具品牌。与名创优品品牌相比，TOP TOY 的产品

26、阵容更专注于时尚产品，目标消费者群体年龄更广，性别分布更均衡，更依赖于培育自有 IP，与独立设计艺术家共同开发成热门 IP 产品，产品价格范围更广，平均订单价值更高。“TOP TOY”作为公司新发展的品牌目前还处在初创发展阶段，但是增长势头强劲，2022 财年增速达到 356.12%，2023 财年营业收入达到 5.33 亿元，同比增长 19.24%，营收占比也逐渐提高。表表2 2：名创优品和名创优品和 TOP TOYTOP TOY 主要产品主要产品 主要产品主要产品 名创优品名创优品 生活家居、小型电子产 品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品 TOP

27、TTOP TOYOY 盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 自 2013 年在中国开设首家名创优品门店以来，名创优品已进入全球约 100 个国家和地区，将名创优品门店扩大至 5909 家（至 2023FY）。其中“名创优品”品牌 5791 家，中国地区门店 3604家，海外地区门店 2187 家；新品牌“TOP TOY”门店布局目前只分布在国内，共有 118 家。除了 15 家“名创优品”直营店和 9 家“TOP TOY”直营店外

28、，中国的其他名创优品和 TOP TOY门店基本上都是在名创优品零售合作伙伴模式（名创优品零售合作伙伴模式是从加盟店模式和自营连锁店模式中汲取优势元素的混合门店运营模式，两者均为行业规范）下运营的。“名创优品”在中国的门店数量从 2021 年 6 月 30 日的 2939 家增至 2022 年 6 月 30 日的 3226 家，并进一步增至 2023年 6 月 30 日的 3600 多家。此外，自 2020 年 12 月以来，新品牌“TOP TOY”的快速增长也为中国的门店网络扩张做出了贡献。截至 2023 年 6 月 30 日，中国开设了 118 家“TOP TOY”门店。名创优品在中国本土市

29、场的成功之路取决于零售合作伙伴模式的有效性和可扩展性。在这种模式下，零售合作伙伴调动他们的资源，在最佳地点开设和运营名创优品门店，并承担相关的资本支出和运营费用，同时名创优品允许他们使用品牌，并就门店运营的关键方面向他们提供有价值的指导，以换取预先商定的部分店内销售收入。零售合作伙伴保留剩余的销售收入，名创优品保留库存所有权，直到店内销售给消费者。这种模式模式使两者之间的利益一致并创造互惠互利，使名创优图图7 7：公司公司主营业务构成主营业务构成（截止（截止 2 2023FY023FY）图图8 8：名创优品和名创优品和 TOP TOYTOP TOY 收入占总收入比例收入占总收入比例 销售生活家

30、居和潮流玩具产品许可费基于销售的特许权使用费基于销售的管理及咨询服务费其他 90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%200222023名创优品收入占比TOP TOY收入占比 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 图图9 9：名创优品收入及同比涨跌幅名创优品收入及同比涨跌幅 图图1010：TOP TOYTOP TOY 收入及同比涨跌幅收入及同比涨跌幅 -10%-5%0%5%10%15%20%020406080020202120222023名创优品收入（亿元）同比涨跌幅 0%50%10

31、0%150%200%250%300%350%400%00222023TOP TOY收入（亿元）同比涨跌幅 资料来源：ifind,，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 品能够以轻资产轻资产的方式，以一致的品牌形象和消费者体验实现快速的门店网络扩张，并使零售合作伙伴获得有吸引力的投资回报。海外门店则采取了灵活的门店运营模式，包括直接运营、名创优品零售合作伙伴模式和分销商模式，以扩大企业的全球足迹，这取决于增长潜力、当地监管和市场的其他因素。考虑到不断

32、变化的当地监管要求、市场条件及其运营需求，海外特许经营商有时可能会从名创优品零售合作伙伴转变为分销商，反之亦然。在国际市场上，有 176 家直接经营的商店，以及超过 2000 家名创优品零售合作伙伴商店和分销商模式的商店。在大多数国际市场，名创优品通过与拥有丰富本地资源和零售经验的当地分销商合作，扩大门店网络。在选择当地经销商时，优先考虑那些有财力、有足够资源在最佳地点开设名创优品门店的经销商，同时考虑经销商的管理能力和行业经验。分销商则主要是公司，业务性质多种多样，例如时尚、移动通信零售、食品零售、咨询和家庭用品零售。这种分销商模式使公司能够利用当地分销商的财务资源和市场经验，有效地在国际市

33、场上扩张。图图1313：TOP TOYTOP TOY 国内不同门店类型的数量及增速国内不同门店类型的数量及增速 0%50%100%150%200%250%300%020406080022 2023直营店零售合作伙伴模式直营店增速零售合作伙伴模式增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图1111：名创优品国内不同门店类型的数量及增速名创优品国内不同门店类型的数量及增速 图图1212：名创优品海外不同门店类型的数量及增速名创优品海外不同门店类型的数量及增速 -100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003

34、,5004,00020022 2023零售合作伙伴模式直营店分销商直营店增速零售合作伙伴模式增速分销商增速 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020022 2023零售合作伙伴模式直营店分销商零售合作伙伴模式增速直营店增速分销商增速 资料来源：ifind，公司年报，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，公司年报，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 二、二、行业环境：

35、行业环境：自有品牌零售和潮流玩具两大市场未来自有品牌零售和潮流玩具两大市场未来发展发展可期可期 （一）理性消费和个性消费正当时，推动自有品牌综合零售市场快速发展 根据弗若斯特沙利文报告，居家生活用品的定义为个人护理用品、箱包及配件、小型电子产品、数码配件、日常消耗品、文具等各类家用消费品。主要分为以下三个类型：（1）自有品牌综合零售：同一个品牌下的种类繁多的居家生活用品零售；（2）专卖零售：专注于销售特定产品类别的零售；（3）商超零售：便利店、超市、大型超市等提供种类丰富、产品齐全的多个不同品牌的产品。目前国内外都在进行从传统零售商到自有品牌综合零售商的模式转变，自有品牌综合零售市场规模逐渐扩

36、大。居民人均可支配收入和消费增速居民人均可支配收入和消费增速处于低位区间，表现承压处于低位区间，表现承压 根据国家统计局的数据显示：随着 21 世纪的到来，中国进入高速发展阶段，2007 年以前人均国内生产总值（人均 GDP）一直保持快速增长，增速保持在 20%左右；2008 年金融危机后，中国经济快速复苏，增速仍然显著，但是 2012 年之后人均 GDP 增长速度放缓，除去疫情影响，GDP 增速始终低于 10%；与此同时，近十年居民人均可支配收入和消费增速放缓，进入低位区间。图图1414：近二十年中国人均近二十年中国人均 GDPGDP 及其增速及其增速 0%5%10%15%20%25%010

37、,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000人均GDP（元）人均GDP增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图图1515：近十年居民人均可支配收入情况近十年居民人均可支配收入情况 图图1616：近十年居民人均消费支出情况近十年居民人均消费支出情况 0,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年居民人均可支配收入(元)居民人均可支配收入比上年

38、增长(%)-6-4-20246810121405,00010,00015,00020,00025,00030,0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年居民人均消费支出(元)居民人均消费支出比上年增长(%)资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 注：人均可支配收入增长（%）和人均消费支出增长（%）为扣除价格因素的实际增长（%）。公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 消费者理念转变，理性消费和个性消费深入人

39、心消费者理念转变，理性消费和个性消费深入人心 收入和消费的增速放缓首先带来的是居民消费理念的快速转变，根据弗若斯特沙利文，居民的消费观念从经济发展初步阶段的大众消费到经济高速发展阶段的品牌与品质消费理念，如今随着宏观经济增长速度的放缓已经转变至第三阶段：理性化与个性化消费，消费者开始注重理性消费，个性化且兼具高性价比的产品逐渐受到年轻一代消费主力军的青睐。艾瑞咨询 2023 年发布的 2023年中国消费者洞察白皮书中提到，居民消费已经步入科学消费时代，完成正确消费决策、提高生活质量成为消费者的核心诉求，报告的调查数据显示：超过半数的人认为消费应该把钱用在刀刃上并且会在消费前进行比货比价，选择性

40、价比更高的产品，理性消费理念深入人心。图图1717：消费观念演变过程消费观念演变过程 资料来源：弗若斯特沙利文，中国银河证券研究院 图图1818：消费认同的消费观念消费认同的消费观念 9.50%10%30.40%42.30%46.30%46.70%55.70%65.20%要学着用消费置换时间及时行乐，平时要多多消费犒劳自己生活中应该增加教育和文化方面的消费比例尽量购买能够可持续使用的环保产品不因贪图便宜而大量囤积/浪费选购产品时不盲目攀比主动学习产品知识，有自己的判断，按自己的需求购买把钱用在刀刃上，最大化提高自己的生活质量 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零

41、售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 图图1919：消费者为理性消费采取的措施消费者为理性消费采取的措施 13.20%20.90%21.30%21.70%25.40%29.90%32.20%33.20%34.20%43.30%54.30%64.00%记录物品库存清单愿意为自己认可的品牌溢价付费避免开通透支渠道记账设置消费上限主动了解科学消费知识尝试产品平替列购物清单，以防冲动消费多方尝试，直到找到适合自己的品牌注重甄别推广信息，理性种草去平台/网站查看优惠信息买东西前货比三家 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院 参考参考日本日本：高性价比的高性价比的自

42、有品牌自有品牌在经济低速增长阶段更契合消费者需求在经济低速增长阶段更契合消费者需求 1980 年的日本人民消费习惯倾向于各种品牌化的消费品以彰显身份和地位，形成了巨大的经济泡沫，于是从 1990 年起，日本进入了低速增长阶段，实际 GDP 增速急速下跌，并于 1993 年跌破负值，与此同时国民收入情况也随之下跌，催生出“低欲望社会”，越来越多的年轻人奉行“犬儒主义”，消费变得更加谨慎，更加注重产品的性价比，因此零售格局也发生了变化。泡沫经济导致的零售无序膨胀，进而催生了软折扣的大行其道，在这一时期众多商家开始开发日用品自有品牌，比如大创、MUJI 和 Seria 等 100 日元店，这些门店通

43、过大量的采购和规模经济效应降低成本从而降低商品价格来吸引消费者，满足消费者对性价比的追求。成功的秘籍是产业链上的精细打磨：他们与供应商保持良好的上下游合作关系，以低成本优先拿到优质货源，从而实现更强的议价能力，保持产品的低价，满足消费者的性价比需求。图图2020：19 年日本实际年日本实际 GDPGDP 增速增速 图图2121：19 年日本人均收入和人均收入增速年日本人均收入和人均收入增速 (2)(1)012345678日本实际GDP增速（%）-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.000500,0

44、001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000日本人均收入（日元）日本人均收入增速（%）资料来源：ifind，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 表表3 3：日本自有品牌日本自有品牌 成立年份成立年份 大创（大创（DasioDasio）1972 MUJIMUJI 1983 SeriaSeria 1987 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 2012 年之后的中国经济下行国民收入乏力，

45、消费者理念趋于高性价比产品，与 1990 年代的日本经济高度相似，自有品牌综合零售商通过销售设计精良、品质高、价格实惠的高性价比商品获得更大的竞争优势，得以发展。政策环境利好政策环境利好国内自有品牌加速发展，国内自有品牌加速发展，行业行业空间广阔空间广阔 国家政策鼓励自有品牌的建设和发展，2023 年 12 月国务院办公厅印发关于加快内外贸一体化发展的若干措施的通知，支持内外贸企业培育自主品牌，鼓励外贸代工企业与国内品牌商合作，支持流通企业、平台企业发展自有品牌，与制造企业开展品牌合作。鼓励发展反向定制（C2M）。培育一批中国特色品牌厂商折扣店。建设新消费品牌孵化基地，增强内外贸领域品牌孵化创

46、新活力。根据弗若斯特沙利文报告数据显示，按总 GMV 计算，中国自有品牌综合零售市场规模由 2017年的人民币 715 亿元增至 2021 年的人民币 951 亿元，复合年增长率为 7.4%，预计 2022 年至 2026年将以 14.2%的复合年增长率进一步增长，2026 年预计达到 189.5 亿元，增长前景稳定且良好。中国自有品牌综合零售市场的竞争非常激烈且分散，参与者超过 1000 家。2021 年前五大参与者的 GMV 总市场份额约为 18.6%。名创优品的竞争优势明显，2021 年产生 GMV 人民币 108 亿元，占中国自有品牌综合零售市场的 11.4%，排名第一。海外市场自有品

47、牌综合零售市场存在区域差异，整体发展势态良好海外市场自有品牌综合零售市场存在区域差异，整体发展势态良好 在过去的二十年里，全球自有品牌综合零售市场稳步增长。根据弗若斯特沙利文报告，按总GMV 计算，全球品牌品种零售市场的规模从 2017 年的 414 亿美元（约人民币 2949.5 亿元）增加到2021 年的 419 亿美元（约人民币 2985.38 亿元），复合年增长率为 0.3%，预计从 2022 年到 2026 年将继续以 12.6%的复合年增长率加速增长。全球自有品牌综合零售市场发展存在差异性，全球自有品牌综合零售市场发展存在差异性，主要是发达国家和新兴国家消费者的消费水平不同导致的。

48、发达国家发达国家自有品牌综合零售市场相对成熟，增长稳定，主要是发达国家消费者收入稳定，消费能力强，因此对优质产品的定制化需求更高。新兴国家新兴国家正从传统的零售模式向自有品牌综合零售模式转变，消费者对高性价比商品的需求将带动未来自有品牌综合零售市场的增长。唐吉诃德唐吉诃德 1989 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 图图2222：中国中国自有自有品牌品牌综合综合零售市场规模（零售市场规模（GMVGMV）（）（20172017-2026E2026E）图图2323：20212021 中国自有品牌综合零售市场中国自有品牌综合零售市场 GMVGMV 前五名企业前五名企业 71.593.1100.

49、578.495.1111.6129.6148.8168.9189.51.8 1.9 2.2 5.0 6.5 7.7 9.1 10.6 12.3 14.0 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00020406080000212022E2023E2024E2025E2026E中国自有品牌综合零售市场规模（十亿元）中国自有品牌综合零售市场线上占比（%）0.80.92.52.710.80.80.92.62.811.4024681012公司D公司C公司B公司A名创优品市场规模（%）GMV（十亿元）资

50、料来源：弗若斯特沙利文，名创优品招股书，中国银河证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，名创优品招股书，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 名创优品在全球自有品牌综合零售市场的竞争竞争优势同样突出，2021 年产生 GMV28 亿美元（约人民币 180 亿元），占全球自有品牌综合零售市场的 6.7%，排名第一。（二）新兴潮玩市场客群更趋年轻化，精神享受层面的消费支付意愿较强 潮流玩具是指注入具有独特设计和审美敏感性的流行文化内容的玩具，或以电影、动画、卡通或游戏角色为特色的授权内容，涵盖各种产品类别，包括盲盒

51、、艺术玩具、车库套件、玩偶以及组装玩具和建筑套装。通过中国社科院发布的潮玩产业发展报告（2023）可以发现潮玩市场的主要受众人群为 Z Z世代世代（指 1995 年到 2009 年出生的人），Z 世代出生在信息爆炸的数字时代，拥有全新的消费观念和消费习惯，根据 iiMedia 的数据显示，2020 年潮玩行业中 Z 世代人群的消费占比达到 38.4%。Z世代的消费者大部分还不具备自给自足的能力，经济来源大多为父母，因此他们对金钱的概念和理财观念比较模糊和不成熟，对产品实用性的追求比较低，相反他们更重视商品的社交功能、精神满足等价值，愿意就兴趣商品、个性爱好等支付高溢价，在消费过程中有高的情感代

52、入，更愿意花小钱买大快乐，因此是潮流玩具的主要客群。从性别特征来看，潮流玩具的主要受众人群为女性女性，女性更愿意购买可爱、有创意的设计性产品，也更愿意体验随机和不确定性带来的精神满足。从这一点来看，女性消费群体更加追求情感消费，崇尚悦己消费。因此，众多潮玩公司瞄准年轻女性为主要消费者。例如，以泡 泡玛特的用户性别画像为例，女性占比接近 70%，是潮流玩具市场的消费主力军。从区域上看，由于潮玩需求与经济收入水平密切相关，因此中国潮玩的主要市场在经济比较发经济比较发达的一二线城市达的一二线城市，其中，一线城市消费占比约为 25%；二线城市消费占比超过 25%。一二线城市消费占比达到全国一半以上。图

53、图2424：全球自有全球自有品牌品牌综合综合零售市场规模（零售市场规模（GMVGMV）（）（20172017-2026E2026E）图图2525：20212021 全球自有品牌综合零售市场全球自有品牌综合零售市场 GMVGMV 前五名企业前五名企业 00708090100全球自有品牌综合零售市场规模（十亿美元）0.40.82.22.32.80.91.95.35.56.7012345678公司B公司F公司A公司E名创优品市场规模（%）GMV（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文，名创优品招股书，中国银河证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，名创优品招股书，中国银河证券研究院

54、公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 图图2626：潮流玩具潮流玩具百度百度搜索指数搜索指数 资料来源：百度指数，中国银河证券研究院 由于中国市场“起点低”和“规模大”的特点，中国近年来潮流玩具销售平均增长速度快于全球市场。按总 GMV 计算，中国流行玩具市场规模由 2017 年的人民币 108 亿元增长至 2021 年的人民币 345 亿元，复合年增长率为 33.7%，预计 2022 年至 2026 年将以 24.0%的复合年增长率增长，增长空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，中国潮玩市场正处于行业生命周期的增长阶段，市场份额集

55、中度较低。TOP TOY 作为名创优品的新兴业务，仍处于发展阶段，市场规模还较小，2021 年，TOP TOY在中国潮玩市场产生人民币 3.744 亿元的 GMV，占中国潮玩市场的 1.1%，位居第三位。三、三、产品端优势：产品端优势：低价产品快速出新，高度契合新时代消费需求低价产品快速出新，高度契合新时代消费需求 （一）生产供给端：品类丰富度和供应链价格两大优势显著 1.1.持续丰富产品种类，迭代更新速度领先持续丰富产品种类，迭代更新速度领先 名创优品的产品理念是“711711 理念”理念”，即每 7 天从 1 万个产品创意大库中精心挑选并推出大约100 个新的名创优品 SKU，目前公司平均

56、每个月推出约 530 个 SKU，并向消费者提供约 9700 个核心 SKU 的广泛选择。名创优品产品的成功得益于紧跟消费者偏好变化、预测潜在消费趋势紧跟消费者偏好变化、预测潜在消费趋势，以市场同类公司难以复制的效率和规模快速迭代上新，通过比较核心 SKU 数量和在售产品的数量可以图图2727：中国潮玩市场规模中国潮玩市场规模(GMV)(GMV)（20172017-2026E2026E）图图2828：20212021 全球潮流玩具市场全球潮流玩具市场 GMVGMV 前五名企业前五名企业 10.91420.824.934.546.561.476.492.6110.00120

57、2002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E盲盒组装玩具和建筑套装车库套件玩偶艺术玩具其他 0.20.20.42.64.10.40.51.17.511.902468101214公司J公司ITOP TOY公司H公司G市场规模（%）GMV（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文，名创优品招股书，中国银河证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，名创优品招股书，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。16 发现名创优品在更新速度上的绝对优势。同时产品的设计和开发方面，由大约 1

58、50 名设计师和 38个设计合作伙伴组成的内部团队持续推出“好看、好玩、好用”“好看、好玩、好用”的优质产品，极致满足年轻消费群体的物质追求与情感价值。表表4 4：同类公司产品品类及数量对比同类公司产品品类及数量对比 子业务子业务 主要产品主要产品 商品数量商品数量 名创优品名创优品 名创优品名创优品 11 大品类：生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品 核心 SKU 9700 个 TOP TOYTOP TOY 盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具 SANFUSANFU SANFUSANFU 休闲服饰、家居用品、

59、内衣、饰品、文具、化妆品 天猫旗舰店约1700 个 TheGreenPartyTheGreenParty 绿绿光派对光派对 TheGreenPartyTheGreenParty 绿光派绿光派对对 8 大品类：配饰、潮玩、文创数码、日用品、服饰、应季优选、鲜花绿植、精选食品 小程序线上商城产品 397 个 KKKK 集团集团 KKVKKV 11 大品类：潮流彩妆、综合护肤、美妆工具、宠物用品、食品、面膜、潮流玩具、文具、家具、服装配饰、日用品 优选 SKU20000+X11X11 潮玩：盲盒、艺术潮玩、创意潮玩、精品模型、手办、二次元、拼装模型、毛绒娃娃、桌游卡牌 调色师调色师 美妆产品：蜜丝婷

60、、瑷尔博士、且初、珂拉琪等 KKKK 进口商品：休闲食品、家居、护肤 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 2.2.优化供应链降低成本，价格更具竞争力优化供应链降低成本，价格更具竞争力 名创优品的产品价格优势明显，核心竞争力强，名创优品的产品价格优势明显，核心竞争力强，同种商品的价格远低于其他自有品牌综合零售商。分析原因主要是：名创优品自有品牌单品数占比更高且供应商优势明显，高效的供应链降低了名创优品自有品牌单品数占比更高且供应商优势明显，高效的供应链降低了中间成本从而降低了自有品牌单品的价格。中间成本从而降低了自有品牌单品的价格。比如名创优品通过与供应商直接对接低价采购并推出属于自己品牌的

61、单品，眉笔仅需 9.9 元/支，而横向对比其他自由品牌零售商则是与品牌商合作不拥有自主定价的权力，自然也失去了价格优势。即使同样是属于自有品牌的单品，比如洁面巾和香熏，供应商优势也让名创优品拥有绝对的价格优势，此外名创优品的同一类产品也出售不同的规格和不同的系列，满足消费者的不同喜好和需求。表表5 5：同类公司洗脸巾价格对比同类公司洗脸巾价格对比 品牌品牌 产品名称产品名称 样式样式 规格规格 价格（元价格（元/包）包）单价（元单价（元/抽）抽）名创优品名创优品 棉柔珍珠纹 AB 双面 100 抽 10 0.10 50 抽 9.9 0.20 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅

62、读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 超厚 EF 纹 60 抽 13 0.22 婴儿洗脸巾 120 抽 15 0.12 珍珠纹洗脸巾（卷抽式）90 抽 15 0.17 SANFUSANFU 宜简宜然（加厚加长）60 抽 19 0.32 宜简宜然（亲肤）60 抽 19 0.32 宜简宜然（超细纤维）68 抽 19.9 0.29 宜简宜然（卷巾）80 抽 19 0.24 TheGreenPartyTheGreenParty 绿绿光派对光派对 TGP 洁面巾（EF 纹+平纹）60 抽 19.9 0.33 珍珠柔肤巾（卷筒式）80 抽 19.9 0.25 Lusciniam 柔韧洗脸巾

63、100 抽 19.9 0.20 K KKVKV Lusciniam 加厚洗脸巾 82 抽 19.9 0.25 ITO 洁面巾 60 抽 19.9 0.33 ITO 洁面巾（卷巾）250g 27.9-资料来源：各品牌旗舰店或小程序商城，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 表表6 6：同类公司香薰价格对比同类公司香薰价格对比 品牌品牌 产品系列产品系列 价格区间（元）价格区间（元）热销单品热销单品 单价（元）单价（元）名创优品名创优品 四重奏系列、环游花语系列、非遗系列、芭比系列、五星酒店系列、繁星璀璨系列、2

64、4 节气系列、鸡尾酒系列、大地之境系列、环游花语 2.0 系列、大师花艺系列 35-89.9 39.9 SANFUSANFU MISS JOSIE、YJ、水果系列、花束系列、29.9-69.9 29.9 TheGreenPartyTheGreenParty 绿绿光派对光派对 艺术画笔系列、薄雾弥漫系列、怀旧之息系列、留声机系列、花屿系列、梦境同游系列 49-69 59 KKVKKV 节气盒子系列、闻了了、Alba Sol、元气系列 49.9-99 69.9 资料来源：各品牌旗舰店或小程序商城，中国银河证券研究院 表表7 7：同类公司眉笔价格对比同类公司眉笔价格对比 品牌品牌 产品类型产品类型

65、产品名称产品名称 单价单价/价格区间（元）价格区间（元）名创优品名创优品 自有品牌自有品牌 1.5 毫米极细自动眉笔 9.9 MINISO 小金管砍刀自动眉笔 15 随色密尚防水眉笔 MINISO 小砍刀双色粉眉笔 MINISO 精修三合一眉刀笔 SANFUSANFU 合作品牌合作品牌 花落莉亚 19-35 芭贝拉 49 MYY 9.9-29 洛丽莲娜 10-15 玛丽黛佳 49 卡姿兰 69-79 橘朵 29.8 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 名创优品这种将供应商和顾客有效联系的经营模式称为 SPA 模式，即缩短供应链

66、长度，设计、缩短供应链长度，设计、制造和销售一体制造和销售一体的新零售模式。要求企业与供应商形成良好的上下游关系，名创优品目前拥有 1500家国内外供应商，其中一些供应商拥有向全球大品牌供货的经验，产品质量和生产效率得到保障，比如名创优品彩妆的供应商也是国际美妆大牌 Dior、YSL 等合作制造商。此外，供应商直接参与整个产品从设计到交货的全过程，供应商与设计师和产品经理密切合作进行产品设计，根据实时库存水平和销售数据自动生成的订单进行产品制造，根据关于交货地点和及时性的指示进行产品运输。供应商通过在整个供应链过程中的全面参与帮助名创优品运营高效供应链、维持庞大的核心 SKU组合、推出大量新

67、SKU 并保持具有竞争力的成本优势。这种模式有助于削减原材料成本和中间商成本，让名创优品保持低价和高性价比的同时还能提升毛利，从近年数据看，名创优品的毛利率一直在稳步提升，公司在产业链中的议价能力以及自身的盈利能力得到保障。TheGreenPartyTheGreenParty 绿光派对绿光派对 唯资 15 伊诗婷 15 尔木萄 19.9 卡希尔 19.9 花落莉亚 19.9 淡扫蛾眉小金条眉笔 19.9 芭贝拉 29.9 KKVKKV 菲奥娜 19.0 玛丽佳人 26.9 芭贝拉 29.9 唯资 29.9 珂拉琪 38.9 又姿 39.9 资料来源：各品牌旗舰店或小程序商城，中国银河证券研究院

68、 图图2929：名创优品销售毛利率名创优品销售毛利率 图图3030：传统零售模式与传统零售模式与 SPASPA 零售模式零售模式 0554045销售毛利率(%)资料来源：名创优品年报，中国银河证券研究院 资料来源：优衣库官网，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 （二）营销需求端：看好“兴趣消费”趋势，加速“IP 赋能”战略 名创优品的创始人叶国富把名创优品定义为一家以以 IPIP 设计为特色的全球零售商设计为特色的全球零售商，首次提出了“兴趣消费兴趣消费”概念并深入践行，做对消费者有价

69、值的事，用优质的产品和服务让更多人能轻松地享受美好的生活，是名创优品品牌创立的初衷。因此自 2016 年以来，名创优品深耕消费者市场，开始了 IP 战略计划，截止到目前，通过与迪士尼、漫威、故宫文创、芭比等 80 个全球顶级 IP 深度合作，深度挖掘品牌与 IP 之间的联名创新潜力，加持产品深层价值，响应消费者人群的爱好，扩大消费者的覆盖面。纵观名创优品的联名品牌，具有数量多、知名度大、创新性强等特点，减少产品市场同质化等问题。即使是同个 IP 联名，名创优品在各大平台反响更为迅速，微博话题讨论度、小红书点赞收藏和公众号阅读点赞数均远超同业水平。表表8 8：名创优品合作供应商介绍名创优品合作供

70、应商介绍 供应商供应商 公司简介公司简介 合作客户合作客户 莹特丽 莹特丽是全球领先的彩妆和护肤品 OEM/ODM 供应商和化妆品牌战略创新合作伙伴。成立于 1972 年，总部设在意大利米兰，是行业内唯一一家全球化的制造商，在 9 个国家拥有 14 个销售办事处和 13 个生产基地。40 多年来，莹特丽集团专注于彩妆、铅笔、指甲油和护肤品，遵循相同的高质量标准，在技术和研发方面，将当地市场的深刻认识与国际商业战略完美结合。Dior、YSL、Chanel、Estee Lauder、MA等。截止 2017 年 6 月底，莹特丽集团在全球范围内共拥有 430 个客户。全球排名最前的 30 家化妆品公

71、司，26 家为莹特丽集团的客户。奇华顿 奇华顿在全球拥有多个独家原材料产地，站在香精潮流的尖端。Hermes、Dior、Chanel 等 嘉诚工业（厦门）嘉诚（厦门）工业有限公司，国内最大的不锈钢餐具生产厂商之一。与欧美各连锁店、品牌、以及进口商建立了长期的合作关系。资料来源：名创优品官网，供应商官网，中国银河证券研究院 表表9 9：同类公司同类公司 IPIP 品牌和数量比较品牌和数量比较 品牌品牌 合作合作 IPIP IPIP 数量数量 名创优品名创优品 卡皮巴拉、超级玛丽、Loopy、侏罗纪世界、史努比、芭比、三丽鸥、皮克斯、宝可梦、非遗、故宫文创、漫威、bilibili、阴阳师、小黄人、

72、天官赐福、王者荣耀、芝麻街、中国航天、NBA、Kakao Friends 等 约 80 种 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 名创优品的 IP 战略成果显著得益于对消费热点的精准预判对消费热点的精准预判，以 2023 年新推出的芭比系列为例，2023 年 7 月 21 日芭比大电影上映后好评如潮，而名创优品精准预期早在 7 月 13 日就宣布推出芭SANFUSANFU 宝可梦、怪兽大学、猫和老鼠、蜡笔小新、史努比、哆啦 A 梦、Keith Haring、迪士尼米奇米妮、天官赐福、时光代理人等 约 15 种 TheGreenP

73、artyTheGreenParty 绿绿光派对光派对 Loopy、竹筒熊猫、草莓熊、三丽鸥、蛋仔派对、卡皮巴拉、线条小狗、猪猪侠、奶龙、奥特曼、蜡笔小新、天官赐福、时光代理人、初音未来、迪士尼三眼仔等 约 15 种 KKKK 集团集团 Pingu、线条小狗、Mofy、奶龙、三丽鸥、熊猫 fafa、迪士尼、猫和老鼠、哆啦 A 梦、蜡笔小新、海绵宝宝、小丸子、奥特曼、屁桃、宝可梦、毕奇森林、可口可乐、kitty 等 约 20 种 资料来源：各品牌官网，各品牌公众号，中国银河证券研究院 表表1010：名创优品联名多平台热度名创优品联名多平台热度 微博微博 小红书小红书 公众号公众号 资料来源：微博，

74、小红书，微信公众号，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 比联名，在全球门店惊喜上线以“万物皆可粉粉搭”为主题的联名系列新品 120 多件，并将长沙城市形象店换新为芭比限定主题店，芭比主题店上线一周销售环比提升 170%。名创优品芭比系列一经上线便火速出圈，线上线下一件难求。芭比上新一周，全系列在售产品已售空 50%。由此可见名创优品通过强大的产品创新能力和精准的消费者兴趣把握能力，快速抢占市场，持续引领“兴趣消费”。图图3131：芭比芭比百度百度指数指数 资料来源：百度指数，中国银河证券研究院 名创优品发展

75、将继续锚定“IP”带动兴趣消费的理念，不仅将继续与知名 IP 合作，而且积极孵化自有自有 IPIP，如“DUNDUN 鸡”“PENPEN”“中国熊猫”等。TOP TOYTOP TOY 作为新入驻的潮玩品牌，有规模庞大且知名度高的泡泡玛特在前，要想破局抢占市场需要产品的推陈出新，因此 TOP TOY 采取的策略也是追求自有自有 IPIP，名创优品与有才华的独立设计艺术家建立密切的合作关系，帮助她们将设计理念转化为产品，自研 IP 能体现出品牌的原创能力和审美水平，成功的原创 IP 代表着市场的不可替代性，同时也增加了玩家的粘性和忠诚度。图图3232：名创优品与芭比联名话题微博热度名创优品与芭比联

76、名话题微博热度 图图3333：芭比限定主题店芭比限定主题店 资料来源：微博，中国银河证券研究院 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 图图3434：TOP TOTOP TOY Y 自研自研 IPIP 产品目录产品目录 资料来源：TOP TOY 官网，中国银河证券研究院 四、四、渠道端优势：渠道端优势：线上线下全渠道融合，海内外布局同步加速线上线下全渠道融合，海内外布局同步加速 （一）线下：加密布局门店扩大规模，超级店面策略增加单店效率 1.1.国内进一步拓展下沉空间国内进一步拓展下沉空间潜

77、力，城市覆盖率在同业中优势明显，门店密度未来仍有较大潜力，城市覆盖率在同业中优势明显，门店密度未来仍有较大增长空间增长空间 名创优品初期一直致力于深耕一二线城市，下沉空间拓展空间旷阔且名创优品的产品特色符合低线城市消费者的需求，因此近两年名创优品正在加速低线城市渗透率名创优品正在加速低线城市渗透率，不难发现三线及低线城市门店数量占比还在进一步扩大，三线或低线城市的占比从 38.69%增长到 45.34%，超越二线城市门店数量，一线城市的数量占比从 16.40%压缩至 13.15%。根据 2023 第三季度会议透露，最新季度国内净增加名创优品门店 198 家，其中超过 80 家来自于一二线城市，

78、接近 60%的新增门店都来自于三线及三线以下城市。图图3535：名创优品国内门店分布情况名创优品国内门店分布情况 16.40%13.91%13.15%44.91%42.95%41.51%38.69%43.14%45.34%-10%0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%202120222023一线城市二线城市三线或低线城市一线城市增长速度二线城市增长速度三线或低线城市增长速度 资料来源：名创优品年报，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 名创优品的开店密度和速度开店密度和速度无疑

79、是国内同类型企业中最快的，门店数量和城市覆盖率上都拥有门店数量和城市覆盖率上都拥有绝对的优势绝对的优势，总共覆盖 31 的省份，335 个城市。全国 660 个城市名创优品覆盖超半数，其中较发达的地区普遍门店密度更大，比如北京、上海、天津等直辖市已经达到 20 万人/店以内的密度，全国平均的门店密度为 37.13 万人/店。表表1111：国内各省名创优品门店密度国内各省名创优品门店密度 地区人均地区人均 GDPGDP（元（元/人）人）2 2022022 年年 总人口（万人）总人口（万人）2 2022022 年年 门店数（个）门店数（个）2 2023FY023FY 密度（万人密度（万人/店）店）

80、2 2023FY023FY 北京市北京市 190313 2184 154 14.18 上海市上海市 179907 2475 146 16.95 天津市天津市 119235 1363 78 17.47 西藏自治区西藏自治区 58438 364 18 20.22 陕西省陕西省 82864 3956 177 22.35 海南省海南省 66602 1027 42 24.45 福建省福建省 126829 4188 162 25.85 江苏省江苏省 144390 8515 324 26.28 新疆维吾尔自治区新疆维吾尔自治区 68552 2587 96 26.95 浙江省浙江省 118496 6577 2

81、40 27.40 重庆市重庆市 90663 3213 114 28.18 广东省广东省 101905 12657 418 30.28 云南省云南省 61716 4693 154 30.47 吉林省吉林省 55347 2348 77 30.49 湖北省湖北省 92059 5844 158 36.99 湖南省湖南省 73598 6604 174 37.95 宁夏回族自治区宁夏回族自治区 69781 728 19 38.32 内蒙古自治区内蒙古自治区 96474 2401 62 38.73 山东省山东省 86003 10163 262 38.79 甘肃省甘肃省 44968 2492 62 40.19

82、 辽宁省辽宁省 68775 4197 99 42.39 广西壮族自治区广西壮族自治区 52164 5047 119 42.41 安徽省安徽省 73603 6127 143 42.85 贵州省贵州省 52321 3856 89 43.33 河北省河北省 56995 7420 171 43.39 江西省江西省 70923 4528 101 44.83 黑龙江省黑龙江省 51096 3099 66 46.95 山西省山西省 73675 3481 73 47.68 四川省四川省 67777 8374 167 50.14 河南省河南省 62106 9872 175 56.41 青海省青海省 60724

83、595 10 59.50 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。25 从未来增长空间来看名创优品仍有较大潜力，和日本老牌百元店进行相对分析，名创优品的开店空间尚未饱和，比如大创（Dasio）的门店密度已经达到平均每四万人开一家，Seria 门店密度也达到 6.38 万人/店，可见人们对高性价比生活用品的需求远不仅如此，虽然中国人口总数基数大，名创优品可能无法达到如此密集的开店水平，但是可以窥得名创优品未来门店布局可能性。根据名创优品自己创立的目标有望在 2027 年底密度达到 28.57 万人/店，根据人口预测可以大致估算名创优品未来

84、门店仍有一倍左右的增长空间。资料来源：国家统计局，百度地图，中国银河证券研究院 表表1212：国内行业内其他头部企业门店数量及覆盖情况国内行业内其他头部企业门店数量及覆盖情况 在营门店在营门店 覆盖省份覆盖省份 覆盖城市覆盖城市 门店面积门店面积（平方米）（平方米）名创优品名创优品 3579 31 335 200-500 SANFUSANFU 873 30 232 400-1000 TheGreenPartyTheGreenParty 绿光派对绿光派对 984 31 229 200-400 KKKK 集团集团 390 31 143 300-3500 资料来源：高德地图，中国银河证券研究院 表表

85、1313：名创优品与日本自有品牌门店密度对比名创优品与日本自有品牌门店密度对比 名创优品名创优品 大创（大创（Dasio)Dasio)SeriaSeria 人均人均 GDPGDP （元（元/人）人）90418 240307 总人口（万人）总人口（万人）141175 12512 门店数量门店数量 3802 4042 1961 门门店密度（万人店密度（万人/店）店）37.13 3.10 6.38 资料来源：ifind，Bloomberg，公司官网，中国银河证券研究院 表表1414：名创优品线下门店未来增长预测名创优品线下门店未来增长预测 20222022 未来预测未来预测 门店密度（万人门店密度（

86、万人/店）店）37.13 28.57 总人口（万人）总人口（万人）141175 141200 门店数量（个）门店数量（个）3802 约 4950 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 注：人口数据根据世界人口展望 2022报告中描述，中国人口在 2027 年达到峰值后减少，因此此处选择 2027 年预测人口数作为总人口基数 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。26 TOP TOY 作为国内潮玩市场的新兴品牌，目前还处于发展阶段，和头部品牌泡泡玛特相比线下门店的城市覆盖率，门店数量都有比较明显的差距：在城市覆盖上 TOP TOY

87、目前只覆盖了 40 多个城市，而泡泡玛特覆盖城市超 100 个，门店数量大概是泡泡玛特的一半。但是 TOP TOY 门店扩张速度处于快速增长阶段，预测未来五年内可以达到泡泡玛特现在的门店布局情况。2.2.出海实力强劲，门店布局区域高端，出海实力强劲，门店布局区域高端，门店数量存在较大发展空间门店数量存在较大发展空间 自 2015 年开启全球化发展战略以来，名创优品不断加速海外市场开拓的脚步，目前已经进驻了包括美国、加拿大、俄罗斯、德国、澳大利亚、巴西、印度、印尼、南非、尼日利亚、土耳其等全球 107 个国家和地区。海外市场开店明显加速，2023 年 Q3 季度海外市场净增 126 个门店，是

88、2020年以来海外单季开店之最，2023 年 12 月 12 日名创优品在美国的第 100 家门店开业，全球扩张战略成果显著。图图3636：名创优品国名创优品国外外门店分布情况门店分布情况 0002500200222023海外门店数量 资料来源：名创优品年报，中国银河证券研究院 在海外，名创优品的门店大多坐落在地标性的核心商业中心，和 Burberry、LV 等共处一层，地面积也几乎是国内的两倍，比如巴黎繁华的老佛爷百货旁边、伦敦顶级商圈韦斯特菲尔德购物中心、卡塔尔的旺多姆广场商城等等，更能衬托出名创优品的

89、性价比。此外，海外门店面积更大，产品类型丰富，名创优品美国门店面积大多在 350 平以上，单店商品 SKU 超过 2500 个。名创优品主要的海外拓展市场为亚洲和美洲，这两个地区都存在充裕的开店空间。根据Coresight Research 的数据显示，2021 年美国新开一元店达到 1650 家，占全国新开零售店总数的 40%，可见美国对低价商品也有很大的需求。美国本土品牌 Five below 与名创优品类似，也是瞄准 Z 世代、定位为青少年潮流 IP 玩物用品的集合商店，目前在美国店铺数量近 1200 家，是名创优品的 12 倍左右；亚洲（除中国外）名创优品拥有门店 800 多家，印尼和

90、印度是公司直营发力的重要市场，因表表1515：泡泡玛特和泡泡玛特和 TOP TOYTOP TOY 国内线下门店对比（截至国内线下门店对比（截至 20232023 年年 9 9 月）月）品牌品牌 成立年份成立年份 覆盖城市覆盖城市 直营门店数量直营门店数量 机器人商店机器人商店 泡泡玛特泡泡玛特 2010 年 103 340 2185 TOPTOYTOPTOY 2020 年 40+118 1667 资料来源：泡泡玛特官网，名创优品财报，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。27 为这些地方对生活必需品需求大却缺少本土

91、品牌，名创优品在印尼和印度竞争压力小，比如日本Dasio 和 Seria,美国的 Dollar Tree 等一元店都没有开拓至拉美洲，供给端空缺大且下沉市场明显。TOP TOY 目前海外市场仍在关键布局阶段，目前主要通过代理商分销海外，对海外消费者的潮玩需求进行测试。参考头部品牌泡泡玛特，海外业务在 20 多个国家和地区实现线下入驻，如日本、韩国、新加坡、美国、澳大利亚、新西兰、英国等，TOP TOY 的海外市场存在发展潜力。图图3737：泡泡玛特海外门店分布情况泡泡玛特海外门店分布情况 资料来源：泡泡玛特官网，中国银河证券研究院 3 3.国内国内外外门店均门店均实施“超级门店”战略，单店效率

92、实施“超级门店”战略，单店效率有望得到持续优化有望得到持续优化 名创优品目前单店的平均年化收入国内外差异明显，国内市场单店平均一年收入 200 多万元且收到疫情影响有减弱趋势未恢复，而后海外市场增长强劲，特别是美洲，考虑到门店自身改善与成熟期过渡等因素，短短两年从 120 万元/店/年涨至 300 万元/店/元，单店 GMV 几乎是 2019 年同期的两倍。图图3838：名创优品各地区单店平均年化收入名创优品各地区单店平均年化收入 2.52.22.111.11.61.22.331.21.30.80.60.50.600.511.522.533.5202120222023（百万元）中国亚洲（除中国

93、外）美洲欧洲其他 资料来源：名创优品年报，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。28 图图3939：KKVKKV 国内单店平均年化收入国内单店平均年化收入 9.8210.728.5712.540246802120222023（百万元）单店年化GMV 资料来源：KKV 年报，中国银河证券研究院 为了提高单店的运营效率，名创优品积极探索门店改革新方式，根据国内其他企业的门店数据可以发现 KKV 单店年化 GMV 是名创优品的 5-6 倍，KKV 的门店面积更大，SKU 数量更加丰富，因此名创优品目

94、前名创优品目前积极尝试积极尝试超级门店超级门店战略战略，通过超级门店在消费者心中建立强大的品牌形象，锁定大美妆、大玩具和大 IP以打造超级品类，进一步探索平均单店销售提升的空间。“超级门店”战略包括全球旗舰店、国家旗舰店和城市旗舰店/形象店三个层级的超级渠道战略，名创优品目前在国内建设超级大店约 100 家，比如广州北京路旗舰店每月的销售额大约达到 500 万，除此之外长沙、天津、武汉、太原等城市形象店相继落地，差异化的门店不断刷新消费者对于品牌的认知。城市旗舰店和城市形象店作为超级门店战略的一部分，为名创优品的品牌战略升级奠定了坚实的基础。超级门店前期投入大约是普通门店的 2 倍左右，但这些

95、大店单店业绩表现优异，平均单店销售额是普通店的 3 倍，客单价高 7%；库存周转率只有 30 天，比普通门店少了 20 天；从门店投资回报率来讲，这些大店的投资回收周期远远短于普通门店。未来，名创优品预计在中国的每个城市都开设一家旗舰店，实现门店增效。同时逐步开始在海外市场试水同时逐步开始在海外市场试水，时代广场旗舰店开业首日销售额突破 55 万元人民币，月营收更是以近千万元的成绩创下全球门店月营收新高，提升了名创优品对海外业务的理解，更好地了解了美国的市场潜力，增强了在美国进一步发展和投资的信心。英国旗舰店在世界顶级商圈伦敦牛津街正式开业，开业首日业绩突破欧洲门店纪录。随着超级门店战略的实施

96、，名创优品的海外业绩不断提升，品牌全球影响力不断扩大，超级商店的概念成为名创优品提高单店销售额的新途径。名创优品希望在全球通过打造“超级门店”来提升平均单店店效，实现线下门店坪效价值最大化。公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。29 图图4040：名创优品超级门店名创优品超级门店 （名创优品南京城市形象店）（名创优品广州旗舰店）（名创优品英国旗舰店）（名创优品纽约全球首家旗舰店）资料来源：名创优品官网，中国银河证券研究院 其次是单店的费用结构持续优化，租金水平降低，员工成本优化等。加盟商的平均利润率较一年前，两年前有显著提高，尤其是在

97、一线城市。今年一线城市或者大型店，他们的销售人员数量同比增加超过 30%，高于平均年增长率的 20%。同时，一线城市的新开店面平均租金水平相比过去三年有所下降。商品陈列也是用户体验的一部分，特别的产品陈列方式可以刺激消费者购买欲从而提升单店效率，名创优品结合自身“以小产品为主、客流量大”等特点，量身打造了一系列陈列原则，统称“八项原则”：（1）显而易见：所有商品的包装必须正面朝外，以便让顾客看得清楚。（2）丰富饱满：一是指商品品类丰富多样，二是指商品陈列整齐饱满。（3）易拿易取：商品与商品、商品与货架之间保持一定空间，方便顾客拿取。（4）分类陈列：按照品类、性能、形状、颜色、价格等标准对商品进

98、行分类组合。（5）先进先出：有保质期要求的商品按照生产日期的前后从里到外进行陈列。（6）关联陈列：按照季节、用途、消费者需求等关联因素对商品进行分类组合。（7）垂直陈列：对品牌较多的商品由上至下纵向陈列，提升层次感和清晰度。（7）黄金位陈列：高利润商品、季节性商品、特价促销商品陈列在最显著的位置。国内的客单价涨势比较稳定，海外平均客单价是国内的 2 倍，其中欧美市场可达到 3 倍，美国、加拿大市场平均客单价仍在快速增长。公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。30 图图4141：名创优品国内平均客单价名创优品国内平均客单价 3436.5

99、37.632333435363738202120222023（元）平均客单价 资料来源：名创优品年报，中国银河证券研究院 （二）线上：拓展全平台业务，未来线上客流与客单价仍有改善提升空间 随着互联网的发展，电子商务爆发式增长，而名创优品一直以线下的实体零售为主受到强烈的冲击和挑战。面对电商发展带来的困境，名创优品没有固步自封而是积极顺应市场潮流，前后分别与京东、淘宝等电商平台合作，后又开发自己的小程序应用、与抖音、美团和小红书等新兴电商平台合作。在海外端，名创优品亦有线上布局，分别入驻了亚马逊，SHEIN，Temu，东南亚的 Shopee、Lazada 等主流电商平台。名创优品通过线上渠道也促

100、进了线下门店客流量的提高，实现了全渠道布局的优化。未来，名创优品线上渠道增长空间主要体现在提高消费者覆盖数量，根据无印良品在国内两大电商平台的粉丝情况可以发现数量均为名创优品的 1.1-1.4 倍，说明名创优品并没有完全将线下客流同步转化至线上，线上消费者流量扩张和进一步盈利存在可能。特别是 TOPTOY，和头部潮玩品牌泡泡玛特比较线上的市场占有率更低，单品效率也存在很大的差距，如果持续推进并完善线上渠道布局，吸引更多的线上客流则增长空间无限。图图4242：名创优品国内线上渠道名创优品国内线上渠道 （微信小程序）（京东旗舰店）（淘宝旗舰店）公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读

101、正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。31 图图4343：MUJIMUJI 线上渠道情况线上渠道情况 （京东旗舰店）（淘宝旗舰店）资料来源：MUJI 淘宝旗舰店，MUJI 京东旗舰店，中国银河证券研究院 （抖音）（小红书）（美团）资料来源：各大 APP，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。32 图图4444：TOPTOYTOPTOY 与泡泡玛特线上情况对比与泡泡玛特线上情况对比 TOP TOYTOP TOY （淘宝旗舰店）（京东旗舰店）泡泡玛特泡泡玛特 （淘宝旗舰店）（京东旗舰店）资料来源：淘宝旗舰店，京东

102、旗舰店，中国银河证券研究院 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 （一）盈利预测 关键假设与预测关键假设与预测 公司是一家以设计研发为驱动、线上线下共同发展的零售新消费企业，其中，产品端的设计研发主要围绕名创优品与 TOP TOY 两大核心品牌，积极洞察消费者品位与偏好，识别市场发展趋势，提供生活家居综合百货商品以及玩具类商品，提供数千个 SKU 的广泛产品组合；而渠道端则是以完善的线下门店网络与线上赋能相结合，以终端的名创优品、TOP TOY 门店为消费者提供沉浸式的购物体验，线下门店一方面可以让消费者亲身体验产品的质量，增加购买信心，同时借助店内的商品布局和陈列，可以使得品牌打造品

103、牌形象与风格，此外，优质的线下到店消费具有及时性与社交性，增强整体购物过程的愉悦感。公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。33 我们采取传统零售的单店模型对公司的营收规模进行预测。我们采取传统零售的单店模型对公司的营收规模进行预测。1 1.门店数量假设：门店数量假设：公司门店以品牌区分名创优品 MINISO 与 TOP TOY，MINISO 门店进一步区分国内门店与海外门店。其中中国境内的 MINISO 门店主要通过合伙人模式高效运营并实现有序扩张，合伙人门店在过去五年（2019FY-2023FY）年均实现近 300 家的净扩张；海外

104、 MINISO 门店则因地制宜的采取直营、合伙人与代理模式相结合的方式，其中直营与合伙人模式单年净扩张的峰值水平约为 40 家门店，代理模式增速相对更快，年均净增长可达 100-200 家；TOP TOY 自 2020 年下半年创立，主要通过合伙人模式实现快速扩张。结合门店过往的展店情况，以及海内外的不同背景，我们分别假设公司 2024 FY-2026FY 会出现以下的门店扩张：表表1616：公司门店运营情况预测公司门店运营情况预测（个）（个）报告期报告期 20630 2020063020200630 20230 2022063020220630 2

105、023063020230630 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E MINISOMINISO 门店合计门店合计 37253725 42224222 47494749 51995199 57915791 65466546 73067306 80978097 中国合计中国合计 23112311 25332533 29392939 32263226 36043604 40394039 44364436 48054805 直营店直营店 9 7 5 14 15 18 23 30 合伙人门店合伙人门店 2288 2513 2919 3195 3569 3999 4389 47

106、49 代理门店代理门店 14 13 15 17 20 22 24 26 海外合计海外合计 14141414 16891689 18101810 19731973 21872187 25072507 28702870 32923292 直营店直营店 74 122 127 133 176 231 294 364 合伙人门店合伙人门店 165 193 195 208 252 317 397 489 代理门店代理门店 1175 1374 1488 1632 1759 1959 2179 2439 TOPTOYTOPTOY 门店合计门店合计 3333 9797 118118 142142 160160

107、183183 直营店直营店 2 7 9 12 15 18 合伙人门店合伙人门店 31 90 109 130 145 165 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2.2.单店营收假设：单店营收假设：结合当前的经济环境趋势，我们认为线下客流的恢复提升将助力单店规模逐步回升至疫情前水平，且伴随线上渠道为线下的赋能导流，以及自主品牌产品的不断发展，消费者粘性与忠诚度提升，单店规模有望持续改善。但需要注意消费者追求极致性价比的消费心理，以及公司针对下沉市场展店的扩张趋势，以及新开店的培育期，可能在一定程度上会减缓单店营收规模提升的幅度。表表1717：公司单店运营情况与营收预测公司单店运营情况与营收预

108、测 报报告期告期 20630 2020063020200630 20230 2022063020220630 2023063020230630 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营收拆分（百万元）营收拆分（百万元）中国中国 MINISOMINISO 6,364.0 6,044.1 7,192.96 6,995.27 7,117.4 9,171.6 11,017.50 12,844.99 中国中国 TOPTOYTOPTOY 98.2 446.9 533.4 663.0 785.20 896.95 海外海外 MINISOM

109、INISO 3,030.9 2,934.9 1,780.5 2,643.5 3,822.4 4,928.7 6,317.98 7,948.98 年均门店（个）年均门店（个）中国中国 MINISOMINISO 2202 2422 2736 3082.53 3415 3822 4238 4621 中国中国 TOPTOYTOPTOY 17 65 108 130 151 172 海外海外 MINISOMINISO 1138 1552 1750 1892 2080 2347 2689 3081 单店营收（百万元单店营收（百万元/个）个）中国中国 MINISOMINISO 2.89 2.50 2.63 2

110、.27 2.08 2.40 2.60 2.78 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。34 中国中国 TOPTOYTOPTOY 5.95 6.88 4.96 5.10 5.20 5.23 海外海外 MINISOMINISO 2.66 1.89 1.02 1.40 1.84 2.10 2.35 2.58 单店增速单店增速 中国中国 MINISOMINISO -13.65%5.35%-13.68%-8.16%15.15%8.33%6.92%中国中国 TOPTOYTOPTOY 15.48%-27.84%2.78%1.96%0.58%海外海外

111、 MINISOMINISO -28.98%-46.20%37.32%31.49%14.27%11.90%9.79%资料来源：wind，中国银河证券研究院；注：其中以公司美股财报公布的区域拆分及品牌拆分，预估对应渠道的营收拆分 综上，我们预测公司 2024/2025/2026 财年将分别实现营收 147.63/181.21/216.91 亿元，净利润24.52/30.20/36.14 亿元，对应 PS 为 3.20/2.60/2.18 倍，对应 EPS 为 1.94/2.39/2.86 元/股，PE 为 19/16/13倍，首次覆盖，予以“推荐”评级。资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院（

112、股价为 2023 年 12 月 26 日收盘价）（二）估值分析 相对估相对估值值 考虑到公司经营的名创优品 MINISO 与 TOP TOY 两大品牌分别销售生活家居综合百货商品以及玩具两类商品，因此分别挑选如下上市标的公司作为估值对比分析：上市代码 公司名称 主营门店与业务 生活家居综合百货商品生活家居综合百货商品 DG.N 达乐(DOLLAR GENERAL)美国知名之连锁零售店，以低廉、货品优良见称，以供应日常的民生用品为主:包括健康美容品、包装食物、清洁剂、家庭用品、文具、玩具、季节性货品、衣服及家用纺织品如毛巾及床单等。DLTR.O 美元树(DOLLAR TREE)北美最大的折扣零售

113、巨头，旗下业务包括 Dollar Tree 零售店(大部分商品固定在 1.25 美元，吃的、用的、玩的应有尽有)和 Family Dollar(针对中低收入消费者出售日常生活用品)。主要销售包括：消费品（家用纸、保健美容用品、糖果、冷冻及冷藏食物等）；杂货（玩具、礼品、文具、贺卡、小艺术品等）；季节性商品（复活节、万圣节、圣诞节用品等）。2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（单位：百万元）营业收入（单位：百万元）10,085.65 11,473.21 14,763.30 18,120.68 21,690.92 增长率增长率 11.18%13.76%28.68%22.

114、74%19.70%归属母公司股东净利润（单位：百万元）归属母公司股东净利润（单位：百万元）638.17 1,768.93 2,452.42 3,020.08 3,613.79 增长率增长率 145.10%177.19%38.64%23.15%19.66%EPSEPS（元（元/股）股）0.53 1.42 1.94 2.39 2.86 销售毛利率销售毛利率 30.44%38.73%40.53%41.17%42.05%净资产收益率净资产收益率(ROE)(ROE)9.08%19.87%24.18%25.88%26.79%市盈率市盈率(P/E)(P/E)23 19 16 13 市净率市净率(P/B)(P

115、/B)4.69 4.66 4.05 3.50 市销率市销率(P/S)(P/S)3.20 2.60 2.18 表表1818：盈利预测盈利预测 表表1919：可比公司介绍可比公司介绍 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。35 0178.HK 莎莎国际 主打“一站式化妆品专门店概念”，销售逾四百个品牌产品，包括护肤品、香水、化妆品、头发护理用品、以至专有及独家代理的国际品牌产品。在亚洲区内主要市场包括中国香港地区、中国澳门地区、中国大陆地区、新加坡及马来西亚。7532.T PAN PACIFIC INTERNATIONAL 主要经营唐吉诃

116、德零售门店，“激安殿堂”日语即为超级便宜的地方，以价格廉宜闻名；2007 年通过 MEGA Don Quijote 分店的大店模式，服务家庭客户。门店标榜货品售价较其他店铺廉宜，营业时间较长，一般直至深夜甚至全年无休。店内空间较为狭小、陈列方法混杂激发消费者的探索欲望。销售货品种类包括成衣、食品、首饰、家居用品、彩妆、手工具、运动用品、派对用品、3C 产品等。2782.T SERIA 主要销售低价（100 日元）高质的高性价比日用品及食品，其中日用品涵盖化妆品、清洁用品、卫浴用品、室内装饰等。早期门店以街边店为主，2009年后推动新形态门店 Color the Days 的布局，并将新开门店由

117、街边店向购物中心店转化，同时逐步关闭效益不佳的街边店。渠道规模在日本百元店行业中仅次于大创 DAISO，位居第二位。7453.T 良品计划 以“MUJI”无印良品门店经营，主营无品牌标志的杂货品牌，产品类别以日常用品为主。产品注重纯朴、简洁、环保、以人为本等理念，在包装与产品设计上皆无品牌标志，包装简洁，降低成本，提倡物超所值。603899.SH 晨光股份 整合创意价值与服务优势的综合文具供应商，产品涵盖书写工具、学生文具、办公文具及其他相关产品。2016 年开始通过九木杂物社打造中高端文创杂货集合店，属于生活百货连锁品牌，提供配饰、文具、餐具、居家用品、创意礼品等产品。玩具玩具 7832.T

118、 万代南梦宫 由日本著名游戏公司南梦宫（Namco）和日本最大的综合性娱乐公司万代（BANDAI）合并而成；旗下拥有玩具业务、数字业务（以游戏内容的企划、开发、销售为主）、IP 制作业务、游乐业务。运营 IP 包括龙珠、机动战士高达、海贼王、假面骑士、奥特曼、火影忍者、面包超人、超级战队、光之美少女和偶像活动。9992.HK 泡泡玛特 围绕全球艺术家挖掘、IP 孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。运营 IP 包括 MOLLY、DIMOO、BOBO&COCO、YUKI、PUCKY、the Monsters、SATYR RORY

119、 等。MAT.O 美泰(MATTEL)主营儿童产品的设计、生产、销售；运营 IP 包括 Barbie 芭比娃娃。资料来源：wind，中国银河证券研究院 我们通过 PE 来定量表示市场对于标的公司的估值预期，以 ROE 衡量标的企业的运营质量和盈利能力，可以发现上述生活家居综合百货商品与玩具 IP 类门店的 PE、ROE 之间存在一定的线性关系，基于现阶段的 ROE 水平，市场对于标的公司名创优品（下图中红点）给定略高的估值预期。公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。36 图图4545：可比公司的可比公司的 P PE E 与与 R RO

120、EOE 分布关系（横轴：分布关系（横轴：P PE E，纵轴：，纵轴：R ROEOE）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%(40)(30)(20)(10)-10 20 30 40 50 60 70 资料来源：wind，中国银河证券研究院 通过分别对比美日市场中的可比公司相对估值水平可知，美国股票市场中同类型公司相较市场宽基指数基本保持平价，扣除异常波动值的影响，公司的绝对估值中枢约为 20X，同期市场宽基指数（标普 500）估值中枢约为 21X，二者基本持平；日本股票市场内优质的生活家居综合百货商品与玩具 IP类门店标的较市场宽基则享受一定程度的估值溢价，溢价中枢在 22

121、%-38%范围内，标的公司的长期绝对估值中枢约为 25-27X，同期市场宽基指数（日经 225）估值中枢约为 20-21X。图图4646：美国股票市场中可比公司估值较宽基指数溢价美国股票市场中可比公司估值较宽基指数溢价 图图4747：日本股票市场中可比公司估值较宽基指数溢价日本股票市场中可比公司估值较宽基指数溢价 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%达乐(DOLLAR GENERAL)美元树(DOLLAR TREE)-100%-50%0%50%100%150%200%250%PAN PACIFIC INTERNATIONALSERI

122、A良品计划万代南梦宫 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 标的公司名创优品于 2020 年、2022 年分别在美股（MNSO.N）、港股（9896.HK）市场上市，上市至今 PE（TTM）中枢水平分别为 22X/29X，2023 年年内的估值中枢均为 32X，在两大资本市场中的估值绝对值表现趋同。我们给予公司 25-27X 的估值预期，结合 2024 年的业绩来看，公司每股估值区间为 48.50-52.38 元，按照 1 港元0.91 元人民币测算约为 53.30-57.56 港币，对应市值区间为 674-727亿港币。公司深度公司深度报告报告/零售

123、零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。37 图图4848：港股（港股（9 9896.HK896.HK）P PE E bandband 图图4949：美股（美股（MNSO.NMNSO.N）P PE E bandband 007080收盘价42.560 x35.915x29.270 x22.625x15.979xPE 00702020/10/152020/12/152021/2/152021/4/152021/6/152021/8/152021/10/152021/12/152022/2/152022/4/152022/6/

124、152022/8/152022/10/152022/12/152023/2/152023/4/152023/6/152023/8/152023/10/15收盘价42.581x35.945x29.309x22.674x16.038xPE 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 代码 MNSO.N 9896.HK DG.N DLTR.O 0178.HK 7532.T 公司名称 名创优品 名创优品 均值对比 达乐(DOLLARGENERAL)美元树(DOLLARTREE)莎莎国际 PAN PACIFIC INTERNATIONAL 2023 年年内均值 33

125、33 25 17 21 22 26 均值-2 29 26 20 20 16 24 中枢 22 29 20 20 20 25 最大值 53 42 30 74 79 41 最小值-218 16 11-18-22 11 代码 2782.T 7453.T 7832.T 9992.HK MAT.O 603899.SH 公司名称 SERIA 良品计划 万代南梦宫 泡泡玛特 美泰(MATTEL)晨光股份 2023 年年内均值 16 22 21 44 31 31 均值 27 25 27 78-22 41 中枢 25 21 20 51 15 39 最大值 55 62 146 266 83 77 最小值 11 8

126、-8 15-1,744 23 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 绝对估值绝对估值 按照 FCFF 估值法，我们作出如下假设得到 WACC 为 11.73%，再针对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，测算出公司每股估值区间为 40.43-53.31 元，按照 1 港元0.91 元人民币测算约为 44.43-58.58 港币，对应市值区间为 561-740 亿港币。假设数值假设数值 假设数值依据说明假设数值依据说明 无风险利率 Rf 2.68%十年期国债收益率 2.68%市场预期收益率 Rm 9.10%全部 A 股近 100 周的年化平均收益率，以及沪深 300 近两年年化平均收益率

127、的均值 贝塔系数 1.41 公司港股与美股上市至今的 Beta 值均值 债务资本比重 Wd 0.07%长期债务/（长期债务+所有者权益），取公司 2023 年三季报数据计算 债务资本成本 Kd 4.75%中国人民银行 1-5 年中长期贷款利率 4.75%表表2020：名创优品可比公司长期名创优品可比公司长期 P PE E 数据对比数据对比 表表2121：F FCFFCFF 估值参数假设及说明估值参数假设及说明 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。38 税率 25.0%公司实际所得税税率 加权平均资本成本 WACC 11.73%加权平

128、均资本成本，计算可得 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 永续增长率（g）加权平均资本成本（WACC）10.23%10.73%11.23%11.73%12.23%12.73%13.23%4.50%49.80 45.94 42.67 39.85 37.40 35.26 33.37 5.00%52.83 48.40 44.69 41.53 38.81 36.46 34.39 5.50%56.51 51.33 47.06 43.48 40.43 37.82 35.54 6.00%61.07 54.88 49.88 45.77 42.31 39.38 36.85 6.50%66.84 59.27

129、53.31 48.49 44.52 41.19 38.36 7.00%74.40 64.84 57.54 51.80 47.15 43.33 40.12 7.50%84.74 72.13 62.91 55.88 50.34 45.86 42.17 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 六、风险提示六、风险提示 净展店速度不及预期的风险，海外运营效果不及预期的风险，国内消费者信心恢复与消费动力提升不足的风险，公司产品与营销效果不及预期的风险。表表2222：F FCFFCFF 估值敏感性分析估值敏感性分析 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免

130、责声明。39 附录：附录：（一）公司财务预测表 Table_Money 资产负债表资产负债表（百万元）（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 9,904 11,640 13,961 16,585 营业收入营业收入 11,473 14,763 18,121 21,691 现金 6,489 6,531 7,385 8,472 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 1,150 1,517 1,963 2

131、,410 营业成本营业成本 7,030 8,780 10,660 12,570 存货 1,451 1,902 2,369 2,863 销售费用 1,716 2,260 2,861 3,561 其他 814 1,689 2,244 2,840 管理费用 634 808 986 1,177 非流动资产非流动资产 3,544 3,881 4,176 4,443 研发费用 0 0 0 0 固定资产 535 654 768 876 财务费用-111-177-179-166 无形资产 2,599 2,664 2,726 2,785 除税前溢利 2,334 3,292 4,054 4,850 其他 410

132、563 683 783 所得税 552 823 1,013 1,213 资产总计资产总计 13,448 15,521 18,137 21,028 净利润净利润 1,782 2,469 3,040 3,638 流动负债流动负债 3,886 4,286 5,072 5,832 少数股东损益 13 16 20 24 短期借款 0-7-7-6 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,769 2,452 3,020 3,614 应付账款及票据 3,019 3,171 3,701 4,190 EBIT 2,223 3,114 3,875 4,684 其他 866 1,122 1,377 1,649 EBIT

133、DA 2,223 3,280 4,049 4,868 非流动负债非流动负债 644 729 729 728 EPS（元）1.42 1.94 2.39 2.86 长期债务 7 7 7 7 其他 637 721 721 721 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 负债合计负债合计 4,529 5,015 5,801 6,561 成长能力成长能力 普通股股本 0 0 0 0 营业收入 13.76%28.68%22.74%19.70%储备 8,901 10,142 11,668 13,491 归属母公司净利润 177.19%

134、38.64%23.15%19.66%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 8,901 10,142 11,668 13,491 获利能力获利能力 少数股东权益 17 34 54 78 毛利率 38.73%40.53%41.17%42.05%股东权益合计股东权益合计 8,918 10,175 11,722 13,569 销售净利率 15.42%16.61%16.67%16.66%负债和股东权益负债和股东权益 13,448 15,190 17,522 20,129 ROE 19.87%24.18%25.88%26.79%ROIC 19.02%22.95%24.79%25.89%现金流量表现金流量表

135、（百万元）（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,666 1,518 2,683 3,183 资产负债率 33.68%32.31%31.98%31.20%净利润 1,769 2,452 3,020 3,614 净负债比率-72.68%-64.18%-63.00%-62.43%少数股东权益 13 16 20 24 流动比率 2.55 2.72 2.75 2.84 折旧摊销 0 165 175 183 速动比率 2.12 2.20 2.21 2.27 营运资金变动及其他-116-1,116

136、-532-639 营运能力营运能力 总资产周转率 0.93 1.02 1.08 1.11 投资活动现金流投资活动现金流 -293-559-589-558 应收账款周转率 15.04 11.07 10.41 9.92 资本支出-174-350-350-350 应付账款周转率 3.82 2.84 3.10 3.19 其他投资-119-209-239-208 每股指标（元）每股指标（元）每股收益 1.42 1.94 2.39 2.86 筹资活动现金流筹资活动现金流 -326-932-1,256-1,553 每股经营现金流 1.32 1.20 2.12 2.52 借款增加-346-7 0 0 每股净资

137、产 7.04 8.03 9.23 10.68 普通股增加 434 327 263 263 估值比率估值比率 已付股利-371-1,256-1,540-1,837 P/E 23 19 16 13 其他-43 4 20 20 P/B 4.69 4.66 4.05 3.50 现金净增加额现金净增加额 1,141 41 854 1,087 EV/EBITDA 15.87 12.42 9.85 7.97 数据来源：公司数据，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。40 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.3 图 2：公司营

138、业收入与营业收入同比变动.4 图 3：公司归母净利润与归母净利润同比变动.4 图 4：公司门店数量（个）和增速.4 图 5：股权结构图.6 图 6：公司在不同国家的收入占比（截止 2023FY）.7 图 7：公司主营业务构成（截止 2023FY）.8 图 8：名创优品和 TOP TOY 收入占总收入比例.8 图 9：名创优品收入及同比涨跌幅.8 图 10：TOP TOY 收入及同比涨跌幅.8 图 11：名创优品国内不同门店类型的数量及增速.9 图 12：名创优品海外不同门店类型的数量及增速.9 图 13：TOP TOY 国内不同门店类型的数量及增速.9 图 14：近二十年中国人均 GDP 及其

139、增速.10 图 15：近十年居民人均可支配收入情况.10 图 16：近十年居民人均消费支出情况.10 图 17：消费观念演变过程.11 图 18：消费认同的消费观念.11 图 19：消费者为理性消费采取的措施.12 图 20：1980-2009 年日本实际 GDP 增速.12 图 21：1980-2009 年日本人均收入和人均收入增速.12 图 22：中国自有品牌综合零售市场规模（GMV）（2017-2026E）.13 图 23：2021 中国自有品牌综合零售市场 GMV 前五名企业.13 图 24：全球自有品牌综合零售市场规模（GMV）（2017-2026E）.14 图 25：2021 全球

140、自有品牌综合零售市场 GMV 前五名企业.14 图 26：潮流玩具百度搜索指数.15 图 27：中国潮玩市场规模(GMV)（2017-2026E）.15 图 28：2021 全球潮流玩具市场 GMV 前五名企业.15 图 29：名创优品销售毛利率.19 图 30：传统零售模式与 SPA 零售模式.19 图 31：芭比百度指数.22 图 32：名创优品与芭比联名话题微博热度.22 图 33：芭比限定主题店.22 图 34：TOP TOY 自研 IP 产品目录.23 图 35：名创优品国内门店分布情况.23 图 36：名创优品国外门店分布情况.26 图 37：泡泡玛特海外门店分布情况.27 图 3

141、8：名创优品各地区单店平均年化收入.27 图 39：KKV 国内单店平均年化收入.28 图 40：名创优品超级门店.29 图 41：名创优品国内平均客单价.30 图 42：名创优品国内线上渠道.30 图 43：MUJI 线上渠道情况.31 图 44：TOPTOY 与泡泡玛特线上情况对比.32 图 45：可比公司的 PE 与 ROE 分布关系（横轴：PE，纵轴：ROE）.36 图 46：美国股票市场中可比公司估值较宽基指数溢价.36 图 47：日本股票市场中可比公司估值较宽基指数溢价.36 图 48：港股（9896.HK）PE band.37 图 49：美股（MNSO.N）PE band.37

142、公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。41 表格目录表格目录 表 1：公司核心管理层人员简介.5 表 2：名创优品和 TOP TOY 主要产品.8 表 3：日本自有品牌.12 表 4：同类公司产品品类及数量对比.16 表 5：同类公司洗脸巾价格对比.16 表 6：同类公司香薰价格对比.18 表 7：同类公司眉笔价格对比.18 表 8：名创优品合作供应商介绍.20 表 9：同类公司 IP 品牌和数量比较.20 表 10：名创优品联名多平台热度.21 表 11：国内各省名创优品门店密度.24 表 12：国内行业内其他头部企业门店数量及覆盖

143、情况.25 表 13：名创优品与日本自有品牌门店密度对比.25 表 14：名创优品线下门店未来增长预测.25 表 15：泡泡玛特和 TOP TOY 国内线下门店对比（截至 2023 年 9 月）.26 表 16：公司门店运营情况预测.33 表 17：公司单店运营情况与营收预测.33 表 18：盈利预测.34 表 19：可比公司介绍.34 表 20：名创优品可比公司长期 PE 数据对比.37 表 21：FCFF 估值参数假设及说明.37 表 22：FCFF 估值敏感性分析.38 公司深度公司深度报告报告/零售零售行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。42 分析师承诺及简

144、介分析师承诺及简介 Table_AuthorsRxplain 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。甄唯萱：现任消费品零售与化妆品行业分析师。甄唯萱：现任消费品零售与化妆品行业分析师。20182018 年年 5 5 月加盟银河研究院从事零售行业研究，擅长深度挖掘公司基本面。月加盟银河研究院从事零售行业研究，擅长深度挖掘公司基本面。评级标准评级标准 Table_RatingStandard行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数相对于基准指数

145、（沪深 300 指数）推荐：预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。公司评级体系公司评级体系 未来 6-12 个月，公司股价相对于基准指数（沪深 300 指数）推荐：预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。免责声明免责声明 Table_Avow 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制

146、投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券

147、不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或

148、个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 机构请致电：机构请致电：深广地区：程曦 chengxi_ 苏一耘 suyiyun_ 上海地区：陆韵如 luyunru_李洋洋 liyangyang_ 北京地区：田薇 010- 唐嫚羚 tangmanling_ 中国银河证券股份有限公司研究院 中国银河证券股份有限公司研究院 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦