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1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 嘉友国际嘉友国际（603871）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 05 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/物流 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 21.7 元 目标目标价格价格 35.34 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)500.05 流通A股股本(百万股)500.05 A 股总市值(百万元)10,851.05 流通A股市值(百万元)10,851.05 每股净资产(元)8.56 资产负债率(%)24.40 一年内最高/最低(元)30.32/1

2、5.33 作者作者 徐君徐君 分析师 SAC 执业证书编号：S01 陈金海陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 嘉友国际-季报点评:一季报表现亮眼，期 待 非 洲 业 务 逐 步 放 量 2022-05-05 2 嘉友国际-公司点评:紫金入股，公司龙头地位再证实或迎戴维斯双击 2021-12-21 3 嘉友国际-季报点评:Q3 旺季遭遇疫情困扰，Q4 或为新一轮增长的起点 2021-10-30 股价股价走势走势 三国布局已现，跨境物流领军者再启航三国布局已现，跨境物流领军者再启航 公司：陆锁国跨境综合

3、物流领先企业公司：陆锁国跨境综合物流领先企业 中蒙市场是公司在陆锁国家开展跨境综合物流业务的发源地，在夯实传统跨境综合物流业务的同时，公司针对蒙古国主焦煤业务开展物贸一体化的供应链贸易业务。同时，公司利用中蒙口岸核心物流节点的仓储布局为跨境综合物流服务打造核心优势，再将中蒙模式向中亚边境口岸、非洲内陆国家进行复制。目前，中亚边境的霍尔果斯口岸以及非洲陆港项目均已投产，有望在中亚及非洲再造“嘉友国际”。中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升 在跨境综合物流行业中，公司将运输等业务委托外包，而将自有资源集中于关键口岸保税仓等重资产布局，轻重结合

4、构筑业务核心优势。在供应链贸易业务上，公司主要经营主焦煤，业务模式的核心在于以销售锁定物流服务，公司整合从蒙古矿山到国内终端客户的物流链条，盈利能力得以大幅提振。经营货量上，基于蒙古丰富的矿产资源储备及开发，叠加铁路物流运输条件的改善与疫情影响消退，中蒙矿产贸易有望持续增长，矿产开发进一步衍生持续的工程物流及矿产运输需求，公司中蒙跨境综合物流与供应链贸易业务有望保持稳健增长。中非与中亚：中蒙模式的复刻与升级中非与中亚：中蒙模式的复刻与升级 中非：在一带一路的东风下，中资企业加大在刚果（金）的矿产布局，公司投资建设运营的卡萨公路毗邻刚果（金）铜钴矿带，较大地改善了矿产出口的运输条件、降低了物流成

5、本，刚果（金）矿产出口有望持续增长。公司层面，公卡萨道路与口岸已于 22 年投入试运营，当年贡献 1.01 亿元的收入，毛利率高达 76.6%。随着车流量的逐步提高，陆港业务有望持续为公司贡献业绩。同时，核心物流资产与紫金矿业的加持有望带动公司非洲区域的跨境物流运输业务。中亚：霍尔果斯出口货运量占新疆所有口岸的 60%左右，公司投资的霍尔果斯口岸监管场所于 22 年 1 月投入试运行，依托核心口岸的物流布局与哈萨克铜业的深度合作，公司中亚跨境联运业务有望进一步发展。投资建议：维持“买入”评级投资建议：维持“买入”评级 我们预计 2023-2025 年嘉友国际收入分别为 63.73/76.22/

6、97.19 亿元，同比增长 32%/20%/28%；归母净利润 8.84/11.89/15.72 亿元，同比增长30%/35%/32%；对应 EPS 分别为 1.77、2.38、3.14 元/股，PE 分别为 12.28x、9.13x、6.90 x。参考可比公司估值，我们给予公司 23 年 20 倍的 PE 估值，对应股价为 35.34 元/股，维持“买入”评级。风险风险提示提示：宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；测算具有主观性 JIAYOUIAYOU 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,888.02 4,82

7、9.45 6,373.48 7,621.89 9,719.45 增长率(%)18.50 24.21 31.97 19.59 27.52 EBITDA(百万元)463.26 894.23 1,116.45 1,497.87 2,003.05 归属母公司净利润(百万元)342.81 680.74 883.51 1,188.54 1,571.61 增长率(%)(4.83)98.57 29.79 34.53 32.23 EPS(元/股)0.69 1.36 1.77 2.38 3.14 市盈率(P/E)31.65 15.94 12.28 9.13 6.90 市净率(P/B)3.80 2.61 2.31

8、1.95 1.59 市销率(P/S)2.79 2.25 1.70 1.42 1.12 EV/EBITDA 13.05 11.56 8.43 5.62 4.69 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-21%-12%-3%6%15%24%33%-092023-01嘉友国际沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.嘉友国际：陆锁国跨境综合物流服务领先企业嘉友国际：陆锁国跨境综合物流服务领先企业.5 1.1.公司简介：物贸一体，三国布局.5 1.2.股权架构：实控人深耕物贸行业，紫金矿业为实控

9、人外的第二大股东.6 1.3.财务表现：疫情影响消退，高净利率驱动高 ROE.8 2.中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升.9 2.1.供应链贸易：物流货量是关键，中蒙煤炭贸易量有望持续提升.9 2.1.1.物流服务贡献贸易业务主要利润，物流链条纵向延伸提升盈利.9 2.1.2.蒙古是我国近三年炼焦煤第一进口国，贸易货量有望持续增长.10 2.2.跨境物流服务：铜精矿进口量稳定，蒙矿具备长期物流服务需求.13 2.2.1.蒙古铜矿出口有望持续增长.13 2.2.2.蒙矿具备长期物流服务需求，公司与客户深度合作.14 2.3.轻重结合，卡位

10、核心口岸资源.16 2.3.1.轻：物流外包采购，信息化系统降本增效.16 2.3.2.重：卡位物流口岸，打造业务核心优势.17 3.中亚与中非业务：中蒙陆港模式的复制与创新中亚与中非业务：中蒙陆港模式的复制与创新.18 3.1.非洲：布局核心公路与口岸，绑定紫金助力非洲跨境物流.18 3.1.1.公司重资产布局，享一带一路东风.18 3.1.2.深度绑定紫金矿业，有望驱动公司业绩增长.23 3.2.中亚：卡位霍尔果斯，开拓物流版图.23 4.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值.25 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：2022 年公司营业收入构成

11、.6 图 3：2022 年公司毛利构成.6 图 4：公司股权架构.7 图 5：公司营业收入及同比增速.8 图 6：公司归母净利润及同比增速.8 图 7：公司分业务毛利率情况.8 图 8：嘉友国际与可比公司的 ROE.9 图 9：嘉友国际与可比公司的销售净利率.9 图 10：嘉友国际与可比公司的权益乘数.9 图 11：嘉友国际与可比公司的总资产周转率（次/年）.9 图 12：公司供应链贸易业务营业收入及同比增速.10 图 13：公司供应链贸易业务毛利率.10 图 14：蒙煤出口至中国的运输环节（传统运输模式）.10 5XkZ0XiYeXFZkZ3UjZeX9P9R8OpNoOoMoNeRnNmR

12、iNmPqR8OrRyRvPsQoMwMqMsM 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：我国炼焦煤消费量及进口量（百万吨）.10 图 16：我国炼焦煤进口国家分布.10 图 17：蒙古炼焦煤进口量及同比增速.11 图 18：进口炼焦煤单价（美元/吨）.12 图 19：蒙古国铁路概况.13 图 20：我国铜矿石及精矿进口数量.13 图 21：我国自蒙古进口铜矿石及精矿数量.14 图 22：我国铜矿石及精矿进口国家分布.14 图 23：OT 矿铜矿产量.14 图 24：工程项目物流的运作主要由境内向境外.15 图 25：大宗矿产品物流的运

13、作主要由境外向境内.15 图 26：蒙古进口的机械及运输设备金额.15 图 27：跨境多式联运综合物流销售额（向 OT LLC 提供）.15 图 28：业务外包类型及主要环节.16 图 29：外包成本占比.17 图 30：甘其毛都口岸进口煤炭数量及占比.18 图 31：甘其毛都口岸进口铜精粉数量及占比.18 图 32：公司各业务毛利率.18 图 33：公司毛利构成（2017H1）.18 图 34：中国与非洲近五年进出口总额.19 图 35：我国对刚果（金）投资额.19 图 36：刚果（金）铜钴产量及增速.19 图 37：2020 年刚果（金）铜钴产量结构.19 图 38：中非铜钴带与卡萨项目地

14、理位置.20 图 39：卡萨项目可以利用坦赞铁路实现跨境运输.21 图 40：迪洛洛项目.22 图 41：中哈贸易额及同比增速（亿美元）.24 图 42：哈萨克斯坦向我国出口货物品类结构（2022 年）.24 图 43：我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿数量.24 图 44：我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿数量占比.24 图 45：2022 新疆口岸进出口量占比.25 图 46：嘉友国际扎根霍尔果斯开发中亚业务.25 表 1：公司主营业务情况.6 表 2：公司核心管理层简介.7 表 3：2022 年员工持股计划考核目标.7 表 4：蒙古煤炭资源储量丰富.11 表 5：中国主要进口焦煤煤质对比

15、.12 表 6：与 OYUTOLGOI LLC 签订的重大合同.16 表 7：公司在中蒙口岸的物流布局.17 表 8：刚果（金）主要矿产资源已知储量（2021 年）.19 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 9：刚果（金）主要企业铜钴资源产能（截止至 2020 年）.20 表 10：卡萨项目盈利测算.22 表 11：紫金矿业在非洲主要资源梳理.23 表 12：公司与哈萨克矿业集团公司的合同一览.24 表 13：哈萨克矿业集团铜矿资源.25 表 14：公司营业收入预测（亿元）.26 表 15：毛利率预测.27 表 16：可比公司估值.27

16、公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.嘉友国际：陆锁国跨境综合物流服务领先企业嘉友国际：陆锁国跨境综合物流服务领先企业 1.1.公司简介：物贸一体，三国布局公司简介：物贸一体，三国布局 公司前身嘉友国际物流（北京）有限公司成立于 2005 年，成立以来，其位于中蒙跨境物流核心节点的二连浩特、甘其毛都陆运口岸海关监管场所、保税仓陆续投入运营，为中蒙跨境综合物流服务打造核心优势。公司以供应链贸易业务深化跨境物流综合服务能力。公司以供应链贸易业务深化跨境物流综合服务能力。2015 年，公司收购万利贸易 100%的股权，万利贸易系实控人控股企业的子

17、公司，主要从事供应链贸易业务，公司为进一步加强和巩固物流业务的市场地位，新增供应链贸易业务延伸公司物流业务链条。不止于中蒙，跨境综合物流业务模式横向复制至中亚、中非：不止于中蒙，跨境综合物流业务模式横向复制至中亚、中非：1）中亚：）中亚：公司将中蒙陆运口岸开发及运营的成功经验向中国与中亚国家的边境口岸进行复制。公司与可克达拉市恒信物流集团有限公司共同在霍尔果斯口岸投资、建设、运营进出口海关监管场所，将中蒙跨境物流的经营模式复制到中亚地区。2）中非：）中非：2018 年，公司开始在非洲内陆国家和地区优化并复制以跨境口岸为中枢的跨境综合物流模式。2019 年与刚果（金）政府签署特许授权协议，建设刚

18、果（金）重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目。2022 年，卡松巴莱萨至萨卡尼亚公路、萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已陆续投入试运营。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，天风证券研究所 公司主要提供跨境多式联运综合物流服务，以及在此基础上拓展供应链贸易服务、陆港项公司主要提供跨境多式联运综合物流服务，以及在此基础上拓展供应链贸易服务、陆港项目服务：目服务：跨境多式联运综合服务：跨境多式联运综合服务：公司以中蒙、中亚、非洲重点发展区域的国际陆运口岸保税仓库及海关监管场所为基础，利用自有物流信息管理系统在全

19、球范围内整合海陆空铁、港口、口岸等第三方物流供应商资源，为客户全球范围内提供门到门的跨境多式联运服务。从运输品类上看，公司主要承运的为工程设备物资、铜精矿在内的大宗矿产品。从细分业务上看，公司可提供完整的全程物流服务、保税仓等关键节点的智能仓储服务。供应链贸易服务：供应链贸易服务：在跨境综合物流服务能力的基础之上，公司以自身名义进口主焦煤为主的大宗商品，之后将商品销售给境内用户。区别于传统贸易经营模式，供应链贸易服务是根据供应商的要求，向其提供公开市场交易信息、价格反馈、物流方案、仓储、配送、结算等全供应链服务过程。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

20、申明 6 陆港服务：陆港服务：公司在非洲刚果（金）运营卡松巴莱萨至萨卡尼亚道路、萨卡尼亚陆港及莫坎博边境口岸。表表 1：公司主营业务情况公司主营业务情况 业务业务 细分服务细分服务 业务介绍业务介绍 主要品类主要品类 跨境多式联运综合物流服务 跨境全程物流服务 智能仓储服务 公司以国际陆运口岸保税仓库及海关监管场所为基础，利用自有物流信息管理系统在全球范围内整合海陆空铁、港口、口岸等第三方物流供应商资源，为客户全球范围内提供门到门的跨境多式联运服务 工程设备物资、大宗矿产品 供应链贸易服务-在跨境综合物流服务能力的基础之上，公司以自身名义进口主焦煤为主的大宗商品，之后将商品销售给境内用户 主焦

21、煤 陆港服务-公司在非洲刚果（金）运营卡松巴莱萨至萨卡尼亚道路、萨卡尼亚陆港及莫坎博边境口岸-资料来源：公司年报，天风证券研究所 跨境多式联运综合物流贡献公司主要利润，陆港业务未来可期。跨境多式联运综合物流贡献公司主要利润，陆港业务未来可期。收入口径看，跨境多式联运综合物流以及供应链贸易构成公司的主要营收，分别占比 46.87%、50.75%，但是由于供应链贸易是依据贸易商品的全部货值计入收入，实际的毛利率水平不及物流业务，所以从毛利润口径来看，跨境多式联运综合物流业务贡献主要利润，占比 57.82%。同时，公司于2022 年开始试运营非洲刚果（金）的道路及口岸，目前陆港业务对于公司业绩贡献不

22、大，但是我们认为，基于刚果（金）道路运输及矿产出口需求，公司运营的道路及口岸通车量会逐步提高，陆港项目有望成为公司未来新的业绩增长点。图图 2：2022 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 图图 3：2022 年公司毛利构成年公司毛利构成 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：收入口径剔除合同业务（PPP 项目）。合同业务收入主要是基于公司负责陆港项目建设，确认项目建造服务收入，但公司将项目发包给第三方施工，按照履约成本金额结转至合同业务收入，对公司利润不产生影响。资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.股权架构：实控人深耕物贸行业，紫金矿业为实控人外的第二大股东股权架构：实控人深耕物

23、贸行业，紫金矿业为实控人外的第二大股东 股权架构稳定，紫金矿业为实控人之外的第二大股东。股权架构稳定，紫金矿业为实控人之外的第二大股东。韩景华与孟联为一致行动人，通过直接持股、间接持股合计控制公司 45.06%的股份。2021 年，公司通过非公开发行 A 股股票和股份协议转让的方式，引入紫金矿业集团股份有限公司作为战略投资者，紫金矿业通过其子公司间接持有公司 17.21%的股份，为公司除实控人外的第二大股东。供应链贸易50.75%跨境多式联运综合物流46.87%陆港项目2.31%其他业务0.06%供应链贸易33.70%跨境多式联运综合物流57.82%陆港项目8.27%其他业务0.20%公司报告

24、公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：公司股权架构：公司股权架构 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 注：数据日期截至 2023 年一季报 管理层深耕行业二十余载，从业经验丰富。管理层深耕行业二十余载，从业经验丰富。公司核心管理层从事国际运输代理、工程项目物流、供应链贸易等行业二十余年，对于物流方案设计、工程项目物流的全程运作、进出口贸易流程、供应链上下游管理等领域具有丰富经验。表表 2：公司核心管理层简介公司核心管理层简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 韩景华 董事长 2001 年以来任万利贸易执行董事；2005 年以来任嘉友有限

25、（公司前身）、本公司董事长 孟联 董事、总经理 1994 年-1998 年任中国铁路对外服务总公司业务经理；1998 年-2003 年任永顺国际货运代理有限公司陆运部经理；2003 年-2005 年任华安物流有限公司副总经理；2005 年 6 月-2015 年 12 月历任嘉友有限董事、监事、总经理；2015 年 12 月至今任本公司董事、总经理 白玉 副总经理 2003 年 6 月-2014 年 8 月任万利贸易监事；2003 年 3 月-2006 年 10 月任内蒙古嘉友监事；2008 年 8月至今任甘其毛都华方执行董事及甘其毛道金航执行董事、经理；2016 年 1 月至今任临津物流董事长

26、；2015 年 12 月至 2022 年 9 月任本公司董事、副总经理，后卸任董事。唐世伦 副总经理 2014 年 8 月至今担任万利贸易总经理;2007 年 8 月至今任本公司副总经理 武子彬 副总经理 1989 年-2004 年先后就职于北京市地毯进出口公司、永顺货运有限公司副总经理；2016 年 1 月至今任临津物流总经理；2005 年至今任本公司副总经理 邹菂 副总经理 1994 年-1996 年任马士基航运南京办事处操作部操作助理；1996 年-1997 年任铁行清华南京办事处销售部销售代表；1997 年-1999 年任川崎汽船中国公司市场部市场代表；2000 年-2002 年任联邦

27、快递江苏公司操作部经理；2002 年-2007 年任日挥株式会社项目部物流经理；2007 年 7 月至今任本公司副总经理 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 股权激励方案出台，进一步完善公司长效激励机制。股权激励方案出台，进一步完善公司长效激励机制。公司推出 2022 年员工持股计划，对监事、高管、核心管理人员以及其他核心骨干人员等不超过 41 人实行股权激励，股份总数合计不超过 350 万股，占公司股本总额的 0.70%。根据公司股权激励计划设置的业绩考核目标，2023-2025 年公司归母净利润同比增速下限为 17.84%、24.79%、30.14%，股权激励政策有望进一步调动管理层

28、及核心骨千员工积极性，提升管理效率。表表 3：2022 年员工持股计划考核目标年员工持股计划考核目标 考核年度考核年度 净利润增长率目标值净利润增长率目标值 考核年度考核年度 净利润累计值增长率目标值净利润累计值增长率目标值 2023 134%2023 年 134%2024 192%2023-2024 年 426%2025 280%2023-2025 年 806%资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3.财务表现：疫情影响消退，高净利率驱动高财务表现：疫情影响消退，高净利率驱动高 ROE 疫情影响逐渐消退

29、，公司收入增长明显。疫情影响逐渐消退，公司收入增长明显。2020 年以来，疫情原因导致供应链贸易业务量下降，20-21 年供应链贸易业务营业收入同比下降 30.43%、10.12%，跨境物流收入增速下滑明显。2022 年，随着中蒙、中亚、非洲等区域业务逐步恢复，公司跨境综合物流收入较去年增长 69.43%，供应链贸易业务也实现同比正增长，带动公司整体营业收入同比增长 38.44%至 43.52 亿元。供应链贸易业务带动公司整体盈利能力提升。供应链贸易业务带动公司整体盈利能力提升。2021-2022 年，公司充分利用其陆运口岸投入的物流仓储、通关资源，针对蒙古国主焦煤业务开展物贸一体化的供应链贸

30、易业务，贸易业务盈利能力提升明显，部分对冲 21 年疫情之下运输成本升高对跨境多式联运综合物流业务的影响，22 年公司归母净利润同比增长 98.57%至 6.81 亿元。图图 5：公司营业收入及同比增速：公司营业收入及同比增速 图图 6：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所 注：收入口径剔除合同业务。资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：公司分业务毛利率情况：公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 高净利率驱动高高净利率驱动高 ROE。我们选取了主营大宗供应链管理的建发股份、厦门象屿，主营跨境综合物流服务的华

31、贸物流、飞力达作为可比公司，两类公司分别近似对比公司的供应链贸易业务以及跨境多式联运综合物流服务。对比拆分五家企业的 ROE 可以发现，公司的 ROE水平基本处于行业领先水平，在杠杆率与周转低于同行的前提下，公司 ROE 主要依靠具有明显优势的高净利润率驱动。比较来看，厦门象屿等大宗供应链管理公司主要是在大宗商品贸易服务中，嵌套金融、物流等增值服务，行业普遍具备低净利率的特点，主要依靠较高的周转以及杠杠驱动，而公司的大宗供应链贸易业务主要是以销售锁定物流服务，公司-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0002020212022营业

32、收入（亿元）yoy（右）-20%0%20%40%60%80%100%120%07200212022归母净利润（亿元）yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022销售毛利率供应链贸易服务跨境多式联运综合物流服务陆港项目服务 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 凭借其在核心物流节点的布局享受较高的议价权，因此净利率水平高于可比公司，同时凭借轻重结合的资产模式有效控制杠杆水平。图图 8：嘉友国际与可比公司的：嘉友国际与可比公司的 ROE

33、图图 9：嘉友国际与可比公司的销售净利率：嘉友国际与可比公司的销售净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 10：嘉友国际与可比公司的权益乘数：嘉友国际与可比公司的权益乘数 图图 11：嘉友国际与可比公司的总资产周转率（次：嘉友国际与可比公司的总资产周转率（次/年）年）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升 蒙古业务是公司发展的起点，主要围绕供应链贸易及跨境多式联运业务展开，其中，1）跨境多式联运业务中，主要为工程物流、以

34、铜精矿及主焦煤运输为主的大宗矿产品物流；2）供应链贸易业务是公司物流基础业务的延伸，以蒙古炼焦煤贸易为主。2.1.供应链贸易：物流货量是关键，中蒙煤炭贸易量有望持续提升供应链贸易：物流货量是关键，中蒙煤炭贸易量有望持续提升 2.1.1.物流服务贡献贸易业务主要利润，物流链条纵向延伸提升盈利物流服务贡献贸易业务主要利润，物流链条纵向延伸提升盈利 供应链贸易业务利润的主要来源为公司所提供的跨境综合物流服务。供应链贸易业务利润的主要来源为公司所提供的跨境综合物流服务。供应链贸易的业务模式为：根据上下游客户的需求进行询价，在上游货源价格的基础上增加物流费用，并与下游客户签署销售合同、收取预付款后再与上

35、游矿企签订采购协议，其业务的核心是以销售锁定物流服务，增大增大公司的物流货量是业务规模的关键之处，公司的物流货量是业务规模的关键之处，而并非赚取商品差价。物流链条纵向延伸提升盈利。物流链条纵向延伸提升盈利。基于以上物流服务主导的盈利模式，在物流服务链条中，公司此前仅负责通关和国内段运输，供应链贸易业务毛利率相对稳定，2015-2020 年期间始终在 3-4%之间波动。2021 年，公司主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，拓展了蒙煤运输价值链中的蒙古段中盘和短盘的高毛利业务，取得了蒙古段运费等物流服务费快速增长的红利，21 年主焦煤供应链业务毛利率上涨至 21.24%，带动供应链贸

36、易板块毛利率整体上涨至 9.03%。11.49%15.37%16.24%7.71%19.41%-5%0%5%10%15%20%25%30%建发股份 厦门象屿 华贸物流飞力达嘉友国际2002120221.35%0.70%4.19%1.82%14.07%0%2%4%6%8%10%12%14%16%建发股份 厦门象屿 华贸物流飞力达嘉友国际20021202211.59 6.15 1.86 2.61 1.41 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%建发股份 厦门象屿 华贸物流飞力达嘉友国际2002120221

37、.31 5.10 2.17 1.86 0.97 0%100%200%300%400%500%600%建发股份 厦门象屿 华贸物流飞力达嘉友国际200212022 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：公司供应链贸易业务营业收入及同比增速：公司供应链贸易业务营业收入及同比增速 图图 13：公司供应链贸易业务毛利率：公司供应链贸易业务毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 14：蒙煤出口至中国的运输环节（传统运输模式）：蒙煤出口至中国的运输环节（传统运输模式）资料来源

38、：Mysteel，我的钢铁煤焦资讯公众号，我的钢铁网公众号，天风证券研究所 注：暂未考虑铁路通车 2.1.2.蒙古是我国近三年炼焦煤第一进口国，贸易货量有望持续增长蒙古是我国近三年炼焦煤第一进口国，贸易货量有望持续增长 蒙古是我国近三年的炼焦煤第一进口国。蒙古是我国近三年的炼焦煤第一进口国。2022 年，我国消费炼焦煤 5.56 亿吨，近十年来对外依存度基本稳定在 10%以上，进口国以蒙古、澳大利亚为主。20 年以来，澳煤进口受到限制，进口炼焦煤下滑明显；同时新冠疫情导致中蒙口岸通关受阻，蒙煤进口量也出现小幅下滑。截至 23Q1，蒙煤进口量 1122 万吨，进口量占比 49.29%，蒙古已成为

39、我国炼焦煤的第一进口国。图图 15：我国炼焦煤消费量及进口量（百万吨）：我国炼焦煤消费量及进口量（百万吨）图图 16：我国炼焦煤进口国家分布：我国炼焦煤进口国家分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%055402000212022供应链贸易服务（亿元）yoy（右）0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022供应链贸易服务主焦煤供应链贸易服务0%2%4%6%8%10%12%14

40、%16%18%00500600700200000222023Q1进口量消费量进口依存度0%20%40%60%80%100%200000222023Q1蒙古澳大利亚加拿大其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 随着疫情常态化防控，蒙煤进口逐步恢复。随着疫情常态化防控，蒙煤进口逐步恢复。20 年以来，受疫情因素影响，中蒙边境对过境车辆进行了一定的管

41、制措施，导致主焦煤进口量有所下降。随着管制逐渐开放，边境口岸通关开始常态化，蒙古进口炼焦煤逐步恢复。23Q1，我国自蒙古进口炼焦煤数量同比增长433.78%。图图 17：蒙古炼焦煤进口量及同比增速：蒙古炼焦煤进口量及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 蒙古煤炭资源丰富，开采量不足两成。蒙古煤炭资源丰富，开采量不足两成。蒙古国的煤炭资源比较丰富，煤炭探明储量 1623亿吨，截至 2018 年底，开采量 275 亿吨，开采量仅占探明储量的 17%。蒙古国煤炭资源的埋藏深度浅，具备较好的开采条件，适合露天开采，开采成本较低。但由于本国基本没有大规模工业，煤炭开采及自我消化能力较低，产品主要

42、出口。同时，由于地缘因素和需求因素等原因，中国几乎是蒙古煤炭出口的单一市场，基本上每年都消化蒙古煤炭出口量的 95%以上。蒙古国炼焦煤资源主要集中在塔温陶勒盖煤田。蒙古国炼焦煤资源主要集中在塔温陶勒盖煤田。塔温陶勒盖煤矿属优质炼焦用煤，原煤出焦率 60%以上，是紧缺煤种。初步探明的煤储量约为 64 亿吨，其中主焦煤 18 亿吨、动力煤 46 亿吨。该煤田位于蒙古国南戈壁省，主矿区距中国边境约 240 公里，是世界最大的露天煤矿之一，也是全球仅存的与中国邻近的大型优质焦煤资源。表表 4：蒙古煤炭资源储量丰富蒙古煤炭资源储量丰富 公司公司 煤矿煤矿 种类种类 储量储量 产能（万吨产能（万吨/年）年

43、）Erdenes Tavan Tolgoi（ETT）塔温陶勒盖煤矿（共 6 个煤区，5 个所属 ETT）焦煤 64 亿吨（其中 18 亿吨焦煤，动力煤 46 亿吨）1500 Aspire Ovoot 焦煤矿 焦煤 2.55 亿吨 1200 MAK Nariin Sukhait 煤矿 焦煤 2.29 亿吨 1000 khuut 煤炭及烧页岩项目 焦煤等 1.9 亿吨 200 MMC 乌哈胡达格(UHG)焦煤矿场 巴荣娜仁(BN)焦煤矿场 焦煤-资料来源：公司公告，中国银行乌兰巴托代表处公众号，天风证券研究所 蒙煤属优质煤种，具备价格优势。煤质方面，蒙煤属优质煤种，具备价格优势。煤质方面，蒙煤、澳

44、煤都是优质煤种，都满足大商所交割要求，蒙煤的特点是低硫、低灰、易洗选，但是结焦性有所逊色（黏结指数 85）、挥发性相对较高（挥发分 26-28%），因此整体质量比澳媒稍次。从价格上来看，从价格上来看，蒙古煤多为露天煤矿，开采成本较低；同时根据 亚太贸易协定，2021 年 1 月 1 日起蒙煤进口将受 50%关税优惠。因此对比澳煤，蒙古煤炭具备明显的价格优势。整体而言，蒙古国 5 号精煤属于优质煤种，虽然煤质略次于澳媒，但是其具备明显的价格优势，我们认为对于中国庞大的钢铁产能而言，中蒙煤炭出口具备充足的发展空间。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.

45、001.002.003.004.005.----------03进口数量:炼焦煤:蒙古（百万吨）yoy（右）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 5：中国主要进口焦煤煤质对比中国主要进口焦煤煤质对比 产品名称产品名称 Ad（灰分）（灰分）Vad（挥发分）（挥发分）St.d（硫分）（

46、硫分）G（黏结指数）（黏结指数）Y/mm（胶质层厚度）（胶质层厚度）CSR%（反应后强度）（反应后强度）澳大利亚/峰景煤 9.70%21%0.60%87 17 74 蒙古国/5 号精煤 10.50%27%0.65%85 16 64 俄罗斯/K4 10.50%25%0.35%95 25 18.5 临汾/玉华 9.00%19%0.50%87 17 68 资料来源：掌上煤焦公众号，天风证券研究所 图图 18：进口炼焦煤单价（美元：进口炼焦煤单价（美元/吨）吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 铁路资源稀缺限制蒙古煤炭贸易发展。铁路资源稀缺限制蒙古煤炭贸易发展。铁路是蒙古国煤炭运输的主要方式，但长期

47、以来，蒙古国只有一条铁路通往中国，即乌兰巴托到中国二连浩特的国际铁路，铁路运力与大量的煤炭出口需求完全不匹配，塔温陶勒盖煤田开采的煤炭产品需要用货车运送到口岸，造成运输成本的大幅增加，塔温陶勒盖煤-嘎舒苏海图口岸段的运输费用与坑口原煤成本相当。22 年年 9 月开通的重载铁路有望助力中蒙打开煤炭贸易量瓶颈。月开通的重载铁路有望助力中蒙打开煤炭贸易量瓶颈。2022 年 9 月，塔温陶勒盖-嘎舒苏海图铁路正式开通，其位于蒙古国境内，连接塔温陶勒盖煤矿和中蒙边境蒙方一侧的嘎舒苏海图口岸，对接中国甘其毛都口岸。铁路通车后，蒙古国焦煤和动力煤年出口能力将从 1000 万吨，增加到 3000 万吨至 50

48、00 万吨。但由于蒙方铁路口岸距离中方甘其毛都监管区之间仍有 10 多公里需要通过公路运输，因此对蒙古的煤炭出口依然存在一定限制。2022 年 8 月，中蒙签署了关于确认甘其毛都嘎舒苏海图口岸跨境铁路接轨方案的谅解备忘录，后续两国跨境铁路接轨将进一步促进中蒙两国贸易。中蒙铁路的开通有助于提升蒙古煤炭的出口能力。同时，塔温陶勒盖煤矿至嘎舒苏海图口岸的出口货物运输成本将降至四分之一，蒙煤的价格优势有望进一步强化。而公司提供主焦煤从蒙古矿山到中国终端用户的全程供应链物流服务，铁路的开通或进一步促进公司的铁路的开通或进一步促进公司的焦煤贸易货量，降低运输成本。焦煤贸易货量，降低运输成本。0501001

49、50200250300350蒙古澳大利亚 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 19：蒙古国铁路概况：蒙古国铁路概况 资料来源：中国煤炭经济网，天风证券研究所 2.2.跨境物流服务：铜精矿进口量稳定，蒙矿具备长期物流服务需求跨境物流服务：铜精矿进口量稳定，蒙矿具备长期物流服务需求 公司的跨境多式联运业务主要由工程项目物流以及大宗矿产品物流业务构成。公司的跨境多式联运业务主要由工程项目物流以及大宗矿产品物流业务构成。其中，1）工程项目物流主要以基础建设、能源开发、环保技术改造等大型工程项目为服务对象；2）大宗矿产品物流服务下游行业为大型铜

50、冶炼厂、大型钢厂等铜精矿需求行业。2.2.1.蒙古铜矿出口有望持续增长蒙古铜矿出口有望持续增长 国内矿供应缺口叠加铜矿需求增加，进口需求不断扩大。国内矿供应缺口叠加铜矿需求增加，进口需求不断扩大。中国每年约 50%铜的消耗量需要在全球范围进行采购，铜砂矿及其精矿进口量从 2010 年度 647.18 万吨增长至 2022 年度2527.06 万吨，保持 12.02%的复合增速。一方面由于国内铜冶炼产能、产量不断扩张，对于铜砂矿及其精矿需求量节节攀升，另一方面，国内铜矿产量增速相比需求增速较为缓慢，逐步形成对进口铜砂矿及其精矿的刚性需求。蒙古是我国铜精矿第四大进口国。蒙古是我国铜精矿第四大进口国

51、。2022 年，我国自蒙古进口铜精矿 131.76 万吨，占总进口数量的 5.21%，仅次于智利、秘鲁以及哈萨克斯坦，位居第四。图图 20：我国铜矿石及精矿进口数量：我国铜矿石及精矿进口数量 资料来源：Wind，天风证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000铜矿石及精矿进口数量（万吨）yoy 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 21：我国自蒙古进口铜矿石及精矿数量：我国自蒙古进口铜矿石及精矿数量 图图 22：我国铜矿石及精矿进口国家分布：我国铜矿石及精矿进口

52、国家分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 蒙古铜矿出口有望持续增长。蒙古铜矿出口有望持续增长。蒙古奥云陶勒盖(OT 矿)是世界上最大的铜金矿床之一，已探明铜储量 3000 万吨，黄金储量 500 吨。23 年 3 月，奥尤陶勒盖地下铜金矿项目正式开工，预计未来五年内露天和地下矿平均生产量约为 35 万吨，2028 年到 2036 年平均每年生产约 50 万吨铜，而目前的年产量约为 20 万吨，我们认为 OT 矿的进一步开发将为蒙古铜矿出口提供产量保障。在价格上，根据亚太贸易协定，蒙古出口铜精矿至我国将享24%的进口关税减免，同时凭借运距优势，常态下从蒙古

53、进口铜精矿价格相对更低。图图 23：OT 矿铜矿产量矿铜矿产量 资料来源：新华丝路，天风证券研究所 2.2.2.蒙矿具备长期物流服务需求，公司与客户深度合作蒙矿具备长期物流服务需求，公司与客户深度合作 矿业是相对特殊的一个市场，因为其他领域如基建的运输需求为一次性需求，而矿业在生产过程中仍需大量的耗材如研磨球，且矿业的生产具备连续性，矿产品的持续产出亦提供了大量的回程货源，因此矿业项目具备长期的工程物流需求及产品出运需求。因此矿业项目具备长期的工程物流需求及产品出运需求。同时，蒙古国有着丰富的矿产资源，但是蒙古国的勘探技术有限，但是蒙古国的勘探技术有限，不能进行精确的勘探，也缺乏先进的开采仪器

54、，不能进行高难度矿产资源的开采，而我国是矿山机械设备的生产大国，因此蒙古国矿产工程所需要大多数设备、物资等需要通过中国出口。2021 年，蒙古进口的机械及运输设备金额为 24.47 亿美元，占总进口额的 36%，我国内蒙古自治区对蒙古国出口的商品也主要为矿用机械、重型汽车等。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800200000222023Q1进口数量（万吨）yoy0%20%40%60%80%100%200132014

55、2000212022蒙古智利秘鲁澳大利亚哈萨克斯坦其他00目前2023-2027E2028-2036E产量（万吨/年）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 24：工程项目物流的运作主要由境内向境外：工程项目物流的运作主要由境内向境外 图图 25：大宗矿产品物流的运作主要由境外向境内：大宗矿产品物流的运作主要由境外向境内 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 26：蒙古进口的机械及运输设备金额：蒙古进口的机械及运输设备金额

56、 资料来源：Wind，天风证券研究所 经过长期的经营，嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定，便顺势经过长期的经营，嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定，便顺势开拓矿产品物流业务。开拓矿产品物流业务。2007 年至今，公司承接了以蒙古奥云陶勒盖铜矿一期开发为代表的多个国际矿业工程物流项目。从已披露数据可得，基于客户长期且稳定的工程物流及大宗矿产品物流需求，OT LLC（奥云陶勒盖有限责任公司）自 2014 年至 2017 年上半年始终是跨境多式联运综合物流的第一大客户，销售额占比在 20%左右浮动，公司与 OT LLC 自17 年至今也始终保持着重大合同合作关

57、系。图图 27：跨境多式联运综合物流销售额（向：跨境多式联运综合物流销售额（向 OT LLC 提供）提供）资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 注：占比为跨境多式联运综合物流业务中（不包含供应链贸易业务），OYUTOLGOI LLC 的销售额比例-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021进口金额:机械及运输设备（亿美元）yoy（右）占比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000

58、060001520162017H1销售额（万元）占比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 OT 矿有望持续贡献公司营收。矿有望持续贡献公司营收。公司与蒙古国 OT LLC 公司于 2020 年 7 月 8 日签署物流服务总承包合同，合同有效期 5 年，到期后可经 OT LLC 同意再延长 2 年。合同内容包括每年不低于 70 万吨的铜精粉仓储、和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备的跨境综合物流服务。此次合同的签署是双方 2015 年签署的 5 年期合同到期后的再次更新，OT LLC 作为蒙古国最大的工

59、矿企业，新合同的签署为公司以甘其毛都口岸为核心的中蒙跨境综合物流业务的增长提供保障。表表 6：与与 OYUTOLGOI LLC 签订的重大合同签订的重大合同 合同名称合同名称 签约对方签约对方 主要内容主要内容 合同金额合同金额 合同期限合同期限 OYU TOLGOI UNDERGROUND PROJECT OYUTOLGOI LLC 嘉友国际为 OT 提供跨境多式物流等服务 2016.54万美元 2017.08.07-2022.01.31 TERMINALMANAGEMENTAND FREIGHTFORWARDING SEVRICE OYUTOLGOI LLC 每年不低于 70 万吨的铜精粉

60、仓储和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备的跨境综合物流服务 框架协议 2020 年 7 月 10 日起开始执行，合同有效期 5 年，到期后可经 0TLLC 同意再 延长 2 年 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2.3.轻重结合，卡位核心口岸资源轻重结合，卡位核心口岸资源 2.3.1.轻：物流外包采购，信息化系统降本增效轻：物流外包采购，信息化系统降本增效 公司的物流服务主要依靠外包。公司的物流服务主要依靠外包。公司作为跨境综合物流服务的提供商，主要通过整合境内外海陆空铁运输服务、港口、口岸仓储、报关报检服务等多种物流环节，为客户提供一站式跨境综合物流服务。公司大力开发全球货运代理网络，整合物流

61、市场资源，并以物流信息系统建设作为提升服务质量和服务增值的重要手段，轻资产重服务。17H1，公司跨境多式联运业务以及大宗矿产品物流服务中，外包成本占比分别为 80.88%、97.85%。图图 28：业务外包类型及主要环节：业务外包类型及主要环节 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 29：外包成本占比：外包成本占比 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 信息化系统增效降本。信息化系统增效降本。公司致力于信息化网络系统的搭建，经过持续开发运用和迭代创新，目前形成了跨境综合物流业务管理系统、公路

62、网络运输管理系统、集装箱运输管理系统、报关管理系统、智能仓储管理系统等物流信息管理应用系统模块。公司物流信息管理系统的建设与运维，最大程度地提高公司全球物流订单承接、操作、结算的处理速度，同步各部门及公司之间信息和数据收集，实现业务数据与客户信息的高度共享及充分利用，构建客户货物实时查询和电子数据交换，数据共享，实现物流全过程的控制。在降本上，公司自行开发的嘉盈吉运智慧物流共享平台上线运营，以“运费竞价交易”的模式，进一步降低物流成本，实现降本增效的良性循环。2.3.2.重：卡位物流口岸，打造业务核心优势重：卡位物流口岸，打造业务核心优势 甘其毛都口岸物流体系完善。甘其毛都口岸物流体系完善。现

63、在中蒙共有 18 个边境口岸，是我国向北开放的前沿，其中甘其毛都口岸是自治区级物流园区，建成“十二进七出”矿产专用通道等查验配套设施，并已建成 1 个甘泉铁路特默特枢纽站，5 个煤炭监管场所，两个普货出口监管场所和 1 个铜精粉保税库，年通关设计能力达到 5000 万吨，单日最大过货量 16.14 万吨。公司在业务区域关键物流节点投资核心物流资源。公司在业务区域关键物流节点投资核心物流资源。公司在发展初期即规划并获批建设的甘其毛都/二连浩特海关公用型保税库、海关监管场所等陆港核心资产对中蒙跨境物流业务起到中枢的作用，在成本控制和运营管理上体现出公司中蒙跨境综合物流服务的先发优势。2020 年

64、3 月，公司完成对嘉易达矿业的收购，公司在甘其毛都口岸 128 万平方米，占口岸现有仓储能力的 50%以上。表表 7：公司在中蒙口岸的物流布局公司在中蒙口岸的物流布局 口岸口岸 场所场所 所属公司所属公司 面积（万平方米）面积（万平方米）甘其毛都 保税库 甘其毛道金航 16.98 海关监管场所 甘其毛都华方 35.97 海关监管场所 甘其毛都嘉友 10.62 海关监管场所 嘉易达矿业 64.67 二连浩特 海关监管场所 内蒙古嘉友 7.80 资料来源：公司公告，天风证券研究所 甘其毛都是中蒙煤炭、铜矿贸易的主要口岸，区位优势明显。甘其毛都是中蒙煤炭、铜矿贸易的主要口岸，区位优势明显。中国进口蒙

65、古煤炭主要通过策克口岸、甘其毛道口岸及新疆塔克什肯口岸，其中甘其毛都是距离蒙古国首都乌兰巴托市最近的中国口岸，共处同一条经线，相距 650 公里，距蒙古国南戈壁省达兰扎达嘎德市330 公里，距塔温陶勒盖煤矿 245 公里，距奥云陶勒盖铜矿 90 公里，是蒙古国出口矿产50%60%70%80%90%100%201520162017H17H1跨境多式联运大宗矿产品物流运输费口岸费代理费装卸费 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 品运距最短、水电兼备的最佳通道，具有辐射内陆、连通南北、面向蒙俄的战略区位优势；市域内京藏高速、

66、京新高速、包兰铁路等纵横交错。2022 年，我国自蒙古进口的煤炭以及铜精粉中，甘其毛都口岸的数量占比均为 58%，对于中蒙矿产贸易具有重要的战略性地位。图图 30：甘其毛都口岸进口煤炭数量及占比：甘其毛都口岸进口煤炭数量及占比 图图 31：甘其毛都口岸进口铜精粉数量及占比：甘其毛都口岸进口铜精粉数量及占比 资料来源：公司年报，天风证券研究所 注：占比=自甘其毛都口岸进口的煤炭数量/自蒙古进口的煤炭数量，右同 资料来源：公司年报，天风证券研究所 口岸优势赋予仓储业务高毛利率。口岸优势赋予仓储业务高毛利率。公司通过位于中蒙边境甘其毛都口岸的海关监管场所及保税库提供智能仓储业务服务，由于其独特的地理

67、优势，公司在智能仓储业务方面有较强的议价能力，因此仓储业务具备良好的盈利能力，2017H1 该业务毛利率为 84.33%，贡献29%的毛利润。同时，仓储的成本主要为口岸费、装卸费、车辆费用、人工折旧等成本支出，较为固定，随着收入的上升，其毛利率不断攀升。除此之外，公司自有保税库、海关监管场所等，能够优先满足自身跨境多式联运服务、大除此之外，公司自有保税库、海关监管场所等，能够优先满足自身跨境多式联运服务、大宗矿产品物流服务的货物仓储、通关，在保障全链路物流效率的基础上，以自营仓储节省宗矿产品物流服务的货物仓储、通关，在保障全链路物流效率的基础上，以自营仓储节省物流成本，助物流成本，助力物流业务

68、的降本增效。力物流业务的降本增效。图图 32：公司各业务毛利率：公司各业务毛利率 图图 33：公司毛利构成（：公司毛利构成（2017H1）资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.中亚与中非业务：中蒙陆港模式的复制与创新中亚与中非业务：中蒙陆港模式的复制与创新 3.1.非洲：布局核心公路与口岸，绑定紫金助力非洲跨境物流非洲：布局核心公路与口岸，绑定紫金助力非洲跨境物流 3.1.1.公司重资产布局，享一带一路东风公司重资产布局，享一带一路东风 中非合作不断深化。中非合作不断深化。2022 年，我国与非洲国家进出口额为 188 万亿元人民币，同比增长1

69、4.33%。随着 2021 年 1 月，刚果（金）与中方签署了共建“一带一路”谅解备忘录，成为非洲第 45 个参与“一带一路”合作的伙伴国。21 年我国对刚果（金）的直接投资额达10.46 亿美元，同比增长 71.01%。0%10%20%30%40%50%60%70%05000202020212022煤炭（万吨）占比56%57%57%58%58%59%6466687072747678202020212022铜精粉（万吨）占比84.33%0%20%40%60%80%100%20017H1跨境多式联运大宗矿产品物流智能仓储供应链贸易跨境多式联运15%大宗

70、矿产品物流33%智能仓储29%供应链贸易23%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 34：中国与非洲近五年进出口总额：中国与非洲近五年进出口总额 图图 35：我国对刚果（金）投资额：我国对刚果（金）投资额 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 刚果（金）铜钴资源丰富，潜在产能丰富。刚果（金）铜钴资源丰富，潜在产能丰富。刚果（金）具有有色金属有 20 多种，其中，铜、钴、锌、钻石、钽铌、黄金、锡、锰、铬等资源储量占世界重要地位。铜的储量 7500万吨，占世界的 15%，同时其国土面积巨大，且大部分地区勘探

71、程度还很低，未来的增储潜力较大；钴的储量 450 万吨，占世界的 50%。此外，刚果（金）还拥有丰富的铁矿等黑色金属以及非金属矿等资源。表表 8：刚果（金）主要矿产资源已知储量（刚果（金）主要矿产资源已知储量（2021 年）年）名称名称 储量储量 备注备注 铜 7500 万吨 占世界总量的 15%锂 3100 万吨 铌 3000 万吨 锰 700 万吨 锌 700 万吨 钴 450 万吨 占世界总量的 50%锡 45 万吨 资料来源：刚果(金)铜钴矿业发展现状，谢添，徐敬元等，公司公告，天风证券研究所 中资加大刚果（金）矿产布局，铜钴产量有望保持高速增长。中资加大刚果（金）矿产布局，铜钴产量有

72、望保持高速增长。近年来，刚果（金）铜产量高速增长，2022 年，铜产量 227.1 万吨，同比增长 30.89%。分生产企业来看，20 年刚果（金）铜产量最大的三家中资企业为洛阳钼业、华刚矿业和紫金矿业，中资矿业企业占刚果（金）铜产量的 75%以上，钴产量的 49%左右。据刚果（金）铜钴矿业发展现状中预测，到 2025 年，刚果（金）中资企业铜产量将超过 180 万吨/年，钴产量将超过 8 万吨/年，刚果（金）铜钴产量有望继续保持高速增长趋势。图图 36：刚果（金）铜钴产量刚果（金）铜钴产量及增速及增速 图图 37：2020 年年刚果（金）铜钴产量结构刚果（金）铜钴产量结构 资料来源：BCC，

73、天风证券研究所 资料来源：刚果（金）铜钴矿业发展现状，谢添，徐敬元等，天风证券研究所-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%050000000200212022中国与非洲进出口总额（亿元）yoy（右轴）-600%-400%-200%0%200%400%600%-202468220001920202021对外直接投资流量:非洲:刚果金（亿美元）yoy-10%0%10%20%30%40%05002015 2016 2017 2018

74、2019 2020 2021 2022铜(万吨）增速75%49%25%51%0%20%40%60%80%100%铜钴中资外资 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 9：刚果（金）主要企业铜刚果（金）主要企业铜钴资源产能钴资源产能（截止至截止至 2020 年年）集团集团 子公司子公司/矿区矿区 产能产能 中铁资源集团有限公司 华刚矿业 铜 25 万吨/年、钴 5000 吨/年 MKM 阴极铜 2.2 万吨，氢氧化钴含钴金属 1800 吨 绿纱矿业 2.5 万吨阴极铜，1500 吨氢氧化钴 紫金矿业 穆索诺伊 铜金属量 5 万吨、钴金属量

75、3000 吨 卡莫阿铜矿 精矿含铜 40 万吨；远期铜产量预计超 70 万吨/年 洛阳钼业 TFM 矿区 铜金属 18.7322.89 万吨、钴金属 1.652.01 万吨 Kisanfu 铜钴矿 建设中，含铜金属量约 628 万吨；含钴金属量约 310 万吨（储量）嘉能可 Mutanda 铜钴、Katanga 铜 46 万吨/年、钴 5 万吨/年 欧亚资源 RTR 尾矿 铜 10.5 万吨/年、钴 2 万吨/年 CHEMAF Usoke、Etoile 铜 7 万吨/年、钴 2.2 万吨/年 资料来源：刚果（金）铜钴矿业发展现状，谢添，徐敬元等，天风证券研究所 刚果（金）相关配套基础设施差，交

76、通运输资源匮乏掣肘资源开发及运输。刚果（金）相关配套基础设施差，交通运输资源匮乏掣肘资源开发及运输。中非铜钴矿包括刚果（金）南部 3 个省份（科卢韦齐、卢阿拉巴、卢本巴希）和赞比亚北部 2 个省份，是世界上第三大铜矿富集区。目前刚果（金）南部矿产资源主要通过卡松巴莱萨口岸过境至赞比亚，该口岸目前通关效率较低，主要原因系：1）随着当地矿业不断发展，通关车辆数量增多，该口岸的通关效率无法满足目前物流需求，每天均有大量车辆滞留，拥堵路段可达 70 公里，高峰时期运输车辆滞留口岸长达 7-10 天，严重影响通关效率。2）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路是卢本巴希区域矿产资源外运东线、南线的组成部分，该路段通行

77、能力已无法满足日益增长的陆路运输的需求。图图 38：中非铜钴带与卡萨项目地理位置：中非铜钴带与卡萨项目地理位置 资料来源：矿业汇公众号，天风证券研究所 公司通过投资建设公路以解决运输痛点。公司通过投资建设公路以解决运输痛点。针对当地物资丰富但基础设施落后的情况，公司投资建造“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”，项目总投资 2.29 亿美元。该公路所处地理位置毗邻刚果（金）南部铜钴矿带，通车后将成为重要运输枢纽。项目的建设将改善南线运输条件，提高道路通行能力和海关的清关能力。萨卡尼亚陆港距离坦赞铁路和南部非洲铁路网的重要节点赞比亚第二大城市恩多拉仅 30 公里，并且有铁路 公司报

78、告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 和公路可通往恩多拉。卡萨项目的建成可以使得刚果（金）矿产出口实现公铁跨国多式联运的无缝对接，从而在运输成本和运力供给上获得较大的提升，改善刚果（金）南部地区与中非国家的互联互通，通过多式联运“公路-铁路-海运”在国际市场上的竞争力，降低刚果（金）矿业物流成本。图图 39：卡萨项目可以利用坦赞铁路实现跨境运输：卡萨项目可以利用坦赞铁路实现跨境运输 资料来源：Google Maps，公司公告，天风证券研究所 我们对卡萨项目收益进行测算，收费项目包括高速公路和口岸两部分。我们对卡萨项目收益进行测算，收费项目包括高速公

79、路和口岸两部分。我们假设高速公路收费 1 美元/车/公里，公路全长 150 公里，车辆全程跑完收费 150 美元/车；假设口岸收费标准为 150 美元/车/天，全程通关时间为约 5 天。依此我们对卡萨项目进行模拟测算：通车量：原卡松巴莱萨口岸目前每天仅能够通行约 600 台卡车，且会造成口岸拥堵，我们假设卡萨项目投产之后，从卡松巴萨姆口岸出境的车辆出于降低物流成本及提高通关效率需求，大部分会转移至萨卡尼亚口岸（经卡萨道路至该口岸）。我们保守假设 2023-25 年日均通车量分别为 150、200、280 辆，预计 2025 年运营成熟后预计达到日均 300-400 辆。高速公路收入：按照前述假

80、设收费标准 1 美元/车/公里，对应 23-25 年高速费收入为 821、1095、1533 万美元。口岸收入：假设口岸收费标准为 150 美元/车/天，对应 23-25 年口岸收入为 4106、5475、7665 万美元。折旧：假设 2023 年开始折旧，按照 2.3 亿美金折旧 21 年（公司于 2019 年获得特许经营权 25 年，若从 2023 年开始折旧共计 21 年），每年折旧 1095 万美元。经测算卡萨项目 23-25 年收入分别为 3.41、4.54、6.36 亿元，参考国内高速公路上市公司粤高速、宁沪高速等净利率水平，同时预计口岸资产净利率更高于公路资产，因此我们预计随着车

81、流量的提升，项目净利率会从 35%逐步提升至 50%，预计 23-25 年净利润分别为 1.19、1.82、3.18 亿元。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表表 10：卡萨项目盈利测算卡萨项目盈利测算 2023E 2024E 2025E 收入合计（万美元）收入合计（万美元）4927.50 6570.00 9198.00 通车量（辆/天）150 200 280 全年通车辆（辆）54750 73000 102200 高速收入（万美元）高速收入（万美元）821.25 1095.00 1533.00 高速单价（美元/车/天）150 150 15

82、0 口岸收入（万美元）口岸收入（万美元）4106.25 5475.00 7665.00 通关平均时间（天）5 5 5 口岸单价（美元/车/天）150 150 150 折旧（万美元）1095.24 1095.24 1095.24 收入（亿元）3.41 4.54 6.36 净利润（亿元）净利润（亿元）1.19 1.82 3.18 净利率 35%40%50%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 注：按 1 美元=6.9114 人民币汇率（2023 年 5 月 7 日）22 年 1 月，卡松巴莱萨至萨卡尼亚公路全线通车，转入收费试运营阶段；2022 年 7 月，公司与刚果（金）海关总署签署边境

83、口岸、陆港运营协议，萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸进入试运营阶段。22 年全年，陆港业务实现年全年，陆港业务实现 1.01 亿元的营业收入，毛利率高达亿元的营业收入，毛利率高达 76.6%。与紫金矿业再投资迪洛洛项目，完善非洲物流基础设施网络。与紫金矿业再投资迪洛洛项目，完善非洲物流基础设施网络。2023 年 3 月，公司发布公告，公司全资子公司中非国际拟与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路（219.4 公里）与迪洛洛陆港现代化改造项目，刚果（金）基础设施与公共工程部授予中非国际与金山香港联合体特许项目的特许权，特许权期限为 30 年，项目投资

84、总额 3.63 亿美元，公司子公司中非国际出资 1.85 亿美元（占比 51%），紫金子公司金山香港出资 1.78 亿美元（占比 49%）。项目建成后，坎布鲁鲁-迪洛洛路段将对接科卢韦齐-坎布鲁鲁路段，形成一条可以连接科卢韦齐到迪洛洛陆港的公路网络，依托安哥拉本格拉铁路，将刚果（金）与洛比托港连接起来，形成一条刚果（金）矿产资源西南方向的进出口通道，在卡萨项目基础上，形成横跨东西、覆盖刚果（金）南部、连通东南非、西非港口的物流基础设施网络。图图 40：迪洛洛项目：迪洛洛项目 资料来源：Google Maps，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披

85、露和免责申明 23 我们认为卡萨项目是公司对于中蒙模式的复刻与升级。我们认为卡萨项目是公司对于中蒙模式的复刻与升级。复刻是因为类似于中蒙模式，公司在核心物流节点进行重资产布局（口岸、保税仓等），占得先机的同时对国际资源进行整合，提供跨境多式联运及大宗商品供应链贸易服务；升级是因为公司此前未在海外取得道路和口岸特许经营权，此类资产壁垒相对口岸及保税仓更高，依托卡萨项目与陆港的优势，公司未来有望在非洲跨境多式联运业务方面拥有强大的影响力。3.1.2.深度绑定紫金矿业，有望驱动公司业绩增长深度绑定紫金矿业，有望驱动公司业绩增长 战投紫金矿业海外矿山资源丰富，股权协作背景下有望驱动业绩上涨。战投紫金矿

86、业海外矿山资源丰富，股权协作背景下有望驱动业绩上涨。紫金矿业目前在非洲有两处矿山资源位于刚果（金）南部铜钴矿带之上，均与嘉友国际卡萨项目相距较近。卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿为全球最高位铜矿，通过前两期选厂以及一年技改实现年产铜达45 万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山，在三期扩建后，项目产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产超 80 万吨铜。科卢韦齐铜矿科卢韦齐铜矿位于卡莫阿-卡库拉铜矿东北方向，年产能 10 万吨金属铜、3000 吨钴。2021 年该矿山共实现营业收入 72.2 亿元，净利润 28.4 亿元，产铜 12 万吨、钴 1607吨。表表 1

87、1：紫金矿业在非洲主要资源梳理紫金矿业在非洲主要资源梳理 项目名称项目名称 卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿 科卢韦齐铜矿科卢韦齐铜矿 碧砂矿业碧砂矿业 加拉陶铂族金属矿加拉陶铂族金属矿 矿种类型 铜 铜、钴 铜、锌 铂、钯、金等 持股比例 45%72%55%74%资源量 铜 4359 万吨 铜 169 万吨、钴 4.8 万吨 锌 313 万吨、铜 82 万吨 铂557吨，钯351吨，金 51 吨，铑 58 吨 2021 年产量 铜 4.2 万吨（权益）铜 12 万吨、钴 1，607 吨 锌 13 万吨、铜 2 万吨 2022 年计划 铜 29-34 万吨（100%权益）铜 12.7 万吨、

88、钴 1，973 吨 锌 11.8 万吨、铜 2 万吨 项目技改 通过一年技改实现年产铜达 45万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山；三期扩建及配套 50 万吨/年铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计 2024 年第四季度建成投产。当项目产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产 80万吨铜 低品位矿石综合利用项目一期工程于2021年12月顺利投料试产，可新增矿石处理能力2500 吨/天，预计年新增阴极铜产量超 1 万吨 剩余开采年限 42 年 15 年 资料来源：紫金矿业公司官网，紫金矿业公司年报，天风证券研究所 基于股权合作背景，公司有望承接紫金矿业部分跨境综合物流

89、业务。基于股权合作背景，公司有望承接紫金矿业部分跨境综合物流业务。紫金矿业于 2021 年通过定增与受让公司股份的方式成为公司除实控人外第二大股东，因紫金矿业对于国际物流供应链的需求与嘉友提供的国际跨境综合物流服务具有高度的一致性，双方有望深化跨境多式联运以驱动业绩增长。对嘉友而言，紫金卡莫阿-卡库拉矿山在三期扩建后将成为全球第二大矿山，其对于跨境运输需求不断扩大；对紫金而言，嘉友具备丰富的跨境多式联运经验，能为其带来稳定、高效的运输资源。3.2.中亚：卡位霍尔果斯，开中亚：卡位霍尔果斯，开拓物流版图拓物流版图 中哈贸易额高速增长。中哈贸易额高速增长。中亚主要指土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉

90、斯斯坦、塔吉克斯坦、哈萨克斯坦五国，而哈萨克斯坦是五国中我国最大的贸易伙伴。2020 年以来，遏制疫情的检疫措施致使物流放缓，影响了中哈两国的贸易发展；而限制性措施取消后，铁路、公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 陆路的通畅使得两国贸易额 2022 年同比增长 23.46%至 311.74 亿美元。从贸易结构来看，我国主要从哈萨克斯坦进口矿产品和贱金属及其制品，共占进口总额 90%左右。图图 41：中哈贸易额及同比：中哈贸易额及同比增速（亿美元）增速（亿美元）图图 42：哈萨克斯坦向我国出口货物品类结构（：哈萨克斯坦向我国出口货物品类结构（

91、2022 年）年）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：海关总署，天风证券研究所 我国自哈萨克斯坦进口铜矿高速增长。我国自哈萨克斯坦进口铜矿高速增长。2022 年，我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿151.05 万吨，同比增长 87.69%，在所有的进口国中，数量口径占比 5.98%，同比提高 2.54pcts。公司与哈萨克矿业集团保持良好的合作关系。公司与哈萨克矿业集团保持良好的合作关系。公司的中亚业务起步较早，14 年协助客户DHL 完成工程物资运输项目，为后续中亚业务的展开奠定基础。2018 年，公司中标哈萨克矿业集团公司（KAZ Minerals）Aktogay 第二选矿厂的工

92、程扩建项目国际物流运输项目，此后持续与哈矿开展矿区机械设备等工程运输服务，保持良好合作关系。图图 43：我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿数量：我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿数量 图图 44：我国自哈萨克斯坦进口的铜矿：我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿数量占比石及精矿数量占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 12：公司与哈萨克矿业集团公司的合同一览公司与哈萨克矿业集团公司的合同一览 合同名称合同名称 签约对方签约对方 主要内容主要内容 合同金额合同金额 合同期限合同期限 LOGISTICS SERVICESAKTOGAY EXPANSIONP

93、ROJECT KAZ MINERALS AKTOGAY LLC 哈铜委托嘉友国际负责AKTOGAY/BOZSHAKOL 矿区的货物运输 1,700 万美元 2018.06.29-2022.06.30 AGREEMENT FOR FREIGHTFORWARDING ANDCUSTOMS CLERANCESERVIVES KAZ MINERALS BOZSHAKOL LLC/AZURITE LOGISTICS LLP 为 Aktogay 项目/Bozshakol 项目提供研磨球、衬板以及其他普货的全球物流运输 3,259.65 万美元 2019.01.01-2022.12.31 AGREEMENT

94、 FOR FREIGHTFORWARDING ANDCUSTOMS CLERANCESERVIVES KAZ MINERALS AKTOGAY LLC 为 Aktogay 项目/Bozshakol 项目提供研磨球、衬板的全球物流运输 框架协议，根据实际物流服务量进行结算 2021.02.01-2022.12.31-5%0%5%10%15%20%25%05003003502002020212022中方出口金额中方进口金额yoy65.75%23.53%10.72%矿产品贱金属及其制品其他-100%-50%0%50%100%150%050100150200

95、20000022进口数量:铜矿石及精矿:哈萨克斯坦（万吨）yoy（右）0%1%2%3%4%5%6%7%20000022哈萨克斯坦占比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：公司年报，天风证券研究所 哈矿集团丰富资源有望持续赋能公司业务。哈矿集团丰富资源有望持续赋能公司业务。哈萨克矿业集团是哈萨克斯坦大型铜产品生产商之一，也是国际上重要的资源生产加工企业，202

96、1 年共生产铜 29.9 万吨。Aktogay 矿山剩余寿命约为 25 年，年矿石加工能力为 5000 万吨；Bozshakol 矿山剩余寿命约为 40 年，年矿石加工能力为 3000 万吨。矿山较长的寿命时限与较大的产能有望持续为公司跨境多式联运业务提供推力。表表 13：哈萨克矿业集团铜矿资源哈萨克矿业集团铜矿资源 矿山名称矿山名称 铜资源量铜资源量(万吨万吨)品位品位 2021 年产量年产量(万吨万吨)Aktogay 618.75 0.34%13.8 Bozshakol 383.65 0.33%11.3 东部地区 62.98-4.62 Bozymchak-0.71%0.66 资料来源：哈萨

97、克矿业集团公司官网，天风证券研究所 公司复制中蒙模式，重点布局霍尔果斯口岸。公司复制中蒙模式，重点布局霍尔果斯口岸。霍尔果斯口岸位于新疆伊利哈萨克自治州霍尔果斯市，与哈萨克斯坦隔河相望，是“一带一路”计划中连接我国与中亚最重要的口岸之一，且是中哈间最大的铁/陆路综合性口岸。2022 年，霍尔果斯口岸进出口货运量为4003.4 万吨，占新疆所有口岸总量的 60%左右。公司于 2019 年投资控股 60%子公司嘉友恒信，在霍尔果斯口岸进行海关监管场所的建设和运营工作，占地面积 16.53 万平方米，并于 2022 年 1 月通过验收进行正式运营。我们认为，随着中亚物流总额的增长，此海关监管场所的存

98、在可以满足多方需求，降低物流成本，提升对内/外物流效率，有望进一步扩大公司在中亚跨境联运业务的影响力。图图 45：2022 新疆口岸进出口量占比新疆口岸进出口量占比 图图 46：嘉友国际扎根霍尔果斯开发中亚业务：嘉友国际扎根霍尔果斯开发中亚业务 资料来源：霍尔果斯市人民政府网站，天风证券研究所 资料来源：Google Maps，天风证券研究所 4.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 展望公司三个区域的业务：蒙古市场：公司中蒙业务相较成熟，展望未来，我们认为基于蒙古丰富的矿产资源储备及开发，叠加铁路物流运输条件的改善与疫情影响消退，中蒙矿产贸易有望持续增长，矿产开发进一步衍生工程物流及矿产运输

99、需求，公司中蒙跨境综合物流与供应链贸易业务有望保持稳健增长。非洲市场：在一带一路的东风下，中资企业加大在刚果（金）的矿产布局，而公司投资建设运营的卡萨公路毗邻刚果（金）铜钴矿带，较大地改善了矿产出口的运输条件、降低了物流成本，刚果（金）矿产出口有望持续增长。公司层面，卡萨道路与陆港已于 22 年投入试运营，当年贡献 1.01 亿元的收入，毛利率高达 76.6%。随着车流量的逐步提高，陆港业务有望持续为公司贡献业绩。同时，核心物流资产与紫金矿业的加58%18%24%霍尔果斯口岸阿拉山口口岸其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 持有望带动公

100、司非洲区域的跨境物流运输业务。中亚市场：公司将中蒙跨境物流的经营模式复制到中亚地区，投资的霍尔果斯口岸监管场所于22年1月投入试运行，依托核心口岸的物流布局与哈萨克铜业的深度合作，公司中亚跨境多式联运业务有望进一步发展。收入假设：供应链贸易业务：供应链贸易业务：1）主焦煤供应链贸易：疫情对于中蒙贸易通关的影响消退，运费逐步回归常态化，同时基于蒙矿项目的持续开发与重载铁路的开通，蒙煤产能与出口量或进一步提高。其次，基于公司与神华内蒙古、国家能源集团等公司的框架协议，公司焦煤业务量有望保持高速增长。我们假设蒙煤进口单价逐步回落，2023-2025 年价格增速-15%/-2%/-2%；焦煤贸易货量同

101、比增长 50%/30%/30%；2）非主焦煤供应链贸易：22 年，公司为了拓展非煤供应链贸易品类，试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易，由于该业务尚处于拓展期，业务收入同比下降 63.36%；我们假设随着业务的逐步成熟，该业务收入保持 5%的增速；跨境多式联运综合物流服务：跨境多式联运综合物流服务：随着中亚霍尔果斯口岸于 2022 年 1 月投产，我们认为仓储业务有望保持高速增长，同时中亚、非洲关键物流节点的投产，有望进一步赋能跨境物流服务，跨境多式联运综合物流服务有望保持高速增长，23-25 年该业务营业收入增速 60%/30%/30%；陆港项目：陆港项目：2022 年 7 月，公司投资建设

102、运营的卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目道路与陆港全面进入试运营阶段，2023-2025 年陆港项目有望成为公司新的业绩增长点，基于前文预测（表 12），23-25 年业务收入增速 239%/33%/40%。表表 14：公司营业收入预测（亿元）公司营业收入预测（亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 38.88 48.29 63.73 76.22 97.19 yoy 18.50%24.21%31.97%19.59%27.52%供应链贸易业务 19.38 22.09 27.25 33.76 42.00 YOY-10.12%13.99%23.36%23.89%24.42%主焦

103、煤供应链贸易服务 8.02 18.02 22.98 29.27 37.29 yoy 124.64%27.50%27.40%27.40%单价（元）875.22 1197.47 1017.85 997.49 977.54 yoy 59.68%36.82%-15.00%-2.00%-2.00%货量（万吨）91.65 150.48 225.72 293.44 381.47 yoy 64.19%50.00%30.00%30.00%非主焦煤供应链贸易服务 11.11 4.07 4.27 4.49 4.71 yoy -63.36%5.00%5.00%5.00%跨境多式联运综合物流服务 12.04 20.40

104、 32.64 42.43 55.16 YOY 7.19%69.43%60.00%30.00%30.00%陆港项目服务 1.01 3.41 4.54 6.36 YOY 238.54%33.33%40.00%合同项目（PPP 项目）7.44 4.77 YOY -35.87%其他业务 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 yoy 7.61%39.24%5.00%5.00%5.00%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：合同项目不贡献利润，暂不考虑 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 毛利率假设：主焦煤供应链贸易服务：公司的主焦煤供应

105、链贸易服务主要依靠物流服务盈利，考虑到运价回落明显，假设该业务毛利率在 23 年下滑，24 年小幅回升，25 年持平，分别同比-6pcts、+0.5pcts、0pcts。跨境多式联运综合物流服务：随着中亚、非洲等关键物流的节点，相应产能存在爬坡期，新增仓储业务以及处于开拓期的中非业务或拉低整体业务毛利率，23-24 年分别同比-6pcts、+0.5pcts、0pcts。陆港项目服务：假设 23-24 年公司陆港业务毛利率维持在 23 年水平，随着通车辆的逐步提升，25 年公司该业务毛利率提升 0.5pcts。表表 15：毛利率预测毛利率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025

106、E 毛利率 12.61%19.29%18.67%20.79%21.49%供应链贸易服务 9.03%14.21%9.63%10.34%10.58%主焦煤供应链贸易服务 21.24%17.42%11.42%11.92%11.92%非主焦煤供应链贸易服务 0.12%0.01%0.01%0.01%0.01%跨境多式联运综合物流服务 26.01%26.41%20.41%20.91%20.91%合同项目（PPP 项目）0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%陆港项目服务 76.60%76.60%76.60%77.10%其他业务 95.76%67.93%67.93%67.93%67.93%资料来源

107、：Wind，天风证券研究所 综上，我们预计 2023-2025 年嘉友国际收入分别为 63.73/76.22/97.19 亿元，同比增长32%/20%/28%；归母净利润 8.84/11.89/15.72 亿元，同比增长 30%/35%/32%；对应 EPS 分别为 1.77、2.38、3.14 元/股，PE 分别为 12.28x、9.13x、6.90 x。我们选取华贸物流、飞力达以及怡亚通作为可比公司，华贸物流是国内领先的第三方国际综合物流服务商，提供国际空海铁综合物流、国际工程综合物流等服务；飞力达以供应链管理及仓储服务为基础，为客户提供综合物流解决方案；怡亚通为供应链平台型企业，具备遍布

108、全国的物流、仓储网络体系。参考可比公司估值，考虑到公司陆港项目、霍尔果斯口岸投产，新业务布局步入业绩兑现期，业绩具备更高的弹性，以及公司自身优秀的盈利能力，我们给予公司 23 年 20 倍的 PE 估值，对应股价为 35.34 元/股。表表 16：可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 公司代码公司代码 股价股价（元（元/股）股）EPS(元元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华贸物流 603128 9.79 0.69 0.81 0.97 1.06 14.43 12.15 10.08 9.24 飞力达 300240

109、 6.29 0.29 0.36 0.43 0.52 21.63 17.63 14.55 12.12 怡亚通 002183 5.05 0.10 0.17 0.24 -51.21 29.41 20.81 -平均 29.09 19.73 15.14 10.68 嘉友国际嘉友国际 603871 21.70 1.46 1.77 2.38 3.14 14.86 12.28 9.13 6.90 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：数据日期截至 2023 年 5 月 29 日 5.风险提示风险提示 宏观经济波动的风险。宏观经济波动的风险。客户的物流需求取决于国际贸易总量，而国际贸易受国内外宏观经济的周期性

110、波动影响较大。如果未来因为地缘政治、国际政治冲突以及国际贸易战的发生，导致公司当前主营经营区域经济发展出现衰退，公司存在经营业绩下降的风险。汇兑风险。汇兑风险。目前公司部分业务及海外在建项目为美元结算，存在汇兑损失风险。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 大客户流失风险。大客户流失风险。公司的合作伙伴多为大型矿企，单一客户带来的收入规模亦较大，如客户需求发生重大变化或合作关系发生不利变化，将对公司业绩和现金流量带来较大不利影响。测算具有主观性。测算具有主观性。报告涉及到陆港项目的盈利测算具有一定的主观性，仅供参考。公司报告公司报告|公司深度

111、研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表（百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,168.66 949.43 1,793.62 2,760.96 1,679.07 营业收入营业收入 3,888.02 4,829.45 6,373.48 7,621.89 9,719.45 应收票据及应收账款 163.96 193.62 347.29 252.46 517.31 营业成本 3,397.88 3,89

112、7.88 5,182.05 6,035.80 7,629.17 预付账款 734.37 577.84 589.42 1,047.21 1,071.29 营业税金及附加 12.75 14.63 26.37 26.54 34.50 存货 191.11 792.66 659.99 252.09 1,097.92 销售费用 5.97 7.43 9.10 11.43 14.47 其他 97.37 80.78 105.36 344.10 221.03 管理费用 52.46 74.88 94.16 111.20 145.36 流动资产合计流动资产合计 2,355.46 2,594.32 3,495.68 4

113、,656.82 4,586.62 研发费用 13.63 26.32 29.64 34.56 47.41 长期股权投资 15.91 15.91 15.91 15.91 15.91 财务费用 12.01 5.80 0.00 0.00 0.00 固定资产 593.55 725.69 847.66 973.17 1,067.36 资产/信用减值损失(1.09)(15.98)(6.32)(7.80)(10.03)在建工程 132.25 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,078.80 1,583.29 1,668.41

114、 1,768.14 2,948.21 投资净收益 5.34 5.02 9.99 6.78 7.27 其他 313.78 289.57 346.12 314.52 316.74 其他(19.21)12.45 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 2,134.29 2,614.46 2,878.10 3,071.74 4,348.22 营业利润营业利润 408.29 801.03 1,035.83 1,401.33 1,845.76 资产总计资产总计 4,556.15 5,356.32 6,373.79 7,728.56 8,934.83 营业外收入 1.25 0.52 0.

115、62 0.79 0.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.10 4.02 3.53 2.88 3.47 应付票据及应付账款 515.45 615.03 483.90 957.20 926.82 利润总额利润总额 408.44 797.53 1,032.92 1,399.24 1,842.93 其他 131.34 181.99 656.25 742.03 839.58 所得税 66.11 118.02 149.13 211.86 272.62 流动负债合计流动负债合计 646.79 797.02 1,140.15 1,699.22 1,766.40 净

116、利润净利润 342.33 679.50 883.79 1,187.38 1,570.31 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(0.49)(1.24)0.29(1.16)(1.30)应付债券 667.54 0.00 431.71 366.42 266.04 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 342.81 680.74 883.51 1,188.54 1,571.61 其他 25.44 30.60 26.19 27.41 28.07 每股收益（元）0.69 1.36 1.77 2.38 3.14 非流动负债合计非流动负债合计 692.99 30.60 45

117、7.90 393.83 294.11 负债合计负债合计 1,629.17 1,129.86 1,598.05 2,093.05 2,060.51 少数股东权益 70.19 68.95 69.13 68.29 67.27 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 316.96 500.05 500.05 500.05 500.05 成长能力成长能力 资本公积 1,231.83 1,839.42 1,809.68 1,809.68 1,809.68 营业收入 18.50%24.21%31.97%19.59%27.52%留存收益 1,221.36 1,7

118、43.61 2,311.48 3,175.33 4,416.67 营业利润-2.31%96.19%29.31%35.29%31.71%其他 86.65 74.43 85.39 82.16 80.66 归属于母公司净利润-4.83%98.57%29.79%34.53%32.23%股东权益合计股东权益合计 2,926.98 4,226.46 4,775.74 5,635.51 6,874.32 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,556.15 5,356.32 6,373.79 7,728.56 8,934.83 毛利率 12.61%19.29%18.69%20.81%21

119、.51%净利率 8.82%14.10%13.86%15.59%16.17%ROE 12.00%16.37%18.77%21.35%23.09%ROIC 40.64%29.73%27.78%36.37%50.28%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 342.33 679.50 883.51 1,188.54 1,571.61 资产负债率 35.76%21.09%25.07%27.08%23.06%折旧摊销 39.98 54.69 74.30 88.74 147.25 净负债率-17.02%-22.42%-28.47

120、%-42.45%-20.52%财务费用 6.27(12.96)0.00 0.00 0.00 流动比率 2.59 2.49 3.07 2.74 2.60 投资损失(5.34)(5.02)(9.99)(6.78)(7.27)速动比率 2.38 1.77 2.49 2.59 1.98 营运资金变动(525.01)(142.87)70.74 398.76(946.66)营运能力营运能力 其它(183.04)(65.56)0.29(1.16)(1.30)应收账款周转率 25.92 27.01 23.57 25.42 25.25 经营活动现金流经营活动现金流(324.81)507.78 1,018.83

121、1,668.10 763.64 存货周转率 31.10 9.82 8.77 16.71 14.40 资本支出 1,074.33 553.79 285.80 312.76 1,420.85 总资产周转率 0.98 0.97 1.09 1.08 1.17 长期投资(0.00)(0.00)0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,561.66)(1,026.58)(557.74)(620.91)(2,834.28)每股收益 0.69 1.36 1.77 2.38 3.14 投资活动现金流投资活动现金流(487.33)(472.79)(271.94)(308.14)(1,41

122、3.43)每股经营现金流-0.65 1.02 2.04 3.34 1.53 债权融资 29.78(674.43)431.82(65.00)(100.60)每股净资产 5.71 8.31 9.41 11.13 13.61 股权融资 410.35 778.46(334.52)(327.61)(331.50)估值比率估值比率 其他(84.56)(342.92)0.00 0.00 0.00 市盈率 31.65 15.94 12.28 9.13 6.90 筹资活动现金流筹资活动现金流 355.57(238.89)97.30(392.62)(432.10)市净率 3.80 2.61 2.31 1.95 1

123、.59 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.05 11.56 8.43 5.62 4.69 现金净增加额现金净增加额(456.56)(203.90)844.19 967.34(1,081.89)EV/EBIT 14.25 12.31 9.03 5.97 5.06 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我

124、们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信

125、息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不

126、同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关

127、人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：