1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 27 日 无评级无评级 百年品牌谋变求新，期待改革成效百年品牌谋变求新，期待改革成效 消费品/食品饮料 目标估值：NA 当前股价：23.8 元 张裕为当之无愧的葡萄酒和白兰地行业双龙头，面对行业下行调整期，公司经张裕为当之无愧的葡萄酒和白兰地行业双龙头，面对行业下行调整期，公司经营韧性和优势体现在强大的品牌力和渠道掌控力。而当下来看，公司也在积极营韧性和优势体现在强大的品牌力和渠道掌控力。而当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现。在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现

2、。葡萄酒行业底部调整，格局边际改善，龙头发力升级。葡萄酒行业底部调整，格局边际改善，龙头发力升级。中国葡萄酒产销量17 年后快速下行，当前产销量已接近上世纪末水平，接近底部。近年来结构上国产酒弱势地位边际改善，中小企业加速出清，龙头张裕韧性凸显，份额持续提升。从消费趋势上看，高端葡萄酒需求并未受明显压制，饮酒群体健康化需求及自饮、佐餐等场景驱动下利好葡萄酒氛围拓展。国产龙头有望把握机遇，通过圈层营销发力优质产品，并依靠场景驱动延展扩张。白兰地行业仍在扩容，把握品质驱动和区域扩张机会。白兰地行业仍在扩容，把握品质驱动和区域扩张机会。15-22 年中国白兰地市场规模 CAGR 达 8%，主要由高端

3、干邑驱动，区域市场已经形成较强认知，当前仍处于快速扩容阶段，高端干邑需求端支撑较强。国产白兰地机遇一方面在于产品力驱动抢占行业扩容份额，另一方面在于凭借渠道优势和精准圈层营销培育，培育空白市场消费氛围。品牌深植人心，渠道精密下沉。品牌深植人心，渠道精密下沉。公司历经百年发展，品牌形象已深入人心，终端销售消费者认可且自点率高；近年来积极在国际舞台发声提高影响力。渠道网络精密完善，下沉密度可达县级，经销商数量多合作时间久忠诚度高，具备产品升级和推广触达消费者的基础。百年品牌谋变求新，期待改革成效。百年品牌谋变求新，期待改革成效。当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新：1）

4、组织架构上，划分六大事业部，加大费投聚焦龙谕、酒庄酒、解百纳、可雅等核心战略品牌；2）产品打法上，“三大聚焦”战略将优势资源倾斜核心品牌和重点市场，并积极发力圈层营销，加快产品结构升级。投资建议：投资建议：百年品牌谋变求新，期待改革成效百年品牌谋变求新，期待改革成效。葡萄酒行业探底，短期来看公司葡萄酒业务销量稳定，收入预计在结构升级推动下稳步增长，白兰地业务收入在行业扩容情况下有望实现快速增长。考虑公司资本开支维持稳定水平，产品结构升级、规模效应下盈利水平有望回升。短期内公司加码圈层营销推广中高端产品，预计仍将加大市场费用投入，降本增效实施下管理费用率有望保持稳定。预计 23-25 年 EPS

5、 为 0.61、0.69、0.80，首次覆盖，暂不给予评级。风险提示：风险提示：场景回暖不及预期、低价进口酒扰乱市场、场景回暖不及预期、低价进口酒扰乱市场、圈层拓展不及预期等圈层拓展不及预期等 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入(百万元)3953 3919 4004 4301 4622 同比增长 16%-1%2%7%7%营业利润(百万元)717 622 611 688 798 同比增长 9%-13%-2%13%16%归母净利润(百万元)500 429 421 475 5

6、51 同比增长 6%-14%-2%13%16%每股收益(元)0.73 0.63 0.61 0.69 0.80 PE 32.6 38.1 38.7 34.4 29.6 PB 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）692 已上市流通股（百万股）453 总市值（十亿元）16.5 流通市值（十亿元）10.8 每股净资产（MRQ）15.5 ROE（TTM）3.9 资产负债率 16.4%主要股东 烟台张裕集团有限公司 主要股东持股比例 49.91%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-11-24-21 相对表现-6-11-8 资料

7、来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 于佳琦于佳琦 S05 陈书慧陈书慧 S03 -30-20-1001020Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)张裕A沪深300张裕张裕 A（000869.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、葡萄酒：格局边际改善，国产发力升级.5 1、行业复盘：快速发展结构调整萎缩下滑.5 2、竞争格局：国产酒弱势地位改善，龙头张裕韧性凸显.5 3、消费趋势：高端需求未受明显压制，健康化+场景驱动市场拓展.7 4、展望：国产葡萄酒机遇仍在，稳固份额结构升级可期.9 二、白兰地

8、：沿海市场认知较高，区域扩张机遇.10 1、品类：白兰地价格两级分化，产品属性亦有不同.10 2、市场规模：迅速扩容，干邑销售额占比极高.10 3、竞争格局：干邑高度集中，非干邑张裕一家独大.11 4、展望：关注品质驱动和区域扩张机会.12 三、张裕：百年品牌谋变求新，期待改革成效.12 1、百年张裕：品牌深植人心，国际竞争力不断提升.12 2、销售渠道：营销网络广密精细，渠道掌控力强.13 3、积极变化：划分六大事业部，适应市场发展趋势.14 4、积极变化：“三大聚焦”战略加快产品结构升级.15（1）中端解百纳大单品，迭代升级破局宴席市场.16（2）高端酒庄酒品质过硬，加码圈层营销.17（3

9、）可雅品质对标干邑，高举高打聚焦核心区域.19 四、附录：财务分析.20 1、股权结构：从国有企业到中外合资，出台股权激励计划.20 2、行业黄金时期快速扩张，疫情后触底回升.21 3、毛利领先同业，产品提价改善盈利.22 4、资本开支接近尾声，处置闲置资产轻装上阵.24 5、高举高打投入销售费用，生产管理降本增效.25 五、盈利预测与投资建议.26 六、风险提示.27 rUkY8VoWmZqVbWtVpZjY9PaO6MpNoOtRoNjMmNsQkPtRyQ6MpOnNuOnNpPwMrMpR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表目录图表目录 图 1：我国历史葡萄酒产销量变化.5

10、 图 2：规上企业葡萄酒产量与进口量差值收窄（单位：万千升）.6 图 3：规上葡萄酒企业经营情况.7 图 4：法国进口葡萄酒均价及份额.8 图 5：年轻群体酒类消费偏好.8 图 6：美国消费者偏爱享受型饮酒.8 图 7：世界主要国家人均葡萄酒消费量（纯酒精，升/人）.9 图 8：日本葡萄酒消费量（单位：千吨）.9 图 9：疫情以来韩国葡萄酒进口额快速上涨.9 图 10：干邑与非干邑销售额（单位：百万美元）.11 图 11：干邑与非干邑销售量（单位：千升）.11 图 12：中国干邑市场竞争格局（销量维度）.11 图 13：中国非干邑市场竞争格局（销量维度）.11 图 14：中国进口干邑量（单位：

11、千升）.12 图 15：张裕在山东举办高端消费领袖品鉴会.12 图 16：张裕经销商数量（单位：个）.14 图 17：张裕海外收入及占比.14 图 18：公司葡萄酒平均销售单价.15 图 19：公司白兰地平均销售单价.15 图 20：解百纳总销量破 6 亿瓶（单位：亿瓶）.16 图 21：解百纳包装换新.17 图 22：奔富产品形象吸睛.19 图 23：张裕股权结构历史变动情况.20 图 24：1994-2022 年张裕营业总收入（单位：百万元）.21 图 25：直销渠道收入及毛利率情况.22 图 26：旅游业务收入及毛利情况（单位：百万元）.22 图 27：旅游业务营收及毛利贡献.22 图

12、28：公司销售毛利率.23 图 29：公司毛利率领先同业.23 图 30：公司葡萄酒成本构成.23 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31：公司白兰地成本构成.23 图 32：公司葡萄酒原酒采购成本.24 图 33：公司葡萄酒销售吨价及毛利率.24 图 34：公司白兰地原酒采购成本.24 图 35：公司白兰地销售吨价及毛利率.24 图 36：公司葡萄酒制造费用.25 图 37：公司白兰地制造费用.25 图 38：公司固定资产及在建工程变化.25 图 39：公司历年资本开支（单位：亿元）.25 图 40：1994-2022 年公司销售费用.26 图 41：1994-2022 年公司管

13、理费用.26 图 42：2011-2022 年部分葡萄酒企业管理费用率.26 图 43：公司近年缩减人员数量，降本增效效果明显（人均创收：万元/人，右轴）26 表 1：进口与国产葡萄酒成本区别.6 表 2：5 家主要上市公司市场份额变化情况.7 表 3：中高端产品的销售收入和份额提升拉动业绩增长.8 表 4：干邑与非干邑的区别.10 表 5：张裕产品获奖情况梳理.13 表 6：公司历史上销售体系变革.14 表 7：张裕产品矩阵.15 表 8：解百纳产品梳理.16 表 9：解百纳产品升级前后变化.17 表 10：公司酒庄情况.17 表 11：龙谕和爱斐堡产品.18 表 12：奔富产品结构.19

14、表 13：可雅白兰地系列产品.19 表 14：公司股权激励计划解锁目标测算.20 财务数据与估值.27 附：财务预测表.28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、葡萄酒：格局边际改善，国产发力升级葡萄酒：格局边际改善，国产发力升级 1 1、行业复盘：快速发展结构调整萎缩下滑行业复盘：快速发展结构调整萎缩下滑 快速发展期（快速发展期（1 1995995 年年-20122012 年）：年）：随着中国经济的高速发展、人口快速增长和人均可支配收入的提高，葡萄酒行业伴随着整体酿酒行业呈现增长趋势，2001 年中国加入 WTO 以来，进口葡萄酒也陆续开始进入中国市场。1995-2012 年，

15、中国葡萄酒消费量 CAGR 达 5.97%。结构调整期（结构调整期（2 2012012 年年-20172017 年）：年）：受三公消费限制等政策影响，葡萄酒行业开始进入调整期。其中国产葡萄酒竞争加剧，高端产品受到的冲击影响更大。但这一阶段进口葡萄酒受益 2012、2015 年中国对新西兰、智利等国进口葡萄酒实行零关税政策等利好，叠加自身较高的性价比快速进入中国市场，推动整体产销量维持稳定，2012-2017 年葡萄酒消费量 CAGR 为 0.80%。萎缩下滑期（萎缩下滑期（2 2017017 年至今）：年至今）：从量的维度看，17 年后葡萄酒主力消费人群被白酒、洋酒等持续分流，国产葡萄酒延续弱

16、势，而进口葡萄酒受关税、疫情等影响进口量也在大幅减少，整体行业进入萎缩下滑阶段，产销连续下降。2017-2022年葡萄酒消费量 CAGR 为-14.52%。从价格维度看则相对乐观，17 年后随着居民消费升级和需求多元化，高端葡萄酒需求有所提升，进口葡萄酒如奔富等逐步被更多消费者熟知，国产品牌也开始发力高端化升级。消费量或已见底，关注高端化进程。消费量或已见底，关注高端化进程。从目前行业产销数据来看，22 年葡萄酒产量+进口量仅 7.57 亿升，已跌至与 1996 年体量相近，行业量的维度已经接近底部。后续重点关注行业内部的高端化升级进程。图图 1：我国历史葡萄酒产销量变化：我国历史葡萄酒产销量

17、变化 资料来源：海关总署、OIV、招商证券 2 2、竞争格局：国产酒弱势地位改善，龙头张裕韧性凸显竞争格局：国产酒弱势地位改善，龙头张裕韧性凸显 进口酒品质佳、成本低、渠道利润高，份额不断提升。进口酒品质佳、成本低、渠道利润高，份额不断提升。对比来看，国外葡萄酒相比国产葡萄酒具备多方面优势。一方面，国外葡萄酒原料种植和酿酒工艺发展成熟，品质较好，同时种植成本较低，使得其性价比更高。另一方面，国外葡萄酒多按农产品征税，并有不同的补贴优惠政策，叠加中国加入 WTO 后实行关税减免政策，使得进口葡萄酒优势更加明显。此外，进口葡萄酒由于品项众多，多采取大商代理的渠道模式，价格相对不透明，渠道利润也较高

18、，也吸引了更多的经销 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 商。综合以上多因素推动，进口葡萄酒加速抢占国产葡萄酒份额，据海关总署和OIV 数据，2012-2019 年进口葡萄酒市场份额从 21%翻倍提升至 46%。受反倾销、供应链中断等影响，当前竞争格局边际改善。受反倾销、供应链中断等影响，当前竞争格局边际改善。从近几年的发展来看，“进口强势、国产弱势”的格局边际改善。一方面，2021 年中国对澳葡萄酒实施“反倾销”政策，澳洲葡萄酒进口量大幅下降，而澳洲占比中国市场进口量约为25%，让出较大的市场空间。另一方面，受疫情导致的供应链中断、全球通胀及俄乌战争等多因素影响，进口葡萄酒周转效率变低

19、拉高成本，而众多产地不明的低价酒泛滥也让消费者信任逐渐流失，进口酒相对优势逐步减弱。而对比来看，国产葡萄酒尤其是龙头企业凭借相对较好的渠道管控能力，库存压力实际不大，疫情冲击的影响也相对不明显。从今年数据来看，规上企业葡萄酒产量相比进口葡萄酒降幅明显收窄，竞争格局边际改善。表表 1：进口与国产葡萄酒成本区别：进口与国产葡萄酒成本区别 图图 2 2：规上企业葡萄酒产量与进口量差值收窄（单位：万千：规上企业葡萄酒产量与进口量差值收窄（单位：万千升）升）进口葡萄酒进口葡萄酒 国内葡萄酒国内葡萄酒 生产 种植 规模化、机械化程度高 宁夏每公斤酿酒葡萄种植成本是国际的是国际的 4 4-6 6 倍倍 酿造

20、 使用当地橡木桶 橡木桶需从国外进口，使用成本是欧洲的是欧洲的 1.51.5 倍倍 包装 包材相对便宜 包装及罐装材料成本约进约进口葡萄酒国家的口葡萄酒国家的 2 2 倍倍 政策 税收 按农产品征税，综合税负一综合税负一般低于般低于 10%10%按工业品征税，综合税负一综合税负一般为般为 25%25%-30%30%补贴 智利出口退税 19%，澳大利亚出口减免 10%的商品及服务税/关税 进口葡萄酒关税从 63%一路下降至 14%，新西兰、智利等甚至逐步实现零关税/渠道 经销商利润 渠道不透明，利润可达利润可达 5 5 倍倍 渠道较为透明，20%20%左右左右 资料来源：中国酒业新闻网、珞拾文旅

21、公众号、渠道调研、招商证券 资料来源：国家统计局、海关总署、招商证券 中小企业加速出清，利润率处于极低水平。中小企业加速出清，利润率处于极低水平。从 2012 年开始，规模以上葡萄酒企收入增长几乎进入停滞阶段，2016 年后加速下行，2022 年规上企业实现营收 3.4亿元，仅为 2016 年高点的 7%。从企业数量看，2017-2022 年规模以上葡萄酒企业数量从 244 家下降至 119 家，减少近一半，而大部分葡萄酒企业也面临生产经营困难的问题，22 年企业亏损面达 35.3%。市场集中度提升，龙头张裕韧性凸显。市场集中度提升，龙头张裕韧性凸显。葡萄酒行业整体下行趋势中，龙头企业经营韧性

22、凸显，2016-2022 年 5 家主要上市公司市场份额从 13.3%提升至 53.6%，其中张裕凭借自身强品牌力和经营能力，业绩调整幅度远低于行业，这一阶段份额也在大幅提升。当前张裕在国产葡萄酒市占率已经达到 42.6%，张裕一家公司的盈利基本等于行业利润总额。(20)020406080100120国产量与进口量差值国产葡萄酒进口葡萄酒 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3 3：规上葡萄酒企业经营情况：规上葡萄酒企业经营情况 表表 2：5 家主要上市公司市场份额变化情况家主要上市公司市场份额变化情况 企业企业 1616-2222 业绩业绩下滑幅度下滑幅度 市场份额市场份额提升幅

23、度提升幅度 1616 年净年净利率利率 2222 年净年净利率利率 市占率市占率 张裕-16.9%32.9%20.8%11.0%42.6%威龙-36.2%3.8%7.5%2.4%5.4%王朝酒业-47.4%1.5%-22.3%6.4%2.3%中信尼雅-44.7%1.1%4.5%-629.3%1.6%通天酒业-46.2%1.0%6.6%6.5%1.6%资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 注：市占率=公司总营收/规上企业总营收 3 3、消费趋势：高端需求未受明显压制，健康化消费趋势：高端需求未受明显压制，健康化+场景驱动市场景驱动市场拓展场拓展 高端需求未受明显压制，价

24、格仍在提升。高端需求未受明显压制，价格仍在提升。虽然行业较长期处于下行阶段，但高端产品的需求实际上没有受到明显的压制，如进口单价较高的法国葡萄酒单价仍在快速提升，从 2017 年的 4.77 美元/升增长至 2023 年的 8.63 美元/升。从品牌来看，虽然澳大利亚葡萄酒受到反倾销政策的影响，但奔富依然依靠成功的营销赢得中国消费者的喜好，需求端持续提升，产品供不应求叠加关税成本上涨反而带动价格一路提升，如商务酒 Bin407 价格从 2022 年初的 850-950 元/瓶快速上涨至 22 年 9 月的 1300-1400 元/瓶。龙头企业聚焦结构升级，高端产品拉动业绩增长。龙头企业聚焦结构

25、升级，高端产品拉动业绩增长。从竞争策略看，前几年行业下行阶段，国产葡萄酒在与进口葡萄酒竞争中更多选择低质低价打法，难以形成良好的竞争优势，也制约了企业的盈利。近年来龙头企业开始更多聚焦产品结构升级，打造高端产品和品牌，带动国产葡萄酒品质整体提升，也为企业的业绩增长带来动力。从从 20232023 年上半年数据来看，年上半年数据来看，多家酒企中高端产品的销售收入和份额都有不错的表现，进而拉动自身业绩增长。0%2%4%6%8%10%12%14%0050060020000212022累计完成销售收入（亿元）利润总

26、额（亿元）利润率 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4 4：法国进口葡萄酒均价及份额：法国进口葡萄酒均价及份额 表表 3：中高端产品的销售收入和份额提升拉动业绩增长中高端产品的销售收入和份额提升拉动业绩增长 企业企业 2023H12023H1 经营情况经营情况 业绩变动原因业绩变动原因 张裕 营收+0.70%，利润+1.43%Q2 聚焦中高端扭转业绩下滑局面，产品单价提升，净利润提高 怡园酒业 营收+29%，利润+545.93%营收增长主因高端葡萄酒总销量上升，高端葡萄酒销量占比+19.6%达 35.9%；收益占比+21.1%达 70%王朝酒业 营收+27%，利润+0.99%收入

27、增加主因产品销量恢复增长，尤其是中端葡萄酒产品销量增长 威龙 营收-20.94%高端产品销售收入同比+22.54%；中端产品销售收入同比-28.86%；低端产品销售收入同比-15.63%中信尼雅 营收+27%，利润+2066.20%高档酒销售收入同比+44.32%；中低档酒销售收入同比+17.6%资料来源：海关总署、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 消费需求健康化，场景驱动市场拓展。消费需求健康化，场景驱动市场拓展。随着饮酒群体消费画像逐步更迭，“微醺”、“养生”等饮酒观念受到追捧，消费者偏好有机、健康品类。据里斯咨询消费者调研显示，年轻群体中近 6 成消费者更喜爱 10-15 度的低度

28、酒。场景上，对比美日等国家，中国人自饮、佐餐等更贴近日常消费的饮酒场景偏少，家庭消费场景仍有较大的培育空间。而近年来居家自制热红酒的风潮开拓了自饮自酌以及朋友小聚等场景，喜茶、瑞幸等头部饮品品牌陆续推出热红酒相关产品，场景化的消费也进一步满足了当下消费者对于仪式感和情绪的需求。图图 5 5：年轻群体酒类消费偏好：年轻群体酒类消费偏好 图图 6 6：美国消费者偏爱享受型饮酒：美国消费者偏爱享受型饮酒 资料来源：里斯咨询、招商证券 资料来源：NCSolutions、招商证券 海外经验：健康宣传、场景转变驱动葡萄酒消费提升。海外经验：健康宣传、场景转变驱动葡萄酒消费提升。对比海外来看，中国葡萄酒消费

29、量仅 0.18 升/人，远低于法国、美国等主要国家，除法国很早就有葡萄酒饮用的习惯外，日本、韩国、美国等国家葡萄酒消费与健康观念认知和场景驱动有着很大的关联。20%22%24%26%28%30%3456789单价(美元/升)进口量占比（%）14%26%32%42%42%56%0%10%20%30%40%50%60%敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7：世界主要国家人均葡萄酒消费量（纯酒精，升：世界主要国家人均葡萄酒消费量（纯酒精，升/人）人）资料来源：WHO、招商证券 日本：日本：上个世纪 90 年代，法国人脂肪摄入量高但心血管疾病发病率低的“法国悖论”风靡日本，葡萄酒有益健康的

30、观念迅速占领日本消费者心智，掀起红酒热潮。21 世纪初结合本国温泉文化日本人发明“红酒浴”，扩展了葡萄酒消费场景，再次带动葡萄酒消费量上涨。韩国韩国：在疫情期间由于餐饮等消费场所都受到限制，酒精消费量减少，烧酒、啤酒等本土强势酒种均不同程度下滑。而得益于消费场景转向家庭消费，Wine Caf、BBQ and Wine Bar 这类结合咖啡、烤肉和红酒消费的餐饮店铺的出现吸引了大量年轻消费群体，叠加线上购酒限制的放宽，韩国葡萄酒消费量逆势上涨，进口额从 2018 年的 2.44 亿增长至 2022 年的 5.81 亿，CAGR 达 24.24%。图图 8 8：日本葡萄酒消费量（单位：千吨）：日本

31、葡萄酒消费量（单位：千吨）图图 9 9：疫情以来韩国葡萄酒进口额快速上涨：疫情以来韩国葡萄酒进口额快速上涨 资料来源：日本国税厅、招商证券 资料来源：韩联社、葡萄酒网、招商证券 4 4、展望：国产葡萄酒机遇仍在，稳固份额结构升级可期展望：国产葡萄酒机遇仍在，稳固份额结构升级可期 消费量或已见底，关注高端化进程。消费量或已见底，关注高端化进程。从目前行业产销数据来看，22 年葡萄酒产量+进口量仅 7.57 亿升，已跌至与 1996 年体量相近，行业量的维度已经接近底部。01234567美国日本韩国英国法国德国中国05003003504009197219

32、754322005200820020葡萄酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.0200212022进口额（亿美元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 打磨优质产品，圈层营销推广，场景延展扩张。打磨优质产品，圈层营销推广，场景延展扩张。当下葡萄酒消费氛围相对白酒仍然较为弱势，虽然较难成为主流品种，但我们认为葡萄酒作为差异化品类仍有机会。近几年奔富等认知度较高的高端品牌跑出，值得国产葡萄酒品牌借鉴，其中打磨优质产

33、品形象和圈层营销推广是重要途径。从场景上来看，一方面传统的婚庆宴席、商务宴请仍是重要的切入和升级场景，另一方面佐餐、自饮等场景的拓展将驱动葡萄酒消费市场的扩张。进口扰动仍在，渠道力加持下国产龙头有望把握机遇。进口扰动仍在，渠道力加持下国产龙头有望把握机遇。展望后续，海外进口葡萄酒滞压库存仍需消化，法国内部骚乱、智利雪灾、欧洲能源危机等因素或加剧供应链的不稳定性。从国产葡萄酒来看，一方面产品品质提升和市场教育均取得一定效果，消费者认可度得到提升，另一方面国产酒相比进口酒渠道更加下沉且精细化，库存也相对稳定，进口酒红利减弱后有望实现经销商和终端的转化，龙头企业更有望继续抢占进口酒份额。二、二、白兰

34、地：沿海市场认知较高，区域扩张机遇白兰地：沿海市场认知较高，区域扩张机遇 1 1、品类：白兰地价格两级分化，产品属性亦有不同品类：白兰地价格两级分化，产品属性亦有不同 白兰地的区分：干邑和非干邑。白兰地的区分：干邑和非干邑。广义上的白兰地可以分为干邑和非干邑白兰地两类，其中干邑在 1909 年由法国政府颁布法律对其产区、原料和酿造工艺等进行了严格的规定，是世界上最知名的白兰地。而非干邑白兰地则没有相关的法律条文明确的规定，原料不局限于葡萄，可以是以任何水果为原料，经发酵、蒸馏、陈酿后制成的烈酒。价格两极分化，属性亦有不同。价格两极分化，属性亦有不同。由于管理制度严格，年产量受到限制，干邑价格高

35、昂，欧睿数据显示，中国市场干邑均价达 266 美元/升，多用于商务宴请和高端餐饮等消费场景，大众熟知的人头马、轩尼诗、马爹利都属于干邑品牌。而非干邑品牌的价格则相对低廉，均价仅为 8 美元/升，多用于夜场酒吧勾兑或特定区域的普通餐饮场景。表表 4：干邑与非干邑的区别：干邑与非干邑的区别 干邑干邑 非干邑白兰地非干邑白兰地 产区 夏朗德省干邑镇周围的 36 个县市 没有相关法律条文明确规定 葡萄品种 白玉霓、白福尔、鸽笼白 发酵 发酵过程中不得添加任何酵母 蒸馏 特定类型的铜蒸馏器中蒸馏 陈酿 必须在特定橡木桶中陈化、VS 至少两年 各地区对陈酿时长有不同规定 价格 约 266 美元/升 约 8

36、 美元/升 品牌 人头马、轩尼诗、马爹利 品牌分散 消费场景 商务宴请、高端餐饮 夜场酒吧、特定区域普通餐饮 资料来源：Euromonitor、酒百科、招商证券 2 2、市场规模：迅速扩容，干邑销售额占比极高市场规模：迅速扩容，干邑销售额占比极高 销售额维度看干邑占比极高，与高端白酒增长类似。销售额维度看干邑占比极高，与高端白酒增长类似。改革开放后，进口白兰地迅速涌入中国市场，在广东等区域逐步培育了消费者认知，成为高端消费和礼赠的 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 重要选择。从销售额看，干邑销售额在我国白兰地市场占比高于 90%，2022 年中国白兰地市场规模约 92.07 亿美元，

37、干邑销售额占 96.8%，占据绝对主导地位，且单价不断提升。在增长趋势上，干邑消费与高端白酒相类似，12 年受限制三公消费政策影响有所承压，16年后走出底部恢复增长，17-22年销售量CAGR为7.7%。非干邑销量占比更大，场景影响下有所下滑。非干邑销量占比更大，场景影响下有所下滑。从销量看，非干邑在中国占比更大，2022 年非干邑白兰地销量为 3.7 万吨，占比为 52.6%，其中 2006-2019 年 CAGR为2.5%，12-16年受限制三公消费政策影响干邑消费承压，非干邑销量占比提升。20 年以来受疫情导致的消费场景限制影响，非干邑销量有所下滑。图图 1010：干邑与非干邑销售额（单

38、位：百万美元）：干邑与非干邑销售额（单位：百万美元）图图 1111：干邑与非干邑销售量（单位：千升）：干邑与非干邑销售量（单位：千升）资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 3 3、竞争格局：干邑高度集中，非干邑张裕一家独大竞争格局：干邑高度集中，非干邑张裕一家独大 干邑白兰地竞争格局高度集中，非干邑张裕一家独大。干邑白兰地竞争格局高度集中，非干邑张裕一家独大。国内干邑市场主要被马爹利、轩尼诗和人头马三大品牌垄断，22 年销售量维度市场份额分别为 51%、28%、17%。而在非干邑市场中，张裕一家独大，占据 70%以上的市场份额。图图 1212：

39、中国干邑市场竞争格局（销量维度）中国干邑市场竞争格局（销量维度）图图 1313：中国非干邑市场竞争格局（销量维度）中国非干邑市场竞争格局（销量维度）资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 002000400060008000006200720082009200000222023中国非干邑白兰地销售额中国干邑销售额干邑单价（美元/升）（右轴）40%50%60%70%80%020000400006000080000100

40、000中国非干邑白兰地销售量（千升）中国干邑销售量（千升）非干邑销售量占比（右轴）0%20%40%60%80%100%200002020212022豪达马爹利拿破仑轩尼诗人头马其他0%20%40%60%80%100%200002020212022张裕销售量其他公司销售量 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 4 4、展望：关注品质驱动和区域扩张机会展望：关注品质驱动和区域扩张机会 行业仍在扩容，品质驱动“国产替代”。行业仍在扩容，品质驱动“国产替代”。白兰地

41、行业目前仍处于快速扩容阶段，15-22 年行业销售量 CAGR 达 6.9%，23 年 1-9 月干邑进口额同比+36%。消费特征来看，高端干邑与高端白酒饮用场景和人群类似，需求端有较好支撑。供给端来看，干邑凭借品质认知赢得认可，国产白兰地亦需依赖品质驱动，抢占行业扩容份额。区域扩张，培育内陆消费氛围。区域扩张，培育内陆消费氛围。从消费区域看，当前白兰地消费主要集中在沿海发达城市，而内陆市场未培育起白兰地饮用习惯，市场尚有较大开发潜力。对比海外品牌，国内龙头企业有望凭借自身渠道优势和精准圈层营销培育更广泛的消费氛围，当下来看，张裕旗下高端可雅品牌在山东市场已经起势，22 年取得了亮眼成绩。图图

42、 1414：中国进口干邑量（单位：千升）中国进口干邑量（单位：千升）图图 1515：张裕在山东举办高端消费领袖品鉴会张裕在山东举办高端消费领袖品鉴会 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：醴泉白兰地公众号、招商证券 三、三、张裕：百年品牌谋变求新，期待改革成效张裕：百年品牌谋变求新，期待改革成效 作为中国最早且最具有影响力的葡萄酒品牌，张裕是当时无愧的国产葡萄酒龙头。前文提到，面对行业多年的下行，龙头张裕的表现明显好于行业，当前在国产葡萄酒中的市场份额已经超过 40%，我们认为张裕的经营韧性和优势主要体现在强大的品牌力和渠道掌控力。而当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结

43、构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现。1 1、百年张裕：品牌深植人心，国际竞争力不断提升、百年张裕：品牌深植人心，国际竞争力不断提升 历史深厚，品牌深入人心。历史深厚，品牌深入人心。始建于 1892 年的张裕，开启了中国产业化酿造葡萄酒的先河，1899 年张裕酿出中国第一瓶葡萄酒，1931 年中国第一瓶干红葡萄酒张裕解百纳诞生。2002 年打造了中国第一座专业化酒庄烟台张裕卡斯特酒庄，开启了中国葡萄酒高端化时代。历经百余年发展，张裕在行业内的地位和影响力持续提升，品牌形象深入人心。获奖无数，近年来国际竞争力不断提升。获奖无数，近年来国际竞争力不断提升。百年间，张裕的葡萄酒和白兰地等产品在

44、国内外获奖无数，1915 年即一举夺得巴拿马博览会四枚金奖，此后又登上国宴、05000000025000300003500040000 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 连续被评为中国八大名酒等，持续引领国内葡萄酒行业发展。近年来，面对海外葡萄酒的冲击，张裕也积极参与国际赛事评奖，旗下龙谕葡萄酒、张裕解百纳、可雅白兰地等产品多次在国际各项比赛中获奖，2023 年至今已获得 33 项大金奖和 161 项金奖，国际竞争力不断提升。当前张裕全球布局 14 座专业化酒庄，是中国酒业第一个实现全球布局的企业，拥有 25 万亩葡萄基地，排名亚洲第一、世界规模第四，产品远销全

45、球 70 多个国家。表表 5：张裕产品获奖情况梳理：张裕产品获奖情况梳理 时间时间 赛事赛事/活动活动 获奖获奖 1915 巴拿马万国博览会 可雅白兰地、红玫瑰葡萄酒、琼瑶浆味美思、雷司令白葡萄酒荣获 4 枚大金奖 1949 中华人民共和国成立 登上国宴 1952 全国第二届评酒会 金奖白兰地，味美思、红葡萄酒被评为中国八大名酒 1963 全国第三届评酒会 1979 全国第四届评酒会 2018 布鲁塞尔国际烈酒大赛、柏林葡萄酒大赛、Pentawards 等“中国品牌价值 100 强”、包装设计大奖等 2019 德国杜塞尔多夫酒展 可雅白兰地“全球 XO 盲品赛”冠军 2021 柏林葡萄酒大赛、

46、IWSGC 国际酒类（中国）大奖赛等 7 项国际大金奖、43 项金奖 2022 秋季 FIWA、FIWA Bio&FISA 法国国际葡萄酒、有机葡萄酒及烈酒大奖赛 25 项国际大金奖、75 项金奖 2023 AWC Vienna 大赛、法兰克福国际葡萄酒大赛等 33 项国际大金奖，161 项金奖，共 426 项奖牌 资料来源：公司官网、中国新闻网、渠道调研、同花顺财经、招商证券 2 2、销售渠道：营销网络广密精细，渠道掌控力强、销售渠道：营销网络广密精细，渠道掌控力强 营销网络覆盖全国，渠道精细化程度高。营销网络覆盖全国，渠道精细化程度高。在 2000 年初公司就开始进行渠道精细化运营，取消大

47、代理制，构建三级营销网络，并贯彻“一个布局，四个调整”思想，对发达的地区要求覆盖到乡镇，对欠发达地区要求覆盖到县。在行业不景气时期，公司仍在持续增加经销商数量，至 2023 年上半年经销商数量已经超过 5000家，全国覆盖超 20 万家门店，具备强大营销和市场开拓能力，在逆境中也能保持自身的稳定性。经销体系稳定，渠道掌控力强。经销体系稳定，渠道掌控力强。经过多年的渠道铺设，公司对于经销体系的管理日益完善，经销商层面数量多且合作长期稳定，忠诚度有保障，公司层面也通过包括千名销售人员的团队予以对接和支持。近年来，公司进一步提升经销商质量，提出做大做强经销商，对于第九代及 S 系列解百纳时施行牌照制

48、、配额制，保证渠道利润，激发经销商动销积极性，严格管控窜货。对于临期货，公司也通过置换等方式进行处理，强化经销商信心。对比海外葡萄酒，渠道优势明显。对比海外葡萄酒，渠道优势明显。海外葡萄酒在国内多采取大商代理模式，更多依靠高渠道利润推动，品牌杂乱、渠道精细化不足，实际上难以下沉到烟酒店等终端，也难以直接触达消费者。对比来看，张裕在渠道维度优势较为明显，通过相对垄断的渠道绑定了一批忠实的消费群体。提前布局海外市场，发挥协同效应。提前布局海外市场，发挥协同效应。从 2013 年开始，张裕开启海外布局征程，逆势进行全球化布局。经过约 10 年的发展，张裕目前已经在法国、西班牙、智利、澳大利亚等优质产

49、区控股收购了 6 座酒庄，借助此张裕得以最大化整合包括优质原料、一流人才、精湛的酿造技术及多元的市场渠道等优势资源，不仅将优 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 质进口葡萄酒纳入版图，也帮助国产葡萄酒进入当地市场，扩大国际影响力。公司海外市场收入占比从 3.6%提升至 15.3%。2023 年 11 月商务部宣布对澳葡萄酒“反倾销”关税进行复审，澳酒回归中国市场进程加速，12 月公司公告收购澳歌浓酒庄 1.5%股权，继续加码澳酒，持有歌浓酒庄的股权比例进一步上升至 99%。图图 1616：张裕经销商数量（单位：个）张裕经销商数量（单位：个）图图 1717：张裕海外收入及占比张裕海外收入

50、及占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 3 3、积极变化：划分六大事业部，适应市场发展趋势、积极变化：划分六大事业部，适应市场发展趋势 划分六大事业部，顺应市场发展趋势。划分六大事业部，顺应市场发展趋势。复盘历史来看，公司善于根据市场发展情况进行渠道调整，如 90 年代集中整合事业部发力聚焦葡萄酒业务，21 世纪初取消大代理制，营销网络下沉县级市场等，均取得较好成效。2022 年，为了打破“省级销售平台模式”和单一经销商代理张裕全系产品的状态，聚焦中高端产品的推广和营销，张裕对销售体系再次进行变革，成立龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒、线上 6 个销售事业部。

51、事业部独立招商，销售人员考核方式转变。事业部独立招商，销售人员考核方式转变。事业部划分后，由专职负责人针对自身产品特点独立开发具有相应资源的经销商，销售团队精力更聚焦于战略品牌的推广。同时伴随着事业部划分，销售人员考核方式也发生变化，侧重对于产品销售推广有直接拉动的行为考核，如酒庄酒事业部业务员收入与圈层资源的开发挂钩等。表表 6：公司历史上销售体系变革：公司历史上销售体系变革 时间时间 事件事件 原因原因 成果成果 1995 成立 4 个销售事业部 葡萄酒、白兰地、气泡酒和保健酒的产品线成型 90 年代中后期 集中整合 4 个事业部 市场红酒热升温、而公司业务中白兰地占比较大 葡萄酒业务占比

52、迅速上升、成长为葡萄酒龙头 2002 年 取消大代理制、构建销售公司省营销管理公司城市营销部的三级营销网络 大代理制下终端由代理商掌控、难以管控终端价格和广告投入 形成三级营销网络体系 2003 年“一个布局、四个调整”营销网络基本覆盖全国所有发达县级以上市场 2022 年 成立龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒、线上 6 个事业部、分别组建各自的省或城市销售分公司。省级销售平台模式和单一经销商代理张裕全系产品模式下、难以聚焦战略品牌和推广难度大的新品 产销一体化、针对核心产品、新品进行推广营销。资料来源：公司官网、搜狐新闻、食品商务网、招商证券 64447483149

53、200030004000500060002004200520062020202120222023H1经销商数量0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007002000212022国外营业收入（百万元）占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 4 4、积极变化：“三大聚焦”战略加快产品结构升级、积极变化：“三大聚焦”战略加快产品结构升级 产品打法上，产品打法上，20182018 年公司提出“三大聚焦”战略，优势资源倾斜核心品牌和重年公司提出“三大聚焦”战略，优势资源倾斜核

54、心品牌和重点市场，提高中高档产品销售份额，加快产品结构升级。点市场，提高中高档产品销售份额，加快产品结构升级。高中低端全价格带布局，品牌聚焦推动单价上涨。高中低端全价格带布局，品牌聚焦推动单价上涨。公司葡萄酒主要有龙谕、爱斐堡、解百纳、多名利、爱欧、歌浓等品牌，白兰地主要有可雅、金奖、派格尔系列和迷霓系列，在高、中、低端价格带均有布局。2018 年，公司提出“三大聚焦”战略，并进一步明确为高端聚焦龙谕、中高端聚焦解百纳，白兰地板块聚焦可雅，通过对中高端产品的聚焦和低端产品的清理升级，推动产品吨价上涨，20-22 年葡萄酒/白兰地吨价 CAGR 分别为 12.4%/6.8%。表表 7：张裕产品矩

55、阵：张裕产品矩阵 产品系列产品系列 产品名产品名 价格带价格带 产地产地 葡萄品种葡萄品种 龙谕龙谕 M M 系列系列 宁夏银川宁夏银川 赤霞珠、美乐赤霞珠、美乐 爱斐堡爱斐堡 A A 系列系列/A+/A+系列系列 北京密云北京密云 赤霞珠、霞多丽赤霞珠、霞多丽 卡斯特 特选级干红葡萄酒 黄金冰谷 黑钻级、蓝钻级、金钻级 300-1000 辽宁本溪 威代尔 巴保男爵 巴保男爵干红葡萄酒 500 山东烟台 赤霞珠 瑞那城堡 R 系列 500-1000 陕西西安 设拉子 解百纳解百纳 N N 系列、系列、S S 系列系列 100100

56、-400400 山东烟台山东烟台 蛇龙珠蛇龙珠 味美思 红加香、白加香 200-300 山东烟台 贵人香、雷司令 多名利 花香系列、国潮系列 30-70 山东烟台 赤霞珠、美乐、贵人香 长尾猫 赤霞珠干红、美乐干红 60-100 山东烟台 赤霞珠、美乐 菲尼潘达 赤霞珠果香型 60 山东烟台 赤霞珠 歌浓 皇冠设拉子、混酿 300-2500 澳大利亚 设拉子、歌海娜、赤霞珠、马塔罗、佳美娜 蜜合花 1860 500 法国波尔多 赤霞珠（50%）、美乐（50%）魔狮 佳美娜、赤霞珠干红、美乐干红、霞多丽干白 100-200 智利 佳美娜、美乐、霞多丽、赤霞珠 爱欧公爵 世界之眼、佳熊、盖伦 50

57、-100 西班牙 添帕尼优、马卡贝奥、丹魄 可雅可雅 VSOPVSOP、XO10XO10、XO15XO15 山东烟台山东烟台 白玉霓白玉霓 金奖 三星、金奖、四星、五星、珍藏五星 30-300 山东烟台 白玉霓 派格尔 3A、银马、金马 50-100 山东烟台 迷霓 果酒、白兰地 30-50 山东烟台 樱桃、葡萄 资料来源：公司官网、京东官方旗舰店、招商证券 图图 1818：公司葡萄酒平均销售单价公司葡萄酒平均销售单价 图图 1919：公司白兰地平均销售单价公司白兰地平均销售单价 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券-20%-10%0%

58、10%20%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,000单价（元/吨）YOY0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000单价（元/吨）YOY 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告（1 1）中端解百纳大单品，迭代升级破局宴席市场中端解百纳大单品，迭代升级破局宴席市场 中端超级大单品，收入贡献核心力量。中端超级大单品，收入贡献核心力量。1931 年，张裕以自己培育的蛇龙珠葡萄酿造出一种全新口味的葡萄酒，时任总经理的徐望之先生将其命名为“解百纳”。90 余年来解百纳已成长为公司旗下

59、最大的单品，是百元价位最有影响力的品牌之一，以其高性价比畅销全球。解百纳是公司收入贡献的核心力量，2017 年解百纳销售占比已达 37%以上，年销量超 3000 万瓶，2023 年全球销量突破 6 亿瓶。品牌知名度广，消费者自点率高。品牌知名度广，消费者自点率高。相较于其他国产红酒品牌和大多数杂牌进口红酒，凭借百年来培养起强大的品牌力，解百纳知名度广，受到消费群体信任。渠道反馈终端的解百纳消费者自点率较高，为公司推动产品升级提供良好基础。表表 8：解百纳产品梳理解百纳产品梳理 图图 2020：解百纳总销量破解百纳总销量破 6 6 亿瓶（单位：亿瓶）亿瓶（单位：亿瓶）解百纳解百纳 产区 山东张裕

60、烟台葡萄园 葡萄品种 蛇龙珠 产品 优选级 N118（第 8 代）特选级N158 珍藏级N268 大师级N398 价格 118 158 268 398 国际荣誉 1987 年布鲁塞尔世界优质产品金奖；2020 年Drinks Business 全球畅销葡萄酒品牌盲品赛冠军；2022 年柏林葡萄酒大赛金奖等国际奖项。资料来源：京东官方旗舰店、公司官网、招商证券 资料来源：澎湃新闻、人民网、中国新闻网、公司官网、招商证券 产品迭代品质升级，改换包装强化消费者认知。产品迭代品质升级，改换包装强化消费者认知。产品上从 1931 年诞生至今，解百纳经历多次产品迭代，一方面承接传统低端干红升级，另一方面自

61、身品质也在逐代提高。2017 年第九代解百纳推出，品质上葡萄树龄提高、产量控制等，并着重突出不同等级口味特点，价格带也相应提升。渠道反馈第九代推出后市场价位带从 60-70 元提升至 80-90 元左右,150 元以上价位带占比已提升至 30%+。形象上，2021 年起，解百纳将等级标识改为系列号和数字标识，便于消费者的认知记忆。产品形象和包装上，解百纳也不断迭代升级，贴合中国消费者对传统文化的追求。2021 年推出红色瓶身的 90 周年特别纪念款，2023 年推出 S 系列，包装取中国传统“红”“紫”两色，并以传统云纹铺底。营销种草文化培育，多管齐下破局宴席市场。营销种草文化培育，多管齐下破

62、局宴席市场。2021 年开始，解百纳聚焦宴席市场，打出“办宴席，喝红酒，就选张裕解百纳”的口号，通过打造“葡萄美酒不夜宴”IP、瞄准婚宴人群种草、绑定中国美食和中国葡萄酒等理念，多管齐下进行营销和消费者培育，目标成为“中国宴席的第二瓶酒”。2022 年已完成 3.1万场宴席推广，2023 年公司目标完成 6 万场。疫情管控放松以来，宴席消费场景回暖，为公司销售带来增量。0.001.002.003.004.005.006.007.0082004200920142020 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 表表 9：解百纳产品升级前后变化解百纳产品升级前后变化 图图

63、2121：解百纳包装换新解百纳包装换新 升级前升级前 升级后升级后 产品矩阵 优选级、特选级、珍藏级、大师级 特选级、珍藏级、大师级 产品命名 等级标识 系列号+数字标识 产品包装 金色浮雕 S 系列红紫两色，传统云纹铺底 资料来源：京东官方旗舰店、搜狐新闻、招商证券 资料来源：京东官方旗舰店、搜狐新闻、招商证券（2 2）高端酒庄酒品质过硬，加码圈层营销高端酒庄酒品质过硬，加码圈层营销 全球全球 1414 座酒庄跨越新旧世界，产品定位覆盖高中端。座酒庄跨越新旧世界，产品定位覆盖高中端。2002 年，张裕与法国卡斯特合作建成位于山东烟台的张裕-卡斯特酒庄，率先在国内引入“酒庄”概念，开启了中国葡

64、萄酒高端化时代。此后十余年间，公司陆续在国内外建设或收购酒庄，至今已在全球布局 14 座酒庄，产区跨越新旧世界。表表 10：公司酒庄情况：公司酒庄情况 酒庄酒庄 地区地区 建设建设/收购时间收购时间 张裕-卡斯特 山东烟台 2001-2002 瑞那 陕西咸阳 2010-2013 冰谷 辽宁本溪 2006 爱斐堡 北京密云 2005-2007 摩塞尔十五世（龙谕）宁夏银川 2006-2011 丁洛特 山东烟台 2012-2023 巴保男爵 新疆石河子 2010-2013 可雅 山东烟台 2013-2019 魔狮 智利卡萨布兰卡谷 2017 拉颂 法国波尔多 2019 爱欧公爵 西班牙里奥哈 20

65、15 歌浓 澳大利亚克莱尔谷 2017 富郎多 法国干邑 2013 蜜合花 法国波尔多 2015 资料来源：公司官网、公司公告、招商证券 摩塞尔升级龙谕，剑指中国葡萄酒王。摩塞尔升级龙谕，剑指中国葡萄酒王。龙谕系列是公司 21 年在原有摩塞尔品牌基础上升级形成，定位超高端产品，公司以“M+数字”命名推出多款主题产品。在产品品质上，龙谕原料种植精选原摩塞尔酒庄基地，在采收和酿造上均有严格的要求，推出以来，龙谕已凭借高品质畅销全球，2021 年登上Vinum杂志评为“世界 100 瓶顶级葡萄酒”榜单，被ENOS杂志评为“世界顶级葡萄酒”。公司披露数据显示，2022 年龙谕酒庄已营收过亿。爱斐堡国宴

66、用酒作品质背书，市场份额稳步扩大。爱斐堡国宴用酒作品质背书，市场份额稳步扩大。爱斐堡是 2005 年公司与卡斯 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 特集团合作建设的酒庄，北京密云的优良风土叠加严苛的控产栽培造就了爱斐堡的优良品质。自 2007 年开业以来，爱斐堡产品曾在上海世博会、G20 杭州峰会、杭州亚运会等 40 余次登上国宴舞台，款待过奥巴马、普京等 300 多位外国元首，国宴名片为其作为 300 元以上的高端商务用酒提供了最好的背书。目前凭借高品质和“国宴名片”，爱斐堡市场体量已占据酒庄酒近 40%份额，并成功转化部分白酒和进口红酒消费者，市场份额稳步扩大。表表 11：龙谕和爱

67、斐堡产品：龙谕和爱斐堡产品 龙谕龙谕 爱斐堡爱斐堡 产区 宁夏贺兰山东麓，青铜峡甘城子产区 北京市密云区 葡萄品种 赤霞珠 赤霞珠/霞多丽 产品 M6 干红 M6 干白 M8 混酿 M9 M12 A5 A6 A7 A8 A8 干白 A9 价格带 308 559 588 1080 1680 459 799 799 999 999 1499 国际荣誉 入选由瑞士Vinum杂志评选的 2021 年“世界100 瓶顶级葡萄酒”2020“全球最佳国宴酒盲品赛”TOP3、Decanter 世界葡萄酒大赛铂金奖、2023 亚洲葡萄酒大奖赛大金奖 资料来源：公司官网、中国新闻网、招商证券 加码圈层营销，酒庄酒

68、触达中高端消费客群。加码圈层营销，酒庄酒触达中高端消费客群。酒庄酒产品定位中高端消费人群，2021 年公司针对高端产品提出圈层营销战略，通过举办品鉴会、建设文化体验馆等与高端消费客群实现深度联结与直接触达。同时公司跨界与白酒经销商合作，弥补过去注重传统酒水渠道缺乏圈层资源的劣势。2023 年 4 月，公司与泰山名饮达成战略合作，利用其原有的高端圈层资源，目标一年在 100 座东部沿海城市销售 100 万瓶酒庄酒。市场层面上，酒庄酒等高端品牌事业部也对市场人员考核方式做出变化，将圈层营销作为重点推进和考核的部分，推动尽快实现圈层营销的城市级突破。海外借鉴：奔富品质高形象吸睛，精准营销打响品牌。海

69、外借鉴：奔富品质高形象吸睛，精准营销打响品牌。产区历史悠久品质优良，聚焦高档餐饮渠道打开市场。产区历史悠久品质优良，聚焦高档餐饮渠道打开市场。产区历史悠久品质优良，聚焦高档餐饮渠道打开市场。奔富酒庄位于澳大利亚巴罗萨谷，产区历史悠久，气候炎热，酿造出的葡萄酒品质优良，口感浓厚强劲。1995 年奔富进入中国市场，最早由 ASC 代理其产品，聚焦高端餐饮渠道打开了中国市场，迅速成为首选的商务宴请红酒；近年由于中国对澳酒执行“反倾销”销量有所下滑，而价格也因此快速提升，目前中国市场体量约 20+亿。重点突破中端产品，形象吸睛受国人喜爱。重点突破中端产品，形象吸睛受国人喜爱。奔富瞄准商务人群，重点突破

70、中端价位的 Bin389、Bin407，更易于打造品牌知名度，形成品牌认知后再延伸产品线。此外奔富的葡萄酒均以数字命名，简单易认，在中国市场采用大红包装，喜庆红火，受到国人喜爱。精准营销打响品牌，快消模式经营中国市场。精准营销打响品牌，快消模式经营中国市场。2014 年，奔富聘任前可口可乐营销高层担任总裁，主力打造品牌和营销宣传，举行品酒会、酒庄游等抓住中高端消费者，投放新媒体广告吸引年轻人，扩大全年龄层影响力，成为最知名的进口红酒品牌之一。同时，奔富利用快消品营销模式经营中国市场，如人为调低类似商品价格以提高低价产品销量、热门产品搭售低端酒款开拓市场等。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度

71、报告 表表 12：奔富产品结构奔富产品结构 图图 2222：奔富产品形象吸睛奔富产品形象吸睛 价格带价格带 系列系列 200 元以内 寇兰山、洛神山庄 400-600 Bin2、Bin8、Bin28、Bin128、Bin138、Bin150、Maxs 系列 600-1500 Bin389、Bin407、Bin704、Bin600、Bin149 4000-6000 Bin707、Bin95、Bin98 资料来源：云酒头条、招商证券 资料来源：酒业家、招商证券（3 3）可雅品质对标干邑，高举高打聚焦核心区域）可雅品质对标干邑，高举高打聚焦核心区域 可雅品质对标干邑，屡获国际认可。可雅品质对标干邑，

72、屡获国际认可。可雅白兰地是中国第一瓶白兰地，也是高端品牌开创者。1915 年夺得巴拿马万国博览会金奖，随后在连续多届全国评酒会上屡获殊荣，牢牢占据中国白兰地第一席位。可雅酒庄选用有“干邑原料之王”称号的白玉霓酿制，在传统夏朗德壶式二次蒸馏的基础上，采用独有专利的“双酵母控温发酵法”提高酒的品质和典型性。近年来陆续推出多款升级产品扩充矩阵，2019 年德国杜塞尔多夫全球白兰地 XO 盲品赛上力压人头马、法拉宾、马爹利、拿破仑、轩尼诗等干邑，斩获金奖。表表 13：可雅白兰地系列产品：可雅白兰地系列产品 时间时间 产品产品 价格带价格带 2018 桶藏 6 年 VSOP 498 桶藏 10 年 XO

73、 1588 桶藏 15 年 XO 2588 2021 桶藏 30 年 XO 9700 2022 可雅男人四十珍藏版 298 资料来源：京东官方旗舰店、中国新闻网、醴泉白兰地公众号、招商证券 高举高打加大投放，聚焦核心区域。高举高打加大投放，聚焦核心区域。2017 年公司明确了“高举高打，以高带低”的白兰地发展战略，集中优势资源聚焦做大可雅。2022 年事业部改革后市场和营销动作进一步聚焦，经销商布局加快。当前公司重点发力消费氛围浓厚的广东市场和大本营山东市场，山东市场已划分多个区域强调做深做透，已取得突出成绩，江苏、浙江、福建等沿海区域锚定突破。此外，可雅 20-22 年共开展 200 余场百

74、人以上的大型品鉴会和 23128 场中小型品鉴会，并面向高端消费人群成立“雅品荟”深度联结高端消费圈层。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 四、附录：财务分析四、附录：财务分析 1 1、股权结构：从国有企业到中外合资，出台股权激励计划股权结构：从国有企业到中外合资，出台股权激励计划 从国有企业到中外合资。从国有企业到中外合资。建国经济体制改革后，公司由烟台市国资委 100%控制，公司分别在 1997、2000 年发行 B 股和 A 股。2004-2005 年，张裕公司改制，烟台市国资委将其持有股权的 45%/33%/10%分别出售给员工持股平台烟台裕华投资发展有限公司/意大利意利瓦隆诺

75、投资公司/国际金融公司，张裕从国有企业转变为中外合资企业。公司目前由烟台裕华投资发展有限公司，意迩瓦萨隆诺控股股份公司，烟台国丰投资控股集团有限公司，国际金融公司四方共同控制，控股比例分别为 22.46%，16.47%，5.99%，4.99%。图图 23：张裕股权结构历史变动情况：张裕股权结构历史变动情况 资料来源：公司公告、招商证券 出台股权激励计划，提振员工信心。出台股权激励计划，提振员工信心。2023 年 4 月，公司首次出台股权激励计划，向包括公司高管和核心技术（业务）人员的 204 名激励对象授予 685 万股限制性股票，覆盖约 10%的员工，授予价格为 15.69 元/股。激励计划

76、解除限售考核目标为：1）以公司 2021 年、2022 年两年营业收入平均数为基数，23/24/25 年营业收入增长率分别不低于 10%/20%/30%；2）以公司 2021 年、2022 年两年净利润平均数为基数，23/24/25 年净利润增长率不低于 9%/15%/21%。测算 23-25 年分别实现营收 43.30/47.23/51.17 元，对应增速分别为 10.48%/9.09%/8.33%；激励费用 摊 销 前 扣 非 净 利 润4.83/5.09/5.36亿 元，对 应 增 速 分 别 为16.69%/5.50%/5.22%。表表 14：公司股权激励计划解锁目标测算：公司股权激励

77、计划解锁目标测算 考核年度考核年度 营业收入考核目营业收入考核目标（亿）标（亿）同比增速同比增速 激励费用摊销前扣非净激励费用摊销前扣非净利润（亿）利润（亿）同比增速同比增速 解除限售比例解除限售比例 2023 43.30 10.48%4.83 16.69%30%2024 47.23 9.09%5.09 5.50%30%2025 51.17 8.33%5.36 5.22%40%资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 2 2、行业黄金时期快速扩张，疫情后触底回升行业黄金时期快速扩张，疫情后触底回升 黄金时期不断扩张：黄金时期不断扩张：1999 年以来，国内消费能

78、力快速提升、葡萄酒认知度提高，行业进入黄金发展时期，1994-2011 年公司营收 CAGR 达 20.73%。行业调整期增速放缓：行业调整期增速放缓：2012 年以来，受到国内经济增速放缓、限制“三公”消费、进口葡萄酒涌入的影响，国内葡萄酒市场竞争激烈，高端产品需求下降，行业进入调整期。期间张裕营收有所下滑，此后虽依靠发力中低档葡萄酒扭转业绩下滑趋势，但营收增速放缓，12-17 年营收 CAGR 为-2.66%。疫情后触底回升：疫情后触底回升：2020 年以来，在疫情和行业收缩的影响下，公司业绩大幅下滑，17-22 年营收 CAGR 为-4.50%。2023 年以来随着需求和场景回暖，公司业

79、绩边际修复，上半年实现营收 19.67 亿元，同比+0.7%。图图 24：1994-2022 年张裕营业总收入（单位：百万元）年张裕营业总收入（单位：百万元）资料来源：iFind、招商证券 数字化营销占领线上销售渠道，直播拉动销售增量。数字化营销占领线上销售渠道，直播拉动销售增量。张裕的数字化营销转型成效显著，凭借强大品牌力和营销手段占领了线上销售渠道。2017 年起，张裕开始与阿里巴巴、京东等电商销售平台合作，2021 年开始入驻快手、抖音等直播平台，2022 年初抖音已有 6 个稳定直播的直播账号，单月销售突破 1000 万元，每月增长 20%以上。线上直销渠道销售额占比提升，从 2016

80、 年的 3%提升至 2022 年的16.5%。2023 上半年线上直销实现营收 2.56 亿元，占总营收的 12.88%，同比+1.07pcts。直销渠道毛利率也逐步提升至 57.17%，未来有望进一步贡献盈利。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%004000500060007000营业总收入同比（%）敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 25：直销渠道收入及毛利率情况：直销渠道收入及毛利率情况 资料来源：公司公告、招商证券 产业融合提供业绩增长点，酒庄旅游强化品牌认知。产业融合提供业绩增长点，酒庄旅游强化品牌认知。2002 年，

81、公司与法国卡斯特合作分别在烟台和廊坊建设酒庄，开始探索生产与旅游融合的模式。发展至今，公司已拥有 7 家 4A 级旅游景区，游客接待量累计接近 1000 万人次，为公司提供了新的业绩增长点。2023 年上半年，随着国内旅游的快速复苏，公司旅游业务收入同比大增 46.04%至 4358.91 万元，毛利率达 71.68%，未来有望持续为公司贡献收入和利润。除了直接的旅游收入以外，消费者通过参观葡萄种植和酿造全过程、品鉴各类产品，切身感受张裕文化，有助于公司品牌知名度与美誉度的提升，为高端圈层人群提供免费酒庄游机会也成为公司圈层营销的重要手段之一。图图 26：旅游业务收入及毛利情况（单位：百万元）

82、旅游业务收入及毛利情况（单位：百万元）图图 2727：旅游业务营收及毛利贡献旅游业务营收及毛利贡献 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 3 3、毛利领先同业，产品提价改善盈利毛利领先同业，产品提价改善盈利 毛利领先同业、产品提价改善盈利。毛利领先同业、产品提价改善盈利。2011 年以来、受到限制“三公消费”影响、行业整体下行、公司发力中低端产品、叠加采购成本和折旧费用上涨等原因、毛利率逐年下滑、从 2011 年的 76.12%下降至 2020 年的低点 55.71%。但受益于品牌力强及规模效应降低成本、与国内其他葡萄酒企相比、公司毛利率仍然处于同业领先水平。近年来由

83、于推动产品结构升级、产品提价带动毛利率回升至 2023H1的 59.05%、盈利有所改善。0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0200222023H1直销收入（亿元）直销收入占比（右轴）直销毛利率（右轴）0%20%40%60%80%020406080202120222023H1营业收入毛利毛利率（右轴）1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200222023H1营收贡献毛利贡献 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 2828：公司销售毛利率公司销售毛利率 图图

84、 2929：公司毛利率领先同业公司毛利率领先同业 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 图图 3030：公司葡萄酒成本构成公司葡萄酒成本构成 图图 3131：公司白兰地成本构成公司白兰地成本构成 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 结构升级致采购成本上涨、葡萄酒提价速度较慢拖累毛利。结构升级致采购成本上涨、葡萄酒提价速度较慢拖累毛利。2018 年以来、由于公司推动产品结构升级、原酒采购成本快速上涨。公司葡萄酒业务采购原酒成本从 6746 元/吨上涨至 9885 元/吨、CAGR 达 10.02%、贡献了 18-22 年成本上涨幅度的 53.

85、59%、而单价 CAGR 仅 5.10%、未能覆盖原酒成本上涨；而白兰地业务采购原酒成本从 5545 元/吨上涨至 7647 元/吨、CAGR 达 8.37%、贡献了 18-22 年成本上涨幅度的 46.41%、而单价 CAGR 达 9.1 5%、高于原酒成本上涨速度。未来随着高端品牌的生产采购形成规模效应、采购成本有望摊薄。404550556065707580销售毛利率(%)007080张裕怡园酒业中葡王朝威龙0200040006000800040000000单位制造费用（元/吨）单位人工工资（元/吨）单位包装材料（元/吨）0

86、2000400060008000400016000单位制造费用（元/吨）单位人工工资（元/吨）敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 3232：公司葡萄酒原酒采购成本公司葡萄酒原酒采购成本 图图 3333：公司葡萄酒销售吨价及毛利率公司葡萄酒销售吨价及毛利率 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 图图 3434：公司白兰地原酒采购成本公司白兰地原酒采购成本 图图 3535：公司白兰地销售吨价及毛利率公司白兰地销售吨价及毛利率 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 4 4、资本开支接近尾声，处置闲置资产轻装上阵资

87、本开支接近尾声，处置闲置资产轻装上阵 资本开支接近尾声、处置闲置资产轻装上阵。资本开支接近尾声、处置闲置资产轻装上阵。2010 年以来、公司进行大量酒庄建设、并建设集研发中心、灌装中心和研发中心为一体的葡萄酒城综合体项目、总投资达 37.4 亿元、资本开支和折旧成本迅速增加、拖累盈利。葡萄酒单位制造费用 16-22 年 CAGR 达 21.23%、18-22 年上涨 1601 元/吨、贡献了 18-22 年成本上涨幅度的 27.34%。白兰地单位制造费用 CAGR31.58%、18-22 年上涨 774 元/吨、贡献了 18-22 年成本上涨幅度的 17.09%。随着 2022 年葡萄酒城建设

88、完成并全部转为固定资产后、资本性支出未来预计仅用于机器设备的更换、折旧成本有望维持稳定。此外、公司加快处置闲置和亏损资产、转向“轻资产”模式、23 年陆续将陷入亏损的新疆天珠和卡斯特-张裕酒庄转让、此举将有助于公司减少减值损失、轻装上阵。-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000单位原酒采购成本（元/吨）YOY（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%20000202022000030000400005000060000单价（元/吨）YOY

89、（右轴）毛利率（右轴）-5%0%5%10%15%20%00400050006000700080009000单位原酒采购成本（元/吨）YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000300003500040000单价（元/吨）YOY（右轴）毛利率（右轴）敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 3636：公司葡萄酒制造费用：公司葡萄酒制造费用 图图 3737：公司白兰地制造费用：公司白兰地制造费用 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 图图 3838：公司固定资产及在建工程变化：

90、公司固定资产及在建工程变化 图图 3939：公司历年资本开支（单位：亿元）：公司历年资本开支（单位：亿元）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 5 5、高举高打投入销售费用，生产管理降本增效高举高打投入销售费用，生产管理降本增效 高举高打投入销售费用，生产管理降本增效。高举高打投入销售费用，生产管理降本增效。2021 年以来，为进一步扩大品牌影响力，推广中高端产品，公司加大市场投入，销售费用快速提升，2022 年公司销售费用率 26.26%，同比+0.99%。与同业相比，公司管理费用率较低。近年来，公司各方面推行降本增效，效果明显。销售人员从 2016 年的 2780

91、 人缩减至 2022年的 1087 人，人均创收从 169.70 万元提升至 360.53 万元，生产方面大力推动机械化、自动化，生产人员从 2016 年的 1653 人缩减至 2022 年的 705 人。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500单位制造费用（元/吨）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800016001800单位制造费用（元/吨）YOY0070200720082009200

92、00022固定资产（亿元）在建工程合计（亿元）02468101214 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 4040：19 年公司销售费用年公司销售费用 图图 4141：19 年公司管理费用年公司管理费用 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 图图 4242：20 年部分葡萄酒企业管理费用率年部分葡萄酒企业管理费用率 图图 4343：公司近年缩减人员数量，降本增效效果明显：公司近年缩减人员数量，降本增效

93、效果明显（人均创收：万元（人均创收：万元/人，右轴）人，右轴）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 葡萄酒行业探底，格局边际改善。葡萄酒行业探底，格局边际改善。目前葡萄酒行业产销量已回落至上世纪末水平，已接近底部，后续重点关注行业内部的高端化升级进程。22 年以来国产酒弱势地位边际有所改善，消费习惯转变和场景驱动下市场规模有望触底回升。龙头张裕在行业下行期韧性凸显，积极推动品质升级，把握渠道优势，加强消费者教育有望抢占进口葡萄酒市场份额。白兰地行业快速扩容，未来机遇在于品质驱动与区域扩张。白兰地行业快速扩容，未来机遇在于品

94、质驱动与区域扩张。行业仍处于快速扩容阶段，高端干邑需求端支撑较强，公司推出品质对标高端干邑的可雅品牌，凭借自身渠道优势和精准圈层营销培育更广泛的消费氛围，“高举高打”下期待可雅加速拓展，提高市场份额。品牌深植人心，渠道精密下沉。品牌深植人心，渠道精密下沉。公司为葡萄酒和白兰地行业双龙头，历经百年发展已形成强大品牌力，消费者自点率高，渠道网络精密下沉，具备产品升级推广0222426280200400600800062200420062008200022销售费用（百万

95、元）销售费用率（右轴）0500350400820002002200420062008200022管理费用（百万元）管理费用率（右轴）00张裕威龙王朝中葡怡园酒业0050000400050006000销售人员生产人员财务人员技术人员行政人员人均创收 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 基础。当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现。投资建议：投资建议：百年品牌谋变求新，

96、期待改革成效百年品牌谋变求新，期待改革成效。葡萄酒行业探底，短期来看公司葡萄酒业务销量稳定，收入预计在结构升级推动下稳步增长，白兰地业务收入在行业扩容情况下有望实现快速增长。考虑公司资本开支维持稳定水平，产品结构升级、形成规模效应下毛利率有望回升，短期内公司加码圈层营销推广中高端产品，预计仍将加大市场费用投入，降本增效实施下管理费用率有望保持稳定。预计 23-25 年公司收入同比+2%、+7%、+7%，利润同比-2%、+13%、+16%，首次覆盖，暂不给予评级。财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202

97、5E2025E 营业总收入(百万元)3953 3919 4004 4301 4622 同比增长 16%-1%2%7%7%营业利润(百万元)717 622 611 688 798 同比增长 9%-13%-2%13%16%归母净利润(百万元)500 429 421 475 551 同比增长 6%-14%-2%13%16%每股收益(元)0.73 0.63 0.61 0.69 0.80 PE 32.6 38.1 38.7 34.4 29.6 PB 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 六、风险提示六、风险提示 1 1、场景回暖不及预期。、场景回暖不及预期。宏观经济下行压

98、力较大，酒类消费较为疲软，商务宴请等场景回暖可能不及预期；2 2、低价进口酒扰乱市场。、低价进口酒扰乱市场。受澳酒“反倾销”影响，目前仍有大量葡萄酒库存积压于保税区尚未清关，随着中澳双方关系改善，未来松绑后可能进行低价处理，冲击扰乱市场秩序；3 3、圈层拓展进度不及预期。、圈层拓展进度不及预期。公司销售体系改革处于起步阶段，过往销售团队深耕渠道，转向圈层开拓后存在资源不足和积极性不高等问题，拓展进度可能不及预期。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E202

99、4E 2025E2025E 流动资产流动资产 5391 5527 4903 4913 4971 现金 1567 1651 1082 912 752 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 43 3 3 3 3 应收款项 291 344 351 378 406 其它应收款 30 71 72 77 83 存货 2803 2903 2830 2939 3079 其他 657 555 564 604 647 非流动资产非流动资产 8081 7644 7833 8023 8212 长期股权投资 46 41 41 41 41 固定资产 5688 6028 6359 6671 6966 无形资产商誉 92

100、4 870 783 705 634 其他 1423 705 650 606 571 资产总计资产总计 1347213472 1317213172 1273612736 1293612936 1318313183 流动负债流动负债 2382 2017 1466 1492 1525 短期借款 622 389 0 0 0 应付账款 493 503 491 510 534 预收账款 147 166 162 168 176 其他 1120 958 814 814 815 长期负债长期负债 397 329 329 329 329 长期借款 176 128 128 128 128 其他 221 201 20

101、1 201 201 负债合计负债合计 27792779 23462346 17951795 18211821 18541854 股本 685 685 685 685 685 资本公积金 525 525 525 525 525 留存收益 9237 9369 9481 9653 9863 少数股东权益 245 247 249 252 256 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 10448 10579 10692 10863 11073 负债及权益合计负债及权益合计 1347213472 1317213172 1273612736 1293612936 1318313183 现金流量表现金流

102、量表 单位：百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1125 869 935 796 845 净利润 500 429 421 475 551 折旧摊销 310 374 480 479 480 财务费用 21 7 7 7 7 投资收益 3 3(14)(14)(14)营运资金变动 324 35 38(155)(184)其它(33)20 3 3 3 投资活动现金流投资活动现金流 (176)(144)(656)(656)(656)资本支出(226)(199)(669)(669)(669)其他投资 50

103、55 14 14 14 筹资活动现金流筹资活动现金流 (500)(615)(849)(310)(349)借款变动(273)(280)(533)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(274)(308)(308)(303)(341)其他 47(27)(7)(7)(7)现金净增加额现金净增加额 450 110(569)(170)(160)利润表利润表 单位：百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入营业总收入 3953 3919 4004 4301 4622 营业成本 1648

104、 1681 1639 1702 1782 营业税金及附加 264 290 296 318 342 营业费用 999 1029 1113 1227 1344 管理费用 299 288 334 355 341 研发费用 11 15 16 17 18 财务费用 21 7 7 7 7 资产减值损失(28)(1)(2)(2)(2)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 48 33 33 33 33 投资收益(15)(20)(20)(20)(20)营业利润营业利润 717 622 611 688 798 营业外收入 5 7 7 7 7 营业外支出 6 3 3 3 3 利润总额利润总额

105、 716 626 615 692 802 所得税 209 194 191 214 247 少数股东损益 7 3 3 3 3 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 500 429 421 475 551 主要财务比率主要财务比率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 年成长率年成长率 营业总收入 16%-1%2%7%7%营业利润 9%-13%-2%13%16%归母净利润 6%-14%-2%13%16%获利能力获利能力 毛利率 58.3%57.1%59.1%60.4%61.4%净利率 12.7%10.9

106、%10.5%11.0%11.9%ROE 4.8%4.1%3.9%4.4%5.0%ROIC 4.5%3.8%3.9%4.3%4.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 20.6%17.8%14.1%14.1%14.1%净负债比率 6.7%5.0%1.0%1.0%1.0%流动比率 2.3 2.7 3.3 3.3 3.3 速动比率 1.1 1.3 1.4 1.3 1.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 存货周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 15.3 11.5 11.4 11.7 11.7 应付账款周转率 3.4 3.4 3.3 3.4

107、3.4 每股资料每股资料(元元)EPS 0.73 0.63 0.61 0.69 0.80 每股经营净现金 1.64 1.27 1.36 1.16 1.23 每股净资产 15.24 15.43 15.60 15.85 16.15 每股股利 0.45 0.45 0.44 0.50 0.58 估值比率估值比率 PE 32.6 38.1 38.7 34.4 29.6 PB 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 EV/EBITDA 17.5 18.4 16.1 15.0 13.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券

108、分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%

109、之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。