1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 12 月 26 日 公用事业公用事业 细说欧盟碳关税下我国的挑战与机遇细说欧盟碳关税下我国的挑战与机遇 全球首个碳关税全球首个碳关税试运行开启试运行开启，国际影响深远国际影响深远。欧盟碳边境调节机制（CBAM）是一种“确保进口产品与同类欧盟境内产品具备相同碳定价水平”的调节机制，兼具气候政策与贸易措施双重属性，旨在预防碳泄露及助力欧盟、全球碳中和。当前 CBAM 已开始试运行，2026 年正式起征，2034 年前全面实施。初期阶段覆盖钢铁、水泥、铝、化肥、电力、氢六大行业，出口欧盟企业需以欧盟碳价购买 CB

2、AM 证书支付边境调节费用，未来预计覆盖更多高碳排行业。此外，美国碳关税雏形已形成，加拿大、日本等国亦积极开展政策研究，预计未来将有更多发达经济体效仿欧盟实施碳关税。全球贸易格局有望重塑全球贸易格局有望重塑，低碳技术优势凸显，低碳技术优势凸显。对于欧盟，CBAM 有望为欧盟带来 50-140 亿欧元年收入，但欧盟高碳产品进口量将减少、当地销售价格将明显上涨，需求趋于下降。对出口国，由于出口欧盟成本提升，预计出口国将积极寻找替代市场导致贸易转移（印度、中国等国钢铁对欧出口预计下滑 10%以上）。此外，CBAM 使出口商品成本增加，低碳技术优势将成为贸易竞争力获得更大份额，CBAM 有望重塑国际贸

3、易竞争格局。CBAM 当前影响我国贸易额约当前影响我国贸易额约 220 亿元亿元，影响影响预计逐步扩大预计逐步扩大。当前，我国受 CBAM 影响贸易出口额合计约 220 亿欧元（钢铁、铝分别 169、46亿）。我们预计 2026 年进入正式执行期所需支付费用约 3.3 亿欧元，吨钢成本提升 8%；2034 年配额缩减至 0 后需支付 11.5 亿欧元，吨钢成本提升 29%。后期伴随欧盟 CBAM 持续纳入其他碳密集行业（有机化学品、塑料等）、增加间接排放覆盖范围，以及其他发达经济体碳边境调节机制逐渐趋于成熟，我国出口成本将持续增加，影响逐步扩大。CBAM 机制有望推动降碳解决方案、碳市场、碳审

4、计领域需求持续增长。机制有望推动降碳解决方案、碳市场、碳审计领域需求持续增长。1）碳减排方面，CBAM 将带来覆盖内行业大量减碳需求，看好企业智能用电服务、低碳冶金及水泥、CCUS、绿电等领域需求加速释放。2）碳市场方面，健全碳交易制度、扩容碳市场覆盖范围、减少免费配额、提升碳价为应对 CBAM 行之有效的举措，林业、风电等碳资产持有方有望受益碳市场交易量价齐升；3）碳核算方面，碳排放核算较为专业且复杂，有望带来碳足迹管理体系、以及碳核算需求持续释放。投资建议投资建议：重点推荐或关注：1）减碳解决方案方面，企业智能用电服务商苏文电能苏文电能等；低碳冶金龙头中钢国际、中钢国际、水泥减排龙头中材国

5、际中材国际；领衔CCUS 技术的昊华科技、广汇能源昊华科技、广汇能源；废钢装备头部企业华宏科技华宏科技。2）碳市场方面，绿电龙头龙源电力、三峡能源、龙源电力、三峡能源、林业碳汇头部公司东珠生态东珠生态。3）碳核算方面，检测龙头国检国检集团、华测集团、华测检测、谱尼测试。检测、谱尼测试。风险提示风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险、数据测算存在误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S06805

6、19070003 邮箱： 研究助理研究助理 池之恒池之恒 执业证书编号：S0680122030019 邮箱： 相关研究相关研究 1、公用事业：寒潮下电/热需求升至高位，海外碳关税加速推进2023-12-24 2、公用事业：容量电价机制建立，变革煤电盈利模式2023-11-11 3、公用事业：CCER 重启预期升温，哪些领域有望重点受益？2023-10-08 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300982.SZ 苏文电能 买入 1.

7、24 1.38 1.83 2.39 23.22 20.86 15.73 12.05 600905.SH 三峡能源-0.25 0.28 0.34 0.4 21.4 19.4 15.8 13.4 001289.SZ 龙源电力-0.61 0.94 1.11 1.26 34.7 22.4 19.1 16.8 600970.SH 中材国际 买入 0.83 1.09 1.27 1.46 10.89 8.29 7.12 6.19 000928.SZ 中钢国际-0.44 0.56 0.65 0.74 23.2 18.4 15.8 13.8 002645.SZ 华宏科技 买入 0.12 0.7 0.97-90.

8、17 15.46 11.15-603060.SH 国检集团 买入 0.32 0.38 0.48 0.63 26.28 22.13 17.52 13.35 300887.SZ 谱尼测试-0.59 0.56 0.79 1.06 65.4 68.7 48.3 36.2 资料来源：Wind，三峡能源、龙源电力、中钢国际、谱尼测试取 EPS 一致预期，国盛证券研究所-16%0%16%--12公用事业沪深3002023 年 12 月 26 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、CBAM 欧盟机制与全球进展.5 1.

9、1 欧盟 CBAM 机制介绍.5 1.2 其他发达经济体陆续提上议程，当前美国碳关税已较为成熟.10 1.2.1 美国碳关税.10 1.2.2 英国碳关税.11 1.2.3 其他发达经济体积极探索碳边境调整机制.11 二、CBAM 对全球及中国企业出口影响.13 2.1 全球影响一览.13 2.1.1 对实施国影响.13 2.1.2 对出口国的影响.13 2.2 CBAM 对中国宏观影响.16 2.2.1 短期看，CBAM 对当前中国经济影响整体可控.16 2.2.2 伴随未来覆盖行业扩容、配额逐年缩减、覆盖范围增大，实施主体增多，CBAM 影响将逐步深远.17 2.3 细分到行业：钢铁、铝受

10、影响较大.20 2.3.1 钢铁行业.20 2.3.2 铝行业.23 三、中国应对 CBAM 策略.25 3.1 减碳解决方案.25 3.1.1 针对直接排放.25 3.1.2 针对间接排放.30 3.2 碳市场.30 3.3 碳核算.31 四、投资建议.33 4.1 减碳解决方案.33 4.1.1 企业智能用电服务.33 4.1.2 节能技改.35 4.1.3 CCUS.37 4.1.4 资源循环.38 4.2 碳市场.39 4.2.1 林业.39 4.2.2 绿电.41 4.3 碳核算/碳会计.42 五、风险提示.45 图表目录图表目录 图表 1：欧盟碳边境调节机制路线图.5 图表 2：C

11、BAM 报告包括的主要信息.6 图表 3：CBAM 过渡及正式生效阶段对比.6 图表 4：EU ETS 覆盖温室气体范围.7 图表 5：CBAM 涉及行业的变化.7 图表 6：CBAM 当前阶段纳入行业、覆盖气体与覆盖排放范围.7 图表 7：CBAM 产品碳排放定义与计算逻辑.8 图表 8：对比产品碳足迹和 CBAM 产品隐含碳的核算范围.8 qVkYaXoWnYqV9UtVpZjY6MaO6MsQoOnPmPkPpOpNiNtRzQaQpPzQuOnOmRwMqRuN2023 年 12 月 26 日 P.3请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：碳边境调节费用的计算框架与

12、影响因素.9 图表 10：免费配额逐步被 CBAM 替代示意图.9 图表 11：CBAM 免费配额削减计划.9 图表 12：欧盟和美国碳关税方案内容比较.10 图表 13：英国 vs 欧盟碳边境调节制度对比.11 图表 14：日本地球温暖化对策税的发展变化.12 图表 15：日本碳定价机制中的 J 信用制度.12 图表 16：各行业 CBAM 产品出口欧盟的影响（直接排放）.13 图表 17：各国 CBAM 对欧盟出口总额的影响（与基线相比的变化百分比）.13 图表 18：全球最受 CBAM 影响的国家与行业.14 图表 19：各国 2026-2040 年共计 CBAM 成本（十亿美金）.14

13、 图表 20：欧盟碳边境调节机制影响示意图.15 图表 21：2020 年欧盟钢铁主要进口国家进口金额（百万美元）.15 图表 22：2020 年欧盟进口国家钢铁碳排放强度（吨二氧化碳/吨钢）.15 图表 23：中国出口产品受 CBAM 影响产品金额（亿欧元，2022 年）.16 图表 24：中国出口产品受 CBAM 产品金额占比（%，2022 年）.16 图表 25：欧盟碳关税实施前后我国对世界其他地区出口规模的百分比变动（%）.16 图表 26：欧盟碳市场覆盖的活动.17 图表 27：CBAM 覆盖欧盟 ETS 全行业情况下我国各行业出口贸易额占 CBAM 商品出口贸易额比例（%）.18

14、图表 28：钢铁、铝单吨直接碳排放与间接碳排放对比.18 图表 29：不同行业 2026 年和 2035 年 CBAM 费用占比.18 图表 30：不同情景假设下 CBAM 总费用（百万欧元）.19 图表 31：各国碳市场二氧化碳覆盖率（%）及碳价.19 图表 32：CBAM 转炉粗钢免费排放配额时间序列特征.20 图表 33：欧盟经核实的排放量和向工业行业提供的免费配额.21 图表 34：EU ETS 第三阶段电力、工业行业碳排放变化（%）.21 图表 35：基于基准、CBAM、减排情形欧盟钢铁行业预计碳减排直接成本.21 图表 36：低碳技术替代及 cbam 带来直接碳成本增加示意图.22

15、 图表 37：2022 年中国对欧出口的 CBAM 铝商品数量（万吨）.23 图表 38：铝行业欧盟免费配额和中国需要补交配额表.24 图表 39：中、美、英钢铁冶炼能源消费结构对比.25 图表 40：长流程炼钢的能效提高技术举例.26 图表 41：建龙集团赛思普氢冶金工艺实验项目.27 图表 42：长流程钢铁脱碳的技术列表.27 图表 43：不同技术路线的目前成本和未来成本估算.28 图表 44：不同技术路线的二氧化碳减排成本.28 图表 45：用电成本对炼钢成本的影响（新建项目，2050 年）.28 图表 46：氢气 DRI 炼钢与传统炼钢路线路线的平价线（2050 年）.28 图表 47

16、：铝行业产业循环.29 图表 48：全国碳排额大宗协议交易成交金额（万元，平均值）.31 图表 49：全国碳配额大宗协议交易（元，最高价）.31 图表 50：企业碳核算流程.31 图表 51：苏文电能分业务板块收入情况（单位：亿元）.33 图表 52：苏文电能分业务板块利润占比(2022 年)（单位：亿元）.33 图表 53：苏文电能主营业务覆盖产业链.34 图表 54：电能侠智能微电网.34 2023 年 12 月 26 日 P.4请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：中钢国际分业务板块收入情况（单位：亿元）.35 图表 56：中钢国际分业务板块利润占比（2022 年

17、)（单位：亿元）.35 图表 57：低碳冶金重要技术体系.35 图表 58：中材国际历史沿革.36 图表 59：水泥碳减排技术分类及公司储备.37 图表 60：生产管控智能化建设整体实施架构示例.37 图表 61：昊华科技业务大体可以划分为“3+1”板块.38 图表 62：华宏科技分业务板块收入情况（单位：亿元）.39 图表 63：华宏科技分业务板块利润占比（2022 年）（单位：亿元）.39 图表 64：东珠生态 CCER 开发方面相关订单.40 图表 65：华测检测业务全景图.42 图表 66：国检集团营业收入结构.43 图表 67：国检集团毛利润结构.43 图表 68：投资重点公司估值表

18、.44 2023 年 12 月 26 日 P.5请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、CBAM 欧盟机制与全球进展欧盟机制与全球进展 1.1 欧盟欧盟 CBAM 机制介绍机制介绍 CBAM 旨在完成气候目标旨在完成气候目标，兼具气候政策与贸易措施的双重属性兼具气候政策与贸易措施的双重属性。2021 年 7 月 14 日，欧盟发布“Fit for 55”一揽子减排方案，旨在到 2030 年温室气体排放量较 1990 年至少减少 55%。欧盟碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）是其中的重点措施。CBAM 作为“确保向消

19、费者出售的进口产品在欧盟面临与同类国内产品相同的碳定价水平”的调节机制，兼具气候政策与贸易措施的双重属性。其目的是 1）通过使欧盟进口商品与欧盟内部商品承担同等的碳排放成本，确保欧盟的气候目标不会被转移至气候政策较宽松国家的生产活动所削弱，减少碳泄露风险以支持欧盟承诺到2050 年碳中和的目标；2）补充和加强欧盟的碳排放交易体系；3）推动各欧盟主要进口国加快其生产中的碳减排进程，进而推动全球碳减排，实现碳中和。图表 1：欧盟碳边境调节机制路线图 资料来源：IIGF、武汉大学欧洲问题研究中心，国盛证券研究所 CBAM 分分为过渡期与正式执行期为过渡期与正式执行期两个阶段进行两个阶段进行。过渡过渡

20、阶段阶段（2023.10-2025.12）：在过渡阶段，进口商应按照 CBAM 要求报告商品的产品进口量、进口国、产品隐含碳排放（包括间接排放）以及产品在原产国支付的碳价，但是不必支付碳关税，为最终系统生效提供缓冲时间。在过渡阶段，欧盟委员会将持续增强对 CBAM 这一工具的理解，确保机制顺利实施，并利用过渡阶段信息在 2025 年年中完成对条例实施情况的评估，确定 2026 年 1 月 1 日起正式实施 CBAM 机制的最终方法。2023 年 12 月 26 日 P.6请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：CBAM 报告包括的主要信息 资料来源：WRI，国盛证券研究所

21、正式生效阶段：（正式生效阶段：（2026.1 起）起）：CBAM 将于 2026 年正式生效。届时，欧盟进口商需购买与在欧盟碳价规则下生产商品应付碳价等值的碳证书。同时 2026 年起逐步采用 CBAM，逐步缩减免费配额，至 2034 完全取消碳排放交易体系的免费配额。图表 3：CBAM 过渡及正式生效阶段对比 过渡过渡阶段阶段 实质性实施实质性实施 时间节点 2023/10/1-2025/12/31 2026-2033 2034 起 主要要求 企业仅需履行报告义务，每季度提交数据，进口产品隐含的碳排放数据，此阶段无需支付费用。被 CBAM 覆盖的行业要按其要求核算碳排放并支付税费。罚款 对“

22、未报告的碳排放量”收取 10-50 欧元/吨 CO2e 罚款。前三年 40 欧元/吨 CO2e，之后为 100 欧元/吨CO2e。免配额分配 按照 EU ETS 的标准进行免费配额分配。随着欧盟碳市场免费配额逐步取消，CBAM将逐步覆盖商品的内含排放量。CBAM 货物的 100%内含排放量将由 CBAM 证书覆盖，欧盟碳市场将不再提供免费配额。资料来源：European Commission 官方文件、碳边境调节机制(CBAM)欧盟进口碳定价的绿色新方法，武汉大学欧洲问题研究中心、WRI，国盛证券研究所 初期阶段，初期阶段，CBAM 覆盖六大行业覆盖六大行业，预计至预计至 2030 年年将拓展

23、至欧盟碳市场中所有行业将拓展至欧盟碳市场中所有行业。CBAM 覆盖行业标准基于 1.碳泄露风险高（碳排放高，贸易量大）；2.覆盖欧盟碳排放交易体系下行业的大量温室气体排放；3.平衡碳排放计算的复杂性和行政管理的难度。CBAM 立法进程中对产品范围和排放类型做了几次调整，2021 年 CBAM 最初提案时纳入了钢铁、水泥、化肥、铝和电力五个行业，2022 年 6 月，欧洲议会希望增加有机化学品、塑料、氢和氨。但随后有机化学品及塑料由于技术限制暂时无法明确定义碳排放含量被暂时剔除，当前进口量较低的氢预计未来会有更大规模的使用，2022 年 12 月欧盟理事会和欧洲议会正式达成统一协议，正式规定初期

24、阶段 CBAM 用于钢铁、水泥、铝、化肥、电力和氢六大行业，CBAM 机制全面适用后，这些行业将达到欧盟碳市场覆盖行业碳排放量的 50%以上。到 2025 年，欧盟将开展审议，根据收集到的信息评估范围扩大的可行性，包括有碳泄漏风险的部分 ETS 行业（例如炼油厂和化学品），到 2030 年欧盟预计将欧盟碳市场涵盖的所有商品囊括进征税范围。2023 年 12 月 26 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：EU ETS 覆盖温室气体范围 温室气体品种温室气体品种 行业行业 二氧化碳(CO2)电力及热力生产、能源密集型行业（炼油、钢铁、铁、铝、金属、水泥、石灰、玻璃

25、、陶瓷、纸浆、纸张、纸板、酸和有机化学品的生产）、航空、航海 二氧化氮(N2O)硝酸、己二酸、乙醛酸和乙二醛的生产 全氟碳化合物 铝的生产 资料来源：European Commission，国盛证券研究所 图表 5：CBAM 涉及行业的变化 资料来源：WRI，国盛证券研究所 CBAM 在过渡期内排放范围为直接排放在过渡期内排放范围为直接排放+部分间接排放，部分间接排放，当前钢铁、当前钢铁、铝铝、氢仅覆盖直接、氢仅覆盖直接排放。排放。直接排放为 CBAM 产品在设施层面生产时产生的排放，这种排放可来自化石燃料的燃烧，或来自生产过程和上游活动中排放温室气体的活动（如原材料开采），间接排放包括生产

26、CBAM 商品消耗的电力（自产及外购）。当前阶段，钢铁、铝、氢由于享受欧洲电价补贴仅覆盖直接排放，而其他纳入行业，包括水泥、化肥、电力，则同时覆盖直接排放加间接排放。欧盟委员会预计未来还需开展分析，以便纳入更多商品的间接排放量。图表 6：CBAM 当前阶段纳入行业、覆盖气体与覆盖排放范围 覆盖气体覆盖气体 覆盖覆盖排放范围排放范围 钢铁 二氧化碳 直接排放（新增螺钉、螺栓等钢铁下游制品和烧结矿等前体原料）水泥 二氧化碳 直接排放+间接排放 铝 二氧化碳、全氟碳 直接排放 化肥 二氧化碳、一氧化二氮 直接排放+间接排放 电力 二氧化碳 直接排放+间接排放 氢 二氧化碳 直接排放 资料来源：Est

27、ablishing a Carbon Border Adjustment Mechanism，国盛证券研究所 2023 年 12 月 26 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 识别与产品相关的识别与产品相关的“生产流程生产流程”是划分核算边界的重要步骤。是划分核算边界的重要步骤。欧盟碳市场的核算边界是围绕生产设施的各生产流程计算碳排放，产品碳排放在 CBAM 下定义为“特定隐含碳排放（tCO2e/t）”，公式为（直接/间接）归因排放量+前体原料的（直接/间接）隐含排放量/产品产量。产品分为“简单产品”，即产品不含受 CBAM 管控的前体原料或前体原料的隐含排放为零，以及

28、“复杂产品”，即包括简单产品和受管控的前体原料。出口国企业首先需要列出产品、生产过程的原辅料及中间产品，判断受 CBAM 管控的范围。在明确受影响的产品后，将企业生产设施按产品拆分为相应的生产流程，明确生产工艺。最后，根据 CBAM 过渡期实施条例的附录 II 第 3 部分，为各生产流程明确核算的边界，区分哪些需要企业自己进行实际的核算，哪些需要供应商提供数据，或采用欧盟委员会的缺省值。图表 7：CBAM 产品碳排放定义与计算逻辑 图表 8：对比产品碳足迹和 CBAM 产品隐含碳的核算范围 资料来源：WRI，国盛证券研究所 资料来源：WRI，国盛证券研究所 碳排放数据收集方式上看碳排放数据收集

29、方式上看，企业可选择企业可选择标准计算法、质量平衡法、连续排放测量系统法标准计算法、质量平衡法、连续排放测量系统法。对于直接排放而言，企业确定碳排放的值可选择使用 1.碳排放因子法：使用所有燃料和相关材料的消耗量以及相应的“排放因子”。2.质量平衡法：根据生产过程输入物质含碳量及输出物质含碳量的差值来计算温室气体排放量。3.连续排放测量系统法：通过连续测量固定源烟气中相关温室气体的浓度和烟气流量来确定排放量。除硝酸生产中产生的二氧化氮排放需强制使用测量法外，企业可根据自身装置情况选择最佳的测算方式。对于间接排放，企业需上报每种进口产品的耗电量并乘以相关电力排放系数。外购电力可使用欧盟基于国际能

30、源署（IEA）数据公布的第三国或地区的电力排放因子、欧盟电网的排放因子、亦可使用所在国官方披露的排放系数。进口产品可抵扣已支付嵌入排放量对应碳价，进口产品可抵扣已支付嵌入排放量对应碳价，CBAM 认可绿电购买协议、二级市场购买认可绿电购买协议、二级市场购买的碳配额，不认可绿证。的碳配额，不认可绿证。如果进口产品在原产国已支付嵌入排放量对应的碳价，CBAM 申报人可以在申报时减少清缴的 CBAM 证书数量。申报人应保留于第三国已支付碳价的相关材料，且该材料需经独立于 CBAM 申报人和原产国主管机关的认证，即得到欧盟的认可。配额方面，对于在二级市场购买碳配额的企业，可抵扣对应碳价的差异。但当前碳

31、排放配额大多由政府免费发放，没有支付对价，根据规定无法抵扣碳关税。绿电消费模式方面，CBAM 只对出口企业以长期购电协议 PPA、直供电等方式下的间接碳排放进行据实核算，而不认可出口企业购买绿证作为间接碳排放抵扣凭证，其原因可能包括两方面：一是目前国际绿证制度不完善，缺乏统一规范认证体系；二是国际绿证反映全球绿电开发最低环境溢价，不能反映特定出口国的碳减排价值，与碳边境调节机制强调国别区分的导向相矛盾。CBAM 与与欧盟碳欧盟碳市场市场密切联动密切联动。2023 年 12 月 26 日 P.9请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （1）CBAM 机制将反映机制将反映 ETS 碳价碳

32、价。出口产品通过购买 CBAM 证书的方式支付边境调节费用，一张 CBAM 证书对应 1 吨 CO2 排放当量。碳边境调节费用与原产国需购买的欧盟碳市场的周均碳价、出口国已支付的碳排放成本、与 CBAM 证书数量有关。而 CBAM 证书价格取决于欧盟 ETS 配额的每周平均拍卖价格，单位为欧元/吨二氧化碳排放量。图表 9：碳边境调节费用的计算框架与影响因素 资料来源：张蓝心等欧盟碳边境调节机制对产品出口成本影响评估的实证研究，国盛证券研究所 (2)CBAM 免费配额调整值与欧盟碳市场一致免费配额调整值与欧盟碳市场一致，免费配额逐步，免费配额逐步削减至削减至 0%。为了使生产者、进口商和贸易商适

33、应新的 CBAM 制度，CBAM 将在一定时期内为出口产品的排放分配免费配额以缓解企业负担。由于 CBAM 是欧盟碳市场的延伸，免费配额计算方法与欧盟碳市场一致，由基准值、历史活动水平和碳泄漏暴露因子相乘得到。在过渡期内免费配额完全 100%分配，过渡期结束后免费配额削减速度逐步加快，从 2026 年到 2034 年，由 97.5%削减为 0%。图表 10：免费配额逐步被 CBAM 替代示意图 图表 11：CBAM 免费配额削减计划 资料来源：碳边境调节机制欧盟进口碳定价的绿色新方法，国盛证券研究所 资料来源：碳边境调节机制欧盟进口碳定价的绿色新方法，国盛证券研究所 0.0%2.5%5.0%1

34、0.0%22.5%48.5%61.0%73.5%86.0%100.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%过渡期2027202920312033CBAM免费碳排放交易配额2023 年 12 月 26 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 其他发达经济体陆续提上议程，当前美国其他发达经济体陆续提上议程，当前美国碳关税碳关税已已较为成熟较为成熟 欧盟 CBAM 公布之后，美国、加拿大、日本等国明确表达其对应对候变迁、极端性气候的重要性，并积极研究其境内可行的碳边境调整措施。当前看，美国碳关税制度搭建较为完备，加拿大、日本当前处于制度建设

35、、积极讨论阶段。1.2.1 美国碳关税美国碳关税 2022 年年 6 月发布的月发布的清洁竞争法案是美版碳关税雏形清洁竞争法案是美版碳关税雏形。2022 年 6 月 7 日，美国清洁竞争法案（CCA，Clean Competition Act）草案公布，提出以美国产品的平均碳排放水平为基准，对碳排放水平高于基准的进口产品征收碳税是美版碳关税的雏形。与与 CBAM 相比，相比，CCA 法案具有独特的征税原理与实施方法法案具有独特的征税原理与实施方法。CCA 法案主要包括以下几个要点：设置设置基准线，逐年递减基准线，逐年递减。法案规定的基准线是由美国财政部统计的被征税产品的平均碳排放量。草案计划在

36、 2025-2028 年期间，每年下调基准线 2.5%；2029 年以后每年下调 5%。对于超过该基准线的碳排放量将按照每吨 CO2排放 55 美元的价格征税，价格将每年上浮 5%。分阶段扩大行业覆盖范围。分阶段扩大行业覆盖范围。CCA 法案规定 2024-2025 年覆盖的范围主要是例如化石燃料、精炼石油产品、石化产品、化肥、氢气等碳密集型行业。2026 年后会逐渐向下游产业延伸，对上述初级产品的加工产品（例如使用钢铁为原料的机床）征税。对进口商和国内生产商同时征税。对进口商和国内生产商同时征税。征税原则同时适用于进口及美国国内产品。主要原因是为了弥补美国没有统一碳排放交易系统，没有形成统一

37、碳定价的缺陷，将碳定价、碳关税“合二为一”。图表 12：欧盟和美国碳关税方案内容比较 碳关税机制 欧盟碳边境调节机制 美国清洁竞争法案 实施时间 过渡期为 2023-2025 年，2026 年起开始正式征收。2024 年 1 月 1 日起生效。覆盖行业范围 首批覆盖行业包括钢铁、水泥、化肥、铝和电力等碳泄漏风险较高的产业。随后逐步扩展，目标是到2030 年包括 EU-ETS 覆盖的所有商品。首批覆盖部分为能源密集型产业，包括化石燃料、精炼石油产品、石化产品、钢铁、铝、玻璃、化肥、氢气等初级产品，后续将逐渐向下游产业延伸。适用国别 除 EU-ETS 参与国以外的所有国家。同时适用于进口商品和国内

38、生产商。实施机制 进口商为涵盖的货物购买 CBAM 进口许可。由美国财政部负责统计被征税产品的平均碳排放量，并以此作为碳排放量基准线，对超过基准线的进口产品征税。对于 CBAM 涵盖产品，欧盟 ETS 下的免费配额将从 2026 年起逐步取消。CBAM 碳关税将适用于超过免费配额分配的排放量。计划 2025-2028 年期间，每年下调该基准线 2.5个百分点；2029 年以后，加快下调幅度，每年下调该基准线 5 个百分点。核算范围 直接排放+部分特定条件下的间接排放。直接排放+间接排放。碳关税价格 基于 ETS 配额的每周平均拍卖价格，以每吨 CO2排放的欧元价格表示。采用政府定价机制，超过基

39、准线的碳排放量，将按照每吨 CO2 排放 55 美元的价格征税。该价格每年上浮 5 个百分点。计算方法（出口产品碳排放量-欧盟免费碳配额）*出口产品数*（欧盟碳价-出口国碳市场支付费用额）。（出口产品碳排放量-美国产品平均碳排放量）*55 美元/吨。资料来源：何伟刚发达经济体碳关税政策冲击与中国的应对之策基于 GTAP-E 模型的模拟分析，国盛证券研究所 2023 年 12 月 26 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.2 英国碳关税英国碳关税 2023 年 12 月 18 日，英国政府正式宣布推出英国碳边境调节机制（CBAM，Carbon Border Ad

40、justment Mechanism），旨在防止本国生产商转移到海外其他地区导致的碳泄露现象。具体内容看，英国 CBAM：将从 2027 年开始实施。初步涵盖的产品大类包括铝、水泥、陶瓷、化肥、玻璃、氢气、钢铁。覆盖范围包括温室气体排放核算范围 1（直接排放）、范围 2（购买电力、热能、蒸汽和冷却的消耗）。产品大类下涵盖的具体产品清单，与英国碳交易市场的协同、以及其他设计和交付细节，将于 2024 年通过开展公开意见征询来决定。图表 13：英国 vs 欧盟碳边境调节制度对比 碳边境调节制度碳边境调节制度 英国英国 欧盟欧盟 实施时间 2027 年 2026 年正式起征，2034 年前全面实施

41、覆盖行业 钢铁、铝、水泥、化肥、氢气、陶瓷、玻璃 钢铁、铝、水泥、化肥、氢气、电力 覆盖排放范围 直接排放+间接排放 钢铁、铝、氢覆盖直接排放，水泥、化肥、电力覆盖直接排放加间接排放 清缴方式 直接承担，不涉及排放证书的购买或交易 购买 CBAM 证书 资料来源：GOV.UK，PWC，武汉大学欧洲问题研究中心，国盛证券研究所 1.2.3 其他发达经济体其他发达经济体积极探索积极探索碳边境调整机制碳边境调整机制 加拿大加拿大：2021 年年提出将设置碳边境税，提出将设置碳边境税，碳价碳价预期预期与美国达成一致与美国达成一致。（1）碳价：2021 年 7 月，加拿大政府表示，加拿大的碳价将在 20

42、22 年后继续以每年15 美元/吨的速度上涨，至 2030 年达到每吨 170 美元。（2）碳边境机制：2021 年 8 月，加拿大副总理兼财政部长 Chrystia Freeland 和环境与气候变化部长 Jonathan Wilkinson 启动了关于碳边境调整机制的磋商，公布了关于碳边境调节的咨询文件，表示可能针对原产国碳定价低于加拿大标准的进口商品征收关税，或向出口商提供退税优惠，降低加拿大“碳泄漏”的风险。同时将在未来几个月里就碳税问题继续和国际伙伴（包括美国和欧盟）进行对话协商。基于 G7 七国集团领导人已在 2021 年 6 月同意通过贸易措施减少碳泄漏，且加拿大主要出口市场美国

43、已在积极推进，加拿大预计加速开展北美边境碳调整机制建设，并和美国在碳定价方面达成一致。日本日本：已实施的碳定价机制主要面向国内市场，包括地球温暖化对策税、碳排放权交易已实施的碳定价机制主要面向国内市场，包括地球温暖化对策税、碳排放权交易以及信用交易以及信用交易，跨境碳定价机制目前仍在讨论阶段跨境碳定价机制目前仍在讨论阶段。（1）碳税：2012 年 10 月，日本正式引入地球温暖化对策税作为日本国内的碳税，以燃料为依据，按照化石燃料的种类分别设置税率，并最终统一折合为每吨二氧化碳排放量的价格，税率为每吨二氧化碳 289 日元。日本地球温暖化对策税的税收收入每年度约为 2600 亿日元（折合人民币

44、 126 亿）。（2）碳排放权交易：碳排放权交易：日本碳排放权交易主要在东京都和埼玉县应用，还未形成覆盖全国的市场交易体系。东京都于 2010 年正式引入，适用对象为上年度燃料、热、电的使用量按原油换算达到 1500 千升以上的单位，约为 1400 家；埼玉县于 2011年正式引入，适用对象为能源使用量按原油换算连续 3 年达到 1500 千升以上的单位，约为 600 家。（3）信用交易：信用交易：目前日本国内使用的信用交易制度主要包括适用于电力行业的非化石电源认证制度和适用于所有行业的 J 信用制度。其中，非化石电源认证制度自2017 年开始正式实施。该制度对来源于可再生能源和核能等非化石燃

45、料的电力2023 年 12 月 26 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 进行认证，并发行相应的“证书”，电力企业可以就“证书”在市场上进行交易。J 信用的累积认证量由 2013 年度的 3 万吨增长至 2016 年度的 242 万吨，并迅速增长至 2020 年度的 697 万吨，预计到 2030 年度将达到约 1300 万吨。（4）碳边境调节机制：碳边境调节机制：日本跨境碳定价机制目前仍在讨论阶段，日本政府以及经团联等民间团体均提出要致力于推动碳边境调节机制的进展，加强在规则制定和技术标准化层面与欧美国家的合作，形成国际规则优势和制度优势。图表 14：日本地球温暖化

46、对策税的发展变化 图表 15：日本碳定价机制中的 J 信用制度 资料来源：李清如碳中和目标下日本碳定价机制发展动向分析，国盛证券研究所 资料来源：李清如碳中和目标下日本碳定价机制发展动向分析，国盛证券研究所 005006007008009002012年10月2014年4月2016年4月煤炭（日元/吨）气态烃（日元/吨）石油（日元/千升）2023 年 12 月 26 日 P.13请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、CBAM 对全球及中国企业出口影响对全球及中国企业出口影响 2.1 全球影响一览全球影响一览 2.1.1 对实施国影响对实施国影响 CBAM

47、 将为欧盟带来财政预算增加及本国高碳排产品价格上涨。将为欧盟带来财政预算增加及本国高碳排产品价格上涨。据欧盟估算，CBAM 的实施将带来每年 50-140 亿欧元左右的收入。作为欧盟的内部资源，CBAM 机制创造的收入将纳入欧盟预算，例如 CBAM 收入已指定用于帮助支付欧盟 7500 亿欧元复苏基金的费用，以支持其成员国在大流行病之后提振经济。另一方面，CBAM 将导致原产国对欧盟的出口减少，即发生贸易抑制效应。实施国国内高碳产品价格预计大幅提升，市场需求减少。据 IMF 测算，印度对欧盟的钢铁出口将比基准线下降 58%。中国、俄罗斯和巴西对欧盟的钢铁出口将下降 10%以上。图表 16：各行

48、业 CBAM 产品出口欧盟的影响（直接排放）图表 17：各国 CBAM 对欧盟出口总额的影响（与基线相比的变化百分比）资料来源：HE XIAOBE、ZHAI FAN、MA JUNIThe Global Impact of a Carbon Border Adjustment Mechanism，国盛证券研究所 资料来源：HE XIAOBE、ZHAI FAN、MA JUNIThe Global Impact of a Carbon Border Adjustment Mechanism，国盛证券研究所 2.1.2 对出口国的影响对出口国的影响 CBAM 将导致出口国成本增加以及贸易转移。将导致出

49、口国成本增加以及贸易转移。碳关税本质上是对进口商品征收的特别关税，其实施将直接影响与实施国相关的进出口贸易。从成本端来看，除缴纳碳关税的直接成本外，抽样、监测和评估过程也将导致产品销售费用的增加。除此以外，碳核算体系不完善可能导致出口企业被迫以高于实际排放的标准缴纳碳关税，进一步推升碳关税成本。从价格端来看，碳关税实施后，碳关税仅作用于实施国国内市场，对其他国家进口无直接影响。在扣除碳关税后，相关商品的国际均衡价格出现下降，因此除实施国以外的其他国家进口需求扩大。钢铁出口大国将受到主要影响。钢铁出口大国将受到主要影响。标普全球（S&P Global）预测，根据 20262040 年 CBAM涉

50、及产品的预计碳排放量，最受 CBAM 影响的五个国家分别是加拿大、南非、巴西、土耳其、中国。其中，加拿大最高，2026-2040 年受 CBAM 影响贸易共计达到 6.9 亿吨，面临支付 CBAM 费用 325 亿美元。从 CBAM 成本上看，最受 CBAM 影响的五个国家分别是南非、巴西、土耳其、加拿大、中国，因钢铁出口额较高，2026-2040 年南非将面临CBAM 成本高达 918 亿美元。全球范围来看，钢铁为 CBAM 最主要覆盖目标行业，2026-2040 年预计共纳入 25.86 亿吨二氧化碳排放，化肥、水泥、铝、化学品分别为 2.59、2.44、0.34、0.14 亿吨。2023

51、 年 12 月 26 日 P.14请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：全球最受 CBAM 影响的国家与行业 资料来源：S&P Global，国盛证券研究所 图表 19：各国 2026-2040 年共计 CBAM 成本（十亿美金）资料来源：S&P Global，国盛证券研究所 推行推行 CBAM 以及逐步取消免费排放配额以及逐步取消免费排放配额带来的带来的碳成本碳成本增加预计可部分转嫁于增加预计可部分转嫁于欧盟欧盟消费消费者者。推行 CBAM 带来的碳成本有望通过提高基础材料价格转嫁到最终的欧盟消费者身上。欧盟和中国制造商预计将通过提高这些材料的售价以收回EU ETS（

52、欧盟生产商）和CBAM（外国生产商）的合规成本，保持一定的利润率。根据能源基金会，以钢铁产品为例，当配额完全取消时消费者将承担产品价格上升 16.9%。若外国为基地的商品在基础材料上的花费将低于其欧盟竞争对手的花费，制造商可能会获得竞争优势，受到欧盟 CBAM的积极影响。2023 年 12 月 26 日 P.15请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：欧盟碳边境调节机制影响示意图 资料来源：能源基金会分析，国盛证券研究所 碳关税或带来碳关税或带来产品国际产品国际竞争力转移竞争力转移。对于技术水平相对落后的国家或行业而言，由于平均碳排放强度较高，碳关税带来的成本上升将使绿色

53、技术劣势转化为价格劣势，削弱相关行业的国际竞争力。相反地，对于非欧盟生产商而言，假如其生产技术相对于其他非欧盟国家更为先进、效率更高、碳排放强度更低，在碳关税影响下，将有望获得更大市场份额。例如我国钢铁生产过程中的碳强度虽相对于欧盟、韩国更高，但相较于其他出口国而言碳强度具备一定优势，故 CBAM 的实施虽然会在一定程度上削弱我国钢铁相对欧盟和韩国的价格竞争力，但也会提升我国相对于俄罗斯、乌克兰、印度等国的价格竞争力。图表 21：2020 年欧盟钢铁主要进口国家进口金额（百万美元）图表 22：2020 年欧盟进口国家钢铁碳排放强度（吨二氧化碳/吨钢）资料来源：IIGF 观点，国盛证券研究所 资

54、料来源：IIGF 观点，国盛证券研究所 4595,12%4547,12%4118,11%4051,11%2759,7%2746,7%2498,7%12776,33%俄罗斯英国中国土耳其乌克兰韩国印度其他00.511.522.53欧盟韩国中国土耳其俄罗斯乌克兰印度2023 年 12 月 26 日 P.16请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 CBAM 对中国对中国宏观宏观影响影响 2.2.1 短期看短期看，CBAM 对当前中国经济影响整体可控对当前中国经济影响整体可控 CBAM 对我国短期影响较小。对我国短期影响较小。欧盟碳关税政策的实施将会对我国对外贸易产生负面影响，但负面

55、影响当前相对有限，主要原因在于：（1）相关行业对欧盟出口额占整体出口规模的比重较低相关行业对欧盟出口额占整体出口规模的比重较低，合计约合计约 220 亿欧元亿欧元。2022 年欧盟自中国进口贸易额达 6260 亿欧元，CBAM 产品共计约 220 亿欧元（占总进口贸易额的 3.5%）。其中，钢铁产品 169 亿欧元，占 CBAM 产品的 77%，铝为 46 亿欧元，占比 21%，肥料、氢、水泥、电力分为别 3.3、0.3、0.1、0 亿欧元，占比合计 1.7%。由此可得，我国当前受欧盟碳关税影响整体可控，受影响程度较大行业为钢铁和铝，而肥料、氢、水泥则可忽略不计，电力无贸易往来。图表 23：中

56、国出口产品受 CBAM 影响产品金额（亿欧元，2022 年）图表 24：中国出口产品受 CBAM 产品金额占比（%，2022 年）资料来源：36Kr，绿色经济协会，易碳数科，中国产业发展促进会，国盛证券研究所 资料来源：36Kr，绿色经济协会，易碳数科，中国产业发展促进会，国盛证券研究所（2）出口转移效应出口转移效应可可部分弥补对欧出口的下滑。部分弥补对欧出口的下滑。预计在其他国家（地区）不征收碳关税的前提下，欧盟碳关税实施后我国对其他贸易伙伴国的出口规模有所扩大。根据 GTAP-E 模型，当欧盟向我国六大行业征收 100 美元/吨碳关税时，我国向美国（+1%）、日本（+0.82%）、东盟（+

57、0.67%）及其他金砖国家（+0.42%）的出口规模均有所增加，贸易转移效应可部分弥补贸易抑制效应的负面影响，碳关税实施对我国整体出口规模影响可控。图表 25：欧盟碳关税实施前后我国对世界其他地区出口规模的百分比变动（%）资料来源：何伟刚发达经济体碳关税政策冲击与中国的应对之策基于 GTAP-E 模型的模拟分析，国盛证券研究所 00水泥氢肥料钢铁铝电力0.1%0.1%1.5%77.2%21.1%0.0%水泥氢肥料钢铁铝电力-26-21-16-11-6-14当前行业，60美元/吨 当前行业，100美元/吨 所有行业，60美元/吨 所有行业，100美元/吨欧盟美国日本东盟其他

58、金砖国家2023 年 12 月 26 日 P.17请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2 伴随未来覆盖行业扩容、伴随未来覆盖行业扩容、配额逐年缩减、配额逐年缩减、覆盖范围增大，覆盖范围增大，实施主体增多，实施主体增多，CBAM影响将逐步深远影响将逐步深远 （1）覆盖行业扩容可致受影响贸易金额扩大为覆盖行业扩容可致受影响贸易金额扩大为 391 亿亿欧元欧元，为当前，为当前 1.8 倍。倍。基于联合国统计署 2015-2019 年数据，若 CBAM 覆盖欧盟碳市场下所有行业，我国出口欧盟的受影响的贸易额将达到 391 亿欧元，占出口欧盟总额的 12%，受影响最大的部门分别为石

59、油化工品和钢铁，两者的贸易出口分别占受影响贸易额的 27%左右，其次为塑料。图表 26：欧盟碳市场覆盖的活动 部门部门 欧盟碳市场覆盖的活动欧盟碳市场覆盖的活动 燃烧 燃料的燃烧（超过 20MW）炼油 矿物油的精炼 钢铁、焦炭金属矿砂 焦炭的生产 金属矿砂的焙烧或烧结 生铁或钢的生产 黑色金属的生产和加工 其他金属 电解铝的生产 再生铝的生产 有色金属的生产和加工 水泥和石灰 水泥熟料的生产 石灰的生产或白云石/菱镁矿的煅烧 其他非金属矿物 玻璃的制造 陶瓷的制造 矿棉的制造 生石膏或石膏板的生产或加工 纸浆和纸 纸浆的生产 化学品 纸和纸板的生产 炭黑的生产 硝酸的生产 己二酸的生产 乙二醛

60、和乙醛酸的生产 氨的生产 大宗有机化学品的生产 氢气和合成气的生产 碳酸钠和碳酸氢钠的生产 其他 温室气体捕获 温室气体运输 温室气体的地质存储 航空 民用航空 资料来源：人民网，国盛证券研究所 2023 年 12 月 26 日 P.18请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：CBAM 覆盖欧盟 ETS 全行业情况下我国各行业出口贸易额占 CBAM 商品出口贸易额比例（%）资料来源：碳边境调节机制：进展与前瞻，国盛证券研究所 （2）免费配额加速免费配额加速缩减，缩减，归零后中国支付归零后中国支付 CBAM 费用费用提升提升 253%。仅考虑钢铁、铝行业，当 CBAM 于

61、2026 年进入正式执行期，中国需要支付 CBAM 费用为 3.3 亿欧元。根据当前 CBAM 政策，若 2034 年取消所有免费配额，全部纳入 CBAM，则届时中国需要支付 CBAM 费用为 11.5 亿欧元，同比提升 253%。（3）若若钢铁、铝钢铁、铝间接排放被纳入，间接排放被纳入，CBAM 费用增加费用增加 6.5、10.4 亿欧元亿欧元。当前钢铁、铝、氢行业仅征收直接配额费用是因为其在欧盟境内用电享有欧盟电价补贴，且该补贴目前尚无退坡或取消计划，出于公平考虑不对 CBAM 范围内企业征收间接排放费用。虽然 CBAM 在实质性实施阶段只针对水泥、化肥、电力行业征收间接排放费用，但还是要

62、求过渡期所有行业都报告间接排放的信息，目的之一是收集数据，一方面便于更新间接排放计算方法，另一方面也可以评估钢铁和铝等行业进口产品的碳泄漏的风险是否过高，而进一步考虑电价补贴应在何时退出。因此，一旦欧盟取消电价补贴，钢铁及铝将面临被纳入间接排放可能性。对钢铁行业而言，其直接排放占比高达 96%，以 81元/吨碳价计算，纳入间接排放将带来 CBAM 费用 6.5 亿欧元。对铝行业而言，间接排放影响尤为关键。根据易碳数科积木 LCA 数据库，生产 1 吨原铝排放的二氧化碳直接排放仅占 14%。若铝行业纳入间接排放，我们预计我国铝行业对欧出口额的碳关税将大幅增加 9.8 亿欧元至 10.4 亿欧元，

63、2026 年其所支付 CBAM 费用为仅纳入直接排放的 17 倍。图表 28：钢铁、铝单吨直接碳排放与间接碳排放对比 图表 29：不同行业 2026 年和 2035 年 CBAM 费用占比 资料来源：易碳数科，宝山钢铁股份有限公司气候行动报告，国盛证券研究所 资料来源：Sandbag，国盛证券研究所 0246810121416铝钢铁单吨直接排放（吨）单吨间接排放（吨）3.9%11.4%5.5%1.7%14.8%37.1%10.6%6.0%3.9%11.9%7.1%1.7%14.8%44.7%33.6%7.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%水泥和石灰化肥铝铁和钢2

64、026年中国平均碳强度2035年中国平均碳强度2026年中国直接+间接碳强度2035年中国直接+间接碳强度2023 年 12 月 26 日 P.19请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综合来看，免费配额归零叠加覆盖行业拓展情况下，中国商品预计支付综合来看，免费配额归零叠加覆盖行业拓展情况下，中国商品预计支付 CBAM 费用费用 13.2亿欧元，占亿欧元，占 2022 年年 CBAM 产品贸易额的产品贸易额的 6%。a)2026 年（CBAM 免费配额为 97.5%）时，中国需要支付 CBAM 费用为 3.3 亿欧元，根据 CBAM 逐步替代免费配额方案，当免费配额降至 0 时（对

65、应当前法案2034 年），中国需要支付 CBAM 费用为 11.5 亿欧元。b)配额缩减背景下，若试行期后欧盟委员会将覆盖行业从当前行业拓展至其他碳密集型基础材料时，所需支付的商品费用将增加 0.89 亿欧元至 4.2 欧元。到 2034年所需支付的商品费用将增加 1.72 亿欧元至 13.2 亿欧元，占 2022 年中国出口欧盟 CBAM 产品贸易额的 6.0%。c)欧盟若在重新评估后，决定对钢铁、铝征收直接及间接排放关税，则合计增加间接排放 CBAM 费用为 16.2 亿元。图表 30：不同情景假设下 CBAM 总费用（百万欧元）资料来源：易碳数科、sandbag、宝钢气候行动报告、张蓝心

66、等欧盟碳边境调节机制对产品出口成本影响评估的实证研究，国盛证券研究所预测（4）当前各国陆续开展碳边境调节机制，当前各国陆续开展碳边境调节机制，CBAM 影响预计持续蔓延影响预计持续蔓延。据统计，目前大约有 20 个左右的国家已经征收碳税，包括北欧、日本等各国在内的发达国家。征收碳税的额度差异较大，每吨碳大约在 10-80 美元不等。当前各发达经济体陆续开展碳边境调节机制研究，寻求形成共识，我们预计随着美国等发达国家对于欧盟征收碳关税这一措施的逐渐认同，未来全球征收碳关税将成为一种发展趋势，越来越多的国家将逐步推出类似欧盟 CBAM 的碳边境调节机制方案，持续对我国出口造成影响。以美国为例，有学

67、者通过定性和定量研究发现，当美方对中方产品以及本国产品征收每吨碳 60 美元碳关税时，美国碳关税的实施将对我国原油（-4.7%）、煤炭（-20.5%）、金属制品（-5.2%）等行业的出口贸易产生较大影响。图表 31：各国碳市场二氧化碳覆盖率（%）及碳价 资料来源：IMF Working Paper，国盛证券研究所 72240030003500203420302026欧盟委员会当前提案延伸到其他碳密集型基础材料钢铁、铝间接排放2023 年 12 月 26 日 P.20请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

68、页声明 2.3 细分到行业细分到行业：钢铁、铝受影响较大钢铁、铝受影响较大 2.3.1 钢铁钢铁行业行业 一、一、以产品为例以产品为例（1）2026 年年 CBAM 将导致吨粗钢成本增加将导致吨粗钢成本增加 7.7%。中国是欧盟钢铁行业最大出口国，占欧盟钢铁进口总量的 17%。以粗钢（CN 代码分别为 7206、7218 和 7224）为例衡量CBAM 影响，粗钢的排放包括直接排放与前体物的嵌入排放，按 CBAM 规则不考虑电力的间接排放。直接排放涵盖煤炭与天然气等燃料燃烧、石灰石与菱镁矿等原料过程分解和废钢等物质投入所产生的碳排放。前体物的排放需根据具体生产工艺判断，可能包括生铁、直接还原铁

69、、锰铁、铬铁和镍铁合金的嵌入排放。依据中国环境科学，取 2019年 280 家包含转炉粗钢生产企业生产工艺排放平均值，在 CBAM 系统内 1 吨转炉粗钢的嵌入排放为 1.73 吨二氧化碳。假设 1 吨转炉粗钢的免费排放配额为 1.3 吨二氧化碳，2026-2034 免费配额随 CBAM 因子变动，欧盟碳价取 81 欧元/吨二氧化碳，则 2026 年我国出口一吨粗钢需额外支付 37.3 欧元，对应成本增加约 7.7%。图表 32：CBAM 转炉粗钢免费排放配额时间序列特征 资料来源：张蓝心等欧盟碳边境调节机制对产品出口成本影响评估的实证研究，国盛证券研究所 （2）免费配额退坡免费配额退坡将大幅

70、提升吨钢成本将大幅提升吨钢成本。历史上，欧盟工业企业因配额超额发放问题长期减排动能不足。历史上，欧盟工业企业因配额超额发放问题长期减排动能不足。为避免碳泄漏带来的公平问题，EU ETS 自初始就为高泄漏风险行业持续提供足额、甚至超额配额。2008 年开始，盈余配额无期限限制，可持续用于履约或在市场上出售，据 EU ETS Data Viewer，欧盟工业企业自 2008 年来共计获得了 86 亿吨免费免费配额，同期累计排放量仅为 77亿吨，配额盈余 9.7 亿吨。若以 81 欧元/吨市场价格计算，总价值超过 780 亿欧元。在此机制下，长期以来欧盟工业企业减碳动能明显不足，据 EEA 数据，电

71、力行业在零免费配额机制下碳排放快速下降，至 2019 年已较 2013 年下降 27.7%，而足额免费配额的工业行业仅实现下降 2.1%。1.31.271.241.171.010.670.510.340.1800.430.460.490.560.721.061.221.391.551.7300.20.40.60.811.21.41.61.82过渡期2026202720282029203020334免费配额（吨）需购买配额（吨）2023 年 12 月 26 日 P.21请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：欧盟经核实的排放量和向工业行业提供的免费配额

72、 图表 34：EU ETS 第三阶段电力、工业行业碳排放变化（%）资料来源：European Environment Agency，国盛证券研究所 资料来源：Ending free allowances in the EU ETS to the benefit of innovation，国盛证券研究所 CBAM 免费配额完全取消免费配额完全取消后，吨钢成本约为后，吨钢成本约为 140 欧元欧元/吨，吨，对应对应成本成本增加增加 29%。2026-2030 年新基准的参照期为 2021-2022 年，而产品基准值（Benchmark）取欧盟生产该产品的排放效率前 10%的生产设备的排放平均值（

73、即 2.5 个装置为整个行业的 25 个装置设定基准），当下一些如“氢冶金”的低碳替代性技术已局部得以活跃应用，这些技术将导致 2026-2030 年的基准急剧下降；根据欧洲钢铁协会预测，基准值下降叠加 CBAM 导致的免费配额缩减（2030 年减少 48.5%）将在 2030 年给欧盟钢铁行业 1.85 亿直接排放带来 1.4 亿吨的配额短缺，以 97 欧元每吨的价格计算将会带来 138 亿欧元的直接碳成本，相较于基准值下降情景的 96 亿元上浮 43.8%，折合每吨钢 86 欧元。即使钢铁行业排放较当前减少 30%，到 2030 年的年度直接碳成本仍高达 84 亿欧元，折合每吨钢53 欧元

74、。可以预见的是，CBAM 的执行将加速欧盟钢铁行业应用低碳冶金技术转型升级，降低基准值的同时降低免费配额发放量，并同步影响欧盟进口商获得免费配额数量。据清华大学张蓝心等人研究，预计至 2033 年免费配额全部取消后，我国出口吨钢需额外支付 140 欧元，对应成本提升 29%。图表 35：基于基准、CBAM、减排情形欧盟钢铁行业预计碳减排直接成本 基准基准 年年度及度及总削减率（新基总削减率（新基准）准）50%CBAM 削减削减及及新基新基准准 30%减排量减排量 炭黑 2.5%（50%）烧结 2.5%（50%）热金属 2%（40%）EAF 碳钢 2.5%（50%）EAF 高合金钢 2.5%（5

75、0%）燃料基准 2.5%（50%）热量基准 2.5%（50%）年度直接排放量（亿吨/年）1.85 1.85 1.3 年度免费分配（亿吨）0.86 0.43 0.43 年度免费分配缺口（亿吨）0.99（54%）1.42(77%)1.87（67%）2030 年年度直接碳成本（亿欧元）96 138 84 资料来源：EUROFER，假设 EU 钢铁产量为 1.6 亿吨/年，碳价为 97 欧元，国盛证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%05 2007 2009 2011 2013 2015 20

76、17 2019 2021免费碳配额(亿吨）核证碳排放（亿吨）百分比（%）-7.3%-8.1%-11.6%-11.8%-16.9%-27.7%0.0%0.3%0.4%-0.7%0.5%-0.2%-2.1%-33.0%-28.0%-23.0%-18.0%-13.0%-8.0%-3.0%2.0%200019电力行业排放工业行业排放2023 年 12 月 26 日 P.22请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：低碳技术替代及 cbam 带来直接碳成本增加示意图 资料来源：EUROFER，国盛证券研究所 二、二、公司为公司为例例 预计预

77、计宝钢宝钢将面临将面临每年每年 4000-8000 万欧元万欧元碳关税，对应年利润碳关税，对应年利润 2.5%-5%。具体到钢铁企业来看，根据国内最大钢铁上市公司宝钢股份在2021 年气候行动报告，若按照 80欧元/吨二氧化碳征税，预计宝钢每年将被征收 4000-8000 万欧元的碳边境税（约合人民币 3.1 亿-6.2 亿元），对应 50-100 万吨二氧化碳排放量，占宝钢 2022 年归母净利润的2.5%-5.1%。三、行业整体三、行业整体（1）出口欧盟占比出口欧盟占比 据国家统计局数据，2022 年我国钢材总产量为 13.4 亿吨，累计出口钢材 6732 万吨，出口欧盟钢材占出口总量的

78、5.8%，占欧盟钢材进口总量的 8.0%。（2）覆盖范围覆盖范围 CBAM 草案中涉及钢铁产品涵盖海关税号 72（除 7202 铁合金和 7204 废钢）、7301-7309等几乎全部钢铁产品，2022 年 12 月后又向钢铁上下游延伸，增加了螺钉、螺栓和螺母等钢铁下游制品（7310、7311、7318、7326）和烧结矿（26011200）等前体原料。欧盟统计局 Eurostat 数据显示，2022 年，欧盟 27 国自中国进口上述税则号的产品共 707.6万吨，进口金额为 168.7 亿欧元。钢铁制品 344 万吨，占比 48.6%；金额为 112 亿欧元 钢材产品 364 万吨、占比 5

79、1.4%；金额为 56.8 亿欧元 烧结矿仅为 61 吨，影响忽略不计。（3）支付支付 CBAM 费用费用 我们采用 2022 年出口欧盟数据与前述粗钢 CBAM 成本，假设忽略前体原料的影响且保守假设钢材制品 CBAM 吨成本与粗钢一致，则：2026 年我国钢铁企业约需支付 2.64 亿欧元 CBAM 费用，对应人民币 20.5 亿，对应单吨人民币 289 元。2034 年我国钢铁企业约需支付 9.9 亿欧元 CBAM 费用。对应人民币 76.9 亿，对应单吨人民币 1086 元。2023 年 12 月 26 日 P.23请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3.2 铝铝行业

80、行业 一、行业整体（1）出口欧盟占比出口欧盟占比 据国家统计局数据，2022 年我国铝材总产量为 6222 万吨，铝及其制品出口量为 924.4万吨，出口欧盟相关铝产品占出口总量的 9%。（2）覆盖范围覆盖范围 根据最新的欧盟委员会公布的实施条例与被征收 CBAM 证书的进口商品税则号，涉及铝相关商品共计 14 项。2022 年来看，中国出口欧洲相关产品 83.3 万吨，对应商品金额 46亿欧元。其中未锻造铝（7601）0.5 万吨，占比为 0.56%，铝材（7603-7608）和铝制品（7609-7616）分别为 49.5、33 万吨，占比 59.5%和 39.9%。图表 37：2022 年

81、中国对欧出口的 CBAM 铝商品数量（万吨）资料来源：易碳数科，国盛证券研究所 （3）支付支付 CBAM 费用费用 2026 年中国铝企业若出口到欧盟，每吨原铝的成本将增加年中国铝企业若出口到欧盟，每吨原铝的成本将增加 583 元，并在元，并在 2034 年增加年增加至至 1481 元。元。根据 EU ETS 的基准和行业平均投入，2023-2025 年期间，在欧盟生产的原铝的免费配额基准值为 1.46 tCO2e/t 原铝。而生产 1 吨原铝排放的直接二氧化碳总量为 2.36 吨。假设碳价 81 欧元/吨（与钢铁一致）、仅纳入直接碳排放，且保守假设铝制品 CBAM 吨成本与铝一致，则 202

82、6 年我国铝行业约需支付 0.6 亿欧元 CBAM 费用，对应人民币 4.9 亿，对应单吨人民币 583 元。2034 年我国铝行业约需支付 1.6 亿欧元 CBAM 费用。对应人民币 12 亿，对应单吨人民币 1481 元。13.931.270.10.590.0116.660.680.7210.7232.390.455.140.110.470552023 年 12 月 26 日 P.24请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：铝行业欧盟免费配额和中国需要补交配额表 资料来源：数碳易科，国盛证券研究所 1.461.431.391.321.130.75

83、0.570.390.200.890.930.971.041.221.061.791.972.152.3600.511.522.2920312033免费配额（吨）剩余需二氧化碳排放量2023 年 12 月 26 日 P.25请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、中国应对中国应对 CBAM 策略策略 3.1 减碳解决方案减碳解决方案 3.1.1 针对直接排放针对直接排放 一、一、钢铁行业钢铁行业 背景：背景：长流程钢占主导地位，长流程钢占主导地位，煤煤为主导为主导致致平均碳排放平均碳排放水平较高水平较高。能源品种来看，同等热值下煤燃烧产生二氧化碳

84、是天然气的 2 倍多，与欧美等发达国家钢铁冶炼用能结构相比，中国以煤为原料的焦炭消耗占比高于其他国家。技术路径上来看，目前，中国钢铁行业以基于“高炉转炉”的长流程为主，产量占到 90%左右（能耗以煤炭为主，吨钢综合能耗约为 550 千克标准煤，吨钢碳排放约为 2.0 吨），远高于全球 73%的平均水平。而基于“废钢电炉”的短流程炼钢产量只占到 10%（电力为主要来源，吨钢电耗约为 500千瓦时，吨钢碳排放约为 0.6 吨），远低于发达国家水平。此外，由于中国高炉设施投产后平均运行时间约为 13 年，还未达到正常使用年限的三分之一，快速转型将带来较大资产搁浅成本。图表 39：中、美、英钢铁冶炼能

85、源消费结构对比 资料来源：RMI碳中和目标下的中国钢铁零碳之路，国盛证券研究所 减碳路线之一：减碳路线之一：基于目前的高炉基于目前的高炉-转炉（转炉（BF-BOF）流程的改进性技术）流程的改进性技术，此类技术路线减，此类技术路线减排潜力介于排潜力介于 15%-60%之间，配合之间，配合碳捕集与封存碳捕集与封存技术技术则可高达则可高达 80%。（1）能效提高能效提高 中国钢铁行业自本世纪初以来，一直致力于提高能效，在开发和实施先进的节能技术方面取得了重大进展，部分领域超越国际水平。微波烧结技术可将吨钢排放降低 10%、免加热轧制技术工序能耗比常规热连轧机减少 50%，能源数字化智能管理平台可提升

86、整体能源效率 10-15%以上。32%55%2%11%2%25%34%17%3%14%32%42%0%10%20%30%40%50%60%煤焦炭气电中国（2018）美国（2014）英国（2015）2023 年 12 月 26 日 P.26请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：长流程炼钢的能效提高技术举例 流程环节流程环节 技术技术 节能效果节能效果 烧结 微波烧结技术 吨钢碳排放强度降低 10%烧结烟气循环技术 炼焦 焦炉上升管余热回收技术 焦炉煤气产品化技术 循环利用焦炉煤气作为产品或进一步生产甲醇等 高炉 大比例球团 球团环节比烧结环节的能源强度低 50%提高煤焦比

87、 减少焦炭消耗 高炉炉顶均压煤气回收技术 轧铸 免加热轧制技术 ESP(Endless Strip Production)技术、MIDA 技术等，工序能耗比 常规热连轧机减少 50%以上 数字化 能源数字化智能管理平台 整体能源效率提高 10-15%资料来源：RMI碳中和目标下的中国钢铁零碳之路，国盛证券研究所（2）高炉喷吹氢气高炉喷吹氢气 在焦化环节产生的焦炉煤气中含有大量的氢气，如果加以纯化，可以注入高炉，用氢气替代焦炭，用于铁的还原。日本的 COURSE 50 项目、德国的蒂森克虏伯公司和一些中国炼钢公司已在试点应用这种工艺。该技术不仅可以降低煤炭消耗和碳强度，还可以成为氢气炼钢的过渡途

88、径。（3）碳捕集与封存（碳捕集与封存（CCS）高-转炉长流程钢生产中，石灰窑、发电厂、热风炉、焦炉、高炉、转炉等工艺单元产生的烟气和可燃气中有不同浓度的二氧化碳，浓度越高，捕集效率越高，成本越低。高炉烟气中的二氧化碳最高可占到钢铁生产总排放的 60%，目前一种方式是针对高炉排放部署碳捕集设施，另一种方式是针对整个钢铁联合生产工艺在流程末端部署捕集设施。从碳捕集工艺上看，目前主要包括胺吸收、变压吸附、膜分离等方式。（4）纯氧高炉纯氧高炉 对高炉进行改进，在高炉中用纯氧代替空气帮助煤的燃烧，提高炉顶气体的二氧化碳含量，可以以较低的成本进行碳捕集和利用。该技术可将粗钢的碳排放强度降低 30%。（5）

89、熔融还原）熔融还原 熔融还原工艺利用熔融炉代替高炉，通过煤与铁水直接反应，省去炼铁前的烧结和焦化过程，从而显著地减少煤炭消耗。同时，该路线下仍然可以使用转炉，可对现有项目进行改造。此外，熔融还原与碳捕集技术的兼容性更高，有助于将 CCS 捕集率提高到 80%。目前在中国，建龙钢铁、宝钢八一钢铁已有应用。减碳路线之二：减碳路线之二：颠覆传统的初级钢生产过程颠覆传统的初级钢生产过程，此类技术路线减排潜力高达，此类技术路线减排潜力高达 95%。（1）氢基直接还原铁氢基直接还原铁（DRI）该技术该技术提供了一种完全脱碳的炼铁方式，与电炉相结合后代替高炉和转炉，技术成熟度已达到较成熟水平。该技术可以电力

90、为主要能源来生产零碳粗钢，生产每吨粗钢总共需要 3500-3800 千瓦时的用电量。中晋冶金建设了全国首个氢基直接还原铁示范基地，年产量 30 万吨/年，验证了氢基直接还原铁技术的在我国钢铁行业上的可行性和可靠性。（2）氢等离子体熔融还原氢等离子体熔融还原技术技术 该技术利用氢为熔融还原的还原剂。该路线能够完全替代高炉-转炉路线，并且省去烧结、炼焦等高碳排步骤。2021 年 4 月，我国建龙集团建设的氢基熔融还原法（CISP）冶炼高纯铸造生铁项目试验成功，可实现二氧化硫和氮氧化物排放量减少 38%，粉尘排放量减少 89%，且没有二噁英、酚氰废水等污染物排放。2023 年 12 月 26 日 P

91、.27请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：建龙集团赛思普氢冶金工艺实验项目 资料来源：中国钢铁新闻网、国盛证券研究所 （3）直接电解直接电解 利用电极、电解液将铁从矿石中分离出来，随后可以再与电弧炉配合，调整元素比例，制成各种钢铁产品。安赛乐米塔尔（ULCOS 项目）和美国 Boston Metal 等公司已开始开发这种技术来加工铁矿石原料。图表 42：长流程钢铁脱碳的技术列表 资料来源：RMI，国盛证券研究所 零碳钢铁路线存在成本溢价，经济零碳钢铁路线存在成本溢价，经济性性提升空间提升空间较较大。大。就目前状况而言，与传统的化石燃料炼钢相比，零碳钢铁路线有 40-1

92、00%的成本溢价。但随着未来技术发展、规模经济效益的显现电力电网系统的不断发展，零碳钢铁路线的经济竞争力将得到极大提高。未来30 年，CCS 设备的成本可能会降低 10-20%，电解槽的固定成本预计将从现在的 300 美2023 年 12 月 26 日 P.28请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 元/千瓦降至 100 美元/千瓦、且电价亦有下行空间。根据 RMI（落基山研究所），假设当前粗钢生产成本约为 2800 元/吨，高-转炉加装 CCS 路线的炼钢成本有望从现在的溢价40%降至 2030 年的 30%以及 2050 年的 27%。绿氢成本的下降也有望大幅下降 DRI 技术路

93、线的成本溢价。图表 43：不同技术路线的目前成本和未来成本估算 图表 44：不同技术路线的二氧化碳减排成本 资料来源：RMI，国盛证券研究所 资料来源：RMI，国盛证券研究所 技术路径成本技术路径成本受到受到电价、电价、炼焦煤价格、碳价等其他因素的影响。炼焦煤价格、碳价等其他因素的影响。当电力成本低于 0.2 元/千瓦时或氢气成本低于 10 元/千克时，用于新建项目的 DRI 的粗钢成本甚至可能低于传统长流程的成本。此外，炼焦煤价格和碳价越高，绿氢的优势就越明显。根据落基山研究所，如果炼焦煤价格上涨到 2100 元/吨，基于氢气 DRI 炼钢路线将在氢气成本为 15元/千克时与传统长流程路线达

94、到成本平价。此外，如果对炼钢和煤炭消费加征碳价，以绿氢为基础的零碳炼钢的成本平价条件将显著放宽。在当前煤炭价格为 1400 元/吨的情况下，如果碳价达到 350 元/吨二氧化碳，那么氢气 DRI 可以在氢气成本为 20 元/千克时达到粗钢成本盈亏平衡。图表 45：用电成本对炼钢成本的影响（新建项目，2050 年）图表 46：氢气 DRI 炼钢与传统炼钢路线路线的平价线（2050 年）资料来源：RMI，国盛证券研究所 资料来源：RMI，国盛证券研究所 二、二、铝行业铝行业 强化技术引领，优化生产流程。强化技术引领，优化生产流程。对于电解铝企业，主要的排放是电解工序导致的直接排放，即阳极净耗排放以

95、及 PFCs 排放等，另外还有化石燃料燃烧和烟气净化等其他排放。当前较为可行的技术减排路径包括：2023 年 12 月 26 日 P.29请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （1）加速惰性阳极技术落地，同时实现降本减排。加速惰性阳极技术落地，同时实现降本减排。现在电解铝生产过程中的碳阳极中的碳与氧化铝（氧化铝）释放的氧气结合：形成二氧化碳和一氧化碳，并释放到大气中，而惰性阳极的电极材料不参与铝还原离子交换反应，进入大气的为纯氧气，同时减少阳极损耗率，降低成本。（2）推进生产余热回收，提高节能效率。推进生产余热回收，提高节能效率。铝合金铸造工厂的熔炼炉、静置炉和热处理炉的高温烟气具

96、有很高的余热利用价值，通过余热回收装置，其产生的热水可供给加工清洗线、涂装清洗线等设备，以减少天然气消耗，实现节能减排。以主要从事轮毂生产的万丰奥威为例，该厂通过对熔炼炉和热处理炉余热的利用，每年可减少天然气消耗 102.5万 m，减少 CO2 排放 2214 吨。（3）推进再生铝产业发展，提高能源利用率推进再生铝产业发展，提高能源利用率 再生铝生产优势明显再生铝生产优势明显，资源节约显著，资源节约显著。因铝金属抗腐蚀性强，因此可以多次循环利用，具有很强的可回收性，故使用回收的废铝生产铝合金比用原铝生产具有显著的经济优势。与生产等量原铝相比，再生铝能耗仅为前者 3%-5%，生产 1 吨再生铝可

97、节 3.4 吨标准煤，14 吨水，减少固体废弃物排放 20 吨。图表 47：铝行业产业循环 资料来源：全球铝合作伙伴，国盛证券研究所 建筑、交运领域预期产生大量废铝建筑、交运领域预期产生大量废铝，完善铝完善铝回收制度回收制度。根据中国指数研究院的预测预计“十四五”期间国内主要城市老旧房屋仍将保持 1.2%-1.4%的拆迁更新率，则未来国内 5 年拆迁改造需求约有 22.7-26.5 亿平方米。按每平米可回收铝材 1.5 千克，平均每年铝回收量可达 34-39 万吨。从汽车产量来看，根据我国汽车报废的相关规定，大多数汽车报废年限在 10-15 年，2021-2025 年迎来汽车报废的高峰期，促进

98、国内汽车拆解回收产业快速扩张，预计拆解率在 2025 年有望上升到 4%。基于中国有色金属工业协会预测，按平均 250 公斤铝一辆车计算，仅十四五期间就将有约 1450 万吨废铝待回收。当前我国再生铝分类别系统性回收体系尚未搭建完善，导致再生铝企业难以有效分类废铝类别，进而导致从供给来源上制约产业提升收得率。后续应当加强国内废铝制品的回收利用，建立完善的铝产品回收管理体系，从炉渣、铝产品下料、铝制品回收等环节制定分类标准，区别原料的再加工流程，提高再生铝原料循环效率。2023 年 12 月 26 日 P.30请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.2 针对间接排放针对间接排放

99、 CBAM 对于间接排放给出了明确的定义：“间接排放是指在生产过程中消耗电力所产生的排放，不论电力从何而来。”因此，针对间接排放的减碳方案实质上是减少生产过程中电力的冗余能耗，实现能耗最优化。我们认为企业端可采取系列行之有效的方案，在节能增效、减少电费支出的同时，积极应对未来更多行业纳入 CBAM 间接排放的可能性。利用能效管理平台，持续优化耗能管理。利用能效管理平台，持续优化耗能管理。近年来，苏文电能、炬华科技等电力综合服务业务领军者相继推出能效管理平台，为用电企业建立起设备能源统一监控与运行管理系统，搭载云计算、大数据等多种先进技术，旨在为不同类型企业减少生产过程中“跑冒滴漏”类型的冗余能

100、耗，从而通过减少能耗助力间接排放问题的解决。平台根据新的电网价格、用电负荷、电网调度指令等情况，调整各系统控制策略并远程下发，使企业微电网始终高效稳定运行，降低企业用电成本。据 RMI，使用能源数字化智能管理平台可使得钢铁企业整体能源效率提高 10-15%。推进“光伏推进“光伏+储能”模式，储能”模式，增加增加绿电绿电使用减少间接排放使用减少间接排放。企业使用自发电后外购电力需求降低，则所需缴纳的 CBAM 间接排放费用。安装分布式光伏电站可有效帮助企业减少用电成本，节约电费支出。搭配“光伏+储能”模式后企业可实现削峰填谷，节省配电增容费用，有效解决新能源发电间歇性和不稳定等问题，获得额外收益

101、。大力发展绿电，大力发展绿电，积极积极采购采购绿电购电协议绿电购电协议。2023 年 11 月，商务部在对企业关于应对 CBAM举措的问题解答中提到欧盟不认可绿证，只认可绿电购电协议。CBAM 法案中规定通过PPA 合约的电力采购方式可以不使用电网平均排放因子，而是用由供电方提供的排放因子。因此，出口企业可以与新能源发电企业签订中长期购售电协议，一方面能够提前锁定持续稳定的碳排放消纳，另一方面能够以绿电购电协议抵消部分的欧盟碳关税。同时，欧盟鼓励第三国或地区反映自身的脱碳努力，在有足够可靠数据的支持下，替代欧盟采用的缺省值计算间接排放。这意味着在 CBAM 的实际操作中可以使用区域电网因子甚至

102、省级电网因子替代欧盟的缺省值，中国绿电资源大省出口的产品有望较少地承担 CBAM出口成本。3.2 碳市场碳市场 CBAM 影响下，中国碳市场影响下，中国碳市场制度制度建设有望加速。建设有望加速。目前边境调节费用只能抵销出口产品在原产国通过碳市场或碳税所支付的碳排放成本，其目的是间接拉动其他国家建立碳市场、征收碳税或提高碳价以与欧盟碳市场的碳价保持一致，这意味着碳价低于欧盟或没有碳市场的国家将面临更高的边境调节费用。我国碳市场在法制基础建设、数据治理完善、行业参与者扩容和配额有偿分配等方面仍有待推进，完善碳交易机制可以让面临 CBAM减排压力的企业提前做好准备。建立更活跃的碳市场，扩大碳市场覆盖

103、的行业范围（加快钢铁、铝、肥料等受 CBAM 影响较大的行业纳入我国碳市场）。逐步推行配额有偿分配，从而让碳价更好的反映市场供需，提升企业的节能减排意识，让碳价最终能够内化为企业的生产经营成本，并且将碳关税的收入留在国内。我们认为 CBAM 或可推动中国碳排放权交易市场增长，将碳市场扩容至欧盟碳市场相同覆盖范围、通过拍卖及减少免费配额提升碳价将是中国最好的政策手段之一。2023 年 12 月 26 日 P.31请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：全国碳排额大宗协议交易成交金额（万元，平均值）图表 49：全国碳配额大宗协议交易（元，最高价）资料来源：Wind，国盛证券研

104、究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.3 碳核算碳核算 出口企业和第三方机构应尽快熟悉出口企业和第三方机构应尽快熟悉 CBAM 相关要求、建立碳核算能力。相关要求、建立碳核算能力。CBAM 的碳排放核算是基于生产流程的，需要企业根据生产流程构建数据的收集机制，包括活动水平数据和排放因子数据，并检验相关数据是否有统计和质控手段。CBAM 实施细则中指出，如果 CBAM 授权申报商无法准确确定实际排放量，则应当使用默认值，数值应设定为每个出口国的平均排放强度，并根据一个“放大系数”进行上调。如果无法获得来自出口国的可靠数据，则以被设置为欧盟表现最差的 10%设施的平均排放强度作为默认值进行

105、计算。因此，不具备成熟碳核算能力的出口商很可能面临缴纳 CBAM 费用高于实际排放费用的惩罚。另外，CBAM 只有在上游排放占总嵌入排放量不到 20%的情况下，才可用默认值计算复杂商品的嵌入排放，而默认值往往位于排放较高水平，使用实际值往往更有利。如一家紧固件生产商需要知晓前体材料购买的不锈钢的嵌入排放数据，此类企业不仅要考虑如何应对 CBAM，还要考虑如何处理好与材料供应链上的客户关系，以便获取真实数据。对于上游供应商而言，为下游客户提供商品真实排放数据或成为一种竞争力。对于企业来说，碳排放的核算较为专业且复杂，可以选择借助第三方机构的力量定期进行碳排放审计，进一步了解自身碳排放情况，建立完

106、善的碳排放数据核算、数据管理和数据核查体系。图表 50：企业碳核算流程 资料来源：瑞欧科技，国盛证券研究所 050000000250003000035000400---050607080902021/07 2021/11 2022/04 2022/08 2023/01 2023/05 2023/102023 年 12 月 26 日 P.32请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国家国家政策持续落地，政策持续落地，CBAM 望望加速加速碳核算机制建设碳

107、核算机制建设接轨国际接轨国际。近年来，为加速我国碳排体系接轨国际，我国碳排放核算制度相关政策接连出台。2022 年，发改委、国家统计局和生态环境部联合印发 关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案，加快发展国家碳排放核算和验证系统。文件指出“重点任务”之一是“建立健全重点产品碳排放核算方法”，对主要产品碳排放量、碳排放强度、排放因子和参数等开展深入研究并进行完备数据储备，为中国企业遵守 CBAM 规则、与欧盟进行可能的贸易谈判提供数据支持。2023 年 11 月，发改委等联合印发关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见，要求推动建立符合国情实际的产品碳足迹管理体系，完善重点产品碳足迹核算方

108、法规则和标准体系，建立产品碳足迹背景数据库、丰富产品碳足迹应用场景、推动碳足迹国际衔接与互认，推动与主要贸易伙伴在碳足迹核算规则和认证结果方面衔接互认。到 2025年，国家层面出台 50 个左右重点产品碳足迹核算规则和标准，到 2030 年，国家层面出台 200 个左右重点产品碳足迹核算规则和标准，一批覆盖范围广、数据质量高、国际影响力强的重点行业碳足迹背景数据库基本建成，主要产品碳足迹核算规则、标准和碳标识得到国际广泛认可。2023 年 12 月 26 日 P.33请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、投资建议四、投资建议 重点推荐或关注：重点推荐或关注：1）减碳解决方案方面

109、减碳解决方案方面：企业智能用电服务商苏文电能等；低碳冶金龙头中钢国际、水泥减排龙头中材国际；领衔 CCUS 技术的昊华科技、广汇能源；废钢装备头部企业华宏科技。2）碳市场方面碳市场方面：绿电龙头龙源电力、三峡能源、林业碳汇头部公司东珠生态。3）碳核算方面碳核算方面：检测龙头国检集团、华测检测、谱尼测试。4.1 减碳解决方案减碳解决方案 4.1.1 企业智能用电服务企业智能用电服务 苏文电能苏文电能（一）公司主营 EPCOS 一站式服务一站式服务，产业链条完整产业链条完整优势显著优势显著。公司以设计业务为先导，后将产业链向产业链上下游延伸，成为涵盖电力设计咨询、电力设备供应、电力施工及智能用电服

110、务为一体的一站式（EPCOS）供应电品牌服务商。在智能用电方面布局开展投资运营（“O 端”，即“Operation”）为用户的各类电力资产匹配最合适的投融资解决方案，以及软件信息（“S”端，即 Software），为用户提供先进数字化解决方案。公司业务布局立足江苏省，同步大幅拓展省外业务，当前已拓展至安徽、浙江、湖南、内蒙、天津、广东、四川、陕西、贵州、江西、河南、山东等省份。图表 51：苏文电能分业务板块收入情况（单位：亿元）图表 52：苏文电能分业务板块利润占比(2022 年)（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.46.89.513.81

111、5.50.61.12.13.36.61.41.51.51.41.502468018年2019年2020年2021年2022年电力工程建设电力设备供应电力咨询设计4.3,68%1.2,19%0.8,13%电力工程建设电力设备供应电力咨询设计2023 年 12 月 26 日 P.34请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：苏文电能主营业务覆盖产业链 资料来源：公司 2022 年 ESG 报告，国盛证券研究所 （二）碳减排相关业务（二）碳减排相关业务 依托依托“电能侠”云平台“电能侠”云平台，助力工商企业节能降碳，助力工商企业节能降碳。公司已推出“电能侠”

112、云平台，该平台基于云计算、大数据、物联网和移动互联网技术为用户提供“源、网、荷、储”以及多能互补的综合智慧能源服务平台，包括数据采集、在线监测、诊断分析、智能调度和能碳管理，实现光电、风电、充电、储能与配电网等多场景智能管理。有望助力工商企业实现节能降碳。图表 54：电能侠智能微电网 资料来源：苏文电能微信公众号，国盛证券研究所 2023 年 12 月 26 日 P.35请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险。4.1.2 节能技改节能技改 中钢国际中钢国际（一）主营业务 低碳冶金领

113、头人，低碳冶金领头人，营收营收、利润、利润稳定增长。稳定增长。公司以技术创新为先导，以节能环保、可持续发展为理念，主营业务为以工程总承包为核心的工业工程、技术开发和工业服务，主要服务于钢铁行业。在节能环保、安全和职业健康、智能制造等领域进行多元化拓展。全年实现营业收入 187.2 亿元，同比增长 18%；归母扣非净利润 5.5 亿元，同比增长 67%；加权平均净资产收益率 9.9%。图表 55：中钢国际分业务板块收入情况（单位：亿元）图表 56：中钢国际分业务板块利润占比（2022 年)（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 （二）碳减排相关业务

114、绿色低碳技术体系绿色低碳技术体系持续持续夯实。夯实。持续构建以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，绿色工程技术差异化竞争优势凸显。大力实施技术营销，带式焙烧球团、高炉低碳技术、长材轧制等一批自主研发低碳技术提升市场份额，实现发展方式和增长动能转型升级。公司先后承接阿尔及利亚 2 个 250 万吨直接还原铁项目，成为首个建设气基直接还原铁工程的中国工程技术公司。图表 57：低碳冶金重要技术体系 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 74.7124.2139.0148.8175.16.87.46.87.28

115、.71.92.42.32.43.0002002018年2019年2020年2021年2022年工程结算国内外贸易服务收入14.5,84%1.3,8%1.4,8%工程结算国内外贸易服务收入2023 年 12 月 26 日 P.36请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 布局低碳工程设计服务，拓展碳资产管理业务。布局低碳工程设计服务，拓展碳资产管理业务。公司下属二级子公司中钢集团武汉安全环保研究院有限公司是国内从事职业安全健康和环境保护技术研发、咨询服务和工程产业于一体的高新技术企业，聚焦钢铁行业碳排放和碳资产管理领域持续拓展市场；中钢石家庄工

116、程设计研究院有限公司为冶金、矿山、建筑等行业的客户提供工程设计服务，凭借在冶金领域突出的工程设计和咨询能力，发挥短流程碳减排工艺技术优势，为钢铁行业绿色低碳转型发展贡献力量。风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险。中材国际中材国际（一）主营业务 新型干法水泥工程龙头，全球市占率连续新型干法水泥工程龙头，全球市占率连续 15 年第一。年第一。公司为我国在水泥技术装备工程市场具有完整产业链的大型国际化企业，同时也是全球大型新型干法水泥工程建设的龙头，截至 2022 年末，公司累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，市占

117、率连续 15 年全球第一。2022 年公司再次上榜 ENR“全球最大 250 家国际承包商”，位列中国上榜企业第 11 位、全球上榜企业第 44 位，国际排名较 2021 年提高 16 位。近年来公司大力推进新型低碳水泥生产技术开发及水泥产线智能化发展，积累水泥绿色烧成、水泥绿色粉磨、水泥生产超低排放等多项技术，同时基于 BIM 自主开发 IIESP 平台，实现了工程项目全过程、全要素的数字化管理，持续引领我国水泥工程技术发展。图表 58：中材国际历史沿革 资料来源：公司公告、公开路演资料（全景路演网），国盛证券研究所 （二）碳减排相关业务（二）碳减排相关业务 依靠核心技术突破，实现生产绿色化

118、依靠核心技术突破，实现生产绿色化。1）能源效率方面，通过优化水泥工艺，公司已实现低碳水泥生产烧成技术煤耗94kgce/t.cl，熟料综合电耗42kWh/t.cl，主要技术经济指标达到国际领先水平。2）原料替代方面，公司从上世纪 90 年代起开始研究水泥窑协同处置废弃物关键技术，2004 年首条压滤法电石渣制水泥熟料 780 吨/日生产线在宜宾天原集团建成投产，实现 100%石灰质原料替代；针对国外替代燃料，可提供替代燃料率 100%项目工艺整体技术系统解决方案，已投产的法国 MK3 项目燃料替代料 85%，吨熟料减碳 240kg，减少碳排放 28%，每年可减少二氧化碳排放 16.3 万吨。3）

119、新型低碳熟料水泥技术方面，公司自 2017 年开始开展非金属矿物悬浮烧技术研发，形成具有自主知识产权的成套粘土悬浮假烧工艺技术及装备并实现工业化推广应用。4）碳捕集方面，当前公司正联合大型水泥集团推进碳捕集提纯技术的工业化应用，项目投产后可实现年捕集利用 5 万至 20 万吨二氧化碳。风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险。2023 年 12 月 26 日 P.37请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：水泥碳减排技术分类及公司储备 资料来源：中国建材，国盛证券研究所 实现全系统数字化，实现全系统数字化，实现

120、减排增效实现减排增效。依托全自动化验室及在线分析检测设备、全生命周期设备智能运维系统、基于 APC+大数据+AI 算法的全流程智能实时优化控制平台、基于工业互联网双中台的生产管控数字化平台等先进装备技术，实现：1）质量管控：生料质量合格率提升 10%以上，熟料质量合格率提升 15%以上。2）能源管控：实现能源生产消耗数据实时监测，杜绝能源空耗、低效环节。每年节约能耗 24.5 万吨，减排氮氧化物 1295 吨、二氧化硫 194 吨，减排二氧化碳 168.10 万吨，降低万元产值能耗 0.35 吨标煤。图表 60：生产管控智能化建设整体实施架构示例 资料来源：胥坤泉等槐坎南方水泥智能化绿色发展新

121、型能力建设和成效，国盛证券研究所 4.1.3 CCUS 昊华科技昊华科技（一）主营业务 公司目前业务分为“公司目前业务分为“3+1”板块。”板块。根据国盛化工昊华科技：新材料平台型龙头，硬科技时代的“核心资产”报告，公司目前业务包括了以生产含氟聚合物、含氟精细化学品的高端氟材料业务；以三氟化氮、四氟化碳等特气为主的电子化学品业务；核心产品为特种橡塑制品、特种涂料、化学高性能原料的高端制造化工材料三大产品体系结构，加上工程技术服务板块。2022 年实现营业收入 90.7 亿元，同比增长 22%；实现归母净利润 11.7 亿元，同比增长 31%。2023 年 12 月 26 日 P.38请仔细阅读

122、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：昊华科技业务大体可以划分为“3+1”板块 业务类型业务类型 下属单位下属单位 主营产品或业务主营产品或业务 高端氟材料 晨光院 氟硅材料：PTFE 树脂、氟橡胶、含氟精细化学品、有机硅、工程塑料等产品。电子化学品 昊华气体 由黎明院、光明院和西南院气体部分业务整合而来，围绕电子特气开展业务。高端制造 化工材料 黎明院 产品包括高性能化学燃料及原材料、聚氨酯新材料等。西北院 橡胶密封制品、特种橡胶制品及专用橡胶材料等特种橡胶密封型材的研究、开发和生产。曙光院 新型民用航空轮胎、汽车轮胎等特种轮胎、防护服等特种橡胶制品的研究、设计和生产。沈阳院

123、特种橡胶软管、胶布、模压制品：包括橡胶软管类产品、胶布及胶布制品、橡胶模压制品。锦西院 民用航空有机透明材料、含硫合成橡胶研发、生产、销售，主要产品包括民用航空有机玻 璃、聚硫橡胶以及聚硫密封材料。株洲院 乳胶气象气球：以气象气球为主的乳胶制品、高分子材料、特种橡胶制品的研制、开发、生产与检测。海化院 海洋船舶涂料（整船配套涂料）、工业重防腐涂料、环保型涂料、功能性涂料及材料、胶 粘剂及有关原材料和助剂的研究开发、生产、检测、销售及服务。北方院 研发和生产民用航空涂料、工业重防腐保护涂料、水性系列涂料以及机械装备保护涂料等。工程技术 服务 西南院 PSA 工程服务、碳减排：变压吸附气体分离技术

124、、工业排放气资源化利用、氢能、碳一化 工、节能环保技术研发与成果推广，主要从事气体分离技术开发及工程总承包。大连院 纯碱相关工程服务：提供工程咨询及设计服务。主要产品有橡塑助剂、地铁盾构化学品、纯碱助剂等。资料来源：公司公告、国盛证券研究所 （二）碳减排相关业务（二）碳减排相关业务 积极响应国家战略，加速布局积极响应国家战略，加速布局清洁氢能制备领域清洁氢能制备领域。子公司西南院作为国内氢能源技术与服务领域领头企业，已牵头起草了五项氢能相关标准规范，拥有多项国家氢能制备专利，可为能源企业提供绿色的制氢技术和优质的燃料减碳方案，实现资源综合利用，促进绿色低碳发展，助力国家双碳目标实现。今年第三季

125、度签订的焦炉煤气制液化天然气（LNG）联产氢气项目，合同金额 2.2 亿元。先发先发技术优势显著，积极参与技术优势显著，积极参与 CCUS 领域。领域。作为国内氢能源技术与服务领域领头企业，子公司西南院是“二氧化碳捕集、利用与封存产业技术创新战略联盟”的发起单位之一。公司积极参与 CO2 捕集、利用和封存（CCUS）领域的技术工作，拥有变压吸附（PSA）气体分离技术、低压合成甲醇等原创技术，在全球 20 多个国家，建设了 2000 余套集成技术工程项目，为具备条件的企业尽快实现碳循环利用，同时对工业排放气综合利用、气体分离与净化、低碳化工等领域提供咨询服务。风险提示：CBAM 政策变更风险、国

126、内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险。4.1.4 资源循环资源循环 华宏科技华宏科技（一）主营业务 深耕再生资源领域，实现稳健发展。公司主营业务分为“再生资源”和“电梯部件”两大板块。其中，“再生资源”板块业务主要包括再生资源加工装备的研发、生产和销售，以及再生资源运营业务；“电梯部件”板块业务主要为电梯信号系统及安全部件的研发、设计、制造和销售。公司生产的各类金属破碎、液压剪切、非金属打包、压缩设备等设备，被广泛应用于再生资源产业的国家循环经济园区、国家城市矿产示范基地、钢铁和有色金属企业、废钢加工配送中心。经过三十余年的努力，公司已成为废钢装备头部企2023

127、年 12 月 26 日 P.39请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业，产品线齐全，废钢运营产能达 78 万吨，产销量稳定增长。并已发展壮大成为国内再生资源加工成套装备的规模化生产基地。2022 年度，公司实现营业收入 84.8 亿元，营业收入较上年同期上升 25.1%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.1 亿元。图表 62：华宏科技分业务板块收入情况（单位：亿元）图表 63：华宏科技分业务板块利润占比（2022 年）（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 （二）（二）碳减排相关业务 主营业务助推废钢回收，服务碳减排战略。主营业务助

128、推废钢回收，服务碳减排战略。2022 年 2 月 7 日发布的关于促进钢 铁工业高质量发展的指导意见要求推进废钢资源高质高效利用，有序引导电炉炼钢发展。公司自上市以来，不断加强再生资源加工设备的产品升级与技术创新的同时，积极布局再生资源运营业务，大力发展报废汽车回收拆解业务、拓展下游废钢、稀土回收料、以及其他金属、非金属资源的综合回收利用。稳固规模优势，助力稀土回收。稳固规模优势，助力稀土回收。世界各国对稀土的开采和贸易限制加剧了原材料供应方面的困难，加之环保要求的提高，使得稀土回收企业需要更高的技术门槛和更高的成本投入，导致小型企业难以生存，行业集中度逐步提高。公司通过子公司鑫泰科技、吉水金

129、诚、江西万弘、赣州华卓经营稀土回收料的综合利用业务，即利用钕铁硼回收料、荧光粉废料生产高纯度稀土氧化物，其产品可广泛应用于钕铁硼磁性材料、计算机、通讯设备、三基色荧光粉等高科技领域。风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险。4.2 碳市场碳市场 4.2.1 林业林业 东珠生态东珠生态（一）公司主营 聚焦生态修复与市政景观，发展势头强劲。聚焦生态修复与市政景观，发展势头强劲。公司业务涵盖生态湿地保护、水环境治理、市政景观、国储林、森林公园、矿山修复、乡村振兴建设等板块，其中以生态湿地修复 业务为主，已实施了淮安白马湖湿地公园、杭州钱塘

130、江沿江生态景观工程、南通老洪港 湿地公园、无锡宛山湖湿地公园、河北省永年县广府古城生态景观工程、洪泽湖国家湿 地公园等多个标志性项目。经过 20 余载的发展，公司已成长为国内生态环保行业中的龙头企业之一，是少数拥有核心技术与专业研发团队的高新技术生态环保企业。13.114.526.158.376.05.97.07.29.07.90070802018年2019年2020年2021年2022年再生资源加工设备电梯零部件6.7,78%1.8,22%再生资源加工设备电梯零部件2023 年 12 月 26 日 P.40请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （二）碳市场相

131、关收入测算 加码加码林业碳汇布局林业碳汇布局，协同效应显著，协同效应显著。针对碳汇业务，公司已建立专业碳汇开发与运营管理团队，设立了东珠碳汇（福建）科技有限公司、东珠碳汇（天津）科技有限公司等子公司，强化公司在碳汇行业影响力。2023 年上半年公司与无锡城建发展集团有限公司、无锡市环保集团有限公司、乌兰察布市国有资本投资运营有限公司等公司达成一系列战略协议，大力推进林业碳汇布局。此外，近期，公司与华宝证券签订战略合作协议及 CCER购买和交易协议，此协议是 A 股上市公司与金融机构合作落地的第一单碳交易协议，为未来 CCER 碳汇交易合作模式提供模板。未来三年公司将每年开发出的全部可用于国内碳

132、排放权交易市场碳排放缺口履约的国家核证自愿减排量，向华宝证券按照年度交付，若按 CCER 交易价格超过 80 元/吨计算，每年交付价格将不低于 8000 万元。公司林业资源拓展迅速，目前已与地方业主累计签订碳汇战略合作开发框架协议 7 个，同时正在持续拓展云南省、广西省、四川省、福建省等相关区域内的业务，签署林地开发正式合同面积超过 300 万亩，林地资源面积达近 4000 万亩，储备的林草碳汇资源合计已超过 1.4亿亩。图表 64：东珠生态 CCER 开发方面相关订单 时间时间 协议内容协议内容 2023 年 与玛纳斯县玛河农业投资有限公司签署温室气体自愿减排项目（林草碳汇资源开发）合同，合

133、作开发玛纳斯县玛河农业投资有限公司拥有的林地 329 万亩，草地 746 万亩。2023 年 与阿拉善盟行政公署签署战略合作协议，就阿拉善区域内林地约 3036 万亩，草地约 13552 万亩开展林草增汇减排进行深入合作，共同开发林草碳汇项目，实现林碳交易，提升林草生态效益。2022 年 与泸州航空发展集团投资有限公司签署项目投资框架协议。双方将依托四川省泸州市辖区内约 920 万亩林业资源，开展林业碳汇增汇减排，共同开发林业碳汇项目，达成合作意向并结为战略合作伙伴关系。2022 年 就永平县 303 万亩林业碳汇项目与永平县人民政府达成合作意向并结为战略合作伙伴关系，双方承诺有关合作项目的信

134、息资源及时互享、在永平县林业碳汇开发相关领域将勉力共进、紧密合作、就各自提供的服务合法性承担一切责任。2022 年 与永德县人民政府签署战略合作协议，拟共同开发林业碳汇项目，助力永德县加快达成碳达峰碳中和目标，同时转化林业资源为经济效益，实现碳汇指标 CCER 交易，签约林地面积约为 330 万亩。2021 年 同长江造林局签署战略合作协议，经双方商议，拟选择四川省内林业资源丰富、林地面积 500 万亩以上的县区作为试点，由长江造林局牵头，东珠生态提供技术、资金与服务，共同开发林业碳汇项目。2021 年 与福建三明市宁化县政府签署战略合作框架协议，双方就宁化县林业资源开展林业增汇减排进行深入合

135、作，共同开发林业碳汇项目，实现林碳交易，提升林业生态效益。资料来源：公司公告，ifind，证券日报，北极星碳管家，国盛证券研究所 风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险、数据测算存在误差风险。2023 年 12 月 26 日 P.41请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2.2 绿电绿电 龙源电力龙源电力（一）公司主营业务 全球风电运营龙头，聚焦新能源发电业务领域。全球风电运营龙头，聚焦新能源发电业务领域。公司为以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，拥有风电、光伏、潮汐、地热和火电等电源项目，并提供科技服务。1

136、）风电：公司引领国内海上风电开发建设，掌握单桩、多桩基础施工等核心技术，率先开发国内低风速和高海拔风电，积极开拓海外市场，在加拿大、南非、乌克兰等地均建设、投资项目。2）光伏：公司近年来在青海格尔木、西藏羊八井、甘肃张掖、江西丰城等地区建成一批大型地面光伏电站，在新疆吐鲁番地区建成国内首家屋顶光伏电站。3）科技服务：公司成立新能源发展研究中心和风电行业公共服务平台，提供风电前期开发技术服务、风电工程咨询设计、风电场运行监控、风电场工程技术服务、网络安全技术服务、碳资产开发管理服务、太阳能咨询设计服务和风电职业技术培训。公司业务分布于国内32 个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家，拥有行业龙头

137、地位，为全球低碳发展和可再生能源利用做出积极贡献。（二）碳市场相关收入测算 根据公司公告，截至 2023H1，公司共拥有 26317 兆瓦风电资产。我们对公司江苏海上风电 2192 兆瓦装机进行收益测算，依据 CM-001-V02 可再生能源并网发电方法学，得知公司当前海上风电资产可通过碳市场交易带来收入约 1 亿收入，对应每 MW 带来 4.5万元额外收入。公司海南 500 兆瓦海上风电项目、江苏 1000 兆瓦海上风电项目及其他后续项目建成并网后，CCER 可贡献收入将持续增厚。风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险、数据测算

138、存在误差风险。三峡能源三峡能源（一）公司主营业务 海陆齐头并进，风光相互支撑。海陆齐头并进，风光相互支撑。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，拥有主营业务风能、太阳能的开发、投资和运营。1）海上风电：公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。2022 年，除广东、福建、江苏、辽宁、山东等传统地区布局外，上海、海南、天津相继实现“零”突破，沿海区域布局覆盖更广。2）陆上风电：公司大力推进陆上风电开发，不断优化发展布局，项目遍及内蒙古、新疆、云南等多个地区。3）光伏发电：公司探索多种光伏业务发展模式，包括农光互补、渔光互补、光储一体化等，已形成由点

139、到面的光伏开发格局。（二）碳市场相关收入测算 海上风电碳资产有望为公司带来额外海上风电碳资产有望为公司带来额外 2 亿收入。亿收入。根据公司 2023 年半年报，当前公司拥有风电累计16764MW，其中海上风电4946MW；太阳能发电10932MW，水电202.6MW。我们依据可再生能源并网发电方法学（CM-001-V02）对公司海上 4946MW 资产进行收益测算，得知公司当前海上风电资产可带来收入约 2.1 亿收入，对应每 MW 带来 4.2 万元额外收入。同时，通过 CCER 碳市场交易带来的额外收入有望增加满足公司回报要求的项目数量，带来未来收入与利润的增厚。我们认为 CBAM 的推进

140、将使中国区域、用电个体绿电需求增长，公司发电业务有望受益需求增长迎来收入及利润的增厚。风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险、数据测算存在误差风险。2023 年 12 月 26 日 P.42请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3 碳核算碳核算/碳会计碳会计 华测检测华测检测（一）公司主营 公司作为中国第三方检测与验证服务的开拓者和领先者，帮助众多行业和企业提供一站式的全面质量解决方案。公司业务可分为五大板块，服务能力已全面覆盖到环境服务、食品及农产品、化妆品及宠物食品、医药及医学、计量校准、新能源汽车、轨道交通和

141、航空材料、船舶、芯片及半导体、低碳环保和绿色认证、建筑工程及工业服务等相关行业及其供应链上下游产业的服务。公司已在全球 90 多个城市设立了 150 多个实验室，集团及子公司每年出局 390 多万份检测报告，服务客户 10 万多家，2022 年实现营业收入 51.3 亿元，归母净利润 9 亿元。图表 65：华测检测业务全景图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 （二）碳计量相关业务 布局跨国碳核算领域，有效承接布局跨国碳核算领域，有效承接 CBAM 需求。需求。在碳核查领域，作为认可的第三方温室气体审定/核查机构，在低碳领域已获得 CDM、VCS、GS、GCC、CCER 等国际国内多个温室气体

142、领域相关资格，同时获得 23 个省市的第三方碳核查机构资质，可为企业在实施碳中和过程中提供全链条服务内容。公司服务内容可包括减排项目信用额的审定/核证，包含针对 CDM/CCER/VCS/GS/GCC 国际国内的不同交易机制和规则下的项目减排信用额；以及基于 ISO14064/ISO14067 等国际标准和准则的温室气体排放核算/核查和产品碳足迹的核证声明、报告、证书，标签服务；基于中国国家标准的服务于中国交易市场的温室气体排放量盘查、核算、核证。积极参与碳资产管理，提供定制化方案。积极参与碳资产管理，提供定制化方案。公司现有业务中包含对绿色工厂/园区/供应链/产品/数据中心的评估服务。在科学

143、碳目标设定层面，可对公司/组织符合 SBTi 的科学碳目标设定、碳减排战略设计、温室气体管理体系创建。对于环境信息披露和改善层面，可提供提交 CDP 碳排放披露信息，优化评级、编制符合 TCFD 等国际标准的 ESG 报告、社会责任报告、ESG 评级提升和改善等服务，可针对供应链核心企业制定高度定制化的服务方案。风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险。2023 年 12 月 26 日 P.43请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国检集团国检集团（一）公司主营 检测认检测认证双核并驱，实现稳定发展。证双核并驱，实现稳定

144、发展。公司凭借科研储备及研发优势，已形成检验检测、认证、检测仪器及智能制造、计量校准、科研及技术服务等五大综合业务平台，拥有三十四个国家及行业级中心，核心业务为提供质量、环保、绿色、安全、健康、节能等领域的检验检测，以及认证评价、鉴定、咨询、培训等技术服务及综合性解决方案。图表 66：国检集团营业收入结构 图表 67：国检集团毛利润结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 （二）碳计量相关业务 完成多项“首个”任务，获取先发优势。完成多项“首个”任务，获取先发优势。完成首个国家重点工程碳减排核证、开展首个区域森林碳汇核算、发放全国首张农产品碳减量标签、绿色产

145、品及绿色建材产品认证证书颁发居全国首位，成为绿色债券评估认证机构、双碳机场评价机构，推动经济质量效益型发展。公司积极服务国家“双碳”目标，将自愿性产品认证（包括一般工业产品、低碳产品等）纳入核心认证业务，并通过凭借科研储备及研发优势，为客户提供咨询服务，在低碳业务方面主要包括提供碳排放权交易第三方核查、节能量审核、节能减排技术升级等服务，具有成熟碳计量机制和实力。风险提示：CBAM 政策变更风险、国内政策落地不及预期风险、行业发展不及预期风险、业务推进不及预期风险。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022科研及技

146、术服务及其他计量校准认证检测仪器销售及智能制造检验检测0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022科研及技术服务及其他计量校准认证检测仪器及智能制造检验检测2023 年 12 月 26 日 P.44请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：投资重点公司估值表 领域领域 股票简称股票简称 EPS（元（元/股）股）PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E PB 智能用电服务 苏文电能 1.24 1.38 1.83 2.39 23.22

147、20.86 15.73 12.05 1.84 绿电 芯能科技 0.38 0.48 0.65 0.81 27.9 22.2 16.5 13.1 2.82 龙源电力 0.61 0.94 1.11 1.26 31.1 20.1 17.1 15.0 2.30 三峡能源 0.25 0.28 0.34 0.40 17.3 15.7 12.8 10.9 1.54 节能技改 南网能源 0.15 0.15 0.22 0.28 34.7 33.4 23.5 18.3 2.84 中钢国际 0.44 0.56 0.65 0.74 13.1 10.4 9.0 7.8 1.11 中材国际 0.83 1.09 1.27 1

148、.46 10.89 8.29 7.12 6.19 1.30 碳资产管理平台 协鑫能科 0.42 0.78 1.02 1.26 27.7 14.8 11.4 9.2 1.75 炬华科技 0.93 1.12 1.41 1.75 14.0 11.6 9.2 7.4 1.92 ABB 1.14-32.8-施耐德 9.09-21.5-西门子 4.65-36.0-CCUS 昊华科技 1.28 1.21 1.46 1.78 22.8 24.0 19.9 16.3 3.19 广汇能源 1.73 1.09 1.46 1.83 4.0 6.4 4.8 3.8 1.59 资源循环 华宏科技 0.12 0.7 0.9

149、7-90.17 15.46 11.15-1.74 英科再生 1.23 1.42 1.92 2.34 18.5 16.0 11.9 9.7 1.94 卓越新能 3.76 2.53 3.82 5.37 8.8 13.1 8.7 6.2 1.45 碳市场 东珠生态 0.08-99.0-0.94 三峡能源 0.25 0.28 0.34 0.40 17.3 15.7 12.8 10.9 1.54 龙源电力 0.61 0.94 1.11 1.26 31.1 20.1 17.1 15.0 2.30 碳核算 国检集团 0.32 0.38 0.48 0.63 26.28 22.13 17.52 13.35 3.

150、86 谱尼测试 0.59 0.56 0.79 1.06 21.0 22.0 15.5 11.6 1.94 聚光科技-0.83-0.20 0.37 0.64-19.1-80.5 43.1 24.7 2.34 华测检测 0.54 0.62 0.77 0.92 26.4 22.7 18.5 15.4 3.93 资料来源：Wind，股价日期为 2023 年 12 月 20 日，芯能科技、龙源电力、三峡能源、南网能源、中钢国际、协鑫能科、炬华科技、昊华科技、广汇能源、英科再生、卓越新能、谱尼测试、聚光科技、华测检测取 wind 一致预期，国盛证券研究所 2023 年 12 月 26 日 P.45请仔细阅

151、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、风险提示五、风险提示 CBAM 政策变更风险政策变更风险：当前 CBAM 处于试行阶段，欧盟委员会预计根据该阶段所收集信息重新调整 CBAM 细则，包括覆盖行业、排放范围等，存在政策变更风险。国内政策落地不及预期风险国内政策落地不及预期风险：报告预计 CBAM 将催化中国出台并完善减排、碳市场、碳核算等相关政策作为应对措施，但存在政策出台、执行进度、应对重视度低于预期风险。行业发展不及预期风险行业发展不及预期风险：报告中看好并重点推荐减碳解决方案、碳市场、碳核算赛道未来发展，但存在因宏观、政策等因素影响导致行业发展进展及未来潜力不及预期风险。业务推

152、进不及预期风险业务推进不及预期风险：报告中选取具备碳减排、碳市场、碳核算业务的头部公司进行投资推荐，但仍存在公司主业及碳相关业务经营及业绩低于预期风险。数据测算存在误差风险：数据测算存在误差风险：报告中测算基于大量假设，包括碳价、免费配额、碳排放均值等，存在数据测算误差风险。2023 年 12 月 26 日 P.46请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致

153、的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本

154、报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明

155、本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香

156、港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：