1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 28 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）跨境物流跨境物流基础设施基础设施夯实壁垒，夯实壁垒，新新市场聚焦成长市场聚焦成长 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：15.47 元 本篇本篇报告报告对对公司轻重结合、以点及面的公司轻重结合、以点及面的核心核心业务业务模式模式进行重新探讨进行重新探讨，梳理，梳理了中了中蒙蒙煤炭供应链贸易业务基本盘的核心变量及跨境物流业务煤炭供应链贸易业务基本盘的核心变量及跨境物流业务的成长空间，公司长的成长空间，公司长期深耕基础设施节点布局，夯实竞争壁垒，未来增长潜力较大。期深耕基础设施节点布局，夯实竞争壁垒

2、，未来增长潜力较大。中蒙业务夯实基本盘，远期蒙煤进口空间仍存。中蒙业务夯实基本盘，远期蒙煤进口空间仍存。我国进口结构中蒙煤占比持续提升，从澳煤+蒙煤格局逐渐转变为蒙煤+俄煤主导格局，2023 年 1-11 月我国对蒙古炼焦煤的进口量为 4739.7 万吨，位列全部进口国之首，炼焦煤进口依存度达到历史高位。短期看，截至 12 月 5 日，甘其毛都口岸煤炭累计进口量达到 3343 万吨，通车量近期均维持在 1000 车以上，公司中蒙业务基本盘有望实现明显增长，长期看，蒙古国“矿业兴国”战略不变，TT矿开采潜力较大，长期对华煤炭出口空间有保障，据 ETT 公司未来几年发展规划所述，到 2025 年

3、ETT 公司煤炭年产量将达到 4500 万吨。中蒙跨境铁路远期总设计能力合计能够达到 5500-6000 万吨/年，在中蒙俄经济走廊大框架下，跨境铁路的发力有望带来更多运输增量。非洲市场谱写蓝图，大物流布局持续完善非洲市场谱写蓝图，大物流布局持续完善。以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，公司在非业务逐步形成规模，卡萨项目于 23 年 6 月正式进入运营阶段，道路及口岸通车能力符合预期，在把握核心物流基础设施下与紫金矿业合作深化，中标卡莫阿铜矿两项跨境物流运输服务项目，合计中标金额约为 3789 万美元。公司近期公告围绕赞比亚侧基础设施布局计划，打通萨卡尼亚口岸与恩多

4、拉运输通道，预计后续围绕铜钴矿带的物流网络布局将持续完善，长期跨境物流业务增长潜力较大。投资建议投资建议。短期看，中蒙业务夯实基本盘，2023 年甘其毛都蒙煤进口有望达 3500 万吨，同时短盘运费在四季度有所提升，供应链贸易业务保持稳健；非洲陆港项目贡献利润，卡萨项目通车量有明显增长。长期看，聚焦三大市场跨境物流业务成长性，尤其在非洲区域，依托在核心节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。基于上述判断，我们小幅上调公司全年盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为9.5 亿元、12.1 亿元、14.4 亿元，同比增长 40%、27%、19%，对应 24

5、年PE 为 8.9x，PB 为 1.9x，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济宏观经济波动风险、波动风险、核心口岸核心口岸通关量受影响、通关量受影响、业务区域地缘冲突业务区域地缘冲突风险风险、非洲项目运营情况不及预期非洲项目运营情况不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3888 4829 6913 8558 9899 同比增长 18%24%43%24%16%营业利润(百万元)408 801 1122 1425 1692 同比增长-2%96%40%27%19%归母净利润(百万元)343

6、681 954 1213 1440 同比增长-5%99%40%27%19%每股收益(元)0.49 0.97 1.37 1.74 2.06 PE 31.5 15.9 11.3 8.9 7.5 PB 3.8 2.6 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）699 已上市流通股（百万股）699 总市值（十亿元）10.8 流通市值（十亿元）10.8 每股净资产（MRQ）6.6 ROE（TTM）21.0 资产负债率 26.4%主要股东 嘉信益(天津)资产管理合伙企业 有限合伙 主要股东持股比例 24.88%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-8

7、 14-2 相对表现-3 27 12 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、嘉友国际（603871）Q3 业绩超出预告上限，看好跨境物流长期潜力2023-10-27 2、嘉友国际（603871）打造铜钴矿带立体运输网络，非洲业务版图持续扩张2023-10-18 3、嘉友国际（603871）持续发挥物贸一体化优势，跨境物流潜力可期2023-10-13 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 刘若琮刘若琮 研究助理 -20-Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%

8、)嘉友国际沪深300嘉友国际嘉友国际（603871.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、业务模式梳理：以点带面，把握核心基础设施.4 1、跨境资源品物流领跑者，抢占陆运节点布局先机.4 二、蒙煤增长空间仍存，关注跨境铁路建设进展.7 1、焦煤进口依存度提升，蒙煤具备相对优势.7 2、中蒙跨境铁路建设加速，远期带来增量.11 三、非洲市场谱写蓝图，大物流布局持续完善.13 1、短期：非洲基础设施布局不断完善，构筑坚实竞争壁垒.13 2、长期：与在非矿企合作深化，矿产品跨境物流潜力较大.14 四、投资建议及盈利预测.17 1、投资建议.17 2、盈利预测.17 五

9、、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：嘉友国际核心基础设施布局时间轴.4 图 2：跨境物流业务中仓储业务毛利率水平较高.5 图 3：嘉易达及华方仓库净利率变化情况.5 图 4：嘉友国际业务拆分.6 图 5：嘉友国际各项业务收入构成.6 图 6：嘉友国际各项业务毛利构成.6 图 7：日均铁水产量维持相对高位（单位：万吨）.7 图 8：钢材出口量保持高位（单位：万吨）.7 图 9：中国焦煤进口量变化情况.8 图 10：中国焦煤进口结构变化情况.8 图 11：蒙古炼焦煤进口价格持续低于主焦煤进口均价（单位：元/吨）.8 图 12：2023 年炼焦煤进口依存度达到高位.8 图 13：蒙煤产量、出

10、口量及出口中国占比（单位：万吨、%）.9 图 14：甘其毛都口岸煤炭进口量变化情况.9 图 15：嘎顺苏海图-甘其毛都短盘运价变化（单位：元/吨）.10 mXcZoXgXxUdYhZ9YNBnPsQsQaQ9R6MtRrRpNqMlOpPpOeRqQnO7NmNnMuOrRwPMYnOxO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16：甘其毛都口岸月度日均通车量变化（单位：车）.10 图 17：供应链贸易业务毛利润敏感性测算.10 图 18：中蒙三大跨境铁路示意图.12 图 19：嘉友国际非洲布局示意图.13 图 20：赞比亚侧萨卡尼亚口岸改造升级项目示意图.13 图 21：非洲陆港基础

11、设施利润敏感性测算.14 图 22：刚果（金）铜矿产量变化情况.15 图 23：中国进口刚果（金）铜精矿变化情况.15 图 24：非洲跨境物流业务盈利敏感性测算.16 图 25：嘉友国际历史 PE Band.19 图 26：嘉友国际历史 PB Band.19 表 1：嘉友国际现有基础设施概况.5 表 2：易大宗中蒙边境基础设施布局概况.5 表 3：目前蒙煤出口主要模式.8 表 4：蒙古国主要煤矿产能情况.9 表 5：中蒙跨境铁路概况介绍.12 表 6：在非矿企矿业资源布局情况.15 表 7：非洲部分物流企业及现有合作情况.15 表 8：经营数据预测.17 表 9：盈利预测简表.18 附：财务预

12、测表.20 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一一、业务模式梳理：业务模式梳理：以点带面以点带面，把握核心基础设施，把握核心基础设施 1、跨境资源品物流跨境资源品物流领跑者领跑者，抢占陆运节点布局先机，抢占陆运节点布局先机 公司依托公司依托核心节点基础设施布局，核心节点基础设施布局，拓展跨境资源品拓展跨境资源品物流服务物流服务。成立至今，公司已形成较为完善的陆锁国跨境物流运输布局，依托在蒙古、中亚、非洲三大业务区域中的核心口岸基础设施（包括甘其毛都、二连浩特、霍尔果斯、卡松口岸等），充分结合运用自身积累的陆运口岸物流管理和经验，纵向整合内陆港承接的区域境内外矿区资源及渠道资源以进行跨境

13、物流业务的扩张，通过利用自有的运输车辆、物流仓储基地等核心物流资源，根据客户多样化需求提供个性化综合物流服务。在此基础上，公司顺势延伸供应链贸易业务，提升与客户合作的稳定性。图图 1：嘉友国际核心基础设施布局时间轴：嘉友国际核心基础设施布局时间轴 资料来源：公司公告、招商证券 轻重结合，以点带面模式加速扩张。轻重结合，以点带面模式加速扩张。公司采取非核心环节外包的模式，在口岸节点仓储、海关监管场所及其他核心物流环节基础设施方面进行重点投入，采取轻重结合，以点及面的模式进行扩张。公司深耕甘其毛都口岸多年，在口岸仓库运营及通关报关流程等环节方面积累丰富经验，在口岸拿地难度提升的背景下具备先发优势，

14、运营壁垒和效率较高。从仓储规模看，公司在甘其毛都口岸拥有达111.4 万平米的海关监管场所和约 17 万平米的海关保税库，在口岸仓储市占率达到 50%，口岸仓储规模具备优势。同时从盈利水平考虑，核心节点的仓储布局具备较高盈利能力，2013-2016 年公司智能仓储业务毛利率水平均保持在 50%以上，其中华方仓库和嘉易达仓库净利率水平也基本保持在 30%-70%的水平。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表表 1：嘉友国际现有基础设施概况：嘉友国际现有基础设施概况 资料来源：公司公告、招商证券 表表 2：易大宗中蒙边境基础设施布局概况：易大宗中蒙边境基础设施布局概况 所在区域所在区域 场所

15、场所 用途用途 规模规模 甘其毛都 口岸物流园 口岸物流作业 64.23 万平米 仓储 静态仓储 150 万吨 策克 口岸物流园 口岸物流作业 69 万平米 仓储 静态仓储 200 万吨 铁路合资公司 铁路换装 72.36 万平米 二连浩特 口岸 静态仓储、铁路换装 197.15 万平米、铁路换装能力1000 万吨/车 资料来源：公司公告、招商证券 图图 2：跨境物流业务中仓储业务毛利率水平较高：跨境物流业务中仓储业务毛利率水平较高 图图 3：嘉易达及华方仓库净利率变化情况嘉易达及华方仓库净利率变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 所在区域所在区域 场所场所 用

16、途用途 所属公司所属公司 规模规模 项目投资额项目投资额 运营时间运营时间 甘其毛都 海关监管场所 智能仓储业务 甘其毛都华方 36 万平米 0.95 亿元 2012 年 甘其毛都嘉友 10.7 万平米 0.52 亿元 2018 年 其他物流环节 内蒙古嘉易达 64.7 万平米 3 亿元 2020 收购 海关保税库 智能仓储业务 甘其毛道金航 17 万平米 0.14 亿元 2013 年 二连浩特 海关监管场所 其他物流环节 内蒙古嘉友 7.8 万平米 0.02 亿元 2006 年 巴彦淖尔 保税物流中心（B 型）临津物流 6.9 万平米 0.45 亿元 2019 年 霍尔果斯 海关监管场所 嘉

17、友恒信 18.8 万平米 0.84 亿元 2022 年 刚果（金）公路 嘉友国际 150 千米 2.29 亿美元 2022 年 陆港 1 个 口岸 2 个 赞比亚 道路改造 2 条公路，1 条道路 0.76 亿美元 预计 2026 年完工运营 口岸 1 个 刚果（金）道路建设 金山香港 2 条公路，1 条土路 3.63 亿美元 2028 年后 保税仓及海关监管场所等基础设施 保税仓 1 个，海关监管场所 2 个 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 公司核心业务中蒙煤供应链贸易业务受短期量价变化影响，长期关注公司核心业务中蒙煤供应链贸易业务受短期量价变化影响，长期关注三大市场三大市场跨境跨

18、境物流布局空间。物流布局空间。拆分各项业务来看，公司供应链贸易主要以主焦煤业务为主，收入占比为 52.7%（2023H1），毛利占比为 33.7%（2022），关注短期中蒙口岸通车量及短盘运费影响；跨境多式联运业务收入占比为 37.6%（2023H1），毛利占比为 57.8%（2022），关注长期公司在三大市场的核心物流基础设施布局持续完善下带来的一体化物流服务业务需求增长。图图 4：嘉友国际：嘉友国际业务拆分业务拆分 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5：嘉友国际各项业务收入嘉友国际各项业务收入构成构成 图图 6：嘉友国际各项业务毛利嘉友国际各项业务毛利构成构成 资料来源：公司公告、招商证

19、券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、蒙煤增长空间仍存，关注跨境铁路建设进展蒙煤增长空间仍存，关注跨境铁路建设进展 1、焦煤进口依存度提升，蒙煤具备相对优势焦煤进口依存度提升，蒙煤具备相对优势 非电用煤非电用煤下游下游需求韧性仍存需求韧性仍存。从下游需求来看，2023 年以来虽然由于地产行业较弱导致非电用煤需求承压，但受益于基建逆周期调节及外需向好因素叠加，下游需求具备韧性，1-11 月铁水产量达到 81031 万吨，同比增长 1.8%，日均铁水产量维持高位，1-11 月钢材产量达到 12.5 亿吨，同比增长 2.2%，出口量达到8266 万吨，同

20、比增长 33.4%，在国内外钢材价差的拉动下，钢材出口量保持高位。下游整体保持韧性的基础下，焦煤进口量保持较好增长。图图 7：日均铁水产量维持相对高位（单位：万吨）：日均铁水产量维持相对高位（单位：万吨）图图 8：钢材出口量保持高位（单位：万吨）：钢材出口量保持高位（单位：万吨）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 蒙煤是我国长期进口主焦煤的重要来源之一。蒙煤是我国长期进口主焦煤的重要来源之一。煤炭进口持续增长，据国家海关总署数据显示，2023 年 1-11 月我国进口炼焦煤 9104.8 万吨，同比增长 58.7%。从进口炼焦煤结构变化来看，近三年来我国炼焦煤进口格局变

21、化明显，2020 年后，随着澳煤禁令宣布后，蒙煤地位逐渐增长，我国进口结构中蒙煤占比持续提升，从澳煤+蒙煤格局逐渐转变为蒙煤+俄煤主导格局，2023 年 1-11 月向我国出口炼焦煤前三名的国家依次是蒙古、俄罗斯和加拿大，合计向我国出口 4852.6万吨，占我国进口总量的 84.6%，其中 2023 年 1-11 月我国对蒙古炼焦煤的进口量为 4739.7 万吨，位列全部进口国之首。蒙方对华煤炭出口模式发生蒙方对华煤炭出口模式发生变化，变化，但整体看但整体看蒙俄炼焦煤进口价格持续低于国内蒙俄炼焦煤进口价格持续低于国内进口均价，我国进口煤依存度明显提升。进口均价，我国进口煤依存度明显提升。蒙古方

22、为促进煤炭出口和增加本国外汇储备，自 2022 年 12 月批准实施煤炭电子交易制度，启动实施煤炭出口线上电子竞拍模式，后续由于线上竞拍并不积极，今年 4 月起，ETT 公司开始执行边境交货长协价格，但该模式持续时间并不长，根据 2023 年 10 月 5 日蒙古国政府第 362 号决议，ETT 公司自 2023 年 9 月 30 日后终止边境交货长协合同，即暂停“DAP 甘其毛都口岸”模式，后续口岸大多数贸易企业进口煤炭只能在蒙古国证券交易所竞拍获得。据 Mysteel 数据，截至 12 月 22 日，蒙古国矿方线上电子竞拍共成交 1404 万吨，占蒙古国煤炭总出口量比重约为 20%-30%

23、。我们认为对华炼焦煤出口模式变化并未从基础上影响进口格局，蒙煤运输距离较其他海运煤更近，能减少长途海运过程中对煤炭质量的破坏且运输成本较低，对 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 于北方部分用户比如包钢、酒钢等具备运输距离优势，2023 年我国炼焦煤进口依存度为 18.1%，达到历史高位。图图 9：中国焦煤进口量变化中国焦煤进口量变化情况情况 图图 10：中国焦煤进口结构变化情况中国焦煤进口结构变化情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 11：蒙古炼焦煤进口价格持续低于主焦煤进口均价蒙古炼焦煤进口价格持续低于主焦煤进口均价（单位：元（单位：元/吨）吨）图图

24、 12：2023 年炼焦煤进口依存度达到高位年炼焦煤进口依存度达到高位 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、Mysteel、招商证券 表表 3：目前蒙煤出口主要模式：目前蒙煤出口主要模式 模式模式 参与者参与者 模式模式 比例比例 坑口价长协 四家头部长协贸易企业 季度定价，坑口提货，一般不包含煤价以外的费用 50%-60%边境价长协（4月-10 月）其他贸易企业 月度定价，当月价格由上一月边境电子竞拍价格加权平均得出，交货地点由坑口改为甘其毛都口岸监管区，取消阶梯定价优惠-线上竞拍 其他贸易企业 参与竞拍的企业需在竞拍前 30 分钟内存入起拍价*竞拍总数*10%保证金，如没有竞

25、拍成功保证金在 5 日内退还，竞拍节奏大概为 1 周一次/2 周一次，竞拍成功后将收取 0.1%手续费并在 7 个工作日内结清全部差额 20%-30%资料来源：今日智库、煤炭网、招商证券 蒙古国蒙古国“矿业兴国”战略不变“矿业兴国”战略不变，煤炭出口对煤炭出口对其其国内经济意义重大国内经济意义重大。根据蒙古国2023 年预算法，预计全年煤炭出口量为 5000 万吨，但 2023 年 1-11 月蒙古国煤炭出口量已超 6000 万吨，超出 2019 年历史记录 3670 万吨，创下新高。在渡过疫情影响下相对低迷的三年后，蒙古国煤炭产量持续增长，国内煤炭消费以燃煤发电为主，整体国内煤炭消费量相对稳

26、定，产量多用于出口，尤其得益于中国 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 经济发展下煤炭需求的增长，蒙古煤炭出口中国比例持续提升，据蒙古国统计局数据，2023 年 1-11 月，蒙煤产量达到 7154.1 万吨，出口量达到 6235.1 万吨，出口中国量占比达到 99%。在蒙煤出口量日益增长的基础下，甘其毛都口岸作为距离 TT 矿最近的中方口岸，承接了大量蒙煤进口的需求，截至 2023 年 12 月5 日，甘其毛都口岸煤炭进口量累计达到 3343.4 万吨。远期来看，远期来看，TT 矿开采潜力较大，矿开采潜力较大，长期对华煤炭出口空间有保障。长期对华煤炭出口空间有保障。目前蒙古国最大的露天

27、煤田塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）由 ETT、Mongolian Mining Coporation（MMC）和 Tavantolgoi JSC（小 TT）三家公司共同运营，煤田储量约 65 亿吨，其中焦煤储量约 16.7 亿吨，开采潜力较大。2023 年 1-5 月，ETT 公司共出口 1100 万吨煤炭，上半年占蒙古国煤炭出口的43%。据 ETT 公司未来几年发展规划所述，到 2025 年 ETT 公司煤炭年产量将达到 4500 万吨，销售收入将增至 10 万亿蒙古图格里克（约合人民币 228 亿元）。目前 ETT 煤炭销售渠道中超 80%均通过嘎顺苏海图-甘其毛都口岸销往中国，因此可预期到

28、2025 年，ETT 公司约 3600 万吨煤炭销售有望通过嘎顺苏海图-甘其毛都口岸销往中国，增量空间较大。表表 4：蒙古国主要煤矿产能情况：蒙古国主要煤矿产能情况 口岸口岸 公司公司 煤矿煤矿 矿山矿山距距口岸口岸 产能产能 甘其毛都 ETT TT 矿 270 公里 东区 1000 万吨、西区 800 万吨 MMC 270 公里 1000 万吨 小 TT 270 公里 100-200 万吨 策克 南戈壁 敖包特陶勒盖 60 公里 800 万吨 资料来源：Mysteel、招商证券 图图 13：蒙煤：蒙煤产量、出口量及出口中国占比（单位：万产量、出口量及出口中国占比（单位：万吨、吨、%）图图 1

29、4：甘其毛都口岸煤炭进口量变化情况甘其毛都口岸煤炭进口量变化情况 资料来源：蒙古国统计局、招商证券 资料来源：甘其毛都口岸管委会、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 短盘短盘运输费用运输费用和甘其毛都口岸煤炭进口量和甘其毛都口岸煤炭进口量是是公司供应链贸易业务收入公司供应链贸易业务收入的核心变的核心变量。量。蒙古国多为露天煤矿，开采和洗选成本相对低廉，公司当前按照坑口价长协价格结算，收取全程运费及其他相关成本，全程运费中可分为中盘和短盘两部分，其中中盘运费相对固定，假设为 100 元/吨不变，因此我们以口岸煤炭进口量和短盘运费变动及相关的成本变动为主要变量对供应链贸易业务进行

30、弹性测算，据Mysteel 数据，四季度坑口合同正常执行，蒙 5#原煤四季度坑口基准价格较2023 年三季度上涨 1.17 美元/吨至 94 美元/吨，假设美元：人民币汇率为 1:7，按坑口基准价为 658 元/吨不变测算。当短盘运费变动范围为 100-600 元/吨时，单吨毛利变动范围为 71-172 元/吨。公司煤炭运输量方面，按 2024 年甘其毛都口岸进口煤炭量增幅 0%-13%测算，得出公司煤炭运量变动范围约在 350-396万吨之间。综合上述，我们对公司供应链贸易业务毛利润进行相应测算，变动范围约在 2.5-6.8 亿元之间。图图 15：嘎顺苏海图嘎顺苏海图-甘其毛都短盘运价变化（

31、单位：元甘其毛都短盘运价变化（单位：元/吨）吨）图图 16：甘其毛都口岸月度日均通车量变化（单位：车）甘其毛都口岸月度日均通车量变化（单位：车）资料来源：蒙古煤炭网、招商证券 资料来源：蒙古煤炭网、招商证券 图图 17：供应链贸易业务毛利润敏感性测算供应链贸易业务毛利润敏感性测算 资料来源：Mysteel、甘其毛都口岸管委会、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2、中蒙跨境铁路建设加速，远期带来增量中蒙跨境铁路建设加速，远期带来增量 中蒙跨境铁路建设加速，影响几何？中蒙跨境铁路建设加速，影响几何？为增加矿产品出口量，蒙古国加快铁路修建，目前在中蒙俄经济走廊格局计划中，将有三条

32、中蒙跨境铁路承担起跨境资源品运输的作用，其中第二、第三条与中国口岸的接轨尚在研究或建设中。1）中蒙第一跨境铁路（二连浩特中蒙第一跨境铁路（二连浩特-扎门乌德扎门乌德-乌兰巴托）：乌兰巴托）：重点服务中俄贸易日益增长的规模，蒙古方收取过路费，TT 矿资源品可通过 460 公里的公路运输至乔伊尔站，再通过 467 公里的铁路运输至中国二连浩特口岸，该线路运输压力较大，且承担着铁矿石运输的作用，因此煤炭运量增幅空间较小。2）中蒙第二跨境铁路（甘其毛都中蒙第二跨境铁路（甘其毛都-嘎顺苏海图嘎顺苏海图-塔旺陶勒盖煤矿塔旺陶勒盖煤矿），可简称“），可简称“甘嘎甘嘎塔线塔线”：”：该线路可视为煤炭专线，20

33、22 年 9 月，从塔旺陶勒盖煤矿至嘎顺苏海图的 233.6 公里路段铁路已经修通，但由于短盘接轨尚未完成，目前铁路运输结束后仍需要进行约 10 公里的汽运运输。今年从甘其毛都至嘎顺苏海图的短盘接轨问题已经敲定，计划于 2024 年投入使用。甘嘎塔线是一条重载铁路，设计能力 1500-2000 万吨，全线建成后，预计蒙古向我国出口煤炭量有望翻倍，同时运输成本将实现大幅下降，节省约 1/4，即单吨成本由约47 美元降至约 12 美元。3）中蒙第三跨境铁路（满都拉中蒙第三跨境铁路（满都拉-杭吉杭吉-宗巴彦），可简称“满杭宗线”：宗巴彦），可简称“满杭宗线”：满杭宗线铁路全场 226 公里，于 20

34、22 年 11 月建成通车，该铁路设计能力约为 2000万吨/年，其与中蒙第一跨境铁路连接，可明显减轻中蒙第一跨境铁路的运输压力，同时使铁矿石、煤炭等物资的运输距离缩短、运输成本降低。但目前该铁路尚未完成与中国满都拉口岸的接轨，因此短期运力增量空间较小。4）中蒙策克中蒙策克-西伯库伦口岸跨境铁路：西伯库伦口岸跨境铁路：2023 年年 5 月 27 日，蒙古国连接西伯库伦口岸和策克口岸 7.1 公里铁路开工建设。铁路由 5 条专用轨道为各个煤矿运煤使用，是中蒙俄经济走廊跨境铁路西部纵贯线（西伯库伦-那林苏海图-阿尔查苏日铁路）的开端，是蒙古国境内唯一一条按照中国铁路轨距标准1435mm 建设的铁

35、道，为中蒙两国开辟铁路运输新通道奠定基础。随着跨境铁路的建成，该口岸出口通关能力将增加一倍，货物运输量可达 2000 万吨。同时，在自由市场竞争的基础上，该地区开采的煤炭将以更短时间及更低成本运往主要出口市场，进而增加戈壁地区矿藏价值，创造更高经济效益。中蒙跨境铁路远期规划运力增量空间较大。中蒙跨境铁路远期规划运力增量空间较大。预计上述提到的几条中蒙跨境铁路远期总设计能力合计能够达到 5500-6000 万吨/年，在中蒙俄经济走廊大框架下，跨境铁路的发力有望带来更多运输增量。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 18：中蒙三大跨境铁路示意图中蒙三大跨境铁路示意图 资料来源：物流启示

36、录、招商证券 表表 5：中蒙：中蒙跨境跨境铁路铁路概况介绍概况介绍 铁路名称铁路名称 开开工工时间时间 投运时间投运时间 运力运力预期预期 线路长度线路长度 轨道情况轨道情况 乌兰巴托-二连浩特跨境铁路 年运输能力 1600 万吨，铁矿石等其他矿产品均通过此铁路运输，煤炭运力增幅空间较小。467 公里 塔旺陶勒盖煤矿-嘎顺苏海图口岸铁路 2019 年 8 月 2022 年 9 月 由于与中方甘其毛都口岸铁路接轨仍在建设中，导致货物仍需进行换装。233.6 公里 轨距 1520 毫米 塔旺陶勒盖煤矿-宗巴彦-蒙古杭吉口岸 2022 年 3 月 2022 年 11 月 年进出口货物能力将增加200

37、0 万吨，铁路运输总量增长 65%，与国际市场距离缩短 242 公里，可运输出口OT 铜精矿和 TT 矿煤炭产品，但目前尚未完成与满都拉口岸的铁路接轨。TT 矿至宗巴彦铁路 416.1公里+宗巴彦至杭吉 226.9公里 修建了宽轨和标轨两条线路 西伯库伦-策克铁路 2023 年 5 月-连接蒙古边境西伯库伦和中国边境策克，是中蒙俄经济走廊跨境铁路西部纵贯线（西伯库伦-那林苏海图-阿尔查苏日铁路）的开端，建成后该口岸通关能力将翻一倍，货物运输量可达 2000万吨。6.96 公里 唯一一条按照中国铁路轨距标准 1435mm建设的铁道 嘎顺苏海图口岸-中国甘其毛都口岸边境铁路 2024 年 3 月

38、计划于 2024 年投入使用 铁路通车后，蒙古国焦煤和动力煤年出口能力将从1000 万吨，增加到 3000 万吨至 5000 万吨，运输成本将从 47 美元降至 12 美元。8.08 公里 UIC 60 钢轨，宽轨（1520 毫米）和准轨（1435 毫米）主干线各一条 资料来源：亚经协矿委会、蒙古煤炭网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 三三、非洲、非洲市场谱写蓝图，大物流布局持续完善市场谱写蓝图，大物流布局持续完善 1、短期、短期：非洲基础设施布局不断完善非洲基础设施布局不断完善，构筑坚实竞争壁垒构筑坚实竞争壁垒 非洲业务版图持续扩张，围绕核心物流基础设施打造立体运输网络

39、非洲业务版图持续扩张，围绕核心物流基础设施打造立体运输网络。以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，公司在非业务逐步形成规模，前期刚果（金）萨卡尼亚口岸已经于 23 年 6 月正式进入运营阶段，道路及口岸通车能力符合预期。同时公司持续完善基础设施布局，今年 3 月公司公告其全资子公司将与紫金矿业全资子公司组成联合体，共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目，毗邻安哥拉，旨在打造刚果（金）矿产资源西南方向的进出口通道。近期公告赞比亚侧萨卡尼亚口岸的基础设施升级改造项目，旨在打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，提高通关效率，至此，公司在非洲

40、南部围绕铜钴矿带的布局愈发完善，加速构筑竞争壁垒。图图 19：嘉友国际非洲布局示意图：嘉友国际非洲布局示意图 图图 20：赞比亚侧萨卡尼亚口岸改造升级项目示意图：赞比亚侧萨卡尼亚口岸改造升级项目示意图 资料来源：谷歌地图、招商证券 资料来源：嘉友国际公众号、招商证券 短期看，非洲项目的通车量及口岸收费为影响陆港基础设施利润弹性的核心变短期看，非洲项目的通车量及口岸收费为影响陆港基础设施利润弹性的核心变量。量。我们认为非洲地区业务可分为两部分：陆港基础设施业务和矿产品跨境物流业务，由于跨境物流业务与矿山投产节奏相关，短期可重点关注基础设施收费带来的盈利弹性。公司于 2019 年与刚果（金）政府签

41、署特许授权协议，主导修建卡松巴莱萨-萨卡尼亚 150 公里路段和两个陆港，2022 年初卡松巴莱萨-萨卡尼亚 150 公里道路开始试运营，2022 年中萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸开启试运营，2023 年下半年口岸进入正式运营阶段。我们对非洲陆港基础设施利润弹性进行测算，中性假设下，预计 23-26 年陆港项目利润贡献为 2.5 亿元、3.8 亿元、4.5 亿元、5.9 亿元。具体假设如下：1）公路过路费公路过路费：假设 2022 年试运营阶段通车量公路通车费为 1 美元/公里，敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 2023 年以来，随着口岸正式投运下通车量增长，假设 2023 年及以后公路

42、通车费提升为约 1.3 美元/公里，走完全程约 200 美元。2）口岸停车费：口岸停车费：假设当前口岸收费以停车费为主，中性假设下若车辆停车时间为 3 天，停车费为约 125 美元/车。3）通车量：通车量：伴随萨卡尼亚口岸正式运营，通车量有明显增长，假设以 2023 年日均通车量 500 车为基准，中性假设下若后续通车量年化增速为 30%，24-26 年日均通车量预计分别为 650 车、845 车、1099 车。图图 21：非洲非洲陆港陆港基础设施基础设施利润利润敏感性敏感性测算测算 资料来源：公司公告、招商证券测算 2、长期、长期：与在非矿企合作深化，矿产品跨境物流潜力较大：与在非矿企合作深

43、化，矿产品跨境物流潜力较大 长期长期来看来看公司有望受益于公司有望受益于中资中资矿企业务扩张下矿产品运输需求增长的机会。矿企业务扩张下矿产品运输需求增长的机会。刚果（金）作为世界第三大铜生产国和全球最大的钴生产国，占全球总供应量的70%以上，其铜矿产量持续增长，截至 2022 年，铜矿产量已经达到 220 万吨，同比增长 26.4%，同时中国自刚果（金）铜精矿进口也在持续增长，2023 年 1-11 月累计进口数量达到 52.8 万吨，同比增长 67.1%。目前多家与公司有业务合作的中资矿企在非洲布局矿产资源，其中紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿 2022 年铜产量达到 33.3 万吨。公司在把握

44、核心物流节点资源的基础下，与相关企业在矿产品物流方面的合作将持续深化，公司近期公告中标卡莫阿铜矿两项跨境物流运输服务项目，合计中标金额约为 3789 万美元，作为公司业务扩张的积极信号，敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 我们认为后续该项业务规模将持续扩张。图图 22：刚果（金）铜矿产量变化情况：刚果（金）铜矿产量变化情况 图图 23：中国进口刚果（金）铜精矿变化情况中国进口刚果（金）铜精矿变化情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 表表 6：在非矿企矿业资源布局情况：在非矿企矿业资源布局情况 矿企矿企 自有矿山自有矿山 产能产能 中国有色矿业集团 谦比希铜矿

45、、卢安夏铜矿 2022 年，中国有色集团预计自产铜产量约 18.8 万吨，权益产量 14.6 万吨。钴金属产能预计约为每年 3,900 吨。北方工业 卡莫亚铜钴矿、庞培铜钴矿 卡莫亚铜钴矿年产铜金属 4 万吨、钴金属 1 万吨。庞比铜钴矿项目年产铜金属 4.5 万吨、钴金属 5000。紫金矿业 科卢韦齐铜矿、卡莫阿-卡库拉铜矿 科卢韦齐铜矿 2022 年产铜 12.8 万吨、钴 2,506 吨。卡莫阿-卡库拉铜矿 2022 年产量为铜 33.3 万吨。金川国际 Kinsenda 矿、Ruashi 矿场 2022 年，Ruashi 矿生产 3.04 万吨铜、3961 吨钴，实现收益4.48 亿美

46、元。2022 年，Kinsenda 矿场生产 2.91 万吨铜含量精矿，实现营收 1.99 亿美元。洛阳钼业 Tenke Fungurume 铜钴矿、Kisanfu 铜钴矿 2022 年刚果（金）产铜 25.43 万吨，同比增长 21.6%，产钴2.03 万吨，同比增长 9.7%。华友钴业 Arcadia 锂矿项目 该项目预计建设年处理锂矿量 240 万吨，建设期为 2022-2024年。建成后预计年产 14.7 万吨锂精矿。华刚矿业 SICOMINE 铜钴矿 华刚矿业的一期工程年处理能力为 455 万吨矿石，金属铜产量达到 12.5 万吨。资料来源：紫金矿业官网、中国矿业报、财经涂鸦、招商证

47、券 公司收购公司收购 BHL 车队，积极布局自有运输资源。车队，积极布局自有运输资源。2023 年 10 月，公司公告收购Reinsberg Holdings AG（简称 BHL）80%股权，赞比亚 BHL 公司为非洲市场领先的跨境运输企业之一，成立 20 年来积累了较为丰富的运输管理经验和客户粘性，与非洲现有的基础设施布局形成较好协同，收购完成后，公司扩充了自有运力资源，矿产品物流服务效率和稳定性有望得到明显提升。表表 7：非洲部分非洲部分物流企业及物流企业及现有合作情况现有合作情况 物流企业物流企业 主营业务内容主营业务内容 现有合作关系现有合作关系 先丰服务集团 主要面向“一带一路”沿线

48、的非洲、中亚和东南亚地区提供安保、物流和保险综合服务。2021 年 1 月，先丰与中色新桥签署了中部非洲西向通道物流合作协议。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 物流企业物流企业 主营业务内容主营业务内容 现有合作关系现有合作关系 思锐物流 提供自营的清关、运输、仓储、贸易金融以及贸易风险控制等定制化服务。与国际海运、航空货运、铁路班列、国际道路运输、国际寄递物流和报关清关等会员公司建立了合作关系 华油国际物流 海运、空运、陆运等进出口货物的国际运输代理服务。中国石油运输全资子公司，中色股份（中国有色矿业集团控股）与华油物流进行工程物流合作。盛伦物流 盛伦物流提供包括车队运营、仓储管理

49、、目的地清关及服务等在内的专业服务。公司还为矿山客户提供建设设备物资运输、生产辅料供给、仓储服务、有色金属产品运输，以及化工品和危险品物流服务。盛伦物流与行业内的相关企业保持良好的合作关系，特别是在工程项目物流和资源物流领域。北方国际 在南部非洲“铜钴矿带”开展跨境物流运输业务。公司选取中非往南路线，主要为系统内部矿产资源运输提供保障。中色国贸 铜钴产品的贸易、相关工程设备的采购、物流运输服务。主要承担了中国有色集团在刚果金等地的在建工程的设备采购和物流运输。中铁资源 参与矿业开发，还涉及工程承包、设备物资供应、贸易物流等配套产业领域。中国中铁组建的矿业平台，参与了工程和贸易物流等配套产业的发

50、展。资料来源：考拉矿业、维基百科、华油国际公众号、中铁资源公众号、招商证券 依托在非的核心节点布局和运力资源布局，远期公司有望承接更多矿产品跨境依托在非的核心节点布局和运力资源布局，远期公司有望承接更多矿产品跨境物流运输需求。物流运输需求。据紫金矿业公告，其旗下卡莫阿铜矿产能扩张计划稳步推进，2023 年上半年，卡莫阿铜矿生产 19.7 万吨铜，目前一、二期联合改扩能计划已经完成，年产能已达 45 万吨，预计三期及配套 50 万吨铜冶炼厂将于 2024 年四季度投产，届时年产能将提至 60 万吨以上。科卢韦齐铜矿 2022 年产铜量达到13 万吨，同比增长 6%。假设嘉友国际在乐观、中性、悲观

51、测算下分别承运50%、40%、30%，毛利率为 15%，费用率为 2%，中性假设下 23-26 年非洲跨境物流业务有望贡献利润分别为 0.86 亿元、0.87 亿元、1.11 亿元、1.12 亿元。图图 24：非洲跨境物流业务盈利敏感性测算非洲跨境物流业务盈利敏感性测算 资料来源：紫金矿业公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 四、投资建议及盈利预测四、投资建议及盈利预测 1、投资建议、投资建议 短期看，中蒙业务夯实基本盘，2023 年甘其毛都蒙煤进口有望达 3500 万吨，同时短盘运费在四季度有所提升，供应链贸易业务保持稳健；非洲陆港项目贡献利润，卡萨项目通车量有明显增长

52、。长期看，聚焦三大市场跨境物流业务成长性，尤其在非洲区域，依托在核心节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务，整体空间较大。基于上述判断，我们小幅上调公司全年盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 9.5 亿元、12.1 亿元、14.4亿元，同比增长 40%、27%、19%，对应 24 年 PE 为 8.9x，PB 为 1.9x，维持“强烈推荐”评级。2、盈利预测、盈利预测 核心假设核心假设：1）中蒙煤炭进口持续修复中蒙煤炭进口持续修复：今年以来，伴随疫情限制放开，甘其毛都口岸通关车辆持续恢复，近期日均通车量均维持在 1000 车以上，预计供应链贸易业务

53、今年将有明显增长，23-25 年供应链贸易业务收入分别为 34.7 亿元/41.6 亿元/45.7亿元。2）跨境多式联运综合物流业务打开空间跨境多式联运综合物流业务打开空间：伴预计 23-25 年跨境物流业务收入分别为 28.6 亿元/37.1 亿元/45.3 亿元。3）陆港项目服务：）陆港项目服务：公司的非洲刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚 150 公里道路已经全部通车，口岸已于下半年投入运营，为公司贡献利润增量，预计 23-25 年陆港项目服务收入分别为 3.5 亿元/5.6 亿元/7.3 亿元。表表 8：经营数据预测经营数据预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2

54、024E 2025E 营业收入 3,888 4,829 6,913 8,558 9,899 Yoy 18.5%24.2%43.1%23.8%15.7%毛利率 12.6%19.3%18.4%18.9%19.3%供应链贸易服务 1,938 2,209 3,465 4,158 4,574 Yoy -10.1%14.0%56.9%20.0%10.0%毛利率 9.0%14.2%12%12%12%跨境多式联运综合物流 1,204 2,040 2,856 3,713 4,530 Yoy 7.2%69.4%40.0%30.0%22.0%毛利率 26.0%26.4%30%30%30%陆港基础设施 101 350

55、 564 732 Yoy 248.3%61.1%29.6%毛利率 50%50%50%资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 9：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入营业收入 3888 4829 6913 8558 9899 营业成本 3398 3898 5638 6943 7988 营业税金及附加 13 15 21 26 30 营业费用 6 7 11 13 15 管理费用 52 75 107 133 153 研发费用 14 26 38 47 54 财务费用 12 6 (9)

56、(14)(20)资产减值损失(1)(16)0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 11 9 9 9 9 投资收益 5 5 5 5 5 营业利润营业利润 408 801 1122 1425 1692 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 1 4 4 4 4 利润总额利润总额 408 798 1118 1421 1689 所得税 66 118 166 211 251 少数股东损益(0)(1)(2)(2)(3)归属于母公司净利润归属于母公司净利润 343 681 954 1213 1440 EPS（元）（元）0.49 0.97 1.37 1.74 2.06 资料来源：公司数

57、据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 五五、风险提示、风险提示 宏观经济宏观经济波动风险波动风险：公司主营业务与国际物流需求和国际贸易总量相关，若国内外宏观经济波动明显或增长不及预期，国际贸易或受到影响，导致公司经营业绩下降。核心口岸核心口岸通关量通关量受受影响影响：公司业务受核心口岸通关量影响，若各核心口岸通关情况受下游需求或出口模式、政策变化影响，或限制口岸通车量、影响业务拓展效果，导致公司经营业绩下降。业务区域地缘冲突风险：业务区域地缘冲突风险：公司持续在海外拓展业务，或面临当地政局变动和地缘冲突带来的风险。非洲项目运营情况不及预期：非洲项目运营情况不及预期：公司公告

58、多个在非基础设施建设项目，或存在运营情况不及预期及完工计划不及预期风险，从而影响业务扩张节奏。图图 25：嘉友国际嘉友国际历史历史 PE Band 图图 26：嘉友国际嘉友国际历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告：1、嘉友国际（603871）打造铜钴矿带立体运输网络，非洲业务版图持续扩张2023-10-18 2、嘉友国际（603871）持续发挥物贸一体化优势，跨境物流潜力可期2023-10-13 3、嘉友国际（603871）23H1 业绩接近预增区间上限，Q2 单季盈利创新高2023-08-26 5x10 x15x20 x25

59、x05540Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)2.2x2.6x3.0 x3.4x3.7x051015202530Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2422 2742 3915 5196 6555 现金 1169 949 1366 2053 2935 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 1 1 1

60、 1 应收款项 164 193 250 310 359 其它应收款 30 47 67 83 96 存货 191 793 1135 1398 1608 其他 868 759 1095 1351 1556 非流动资产非流动资产 2134 2614 2561 2517 2483 长期股权投资 16 16 16 16 16 固定资产 594 726 851 969 1079 无形资产商誉 1287 1792 1612 1451 1306 其他 238 81 81 81 81 资产总计资产总计 4556 5356 6475 7713 9038 流动负债流动负债 936 1099 1516 1829 20

61、80 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 515 615 890 1095 1260 预收账款 289 302 437 538 619 其他 131 182 189 195 200 长期负债长期负债 693 31 31 31 31 长期借款 0 0 0 0 0 其他 693 31 31 31 31 负债合计负债合计 1629 1130 1546 1860 2111 股本 317 500 699 699 699 资本公积金 1334 1764 1566 1566 1566 留存收益 1206 1893 2597 3524 4600 少数股东权益 70 69 67 65 62 归属于母公司所有

62、者权益 2857 4158 4862 5788 6865 负债及权益合计负债及权益合计 4556 5356 6475 7713 9038 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(325)508 817 1118 1384 净利润 342 680 953 1210 1438 折旧摊销 40 55 224 214 205 财务费用 6(13)(9)(14)(20)投资收益(5)(5)(14)(14)(14)营运资金变动(701)(207)(348)(289)(233)其它(7)(1)12 12 10 投资活动现金流投

63、资活动现金流(487)(473)(158)(158)(158)资本支出(464)(480)(173)(173)(173)其他投资(23)7 14 14 14 筹资活动现金流筹资活动现金流 356(239)(243)(273)(344)借款变动(34)(22)(2)0 0 普通股增加 97 183 199 0 0 资本公积增加 480 430(199)0 0 股利分配(220)(158)(250)(286)(364)其他 31(671)9 14 20 现金净增加额现金净增加额(457)(204)416 688 882 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 202

64、5E 营业总收入营业总收入 3888 4829 6913 8558 9899 营业成本 3398 3898 5638 6943 7988 营业税金及附加 13 15 21 26 30 营业费用 6 7 11 13 15 管理费用 52 75 107 133 153 研发费用 14 26 38 47 54 财务费用 12 6(9)(14)(20)资产减值损失(1)(16)0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 11 9 9 9 9 投资收益 5 5 5 5 5 营业利润营业利润 408 801 1122 1425 1692 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 1 4

65、4 4 4 利润总额利润总额 408 798 1118 1421 1689 所得税 66 118 166 211 251 少数股东损益(0)(1)(2)(2)(3)归属于母公司净利归属于母公司净利润润 343 681 954 1213 1440 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 18%24%43%24%16%营业利润-2%96%40%27%19%归母净利润-5%99%40%27%19%获利能力获利能力 毛利率 12.6%19.3%18.4%18.9%19.3%净利率 8.8%14.1%13.8%14.2%14.6%R

66、OE 13.7%19.4%21.2%22.8%22.8%ROIC 13.6%19.2%20.7%22.3%22.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 35.8%21.1%23.9%24.1%23.4%净负债比率 0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.6 2.5 2.6 2.8 3.2 速动比率 2.4 1.8 1.8 2.1 2.4 营运能力营运能力 总资产周转率 1.0 1.0 1.2 1.2 1.2 存货周转率 27.2 7.9 5.8 5.5 5.3 应收账款周转率 25.9 27.0 31.1 30.4 29.5 应付账款周转率 9.3 6.9 7.5 7.0 6.8 每股

67、资料每股资料(元元)EPS 0.49 0.97 1.37 1.74 2.06 每股经营净现金-0.46 0.73 1.17 1.60 1.98 每股净资产 4.09 5.95 6.96 8.28 9.82 每股股利 0.23 0.36 0.41 0.52 0.62 估值比率估值比率 PE 31.5 15.9 11.3 8.9 7.5 PB 3.8 2.6 2.2 1.9 1.6 EV/EBITDA 24.2 13.0 8.2 6.8 5.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准

68、确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱

69、于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。