1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。杭州银行 600926.SH 公司研究|首次报告 区位优势显著，新五年区位优势显著，新五年战略半场成就斐然战略半场成就斐然。浙江、杭州“十四五”投资额较“十三五”分别增长 11.1%、46.9%，叠加“千项万亿”五年工程，项目投资有望延续高力度。科创产业发达，居民财富领先。公司因地制宜确定发展方向，“二二五五”战略半场进展良好。市财政局为大股东兼实控人，国资背景深厚利好银政合作。业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势。对

2、公业务定位压舱石，涉政类贷款余额占比六成，资产质量优异，区域项目建设需求将继续支撑投放；科创金融布局早、市占率高，有望受益于政策引导下的结构调整和实体经济修复。零售方面，“两个延伸”做优小微，经营贷增速保持在 20%以上，居民收入改善有望带动消费贷增速回升，按揭贷不良率为同业最低，零售信贷质量优异，可通过适度下沉增厚收益。零售 AUM 稳健扩张，基金代销能力、理财子业绩突出，中收占比处于行业前列。业绩业绩增长增长亮眼、资产质量稳健，亮眼、资产质量稳健，ROE 改善改善趋势趋势有望延续有望延续。2021 年以来杭州银行 ROE 持续提升，23Q3 年化 ROE 已来到上市城商行第二位，改善趋势有

3、望延续：1）扩表势头可持续。区域项目建设高投入支撑信贷投放，科创、小微业务契合金融供给结构调整方向，定增获批、转股预期有望改善资本约束；2）资产风险偏好下沉空间足，经营贷向信用延伸、消费贷丰富客群结构、按揭贷拓展投放区域有望增厚收益。对公存款占比八成，零售存款定期化趋势可控且利率仍可能下调，负债成本或稳中有降，综合来看息差有望企稳；3）零售 AUM 规模稳步扩张、结构良好，投资能力较强，伴随资本市场回暖，预计非息收入维持高贡献度；4）资产质量领先同业，不良前瞻指标维持低位，拨备覆盖率保持在城商行首位，反哺利润空间充足。预计公司 2023/24/25 年归母净利润同比增速分别为 23.1%/24

4、.5%/26.5%，BVPS 分别为 15.51/18.00/21.16 元，当前 A 股股价对应 PB 分别为 0.62/0.53/0.45 倍。可比公司 24 年 PB 均值为 0.56 倍，考虑到杭州银行在利润增速、特色业务竞争力、资产质量和 ROE 等方面的优势，给予 20%的估值溢价，对应 24 年 PB 为 0.70 倍，目标价 12.60 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资本市场波动超预期；假设条件变化影响测算结果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)29,361 32,932 3

5、5,251 38,216 41,749 同比增长(%)18.4%12.2%7.0%8.4%9.2%营业利润(百万元)10,580 12,997 16,516 20,558 26,005 同比增长(%)31.2%22.8%27.1%24.5%26.5%归属母公司净利润(百万元)9,261 11,679 14,374 17,891 22,629 同比增长(%)29.8%26.1%23.1%24.5%26.5%每股收益(元)1.43 1.83 2.29 2.88 3.68 每股净资产(元)12.08 13.52 15.51 18.00 21.16 总资产收益率(%)0.7%0.8%0.8%1.0%1

6、.1%平均净资产收益率(%)12.3%14.1%15.8%17.2%18.8%市盈率 6.71 5.24 4.19 3.33 2.61 市净率 0.79 0.71 0.62 0.53 0.45 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月26日）9.59 元 目标价格 12.60 元 52 周最高价/最低价 13.26/9.56 元 总股本/流通 A 股（万股）593,028/536,274 A 股市值（百万元）56,871 国家/地区 中国 行业 银行 报告发布日期 2023 年 12 月 2

7、7 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-0.62-8.14-13.91-21.22 相对表现%-0.34-2.11-3.94-7.72 沪深 300%-0.28-6.03-9.97-13.5 屈俊 执业证书编号：S0860523060001 于博文 王霄鸿 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 杭州银行首次覆盖报告 买入（首次）杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、区位优势显著，新五年战略半场成就斐然.5 1

8、.1 基建投入、特色产业、居民财富并举，区域优势显著.5 1.2 做精杭州深耕浙江，战略转型引领成长.7 1.3 国资背景深厚，管理层经验丰富.8 二、业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势.9 2.1 对公业务为压舱石，增长逻辑长短兼备.9 2.2 零售业务为增长极，风险偏好下沉有望增厚收益.12 2.3 中收占比较高，AUM 结构优势突出.15 三、业绩增长亮眼、资产质量稳健，ROE 改善趋势有望延续.17 3.1 业绩保持较快增速，资本补充支撑扩表动能延续.17 3.2 存款结构优势凸显，息差有望逐渐企稳.18 3.3 资产质量保持领先，拨备持续夯实.20 3.4 竞争优势稳固，ROE 持

9、续改善.23 四、盈利预测与投资建议.25 4.1 盈利预测.25 4.2 投资建议.26 五、风险提示.27 vYhVaXvZmZqVbWoYuWnU8OcM8OpNoOtRsRjMpOpNlOnPvNaQpOoONZpPoOuOoNtR 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：2022-2023 年浙江省重点建设项目投资额.5 图 2：浙江及全国固定资产投资完成额累计同比增速.5 图 3：浙江及杭州“十二五”至“十

10、四五”期间投资额.5 图 4：2023-2027 年浙江“千项万亿”计划投资额（亿元）.5 图 5：全国各省级单位科创版上市企业数量.6 图 6：杭州文化产业增加值及同比增长率.6 图 7：浙江及全国人均可支配收入.6 图 8：浙江及全国一般贷款加权平均利率.6 图 9：2023H1 杭州银行分支机构分布.7 图 10：2023H1 杭州银行贷款余额分布.7 图 11：2023H1 杭州银行贷款类型分布.7 图 12：杭州银行“六六战略”和“二二五五战略”主要内容.8 图 13：2023Q3 杭州银行十大股东明细.8 图 14：2023Q3 杭州银行高管团队基本情况.9 图 15：杭州银行营业

11、收入分部结构.9 图 16：杭州银行资产总额分部结构.9 图 17：杭州银行对公贷款主要行业分布.10 图 18：杭州银行对公贷款及涉政类贷款同比增速.10 图 19：杭州银行对公贷款及主要行业不良率.10 图 20：杭州市“十四五”计划投资额和领域分布（亿元）.11 图 21：杭州银行科创企业融资敞口余额及贷款不良率.11 图 22：杭州银行个人贷款余额及同比增速.12 图 23：杭州银行个人贷款结构.12 图 24：杭州银行小微金融条线贷款余额及同比增速.13 图 25：杭州银行小微贷款不良率.13 图 26：杭州银行“公鸡贷”贷款余额及占消费贷比重.14 图 27：居民人均可支配收入累计

12、实际同比增速.14 图 28：杭州银行个人按揭贷款余额及同比增速.14 图 29：上市银行披露按揭贷款不良率.14 图 30：2023H1 上市城商行个人贷款不良率.15 图 31：杭州银行中收规模、占比及累计同比增速.15 图 32：2023Q1-3 上市城商行中收占比.15 图 33：杭州银行零售 AUM 余额及同比增速.16 图 34：2023H1 部分城商行零售 AUM 结构（亿元）.16 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4

13、 图 35：2023H1 部分城商行理财子公司经营情况（亿元）.16 图 36：杭州银行营收、拨备前利润和归母净利润同比增速.17 图 37：杭州银行各类资产同比增速.17 图 38 杭州银行生息资产同比增量结构.17 图 39：杭州银行各级资本充足率及监管要求.18 图 40：杭州银行及上市城商行平均净息差.18 图 41：2023H1 上市城商行净息差.18 图 42：杭州银行生息资产平均余额结构.19 图 43：杭州银行生息资产收益率.19 图 44：杭州银行及可比同业贷款收益率.19 图 45：杭州银行存款结构和定期化程度.20 图 46：杭州银行计息负债成本率.20 图 47：杭州银

14、行及可比同业存款成本率.20 图 48：杭州银行、浙江省及城商行不良率走势.21 图 49：2023Q3 上市城商行不良率.21 图 50：2023H1 杭州银行细分领域不良率.22 图 51：全国各省份综合财政收入和广义债务率.22 图 52：杭州银行不良率、关注类贷款占比及逾期贷款占比.23 图 53：杭州银行核销额及测算不良净生成率.23 图 54：杭州银行及可比同业拨备覆盖率.23 图 55：杭州银行计提减值准备及测算信用成本率.23 图 56：杭州银行年化 ROE、ROA 及杠杆.24 图 57：2022 年及 2023Q3 上市城商行年化 ROE.24 图 58：杭州银行 PB-B

15、and.27 表 1：近期科创金融相关重要政策梳理.11 表 2：杭州银行小微贷款产品介绍.13 表 3：杭州银行核心指标假设.25 表 4：杭州银行收入分类预测表.26 表 5：杭州银行可比同业估值表（截至 2023 年 12 月 26 日）.26 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、区位优势显著，新五年区位优势显著，新五年战略战略半场成就斐然半场成就斐然 1.1 基建投入、特色产业、居民财富并举，区域优势显著 2023

16、年重点建设年重点建设项目项目投资投资力度力度增加增加，固定资产投资增速领先全国固定资产投资增速领先全国。2023 年浙江省公布重点建设项目 534 个，总投资、年度计划投资分别为 34974、4387 亿元，同比分别增长 20.0%、7.5%，类型以交通、先进制造业和清洁能源保供为主。重点建设项目拉动下，浙江固定资产投资保持较快增速，截至 2023 年 10 月累计增速达 7.6%，仅次于西藏、内蒙古、新疆以及上海，显著高于全国整体水平。图 1：2022-2023 年浙江省重点建设项目投资额 图 2：浙江及全国固定资产投资完成额累计同比增速 数据来源：浙江省发改委，东方证券研究所 数据来源：W

17、ind，东方证券研究所 中期来看，中期来看，“十四五”以及“千项万亿”工程期间，浙江“十四五”以及“千项万亿”工程期间，浙江和杭州和杭州有望保持有望保持高高项目建设项目建设投资需求投资需求。浙江省、杭州市“十四五”期间计划投资额较“十三五”分别增长 11.1%、46.9%，现代产业、交通设施以及社会民生为主要投向领域。此外，2023 年 1 月，浙江省政府提出扩大有效投资“千项万亿”工程，2023-2027年间，每年都将围绕九大领域滚动推进省重大项目1000个以上、完成投资 1 万亿元以上，项目建设力度再加码，将为未来几年的相关信贷需求提供有力支撑。图 3：浙江及杭州“十二五”至“十四五”期间

18、投资额 图 4：2023-2027 年浙江“千项万亿”计划投资额（亿元）数据来源：浙江省、杭州市政府办公厅，东方证券研究所 数据来源：新华网浙江，东方证券研究所 29,146 4,082 34,974 4,387 010,00020,00030,00040,000总投资年度计划投资（亿元）（亿元）202220230%3%6%9%12%15%18%浙江全国28,800 49,000 54,458 4,343 11,450 16,820 010,00020,00030,00040,00050,00060,000十二五十三五十四五十二五十三五十四五（亿元）（亿元）浙江杭州16,672,24%2,22

19、1,3%20,821,30%6,206,9%3,129,5%9,553,14%7,353,11%1,511,2%1,458,2%先进制造业基地科技创新交通强省清洁能源保供水网提升安澜城镇有机更新农业农村优先文化旅游融合民生设施 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 杭州已逐渐形成“科技杭州已逐渐形成“科技+文创”的产业特色。文创”的产业特色。截至 2023 年 12 月 12 日，浙江省科创板上市企业共48 家，排名全国第五，其中注册

20、地在杭州的有 28 家，占比 58%，区域科创产业基础深厚。文创为杭州另一优势产业，2022 年杭州文化产业增加值为 2420 亿元，占 GDP 的 13%左右。2023 年9 月，杭州市政府印发杭州市加快国际文化创意中心建设行动计划（20232025 年），计划到 2025 年文化产业增加值突破 2800 亿元，政策支持下优势产业有望长期稳健发展。图 5：全国各省级单位科创版上市企业数量 图 6：杭州文化产业增加值及同比增长率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：历年杭州市国民经济和社会发展统计公报，东方证券研究所 注：2020 年起统计口径由“文化创意产业”变为“文化产业”；增长

21、率为官方披露数据 居民富裕程度高居民富裕程度高，加杠杆能力强，加杠杆能力强。浙江居民财富水平保持领先，2022 年人均可支配收入达 5.8 万元，仅次于北京、上海位列全国第三，为银行零售业务的开展奠定了良好基础。较强的信贷需求和加杠杆能力支撑下，浙江一般贷款利率始终高于全国水平。图 7：浙江及全国人均可支配收入 图 8：浙江及全国一般贷款加权平均利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 020406080100120江苏上海广东北京浙江安徽山东四川湖南湖北陕西福建辽宁天津江西河南贵州吉林重庆黑龙江海南河北新疆0%5%10%15%20%25%05001,000

22、1,5002,0002,5003,0003,5004,000（亿元）（亿元）文化产业增加值同比增长率015,00030,00045,00060,00075,000（元）（元）浙江居民人均可支配收入中国居民人均可支配收入4.505.005.506.006.507.007.502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（%）浙江全国 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 1.2 做精

23、杭州深耕浙江，战略转型引领成长 做精做精杭州杭州本地业务本地业务，省外布局发达区域省外布局发达区域。截至 2023H1，杭州银行在杭州地区分支机构数量、贷款投放余额占比均在 40%以上，本地业务集中度较高，浙江省内其他地区占比在 30%左右。此外，杭州银行在北京、上海、深圳、南京和合肥亦有布局，覆盖了国内经济较为发达的区域。后续来看，在夯实本地优势的基础上，省内其他地级市以及省外区域有望带来较大成长空间。图 9：2023H1 杭州银行分支机构分布 图 10：2023H1 杭州银行贷款余额分布 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 立足区域禀赋，立足区域禀赋，因

24、地制宜确定发展方向。因地制宜确定发展方向。杭州银行背靠地方政府，依托所在区域的丰富基建项目以及产业特色，做强对公业务压舱石，以地方国央企为主的基建行业、租赁及商务服务业贷款合计占贷款总额的比重约 40%，同时较早布局小微、科创业务，2007 年单设小企业业务部，2009年、2013 年分别设立浙江省内首家科技支行和全国首家文创支行，逐渐开辟了新的增长极。在服务城乡居民的市场定位下，杭州银行亦较早发力零售业务，截至 2023H1 零售贷款占比接近 35%。图 11：2023H1 杭州银行贷款类型分布 数据来源：公司公告，东方证券研究所 适时切换战略，“五年计划”引领成长适时切换战略，“五年计划”

25、引领成长。2016 年，杭州银行成功上市，2016-2020 年围绕“六六战略”，走出了“规模、质量、效益、结构”四线并进协同发展的稳健发展之路。2021 年，杭州银行又推出了未来五年的“二二五五战略”，新战略明确坚持“客户导向、数智赋能，持续构建43%29%7%7%5%6%4%杭州浙江（除杭州）北京上海深圳南京合肥46%32%5%3%4%6%4%杭州浙江（除杭州）北京上海深圳江苏安徽0%6%12%18%24%30%水利、环境和公共设施管理业租赁和商务服务业制造业其他行业经营贷按揭贷消费贷及其他对公贷款个人贷款 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告

26、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 差异化竞争优势”的战略定位，基于五大业务策略和五大核心能力，从规模驱动、产品驱动向效能驱动、客户驱动转型。“二二五五战略”顺利走过半场“二二五五战略”顺利走过半场、进度良好、进度良好。根据管理层披露，截至 2023 年 6 月底，对照五年目标，存款、贷款实现进度超过 70%，净利润、资产收益率等效益指标已接近或超过 100%，不良等质量指标已 100%达成目标。公司综合实力已迈上新台阶，战略指引下有望继续行稳致远。图 12：杭州银行“六六战略”和“二二五五战略”主要内容 数据来

27、源：公司公告，东方证券研究所 1.3 国资背景深厚，管理层经验丰富 杭州市财政局为杭州市财政局为大大股东兼实控人股东兼实控人，有利于，有利于开展开展银政合作银政合作。杭州银行成立于 1996 年，初期为防止挤兑风险，杭州市、区两级财政多次增资，截至 2002 年末持股比例超过 60%。此后杭州银行开始吸纳外资和民间资本入股，逐渐形成国资、外资、民间资本多元持股的局面，前十大股东持股比例稳定在60%左右。2022年原第一大股东澳洲联邦银行通过协议转让向杭州城投、杭州交投各出售 5%股份，转让后杭州市财政局成为单一最大股东。图 13：2023Q3 杭州银行十大股东明细 数据来源：Wind，公司公告

28、，东方证券研究所 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 高高管管团队较为年轻，具备行内团队较为年轻，具备行内长期长期工作经验工作经验。董事长宋剑斌先生自 2002 年起加入杭州银行，对杭州银行的经营情况极为了解；行长虞利明先生拥有丰富的地方金融机构从业经历，有利于公司多方开展合作；其余高管年龄段均属“70 后”，以内部提拔为主，拥有行内基层和重要岗位工作经验，利好公司战略的稳定推进。图 14：2023Q3 杭州银行高管团队基本情况 数

29、据来源：Wind，东方证券研究所 二、二、业务特色鲜明，业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势持续构建差异化竞争优势 2.1 对公业务为压舱石，增长逻辑长短兼备 对公业务贡献突出。对公业务贡献突出。杭州银行对公业务客户根据规模分为公司和小企业两类，后者除小微企业外还包含个人经营户的相关业务。整体来看，对公业务的营收和资产占比明显高于零售业务。从对公业务内部看，大中型企业客户是杭州银行的主要服务对象，并以行政事业、政府融资平台和功能类国企为主，2023H1，公司业务（即大中型企业客户）贡献了 46.7%的营收。图 15：杭州银行营业收入分部结构 图 16：杭州银行资产总额分部结构 数据来源：公司财

30、报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 姓名姓名职务职务出生年份出生年份任职时间任职时间从业履历从业履历宋剑斌董事长19712022.12曾任华夏银行总行计划财务部资金处副处长，杭州银行副行长、首席风险官、首席信息官。2013-2022年任杭州银行行长虞利明行长19662023.03曾任交通银行杭州分行副行长，杭州市投资控股有限公司总经理，杭州市投资控股有限公司董事长、总经理，杭州工商信托股份有限公司董事长（兼），杭州市金融投资集团有限公司总经理陈岚副行长19742020.06曾任杭州银行江城支行行长助理、副行长，江城公司业务发展部副总经理，科技支行行长，科技文创金融事业部党委

31、书记、总经理李炯副行长19732020.06曾任杭州市商业银行科技部软件开发科科长、科技部副总经理，杭州银行科技部副总经理、信息技术部总经理李晓华副行长19772020.06曾任杭州银行总行办公室主任助理、副主任毛夏红副行长、行长助理、董事会秘书19722023.09曾任杭州银行延安支行副行长，延安公司业务发展部副总经理，西城支行行长，金融市场部副总经理（主持工作），金融市场部总经理，资金营运中心总经理潘华富副行长、风险总监19702023.09曾任杭州银行计划财务部总经理助理，风险管理部总经理助理、副总经理、总经理章建夫财务总监19772020.07曾任杭州银行公司计划财务部总经理助理、副总

32、经理，温州分行副行长，零售金融部副总经理（主持工作）、总经理0%20%40%60%80%100%公司业务小企业业务零售业务资金业务及其他0%20%40%60%80%100%公司业务小企业业务零售业务资金业务及其他 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 涉政类业务优势稳固涉政类业务优势稳固，助力规模扩张助力规模扩张和质量和质量改善改善。凭借区域项目资源以及国资背景优势，杭州银行对公贷款投向以涉政类贷款为主，基建以及商务和租赁服务业贷款

33、余额自上市以来保持较快增长，截至 2023H1 占全部对公贷款的 62.9%，增速多数年份领先于对公贷款整体水平，是对公贷款扩张的主要驱动力。涉政类贷款的资产质量亦具备保障，基建贷款不良率多数年份低于 0.1%，租赁和商务服务业低于 0.75%，且近年持续下行，为资产质量改善提供助力。图 17：杭州银行对公贷款主要行业分布 数据来源：公司财报，东方证券研究所 注：基建包括水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业，后同 图 18：杭州银行对公贷款及涉政类贷款同比增速 图 19：杭州银行对公贷款及主要行业不良率 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据

34、来源：公司财报，东方证券研究所 区域项目规划驱动下区域项目规划驱动下，基建类贷款有望保持高速增长。，基建类贷款有望保持高速增长。“十三五”期间（2015-2020 年），杭州银行基建类贷款复合增速高达 38.3%。根据“十四五”规划，杭州将加快构建“一核九星、双网融合、三江绿楔”的特大城市新型空间格局，期间计划投资额 1.68 万亿元，较“十三五”增加5370 亿元，将为未来几年杭州银行的基建类贷款投放提供有力支撑。30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000222023H1（亿元）（亿元）基建

35、租赁和商务服务业房地产业制造业其他涉政类贷款占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%涉政类贷款对公贷款0%2%4%6%8%基建租赁和商务服务业房地产制造业对公贷款 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 20：杭州市“十四五”计划投资额和领域分布（亿元）数据来源：杭州市发改委，东方证券研究所 科创科创金融金融业务起步早，市占率高。业务起步早，市占率高。杭州银行于 2009 年设立省内第一家科技支行，2015 年成

36、立科技文创金融事业部，2021 年在北上深设立三大科创中心，截至 2022 年末，科创企业融资敞口余额为 481 亿元；“科创金引擎”累计服务科创企业 10412 户，浙江省内覆盖率超 30%，杭州市独角兽、准独角兽企业覆盖率达 88%；“上市金引擎”客户覆盖浙江省内优质上市公司近 50%，累计支持公司经营区域内企业上市 267 家。图 21：杭州银行科创企业融资敞口余额及贷款不良率 数据来源：公司财报，东方证券研究所 政策政策支撑支撑下，科创金融或迎来下，科创金融或迎来加速发展。加速发展。近年来，科创金融相关政策密集出台，2022 年末，杭州被列入科创金融改革试验区，市政府已提出加大信用贷款

37、和无形资产抵押贷款投放力度、对科创贷款增量达到一定规模的银行给予奖励等具体举措。近期中央金融工作会议对2024年货币政策进行部署，强调金融资源向科技创新等领域倾斜。作为科创金融业务市占率领先的本地银行，杭州银行相关贷款投放将充分受益于政策支持、金融供给结构调整和经济的内生性修复。表 1：近期科创金融相关重要政策梳理 时间时间 文件文件/会议会议 核心内容核心内容 2022/11/11 上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案 深入推进杭州市建设国内现代科创金融体系的实践窗口和金融服务科技创新发展的示杭州市建设国内现代科创金融体系的实践窗口和金融服务科技创新发展的示范

38、基地范基地；鼓励商业银行在试验区内设立科技金融事业部、科技支行、科创金融专营机构等，鼓励试验区内地方法人金融机构按照商业自愿原则重点支持科创企业重点支持科创企业 2023/1/19 杭州市人民政府办公厅关于建设现代金融创新高地助力经济高质量发展的实施意见 鼓励银行机构按照市场化原则评估借款人财务能力和还款来源，综合考虑重大科技创新及研发项目现金流、抵质押物等情况，给予项目信贷资金支持给予项目信贷资金支持；深化“知识产权质押登记线上办理”试点，加大无抵押信用贷款、无形资产抵押贷款等投放力度加大无抵押信用贷款、无形资产抵押贷款等投放力度；每年度对科创企业贷款增量达到一定规模且排名前科创企业贷款增量

39、达到一定规模且排名前 20 名的银行机构名的银行机构按贡献比例给予奖励 重点领域重点领域项目数量项目数量“十四五十四五”计划投资额计划投资额较较“十三五十三五”变动变动占比占比科技创新411546-2399.9%现代产业24.2%交通设施584798146634.3%生态环保3010672345.7%社会民生25.9%合计合计4100%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%005006002002020212022（亿元）（亿元）科创企业融资敞口余额贷款不良率（右轴）杭州银

40、行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 2023/6/16 加大力度支持科技型企业融资行动方案 要把支持初创期科技型企业作为重中之重把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系 2023/7/27 国务院政策例行吹风会 引导银行业金融机构设立服务科技创新的专营组织架构、专门风控制度、专业产品体系、专项考核机制，推动信贷资源向科创领域倾斜推动信贷资源向科创领域倾斜 2023/10/30 中央金

41、融工作会议 始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱；优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业中小微企业 数据来源：政府部门网站，东方证券研究所 2.2 零售业务为增长极，风险偏好下沉有望增厚收益 零售板块在杭州银行的业务发展战略中具有重要地位。零售板块在杭州银行的业务发展战略中具有重要地位。继 2016-2020 年提出“做强大零售，打造拳头产品”后，2021 年以来杭州银行又提出“做大零售为增长极”，加速推进零售金融业务的转型发展。2017-2021 年间，零售贷

42、款余额保持 20%左右的稳健增长，近期受消费需求偏弱影响而有所下滑，截至 2023 年 6 月末余额 2631 亿元，同比增长 8.4%。从结构来看，2023H1 经营贷、按揭贷、消费贷分别占 44.4%、35.0%以及 20.6%。图 22：杭州银行个人贷款余额及同比增速 图 23：杭州银行个人贷款结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 持续做优小微业务持续做优小微业务，资产，资产质量改善规模稳健质量改善规模稳健扩张扩张。杭州银行个人经营性贷款来源于小微业务。2011年浙江地区担保风险爆发，当时杭州银行小微业务占比超过35%，导致资产质量明显恶化，201

43、4 年杭州银行开始降低风险偏好，逐渐形成以个人客户为主的客户结构，2017 年起小微贷款余额恢复增长，近几年同比增速保持在 20%以上。规模稳步扩张的同时，低风险策略下资产质量也明显优化，23H1 小微贷款不良率下降至 0.63%。0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,000（亿元）（亿元）个人贷款同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%经营贷房贷消费贷 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

44、责申明。13 图 24：杭州银行小微金融条线贷款余额及同比增速 图 25：杭州银行小微贷款不良率 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 “两个延伸”打造“两个延伸”打造小微小微新增长极。新增长极。“二二五五”规划提出小微金融在坚持个人客户、抵押贷款为主的基础上，逐步向企业客户、信用贷款延伸，省外聚焦小微企业园区，做大抵押贷款规模，截至2022年末“云抵贷”产品余额达889亿元，同比增长22.2%；省内采取做专县域支行的策略，成立信用小微事业部以复制台州分行的信用小微专营模式，目前已在杭州、宁波、金华等区域成功复制。表 2：杭州银行小微贷款产品介绍 类型类型 名

45、称名称 对象对象 产品特色产品特色 抵押贷款 云抵贷 小微企业法人或个人 最长期限 10 年；线上申请，最快 3 分钟返回额度，最快一天放款；随借随还或分期归还；接受住宅房产、单身公寓（仅限特定城市、特定楼盘）抵押 抵易贷 小微企业法人或个人 最高额度 1000 万，最长期限 10 年；随借随还或分期还款；接受住宅、商铺、写字楼、单身公寓以及土地、厂房抵押 信用贷款 税金贷 拥有纳税记录的小微企业法人 最高授信额度 200 万元；线上申请，最快 5 分钟获得预授信额度；随借随还，按日计息；无抵押、无担保 云小贷 拥有自有房产的个人 最高授信额度 100 万元；线上申请、最快 3 分钟获得预授信

46、额度；无抵押、免担保 数据来源：公司官网，东方证券研究所 消费贷消费贷依托依托拳头产品拳头产品“公鸡贷”“公鸡贷”，伴随，伴随居民收入改善、居民收入改善、需求需求复苏复苏，增速有望修复。增速有望修复。“公鸡贷”发布于 2017 年，面向缴纳公积金的群体，2017-2022 年贷款余额复合增长率为 23.7%，截至 2022年末余额 484 亿元，占个人消费贷款比重在七成以上。后续来看，今年以来居民人均可支配收入累计同比增速持续回升，Q3 读数为 5.9%，高于去年同期水平，叠加消费信贷支持政策频繁出台，居民消费需求和能力有望提升；另一方面，杭州银行“公鸡贷”年利率为 4.5%起，相比同业具备一

47、定的价格优势，有望更多受益于需求回暖。-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,500（亿元）（亿元）小微金融条线贷款余额个人经营性贷款余额小微贷款同比增速（右轴）个人经营贷同比增速（右轴）1.34%0.90%0.64%0.69%0.63%0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%200222023H1小微贷款不良率 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 26：杭州银行“公

48、鸡贷”贷款余额及占消费贷比重 图 27：居民人均可支配收入累计实际同比增速 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 按揭贷款按揭贷款规模持续增长，规模持续增长，不良率维持不良率维持上市上市城商行城商行最低最低水平。水平。按揭贷款在个贷中的占比稳定在35%-40%，截至2023Q3余额为922亿元，在地产景气度较低的市场环境下同比逆势增长4.6%，具备较好的韧性。得益于经营区域相对发达的经济环境，杭州银行按揭贷款质量长期领先同业，2023H1 不良率仅为 0.18%，保持上市城商行披露数据中的最低水平。图 28：杭州银行个人按揭贷款余额及同比增速 图 29：上市银

49、行披露按揭贷款不良率 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 较低的较低的风险偏好风险偏好，带来优异资产质量。带来优异资产质量。杭州银行零售信贷业务的风险偏好整体较低，余额占比较高的经营贷、按揭贷不良率稳定在较低水平，消费贷客户围绕“有房”和“有薪”两大群体，以公务员、事业单位员工、垄断国央企员工等低风险优质客户为主，其中核心产品“公鸡贷”仅面向缴纳公积金的个人，整体风险可控，23H1不良率虽有边际抬升，但伴随居民收入改善有望好转。综合来看，杭州银行个贷不良率稳定在上市城商行低位，2023H1 为 0.61%。40%50%60%70%80%90%100

50、%005006002002020212022（亿元）（亿元）“公鸡贷”贷款余额占消费贷比重（右轴）-6-303691215Q4Q3Q2Q1（%）20202021202220230%10%20%30%40%02004006008001,000（亿元）（亿元）个人按揭贷款余额同比增速（右轴）0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%2.00%200222023H1杭州银行上海银行苏州银行成都银行重庆银行郑州银行 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

51、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 30：2023H1 上市城商行个人贷款不良率 数据来源：Wind，东方证券研究所 适度客户下沉有望增厚收益适度客户下沉有望增厚收益。优异的资产质量为杭州银行提供了足够的下沉空间，适度开发高收益产品，逐步选择区域和领域进行下沉有望增厚收益。具体而言，消费贷可丰富客群结构，实行差异化定价以提高收益；个人经营贷增长相对较好，后续可进一步拓展优质行业个体户及信用贷产品；按揭贷除深耕浙江本地外，可基于北京、上海、深圳等地的支行拓展资质较优区域的业务。2.3 中收占比较高，AUM 结构优势突出 中收占比中收占比处处

52、于上市城商行前列于上市城商行前列，六成来自财富管理业务，六成来自财富管理业务。截至 2023Q3，杭州银行手续费及佣金净收入约 40亿元，受三季度债市回调以及去年同期高基数影响，同比下滑 20.1%，但占营收的比重仍有 11.6%，位居上市城商行第三。从中收结构来看，六成左右收入由财富管理业务贡献。图 31：杭州银行中收规模、占比及累计同比增速 图 32：2023Q1-3 上市城商行中收占比 数据来源：Wind。东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 零售零售 AUM 规模规模稳健扩张稳健扩张、结构、结构良好良好。截至 2023Q3，杭州银行零售 AUM 余额为 5041 亿元，同

53、比增长 5.3%。与同业相比，杭州银行零售 AUM 总量虽然偏小，但结构较好。2023H1 非货币市场公募基金保有规模占 AUM 比重为 8.6%，仅次于宁波银行，代销能力出色；零售存款比重显著低于多数同业，具备多元化客户资产配置能力。-20-0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%（bp）23H1个贷不良率较22A变动（右轴）-50%-25%0%25%50%75%100%01020304050（亿元）（亿元）手续费及佣金净收入占营收比重（右轴）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%青岛银行苏州银行杭州银行宁波银行上海银行齐鲁银行

54、南京银行江苏银行长沙银行厦门银行北京银行郑州银行西安银行兰州银行重庆银行成都银行贵阳银行 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 33：杭州银行零售 AUM 余额及同比增速 数据来源：公司财报，东方证券研究所 图 34：2023H1 部分城商行零售 AUM 结构（亿元）数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 杭银理财杭银理财管理管理规模规模领先同业领先同业，将持续助力母行财富管理业务发展，将持续助力母行财富管理业务发展。杭银

55、理财成立于 2019 年 12 月，截至 2023H1，存续理财产品余额为 3355 亿元，已经建立了较为完备的产品线，并在债市波动加剧期间加大封闭式产品发行力度，灵活应对市场变动；行外代销规模达 337 亿元，代销规模和签约客户数分别较年初增长 6.7%、35.9%，渠道能力不断优化；从业绩表现来看，2023H1 杭银理财营收、归母净利润分别为 7.2、4.8 亿元，均位于存续规模较大的城商行理财子公司首位，有望持续推动母行财富管理业务发展。图 35：2023H1 部分城商行理财子公司经营情况（亿元）数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%01,0

56、002,0003,0004,0005,0006,00020020202120222023Q3（亿元）（亿元）零售AUM同比增速（右轴）零售零售AUM非货币市场公募基金非货币市场公募基金占比占比零售存款零售存款占比占比杭州银行4,9664288.6%2,10442.4%宁波银行9,0361,10912.3%3,72141.2%南京银行6,9531572.3%3,93056.5%上海银行9,4855575.9%5,34956.4%北京银行10,0942842.8%5,83757.8%江苏银行-212-6,667-理财产品存续规模理财产品存续规模营业收入营业收入同比增速同比增速

57、归母净利润归母净利润同比增速同比增速杭银理财3,3557.2-30.9%4.8-35.0%宁银理财3,4606.1-18.4%3.7-17.1%南银理财2,6005.0-29.4%2.7-35.3%上银理财3,1523.1-24.1%1.9-34.6%青银理财2,2263.0-9.3%1.8-11.3%杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 三、三、业绩业绩增长增长亮眼、亮眼、资产质量资产质量稳健稳健，ROE 改善改善趋势趋势有有望延

58、续望延续 3.1 业绩保持较快增速，资本补充支撑扩表动能延续 业绩增速业绩增速亮眼亮眼，2023Q3 归母净利润增速归母净利润增速领跑行业领跑行业。上市以来多数年份，杭州银行营收和利润均保持两位数同比增速。在银行业整体业绩承压的背景下，2023Q3 营收、拨备前利润、归母净利润分别同比增长 5.3%、2.7%以及 26.1%，归母净利润增速为上市城商行最高，营收增速也相对靠前。图 36：杭州银行营收、拨备前利润和归母净利润同比增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 生息资产保持积极扩张态势。生息资产保持积极扩张态势。业绩的良好增长很大程度上得益于资产规模的扩张。上市以来，杭州银行生息资产同比

59、增速保持在 10%以上，2023Q3 为 14.3%，显示出强劲且可持续的扩张动能。拆分来看，2023Q3 贷款、金融投资同比增速分别为 15.9%、17.2%，信贷投放景气度较高。图 37：杭州银行各类资产同比增速 图 38 杭州银行生息资产同比增量结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2000222023Q3营业收入拨备前利润归母净利润-40%-20%0%20%40%60%80%贷款金融投资同业资产生息资产-20%0%20%40%60%80%100%贷款金融投资同

60、业资产存放央行 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 资本补充资本补充动力动力较强，较强，定增定增获批获批有望有望支撑支撑资产投放资产投放，可转债转股，可转债转股需求或需求或进一步进一步驱动业绩释放。驱动业绩释放。2023Q3 杭州银行核心一级资本充足率为 8.31%，参照监管要求相对紧张。9 月 14 日，金管局批复了杭州银行的定增方案，募集资金总额不超过 80 亿元，根据 2023Q3 数据静态测算，定增完成后核心一级资本充足率

61、最高可提升 0.72pct 至 9.03%，为后续资产投放提供支撑。此外，截至 12月 4 日，杭银转债转股比例不足 0.01%，存续余额近 150 亿元，资本补充需求下转股意愿或较强，也有望驱动业绩释放。图 39：杭州银行各级资本充足率及监管要求 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.2 存款结构优势凸显，息差有望逐渐企稳 净息差净息差有所承压有所承压，走势与行业整体趋势基本一致。，走势与行业整体趋势基本一致。受信贷需求偏弱、LPR 调降等因素影响，近年杭州银行净息差有所承压，2023H1 净息差为 1.56%，较 2022 年收窄 13bp，与上市城商行整体变动幅度基本一致。图 40：杭

62、州银行及上市城商行平均净息差 图 41：2023H1 上市城商行净息差 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 4%6%8%10%12%14%16%2000222023Q3核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率核心一级资本充足率监管要求一级资本充足率监管要求资本充足率监管要求0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%杭州银行上市城商行平均-25-20-15-10-50510150.000.501.001.502.002.50长沙银行江苏银行南京银行贵阳银行郑州银行宁波银行成都银行齐鲁银行青岛银行苏州银行重庆

63、银行杭州银行北京银行兰州银行西安银行上海银行厦门银行（bp）（%）2023H1净息差较22A变动（右轴）杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 贷款收益率贷款收益率有所有所下下行行，风险偏好下沉风险偏好下沉策略策略有望有望缓解缓解下行压力下行压力。杭州银行生息资产以贷款和投资类资产为主，2023H1 生息资产收益率为 3.93%，较 2022 年下滑 13bp，拆分来看主要受贷款收益率下滑 26bp 拖累。浙江经济发达、信贷需求旺盛，

64、为各家金融机构重点布局区域，供给相对充足、市场竞争激烈带来了一定的价格压力。后续杭州银行若调整风险偏好，实行适度下沉策略，拓展客群开发相对高收益的产品，预计有助于减缓收益率的下行。图 42：杭州银行生息资产平均余额结构 数据来源：公司财报，东方证券研究所 图 43：杭州银行生息资产收益率 图 44：杭州银行及可比同业贷款收益率 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 对公存款尤其是对公活期存款占比高，对公存款尤其是对公活期存款占比高，存款存款定期化程度显著弱于行业水平，定期化程度显著弱于行业水平，负债成本稳中有降。负债成本稳中有降。杭州银行对公业务优势

65、突出，带来稳定的低成本负债沉淀，对公存款占比稳定在八成左右，且半数以上为活期存款。近年居民储蓄意愿增强，2018-2023H1 上市城商行整体个人定期存款占比抬升 11bp，但同期杭州银行仅抬升 3bp。2023H1，杭州银行综合贷款成本率为 2.23%，较 2022年下降 3bp。综合负债成本基本保持在上市城商行平均水平，仍有进一步下降空间。后续来看，对公存款仍是稳定负债成本的压舱石，叠加存款挂牌利率调降，负债成本有望保持稳中有降，在一定程度上对冲贷款收益率的下行。0%20%40%60%80%100%2000222023H1贷款金融投资同业资产存放

66、央行1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%生息资产收益率贷款收益率金融投资收益率上市城商行平均同业资产收益率（右轴）5.04%4.74%5.13%5.50%5.37%5.11%4.96%4.70%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%杭州银行江苏银行宁波银行南京银行苏州银行 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 45：杭州银行存款结构和定

67、期化程度 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 46：杭州银行计息负债成本率 图 47：杭州银行及可比同业存款成本率 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.3 资产质量保持领先，拨备持续夯实 优化优化业务业务结构走出区域信用风波结构走出区域信用风波，资产质量领先同业，资产质量领先同业。2011年浙江“两链”风险爆发，区域贷款不良率开始攀升，2015 年后，浙江加大不良贷款处置力度，信用环境逐渐改善；与此同时，杭州银行加快优化资产结构，压降高风险小微贷款规模，调整客户结构，并提升优质的涉政类贷款和个人按揭贷款占比，不良率逐渐走低，自 2020 年

68、以来保持同业领先水平。2023Q3 杭州银行不良率为 0.76%，较 2022 年下降 1bp，在上市城商行中仅高于成都银行。0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%2000222023H1公司活期公司定期个人活期个人定期杭州银行个人定期存款占比（右轴）上市城商行个人定期存款占比（右轴）1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%计息负债成本率存款成本率应付债券成本率同业负债成本率上市城商行平均1.80%1.81%2.11%2.33%2.33%2.21%2.26%2.23%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0

69、%杭州银行江苏银行宁波银行南京银行苏州银行 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 48：杭州银行、浙江省及城商行不良率走势 数据来源：Wind，中国政府网，每经网，东方证券研究所 图 49：2023Q3 上市城商行不良率 数据来源：Wind，东方证券研究所 已形成低风险偏好的资产结构，主要投放领域风险可控。已形成低风险偏好的资产结构，主要投放领域风险可控。对公方面，基建三行业、租赁和商务服务业长期以来不良率在 1%以下，占贷款总

70、额比重在四成左右，为整体资产质量奠定保障，且2023H1 不良率边际降低而占比有所提高，助力资产质量改善。对公房地产贷款占比不足 5%，2023H1 不良率较 2022 年大幅下降 90bp 至 3.45%，风险较为可控；零售方面，按揭贷、个人经营贷不良率长期稳定在较低水平，消费贷 2023H1 风险暴露有所增加，导致零售不良率整体上行13bp 至 0.74%，但绝对水平仍然很低。0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.0200000222023H1（%）杭州银行不良率浙江

71、省不良率涉政类贷款占比（右轴）小微贷款占比（右轴）2011年，浙江担保链与资金链条风险蔓延，企业财务状况恶化，银行不良率开始攀升2015年起，浙江连续拆解“两链”风险，大力处置不良资产，区域信用风险好转，区域不良率开始下降2016年以来，杭州银行持续退出部分高风险小微客户，优化资产结构，风险较低的涉政类贷款占比逐渐升高，同时加大存量风险资产清收处置力度，不良率开始逐渐降低-15-10-5051015200.00%0.50%1.00%1.50%2.00%（bp）23Q3不良率较22A变化（右轴）杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

72、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 图 50：2023H1 杭州银行细分领域不良率 数据来源：公司财报，东方证券研究所 资产质量有望保持优异资产质量有望保持优异。从区域环境来看。从区域环境来看，浙江省财政实力雄厚，债务负担较轻，2022 年综合各渠道的财政收入居全国第二，广义债务率约299%，在31个省份中排名第13，平台偿债能力和项目质量整体较优。作为涉政类业务参与较多的地方银行，杭州银行相关资产的不良率长期保持低位，我们判断地方债务化解对杭州银行的冲击较为可控。从自身前瞻性指标来看，从自身前瞻性指标来看，2016-2017 年

73、的业务结构调整期过后，杭州银行关注类和逾期贷款占比快速走低至 1%以下，2023Q3 分别为0.38%、0.61%，不良净生成率自2019年以来保持在1%以下水平，我们测算2023Q3为0.31%，较 2022 年低位进一步下行 4bp，资产质量稳中向好态势有望延续。图 51：全国各省份综合财政收入和广义债务率 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：综合财政收入=一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入；广义债务率=（地方债务余额+城投有息负债）/综合财政收入*100%23H1占比占比较较22年变动年变动23H1不良率不良率较较22年变动年变动对公贷款对公贷款66.0%

74、3.0%0.77%-0.10%水利、环境和公共设施管理业26.0%1.9%0.77%-0.10%租赁和商务服务业13.8%1.9%0.17%-0.05%制造业8.8%0.1%1.53%0.13%房地产4.7%-0.9%3.45%-0.40%批发和零售业3.6%0.0%1.81%-0.19%建筑业3.5%0.3%0.59%-0.10%其它2.1%-1.0%1.88%0.01%交通运输、仓储和邮政业1.2%0.4%0.26%0.06%信息传输、软件和信息技术服务业0.9%0.0%1.61%-0.02%科学研究和技术服务业0.7%0.1%0.44%-0.17%电力、热力、燃气及水生产和供应业0.6%

75、0.1%0.44%-0.17%零售贷款零售贷款34.0%-3.0%0.74%0.13%经营贷15.1%0.3%0.73%-0.03%按揭贷11.9%-0.9%0.18%0.07%消费贷7.0%-2.4%1.72%0.65%贷款总额（亿元）贷款总额（亿元）7,7397170.76%-0.01%贷款余额贷款余额不良率不良率投放领域0%100%200%300%400%500%600%700%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000江苏浙江广东山东四川上海湖南安徽北京河北福建贵州重庆广西湖北云南河南江西陕西辽宁山西吉林甘肃内蒙古天津海南新疆青海宁

76、夏黑龙江西藏（亿元）（亿元）综合财政收入广义债务率（右轴）杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 52：杭州银行不良率、关注类贷款占比及逾期贷款占比 图 53：杭州银行核销额及测算不良净生成率 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 拨备覆盖率领跑城商行，拨备覆盖率领跑城商行，信用成本持续下行信用成本持续下行。2018 年以来杭州银行拨备覆盖率大幅提升，2020年起保持上市城商行

77、首位，远高于城商行平均水平，2023Q3 较 2022 年进一步上行 4.4pct 至569.5%，反哺利润空间充足。拨备计提充足、资产质量改善下，近年信用成本持续下行，我们测算 2023Q3 信用成本率为 1.13%，较 2022 年下降 40bp。图 54：杭州银行及可比同业拨备覆盖率 图 55：杭州银行计提减值准备及测算信用成本率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.4 竞争优势稳固，ROE 持续改善 ROE、ROA 和杠杆持续提升，和杠杆持续提升，2023Q3 年化年化 ROE 已已来到行业来到行业前列。前列。2021 年以来，杭州银行年化ROA

78、和杠杆持续提升，助力年化 ROE逐步提升，2023Q3年化 ROE 为 15.06%，较 2022年大幅提升 2.7pct，来到上市城商行第二位。高杠杆为高 ROE提供了支撑，同时，得益于规模扩张、中收和投资收益的高收入贡献以及优异的资产质量，ROA 也已经达到行业较高水平。0%1%2%3%4%5%6%不良贷款率关注类占比逾期占比0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%05101520（亿元）（亿元）核销及转出不良净生成率（右轴）00500600（%）杭州银行苏州银行成都银行宁波银行南京银行江苏银行城商行平均0.00%0.50%1.

79、00%1.50%2.00%2.50%020406080100120（亿元）（亿元）资产减值损失信用成本率（右轴）杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 图 56：杭州银行年化 ROE、ROA 及杠杆 数据来源：Wind，东方证券研究所 后续来看，杭州银行竞争优势具备可持续性，后续来看，杭州银行竞争优势具备可持续性，ROE 向好态势有望保持向好态势有望保持：1)规模：短期来看，中央政府加杠杆背景下，基建投资需求或仍乐观，且浙江及杭州项目

80、规划高投入力度较为确定，涉政类贷款有望保持较快增长；中长期来看，杭州银行擅长的小微、科创业务属于金融供给重点领域，在信贷投向切换和实体经济修复过程中有望充分受益；2)息差：资产端，风险偏好下沉、开发高收益产品有利于缓解收益率下行压力；负债端，对公存款尤其是对公活期存款占比较高，提供了稳定的低成本负债，2023H1 贷款成本率较 2022 年下行 3bp，后续存款挂牌利率仍可能下调，负债成本有望继续压降；3)非息收入：中收占比高，零售 AUM 稳步扩张、结构良好，理财子公司经营表现领先同业，非息收入预计维持高贡献度；4)资产质量：风险偏好较低，对公贷款以低风险的涉政类业务为主，零售贷款中按揭贷不

81、良率极低，消费贷不良率有望伴随居民收入改善而好转，不良前瞻指标保持低位，拨备覆盖率稳定在城商行首位，反哺利润空间充足。图 57：2022 年及 2023Q3 上市城商行年化 ROE 数据来源：Wind，东方证券研究所 0.000.200.400.600.801.0005620020202120222023Q3（%）（倍（倍/%）杠杆（倍）ROE（%）ROA（右轴）4%8%12%16%20%2023Q32022A2023Q3上市城商行平均 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

82、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 四、盈利预测四、盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)规模增速规模增速：资产端，经营区域经济发达，基建、科创、小微等优势领域需求较为旺盛，预计2023-2025年贷款同比增速分别为 14.0%、13.0%、13.0%，生息资产同比增速分别为10.6%、10.7%、10.6%；负债端，预计2023-2025年存款同比增速分别为11.0%、10.0%、10.0%，计息负债同比增速分别为 9.9%、9.6%、9.7%。2)净息差净息差：适度提高风

83、险偏好可一定程度上对冲贷款价格下行，负债成本预计稳中有降，综合来看净息差或逐渐筑底回升，预计2023-2025年分别为1.43%、1.40%、1.41%。3)非息收入非息收入：伴随资本市场回暖，中收有望逐渐修复，预计 2023-2025 年同比增速分别为-5%、5%、3%；公司投资能力较好，预计 2023-2025年净其他非息收入同比增速分别为 20%、10%、5%。4)资产质量资产质量：公司不良率和不良净生成率长期保持低位，资产质量有望保持稳中向好，拨备反哺利润能力较强，预计2023-2025年不良贷款净生成率分别为0.25%、0.25%、0.23%，拨备支出/平均贷款分别为 1.25%、0

84、.95%、0.55%。表 3：杭州银行核心指标假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利息业务利息业务 贷款增速 21.69%19.31%14.00%13.00%13.00%存款增速 16.14%14.77%11.00%10.00%10.00%生息资产增速 19.40%15.99%10.61%10.71%10.59%计息负债增速 20.29%16.50%9.89%9.64%9.67%平均生息资产收益率 3.81%3.66%3.55%3.51%3.49%平均计息负债付息率 2.36%2.32%2.31%2.31%2.30%净息差-测算值 1.64%1.52%1.43%1

85、.40%1.41%净利差-测算值 1.45%1.34%1.25%1.20%1.20%非息业务非息业务 净手续费收入增速 19.69%29.53%-5.00%5.00%3.00%净其他非息收入增速 87.23%14.50%20.00%10.00%5.00%资产质量资产质量 拨备支出/平均贷款 1.96%1.53%1.25%0.95%0.55%不良贷款净生成率 0.17%0.26%0.25%0.25%0.23%其他其他 成本收入比 27.30%29.64%25.50%24.00%24.00%实际所得税率 12.59%10.18%13.00%13.00%13.00%风险资产增速 17.01%16.4

86、8%10.00%10.00%10.00%数据来源：Wind，东方证券研究所测算 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 表 4：杭州银行收入分类预测表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 规模（百万元）规模（百万元）净利息收入 21,036 22,857 24,330 26,425 29,461 利息收入 48,724 55,025 60,458 66,103 72,753 利息支出 27,689 32,168

87、 36,129 39,678 43,291 手续费及佣金净收入 3,608 4,674 4,440 4,662 4,802 净其他非息收入 4,717 5,401 6,482 7,130 7,486 营业收入 29,361 32,932 35,251 38,216 41,749 同比增速同比增速 净利息收入 9.15%8.66%6.44%8.61%11.49%利息收入 14.07%12.93%9.87%9.34%10.06%利息支出 18.12%16.18%12.31%9.83%9.11%手续费及佣金净收入 19.69%29.53%-5.00%5.00%3.00%净其他非息收入 87.23%1

88、4.50%20.00%10.00%5.00%营业收入 18.36%12.16%7.04%8.41%9.25%占营收比重占营收比重 净利息收入 71.64%69.41%69.02%69.15%70.57%手续费及佣金净收入 12.29%14.19%12.60%12.20%11.50%净其他非息收入 16.07%16.40%18.39%18.66%17.93%数据来源：Wind，东方证券研究所测算 4.2 投资建议 杭州银行经营区域禀赋优越，涉政类、科创和小微贷款优势稳固，AUM 结构良好，资产风险偏好较低，资产质量优异，拨备覆盖率领跑行业，业绩增速有望保持同业领先水平，ROE 改善趋势有望延续。

89、预计公司 2023/24/25年归母净利润同比增速分别为 23.1%/24.5%/26.5%，BVPS分别为15.51/18.00/21.16 元，当前 A股股价对应 2023/24/25 年 PB分别为 0.62/0.53/0.45 倍，估值已来到近三年低位（近三年估值中枢为 1.00 倍），修复空间较大，配置价值凸显。我们使用相对估值法对杭州银行进行估值，结合经营区域、业务类型、业绩增速和资产规模，选取江苏、南京、宁波、成都、苏州和常熟 6 家银行作为可比公司。截至 2023 年 12 月 26 日，可比公司 24年一致预期 PB算数平均值为 0.56倍，考虑到杭州银行在利润增速、特色业务

90、竞争力、资产质量和 ROE 等方面的优势，给予 20%的估值溢价，对应 24 年 PB 为 0.70 倍，目标价 12.60元/股，首次覆盖给予“买入”评级。表 5：杭州银行可比同业估值表（截至 2023 年 12 月 26 日）公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）PB（倍）（倍）每股净资产（元）每股净资产（元）净利润同比增速净利润同比增速 ROE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 江苏银行 6.55 0.72 0.59 0.51 0.45 9.04 11.03 12.72 14

91、.64 20.2%19.5%16.5%17.2%南京银行 7.24 0.60 0.54 0.49 0.43 12.05 13.46 14.92 16.74 8.1%11.3%13.4%13.6%宁波银行 19.44 0.84 0.73 0.64 0.56 23.14 26.56 30.39 34.81 15.0%15.1%15.6%15.7%成都银行 11.01 0.77 0.65 0.56 0.47 14.37 16.92 19.77 23.19 17.2%17.6%19.9%20.2%苏州银行 6.52 0.68 0.61 0.54 0.49 9.59 10.76 11.97 13.33

92、18.9%18.1%13.4%14.3%常熟银行 6.32 0.79 0.69 0.62 0.54 7.97 9.10 10.27 11.66 19.3%19.0%14.9%15.8%可比公司平均可比公司平均 0.73 0.64 0.56 0.49 12.69 14.64 16.67 19.06 16.5%16.8%15.6%16.1%杭州银行 24.6%21.3%17.3%18.2%数据来源：Wind，东方证券研究所测算 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究

93、报告最后一页的免责申明。27 图 58：杭州银行 PB-Band 数据来源：Wind，东方证券研究所 五、风险提示五、风险提示 经济复苏不及预期。经济复苏不及预期。经济走势仍面临一定不确定性，如果经济复苏不及预期，实体信贷需求不足、企业风险暴露超预期可能对公司业绩增速和资产质量造成影响。货币政策超预期收紧。货币政策超预期收紧。当前我国货币环境相对宽松，若货币政策超预期收紧，公司资金成本可能抬升，对盈利能力造成一定压力，利率上行也将抑制企业和居民融资需求，使银行信贷投放承压。资本市场波动超预期。资本市场波动超预期。若权益和债券市场出现较大幅度波动，投资收益和公允价值变动损益减少可能拖累营收，理财

94、产品收益下降、市场风险偏好降低也会对中收带来一定扰动。假设条件变化影响测算结果。假设条件变化影响测算结果。报告测算以假设条件为前提，若假设条件发生变化，可能对测算结果产生一定影响。0510152025（元）（元）收盘价1.33X1.15X0.98X0.81X0.64X 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 附表：财务报表预测与比率分析 利润表 主要财务指标 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 20

95、25E 核心假设核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利息收入 21,036 22,857 24,330 26,425 29,461 贷款增速 21.69%19.31%14.00%13.00%13.00%利息收入 48,724 55,025 60,458 66,103 72,753 存款增速 16.14%14.77%11.00%10.00%10.00%利息支出 27,689 32,168 36,129 39,678 43,291 生息资产增速 19.40%15.99%10.61%10.71%10.59%净手续费收入 3,608 4,674 4,440 4,66

96、2 4,802 计息负债增速 20.29%16.50%9.89%9.64%9.67%营业收入营业收入 29,361 32,932 35,251 38,216 41,749 平均生息资产收益率 3.81%3.66%3.55%3.51%3.49%营业支出 18,781 19,935 18,735 17,658 15,745 平均计息负债付息率 2.36%2.32%2.31%2.31%2.30%税金及附加 264 320 354 387 426 净息差-测算值 1.64%1.52%1.43%1.40%1.41%业务及管理费 8,017 9,760 8,989 9,172 10,020 净利差-测算值

97、 1.45%1.34%1.25%1.20%1.20%资产减值损失 10,500 9,855 9,392 8,099 5,299 净手续费收入增速 19.69%29.53%-5.00%5.00%3.00%营业利润营业利润 10,580 12,997 16,516 20,558 26,005 净其他非息收入增速 87.23%14.50%20.00%10.00%5.00%利润总额 10,595 13,003 16,522 20,564 26,011 拨备支出/平均贷款 1.96%1.53%1.25%0.95%0.55%所得税 1,334 1,323 2,148 2,673 3,381 不良贷款净生成

98、率 0.17%0.26%0.25%0.25%0.23%净利润 9,261 3,309 6,593 9,275 11,679 成本收入比 27.30%29.64%25.50%24.00%24.00%归母净利润归母净利润 9,261 11,679 14,374 17,891 22,629 实际所得税率 12.59%10.18%13.00%13.00%13.00%风险资产增速 17.01%16.48%10.00%10.00%10.00%资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

99、贷款总额 588,563 702,203 800,512 904,578 1,022,174 业绩增长率业绩增长率 贷款减值准备 28,618 30,630 38,938 45,819 49,880 净利息收入 9.15%8.66%6.44%8.61%11.49%贷款净额 560,891 672,635 761,574 858,760 972,294 营业收入 18.36%12.16%7.04%8.41%9.25%投资类资产 653,770 745,046 819,551 893,310 973,708 拨备前利润 17.16%8.36%13.37%10.61%9.23%存放央行 85,360

100、 102,145 104,107 114,517 125,969 归母净利润 29.77%26.11%23.07%24.47%26.49%同业资产 65,218 66,289 62,974 66,123 66,123 盈利能力盈利能力 其他资产 25,326 30,424 35,697 39,220 43,145 ROAA 0.72%0.78%0.85%0.96%1.10%生息资产 1,392,911 1,615,683 1,787,143 1,978,529 2,187,974 ROAE 12.33%14.09%15.76%17.19%18.80%资产合计资产合计 1,390,565 1,6

101、16,538 1,784,843 1,960,980 2,157,227 RORWA 1.16%1.25%1.36%1.54%1.77%存款 817,233 937,898 1,041,067 1,145,173 1,259,691 资本状况资本状况 向央行借款 53,893 59,409 59,409 59,409 59,409 资本充足率 13.62%12.89%12.91%13.08%13.45%同业负债 143,416 229,961 234,560 258,016 283,818 一级资本充足率 10.40%9.77%9.95%10.26%10.72%发行债券 267,251 266

102、,017 305,920 336,512 370,163 核心一级资本充足率 8.43%8.08%8.41%8.86%9.45%计息负债 1,281,793 1,493,285 1,640,956 1,799,110 1,973,080 资产质量资产质量 负债合计负债合计 1,300,494 1,517,965 1,674,445 1,835,827 2,013,347 不良贷款率 0.86%0.77%0.76%0.76%0.76%股本 5,930 5,930 5,930 5,930 5,930 拨贷比 4.86%4.36%4.36%4.36%4.36%其他权益工具 18,423 18,423

103、 18,423 18,423 18,423 拨备覆盖率 568%565%573%574%578%资本公积 15,207 15,204 15,204 15,204 15,204 估值和每股指标估值和每股指标 盈余公积 6,182 7,214 8,652 10,441 12,704 P/E（倍）6.71 5.24 4.19 3.33 2.61 未分配利润 25,187 30,198 40,384 51,356 65,627 P/B（倍）0.79 0.71 0.62 0.53 0.45 股东权益合计股东权益合计 90,071 98,573 110,399 125,153 143,879 EPS（元）

104、1.43 1.83 2.29 2.88 3.68 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1,390,565 1,616,538 1,784,843 1,960,980 2,157,227 BVPS（元）12.08 13.52 15.51 18.00 21.16 资料来源：Wind，东方证券研究所测算 杭州银行首次报告 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报

105、告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率

106、5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行

107、业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司

108、”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资

109、建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告

110、中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：  东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。